企业并购逻辑与趋势范文

导语：如何才能写好一篇企业并购逻辑与趋势，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

摘要：现代企业并购方式主要为现金收购和换股并购。对于并购企业来说，现金收购需要大规模融资，在资金来源以负债为主的融资模式下，会面临着一个必然的逻辑，即随着企业不断地收购扩张，其资产负债率会不断攀升，债务相关指标会不断恶化，并购企业面临的财务风险会不断增加；而不断恶化的财务状况反过来又会恶化企业进一步扩张的能力，从而使企业并购不具有持续性。换股并购指并购方以新发行的股票替换被并购方的股票。由于换股并购只涉及到并购双方股票的发行，不需要进行债务融资，不会受到融资规模的限制；同时又由于这种并购方式在一定程度上能够兼顾并购双方股东的利益，因此从财务角度而言，换股并购能使企业并购具有持续性。

关键词 ：换股并购；资产负债率；持续性

绪论

现金收购需要大规模融资，资金来源以负债为主的融资模式使企业并购不具有持续性。换股并购只涉及到并购双方股票的发行，从财务角度不需要大规模融资，可以不受并购规模的限制，因而能使企业并购具有持续性。

美国诺贝尔经济学奖获得者乔治.施蒂格勒曾经指出，“发达国家的大型企业无一不是通过兼并联合发展起来的”。随着世界经济一体化的不断深入，我国企业面临着需要做大做强甚至“走出去”的巨大挑战，而在迎接这一巨大挑战的过程中，首当其冲所要面临的一个重要问题就是如何快速提升企业的核心竞争力。要快速提升企业的核心竞争力创造更多价值增值，一个快捷而有效的途径就是通过产业整合，实现优势互补和规模经济，提高企业的盈利能力。企业并购已成为企业快速发展的最有效捷径之一。

对于国内上市公司而言，长期以来由于融资渠道不通畅导致的资金来源问题已成为制约大规模收购扩张的主要瓶颈之一。由于国内企业并购的资金来源主要以负债为主，随着企业不断地收购扩张，规模不断扩大，一个不得不面临的严重问题就是并购企业的资产负债率会不断攀升；随着资产负债率不断攀升，财务杠杆持续上升且居高不下，财务风险不断增加，不断增加的财务风险不断弱化并最终恶化并购企业的财务状况，从而使并购企业丧失进一步扩张的能力。因此从财务的角度如何能够使并购具有持续性成为国内企业并购不得不考虑的问题。

西方发达国家企业并购从诞生之日起已经历了一个多世纪的历程，在这个过程中，企业并购掀起了几次并购浪潮，每次浪潮都有不同的特点，每次都促进了垄断资本的发展和企业规模的扩大。而20世纪90 年代以来的企业并购特点尤为突出，主要表现为以产业内强强联合的横向并购为主，并由国内收购走向了跨国兼并；这个阶段的企业并购，最明显的特点之一就是规模大，数量多，金额巨。我们以2003 年全球十大并购案为例便可得知。

在企业并购过程中，并购支付方式的选择对并购企业有着非常重要的意义，一方面决定着并购方能否成功收购被并购方，另一方面对并购方并购以后企业的长足发展有着举足轻重的作用。根据企业并购支付方式相关理论的研究，现金支付和股票支付是企业并购的两种基本方式，由于现金支付具有金额明确、交易便利等特点，因而现金支付是最为常见的一种；但随着并购交易金额的不断扩大，完全使用现金支付远远不能满易的需要，在国际金融环境日趋宽松，特别是金融贸易自由化发展的前提条件下，股票支付被得到了大量应用；由于股票支付不受获现能力的制约，在财务上可以合理避税和产生股票预期增长效应，换股并购得到空前流行。

为便于比较国内外企业并购的差异状况，我们以国内的湘火炬和国外的通用电气为例。

湘火炬在企业发展战略上始终坚持着投资与并购相结合的创新性投资理念，以资本运作为纽带，通过产业整合为其引进新技术和新产品，增强其核心竞争力，同时在全球范围内积极寻求战略合作以提高市场占有率，通过不断追求产业升级使其成为产业领域内新价值的发现者和创造者。湘火炬发展模式可以概括为：科技先导，实业投资与资本运作相结合，发展生产与开拓国际市场相结合。我们来分析一下湘火炬扩张以来的财务状况。

通过表2 我们可以发现，在1997 年至2003 年之间随着湘火炬产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、EBIT 三项财务业绩指标都出现了大幅度增长，这说明湘火炬产业整合取得了实质性的成果，产业整合对湘火炬产业大规模快速扩张起到了举足轻重的作用；同时对比总资产、营业收入、EBIT 这三项财务指标，我们还会发现，营业收入和EBIT两项财务指标的增长率都高于总资产的增长率，这说明湘火炬产业整合后的经营状况呈良性循环（见图1）。

再来了解一下湘火炬产业扩张的财务结果。根据表3我们可以看出，随着湘火炬产业规模的不断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标都出现了大幅度增长，这说明湘火炬在产业扩张的同时带来了债务负担的大幅增加；同时对比资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标，我们还会发现，总负债和财务杠杆两项财务指标的增长率都高于资产负债率的增长率，这说明湘火炬因债务大幅增长而带来的财务杠杆效应增长要远远大于资产负债率的增长（见图2）。

资产负债率的不断上升意味着企业的债务在不断地侵蚀企业的资产，财务杠杆增长率的速度超过资产负债率增长率的速度意味着企业财务风险增加的速度超过了债务侵蚀资产的速度；同时债务的大幅增长必然会引起财务费用的大幅增加。因此从财务的角度我们可以断定，湘火炬的产业扩张模式不具有持续性。

通用电气自1896 年创立以来已经由一家生产灯泡的小企业成长为一家久负盛名的国际大公司，其一百多年发展历史所取得的伟大成就却与其数以千计的并购密不可分，并购被认为是其最成功的秘诀之一。通用电气在扩张模式上也主要采用了收购扩张这一途径，这一点与湘火炬的扩张途径有异曲同工之处，但在具体支付方式上却大相径庭；通用电气并购支付方式主要以现金支付和股票交换为主，而一些较大的并购则主要以股票交换为主，如2003 年全球十大并购案中通用电气占据两席，交易规模都非常巨大，并且都采用换股方式。换股并购对通用电气的大规模并购扩张起到了举足轻重的作用。下面我们就分析一下通用电气大规模产业扩张以来的财务状况。

通过表4 我们可以发现，在1997 年至2003 年之间随着通用电气产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、EBIT三项财务业绩指标都出现了增长的情况，说明通用电气产业整合也取得了实质性的成果；但对比总资产、营业收入、EBIT这三项财务指标，我们发现，营业收入和EBIT两项财务指标的增长率都不高于总资产的增长率。通用电气在其支付方式下大规模产业扩张所带来的增长业绩并不如湘火炬理想。

根据表5我们可以看出，随着通用电气产业规模的不断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标都没有出现大幅度增长的趋势，资产负债率一直在平均值48%左右波动，并没有带来债务负担的大幅增加，这说明通用电气在大规模产业扩张时不是主要依靠现金支付来得以实现的，换股并购起到了巨大的作用；同时对比资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标，我们还会发现，总负债和财务杠杆两项财务指标的增长率都不高于资产负债率的增长率，这说明通用电气产业规模虽然在不断地扩张，财务风险却没有增加。

那么48%的资产负债率是否意味着通用电气也要承担较大财务风险? 根据财务杠杆理论，只要企业的投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率越高，财务杠杆利益越大；因此，较高的资产负债率不一定意味着企业就需要承担较大的财务风险。结合通用电气1997年至2003年期间的财务状况以及每股净利润变化情况（见表6），我们可以得知，尽管其营业收入和EBIT的平均增长率不高于总资产的平均增长率，但营业收入和EBIT 却呈现出与总资产同步增长的趋势，资产负债率也相对比较稳定，每股净利润逐年上升，因此我们可以断定，通用电气这种较高的资产负债率是充分利用了财务杠杆，其整体财务状况表现出了良性的变化趋势。

结论

现金支付和股票支付是企业并购的两种基本方式。相对于现金支付，股票支付可能会因为股票的发行而降低企业的收益率，但由于股票支付不需要大规模融资，不会提高并购企业的资产负债率，因而不会提高并购企业的财务杠杆效应，从而不会受到并购规模的限制。因此，从财务的角度换股可使企业并购具有持续性。

参考文献：

[1]王巍.中国并购报告2003[M].北京.人民邮电出版社,2004.

[2]刘崇明.企业并购支付方式合理选择的因素与对策[J].武汉.财会月刊,2008(30).

[3]李冰.跨国并购财务风险控制研究[M].郑州.郑州大学出版社,2013.

[4]杨静宗.如何构建企业核心竞争力[M].北京.北京大学出版社,2004.

[5]张宗新.中国融资制度研究[M].北京.中国金融出版社,2003.

[6]李艾洋.企业并购中的财务问题研究[J].成都.经营管理者,2011(14).

[7]曾秋根.民营企业并购整合融资模式的财务风险分析[J].武汉.财会通讯,2006(9).

[8]凌琴.通用电气企业多元化战略研究[J].北京.今日财富,2012(1).

[9]王信生,邹俊亮.企业并购的财务研究与分析[J].哈尔滨.黑龙江财会,2003(8).

篇2

关键词：企业并购 负商誉 会计处理

商誉是指企业合并过程中“购买成本与被购买企业可辨认净资产公允价值的差额”，当这个差额为正数时，我们一般称其为正商誉，当其为负数时，则相应的成为负商誉。对于负商誉存在与否，以及是否有必要对其进行会计处理，国内外学者仍存在较大争议。因此，对负商誉进行的研究具有一定的现实意义。企业并购实质上也是一种投资行为，负商誉是由于企业经营不善或者其他隐性负面因素导致对企业未来盈利能力低于市场投资平均盈利能力引起的，是对并购企业购买后得到较少盈利的补偿，是被并购企业由于状况不佳导致未来预期盈利能力不足而付出的代价。

一、负商誉存在与否的争论

有的学者认为：负商誉几乎是不可能发生的，代表人物亨德里克森在其《会计理论》中认为负商誉在逻辑上不可能存在，理由如下[2]：

1.当企业整体被出售的价格小于其可辨认净资产价值时，被出售企业就会变卖单项资产而不愿将企业整体出售，这就是所谓的“负商誉”悖论。

2.负商誉与资产的定义相矛盾。资产是指能为企业带来未来经济利益的经济资源。负商誉不仅不能为企业带来经济利益，反而将会给企业带来损失和负担。

3.负商誉不符合商誉的性质。商誉的本质是带来超额收益的能力。确认商誉都是肯定其正确的、积极的、有利的属性，根本不会出现负面的情况。

也有许多学者认为负商誉是客观存在、不可避免的，主要理由有：

1.企业的许多资产如果分开出售，其价值将会大大降低。一方面，在将资产分开出售的过程中会发生很大的拆卸、分装费用；另一方面，企业的许多资产属于专业配套设备，如分开出售则其价值可能反而还会大幅度下降。

2.在单项出售交易费用大于整体出售交易费用的前提下，理性的被合并企业的所有者为避免过高的交易费用会自愿承受部分出售价格的损失。

3.在被合并企业出现连年亏损，即将倒闭的情况下，实际上企业的实际价值已低于净资产的公允价值。为了尽快将企业出售，避免更多的亏损，企业业主可能会将企业降价出售。

4.被合并企业存在一些未入账的不利因素（隐性的负债或成本），这种情况在我国尤为突出。因此，合并企业在确定合并价格时常常压低合并价格，以弥补这部分未来的支付。

5.被合并企业的所有者可能急需资金而将其所有企业资产一揽子出售时，可能要将其售价打个折扣，已达到尽快出售的目的。

6.合并企业在与被合并企业进行谈判时，以较高的谈判技巧将被合并企业价格压低。

负商誉产生的根本原因是由于被并购企业净资产的获利能力低于社会资本平均投资回报率，其实质是被并企业在价格上给予并购企业的一种补偿。企业并购是一种投资行为，并购企业必然要求投入资金获得社会的平均回报率，但是当被并购企业由于各种原因存在负商誉，会使得被并购企业在未来经营中投资回报率小于社会平均回报率。

二、负商誉的会计处理

对于负商誉的计量和处理，国内外目前还没有一种能得到公认的方法，一般都是按照各国的会计准则处理。我国现行会计准则中对负商誉的处理，有和国际接轨的趋势，但还是存在很多不确定性，对其进行的会计处理一般如下[3，4]：

1.将负商誉确定为当期损益

负商誉代表了本期资本交易中的利得，产生于廉价的交易，应当在并购日当即确认为收益，计入当期损益表。这一做法真实地反映了购入的各项资产价值，使之符合资产的定义，体现了客观性原则，因此受到FASB（Financial Accounting Standaras，财务会计标准委员会）、ASB（Accounting standards Board，英国会计准则委员会）和IASB（Intermational Accounting Standards Board，国际会计准则理事会）的普遍推崇。但是，直接把负商誉确认为当期损益没有考虑到负商誉的产生对将来收益的影响。负商誉是由于隐性负债、经营不善、员工素质低等原因造成，日后经济收益可能明显减少，把负商誉计为当期损益，会导致当期收益增加，未来收益减少而不能得到补偿。 因此，这样的处理方法会导致收益波动巨大，而且有失配比原则，且不能够反映负商誉对财务状况的影响。

2.将负商誉认为是一种递延收益

以低于被合并企业净资产公允价值的价格合并企业，对合并企业来说无疑达成了一笔廉价交易，获得了一笔收益，该收益与企业获得的其他收益一样应递延到以后各期，以便与以后各期的费用配比。

3.将负商誉确认为是一种负债[4]

购买企业替被购企业承担的未来的资产贬值或收益减少的责任。它是合并企业替被合并企业承担的未来资产贬值或收益减少的责任。商誉一般是指企业正面的、积极的、有利的属性，它可带来未来经济利益，是使企业获取超额收益的无形资产。相应地，负商誉则为企业较差地理位置、低水平的管理队伍等负面的、消极的、不利的因素，将导致企业未来资产贬值和经济利益的减少。

4.确认为资本公积

将并购成本低于被并购方净资产公允价值的差额确认为资本公积，在合并企业的财务报表中记为权益的增加，等到被并购的资产折旧或出售时，再转入已实现利润的储备金项目。这种直接调整权益将购进的商誉并入到并购方自创商誉中的方法不会虚增利润，符合会计的客观性原则。但是，该处理方法认为负商誉是主并企业的自创商誉在收购价格上的体现，而自创商誉又是主并企业在前期经营中累积所致，因此不应在后期分摊。这样做会导致对企业自创商誉和合并商誉的计量混为一谈，缺乏必要的理论依据。

针对具体的企业并购中的负商誉问题，应充分考虑其成因及性质，结合我国国情，借鉴国内外成功案例及相关经验，不断地在实践中改进处理方法。

参考文献：

[1]杨璐璐，陈媚. 企业并购负商誉会计处理分析[J]，中国集体经济，2011（1）

[2]颜媛媛.商誉会计研究[硕士论文]，山东农业大学，2003

篇3

随着我国30年来对外开放、吸引外资政策的施行，外资在促进我国社会主义市场经济建设的过程中发挥了积极作用。然而近些年来，外资逐渐改变传统的投资方式，更多的以外资并购形式进入中国各大产业，并凭借外资雄厚的资金、技术、管理等方面的优势逐渐形成控制甚至垄断地位，以谋取超额垄断利润。这样一来，外资并购的结果往往造成市场力量的集中，进而产生了垄断的倾向，并且造成了一定的危害。

（一）反垄断法规制意义上的外资并购概念

外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或者，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

外资并购，是国际直接投资的一种方式，是外国投资者运用市场机制，通过全球市场上资金和信息的流动实现资本有效配置的过程。

（二）外资并购中的垄断倾向

从近些年情况分析来看，我国外资并购中出现了垄断趋势。外资加大控股并购的力度，谋求企业控制权的意图日益明显。自2000年以来，跨国公司在华实施的对境内企业的并购中，大多都获取绝对或者相对的控股权{1}；外资并购着眼于品牌控制，导致境内企业民族品牌的弱化和无形资产的流逝，给我国发展自主品牌产品并参与国际市场竞争增加了难度，还在很大程度上垄断了我国市场；境外投资者不仅向某一个单独的境内企业投资并购，而且还对一个产业的上、中、下游各个阶段的产品或者相关联的企业进行横向的并购投资，或者是对产品的研发、生产、流通、销售和售后服务等各个环节进行纵向或系统的投资，从而对我国某些行业及其主要产品控制，导致国内市场竞争加剧，对我国产业结构的战略性调整带来极大的负面影响。

二、外资并购反垄断规制的必要性

（一）外资并购造成的垄断局面给我国带来的危害

1．外资并购有可能危及产业发展和经济安全

大量外商并购我国众多重点行业的龙头企业，产业生态系统遭受严重破坏，将威胁到同行业和相关行业企业的生存，国家对产业发展的规划能力和控制能力将被削弱，最终也会影响到我国的产业发展、产业安全和国家经济安全。

2．外资并购抑制民族品牌和民营经济的成长

从这几年外资并购的实践看，实力雄厚的跨国公司收购国内企业后，大多设法将企业原有的核心技术和品牌控制在手中，打压被并购企业的发展。没有自己的强势品牌，在未来的市场竞争中我国企业就会处于被动的弱势地位{2}。

3．外资并购有可能影响国内企业的自主创新

跨国公司对东道国的市场垄断程度越高，就越不愿意将技术转移到东道国，没有自主知识产权，我们就只能处在跨国公司全球分工体系的末端，就会在全球化竞争中处于劣势地位。许多跨国公司出于排斥东道国市场竞争对手成长的需要，往往通过对行业主导厂商的并购，增强技术垄断优势和行业控制能力，并通过拒绝授权和滥用知识产权等行为，压制东道国竞争对手企业的技术创新{3}

4．外资并购有可能导致国有资产大量流失

我们允许外资并购国有企业的初衷在于确保国有资产的保值增值，但从现实情况来看，外资并购国有企业导致的国有企业大量无形资产、土地使用费、国家税收等的流失非常严重。

（二）外资并购的反垄断规制是世界各国的普遍做法

在企业并购浪潮席卷而至的今天，无论是发达国家还是发展中国家都基于各自不同的目的把企业并购规制作为重要的经济政策重点。如美国的《克莱顿法》、德国的《反对限制竞争法》、欧盟的《企业合并控制条例》，俄罗斯等国家反垄断法也对企业并购作了明确规定。

三、我国外资并购反垄断规制的立法现状及评析

（一）我国现行外资并购反垄断立法现状

目前调整外资并购的政策法规主要有由原对外贸易经济合作部和国家工商行政管理总局、后于2001修订的“合并规定”；2006年修订的《外国投资者并购境内企业规定》;2007年8月出台的《反垄断法》的规定，以及2008年8月4日公布的《反垄断法》配套法规之一《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等。

（二）我国现行外资并购反垄断立法的缺陷

第一，法律体系缺失。制定法律对外资并购反垄断加以规制应当是一个系统工程，但在我国的立法实践中却没有这样一个完善的规制体系，现有规范性文件在不同效力层次和规制领域上缺乏相互配合，时常会出现规范性文件之间互相冲突和无法可依的状况{4}。

第二，立法层次及效力位阶偏低。我国现有的关于外资并购反垄断的规定大多散见于一些行政法规、规章之中，有的甚至在严格意义上只能归位为政策范畴而不属于法，因此立法效力层次过低，使得现行立法的权威性和普遍适用性大大降低。

第三，现行的法律法规对公司并购规定过于原则，现实操作性不强。规制企业合并的现行法律法规中，仅仅在《反垄断法》配套法规《国务院关于经营者集中申报标准的规定》对企业并购的程序性问题作了一些规定，而对企业合并规制的实体规定则只涉及到概念原则而已，没有具体的标准和具体概念界定，这就很容易出现实际操作中无法可依的现象。

【摘要】近年来，外资并购中国企业成为外商在华投资的主要方式。外资并购产生了垄断的倾向并且对我国造成了一定的危害。通过对当前外资并购中存在的突出问题予以剖析，提出我国在外资并购的反垄断法规制方面的内容应予以完善。

【关键词】外资并购；反垄断；法律规制

【英文摘要】Inthepastfewyears,foreigncapitalmergingbecomesthemainwayofforeigninvestmentinChina.Theforeigncapitalmergerhasoccurredthetrendofmonopolyandhascauseddamageandnegativeinfluenceinsomeextent.Thisthesistriestoanalysistheprominentproblemintheforeigncapitalmerging，thengivesomeadvisesontheimprovementofourcountry''''santi-monopolylawabouttheforeigncapitalmerger.

【英文关键词】foreigncapitalmerger;anti-monopoly;legalregulations

一、我国外资并购中的垄断倾向

随着我国30年来对外开放、吸引外资政策的施行，外资在促进我国社会主义市场经济建设的过程中发挥了积极作用。然而近些年来，外资逐渐改变传统的投资方式，更多的以外资并购形式进入中国各大产业，并凭借外资雄厚的资金、技术、管理等方面的优势逐渐形成控制甚至垄断地位，以谋取超额垄断利润。这样一来，外资并购的结果往往造成市场力量的集中，进而产生了垄断的倾向，并且造成了一定的危害。

（一）反垄断法规制意义上的外资并购概念

外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或者，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

外资并购，是国际直接投资的一种方式，是外国投资者运用市场机制，通过全球市场上资金和信息的流动实现资本有效配置的过程。

（二）外资并购中的垄断倾向

从近些年情况分析来看，我国外资并购中出现了垄断趋势。外资加大控股并购的力度，谋求企业控制权的意图日益明显。自2000年以来，跨国公司在华实施的对境内企业的并购中，大多都获取绝对或者相对的控股权{1}；外资并购着眼于品牌控制，导致境内企业民族品牌的弱化和无形资产的流逝，给我国发展自主品牌产品并参与国际市场竞争增加了难度，还在很大程度上垄断了我国市场；境外投资者不仅向某一个单独的境内企业投资并购，而且还对一个产业的上、中、下游各个阶段的产品或者相关联的企业进行横向的并购投资，或者是对产品的研发、生产、流通、销售和售后服务等各个环节进行纵向或系统的投资，从而对我国某些行业及其主要产品控制，导致国内市场竞争加剧，对我国产业结构的战略性调整带来极大的负面影响。

二、外资并购反垄断规制的必要性

（一）外资并购造成的垄断局面给我国带来的危害

1．外资并购有可能危及产业发展和经济安全

大量外商并购我国众多重点行业的龙头企业，产业生态系统遭受严重破坏，将威胁到同行业和相关行业企业的生存，国家对产业发展的规划能力和控制能力将被削弱，最终也会影响到我国的产业发展、产业安全和国家经济安全。

2．外资并购抑制民族品牌和民营经济的成长

从这几年外资并购的实践看，实力雄厚的跨国公司收购国内企业后，大多设法将企业原有的核心技术和品牌控制在手中，打压被并购企业的发展。没有自己的强势品牌，在未来的市场竞争中我国企业就会处于被动的弱势地位{2}。

3．外资并购有可能影响国内企业的自主创新

跨国公司对东道国的市场垄断程度越高，就越不愿意将技术转移到东道国，没有自主知识产权，我们就只能处在跨国公司全球分工体系的末端，就会在全球化竞争中处于劣势地位。许多跨国公司出于排斥东道国市场竞争对手成长的需要，往往通过对行业主导厂商的并购，增强技术垄断优势和行业控制能力，并通过拒绝授权和滥用知识产权等行为，压制东道国竞争对手企业的技术创新{3}

4．外资并购有可能导致国有资产大量流失

我们允许外资并购国有企业的初衷在于确保国有资产的保值增值，但从现实情况来看，外资并购国有企业导致的国有企业大量无形资产、土地使用费、国家税收等的流失非常严重。

（二）外资并购的反垄断规制是世界各国的普遍做法

在企业并购浪潮席卷而至的今天，无论是发达国家还是发展中国家都基于各自不同的目的把企业并购规制作为重要的经济政策重点。如美国的《克莱顿法》、德国的《反对限制竞争法》、欧盟的《企业合并控制条例》，俄罗斯等国家反垄断法也对企业并购作了明确规定。

三、我国外资并购反垄断规制的立法现状及评析

（一）我国现行外资并购反垄断立法现状

目前调整外资并购的政策法规主要有由原对外贸易经济合作部和国家工商行政管理总局、后于2001修订的“合并规定”；2006年修订的《外国投资者并购境内企业规定》;2007年8月出台的《反垄断法》的规定，以及2008年8月4日公布的《反垄断法》配套法规之一《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等。

（二）我国现行外资并购反垄断立法的缺陷

第一，法律体系缺失。制定法律对外资并购反垄断加以规制应当是一个系统工程，但在我国的立法实践中却没有这样一个完善的规制体系，现有规范性文件在不同效力层次和规制领域上缺乏相互配合，时常会出现规范性文件之间互相冲突和无法可依的状况{4}。

第二，立法层次及效力位阶偏低。我国现有的关于外资并购反垄断的规定大多散见于一些行政法规、规章之中，有的甚至在严格意义上只能归位为政策范畴而不属于法，因此立法效力层次过低，使得现行立法的权威性和普遍适用性大大降低。

第三，现行的法律法规对公司并购规定过于原则，现实操作性不强。规制企业合并的现行法律法规中，仅仅在《反垄断法》配套法规《国务院关于经营者集中申报标准的规定》对企业并购的程序性问题作了一些规定，而对企业合并规制的实体规定则只涉及到概念原则而已，没有具体的标准和具体概念界定，这就很容易出现实际操作中无法可依的现象。

四、外资并购反垄断法规制的完善

（一）我国外资并购法律规制体系的模式选择

在我国目前的法学理论界，对外资并购反垄断规制法律体系的设计主要有以下三种模式设想。一是“单轨制”模式。持该观点的学者认为，由内外有别的“双轨制”立法模式向内外统一的“单轨制”立法模式转变已是大势所趋，因而应制定一部国内企业并购与外资并购同时适用的法律，作为并购法律制度的基础。但外资并购与境内并购毕竟存在差异，在基本法律制度中以例外规定的方式加以调整即可。二是“双轨制”模式。持该观点的学者认为，我国市场经济发育尚不成熟，我国企业在国际上的竞争能力相对较弱，民族工业尚需适度保护，因而，对外资并购和国内并购应当分别立法加以规制。

对国内并购和外资并购在某些方面采取不同的规制措施源于国家利益。虽然两者引起的垄断无论发生机制还是市场结果都没有差异，但外资并购会造成某一领域市场的控制权由外国企业控制，这对东道国政府而言是绝对不可容忍的，它可能会导致国家驾驭经济的能力下降，这也就使得东道国必然会采取一些较为严厉的措施避免这一结果的发生。同时，对外资并购的反垄断规制还会涉及国内产业发展、投资环境的国际评价以及与资本输出国政府之间政治、经济关系等，比国内并购要繁杂得多的利益因素。另一方面，我国是以发展中国家的身份加入世贸组织的，当然可以按照规定享受发展中国家成员应享有的权利，运用允许的手段，合理合法地对我国市场和相关产业进行保护。只要这些措施没有对外资并购反垄断规制方面构成根本的、实质性歧视，被控制在国际规则允许的范围内，就不会违反“国民待遇”的原则和我国的入世承诺。因此，对外资并购的反垄断，应当确立不同于国内企业兼并的、特殊的反垄断法律机制。当然《反垄断法》作为基础性法律是不可或缺的，我们应以该法所确立的基本原则和基本制度为基础，对现行有关外资并购的行政规章进行整合，对外资并购反垄断确立不同于内资并购反垄断的特殊规则加以调整。

（二）外资并购反垄断法规制的实质标准完善

判断企业并购是否属于反垄断法规制的范围，必须要明确企业并购的反垄断标准。

《反垄断法》第27条规定，审查经营者的集中，应当考虑下列因素：1．参与集中的经营者在相关市场的市场份额及其对市场的控制力；2．相关市场的市场集中度；3．经营者集中对市场进入、技术进步的影响；4．经营者集中对消费者和其他有关经营者的影响：5．经营者集中对国民经济发展的影响；6．国务院反垄断执法机构认定应当考虑的其他因素。

从该规定可以看出确定相关市场、市场集中度应当作为判定垄断构成与否的关键。而这一点在我国的《反垄断法》中，仅作了概括性的规定，使得垄断行为的认定缺乏可操作性，并造成了整体审查机制的模糊和逻辑性缺失。在欧美立法均将市场集中度或市场份额作为基点，进而对是否损害有效竞争进行认定，最终确定并购行为是否构成了应被禁止的垄断行为的大趋势下，我国《反垄断法》的此种做法，无疑会给审批实践带来一些问题。

为了界定相关市场，美国和德国的反垄断机构都发展了“产品市场”和“地域市场”的概念，即认为产品和地域是划分相关市场的核心要素。如果说产品市场是从横向上对相关市场进行分析的话，那么地域市场就是从纵向上对相关市场进行分析，只有两者结合才能最终确定相关市场的范围。我们也可借鉴他们的做法在认定相关市场时将产品市场和地域市场加以综合考虑。

衡量市场集中度有多种指标，其中最常用的是市场集中率、市场份额和赫芬达尔指数。我国在界定市场集中度时应采用哪个指标呢？中国近阶段采用市场份额来衡量市场集中度是可取的，但从长远来看，尤其是随着市场的完善和统计事业、信息产业的进步，采用赫芬达尔指数更为精确，更能反映市场的集中程度。

（三）并购豁免制度的完善

参考美国与欧盟在豁免制度上的立法，我国的并购反垄断规则也应当设立相应的豁免机制，以实现对有效况竞争的保护和促进，培养境内企业的规模经济效益，从而对外资并购的不当扩张形成事实上的遏制作用。

我国《反垄断法》第28条和《并购规定》第54条规定了企业合并的豁免条件但内容规定笼统，缺乏操作性，对企业的指导性也不强。因此，可以借鉴国外一些通行的豁免制度与司法执法实践。一般来说，企业合并豁免可包括以下事由：

1．破产公司原则

合并一家濒临破产的企业，可以对其将要废置的成本进行新的利用重组，从而更加有效地分配市场资源。同时，这种合并可能或并不能产生事实上的市场支配力量的增强或获得，而以另一种方式存在的该被并购的破产企业反而有可能对改善市场竞争条件起到积极作用。

2．提高经济效率

目前很多国家的反垄断规制实践都存在这样一种情形，如果被方能够证明合并所提高的效率超过其反竞争所带来的负面效应，就可以免于法律制裁。我国企业经济效率状况并不乐观，如果将提高经济效益作为并购的豁免理由，在一定程度上可以有效促进我国企业经济效率的提升。

3．提高国际竞争力

随着经济的全球化和一体化，各国企业的竞争领域拓展到外国甚至是全球。各国都认识到一国如果实行严厉的反垄断政策，则不利于本国企业的发展和壮大。本国企业与其他企业在国际市场上的竞争将处于下风，最终会降低一国的经济实力，削弱一国在国际上的地位。作为一个发展中国家，积极提高我国企业在国际市场上的竞争力是我国改革开发政策的重要目标之一，而给予有利于提高国际竞争力的并购以豁免，则对实现这一目标起到了促进作用。

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{4}谢红霞．防范外资“垄断性”并购国内上市公司的立法构想[J]．法学．2007,(10).

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一、案例背景

深圳市长城国汇投资管理有限公司由中国长城资产管理公司发起设立，是中国长城资产管理公司下属唯一以基金管理为主营业务的平台公司。长城国汇成立于2008年，专注于企业并购及产业整合投资业务，是国内成立最早、最为知名的并购基金管理机构之一。杭州天目山药业股份有限公司前身杭州天目山药厂，成立于1958年，于1993年8月在上海证交所上市，是杭州市第一家上市公司，全国第一家中药制剂上市企业，拥有中国驰名商标。2011年以来长城国汇通过旗下一致行动人深圳诚汇、深圳长汇、深圳城汇和天津长汇投资企业从二级市场上购买增持杭州天目山药业股份有限公司股份，2012年4月22日，诚汇及其一致性动人受让沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成为天目药业的控股股东

二、并购动机分析

（一）相关理论 关于并购动机的研究主要有以下观点：

（1）协同效应理论，该理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要因为并购有利于改善企业管理水平、提高企业经营效率、降低企业的融资成本与交易费用，进而实现管理协同、经营协同与财务协同效应。

（2）市场势力理论，该理论认为企业并购的动机主要是出于市场竞争的需要，一方面通过利用目标企业的资产、销售渠道、人力资本等资源实现并购企业低成本与低风险的扩张，降低企业进入新行业的障碍；另一方面有利于减少同业竞争，提高行业集中度和市场占有率，增强市场竞争力。惠廷顿（1980）研究表明，规模大的公司因为有较高的市场占有率，其受市场制约的程度相对规模较小的公司要弱，因而能够使得公司有较稳定的利润来源。

（3）价值低估理论，该理论认为当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值，而其他企业在通过外部信息判断目标企业的价值被低估时，往往会发生并购活动。

（二）原因分析 长城国汇作为专业化的并购基金，收购连续两年亏损的天目山药业，笔者认为有其深刻的原因，在以上理论的指导下，笔者从以下方面分析此次并购的原因。

（1）宏观环境分析。一是行业前景可观，研究显示近10年来医药行业的年均增长速度达21.9%，而2010- 2015年，中国市场的复合增长率将达到20.1%。医药行业的高成长性为长城国汇入主ST天目提供了逻辑上的合理猜测，作为收购标的和产业整合平台，天目药业无疑是一家非常优秀的投资对象。二是国家政策的大力支持，工信部、卫生在2010年10月份联合了医药行业结构调整的指导意见，国家对医药行业整合并购的支持力度将进一步增大。国务院27号文提出积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，证监会、国资委、发改委等部委也积极推动政策型并购基金的设立，证监会明确提出支持包括设立并购基金等并购融资模式的探索，并拟与国家发改委联手牵头共同推动控股型并购基金和参股型并购基金的组建，丰富并购支付的方式和工具。总体来说长城国汇并购天目山药业处于有利的外部环境下。

（2）并购方分析。一是经验丰富，专业化的资本运作平台。在举牌天目药业之前，曾投资ST长信、ST宝诚和ST国农科技，取得了一定的投资收益，同时也积累了二级市场投资的经验。二是并购人力资源丰富，拥有一批有投资经验和社会资源的投资人，公司董事长张兰永主持参与了西北轴承、酒鬼酒、皇台酒业等多家上市公司资产重组及大量资产证券化、资产处置、对外投资工作，公司战略发展委员会委员夏斌现任国务院参事，国务院发展研究中心金融研究所所长，中国人民银行货币政策委员会委员，具有一定的政府关系。三是借壳动机，随着我国资本市场逐渐走向成熟，股市容量在变小，企业获得上市资格逐渐变难，企业的上市资格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源，与此同时一些上市公司因为经营管理不善导致其处在被退市的边缘，市场上存在大量拥有这样的壳资源的公司。并购基金借助上市公司的平合产业资本对这样的公司进行收购整合促使被投资企业的价值得以提升后退出投资企业，长城国汇投资二级市场上面临摘牌危险的天目药业，以此为平台对医药行业进行整合可以看出其有借壳动机。

（3）目标企业分析。一是目标企业价值低估，长城国汇入主天目时中国资本市场总体运行不景气，二级市场举牌可以避开与企业大股东间交易的信息不对称，为以更低成本控制企业创造可能。根据并购方提供的相关消息，天目药业账面净资产约为1.4亿元，公允价值却超过3亿元，企业价值被低估。二是具备优质的主营业务资源，天目山药业以中药制剂为主要经营范围，其中生产药剂时所使用的原材料铁皮石斛被列为“中华九大仙草之首”，具有较高的药用价值。目前浙江临安天目山铁皮石斛是由国家质检总局批准的唯一实施地理标志产品保护的中草药，显而易见，天目药业经营铁皮石斛产品有先天地理优势。三是面临经营危机，天目药业1993年在上交所上市，是首家上市的中药制剂企业，拥有中国驰名商标，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年来天目药业经营不善，2009、2010年企业两次被证监会特别处理，2011年企业扭亏为盈，但营业收入只有2亿多元，上比同类医药企业，云南白药集团在2011年的营业收入是113亿元，这家几乎与天目药业同时上市的企业每年的营业收入都在上百亿，因此企业处在强烈渴望摆脱目前的经营困境的境地。四是企业现金流量不足，根据天目山药业2010-2012年财务报表数据显示，公司连续三年来经营活动产生的现金净流量都为负数，一位原高管透露员工的工资甚至需要通过高息拆借的资金来发放，可以看出公司资金的匮乏，必然无法满足公司日常的经营需要，也不利于企业进行长远的规划，因此急需要外部资金的注入以保证企业的运转。五是企业管理层责任缺失，天目药业前控股股东是杭州现代联合投资有限公司，自2006年入主后，天目药业问题频出。2009和2011年，天目药业两次受到证监会处罚，受处罚高管多达11位，公司原实际控制人章鹏飞，更在2011年被市场禁入5年。管理层不顾公司和股东的利益，私自挪用公司资金和对外担保，给公司的经营带来极大的困境，原有的管理层责任缺失，公司迫切需要通过并购来实现管理层的更换以维护股东的利益。

三、并购价值创造实证分析

目前学术研究上一般有两种方法来研究企业的并购绩效：一是测算股票市场的异常反应，即事件研究法；二是利用上市公司披露的财务报表上的会计数据进行相关的财务分析，即财务指标法。

在采用会计法对企业并购绩效研究方面，国内较早采用此方法的是原红旗、吴星宇（1998），他们以1997年发生并购的企业为研究样本，选择每股收益、净资产收益等4项指标对企业并购绩效进行研究。陈晓、陈小悦（1999）研究了盈余报告在我国A股市场上的有用性，证实在中国A股这一独特的新兴资本市场上，盈余数字同样具有很强的信息含量，盈余数字的有用性并不因中国会计准则、股市监管方法和力度与发达国家相比存在一定差距而消失。

（1）指标体系。本文基于样本公司公开的财务报表提供的财务数据以及深圳国泰安数据库提供的相关数据，运用多个财务指标对样本公司的经营业绩进行综合评价，上市公司会计报表信息中可以量化的、体现该公司经营业绩的主要有五个方面：盈利能力，用主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和资本金收益率这四个指标来反映；偿债能力，用资产负债率、速动比率、流动比率这三个指标来反映；资产运营能力，用总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率这四个指标来反映；股本获利能力，用用总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率这四个指标来反映；发展能力，用总资产增长率、资本积累率、主营业务收入增长率、净利润增长率和主营利润增长率这五个指标来反映。

一是赢利能力指标趋势分析，如图2所示，所选取的四个反应赢利能力的指标，在2012年即是股权转让当年都呈现下降趋势，其中资本金收益率和净资产收益率均达到近年来最低值，这主要是因为公司当年的自有药品和社会品种药品销售量大幅下降，生产成本偏高，进而导致净利润为一个较大的负数。

二是偿债能力指标趋势分析，如图3所示，天目药业的资产负债率近年来一直处于上升的趋势，2012年相比上年同期增幅较大，提高了9个百分点，反映新的管理层进一步加大财务杠杆作用的决心，而流动比率和速动比率近年来则呈现波动下降的趋势，反映目前公司拥有的现金、有价证券、存货等流动资产不足，无法满足公司的短期债务的偿还，现金流量不足，2012年公司的流动比率和速动比率在近年来降到最低值，反映作为控股方的长城国汇并购基金短期内仍然没能发挥自身的优势，为公司带来预期的现金流量。

三是营运能力指标趋势分析，如图4所示，所选取的四个反应营运能力的指标基本形成了平缓向上的趋势，尤其是应收账款周转率，相比于其他三个指标，应收账款周转率有一个较大的起伏，即在被并购一年后应收账款周转率达到了一个峰值705，03%，这与公司推行的一项应收账款政策有关，为了改变保健品销售回款状况较差的局面，2012 年 5 月起公司对保健品销售的结算方式改用现款进货，应收账款同比降幅较大，导致应收账款周转率达到近年来的最高值，存货周转率略有下降，总体来说公司的资产运营效率较好。

四是股东获利能力指标趋势分析，如图5所示，股东获利能力指标除市净率2012年略有增长，每股公积金保持不变外，外其他指标均呈现下降趋势，且在2012年有一个较大的下降幅度，由于公司2012年公司净利润为负，以前年度未分配利润累计为负，总股本保持不变，导致每股净资产降幅较大，每股收益也有较大的降幅，2012年净利润为负，市盈率显示为零。天目药业的经济增加值与资本成本的相对比率三年来呈现波动起伏的变化，2011年增幅达到28%，2012年回落，主要原因是税后营业净利润较上期出现较大的回落，而资本成本率大幅度提高。并购前和并购后相比较可知，短期内并购并没有改善天目药业给股东创造财富的能力，相比较传统的业绩指标负的净利润而言，剔除资本成本及会计反应失真的影响下的经济增加值在并购当年为正值，说明公司当年实际上为股东创造了财富。

四、研究结论

本文介绍了长城国汇入主天目药业的过程，并讨论了此次并购的动机，在此基础上重点考察了本次并购的价值创造情况。在相关并购动因理论的指导下，从三个不同的角度分析了这次并购案例的发生：一是长城国汇作为专业的并购基金投资者，对天目药业进行尽职调查后推断其实际价值被低估，并且自身也有足够的实力对天目药业实施控制；二是天目药业作为老牌中药制剂企业近年来经营状况日下迫切需要这样一场变革来改善公司的现状；三是国家对医药行业并购的支持和对并购基金这样一类私募基金的支持也是并购案例发生的大背景。

通过事件研究法研究事件宣告日前后股票市场的反应可以看出在天的窗口期内，目标公司的股东获得了9.8%的累积异常收益率，短期内并购为公司股东创造了财富。通过传统的财务指标法分析并购前后公司业绩的变化可以看出并购后这一年公司的业绩在下滑，研究期内有些指标的最低值出现在并购当年，通过计算天目药业近三年来的经济增加值，可以看出在剔除一些因素的影响后，天目药业近三年来经济增加值指标均为正，并购当年值有所下降，相比近年来会计指标中负的净利润来看，天目药业为股东创造了财富，这与当初长城国汇对天目药业的判断相吻合，但总的来说考察期内并购并没能给目标公司的业绩带来正的变化，相反业绩更差，2013年5月4日天目药业董事长宋晓明致函全体股东长城国汇并购基金持有人将溢价收回投资，并购基金退出天目药业，宣告国内首例以并购基金模式运作上市公司的案例最终没有取得成功，天目药业在一年后将更换新股东。此次并购案例的失败究其原因主要有两点：一是长城国汇内耗严重，专业的基金管理人在公司中对基金的控制力不够、话语权不强；二是天目药业自身问题严重，并购基金无法发挥自身的优势。国内外相关研究也得出了这样的结论，这主要是由于并购后后期的整合难度较大，天目药业和长城国汇自身因为人事、管理层意见不一致等问题内耗较严重，在短期内新一任的管理层的决策还无法起到实质性的作用。

由于国内专业化的并购基金团体发展的比较晚，国外关于并购基金的研究也不多，可参考的理论文献较为有限，其次由于案例发生的时间比较近，因此在进行数据分析时研究的时间期限比较短，并且所用的资料来源均是二手，因此很难对案例进行深入分析。

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[9]陈晓、陈小悦：《A股盈余报告的有用性研究――来自上海、深圳股市的实证证据》，《经济研究》1999年第6期。

[10]张德亮：《企业并购及其效应研究――以上市公司为例》，中国农业出版社2004年版。

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摘 要：本文以2002年度沪、深A股市场发生扩张式并购的138家上市公司为样本，2001―2004为时间跨度，采用会计研究法构建多元回归模型研究管理者动机对并购绩效的影响。研究发现，样本公司并购绩效在并购当年有所下降，但随后即发生显著改善。研究结果显示，管理者管理能力及国有股比例与并购绩效呈正相关关系，进行跨行业并购将为企业的经营绩效带来负面影响。高管持股比例、管理层薪酬等激励因素对于并购绩效的影响不显著。自由现金流量假设则未能得到实证结果的有力支持，企业在考虑是否并购时，现金流状况并不是主要考虑因素之一。

关键词：动机；并购绩效；实证研究

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2007）02-0067-08

一、研究背景与问题提出

企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。并购中的管理者动机是西方学者关注的一个重要问题。国内已有的研究大多是对企业并购后的绩效进行评价，缺乏从不同角度系统研究和揭示并购交易的真实动因以及并购动因对并购绩效的影响。一般而言，公司并购是管理者对个人利益和公司市场价值两者权衡之下采取的战略行为。西方国家的上市公司股权极为分散，管理者动机成为推动企业并购的主要治理因素。管理者作为理性的“经济人”，一些类型的并购似乎对其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的长期增长，使得他们能够分散个人的人力资本风险或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]当一项投资为管理者带来更大的个人利益时，管理者宁愿牺牲股东的利益进行投资。我国上市公司大多由国有企业改制而来，所有者缺位的问题并未从根本上得到解决，导致上市公司运作中的“内部人控制”及“关键人模式”。在这一制度背景下，管理者问题也许更为突出地影响到并购绩效。系统研究管理者动机与并购绩效之间的关系，有利于对并购绩效进行探源性分析，具有重要的现实意义。

本文根据研究的需要，结合国内分类的标准和国外的分类习惯，以合并、收购股权和收购资产等三种扩张性并购行为作为本文的研究取样范围，以并购事件中作为收购方的上市公司为研究对象进行研究，试图揭示我国上市公司扩张式并购事件中，管理者的动机与收购公司并购后经营绩效之间的关系。

二、研究假设

中国上市公司所处的特殊制度背景使其并购动机及并购行为具有鲜明的中国特色。一方面，中国的企业家尚不成熟、缺乏长远战略考虑，使并购带有很大的盲目性，导致并购失败。另一方面，中国上市公司治理方面的缺陷导致内部人控制普遍，问题尤其突出。本文在西方并购理论中与问题相关理论的基础上结合中国的实际情况提出如下假说：

1. 根据自大理论提出的假说

Roll(1986)的自大假说认为，管理能力强的管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时容易过分乐观，使收购公司在并购中受到损失。Morck (1990)的研究也证实了这一观点，认为差的管理者有更大的动机扩张，以保证公司的生存或发现他们可能擅长的新业务。[2]本文假设由能力强的管理者策动的并购绩效较差，使用并购前一年的托宾Q值(公司的市场价值与资产的重置价值之比值)来衡量公司管理者的管理能力，采用公司总资产的会计值来代替资产的重置价值。

2.自由现金流量假说

由于股东和管理者之间在企业的战略决策方面存在着严重的利益冲突，导致成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决，而自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要作用。企业若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。但现金的返还降低了管理者控制的资源，同时也可能增加将来融资的难度，所以管理者倾向于进行投资，即使这种投资对股东而言是有害的。因此，本文假设并购前现金流量充足的公司所策动的并购绩效较差，并采用现金及其等价物增加对公司总资产标准化之后的指标作为公司现金流量的指标。同时，根据企业生命周期理论，处于成长期的企业通常拥有较多的现金流并且通过扩张式并购来达到其快速成长目的，本文设定样本公司成立时间这一控制变量来控制自由现金流量对并购绩效的影响。

3.多元化假说

多元化假说来自于西方并购理论中效率理论。关于管理者损伤股东利益去追求多元化的动机在于：管理者可通过多元化组合降低个人收益风险和人力资本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化为管理者提供了更多的机会增加他们自己的势力、声望和薪酬(Jensen and Murphy,1990)，[4]我国上市公司多由国企改制而来，公司管理者的任命制度还带有行政体制的影响，管理者容易盲目扩大公司规模作为经营成果为自己捞取政治资本。本研究假设多元化并购的绩效较差。在实证分析中，将是否多元化处理为虚拟变量，跨行业的并购取值1，而同行业的并购取值为0。行业分类根据行业代码细分至第二位。

4.高管持股假设

根据Jensen and Meckling（1976）的理论，管理者和所有者为同一主体时成本将消失，而两者间利益冲突越大，成本也就越大。[5]本研究假设高管持股比例越高，并购绩效越好。本文以并购前一年的高层持股数量总和与公司总股本标准化后的指标作为变量。

5.国有股比例假设

国有股持股比例较高是我国特有的研究背景，在国内有关公司绩效与股东成份构成之间关系的相关理论研究中，许多学者认为公司国有、法人股比例越高，管理者的动机可能越严重。本文假设国有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收购公司并购绩效越差。

6.高管薪酬假设

由于国内缺乏有效监督和缺乏有效率的经理人市场，在内部人控制的治理结构下，经理人会通过各种途径实施利已行为，进行权力扩张。姚先国(2003)发现，虽然收购行为没有给样本公司带来持续的经营绩效，但企业管理层的报酬却具有极强的下跌刚性。并得出结论：通过一次次无效率的购并，经理人的收入不断上升，对企业资源的控制也日益强化。[6]本研究假设高管薪酬与并购绩效成反比，并以高管人均薪酬增长率作为变量。

7.控制权假设

根据管理协同理论，拥有高效率管理能力的管理层倾向于进行并购，并且与被并购公司共同分享管理资源上的优势，以获得管理水平上的总体提升。但是，如果进行并购之后，上市公司只是占有对方一定股权而在公司日常运营活动中不具备话语权及决策权，管理协同效应将难以产生，公司管理层希望藉并购以获得管理协同效应，进而使整个企业经营绩效获得提升的目的将无从实现。因此，本文假设上市公司以获取控制权为目的的并购行为将会提高企业的经营绩效。

三、研究样本来源和选择

本文以2001―2004年为研究时间窗口，选择2002年主动发生扩张式并购包括收购股权、收购资产、企业合并。的上市公司作为研究对象，事件样本由笔者从《中国并购报告2003》中整理得到，并按照如下步骤对所得到的数据进行筛选：第一，查看2002年年报，以确认并购交易在当年已经完成，剔除交易当年未能完成及交易未成功的并购事件；第二，并购事件为股权收购的，剔除收购后占目标公司20%（不含20%）以下股权份额的并购事件；并购事件为资产收购的，剔除交易额在1 000万元以下的并购事件资产规模1000万元的选择是一种主观判断，主要是考虑到收购资产必须对公司造成一定的实质性影响（收购的资产规模太小对公司的影响不足）。；第三，剔除在2002年度同时发生了其他类型资产重组行为的上市公司；第四，剔除交易标的为土地使用权等非经营性资产以及交易实质为产品购销的并购事件；第五，剔除未披露收购股份比例的并购事件。由此共得到样本138个。评估样本公司并购绩效的各年度财务指标以及样本公司成立时间、并购前一年的托宾Q值、现金及现金等价物增加值以及并购当年国有股比例等数据来源于天相证券投资分析系统，样本公司高管各年薪酬、高管持股比例的数据来源于CCER治理结构数据库。样本公司并购后是否获得控制权、是否跨行业并购的虚拟变量由笔者根据《中国并购报告2003》以及样本公司2002年年报整理所得。

四、 因变量设定

本文采用上市公司综合财务指标作为模型的因变量，表1为研究构建的绩效评价多指标体系。该指标体系基于三个重要假设：(1)所采用的财务指标体系能够代表企业的经营绩效；(2)企业的并购绩效能够在2年之内体现出来。(3)企业经营绩效的变化主要是由于并购行为造成的。

本文采用主成分分析法对样本公司各年的财务指标进行处理。这种方法可以把多个财务指标综合为一个指标，可以对企业并购情况进行系统性的评价，因为它不是通过主观赋权的方法计算综合评价值的，因此也就避免了人为因素对最终评价值的影响。另外，它考虑了多指标评价过程中存在的指标之间相互存在联系的问题，在数据处理过程中将这种线性的相关关系剔除掉了，因此，其结果也更具有逻辑性。通过对原始数据进行每股收益复权、剔除行业影响因素、控制极端值以及进行标准化处理，最后得到138个样本公司4个年度11个财务指标的数据表。

本文使用SPSS13.0对样本公司预处理后共4个年度的财务数据进行主成分分析。分析结果显示KMO值=0.837，说明变量适合进行主成分分析，并得到5个主成分F1、F2、F3、F4和F5，构建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表样本公司的每股收益、净资产收益率、主营利润率、股东权益比率、流动比率、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、总资产增长率、主营业务收入增长率、税后利润增长率指标。：

以各主成分的方差贡献率为权数，构建如下模型计算并购绩效综合得分：

并购绩效综合得分=0.22605F1+0.19821F2+0.13603F3+0.14882F4+0.14485F5

按照这个公式，笔者分别计算出样本公司并购前后各年绩效的综合得分情况，经过描述性统计，笔者发现样本公司经营状况在并购当年略有下降，但在并购后一年及并购后两年出现回升。见图1，与2001年相比，样本公司2002年经营绩效下降了16个百分点；2003年经营绩效随即较2002年又上升了62个百分点；2004年又在2003年的基础上增加了近400个百分点。

为进一步考察样本公司经营状况变动情况，笔者将样本公司2001―2004年间绩效综合得分按年份分为6组，各组间数据按照公司代码一一对应。由于总体的分布情况不明，不能获取总体分布的相关参数，笔者选用非参数检验来进行。在进行年度比较时，笔者选用两个相关样本的Wilcoxon法分别对这4个样本进行两两检验，结果如表2所示：

检验结果证明，样本公司并购当年绩效下降，但在并购后一年以及并购后两年，其并购绩效均发生明显改善。

这一结果与以往的研究有所不同，笔者认为主要有以下原因：

首先，笔者所选择的样本为发生收购兼并、股权转让等扩张性并购行为的上市公司，这一类资产重组方式对于企业绩效的增长要好于其他类型的重组方式，也好于上市公司绩效增长的平均水平《资产重组绩效排行2004》，中国金融出版社，P151-152，2004年。[7]

其次，根据冯根福、吴林江（2001）的研究，横向并购的绩效在较长时期内较为稳定且呈上升趋势。[8]在样本统计过程中发现，横向并购占据了总数的几乎70%，这样必然会使样本总体绩效得以改善。

第三，2002年是我国并购市场发展阶段中承上启下的一年，战略并购渐露端倪。2001―2002年间颁布了一系列并购法律、法规，使并购行为更加规范，政府监管力度加大，实质性并购趋势越来越明显。从2002年发生的大额并购交易来看，上市公司大型并购有两大特点：一是力度较大，企业转型较为彻底；二是以行业整合为主，旨在壮大企业规模，提高行业地位。上市公司的并购出现了明显的升级化趋势，通过并购提升企业的竞争力，同时也使资源配置更趋于合理。

五、实证检验结果及分析

1.描述性统计及结论

本文由研究假说得到8个自变量，表3为自变量的描述性统计结果。

从表3中可以看出，发生收购行为的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；国有股比例比重较大，最高达到86.3%，平均达到35.3%的国有持股比例；高管人均薪酬的增长率差距较大，最大达到775.498%，最低达到-66.216%；样本公司平均成立的年限为6.978年；大约有30.7%的样本公司进行了跨行业的并购；大约有76.1%的样本公司在并购之后成为被并购方的控股股东。

为了对本文提出的相关假设进行进一步检验，笔者依据样本公司不同的特征进行分组，考察组与组之间的并购绩效的均值等的差异情况，实证结果列于表4。

从表4中可以看出，并购前管理能力好的样本公司在并购后绩效的平均变动幅度为-0.208，均值检验的t值为2.09，绩效明显好于并购前低管理能力组的样本公司。

并购前现金流量充足的样本公司平均绩效变动率为-0.949，而并购前现金流量相对缺乏的样本公司并购后平均绩效变动率为-0.009，分组检验的结论支持了前文的假设，即并购前现金流充足的公司更倾向于进行投资，投资并不一定以提高企业经营绩效为目标。但是两组样本公司并购后平均绩效变动率没能获得统计上的显著性。因此，只能为自由现金流量假说提供较弱的证据。

从样本公司并购前高管持股比例的检验结果说明高管持股对管理者动机起到了一定约束作用。但两组间均值检验t值为0.771，p=0.442，未能通过显著性检验，只能为并购行为给企业绩效带来的变化提供较弱的证据。

在样本企业中跨行业并购占42家，绩效平均变化率为-1.241，而同行业并购的样本公司绩效平均变化率为1.114，两组间的均值检验t值为-2.339，p值为0.031。实证结果证实了前文的假设，在我国目前企业管理水平普遍偏低的情况下，盲目进行跨行业扩张只能带来适得其反的结果，不少实际案例也为此提供了证据。

样本公司国有股比例的实证结果与前文的假设不一致。国有股比例高的一组并购后绩效平均变化率为0.921，国有股比例低的一组并购后绩效平均变化率为-1.97，两组间均值检验t值为-1.794，p值为0.037，国有股比例越高，并购绩效越好。

在并购前后几年中高管薪酬平均增长率较高的样本公司并购后绩效稍好，其绩效平均变化率为0.066，相对的，高管薪酬平均增长率较低的样本公司并购后绩效平均变化率为-1.115，与前文的假说不同，实证结果说明高管薪酬开始与企业绩效相挂钩。但两组间均值检验t值为-0.726，未能通过显著性检验，只能够为并购绩效变化率提供较弱的证据。

样本公司的成立时间（至2001年止）不能够为并购绩效平均变化率提供有效的证据。从统计结果来看，成立时间较长的公司并购后绩效要稍差于成立时间较短的公司，但二者的区别非常不显著。

笔者从表4的统计结果中发现，以获取控制权为目的而进行并购的样本公司在并购后的绩效发生了正向变化。在138个样本公司中，有105家成为被并公司的控股股东，并购后绩效平均变动率为-0.275，好于未获得控制权的样本公司，其绩效平均变化率为-1.317，这可能是因为上市公司通过收购获得被并公司的控制权之后，能够直接掌控被并公司的经营决策权，对其生产管理活动起到实际主导的作用，能够更好将被并公司纳入到上市公司整个经营体系中来进行管理，从而有助于企业经营绩效朝积极的方向发展。但是，两组间均值t检验值为0.833，p值为0.38，未通过显著性检验，因此只能提供较弱的证据。

2.多元回归分析及结论

为了进一步获得关于管理者动机与并购绩效之间的相关关系的可靠结论，笔者采用多元回归分析的方法来进一步研究前文所设定的解释变量与并购绩效之间的内在关系，并建立如下回归模型：

上述模型1中，因变量SCORE_AVER为样本公司2001―2004年各年绩效得分均值SCORE_AVER=（2001年绩效值＋2002年绩效值＋2003年绩效值＋2004年绩效值）/4。，代表并购后经营绩效的总体情况，MANAPAY_AVER为样本公司2001―2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期间样本公司高管人均薪酬的总体情况。模型2中，因变量SCORE_YEAR为样本公司2002、2003、2004年各年绩效得分值较前一年的变动率SCORE_2002=（2002年绩效值/2001年绩效值）-1；SCORE_2003=（2003年绩效值/2002年绩效值）-1；SCORE_2004=（2004年绩效值/2003年绩效值）-1。，MANAPAY_YEAR为样本公司高管人均薪酬在考察期间各年度间变动率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此类推。。

实证检验的结果整理如表5所示。从表5中可以看出，回归统计分析的结果与分组检验的结论基本一致，4个回归方程中，进入模型的自变量也基本一致。由实证结果可以看出，自变量对于2002年并购绩效变动率的解释效果最好，Adj.R-square值最高，自变量对2004年并购绩效变动率的解释效果居于最末，可能是因为时间越长，影响公司经营绩效的其他干扰因素变多，导致模型的解释能力变弱。

从表5可以看出，样本公司管理能力变量指标――并购前一年托宾Q值通过了显著性检验，变量的系数均为正，与分组检验的情况一致，但是与预想的情况偏差较大。说明企业并购后绩效如何，在很大程度上取决于主并公司的管理能力。能力强的管理者并购后的绩效会更好，而能力差的管理者进行扩张式并购后绩效会变差。

样本公司并购前现金流量的指标的系数符号与预想一致。说明并购前拥有充足现金流量的公司容易进行无价值的并购，企业现金流量充足性与并购后绩效存在负相关关系，但这只能够为假说提供很弱的支持证据。

回归模型中，高管持股比例变量系数符号均为正，与预想相一致，但没有通过显著性检验，说明高管持股能够对企业的绩效起到一定的作用，但对绩效的影响力是不显著的。

对于并购多元化假说，回归结果提供了较强的支持证据。说明多元化对收购公司的并购绩效具有明显的影响。

与预想不一致的是，样本公司国有股比例在回归模型中的系数全为正，并且在所有模型中显著。对此可能的解释是，在我国的制度背景下，并购中政府的参与程度以及支持的力度对收购公司具有显著的影响，给收购公司带来正面效应。

管理层薪酬的变量系数均为负数，但均未通过显著性检验。说明管理层薪酬与公司并购绩效虽然正相关，但相关度很低，只能够为假说提供较弱的证据。

表5的结论未能为控制权假说提供有力支持，虽然是否获取控制权的虚拟变量系数为正，符合预想的结果，但变量未进入回归方程。

六、研究结论

本文通过实证研究，检验了管理者动机对并购绩效的影响。研究结果表明，样本公司的经营绩效在并购当年略有下降，但在并购后两年内经营状况总体呈上升趋势，且上升程度较大。与管理者动机相联系的并购行为对并购公司的绩效具有显著影响。企业管理层的管理能力对并购绩效产生影响，即并购前管理能力差的管理者完成的并购有更低的收益，而由能力强的管理者主导的并购，其并购后的绩效要好于能力差的管理者所主导的并购。

多元化假设、国有股比例对企业扩张式并购绩效带来影响。进行跨行业并购将为企业的经营绩效带来更大的负面影响，尤其是在我国目前管理者管理水平与西方国家具有一定差距的情况下，更需要谨慎地进行跨行业并购。研究显示，国有股比例与并购绩效呈现正相关关系。这可能是因为在我国特殊的制度背景下，收购公司国有股比例越高，与政府联系的密切程度可能越大，而政府的参与，使得收购公司在收购时成本大大降低，企业并购绩效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理层激励因素对于并购绩效的影响不甚显著。这可能是由于我国上市公司大多由国企改制而来，企业管理者的任命及激励体制具有中国特色，薪酬和股权这种显性激励手段的作用不占主导地位。控制权假说未得到实证结果的有力支持，这可能是因为股权比例只是控制权在形式上的一种体现，要实现对收购公司实质上的控制，还要受到收购方管理能力、被收购方的协作等因素的影响。自由现金流量假说也未能够得到实证结果的有力支持，这可能是因为我国上市公司大多数国有股比例较高，在进行并购时能够获得一定的政府支持，因此企业在考虑是否并购时，现金流状况并不是主要考虑因素之一。

参考文献：

［1］ Shleifer A.and Vishny R.Management entrenchment：the case of manager-specific investments［J］.Journal of Financial Economics，25,1989,123―139.

［2］ Morck，R.，Shleifer，A.，and Vishny，R.W.Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?［J］.The Journal of Finance，XLV,1990,31―48.

［3］ Amihud，Y.，and Lev，B.Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers［J］.Bell Journal of Economics,12(Aut.),1981，605―617.

［4］ Jensen，M.C.and Murphy K.J.Performance Pay and Top Management Incentive［J］.Journal of Political Economy，98,1990,225―264.

［5］ Jensen，M.C.and Meckling，W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency cost and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics,3(Oct.)，1976,305―360.

［6］ 姚先国，等.中国上市公司购并动机：治理因素分析［R］.浙江大学研究课题，2003.

［7］ 李善民，等.中国上市公司资产重组长期绩效研究［J］.管理世界，2004.（9）：131―136.

篇6

本文从组织文化对并购的影响的角度出发，分析了跨文化整合在并购过程中所产生影响，提出了组织文化评估于企业跨国并购过程中的功能与作用。

［关键词］组织文化组织文化兼容观察团体多层次系统

一、组织文化兼容对并购绩效的影响

当下，评判组织的文化的兼容性，大致有三种观点：

第一：差异说。

大多数学者认为，组织文化差异越大，并购后的绩效越会不理想，这些观点多次在问卷调查、访谈以及案例研究中得到证实。这是因为，相似的组织文化表示企业间的文化冲突可能会比较少，从而避免因文化差异而带来的各种负面影响，使得并购中的实际管理相对要便利些。

第二：多因素说。

有些学者提出，组织间文化的异质也会带来一定的积极作用，即一定程度上的差异是有利于并购的。从逻辑上分析，只是和经验的差异就可以帮助组织成员之间更好的互补。不过，发挥差异的协同效应需要在整个并购过程中保障有效的控制管理。除了文化差异之外，文化强度和文化吸引力也是并购中很重要的判断文化兼容性的因素。

文化强度是指组织中的个体对组织文化所包含的价值观的共享程度，这也可以近似地理解为个体对于组织文化的认同程度。可以设想，如果被并购方的组织文化强度较弱，相对而言更容易进行文化整合。

第三、类型说。

也有部分学者认为，组织文化存在一定的分类，不同的组织文化对应着不同的并购难度。如组织文化可以分为四种主要的类型：权利型、角色型、任务/成就型和个人/支持型。虽然目前还无法证明哪种类型的组织文化更容易帮助组织成功，但组织文化的不同类型组合在并购中的确可能导致的不同结果。

综上所述，上述三种文化兼容性的观点并没有优劣之分。在进行实际的文化审查时，需要根据自身企业的实际情况，综合考虑财务等其他方面的因素，作出最终的文化兼容判断，并且结合文化审查的结果，分析不同企业间的文化兼容程度。

二、跨文化整合内容

杰克林•谢瑞顿和詹姆斯•L斯特恩认为文化的评估包括如下六个方面，这其实也是文化整合的内容。

1.价值观/信念/行为准则

2.目前这在被使用的衡量手段

3.管理作风和管理办法

4.员工的作风和行为

5.基础结构（制度/政策/实施过程）

6.对团队概念的认识和认同的程度

三、并购中组织文化的评估系统

1.组织文化的评估的背景：

研究发现，通常人们在并购前会过高估计并购后的绩效水平，忽视文化冲突对于绩效水平的影响。大量的实践应用也发现组织文化在并购中的重要作用。

2.SYMLOG，观察团体多层次系统

组织文化指，组织中具有的基本假设或价值观的共识（Hofstede，1983，EdgarSchEin，1985)。目前，大多数组织文化测量工具也都是对于组织成员的基本假设和价值观进行测量。

本文着重研究的是由哈佛大学Bales教授开发的SYMLOG（ASystemfortheMultipleLevelObservationofGroups），即观察团体多层次系统，这个系统可以用来测量个体、团队、组织层面的价值观，其中组织层面的价值观可以认为就是组织文化。

SYMLOG最主要的目的就是通过一个全面的框架来演示已经被组织、团队和个人论证过了的价值观。SYMLOG方法特别强大的原因在于它提供了佐助提升领导力、团队工作，以及组织的有效性的重复测量。

SYMLOG包括三个两极的维度。水平轴表示不友善(个体主义)（unfriendlyindividualisticbehavior）行为VS.有善(集体主义)行为（friendlygroup-orientedbehavior）；纵轴表示认可权威的任务导向（acceptingauthority）VS.反对当前权威的任务导向（opposingauthority）；第三个维度是度量支配（dominant）VS.服从的（submissive），用圆圈的大小表示，越大说明越具支配性。三个维度不同得分组合，最终都可以别体现在上面这个场图中。

SYMLOG问卷共有26个题项，通过这26道题目的结果，就可以将一个人、团队或者组织的价值观体现在SYMLOG的场图中。尽管只有26道题项，但是SYMLOG却可以根据使用的需要，有许多提问方式。

3.SYMLOG在组织并购中的作用：

作用1：并购之前的文化评估

如果在并购前，并购组织有几个选择的并购对象，那么可以使用SYMLOG的评估结果，来选择合适的组织进行并购。可以使用SYMLOG分别对并购组织和被并购组织进行组织文化评估，在场图中找出两个组织文化之间的差异性，通过分析26道题项内容，来详细评价两个组织在各个具体价值观上的差异，选择与自己最合适的组织。

作用2：并购之后文化整合效果评估

在并购前，对并购组织和被并购组织分别用SYMLOG进行组织文化测评。可以在场图中清晰的看到两者的差异，并可以通过具体分析26道题项来有针对性地提出文化整合方案。

作用3：并购之后组织文化整合措施

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一、外资并购的发展有着客观必然性

首先，从当前全球外商投资的总趋势来看，国际直接投资日益多样化，跨国兼并与收购成为一大主流。据联合国贸发会议统计，在全球跨国直接投资总额中，以并购方式进行的投资占80％以上。这其中，更多的发展中国家步入跨国并购行列，并购个案金额明显增加，并购领域愈加宽泛。我国改革开放初期，由于国内企业实力普遍偏弱，跨国公司即使想并购，也难觅合适对象，况且并购投资对东道国市场和法律环境要求甚高。但今天，外商对华并购投资意愿增强，大批中国企业通过并购进入全球产业链和价值链，活跃在国际经济舞台上，应该说这是一个巨大进步。

其次，中国资本市场深化发展的要求。并购重组是资本市场资源配置功能最为生动的体现形式，通过并购，使资源向效率更高的主体集中，同时形成对低效率公司的强大外部压力，从而整个市场的资源配置效率才会得以提高。中国资本市场股权分置问题解决后，股权转移的制度障碍被清除。在此情况下。日益活跃、形式不断创新的并购集中出现是顺理成章的事情。资本的逐利性决定了它将从劣质行业和企业退出并流向收益水平更高的行业和企业，并购将成为优化资源配置的主要途径。

再次，人民币升值预期下的逐利需求。随着我国经济的快速发展和国际经济地位的提高，必然带来人民币升值。在这样的情况下，外资便把现阶段购买中国资产看做是买打折品而加速投入。在人民币升值达到预期目标之前，外资并购的动力就始终存在。

二、审时度势，以积极乐观的态度迎接外资并购

目前，跨国并购趋势正在不断发展，不仅外商到中国投资采取并购方式，中国企业也采用并购方式到海外投资。对中国来说，在土地非常紧张的情况下，并购方式比采用绿地投资具有更显著的优势。

首先，并购有利于有效利用外资。20多年来，利用外资作为对外开放基本国策的重要内容，在推动我国经济社会持续快速发展和加快形成开放型经济方面功不可没。实现全面建设小康社会的宏伟目标，必须坚持对外开放不动摇，更加积极有效地利用外资。

我国吸收外资虽已连续15年居发展中国家之首，但从人均吸收外资、外商直接投资占全社会固定资产投资和占GDP的比重等指标来看，仍低于世界平均水平，发展空间还很大。我国现有国内资金和外汇储备较为充裕，但从发展水平看，眼下吸收外资不是因为国内没有资金，而是要吸收资金流动中所承载的各种竞争力和效益、拥有的有效资本和技术创新能力、造就的高素质人才、带来的市场和就业机会。作为利用外资的新形式，并购具有若干先天优点，这对我们来说是一个良机。据联合国贸发会议最新研究，中国已取代美国，成为全球跨国公司海外研发活动的首选地，高达62％的跨国公司把中国视为未来几年的最佳海外研发地。由于竞争激烈，市场力量助推外资上水平的基础业已形成，可以预见。在并购中，外资将搭载更多的先进技术和研发能力。这将进一步促进我国体制改革和创新，促进经济结构调整和升级。也使国内企业在更大范围、更广领域、更高层面利用跨国公司的产业分工体系和全球营销网络，把我们的比较优势最大限度的转化为竞争优势。

其次，并购有利于国有企业改组改制。我们利用发达国家新一轮产业结构调整的机会，借助国际并购浪潮。促进外资参与国有企业的改组改制，推动国有企业与跨国公司的合作，这对盘活国有企业存量资本、促进我国的产业结构调整和相关行业整合产生积极影响。通过并购，先进的管理方法和前卫的经营理念也将随之而来，能够在一定程度上帮助国有企业建立真正的法人治理结构，杜绝“内部人控制”及欺诈中小股东的行为，

再次，并购符合建立节约型社会的要求。当前。我国生产能力过剩仍较严重。如果还一味让外资铺摊子、建新厂，会导致产能过剩更为突出。相对于其他投资方式，跨国公司的并购可以更有效地增强产业集中度，重组内外部资源。提高经济运行质量，使外资成为转变增长方式、建设节约型社会的引擎之一。

三、冷静分析，审慎看待外资并购的消极影响

外资并购作为一种利用外资的新方式，促进了我国经济的发展，但如果任凭外资过度并购，将会出现以下不良后果：

一是形成垄断，使中国经济的竞争力下降。外资并购最大的负面效应在于它可能导致垄断，从而控制市场。破坏原有的竞争秩序。外资并购采取的战略就是争夺国内市场份额，消灭竞争对手。如果不加控制，外商不仅可以控制国内市场，制定垄断价格和瓜分市场策略，破坏市场竞争秩序。损害消费者利益。而且容易制约内资企业成长和技术进步，制约国内幼稚产业发展，从而导致中国经济竞争力下降。

二是威胁国家经济安全。目前，外资加紧并购的对象已经转向技术垄断、区域市场垄断、资源垄断、政策垄断等行业企业，造成某些产业部门的生产向外资集中。这些企业是国家战略利益的主体，关系到产业安全和国家经济安全，这些企业被外资大量并购。加大了产业风险，弱化了我国产业的竞争力，固化了我国产业在国际分工中的不利地位。

三是可能对国内企业产生挤出效应，不利于民营和中小企业成长，影响经济的可持续发展。在被并购之后，一些企业随即纳入跨国公司的生产体系，与外资结合而形成规模经济，从而对国内新形成的投资有可能构成进入壁垒，产生挤出效应。这种挤出效应不仅表现在外资直接进入的领域，甚至会出现在相关联产业的有关企业。

四是对中国企业的自主创新有强烈的抑制副作用。外资并购后，跨国公司取得了企业的经营决策权，他们把持着企业的技术、科研、销售等。外方就容易削弱企业自身的研究与开发能力。据对跨国公司在中国的技术扩散问题进行的调研，超过93％的外资企业在中国有技术扩散行为即国产化行为。考虑到技术保密问题和技术领先带来的收益，在我国从事研发活动的跨国公司多数从事适应型研发活动，真正从事创新型研发活动的很少。另外，跨国公司在中国设立的研发机构有独资、委托科研机构、科研机构联合开发等形式，在外资并购科研机构中，除少量高级研究人员来自国外。大多数都在投资当地招聘，

它们“挖”走的是当地最优秀的人才，以完成其人才本土化战略，其更大的威胁在于国内的“创新人才”被瓜分。

五是影响资本市场的健康稳定发展，加剧投机趋势。目前，外资的并购战略主要集中于我国行业龙头和领先地位的企业。而这些企业大部分集中于我国的资本市场，股权相对分散的企业更可能是外资并购的主要对象。外资并购的跨国性涉及到国际金融问题，正是由于国际金融市场同国内市场的差异，给了一些恶意并购者以可乘之机。他们利用汇率升降、国际金融市场和商品市场行情的变化，通过不同时期投机抛出。从中赚取差价。这种不为生产流通而产生的投机行为，会加剧我国资本市场的不稳定，并会对我国经济产生重要的负面影响。

四、正确认知，清醒面对规制外资并购具体操作层面中存在的不足

一是在外资并购过程中，由于某些地方政府的指导思想是不惜一切也要让合资成功，结果让外资立于不败之地，即使合资不成，外方也能够在交易的尽职调查中获知我方企业的商业机密。

二是对外资并购的后续监管缺乏有效跟踪。新《并购规定》中明确外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。但如何监督外国投资者在规定时间内按期支付对价，防止国内资产的流失已成为我们亟待解决的问题。

三是在新《并购规定》中对资产并购的解释为：外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且营运该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。首先这会造成如外国投资者不主动申报，审批机关和登记机关就无法查证其是否是资产并购，从而使资产并购规避了商务部或省级外经贸部门的审批；其次新《并购规定》中对外商如何运营购买的境内企业没有明确的规定，这也会造成外商可能变相进入我国限制或禁止外资进入的行业、领域。如股市、房市等。

四是在新《并购规定》中对于在并购过程中并购各方是否存在关联关系、是否属于同一个实际控制人，是由当事人向审批机关披露，如当事人不主动披露则审批机关无法查证。同时新《并购规定》还对特殊目的的公司以股权作为支付手段并购境内公司作了严格的规定，但对如何审查外国投资者是否为特殊目的的公司却没有明确规定。

五是新《并购规定》中注明并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据，但除了对国有股权、国有资产交易有强制性操作规定外，对其他类型的企业只是一般性要求。这就会导致境内的民营企业在进行外资并购时股权的实际交易价格可能高于评估结果。也可能低于评估结果。这两种情况都会产生负面影响。

六是新《并购规定》中明确境内公司自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。但如果境内公司变更国籍的自然人股东增资或收购该公司其他股东的股权是否改变该公司的企业性质，如改变，是否会造成逻辑混乱。

七是新《并购规定》第18条：外国投资者认购增资的，并购后企业的注册资本为原境内企业资本与增资额之和，外国投资者与原其他投资者在对原企业评估的基础上确定各自在注册资本中的比例。如按此操作，会造成出资金额与出资比例不对称，导致出资金额与出资比例的逻辑性错误。

五、完善法律制度，推进外资并购规范化

一是加速完善外资并购的各项法律制度。目前，我国规范外资并购的法规主要是2006年8月重新修订的《外国投资者并购境内企业规定》。新《并购规定》虽然一方面强化了审批环节和反垄断的审查，另一方面试图对外资并购的操作环节特别是特殊目的公司、跨境换股等技术细节进行了更为细致的规定，但仍存在系统性安排不足、透明度不够的问题。我国刚刚通过的《反垄断法》虽然在一定程度上可以作为外资并购反垄断的“母法”，但《反垄断法》对于外资并购仅规定了“经营者集中的事先申报审查”制度，除此之外并没有特殊的规定。因此，必须进一步完善外资并购的各类法律法规的建立，建议在《反垄断法》的基础上，根据我国市场的实际和外资并购中国企业的现状，制定一部统一的、涵盖外资并购各方面内容的外资并购基本法。

二是将反垄断法与产业政策相结合。规范外资收购。在新《并购规定》中已经开始涉及外资并购中备受争议的“国家经济安全”问题，但在具体的规定上还比较笼统，没有较强的可操作性。因此，应根据国家的产业政策和行业的竞争实际，在对我国各个产业进行详细调查的基础上。将外商可以并购的产业分为鼓励、允许、限制三类，列出禁止外商并购的产业。根据上述划分，对于产业竞争充分的行业鼓励外资并购，促进产业结构的调整。对于国家限制外商并购的产业，则可以规定适当降低构成垄断的市场集中度和外资持股比例。以有效地限制外资并购。对于关系我国国计民生的产业和幼稚产业可根据公共利益标准实施一定的保护。对于具有较强国际竞争力或对国计民生影响不大的产业，可以适当放松反垄断法的执行力度，规定较少的股权限制，有意识地使外资公司正常地介入竞争，把民族工业和国有企业推向国际竞争的层面。对于处在发展初期的幼稚产业和关系国计民生的支柱产业以及特定行业的国有龙头企业，应严格控制外资公司的并购介入。

三是构建外资并购中的产业安全审查制度。实际上，反垄断法很难适用于企业并购案例。理论上，反垄断法是旨在消除或者降低由外资并购所导致的行业垄断，而不能解决外资并购所引发的产业安全问题。为此，可以参照国外成熟经验，建立中国外资并购国家产业安全审查制度，建立统一的经济安全审查委员会，对外资并购事件进行调查和判断，吸纳民间商会、协会和一些国内企业的研究部门加入。审查应主要集中在战略性产业，包括工业、农业和金融等服务业中的关键领域。

四是各部门应明确职责，实行联动监管，加强后延监管。从国家六部委共同出台的新《并购规定》，我们可以看出外资并购不是只涉及某个职能部门，它涉及到外资并购的审批、外资企业的登记、外资企业的外汇管理、税收管理以及国有资产的管理和证券市场的监管等方方面面。尤其是对外资并购的反垄断审查是由商务部和国家工商行政管理总局共同进行的。这就要求六部委在对外资并购进行审查时应相互沟通相互协调，从而充分发挥各自的监管职能，实现外资并购的规范化。对外资并购实施过程结束后，各有关部门还应对外资的实际使用状况和流向进行有效的跟踪监测，强化后延监管，防止外资并购的资金变相进入国家限制或禁止外商涉足的行业领域，堵住政策的漏洞。

五是健全审查机制，严格约束伪外资并购。内资企业“外资化”是中国经济面临的重大问题之一。而这个问题往往与企业海外上市、跨境并购等交易纠缠在一起。这就要求我们首先应明确关联关系企业和特殊目的公司的审查原则和审查方法，从而认真审查海外注册公司与境内企业的关系，坚决杜绝伪外资并购，防止国内资产的流失。其次，应明确并购当事人应以资产评估机构对拟转股权价值或拟出售资产的评估结果作为交易价格。最后，应严格按新《并购规定》制订的约束条件，严格审查以股权用作支付手段的外资并购，以保证换股并购能够按诚信原则有序进行，也绝不给“空手套白狼”之辈有可乘之机。

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一、企业核心竞争力的构成要素

核心竞争力构成要素是指构成核心竞争力的基本组成要素，或者说是核心竞争力的表现形式。综合分析，企业核心竞争力应主要包括以下五个方面。

（一）企业资源

资源是企业形成核心竞争力的基础。企业资源包括物质性资源、非物质性资源等，是企业生存和发展的基础。物质性资源包括土地、厂房等不动产，机器设备、运输工具等固定资产，存货、流动资金等流动资产。非物质性资源包括商誉、品牌、专利、技术秘密、商标、积累的学识和经验等，也包括原材料、产品等上下游关系及政府关系。没有企业资源作为支撑，核心竞争力很难建立起来。

（二）技术能力

技术能力是企业形成核心竞争力的关键。技术能力是一个由一系列配套的技术专利、技术诀窍、设施装备、技术规范为表现形式的隐形和显性技术组成的，包括硬件和软件的相互配合与协调的有机系统，笼统地说一个企业的技术能力主要是将原材料等输入转换成顾客满意的产品输出的技术转换系统。技术能力从重要程度上可分为核心技术和一般配套技术。核心技术是指实现顾客价值的关键技术，所以一些人往往把核心技术等同于核心竞争力；一般配套技术则指支撑核心技术实现的辅助技术。技术能力从结构上还可分为三层：获取和创造新技术的研发能力，利用现在成熟技术生产顾客需要的产品或服务的制造服务工程能力，培育、利用工程技能和生产作业技能的作业能力，三层技术能力分别对应企业的科研人员、工程人员和作业人员。

（三）企业制度

制度是企业形成核心竞争力的前提。企业的所有经济活动都是在一定的企业制度规范下进行的。制度的本质是指人与人之间结成的社会关系的总和。从制度的内容看，主要包括产权制度、经营制度和管理制度三个层面。

制度是企业形成核心竞争力必须具备的前提条件。如果一个企业的行为目标倾向于短期目标，就会忽视核心竞争力的培育这种长期目标；如果一个企业的行为激励和约束机制不健全，培育企业核心竞争力就失去了动力和压力；如果一个企业的权责不清，决策、执行和监督机制不完善，培育核心竞争力的目标就无从实施。

（四）管理能力

管理能力是企业形成核心竞争力的手段。企业的本质是资源、能力和制度的有机结合，以创造顾客价值的组织形式。使各种资源相协调，各种能力相配备，各种制度相兼容，这之间起纽带作用的就是管理。

构成企业核心竞争力的管理能力，要通过企业战略决策、生产制造、市场营销以及组织管理、企业文件的整合等具体环节上表现出来，才能使企业获得长期竞争优势，构成核心竞争力要素。企业计划决策、领导指挥、组织协调、监督控制和管理激励等各类管理职能都应该围绕企业核心竞争力而展开，生产、营销、财务等各个管理领域都应该以企业核心竞争力为中心，充分调动利用各种资源和能力，创造更大的顾客价值。

（五）企业文化

企业文化是形成核心竞争力的动力。企业文化是在不确定环境的情况下对管理制度的替代。

企业文化从层次上主要分为精神文化、制度文化、行为文化三层。精神文化，包括企业的共同愿景，企业使命、企业目标、企业精神、核心价值观、企业战略、经营理念等。制度文化主要是为实现精神文化所倡导的内容，而在企业的管理模式、管理方法上所做的制度性规定。行为文化则主要涉及人们的行为规范、工作作风等具体行为所应遵循的准则。制度文化和行为文化实质上都是如何落实、实现精神文化，受精神文化支配。管理学家德鲁克说：“在管理中越是利用一个社会的文化传统，则这种管理的成效也就越大。”同样，在核心竞争力的形成管理中，企业文化也发挥着重要的源动力作用。

二、形成过程

企业核心竞争力，需要依次经过获取要素、创新、管理整合和拓展四个步骤才能最终形成。

（一）获取要素

1.内部培育。内部培育是指企业通过内部力量开发形成核心竞争力所需的要素。根据核心竞争力培育的组织形式，可以分为演化法和孵化法。演化法是经营者选定一个目标，由全体员工在原有工作岗位上一起努力，设法在合理期限内建立形成核心竞争力的要素。孵化法是企业组建独立的工作组，专门从事核心竞争力的开发培育。

2.市场采购。市场采购是企业从市场上一次性购买培育核心竞争力所需的要素，向外部市场购买所需的要素能力，包括购买专利权、特许经营权、雇佣有特殊专长的人才、交钥匙设备，等等。

3.企业并购。当某种知识或要素不容易获取并包含在另外一个企业不可分割的各部分中时，企业并购对于获取该知识或要素就是适宜的途径。并购优势之一在于它的快捷性；优势之二是它的排他性。当然，在并购过程中，企业可能需收购一些用处不大的资产和人员。另外，由于企业文化的差异，并购后企业与被并购企业要在文化、管理体制等方面存在诸多磨合，如果不能很好地整合并购企业的文化、管理体制、人员等，将会严重影响并购的效果。

4.公司合作。当不同的企业拥有各自专长而又互补的知识和要素时，它们可以通过合资企业、产权互换、联营或战略联盟等方式来互相学习。通过合作中企业双方知识要素的交流、促进，获取对方的某些技能，然后与内部技能整合，就有可能建立一项单个企业都不可能或难以建立起来的竞争力。

(二)创新

企业创新包括观念创新、制度创新、技术创新、产品创新、价值创新、市场创新、管理创新等等，是各种创新机制有机结合的全面创新体系。这些创新的综合结果是企业的全面的核心竞争力，创新是企业核心竞争力的重要形成机制。

1.观念创新。在面临新技术革命、经济全球化、信息化的时代，企业必须用新的价值观、新的视野来谋划和构建企业思想和观念，使企业真正成为学习型组织和创造型组织，为培育和提升企业核心竞争力提供全方位服务。

2.制度创新。企业制度创新，就是根据市场配置资源和企业生产力发展的要求，不断革新和完善以企业的财产制度为核心的各项基本制度。制度创新包括产权制度、经营制度和管理制度三个层面上的创新。

3.技术创新。技术创新是培育企业核心竞争力的关键。在知识经济的今天，技术的更新速度是惊人的，计算机的芯片平均每两周就有一次技术更新。如果企业不重视自己核心技术的更新换代，企业的核心竞争力很快就会失去优势。

4.产品创新。产品创新是企业最终的有形产出，在一定程度上代表着企业全部活动的成果。产品创新是提高企业应变能力和竞争力的基本手段，是企业可持续竞争的动力和必然要求。产品创新可以从两方面入手：一是产品线的创新；二是产品品质、性能、外观的创新。

5.市场创新。市场创新，一是可以通过广告、促销活动，售后服务等挖掘市场潜力，提高市场占有率，在原有市场上进行渗透性创新；二是可以通过寻求新的市场细分，重新给企业产品定位，寻求新的买主和市场，进行开发型市场创新。

6.管理创新。管理创新的内容有很多，包括管理思想创新，管理方式创新，管理手段（工具）创新，管理制度创新和管理模式创新等。

7.组织创新。组织创新应遵循组织结构适应于战略的原则，从三个方面入手。一是要突破传统层层分级职能制和战略经营单位的束缚，构建灵活、高效、扁平式的新型企业组织；二是实现以人为中心、以组织过程为中心和分权化的组织；三是加强团队建设，建立企业内部的市场化组织。

(三)管理整合

管理整合主要有三种形式。一是内内整合，整合内部现有的资源、能力、技能、技术知识以及组织机构、管理体制等，以形成统一对外的核心竞争力。这主要发生在企业的既定战略目标，定位不发生变化，企业内部资源、能力充沛而不需借助外部资源及能力的情况下。二是内外整合（在企业明确既定战略所需核心竞争力，而企业内部资源和能力又不足以形成所需核心竞争力时，企业就需借助外力，通过并购、联盟等方式引入外部的能力）。三是战略整合，主要指在外部经营环境发生重大变化，企业原有的战略已不再适应时，企业需要在企业文化核心价值观、经营理念的指导下，分析外部经营环境变化中所带来的机会，借助于企业原有的核心竞争力和竞争优势，明确新的战略发展方向和培育新的核心竞争力的过程。

管理整合，实质上表现为通过管理的介入，增强要素能力间及其支撑设施间的协同性。总体而言，管理整合的结果是在企业内形成一个核心竞争力并且能够得到不断培育和积累的自身组织协调机制。

（四）拓展

拓展有三个方面的含义：一是将核心竞争力应用在最终产品或市场的开发上。通用公司除了自己生产部分汽车以外，还将公司长期培育出的核心竞争力―――先进的设计技术和强大的销售能力等应用在产品和市场的开发上，不断开拓国际市场，并强化核心竞争力。二是利用核心竞争力开发中间产品。三是发展和更新核心竞争力。核心竞争力不是一种固化的能力，而是一个动态系统，随着科学技术的进步和市场的发展，原有的核心竞争力可会演化成一般的能力而逐渐丧失竞争优势，因而企业必须时时关注核心竞争力的发展演变，并不断推进、丰富，直至更新。

三、保障体系

（一）学习型组织

核心竞争力的本质应该是“知识和技能”。它的特点是独有的、优异的、扎根于组织之中的，竞争优势是可持续的。虽然核心竞争力并不会像有形资产那样被逐渐消耗，但是如果组织不注意更新、发展，随着时间的推移，竞争对手的不断进步、超越，组织的优势也会丧失。这就要求每一个企业必须始终保持一种清醒的认识：要想保持并扩大核心竞争力的领先，获得持久的竞争优势，就必须把握未来市场的发展趋势，持续不断地进行有关核心竞争力方面的投入和创新活动，而合理的投入和创新活动的基础和源泉就是企业的学习能力。

美国《财富》杂志指出：“未来最成功的公司，将是那些基于学习型组织的公司。”学习型组织是企业未来发展的趋势，一个企业只有当它是学习型组织的时候，才能保证有源源不断的创新的出现，才能具备快速应变市场的能力，才能充分发挥员工人力资本和知识资本的作用，也才能实现企业满意、顾客满意、员工满意、投资者和社会满意的最终目标。未来成功的企业必然是学习型的企业。如此看来，打造学习型企业是大势所趋，是适应社会主义市场经济发展的必然要求。

（二）企业家

企业家的行为不仅推动了与企业核心技术专长攸关的技术创新，而且推动了企业的组织创新、管理创新和市场创新等。企业家个人的才能、魄力和远见卓识对企业核心竞争力的形成会产生至关重要的影响。美国微软公司的技术及其开发能力和辉煌业绩令世人瞩目，很大程度上归功于其总裁比尔•盖茨的卓越的组织领导。

企业家在企业中的独特地位，对企业的核心价值观、组织模式、管理风格、市场营销、后勤系统、融资和投资决策等一切方面都产生了重要影响。它决定了研究与开发的方向、效率，决定了技术创新、组织创新、市场创新的成败，从而也就决定了企业核心竞争力能否形成和核心竞争力所具有的特征。因此可以说，企业家对企业核心竞争力的形成起着关键性的保障作用。

四、企业核心竞争力形成机理

基于以上分析，本文认为，企业核心竞争力的形成机理，就是在一定的环境下，将形成企业核心竞争力的各要素建立联系和实现组合，在保障体系的作用下，使企业形成培育核心竞争力的有机体系，主要涉及企业核心竞争力形成要素（企业资源、技术能力、企业制度、管理能力和企业文化）的获取和围绕企业核心竞争力对形成企业核心竞争力要素的不断创新、整合和拓展。

企业核心竞争力形成机理的逻辑模型就是：

企业核心竞争力＝企业核心竞争力形成要素×形成过程×保障体系

用数学函数式来描述， C（x）＝f（S，P，E）

―――C（x）：表示企业核心竞争力的自变量函数；

―――S：表示企业核心竞争力的形成要素，主要是指企业资源、技术能力、企业制度、管理能力和企业文化；

―――P：表示企业核心竞争力的形成要素，主要是指获取要素、创新、管理整合和拓展；

篇9

此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。但无论采取哪一种方案，若能完成收购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。

2013年6月18日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。对双汇国际而言，这场自2009年就开始的追求也得以取得阶段性胜利。

根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD的估值达到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值之和）。按照这个估值水平，双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购，该收购价格较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%。仅从溢价水平来看，双汇国际就已充分表现出对SFD志在必得的迫切。

但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。通过对交易方案和SFD的分析，双汇国际为收购SFD进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。

非典型“杠杆”收购

双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊2007年3月号《双汇“激励局”》一文）。SFD则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。正是由于这一特点，此次交易架构的安排也显得相对丰富多彩一些。

双汇国际收购SFD普遍被外界称为是杠杆收购，但根据SFD披露的交易公告，此案并非是一个完全意义上的杠杆收购方案，更为恰当的说法是游走在杠杆收购边缘，在杠杆收购上跳舞。

双汇国际此次收购SFD从本质上来讲，只是一起上市公司的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。收购过程大体分四步进行。

第一步，双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub

双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub（图1），以该公司作为此次并购的壳公司。显然，双汇国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与SFD的整合。而双汇国际设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。

第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD

双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司（图2）。

截至到收购协议公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按34美元/股计，Sun Merger Sub大约需支付47.26亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。

SFD是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份。而对于这些股份，双汇国际（Sun Merger Sub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不同，各自的收购价格也相应不同）。经测算，该部分收购成本预计在0.88亿美元左右（表1）。

也就是说，双汇国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在48.14亿美元左右。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。2013年5月28日，中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率。双汇国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是其所有的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）；在信用担保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入Sun Merger Sub，以收购SFD的股份，该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。

在40亿美元贷款之外，双汇国际此次收购尚有8.14亿美元的资金缺口，其如何解决这一问题值得关注。双汇国际的主要资产是双汇发展，2011-2012年双汇发展分别实现净利润14.65亿元、30.69亿元，按双汇国际合计持股73.26%股份计算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不小的差距。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图3）。经过此次操作，在产业结构上，双汇国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以SFD为主的双轮驱动模式；在财务状况影响上，SFD的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。

第四步，对SFD进行债务重组

虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系，不反映在SFD的资产负债表上，不会增加SFD的债务负担，但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。

根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。

整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由SFD的相关资产进行担保或抵押。由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组收益进行详尽分析。但毫无疑问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使SFD获得更加优惠的资金（表2）。

经过上述环环相扣的四个步骤，双汇国际得以将SFD纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。

仔细分析，双汇国际的收购方式并非典型的杠杆收购，虽然此次收购的杠杆比例较高（若双汇国际投入自有资金8.14亿美元，则此次收购的杠杆比率在5倍左右），但贷款资金的担保、抵押方式与典型的杠杆收购有着巨大的区别。加之双汇国际在并购声明中所做的一系列承诺，比如不关闭SFD任何原有工厂、SFD的管理团队和职工队伍将继续保留原位等，都与典型的杠杆收购有着明显的不同（附文）。

紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期的40亿美元巨额债务难题。

债务偿还难题

一般而言，偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。

从分红来看，双汇国际偿债资金预计将主要来自两方面，一是双汇发展，二是SFD，但这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表3，按1：6.19汇率折算）。考虑到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目的因素，双汇国际依靠旗下两家主要企业的经营性收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。

借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。

转让股权或许是一种有效方式，但双汇国际必须首先创造出转让股权的空间。以收购公告日为基准，SFD股权价值约47亿美元；双汇发展市值112亿美元，双汇国际持股73.26%计算，折合82亿美元。双汇国际持有双汇发展和SFD的股权价值合计129亿美元，40亿美元债务约占31%。由于双汇国际不可能丧失对双汇发展和SFD的控股权，假设以持股51%为限，双汇国际利用股权转让偿还债务的空间为48亿美元，虽与40亿美元债务相当，但这一安全边际有限，蕴含着一定的风险。比如，二者的股权价值届时是否还能维持这样的水平？双汇国际如何顺利实现减持双汇发展22.26%股权？投资者是否愿意投资一家非上市公司SFD？诸如此类的问题，都要求双汇国际尽可能地创造出更大的股权转让空间，以扩大其偿还债务的安全边际。

因此，为解决债务难题，双汇国际可能采取的策略是依靠两家主体企业经营性收益解决期间利息，同时着力提升经营绩效，增厚股本和企业价值为股权转让创造更大空间，并辅之以债务重组以备不时之需。但要顺利落实这一思路，还受制于产业政策、经济环境等一系列外部非可控因素，加之双汇国际为获得40亿美元贷款几乎将其所有的资产进行了抵押或担保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。因此，双汇国际在收购方案上必须做出其他的安排。

隐藏的杠杆收购

实际上，为降低债务问题引发的系统性风险，在摩根士丹利的协助下，双汇国际为收购SFD准备了另外一套截然不同的收购方案，即对SFD采取杠杆收购。此方案的主要步骤是：

第一步：双汇国际依旧在BVI设立并购壳公司Sun Merger Sub；

第二步：Sun Merger Sub以优先级无担保方式融资8亿美元，SFD利用其现金、现有循环贷款额度融资（预计5亿美元）与Rabo银行贷款额度融资，辅之双汇国际部分现金，共同组成收购资金池，完成对SFD所有股份的收购。

第三步：Sun Merger Sub与SFD吸收合并，SFD存续，Sun Merger Sub注销。

这种操作方式就是杠杆收购。收购完成后，SFD账面资金将会减少，负债将会上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8亿美元的债务也体现在SFD的账面上。SFD的债务具体增加多少，虽然需要看其现金使用情况及双汇国际投入配套资金的多少，但毫无疑问的是，SFD将背负48.14亿美元收购款的绝大部分，其资产负债率将会大幅攀升，甚至有可能出现超过100%情况（截至2013年4月29日，SFD资产77.16亿美元，负债46.18亿美元，净资产仅有30.98亿美元，与48.14亿美元收购款相比有着不小的差距）。

可以肯定的是，若该方案能得以实施，此次收购融资的债务风险将主要由SFD承担，双汇国际除SFD以外的其他资产将得到隔离，系统性风险将大大降低。但实施这一方案的前提条件是，SFD的现有债权人同意按照双汇国际的要求对相关贷款条件进行调整。因此，考虑到SFD的市场信誉、行业地位及收购完成后的增长趋势，不排除双汇国际在收购SFD方案上采取了“声东击西”的策略，即以对SFD现有债务进行重组为条件“迫使”债权人同意其调整方案。或许，对SFD实施杠杆收购，才是双汇国际的真实想法。

SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成总额高达9亿美元的优先级债券的发行。债券由两部分组成，一部分是2018年到期，票面利率为5.25%的5亿美元债券；另一部分是2021年到期，票面利率为5.875%的4亿美元债券。显然，根据这一融资成本，如果SFD现有主要债权人愿意继续和SFD保持债权债务关系，将不得不同意对相关贷款条件进行调整，这不仅将增厚SFD的净利润（仅考虑SFD在2007年发行的，于2017年到期的5亿美元债券，如果其利率调整为5.25%，在不考虑所得税因素的前提下，将每年增厚SFD利润1250万美元，约为其2012年净利润的6.8%），而且还能“帮助”双汇国际实施杠杆收购（表4）。

无论最终采取哪种收购方式，对双汇国际而言，都将要对SFD进行整合和调整，因为此时的SFD市场竞争力和盈利能力已非同日而语。

风光不再的SFD

SFD是一家历史悠久的企业，1936年在美国弗吉尼亚州成立，迄今已有77年的历史。如今，SFD已发展成为全球规模最大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有Smithfield、John Morrell、Farmland等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，可谓风光无限。

但最近几年，尤其是2006年以来， SFD的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映是其股票的回报长期跑输大市和行业（图4）。

简单分析，美国资本市场之所以对SFD给予较低的估值和预期，主要是由于以下两个方面的原因。

原因一：抗风险能力较差，利润率波动大。美国有三家主要的肉类加工企业，分别是泰森食品（TSN）、荷美尔食品（HRL）和SFD。这三家企业中规模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近几年，三者的营业收入基本保持一个均衡增长或变化的趋势（图5），但净资产收益率的变化情况则各不相同，其中尤以SFD的波动幅度为最大（图6）。这也就意味着，在面临相同的外部环境下，SFD对经营成本及风险的控制能力相对较差。

原因二：资产负债率偏高，财务费用消耗大。在2003-2012年10年期间，SFD的资产负债率一度达到70%，这在资产负债率普遍偏低的美国上市公司中算是一个异数（表5）。高负债率带来的直接后果是SFD财务费用（含历年债务重组形成的损失）侵蚀了其大部分营业利润，对SFD的盈利能力提升形成很大的制约（图7），并有可能使其陷入高负债—融资成本上升—增加债务重组损失—提高负债率的恶性循环。因此，也就不难理解为何SFD的股东要求将其资产进行拆分的想法。

在SFD资产负债率居高不下的情况下，双汇国际实施了杠杆比例比较高的收购。无论这部分收购贷款是否会最终落在SFD的资产负债表上，尽可能、尽快地对SFD去杠杆化，优化SFD资本结构都是双汇国际必须要解决的问题。这一问题在双汇国际做出不关闭SFD工厂、不裁员等并购承诺后，难度将会更大，留给双汇国际的解决空间已显不足。

去杠杆化的猜想

按照一般的操作逻辑分析，要对SFD实施去杠杆化，双汇国际可以选择的方式有三种。

一是发行优先股。虽然优先股采取的是固定股利支付，与债务定期付息类似，但优先股是一种权益资本，利用优先股募资并对债务进行置换，将能有效地降低SFD资产负债率，增强信用评级，降低融资成本，规避债务融资的财务风险。另外，优先股股东不能参与公司的经营决策，从而使SFD的控制权牢牢把握在双汇国际的手中。

二是在不影响双汇国际控制权的前提下，引入部分普通股股东。实施这个方案关键是时点的选择，这是因为双汇国际是以溢价31%的水平收购了SFD的股份，双汇国际需保证或使新的投资者认同甚至按照超过这一估值认购SFD增发的普通股。一个可考虑的方案是双汇发展采取非公开发行并配套一定比例资金的方式收购双汇国际所持有SFD的股权，收购完成后再用配套资金对SFD进行增资。但这将涉及诸多审批事项和配套资金比例确定等问题，要顺利完成必将耗费较长的时间。

三是在获得新的权益性资本后，对现有债务进行重组，包括贷款条件的重设、金额的调整等，为SFD争取时间。

此外，双汇国际也可考虑将SFD重新上市，但这种方案更多的是结果，是水到渠成的事情，对SFD去杠杆化的作用不是十分明显。双汇国际是否还有其他方式解决SFD的债务问题，值得期待和关注。

启示与借鉴

双汇国际收购SFD是一次重要的资源整合。通过收购，双汇国际将降低对肉养殖市场的依赖，可以引进SFD成熟的管理经验和方法，并拥有了一支国际化的经营团队。对SFD而言，避免了被拆分的命运，将来还可以利用双汇国际的渠道和市场营销网络，扩大其产品在世界范围，尤其是中国市场的市场占有率。美国人的饮食习惯，导致了美国猪肉价格没有中国高。最近一年来，中国国内生猪收购价格，每公斤在13元上下波动，而美国的生猪价格，每公斤则在10.65元上下波动，总体比中国低了20%。可以预见的是，若收购成功，在中国市场将会很快出现本土化生产的SFD产品。对SFD管理层而言，收购完成后将获得留任并获得数额不菲的各种奖励。从目前来看，这场并购照顾到了各利益相关方，是一次共赢的并购。

在这过程中，不应忽视的是双汇国际为收购SFD体现出的坚持、等待和忍耐，以及抓住机遇进行战略调整和资源整合的魄力和决心。双汇国际无疑给当下急于国际化的中国企业上了一课。

在收购方案上，此次双汇国际收购SFD实质上准备了两套方案，一套方案从本质上来讲，只是一起收购资金杠杆比例比较高的上市公司全面要约收购案，另一套方案则是以杠杆收购为主要方式的上市公司全面要约收购，决定双汇国际如何取舍的是SFD债务重组情况。这样的交易安排非常灵活，环环相扣。如果SFD的债权人同意双汇国际开出的重组条件，双汇国际则采取杠杆收购的方式，如果不同意，双汇国际则采取一般方式完成并购并迅速对SFD进行债务重组，更换债权人。双汇国际能做到这一点，和其以股权为纽带，与鼎晖、高盛等国际金融资本形成利益共同体的背景密切相关。

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如果用一句话概括杠杆收购，那就是用别人的钱收购别人。杠杆收购的最大特点是，收购方只投入少量的资金，其余的收购资金则以抵押收购对象的资产方式获得。一个典型的杠杆收购主要由四步组成（附图）：

第一步：收购方少量出资成立一家并购壳公司；

第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的51%股权，实现对标的企业的控股；

第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务；

第四步：收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余49%股权（或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。

在国际资本市场上，杠杆收购的融资方式一般有股权融资、垃圾债券、优先股、定期贷款和循环贷款等，各种方式资金所占的比例主要依据收购标的情况及收购方的诉求而定，但股权融资额一般不会超过30%。

杠杆收购最大的好处就是能以较少的资金完成收购，大幅提高了收购行为成功率，并能显著提高投资收益水平。但由于杠杆的存在，其风险也是显而易见的。在杠杆收购中，由于标的企业是以自己的资产为抵押融资回购本企业的股份，会显著增加标的企业的债务，提高资产负债率，放大了企业永续经营的风险。因此，杠杆收购一般适用于以下情况：

一是管理层收购或取得管理层的积极配合，KKR杠杆收购RJR.Nabisco就是很好的例子；

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一、当前企业财务分析报告存在的问题

1.目的单一。目前的财务分析和管理报告，主要目的是为企业内部绩效考核评价所用，对于如何支持企业经营决策较少。

2.分析主题、维度单一。大部分单位的财务分析由于核算精细度的问题，数据维度较为单一，基本是围绕组织维度（如部门、子公司）进行核算和分析，缺乏对项目、产品、客户等多维度的分析。

3.业务溯源能力弱。财务数据和业务数据没有整合，分析大部分是财务数据的罗列，“就财务说财务”，缺乏对业务动因的理解和挖掘，与业务贴合度差，因此分析报告缺乏对重大风险、重点问题的提示内容，缺少从财务视角给出管理改进建议。

4.分析方法较为基础。大部分企业的财务分析只作了实际完成与预算的比较和同环比分析，缺少如敏感度分析、情景分析、长期趋势分析、对标分析等较为灵活、前瞻性强的分析方式来说明内部管理问题的实质原因，导致管理层对财务分析的价值认识不够。

5.分析报告可读性差。分析数据罗列多而全，非财务背景的阅读者较难理解。整个报告结构重点不突出，较少使用图形、仪表盘等，可读性低。

二、财务分析报告体系应包含的内容

财务分析报告是为管理决策服务的，应该从多角度、多方位去分析企业的经营状况和存在问题，用不同的情景去分析企业所作决策的财务指标。财务分析报告是一个体系，至少应涵盖以下内容：

1.基于企业历史数据和管理会计资料的财务分析。这类分析是在总结前期企业经营取得的业绩和亮点的基础上，查找薄弱环节，为企业内部考核和解决管理短板提供决策依据。主要包括：

1.1预算分析报告。主要是结合年初制定的财务预算，按照各业务单元或预算主体承接的预算指标，分析预算完成情况，与序时进度的差异，查找预算没有完成和超预算的原因，要求预算主体制定措施，确保预算指标的完成，如是年初预算编制条件或外部环境发生重大变化，提出预算调整建议方案。

1.2财务业绩分析报告。主要是分析企业效益的来源和影响企业效益的关键因素。包括：（1）收入增长分析。主要分析收入的结构，为企业制订合理的经营策略提供依据。应从几个维度来分析：分产品，分析各类收入占总收入的比重及增减情况，对当期利润的影响；分区域，分析不同区域收入的增减情况和原因，是区域政策因素还是自然环境变化，或是当地消费者需求发生变化，不同区域收入的变化对企业效益的影响；分部门（业务单元），分析不同业务单元收入增减对企业效益的影响；还要分析内生性收入增长趋势，分析企业现有资源的利用效率和潜力。（2）盈利能力分析。主要为企业产品结构调整和成本控制提供决策依据。一是不同产品的盈利能力分析，分析现有产品（业务）的毛利水平和占有资源情况，运用情景假设法分析在现有资源下，哪种产品组合结构可以实现企业利润最大化；二是产品全成本结构分析，主要分析企业成本的构成和产品全价值链的成本，查找企业可降的成本和降成本的重点，并通过价值链分析查找不增值作业，为管理层优化成本结构和作业流程提供决策支持；三是成本对标分析，将企业成本和竞争对手对比，为企业制订竞争策略、弥补短板、消除劣势提供依据，还要将企业自制零件成本与外部购买成本对比，为业务是否外包提供依据；四是成本要素动因分析，分析影响各成本要素产生和高低的主要事项，能否优化或取消以降低企业成本。如不同产品质量标准下的外赔费用分析对比。五是可控费用分析，通过对每项可控费用的增减趋势分析，查找最佳控制方法。

2.基于企业未来管理与决策的财务分析。主要是通过建立财务分析模型，测算各种情景下的模拟财务数据，为企业决策提供依据。主要包括：

2.1为制定企业战略服务的财务分析。企业战略目标的主要指标是利润或企业的价值。财务要根据企业的战略规划，结合各业务的发展目标及所占用资源的多少，测算不同业务组合下的财务指标，以及乐观、悲观和最可能实现情况下的财务指标，和不同发展模式（自我滚动发展还是靠兼并重组发展）下的财务指标，为企业制定战略路径和措施提供依据。

2.2基于新产品（业务）决策的财务分析。通过组织相关业务部门对新产品的价格、市场容量、企业投入的资源、产品成本等进行分析，一是为企业是否投产该产品提供测算依据；二是为产品设计成本优化提供依据，即在新产品在投入生产前优化产品设计成本，为企业扩大盈利空间；三是为生产制造产品提供成本控制标准。

2.3企业投资决策的财务分析。固定资产投资决策分析在财务管理的课本中讲的比较详细，不做赘述。企业并购重组的财务分析是投资决策的关键，除了对被并购方的估值、风险进行分析外，还应该对本企业的财务承担能力及并购后对本企业的财务影响进行分析，防止因并购导致集团母体出现财务危机。

2.4企业筹融资方式的财务分析。分析各种融资方式的财务成本是财务人员的强项，但是企业筹融资方式的分析除了融资成本外，还应该分析如何将企业的资源和筹融资方式结合起来，实现企业效益最大化。如，将企业的哪部分业务通过上市或利用已有的资本平台，从资本市场上融资，需要满足什么条件，应该怎么做；在什么时间应该发行债券，发行规模应该控制在多少，才能满足长期资金使用。

3.基于企业经营风险的分析与评估。风险管理越来越被企业管理人员重视，经营风险的发生将会导致财务风险的出现，甚至使企业破产。企业经营风险的分析与评估应是财务分析报告体系的重要组成部分。风险分析报告应包括：从现金流风险出发分析新业务、发展较快的业务的业务流程，评估业务风险；从资产的流动性出发，分析资产的变现能力和可收回性，评估现有占用资产的风险，如对逾期应收帐款按逾期原因分析（质量问题、客户资金困难还是有意讨债等），为企业制订收款政策和措施提供支持，还可以通过对公司的欠款大户的财务状况分析，采取应对措施；分析债务规模与企业收入规模的匹配度，和债务结构与企业资产结构的匹配度，评估企业的财务风险。

4.专项分析报告。主要针对企业经营中的某个专题或某项业务开展的分析。包括质量成本分析，股权投资效果分析，固定资产投资效果分析，税务筹划报告等。

三、如何写出高质量的财务分析报告