企业并购绩效分析范文

导语：如何才能写好一篇企业并购绩效分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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(一)赣粤高速并购分析

1.赣粤高速并购历程。

(1)赣粤高速成立之初仅有昌九高速一条高速公路,1998年总收入2.24亿元,净利润1.56亿元。

(2)1998年6月昌樟高速公路有限公司成立,赣粤高速以100万投入持有0.105%的股权,2000年9月以现金人民币6.51亿元从控股母公司购买69.895%股权,从而占有昌樟股权的70%,2005年4月以3.88亿元再度收购控股母公司所持的30%股权,同时还以人民币1.58亿元收购了控股母公司对昌傅路30%的股权,从而对昌樟实现了全额收购。

(3)2003年6月昌泰高速公路有限责任公司成立,赣粤公司出资6亿元,占总出资比例40%,2005年4月以人民币7.27亿元本收购控股母公司股权,从而依法享有昌泰公司的76.67%股权。至此赣粤高速的总里程到达到了300多公里,2005年赣粤高速总资产达65.83亿元,实现净利润3.98亿元,净利润比1998年增长了155.13%。

(4)2006年3月赣粤高速按股权分置改革方案的要求对温厚高速和九景高速进行了收购,收购价为人民币30亿元。2008年8月从江西省高等级公路管理局和江西高管实业发展公司手中分别以189.32万元和18.37万元收购江西方兴科技有限公司2.68%和0.26%的股权,对方兴的执股比例为100%。

至此赣粤高速的总资产突破了百亿大关,成为江西省上市公司中排名第二的企业。

2.赣粤高速并购战略的分析。

赣粤高速以7年的时间实施了对昌樟、昌泰、九景、温厚等高速公路企业的并购,随着形势逐渐变好,通行费的征收稳步上升。在主营收入稳定的保障下,赣粤高速将触手伸向了高速公路相关产业和其他不同产业领域,2000年5月开始至2004年7月相继出资成立江西省赣粤高速公路设备租赁有限公司、上海嘉融投资管理有限公司、江西省嘉恒实业有限公司等10家子公司。这些子公司经过多年的长足发展逐步在各自的领域内有所建树,尤其是工程公司业务成功拓展和嘉园公司成功进入房地产市场,赣粤高速也因此树立了良好的品牌形象,提升了赣粤高速的品牌价值。赣粤高速通过对其所持有的资源进行整合,利用,多元化战略格局显现。赣粤高速最终摆脱了成立之初简单的经营模式,展开了围绕着以通行费征收为核心业务以项目融资,建设,管理理为一体的多元化经营,提高集团综合实力,成为江西高速公路的领头羊,荣登2005年度中国上市公司百强排行榜。

(二)赣粤高速并购对其长期绩效的影响分析

1.人力资源得以综合利用。

2000年并购前赣粤高速有809名员工,公司员工中有各种专业职称的人数为106人,占员工总数的13.1%,其中高级职称7人、中级职称11人、初级职称88人,研究生3人占0.37%大中专和本科246人占30.40%高中或以下560人占69.22%。2007年并后赣粤高速有3345名员工,公司员工中有各种专业职称的人数为537人,占员工总数的16%,其中高级职称45人、中级职称154人、初级职称338人,研究生以上32人占0.96%、大中专和本科1 157人占34.59%大专以下2 156人占64.51%。

并购后赣粤高速对公司的管理人员进行了适当的重整和轮岗,这些人员的交流打破了企业旧的陈规陋习,带动了企业管理方式和方法的交流,一些好的实用的工作方法在公司内得以推广,给企业注入了新的活力,同时也在各个领域加强了技术革新与研究,攻克了许多新的新课,加快了企业创新。

人员素质的变化给企业的发展带来了巨大的动力,技术创新得以充分的提高,2004年7月赣粤高速被江西省科技厅授予“高新技术企业”称号;2005年被评为江西省优秀高新技术企业;2008年12月再度被江西省科学技术厅、江西省国家税务局、江西省财政厅和江西省地方税务局认定为高新技术企业。凭借国家对高新技术企业的税收优惠政策赣粤高速获得15%的优惠税率,在同行业其他企业所得税税负还是33%和25%的情况下就已比其他企业多获取了18%和10%的净利润,由此人的资源最终转化成为了先进的生产力。

2.企业价值增值,扩大了市场,管理一体化,最终获得利润最大化。

赣粤高速并购后将先进的管理模式引入被并购企业,对企业的管理进行了如春风化雨似的点滴渗透,将赣粤的企业理念贯彻到被并购企业中,加强对被并购企业的考核,引导被并购企业向集团靠拢,增强企业的向心力。同时赣粤高速也加强了对并购企业的财务管理,提高其收益能力,对被购企业的成本采用了零基预算,定额管理,严格的控制成本支出,使得公司收益不断增厚。

下面是赣粤高速2000年与2008年几项财务指标对比:

赣粤高速通过并购不但总资本增加,资源利用效率提高,而且在江西高速公路路网中的份额也扩大,并购后形成了自已的路网优势。下面我们分别看下三家被并购的企业给赣粤高速带来的利润变化。

A.昌泰高速利润(假设2005年执股比例仍为40%)

(2006年并购后的持股比例为76.67%)

说明:计算中昌泰的投资收益暂以给赣粤分红的数做为收益数

B.昌樟温厚高速利润(2005年上半年持股70%,2005年下半年全资持有,2006年全额购温厚高速,所有利润全部并入赣粤高速)

C.九景高速(2006年全额购)

2008年昌泰的毛利率为79.42%,昌樟为70.95%,温厚为53.96%,九景为47.65%。赣粤公司在增持昌泰公司的股份后,昌泰对赣粤高速的分红增加了4.18亿元,增长率为493.01%,2008年投资回收率为17.59%;昌樟温厚并购后净利润也比06年以前增长了6.4亿元,增长率为100%,2008年投资回收率为13.8%;九景高速2008年的投资回收率也达到了3.39%,所有的投资回收率都远远的高于同期银行三年期的存款利息。2008年昌泰,昌樟,温厚,九景四条高速公路总的净利润为6.83亿元,而08年赣粤高速合并报表中的净利润为11.9亿元,并购后三企业产生的贡献率达到了57.37%。

3.税率下降明显,企业利润得到最大化。

赣粤高速实现企业并购后税收的优惠最为明显突出。现仅以昌樟公司为例来分析一下。2005年并购前昌樟高速作为独立法人,所得税征收税率为33%,并购后由于成为赣粤高速的一个管理处,组织机构发生变化,会计上也不再独立核算,利润及税款的征收全部纳入赣粤高速。而赣粤高速于2004年7月被江西省科技厅认定为高新技术企业,企业所得税自2004年第三季度起享受高新技术企业的优惠政策,按15%的税率缴纳企业所得税,因此从2005年7月开始昌樟管理处同样享受15%的税收优惠政策。

2006年昌樟高速在享受税收优惠的政策的情况下多获利5 803万元,而同年昌樟高速平均每月的收费额为3 781万元;2007年多获利7 465万元,同年平均月收费额为4 584万元;2008年多获利4 314万元同年平均月收费额为4 779万元,因此并购给赣粤高速带来的收益是昌樟每年多征收近两个月的通行费。赣粤高速也因税负的降低三年内仅在昌樟就累计获得了19.62%的净利润的增长。

4.规模扩大,资信提升,筹融资通畅,财务费用大大结余。

赣粤高速通过并购迅速成长,价值增值,股价上升使每股收益得到改善,提高了股东财富,企业的规模扩大的同时企业资信等级上升,筹资成本下降,他在证券市场上反映是股价上扬,企业价值增加,并产生财务预期效应。随着我国金融体制改革和国际经济一体化增强,使筹资渠道已经扩展到证券市场和国际金融市场。

赣粤高速最初投资建设昌樟和昌泰高速的时候采用的是公开发行1.2亿A股和配股以及利用自有资金及银行贷款的方式,这些方式虽然筹集到了所需的资金,但结果是股权分散,财务成本负担却比较重。2005年10月和2006年9月发行的两期短期融资券就是以达到补充流动资金并改善财务结构的目的。这两期短融共发行了19.5亿元,是江西省首家、国内同行业上市公司第二家采用短期融资券融资的企业,这次发行扣除发行费用后每年可为公司节省资金成本2 000多万元,大大的减轻财务压力。

2007年在全国银行贷款利率大幅提高,贷款额度被压缩的情况下,为了更进一步的降低筹资成本,赣粤高速在昌九技改和昌樟药湖大桥维修项目中在江西省内高速公路建设史上创造性的使用了商业票据支付工程款,而近4亿元的票据贴现比银行同期贷款利息节省了1 000万元以上的财务费用。现在这种操作方式在在建的彭湖及新奉项目建设当中再次运用。

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煤炭是我国重要的基础能源和原料，在国民经济中具有重要的战略地位。长期以来，在我国一次能源生产和消费结构中，煤炭占能源总量的比重为70%左右，远远高于石油、天然气 、水电、核电、风电等能源。虽然国家在大力发展新型能源工业，但可以预见在未来的几十年内，煤炭在能源结构中的主体地位难以改变。煤炭工业的健康发展关系着国家能源安全与经济安全。由于我国煤炭工业长期粗放发展积累的矛盾很突出，煤炭企业众多，产能分散，技术装备落后，结构性矛盾突出，发展后劲不足，同时中小煤矿散乱差，安全设施不够完善，这导致了我国煤炭企业安全事故频繁发生。此次国家开展煤炭企业的并购重组，其初衷就是为了较少矿难的发生，提高煤矿安全水平。

我国煤炭企业的国企并购行为主要从2004、2005年开始。2006年，在“十一五”发展规划中，我国政府对煤炭的开发重点做出了调整，由“新建为主，整合为辅”转变为“整合为主，新建为辅”。由此，煤炭行业进入了以资源整合、提升改造为主要形式的“大整合时代”。2008年金融危机爆发，钢铁、电力等相关产业发展放缓，煤炭的市场需求减弱，对煤炭行业造成了巨大冲击。很多中小煤矿经营陷入困境，为煤炭行业的发展提供了契机，我国煤炭行业也陷入了“整合重组年”。在国家政策的领导下，各地纷纷停顿整合中小煤矿，开展相关企业集团的并购重组行为，掀起了煤炭行业的并购重组热。最初的并购基本由两家央企中国神华集团和中煤能源集团主导，2009年开始，更多的大型煤炭企业开始加入并购的热潮，煤炭企业进入并购重组。目前，我国煤炭行业的并购重组工作仍在在有序进行。

二、文献综述

综观对我国煤炭并购的研究文献，对煤炭企业并购重组绩效的研究相对较少，这一研究开始于20世纪90年代中后期。吴吟（1998）分析了煤炭产品结构现状及煤炭产业的竞争环境，并对改善煤炭产业竞争结构提出了5点设想；潘克西（2002）对我国煤炭集中度进行了客观地分析、评价，并与美国煤炭市场集中度进行了对比，对我国煤炭市场结构研究做了一些探索性的工作；李艳梅（2007）基于“集中度-利润率”假说，运用回归分析对1990年～2005年煤炭行业的市场集中度和所有权集中度与利润绩效和安全绩效进行了分析，分析结果认为市场集中度提高有利于对利润绩效和安全绩效的改善；刘冰（2008）以黑龙江龙煤集团和龙兴集团的合并为例，采用实证研究法对煤炭企业合并效应进行分析，结果表明煤炭企业合并提高了企业的市场势力；赵国浩（2010）基于产业集中度的角度，对山西省煤炭行业资源整合进行了定性分析，阐述了资源整合的益处及可能存在的问题；郭凯（2010）运用数据包络分析方法（DEA）对2008年、2009年我国发生并购重组的煤炭上市企业进行纵向比较，得出煤炭上市公司并购重组整体绩效提升的结论；同年，陈小毅利用煤炭企业百强数据说明了公司利润率与市场份额正相关，并运用CDW方法分析了煤炭利润率与集中度正相关关系；颉茂华（2011）运用产业集中度，并结合产量分析、财务报表分析对煤炭产业并购重组进行了分析，研究表明我国煤炭产业目前处于分散竞争阶段，应该继续实施并购重组战略；李志强（2011）运用灰色关联分析法对煤炭市场结构与市场绩效的关联度进行分析，研究表明集中度与利润率关联度大，进入壁垒与安全绩效关联度大。

但是上述研究也有一些不足：第一，研究以定性分析为主；第二，研究侧重于煤炭市场结构与并购绩效的因果关系研究，忽略两者之间的动态传递研究；第三，忽略了国家推动煤炭企业并购重组前后政策变化，对两者关系的结构性影响。

三、理论模型及变量设定

建立VAR模型之前要确定模型的滞后期，可采用AIC信息准则和SC信息准则两种方法。建立模型后对模型进行稳定性检验，根据AR图若得到所有点均落在单位圆内稳定，可对模型进行脉冲响应和方差分解研究。脉冲响应考察系统收到冲击后的动态过程，方差分解则研究干扰对预测误差的影响。

四、实证研究

（一）数据说明 本文研究选取的时间段为1993年～2011年，这是因为我国从1993年放开了除电价外的商品煤价格，取消了中央财政对统配煤矿的补贴，煤炭企业改变了之前的计划经济模式，开始向市场经济过渡。变量的数据如表1所示：

（四）Granger因果关系检验 从上述协整检验可知，变量之间存在着长期的协整关系，为了确切的分析变量LNCR4、Be与M之间的因果关系，对各变量进行Granger因果关系检验，选择滞后期为1，检验结果如表4。由表4可知，原假设“LNCR4、Be不是M的格兰杰原因”的伴随概率分别为0.0022、0.0504，在10%的显著水平下拒绝原假设；原假设“M不是LNCR4、Be的格兰杰原因”的伴随矩阵分别为0.2498、0.6479，在10%的显著水平下接受原假设，因此认为LNCR4、Be分别与M之间存在单向的因果关系，即LNCR4是M的格兰杰原因，Be是M的格兰杰原因。但是LNCR4和Be之间不存在因果关系。

（五） 模型结果分析 将模型整理后得到：

u=7.758921-2.124563LNCR4+0.981245Be t∈[1993，2003]19.066571-6.527381LNCR4+0.981245Be t∈[2004，2011]

从上式可以看出：第一，无论是2004年之前还是之后，市场集中度对百万吨死亡率的影响都是负效应，进入壁垒对百万吨死亡率的影响是正效应。第二，以2004年为界，我国煤炭产业集中度与百万吨死亡率之间的关系发生了结构性的变化。2004年之前，煤炭产业集中度，每增加一个百分点，百万吨死亡率下降2.124563，2004年之后，煤炭产业集中度每增加一个百分点，百万吨死亡率下降6.527381。这是因为煤炭企业的并购重组改善了煤炭企业的市场结构，促进了安全绩效的大幅度提升。但是无论2004年之前还是之后，进入壁垒与百万吨死亡率之间的关系是一样的，进入壁垒每增加一个百分点，百万吨死亡率上升0.981245。煤炭行业煤炭进入壁垒的提高伴随着安全绩效的降低，意味着矿难并不是只发生在民营的中小煤矿中，一些规模较大的煤矿对安全的重视程度不够，导致煤矿的安全水平的下降。

（六）动态关系 由本文的研究可以看出，变量LNCR4、M均服从I（1），并且存在单向的因果关系。在建立VAR模型之前，根据AIC信息准则和SC信息准则确定出模型的最优滞后期为1。

从上式可知， 模型的拟合程度较好。行业集中度之后一期增加百分之1，百万吨死亡率下降1.266456。

由于脉冲响应和方差分析要求模型稳定，根据AR图检验，得到所有点均落在单位圆内，说明满足稳定性条件。从图1可以看出，煤炭行业集中度对百万吨死亡率的冲击始终为负向冲击，第1期，集中度对百万吨死亡率的冲击效果不是很明显，从第2期开始，集中度对百万吨死亡率的冲击开始显著，呈现出持续且持久的负向影响。图2显示了百万吨死亡率的方差分解，利用方差分解的方法可以将百万吨死亡率的单位增量分解为一定比例的自身贡献和行业集中度的贡献。由图2可以看出，随着预测期的增加，行业集中度对百万吨死亡率各期预测误差的贡献度逐渐增加，最后稳定在了80%左右，说明行业集中度的冲击对百万吨死亡率的影响很显著，对煤炭行业的安全绩效有促进作用。

五、结论及建议

本文考虑到煤炭企业战略并购引起煤炭市场结构突变的可能性，引入虚拟变量，运用变结构协整分析，对煤炭市场结构与安全绩效之间的关系进行了实证分析，然后运用基于VAR模型基础上的脉冲响应函数、方差分解等计量技术，对研究煤炭市场集中与对安全绩效的动态关系进行深入研究。本文主要得到以下结论：第一，变结构协整结构说明市场集中度、进入壁垒与百万吨死亡率之间存在长期均衡关系；市场集中度、进入壁垒分别与百万吨死亡率之间存在单向的因果关系；百万吨死亡率与市场集中度正相关，与进入壁垒成负相关；国家对煤炭企业进行并购重组，我国煤炭市场结构和安全绩效之间的协整关系在2004年发生了改变，煤炭百万吨死亡率明显受到国家政策变化的影响，改变市场集中度对安全绩效的影响加大。第二，研究发现，市场集中度对百万吨死亡率的冲击呈现持续的负向影响。煤炭企业并购重组，提高了煤炭市场集中度，集中度的提高对煤炭安全绩效有着积极的意义。

基于以上结论，本文认为可从以下方面着手促使我国煤炭健康稳定发展：一方面，国家继续推进煤炭企业战略并购重组，撤销取缔小煤窑，整顿改造中小煤矿，培育大型煤炭企业集团，提高煤炭市场集中度，优化市场结构，培育大型煤炭企业集团，进而提高安全绩效；另一方面，煤矿的安全隐患不止存在于民营中小煤矿，规模以上煤矿也要加强煤炭安全监督和管理，加大煤矿安全投入，提高煤矿职工素质和安全生产技能。

参考文献：

[1]吴吟：《煤炭产业竞争结构分析》，《中国煤炭》1998年第8期。

[2]潘克西、濮津、向涛：《中国煤炭市场集中度研究》，《管理世界》2002年第12期。

[3]李艳梅、杨涛、张雷：《中国煤炭产业集中度与绩效的实证分析》，《北京交通大学学报》（社会科学版） 2007年第1期。

[4]刘冰、徐斌、王彩霞：《煤炭市场界定与煤炭企业合并效应分析》，《山西工商学院学报》2008年第5期。

[5]赵国浩、车康模、卢晓庆：《基于产业集中度视角的山西煤炭资源整合分析》，《煤炭经济研究》2010年第2期。

[6]郭凯、刘海风：《基于DEA的我国煤炭上市公司并购绩效研究》，《中国煤炭》2010年第6期。

[7]陈小毅、周德群：《中国煤炭市场集中度的实证研究》，《当代财经》2010年第2期。

[8]颉茂华、杨森、王媛媛：《煤炭产业并购重组绩效评价实证分析》，《煤炭经济研究》2011年第1期。

[9]李志强、赵守燕、尤会杰：《煤炭产业市场结构与市场绩效的关联度分析》，《山西大学学报》（哲学社会科学版） 2011年第4期。

[10]张世英、樊智：《协整理论与波动模型 金融时间序列分析及应用》，清华大学出版社2004年版。

[11]Rodiguez-Clare，A Multinational Linkages and Economic Development[J]，The American Economics Review，1996（86）：321-343.

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关键词：企业并购 动因 核心竞争力

一、企业并购及其类型

企业成长理论认为：企业成长发展的途径一般有两条，一是企业依靠自身内部资源和能力的积累，实现渐进式的成长（内部成长）；二是企业通过与外部企业进行联合或者并购，整合以后迅速壮大自身的资源规模和能力，实现阶梯式跳跃的成长（外部成长）。并购是一种外部交易型战略，可成功推动企业生命周期曲线的纵向扩展。

企业并购的形式很多，与产业战略角度中的横向一体化战略、纵向一体化战略及多元化战略相对应，可归纳为三种主要类型：（1）横向并购。即具有竞争关系的、经营领域相同或生产同质产品的同行业之间的并购。（2）纵向并购。即从事同类产品的不同产销阶段的企业之间所进行的并购，也就是产业链上下游企业之间的并购。

二、企业并购的动因

关于企业并购动因的理论有很多，主要包括：效率理论、产业组织理论、资产组合理论（多元化战略理论）、理论、自大假说、价值低估理论。本文在以上理论的基础上，结合中国企业的实际情况，总结出以下企业并购的动因：

（一）企业横向并购的动因

（1）追求规模效益，扩大生产规模和市场份额

（2）减少竞争者，降低竞争强度。

（二）企业纵向并购的动因

（1）控制资源

部分纵向并购的目标是通过对上游原料供应商和下游销售渠道的控制，实现经营管理的协同效应，同时，对上下游企业并购，提高原材料和销售渠道对并购方的依赖，更是有利的控制竞争对手的活动。

（2）产业链延伸，提高供应链竞争优势和价值

在竞争环境多变的条件下，企业之间的竞争逐步转变成为供应链或产业链之间的竞争。很多产业链上的核心企业，都希望整合整个供应链或产业链，实现在行业取得或巩固其竞争优势。如果成功的并购且很好的整合并购各方的资源，则确实实现供应链的价值提升，包括对顾客的反映速度的提高、供应链成本的整体下降、供应链信息的共享等。

（3）获取财务协同

并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益。

（三）企业混合并购（多元化）的动因

从混合并购来看，其动因主要是寻求协同效应、产业效应和风险分散效应。

（1）分散风险，投资新的产业，寻找新的利润增长点

当前，许多企业通过跨行业并购，涉足新的产业。尤其是许多利润率相对较低的传统行业，往往热衷于通过混合并购的方式进入利润率相对较高的新兴产业。从我国上市公司并购的实证结果来看，我国上市公司混合并购中的效应并非如预期的那么高，而是呈现下降的趋势。有鉴于此，我们强调在混合并购过程中，必须根据企业的内外部条件作出相应的决策，不要盲目多元化，确保主营业务的做大做强。

（2）获得管理协同效应

有些企业进行混合并购的目的是利用现有企业积累起来的管理经营经验、能力、知识、人力资源等方面的资源，通过混合并购，迅速取得在扩大经营范围的同时取得企业之间的协同，实现资源在并购企业之间的快速嫁接和流转，但是，往往在这些资源的流转和整合过程中面临巨大的不确定性和风险。

三、企业并购的成效影响关键因素分析

根据上述并购动因，基于战略考虑的并购，影响并购成功与否或成效的因素有很多，包括：外部条件的变化，并购方自身的原因，政府的干预，信息完全性，并购过程的操作，本文认为最关键和最核心的影响因素有两个：其一是企业并购是否有利于企业核心能力的形成和提升，其二是并购后的资源有效整合。

（一）核心能力是衡量并购成效的关键之一

对企业来说，其动机大体上都是从外部获得各种资源（包括有形资源和无形资源）和整合外部企业的一些能力。对于不同的企业来说，资源和能力是具有异质性的，不同企业在获得稀缺性的机会是不平等的，但决定企业获得这些资源的深层次原因在于企业间的核心能力的差异。因此，并购的成效关键之一是否有利于提升竞争能力。

（二）有效资源整合是企业并购成效的关键因素之一

企业并购过程中，整合是关键的环节之一。可以说企业并购的价值创造最终依赖于能力的整合管理，它是价值创造的来源和并购成功的重要保证。同时，资源整合的有效性往往决定并购的成效。有时，从战略、核心能力建立等角度看，有些并购是对企业有利的，但是往往由于整合资源过程处理不好而使得并购双方都受到打击，甚至使并购双方都陷于困境。

四、启示

通过企业并购，实现企业的迅速做强做大，为很多企业所热衷。但是企业并购同样面临巨大的风险，为此，企业必须站在更高的角度，从战略的动因谨慎考虑并购的必要性，并从企业自身的实际情况认真研究是否有利于核心能力的建立以及是否能够实现资源有效整合的可行性，进而综合评价并购的价值。在我国现阶段，并不是每个行业的规模经济性都同样明显，并不是所有的企业都具有并购的迫切要求，不能要求所有的行业都实施并购战略。不同企业采取什么策略，我们应区别对待。

参考文献：

[1]覃西文．企业并购动因及效应分析．湖北三峡学院学报2000 年8月 第22 卷增刊

[2]陈六宪、詹华庆、张才志．企业并购与核心竞争力．商场现代化，2006年8月（中旬刊）

[3]Prahalad, C．k, Gary Hamel． The Core Competence of Corporation [J] ．Harvard Business Review， 1990(5-6)：79－93

[4]魏江．企业核心能力的内涵与本质[J] ．管理工程学报，1999，卷（1）：53－55

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关键词：内部控制；整合风险；整合能力

一、研究背景

2015年度中国企业并购（并购）数量和金额大幅增加，中国企业并购交易总量同比增长37%，交易总额增加84%，至7340亿美元，其中114起单笔金额高达10亿美元以上。2015年和记黄埔收购英国第二大移动电信运营商、阿里集团入股苏宁云商、锦江股份百亿收购卢浮酒店集团等并购事件的发生，并购是企业扩大规模、提高公司在市场上竞争力的重要方式。

并购方取得了目标方的控制权，只是实施并购第一步。而并购整合风险的应对和并购整合的成效决定了并购成功与否。因此，本文首先分析了企业并购后整合阶段中存在的风险，然后探讨了内部控制影响企业并购后整合能力的路径以及并购整合阶段的内部控制评价，从微观视角丰富并购行为的研究，提高企业并购绩效，提高企业并购成功的概率。

二、理论分析

并购是否能够创造价值并没有一致的结论。相关文献从内外部制度、公司内部治理和管理层、并购企业特征等多方面探讨了并购能否创造价值。多数并购是不成功的，它并没有达到预期的效果。并购当年，上市公司绩效有较大提高，随后下降，公司并购绩效并没有实质性提高（李善民等，2009）。然而，并购整合能力才是并购能否产生价值的根源（Haspeslagh和Jemison，1991）。并购后整合程度和速度与并购绩效有关系（李善民和刘永新，2010）。

2008年之前，我国公司内部控制的相关研究主要关注内部控制信息披露，之后，便转向内部控制的经济后果。主要的研究路径有三种：第一，通过检验股票市场及托宾Q值对内部控制信息披露来验证内部控制对于企业的价值（盛常艳，2012；张晓岚等，2012）。第二，研究内部控制缺陷及经济后果（方红星等（2010）；李万福等，2012））。第三，内部控制评价。确定了内部控制评价标准（时军，2012）、信息系统内部控制评价指标体系（盛巧玲、吴炎太，2012）。

内部控制与企业并购绩效显著正相关（赵息，张西栓，2013），而并购后整合是并购价值创造的来源和并购成功的可靠保证（Haspeslagh和Jemison，1991）。如果企业在并购整合前能够正确的识别和分析整合风险，建立管理全面风险的内部控制体系，则可以降低并购后整合不成功造成并购失败的不确定性。

三、并购整合存在的风险

并购整合风险是指在并购方取得对被并购方的经营控制权后，在并购交易完成后，在接管阶段、规划阶段和整合过程中遇到的人事、财务、管理等方面出现的不确定性因素以及由此导致并购不成功的可能性（刘秋东，2009）。

整合阶段风险主要包括两个：整合计划风险和整合不利风险（崔永梅，2011）。如果企业在并购后整合过程开始时由于没有详细地制定整合计划，或者在制定整合计划时未与并购交易各利益相关者沟通，会使得后期整合过程中遇到各种阻碍，从而整合计划难以有效实施。

然而，也有相关学者从战略、文化、组织、业务、财务、人力资源以及技术等方面分析并购交易完成后存在整合风险。

四、内部控制影响企业并购后的整合能力的路径

从目标方选择风险以及合理评估企业并购能力的风险出发，企业规模、企业并购前的财务压力和并购前企业的现金流与并购整合能力相关。

内部控制影响企业并购后的整合能力的路径可以从三个方面分析。首先，有效的内部控制能优化并购目标的选择，确保目标并购方与收购方存在协同效应。企业进行并购以及并购目标的选择等决策时，考察双方是否存在战略上的协调效应，从而能降低并购整合风险；其次，有效的内部控制能在一定程度上减轻整合过程中存在的信息风险。企业并购后整合过程中需要大量的高质量信息，因此，信息数量和质量对并购成功十分重要。有效的内部控制可通过减少无意过失和故意操纵从而提高信息质量，企业内部员工之间以及内部与外部之间通过频繁和有效的高通能够传递更多特定的非财务信息；最后，有效的内部控制还可以减少并购整合过程中各利益相关者的利益冲突和意见分歧。内部控制越有效，公司员工能更好的认同企业文化，减少抵制情绪，缓和利益冲突，减少整合的不确定性，提高并购成功的概率。

五、并购内部控制评价体系中整合阶段的评价

企业并购内部控制局势规避和控制并购活动中的风险，保障并购价值实现的有效手段。崔永梅（2011）研究了企业并购内部控制的评价问题，结合企业并购特征，划分了企业并购活动的主要流程，构建决策―接管―整合―评价的并购内部控制评价体系，保证并购效果。

企业并购交易完成接管工作之后，即进入并购整合结算。能否很好的整合并购双方的各种资源直接关系到并购活动的成败。并购内部控制评价内容的整合阶段主要从控制目标、执行主体、监督主体、控制内容和控制方法五方面进行分析，从而加强整合阶段的内部控制，控制企业并购整合风险。

六、总结

本文分析了影响并购整合存在的风险，内部控制影响本企业并购后整合能力的路径以及并购内部控制评价体系中整合阶段的评价。有效的内部控制能优化并购目标的选择，确保目标方与本企业在战略目标、关键资源和产业链等方面存在一致性或互补性；缓解并购整合中的信息不对称，而且也减少整合阶段进程的利益和意见冲突，并购内部控制评价内容的整合阶段主要从控制目标、执行主体、监督主体、控制内容和控制方法五方面进行分析，从而加强整合阶段的内部控制，控制企业并购整合风险。从而从内部控制视角来分析企业并购整合，提高企业并购绩效，在企业并购中具有重要的意义。

（作者单位：云南民族大学管理学院）

参考文献：

[1] 李善民，刘永新.2010.并购整合对并购公司绩效的影响―基于中国液化气行业的研究[J].南开管理评论（4）：154-160

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[3] 崔永梅，余璇.2011.基于流程的战略性并购内部控制评价研究[J].会计研究（6）：57-62

[4] 刘秋东.2009.谈企业并购的整合风险及其控制[J].财会月刊（8）；76-77

[5] 郑骏川.2009.企业并购整合研究综述[J].科协论坛（8）；154-155

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关键词：企业并购；绩效理论；影响因素；评估方法

引言

企业并购作为企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式，具有使企业资本快速增长、降低进入和退出市场壁垒、提高资源配置效率等优势。随着经济全球化的发展，企业并购势头更猛，重大的并购案例接连不断，数百亿美元、甚至上千亿美元的巨型并购屡见不鲜。

我国企业通过并购活动，可以更好地吸引投资，加强经济合作；通过国有企业之间的互兼并，可以有效避免国有资产流失，提高企业活力，同时可以形成一个更开放和公平的市场。

一、并购的绩效理论阐述

（一）国外学者的一般性研究

1.认为并购对目标公司绩效影响显著Jensen和Ruback（1983）文献的研究成果后，认为成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的异常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益可达到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年间的471家并购公司，研究结果认为并购能够系统性地提高企业的经营业绩，收购公司的盈利水平要低于相应企业1到2个百份点，而且这个结果在统计上是显著的。Bruner（2002）对130多篇有关绩效研究的经典文献进行了分析，结论认为，目标公司股票价格上涨，一般会达到有10%至30%的股票超额收益率，而且在统计上是显著的。

2.认为并购对目标公司绩效影响并不确定DavidKing（2002）对以往研究进行了系统回顾，发现结论具有不确定性，不能给出一个确定的评价。Ghosh（2001）以1981-1995间美国315起并购为样本，采用截距模型、变化模型和配对模型三种方法分别研究并购前后企业经营业绩的变化。结论发现，当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前有显著提高；但当采用变化模型和配对模型时，并购后相对于并购前的业绩却没有显著的变化。

（二）国内学者的相关研究

施军和徐维兰（2008）认为，对于并购的绩效理论阐述分为正效应、零效应、负效应三个方面。

1.并购正效应的理论。①效率理论。有较高管理效率的企业并购管理效率较低的企业，可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。②经营协同效应理论。此理论的前提假设是规模经济的存在。③多元化理论。企业的多元化经营并不是为了股东财富的最大化，而是为了分散企业经营的风险，丛而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。④财务协同效应理论。

该理论认为一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有赢利的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。⑤战略调整理论。此理论强调，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。⑥价值低估理论。这理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。⑦信息理论。当目标企业被并购时，资本市场之所以重新对该企业的价值做出评估，有两种可能:其一并购向市场传递了目标企业被低估的信息;其二有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。

2.并购零效应的理论。并购企业由于管理层的傲慢自大，往往会过于乐观，向目标企业股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的竞争者时，并购成本被过分的抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持并购，这就是所谓的“过度自信”理论。

在上述情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。

3.并购负效应的理论。①管理主义。管理者重视企业增长率而忽视企业的实际投资收益率，因此会做出对股东来讲是负效应的并购决策。②自由现金流量假说。管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张政策，并可能导致低收益甚至导致亏损的并购，这种企业并购必然会降低企业的价值。

二、并购绩效的影响因素分析

（一）产业效应李琼和游春（2008）认为，从整体来看，产业效应对公司并购的影响可以忽略，同时产业效应对公司并购绩效确实有影响。产业效应对不同类型并购的影响是不同的，其中对混合并购具有积极的、显著的影响，而对横向并购的影响最小。

（二）文化整合

李安民(2007)认为并购中，由于文化的多样性、复杂性和可变性使得在并购中并购双方产生文化冲突，从而引起并购文化风险，而文化风险渗透到管理的每一个角落，它既涉及企业战略的制订和实施、企业内部的管理和人际关系的处理，也影响到企业的扩张方式、经营成本、管理效率和管理模式，同时他还通过列举国内外一些实证分析结果，证明文化冲突处理不当会导致并购的失败。

（三）股权结构

何先应（2009）股权结构与上市公司海外并购的长期绩效密切相关。国有股持股比例高的企业可能在短期内对企业绩效改善具有显著影响，而在长期内会给企业绩效带来负面影响；法人股比例对于收购公司绩效的影响并不明确；流通股比例越高，确实给收购公司短、长期绩效带来负面影响。

（四）并购动机

夏新平、邹朝辉（2007）得出的实证结果如下：(1)基于协同动机的收购公司在并购前后绩效显著增加，这表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的。(2)基于动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加，但随后其绩效持续降低，这表明基于动机的并购没能创造价值。(3)在对协同动机和动机子样本的对比研究中，协同动机的样本公司的在并购后一年和并购后第二年的绩效显著优于公司，这表明基于协同动机的收购公司长期经营表现要优于动机的收购公司。

（五）高管年薪报酬

高管年薪报酬对公司绩效的直接正向作用显著，高管持股报酬对公司绩效的直接正向作用不显著；在激励契约完备与不完备的前提下，不同高管报酬激励战略并购重组公司绩效之间作用路径及其显著水平不同，战略并购重组的中介作用及公司规模与公司性质调节作用也不相同（李燕萍、孙红，2008）。

总之，影响并购绩效的因此还有很多，我们再次不能一一列举。

三、并购绩效的评价方法

国外关于企业并购绩效的研究方法国外关于企业并购绩效的研究方法，主要分为两种:

（一）市场研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早运用在并购绩效评价中，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法以股价为计量指标，将并购公告前后某段时间(窗口期)内并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行比较，得出超额收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示为AR=R2E(R)。

（二）会计研究法

会计研究法的内涵是利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标作为评判标准，对比考察并购前后或与同行业相比的经营业绩变化。财务指标很多，总体包括盈利能力、资本运营能力、偿债能力、发展能力四大方面。

四、对绩效评价方法的评价及我的观点

（一）有关企业并购绩效研究的不足在采用会计法进行研究时，大多数学者采用单个或几个财务指标来判断企业并购前后绩效改变，缺乏全面性。，因此，在运用会计法进行研究时，选取同一财务指标评价体系对企业进行绩效评价时会出现较大的偏差；其次，不同行业企业在不同的年度，由于行业发展的非均衡性，这也对企业并购绩效产生一定的影响，如果把数年样本企业绩效结果一并研究会导致统计结果的失真；另外，如企业规模等因素都对企业并购绩效产生影响，因此，我们认为必须对会计法应加以改进。

运用事件法对企业并购绩效进行实证还有待探讨。由于国内上市企业存在着股权分立设置，同股不同权，上市企业的流通股东与非流通股东的权利、义务不对等等问题，以上这些结构性缺陷都导致上市企业的股价不能真实地反映企业的基本面变化，因此，事件法不太适合我国并购绩效的评估。

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【关键词】并购；并购支付方式；短期绩效

一、研究背景

美国著名经济学家诺贝尔经济学奖获得者George J.Stigler 指出：一个企业通过兼并其竞争对手成为巨型企业是现代经济史上的一个突出的现象。在激烈的市场竞争中，企业为了求得生存就必须不断发展壮大。其途径往往有两条：一是通过外部融资或自身积累，进行投资扩大再生产；二是通过企业并购或产权重组实现发展。而企业并购或资产重组显然比前者更能使企业在短时间内获得跨越式发展。企业并购作为实现行业整合的重要手段，已经成为了中国经济中最热门的话题。即使在全球经济复苏放缓的2012年，企业并购浪潮依然没有退去，中国并购市场交易整体趋于活跃，有愈演愈烈之势。据China Venture投中集团统计数据显示，2012年1～11月中国并购市场宣布交易案例数量3379起，披露交易规模2660.7亿美元，较2011年全年上升18%。在IPO市场持续放缓的背景下，部分具有充实资金的企业开始展开大规模的并购重组交易，以期迅速扩大规模做大做强。

在政策监管方面，2012年10月15日，证监会开始每周公示上市公司并购重组审核流程与审核进度，效仿IPO审核流程，推进并购审核全程公开透明。近几年来，中国并购市场交易日趋活跃，尤其是2009年创业板开板，上市公司数量和募资规模骤增，为其日后开展并购交易提供资金保障，使得上市公司交易规模在整个中国并购市场中占比明显提升。据证监会数据显示，2005年以前上市公司并购交易规模在全部交易中占比不足20%，2006年至2010年平均占比为48%，2011年则攀升至67%。2012年2月，证监会取消了“持股50%以上股东自由增持、持股30%以上股东每年不超过2%的股份自由增持、第一大股东取得上市公司向其发行的新股、继承”等四项要约收购豁免事项的行政许可；8月，证监会上报国务院申请取消上市公司回购股份行政许可。目前，约三分之二的并购重组交易经上市公司信息披露后即可自主实施，无需审批。上市公司并购交易在整个中国并购市场中起到举足轻重的作用，其大股东的自由增持取消豁免、交易的及时审批及公示、审批流程简化，对提升中国并购市场交易效率及透明化影响深远。由此可见，无论是从企业自身壮大的动因还是我国整体宏观经济发展的需要，再加上政府机构相关政策的鼓励支持，我国企业并购浪潮只会一波接着一波，越来越凶猛，越来越壮观。

面对全球如火如荼的并购之潮，中国企业如何在此之中寻求机遇，收获并购胜利的果实，有一个环节是必须格外重视和关注的，那就是企业并购过程中的最后一步——支付方式的选择。并购支付方式的选择与设计，不仅关乎到并购双方的股东权益、并购价格的形成，也会影响到并购融资策略的规划乃至最后并购的成败。

二、企业并购与支付方式

企业并购是指企业的收购和兼并（Merger & Acquisition简称为“M&A”），企业兼并（Merger）就是通过企业资本所有权的有偿转让，由一个企业对另一个企业进行吞并、接收和控制的企业重组行为。企业兼并的实质，就是优势企业通过获得产权，重组劣势企业存量资产，以实现社会资本的集中。按照资本所有权是否通过股权收购，又可以分为狭义兼并和广义兼并。所谓狭义兼并是指一个企业吞并另外整个企业，即对另一个企业整体兼并。所谓广义兼并是指，还包括收购，即一个企业收购另一个企业的资本控制权，达到对该企业控股的目的，称为“控股并购式兼并”，也称为控股合并。兼并和收购有时相伴而生，合成并购。狭义的整体兼并与公司收购的区别在于：前者是企业全部资本的转移，后者则是可以收购部分股权，实现控股；前者是被兼并企业的法人地位消失，后者是被兼并企业的法人地位依然存在。根据不同的情况，兼并可以分为吸收合并和新设合并。吸收合并，一般是指一个优势企业吸收一个或多个企业，合并方企业存续，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再存续。新设合并是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业不再存续。收购（Acquisition）可分为部分购买和全部购买，收购企业拥有其控制权或经营管理权，从而达到生产要素配置的整体协同。收购也可以分为收购资产和收购股票（股权）两种。收购资产是收购方收购目标企业（即被收购企业）部分资产（生产要素）且并入收购方企业，如果全部收购实质就是吸收合并；收购股票（股权）是全部或部分收购目标企业股权，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。

随着我国股权分置改革的进一步深入，国外一些普遍采用的并购支付方式如股票支付、混合支付等也在我国涌现并有逐年上升的趋势。新修订的《上市公司收购管理办法》第三十六条规定：收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。

当前在我国并购市场出现过的支付方式主要有现金支付、股票支付、资产支付、承债支付、债权支付、混合支付、杠杆支付及政府无偿划拨。长期以来，我国企业并购支付方式都存在支付方式较为单一，且以现金支付为主的问题。在并购交易中，不同的交易主体具有各自不同的特点，交易本身也有其特殊性，这就要求并购支付方式必须多元化以适应不同并购类型和并购主体的需求，而不能过度依赖某种支付方式的运用。单一使用现金支付的弊端在于，如果企业没有并购所需的大量自有现金而又确定采取现金支付，则需进行外源融资筹集资金，在当前并购规模越来越大的背景下，往往会导致主并企业负债金额和资产负债率大幅度攀升，被迫接受种种限制性条款或使正常生产经营活动受到影响。同时，前期资金的大量流出可能导致并购后期由于资金匮乏而整合失败。在我国的并购实践中企业常追求现金支付带来的简单快捷，而不综合考虑交易双方和并购本身的特点，使得现金支付长期占据绝对主流。

三、企业并购支付方式对短期绩效的影响

上市公司并购所体现的绩效可从三个层次进行分析：第一个层次为微观层次，微观层次是指收购方双方并购后绩效比较。并购绩效主要体现在对并购双方企业要素的整合所带来的利润和相关利益主体的变化。可以从两个方面对并购绩效进行分析：一是并购给企业所有者、经营者、债权人等相关利益者带来的利益变动；二是企业并购给企业本身带来的变化，如盈利能力、偿债能力、管理能力、成长能力、股本扩张能力等方面。第二个层次为中观层次，即上市公司并购对证券市场的影响，包括证券市场对上市公司并购重组的影响。第三个层次为宏观层次，具体是指上市公司并购对盘活国有存量资产、推动产业结构调整升级以及优化社会福利等方面的影响。

从现有的研究结果来看，中外学者一致认为并购对企业绩效会产生影响，这种影响通常体现在两个方面：一方面，并购事件宣告前后企业的股票价格会发生某种程度的波动，即短期绩效；另一方面，企业的某些会计指标会发生变化，即长期绩效，由此形成了两种研究企业并购绩效的实证方法：一种是检验市场对并购行为的反应，即通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动来衡量企业绩效的变化，可称之为事件研究法或股票价值法、超常收益法；另一种是检验企业对并购行为的反应，即通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定并购事件对企业绩效的影响，可称之为会计指标法或运营绩效法。

作为并购方，上市公司的二级市场表现存在统计意义上显著的超额变动，运用事件研究法在中国股市进行并购绩效的研究是有效的。超常收益率法，通过考察某一事件发生日前后股票价格的变动来研究并购公告的对股票超额收益率的影响，从而判断市场对此类事件的反应，它能够剔除市场大盘整体变动等外部因素的影响，更科学、准确地衡量上市公司由于并购而引起的自身的业绩表现。

不同类型的支付方式确实会带来股票市场的不同反应。根据信息效应和信号作用理论，不同的支付方式会通对并购双方的股东收益产生影响，最终体现在对并购短期市场绩效的影响上。在信息不对称的条件下，并购方总是比外部有关人员具有信息优势，并购方所选择的支付工具会向市场传达不同的信息，起到不同的信号作用。本人以A股市场机械设备制造业为例，研究通过对样木的筛选，将把企业并购效果的不同归结在支付方式这一影响因素上，并通过不同类型支付方式下的AAR（平均超额收益率）及CAR（累计超额收益率）的对比分析，很好的验证了以上理论。从实证结果可以看出不同类型的支付方式确实会带来二级市场的每天股价的不同反应，虽然差异并不是是很明显。发生股票支付类并购事件的上市公司二级市场反应表现能给股东带来最高的超额回报，其次是现金支付，最后是混合支付。

参考文献：

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[4]傅强，徐海龙.投资成本与收益不对称条件下的企业并购决策——基于博弈论与实物期权模型的分析[J].技术经济，2010（03）.

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关键词：企业并购；并购类型；对策

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01

一、企业并购的理论基础

并购泛指兼并和收购，它的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体按照企业的产权作出制度安排而进行的一种权利让渡行为。在并购过程中，某一权利主体通过出让它所拥有的对企业的控制权而获利，另一主体通过付出成本而获得这部分控制权，它的实质是优势企业通过获得产权，重组劣势企业无效的存量资产，以实现社会资本的集中。企业是追求利益的，促使它发生并购的理论基础包括提高经济效率、降低交易成本、增加管理层的薪酬等。

（一）节省成本，提高经营效率。企业通过并购集中生产要素，达到生产和经营的规模经济效益。降低交易费用，保证关键要素的获得，通过并购获得商誉、知识产权、关键技术和管理层成功的管理经验等。

（二）降低门槛，实施战略规划。企业通过并购活动能够增加对市场的控制和垄断能力。通过横向并购提高市场占有率，通过纵向并购，降低成本，形成优势地位。并购能够降低进入新行业的门槛，是一家企业进入新领域的重要选择。

（三）整合产业，提升管理层薪酬。通过并购，资源实现了再分配，产业结构、企业结构进行了合理调整。管理者的薪酬是和公司的绩效息息相关，国内外很多文献对公司并购绩效进行研究，发现在短期并购绩效有下降趋势，但是在长期，却有利于公司绩效的提升。因此，通过并购，能够使得管理者在长期的薪酬提高，获得更好的职业声望。

（四）协同效应。企业并购能够产生协同效应，是指企业并购后产生的利润比单个企业单独经营时所获得的利润之和要大，即产生1+1>2的效果。由于不同的企业拥有各自不同的优势，同时又有各自的不足，通过并购可以使企业内部互相取长补短，获取稀缺资源。

二、企业并购的类型

企业并购常按照主并方和被并方业务相关度分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。

（一）横向并购。它又称水平并购，是指同一市场上提供同类、同种商品或服务的企业之间的合并。能够扩大企业生产规模，实现专业化分工，降低产品成本，提高企业竞争力。通过协同效应，节约共同费用，提高企业的盈利能力，是最原始最基本的并购模式。

（二）纵向并购。它指经营环节或生产过程密切联系、相互衔接的企业之间，或在具有纵向协作关系和专业化的企业之间进行的并购。它的突出优点是转变原来的市场买卖关系为企业内部供应、分配关系，从而减少企业交易费用。它发生在同一产业中的上下游企业之间。

（三）混合并购。它又称为复合并购，是指从事不相关业务类型的企业之间的并购，包括产品扩张型并购、市场扩张型并购和纯混合型并购三种。混合并购能够产生多元组合效应，降低企业的经营风险，为企业进入其他行业提供了便捷。

三、我国上市公司并购现状分析

我国企业并购起步较晚，自1984年发生第一起企业并购活动以后，开始迅速发展。分为三个阶段：第一阶段，20世纪80年代至90年代初，并购呈现半企业性、半行政性。第二阶段，20世纪90年代初至2001年，并购呈现半市场化的运作。第三阶段，2001年以后，企业并购进入全市场化的转型整合期。分析2001年至2010年我国上市公司并购现状，数据来源于《投中观点：2010年中国并购市场统计分析报告》。研究发现从2007年开始，我国企业完成并购交易数量呈现显著上升趋势。如下图1所示：

图1 2001年-2010年中国企业并购交易完成规模比较

由图1发现，2001年我国企业并购数量总计136起，2010年并购数量总计1798起，增长了13.22倍。我国企业并购在快速发展的同时，也面临了许多问题：

（一）并购行政化、资金来源匮乏。我国企业并购有一部分是政府与企业共同操作，一定程度上影响了并购效果及资源流动，应让市场在并购中发挥基础性作用。由于我国中小企业融资难、现行的商业银行制度对并购支持是有限的，因此并购资金来源匮乏，很有可能导致企业的财务风险。

（二）缺乏完备的并购配套政策。为了规范并购行为，国家和地方制定了相关法律，但还是面临着操作性不强、规定不全面等问题。

四、我国企业并购的对策建议

（一）大力发展资本市场，完善市场体系。增强企业并购市场化程度，发展培植企业并购活动中的金融机构、会计师事务所、证券公司等中介机构，增强资本市场的稳定性，满足企业并购的筹资需求。

（二）建立健全企业并购的法律体系。规范产权交易，深化产权制度改革，做好企业产权界定，健全企业的管理机构和资产经营，实现政资分开。加快财税、金融、社会保障等体制改革。

参考文献：

[1]郭晓莉.我国企业并购融资的现状及其改革对策[J].中国集体经济，2009（12）.

[2]韩东京.公司治理与并购模式的选择研究[J].财会研究，2010（21）.

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[关键词]企业并购并购绩效

一、引言

20 世纪90年代中期以来,我国企业海外并购迅速增长,海外并购金额占世界的比重达到0.85%,超过了2003年的0.55%。根据对2009年重大跨国并购事件的初步统计,截至2009年11月底止,2009年中国企业海外并购完成32宗,披露的交易总额高达133.22亿美元。

研究表明,只有20%的并购案例能够实现最初的设想,大部分的并购都以失败告终。影响跨国并购绩效的因素有哪些呢?

二、影响并购绩效的因素

1. 产业效应对中国上市公司并购绩效的影响

Schmalensee最早研究把产业因素作为一个整体对上市公司绩效的影响,试图找出某些产业的企业的平均业绩总是高于另一些产业的企业的原因,并以此提出了产业效应概念。他于1975年对242个行业的456家上市公司进行了实证研究,研究结果表明,产业效应在公司业绩影响因子中占20%的权重,其余80%的业绩影响因素都归因为干扰项。据此,Schmalensee得出了产业效应是企业业绩变动的决定因素的结论。

McGahan和Porter(1988)在Schmalensee研究基础由得出不同行业的产业效应对企业业绩的影响力差别很大,他们将此归因于不同产业结构的差异,并得出另外一个重要结论― 由于产业结构的变化相对稳定,与企业效应对企业业绩的影响力相比,产业效应的影响力更为持久和稳定。Montgomery(1988)使用托宾q值作为独立变量,得出了产业效应对公司业绩的影响要大于公司效应的结论。

窦义粟(2007)综合考察分析了国内电子信息业、机械制造业、家电行业、交运行业,得出以下结论:在并购完成的当年,除了电子信息业,其余行业的综合绩效都 有所提升,但提升并不显著。但是从长远来看,电子信息业的绩效要比高出其它行业。也就是说不同产业之间的并购绩效并不是相同的。

李琼(2008)以我国上市公司作为并购方发生的并购事件为研究对象,结合2005年的(中国证券报》和《上海证券报》刊登的相关数据,对此类并购事件作统计整理并进行相应的实证分析。得出了以下两个结论:(1)从整体来看,并购前后绩效并未出现显著差异;(2)从整体来看,产业效应对并购的影响可以忽略。

游春(2008)选取了93家样本公司其中横向并购40起,纵向并购19起,混合并购34起,对其进行了相应的实证研究得出,产业效应对混合并购的绩效的积极影响最大,而对横向并购和纵向并购的绩效的影响则相对较小,甚至为负。根据他的分析,可得出以下重要结论:(1)产业效应确实对公司并购有显著的影响;(2)产业效应对混合并购具有积极的、显著的影响。

总得来说大部分的国内外学者普遍认为产业效应确实对公司并购有显著的影响;且对混合并购具有积极的、显著的影响。

2. 不同并购类型对并购绩效的影响

并购主要分为横向并购、纵向并购、混合并购这三类,对于这三类并购的效率对比来讲,大多数的并购理论解释都认为混合并购是失败的。

Jensen(1986)认为混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为,混合并购不能提高企业效率,但是,实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgem和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人(1992)的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。

Singh和Montgomery(1984)以1975年~1979年的105起大的并购事件为样本,发现在相关并购中目标公司的股东获利比混合并购中要多,收购公司股东获利在两种并购中没有差异。Agrawal等(1992)考察了解1955年~1987年的765起并购事件,发现并购后的5年内,混全并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益,但多元化并购损失小于相关行业并购。

Gregory(1997)研究了1984年~1992年发生于英国的452起并购事件,研究发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负,达到一11.33%,而同行业并购在相同时间内累积超常收益为一3.48%,两者差异显著。

相比于国外学术界,国内对多元化的研究不仅起步较晚,且研究角度也相当有限。冯根福等(2001)通过对1994年~1998年间上市公司并购的不同类型:横向并购、纵向并购、混合并购,采用财务指标为基础的综合评价方法分析并购前后的业绩变动,表明:并购绩效从整体上有一个先升后降的过程,但不同类型在并购后不同时期内业绩不相一致。但从较长时期来看其优势十分有限,横向并购从短期看绩效一般,但从较长时期来看其绩效较为稳定且呈上升趋势

罗永恒(2007)衡量了并购方式与长期超额收益之间的关系,最终得出在这三种并购方式中横向并购的表现最为稳定,总的来说要优于其他并购方式,混合并购的超额收益最小。吴林江(2001)、李琼(2008)的实证结果得出,纵向并购业绩最好,横向并购次之,而混合并购的并购绩效最差。

由上可以得以下结论,虽然有小部分学者认为混合并购的绩效好于相关并购,但是从国内外的研究状况来看,大部分的实证研究都支持或者说都认为混合并购的绩效是最差的这一结论。

3. 支付方式对并购绩效的影响

并购支付方式主要有两种:现金支付和股票支付,支付方式影响并购方企业与目标企业的控制权关系及并购组织安排和组织结构。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响,Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点,认为并购可以更好地利用避税手段,采用股票支付方式时,可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代,这对目标企业的股东有利;而采用现金支付方式时,并购企业增加了资产,从而扩大了折旧避税额,所以并购企业也愿意支付更高的价格。

Gordon & Yagil(1981)及Wansley & Lane & Yang(1983) 所进行的研究表明,现金开价可以比股票开价得到更多的超额收益。Kusewit(1985) 认为,在支付方式上,现金支付的收购公司市场回报率为正,而股权支付的回报率为负。Travlos(1987)分析了支付方式对竞价者和目标这两方面的影响,发现对于收购者来说,使用股票作为支付方式时,宣布期的超额收益率为一1.47%,并且在0.01的置信水平下显著;当收购企业用现金收购目标企业时,超额收益率为0.24%。

国内关于并购的研究文献中,陈海燕和李炎华(1999)以1997年发生并购事件的上市公司为研究对象,发现混合支付的收购效果较好,股权收购的效果优于纯现金收购,现金购股权优于现金购资产。谢军(2003)从资本结构角度对并购支付做了分析,从MM定理、成本、信息不对称、公司控制权角度分析并购支付的选择,认为应更关注债券支付方式和杠杆收购方式.

李杰(2007)收集长江三角洲地区1997年~2001年上市公司作为收购方的216起并购事件作为研究样本,所选样本并购金额均大于3000万人民币,或是大于其净资产4%以上他将资金按照其来源分为募集资金与非募集资金。其中募集资金是上市公司从股票市场上筹集来的资金,属于股权融资;非募集资金是举债、自发性负债和现金流量等多种方式的组合,融资成本相对较高,融资压力增强。

由此可得出不论是理论上还是实证上,对于支付方式对并购绩效的影响,国内外学者都得出了一个统一的结论,那就是相比股票的支付方式,采用现金的支付方式更加有利。

4. 就文化冲突对并购绩效的影响

长期以来文化不相容被认为是并购失败的重要原因之一,并购的学术文献中充斥着因文化导致失败的案例。并购的现有研究证明了文化不相容会降低并购后企业的业绩。

Cartwright和Cooper (1994)得出结论:大多数的并购都是传统型的。因此,并购前双方组织的文化类型和并购后的文化变化方向在决定组织成员的反应和对变化的抵制程度上起着重要的作用。这些发现表明,并购前对双方组织的文化关系进行分析与在并购后采取适当的文化适应模式对并购的绩效具有同样重要的影响。

Sales和Mirvis (1984)发现并购后第一年,文化冲突表现为贬低对方文化而抬高本企业文化、集团中心主义;Bunono和Bowditch (1986)在对一家银行的并购进行长期研究后发现,员工为了保持对原有文化的忠诚而对另一文化进行抵制;Altendorf (1986 )也揭示了这种现象;Schweiger (2002)认为,“我们”、“他们”这种典型称谓和其间的对抗是文化冲突的核心,当管理层不能有效解决双方企业之间的文化差异时,差异就会成为矛盾的根源,并使双方企业的员工互不信任。

宋耘(2003)针对1999年12月~2002年12月中国上市公司并购事件进行分析,并对文化冲突程度与并购绩效之间的关系进行定量分析,从而得出以下的结论文化冲突与目标企业的抵制程度之间表现出显著的正相关关系,说明并购双方企业的文化冲突程度越大,被并购方企业的员工抵制程度越大。也就是说文化 冲 突 通过影响目标企业的员工态度这一中间变量影响到并购绩效,而并购方企业的文化吸引力既通过影响目标企业的员工态度影响并购绩效,也直接影响并购绩效。

因此就企业的并购而言,兼容型,即两种文化共存于一个企业中并保持相对的独立性,从长远来看不利于企业的正常发展;最佳的模式是融合型,即参与并购的企业的不同文化得以很好的取长补短,相互融合,你中有我、我中有你、相容一体,对企业发展的促进作用最大。

三、结论

近年来 ,我国企业并购的理论研究和并购实践都很活跃,相对于国外学者的并购绩效研究,我国学者更多的是侧重于并购绩效评价方法和实证分析的研究,对于并购绩效产生的机理、并购价值创造理论、并购动因与绩效的关系等等理论问题缺乏深人细致的研究,无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。因些我认为应从本国的国情出发,重点分析产业因素对并购绩效的影响。

参考文献:

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[2]杨晓敏:上市公司跨国并购绩效影响因素综述[J].经济研究导刊,2008(7)

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[4]詹丽君:企业并购绩效研究概述[J].北方经贸,2008(1)

[5]李 琼:产业效应对中国上市公司并购绩效和并购动机的影响[J].技术经济,2008(5)

[6]王宏利:企业并购绩效研究方法的分类探讨[J].当代经济科学,2005(1)

[7]叶 会李善民:企业并购理论综述[J].广东金融学院学院,2008(1)

[8]冯根福吴林江:我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001(1)

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一、国外并购效应理论综述

企业并购效应理论包括企业层面的并购效应理论和社会层面的并购效应理论两个方面。纵观国内外有关企业并购效应的研究，企业层面的并购效应理论集中体现在规模经济效应与交易费用降低效应两个理论上面，社会层面的并购效应理论集中体现为企业并购的福利效应理论与并购的资源配置效应理论。

对规模经济比较全面的分析是从马歇尔开始的，他在《经济学原理》一书中第一次明确提出了“规模经济”这一概念，他将规模经济定义为“在一定限度内企业生产规模扩大而导致单位产品成本降低，收益增加”。企业并购规模经济效应主要体现在横向并购上，西方学者在对企业横向并购的规模经济效应分析的时候都假设：在一定时期内，企业的生产技术及条件不会发生改变，并且企业实施横向并购前后的较长一段时间内，企业所需要的生产要素价格保持不变。

在这种较为理想的理论假设前提下，企业并购使得生产要素增加，生产规模扩大。在一定时期内，伴随着企业规模的扩大，从而使得企业平均成本下降，规模收益递增，即收益增加的幅度大于规模扩大的幅度。所以，在企业横向并购扩张的过程中，企业的规模经济效应得到越来越完全的发挥。但是，我们也应该看到，在现实经济生活中，企业生产经营活动所需要的生产要素价格波动不定，这必然打破了传统的企业规模经济效应理论假设。因此，国内外学者关于企业并购的规模经济效应理论是一种理想状态，不太符合经济发展的实际，还需我们进一步加以完善和改进。

企业层面的交易费用降低效应是由新制度经济学派提出来的，科斯提出的交易费用理论为理解企业纵向并购提供了一个较有解释力的基础，他认为当企业发现对其上游的要素供给和下游的产品销售进行控制可以节省交易费用的时候，就会发生纵向并购。威廉姆森进一步发展了科斯的理论，深入研究了“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。同时，企业内部的长期雇佣合同也促进了合作，权威性的组织安排避免了讨价还价、通信联络等方面的交易成本，一体化的组织结构稳定了要素供给和产品销售分配。

研究社会层面并购效应的代表人物主要有斯蒂格勒和威廉姆森。他们在研究企业并购的福利效应时也没有得出确定一致的结论，在某些方面还有一定分歧。斯蒂格勒认为，只要没有明显的规模不经济，企业并购仍然会发生。这是因为，新企业的进入会有一个时滞，通过并购能使企业获得市场势力从而获得垄断利润。Saronovitch和Sawyer通过对1958年～1967年期间的总体集中率变化的分析（主要指标是CR25、CR50和CR100）发现至少有50%以上的集中度的提高是由于并购造成的。斯蒂格勒、Saronovitch和 Sawyer三人的分析都认为企业并购有可能带来垄断，从而产生并购反竞争效应，最终有可能导致社会福利的损失。

威廉姆森应用新古典经济学的局部均衡理论，继承了哈伯格的早期垄断福利损失分析的传统，并结合马歇尔提倡的规模经济分析对企业横向并购的福利效应进行了详尽分析。威廉姆森通过分析得出结论，并购的福利影响是正的还是负的判断主要取决于并购导致的资源节约与并购导致价格上升、消费者剩余减少而引起的福利损失之间的比较关系。

但是，威廉姆森的局部均衡的做法在某种程度上会低估并购的整体效应。并购的整体效应还包括发端效应和加重效应。国内外理论界主要侧重对并购带来垄断使得商品价格上升的福利效应分析，但在现实经济活动中并不是所有的并购都能带来价格的上升，很多并购活动会造成价格的下降。而对于并购后价格下降的情况下社会福利效应的

分析，在理论界还是分析的不够透彻。

二、国内有关企业并购效应理论研究成果概述

我国学者对企业并购的研究，主要围绕着并购的意义、动机、并购的类型和方式、并购策划与商业化运作以及政府政策等内容进行描述。由于政府干预较多，有学者认为中国的企业并购仍属于“准并购”，国内的大多研究是对国外并购理论进行“本土化”，以寻求适合中国国情的并购模式。另外，我国学者对企业并购效应的研究还处于不成熟阶段，他们大多数是针对上市公司并购后的实证研究来研究企业并购绩效的变化及企业并购效应的。如，陆一的《上市公司资产重组绩效的调查报告》；刘国亮、王加胜的《上市公司的股权结构、激励制度及绩效的实证研究》；张的《中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析》等，但由于所用数据资料和方法的不同，实证结果也存在差异。由此可见，我国对企业并购效应的研究大多是零散的、单一的定量性的实证研究，还没有深入、系统地形成我国并购效应的研究分析方法，尤其关于企业并购效应的定性研究理论还有一定的欠缺，还没有形成一个系统性的并购效应定性研究理论框架体系。

三、西方企业并购效应理论新发展

（一）并购与产业集中。许多研究并购的文献对于并购会引起垄断表示了担忧。美国经济学家Andrade，Mitchell和Stafford按并购金额对近几次并购浪潮中并购企业所在行业进行排列，然后对这些行业进行相关性分析，结果发现这些行业不具有显著的相关性。这说明，在某一次并购浪潮中处于并购高峰的行业在下一次并购浪潮中并不一定就是并购发生的主要行业。如果并购企业长期经营状况不佳，它就不对市场形成威胁。但是，许多数据显示，并购企业在长期中虽然销售额较低，但利润却比较高。人们认为其中一个合理的解释就是这些企业通过市场垄断力量获得了超额利润。然而，Healv，Palepuand Ruback研究发现，产业利润率的提高来源于运营资本投资水平和工厂、设备管理能力的提升。

产业组织理论也认为，产业集中并不能与缺乏竞争划上等号。一个产业内的公司可以在产品质量、品种、耐用性、售后服务及服务支持等各个方面展开竞争，昔日的理论所认为的高度产业集中将导致垄断或少数大公司合谋的观点并不适用当今异质产品成为消费主流的社会。大公司市场份额的增加得益于他们的高效率和良好经营。

（二）并购与资源配置。并购在经济中主要发挥两种作用：扩张和收缩。从行业角度看，行业内并购的即时影响是能够引起现有资产的重新配置，如果行业内的某些企业试图增大其经营规模以消化更大的资本投资，这时，并购就成为行业扩张的工具。同时，并购也可以用于消除行业内过剩的生产能力，使其生产规模更符合社会需要，这时，并购则起到收缩行业内现有资产的作用。在上世纪八十年代，分拆作为并购形式的一种占到当时并购金额的近一半，当时许多公司纷纷把本公司内不具有竞争力和盈利能力弱的部门分拆出去，从而导致公司资源从一个行业向另一个行业的转移。H．Servaes、Andrade、Mitchell和Stafford等研究发现，总是由q值较高的公司并购q值较低的公司，如果反之，则并购将有可能失败。

Jovanovic和Rousseau的最新实证研究表明，并购加速了新技术的扩散和转移。Hagedoom和Duysters在对计算机行业的并购研究中证明，在经营战略和组织结构上相近的两个公司合并有利于发挥双方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。

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【关键词】国有企业并购绩效评价模式

国有企业并购绩效，不仅要考虑并购的经济绩效，还要考虑并购的社会绩效、生态绩效等。评价国有企业绩效时，也应当多角度、全方位地建立综合绩效评价指标体系，构建综合绩效评价模型。

一、被并购方纵向并购绩效评价模型

（一）评价指标体系的构建

2006年9月，国务院国有资产监督管理委员会印发《中央企业综合绩效评价实施细则》对企业绩效评价体系作出了具体的规定和解释，将企业绩效评价体系指标确定为22个财务绩效定量评价指标和8个管理绩效定性评价指标。具体评价指标见表1：

（二）定性指标评价的计分方法

定性评价指标的计分，一般通过专家评议打分形式完成，聘请专家应不少于7名。评议专家在充分了解企业管理绩效状况的基础上，对照评价参考标准，采取综合分析判断法，对企业管理绩效指标做出分析评议，评判各项指标所处的水平档次，并直接给出评价分数。计分公式为：

管理绩效定性评价指标分数=Σ单项指标分数

其中等级参数为：优1，良0.8，中0.6，低0.4，差0.2。

例1：GT钢铁公司2006年有10名评议专家，对管理绩效中“战略管理”指标评议的结果是：优6人，良2人，中2人。则：

战略管理指标专家评议得分=[（18×1×6）+(18×0.8×2)+(18×0.6×2)]÷10=15.84（分）

其他各项指标计算方法与此相同。其他7项指标专家评议结果分别是：12.9、14.4、11.18、11.48、6.24、6.88、6.88。则：

专家评议指标总得分

=15.84+12.9+14.4+11.18+11.48+6.24+6.88

+6.88=85.8（分）

采用相同的计算方法可以计算各年专家评议指标总得分，通过对比并购前后的管理绩效得分变化情况，可以判定企业被并购后管理绩效是否有了明显提升。

（三）定量指标评价的计分方法

1.单项指标得分及总得分的计算

对定量指标的计分，采用传统的功效系数法。所谓功效系数法，是假定功效分值和各指标数值呈线性关系，根据多目标规划的原理，把所要考核的各项指标按照各档次标准，通过功效函数转化为可以度量的评价分数。公式为：

Fi = (V-V0)/(V1-V0)×(d×C1- d×C0)+ d×C0

其中Fi为某项基本指标分数；V为指标实际值；V0为本档标准值；V1为上档标准值；d为该项指标权重；C1为上档标准系数；C0为本档标准系数。

其中F为基本指标总得分；Fi为某项基本指标分数。

以上标准系数用介于0～1之间的数值表示：优秀值及以上的标准系数为1；良好值及以上的标准系数为0.8；平均值及以上的标准系数为0.6；较低值及以上的标准系数为0.4；较差值及以上的标准系数为0.2；较差值以下的标准系数为0。财务绩效基本指标的行业评价标准值由财政部定期颁布。不同行业、不同规模（大型、中型、小型）的企业有不同的标准值。

例2：GT钢铁公司2006年净资产收益率为8.1%，对照2006年“黑色金属冶炼业的标准值表”中“净资产收益率”数值，在“平均值”（9.1%）和“较低值”（0.3%）之间，计算该基本指标的得分。（其权数见表1）。

净资产收益率得分

=（8.1%-0.3%）/(9.1%-0.3%)×(20×0.6-20×0.4)＋20×0.4=11.55（分）

同理，可以计算出总资产报酬率（4.97%）、总资产周转率（1.09）、应收账款周转率（7.17）、资产负债率（44.43%）、已获利息倍数（6.30）、销售增长率（8.79%）、资本保值增值率（109.36%）得分分别为8.54分、6.45分、4.09分、11.87分、10分、7.78分、8.29分。

钢铁公司2006年基本指标总得分

=11.55+8.54+6.45+4.09+11.87+10+7.78+8.29

=68.57(分)

2.修正指标系数及总得分的计算

在基本指标计分结果的基础上，运用功效系数法原理，对基本指标进行修正，可以计算出修正后的分数。公式为：

某指标单项修正系数=1.0+（本档标准系数+功效系数×0.2-该部分基本指标分析系数），单项修正系数控制修正幅度为0.7～1.3

其中，某部分基本指标分析系数=该部分基本指标得分/该部分权数

某指标加权修正系数=（修正指标权数÷该部分权数）×该指标单项修正系数

某部分综合修正系数=∑该部分各修正指标加权修正系数

各部分修正后得分=各部分基本指标分数×该部分综合修正系数

修正后总得分=∑各部分修正后得分

例3：GT钢铁公司2006年销售利润率为19.98%，盈余现金保障倍数为0.53，成本费用利润率为3.89%，资本收益率为12.17%，计算2006年盈利能力状况修正指标加权修正系数及修正后得分。

①销售利润率加权修正系数的计算

2006年销售利润率为19.98%，超过黑色金属冶炼业优秀值16.4%（“优秀值”档标准系数为1.0）。根据《中央企业综合绩效评价实施细则》规定，如果修正指标实际值达到优秀值以上，其单项修正系数的计算公式为：

单项修正系数=1.2+本档标准系数－该部分基本指标分析系数

销售利润率指标修正系数

=1.2+1.0－20.09/34=1.61，取1.3（因为单项修正系数控制修正幅度为0.7～1.3）。

销售利润率指标加权修正系数

=10/34×1.3=0.38

②盈余现金保障倍数加权修正系数的计算

盈余现金保障倍数为0.53，在平均值（1.1）和较低值（-0.1）之间，本档（较低值）标准系数为0.4，则：

盈余现金保障倍数指标修正系数

=1.0+[0.4+(0.53+0.1)/(1.1+0.1)×0.2－20.09/34] =0.915

盈余现金保障倍数指标加权修正系数

=9/34×0.915=0.24

③成本费用利润率加权修正系数的计算

成本费用利润率为3.89%，在平均值（6.5%）和较低值（-1.4%）之间，则：

成本费用利润率指标修正系数

=1.0+[0.4+(3.89%+1.4%)/(6.5%+1.4%)×0.2－20.09/34]=0.94

成本费用利润率指标加权修正系数

=8/34×0.94=0.22

④资本收益率加权修正系数的计算

资本收益率为12.17%，在平均值（12.3%）和较低值（0.1%）之间，则：

资本收益率指标修正系数

=1.0+[0.4+(12.17%－0.1%)/(12.3%-0.1%)×0.2－20.09/34]=1.01

资本收益率指标加权修正系数

=7/34×1.01=0.21

盈利能力部分综合修正系数

=0.38+0.24+0.22+0.21=1.05

盈利能力修正后得分

=（11.55+8.54）×1.05=21.09（分）

采用相同的计算方法，可以计算出资产质量、债务风险、经营增长状况修正后得分分别为：11.70、15.53、17.03。

2006年修正后定量指标总分

=21.09+11.70+15.53+17.03=65.35（分）

在实际操作中，一般选取并购前一年（T-1），并购当年（T+0），并购后第1年（T+1），并购后第2年（T+2），并购后第3年（T+3）作为研究被并购企业并购前后经营绩效的时间段。如并购后经营时间少于3年，则取并购前1年，并购当年和并购后第1年为研究的时间段，并用并购绩效比较指数衡量并购前后企业业绩的改善程度。并购绩效比较指数（CI）大于0，表示并购后改善了企业业绩，并购绩效比较指数（CI）越大，表示其改善程度越高。其计算公式如下：

CI = (F1-F2) / F2

其中，F1为并购后定量指标平均得分；F2为并购前定量指标得分。

其中，Fi 为并购后第 i 年定量指标得分。

运用功效系数法可以计算出被并购企业并购前后的综合得分，通过并购绩效比较指数高低可以明显看出，被并购企业被并购后经营业绩能否得到明显改善，从而判断并购后企业绩效是否理想。

二、被并购方区域综合并购绩效评价模型

（一）样本选取及指标数据来源

在样本企业选取上，应考虑的因素主要有：一是样本企业最好选取与被并购企业同行业并且规模相当的企业，比如：若研究某一地区被并购的某钢铁企业，对比样本应选取该地区未被并购规模相当的同行业企业，通过对比分析，可以分析出该钢铁企业被并购后所产生的经济效益与社会效益。若数据收集很困难或根本收集不到，可选取同一地区其他行业的企业，比如：样本企业选取同地区的不同行业一定规模的企业，因其经营的区域外部环境是大体相同的，其相关指标具有一定的可比性；二是考虑指标数据的易获得性和客观性。

（二）绩效评价指标体系的构建

1.财务绩效评价指标体系的构建

财务指标是反映企业经济绩效的重要指标。单个财务指标很难客观全面地反映企业绩效，因而必须构建一个综合指标体系，通过对其较长时间的观察，对并购绩效作出客观准确的评价。《中央企业综合绩效评价实施细则》规定了8个基本指标14个修正指标，在选择财务绩效评价指标时，针对研究的对象运用SPSS的相关分析等科学方法选取恰当的指标，以评价企业的盈利能力、资产管理能力、偿还债务的能力以及企业发展能力。

2.生态绩效评价指标体系的构建

企业在为社会生产有用产品的同时，难免会产生对社会有害的噪音、废水、废气废渣等有害物质，客观上会对周围环境造成一定的负面影响。如果企业随意排放污染物，破坏生态，缩小和毁坏人类的生存空间，不仅会带来极其严重的社会后果，而且也会妨碍企业自身的长期生存和发展。2006年9月，我国国家环保总局和国家统计局联合向公众的中国首份绿色GDP 核算报告《中国绿色GDP核算报告2004》表明，因环境问题造成我国GDP损失约达4.23%。社会主义和谐社会下的企业绩效评价应更多地关注生态效率， 使企业朝着可持续、和谐的方向发展。可持续发展的含义是在企业创造价值过程中消耗较少的自然资源，让环境承受较少的废弃物。在评价企业综合绩效时，有必要衡量企业的生态绩效。衡量生态绩效的指标较多，比如：原料投入产出率、能源投入产出率、单位收入工业废水排放量、单位收入工业废气排放量、单位收入固体废弃物产生量等指标。在评价企业生态绩效时，结合企业和环保部门资料选取代表性指标。

3.社会绩效评价指标体系的构建

确定财务和生态指标后，还应考虑企业经济活动所产生的社会效益即企业对社会的贡献，衡量其水平高低的指标主要有社会贡献率、社会积累率、上缴税收比例、直接就业效果、顾客满意度等，依据研究实际需要选取适度指标进行评价。

（三）综合绩效得分模型的构建

上述评价指标构成分别反映企业盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长、生态贡献和社会贡献状况的企业绩效评价指标体系，能够较为全面地反映企业的综合绩效。但由于这些指标分别反映企业的不同层面，且指标之间具有一定的相关性，所包含的信息发生部分重叠，不宜进行简单的计算比较。为了较为客观地进行绩效检验，应当将这些评价指标分别赋以权重构建综合得分模型，运用模型消除信息重叠因素的影响，计算出各个企业不同年度的综合绩效得分。指标权重的确定有主观法和客观法两种，其中主观法带有较大的随意性。在所有的客观分析方法中，比较理想的方法是主成分分析法。主成分分析法的核心是对若干个指标进行因子分析，提取适当多的公共因子，再以每个因子对应的方差贡献率占所有因子方差贡献率之和的比值为权数，对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函数。

其中Fi是第i个企业业绩的综合得分，λij是第i个企业第j个因子的方差贡献率，ωij 是第i个企业第j个因子的权重，Yij是第i个企业第j因子的得分。根据这个模型计算出样本企业各个年度的综合得分。通过对比国有企业并购前后年度综合得分在样本企业排序中的所处位次的变化情况，能够评判该企业并购的综合绩效。若并购后综合绩效的得分位次比并购前有较大幅度的提升，则说明并购事件对被并购企业综合绩效的提升有显著影响；若并购后综合绩效的得分位次比并购前没有明显的变化，则说明并购事件对并购企业综合绩效没有显著影响；若得分位次比并购前有较大幅度的下降，则说明并购事件对并购企业综合绩效有显著的不利影响。

主要参考文献：

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