市值管理的好处范文
时间：2023-12-27 17:42:57
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篇1
【关键词】体育课；和谐师生关系；措施
体育教学中，由于教育者所处的位置与起的作用不同，所以，实际中发生一些矛盾问题是在所难免的，对于这种情况，师生间应自觉的通过科学合理的手段进行调节。作为教育的主导者，教育者必须端正自己的思想，对每位学生予以关心，公平、合理的处理出现的问题。构建良好师生关系的关键之处就在于赢得学生们的信赖，这样，学生就会积极主动的上好每一堂体育课。
1 师生关系的定义
师生关系是一种彼此间情感交流的过程，同时还是一种彼此学习的过程影响师生的因素。体育课教学过程中，教育者的教和学生的学之间属于一种双边活动过程，该过程不仅仅是身体练习的过程，也是一种思维过程，除了要利用体育活动不断提高学生的身体素质外，还通过体育活动发展学生的智力。实际教学过程中，教育者不能一味的强调学生机械式的模仿练习，还必须对学生心理活动规律进行全面的掌握与了解，启发和培养学生们科学的学习动机、学习兴趣以及思维能力，全面调动他们的体育学习积极性，保证教学质量的提升。
2 正确处理好师生间的关系是上好体育课的关键
2.1帮助学生克服心理问题
教育者应帮助学生克服心理障碍，积极引导和鼓励学生参与到体育教学活动中来，调动他们的体育热情。实际教学过程中，教育者要关心每一位学生，唯有如此，才能够将部分学生由于自卑心理而产生的问题有效的解决。自卑并不可怕，可怕的是无法从自卑中走出来。对每位学生给予一定的关心是非常有必要的，有利于及时的掌握与了解他们的心理状态，同时，还使得师生间的关系越来越融洽，对体育教学效率的提高意义重大。
2.2通过多种形式加强交流
实际中，应开展多种形式的交流活动，这样，师生双方就可以有更深入的了解。当学生对老师进行了深入的了解后，他们就会明白老师授课的意义何在；而老师在对学生的心理状态了解后，就更容易在教学中有的放矢。在多种形式的交流活动中，师生间不再有年龄和角色的限制，双方间无任何拘束的交流。通过这样的交流方式，能够让广大的教育者及时的获悉学生的心理变化，对全班学生心理、身体健康问题予以全面的关注。可采用课堂的交流形式，也可采用课外的交流形式。
2.3构建公平合理的利于学生发展的评价机制
由于评价机制存在滞后与操作性问题，使得体育的评价严重的影响到了和谐师生关系的形成，多数学生由于对评价机制的不满而误解老师，严重者还会和老师间产生对立情绪，不爱上体育课。针对这一情况，要求教育者实际评价过程中不能将评价当做是一种分等排序，而是评价中尊重学生间的个体差异，从而确保全班学生健康全面发展。为了培养学生的自信心，教育者可适当的降低标准，并且，还应将学生间的相互评价纳入到评价中，尽管学生间的评价缺乏一定的准确性，但这种方式充分的体现了师生间的彼此信任。公平合理的评价既能够帮助教育者及时的了解学生的具体学习情况，还将学生的学习热情全面调动，以改变对学生以成绩好坏为主的评价标准，不仅培养了学生的健康人格，使其切身感受到了自身的成功，自信心不断增强，而且还形成了良好的师生关系，对于体育教学效果的提高具有重要的现实意义。
2.4以情动人
教育者的教和学生的学之间属于一种双向活动，同时，还是师生在该活动中实施情感、能力、兴趣的一种心理交流过程。要想构建良好的师生关系，就必须采用多样化的方法来交流，例如，教学过程中，通过表扬和鼓励的手段。尊重学生、关爱学生，仔细聆听学生的心事。并且，表情还要和蔼可亲，以给学生一种自然、明朗的感觉，这样，即使学生产生一种愉悦心情，形成和谐的师生关系，又培养了学生体育知识与技能。所以，要求教育者在教学中要多表扬鼓励、用自己的真情感染学生，拉近彼此间的距离。只要做到了上述这些，学生才会乐于接受老师的教，才会产生学习欲望，积极主动的参与到体育教学活动中来，上好每一节体育课。
2.5培养学生良好的终身学习习惯
体育教育者应紧跟学校体育发展步伐，学习和掌握新的体育技能技巧，培养学生良好的终身学习习惯，作为教育的引导者和组织者，教育者在传授学生知识时应简明扼要、条理清晰，不断增强学生的运动能力以及体育学习兴趣，要在一个和谐的气氛中和学生良好的交流沟通，以拉近师生间的距离。教育者应从以往的知识技能传播者变为学生发展中的促进者，给予学生足够的尊重，积极引导鼓励学生在体育活动中展现自我。
3 结论
综上所述可知，不管是哪一门学科教学，教育者都必须处理好自己和学生间的关系。在体育教学中，和谐的师生关系不仅是提高教学效率的关键，还是新课标中所强调的要求。对于广大的体育教育者来说，应充分的认识到这种关系的复杂性，而怎样正确的处理好这层关系是一门很大的学问。应在今后工作中加强教学实践，积极寻找构建和谐师生关系的有效方法，为学生良好的服务。
参考文献：
篇2
【关键词】提升个人素质 培养良好关系 监理工程师 明确工作态度
一、树立强烈的工作事业心及责任感，全面提高个人素质
在工作中，只有责任心是不行的，还需具备良好全面的个人素质。个人素质主要从以下几点体现：
（1）有较高的学历和较广泛的理论知识。要不断学习多学科的专业知识。现代工程建设，新的技术、新的材料、新的设备越来越多地被用于工程中，一个工程中，涉及到的专业种类繁多，需要组织多专业、多工种人员，既有分工，又有协作，只有达到一个非常和谐的整体，工程才能顺利完成。虽然，监理工程师没必要事无巨细都要亲自动手，但监理工程师想要做到小事心中有数，大事控制自如，没有多学科的专业知识是不可能的。专业监理工程师不能仅仅局限于本专业的专业知识，在精通本专业知识的基础上，还要不断学习诸如经济管理、法律、其他专业的相关知识，要有意识地拓宽自己的知识面，只有这样，在遇到问题进行决策时，才能迅速而准确。建设监理是一种高智能的服务，这就必须具有深厚的科学理论基础和丰富的工程设计、施工技术、经济管理、组织管理和法律知识等，只有这样，才能具有发现与解决工程建设过程中技术与管理方面的问题。
（2）有丰富的工程实践经验。不断丰富自己的工程建设实践经验。在从事监理工作的人员中，有的来自施工单位，施工经验丰富；有的来自设计单位，在理解和把握设计意图上非常准确有的来自基建管理单位，管理工程的经验丰富。工程建设中的错误往往与工程技术人员的实践经验不足有关，而实践经验又与工作年限和经历的工程数量及类型有关。在进行监理人员录用时，必须优先考虑监理人员的实践经验，而实践经验不足，往往影响监理工作质量，小则影响个人，大则影响公司，甚至影响整个监理行业。目前，监理人员的位置，在常人的心目中，只能是一个普通的技术人员，不能成为人们心目中真正的“知识分子”。为什么会这样？这往往是监理公司招收部分“廉价劳动力”，不能真正适应监理工作的结果。
（3）有充沛的精力和健康的体魄。由于监理工程师承担岗位责任，需要巡视、检查工程实施情况，还要深入工程现场，不管是风，是雨，还是严寒、酷暑，都要身临施工一线，处理工程中的有关问题，因此监理工程师的身体必须适应施工现场流动性大、工作条件和生活条件差，以及工作繁忙，甚至夜以继日的工作环境。
（4）有良好的职业道德。在监理工作过程中，监理人员的工作依据是图纸、规范、合同及有关的法律、法规等。处理工程项目建设中的问题时，必须坚持实事求是，坚持科学态度，以事实和数据为依据，抓住主要矛盾，使问题迅速、正确地得到解决，同时应廉洁奉公，为人正直，办事公道，坚持原则，合情合理，维护各方的正当权益，此外，还善于听取各方面的意见，善于同各方共事合作，协调好各方的关系。不接受施工单位的盈利分成或补贴等。处理各方的争议时，必须坚持公平、公正的立场。
二、正确处理与施工单位之间的关系
作为监理工程师。还应正确处理好与承包商、业主等各方面的关系。
（l）监理与承包人之间虽是监督与被监督的合同关系，但仍应建立起良好的互相信任、合作共事的工作关系，不要忘记“一个好的工程，是施工单位干出来的”。在处理与承包商之间的关系上，监理工程师必须注意以下几点。①监理工程师不允许承包人产生质量上不符合规范要求的工程，但不可剥夺承包人在确保工程质量的前提下，通过技术手段或先进的管理获得利益的机会。在施工监理时，不可过多地留意琐碎细节事项，也不可太坚持己见，应靠自身正确公正的判断力进行施工监理，切不可低估承包人的技术水平和完成工程施工的能力；②监理工程师在察觉缺陷工程与低劣工艺的危险信号方面应有敏锐的洞察力和判断力，当发现工程质量受到危害时，应迅速通知承包人，然后用劝告、提示的方法引导承包人进行纠正，当确有根据证明质量已经低于规范要求而承包人未听劝告继续施工时，必须果断地指令暂停施工进行检查。当监理人员与承包人对工程质量的判断发生分歧时，应以合同文件和检测、试验资料为根据，用科学的数据以理服人，切忌感情用事或凭个人的看法和经验随意做出停工、返工、清理出现场等决定；③驻地监理工程师在管理合同时不仅要熟悉合同条款，而且还需要有多方而的经验，否则施工中提供了不成熟的图纸文件或不符合合同的指令，均可能导致因要求额外支付而引起争端，非合同内的各项事项在未与承包人协商前不要发出指令，因为承包人无权接受合同规定以外的其他指令；④公正地对待承包人。要干好一个合同管理工程，固然需要一个开明的业主，一个严格的监理，但更重要的是要有一个合格的承包商。由于监理、业主的很多意向和要求需要通过承包商来实现，监理、业主应为承包商创造一个良好的环境。在这里需要强调的是，驻地监理工程师在合同执行期间应尽可能地不受任何行政命令的干扰，严格执行合同才是监理人员的最基本准则。
篇3
一、历史课堂中的接受学习的运用
传统的历史教学以直接教学方式为主，与学生的接受学习紧密联系，以讲述法为主要教学形式，以教师为中心，学生被动接受学习。而历史课程改革反对机械式的直接教学，支持有意义的接受学习。那么有意义的接受学习要做到：1.课堂上有大量的师生互动对话，变以教师为中心为以学生为中心，发挥学生的主体性；2.课堂上大量引用例证，从中引出特殊的概念，帮助学生理解，做到论从史出，有理有据；3.教师按序列逐步呈现学习材料，使学习内容能够与学生已有的知识结构联系起来，使之前后联系，融会贯通；4.注意学习内容渐进性与内在逻辑性，内容要符合学生的认知特点；5.教师要关注学生的学习反应，灵活调整学习内容；6.要组织和安排练习活动等。教师不是局限于对课本的结构、层次、线索做一般性地梳理，然后照本宣科，而是在对教材内容进行了创新的整合之后，使教学内容和教学过程更适合学生的学习水平和认识特点，从而使历史课堂中机械的被动学习转变为有意义的接受学习。例如，在讲授二战后西欧经济发展的原因时，我引入了大量的图片和文字材料包括二战后初期的西欧、欧盟的盟旗、欧盟总部的图片和欧洲债务危机的文字材料；设立了一系列的问题，其中有关于二战的知识点、第二次工业革命的知识点、本课教材中的知识点，问题设置体现了一定的梯度，照顾到了不同层次的学生。通过图片、文字材料和问题的设置，让学生把以前的学习内容与本课结合起来，做到历史学习的系统性和前后联系性，图片和文字材料也符合初中生的学习和认知水平。又通过师生对话，大量引用材料理解抽象的历史知识，这样做就把机械的接受学习转变为有意义的接受学习，从而完成了新课程标准中的三维目标的要求。
二、历史课堂中的探究学习的运用
学生的学习分为两个层面，即初级学习和高级学习两种层次。初级学习只要求学生知道一些重要的概念和事实，在作业中将所学的东西按原样再生成出来。高级学习要求学生把握概念的复杂性，并能灵活运用到具体情境中，涉及大量探究性的、结论不确定的问题。直接教学和接受学习是无法解决高级学习中的问题，高层次的能力目标如发展问题的能力、分析问题的能力、解决问题的能力、思维的能力、创造的能力等，是教师无法给予学生的，需要学生通过探究或发现学习来获得。
课堂探究教学形式主要分为指导性探究和开放性探究两种。所谓指导性探究，指的是探究是在教师的指导下，通过教师提供信息数据、文字和图片资料以及大量史料等，向学生提出问题，帮助学生通过归纳得出答案、结论或解决问题的方法。而开放式探究是学生自己提出解决问题的办法，自己搜集数据资料，从而得出结论。
课堂中运用探究学习，主要通过间接教学的过程来完成。间接教学时教师利用教学中的物质环境和人际环境等中介，迂回地传递教学意图，教会学生掌握探询和解决问题的策略。要做到以学生的学习为中心，能够巧妙地融合讨论法、提问法、探究法、自主学习、合作学习、交互式学习历史知识。教师应鼓励学生在学习时进行独立思考和交流合作，倡导学生主动参与，乐于探究，勤于动手，培养学生搜集和处理信息的能力、获取新知识的能力、分析问题和解决问题的能力，以及交流与合作的能力、创新能力等，逐步养成探究式学习的习惯。
例如，在学习《第二次世界大战的爆发》一课时首先指导学生做好课先的准备工作，如搜集有关二战的一些图片资料、文字材料、数据资料。在课堂中播放关于第二次世界大战的影视资料，使学生感受这场反法西斯战争的异常艰巨性和残酷性，帮助学生树立正义必将战胜邪恶的信念。最后召开“人类能否避免新的世界大战的爆发”的辩论会，提高学生探究性学习的能力，通过指导并引导学生学习，通过所学知识和扩展阅读，通过有准备的辩论会，探讨问题，从而提高了学生查找历史资料、分析历史与现实问题的能力。
在实施探究教学时，还要处理好“面向全体与关照个别差异”之间的关系，探究学习对于优秀生来说，能够积极参与探究的过程，但对于后进生在探究过程中参与的过程很低，思维并激活。所以需要教师在设计教学过程中，注意教学环节的设计中一部分环节要照顾到后进生，例如，教师可以提供一些史料让学生根据史料提出问题，这样做即面向全体学生，又能关注个别差异，让不同层次的学习都能够积极参与教学，参与探究的过程。
三、历史课堂中接受学习与探究学习的融会运用
在历史教学中，接受学习与探究学习之间不能说单独运用而是综合运用，如果教师能善于创造教学情境，激发学生学习的积极性，激活学生的相关知识经验，那么就说学习不是机械学习、被动学习，而成为有意义的学习。同样，探究学习也并非一定是有意义的，假如教师不注意充分发挥学生的主动性，给学生呈现的问题缺乏想象思维的空间，活动组织得不恰当，这样学生就很可能是在简单机械地执行教师的命令，这样的探究也就变成机械的学习了。所以，教师在历史课堂上使用的主要教学样式应以有意义的直接教学样式为主，指导性探究教学样式为辅。由于历史的过去性特点，教师注重对基本史实进行必要的讲述，使学生知晓历史的背景、主要经过和结果，通过具体、生动的情节感知历史，清楚地了解具体的历史状况。在此基础上，引导学生积极思考问题，积极参与课堂教学中的每一个环节，主动思考，对历史进行正确的理解，对史实作出合理的判断。处理好接受学习与探究学习之间的关系，教师应创造宽松的学校环境和氛围，为学生主动学习，积极探究、合作与交流提供条件，这样既可以在短时间内使学生获得大量的系统知识，实现教学的首要目标、又可以提高学生的动手能力、实践能力，转变学生的学习方式，使学生掌握一定的历史学习方法和技巧，培养学生的创新意识和实践能力。
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一、市值管理理论概述
市值管理是目前我国上市公司发展所面临的主要问题之一，我国的市值管理相关理论是比较缺失的，其大多是需要在不断的实践中总结得出的，因而笔者在进行市值管理的理论研究时找出了一部分具有代表性的经典理论，以期对国资上市公司的市值管理起到一定的理论支持。
（一）企业价值管理理论
企业价值是指企业负债市场机制和股权资本市场价值的总和，其主要是指企业创造出除去资本成本以外的股东收益，这也是企业运行的基本目的。企业价值管理是一种基本的管理理念，其主要是以增加企业价值为目的，并且主要是对企业内部动力的调节，这也是当下企业发展中所必须的一个基本的管理理论。
（二）产权理论
作为当下企业制度中的基本理论之一，产权理论对于企业建设以及内部控制起到至关重要的作用，企业之中的产权关系对于公司的结构改进具有极为明显的效果，因而国资上市公司的产权管理的合理性是值得探讨的，同时这对于国资上市公司的市值管理影响起最为直接的作用。
二、国资上市公司市值管理的主要方案及存在问题
结合第一部分的理论基础，下面对国资上市公司市值管理的主要方案进行解读分析，并且找出其存在的问题。
（一）国资上市公司市值管理的主要方案
国资上市公司的市值管理概念存在已久，我国现阶段的上市公司市值管理是以上市公司为主体，这也使得其主要的目的是为了使公司的市值最大化。我国目前国资上市公司市值管理的主要方案是股票期权激励和投资者关系管理。股票期权激励是指公司给予股票期权授权人在约定时间内按照约定的价格和数量进行购买股票的权利，所以这也使得授权人对于股价的上涨更为用心，这样也使得公司的整体市值得以提升。投资者关系管理是指上市公司通过自身运营信息的公告和与投资者之间的交流沟通，而通过这些交流沟通可以使得投资者对上市公司的了解更为全面，同时也可以使得公司的信息更全面的展现在投资者面前。投资者关系管理进行的方式一般有网站信息公开、邮箱回复、以及业绩会等等，这对公司的市值管理来说作用还是很明显的。国资上市公司市值管理工作的对象主要是公司员工以及投资者，首先公司通过股票期权激励使得公司员工对于工作的热情更高，同时也使得公司的效益有一定的提升，其次在投资者管理方面，国资上市公司一般通过与投资者的良好沟通以及利好信息的正常批露，来使得上市公司的股价增长，从而使得公司市值得以提升。
（二）国资上市公司市值管理中存在的问题
通过对国资上市公司的市值管理方案分析可以看出，其实际的运作中是很容易出现问题的，因而就从股票期权激励和投资者关系两部分进行问题总结。
1.股票期权激励中存在的问题
股票期权激励则意味着股价的提升对于公司员工尤其是高管是有直接利益好处的，因而在公司高管的决策上往往会具有这一动机，而这样往往会使得公司高管恶意的制造股价利好消息，这样会造成股价上涨与公司经营状况的不符。在进行股票期权激励时往往会使得公司的股价波动过于频繁，并且也存在大量高价套现的行为，这样会使得投资者对于公司的投资兴趣大大降低。
2.投资者关系中存在的问题
当前投资者对上市公司的了解主要是通过公司的信息披露，例如公司的经营状况、财务报表以及盈亏状况等，而这些数据往往比较统一造假。部分公司虽然也有投资者咨询平台，但其一般回复的内容真实性不高，并且回复程度较浅，在回答上往往向公司的利益方面倾斜，这也使得投资者所获得信息的准确性较低。从投资者关系来看，投资者的投资决很大程度上是受上市公司的信息引导的，因而这也经常会误导投资者进行盲目投资，造成公司的股价虚高，或者投资损失。
三、国资上市公司市值管理的提升对策
国资上市公司的市值管理工作实际上就是对公司股东的市值管理工作，因而这也是笔者提升对策的主要切入点，从股票期权激励的改革和信息监管上进行提升。
（一）股票期权激励的改革
在股票期权激励进行中，要降低高管的股价操纵动机，这就需要从其利益获得上进行切断，对高管人员的薪酬体系进行重新的设计，首先应该使得固定收益和股票溢价收益进行正向关联，要结合公司实际的股价波动幅度对激励人员的固定和浮动收益进行科学定价。在对股票期权激励人员的追责制度上要不断完善，在健康的公司股价增长上应该给予相关人员一定的收益激励，但是对于公司股价不正常的上涨要进行责任追究，要使得相关法制效应发挥出来，这样才能使得股票期权激励真正发挥应有的作用。
（二）信息监管的提升
国资上市公司的信息披露对于投资者来说影响是极大的，因而在信息的监管上必须加强力度，首先是对法定的信息披露上公司必须依法执行，我国的相关监督部门更应该加大力度，发挥出应有的作用。其次在对投资者的信息回复上，公司应该增加真实性，要明确真实的消息回复才能使得公司的股价进入到健康的发展轨道之中。
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近年来,业内各基金公司都在尝试拿出各种创新方案,试图攻克此命题。
《投资者报》获悉,南方等三家基金公司的“官网直销货币基金T+0赎回方案”已获证监会通过,货币基金将实现当日赎回,当日到账。这也意味着,货币基金具有银行活期存款一样的便利性。而从银行近40万亿元的居民储蓄存款来看,此举或可撬动万亿规模的货币基金增长空间。
本周,走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的嘉宾分别是浦银生活、浦银红利基金经理吴勇、信诚盛世蓝筹基金经理张光成、鹏华丰盛债基经理初冬、财通多策略稳健增长债基经理曹丽娟、光大添天盈基金经理韩爱丽、兴全可转债基金经理杨云。他们将分别讨论四季度的股票与债券市场投资。
投资机会可能出现在四季度
《投资者报》:随着基金“三季考”成绩单出炉,一些中小基金公司再次成为今年基金市场的主角。在324只可比的标准股基中,有23只9月总回报超5%,信诚旗下5只偏股基金均位列其中;此外,浦银安盛延续去年良好势头,前三季度业绩规模逆势增长。吴勇能否介绍一下相关情况?
吴勇:从银河证券的数据统计看,截至9月30日,浦银安盛旗下全部基金均战胜了业绩基准,所有主动型股票基金和债券基金均取得正收益,纳入排名统计的6只产品中有5只位列同类基金前1/3梯队,其中,浦银300和浦银生活挺进同类产品前十。
具体来看,主动投资能力方面,公司旗下3只主动管理的股票基金和混合基金平均收益率为3.33%。其中,浦银生活以3.72%的收益率在混合基金产品中排名第7,而同类基金的平均收益率下跌0.98%;浦银红利今年以来的收益率为4.05%,大幅超过同类基金0.54%的平均收益率。
固定收益方面,浦银收益A和浦银收益C分别以6.97%和6.63%的收益率远超同类基金4.67%的平均收益。
今年以来我们在业绩全面胜出的同时,也带动公司整体规模呈现翻倍式强势扩张。Wind数据显示,目前浦银安盛资产净值规模从2011年的23.42亿元增加到最新的46.23亿元,以近乎100%的增长率在所有统计的基金公司中排名第8。
《投资者报》:说到规模,浦银安盛目前公募产品线日趋完善,专户业务经过短短9个月的发展,也已推出了三款产品,规模合计已达数十亿,且运作均非常良好,未来还将计划发行多款创新型专户产品。不知两位三季度业绩都不错的基金经理,怎样判断四季度的股票投资机会?
吴勇:对于四季度的市场展望,我们认为,今年A股市场依然是一个由市场情绪和市场预期的反复波动造成的震荡市,并不是由政策、经济、业绩或扩容等不利因素造成的持续熊市。随着政策放松预期被彻底打碎、经济确定下行成为共识、创业板解禁等一系列问题得到正确认识后,投资者的预期也将趋于稳定,关注的重点将由政策、经济和解禁压力转为对上市公司业绩的把握。
张光成:从当前严峻的经济形势及政府对于经济刺激的决心来看,宽松政策推行的幅度及速度依旧可期。而经济底部将可能在四季度探明,因此,我们认为市场投资机会更可能出现在四季度,待10月份一些不确定因素消除后,市场可能会相对活跃,投资者可选择择时和选股能力较强、调仓果断、基金业绩好于市场同类平均水平的基金产品参与个股机会。
债市可阶段性提前布局
《投资者报》:从近一年的行情来看,债券基金表现出明显的赚钱效应。如初冬管理的鹏华丰盛债基过去一年的净值增长率为11.03%,同期上证综指下跌13.62%。诸位债基经理如何判断四季度的债市?
初冬:对于四季度债市的走势,多数业内人士认为债市中长期向好,投资者可在阶段性调整时提前布局。债市这一轮调整明显与经济的基本面状况出现显著背离,与货币政策放松力度不够导致交易型机构去杠杆的恐慌性抛售有关,这样的下跌为投资者提供了很好的建仓良机。第四季度投资者可以随着市场下跌不断地加仓,迎接下轮,因为经过调整之后,债券会自然沿着它原有的牛市趋势而动。
韩爱丽:经济下行引发政策放松,降准和降息都将使得债基收益率走低。而目前经济的不景气必然带来投资回报率的降低,融资方自然无法负担过高的融资成本,整个社会投资回报的降低是经济收缩的必然结果和实体修复的合理需求。但是银行协存的季节性特点,将会使得理财债基仍有博取月末、季末高收益的可能性。
曹丽娟:经过三季度的下跌调整,债券收益率水平吸引力已经开始回升,债市将从前期的调整态势逐步迈入平缓阶段。对于不同的债券品种,我们认为利率债具有一定的交易性机会,而高票息的信用债品种长期投资价值较高,久期适中更具有安全边际;对于风险程度较高的可转债,未来随着正股上涨,可转债价值有望提升,特别是部分高折价及政策利好品种。
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从行业来看，纸业正处于一个小上升周期，目前仅仅是上升周期的开始。预计纸价上调这一趋势会维持，从时间来看至少到春节前，对于涨价的幅度预计会在15-20％左右(铜版纸除外)。目前是刚开始，在周期性行业转折的初期。
行业变化来自于供需两方面的改观。需求：行业的季节性变化环比会上升，中下游的补库存将加大需求的扩大；供给：除了铜版纸外其他纸种没有新的大产能的冲击，落后产能淘汰会出现正面影响。从事件来看关注人民币升值，认为人民币升值对于进口商品浆的企业不能获得实际的好处，但是对于购买废纸的企业这是有利的。
国金证券分析师万友林表示，综合上述分析，维持造纸行业“增持”的评级。在投资策略上建议关注造纸行业好转和人民币升值两条主线，从行业好转的角度推荐晨鸣纸业、博汇纸业和太阳纸业；人民币升值角度推荐华泰股份和景兴纸业。重组预期的岳阳纸业依然建议关注。
水泥行业：旺季表现有望超预期
8月份全国水泥产量1.68亿吨，同比增长12.84％。相关领域投资数据显示，8月单月我国完成铁路基建投资655亿元，同比增长40％，符合此前对下半年铁路投资超预期的判断，随着已开工项目进入资金密集投入期，预计下半年铁路投资增长将提速；1-8月累计完成公路固定资产投资6702亿元，同比增20.7％；房地产开发投资与开工面积仍保持高位，预计未来回落速度要低于此前预期。价格方面，9月全国大部分区域价格旺季特征明显。
随着雨季及最炎热阶段过去，四季度水泥消费旺季正在到来，目前全国水泥均价已接近前期最高位。近期影响水泥行业供需预期的因素相继得以继续强化，从供给端看，即将出台的新版《水泥产业政策》预计将更加明确抑制新建产能、淘汰落后产能与扶持行业兼并重组；而从需求端看，无论是保障房建设大力推进抑或是“十一五”工程收尾以及灾后重建预期规模的提升均有助于水泥需求的提振。
中信证券分析师潘建平认为，近期在保障性住房、落后产能淘汰、拉闸限电、支持行业兼并重组及区域振兴规划等利好政策刺激下，可继续加大水泥股的配置，继续重点推荐祁连山、冀东水泥、天山股份和海螺水泥等。维持水泥行业“强于大市”的评级。
银行行业：规范信贷交易平台促优势互补
贷款交易市场是信用风险管理的基础创新模式。从目前我国市场信贷资产转让的主体来看，出让方主要是大中型银行，受让方主要为城商行、农信社及邮储等资金充裕的银行及非银行金融机构。设立规范的信贷资产转让系统有助于降低交易成本，提高交易透明度和加强风险监管，加快信贷转让市场发展速度和提高市场深度。
信贷交易有助于银行主动管理信用风险和银行间优势互补。各家银行在经营地域或客户基础优势上存在差异，产生信用风险集中问题，以及资金过剩或不足的情况。借助于规范的银行间贷款交易平台，银行将由被动持有贷款更快地向主动经营贷款转变，有助于分散贷款风险；此外，贷款发放能力强的银行将贷款资产转让给资金能力强的银行，可以在维护客户关系的同时弥补资金或资本金不足。
交银国际分析师李珊珊等认为近期市场的主要担忧，包括贷款准备金率提高和进一步的资本监管，单边上调存款利率等政策，将好于预期。主要推荐在中国经济转型中更具中长期发展潜力的中信银行，维持民生银行和中信银行“买入”评级。
岳阳纸业：打造纸业央企第一股
公司日前公告称，接到控股股东湖南泰格林纸集团有限责任公司通知，中国纸业投资总公司与湖南省国资委等泰格林纸集团全体股东于2010年9月21日签署《重组协议》，发起设立泰格林纸集团股份有限公司。
泰格集团进行央企整合的计划由来已久，但重组方从最初的中国冶金科工集团有限公司，到其后传闻的中国轻工集团公司，最终花落中国纸业投资总公司，后者的最终胜出与其控股股东雄厚的实力有密切关系。中国纸业前身为中国物资开发投资公司，其控股股东诚通集团是国资委旗下排名第二的国有资产经营管理公司，原有主业为资产经营管理、综合物流服务及生产资产贸易，中国纸业系其专业化纸业发展平台，自2005年进入造纸行业以来，已先后整合了冠龙纸业、冠豪高新等纸业资产和股权，纸业板块整体规模和综合实力得到大幅提升。此次重组有望实现中国纸业、岳阳纸业和湖南省国资委的多赢。通过此次重组可以迅速实现产业链延伸、丰富产品结构及完善战略市场布局，在纸业央企竞争中脱颖而出；对于岳阳纸业而言，其母公司泰格集团为传统的国内大型造纸企业，在全国造纸行业排名居于前十位，地理位置优越。
申银万国分析师周海晨预计公司2010-2011年每股收益分别为0.34、0.42元；维持“增持”评级。
智飞生物：营销能力突出 产品线逐步丰富
公司旗下产品均为二类疫苗，市场占有率连续三年居民营企业第一。公司最早从买断成熟疫苗产品起家，经过十余年的积累建立了国内规模较大、覆盖较全和深入终端的疫苗营销体系，360多名销售人员覆盖了全国300多个地市和2300多个县区，民营机制下执行力较强。2010年上半年公司自产产品ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和产品Hib疫苗2个产品合计贡献了77％的收入和71％的毛利润。未来公司在自主和两条业务线上都将新产品的陆续上市：1)自主产品Hib疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗预计2011年上市，微卡增加支气管哮喘适应症预计2012年获批上市，2)产品2011-2012年有望新增2-3个，目前正在谈的包括水痘疫苗等。公司募集资金主要用于增加现有的3个自主产品的产能，同时新建2个新研发产品产能。此外，募集资金还用于研发中心、仓储物流基地和营销网络的建设。
国信证券分析师贺平鸽预计公司2010-2012年每股收益分别为0.72、1.02、1.35元，看好未来中国疫苗产业的发展，公司作为民营龙头机制灵活，营销能力突出，如未来能进一步丰富自主产品线则有望实现持续较快增长。
汇川技术：重视技术研发 新产品储备丰富
公司专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括低压变频器、一体化及专机、伺服系统和PLC等。
与国外公司大众化生产不同的是，公司走细分市场专业化道路，针对细分行业客户的个性化需求，公司提供了多种一体化及专机产品，在电梯、塑料、起重、金属制品及电线电缆、空压机等细分行业形成了一定的竞争优势。在金属制品及电线电缆行业，公司产品占据了30％以上的市场份额，处于领先地位；在电梯行业，公司2008年市场份额4.3％，为国产品牌第一；另外在塑料编织行业、机床、印刷包装、空压机等行业公司处于领先地位。公司极其重视技术创新，技术方面始终走在国内公司前列。公司2009年的研发
费用占收入比重为10％，计划每年投入不少于8％的收入投入到技术研发中。公司极其重视技术创新，技术方面始终走在国内公司前列。公司2009年的研发费用占收入比重为10％，公司计划每年投入不少于8％的收入投入到技术研发中。
东方证券分析师邹慧预计公司2010-2012年每股收益分别为1.62、2.43、3.36元，并认为从上至下良好的技术创新氛围推动公司在技术研发上不断前进，且技术及新产品储备丰富，能够支撑公司未来的业绩高成长。
马应龙：拓宽成长空间 业绩增长明朗
公司是治痔类药物市场的第一品牌，据SFDA南方所统计，2008年公司产品占国内治痔类药品市场份额的22％。由于治痔类药物只是肛肠用药的一个小类别，市场规模大约只有10亿元左右，增长也比较平稳。
由于治痔类药物只是肛肠用药的一个小类别，市场规模大约只有10亿元左右，增长也比较平稳。为进一步拓宽未来增长空间，公司选择以下两条路线进行突破：1)开发新产品，逐步形成多规格、全系列的肛肠用药体系；2)完善产业链，下游向市场空间更大的肛肠医院进行延伸，上游与达安基因合作开发肛肠疾病诊断试剂。未来5年公司计划在全国开设5-8家连锁医院。目前公司已经拥有肛肠医院2家，分别位于武汉和北京。通过股权合作的方式，今年将在南京新建一家肛肠医院。随着门诊量的上升，武汉肛肠医院的盈利状况正逐步好转，预计今年实现盈亏平衡，明年开始逐步盈利。
国都证券分析师徐昊预计公司2010-2012年每股收益分别为0.95、1.25、1.68元；公司未来业绩增长较为明朗，未来的成长可期；给予公司“短期一中性，长期-A”的投资评级。
青松建化：产业优势明显 未来持续高增长
公司当前水泥主要产能约为730万吨，其中2/3位于南疆地区，今年底将新增2条生产线，其他生产线也在筹划中，公司通过参股等进入煤矿、水电、风电、太阳能发电等领域，未来公司的水泥、化工和能源比重将调整为5：3：2，利用新疆资源和政策优势做大做强。
按照已公布的投资开发计划，“十二五”期间，新疆地区的铁路、公路、机场建设、水利设施以及住宅开发将平均每年分别消耗水泥650、400、100、130、2000万吨，合计对水泥的需求量为3280万吨，随着新疆振兴规划出台，投资规模超出原有预期是大概率事件。新疆水泥产能增长迅猛，预计到2012年，全疆水泥产能将达到4815万吨。寡头竞争的格局决定了不会出现过度投资，产业资本富有实践智慧，投资计划亦可调整：一是水泥投资必然先于并可能预示着投资规划，因为水泥建设期比重点工程前期准备更长；二是目前的扩张是在新的区域或加强自身的传统区域，配合需求，不会冲击原有格局；三是无论哪个行业，寡头竞争格局下，很少出现过度竞争，即使视黄金地段为必争的苏宁、国美电器。
广发证券分析师黄立图等预计公司2010-2012年每股收益为0.62、0.92、1.18元，给予其“买入”评级。
中视传媒：新管理团队 将显著提升管理水平
公司近期调整了总经理和董秘，并于8月底与中国电视剧制作中心有限责任公司签署战略合作协议，对公司的最新情况进行跟踪分析认为，在新的管理团队带领下，公司已经走上正确的发展轨道。
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关键词：盈余管理；并购；减持；利益冲突；公司治理
一、研究背景和研究现状
我国2004年设立的中小板资本市场，服务于发展成熟的中小企业，是中小板上市公司直接融资的重要途径，已成为我国资本市场不可或缺的一部分。但是，随着上市公司原始股东限售股解禁以及行业生命周期的不断演变，却频繁出现中小板公司创始团队利用自身信息上存在的巨大优势进行盈余管理，以谋取个人利益最大化，损害公司长远利益和中小股东权益，影响资本市场稳定的问题。因此，有必要对我国中小板上市公司的盈余管理问题进行深入的研究，揭示其在公司治理方面的启示意义，为公司治理和证券监管提供有益借鉴。盈余管理的研究发端于上世纪八十年代的美国，2000年后我国学者才开始研究这一范畴，目前相关研究成果已有很多。早期学者主要采用规范分析法研究盈余管理的概念、动机、手段、原因、后果和治理对策，近几年对盈余管理的实证研究相对较多。从研究对象来看，涉及大中型不同规模的企业，但是针对中小板上市公司盈余管理及其公司治理的研究文献相对较少。出于本文研究的需要，下面主要对中小板上市公司的盈余管理及其公司治理关系的研究文献总结如下。迟旭升和严苏艳（2014）基于2011年部分中小板企业的数据，对我国中小板企业内部控制与盈余管理相关性进行了研究，认为中小企业高质量的内部控制能有效抑制真实活动盈余管理，但对会计政策选择盈余管理的抑制作用并不显著。刘永泽、张多蕾和唐大鹏（2016）利用深圳中小板2009—2011年民营上市公司的经验数据，检验市场化程度、政治关联与盈余管理的关系，发现市场化程度对盈余管理有负向影响，但这种影响主要通过政治关联间接发挥作用，即市场化程度越低，民营上市公司的政治关联对盈余管理的影响越显著。王太林（2011）分析了中小企业公司治理结构对盈余管理的影响，认为监事会特征、独立董事比例与盈余管理程度负相关，第一股东持股比例、董事会人数、董事长与总经理两职合一与盈余管理程度正相关。徐志坚和汪丽（2013）实证研究的结果表明大股东控制和风险投资参与都会增加IPO公司的盈余管理水平。周慧和朱和平（2016）认为中小板上市公司有效的内部控制可以抑制盈余管理的动机，提高盈余信息的质量。综上所述，上述文献对影响中小板企业盈余管理的因素研究有一定贡献，但是目前有关中小板公司盈余管理和公司治理关系的研究，仍然不多，在研究的广度和深度上都有拓展的空间。本文拟以YS电子股份有限公司为例，深入研究该公司上市以来的经营策略和盈余管理行为，深层剖析其盈余管理的动机、手段、危害和原因，揭示其在公司治理方面存在的问题和启示，提出完善公司治理和证券监管的具体建议。
二、案例实证描述
1、YS电子股份有限公司简介
YS电子股份有限公司（以下简称YS公司）是一家集中小尺寸液晶显示屏研发、设计、生产、销售、服务为一体的深圳民营高新技术企业，于2004年1月2日成立，主打产品为中小尺寸TN/STN液晶面板、TN/STN模组和TFT模组，上述三种类型的产品被广泛应用于电子产品行业的各个领域，如通讯设备终端、家用电器、小型电子消费品、各类液晶仪器仪表、车载液晶产品和数码娱乐产品。2007—2008年间，得益于电子产品消费市场的迅速扩大，YS公司营业收入增长率均不低于50%，复合增长率超过60%，实现了营业收入和净利润的快速增长，发展势头较为迅猛，2009年9月，在我国A股市场成功上市。
2、YS公司盈余管理的背景
YS公司初创期，恰逢液晶面板及模组行业的快速成长阶段，故多次使用增资扩股及信用贷款等方式筹资，以扩大产能满足产品需求。2009年公司成功上市后，下游产业需求增速放缓，液晶面板及模组行业的发展逐渐进入行业生命周期的成熟期与衰退期，外部经营环境发生了重大变化。随着下游电子产品价格逐年走低，公司生产的液晶显示屏销售价格被压低，公司上市之后毛利率呈下降趋势。上市初期，公司的销售毛利率为16.56%，其后下滑，2012年竟下滑至7.58%，公司面临经营业绩下滑的较大压力。
3、YS公司经营策略暨盈余管理举措
如上所述，由于外部经营环境发生了重大变化，公司对下游产业议价能力不足，上市之后公司面临业绩下滑的巨大压力，公司实际控制人和管理层为了稳定公司的盈利能力，采取了如下措施。
（1）扩大生产规模，降低产品单位固定成本。公司在2009年首次公开发行股票募集到资金约2.9亿元后，不顾经营环境发生重大变化的情况，仍然逆行业生命周期，募集大量资金投资长沙产业园，持续扩大产能，通过规模效应，在2009—2012年第一季度期间，将营业成本销售百分比控制在85%左右，成功地降低了产品的单位成本。（2）扩大赊销规模，放宽信用条件。公司上市前的三年间，应收账款期末账面净值销售百分比逐年降低，从2006年的24.31%下降至2008年的11.88%，应收账款周转天数由66.8降至44.07，说明应收账款回收速度较快，营运能力、资产流动性得到稳步提升。然而，从2009年上市开始，为了维持营业收入的增长速度，选择放宽信用条件以增加销售规模的营销策略，使得公司的应收账款期末账面净值销售百分比快速上升，应收账款周转天数也增长较快（见图2）。
（3）策划重大资产重组。2013年8月30日，YS公司宣布重大资产重组计划，拟以总对价14.5亿元购买RB科技公司100%股权。收购时与RB科技公司实际控制人签署了《盈利预测补偿协议》。RB科技实际控制人承诺，RB科技公司2013—2015年经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于8，300万元、11，800万元和14，160万元。RB科技公司如未实现业绩承诺，差额在10%（含10%）以内，则实际控制人以现金补足；如超过10%，则以股份方式补偿。该重组方案于2013年11月15日经中国证监会并购重组委员会审核，予以通过。2013年度RB科技公司实现净利润超过8，500万元，完成了业绩承诺。而YS公司通过控股合并RB科技公司，2013年上半年营业收入从75，303.10万元增长至143，559.19万元，比重组前增长90.64%，全年实现净利润1，067.18万元，成功扭亏为盈，实现小幅盈利。
4、YS公司盈余管理的后果
YS公司虽然通过并购RB科技公司，避免了2013年亏损，但是却为2014年和2015年埋下了亏损的祸根。
（1）2014年严重亏损。2015年1月29日，公司《2014年度业绩预告修正公告》，由原预计盈利2，000万元至2，400万元，变更为预亏28，000万元至35，000万元。公司年报最终披露亏损32，371.35万元，原因是：一是RB科技公司无法实现承诺业绩，需对收购时确认的合并商誉86，017.6万元计提减值准备25，022.92万元；二是液晶显示产品滞销，需对存货计提跌价准备1，640.18万元，对生产设备计提3，680.54万元固定资产减值准备。
（2）2015年再度巨亏。2016年2月29日，公司披露的《2015年业绩快报》显示，公司实现营业利润-93，503.85万元，较2014年同期下降194.25%；利润总额-90，999.16万元，较2014年同期下降195.47%；归属于上市公司股东的净利润-92，348.90万元，较上年同期下降182.36%；基本每股收益-4.94元，较2014年同期下降150.46%；加权平均净资产收益率-76.50%，较2014年同期下降53.83%。亏损原因：一是公司设在湖南的两家全资子公司订单严重不足，经营情况未达预期；二是全资子公司RB科技公司2015年度盈利情况预计不能实现其承诺的利润目标，需继续计提商誉减值准备；三是根据市场变化情况和相关会计准则的要求，继续计提存货跌价准备和固定资产减值准备。公司2015年度财务报告披露，各项资产减值准备总金额为86，979.69万元，其中对商誉计提减值准备49，902.76万元，对固定资产计提减值准备13，394.81万元，对存货跌价准备计提21，623.42万元，仅对控股合并RB科技公司形成的商誉一项就计提49，163.67万元资产减值损失。
（3）被证券监管机构查处，相关高管辞职离任。受公司2015年1月29日披露的预亏业绩修正公告影响，1月30日公司股价当日跌停，1月31日股价继续下跌3.5%，给二级市场投资者带来重大损失。2015年1—2月期间，中国证监会、深圳证券交易所及深圳证监局均收到投资者投诉举报电话，要求监管机构严惩YS公司，保护中小股东利益。2015年2月6日，公司收到深圳证券交易所监管关注函，要求就资产减值计提合理性、落实对赌协议、改进经营计划做出说明，同时注意遵守相关法律法规，以保护中小投资者的合法权益。2015年8月24日至9月1日，中国证监会联合证券交易所对公司并购重组事项开展专项检查。检查发现，YS公司存在对RB科技公司管控薄弱、信息披露不合规、RB科技公司会计核算错误、YS公司财务核算不规范以及经营风险未披露等五大方面问题。2015年11月深圳证监局对公司及相关责任人采取下发警示函的行政监管措施，要求公司针对问题进行整改。检查组展开专项检查期间，YS公司副总经理选择辞职。在收到监管警示函后，YS公司财务总监和董事会秘书也先后主动离任。2015年12月8日，YS公司实际控制人兼董事长将公司股权转让，套取大笔现金后也辞职消失。随着公司控制权的转让，YS公司的董事、监事集体辞职。
三、案例分析
1、YS公司盈余管理动机分析
（1）配合高级管理人员和控股股东高位减持股份。在我国，中小板公司因内外经营环境的不确定性，公司高管和大股东通常没有把公司办成百年老店的愿景。公司上市后，一旦限售股期满解禁，公司高管和大股东一般都会减持股份将股份迅速变现，以追求个人利益最大化。为了达到顺利减持股份的目的，有必要稳定公司经营业绩和股价，所以公司在实际经营业绩下滑的前提下，动用盈余管理手段，虚增利润，维持账面盈利，以配合大股东减持，已成为我国资本市场的常态（马树才等，2013）。YS公司2009—2011年间，通过盈余管理分别实现净利润3，512.77万元、2838.40万元、2051.05万元，成功配合了高管和大股东减持股份。2010—2012年间，YS公司高级管理人员5人，合计售出833.67万股，市值约1.87亿元。2012年9月4日至18日，大股东和一致行动人共减持367.19万股，达到减持上限的25%，减持股份总市值约5，025.86万元。IPO前入股的四家机构投资者所持的600万股也基本在2011年年底完成减持。
（2）避免公司股票ST和退市。沪深两市证券交易所《股票上市规则》规定，连续两年亏损的上市公司股票，将会被特别处理，发出退市预警，连续三年亏损的上市公司股票，如果在规定期限不能扭亏为盈，将被退市。所以，许多上市公司为了避免上述情况的发生，就会采取一些手段，调整收入和利润等，进行盈余管理。YS公司2009年上市后，虽然通过调整经营政策促使了营业收入稳步增长，但净利润却逐年下降，2012年亏损12，805.93万元，为避免2013年继续亏损，公司策划重大资产重组方案，才使得2013年度实现较小盈利1，067.18万元，成功避免股票被证券交易所挂上*ST风险标识，不然，三年连续亏损，YS公司2014年就已作退市处理。
2、YS公司盈余管理的手段解析
研究发现，YS公司的盈余管理手段具有会计政策和真实交易相结合的特点，盈余管理持续时间更长，手段更加隐蔽。具体的盈余管理手段分解如下。
（1）利用非经常性损益手段。从表2可见，YS公司在2008年后应计利润波动明显且金额显著增长，而扣除非经常性损益后的净利润也与净利润偏差较大，表明公司存在利用非经常性损益调节利润的行为。
（2）谋划真实交易手段。2013年8月30日，YS公司宣布拟以总对价14.5亿元购买RB科技公司100%股权。据两公司年报显示，2011—2013年上半年，RB科技公司分别实现净利润3，618.4万元、6，229.7万元和3，691.1万元。同期，YS公司的净利润分别为2，051.05万元、-12，805.93万元和517.6万元，远落后于RB科技公司，并且2012年巨亏，如果2013年继续亏损，公司股票将被ST，所以2013年并购RB科技公司方案，不能不让人联想到，这是为2013年盈利谋划。
（3）使用过高计提费用和损失手段。2013年控股合并同业竞争对手RB科技公司后，YS公司业务更集中在竞争激烈的显示屏行业，期间费用和资产减值损失显著增长，上述成本年平均几何增长率约123%（见图3）。根据YS公司2014年年报数据，公司发生的期间费用和资产减值损失（剔除合并商誉减值准备）合计超过38，000万元。考虑到费用不断增长的趋势，即使不计提商誉减值损失，2015年YS公司也需要支出4亿元以上的费用，以营业收入30亿元和10%左右的毛利率难以实现盈利。因此，2014年YS公司采取了大幅计提商誉减值准备、存货跌价准备及固定资产减值准备措施，以减轻2015年的盈利压力，为2015年盈余管理提前准备。
3、YS公司盈余管理问题及其成因分析
（1）存在的问题。首先，盈余管理缺乏监督制约。YS公司与其他公司盈余管理的不同之处在于盈余管理持续时间更长，影响更大，手段更符合会计准则。如果说，因盈余管理手段较为隐蔽，公司治理层和中小股东难以及时发现并制止某些盈余管理行为可以理解的话，那么当涉及明显不利于公司和全体股东的并购交易时，YS公司盈余管理行为仍未受到任何来自内部和外部的监督和约束，只能说明现行的制度体制对盈余管理缺乏监督控制。其次，盈余管理损害了中小股东利益。2010年9月YS公司限售股解禁，在此后的几年内，公司通过盈余管理影响公司股票价格，配合大股东和高管减持股份，中小股东利益严重受损。2010年9月15日至12月6日，YS公司高管完成集中减持，套现1.17亿元，股价由最高的51.23元/股迅速下滑至2011年10月20日的19.5元/股，降幅达61.94%，市值蒸发约23.32亿元。同期中小板指数跌幅约为31%，股价与指数偏离度超过30%。2011年10月26日至11月30日，YS公司董事、副总经理再次减持股份套现约5，000万元，YS公司股价又从高位下探至2012年1月17日的13.8元/每股，跌幅达46.39%，市值减少约8.78亿元。2014年5月5日至9月22日，YS公司机构投资者在股价高位将通过定向增发获得的股份全部减持，共计2，000万股，市值约31.14亿元。2015年12月8日，YS公司大股东兼总经理将持有的652.6万股以1，6316.2万元价格转让给ZZ，同时将剩余的全部股份委托给ZZ行使表决权，YS公司发生实际控制人变更。2016年1月29日，已变更实际控制人的YS公司《2015年业绩预告修正公告》宣布，预计2015年度亏损75，000万元至95，000万元，大幅度修改2015年业绩预告，YS公司的股价跌入谷底。最后，盈余管理损害了公司长远利益。通过企业并购行为提升短期的盈利水平通常是以牺牲企业长远利益为代价的。2013年YS公司并购RB科技公司后，不但未能实现业务转型和降低客户依存度的战略目标，反而产能增长近一倍，产业转型难度加大，使得销售客户更加集中，公司进一步丧失产品定价权，经营业绩、管理效率和财务状况更加恶化，虽然2013年实现了较少盈利，但最终导致2014年和2015年巨额亏损，相继被证券监管机构查处，大股东和高管相继辞职换人。
（2）问题的成因。首先，股东目标不一致。导致YS公司盈余管理问题的根本原因是大股东以及高级管理人员与中小股东的利益诉求目标不一致。如前所述，YS公司盈余管理的主要动机是吸引中小股东购买股票以配合大股东和高管股份减持变现，与此同时，中小股东购买YS公司股票主要是基于能获得股票二级市场买卖的价差或股票分红和获得资本利得。因此，大股东、参股的高级管理人员以及机构投资者的退出与中小股东要求股价上涨之间存在利益冲突。此时，大股东与高管人员为实现个人利益最大化，更倾向于利用自身的信息优势，选择盈余管理以配合相应的减持操作（林川等，2012）。其次，公司内部治理结构不完善。YS公司是一家典型的民营企业，其创始人是5名自然人，大股东出资份额占比高达57.2%，实际控制人既担任董事长又兼总经理，公司的所有权和经营权没有分离，未形成现代企业两权分离的治理结构。随着公司经营业务的拓展，YS公司先后吸纳中高级管理人员和主要骨干员工等26名自然人成为公司股东，公司逐步转变为内部人集体持股的民营企业，更加不符合两权分离的公司治理原则。再从公司董事会构成来看，公司内部董事或与公司有关联的董事超过半数，因此，在董事会层面很难就公司的过度或不当盈余管理行为提出异议。从公司监事会成员看，3名监事分别为公司的人力资源经理、机构投资者代表和人事主管，其中，监事会主席和机构投资者均有减持公司股份计划，都是公司盈余管理的既得利益者，不可能对公司的盈余管理进行制约，从而导致严重后果。再次，盈余管理手段隐蔽。YS公司的盈余管理手段具有会计政策和真实交易相结合的特点，比如利用非经常性损益手段调节利润，通过谋划重大资产重组扭亏为盈，通过扩大赊销规模提高营业收入和利润等，这些手段都很隐蔽，非专业的内外部监管机构和个人很难察觉。最后，中介机构不尽责。监管机构专项检查结果发现，YS公司聘请的会计师事务所和财务顾问均未能尽责履职。会计师事务所存在严重的审计程序不严密问题，未能及时指出YS公司内部控制失效和会计核算不规范或核算错误的问题，反而给YS公司出具了无保留的审计意见报告。作为财务顾问的证券公司也在并购重组中未督导YS公司开展合规经营和提高信息披露质量的工作。由于中介机构未能尽责履职，未能对YS公司的盈余管理行为发表真实、公正的意见，致使公司长远利益和中小投资者利益严重受损。
四、案例启示与公司治理
完善YS公司盈余管理案例的启示意义在于：在我国，追求企业和个人利益最大化的公司盈余管理行为现实中难以避免，但是过度或不当的盈余管理会使披露的盈余管理信息不能真实反映公司盈余的实际状况，干扰投资者正确决策，损害企业长远利益和中小股东的权益，不利于资本市场的健康发展，所以必须压缩盈余管理的空间，加强公司内外部治理和监督，引导公司追求持续经营下的长远利益，引导投资者追求价值投资而不是短期投机的收益。
1、规范公司并购，加强对公司并购的监管和指导
近年来，我国A股上市公司并购的数量和规模快速增长，并购事件由2013年的1821件激增至2015年的6187件，2015年并购金额达2.78万亿元。针对公司并购问题，政府证券监管部门应利用上市公司并购审批权，加强对公司并购的监管和指导，规范公司并购程序，提倡和鼓励分步合并的理性并购方案，以避免一步合并方案导致的因高价并购带来的经营业绩压力和盈余管理问题。所谓分步合并，首先并购方以被并购方可辨认净资产的公允价值加适当溢价为价格收购其部分股份，达到控制程度的股份比例，使被并购方成为并购方的控股公司，其次再根据被并购方实现承诺收益的情况，以较高的溢价收购其剩余股份，最后使被并购方由并购方的控股公司变更为全资子公司。分步合并的好处在于并购企业既实现了对被并购企业的控制，还降低了因被并购企业未实现承诺收益而影响合并后经营成果的风险，从而减少并购对未来财务状况和盈余的不良影响。
2、完善证券市场监管制度，加大处罚力度
中国证监会负责资本市场的监管，为规范我国证券市场的运行管理，出台了相关制度，比如规定公司连续三年亏损，将暂停上市，之后一年内未能扭亏为盈则被退市，公司IPO后原始股限售和解禁等制度，其初衷主要是为了保护中小投资者权益和股市的稳定。但是在这些制度执行过程中有漏洞，给公司滥用盈余管理提供了机会。从完善外部治理的角度出发，证监会应查漏补缺，完善相关制度及执行细则，加强对面临退市公司盈余质量的监督和审核，对限售股解禁前后滥用盈余管理的行为加大监督和处罚力度，引导公司持续经营，减少短期投机行为，切实保障投资者利益。关于如何引导公司股东、管理者追求公司长远利益和持续经营，如何引导投资者追求价值投资而不是短期投机收益，仍然是证监会等相关政府部门今后需要解决的重大课题。
3、完善公司内部控制机制，充分发挥内部监管制衡作用
如上所述，YS公司作为一家民营企业，公司内部治理机制先天不足，所有权和管理权两权不分，内部制衡失效，这是公司长达6年的过度盈余管理和不当决策没有被监督制止的重要原因。为改进公司内部治理结构，董事会应尽量多引入外部股东，改变董事长兼任总经理、高级管理人员兼任董事会成员的现象。应聘用业务水平高的法律、会计等行业专家作为公司独立董事，提高独立董事在董事会构成中所占的比例，明确独立董事在董事会中有全程参与各项经营决策的权力和义务，对因未履行相应责任而给公司和股东带来损失的独立董事进行处罚，充分发挥独立董事在公司决策和运行中的监管制衡作用。应扩大监事会成员规模，规定监事绝大部分应由外部人担任，利益相关方都应该委派代表参加监事会的会议，以避免内部人控制问题，充分发挥董事会、监事会和经理层之间的互相制约作用，形成既有分工又有制约的公司治理局面。
4、充分发挥中介机构的社会监督作用
负责审计的会计师事务所、担任财务顾问的证券公司和资产评估事务所等中介机构始终是公司外部很重要的社会监督力量。会计师事务所和证券公司，应按照自己行业内的执业准则开展专业性中介服务，应当客观、公正地评价公司的财务和经营状况。政府对中介机构和相关责任人未能履行监管责任，提供虚假信息而给公司和投资者带来损失的行为，予以适当处罚，加大对审计舞弊的处罚力度，促使中介机构更好地履行社会监管职责。
5、完善会计准则，细化会计信息披露内容
正如YS公司一样，现实中，不少公司会计人员利用计提资产减值损失进行盈余管理，广大投资者对资产减值计算的合理性、公允性也存在疑虑，诸如此类问题产生的原因主要是我国现行会计准则灵活性太大。为了解决因现行会计准则灵活性大，给盈余管理提供了太多盈余管理空间和有利条件的问题，需要对现行会计准则进行完善，在制度上尽可能减少会计人员的职业判断和主观性选择空间，使财务报表信息能客观地反映企业的经营业绩和财务状况。比如，我国现行《上市公司信息披露管理办法》，虽然规定了上市公司变更会计政策和会计估计必须在财务报告中予以说明，但却未强制要求对计提大额资产减值损失的合理性和公允性以及可收回金额的具体计算方法附注说明，因此，在会计准则方面，应完善财务报告信息披露制度，细化信息披露内容，方便相关权益人和信息使用者充分了解会计信息，更好地理解会计信息，及时发现公司经营中出现的问题，使更多的人能参与到公司的监督管理中来，督导企业合规经营，健康发展。
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股票市场与经济增长关系是经济增长理论研究中的一个新课题。当经济学家详细探讨了贸易与经济增长、金融中介与经济增长关系后，感到如何界定股票市场在经济增长中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未来股票市场的发展前景和经济增长的潜力。对于股票市场尚未充分发展的许多发展中国家来说，假如股票市场与经济增长之间存在着正相关关系，那么，促进股票市场的发展就是显而易见的政策建议。
截至2000年3月初，我国股票市场的A股流通市值已达10609．4亿元，在上海与深圳证券交易所上市发行A股的公司达到了929家。股票市场的规模和流动性指标与发展中国家以及发达国家相比，已经达到较高的水平。我国1993—1999年间A股流通市值与GDP的比率平均为0．052，46个发达国家和发展中国家在1976—1993年间的平均比率为0．32。1993—1999年间我国A股的平均交易率(股票成交金额与GDP的比率)为0．275，1976—1993年间美国股市的平均交易率为0．29，英国为0．253，韩国为0．183，泰国为0．144。显然，我国股票市场的发展与国民经济之间的关系越来越紧密了。
怎样研究和确定股票市场发展与经济增长的关系呢?莱文和泽尔沃斯(LevineandZeros，1998)在总结阿切和乔万诺维克(AtjeandJovanovie，1993)等人研究成果的基础上，再次证实了一个重要的假设：股票市场的发展和经济增长之间有很强的正相关关系。
本文运用莱文和泽尔沃斯(1998)提出的方法对1993—1999年期间我国股票市场发展和经济增长关系进行实证研究，以检验我国股票市场的发展对经济增长是否起到了促进作用。一、变量与数据的解释
为了检验股票市场与经济增长之间的相关关系，我们需要确定以下几个方面的指标。
(1)股票市场发展的指标。下述四个指标可以反映我国股票市场的发展水平。
第一个指标是资本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值与名义季度GDP的比率，我们用它来反映股市的发展状况。之所以选择流通市值而不是市价总值，是因为我们认为国家股和法人股并没有上市流通，不具备股票市场应有的风险分散、信息收集等功能，只有社会公众股才能代表我国股票市场的规模和发展水平。股票市场规模越大，募集资本和分散风险的能力越强。考虑到B股相对于A股规模较小，1999年底B股流通市值仅为A股流通市值的3．5％，将B股舍去不会影响计量模型的准确性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之总和。1998年和1999年的季度流通市值数据来自《上海证券交易所统计月报》(1998．1—1999．12)和《深圳证券交易所市场统计》(1998．1—1999．12)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值来自《中国证券期货统计年鉴》(1995—1998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值无法从公开出版物上获得现成数据，我们利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盘价计算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP数据来自《中国统计》(1992．11—2000．2)。
第二个指标是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股总成交金额与季度名义GDP的比值。反映出以经济总量为基础的股市流动性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金额来自《上海证券交易所统计月报》(1998．1—1999．12)和《深圳证券交易所市场统计》(1998．1—1999．12)；1994年至1997年的A股成交金额来自《中国证券期货统计年鉴》(1995—1998年)；1993年的A股季度成交金额在公开出版物上难于找到现成的数据，我们依据《中国证券报》(1993．1—1993．12)和《证券市场周刊》(1993．1—1993．2)上的数据计算得出。
第三个指标是换手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金额除以A股季度流通市值。高换手率意味着相对低的交易费用。第二和第三个指标均反映了股票市场的流动性(Liqridity)。
第四个指标是股票市场收益率波动，用Volatility表示，等于沪市A股指数的季度标准差。沪市A股指数来自《中国证券报》(1993．1—1999．12)。在我们研究的期限内，深市和沪市大盘的走势基本一致，因此，我们只计算了沪市A股指数的标准差。因为上市公司的季度红利分配数据无法精确得到，所以我们在计算股票收益率的波动时，只计算了资本利得的标准差。
(2)经济增长指标。考虑到数据的可得性，我们使用三个经济增长指标。
第一个指标是实际GDP季度环比增长率，用GY表示。我们以1993年第一季度为基期，计算各季的商品零售价格指数(RPI)，基期RPI=100。用名义GDP除以当季的RPI就得到实际GDP季度环比增长率。在计算各季的商品零售价格指数时，采用商品零售价格的月度环比数据，其中1996年和1997年各月的数据来自《中国物价及城镇居民家庭收支统计年鉴》(1996年、1997年)，其它年份的商品零售价格月度环比数据散见于《价格理论与实践》(1992．11—2000．1)、《中国统计》(1992．11—1996．2)、《宏观经济管理》(1994．8—1996．2)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指标中，我们使用的均是名义GDP，这是因为通货膨胀或通货紧缩同时作用于这些指标的分子与分母，两者相除在一定程度—亡抵销了这种影响。
第二个指标是国有单位固定资产投资季度环比增长率，用GC表示。理由是：①无法获得资本存量的季度折旧数据，所以不使用资本存量增长率指标；②无法获得全社会固定资产投资完整的季度数据，由于我国上市公司绝大多数属于国有企业，股票市场的发展和国有企业的投资活动联系较为密切，所以使用国有单位固定资产投资的数据。各季度国有单位固定资产投资的名义值同样除以季度零售物价指数而化为实际值，然后再计算各季度的环比增长率。1993年第一季度至1999年第四季度的名义国有单位固定资产投资数据来自《中国统计》(1992．11—1994．5)和《宏观经济管理》(1994．8—2000．2)。
第三个指标是居民的银行储蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的储蓄存款余额减去上季度末的储蓄存款余额再除以该季度的名义GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民储蓄存款季度末余额来自《中国金融统计年鉴》(1995—1998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民储蓄存款季度末余额来自《宏观经济管理》(1998．5—2000．2)。
(3)传统的金融深化指标。用Depth来表示，测定金融中介的规模，等于金融中介的流动负债(现金以及银行与非银行金融中介的活期和带息流动负债)与当季GDP的比率，即M2／GDP。这里的M2是上季度末和本季度末广义货币供应量(M2)存量的算术平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2来自《中国金融年鉴》(1995—1998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2来自《宏观经济管理》(1998．5—2000，2)。因为1993年前后M2的统计口径发生了变化，所以1993年第一季度的Depth指标中的M2更指1993年第一季度末的广义货币供应量余额。在现实世界中，经济增长受到许多因素内影响。为了检验股票市场与经济增长之间的关系是否独立于其它变量，有必要结合相定变量进行分析。金融中介与股票市场在优比资源配置中的功能有很多重叠之处，西方关于金融中介的理论表明金融中介同样能够降低信息获取成本、促进对大企业的控制，以及提供风险分散和提高流动性的机制。但越来越多的理论和实证研究表明股票市场和金融中介在经济体系中提供了不尽相同的功能。例如，股票市场在提供风险分散和提高流动性机制方面似乎有更大的优势，而金融中介在降低信息获取成本和对大企业控制方面似乎比股市做得更好。因此，我们把股票市场和金?谥薪榉旁谕桓瞿P椭薪惺抵ぱ芯浚约煅榘私鹑谥薪槎跃迷龀さ挠跋旌蠊善笔谐∮刖迷龀ぶ涞南喙匦浴6⒒毓榻峁捌浞治?/P>
运用SPSS统计软件对我国股票市场发展状况的指标和经济增长指标之间的关系进行线性回归，我们得到以下几个结果：结果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都显著地进入回归模型(相应的t检验值都大于1．71)。
当期的Capitalization、Value和GY之间的高相关度并不一定说明股票市场的发展推动了经济增因为当期经济的繁荣同样会导致当期股票市场交易的活跃。在回归模型中，CaPitalization(-4)的偏相关系数比Capital-ization的偏相关系数要大(由1．93增加到2.37)，而Value(-4)的偏相关系数与Value的偏相关系数相比，则没有发生多少变化(由0．63变化到0．60)。这说明当期股票市场的规模和流动性水平与一年后经济增长率的相关度是非常高的。仅仅根据上述数据，我们仍然不能得出股票市场推动了经济增长的结论。因为还存在着另外‘下问题——“价格效应”，即预期将来经济的繁荣会导致当期股票价格的上涨、股票交易的活跃。“价格效应”会使股票流通市值扩大，成交金额增加。为了检验“价格效应”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之间高相关性的主要原因，我们把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一个方程中进行回归，表1显示的回归结果表明价格效应不是主要原因。因为Capitalization(-4)仍然显著地进入回归模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相关系数虽然有所下降(由2．37下降为2．28)，但依然相当大。由于，我们大胆地引申出如下结论：这些年我国股票市场的发展对我国经济的增长在总体上起到了有力的促进作用。为了增强这一结论的说服力，下述几个方面的论证无疑是必要的。
首先，银行贷款得到的是固定的利息收入，无法分享高风险投资带来的高收益。因此，银行的中长期贷款总是在贷款合同中规定贷款的用途，限制企业将资金投资于高风险项目。投资者购买股票能够通过股票价格的上涨，分享高风险投资带来的高收益，因此，上市公司将筹集的资金大部分用于知识、技术更加密集的项目得到了投资者的认可，而且企业在投资这些项目时不再面临短期还本付息的压力。上市公司确实也将80％以上的资金用于新建、扩建项目和技改项目，这些项目的投资回报率一般都较高。
其次，上市公司的股票价格是广大投资者对公司投资决策、管理水平、经营业绩较为客观的评价，会对公司管理层产生一定的监督压力。朝阳产业、高科技产业的高市盈率会促使上市公司管理层增加对科研的投入，增加产品的科技含量。同一产业内上市公司股票价格的差异反映了投资者对公司经营管理水平的不同评估，公司的股票价格随着不尽如人意报表的公布而下跌，这些都是投资者迫使企业管理层改善自身管理水平、提高企业经济绩效的一种市场压力。股价的低迷也将使公司配股资金的筹集遇到极大的困难，这是股票市场保证资源优化配置的一项重要机制。纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，大部分结论支持中国股市已逐渐达到弱式有效性，即股票价格反映了所有过去的价格和交易信息。股票市场达到弱式有效性也意味着股票市场配置资源的效率在不断提高。
第三，国有银行在贷款项目的选择上并没有一套科学、严格的评估方法，而且还要经常发放一些低效的政策性贷款，对那些效率低下的国有企业进行“输血”，使银行信贷资源没有实现最优配置。我国公司上市名额非常稀缺，证监会的选择尽管不是最优的，但是基于“稀缺性”所形成的遴选机制，使获准上市的企业往往是该行业、该地区的优秀企业，相对说来，募集资金的流向和使用效率还是相当高的。此外，我国股票市场对上市公司配股权的获得规定了年度净资产收益率的下限，这是保证资源优化配置的一项重要制度。
第四，我国国有企业所有者缺位，对国有企业经营者的监督非常缺乏，作为大信贷者的国有银行，同样面临委托——的冲突问题，对企业信贷的使用缺乏事后的监督，使资源在企业内部并没有得到最优的配置。将国有企业推向股票市场，建立起董事会、监事会、股东大会，特别是吸纳的法人投资者对国有企业管理者存在着一定程度的监督。上市公司要定期公布中报、年报和一些重要事项，也就增加了国有企业管理的透明度，便于企业接受外部投资者的监督。对1998年底已在沪深两市交易的174家上市公司的统计显示：1994年至1998年间总经理共发生了65次非正常变更(排除因年龄、生病这两种原因引起的变更)，平均每家公司为0．37次。上市公司经营业绩差、公司发生购并引起股权结构的变动是总经理非正常变更的主要原因。我们的统计表明，在1998年发生的52起实质性资产重组(第一大股东易主)中，总经理全部被更换。通过股票市场，对上市公司管理者内部监督、外部约束的加强有利于实现资源的优化配置。
结果二：在股票市场的规模指标和流动性指标都进入模型的三个回归方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再显著地进入回归模型(相应的t检验值都较小)。
这说明在我国股市发展处于初级阶段的这几年里，股票市场规模的扩大，也就是我们所说的“扩容”，对经济增长的促进作用远远大于提高股票市场的流动性对经济增长的影响。这一结论与莱文和泽尔沃斯(1998)得出的结论差异较大。莱文和泽尔沃斯对42个国家作了跨国分析后认为，提高股票市场的流动性，便利股票的交易对经济增长的推动作用大于扩大股市规模对经济增长的影响。对此，我们的解释是：提高股票市场的流动性，能够降低投资股票的风险，从而使投资者更愿意投资于高风险、高回报的长期项目。但是我国股票市场的发展尚处于初级阶段，广大投资者对新股的需求远远大于供给，存在着新股的“短缺”现象，这也是我国对新股发行实行配额制的原因。在这种情况下，投资者购买新股的热情决不会因为股票市场流动性的降低而减少。更重要的一个原因可能是直接融资替代间接融资使资源配置的优化效应大于因股市流动性增加而加强了对企业管理层的监督所实现的优化资源配置的效应。而且，股市规模的扩大便于投资者隐藏私人信息，对私人信息的垄断能使投资者获取更高的交易利润，这就激励投资者花费更高的成本去搜集企业信息。这些信息将随着股票交易逐渐渗入到股票价格中，股票价格对企业信息的反映越是充分，股票市场的价格信号功能和对管理者的监督控制功能就越完善，资源的配资效率就越高。
结果三：换手率指标Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不显著地进入回归模型。而且换手率的偏相关系数相当小，与经济增长之间的关联度很低。
我国股票市场的换手率极高，1993年至1999年年度平均换手率为5．27，1976—1993年间美国的平均换手率0．493，日本为0．469，泰国为0．739，韩国为0．832财。我国股票市场的换手率不仅高，而且与实质经济发展状况相脱离，由换手率指标与经济增长率之间关系的非显著性可以看出，我国股票市场的投机性非常强。在一个股机性很强的股票市场中，投资者购买股票是为了在短期内将股票在一个更高的价位上抛售，追求的目标纯粹是资本利得。这种短期行为使投资者更关注股票的技术分析、K线形态、炒作概念，而对上市公司的投资决策、管理效率、经营业绩、行业发展都不会花费足够的精力去调查研究。这样，上市公司的管理层就不会面临中小股东的监督压力，而且股票价格中包含的实质信息也会非常少。股票价格与公司实际经营管理状况相脱离，资本市场对上市公司管理层的监督就被削弱了。
结果四：Volatility和Volatility(-4)都不显著地进入回归模型，Volatility(—2)显著地进入回归模型，而且Volatility(—2)的偏向关系数是-1．09。
这说明我国股票市场收益率的波动在一定程度上影响了国民经济的稳定发展。股票市场总体收益率波动的标准差可以看作是投资股票的市场风险，这种风险是无法用投资组合加以克服的。因此，这种市场风险越大，则风险规避的投资者就越不愿意投资于股市，他们宁愿将钱存在银行里，追求低风险的稳定收益。这势必会影响新股的发行规模、发行市盈率以及已上市公司的配股功能。这从一定程度上证实了德龙等人(BradfordDelongetal，1989)的观点：股票市场收益率的波动会阻碍投资和资源的优化配置。
结果五：金融深化的指标Depth显著地进入所有的回归模型，而且Depth的偏回归系数是负的。
这一检验结果与其他学者的研究结论相似，金融中介的发展和经济增长之间有显著的负相关关系。
三、进一步解释
一国的经济增长率由人均资本存量和全要素劳动生产率决定，股票市场对经济增长的推动作用也是通过影响人均资本存量和全要素劳动生产率来实现的。居民的储蓄存款是社会的人力资本投资、企业固定资产投资、研究与开发的重要资金来源，而这些方面的投资决定了一国经济增长率的高低。因此，为了进一步检验中国股票市场发展对经济增长的作用，同时考虑到数据的可得性，我们可以从以下两个回归模型进行分析：
1.中国股票市场发展与国有单位固定资产投资增长的相关性模型。这一模型的回归结果显示，除了Capitalization(-2)和Vaule(—2)外，其余衡量我国股票市场发展状况的几个指标均不显著地进入回归模型。
Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回归系数均为正，这说明股票市场规模的扩大，交易的活跃增加了国有单位固定资产的投资。而且这个效应滞后了半年，说明我国上市公司从资金募集到项目投资的间隔大约为半年左右。同时，股票融资和国有单位固定资产投资之间的正相关关系也说明股票市场的直接融资和银行的间接融资并不是纯粹的替代交系，企业从股票市场募集资金后确实会减少向银行借款，但是企业募集资金的大部分却是投向一些技术含量较高、投资周期较长的新项目，而这些项目在企业上市之前是很难从银行获得贷款的。即使能够获得银行贷款，也会因为资金成本过高降低了投资项目的收益率而被企业放弃。如果这些项目获得资本市场的支持，就可以转变成新的生产能力，其收益率是比较高的。从这个角度看，股票市场优化资源配置的功能确实加快了企业的技术进步，有利于产业结构升级，推动了经济增长。研究显示，当期固定资产投资的增加只是等量的增加了国内生产总值，而投资项目外部性的逐渐溢出则提高了全社会的劳动生产率，推动了经济以更快的速度增长。鉴于我国季度劳动生产率数据难觅，我们无法对劳动生产率和股票市场发展的相关性进行回归。版权所有
2．中国股票市场发展与居民银行储蓄的相关性模型。这一模型的回归结果显示：
结果一：当期、滞后半年和滞后一年的Capitalization和Value均显著地进入回归模型(相应的t检验值均大于1．71)。股票市场的规模指标和交易率指标与居民银行储蓄率呈负相关性。
这说明，股票市场规模的扩大、交易的活跃将诱使居民减少投机性货币需求，将这部分储蓄存款投资到股票市场中。因为，投机性货币需求追求的只是资产的最高期望收益，股票价格的普遍上涨、市场成交量的放大使股票投资的收益率远远超过了银行储蓄。1999年“5．19”行情启动后，第三和第四季度居民储蓄存款余额仅比上季度增加了190．83亿元和257．69亿元，而1998年第三和第四季度居民储蓄存款余额则分别比上一季度增加了1633亿元和1827亿元。2000年2月14日股市暴涨了9％以后，沪深两市开户的投资者在3天内剧增了7万多户。股票一级市场的稳定性高收益也吸引着大量的资金滞留在股票一级市场中，随着股市的不断“扩容”，越来越多的储蓄存款加入到“摇奖队伍”。我们的实证结果证明了本斯维格和史密斯(BenciVengaandSmith，1991)提出的观点：股票市场流动性的提高、交易成本的下降将导致居民银行储蓄率的下降。居民储蓄存款的下降会减少银行的可贷资金，进而使新增投资下降，最终减缓了一国的经济增长率。本文前面的回归结果却表明股票市场推动了我国经济的增长。对此，我们的解释是：a．在我国股票市场发展的初期阶段，股票市场实现的资源配置优化对经济增长的推动作用要大于居民银行储蓄率下降导致的投资下降对经济增长的抑制作用；b．国有企业通过新股发行和配股融通到的资金部分补偿了银行门接融资的下降；c．近年来我国银行业一直处于“超存”的状态，居民储蓄存款的下降，一部分减少了银行的超额准备金，资金的更加有效利用还提高了投资收益率。
结果二：Volatility(-2)和Savings呈显著性正相关关系。
这说明股票市场的系统风险越高，居民就越青睐收益稳定的银行储蓄。股票市场上投资者数量的减少，交易资金的下降将削弱股票市场功能的发挥，从而阻碍经济的增长。这一结果进一步论证了本文Volatility(-2)和GY之间的负相关关系。
结果三：GY(-4)在所有的回归方程中都和Savings呈非常显著的负相关关系。
这说明上一年收入的增加会导致当期居民银行储蓄率的下降。一种可能的解释是：根据持久收入假说，如果居民预期未来的收入会保持现在的增长速度或以更高的速度增长时，他们会在下一年度增加消费，减少储蓄，提前享受未来收入增长带来的好处，从而尽量使较长一段时间内的消费趋于平稳。这样，我们就会看到储蓄率将随着经济增长率的提高而下降。四、结论
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在香港，不少典型的白手起家的小富翁，在创业初期都是把全副精力都投放在所经营的业务上，赚到的钱很多时候是放在银行存款，或者是把盈利再投资在所经营的实业里。好处是市场环境好的时候，实业能在老板不断的投入下，发展可以快速扩大，但同时老板所面对的管理风险和事业风险也越来越大。事业老板会慢慢面对企业如何在扩大中，怎样把管理专业化的问题，面对企业延续性和如何寻找继承人的问题，面对如何把财富分散，免去风险过于集中的问题等等。作为一名专为ultra high networth客户做计划的理财师，我们的角色好像客户的家庭医生一样，为客户的财富情况作一个详细的综合诊断，然后为客户建议理财方案，再锲而不舍为客户作后续监控。在香港以至国外，一般私人银行的客户首要的产品是信托和离岸银行服务，先建立一个风险隔阻的保护网，再加上给受托人的酌情授权，然后把财富交给受托人安排，并与受托人保持定期沟通。以笔者给私人银行客户服务的经验，给一个私人银行客户服务时所花的时间，可能会是比投入在一般VIP客户的时间多10倍，但在为这些客户所服务时带来的满足感也非外人所能理解的。
以下是一个模拟的例子，让大家了解一下一个在香港的典型富人家庭，他们可能对理财计划方面有什么需要。
赵先生，现年60岁，是香港一家连锁酒家的东主。前妻王爱玛，现年58岁，与赵先生打拼了大半辈子，两人共同把连锁酒家搞起来。五年前，她与赵先生离婚，赵先生用了两千万，买进本来属于王爱玛手上持有的30%酒家股权, 再把股权转让给现在的妻子许玛利。王爱玛生有一子赵彼得（32岁，与母亲同住），现时在赵先生的连锁酒家集团中任副总经理一职。赵彼得也有丰富的酒家管理经验。
赵先生与现任妻子许玛利3年前结婚，生一女儿海琪（今年2岁）。
赵先生属成功人士，白手兴家建立了连锁酒家事业――成功集团。现在成功集团资产约9000万，负债约为4000万，账面资本净值约为5000万。现在赵先生和许玛利为成功公司的股东，分别持有70%和30%的权益。公司业务主要由赵先生和儿子赵彼得联系，因许玛利对打理生意不熟悉，赵先生计划将企业交给赵彼得接管。
赵先生计划于65岁退休, 并希望把酒家的股份可以顺利转让给赵彼得。经过协商，父子俩同意公司现在的市值为4800万元港币，多出来800万元属于成功酒家的商誉。赵先生希望将成功集团49%股权转让给赵彼得，作价2400万元，但赵彼得提出希望能够购入公司80%股权，作价4000万元，然后分成每年支付款额800万元，待5年分期付款供揭后，赵先生便会将手上70%股份另加许玛利手上10% 转让给赵彼得。赵彼得将成为成功集团的大股东和首席执行官。
赵先生希望为他以上复杂的家庭和财务情况提出简单建议。
理财目标：
从赵先生的案例来看，他的理财目标大致归纳如下：
1、 希望能在退休时套回一笔现金；
2、 希望成功集团的股权能顺利转让给赵彼得；
3、 成功集团市值不因他本人离任而出现下跌。
财务分析：
在制订理财规划方案时，赵先生也面对以下需考虑的问题：
1、赵先生如健康出现问题，有没有足够的保障；
2、从赵先生的情况来，他最主要的财产来自他所经营的酒家，而该实业的价值能值多少，至少关乎三个要素：该企业的权益可否自由转让；该企业的无形资产，商誉等价值多少；更重要的是该企业以后是由谁来管理。因为酒家的经营有它的专业性，成功集团这个实业可以说是一个需要积极管理的“财产”，比较适合交给“积极继承人”(Active heir)来管理。从以上的构想中，如果以上权益转让能顺利完成，赵先生可以把酒家这个积极财产留给赵彼得这个积极继承人，而套现得来的资金，属于 “消极财产”，可以转交给许玛利这个 “消极继承人”，安排上是能达到双赢局面。不过，以上的计划存在以下几个风险：
首先，如果赵先生在5年内身故，权益转让如何实现? 其次，如果张玛利最后不同意有关权益转让，作为私人企业的小股东，她提出反对那怎么办?第三，因赵彼得用来购入80%权益每年所托付的4000万，预计是从公司额外给予赵彼得（现年薪为800万）工资加奖金而来，如赵先生在5年内仍任职在成功集团担任高管，赵彼得能有足够资金顺利付款应该不是问题。但如赵先生在5年内不幸身故，而根据香港法例，配偶许玛利可在赵先生没有立遗嘱的情况下，取得其5千万元财产，加上和赵先生同住房子里的非土地实产，另外还可得到赵先生剩下遗产的一半，意味许玛利在现持有成功公司30%权益的情况下，可多拿到成功集团35% 的权益, 在持有公司65%权益的情况下，许玛利不一定会继续完成赵先生和赵彼得间无约束力的权益买卖协议，更直接的是许玛利可能会对赵彼得现在工资水平和每年得到的巨大奖金有异议。如许玛利中断对赵彼得年末奖金的派发，赵彼得根本没有能力去履行每年交付400万元的目标。第四，哪怕许玛利愿意出让权益，反过来，赵彼得可能会决定不购入老爸的实业，这种情况在企业原老板慢慢淡出，加上如果将来经济情况不景气，买家对原协定价格有异议的情况也是挺多的。作为赵先生的理财策划师，在为客人提供持续性的财富管理方案前，我们需要先处理好有关赵先生财产保存、转让、套现的安排。
个案规划：
从赵先生现在家庭情况看，可把赵彼得视为积极继承人（active heir），因对其管理公司具有适当能力，而许玛利可被视为一名被动继承人（passive heir）。就概括的理财方案而言，一般是给予积极继承人需要管理的公司，而给予被动继承人较不需特别能力管理的财产，如现金、存款、国债等。在赵先生理财分析案例中，最关键是如赵先生身故时，所造成对赵彼得的现金流入和赵先生持有权益能否继续转让的时间差。在这种情况下，我们可以考虑采取保险加上信托的办法来为客户做财务策划安排。
依上述例案看，可采取对成功公司本身、许玛利、赵彼得等三方都带来可保利益的规划措施。这种情况下，可安排赵彼得作为买卖协议一方，对另一方现存在不超过4000万元可保利益的客观存在可保利益，为赵先生购一份4000万元的寿险，该寿险可以递减定期保单方式，每年顺序递减800万元来节省保险费。若赵先生在5年内身故，赵彼得也可作为赵先生寿险保单内的受益人。
赵彼得在收到保险理赔款后，用作购入赵先生手上的80%成功公司权益。赵先生可考虑将手上70%权益，加上许玛利愿意出让的10%权益，先透过信托契约，转到专业受托人名下，在受托人从赵彼得手中收讫4000万元后，受托人便按信托契约授权，将权益转让给赵彼得，而受托人作为名义上成功公司50%权益持有人，先和赵彼得签定一份资金协议，在收到赵彼得1600万元后，受托人需履行权益转让义务，而赵彼得则将寿险保单权益转让给受托人。如赵先生在5年内身故，受托人可根据该不可撤消保单让渡安排，一面收取寿险赔偿金，一方面安排权益转让。为了符合香港公司条例和成功集团本身的组织大纲和细则，赵先生和许玛利需先召开股东大会，通过股东决议，同意现有股东可将80%权益转予第三者――即赵彼得，以上安排虽然看似简单，但却除了赵先生本身遗嘱外，另外需安排至少7份文件，即成功集团股东（权益人）会议、信托契约、权益转让安排、寿险保单，买卖家资金协议，安排受托人在银行开立保管帐户 (escrow account)，用作每年收取由赵彼得交纳的 800万元，最后是成功集团与赵彼得签署一份五年期的顾问合同，只要赵彼得达到既定的业务水平，成功集团会按合同发放奖金，而该笔奖金会根据资金协议，会直接发放到受托人管理的保管账户上。
因香港法规禁止法人本身提供资金援助于董事，用作购入本身权益，令安排变的转折，此外，需要假设赵先生健康的可保性，透过保险的射幸性，另赵彼得可以运用较少资金，来锁定将来买进权益的付款能力，而赵先生也可以趁着自己还在经营酒家的时候，锁定实业在持续经营下的价值。不过，以上的安排并非完美，涉及的法律文件颇多，还要会计师、信托法团、银行等的配合，而且，理财师在为赵先生设计好财产转让方案后，还需要安排赵先生今后的投资、税务、遗产安排方案，务求另从出售实业而来的资金能盘活，并需定期跟赵先生家庭定期见面，并为计划作出检讨。
篇10
作为国内资本市场上最大的机构投资者、货币市场的重要参与者,中国人寿资产管理有限公司是由中国人寿保险(集团)公司和中国人寿保险股份有限公司共同出资设立,注册资本30亿元,是国内首批保险资产专业管理机构,其业务涵盖固定收益类投资、权益类投资、项目投资及国际业务,受托管理的总资产超过1.5万亿元。2010年7月,由澳中同学联谊会(ACAA)发起举办的“2010年澳中杰出校友奖”在上海世博会澳大利亚馆颁发,中国人寿资产管理有限公司副总裁兼CFO,澳洲资深注册会计师王一佳女士凭着在金融领域的长期工作经历和表现,荣获2010年“澳中年度金融业杰出校友奖”。在此背景下,《首席财务官》对王一佳女士进行了专访,以探寻领先的金融资产管理之道。
风险与收益均衡
在保险业的资产管理中,投资风险与金融资产的保值增值是最受关注的。作为中国人寿保险(集团)公司旗下的主要盈利单位,2004年至2009年间,中国人寿资产管理有限公司累计实现净利润超过17.06亿元,投资收益率连续六年超越行业平均水平和市场基准,国有资产保值增值率连续六年超过110%。
投资风险是为获得不确定的预期效益而承担的风险。在王一佳看来,投资风险和资产保值增值之间是一对矛盾,同时也是相辅相成的关系,风险与收益具有对称性。但不同地区的选择、不同类型资产的选择、比重的差异都会影响最终的投资风险、投资绩效以及资产能否保值增值。“金融市场千变万化,有效管理好投资风险并取得资产的保值增值是投资的目标所在,解决投资风险和保值增值之间问题的核心手段就是资产配置。”
保险业资产管理公司,其委托的主要资金来源是保险资金,主要为资本金和保费收入。根据保险资金的特殊性,特别是寿险资金,看重的是投资的长期稳定收益。既要做好资产负债的匹配,又要兼顾好投资风险与资产保值增值。王一佳认为,要通过多元化投资、资产负债匹配、风险管理等手段,有效平衡投资风险与投资收益,在有效防范风险的前提下,实现资产保值增值。
王一佳还特别强调,对于保险资金投资而言有三点需要注意:首先,阶段性收益率不是越高越好,而应强化资产负债管理,在投资过程中不断再平衡,完成收益目标,不断地取得复式收益,实现长期收益最大化,这样的企业才能真正做久;其次,实现收益不等于资产保值增值,会计制度是有会计期间的,一般以一个年度为周期,实现收益是指当年实现的收益部分,不包括浮动盈亏变动所产生的资产价值变动额,这两者之间可能会出现相反的情况,从这个概念来说,资产的保值增值和实现收益是不一致的;第三,保险资金运用应更加关注长期资产的保值增值,保险资金的性质首先是安全,安全的体现是长期资产的保值增值,特别是在保险资金运用渠道不断拓宽以后,保值增值的意义将远远大于当期收益,同时新的会计准则将明确综合收益计入利润表,作为单独披露项,并淡化差价收入对当期利润的影响,应该早做准备,提前布局。
大平台有大作为
2004年,在中国人寿资产管理公司成立伊始,王一佳即被任命为公司副总裁,经历了公司最困难的初创期和成长期,相继分管公司前、中、后台各个领域的工作,而财务工作一直是分管工作的重点,同时应监管机构对公司治理结构的要求,兼任公司CFO一职。王一佳坦言,作为分管投资管理工作和财务管理工作的负责人,最大的挑战在于如何更好地将财务和投资业务有机融合。
“我是一个喜欢迎接挑战的人,挑战越大,动力越大,善于变被动为主动,变压力为动力。也一直保持着开明的思维和包容乐观的心态,积极拓展新业务领域。”王一佳很庆幸能在资产管理公司这样一个大平台工作,有一个精干的经营班子共事和支持,一支敬业的年轻团队,使得各项业务在第一时间抢抓市场,赢得了先机。
由于视野非常开阔,王一佳一直把价值创造作为财务部门的主要驱动力,包括:组织管理公司首批获得开展境外投资业务,并率先在行业设立在港资产管理子公司,2006年,所管理的境外资产从初期成本100亿元市值迅速上升为170亿元,并成功参与多家大型国有企业境外公开发行和增发等项目,有力支持了国有企业的境外上市融资的开展;成为行业内首家QFII境外机构提供投资咨询服务的保险资产管理公司,提升了中国人寿的国际形象、品牌价值和影响力;率先在保险行业提出搭建起“以引进为主、自主开发为辅”的思路,搭建起投资业务一体化的具有国际领先水平的IT架构;作为首批获得中国企业年金市场投资管理人资格之一的开拓者,积极探索企业年金投资管理模式的创新,凭借中国人寿的优势,公司第三方受托社会机构业务迅速发展,企业年金投资管理业务覆盖铁道、电网、金融、烟草、煤炭等国家支柱行业。
王一佳认为,财务管理最重要的目的是实现股东利益目标和公司可持续发展战略,财务工作必须坚持依法合规、规范严谨,从财务视角提供有价值的管理信息,准确反映公司经营管理全貌,真正发挥好财务管理参谋的作用,确保公司资产保值增值。并始终把股东利益和公司利益及受托资产的安全性放在第一位,公司连续六年无违规违纪记录,国有资产保值增值率连续六年超越110%。在国内率先引进了国际上资产管理行业最先进的DSTi系统,全面实现了财务工作的无纸化操作,大大提高了系统的可拓展性以及估值和核算的灵活性,实现了中后台系统的一体化,资产管理的财务工作效率和效益大幅度提高。
专注成就专业
在中国改革开放30多年的飞速发展时期,保险市场亦发展迅速,保险业经历了推进市场化和回归金融这两大历史性变革,保险市场主体也从原来人保独家垄断时期发展到今天的130多家,为保险资产管理发展带来了难得的发展机遇。而王一佳多年的金融保险职业生涯正好处于这段保险业飞速发展的关键时期。
自1984年参加工作以来,王一佳主要从事保险系统的财务管理工作,从基础财务会计做起,在会计基础工作规范、财务管理、税收检查等方面做了大量的工作。曾奉命外派香港工作,担任香港中保集团财务有限公司总经理,在作为国际金融中心的香港工作了六年,主要从事金融融资、按揭、证券投资等业务,这六年也是她从专业财务管理工作转向金融投资业务及经营管理工作的重要转折点。在经营管理中,严格遵循国际会计准则规范核算,在开展业务过程中,学习国际先进银行、保险公司的管理文化和严谨的法律规范性,吸收了先进的管理经验,培养了经营管理能力以及对事物的判断和决策能力,也为她在后来工作中主动应对中国会计制度改革奠定了坚实的基础。
2001年调回北京后,王一佳出任中国人寿保险公司风险管理部门总经理,主要负责中国人寿系统内固定资产及证券投资的风险防控,将风险管理系统建设作为重点,研究探索寿险公司全面风险管理框架,着手建立了公司投资风险管理流程,为公司的资金运用提供了翔实有效的风险管理指引。2003年,在中国人寿保险公司股改上市的关键时刻,被任命为中国人寿保险(集团)公司财务会计部总经理,参与了股改上市后期工作,在落实相关的财务税收等政策的同时,科学准确适用会计准则及制度,为支持中国人寿股改上市以及今后长期稳健的发展做好大量财务准备,为成功实现两地上市以及财务管理的持续性提供了可靠保障。2003年底中国人寿成功登陆纽交所及港交所后,王一佳把工作重心转到推动中国人寿集团化后的财务管理平台搭建和实施上来。2004年,在中国人寿资产管理公司成立伊始,即被任命为公司副总裁。
在王一佳看来,发达国家的CFO在公司治理中扮演着重要角色,同时参与董事决策层和经理执行层,与CEO是一种战略伙伴关系,以股东价值创造为基础,以业绩管理为核心,通过资源配置实现企业的战略目标和长期发展,并提供决策支持。