企业并购的动因和效应范文

导语：如何才能写好一篇企业并购的动因和效应，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】企业并购；动因；理论

一、企业并购的概述

并购的内涵非常广泛，至今国内外学者对此仍未形成一个统一、权威的概念，不过总体看来，各种解释在本质上基本一致，区别在于阐释的角度和侧面不同。并购（M&A）是兼并（Merger）与收购的简称，兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为，而收购（Acquisition）是指一个企业以某种条件取得另一个企业的全部或大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。这里，“以某种条件”常表现为现金、证券（股票、债券）或二者的结合。

按照并购双方的行业性质，并购可以划分为横向并购、纵向并购和混合并购（借壳上市大多数都属于混合并购）。企业并购涉及的理论主要有协同效应理论（经营、财务和管理），委托理论，税负利益理论，战略发展理论（多元化），市场势力理论和资源稀缺理论等。

二、企业并购的动因与理论阐释

企业并购的根本动机在于企业追求利润的最大化或实现股东财富的最大化。企业并购的另一重要动力在于激烈的市场竞争，寻求发展壮大的企业可通过内部扩张和对外并购两种方式来实现自己的目标。内部扩张需经历一个缓慢发展的过程，而对外并购可以比较迅速完成预期目标。追求市场份额，实现规模经济是企业并购的基本动因。支持企业并购的人常以并购会带来协同效应（Synergy）而作为赞同并购的理由。并购产生的协同效应主要包括经营协同效应（Operating Synergy）和财务协同效应（Financial Synergy）。企业并购已成为企业发展战略中越来越重要的组成部分，不同行业的企业的具体并购动因也各不相同。

（一）规模经济的动因与理论阐释（横向并购）

在经营领域，通过并购可以实现双方企业之间的优势互补，扩大生产规模，降低生产成本，提高竞争优势，实现“1+1>2”的协同效应；在财务领域，可充分利用未使用的税收利益和债务能力；在人事领域，可吸收关键管理技能和优秀人才等。

规模经济指随着企业生产经营规模的扩大，企业收益不断增加。具体指企业规模增大时，单位投资可获得更高的经济效益，也可以是，企业规模达到某一水平后，单位成本的下降。规模经济又划分为工厂规模经济和企业规模经济。新古典经济理论主要从技术和成本的角度来解释企业并购的动因。在工厂规模经济层面，企业可通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，或有效解决由专业化引起的各生产流程的分离，充分利用生产能力。在企业规模经济层面，企业通过兼并壮大规模，采用新技术、更好控制生产成本、改进与政府的关系，从而提高企业生存发展的能力。

规模经济并不是规模越大越经济，当规模达到一定程度时，可能降低管理效率，增加管理成本。新古典经济理论对规模经济的论述适用于企业横向并购的解释，企业为了获得规模经济就有动力扩大企业的规模，而扩大企业规模较快的方法是企业并购。

（二）交易费用动因与理论阐释（纵向并购）

交易成本理论起始于科斯，而后在威廉姆森等人下得到进一步发展。该理论认为，企业并购在于效率方面的原因。具体说，并购是企业内的组织协调对市场协调的替代，其目的是降低交易成本。该理论借助于“资产专用性”、“交易的不确定性”和“交易频率”三个概念，对纵向并购给出了比较合理的解释：当交易所涉及的资产专用性越高，不确定性越强，交易频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越大；当市场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购就可能发生。科斯认为，企业是市场机制的替代物，企业和市场是资源配置的两种可以相互替代的手段。

根据科斯对企业性质的认识，可认为纵向并购的动机在于降低交易费用，边界条件是降低的交易费用与增加的行政组织费用相等。此后，其他学者对该理论进行了拓展。不过，交易成本理论不能合理地解释横向并购和混合并购的动机。

（三）多元化动因与理论阐释（混合并购）

多元化经营战略是指企业采取在多个相关和不相关的领域中谋求扩大规模从而占取市场创造效益的长期经营方针。多元化又分为相关多元化和非相关多元化。对相关多元化的解释较多地用到范围经济的概念，非相关多元化一般出于寻找新的发展机会的考虑。

企业进行多元化经营的原因主要有：充分利用企业的现有资源和剩余生产能力，增加相关产品种类而形成的“广度经济”，降低风险实现多元投资组合的综合效益，寻求企业成长的新空间。该理论的解释多适用于混合并购。

（四）其他动因与理论阐释

除上述并购理论之外，西方学者试图从其它角度来揭示隐藏在大量并购活动之后的真正动因。

1、价值低估理论

该理论认为并购的发生主要在于目标企业的价值被低估。通常采用两种比率来衡量公司价值是否被低估，一种是托宾比率（即市场价值与重置成本之比），另一种是价值比率（即市场价值与资产的账面价值之比）。当目标企业的价值被低估时，就会出现有竞争实力的企业采取并购手段，取得对目标企业的控制权。

2、市场势力理论

该理论认为并购活动的主要动因在于通过并购可以有效降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张，可以减少竞争对手，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，保持长期的获利机会。该理论的核心观点是增大企业规模将会增大企业势力。

3、资产组合理论

该理论借助资产组合假设，认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采用混合并购的方式，实现多元化经营。

三、小结

企业并购的最根本动因在于股东价值最大化。在内因和外因的交互作用下，企业并购是一个多因素的综合平衡过程，既有有利因素影响，也有不利因素影响。因此，在做出实际并购决策时，企业要结合自身的特点进行全面的分析和论证，明确并购动因，对并购绩效做出正确客观的评价。

参考文献：

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关键词：并购；并购动因；动因分析

中图分类号：F27文献标识码：A

一、并购的含义及分类

企业并购是指在市场经济的体制条件下，两个或多个企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个利益整体的行为。并购企业利用自身的各种有利条件，使存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。

并购又是企业之间的兼并和收购。兼并和收购之间的主要区别在于，兼并是指一个企业与其他企业合为一体，收购则通常保留被收购企业的法人地位。但是，在实际过程中，兼并、收购往往交织在一起，很难严格分开。因此，我们统称为“并购”。并购的类型多种多样，按不同的标准可以划分为不同的类型，如按并购企业划分可以分为整体并购和部分并购；按产品和行业的关系可分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购实现方式可以划分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购；还有善意并购、恶意并购，等等。

二、并购的动因分析

并购的动因是多样的，本文把并购的动因分为以下几个方面：

（一）效率动因。通过企业并购从而形成资源的再配置，不仅对并购后的企业来说产业结构更优化，也是整个社会资源的合理再配置，具有潜在收益性和发展的长远性，而这主要体现在并购后产生的协同效应。所谓协同效应指两个或两个以上的企业并购后，其总体的价值得以增加，产出比原来两个企业产出之和还要大的情形。协同效应是系统科学的一个概念，每个企业必须综合分析自己的优势及劣势。企业的经济活动通常分为三个层次：管理活动、财务活动和生产活动。企业并购所创造的协同效应据此也可分为：管理协同效应、财务协同效应和运营协同效应。

1、管理协同效应。如果说一个管理能力较弱的企业被一个管理能力较强的企业并购，那么合并企业将会受到较强管理能力企业的影响，表现出1+1>2的现象，这就是管理协同效应，在横向并购中表现明显。其在本质上就是一种资源的合理配置。一般企业并购后规模扩大，管理的协同效应降低了单位产品的管理费用，提高了运营效率，而且还使管理能力较强的企业充分利用自己的管理资源，使资源的利用达到最优。

2、财务协同效应。财务协同效应主要指并购为企业在财务方面带来的种种效益，该种效益的取得是由于税法、会计核算惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的效益。表现为：（1）通过并购实现合理避税的目的，如一个盈利很高的企业出于减少纳税的目的，通过兼并一家现在亏损但未来看好的企业，这样可以立即带来税收节省的好处。（2）并购后企业的负债能力往往要大于并购前的负债能力之和，这样就可以通过增加债务水平来提高财务杠杆，从而得到财务协同效益。（3）财务协同效应的另一重要部分是预期效应，预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。一个企业，特别是那些处于兼并浪潮中的企业，可以通过不断兼并那些有着较低PE值、但有较高每股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，让股价保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的兼并对象越来越少，或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争，造成预期效应对并购的巨大刺激作用。由于预期效应的推动，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，这就促使某些企业或个人专门从事“企业买卖”活动。

3、运营协同效应。通过实验证明，两个企业的总体效果要大于两个单独企业的效益之和。运营协同效应主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。横向并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以带来规模经济效益。同一类型产品的企业合并不仅能够降低竞争度而且借此提高产品价格获得垄断利润；企业的纵向并购可以减少交易成本和商品的流通环节，各个环节的配合更加紧密合理。

（二）经济动因。如果市场存在有限理性、不完全性和不确定性，市场调查以及谈判监督等费用可能会较大，通过并购可以节约这些费用，而且通过横向的企业并购可以有效地减少市场上存在的竞争对手，从而提高利润率并保持市场占有率。

1、多样性经营。经营多种产品是为了减少投资风险、分散经营风险，将企业的投资损失减少到最低程度，正如俗语所说的那样：“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”企业采取混合并购方式可以达到企业多样化经营的目的。此外，在企业原先的产业衰退时，分散化经营还可以通过企业拥有的资产向其他产业转移来提高企业的组织成本和声誉资本受保护的可能性。

2、战略重组。“战略性重组”理论认为，并购的发生是由于环境的变化。所需能力的外部收购与内部扩充相比，可以使企业很快地适应环境的变化，并且风险也相对较小。

3、降低交易费。通过一个组织并让某种权力来支配资源，就可以节省部分市场费用，这就是交易费用理论的依据。因为交易费用可以降低但不能取消，所以，交易费用理论强调的是节约费用。其意义在于，假定市场存在有限理性、投机动机、不确定性和不完全性的状况，市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用（包括调查、谈判、监督等费用），为节约这些费用，可用新的交易方式――企业并购来代替市场交易。

4、价值低估。该理论认为，企业并购的主要原因是目标企业价值被低估。并购企业在购买被并购企业的股票时，必须对目标企业的成本、该企业股票市场价格总额与全部重置的大小进行比较，这就是托宾q比率，当q

三、其他动因

1、管理层利益驱使。也就是由于信息不对称的原因在管理层和股东之间会存在利益不一致的问题，因为管理层只拥有企业的一小部分，即使很努力工作得到的也不会很多，管理层就会不顾股东的利益来扩大企业规模和提高自身的报酬，这样所付出的代价管理层也承担的很少。由于资本市场存在并购行为，而并购会导致高级管理层的重新任命，这就使得高级管理层受到压力，努力工作提高管理效率。从一定意义上讲，并购减轻了股权分散带来的问题；而从“管理主义”上讲，是问题导致了并购的产生；同时，还有“自大理论”这也是论的一种变形。该理论认为，收购公司的管理者在对目标企业进行竞价时犯了过分乐观的错误。以至于在资本市场上大规模地收购其他企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致了并购的失败，并把财富转移给了目标企业的股东。

2、企业发展动因。企业可以运用内部积累和外部并购两种方式进行发展。相比较而言，通常外部并购比内部积累不仅效率高，而且速度快。具体表现为：①可减少投资风险和成本，投资见效快；②可以有效地冲破行业壁垒，进入新的行业，有效地提高进入新行业的实力；③企业通过并购发展，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。

总之，各种并购动因只是对各种环境之下的企业并购动机做出各种解释和归纳。显然，我们没法也没必要用一种理论去解释各种动因。但是，若抽象掉现实每一个企业并购的具体因素，我们认为，企业并购的根本目的或说根本动因都是一样的，即都是为了获得并购价值最大化。

（作者单位：1.天津商业大学管理学院；2.天津商业大学商学院）

参考文献：

[1]张维，齐安甜，企业并购理论研究评述[J]，南开管理评论，2002.

[2]陈共，周升业，吴晓求，公司购并原理与案例[M]，北京，中国人民大学出版社，1996.

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论文摘要:由于我国的特殊和目前所处的经济发展阶段，企业发生着各种类型的并购。本文通过系统梳理企业并购的动因和我国企业并购的特殊动因，阐述了我国并购市场上存在的种种不规范行为，以期能对规范我国并购市场的秋序，提高并购效率起到积极作用。

一、企业并购动因理论

(一)经营协同效应理论认为，行业中存在着规模经济的潜在要求通过购可以扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本提高企业的竞争优势，实现并购双方的优势互补，因此可以相应提高企业的利润率，实现企业整体价值大于并购前个别企业价值之和。

(二)财务协同效应。该理论认为:通过并购可以降低企业内部融资和外部融资的资本成本，可以使两家公司的财务结构互补，还可以使公司从边际利润率低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高公司的资本分配效率，给企业在财务方面带来效益。财务协同效应理论客观上为混合并购提供了理论依据因为不同行业的企业财务结构或边际利润率情况一般差异会比较大。

(三)委托理论。问题的产生是由于公司管理层与所有者两者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者和所有者之间在签订和执行和约过程中产生成本，即成本。通过并购可以解决问题，降低成本，通过公平收购或权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低成本。

(四)战略发展理论认为，企业面临的经营风险越来越大，为了降低风险，企业应该实行多元化发展理论，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展，这样大大提高了进人改行业的速度。外部并购可以大幅度地降低进人障碍，获得时间优势，迅速达到多元化发展目的。

(五)管理协同效应理论。该理论认为:处在两个不同管理水平上的企业并购，管理水平低的企业其管理水平将会得到提高，同时能够提高目标公司的资源效率，或者双方能够得到互补，从而能够提高并购双方的管理效率，创造价值。

(六)资源稀缺理论。该理论认为:是一连串的资源而不是产品组合构成了决定企业竞争地位的核心，而且资源具有稀缺性和有价性，能够形成竞争优势;当这些资源不能够被对手轻易复制、不可替代、不可轻易转移时，就能够产生持续的竞争优势。因而需要通过并购重组对限制竞争对手的发展，从而保证自身的发展。

二、我国企业并购实践中的并购动因

(一)企业并购与国有企业产权问题。国有企业公司制改造过程中的一个难题就是国有企业的产权划分问题。对于国有企业来说，产权结构的变化一般表现为一个产权所有者到多个产权所有者的变化。在产权分化的过程中，容易导致企业产权的过度分化，进而导致成本的增加和资本效率的降低。因此，我国企业在改革过程中应该保持所有权的相对集中，企业并购是解决这个问题的有效途径。

(二)企业并购与“壳”资源的稀缺性。在我国，证券市场规模较小，且不完整，再加上上市额度的资源稀缺性无可比拟，于是出现了越来越多的“买壳”上市、“借壳”上市情况。上市额度的分配，即“壳”的初始分配，是由政府按照类似于计划经济的方法进行的，这种方法从理论上讲，就不可能将稀缺的上市指标分配给最需要，也最有资源的企业。由于有的上市企业营利水平较低，甚至亏损，而有的企业却有很好的发展势头，但缺少资本市场的通道。于是，“买壳”上市，“借壳”上市便成了我国国有企业并购的又一个特有的动因和现象。:

三、我国企业并购实践中存在的问题

(一)并购活动的非市场化。并购是一种市场行为，那么，市场就是并购双方实现交易的场所，在交易的机制上也应该是市场取向。然而，从我国国有企业的并购实践来看，并购活动的非市场化时有发生。对自身资金实力和管理能力缺乏充分的估计，对被并购企业的市场状况也知之甚少。一些企业对并购不积极，并购方和被并购方沟通的渠道少，难以在市场中见面，有的企业未经批准私自并购。为加快并购进度，仅以感性认识来接受并购企业，程序不清，手续不全，致使假并购出现，使企业并购失败且不透明，易产生腐败。

(二)并购企业产权模糊。企业间的并购必须有明确的产权和产权主体，尽管国有企业的产权属于国家，但地域不同，隶属关系不同，其代表的法人财产权，也必须明确。不论是并购方还是被并购方，都必须明确产权主体，这样才能交易。

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【关键词】企业并购；动因

一、企业并购的一般动因

1．发挥协同效应，提高竞争优势。传统的协同效应认为，企业并购的动机就在于释放出并购企业剩余的资源，通过并购可以扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，降低生产成本，从而提高竞争优势；利用被并购企业的竞争优势，实现并购与被并购企业之间的优势互补，从而产生新的竞争优势，实现企业整体价值大于并购前各个企业价值之和；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键管理技能，使研发部门进行有效融合等等。

2．扩大生产规模，提高经济效益。一个企业规模大小，对其竞争具有决定性影响。一般而言，规模越大，越能赢得客户信赖，从而占领更多市场。企业通过并购，尤其是选取有利于生产要素互补，实现强强联合达到一定规模，有利于形成能降低单位成本，提高经济效益的规模经济优势。对于并购企业而言，发展规模经济，需要注意投入与产出之间的关系。

3．取得税负利益，降低成本。对于被并购企业的所有者来说，与其在原企业的利益交换一家大企业的股份，而不是直接出售企业获得现金，可能免除税收上的负担。如果被并企业往往无法维持经营而出售，由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个高额盈余的企业并购这个亏损的企业，无疑就会使企业据此条款采取某些恰当的财务处理方法达到合理避税的目的。基于以上税收政策的优惠，对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很丰裕的企业而言，无疑会成为其并购目标企业的直接动机。

4．上市“圈钱”，买壳上市。在我国，上市资源是一种稀缺资源，企业置业需要大量资金，只靠企业本身的积累是不行的。大量的并购常常会发生在上市公司身上，因为由于证券市场的出现，购买企业的成本就会大幅度地降低。同时，证券市场又是一个融资成本很低的市场，而融资又是企业并购非常重要的条件，由于我国证券市场规模较小，且不完善，再加之证券监管部门对上市资源审查相当严格，一些企业，尤其是民企很难有上市额度的机会，于是就出现了越来越多只能通过买壳上市、借壳上市的情况。

5．获取低价资产，实行投机行为。获取低价资产是我国经济转轨时期企业并购的另一个动因。企业并购的主要原因往往都在于目标企业的价值被低估，而低估的主要原因有三个：（1）企业的经济管理能力并没有发挥应有的潜力；（2）并购企业发现由于某些原因造成目标企业的股票市场价值低于重置成本；（3）并购企业知道一些外部市场所不知道的信息而认为目标企业价值被低估，认为通过并购，会得到收益时，就会采取并购手段。对于经营业绩良好的企业，通过并购获得这些被并购的企业的廉价土地。还有些企业以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标企业进行整顿，再以高价卖出，从而实现充分利用被低估的资产获取并购收益。

6．实现多元化发展，以降低风险。多元化发展既是企业并购的重要手段，同时也是降低企业发展单一业务、回避业务萎缩和获得整体规模优势的重要途径。由于并购是企业扩张的捷径，也是企业实行多元化经营的最常见办法。因此，实现多元化发展，不仅可使企业的自身风险降低，而且还可在一定条件下增强企业核心能力的稳固性和降低企业收益的不稳定性，以达到其竞争优势的目的。

二、企业并购的政府动因

（1）采用行政手段，消除亏损企业。这一点在初始的国有企业并购中表现得尤为突出。20世纪80年代以来，我国的并购浪潮存在政府撮合、干预的特征。政府出于消除企业亏损的目的，通常采用行政手段迫使优势企业来并购亏损企业，用并购代替破产，一揽子解决被并购企业的债务、职工安排及与之相关的职工医疗、养老等问题。（2）进行产业结构调整，实现资源优化配置。为了解决我国国有企业重复建设及资源浪费问题，政府通过并购活动，对资产进行并购重组，对资源进行优化配置，提高存量资产运行的质量和效率，并引进市场竞争机制，不仅可以达到优化产业结构的目的，而且还可以大大节省调整所需的大量资金投入。

综上，企业并购不仅有其自身原因，也有来自政府的偏好与行政干预，但无论是哪一种，都必须紧紧围绕以实现企业目标利润最大化为原则，只有这样，并购才显得有价值、有意义。

参考文献

[1]梁朝华．《我国企业并购动因及成效影响因素分析》．投资理财．2011（7）：244

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[论文关键词]啤酒行业；并购；动因

一、引言

并购，是兼并(Merger)与收购(Acquisiton)的合称，并购在经济学上的含义通常可解释为一家企业以一定的成本和代价取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。在实际中，并购(M＆A)通常包括公司接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等。自19世纪末20世纪初，世界上先后经历了五次大规模的并购浪潮，最近的一次自20世纪90年代末至今还在延续。近期国内就有美国凯雷收购徐工，宝钢并购八一钢铁、邯郸钢铁、马钢股份海螺水泥并购巢东水泥，国美收购永乐电器，帝亚吉欧收购水井坊等并购事件。在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强其在市场中的相对地位，才能生存下去。一般情况下，企业可以选用两种方式进行发展：(1)通过内部投资新建方式扩大生产能力；(2)通过并购获得行业内原有生产能力。其中，并购是国际企业公认的效率较高、较迅速的方式。本文以我国啤酒行业为例，对企业的并购动因进行分析。

二、文献回顾

对于企业并购行为，经济学家们作了大量研究，尝试从不同角度分析企业并购的动因、效应及如何实现自身发展或解决自身存在的问题，形成了诸多关于企业并购的理论。新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论、市场力假说及税赋效应理论。规模效益理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，从而提高利润水平。市场力假说将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率，由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。税赋效应理论认为并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为，被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售，由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。

由Weston提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即1+1>2，主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面。该假说主要为企业间的横向并购提供了理论基础。经营协同效应来自于规模经济和范围经济，财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资，管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。

委托一理论对企业并购动因的解释可归纳如下：并购可以降低成本。Manne(1965)认为并购事实上可以提供一种控制问题的外部机制，当目标公司人有问题产生时，收购或权的竞争可以降低成本。而MueHer(1969)提出的假说认为人的报酬取决于公司的规模，因此人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。

新制度经济学派认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。Coase(1937)提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力的基础。Wiliamsion(1951)进一步发展了Coase的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。

三、我国啤酒行业并购现状及动因

我国的啤酒产业1978年时只有少数几家啤酒厂，全国啤酒产量也只有40万吨。20世纪80年代以年均递增近30％的高速度增长，到1988年，在数量上已发展到813家，总产量上到656．4万吨，仅次于美国、德国，名列世界第三，到1993年就跃居世界第二。1997～2002年间，我国啤酒产量年均增长7％，到2003年达到了2400万吨，超过了美国，成为世界上最大的啤酒生产国和消费国。

2006年啤酒产量已达到3600万吨。我国的啤酒人均消费水平也从1978年的5公升增长到2006年的27．6公升，与世界消费水平同步。以美国和日本为代表的成熟的啤酒行业集中度较高，几大啤酒公司垄断市场，占据全部销量的80％～90％。20世纪90年代中后期以来，我国的啤酒企业通过一系列的兼并重组，中国啤酒行业的集中度得到一定的提高，国内前十大啤酒生产商已占全国市场份额的6l％，但是青岛、燕京、华润三大巨头的市场占有率之和仅为36％左右，市场上活跃的大多数还是区域性品牌，行业集中度有待于进一步提高。

青岛啤酒公司自1995年以来在全国重要区域展开了一系列的收购兼并活动，已在鲁、京、沪、粤、陕、苏、闽等l7个省市设有近50多个啤酒生产分厂，在我国主要的经济发达地区生产销售不同档次的各种品牌啤酒，2006年总产量达到500万吨。燕京啤酒在1999年开始连连兼并30多家啤酒企业，2006年啤酒销量已达300多万吨，尤其公司通过在二级市场上几次增持惠泉啤酒股权，公司持有惠泉啤酒有限售条件的股份1．25亿股，占惠泉啤酒总股本的50．03％，为惠泉啤酒的绝对控股股东。华润集团已将27家啤酒公司收至麾下，年生产能力突破350万吨，产销量超过220万吨，国际著名啤酒厂商SAB是华润啤酒集团的三个股东之一。华润凭借雄厚的资本，先后并购沈阳“雪花”和四川“蓝剑”两大名牌。苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司以每股l0．5元人民币的价格受让重啤集团的国有股5000万股，占重庆啤酒总股本的19．51％，股份转让完成后苏纽公司成为重庆啤酒第二大股东。

通过前述各种经济学派对企业并购行为解释，结合我国啤酒行业的生产经营特点，分析我国啤酒行业兼并重组动因如下：

第一，啤酒行业特点是典型的规模经济，通过并购，可以扩大市场规模，同时降低经营成本。随着企业市场规模的不断扩大，单位成本呈下降趋势，进而企业的利润能够不断得到提高。因此，啤酒企业出于经济上理性的思考，追求企业不断地做大做强。

第二，从国内企业来讲，我国大部分啤酒生产企业的生产销售地域性严重，销售网络还是局限于本地区或者某一地区，其他地区占有率很低，同时还有一些地区的市场没有得到开发。在这种形式下，一些企业把目标瞄向了自身市场以外的地区，通过并购重组其他地区的市场，打开销售渠道，从而扩大自己的销售，同时因为本地化生产，降低了成本。

第三，树立品牌效应。国内啤酒行业生产能力目前相对过剩，供大于求，市场竞争激烈，导致低层次的价格竞争国外企业进入中国一般把目标定在了高端市场，它们追求的是品牌效应。面对国外企业的冲击，我国企业也正在改变营销思路，实施品牌发展战略。我国啤酒行业品牌的建立是循着一个思路：地方品牌、区域品牌、全国品牌到世界品牌。以全球化的观点来考虑，品牌对于一个啤酒企业至关重要，这种情况下，通过并购优质资产，扩大了销售范围，同时也扩大了知名度，进而为进入中高端市场、进行品牌竞争减少了一些障碍，为企业拓展了一条长远的发展道路。

第四，啤酒行业的并购重组可以实现协同效应，增强企业进入壁垒，建立优势的竞争地位。从啤酒产品本身来讲，差异化非常困难，因此，啤酒企业在不断的并购中完成企业的战略布局，通过扩大企业规模以及提高企业的知名度，给同行业的竞争者或后进入者设置了障碍。由于地方保护及消费者偏好的问题存在，有实力的啤酒企业通过并购一个地区的啤酒企业，可以赢得市场的准入条件，以及地方政府优惠的投资政策支持，进而可以控制市场资源，包括市场网络资源、物质资源、人力资源以及关系资源，这些优势资源是啤酒企业实现低成本、高效益、大规模的必要保障。

第五，提高市场份额市场份额代表着一个企业对市场的控制能力，市场份额的不断扩大可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。如青岛啤酒对全国各地的啤酒生产企业开展的横向并购对提升青岛啤酒的市场份额的影响最为直接，也最为显著。青岛啤酒在实现规模经济的同时，也提高了行业的集中程度，其市场占有率由最初的不到3％达到了现在的14％。

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论文关键词： 利益相关者 并购动因 控制力

论文摘要：传统的关于企业并购行为解释的理论，主要是从企业运作的角度来阐述的。本文则重点研究利益相关者视角下的企业并购行为，从并购行为选择的动因出发，站在控股股东、管理层、债权人等利益相关者的角度，来分析企业并购的动因。

关于并购动因的研究，学术界提出的多种解释理论都是基于公司或者企业角度，从企业价值最大化的目标或者股东利益最大化的目标出发来解释并购动因，对并购行为的相关利益者主体的研究却甚少。

并购行为的发生，必然会对整个企业产生深远的影响，其中包括企业的利益相关者，即外部利益相关者以及内部利益相关者。外部利益相关者主要有政府、债权人、所处社区居民等等；而内部利益相关者主要有股东、经营者、员工等。本文主要从各内部利益相关者的行为以及他们的利益取向出发，来分析并购产生的动因。

企业并购中股东的行为动机分析

这里所说的股东主要指公司的控股股东，他们的并购行为更加具有代表性。一般而言，他们的并购动机基本上代表了公司的并购动机。同时，他们进行并购行为时，除了考虑到企业整体层面的利益外，对其个体的私有利益也有所考虑。企业层面的利益考虑主要表现在公司效率的提高以及公司对市场的控制力方面，而其个体利益则体现在控制权利益上。

公司效率的提高。控股股东通过实行并购，可以将各公司的优质资源整合到一起，从而实现管理的高效化及资源的优化配置，进而提高效率。并购的经济效率主要来源于协同效应、降低交易费用、获得价值低估的溢价等方面。协同效应主要体现在经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应三个方面。同时，并购的实施将许多外部交易转化为公司的内部交易，这样就可以大大降低谈判成本、监督成本等一系列的交易费用成本。另外，并购公司还可以获得目标公司价值被低估的溢价收益。

市场控制力的扩大。通过实行横向以及纵向的并购，使水平方向的公司以及垂直方向的供应商、经销商等受到并购公司的控制。这样便能够提高管理经营效率，降低交易成本。同时在此基础上，并购公司有可能在其经营的市场领域获得巨大的号召力，甚至形成寡头或者是垄断组织，拥有制定比边际成本更高的价格的能力。这样，并购公司便能够获得由市场控制力所带来的巨额超额利润。

控制权收益。对利益不断的追求是控股股东实行并购的源源动力，通过实行并购，一方面，可以获得经营管理效率的提高以及对市场控制力的提升；另一方面，控股股东通过对目标公司的并购，可以获得从目标公司控股股东转移过来的利用控制权所得的收益。

企业并购中管理层的行为动机分析

管理层的收益一般认为有业绩收益以及控制权收益。公司实行对外并购后，能够获得收益的提高。而管理层在并购中的收益是和企业密切不可分的，公司收益的增加，必然也会使得公司管理层人员的收益得到提升。同时，公司管理层对并购行为的支持并不完全在于此，通过并购，管理层可以得到控制权收益。随着并购的实施，公司规模不断得到扩大，管理层可以拥有更多的可控制资源，具有更多的权力以及职业的保障，社会利益也能够得以提高，从而获取控制区收益。

企业并购中债权人的行为动机分析

债权人主要是为了能够收回债务，同时获得利息收益。在并购前后，公司的债务水平通常是不一样的。假设并购后公司以及目标公司的所有股东都进入到并购后的公司，并购后公司的债务水平应该是原来两家公司的平均数：即原来负债水平较高的公司的债权人，其所承担的风险水平相对下降；原来负债水平较低的公司债权人所承担的风险水平相对上升。因此，除非两家公司的债权人是同一个人，否则就存在风险转嫁的问题。但是债权人是理性的，原来两家公司的负债水平也是他们各自理性选择的结果。负债水平较高的公司，收益可能更稳定，或者债务人所提供的抵押品的流动性更高；负债水平较低的公司可能情况刚好相反。但是，实行并购后，公司的经营能力以及获利能力的提升，使得公司对债权人的债务得到保障，债权人应该没有后顾之忧。同时，特别是对于实行杠杆收购的企业来说，公司大肆举债进行收购本身就可以视为公司能够获得超过债务成本收益的信号。因此，公司的债权人往往会更趋向于选择并购。 转贴于

综上，在公司利益相关者的视角下，企业并购行为的选择，会对他们造成不同的影响。对于并购中影响较大的控股股东来说，他们更看重并购所带来的公司效率的提高、市场控制力的扩大和控制权收益；对于管理层来说，则更关注业绩收益和控制权收益；债权人反而更关心并购对公司债务保障程度的影响。

参考文献

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关键词：上市公司 并购动机 并购类型 并购效果

一、引言

企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转移和产权交易的重要形式。企业并购之所以是对企业经营发展最有影响力的企业行为，在于其是资本市场里最能体现市场效率和最具有创新活力的一个环节。在我国，作为转轨中的新兴市场，企业在适应市场经济的能力、长期稳定的经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面的表现，往往不够理想。因此企业，尤其是上市公司，通过合理有效地安排企业并购，来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引投资者，一直是政府、企业和学者共同关注的重要问题。近年来，我国上市公司的并购呈逐年上升趋势，表现出模式多样化、领域广泛化的特点，外资及民间资本大范围地介入，使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得到了更好的发展和运用。国内学术界也在借鉴西方国家近百年来企业并购经验的同时，对我国企业并购重组及绩效的各个方面进行了研究。本文结合西方并购理论，对我国上市公司并购与绩效的各方面研究进行了总结述评。

二、并购重组过程中并购类型与动机对企业绩效的影响

（ 一 ）并购重组过程中并购类型对企业绩效产生的影响 企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间市场关系，将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型。并购产生的原因是多种多样的：新古典经济学将企业并购看作是企业追求利润最大化的行为，提出了效率理论、市场势力假说、价值低估假说、信息与信号假说等理论；委托理论（Jensen and Meckling，1976）对企业并购动因做出了解释，认为并购有助于解决成本的问题，主要有以下几种假说:降低成本假说（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由现金流量假说（Jensen，1986）、过于自负假说（Roll，1986）；新制度经济学中，以交易费用理论（Coase&Williamson）为基础对并购动因进行了阐述，认为并购的动因在于减少交易费用。然而并没有哪个流派的经济理论能对并购动因作出系统的分析。普遍的认为是：若为了扩大经营规模，追求规模经济效应，就进行横向并购；为了降低交易费用，可以进行纵向并购；为了分散经营风险、进入新的产业领域、实施多元化经营则可以采用混合并购。我国学者（冯根福等）自21世纪初开始对上市公司并购及绩效进行研究，除了借鉴西方早期的理论和经验，对本土企业并购的实际情况的大量实证分析之外，也提出了一些符合我国实际的理论和经验，其中非常重要的一个研究专题就是“不同并购类型对并购重组绩效的影响”。程小伟（2007）认为，在我国，不同并购动机造成的不同并购类型对绩效的影响并不一致，纵向并购主要目的是节约交易成本，并购后存在磨合衔接的过程，只有将并购后的上下游企业整合为有机整体，才能保持企业经营业绩的持续增长。横向并购中，规模经济效应在并购当年较为明显，但由于“非实质性并购”、“政府干预过度”等现象的存在，并购一年后的规模经济效应有大有小。混合并购中的效应不如所预期的那么高，而是呈现下降的趋势，这与现实情况出现了背离，有证据说明我国企业混合并购中，产权界定不清，行政干预过多等外部因素制约了其并购效应的发挥。这一观点基本与国内多数学者研究结论一致，如洪道麟、刘力、熊德华（2006）通过对1999年至2003年我国上市公司并购事件的长期绩效的分析，得出多元化并购会显著损害收购方的长期绩效结论，其影响在并购发生后大约两年得以体现。李善民、朱滔（2006）运用长期持有超常收益（ BHAR）来衡量公司的长期市场绩效，发现我国上市公司可能过早地寻求多元化发展， 长期来看却有损股东利益，多元化并购公司股东在并购后 1~3 年内财富损失达到 6.5%~9.6%。同时，另外一些学者研究结果却表现出不同：周林（2007）通过D E A实证研究，认为某种程度上我国企业纵向并购并非为了降低交易成本，并且纵向并购前一年的财务状况比并购当年要好很多，这就表明很多上市公司的并购是出于圈钱、保壳的目的，在财务状况发生恶化的情况下才进行并购。田波平等（2006）使用二次相对效益法对我国上市公司进行实证分析，得出结论：并购当年业绩水平有极小下降；而并购后一年业绩小有提高，从整体来看并购后的业绩有提高的趋势 ，并购事件对企业的影响是正面的，说明企业管理者的主观努力程度与企业绩效正相关，为企业经营者对企业发展至关重要作用这一观点提供理论依据。部分学者在更具体层面对“并购类型对绩效的影响”进行了独到的分析。如励凌峰等（2006）从供应链的角度，用Cournot模型分析了横向并购前后供应链利润、生产企业利润和供应商利润的变化情况。发现，生产型企业横向并购后，供应链的绩效主要由参与并购的企业数量决定，进一步受供应链权力配置的影响，供应商的垄断力越大，汲取并购后的供应链利润越大。李哲、何佳（2007）将中国国有控股上市公司并购分为改制型、投资型、行政主导型。认为：改制型并购对于提高上市公司的经营绩效发挥了重要作用，投资型并购对上市公司盈利能力的提高产生了正面影响但持续性不足，行政主导型并购使上市公司承担了过多的社会职能从而偏离公司价值最大化目标，因此造成了上市公司经营绩效的显著、持续恶化。王谦、王迎春（2006）选取代表性财务指标（主营业务利润率、总资产利润率、净资产利润率、主营业务收入增长率），对我国企业逆向性的跨国并购绩效进行了研究，认为：中国企业实施逆向型跨国并购后业绩和成长能力均存在先下降而后上升的趋势，说明追求短期盈利不是逆向型跨国并购的目的，中国企业实施逆向型跨国并购的主要目在于培养中国企业的国际竞争力，实现企业的可持续发展目标。我国企业缺乏跨国并购整合的经验，所表现的财务绩效不可能在短期内实现。

（ 二 ）并购重组过程动机对企业绩效产生的影响 夏新平、邹朝辉、潘红波（2007）认为企业并购动机有两类：基于协同动机、基于动机。实证证明，协同动机下的收购公司在并购前后绩效显著增加，表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的；基于动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加， 但随后其绩效持续降低， 这表明基于动机的并购没能创造价值。股东自利型并购属于动机并购的一种。并且给予动机（或自利动机）的企业并购在我国上市公司并购案中占了很大的部分。我国上市公司控股股东往往持有很大的股份，并且控制着董事会和经理层，有着很便利的自利性条件。因此而发生的委托冲突，即控股股东利用自利性并购掏空上市公司，侵占中小股东利益的情况，己经发展到比较严重的地步――正如西方早些年研究的结论那样，股东通过并购来获得隧道效应。吴（2007）用自利性并购中企业的长期绩效和股价作为评价标准，实证考察了控股股东自利性并购的长期效果，发现在并购前一年到并购后第二年共四个年年的时间窗中，经过行业、规模和利润调整后，无论是以会计指标、EVA指标，还是股价变动指标，都明显比非关联并购低，揭示了控股股东自利性并购严重损害上市公司的后果。

（ 三 ）我国上市公司并购重组绩效的其他影响因素 上市公司除了并购类型和动因对绩效的影响之外，其他一些因素也会对并购绩效产生影响甚至起到决定的作用。游春（2009）认为产业效应对公司并购绩效确实有影响，其中对混合并购具有积极显著影响，而对横向并购影响最小，说明我国上市公司在进行并购时有着明显的产业偏好，一般倾向于从产业效应低的行业进入产业效应高的行业。刘笑萍，黄晓筱，郭红玉（2009）认为，企业并购绩效的优劣不仅取决于并购类型，还取决去并购双方行业周期：从行业周期角度看，横向并购与多样化并购绩效存在显著差异；衰退行业中多样化并购绩效显著优于行业内部横向并购绩效；对于收购企业来说，成长行业之间的多样化并购绩效显著优于行业内部的横向并购绩效，对于目标企业，成长与衰退行业之间的多样化并购绩效优于衰退行业内部横向并购。另外宋耘（2006）通过调查发现，并购绩效与双方企业间协同整合潜力显著正相关：双方企业的战略相似程度和战略互补程度越大并购绩效越好，并购绩效与被并购企业员工抵制程度显著负相关。因此重视整合过程，增加双方协同潜力，降低员工抵制程度，可以提高企业并购绩效。另外，文化的差异对并购绩效的影响也是显著的。宋耘（2006）通过实证发现“目标企业员工抵制程度”、“并购双方企业间文化冲突”和“并购方企业文化对目标企业员工的吸引力”这三者共同对并购绩效产生影响：企业应重视并购前的文化审计工作， 尽可能选择具有相似价值观的并购对象，减少整合中的文化冲突；为了提高对目标员工的吸引力， 并购方应加强对自身实力和文化的建设，选择实力差距较大的企业，降低整合风险。王海昀（2007）认为：文化差异通过组织行为变量影响并购绩效；整合程度、相对规模以及多文化宽容度作为控制变量影响并购绩效实现。因此，企业并购时应该对文化差异进行调查，考虑兼并战略、企业家风格和企业文化特性等因素，选择合适的文化整合模式。有学者对提高绩效的因素也做了分类归纳。如杨晓敏（2009）认为从操作层面来看，影响并购绩效有可控因素（并购次数、类型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目标企业财务特征、文化差异、汇率等）。管理当局应设法提前分析不可控因素，根据影响趋势选择可控因素，重视并周密计划模糊因素，最终提高并购绩效。吴树廷（2006）认为：我国上市公司并购过程中，对提高并购绩效的一些关键因素是：我国并购环境特殊对绩效的影响，政府行政干涉对并购绩效的影响，并购整合过程对提高企业整体并购绩效的影响。

三、并购企业绩效评估方法

（ 一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并购重组的短期效应，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并购结束一年及以后，普通股的收益率是趋于降低的。但是，事件研究法也有用于长期绩效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年间1814个并购事件后得出，事件发生期内目标公司股东的累积平均反常收益为35%。会计研究法采用财务等指标对并购效应进行评价。有的采用单一的指标评价体系，如现金流量或者托宾q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了1979年至1984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。也有的学者采用多指标模型，通过假设检验、成分分析、回归分析等方法在选取的样本基础上建立回归模型，多角度地评价并购公司的绩效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法检验样本，但没有得到样本公司业绩下滑的证据。Datta.D.K（1991）所做的一项对为期10-18年英国企业的研究表明，与并购前相比，利润率几乎没有改善，与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。我国上市公司企业并购是伴随着经济转轨开始的，经过近十年的发展，从不成熟且多为政府控制下的企业并购而逐渐转为市场经济条件下发生的并购，因此确定并购效果也越来越重要。国内学者普遍认为目前我国证券市场尚未达到半强式有效，则事件分析法并不适合分析本土上市公司并购效果。因此多数研究都选择了会计研究法。秦楠（2007）认为“主成分分析法”是对并购绩效评价比较恰当的方法：将原来众多具有一定相关性的指标重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标，对照一定的评价标准和程序，通过定性和定量的对比分析，对并购前后一段时间内企业的业绩变化和财务状况做出客观、公正的评价，以此评判并购活动对企业绩效的影响，通过实证也得到了显著的结果。而程小伟（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根据数据包络分析方法（DEA）所得出的稳定性指标”可以保证样本观测年份跨度比较长，也深入考虑到基于公司特质的管理上可控的输入输出指标，准确地度量了并购前后公司效率，提供了单一的比率分析无法提供的信息。张德亮（2003）则用收益分析模型来研究企业并购的绩效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并进行分析判断，只要并购后的整体收益率水平高于不进行并购的收益率，则并购绩效为正。荀守奎（2006）认为可依据并购以后企业价值是否大于未实施并购的双方企业价值之和，采用营业现金流量法、股东价值增值法、股利模型估值法以及经济附加值模型估值法等来建立股价模型进行评价。

（ 二 ）会计研究法 这一研究是将西方管理会计中先进业绩评价方法揉合到并购过程的绩效评价当中去。杨帅、李卫宁（2007）用四个指标体系衡量并购绩效：财务、经营协同、管理协同和财务协同，以组成“综合计分卡"，再结合客观赋权综合评价方法中的”熵值法”，通过比较企业并购前后各年的总指标和分指标评价值，可判断并购是否从总体上产生了正效应，是否从细分面上得到了协同效应。刘磊、于英川（2006）单纯运用平衡计分卡来评价企业跨国并购的绩效，认为：跨国并购整合过程是全方面的整合，整合的过程除了财务上还应该包括人力资源，运营流程，客户关系等，“并购计分卡”能使并购后的新公司综合评价各方面整合绩效，迅速发现整合不完善的领域。张锐、程夏（2006）则认为，评价“以获得利润为动机”的上市公司并购绩效最好就是评价并购是否给股东权益带来价值增值。因此采用经济增加值率、股权经济增加率等基础性指标来评估EVA值：大于零表明并购后绩效较优，等于零表明绩效一般，小于零则表明并购失败。用EVA对企业并购绩效的评价只集中于微观层面，而对中观层面和宏观层面缺乏评估。

四、结论

在对国外文献简单回顾的基础上，对近年来“本土上市公司并购”的归类分析，可以看出，无论西方学者还是我国学者，对企业并购的研究都以提供实证证据支撑研究结论为主线，但首先国别之间分析的实证结果就有所不同，而本土上市公司企业并购研究中由于切入角度、所选样本、时间窗的不同也产生差异，这一点，有大量的证据做为支持。但无论是上市公司企业并购实例、还是学者研究成果，都给理论和实务界提供了宝贵的借鉴经验。事实上，“我国上市公司企业并购及并购绩效”中还有很多值得研究的问题，例如：上市公司并购重组过程中风险控制与绩效之间的关系、如何准确度量并购中政府控制和企业业绩问题、我国上市公司重组并购中公司治理与控股股东并购动机的关系等等。中国作为全球新兴市场的重要组成部分，企业并购过程会日渐趋于成熟和有效，在西方成熟并购理论指导下，势必还要结合本土宏微观环境具体考虑，势必要对如何提高并购绩效做更深入全面的研究。

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论文摘要：本文从委托理论的角度，对现代企业制度下企业并购的根本动因进行分析。结论是，两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化的经理人与追求利润最大化的所有者产生了效用函教的不一致，经理人共有扩张企业规模的内在冲动，并在对并购的收益与风险权衡基础上具有提出并购建议的内在冲动，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的黄事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生。

对于企业并购的动因，众多学者从多种角度进行了分析，可以按其归属的理论范畴，从三个方面进行归纳.一是新古典经济学理论，如市场势力理论、规模经济理论等;二是新制度经济学理论，如交易费用理论;三是管理学理论，如效率差异理论、自负假说等。各种理论对企业并购给予了某种解释，但要想以一种理论对企业并购的动因进行全面解释将十分困难。我们不禁要问，各种企业并购理论解释力完全相同吗?有没有一种理论能够从根源上说明企业并购的原因?

我们知道，是企业中的人在做决策，而不是企业这一组织在做决策。这一区别在企业的所有者与经营者合一的情况下，体现得还不明显，因为不存在剩余索取权与剩余控制权不匹配问题，并购行为的根本原因都是企业价值最大化。而在现代企业制度下，由于所有权与经营权分离，即使我们认为，企业做出并购决策的目标是为了企业价值最大化，但由于问题的存在，在没有完全解决委托问题前提下，该决策对企业价值最大化的目标完全可能会有不同程度的偏离。因此，要找出企业并购行为的根本原因.应该从委托理论中寻找答案。

一、经理人提出并购建议的原因

本文认为经理人确实存在扩张企业规模的内在冲动，但这与他实际上向董事会提出并购建议不同，提出并购建议是一种结果，只有动机还不行，动机如何能够转化为结果的呢?下面，本文将对此展开分析(强调两点，1、我们是对已经形成事实的企业并购行为动因的分析。2、尽管实施一次并购涉及到并购企业与目标企业双方.但本文只从并购企业的角度进行分析，并假设并购企业决定并购即意味着并购会成为现实)。

为了分析问题的方便，我们提出如下假设:

(1)发生并购行为的企业实行现代企业制度，所有权与经营权分离。

(2)企业并购的发生需要履行如下程序:经理人提出并购建议，董事会根据建议拟订并购方案，股东大会批准后实施(由于董事会代表股东利益，因此，本文将后两个程序视为一个环节)。股东与董事会不会不经过经理人提出建议而直接决定实行并购。

(3)企业规模的扩大有两种办法:一是内部积累，二是并购。我们假定并购能够迅速实现扩大规模的目标，因此，经理人更乐于采取并购这种形式。

(4)如果经理人向董事会提出并购建议，则董事会以及股东会批准，因此，我们将提出并购建议与实际发生并购等同。

(5)将经理人视为一个整体，不考虑在向董事会提出并购建议时，经理人内部可能发生的行为差异.

(6)经理人追求个人效用最大化，其效用函数包括经济因素与非经济因素，效用函数类型为风险厌恶型VNM效用函数。

(7)由于并购能否最终成功的概率是不确定的，因此.我们认为，经理人在准备提出并购建议时，在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，其对并购成功的概率不确定，因此，经理人认为并购成功与失败的概率均为50,0re.

在上述假设条件下，我们开始分析。 并购的成功与否对经理人效用函数中的经济因素和非经济因素均有影响。经济因素包括两部分:一部分是以工资、奖金为代表的劳动报酬收人(以下用W表示)，另一部分是以在职消费为代表的非劳动报酬收人(以下用e表示)。非经济因素包括管理者对事业成功与否的自我感觉、社会地位的变化、个人的舒适程度、随着企业规模的变化而带来的控制权的变化等(以下用S表示)。

我们假设w是企业并购后盈利水平变化的线性单调增函数(盈利水平的提高是企业因为并购而产生的规模经济、范围经济、效率提高以及协同作用的结果)，并购成功，企业盈利增加，W上升，并购不成功，企业盈利减少，W下降。

假设C是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，C都将随着企业规模的扩大而不断增加。

假设S是企业规模的线性单调增函数，即不论并购是否成功，s都将随着企业规模的扩大而不断增加。其原困如下:

(1)从数量关系看，如果并购成功，经理人享有S中的每一项，如果并购失败,S中的控制权收益等并不减少，社会地位、事业成就感等因素虽然减少，但绝对值要比从并购成功享有的收益要小.其原因是并购失败的责任无法进行细分与确认。

(2)并购开始后，经理人即享有正的S，而并购失败后，经理人才承担负的S.而从并购开始到确定并购失败往往需要一个时间过程，所以，从承担的时间来看，享有收益在前，承担风险在后。

(3)从承担的可能性来看，经理人对并购收益从一开始就肯定享有.而并购失败后承担呱‘险的可能性却相对较低，这主要因为—一从并购发生到确定并购行为失败，这需要一个过程，而经理人在此期间完全有可能已经不在原岗位或原企业工作，因此.就不用承担或不用完全承担负的S;(2)并购是一项复杂工作，包括拟定方案、融资并购、管理整合等多方面，可以说是一项系统工程，所以，并购成功与否取决于多种因素，在这种情况下，要想将经理人应该承担的责任从并购失败的后果中单独分离出来，这将十分困难。如果可能的话，也就不存在所谓间题了。在上述分析过程中，经理人享有收益的期间从并购开始到确定并购失败，但经理人承担风险的期间从确定并购失败开始，在此，我们不考虑这两个期间长度的不同而可能造成的差异。

综上所述，并购对经理人的S的影响可用下式表示:

OS=期望收益总额一期望风险总额=收益50%并购成功概率，享有收益的概率，享有收益期间

一风险，50%并购失败概率，承担风险的概率，承担风险期间

除并购成功或失败的概率相同外，其余三个变量均是前者大于后者，因此，S大于零.即不论并购是否成功，S都将随着企业规模的扩大而不断增加。

因此，一项并购建议对经理人效用函数的影响为:W的期望值为O,C和S随着企业规模的扩大而为正值。因此，我们得出，经理人在对企业并购可能带来的收益与风险分析的基础上，发现并购可以带来正的效用，即净收益为正。因此，经理人将提出并购建议。

结论1:企业经理人从自身的效用最大化出发，通过对并购可能给自身带来的收益与风险的比较分析.发现净收益为正，因此，经理人提出并购建议。

二、经理人提出并购建议后，所有者批准的原因

我们认为，所有者知晓以下信息:经理人提出并购建议是因为其通过并购而享有正效用，企业并购的绩效不确定。在此条件下，所有者仍会认为并购会增加企业价值，因而会批准并购建议，其原因有以下几点:

(1)虽然实证研究关于企业并购效率的结论是不确定的，但也未证明并购完全不利。

(2)在实证研究结论不确定的前提下，众多企业并购案例的不断发生，部分企业并购案例的成功经验，起到了较强的示范作用。

(3)经理人从自身效用最大化出发，对并购行为给予了过高的评价，但在信息不对称条件下，所有者对此无法正确有效识别。

(4)部分股东由于缺乏足够的知识或足够的意愿，存在搭便车行为。

(5)所有者在对各种外部因素与内部因素，宏观环境与微观环境综合考虑的基础上，认为并购能够成功。

结论2:经理人提出并购建议后，所有者会批准并购。

在上述两个结论基础上，关于企业并购的根本原因，我们得出如下结论:

结论3:现代企业制度下的企业并购的根本原因是，由于两权分离导致委托关系的形成，追求个人效用最大化跳经理人与追求利润最大化的所有者效用函数不一致，经理人具有扩张企业规模的内在冲动，并将在对并购的收益与风险权衡分析的基础上提出并购建议，而信息不对称等多种原因共同作用的结果，作为股东代表的董事会以及股东会批准该并购建议，企业并购行为因此产生，并最终给企业带来了规模经济、范围经济、市场势力等效应。

补充一点，上述研究主要针对市场型企业并购，而政主导型并购或者政府强制型并购，也可以用相似方法进行分析，只需要在经营者的效用函数中增加新变量。如果政府可以强制企业并购行为发生，说明企业与政府之间存在密切联系，因此，按政府意愿进行并购，也必将增加经营者的效用。

三、单个企业并晌的边界

根据科斯对企业性质的解释，企业是对市场机制的一利替代，其原因在于降低交易费用。在随着企业规模的扩大而增加的组织成本与节约的交易费用相等时，企业就达到了敖模边界。这一分析适用于所有者与经营者合一的悄况下，斗适合对古典企业的分析。所有者就是经营者的条件下，企业的规模是受到交易成本、规模经济等经济条件约束，所有者不会过分扩大企业的规模，因此，对并购这种形式的采用会有限度。

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一、企业并购的基本动因

企业并购是一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控制权的一种经济行为。（1）并购能给企业带来规模经济效应。一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求等。（2）并购能给企业带来市场权力效应。其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能过并购以对抗外来竞争；其三，由于法律变得更加严格，使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。（3）并购能给企业带来交易费用的节约。企业通过研究和开发的投入获得知识。如果通过并购使知识在同一企业内使用，就达到节约交易费用的目的；企业的商标、商誉作为无形资产，其运用也会遇到外部性的问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获得成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担；企业通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。

二、企业并购风险的界定及形成

企业并购风险广义上是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但现实中我们主要研究的是狭义的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。（1）并购前的决策风险。目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、理智、严密谨慎的分析过程，是企业实施并购决策的首要问题。如果对并购的目标企业选择和自身能力评估不当或失误，就会给企业发展带来不可估量的负面影响。并购前的决策风险主要是指在进行并购决策的过程中，各种不确定因素使决策存在不确定性。（2）企业并购实施过程中的操作风险。企业实施并购的主要目标是为了协同效应，具体包括：管理协同、经营协同和财务协同，然而从实际情况来看，协同就如同鼓动，非常罕见。笔者认为，造成这种情况的主要原因是并购企业没有对企业实施并购过程中的风险加以识别和控制。这些风险主要包括：第一，信息不对称风险。所谓信息不对称风险，指的是企业在并购的过程中对收购方的了解与目标公司的股东和管理层相比可能存在严重的不对等问题给并购带来的不确定因素。由于信息不对称和道德风险的存在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。第二，资金财务风险。每一项并购活动背后几乎均有巨额的资金支持，企业很难完全利用自有资金来完成并购过程。企业并购后能否及时形成足够的现金流入以偿还借入资金以及满足并购后企业进行一系列的整合工作对资金的需求是至关重要的。（3）企业并购后整合过程中的“不协同”风险。企业并购的一大动因是股东财富最大化。为了实现这一目标，并购后的企业必须要实现经营、管理等诸多方面的协同，然而在企业并购后的整合过程中，未必一定达到这一初衷，导致并购未必取得真正的成功，存在巨大的风险。

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关键词：企业并购 价值评估 B-S定价模型

一、企业并购类型及其动因

并购（简称M & A）是兼并和收购的统称，一般是指一个企业或公司通过产权交易取得其他企业或公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。从不同的角度分析，企业并购可以划分为不同的形式。根据并购双方的行业关联性，可分为横向并购（Horizontal M & A）、纵向并购（Vertical M &A ）和混合收购（Conglomerate M & A）；根据目标公司董事会是否抵制，可以划分为善意并购和恶意并购；按持股对象是否确定可以分为要约并购和协议并购。企业发展经历了漫长的历程，在竞争和实践中不断寻求生存和发展，企业并购主要有以下一些动因：

1.寻求协同效应

协同效应指的是两种物质或因素结合在一起产生比两者独立运作的效果之和更为显著的综合效果。简单说，协同效应即是指2+2=5的现象。包括经营和财务的协同效应。当交易双方的经营效率不一致时，具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得受益，通常这被认为“经营协同效应”。通过并购其他行业中的公司，提升收入和降低成本，实行多元化经营，这样可以增加回报，降低风险。如中化集团并购澳大利亚新农集团，极大的提高了其经营效率，使一个传统企业表现出巨大的发展潜力。

2.追求规模经济效应及减少成本

在当今经济全球化变革中，公司规模越大越有优势，并购历史上“强强联合”的情况几成主流，大型并购交易遍布所有行业。随着世界市场一体化程度的加深，生产集中度的提高，要想在竞争激烈的市场中占有一席之地，公司之间必须进行并购。企业通过兼并收购来扩大生产规模，降低成本，提高利润，可以说谋求平均成本下降是企业并购活动的主要动因之一。下图描绘了规模经济和非规模经济的情况，显示在某一产量之下单位成本降到最低，这意味着通过横向收购竞争企业可以扩张原有企业规模，降低成本。公司从自身发展需要，不断扩大生产和经营规模，向规模经营要效益，这己成为现实中各大公司所追求的发展方向之一。（见下图）

3.提升和创造企业价值

成功的收购兼并和战略投资能极大地提升企业价值，克服经营过程中的不确定性。并购后，若企业股票期权波动率降低，则公司的经营能力大大加强，该公司对于价格的不确定能力增强，因此市场会给该公司更好的经营业绩评估。如美国第5大石油公司Phillips Petroleum宣布收购美国最大的独立炼油厂Tosco公司。两个公司的现有业务具有很大的互补性，前者主要是下游的炼油企业，而Phillips公司主要拥有上游的勘探和开采优势。收购完成后，两家公司股票均上扬，收集Phillips 股票期权相关数据，可以发现其波动率的变化。该并购充分显示企业风险暴露能力增强，价值提高。

二、传统的企业并购价值评估方法和缺陷

1.现金流量折现法

现金流量法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生未来现金流量的现值。现金流量法下企业价值计算公式模型为：

式中：为并购后的目标企业价值

为目标企业第t年的自由现金流量

为目标企业第t年的终值

为贴现率

我国目前企业对并购投资进行经济评价普遍使用这种方法，但是这种方法在评价被并购方的企业价值时还存在以下不足：

首先，由于其预测效果取决于现金流量的预测结果和折现率选择的准确性，所以现金流量模型对现金流量的增长率和现金流量预测期的预期折现率两大因素的依赖过大，两大指标的微小变化会导致评估值较大的变化。

其次，其是从静态角度去考虑问题的，它假设现金流量是确定的，但实际上市场情况千变万化；同时，并购企业拥有进一步决策的选择权，例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用这种方法会造成对被并购方企业价值的低估。

2.经济利润法（EVA）

企业是以增加价值为经营目标的，因此计算其价值的增加额就成为非常重要的问题。公司的市场价值，等于未来各期经济附加值（EVA）用加权平均资本成本折现后的现值之和，加上企业资产账面价值。即企业的市场价值是用加权平均资本成本折现的自由现金流量现值之和。其公式为：

EVA等于税后净经营利润（NOPAT）减去公司账面价值（D+EVC）乘以加权平均资本成本。

WACC 为加权平均资本成本

为公司第t期的账面价值

但EVA方法体系也存在一定的缺陷：首先，在适用范围上，它通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立的公司；其次，它会受到通货膨胀、折旧、资本成本波动等因素的影响；另外，它只反映资本效率，而无法说明专利等无形资产的价值。

三、期权定价在企业并购价值评估中的应用分析

在企业并购中，对并购后企业的价值评估是核心。在企业并购效益分析中，除了贴现现金流量法，期权定价方法也可以用于估价企业并购效益。

1.基本原理：

B-S模型有如下假设：资产价格连续变动且服从对数正态分布；在期权有效期内，无风险利率固定不变，定价模型参数为常数：市场无摩擦，不存在交易成本及税收；在期权有效期内，无红利支付；该期权是欧式看涨期权。

其定价模型为：

其中：C：看涨期权价格，S：现行估价，K：看涨期权的执行价格，：股票波动率，r：连续无风险收益率， t：至到期日的时间

2.B-S定价模型应用

企业为了增强市场竞争能力，扩大市场占有率，打算进行扩大性投资。该企业制定了一个长远的发展战略，并决定采取横向并购的手段。

期权的执行价格=投资额的现值，当年一次性投入300万，期权的期限为1年，假设企业收益波动率为45%，当前市场无风险利率为6%；

虽然净现值，但期权价值可以作为公司决策的一个参考，因此，如果，则该公司可以实施并购。

四、结论

期权定价理论，为企业并购估价提供了一种崭新的思路和方法及决策制定工具。按照期权定价理论，不确定性不仅仅是一个完全的消极因素，处理得当能够给企业带来足够多的收益。对于管理人员而言，根据实际情况对经营规划进行科学的调整，或者追加投资，或者放弃投资，这些并购后行为都会在很大程度上增加企业价值，并有利于经营管理者进一步做出决策，适时调整所带来的企业价值增加值。期权定价方法是对传统企业并购价值评估方法的完善，并不意味着对传统企业并购价值估价方法的全盘否定，而是在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上，针对传统估价方法固有缺陷进行了改进和突破，增加了企业并购价值估价的合理性。但是期权定价理论同一些传统的方法相比也有其不成熟和适用范围受限等诸多问题，但该理论将公司的各种经济活动置于动态经济环境中，考虑外部不确定的经济条件影响。相信随着学术界对期权定价理论的不断深入研究，现实中公司并购情况的层出不穷，今后期权定价理论在公司并购中的运用范围必将更加广泛、深远。

参考文献：

[1]约翰·C·赫尔.期货期权导论[M].中国人民大学出版社，2001