企业并购筹资方式范文

导语：如何才能写好一篇企业并购筹资方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：企业并购 融资方式 支付方式 影响因素 筹资途径

在当前全球经济一体化进程中，企业通过并购业务来进行产业整合和进入新兴市场，并通过并购来提升企业的实力。在企业并购活动中，融资方式和支付方式都是其中非常关键的环节，会对企业并购交易的成败、交易成本及股东权益等带来直接的影响，还会影响到并购价值的实现。由于我国企业并购重组起步较晚，再受制于各种因素的影响，国内企业并购支付方式较为单一，而且在实践运用过程中还不成熟，因此在企业并购过程中，需要对融资方式和支付方式科学的进行设计，确保企业并购活动的顺利开展。

一、企业并购的融资方式

（一）内部融资

在企业并购活动中，企业需要通过融资来筹集资金完成并购。企业并购时如果采用的是内部融资，那么并购所需要的资金则主要来自于企业自身，企业对资金能够自由支配，而且筹资成本相对较低，不需要偿还，这对于控制企业财务风险具有重要的意义。但对于部分并购方自身经营规模不大、盈利水平不高的企业来讲，在并购时无法依靠自身来实现资金的筹措。而且通过内部融资进行企业并购过程中，企业内部大量流动资金会被占用，这必然会对企业资金周围带来一定的影响，会影响到企业自身对风险的抵御能力，严重时还会对企业正常的运营带来较大的威胁。

（二）外部融资

外部融资主要以权益融资和债务融资为主。权益融资，主要是通过扩大企业股东权益来获取资金，主要包括换股并购及发行股票的方式。这种融资方式具有较多的优点，主要是因为是普通股没有固定的到期日，也没有具体规定付现的上下限，发行普通股风险相对较小。但采用发行普通股进行融资容易导致大股东的控制权被稀释。企业在外部融资时还会采用债券进行融资，通过向相关机构和个人来出售票据和债券来进行资金筹集，可以采取的形式具有多样性，如采用票据和租赁类进行融资、发行企业债券和向金融机构贷款等。相较于其他方法，通过发行债券进行融资其成本较低。在采用债务融资时能够使企业获得财务杠杆效应，而且不会对股东股权带来稀释。但需要对企业资产负债率进行有效控制，避免影响到企业资本结构的合理性。

二、企业并购的支付方式

在企业并购过程中，如果以公司产权作为交易对象，那么在企业股权和控制权交易过程中就会涉及到巨大的交易金额，这就需要选择正确、合理的支付方式，这会对企业未来的经营活动和资金结构的合理性带来较大的影响。

（一）现金支付

现金支付指在企业并购过程中，合并方根据合同价款，利用银行转账等现金支付方式来获得被合并方的所有权和控制权。现金支付较为方便和快捷，对企业价值评估程序没有太多的要求，有效的简化了评估和决策程序，而且被合并企业股东能够及时得到股权转让的收入，因此在无论是在国内企业并购还是国外企业并购活动中，采用现金支付方式的比例都较高。

（二）股票支付

股票支付指合并方在获得被合并方的控制喙程中，主要是通过发行和回购被合并方的股票来实现，而且发行和回购的股票需要与被合并方净资产数量保持一致。在正常企业并购活动中，采用股票支付方式无论是对合并方还是对被合并方都十分有利，不仅能够避免大量的流动资金被占用，同时还能够有效的减轻资金压力。

（三）资产支付或承担债务

在企业并购活动中，合并方通过自身优秀的资产来换取被合并方的股份，或者是通过承担被合并方的债务来完成合并，这种资产支付或是承担债务的支付方式在合并案中所占比例不大。

（四）混合支付

在实际企业并购中，合并方会同时采用几种支付方式来完成并购，也可以两两组合。利用混合支付来完成并购时，不仅需要详细的资产评估，而且整个交易流程也十分繁琐。但如果能够合理对支付方式进行搭配，也能够有效的降低筹资的压力，顺利的完成并购。

三、并购支付方式选择应考虑的因素

（一）税收问题

在企业并购活动中，选择并购支付方式时需要谨慎考虑税收问题。由于选择的支付方式不同，对目标公司股东的税收和并购方的税收的影响也会有所差异。因此在企业并购活动中，目标公司股东需要对并购交易时的税收进行筹划，而并购公司在考虑并购交易时的税收基础上，还要对并购后运营期甚至出售时的税收问题进行筹划。因此在并购支付方式选择时，所进行的税收筹划需要做到目标公司股东税收和并购方税收之和的现值最小化，并将从税收筹划中获得的利益再分配给双方股东。

（二）支付对价的价值变动风险

在企业并购时所选择支付方式会直接关系到价值变动风险。如果采用现金支付方式，短期内现金的价值具有固定性，不仅不需要对其价值进行评估，而且也不用防范现金价值的变动风险，因此无论是并购方股东还是目标公司股东都不会存在支付对价的价值变动风险。如果选择股票支付时，由于股票价值存在较大的变动，需要双方股东预测并购后股票价格的走向，这个具有较大的难度，因此双方股东都要承担支付对价的价值变动风险。

（三）并购方的现金流动与交易规模

在并购过程中，并购方由于自身现金流量较为固定，在动用大量现金进行并购时，势必会对企业资金的流动性带来较大影响，特别是对于大规模的并购交易，甚至会严重影响到企业正常的生产运营。虽然这期间企业可以对外进行融资，但对外融资过程中还会涉及到企业自身的融资能力、资本结构和公司治理等诸多问题。特别是在金融市场不完善的情况下，金融工具品种十分单一，这就导致并购方要想获得并购资金会存在较大的难度。

（四）收益稀释

并购后公司的总收益和并购后公司的股份总数会对收益稀释带来直接影响。当企业并购后其收益增长小于股份增加的比例时，则会导致每股收益会被稀释。但由于企业并购后需要一段时间整合，所以并购短期内收益存在稀释较为正常，从长远看，这种短期稀释影响很小。

（五）资本市场因素

利用股票支付方式进行并购时，资本市场的开放程度会对收购带为较大的影响。这其中需要涉及到证券市场的走向、股票发行时间、发行价格和发行方式等信息，同时还要对换股比例、企业股权结构变化及股权收益等因素的影响进行综合考虑。

四、各类支付方式下不同的筹资途径

（一）不同的支付方式下不同的筹资方式选择

当企业并购选择现金支付方式时，可以重新对企业自有资金进行分配，通过银行贷款或是发行公司债券三种方式来进行资金的筹集。如果采用股票支付方式进行并购时，整个并购过程中合并方不需要支付大量资金或是资产，合并方可以利用增发或是反向购买普通股与优先股的方式来筹措并购资金。利用资产和偿还债务支付方式时，合并方可以利用自身优秀的资产来换购股份，也可能利用应收款项和流动资产来偿还被合并方的债务，这种情况下合并方不需要筹措大量资金，利用内部筹资的方式即可以完成并购交易。

（二）并购筹资方式的影响因素

企业并购的支付方式受经济宏观环境及国家信用政策影响较大，国家现行的经济政策直接决定了企业能够获得的贷款额度和企业股票、债券发行的资格和额度。而且在企业并购过程中，市场上轻微的股利变化和贷款利率的变化都会导致并购方筹资成本增加。另外，并购企业在资金筹集过程中，需要对企业自身的资本结构及筹资后的资本结构变动情况进行综合考虑。因此并购企业需要统筹兼顾的对筹资方式进行考虑。

五、结束语

企业并购时选择的筹资方式和支付方式，不仅牵扯到现实权益，而且还会对并购后的整合有着深远的影响，直接关系到企业的长远发展。因此需要恰当选择筹资方式和支付方式，综合目标企业利益、收购方自身权益、短期利益和远期效益、实体经济并购价值及资本市场的收益等多种因素，围绕并购价值最大化来设计最佳的支付手段。通过运用合理的筹资方式和支付方式，保证所确定的企业并购方案达到最佳的效果。

参考文献：

[1]柯志宾.企业并购的筹资和支付方式研究[J].现代商业.2012（36）

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前者反应的是一种产权交易关系,它是企业通过出让部分所有控制权来与外部投资者建立联系。后者反应的一种抵押债权债务关系,它主要是企业在一定时期内向其他金融机构如商业银行或社会借入所需资金,同时企业承担按期还本付息的义务。外部融资主要是为了弥补内部融资的不足,满足企业在并购过程中所需的巨额资金。各中小企业应该充分了解其自身的经济情况,将各种融资方案仔细对比之后总结出最适合本企业的内外部融资组合。让企业能够以融资最优组合实现规模优势。

二、中小企业并购融资风险

企业并购活动的前提是它们本身能够拥有足够的资本。同时,企业所采取的融资体制是否完善会对企业并购产生很大影响。对不同类型企业进行并购所要求的融资机制是不同的,如并购小型企业所需花费相对较少,那么筹集资金的数量和时间就会相对较少。很明显,如果没有处理好融资的问题,那么就会影响并购方企业的现金流,一定程度上加重财务负担,甚至可能会使并购后的企业面临资金周转困难的窘境,从而导致企业走向破产的危险。可见,规避融资风险,完善融资机制的重要性。企业应该争取尽量以最低的融资成本,最小的融资风险以及最佳的融资方式完成并购活动。

2.1中小企业并购融资渠道

简单来说,我国中小企业并购融资的渠道从宏观上来分可大致分为从外和从内两个方面。具体的融资方式有融资租赁、银行承兑汇票、不动产抵押、股权转让、提供担保、国际市场开拓资金和互联网金融平台等等。

2.2中小企业并购融资风险

并购融资风险主要体现在企业能否在有限的期间内通过内外部相结合的融资方式筹集到足够的资金,以确保并购的顺利进行。我国中小企业并购融资风险主要体现在以下几个方面:

(1)复杂的融资环境融资环境主要受几个方面的影响:并购方自身筹集资金的能力以及被并购方在市场环境中所展现的自身的企业形象等等。可将这种风险认为是主观的,可以人为控制的风险。企业自身的融资能力由其自身的经营能力决定,同时还受到企业净资产规模和未来预期收益的影响。投资者对企业投资的信心与企业的市场信誉以及企业的经营业绩成正比关系。一个企业的市场信誉越高,盈利能力越强就越能吸引投资者的青睐,从而能从外部吸收更多的资金。但目前市场上存在着并购方与被并购方信息不对称的情况,这就增加了融资环境的复杂性。我国的中小型企业大多数属于缺少披露机制的非上市公司,所以对并购方来说,可能对被并购企业的财务报表真实性以及资产负债结构了解不足,从而无法准确评估被并购方的资产价值和盈利能力,导致并购风险的产生。而对于被并购方来说,可能企业目前的经营业绩并不理想,但其高管人员为达到目的而故意隐瞒企业的真实情况,甚至与中介机构共同制造企业的虚假信息,从而使并购方的决策者不能很好的了解企业真正的财务状况,而根据错误的信息做出错误的决策,增加了并购方的投资风险。这种举动破坏了融资环境的真实性和稳定性,对并购方的企业有严重的影响。

(2)市场风险市场风险是指除了企业本身还有其他投资主体以外的其他因素对企业并购融资所造成的风险。这种风险属于客观风险,只能最大程度上预防和规避而不能够彻底杜绝,且市场风险是所有企业都会面临的,属于系统风险,是不可分散的,也不是人们可以控制改变的。简单举例市场风险,比如通货膨胀,经济衰退,还有战争等等。

2.3中小企业并购融资风险规避

融资风险虽不可完全避免杜绝,但企业可采取一定的方法,将其加以控制与防范,将发生风险的可能性降至最低。

(1)融资方向及其规模的确定并购方应该先明确自己并购的目标企业,然后采用合理的估价方式对目标企业进行全面的资产价值评估,尽量减少估价误差,从而减少收购风险。为了确定对目标企业估价的准确性,并购方通常应采用多种不同的评估方法以及邀请多位经验丰富的审计人员对其进行各方面的评估。不仅如此,并购方不能只考虑自身的资金运转问题,还应考虑被并购公司在并购后自身企业的整合以及加入并购方企业共同运作所需的资金。

(2)融资机制需谨慎制定不同融资机制的制定取决于不同的被收购企业,也就是说,企业应根据管理层确定的目标收购企业来制定不同的筹资机制,筹资方式选择是否成功会直接影响到并购能否成功,也影响到并购方企业并购后能否继续健康运转,所以在选择融资方式时需慎重考虑。目前,我国企业融资方式可大体分为内部融资和外部融资。在企业决定实行并购活动时,首先应考虑的是其内部积累。因为内部融资相比于外部融资而言具有融资易、风险小、减少融资额外费用等诸多优点。但其缺点就是筹集资金数量有限,常常无法满足并购所需资金量,因此企业在使用内部融资的同时还需选择合适的外部融资方式。并购方在制定融资机制时应考虑从以下几点:

①制定灵活伸缩的融资期限。企业在经营过程中,一般会制定好阶段的运营目标,然后,按其制定的目标有条不紊地完成各阶段的任务。所以,企业一般会制定并购项目的融资期限。融资期限简单来说就是企业安排筹资目标资金所需花费的时间。企业在制定这一时间时应充分考虑该期间可能发生的各种不利,从而制定能够灵活伸缩的筹资时间,减少由于突发事件导致的融资风险。

②最优化结合内外部融资。将内外部融资有机结合,从而减少两种融资方式自身的不足同时将优势发挥到最大。这就需要并购方在并购前做好充足准备,精心对比并购预算和并购后收益再做选择。总之,企业应在能够筹集充足的资金的同时降低企业的融资成本。另外并购企业也可适当考虑引入进更多的融资方式,不仅仅局限于传统的融资方式。

(3)融资机制需优化和完善在企业并购融资实践中,融资机制还受到很多因素的影响。所以,企业制定的融资机制并不是始终不变的。企业竞争市场瞬息万变,这就要求并购方能够具备敏锐的洞察力,与时俱进不断优化和完善自己的融资机制,减少融资机制不适合而造成的融资风险。

三、结束语

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[关键词]现金并购 融资风险 企业并购

一、现金并购的资金来源及筹资方式

现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式,即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性,因为一般不作为企业并购融资的主要方式。

现金并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道,对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。

二、不同融资方式的风险分析

1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业,可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用,当投资报酬率高于利率时,就能提高股东的收益。反之,就会降低股东收益,甚至危及股东资本,因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息,刚性很强,筹资风险最大。

2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息,故无财务风险。但筹资使用不当,会降低普通股收益,因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易,主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加,交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。

3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利,并取得固定的股息,具有债券者的特征。在正常经营的环境下,运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险,而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付,从而失去所得税的抵减效应。

三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施

1.制定正确的融资决策

要制定正确的融资决策,必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动,―方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益,另―方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。

(1)债务融资方式。采用债务融资方式,很可能导致企业权益负债率过高,使权益资本的风险增大,从而可能会对股票的价格产生负面的影响,这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此,在利用债务融资方式时,并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。

(2)权益融资方式。采用权益性融资方式,由于股权数额的增加,将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面,权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外,还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响,必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额,以避免控制权又落入他人之手的风险。

2.拓展融资渠道,保证融资结构合理化

企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道,通过将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如完善资本市场,建立各类投资银行、并购基金等。

(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上,将融资风险与成本综合考虑。

(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中,最上层为优先债务,第二层为从属债务,最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高,而风险由下到上越来越大。因此,不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排,对于整个并购融资项目而言是比较稳健的,使得资金成本尽量减少,融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例,在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

3.合理规划并购融资的资本成本

资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价,它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此,在确定完融资类型后,企业应进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。

4.借鉴杠杆收购融资

尽管杠杆收购具有高风险性,但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应,能带来极高的股权回报率,使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制,杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限,债务融资仍是主要的方式之一,许多并购融资活动中债务比例都比较高,因此,借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。

参考文献:

[1]王辉.股权分置条件下的并购动机与绩效变化之关系.现代财经,2006,(5).

[2]张琰,崔瑛.企业并购中的财务风险及规避探析.全国商情(经济理论研究),2006,(5).

[3]黄丽萍.企业并购的财务动因分析.财会通讯,2006,(5).

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【关键词】并购；税务筹划；分析

并购是资本市场中企业兼并、收购和联合三种具体的资本经营方式的统称，是企业实现快速扩张的主要途径。并购是指产权独立的法人双方，其中一方以现金、股权或其他支付形式，通过市场购买、交换或其他有偿转让方式，达到控制另一方股份或资产，实现企业控股权转移的行为。如果两个企业之间并购活动做得好，能够使企业的运作效率得到提高，可以更有效的利用资源，而且企业可以有更大的实力进入资本市场，利用资本市场为自己融资。

一、并购对象选择中的税务筹划

如何在市场经济大海中找到合适的并购对象，是企业并购决策的首要问题。公司并购的动机不同，选择的对象也不同，这是并购对象选择中的决定性因素。但是，在选择并购对象时，如果把税收问题考虑进来，可以在一定程度上降低并购成本，增加并购成功的可能性。大多数国家规定并购各方的债权、债务、税收权利、税收债务等，应由并购后存续公司或新设公司继承。在有些国家，由于经济还处于发展阶段，企业规模较小，无法形成规模经济，无法与经济发达国家公司竞争，政府鼓励公司间的并购，对公司并购给予税收优惠。税收优惠政策的存在，决定了在并购相同性质和经营状况的目标公司时，并购企业可获得不同的收益。并购公司可以利用我国现行税法中的优惠政策，选择享受税收优惠政策并可以承继其税收待遇的公司作为并购对象。

二、选择并购出资方式中的税务筹划

根据对目标企业支付方式的不同，企业并购可以分为现金并购、股票并购两种形式。

（一）现金并购

现金并购是指并购企业直接向目标企业股东支付现金，完成对目标企业的收购。一旦目标公司的股东收到对其所拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的所有者权益。目标公司的股东应就其在转让股权过程中所获得的收益缴纳所得税，以转让股权所得扣除股权投资成本后的净收益作为计税依据。因此，如果采用现金并购方式，就要考虑到目标公司股东的税务负担，这样势必增加并购成本：但若非如此，并购协议可能无法达成。在现金并购方式下，如果采用分期付款的支付方式，可以为目标公司股东提供一个安排期间收益的弹性空间，减轻他们的税务负担。

（二）股票并购

股票并购是指并购企业以股票换股票或资产作为支付手段，即并购方向目标企业的股东发行股票，由目标企业的股东们将其所持有的目标企业的股票交付给并购企业并取得并购企业所发行的股票。股票并购一方面收购方不需要支付出大量现金，通过换股兼并，达到追加投资和资产多样化的财务管理目的：另一方面目标公司的股东由于既未收到现金，也没有实现资本收益，因而毋须因此而支付所得税，同时也不会因此丧失他们的所有者权益。我国税法规定，如果合并企业支付给被合并企业或其股东的收购价款中，除合并企业股权以外的现金、有价证券和其他资产不高于所支付股权票面价值20%的，被合并企业不确认全部资产的转让所得或损失，不计算缴纳所得税。采用股票并购要求资本市场发展比较成熟、稳定、收购方的股票价值较高，经营状况稳定，否则，目标公司股东可能宁愿选择现金支付的形式。另外，股票并购会导致收购公司控制权的分散，这也是在决定采用这种并购方式之前必须考虑的。

三、并购融资中的税务筹划

在进行并购时，收购方对所需筹集资金的来源和成本进行事前评估，是其拟定财务计划的必经步骤。企业在进行融资的具体运作中，要对可以利用的方式进行全面研究分析，有些可单独运用，有些则可组合运用，应视并购双方具体情况而定。融资结构的规划，应该在融资方式选择的基础上，将融资风险和成本综合考虑。图1可说明融资的结构安排。

对于企业来说，融资成本由上到下越来越高，而风险则由下到上越来越大，因此不同融资方式所占的比重应该合理，这样对整个融资项目来说是比价稳妥的，融资的风险得到合理控制，资金成本尽量减少。

（一）企业并购的主要融资方式

并购融资方式有很多，根据资金来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是指从企业内部筹措并购所需资金，依靠公司的自有资金支付收购价款，这种方式受企业自有资金规模的限制。因为并购活动所需资金经常数额巨大，而企业内部资金有限，所以企业在并购中应用较多的融资方式是外部融资。外部融资是向公司外的经济主体筹措资金，包括专业银行信贷资金、非银行金融机构资金、通过证券市场发行有价证券筹措资金等等。

相比之下，债务筹资所支付的利息可以在税前列支，能降低公司融资成本，尤其是发行可转换债券可以在前期享受利息减税的优惠，可转换债券是一种典型的混合金融产品，兼具债券、股票和期权的某些特征。一旦债券转换为股权证明，又可以不再以现金还本付息，不失为筹资的好办法。但是我国除上市公司外，一般企业很难有资格采取这种筹资方式。

（二）杠杆收购

杠杆收购是一种开始于20世纪60年代的并购融资方式。企业杠杆收购是指收购方企业为筹集所需资金，大量向银行或金融机构借债发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标企业的资产或将来的现金流入作担保。实际上，杠杆收购是收购企业通过借债来获得目标公司的产权，且从后者的现金流量中偿还负债的并购方式。杠杆收购提高了债务比率，使股东的权益比率下降，企业资本结构发生重大变化，增强了财务杠杆效应。

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1 企业并购概述

企业扩张的过程中，必然发生并购，其有广义和狭义之分。狭义的并购是传统意义上的并购，指兼并和收购行为。其中，兼并包括了吸收合并和新设合并，是广义的概念。而广义的并购是指除狭义并购外，还包括分立、分拆、资产分离等形式。并购的实质是在企业控制权运动的过程中，各权利主体依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权力让渡的行为。这类有效的并购活动，对企业克服资产存量效率低下、提高资产利用效率和实现资源优化配置等具有重要的意义。

2 企业并购的财务风险及成因

企业并购活动的环节通常包括了目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购所需资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，在以上各项中都可能产生一定的风险。除此之外，企业的外部环境、信息调查、财务报表、并购动机、并购方式、并购整合等因素也都会令并购过程中出现财务风险。

2.1 中国企业并购现状

在市场经济比较成熟的国家，企业并购是企业因为激烈的市场竞争而主动选择的一种企业发展战略，而中国企业并购的发展却有其特殊的历史背景。1992年中国经济确立了市场经济的改革方向，当时的企业并购行为是被动多于主动的。随着中国市场经济的确立和发展，中国企业面对国际化竞争的压力，已主动通过并购来壮大自己，近几年更是掀起了。如2004年1月，TCL集团并购法国汤姆逊公司，组建TCL汤姆逊电子有限公司；2004年12月8日，联想集团在北京正式宣布，以总价12.5亿美元收购IBM的全球PC业务，这是中国企业迄今最大的跨国收购。

然而，企业并购是一个相当复杂的问题，人们既可获得成功，也可能走向失败。从全球范围来看，70%多的并购案以效果平平甚至失败告终，成效显著的不到30%。我国企业并购的成功率更是低得令人吃惊，据有关专家估计，我国并购成功率不足10%，重大并购失败对公司的未来发展打击甚大。究其原因，大量调查表明主要是对并购事前、事中和事后的风险管理问题，特别是对并购活动的财务风险认识不足，对并购后的财务管理重视不够。因为忽视并购后的财务管理可能使原先经营正常的企业陷入财务危机，从而使预期的“协同效用”难以发挥。因此，挖掘企业并购存在的风险并思考相应的风险防范措施，对提高企业并购的成功率、促进国民经济的发展有着十分重要的意义。

2.2 企业并购中存在的财务风险

企业并购的风险主要体现在支付风险、融资风险等方面。

2.2.1 支付风险

支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。常用的支付方式主要包括：现金支付（包括自有现金支付、债务融资现金支付和股权融资现金支付）、换股并购、杠杆支付和混合支付等方式。支付风险主要表现在以下三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险，二是股权支付的股权稀释风险，三是杠杆支付的偿债风险。现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。现金支付很容易导致并购企业的现金余额不足而产生资金流动性风险，而股票支付则可能会使得股权被稀释，并购企业的收益下降。所以，联想并购IBM的PC部的时候，采用了“股票+现金”的支付方式。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银行贷款和私募筹集交易现金和运营资金。实际上，大型国际并购中，直接换股往往是主要的交易方式。用股票来支付，可以尽可能地减少现金支出，降低了风险。

2.2.2 融资风险

并购的融资风险主要是指：能否按时足额的筹集到资金并保证并购顺利进行。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。企业通常采用的融资方式有内部融资和外部融资。内部融资主要是指使用内部留存，包括企业税后利润、未使用或未分配的专项基金、变卖企业闲置资产、企业应付账款、企业各项应付税金和利息等。外部融资主要有股票、债券、卖方融资、杠杆收购等。从资金的最终来源看，并购中应用较多的融资方式是外部融资，它包括债务融资、权益融资和介于两者之间的混合融资。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金关系到并购活动能否成功的关键。企业融资结构是否合理，也是影响融资风险的一个主要因素。

2.3 企业并购财务风险的成因分析

2.3.1 信息不对称

在并购活动中，科学的估算目标企业的价值，确定双方均能接受的合理价格是并购活动成败的关键。价值评估的准确程度取决于并购企业所用信息的质量。但交易过程中，并购企业与目标企业处于信息不对称地位，难以掌握目标企业全面具体的信息。许多并购方缺乏全面细致的事前调查，在信息不充分的前提下盲目做出并购决策，导致估价风险的产生。

2.3.2 评估方式落后导致估价风险

目前我国企业并购活动中，目标企业价值评估方式仍处于较为落后的水平。多数企业往往以目标企业提供的财务报告为主，在其提供的账面价值信息基础上进行简单调整得出评估价值。但财务报表信息本身存在着固有缺陷，不能及时、充分、全面地披露所有重大信息。并且，国内企业财务报告普遍存在信息披露不充分及虚假信息问题。对于财务报表的过分依赖导致了并购企业的估价风险。

2.3.3 支付方式不当引发的债务危机

支付方式选择是并购活动的重要环节，企业应充分考虑交易双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。当前国内企业并购活动中多以现金支付或承担债务方式为主。在企业融资渠道不畅、资产负债比率较高的前提下，上述两种支付方式将使企业在并购后承担过重的财务负担，降低资本安全，从而导致偿债风险的产生。

2.3.4 融资方式选择不当引发融资风险

并购活动中，企业的融资方式与支付方式相互关联，是并购活动的成败关键。鉴于融资行为对企业资本结构的影响重大，企业应根据并购动机和双方资本结构合理确定融资方式。国内企业融资渠道单一，股权性筹资较为困难，多以债务性筹资为主。加之支付方式多以现金支付和承担债务为主，经常出现融资危机的现象。

3 企业并购财务风险防范措施

3.1 合理确定目标企业的价值，以降低估价风险

在企业并购的过程中，要尽量避免恶意收购，在并购前对目标企业进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请经验丰富且信誉高的中介机构根据企业的发展战略进行全面的策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自有现金流量作出合理预测，在此基础之上的估价较接近于目标企业的真实价值，以降低对其定价的风险。另外，采用不同的价值评估方法，对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。由于企业价值的估价方法有很多，因此并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

3.2 合理安排融资方式，科学决策资本结构

合理确定融资结构，要遵循以下三个原则：一是资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。首先，测算企业可利用自有资金的数量和时间。准确预测企业可以利用的自有资金的数量和时间，对于合理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。其次，推算企业偿债的能力和负债融资的风险临界规模。合理负债融资要求企业将负债规模控制在企业偿债能力内。准确测算企业的偿债能力，并根据偿债能力确定融资的风险临界规模，对于合理负债融资和避免财务风险具有不可或缺的作用。最后，确定并购的股权融资规模。

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关键词：企业并购财务动因价值评估

并购是企业进化的重要途径，在世界经济发展史上，绝大部分跨国集团依靠并购重组的方式实现了跨跃式的发展。随着我国经济融入全球化的步伐加快，我国企业并购重组活动也日趋活跃起来，但在众多的企业并购活动中真正成功的案例并不多见，其中一个重要原因是没有妥善处理好并购重组中的财务安排问题。本文在分析企业并购财务动因的基础上，梳理并购环节中的相关财务问题，以期对解决企业并购中的财务问题起到一定的借鉴作用。

一、企业并购的财务动因

企业并购的动因复杂多样，有的是为了实施多元化战略，有的是为了调整产品结构，还有的是为了谋求管理的协同效应。财务动因是企业并购动因的重要组成部分，是解决并购中其他问题的重要前提。通常，财务动因是指企业并购对财务方面所产生的有利影响，即财务协同效应，主要包括：规模经济效应、减少交易成本、自用现金交易的充分利用、财务预期效应、合理避税等。

（一）规模经济效应

从横向并购的角度来看，企业并购的主要动因在于追求规模经济效应，这里的规模经济效应主要来源于成本下降、市场支配力的增强及垄断等。新古典经济学厂商理论认为，企业规模的扩大可以通过劳动专业化、管理专业化以及资本设备的专业化来实现，规模扩大可以降低长期成本。实证结果显示，企业的长期平均成本会随生产规模的扩大呈现先下降后上升的趋势，因此企业的规模不可能无限制地扩大。通常，企业规模应该扩张到长期平均成本曲线最低点所对应的规模，一旦达到该点，并购行为就应停止。

（二）减少交易成本

从企业纵向并购来看，主要是为了产生节约交易费用的效应。企业通过实施并购来减少交易成本主要体现在三个方面：一是企业借助并购可以扩大资产规模，如果充分利用所获得的资产资源，会形成产品的成本优势和价格优势，最终实现规模经济效益。二是企业在选择交易伙伴时会产生大量的交易成本，而企业实施并购后，无论是对上游企业还是对下游企业实施并购都会减少交易环节，节约生产要素的配置费用和产品销售费用等支出。三是企业进入新的产业领域需要大量投入，如果借助并购再与其已有的系统进行优化组合，可以充分利用被并购企业的网络资源，扩大市场占有率，提升竞争优势，以减少进入新领域的风险成本。

（三）自由现金流量的充分利用

自由现金流量是企业营业现金流量扣除所有内部可行投资机会后剩余的现金流量。充分利用自由现金流量可以实现企业财务资源的有效配置。通常，产品处于成熟阶段的企业往往具有丰富的自由现金流量，但却缺乏合适的投资机会。而处于发展阶段的一些企业，虽然具有较多的投资机会，却面临严重的资金短缺。如果将低增长且有多余现金流量的企业与高增长但缺乏现金流量的企业实施并购，自由现金流量就可以得到充分有效的利用。

（四）财务预期效应

在财务预期效应的作用下，企业并购会伴随着强烈的股价波动，这就带来极好的投资机会。可以说财务预期效应是股东投机的基础，而股票投机又促使并购行为的发生。我们说企业存在的根本目的是为了增加股东的收益，而股东收益的大小又决定着股价的高低。股价与企业获利能力、企业风险、资本结构多种因素有关，它反映投资者对企业内在价值的判断。股价可以通过市盈率与每股收益的乘积计算出来，并购企业可以通过并购那些市盈率较低但每股收益较高的企业，使并购的市盈率不断上升，股价也随之上升，从而产生财务预期效应。

（五）合理避税因素

企业通过并购可以实现合理避税。如果收购企业每年在生产经营中产生大量的利润，而被收购企业又存在未抵补的亏损，收购企业可以低价获得被收购企业的控制权，利用被收购企业亏损抵减未来期间应纳税所得额，从而获取一定的税收利益。如果并购公司不是将被并购公司的股票直接转换为本公司的股票，而是转换为可转换债券，一段时间后再将其转换成普通股票，这样会因企业支付债券利息计入成本而冲减应税利润，可以达到合理避税的效果。

二、并购操作流程中需关注的财务问题

（一）财务尽职调查

为了全面了解并购对象各方面的情况，尽量减少和避免并购风险，并购方应当开展前期财务尽职调查。在对目标企业进行财务调查与分析时，除了全面了解企业状况、人员配置、产业特点、发展趋势等内容外，还要全面分析被并购企业的资本结构和或有事项，对企业的财务状况做出客观评价。此外，要重点分析被并购企业所处的税收环境，关注被并购企业已享受的税收优惠政策是否可以继承，如何通过企业并购享受到并购前没有享受到的优惠政策，这些都是企业并购前进行财务尽职调查需考虑的重要问题。

（二）目标公司的价值评估

并购方对目标公司的价值评估是决定整个并购投资的关键环节。对目标公司价值评估的方法主要有：折现现金流法、市盈率法、清算价格法、重置成本法等。目前我国通常采用重置成本加和法对企业整体价值进行评估，虽然规定对上市公司进行评估时，除采用这种方法以外，还要运用收益现值法进行验证，但是绝大多数企业根本不使用收益现值法。采用重置成本加和法评估出的结果实际是企业的所有资产的价值，而不是企业的价值，极易造成对商誉等无形资产的漏评，导致企业价值与价值评估产生重大差异。所以，我国企业在选择价值评估方法时，应结合实际，不应只选择一种方法，应选择若干种适当的方法分别进行评估，在相互进行比较的基础上确定最终结果。

（三）并购资金的筹措及支付

并购企业能够在有限的时间内迅速筹集到资金是并购完成的先决条件。通常，筹措资金的来源分为内部融资和外部融资。内部融资是使用企业的内部留存资金，因企业并购所需的资金数额一般较大，而内部资金又有限，因而一般不作为并购融资的主要方式。外部融资方式主要有债务融资和权益融资，债务融资对应于债务支付和杠杆收购，权益融资对应于股票支付或换股。如果企业选择发行债券为融资方式，因债券利息可以在所得税前扣除，所以可以减轻所得税负，但是债券发行过多，会增加融资成本，从而影响资产负债的结构。如果企业采用股票支付方式筹措资金，此种方式可以避免现金大量流出，并且并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险，但会稀释企业原有的股权控制结构和每股收益水平。

（四）并购后的财务整合

企业并购行为是一项复杂的投资，在1＋1的过程中需要多方面的一体化整合。如果并购后的整合和管理不到位，不但不能给企业带来好的经济效益，还会使企业陷入困境。因此，企业并购后必须加强整合与管理，特别是加强对财务的整合与管理。企业进行财务整合前，需制订完整的财务整合计划。在实施财务整合操作时，应以财务整合的基本内容为核心，即财务管理目标导向整合，财务管理制度体系的整合，会计核算体系的整合，存量资产的整合，评估考核体系的整合，现金流转内部控制的整合，做好这六个核心内容的衔接与配合，顺利完成并购后的财务整合工作。

三、并购中的财务风险及防范

（一）目标企业价值的评估风险

并购双方以持续经营的观点合理地估算被并购企业价值是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业未来收益大小和时间的预期。如果目标企业的估价远远高于企业的实际价值，会导致并购活动成本的虚假上升，并将风险继续向后传递，导致筹资、支付等后续环节出现资本结构、债务结果等方面的重大不确定性。如果目标企业的估价远远低于企业的实际价值，会使并购企业丧失并购的有利机会。企业在估价时应明确目标企业价值评估的内容，采用适当的价值评估方法，客观公正地估算被并购企业的价值。

（二）融资与支付的风险

企业为了防范融资与支付的财务风险，首先要对并购企业和自身进行财务客观评价。在选择并购融资方式时，要遵循成本最小化原则，保持债务筹资与股权筹资的适当比例关系，合理搭配短期债务与长期债务的比例关系，在提高融资使用效率的同时，尽可能将融资风险降到最低。在选择融资方案时，必须结合并购动机、自身的资本结构、并购企业对融资风险的态度、资本市场的情况等因素，综合评价各种方案可能产生的财务风险，在保证并购目标实现的前提下，选择风险较小的方案。

参考文献：

①《企业会计准则第20号――企业合并》．财会〔2006〕3号，财政部，2006

②寇淮. 中国国有企业并购趋势与战略研究［M］．北京：中国财政经济出版社，2008

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并购融资策略则是企业并购过程中的重中之重，它直接决定了资金来源的状况和资金运用的效率，对企业并购的成败起到了关键作用。与西方发达国家相比，我国市场经济起步较晚，金融工具相对落后，资本市场发展不完善，企业并购可采用的融资方式仍然十分有限，这些情况严重限制了企业的并购行为。因此对企业并购融资问题进行研究有很强的迫切性和深刻的现实意义。

本文主要立足于目前的现实环境来探讨我国企业并购过程中的融资风险，并就财务风险、融资风险的具体成因进行了详细的探讨，分析了公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险，进行并购后的财务整合。在此基础上结合实际案例总结出中国公司并购的现状、特殊现象与未来发展趋势，并对融资风险的控制及其防范提出有效建议。关键词：并购 财务风险 融资风险 财务整合Financial Risk Analyses and Control in M&A

Abstract

China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.

Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.

Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.

Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs

目 录

第一章 绪论

一、本论文的研究目的和意义1

二、本文研究内容与方法1

第二章 国内外文献回顾1

第三章 企业并购中的融资风险概述

一、近年来全球企业并购的特点2

二、企业并购的财务风险来源

（一）企业并购的财务风险定义2

（二）企业并购的财务风险成因2

（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析3

三、企业并购融资风险的种类

（一）选择风险4

（二）融资结构风险4

第四章 京东方并购案中的融资风险分析

一、并购具体过程

（一）并购双方公司简介4

（二）并购的背景和动因5

（三）并购过程5

二、收购融资过程及风险分析

（一）漂亮的资本运作6

（二）并购中介机构的作用6

（三）巨额融资带来的风险6

第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制

一、中国并购发展特色

（一）中外历史回顾8

（二）民企高调出击8

（三）央企重组动员8

（四）跨国并购的价值冲突8

二、企业并购融资方式分析

（一）企业并购资金需要量的决定因素9

（二）企业并购融资中的资本结构分析9

（三）企业并购的融资成本分析9

（四）企业并购融资中的融资风险9

三、最优融资结构探讨与实施9

第六章 结论与不足11

参考文献11

第一章 绪论

一、本论文的研究目的和意义

企业并购，是一种可以迅速增强企业实力的有效经济手段，这样一种资本运作的手段在西方发达的市场经济国家己经盛行多年，前后经历了五波浪潮。众多的企业由此而走上了发展的高速通道，花旗集团的系列并购、法国雷诺对日本日产的成功并购等成为企业发展的经典案例，为人们所津津乐道。我国的并购活动虽然起步较晚，但随着市场经济体制的建立和完善也日趋活跃，特别是伴随着国民经济产品结构与产业结构的调整，并购被越来越多的企业选用为规模扩张和经营结构调整的手段。

本文将从企业并购的风险成因、风险种类出发，探讨公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险。同时，结合京东方并购案与中国公司并购的现状、制度特点与未来发展趋势，希望对融资风险的度量与防范提出有效建议。

二、本文研究内容与方法

导致并购失败的原因中，不仅仅包括为并购而执行的准备不足和完成并购的后期整合活动不够，即对被并购企业价值评估的失误或者是企业文化冲突，同时并购具体操作过程中的因素也尤其重要。并购在一定程度上来说是一种资金的运作，资金的充足度、资金的安全性、资金的效率决定着井购的成败.并购所面临的主要风险之一就是财务风险。财务风险的产生主要是由于不恰当融资导致的。因此我们在考虑并购失败原因时不得不考虑并购融资带来的风险，企业在进行并购的过程中不能不重视并购融资决策。在这个并购风起云涌的时代研究并购融资决策其现实意义非常突出。实践和理论从来都是相辅相成互相促进的，实践的频频失误无不映射出理论的匾乏和落后。并购的众多失败案例说明了我们指导并购实践的理论仍有众多不足之处，不仅需要不断完善，更急需理论的创新和突破。

作者希望从分析融资的一般性质入手，分析并购融资的特性。借鉴西方并购融资的主要方式，分析在我国目前资本市场发展状况下可以选择的融资方式。在并购融资方式分析的基础上，然后做并购融资决策分析，着重在融资方式选择、对企业财务状况的影响和并购融资结构安排等三个方面进行分析研究。最后研究的重点落到我国企业的并购融资。分析我国企业目前并购融资的现状，并提出发展我国并购融资的参考性建议。

第二章 国内外文献回顾

根据麦肯锡咨询公司1988年调查显示，被并购公司的股东是并购活动的最大赢家，他们在友好并购中平均可得到20%的股票溢价，而在敌意收购中获利可高达30%以上，相比之下收购方的股东收益近乎于零。

Beaver（1966）所发表的《财务比率与失败预测》一文，最早运用统计方法进行企业财务风险与财务危机的预警研究。Beaver认为，对预测企业财务风险最敏感的三个财务比率依次为:现金流量/总负债、总负债/总资产和净利润/总资产。

哥特贝斯特和约翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并购中，处于主动地位者能获得正向的经济效果，而被并购者试图通过并购和战略性技术联盟从外部获得竞争力来改善能力，并不是一件容易做成的事情。

日本的野田武辉(1998)提出了评价企业风险度的“野田式企业实力测定法”。在该测定法中，他从企业财务报表中选择成长性、收益性、流动性、安全性四个基本要素作为评价企业风险度的指标。这种评价方法虽然运用了四个财务指标，但实质上仍属于单变量分析，仅仅是对Beaver单变量财务比率分析方法的改进，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。

我国对企业财务风险管理的研究起步较晚，相对于其它管理领域的研究而言，数量较少，研究深度不够。陈瑜发表的《对我国证券市场ST公司预测的实证研究》，通过经营和财务状况正常企业的若干项综合性指标与已经陷入困境ST类上市公司的同类指标进行研究和比较，对预测和判别我国现有上市公司中的非ST类公司和ST类公司，有一定的借鉴作用。我国学者彭韶兵(2001)对财务风险的机理与控制等方面作了较为系统的研究，对财务风险的计量和控制理论做了有益的探索。学者张金良(1998)，史红燕(2003)则对我国企业并购财务风险的防范与控制作了专门研究，在借鉴国内外并购财务风险研究成果的基础上，引入信息论和控制论的理论分析框架，分析了我国企业并购财务风险产生的特殊历史背景和原因，并从宏观和微观层面提出有效的防范财务风险的建议。

第三章 企业并购中的融资风险概述

一、近年来全球企业并购的特点

1、兼并活动涉及行业相对集中，银行和金融业的并购活动异常活跃，尤为引人注目对这次西方购并热浪所涉及的企业进行行业分类可以看出，较多的购并发生在六个行业，它们是：金融服务业、医疗保健业、电信业、大众传媒业、化学工业和国防航空业等第三产业，其中银行和金融业的并购活动更是独领，显得异常火爆。

2、购并企业规模巨大，购并金额极高。

与以前经济危机时期大鱼吃小鱼方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一个显著特点表现为参与购并的企业规模巨大，本身都是优秀的大公司，具有良好的经营业绩表现，它们之间的购并常常以自愿合作的友好方式进行。合并后形成的往往是“巨无霸”型的大企业。1998年4月，国民银行与美洲银行合并，组成新的美洲银行，合并后的美洲银行资产总额超过5700亿美元，在存款市场上占8.1％的份额。在22个州拥有4800家分行，成为首家机构遍布美国东西海岸的全国性大银行。

3．跨国企业兼并收购迅速增长，并日益成为跨国公司对外直接投资的主要手段。

跨国兼并与收购开始于80年代后期，在90年代初的国际直接投资衰退中受到影响，现在再掀，使1999年国际直接投资流量达到创记录的水平。

4．业务跨职能化，这种业务跨职能化在银行业中体现的最为明显。各种金融机构之间的业务不断相互交叉与渗透，特别是使商业银行逐渐突破了与其他金融机构之间的分工界限，出现了跨职能、跨机构和跨地区的“全能银行”。这些行为主要体现在商业银行的花旗银行与主营投资银行业务及保险业务的旅行者集团的合并和日本的第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行三家银行的合并等为代表。

二、企业并购的财务风险来源

（一）企业并购的财务风险定义

首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。

（二）企业并购的财务风险成因

企业并购面临着多种多样的风险，诸如战略风险、政策风险、体制风险、法律风险、产业风险、反并购风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。

本文认为影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。

1、 不确定性

从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。

2、 信息不对称性

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析

1、 从企业并购流程看财务风险来源

一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策、交易执行、运营整合。从财务的角度看，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。因为，一切财务风险都与决策有关，一切财务风险首先起始于并购的计划决策阶段，然后生成于并购的交易执行阶段，最后延续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，并购战略是公司战略的重要组成部分，而并购战略又是并购实施的依据，如果并购战略制定脱离公司的实际财力而将自身发展定位过高，或者可行性研究对目标企业估计过于乐观，就会导致并购规模过大以至在并购实施阶段无力支撑。过大的规模和错误的投资方向，如果在交易执行阶段又对目标企业定价过高，融资和支付设计不合理，必然导致收购方债务负担过重。过重的债务负担必然使得经营整合阶段资金流动发生困难，并最终引发财务风险。

2、 从四种交易模式看财务风险来源

企业并购类型最终表现为4种基本的交易图式：（1）现金购买资产；（2）现金购买股票；（3）股票交换资产；（4）股票交换股票。在这4种并购交易图式中，交易结构决定着融资、支付、税收等基本财务结构特征：交易结构决定着支付结构和资产结构；支付结构又决定着融资结构并进而决定着资本结构，资产结构又决定着税收结构；而资本结构和税收结构共同决定着并购后企业的盈利状况。企业的盈利状况自然影响着并购后企业的财务状况。可见，4种并购交易图式与融资结构、支付结构和税收结构之间表现为一种决定和被决定的关系。换一个角度看，则企业并购的财务风险来自于由4种并购交易图式决定的融资结构、支付结构和税收结构的影响。

3、对企业并购财务风险来源的分类

从上述企业并购财务风险来源的分析中可以看出，财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。

三、企业并购融资风险的种类

（一）选择风险

企业并购得资金来源有自由资金、发行股票或债券、借款等。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。

（二）融资结构风险

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。第四章 京东方并购案中的融资风险分析

一、并购具体过程

2003年2月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布，成功地以3.8亿美元收购韩国现代半导体株式会社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器件）业务，资产交割于2003年1月22日全部完成。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。

（一）并购双方公司简介

1、北京东方电子集团股份有限公司

京东方前身是北京电子管厂，在二十世纪六、七十年代曾享有“中国电子工业摇篮”的美誉。80年代由于体制与观念等原因企业濒临破产。1992年9月，以王东升为首的北京电子管厂管理层和员工2600余人共同出资650万元，同时银行把长期停息挂账的银行借款和利息转成股份，组建了股份制的北京东方电子集团股份有限公司。公司在创立之初实行了全面改革。1997年成为北京第一家在深圳上市的B股企业。

在2005年6月17日公布的电子信息产业百强企业排序中，京东方以451亿的营业收入位列第二，经过近10年的发展，京东方已经初步形成了以显示技术为核心的产品业务链，拥有中国北方最大的CRT(彩色显像管)显示器生产基地，而其旗下的各主要显示产品均在相关领域保持了国内或国际领先水平。公司不仅开发生产显示器件，还推出了以“京东方”为品牌的系列移动数码产品。

2、韩国现代显示技术株式会社

韩国现代半导体株式会社是全球主要芯片制造商之一，其前身现代电子产业株式会社创立于1983年，于199年上市，主营业务包括半导体、通讯、LCD三大部分。因债务原因，2000年现代电子产业株式会社更名为韩国HYNIX半导体株式会社（HYNIX），并对业务进行了调整，决定将通讯（已出售给韩国公司）和LCD业务独立出来分别出售，只保留并专注于半导体业务发展。2001年7月，HYNIX设立全资子公司韩国现代显示技术株式会社（HYDIS），并将与LCD与STN相关的业务全部转至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京东方和韩国半导体工程株式会社联合购并重组）。HYDIS的TFT-LCD生产线年生产能力达到300万片以上，全球市场占有率达到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS实现销售输入38，877万美元，实现税前利润4599万美元，但该企业仍负债50亿美元，陷入亏损中。TFT-LCD目前广泛运用于台式显示器、笔记本电脑、液晶电视、车载导航系统、PDA及移动电话等产业。

（二）并购的背景和动因

1、获得核心技术是京东方实施并购的基本动因

京东方科技集团股份有限公司在创业之初就将自己的核心业务定位在了显示领域，公司先后通过与国际领先的显示技术企业合资或合作等形式，不断扩大自己在这一领域的作为，其各种主要产品均在各自领域保持国内或世界领先地位。京东方拥有中国北方最大的CRT（彩色显像管）显示器生产基地，但是，在显示产业市场上，液晶显示器已取代旧式显示器而跃居为未来显示器发展的主流。由于价格等方面的因素，目前国内液晶显示器的销量不足市场总量的5%，然而据有关资料统计，液晶显示器在全球的销量已居全球显示器销量的13%-14%，且液晶显示器的使用范围也已从单一的电脑方向向多元化推进。国内彩电业巨头也明确提出将液晶电视作为其发展主方向。因此，生产液晶显示器的关键部件——TFT屏的市场前景普遍被看好。然而，国内的TFT-LCD产业刚刚起步，各项技术尚不成熟，再加上液晶行业本身是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，通过并购具有核心技术和核心业务的外资公司达到其技术和产品升级的目的是这次大规模海外并购的主要目的。

2、韩国现代显示技术株式会社出手其TFT-LCD的原因

在韩国方面，20世纪90年代末以来，由于全球储存晶片需求量显著下降，韩国现代显示技术株式会社受到重创，订单锐减，资金严重短缺。再加上韩国政府一手操办的现代电子和LG半导体公程公司联合重组行动最终使HYNIX背负了大量债务，其在全球芯片价格走低过程中出现了现金断流。迫于亏损的压力，韩国现代半导体公司自2000年起就一直在进行产业和产品结构调整，出售旗下的TFT-LCD的股权就是其调整策略之一。

（三）并购过程

HYNIX出售TFT业务曾引起众多企业积极参与。台湾剑度、鸿海、精英、宝成、华映、春兰、京东方以及韩国的鲜京集团（SK group）等均有意实行收购。京东方在收购过程中曾与剑度合作，合作失败后京东方继续与对方进行谈判。由于京东方的收购得到韩国政府的支持，为谈判成功铺平了道路。在收购谈判期间，液晶持续价格回落，为京东方压低收购价格提供了条件，最终以3.8亿美元完成收购。2002年9月，京东方发出公告宣称，公司拟出资3.8亿美元收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）的TFT-LCD业务，双方已就收购事宜签署备忘录。为顺利进行收购、绕开政策壁垒、降低风险，京东方随后在韩国注册全资子公司BOE-HYDIS技术株式会社，由其代表京东方进行本次收购，收购价格和设立子公司资本金之间的差额由子公司通过海外融资解决。但由于双方收购价格的分歧，直至11月底，HYNIX以期获得资金偿还其高达50亿美元债务以及对设备进行升级改造，才与京东方签署资产收购正式协议，表示将其平面显示器子公司以3.8亿美元的价格出售给京东方。然而京东方并没有收到韩国银行为此项并购而提供的2.1亿美元的贷款融资，此项交易并没有实施。

尽管北京政府愿意以无息贷款为此次收购提供占投资总额的15%的资金，但是由于此次收购的总额巨大，仍有巨额资金需要借贷，因此HYNIX的抉择成为此次收购的焦点。2002年12月底，HYNIX的主要债权银行Woori、Chohung Bank、韩国外换银行及发展银行，因京东方科技能否符合其债务偿还的要求和收购对自身将导致的影响等而对京东方融资产生分歧，致使京东方的收购再次陷入困境。最后，HYNIX的主要债权人之一——韩国外换银行同意向京东方安排近两亿美元的银团贷款以完成对HYNIX下属子公司业务的收购。2003年1月17日，双方签署了《关于“资产销售与购买协议”的补充协议》。2003年1月22日，按计划进行资产交割，京东方TFT-LCD韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社正式成立。

京东方通过此次收购，获得了HYDIS的三条完整的TFT-LCD生产线的生产设备、相关构筑物、产房和其他机器设备、动力设备等固定资产，以及HYDIS的各项TFT-LCD技术、专利、工艺及其全球性的TFT-LCD营销网络等无形资产。

二、收购融资过程及风险分析

（一）漂亮的资本运作（见图一）

京东方2001年的销售收入是54.8亿元人民币，如果以3.8亿美元（约人民币32亿）进行海外收购，无疑是行不通的。于是，京东方采用了“杠杆收购”，成立“壳公司”、自由资金购汇、资产抵押和再抵押及银行信贷等方式。首先成立了专门实施并购的子公司BOE-HYDIS作为并购的主体，这避开了韩国法律不允许中国公司直接并购的规定，而其以子公司作为并购主体等于承担了并购的大部分风险，尤其是融资风险，起到了对母公司投资风险的屏蔽作用。其次，运用了抵押信贷和卖方信贷进行并购所需巨额资金的筹集和融通。由于韩国母公司已经无力为HYDIS追加投资，而债权银行又急于挽回投资损失，京东方成功说服了最大的债权银行韩国汇兑银行同意联合三家银行和一家保险公司以BOE-HYDIS以资产抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷。第三是BOE-HYDIS以资产再抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷，才使“蛇吞象”的并购有了资金来源。第四是用公司自有资金购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限均为一年，利率为1.69%-1.985%。这样，京东方公司通过资本运作成功解决了收购所需的巨额资金。

（二）并购中介机构的作用

完整的海外并购实际上是一项复杂的系统工程，包括企业价值的认定、并购后公司股权比例的设置、交易价格和支付方式的确定、融资方案的设计、国际并购法律法规的运用和风险补偿的方法等。而国际资本市场关于这些方面的操作都不为国内中介所熟悉不，这也是我国许多跨国并购难以成功的原因之一。而京东方在并购过程中聘请了国际财务顾问花旗银行进行并购策划和操作，在对韩国TFT-LCD的价值评估和融资方案的设计上起到重要的作用。

（三）巨额融资带来的风险

第一、偿债压力。

在京东方收购韩国公司LCD业务的3.8亿美元中，京东方以自有资金购汇的只有6000万，向国内银行借了9000万美元的一年期贷款，还债压力极大。京东方半年报显示韩国子公司BOE-HYDIS背负了2.3亿美元的债务，尽管利率优惠且期限较长，也不用京东方直接负担，但需要子公司在经营中获取足够的现金流来应付还本付息的压力。如果在未来几年内经营成效达不到预期的目标，亏本破产的危险同样存在。

第二、资本结构恶化

由于巨额借贷用于并购，京东方资本结构严重恶化，2003年底公司资产负债率达到72%，进入国际公认的预警区位。如果将其子公司BOE-HYDIS合并进来的话这一比例还要高，这使得公司再举债面临种种困难。由于资本结构失当，财务风险也就日益增加，使得公司的后续发展受到不利的影响。这也将使公司的筹资更多的依赖资本市场上的股票融资。而京东方在近年内连续三次进行增发A股的行为，加上企业经营效益的不稳定，前景并不乐观。这表明在运用财务杠杆进行收购时，也是运用了一把双刃剑。在短期内可以筹集到巨额资金用于并购等急用，但是企业却背负了巨大的债务包袱，面临财务困境。如在较短的时期内，企业产品大量增加，且销路良好，价格升高，企业利润迅速增长，企业就可以走出困境，获得长足发展。如果相反，企业将面临破产的危险。京东方在2004年开始收购业务时的市场需求旺盛，收购项目的利润增长较快，帮助京东方解决了短期的困难。加上在香港证券市场上增发B股的成功，使财务压力有所减轻。但好景不长，2004年下半年以后业绩就开始持续下滑，2005年上半年公司净亏损988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益为-0.68元。同比下降288.89%。

第三、后续资金融通和还债压力

由于京东方在此次收购到的三条生产线都不是世界上最先进的LCD第五代，而是第3-3.5代，生产能力有限，市场份额也只有全球的3.5%。而目前全球竞争的焦点在第五代上。所以京东方必须对第五代产品投入巨资，也就是2005年开始建设的北京亦庄第五代生产线，估计投资将达10-12亿美元。尽管在政府和大股东的积极努力下，到2005年，京东方已经成功获得了由建设银行北京分行牵头、九家银行总计7.4亿美元（合61亿元人民币）银团贷款，并且京东方韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社在韩国发行600亿韩元债券，约合人民币4.89亿元。三个月后，BOE-HYDIS技术株式会社又在韩国完成发行第二次付息不记名式无担保三年期和五年期公司债券（1500亿韩元），两次发行债券共计16亿元人民币左右。同时京东方投资（京东方唯一的控股大股东）已经不惜以10%股权为代价，引进了日本丸红1.6亿元现金，使第五代线投产可以成为现实。但是第五代线建成后的经营业绩不容乐观。因为国际上韩国和台湾的产商已经建成了第六代线，并占领了高端效益市场。而京东方却为第五代耗尽了血本。在TFT-LCD第五代线投资完成后，京东方的负债率高达80.975%，第三季度上升为82.716%，还贷压力可想而知。今后内部股权融资和国际资本市场的股权融资可能会成为其主要的融资手段。但如果经营业绩不能保持稳定，此路难以走通。

第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制

一、中国并购发展特色

上个世纪50年代的156项工程奠定了按计划管理功能部署的中国类属经济，80年代的国际资本引进启动了以科技进步与贸易替代主导的行业经济调整，90年代迅速发展的市场经济则是在产权改制的同时塑造利润主导的现代企业集群。今天，中国的产业地图正在发生意义深远的重组：建立在价值链基础上的产业整合已经全面展开，大型国有企业集团、全球公司和中国民营企业群体业已正面竞争，构成了全球经济环境下中国产业整合的三大主流。不能清楚地认知这一事实，我们就无从把握当下中国经济剧烈的变革和未来的走向。

企业并购已不再是单纯基于改制的国企重组途径，也不仅仅是民营企业低成本扩张的手段，更不是局限于外资快速进入中国市场的捷径。现在的企业并购是基于产业价值链的改造和整合，是大型国有企业集团构筑国家经济安全的底线，是全球资本资源配置在中国的延伸，是中国民营企业在主流市场的强劲破土。关注中国的产业整合，因势利导构造本土产业价值链与骨干企业的核心竞争力，就是把握了中国企业的未来。

（一）中外历史回顾

西方并购的历史清楚地表明，上个世纪长达50年的基于合并同类产品的横向并购浪潮和基于整合上下游产品的纵向并购浪潮基本上奠定了美国市场体系得基础框架，使得表面上充分自由的企业竞争不得不在效率和规模的约束下依附在相关的产业价值链上。在市场利润和创新激励的引导下，社会有效资源和产业发展动力不断转移和提升，从基础设施、高速公路、能源化工、机械制造、电子产业、信息处理、金融结构到生物制药、健康医疗、娱乐休闲、全球物流等高端服务业。同样，政府的管制政策和公司治理规则也沿着产业整合的逻辑徐徐展开，保证经济内生动力的合理有序的释放。

反观中国，经过20年的体制改革解除了政府束缚，长期压抑下的企业竞争活力正在野性地奔腾而出。在几乎所有的企业，市场因素的勃勃生机与偏瘫的政府管制功能都在紧张博弈中争夺各自的生存空间，而全球公司的兵临城下更加剧了中国经济的转型。

（二）民企高调出击

新一届政府宣示“立党为公执政为名”的原则使潜行多年的中国民营企业群体终于浮出水面，并且高调疾行。过去几年中，我们看到众多耳熟能详的民营企业巨头活跃在钢铁业、铜铝业、煤矿、公路、电网、油气加工、金融等过去曾是政府严格管制的命脉产业，财大气粗，动辄投入几十亿资金或锁定几个城市。宁波大桥财团、振兴东北签约基金等上百亿的资本形成更是体现了民企集团协同作战的整合能力。在国民经济底层长期打熬成长的中小企业群体正在充满信心地提升自己的战场，但他们是否真正掌握了更为高端的观念、资本和管理的工具?

（三）央企重组动员

2003年11月国资委的重组并购高峰会隆重地宣告中央国企面向市场的决心，可喜可庆，尽管在产权制度、定价基础、交易方式等关键因素上尚未有可以操作的模式。四大银行的上市、电信业的分拆、航空业的重组、油气资源的全球并购等等似乎成为中国核心产业整合的重头戏；也是国家产业政策的支撑点。中央企业的重组并购应当广泛吸收民间智慧，程序公开化，交易市场化，允许各界品头论足，这将是一个良好的起点。

（四）跨国并购的价值冲突

2004年度中国十大并购事件竟有7件是跨国并购交易！仅仅几年前在国际舞台上还是默默无闻的中国企业家突然发力，连续几个大的收购行动直指全球公司巨头。惠州发迹的TCL集团通过一系列的并购终于有机会与世界品牌汤姆逊共舞，北京和上海的两家国有企业为收购韩国的双龙汽车而争风吃醋，卖电脑出身的联想集团奋斗二十年更是将个人电脑的鼻祖IBM资产收入囊中，而中国五矿集团也从容不迫地组织收购军团欲动用近六十亿美金收购世界矿业寡头。西方观察家惊异地发现越来越多的中国企业正在将其并购锋芒指向全球各个角落的石油、天然气、煤矿、铁矿、钢铁厂、发电公司以及各类消费品制造业。据中国商务部统计，截至2003年底，中国已累计将330亿美元投资在了160多个国家和地区7470家公司中。尽管这些零星的并购在国际市场上尚是波澜不惊，但至少中国的媒体和业界为之欢欣鼓舞甚至为收购跨国公司的不良资产而激动不已。跨国并购俨然已经成为中国并购界振奋人心的话题。二、企业并购融资方式分析

（一）企业并购资金需要量的决定因素

简单而言：融资取决于支付。企业在进行融资时必须对企业的融资需要量进行科学合理的分析和预测。计算需要量要考虑收购价格、维持企业正常运营的短期资金，同时结合企业自身的营运能力、收购目的、融资方式安排等综合考虑。

（二）企业并购融资中的资本结构分析

在企业并购中，企业自身的资本结构将在很大程度上决定企业的融资方式。如果并购企业的自有资金充裕，融资安排中将有大量的自由资金存在。如果企业的原有负债率已经很高，企业将尽量采用权益性融资而不是增加企业的负债。同时，在企业的负债程度上，长短期负债的比例也应考虑在一个合理的水平上，在与企业现金流入相配的基础上，采用不同的融资方式。

（三）企业并购的融资成本分析

无论企业采用何种融资方式，均会产生融资成本。融资成本有可见的财务承诺，更要关注无形的财务风险。一般情况下，借款利息高的相对风险较低，长期债券的利息低于发行债券的利息。权益性融资主要包括普通股、优先股和留存收益。虽然权益性融资不存在到期偿还的问题，且数量不受限制，但是权益性融资需要由企业信誉的保证，同时权益性融资的成本远远高于债务融资。

（四）企业并购融资中的融资风险

企业在选择不同的融资方式时，需要考虑不同的融资方式可能带来的风险。当今比较典型的融资方式：杠杆收购，旨在通过借款完成收购，同时期望在以后的经营过程中获得财务杠杆收益。由于高息在债券的资金成本很高，而收购以后被并购企业的未来现金流量具有不确定性，因此杠杆收购必须实现很高的回报率才能获益。否则收购公司可能会因为资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。因此在选择融资方式时要设法降低总体风险。

企业并购融资的风险来源：

1、企业的资金结构: 企业并购所需的巨额资金，单一融资方式难以解决，在多渠道筹集并购资金中，企业还存在融资结构风险。融资结构主要包括债务资本与权益资本的结构，债务资本中又包括长期债务与短期债务的结构。合理确定资本结构，就是使债务资本与权益资本保持适当比例，长短期债务合理搭配，进而降低融资风险。如果企业负债经营过度，财务风险极易恶化。

2、汇率的变动。这里主要是指从国际市场上筹措资金。当企业借入的外币在借款期间升值时，就会出现汇兑损失，借款到期还本付息的实际价值要高于借入时的价值，致使企业发生风险损失；

3、企业的经营风险:指企业并购之后的经营不善带来的风险。

三、最优融资结构探讨与实施

在对企业并购融资的影响因素综合分析的基础上，才能制定切实可行的融资方案，融资方案的制定对上市企业与非上市企业是不同的。

（一）对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取；先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资（过桥融资是指作为购并方“人”的投资银行向收购者或主兼方提供的用于购并企业的短期性、临时性资金借贷）。

此方案在具体操作上要注意：1、在债务资金上先商业银行借款后过桥融资，因为一方面商业借款的期限有短期的也有中长期的，借款期限的选择具有灵活性，有利于企业财务结构的安排，而投资银行过桥融资一般是短期性、暂时性的，单纯依靠过桥融资会加大企业的财务风险；另一方面银行借款的筹资成本一般较投资银行融资低，因而有着相对优越的或可利用的财务杠杆利益。国外投行在过桥融资中，除收取高额利息外，还收取各种佣金，如惯例性建议佣金，发行高利风险债券的佣金。2、债务融资（包括商业银行借款、投行过桥融资）必须注意财务杠杆利益与财务风险之间的均衡与合理，债务融资的量和期限要以财务结构的优化为重点，要注意防范企业财务风险。

（二）对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。借款的成本为债务资本成本，发行股票筹资的成本为股本资本成本。如果某一上市公司既可能通过向商业银行借款来取得购并资金，也可以通过增发股票或配股来取得购并资金，则制定购并融资的顺序应分为两种情况：如果债务资本成本小于股本资本成本，则购并融资的顺序是“内部筹资商业银行借款投行过桥融资发行股票”；如果债务资本成本大于股本资本成本，顺序为“内部筹资发行股票商业银行借款投行过桥融资”。债务筹资成本包括举债利息及其他费用；股本资本筹资成本包括股票发行费用和给股东的红利或报酬。为此，还需要为上市公司通过增发股票或配股筹集购并资金而进行发行方案策划、上报审批、发行承销灯等工作，并从中收取承销佣金。

（三）并购融资方案的具体实施

企业并购融资方案制定完成后，涉及融资方案的落实问题。在融资方案的具体实施过程中，为使企业并购成功，达到最佳运营效果，应注意两点：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体，这是以往许多并购案成功的经验。由于有些国家法律规定中国公司不能对这些国际的公司实施直接并购，故设立子公司可以较好地规避这一法律障碍。更为重要的是，子公司作为并购主体，以其名义进行并购资金的筹措承担了并购实施中的主要风险的功能。同时由于子公司是以有限责任公司的形式设立的，一旦并购失败或经营不善可以降低母公司所承担的责任，实现承担有限责任的最大利益。

在中国的各种需求要素如消费能力、市场容量、产业升级等正在迅速走向市场化配置，而与此同时最重要的供给要素如金融、土地资源和审批制度等仍然控制在政府手中的时候，我们不得不面对要素需求与要素供给之间巨大的冲突，两者公开的或私下的博弈将形成经济增长中最大的制度成本。

（四）我国企业并购财务风险控制的特殊对策

当前，并购对于企业自身发展，提高中国产业竞争能力，提高我们的行业集中度，提高中国企业竞争能力，造就中国旗舰型企业有着不可估量的作用。为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需做好以下几点：

1、大力发展资本市场。企业并购与资本市场紧密联系在一起，我们必须大力发展资本市场以促进我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。我国的股票市场有着诸如制度性缺陷和结构性缺陷，产生了大量的股市泡沫，当前我们要抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见，为并购融资提供更好的通道。此外由于种种原因，我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严重滞后，企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。在国外，发行债券是企业融资的最主要手段，企业通过债务融资的金额往往是通过股市融资的数倍，债务融资在直接融资中占有统治地位。因此，我国的债务融资有很大的发展空间。

2、鼓励换股方式进行并购。支付方式方面，在以现金或资产的传统并购方式基础上，尤其是对涉及价值量巨大的并购重组案例，鼓励通过换股方式实现并购。与现金或资产并购方式相比，股权并购有不可替代的优势，如可使许多资金交易量巨大的并购成为现实；避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面，实现双赢；有利于并购双方的要素整合，这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成为可能。上世纪90年代，国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成，股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。

3、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。融资手段方面，在传统工具的基础上，积极借鉴国外金融工具的创新，如跟踪股票。发行跟踪股票是新近出现的一种非常有独特性质的经营策略，该策略的目的在于使公司的某一特定资产获得市场的认可，为企业筹划并购或筹措支付股息的款项提供了一个崭新而优良的资金来源渠道。在借鉴国外金融工具创新的同时，也应该加强开发适合我国国情的金融工具的创新，从而为我国企业并购融资提供更好的融资工具。

市场经济发达国家的实践经验表明，解决并购融资问题单靠一种途径、一种方式收效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决，解决好融资问题必将对我国企业并购市场及跨国并购的发展起到积极作用。

第六章 结论与不足

从80年代开始，经过90年代的发展，企业并购在我国已形成澎湃之势。随着企业并购案例的不断增加，并购规模的不断扩大，对并购融资的需求也将越来越大。如何解决好并购融资问题，促进我国企业并购的发展成为我们必须研究的一个重要课题。

目前我国关于并购尤其是并购融资的研究刚刚起步，有关并购融资的研究文献十分有限，加上我国企业并购中不规范操作现象严重，很多企业融资时走政策的边缘，不愿公开并购融资来源，而我国证券市场的信息披露制度还不健全，导致企业并购融资结构和融资来源的数据难以获得，这也是目前我国缺乏关于企业并购融资统计数据及实证研究的原因。

本文借鉴国内外企业并购融资的研究成果，运用传统的融资理论，结合从公开渠道能够获得的各种数据、资料，深入研究了我国企业并购融资的现状、风险、原因及控制策略，主要研究成果如下:

1、对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取：先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资。

2、对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。

3、并购融资方案具体实施时：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体。

4、为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需：大力发展资本市场、鼓励换股方式进行并购、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。

企业并购作为一种经营活动，其运作过程中涉及众多的风险问题，本文仅对并购过程中影响融资风险的主要因素作了探讨，然而在操作过程中还会涉及到影响融资风险的其他一些问题，值得进一步思考。如信息的披露问题、法律的国界问题、我国的市场法规问题等等，在现实中究竟该如何随着发展而适应与实施，在实施过程中可能会面临什么样的具体困难，以及如何解决困难等等这些问题更值得做进一步的研究。本文的研究仅供相关人员参考，不足之处，希望专家批评、指正。谢谢！

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篇8

[关键词]跨国并购；财务风险；防范

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.16.018

[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）16-00-02

跨国并购的财务风险是指由于整个并购过程的相关决策不当而对企业财务方面产生的不利影响，主要源自于并购企业对目标企业价值的评估风险、融资风险、支付风险、汇率风险及并购后的整合风险。本文系统分析跨国并购各阶段的财务风险，并在此基础上提出应对跨国并购财务风险的防范对策。

1 并购前财务风险分析

并购前准备阶段的财务风险主要集中在目标企业定价上，并购成功的关键在于找到合适的交易价格。如果对目标企业定价太低，就有可能错失并购机会导致并购失败。如果对目标企业估价太高，并购的成本就会偏大，会给企业的现金流等方面造成很大压力。因此，如何对目标企业进行估值定价是企业在并购前期需要重点考虑的问题。对目标企业的估价风险主要由以下几个因素引起。

1.1 信息不对称

信息不对称主要是指并购企业所获得的目标企业的相关信息与其真实信息存在差异，这种现象主要是由于目标公司信息披露不够充分或信息公布不透明而产生的。这种信息不对称会影响并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断，使其在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，从而导致并购企业支付更高的成本。并购企业可能由此产生资产负债率过高、现金流不足等财务风险。

1.2 中介机构缺乏

由于目前我国缺乏独立的、为并购咨询服务的中介组织，使并购企业在对目标企业的信息收集方面花费大量的人力和财力。并且可能由于缺乏专业的判断使其所搜集信息的实用价值不大而增加信息成本，进而增加并购的交易成本及并购后的整合风险成本。

1.3 企业价值评估体系不健全

对目标企业的价值评估可能因价值评估体系不健全而预测不准确。我国目前的价值评估方法还不够完善，常用的是成本法，这种方法没有考虑资产的时间价值，也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。

2 并购过程中的财务风险分析

2.1 并购的融资风险分析

从来源角度讲企业并购的融资方式主要分为内部融资和外部融资。

内部融资主要包括企业自有资金，这种融资方式最明显的优点在于没有偿还债务的压力，筹资阻力也相对较小，但由于此种方式会大量占用企业的流动资金，可能会影响企业正常的运营，进而使企业产生财务危机。

权益融资和债务融资是外部融资最主要的两种方式，权益融资又主要分为换股并购和发行新股两种方式，但易稀释原有股东的控制权。债务融资主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券，这种融资方式相对于权益融资的成本要低一些，因为债务融资的利息可以税前列支。但企业负债比例的提高会使企业面临较大的债务偿还压力，倘若企业并购后经营不佳很可能会导致财务危机。

跨国并购一般所需的资金数量比较大，融资相对复杂，如果到期筹不到并购所需金额，并购就很有可能无法完成。另外，所筹资金的结构合理与否同样与并购的财务风险息息相关。主要表现在对并购后的企业运营方面，比如以自有资金为融资方式不仅会影响企业的流动性还可能会增加机会成本，以债务作为融资方式可能会提高企业的还本付息压力进而产生财务危机。因此，融资方式与融资结构是否恰当也成为并购成功与否的重要因素。

2.2 并购的支付风险

并购的支付风险主要是指企业并购支付方式的选择对企业的资金流动性及股权稀释方面的影响。并购支付方式主要有：现金支付、股票支付、杠杆支付和混合支付。

现金支付方式是指并购企业通过支付现金来获得目标企业的资产或控制权的一种并购交易支付方式。通过这种支付方式能迅速完成并购，相比其他支付方式而言，大大缩短并购交易时间，有利于交易的尽快完成。对于并购方而言，现金支付最大的好处是现有的股权结构不会受到影响。然而，选择全额现金支付会增加企业的现金负担，给企业带来较长时间的现金流转压力，即存在流动性风险。因此，并购公司在决策是否采用这种支付方法时应该考虑公司的资产流动性、资本结构和融资能力等问题。另外，跨国并购涉及外汇，现金支付也会受汇率的波动影响而产生汇率风险。

股票支付是指并购方用股票作为支付工具来支付并购价款的一种支付方式。这种支付方式，对并购方而言，不用支付大量现金，能有效缓解资金流动性风险。但新股发行成本高，且由于相关手续繁琐会耗费很长的时间。另外，发行新股会导致原有股权比例发生改变，从而稀释原有股东对公司的控制权。

杠杆支付是指主并购企业为筹得并购所需资金，以目标企业的资产为担保向金融机构借款，同时以并购后企业未来的现金流偿还债务的方式，这样并购方可以用少量的资金取得目标企业的部分或全部股权。但这种方式会使企业面临较高的债务压力和偿债风险。

混合支付是将多种金融支付工具组合在一起使用，这可以很好地发挥各自的优点，克服其缺点。但假如使用不当，这种支付方式同样也存在风险，比如可转换债券，如果发生有利于目标企业股东行使转换权的情况，就可能发生上面提到的稀释原有股东控制权的风险。

2.3 并购的汇率风险分析

汇率风险是指企业在持有或运用外币的过程中因汇率变动而蒙受经济损失的不确定性。跨国并购的汇率风险主要是指在并购过程中因汇率的变动而使不同货币之间的相互兑换与折算产生经济损失的可能性。汇率风险主要由货币和时间两个因素构成，跨国并购必定会涉及外币，同时跨国并购从筹划到并购结束一般会经历半年甚至更长的时间，因此，跨国并购面临汇率风险的可能性极大，预防和化解汇率风险对于跨国并购来说尤其重要。

3 并购后的财务风险分析

并购后的财务风险主要分为两大方面，一方面是并购的其他阶段所存在的潜在财务风险，另一方面是并购后企业的管理失当所引起的风险。

首先，如果在并购前期对目标企业的估价过高，相应的支付对价也就偏高，进而会影响并购的融资和支付方式，从上文分析可知，融资和支付方式的选择与并购的财务风险息息相关。其次，由于并购后企业规模变大，企业面临的环境发生改变，如果公司管理层的能力跟不上或管理方法不当，使公司的运营出现问题，就会使并购后的企业效益达不到预期期望，从而使企业面临较高的财务风险。

4 企业跨国并购的财务风险防范对策

4.1 对目标企业进行合理的价值评估

首先要通过恰当的路径和方法来寻找目标企业，尽量选择与本企业经营范围相近、产业关联度较高、企业经营能力较强、财务状况良好的企业，这样更有利于并购动因的实现。其次，从财务管理的角度出发，就目标企业的现状和未来发展做必要的财务分析。可聘请专业的评估机构对企业进行评估，以做出更加客观、公正的价值评估报告。最后，要结合评估结果，从大局出发，从实际出发，选择合适的目标企业和合适的并购时机。

4.2 选择适合的融资渠道和支付方式

内部融资和外部融资是企业融资最主要的两种方式。内部融资是指收购企业运用企业自有的资金来进行并购支付。外部融资主要指是银行贷款、发行股票以及债券等。企业并购的融资决策会影响企业原有的资本结构。不同的融资方式会产生相应的融资风险。同样，不同的支付方式也会使企业面临不同的财务风险。

尽管跨国并购过程中面临着相当大的融资风险和支付风险，但企业可结合多种融资方式，合理制订资金支付预算，利用混合支付方式，保证资本结构合理化，规避或减轻并购过程中的融资风险和支付风险。

4.3 注重防范汇率风险

汇率风险是跨国并购中面临的系统风险，要通过一定的风险防范措施减少汇率变动带来的不利影响。主要防范手段有以下几点。一是套期保值，主要通过远期、期货、期权及互换等衍生产品进行。通过这种方式可有效减轻甚至消除汇率波动方向和幅度的不确定性。在跨国并购的财务活动中这些套期保值工具如果运用恰当，可以有效规避汇率风险。二是保险。国际上现在已有多种与汇率风险有关的险种，如汇率波动险、利率波动险等，企业可通过购买保险把汇率风险转嫁给保险公司，对跨国并购企业来说，购买保险是省时省力的汇率风险防范手段。三是合理确定、调整计价和支付货币。这需要并购双方协商，使双方都尽量减少因汇率变动而带来的损失。

4.4 充分考虑并购后的整合风险

企业并购成功与否在很大程度上取决于并购后的整合阶段，很多并购案例的失败都是由后期整合失败造成的，而财务整合失败又是最主要的原因之一。并购后，若没能将两个企业的财务资源有效整合、合理配置，将会降低并购后企业的效率，违背并购动机。这就是财务整合风险。因此，在后期整合过程中应以企业整体财务战略目标为基础进行财务整合。

主要参考文献

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[4]张璐，仲秋雁.企业并购价值评估方法研究[J].大连理工大学学报：社会科学版，2006（2）：49-52.

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关键词:企业并购;财务风险;防范

一、企业并购的动机

并购是一种企业间的合并和收购行为，是占据市场优势地位的企业为扩大经营规模、优化资源配置而采取的一种获得其他公司所有权、控制权的一种市场经济行为。具体而言，主要有以下几类动机。一是通过企业并购扩大生产规模，整合生产性资源，降低生产成本，形成产业集聚优势，提高企业市场竞争力。二是通过企业并购实现人力资源整合，集中企业人才进行新技术、新产品的研发，占据市场先机，形成品牌效应。三是通过企业并购扩大经营范围，弥补企业市场服务对象单一的缺陷，分散行业竞争风险，实现多元化战略发展目标。四是通过企业并购规避融资难题，给予业绩良好型中小企业扩大规模、获取投资的机遇，促进企业的快速发展。

二、企业并购中的财务风险类别

(一)估值风险估值风险是指对所收购企业的市场估值与实际价值产生较大差距，一般表现为预估价值远远超过实际价值，给并购企业带来财务损失，甚至影响其正常经营活动，阻碍其持续健康发展。当前企业常用的估值法是现金流量法和净资产法这两种，主要是通过企业财务报表和经营盈利能力来评估其市场价值，再加之这两种方法对现金流和贴现率的预估存在较大偏差，也就不可避免给企业并购带来财务风险，一定程度上也会影响企业的健康发展。

(二)融资风险在企业并购过程中，大多数企业的自有资金不能支持其完成并购活动，还需借助外部融资来推动并购的顺利进行。然而单一的融资方式或许也不能保证并购顺利，这就需要采取多元化融资方式。当然，融资风险主要表现为供应风险、结构风险两种。资金供应风险是指并购企业在并购活动中能否提供足够的自有资金或者筹措资金，如果并购资金供应不足、不及时或衔接不当，就会引发财务风险。资金结构风险是指并购企业通过股票、债券等多元化方式获取的融资，在一定程度上会影响并购企业原有的资本结构，引起企业短期资本、债务资本、长期资本间的较大差异，也会给企业财务风险。

(三)整合风险在企业并购活动中，获取目标公司的生产经营控制权是重要一步，后续还将对所收购企业进行整合，包括资源整合、人员整合、财务整合、经营整合等多个方面的内容，这关系到并购的成效，可以说是极其关键的环节。然而，财务整合又是整合环节的核心内容，是保障财务协同效应的关键，是企业并购的重中之重。

(四)支付风险支付风险是指在企业并购中与资金流动和股权稀释相关的资金使用风险，它又与融资风险、估值风险有着较为密切的关系。它是在企业通过配股筹资、售股集资的资金筹措后，引起现金支付工具变现能力波动变化的风险，在一定程度上会引发财务风险，阻碍企业的正常发展。

三、企业并购中的财务风险分析

(一)市场信息不对称企业并购成功的前提是准确合理评估目标企业的市场价值，以便更好地判定企业自身的并购能力。但是，在实际并购活动中，目标企业与并购企业之间常常存在信息不对称问题，以此使得目标企业的市场价值被过高评估，也间接地给并购企业带来财务风险。一方面，因为对目标企业缺乏充分足够的论证，不能准确发现目标企业的实际生产经营状况，不能准确辨别各类潜在风险，以此给并购企业带来财务风险;另一方面，因为对目标企业的财务报表过分依赖或分析不足，对财务报表中部分内容虚假、虚构问题以及经营信息披露不完整的问题未能进行准确、合理评估，以此极易引发财务风险，导致并购失败，甚至影响并购企业的健康发展。

(二)缺乏系统评估在并购活动中，并购企业不恰当的价值评估方法会导致评估失衡，也就是对目标企业的估值过高。高额的成本支出会加重并购企业的生产经营负担，也会影响预期的评估收益，导致并购企业利益受损。同时，由于部分中介评估机构多关注历史数据，对新兴实时数据关注度不够，对非财务因素的定性定量分析不足，以此评估的未来市场价值也就自然不准确，也就导致财务风险的产生。

(三)财务整合不力财务整合的成效决定了企业并购的成功与否，影响着并购企业的发展态势。当前大多数并购企业在财务整合阶段常常采取的“全权接管”这一方法，对目标企业的财务状况进行全面了解和接管，随之也承担着目标企业的相关性债务。而对目标企业的债务问题，一些企业往往简单采取的是定额偿还的方式，对债务未进行充分论证计算，一方面，会给企业带来债务危机，另一方面，也会影响目标企业的生产经营伙伴关系，不利于企业的持续发展。

(四)缺乏标准化支付在企业并购活动过程中，不合理的资金支付方式会引发资金流动性风险，给企业发展带来重大阻碍。一般支付工具包括现金支付、股权支付、混合支付这三种，但是当前众多企业往往采用的是以现金支付为主，股权支付为辅的支付方式，并且现金、股权分配比例也不合理，进而导致企业后期出现财务风险。

四、企业并购中的财务风险防范

(一)科学合理估值，确定目标企业价值并购企业应该充分完整收集目标企业的相关性信息，避免因信息不对称带来的资产状况不实，也应科学合理评估目标企业的市场价值。首先，要选择恰当的估值方法，通过对目标企业的财务报表进行重点分析调查，从市场地位、财务状况、营业利率、债务风险、发展潜力、市场前景等多方面进行全方位、多角度评估，从而确保目标估值准确合理。其次，要聘请客观公正的中介机构，包括会计师事务所、审计事务所、资产评估事务所等多种机构，对目标企业的资产负债状况进行综合分析，降低目标估值的偏差性，提高估值水准。最后，要安排相关人员对目标企业的财务报表以外的情况进行调查，合理利用市场了解目标企业的未披露信息，避免因经验不足或相关规定不清楚等因素影响估值的准确性，从而保证目标估值科学化、合理化。

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关键词：企业并购；财务风险；防范；控制

随着我国经济的高速发展，并购已经成为当前企业实现快速扩张、增强自身竞争力的一种策略，对于企业并购的相关研究也成为财务管理的一个重要内容。当前国外发达国家的企业发展具备健全完善的理论体系和有秩序的发展环境，对于企业并购市场更注重于具体风险的控制转化为并购后的企业盈利指标。我国国内的企业发展仍处于发展相对缓慢的局面，对于企业并购这一大型企业间往来行为中存在的并购风险认识不全面甚至是忽视，只注重眼前的并购利益而忽略了并购后带给自身企业的财务结构上的严重危机，对企业并购中财务风险的危害性认识不足，对并购中财务风险的防范和控制缺乏一定的经验。随着经济发展，国内企业并购已成为竞争发展的一项主要企业活动，企业并购发展面临着新机遇、新市场。但同时并购活动也伴随着新风险、新挑战，针对并购中财务风险和控制措施的深层次分析、完善并购财务风险控制理论体系和健全风险控制防范措施，将有利于企业良性发展和快速成长。

一、企业并购财务风险概述

1.企业并购行为和财务效应

（1）企业并购行为

企业本身是一种资本组织，是运用资本进行投资经营活动的逐利综合体。企业并购是指公司活动中的兼并与收购两种活动的合称，是指企业通过不同的方式和手段取得被并购企业的部分或全部资本控制权的价值交换活动。企业并购是企业操控资本运作和公司扩展，为了使自身企业价值、利润最大化的一项公司投资行为。

（2）企业并购的财务效应

企业并购投资带给企业的财务协同效应是企业开展并购活动的重要动因。

①企业并购可以产生避税效应。企业在并购过程中采用适当的财务处理方法可以在一定程度上避免和延迟支付股利或其他分配带来的税收负担，可以帮助企业在短期内的税负减轻，合理的资产转移可以起到很好的抵税效果，增加企业盈利能力。

②企业收购目标企业能减少企业在经营活动中与目标企业或者关联企业的交易成本。企业通过并购活动扩大自身规模，实现一体化经营，减少企业在经营过程中对资源输出输入的交易成本，优化企业发展所需的资源配置，减少交易成本。

③企业间的并购投资可以提升企业财务上的可运作性。一方面，企业通过并购活动使得企业自身价值在资本市场得以提升，增强企业的自由资金流量控制，通过企业内部统一调度实现企业闲置资金的优化配置。另一方面并购活动带给企业财务杠杆效应，在统一的控制体系下能够获得更多的资金，在并购中的投资利润率大于其负债利息率的条件下，增加负债筹资能影响所有者收益。

④良性的企业收购投资还能产生预期效应。在市场经济作用条件下，企业为了实现最终价值的提升，通过合理的科学的并购方案可以提升企业的股票评价，进而提高股票价格，促进企业价值的最大化。企业收购投资可以改变企业自身在股市的评价，也是能使企业成为股票投机对象的重要原因。

2.企业并购财务风险

（1）企业并购财务风险的含义

在不断发展完善的市场经济条件下，企业并购活动越来越普遍，成为企业自身发展壮大、增强企业核心竞争力的重要方式。但在企业并购活动为企业发展带来更好的效益的同时，企业在对目标进行兼并和收购中也并存着一些不可忽视的财务风险。并购的财务风险是企业为了获得投资收益或者企业经营扩张的需要而筹资、进行资产重组和采取不同财务管理办法而伴随着不可避免财务上的不确定因素，即企业在收购目标企业的过程中会造成对自身财务上带来危害的可能性。

（2）企业并购财务风险类型

①价值定位风险

对目标企业的价值进行评价和定位是企业在收购活动的开始就要做的必要程序，合理地对目标企业的价值进行评析是投资成功的关键。由于存在目标企业与收购企业间的信息交流不对称、过分倚靠财务报表或对财务报表缺乏全面深刻分析、企业投资评估体系不完善等因素都会使对并购目标的价值评估结果出现不同程度的误差。

②融资和支付风险

有效的资金来源渠道和合理的资金筹集方式是企业进行并购投资之本。企业并购资金主要来源于内部资金和外部资金，包括企业自身内部资金、银行借贷、外部负债和权益资金。资金筹集不当则会给企业内外部造成不同程度的资金压力，会给企业的经营状况和资产结构带来风险。

企业并购需要大量的流动资金支付，超前支付或者滞后支付都会给企业的流动资金带来不同影响，不合理的支付方式会增加企业的债务压力，不利于企业的资金流通。

③营运风险

企业收购投资的营运风险通常是由于企业在收购前考虑不得当的各项因素在并购后给企业的经营管理带来不良影响的风险。企业不能完全或无法通过投资收购使企业在营运、财务上产生协同效应。

④投资风险

企业进行并购终究是为了未来预期的某一盈利项目，项目的盈利性都只是预期效益，最终是否能实现投资收益的不确定因素有很多。若无法取得预期收益则会对企业自身造成损失。

二、企业并购财务风险的原因分析

1.企业并购价值定位风险的原因分析

并购双方企业的投资交易是否成功，在并购后能否达到预期的投资收益，这些都取决于企业在并购前对目标企业的投资价值评估是否合理可行。目标企业价值评估不合理的原因主要有：

（1）信息不对称

并购企业与被并购企业在进行收购交易前，并购企业会对被并购企业的财务报表进行财务分析，并对被并购企业的相关情况进行调查以作出该投资项目的可行性分析。然而当双方信息披露不完整，如被并购企业的财务报表存在表面性而未向并购企业说明等情况，凡事包括双方在收购前应进行的信息交流不完整的情况，都会造成企业并购前双方信息不对称，导致该投资项目会有在交易完成后不能带给企业预期的效益的风险，甚至可能直接导致并购的失败。

（2）不完善的价值评估体系

企业因不完善的价值评估体系或不合理的价值评估方法造成对目标企业的价值评估过高，这会导致企业在进行该项投资项目中支付高于目标企业实际价值的交易成本。过高的成本支出会增加企业的资金负担，过高的价值评估也会导致企业在并购后无法获取预期的投资收益，非常不利于企业的经营发展。

（3）价值评估不到位对目标企业的价值评估过低，造成投资交易双方谈判不平衡，可能会造成并购交易计划流产，使企业失去一个可能盈利的投资项目。

2.企业并购融资支付风险的原因分析

（1）未充分考虑自身资本结构和并购后的资本结构，采取单一、不合理的融资渠道和内外部融资方式会造成企业并购融资过程出现资金结构失衡。出现负债比例过高、流动资金负担过大等财务问题。

（2）企业并购支付方式的多样性会对企业并购造成不同的效果。现金支付成本低、交易效率高但会使企业资金协调能力下降，承担不利于企业经营的资金负担；权益支付方式能使企业获得相应的控制权并调整收益，但是支付过程复杂、成本过高；综合以上支付方式的混合支付方式搭配不合理也会造成企业并购的财务风险。

（3）企业的外部融资情况和环境是企业自身无法控制的，企业在进行并购投资当时如果忽略了外部的融资环境、银行相关利率政策、股票行情等融资因素而盲目进行并购投资的话，会使企业的融资遇到极大的困难，企业融资困难会造成企业并购的直接失败。

3.企业并购营运风险的原因分析

（1）规模扩大后的经营成本增加

企业经营者在收购目标企业时未能考虑充分，企业在并购完成后，随着经营规模的扩大会面临一系列经营成本问题。规模经济必定伴随成本费用的提升，成本费用的增加会给企业的流动资金造成压力。

（2）规模经济整合不当

企业间的并购行为实质是两家企业的资本整合后形成企业的规模经济，如果在整合后无法达到预期的规模经济收益，伴随成本费用增加和企业整合性镇痛，会给企业的经营带来风险。

（3）并购企业双方在经营项目或战略上冲突

企业经营者选择收购目标可能出自于企业的经营战略性延伸扩展的考虑，然而目标企业的主营项目或自身目标与并购方企业的主营项目发生冲突可能在经营业绩上拖累企业整体发展。并购双方二者基因性质不同，会给企业带来经营风险。

4.企业并购投资风险的原因分析

企业并购本身是一种投资行为，是风险与收益并存的企业获利手段，所以企业并购的投资风险就要从风险与收益两方面分析：

（1）企业投资的最终目的是为了获取投资收益，任何投资活动都会面临不同高低程度的风险，企业并购中本身就有价值定位风险、融资支付风险、营运风险等的风险存在。从投资的本质上来说企业并购一定存在投资风险。

（2）若并购成功且发展态势良好，企业便能从中获取投资收益；反之并购失败或者并购后整合不当等多方面的因素造成无法促成多方面的协同效应，企业经营就会亏损或者面临财务风险。因此企业并购在投资收益角度上也存在风险。

三、企业并购财务风险控制及防范措施

1.针对价值评估风险的控制及防范措施

对目标企业的价值评估是进行并购活动前的关键项目，正确的价值评估能帮助并购企业准确定位被并购企业的市场价值，以最优的价格支付完成并购交易实现投资收益。所以如何与被并购公司协商出一个最优惠的交易底价，是企业并购成功的基础。

要保证对目标企业的市场价值进行正确的评估以协商合理的交易价格，企业应从以下几个方面入手来防范企业的估值风险：

（1）选择符合自身战略发展的并购目标企业是在企业并购前应该进行慎重考虑和科学分析的。首先判断该目标企业是否符合自身战略发展，并再通过财务分析手段对可投资的若干目标企业中进行筛选，选择最优投资项目。目标企业的筛选成功可以帮助企业在并购中节约成本，提升并购效率。

（2）完善企业的价值评估体系，运用合理的财务分析方法。完成对目标企业收购工作的调查工作，对目标企业的财务报表、经营情况、企业发展价值，结合自身企业的期望收益和规模扩大需求进行完整的价值评估。做好事前调查，对目标企业的多方面财务数据进行科学合理的财务分析。还需要科学合理的财务分析方法对企业的价值评估数据进行全方面的分析和模拟，确保并购后企业实现投资收益。

2.针对融资与支付的风险防范措施

融资与支付风险是由于企业在进行并购中需要注入大量的资金以收购目标企业来达成并购交易，并购资金由并购成本决定，所以易产生融资风险。并且如何支付这笔大额并购成本也是在企业并购中规避支付风险的需要重视的。并购的支付风险与并购中的融资风险紧紧联系在一起，所以企业应考虑如何规避融资风险的同时，也需要特别注意规避支付风险。