上市公司市值管理方案范文

导语：如何才能写好一篇上市公司市值管理方案，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、市值管理理论概述 

市值管理是目前我国上市公司发展所面临的主要问题之一，我国的市值管理相关理论是比较缺失的，其大多是需要在不断的实践中总结得出的，因而笔者在进行市值管理的理论研究时找出了一部分具有代表性的经典理论，以期对国资上市公司的市值管理起到一定的理论支持。 

（一）企业价值管理理论 

企业价值是指企业负债市场机制和股权资本市场价值的总和，其主要是指企业创造出除去资本成本以外的股东收益，这也是企业运行的基本目的。企业价值管理是一种基本的管理理念，其主要是以增加企业价值为目的，并且主要是对企业内部动力的调节，这也是当下企业发展中所必须的一个基本的管理理论。 

（二）产权理论 

作为当下企业制度中的基本理论之一，产权理论对于企业建设以及内部控制起到至关重要的作用，企业之中的产权关系对于公司的结构改进具有极为明显的效果，因而国资上市公司的产权管理的合理性是值得探讨的，同时这对于国资上市公司的市值管理影响起最为直接的作用。 

二、国资上市公司市值管理的主要方案及存在问题 

结合第一部分的理论基础，下面对国资上市公司市值管理的主要方案进行解读分析，并且找出其存在的问题。 

（一）国资上市公司市值管理的主要方案 

国资上市公司的市值管理概念存在已久，我国现阶段的上市公司市值管理是以上市公司为主体，这也使得其主要的目的是为了使公司的市值最大化。我国目前国资上市公司市值管理的主要方案是股票期权激励和投资者关系管理。股票期权激励是指公司给予股票期权授权人在约定时间内按照约定的价格和数量进行购买股票的权利，所以这也使得授权人对于股价的上涨更为用心，这样也使得公司的整体市值得以提升。投资者关系管理是指上市公司通过自身运营信息的公告和与投资者之间的交流沟通，而通过这些交流沟通可以使得投资者对上市公司的了解更为全面，同时也可以使得公司的信息更全面的展现在投资者面前。投资者关系管理进行的方式一般有网站信息公开、邮箱回复、以及业绩会等等，这对公司的市值管理来说作用还是很明显的。国资上市公司市值管理工作的对象主要是公司员工以及投资者，首先公司通过股票期权激励使得公司员工对于工作的热情更高，同时也使得公司的效益有一定的提升，其次在投资者管理方面，国资上市公司一般通过与投资者的良好沟通以及利好信息的正常批露，来使得上市公司的股价增长，从而使得公司市值得以提升。 

（二）国资上市公司市值管理中存在的问题 

通过对国资上市公司的市值管理方案分析可以看出，其实际的运作中是很容易出现问题的，因而就从股票期权激励和投资者关系两部分进行问题总结。 

1.股票期权激励中存在的问题 

股票期权激励则意味着股价的提升对于公司员工尤其是高管是有直接利益好处的，因而在公司高管的决策上往往会具有这一动机，而这样往往会使得公司高管恶意的制造股价利好消息，这样会造成股价上涨与公司经营状况的不符。在进行股票期权激励时往往会使得公司的股价波动过于频繁，并且也存在大量高价套现的行为，这样会使得投资者对于公司的投资兴趣大大降低。 

2.投资者关系中存在的问题 

当前投资者对上市公司的了解主要是通过公司的信息披露，例如公司的经营状况、财务报表以及盈亏状况等，而这些数据往往比较统一造假。部分公司虽然也有投资者咨询平台，但其一般回复的内容真实性不高，并且回复程度较浅，在回答上往往向公司的利益方面倾斜，这也使得投资者所获得信息的准确性较低。从投资者关系来看，投资者的投资决很大程度上是受上市公司的信息引导的，因而这也经常会误导投资者进行盲目投资，造成公司的股价虚高，或者投资损失。 

三、国资上市公司市值管理的提升对策 

国资上市公司的市值管理工作实际上就是对公司股东的市值管理工作，因而这也是笔者提升对策的主要切入点，从股票期权激励的改革和信息监管上进行提升。 

（一）股票期权激励的改革 

在股票期权激励进行中，要降低高管的股价操纵动机，这就需要从其利益获得上进行切断，对高管人员的薪酬体系进行重新的设计，首先应该使得固定收益和股票溢价收益进行正向关联，要结合公司实际的股价波动幅度对激励人员的固定和浮动收益进行科学定价。在对股票期权激励人员的追责制度上要不断完善，在健康的公司股价增长上应该给予相关人员一定的收益激励，但是对于公司股价不正常的上涨要进行责任追究，要使得相关法制效应发挥出来，这样才能使得股票期权激励真正发挥应有的作用。 

（二）信息监管的提升 

国资上市公司的信息披露对于投资者来说影响是极大的，因而在信息的监管上必须加强力度，首先是对法定的信息披露上公司必须依法执行，我国的相关监督部门更应该加大力度，发挥出应有的作用。其次在对投资者的信息回复上，公司应该增加真实性，要明确真实的消息回复才能使得公司的股价进入到健康的发展轨道之中。 

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2007年12月20日，中粮地产与中化国际同时公布了股权激励计划，两家上市公司的股票经历了短暂停牌后双双涨停，投资者踊跃竞购的热情透视出市场对上市公司推行股权激励计划的期待。

随着上市公司治理专项活动的结束，A股上市公司的股权激励计划陆续展开，在不到一个月的时间里，就有17家上市公司先后公布了股权激励草案。股权激励，无疑将成为2008年中国企业界的关键词。

十年一剑，道不尽曲折辛酸

中国的股权激励之路历尽艰辛。

1999年8月，十五届四中全会报告首次提出“股权激励”，开启了国内探索现代公司薪酬管理之门。

2000年初，随着央企大举奔赴海外上市，如何提升投资者信心、保障国有股权增值，成为国有资产管理者不得不思考的问题。与此同时，A股上市公司也展开了对管理层激励的探索。虽然国家经贸委、劳动社会保障部及中国证监会先后都作了一定努力，但是基础建设的不完善从根本上制约了股权激励进一步发展，股权激励在资本市场的第一次探索最终无疾而终。

2003年，国资委颁布了《中央企业负责人考核管理办法》，决定对央企高管实行年薪制，在股权激励上则确立了“先境外、后境内”的方针。

2006年1月，国资委公布了《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，这是管理层第一次正式出台的纲领性文件，对上市公司的股权激励探索指引了方向。而后，证监会正式《上市公司股权激励管理办法》（下简称《管理办法》）。年末，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》也相继出台。至此，A股市场的股权激励正式纳入轨道。

在《管理办法》出台后的两年间，先后有54家上市公司推出了各自的激励方案，欲在适当时机推出股权激励的上市公司更是多达191家。然而，由于上市公司普遍缺乏对该“办法”的深刻理解，其激励方案存在大量不规范的地方，导致激励计划难以顺利实施。

管理层不得不再次祭起尚方宝剑，紧急叫停了一切尝试。自2007年3月至12月中旬，两市再未有一家上市公司试水激励。其间，证监会集中开展上市公司治理专项活动，将股权激励方案与公司治理挂钩。

东风渐起，万事俱一马平川

股改奠定了激励基础。随着股权分置改革顺利收官，困扰资本市场发展多年的难题终于迎刃而解，市场各方利益达到了完美统一。由于激励股票最终将进入流通市场获得较高的资本溢价，而这一过程正是管理层激励的动力所在。上市公司市值的起落直接联系着激励股票的溢价水平，这将驱使激励对象主动去进行市值管理，使上市公司的资产质量得到保障。因此，可以说股权分置改革为激励计划的推出奠定了坚实的基础。

制度完善为激励保驾护航。股权激励是成熟资本市场捆绑股东利益、公司利益和职业经理团队利益的常用手段，有利于公司长期、健康、稳定的发展。监管部门不遗余力地推进制度建设，为激励模式的推广提供了良好氛围。 1999年至今，在各方努力下，激励制度不断完善，上市公司信心倍增，相应的激励方案也逐步走向成熟。

治理规范化将推进激励的有效性。2007年初推进的上市公司专项治理整改获得明显效果，经过10个月梳理，上市公司的治理框架已基本确立，独立董事制度效果不断增强，非受限流通股东的话语权明显改善，控股股东违规现象逐渐消除，上市公司回报意识不断增强。逐渐规范的公司治理将为制定有效的激励方案起到促进作用。

市场调整带来激励试水良机。2007年初，部分上市公司的股票期权方案因公司股价高高在上而陷入两难境地。过高的股价抬高了激励对象的介入成本，也压榨了激励股票的赢利预期，部分上市公司无奈地陷入长期观望之中。自《管理办法》出台后，100 多家公司均表示将推出股权激励计划，但真正提出具体方案的仅有40多家，而真正实施的不足半数。可以说，推行股权激励的时机十分关键。近期，二级市场股价大幅缩水，上市公司投资价值日益显现，此时若推出相应的激励措施，无疑能迅速恢复市场信心，并降低激励对象的参与风险，可谓一举两得。

监管层再度推进股权激励。2008年1月24日，尚福林在《中国资本市场发展报告》中明确指出要建立股权激励机制的规章制度，推动市场化并购重组。文中高度评价了中国证监会于2006年1月的《管理办法》，称其对上市公司的规范运作与持续发展产生了深远影响。此举无疑是对监管层两年以来不懈努力的肯定，同时也为上市公司继续有条不紊推进激励措施指明了方向。随着各方准备逐渐成熟，股权激励机制在中国资本市场将发挥出更大的效用。

各有千秋，百花园春意盎然

股改以来，两市共有73家上市公司公布了股权激励方案，具体方案真可谓八仙过海，各显神通。

股票期权形式颇受市场欢迎。据统计，73家上市公司中有18家选择了限制性股票的激励方式，而占已公布方案76%的上市公司不约而同选择了股票期权作为激励标的。由于期权不涉及原有投资者的股份变动，不会影响到股东权益变化，对于涉及到国有股权转移等敏感问题的国企来说无疑省去了诸多麻烦。据统计，目前，80%的美国500强企业采取以股票期权为主的股权激励计划，这与我国当前的激励形式比例较为类似。

激励比例相差悬殊。《管理办法》对于国有企业首次推行股权激励有明确规定，激励比例不得高于股本总额的1%，而对于民营企业则较为宽松，激励部分不超过10%即可。我们从股改后激励公司的方案中看到，有3家上市公司用满了10%的额度，另有11家激励比例在8%以上，而3%激励额度之下的也达到了17家，总体看，两极分化的特征较为明显。

激励有效期较为集中。73家样本公司中，有29家选择了5年有效期，占总量的40%，60%的上市公司将有效期计划在4-6年之内，而选择1年有效期和10年有效期的分别为1家和4家。由此看来，上市公司的发展战略周期应该多数集中在5年左右，对于过短或过长的激励有效期，其效果也会因其短视行为或较多的不确定因素变得难以预料。

定向增发成为标的股票来源的首选。59家上市公司选择了定向增发来确定股票来源，占总数的80%，另有5家选择回购，7家选择股东内部转让。定向增发成为上市公司较为青睐的方式，原因之一是它可以带来现金流;选择内部转让意味着激励成本将由部分股东承担，则更体现出该股东对上市公司未来的发展预期尤为强烈。

业绩指标仍是考核的主要方式。从目前已推出的激励方案来看，绝大多数上市公司仍沿袭了原有的业绩考核指标，如每股收益、净资产收益率、净利润增长率等指标，部分公司尝试引入了市值考核，包括宝钢股份、鹏博士、万科等。

与早期的激励方案相比，在上市公司专项治理结束后推出的股权激励计划出现了三个新特点。上市公司推出股权激励的节奏明显加快;上市公司推出的激励方案中激励比重明显下降;激励方案中股权的授予和行使的条件更加严格。

新变化折射出上市公司对股权激励理解的进一步深化，相应的成效将会在未来的市场中表现出来。

双刃高悬，分轻重利害攸关

股权激励是一把双刃剑，使用得当能促进公司稳步发展，而水土不服则有可能大病一场。对于上市公司而言，如何制定与自己发展战略相匹配的激励计划才是关键。

激励对象如何确定？《管理办法》规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。

监事的职责主要是监督公司运作，对公司的行为代表公司发表独立的意见;独立董事的职责是客观、公正、独立地对公司的决策是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东的利益发表独立意见;外部董事是由非控股股东提名的董事，多数为延伸产业链中的关联企业代表。很明显，这些角色均会对公司的持续发展带来直接影响，如果不将其纳入激励对象，可能会在一定程度上削弱激励计划的效果。

但是若将他们都纳入激励范畴，独立董事可能会由于其自身利益与公司决策密切相关，从而难以作出客观、公正的判断，影响其独立性;监事不得不回避与自身利益密切相关的监督事项;外部董事的加入则与监管层倡导的上市公司股权激励的重点是公司高管人员这一原则相违背。

激励成本如何分担？《公司法》规定股权激励的成本可由公司税后利润负担，但是《管理办法》却明文指出上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

对于要努力实现授予权益的激励对象来说，怎样解决庞大的资金来源是一个难题。如果将成本均摊到所有股东身上，则意味着全体股东承担着所有的风险，权益会被摊薄;而对于激励对象来说是额外的蛋糕是否能吃到的问题，并不影响其现有的收入。这与风险共担、利益共享的激励原则存在差距。

但是若全部由激励对象自己承担，这对现有薪酬体系下高管的支付能力将是个严峻的考验。从某种程度上讲犹如画饼充饥，很难起到激励效果。

激励强度如何设定？以美国高科技行业的平均水平为例，高管的期权为工资和奖金之和的七倍，核心员工的期权也高达工资和奖金之和的两倍。实践证明，全球38家最大的企业在采用股票期权的激励方式后，销售、利润都有大幅度提升。

相比之下，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30％以内。然而，当前国企上市公司的高管年薪因地域和行业的不同差距很大，并且福利与收入比例倒挂现象普遍存在，在这种情况下即便统一使用年收益30%这个最高额度，恐怕也会因为预期收益过低、且存在一定风险，从而使得不少国企老总不感兴趣。

民营企业面临的束缚要少一些。2007年初苏宁电器抛出2200万股的激励计划，按照2008年2月15日的收盘价来算，34位高管的预期总收益已达到了13.71亿，短短一年时间，人均获利4032万。

激励不足起不到预期的效果，而激励过强则容易引发道德风险。为了顺利兑现巨额收益，极端的情况是，激励受益人会粉饰报表、调节利润、操纵股价，给公司带来难以估量的损失。

激励收益如何实现？从已推出的激励方案看，无论是限制性股票还是期权，其最终兑现都要通过二级市场交易，换句话说就是激励对象为了获得收益，必须要在二级市场上抛出股票才能实现。

设计激励方案，其中有一个目的是增加高管持股比例、优化股权结构。但我国的高管要兑现收益别无他法，这很可能会上演一轮又一轮的减持热潮。由于公司的发展会经历不同的周期，高管减持可能会向市场传递出公司发展将减缓的信号，这将影响其他股东的持股信心，从而影响公司的整体发展战略。

以权益增值的方式实现激励收益，能够促进高管长期持有公司股票。但在发育尚未健全的中国证券市场，设计激励方案时必须要考虑，由于影响股价的非理性因素有很多，未来市场对公司的估值很难测算，所以一旦高管的权益被允许流通后，减持冲动几乎不可避免。

考核指标如何设计？每家上市公司所处的行业不同、地域不同、资产质量不同、股权结构不同，因此在设计考核指标时应尽量选取适合自身特点的模式。

业绩指标、增长率指标与公司发展紧密联系，而且最为直观，为当前上市公司普遍采用。但是单纯用业绩考核上市公司却没有考虑到股东权益的增值，股东权益更多的体现在公司的股价上，市值是股东权益的集中体现。并且，可能会出现企业业绩增长，激励对象获得激励收益，但同期公司股价下跌，投资者既承担激励成本又在二级市场遭遇损失的尴尬境地。

但是加入市值考核指标后，也会有新的难题出现。即公司业绩提升了，但市值由于种种原因缩水，激励对象推升了公司业绩却得不到相应的回报。

综合考虑，考核指标的设计应以相对灵活的方式结合多种指标，可以设计不同的考核方案，能兼顾公司与股东共同收益为好。

激励计划如何监控？现有的激励计划均由上市公司自行拟定，而考核与激励的对象正是企业高管，对于这种自己考核自己，自己激励自己的模式恐难以保证公允。

企业高管对企业未来的规划思路和增长潜力了解之深非他人能比，此时设计的激励方案自然不会将未来的利好预期包含在内，事实上，这正是某些高管实现授予权益的秘密武器，而普通投资者只能寄望于上市公司公开披露的信息。信息不对称降低了激励的效率，也违背了市场的公平原则。

上市公司可聘请独立的咨询机构对公司状况长期跟踪，尽可能地贴切上市公司的实际情况来设计激励方案，这或许是一种在高管信息优势与道德风险之间折中的解决方式。

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关键词: 股份制银行 上市银行 评价指标 市值管理

中图分类号: F830.49文献标识码: A 文章编号: 1006-1770(2009)010-033-04

随着股权分置改革的完成,我国资本市场发展步入了“股票全流通”阶段。市值作为一项重要的资本市场评价指标,对上市公司的股东价值实现、资本经营、品牌和社会形象等方面的影响作用越发突出。上市银行作为A 股市场的重要组成部分,应当树立市值管理理念,以实现股东价值最大化的经营目标。

一、市值管理的概念和内涵

在我国资本市场股权分置改革完成后,市值管理作为一个全新的管理理念逐步被提出,但理论界和实务界对市值管理问题的认识还不够统一。我们认为,市值管理是以持续、稳定、合理、有效地提高总市值为发展目标, 努力实现公司价值和股东价值持续最大化的战略管理行为。在市值管理的理念下,上市公司的管理理念、经营活动、投融资以及制定红利政策等一切经营行为,都应围绕市值最大化这个核心目标来进行,但由于上市公司的股价和市值通常会受到公司基本面、宏观经济环境、监管政策、市场估值水平、投资者风格等多重因素的影响,这决定了市值管理并不是管理股价或市值,而是管理决定公司市值高低和影响公司市值变化的各种因素。

市值管理是一项长期性、系统性的工作。从根本上讲,市值管理工作的内涵包括“价值创造”、“价值实现”和“价值经营”三个方面,其中:价值创造是市值管理的“基本分”,价值实现和价值经营则可以为市值管理“加分”。在具体工作实践中,“价值创造”就是要努力创造一流经营业绩,创造良好的价值基本面;“价值实现”就是通过公司治理、品牌建设和营销管理等工作,提升市场认同度,促使股价充分反映内在价值;“价值经营”就是利用市值资源,在追求公司价值最大化的同时,改善融资环境、提高融资效率,加强产业整合力度、增强核心竞争优势,抬高防范敌意收购的门槛、营造有利于可持续发展的经营环境。

二、国内外市值管理的实践

在国外,并没有“市值管理”这一直接叫法,而是以“价值管理”(Value Management)的概念出现1。价值管理强调公司的终极目标是企业价值最大化、实现对股东的最大回报。从定义上看,二者对企业经营目标具有一致性,都是实现对股东的最大回报。但“价值管理”强调企业经营中的财务价值创造(通常以经济增加值EVA衡量),市值管理则增加了“价值实现”和“价值经营”两个方面内容。从实践来看,尽管没有直接提出“市值管理”概念,但国外上市公司很早就开展了“市值管理”。比如,市值管理中的一项重要工作――投资者关系管理在欧美发达国家证券市场有三十多年发展历史;美国《财富》1000强上市公司的90%以上都实施了高管股权激励,其中部分股权激励与市值相挂钩。

汇丰控股和GE是成功实施市值管理的代表性企业。汇控自上市以来,没有采取送股、拆股等方式降低股价和提高流动性迎合中小股东,而是将股本基本保持不变(股价保持在较高水平),这实际上是汇控市值管理的策略――通过优化股东结构(吸引长期投资的机构投资者而非普通投资者)来稳定股价。GE前CEO韦尔奇指出,“公司文化和市值管理对企业具有决定意义,在GE只存在一种货币,那就是GE股票”2,在这个理念的指引下,GE金融运作取得了极大成功,GE业绩和市值保持持续增长,韦尔奇时代成为GE历史上最好的发展时期。

在我国,市值管理最近几年才被逐步提出并应用于实践。股权分置问题解决后,监管机构提出了市值管理概念。2005年,国资委的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中规定,“股权分置问题解决后,应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系”(目前暂时没有推行)。2006年,中国银监会在《国有商业银行公司治理及相关监管指引》的通知中提出,国有商业银行在完成上市以后,应当密切关注可能影响市值变动的各种因素,建立争取市值最大化的经营理念。2008年,中国证监会在关于上市公司股权激励的备忘录中提出,鼓励公司行权条件的设定采用市值指标,如公司各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数。

一些上市公司也陆续尝试引入与市值相挂钩的股权激励方案,这实际上是开始实施市值管理。2006年3月,万科推出了股权激励计划,其基本模式是在达成一定业绩目标的前提下,通过信托管理方式,在特定期间购入其流通A股,经过储备期和等待期,在其股价不低于前一年均价的情况下,才可以将购入的股票奖励给管理层3。2006年12月,宝钢股份推出限制性股票激励计划,方案首次将公司市值增长作为激励股份解锁条件,开创了央企试水市值考核的先例。2007年1月,鹏博士推出股票期权激励计划,设置了以业绩指标和公司市值增长率相对比较指标的行权条件,即公司市值的增长率不低于上证综指的增长率或公司市值的降低率不高于上证综指的降低率。但后来,因各种原因,鹏博士终止了该计划4。

三、加强市值管理的必要性

在新形势下,上市公司,特别是作为我国资本市场的最大主体――上市银行加强市值管理势在必行,其必要性主要体现在以下五个方面:

(一)加强市值管理有利于促进我国资本市场健康发展

目前14家银行股市值占A 股总市值超过20%,净利润预计占到上市公司净利润40%以上,银行股已成为A 股市场名符其实的重要主体。上市银行若能够树立市值管理理念, 通过完善公司治理、提高盈利能力和风险管理水平、树立良好企业文化、建立股权激励机制等多方面的管理,不仅能够实现自身市值和股东利益最大化,还能够对整个市场产生示范效应,从而促进我国资本市场的整体健康发展5。

(二)加强市值管理是实现股东利益最大化的内在要求

在原股权分置情况下,由于无法以流通价衡量股权价值,非流通股股东倾向于以企业经营利润或者净资产最大化为目标。股权分置改革实现了同股同权同利后,上市公司最主要的财富形式已不再是净资产而是股价,这就要求上市公司经营目标从原来的利润最大化逐步向企业价值最大化转变,即上市公司不仅要追求经营利润,还要能够使股价正确反映企业内在价值,并通过市场溢价实现股东利益最大化。

(三)市值管理是管理层激励和考核的新标杆

如前所述,近几年国资委、银监会和证监会等监管机构先后提出了市值管理评价机制,一些上市公司也开始尝试推行股权等激励机制。可以预见,随着我国资本市场的不断完善,股东利益日益得到重视,市值成为对经营者考核和激励的一项重要内容将是发展趋势,特别是激励机制将使股东利益、高管利益和全体职工利益趋于一致,股价变动关系到管理层的经济利益,这就要求上市公司经营者,甚至全体职工在日常经营活动中必须重视市值管理。

(四)市值管理是公司创造价值的重要环节之一

如前所述,市值管理工作的内涵包括“价值创造”、“价值实现”和“价值经营”三个方面6,其中:价值创造取决于企业经营基本面,是市值管理的“基本分”,价值实现和价值创造可以为市值“加分”或者“减分”。根据麦肯锡公司所做的调查研究显示:良好的公司治理,越来越被国际资本市场和全球投资人看作是改善经营业绩、提高投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下,投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付20%-27%的溢价,愿为“治理良好”的北美公司多付14%的溢价。南开大学学者7也做过类似的实证研究,发现管理能力越强的公司(或者公司治理水准越高的公司),越是受投资者看好,股价溢价能力就越强,市值就越大,也就是说公司管理水平可以创造市值“溢价”。

在有些时候,价值创造甚至可以在很大程度上决定公司市值或者使功能发生彻底变化,而不仅仅是起到“加分”或者“减分”的作用。根据对中信证券的市值管理案例分析8,过去几年中,中信证券在不同时期巧妙运用了不同的市值管理策略,(先是在2001年开始的五年熊市中借助一系列收购行动,确立了其行业龙头地位。从2006年开始的一轮牛市中,中信证券又利用高股价时机通过定向增发等方式连续融资,仅用三年多的时间,中信证券总市值增长近十倍,进入全球前10大券商行列,而同一时期国内很多证券公司或被收购或破产倒闭。与中信证券形成鲜明对比的是,某保险公司在再融资时没有考虑市场环境以及方案对市值的影响,从其巨额融资公告后,最低股价曾跌幅超过八成,跌幅明显超过同业及大盘,其对应流通市值折损近3500亿元,使其股东遭受了较大的损失。以上两个案例证明了上市公司市值管理的重要性,好的市值管理可能使企业快速发展壮大,而缺乏市值管理则可能使股东遭受重大损失。

(五)市值管理是提升综合竞争力的必然选择

从管理学的发展历程来看,与先前的生产管理、盈利管理和资本运营等管理不同,市值管理或者说价值管理更是一项战略管理工程和系统工程,包括了上市公司经营能力、公司治理、品牌建设、社会声誉、投融资、资本市场运作等影响公司价值的多个因素和环节9,反映了公司的综合竞争实力。我国一些上市公司已在经营中运用了市值管理的一些环节,比如上文提到的中信证券,另外还包括苏宁电器、万科等,这些公司通过品牌营销、投融资等策略带动市值增长,市值增长又能够够扩大品牌知名度、降低融资成本等,如此反复循环使企业在短时期内快速发展并成为行业龙头。

对国内银行业而言,市值管理更具重要性。一是银行是经营风险的企业,受资本充足率的约束有再融资需要,这就要求商业银行在经营中有市值管理理念。二是国内银行业同质化竞争严重,而市值管理中多个环节能够提升综合竞争力,形成自身经营发展的特色。

四、上市银行如何加强市值管理

基于对市值管理“价值创造”、“价值实现”和“价值经营”三个核心内容的认识,我们认为商业银行市值管理工作的主要任务是:一是持续提升经营业绩和管理水平,促进公司市值可持续地稳健增长,努力实现股东价值最大化;二是防止股价走势剧烈波动,在使公司市值合理反映公司价值基础上,积极获取公司市值溢价,维护并不断提升公司的资本市场形象和社会形象;三是主动发挥“价值经营”功能,充分发掘资本市场在完善经营管理和公司价值创造中的作用。

为实现上述目标,我们认为商业银行在加强市值管理中应做好以下几个方面的工作:

对市值管理形成统一认识。市值管理是一项长期性的工作,涵盖上市公司的公司治理、业务经营、投融资活动等多个层面。因此,董事会在进行战略决策、完善公司治理时,要加入市值管理元素;高级管理层在制订经营发展目标、投融资活动时,要将对市值的影响作为重要评判标准之一,同时要进行相应的组织建设和资源配置,将市值管理落到实处,保证市值管理能够长期持续地进行。

创造良好经营业绩。一流经营业绩与可持续发展潜力既是公司价值创造能力的具体体现,也是公司市值稳定增长的坚实基础。这要求上市银行,制定清晰的发展战略,尽快树立自身的经营特色和竞争优势,摆脱目前国内银行业同质化经营的局面;加快发展零售业务、中间业务及各类创新型业务,改变过度依赖公司业务、存贷款业务的现状;加强资产负债精细化管理,提升息差水平,为未来利率市场化做好准备;以实施巴塞尔新资本协议为契机,进一步加强风险管理能力,并达到国际先进水平。

进一步完善公司治理机制。良好的公司治理既是有效协调公司各方利益关系的制度保证,也是确保公司市值持续稳定增长的制度基础,这要求上市银行,最好能够明确市值管理的职能分工,编制并组织实施市值管理工作规划;进一步完善股东回报机制,要立足于自身经营情况和外部市场环境,灵活增加利润分配的频次,同时积极探索包括现金分红、送股、公积金转增等多样化的利润分配方式;适时建立健全股权激励机制,激发全员参与市值管理的积极性、主动性和创造性;保持良好的信息透明度。在遵照两地监管规章和上市规则要求披露信息的基础上,要积极主动地开展信息披露,充分保障股东及其他利益相关者的合法权益。

加强投资者关系管理。投资者关系管理的主要职能是通过有效的对外沟通,提高投资者对公司的认同度和忠诚度,努力使公司价值实现最优化。上市银行要,加强分析师关系管理。要通过举行分析师会议、接待分析师来访等多种形式,加强与分析师的交流沟通,促使分析师多发表正面的分析报告,并确保分析师的业绩预测基本处于合理范围内;加强与机构投资者的各种形式交流沟通。 提高机构投资者对我行长期投资价值的认同度,保持合理的机构投资者持股比例;完善资本市场评价反馈机制。要跟踪研究股价走势,及时收集总结资本市场投资者和分析师关注的问题,反馈给高级管理层并提出相关建议,以保持投资者关系管理和经营管理之间的良性互动。

强化品牌建设和营销管理。优质的品牌和良好的形象通常会使资本市场给予上市公司更高水平的市值溢价。上市银行要,不断加强品牌建设和营销管理的组织体系,确保企业品牌在日常传播活动中保持统一、鲜明的形象;密切与境内外主流媒体的合作,积极主动地开展媒体和公共关系管理;做好日常的媒体关系和公共关系维护,完善媒体突发事件应对体系密切,关注媒体报道动向,建立股价异常波动的快速反应和处理机制。

有效利用市值资源。资本经营既是公司经营实现跨越式发展的主要方式,也是使公司市值大幅度提升的有效途径。上市银行应重视并加强对市值资源的研究,密切关注境内外资本市场发展动态,为充分利用市值资源提供决策参考;利用合理时机,通过发行股票、开展兼并、实施股权激励等方式,努力提高资本经营与管理效益,实现跨越式发展;加强资本经营的风险管理,根据境内外同业相关案例的经验教训,在进行兼并收购、再融资等重大事件时,把对市值的影响作为一项重要决策因素。

参考文献:

1.麦肯锡的T.Copeland在90年代率先提出价值管理概念,从而取代了波特提出的曾在80年代风靡一时的战略管理理论。

2.摘自韦尔奇的自传

3.摘自 G万科2005年年报

4.详见2008 年8 月27日鹏博士《关于终止公司首期股票期权激励计划的议案》的公告。

5.张钰 《市值管理与商业银行市值最大化》,理论探索,2007年第6期

6.郭士英,《上市公司市值管理与资本运作》

7.《中国上市公司治理溢价实证研究―来自沪深两市2002-2005的经验数据》

8.牛丽静,《中信证券的市值管理案例》董事会,2007年11月22日版

9.谭红梅 张小南 《我国上市公司市值管理的必要性研究》 西华大学学报, 第28券第1期 2009年2月

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市值管理≠股价管理，概念与范畴多元

通过对国内学者的观点汇总，市值管理是指上市公司综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值和股东价值最大化的战略管理行为。市值是股价乘以总股本数，而股价等于每股净利与市盈率的乘积，因此净利润和估值水平成为影响上市公司市值的决定因素。内在价值需要公司提升盈利水平，并保证不断增长；而估值水平提高则需要与市场建立有效的对接方式才能实现。只有公司的内在价值充分被市场认同，才会最终实现市值的增长。

科学的市值管理策略主要包括分拆、并购、回购、增发、股权激励、投资者关系管理等。分拆是指将估值较低、盈利状况较差的资产从上市公司中剥离，并购是指上市公司兼并或收购另一公司，以获得目标公司的产权，或者改变其产权结构，成为并购企业的控股子公司或全资子公司。不论是劣质资产的剥离还是优质资产的装入皆旨在提升公司内在价值，因此均属于上市公司内在价值管理。如果股票价格被市场低估时，上市公司可以通过回购股票来提振股价；如果股价被高估，上市公司可以增发股票支持公司业务战略，例如利用高估的股票作为支付手段进行并购，若并购标的估值较高，也可提提振上市公司股价。股权激励也是上市公司进行市值管理的策略之一。选择股权作为激励形式就意味着激励对象不但要实现股东要求的利润考核，还要通过二级市场股价上涨才能兑现收益。这将激励对象与股东的利益绑定，只有同时推动公司业绩增长，并与投资者进行良性互动，才能最好地实现公司市值增长的最终目标。此外，上市公司并购扩张需要资本市场的资金支持，而投资者对公司投资价值的认可则决定了公司能否顺利开展再融资，运用资本杠杆去实现快速发展。由此可见，良好的投资者关系管理一方面可以使投资者充分了解公司的内在价值；另一方面还可获悉投资者对公司存在问题和未来发展战略的反馈与意见。因此，良性的投资者互动将助力于公司实现合理的资本溢价，提升市值管理绩效。

并购后如何整合至关重要

并购是上市公司实现快速扩张和成长的一种重要方式。因为内部扩张需要时间较长，而外延式扩张可快速扩大经营规模、获取技术和资源、提高市场份额、实施多元化战略、增强企业竞争力，所以并购重组就显得尤为重要。近年来，并购重组日渐活跃，特别是2013以来，并购重组利好政策密集出台，再加上新股发行暂停，并购重组迎来重要发展契机。以民营上市公司为代表的一批企业运用并购重组成功进行了市值管理。

在此波并购浪潮中，上市公司跨界并购欣欣向荣，且被并购标的多为影视、传媒、游戏、互联网、医疗、环保等当下资本市场中的热门题材。例如，2013年末以来，知名餐饮业上市公司湘鄂情接连跨界并购，先后收购环保、生物科技企业，7月，湘鄂情更是公告更名为“中科云网”，进军网络新媒体、云服务和大数据领域；4月，彩色钢板制造企业禾盛新材成功受让北京金英马影视文化有限责任公司26.50%股权，作价2.19亿元人民币；5月，房地产公司宝利来斥资9000万元收购掌娱天下10%股权。跨界并购频发主要是因为，上市公司主营业务盈利能力不强，估值较低，股价表现不佳，通过并购热点行业公司，上市公司可以扩展股票概念，推动二级市场股价，或者实现战略转型。对此，清科研究中心认为，通过热门题材炒作而实现的短期股价拉升并非严格意义上的市值管理。并购只是开始，整合才是目的，更是难点。如若并购后双方公司业务、资源等不能有效整合，协同效应无法实现，产业效率得不到提升，则公司价值不会被投资者认可，前景不被看好，飙涨的股价也将快速回落。

相反，通过并购延伸产业链、扩大产业规模、提升产业效率从而实现的盈利能力持续增长才是成功的市值管理。以A股市场中通过不断并购重组做大市值的蓝色光标为例。蓝色光标的主营业务主要为公关服务和广告，2008年以来，先后收购了广告、咨询、网络营销、文化传播、软件行业等多家企业。因为诸多并购拓展了公司业务、完善了产业链条，资源、渠道得以共享，竞争优势得以强化，所以2012年除权后，公司股价从14.01元/股一路上涨至最高68.79元/股，涨幅近四倍。蓝色光标2014年上半年财报显示：报告期内，公司实现营业总收入26.28亿元，比上年同期增长122.12%；实现净利润3.02亿元，比上年同期增长119.31%。增长原因为公司原有业务健康有序运营、公司合并范围扩大及全球化策略的实施，导致品牌形象的提升和行业内竞争优势的增强，因而公司营业收入、营业利润及净利润稳定增长。

PE探索市值管理淘金机会

随着上市公司市值管理概念的兴起，各类机构纷纷投身其中，主要包括券商、基金公司、PE机构、财经公关、咨询公司。不同机构参与范畴各有侧重：券商负责帮助上市公司股东盘活存量资产，基金公司侧重联合坐庄及拉升股价，财经公关专注投资者关系和舆情管理，咨询公司协助制定公司战略转型及产业整合规划，而PE帮助上市公司进行战略并购和产业整合。PE参与上市公司并购，不仅能给上市公司带来产业资源，还能利用自身行业背景及财务法律优势为其挑选优质并购标的，协助其进行资产整合，从而助力上市公司内在价值提升。

PE参与上市公司市值管理的形式包括联手上市公司成立并购基金、成长基金、创业基金，上市公司将资金托管于PE，PE协助上市公司寻找、培育、孵化产业链企业，培育成功后将该资产装入上市公司。例如，今年清科创投与姚记扑克成立的清科姚记基金、中科招商和比亚迪成立的香港比亚迪新能源汽车基金、盛世景投资和全通教育成立的全通盛世景教育基金等。此外，不论是一级市场还是二级市场举牌进入的PE也在推动上市公司战略并购和产业整合方面发挥着巨大作用。

以“PE+上市公司”并购基金为例。PE联手上市公司成立并购基金，并围绕上市公司产业链进行整合的模式由硅谷天堂探索并创建。在该模式下，PE作为并购基金GP，出资范围一般为1%-10%；上市公司即可部分出资又可负责除GP出资以外的全部出资，在部分出资情况下，剩余资金由PE对外募集。上市公司与PE合作成立的并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。并购基金完整的业务模式涉及两次收购，控制权由原始股东转移给并购基金为第一次收购，控制权由并购基金转移给上市公司为第二次收购。在该模式下，上市公司可以提前锁定了并购目标，并利用充足时间了解标的公司，以减少未来并购时信息不对称风险，而PE也提前锁定了退出渠道，提高了投资的安全边界和流动性，最后还能分享上市公司重组整合收益。

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关键词：上市公司；新三板；并购

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-02

一、文献综述

（一）理论基础

企业并购[1]是一个综合性的概念，它通常是指一个企业吞并一个或多个企业，或两个或多个企业合并成一个企业的行为。

在与并购相关的研究中，经济学家最关心的一类问题，是并购对社会福利的影响，这类问题通常被称为并购效率问题，由此研究产生的理论主要是并购效率理论。效率理论又分为效率差异化理论、非效率管理理论、营协同效应理论、财务协同效应理论。

综上所述，基于国外研究者提供的证据[2]，企业并购至少在短期内可以提升企业的经营业绩，在长期内不会损害企业业绩。同时基于对国内上市公司的研究表明：真正的并购能够增进目标企业股东福利，真正意义上的并购活动在我国是效率导向的，资本市场对并购信息的反应是比较理性的。

（二）并购动因：从系统论的角度看，企业是一个开放性系统，它与企业外部环境时时刻刻在进行着互动。企业并购是企业适应外部大环境变化的一个重要手段。反过来说，外部环境的变化也就是企业并购活动的外因。具体来讲，企业并购的外因有以下：技术创新引发的产业结构调整和升级、宏观经济周期的变化、资本市场的创新。另外企业并购的内因有：最佳生产规模、节约交易成本、多元化经营、促进企业成长、实现优势互补、获得财税优惠。

（三）目前国内研究的不足：目前国内研究并购的重点主要在上市公司并购上市公司方面，而对上市公司并购新三板公司的研究比较少。本研究正是弥补此类不足，进而选择研究上市公司并购新三板公司的案例，从而为以后更多的上市公司成功并购新三板公司提供一定的参考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并购新三板公司，属于”如何”、”怎样”的问题，案例研究法最适合这类问题的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究内容：2014年7月9日创业板上市公司东方国信现金+定增发行股份总计4.5亿收购新三板挂牌公司屹通信息100%股权。

二、案例简述

北京东方国信科技股份有限公司（以下简称”东方国信”）4.5亿定增收购上海屹通信息科技股份有限公司（证券简称：屹通信息；证券代码：430364），以现金和股份的方式，以45080万元收购屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情况

上市公司基本情况：北京东方国信科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为高端软件和信息技术服务业务。

新三板公司标的资产全称：上海屹通信息科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为金融信息化解决方案。

本次交易的独立财务顾问为广发证券股份有限公司，律师事务所为北京市金杜律师事务所，审计顾问为北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙），资产评估顾问为中联资产评估集团有限公司。

（二）上市公司和标的资产交易前最近两年主要财务指标

东方国信2012，2013年的营业收入分别为31300.32万元和46816.14万元，净利润分别为7075.35万元，8991.80万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为7075.35万元，9023.64万元。

而屹通公司2012，2013年的营业收入分别为2812.11万元和4552.98万元，净利润分别为228.71万元，559.24万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为231.41万元，559.24万元。

（三）交易背景

东方国信的主营业务是提供完整的数据采集、处理、分析、应用相关的产品、服务及解决方案，帮助客户充分利用数据的价值从而获得更高的生产效率和经营效益。公司本次收购屹通信息100%股权，业务领域覆盖至金融信息化整体解决方案领域，该领域处于产业链高附加值环节，是公司向金融信息化行业纵深布局迈出的重要和关键一步。屹通信息多年来服务于金融行业，尤其是华东地区有比较高的市场占有率。屹通信息在移动金融解决方案领域处于市场领先地位，提供包括移动信息门户、移动银行、移动支付、移动营销和移动管理等全方位整体移动金融解决方案。

通过本次交易，东方国信将在金融信息化解决方案领域中占据重要一席之地，在产业整合发抢占先机，进一步提升公司软件和信息技术服务业的综合竞争力。

（四）估值定价

前期谈判时，并购双方基于屹通信息自身研发能力、产品序列、行业地位、盈利能力等因素，并结合资本市场对软件和信息技术服务业的估值水平对屹通信息股权进行定价。本次并购交易中，资产评估机构中联评估采用资产基础法和收益法分别对屹通信息的全部股东权益进行了评估，并以收益法评估结果作为最终评估结果。在收益法下，屹通公司在评估基准日净资产账面值为3791.33万元，屹通信息100%股权的评估值为45087.78万元，评估增值41296.45万元，增值率1089.23%。最终选用收益法的评估结果作为标的资产作价的依据，经交易双方友好协商确定，标的公司100%股权作价45080万元。

本次屹通信息交易作价市盈率、市净率：本次并购交易屹通信息100%股权作价45080万元。根据预估数据，屹通信息2013年实现归属于母公司股东的净利润为559.24万元，2014年预计实现归属于母公司股东的净利润为3444.76万元，屹通信息的相对估值水平如下：（注1：交易市盈率=标的公司的交易价格/标的公司的净利润。注2：交易市净率=标的公司的交易价格/标的公司归属于母公司的股东权益。）截至2014年5月31日，按照中国证监会《上市公司行业分类指引》，去除市盈率为负值以及市盈率高于100倍的公司，属于软件和信息技术服务业的上市公司共计23家，同行业可比上市公司估值情况如下：23家同行业可比上市公司平均市盈率、平均市净率分别为61.80和4.85，而屹通信息（2014年预测）市盈率、市净率分别为13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鹞80.61和24.50。（注1：数据来源wind资讯。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盘价/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市净率=可比上市公司2014年3月30日收盘价/（2014年3月31日每股净资产））

以市盈率指标衡量，本次交易的价格对于上市公司的股东来说是比较有利的，本次交易价格具有公允性。

三、交易影响

（一）对公司财务的影响

根据北京兴华会计师事务所出具的东方国信2014年审计报告，本次交易前后上市公

主要财务数据比较如下：

东方国信2013年12月31日及2014年12月31日的净资产分别为101 364.67万元和149 769.66万元，2013年和2014年营业收入实现数分别为46 816.14万元和61 526.64万元，2013年和2014年归属于母公司所有者净利润实现数分别为8 498.00万元和13141.51万元。可以看出，本次交易完成后，东方国信净资产、营业收入及净利润都有明显提升。

（二）对原股东持股比例的影响

本次交易前后东方国信的主要股东（实际控制人）未发生变化。

（三）对上市公司市值及原股东财富的影响

东方国信公司股票于2014年4月9日起实施停牌，筹划本次并购；2014年12月31日发行增发的新股，本次交易实施完毕。

根据停牌前一个交易日2014年4月8日的收盘价及流通股股本及本次交易完毕后第一个交易日2014年12月31日的收盘价及流通股股本，本次交易对上市公司市值以及原股东财富的影响如下：本次并购交易完成后，东方国信市值由28.50亿元上升到43.46亿元，原股东持有市值由28.50亿元上升到40.07亿元，财富增长了41%。由此可见，本次交易获得了资本市场的积极认可，增加了上市公司原股东的财富，有利于维护上市公司原股东的利益。

四、结语

东方国信在此笔收购完成后，公司在金融领域的布局已初具规模，初步奠定金融大数据领域优势地位，在资本市场上表现为市值稳中企升，此次并购整合达到了预定目标。通过此案例分析，我们认为，随着资本市场建设的日益完善，将会有越来越多的上市公司并购整合新三板公司。

参考文献：

[1]韩复龄.公司并购重组――理论.实务.案例[M].北京：首都经贸大学出版社，2013.

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理论界对我国股市收益率的研究主要集中在分析收益率波动的相关因素和结构基础。荷兰银行与伦敦商学院2005年对17个国家100多年数据的研究表明，股市收益率与国民经济增长速度存在一定的负相关性。[1]徐国祥通过实证检验发现1994―2004年我国宏观经济对滞后一年的股市发展有决定性作用。[2]吴晓求研究了股权分置造成的非流通股东融资偏好逆序的现象。[3](102-129)卢宗辉考察了中国股市大幅波动过程中政府的行为，将政策调控方向按时间划分为四个阶段，指出每一阶段都遵循宽松调控政策下股指上升，紧缩调控政策下股指下降的规律，并且后者对股指的影响要明显大于前者。[4]邹功达认为，我国股市收益率与流通股本结构有关，大小盘股的合力造成了我国与众不同的收益―股本U型关系。[5]

本文认为，中国股市发展有的股权分置结构决定了研究股市收益率问题的复杂性。提出用全收益率的标准来衡量中国股市产生的整体收益率，并认为在股权分置及其逐步解决的过程中，研究股市全收益率具有重要的意义，也是讨论股市其它问题的理论基础。

一、股市全收益率研究的基本思想

（一） 研究全收益率的基本假设

1.全收益率用来衡量股市相关者的收益情况，相关者包括三类：一是投资股东，包括境内外社会公众股股东；二是原始股东，包括国家股、境内法人股和外资法人股的股东；三是负责股票发行、承销配股等业务的证券公司和收取交易税费的国家机构。

2.针对市场内资金存在持仓与空仓的两种状态，投资股东收益率表达式的分母中没有包含年初时未进入和年末时已退出市场的短线资金，这样通常会提高投资股东的收益率。

3.针对包括现金、送股、配股等多种红利分配方式，统一表达为下式：

其中x1为每十股所送的现金红利,x2为每十股的送股数，x3为每十股的配股数，P0为分红日的市场价， P3为股票配售价。DD0为调整前的分红， DD为统一后的分红。

4.在股权分置阶段，投资股东全部视作短期投资者，资本公积金等未分配利润归原始股东所有。股权分置改革完成以后，未分配利润将按持股比例分摊计算到所有股东收益中。

5.年平均市净率大于本年度流通市值与上年流通市值加本年筹资总额之和的比值。

6.在牛市中本年末流通市值大于上年末流通市值与本年筹资总额之和，在熊市中本年末流通市值小于上年末流通市值与本年筹资总额之和。

（二）全收益率表达式

中国证券市场全收益率 = 流通股股东收益率 *已流通股本比例+ 非流通股股东收益率 *未流通股本比例+其他相关者收益率

上式中，投资股东收益率 =（流通市值变化 - 交易手续费、印花税-市场筹资总额 + 公司分红*已流通股本比例）/（上年年末流通市值+本年市场筹资总额）*100%。市场筹资总额包括原始股东收入和一级市场申购获利两部分。

原始股东收益率 = （市场筹资总额-券商承销费用- 对应净资产值+ 公司分红*未流通股本比例）/本年末净资产总值*100% 。非流通股只有在流通后才有资产净值的增值收益，因此原始股东的投入成本统一用本年末的净资产值表示。

其他相关者收益率=（交易手续费、印花税 + 券商承销费用）/ 本年末市价总值

下文推导中，记全收益率=TR，投资股东收益率=IR，原始股东收益率=ER；流通市值=MV，非流通市值=SV，市价总值=TV，交易费用=F，筹资总额=CM，公司利润=D，其中已分配利润=DD，未分配利润=UD，券商承销费率=I；流通股本比例=A，市净率=C，平均股价=P。股权分置改革以前，全收益率可表示为：

股改使投资股东具备了长期持股的基础和愿望，全收益率将修正为：

二、全收益率模型的理论演绎

根据流通股比例的不同，将中国股市分为三个发展阶段：第一阶段从股市创立到股权分置改革前；第二阶段从股权分置改革开始到流通股比例达到50%；第三阶段从流通股比例50%到实现全流通。囿于篇幅，本文只研究不同阶段筹资总额、公司利润和分红政策变化对全收益率的贡献。

第一阶段，提取⑴式中与筹资总额相关的部分建立部分全收益率的表达式：

为了估算筹资比例对全收益率的影响，取多空力量均衡点MVt=MVt-1+CMt，注意到第一阶段流通股本比例较小，市净率大于2：

再考查公司利润和分红政策对全收益率的影响。出于自身利益最大化的目的，原始股东没有提高分红比例的动机。公司不分红与分红金额为ΔDDt时相比：

以上讨论反映了中国股市在股改以前的基本特征。首先，中国股市建立的目的是为国企改革服务，原始股东收益率对全收益率的贡献稳定，表现为筹集资金越多，股市的全收益率越大；其次，中国股市的投资者持股比例较为分散且缺乏正确的投资理念指导，股市存在过度投机现象，表现为投资股东收益率波动剧烈，与公司实际经营业绩的关系却不大；最后，上市公司的体制不健全，公司治理结构和股本结构不合理，股市监督机制不完善，表现为上市公司缺乏提高分红比例的动机，因而损害了投资股东的利益，造成股市整体收益的损失。

第二阶段，公司利润对全收益率的影响由⑵式决定，改变分红比例不再影响长期持股的投资股东的收益。取临界点At=50%计算市净率，其中Pt 为市场价， P0为每股净资产：

将At=50% 代入⑶式计算新筹资金对全收益率的影响：

上式表明，随着流通股比例持续增加，新筹资金对全收益率的贡献将经历从正到负的转变。拐点处流通股本比例小于50%，具体数值取决于平均股价和每股净资产。

本阶段中，股权分置改革方案的实施会对流通股比例产生冲击。把主要股改方案分为支付现金和支付股权两大类。针对支付现金类股改方案，设原始股东为全部非流通股份上市累计支付的现金总额是Q，占市值总和的比例为q，则(3)式的部分全收益率改写为：

比较股改前后的部分全收益率表达式(5)-(3)得：

与股改前相比，原始股东向投资股东支付现金以获取流通权的方案对全收益率的影响是负的，并且支付现金数额越大，流通股比例越高，这种负面影响也越大。同样可以证明，针对支付股权类股改方案，原始股东向投资股东支付股权以获取流通权的方案对全收益率的影响也是负的，并且发生股权转移的比重越大，这种负面影响也越大。

本阶段的中国股市呈现出一些新的特点：原始股东仍然占据控股地位，但是筹资成本增加，企业融资方式不再一味偏好股权融资，表现为股改方案对全收益率的负面影响，送股或送现金方案会提高原始股东的筹资成本；持股比例较大的投资股东在公司中将享有较多的话语权，从而出现大型机构投资者不断增加的现象；投资股东收益对全收益率的贡献度变大，表现为新筹资金对全收益率的贡献出现反转，并且这种反转在牛市比在熊市更晚发生。

第三阶段，流通股比例大于50%且继续上升，市净率在1倍到2倍之间且趋向于1，原始股东由绝对控股转为相对控股，新筹资金对全收益率的贡献为负。根据⑷式，第三阶段发行新股的必要条件是股市为牛市。实际上，原始股东在本阶段会非常慎重地发行新股，因为除了考虑牛市增发的增值效应外，能否保持自身相对控股权也是影响决策的重要因素。在实现全流通以后，全收益率改写为：

交易税费项消失是因为股东支付的税费比率等于国家获得的税费比率，全收益率将只取决于股价波动率和总资产收益率，所有股东收益率结构趋于一致。当然，从我国具体国情看，上市公司中国有企业的主导地位在相当长时间内仍然不可动摇，这意味着中国股市将长期处在发展的第二阶段。

三、实证检验

下面验证全收益率模型的假设条件和主要推论。实证检验的数据根据中国证监会、上海证交所和1999―2004年中国金融期货统计年鉴整理得到。

（一）假设条件的检验

上表显示在1997―2005年的每一年度市净率均大于本年度流通市值对上年流通市值和本年薪酬资金之和的比值。

从上表看出，在年末股指高于去年的年度即牛市，包括1997、1999、2000和2003年度，有MVt＞MVt-1+CMt，而在2001、2002、2004和2005年度有MVt＜MVt-1+CMt。唯一的例外出现在1998年，主要因为，一是对牛市的界定不同。年末股指变化率仅为-3.97%，大量新筹集资金来自走势向上的前半年。二是亚洲金融危机的影响。部分热钱可能因预期人民币贬值而出逃到国外资本市场寻求套利机会，这会引起流通市值的统计误差。

（二）主要推论的检验

1.股权结构调整：调整越早负面冲击越小。首先计算1999年1月到2006年10月中国股市每月全收益率。

1999―2006年中国股市月度收益率考察股值变化率、投资股东收益率、原始股东收益率和全收益率的相关系数矩阵，发现股指变化率和原始股东收益率也有微弱的正相关性，说明牛市更有利于发新股，证实了牛市中新筹资金对全收益率贡献的反转效应稍晚发生的结论。

现阶段对全收益率冲击最大的结构性因素来自限售期满后原始股东沽售股票对股指和市场心理的影响，从2002―2005年股市整体走弱情况看，国有股减持预期对市场走势的影响为负，在股指走低损害投资股东收益的同时，原始股东上市条件也变得更加苛刻，原始股东平均月收益率由1999―2001年的1.69%下降到2002―2005年的0.84%。可见股权结构调整对投资股东和原始股东都有负面影响，但是由于现阶段流通股比重较小，股指波动率对全收益率的贡献度只有30%左右，因此结构调整对全收益率的负面冲击相对也较小。

2.投资股东：机构投资者比例提高，投资者操作行为由炒作投机向长期投资转变。从1998年3月到2006年5月，在股改后上市的基金管理公司有11家，占八年中上市的全部57家基金管理公司的19.30%，注册资本15.2亿元，占全部67.6亿元注册资本的22.48%，其中中外合资基金公司有8家，占23家中外合资基金管理公司的34.78%。上述数据表明经营理念成熟的大型机构投资者正在加速进入中国股市。

衡量股市泡沫和交易活跃程度指标分别是市盈率和换手率。比较两波起点和高点较为接近的牛市行情中A股市场的市盈率和换手率，分别计算1999年4月到2001年6月和2005年5月到2006年10月期间的情况。

1999―2001年的牛市的平均市盈率高达50倍，而2005―2006年间只有18倍，整体估值与海外上市的中国企业大体一致；市盈率的波幅1999―2001年为84.04%，而2005―2006年只有46.26%，意味着市场表现越来越取决于盈利增长状况而不是估值倍数的膨胀。平均换手率虽然接近，但是1999―2001年每月换手率的标准差较大，显示市场情绪波动剧烈，而2005―2006年间换手率分布区间较为平均，这是更多看好中国股市长期发展潜力的机构投资者理性博弈的结果。

3.原始股东：融资偏好发生变化。比较两波牛市中A股市场筹资总额对市价总值的比例。1999―2001年月平均筹资比例是0.287%，而2005―2006年月平均比例只有0.147%，虽然股改期间叫停新股发售一年时间，但是在06年下半年以来累积一年的众多大盘蓝筹股先后上市背景下，平均融资比例仍然大幅下降。股改前政府为抑制上市公司配股行为多次修订配股门槛，但是上市公司股权融资比例仍然超过债务融资和内源融资，与传统的“优序融资”不符；股改以来，截止2006年10月底仍有276家上市公司未完成股改，占股改公司总数的21.40%。这种不同于过去公司竞相争取上市资格的反常现象说明，随着股权融资成本的提高，部分经营绩效差的企业难以负担权益性融资的代价，同时更趋理性的投资者也不愿投资于基本面没有保障的企业。

四、主要结论

股权分置改革引起原始股东和投资股东收益分布的变化，进而改变中国股市的基本特征。本文讨论了筹资总额、公司利润和分红政策在不同阶段对全收益率的影响，从全收益率的变化规律可以看出中国股市未来发展的若干趋势：

1.从全收益率与股指波动率的关系看，股市流通股比重越小，股市结构性调整引起全收益率波幅的变化范围就越窄，对整体收益的负面冲击越小。

2.从资本市场的结构组成看，投资股东的资金会更多地集中到机构投资者的手中，市场中会出现更多具备专业投资理财经验，以获取公司长期发展带来的资本利得和资本增值为主要目的的大型基金管理公司，散户比例显著降低，价值投资将取代炒作投机，市场运作的规范性大大加强。

3.从公司股东的收益函数看，原始股东过去只关注融资总额而不是利润增长，股权分置改革中控股股东收益率与全收益率逐步趋于一致，资产市值最大化日益成为多数股东的共同目标，以股权激励为主的长期激励机制使经营管理层更加关注公司实际业绩的发展，控股股东的行为渐趋理性，融资偏好将发生显著改变上市公司股票的发行、交易、监管、融资、并购、退市等机制都将发生根本性调整，客观上有助于实现全收益率最大化的目标。

主要参考文献：

［1］Yearbook of Global Investment Income 2005 ［R］．ABN AMRO Bank and London Business School, 23 February 2005.

［2］徐国祥．中国宏观经济与股价之间关系的关联性研究――实证考察宏观经济对股市影响的数量程度［J］．统计与信息论坛，2006（2）．

［3］吴晓求．中国上市公司：资本结构与公司治理［M］．北京：中国人民大学出版社，2003．

［4］卢宗辉．中国股市调控政策研究――历史、走向与市场影响［J］．数量经济技术经济研究，2006（2）．

篇7

上市公司转型升级和市值成长的背景

先回顾TA股上市公司的历史沿革，从上世纪90年代初到现在，A股不到30年的时间内，很多上市公司都按照下面的路线在演进：

刚上市时是明星股，增长率50%～100%；

不久后增长率下滑到30%，变成白马股；

再过段时间，增长率下滑到10%～30%，变成了周期股；

再过段时间，开始亏损，变成了ST股；

再过段时间变成了保壳股。

近年来，很多以前做地产、LED、纺织服装、传统制造的上市公司，都遇到产业周期向下、业绩下滑的困境，成为了“周期股”，于是通过并购或借壳上市转型至高端制造、互联网、影视娱乐等行业。以前是传统行业的研究员覆盖，转型后是新行业的研究员覆盖，价值进行重新描述和传播，公司的市值实现倍增，然后从资本市场上融到资金，进行新一轮的产融循环。

这个模式在2011年至2015年的资本市场周期中非常成功。举个例子，我们投资的一个公司，投资时市值20多亿，经过3年，现在市值高达300亿。这类上市公司的市值主要由三个部分构成：壳价值+老产业市值+新产业市值。

分阶段梳理过往A股20年、10年、5年、1年时市值增长最快的公司后发现，这些“牛股”都有一个共同特点―_上升周期行业+业绩高速增长，这是企业发展壮大和市值成长的一个核心要素。因此，如果从转型升级角度来看这个问题，公司市值成长的关键在于以被并购公司为核心的新兴业务的高速发展。但是，当前形势发生了重大变化，上述模式正面临巨大挑战。

第一个变化是经济周期进入L型区间。过去30年，国内GDP的年复合增长率高达10%左右，很多上升周期产业都至少保持了20%～30%的行业增长，但目前中国GDP增长可能会在5%以下的区域长期徘徊。毋庸置疑的是，传统产业增速快速下滑，甚至出现零增长和负增长的情况；同时，很多新产业高速增长的大好局面也遭受了严重挑战。

第二个变化是牛市不再。以前是增量资金入市，银行的资金搬家进入到股市，投资者都在加杠杆，政策也默许这些资金进入股市，推动股市实现了资金牛。但是现在是存量资金消耗战，而且这个消耗的过程还将会持续相当长的时间。在这种弱势市场环境下，资本市场对新产业的估值和前景预期都会下调。

第三，监管政策也发生了变化。以前是鼓励资金入市，现在是控制资金入市，限制资金脱实向虚，控制新经济的证券化，严防上市公司“忽悠式重组”、“跟风式重组”。在政策导向上，金融市场风险防范比上涨获得了更大的重视。监管政策变化对新产业的资产证券化是很大的挑战。

上市公司转型升级和市值成长面临的挑战

第一，上市公司老产业的周期向下，收入、利润进一步下滑，靠管理改善对控制成本费用有一定作用，但难有根本起色，长此以往，窟窿越来越大，转型压力也越来越大；

第二，有些上市公司试图通过投资并购“追逐”二级市场风口做新产业，但是新产业的风口不断变化，难以把握。比如去年互联网金融产业很火，转型起来也相对可行，但是今年互联网金融重组连续被监管层否决。三年前智能穿戴和3D打印很火，现在他们在哪里？事实证明，“追风口”都是短期行为，既难把握，更难持续。

第三，一级市场上好标的非常少。现在有一种并购现象非常不好，叫“忽悠性并购”，不是上市公司忽悠并购标的，而是被并购标的忽悠。如果SaaS热，做软件的标的都包装成SaaS；如果vR和直播热，所有做摄像头的公司都包装成VR和直播。如果一家搞传统行业的上市公司老板想转型，但又从来没有研究过这样行业，很难不被忽悠。另外，我们或许还要思考一个问题，新兴产业里面，真正的好公司会选择走“被并购”的道路吗？

为什么转型升级难？就是难在第一代创业者年事已高，没有了一次创业时的那种体力、精力甚至智力，‘一代人只能完成一代人的事’。

第四，并购重组后市值不能提升。过去，哪怕上市公司还没有实际的并购动作，只要给市场一个未来可能并购的预期，市值都可能有很大的增长。但现在情况完全不同了，很多上市公司并购落地以后，市值都没有反应，甚至不升反降。究其原因，第一是目前处于熊市阶段，投资者更看重产业实际的收入和利润；第二是新老产业估值不匹配，很多新兴产业的估值看用户数、看收入，而国内资本市场还没有认可这一套估值方式；三是加上目

4、找到你的二次创业合伙人。

为什么转型升级难？就是难在第一代创业者年事已高，没有了一次创业时的那种体力、精力甚至智力，“一代人只能完成一代人的事”。这个时候第一代创业者应该审时度势，快速找到理念相似、能力互补的年轻一代合伙人，为这些人提供平台，让这些人推动你的事业转型新生。这时候，千万不能以对待职业经理人的心态对待这些人，要心态开放、充分授权，责权利对等。

其次，做好转型升级的核心能力建设和关键动作。

1、牢牢稳固老产业的大后方。

虽然老产业面临下滑，但在一定阶段依然会是公司的主业和主要收入和利润贡献来源，一定要通^选拨能人，加强班子建设，围绕供研产销价值链降本增效，努力“榨出更多的油水”。我们认为，利润就像毛巾里面的水，只要不断去拧，永远都会有更多的水出来。这一个动作一方面是稳住公司的基本面，另外是为转型升级和新产业的开辟创造更大的条件和空间。

2、选择需要进入的新产业。

新产业的方向很多，比如人工智能、共享经济、企业级服务saas等，对这些领域，上市公司都没有干过，究竟要选哪一个？怎么切入进去？跟老产业怎么结合？这些问题一定要结合几点来给出答案：一是产业的趋势和未来，二是资本市场的趋势判断，三是老板下半辈子的志趣选择，四是你周边的人（包括你的二次创业合伙人）的擅长所在。

3、确定产业型投资并购的战略路径。

产业并购区别于当前市场上的vc/PE等投资行为。前者追求在既定的战略布局下，优化产业结构、打造产业板块，致力于长期持有运营，并实现融合发展；后者是以实现财务收益为目的。一家上市公司在转型升级过程中，应该主要围绕新产业方向展开投资并购，兼顾财务投资。在这个过程中，保持战略耐性和定力至关重要，战略布局和产业组合里没有的领域，绝不轻易进入，即便有利可图。在这个过程中，应该具体做好几个动作：

（1）画出新产业领域的产业路径图，明确先进哪个？后进哪个？哪些即使花大钱也要进入。

（2）进行“葡萄串式”的投资并购：以某个领域为核心，以产业横向或纵向补缺为重点，持续进行拼图。

（3）建立不同的投资并购评价体系和标准：如果并购动机是扩大规模、市场占有和市场地位，那就要确立以市场份额、销售额、用户数为核心的衡量体系；如果并购动机是补齐核心环节，提升业务协同效应，那就要确立以协同价值为主导的衡量体系；如果投资并购标的是财务型投资，相对独立经营，那就要确立以实现股东价值最大化为中心的并购理念，建立以利润率、净资产收益率等为核心的衡量体系。

4、发育上市公司的平台化赋能管理能力。

转型升级，意味着上市公司很可能会面临多个业务板块、多个产业的格局。更为重要的是，新产业和老产业的文化和管理模式完全不同，如果用老一套标准去管理，将会出现重大风险。在原来的老产业，所有人都是老板的一只手，而不是大脑；现在切入新产业后，所有员工都是大脑，而不只是手。如何激发创意精英的活力，来带动企业的发展？如何用赋能式的管理去帮助他、激发他，而不是控制他、管理他？这其中涉及文化战略和人员选择问题，是个核心的命题。

上市公司除了资本赋能外，要更多地关注管理赋能、资源赋能，这里面有几个要点很重要：

（1）赋能被并购企业的文化：上市公司老板要有足够的胸怀和包容心，对被并购标的和人员求大同、存小异，控制自己过往的“皇帝”心态，日常经营交给原管理团队进行，不能跑到台上去表演，进入“过日子”的状态。

（2）赋能被并购企业的“钱袋子”：财务总监是上市公司必须派到被并购标的的角色，除了监管资金外，财务总监更多应考虑资金的合理使用和配置，并且利用上市公司的平台统一调度资金，为被并购企业降低融资成本，提高资金使用效率。

（3）赋能被并购企业的人员激励和培养：在实施每一项并购的过程中，针对被并购企业，常需提出核心员工建设计划，重新优化原股东、管理团队和未来核心员工的股权比例，并制定股权动态管理制度，以此充分激活组织活力和动力，致力于打造长久治安的体制平台。

（4）建设赋能式管理的工具箱：建立形成一套“赋能工具箱”，主要包括财务管理、流程管理、风险控制、信息化以及品牌建设等，使得被并购企业在应用了这些成熟的管理办法后，各个方面都可以得到高效的提升。

（5）逐渐发育新产业的资源体系：被并购企业愿意接受投资并购的需求早已超越纯粹的资本需求，更多看中并购方的产业背景、资源和平台功能。要能逐渐从产业层面赋能被并购企业，如果上市公司自己在新产业领域积累有限，那就联合相关新产业资源方一起来干（这是与新产业资源方设立并购基金的要义之一）。在这个结构中，要明确领投方、跟投方的角色关系和主辅关系，以共同的思路和方法推进。

5、发育上市公司的资本赋能平台。

这本是平台化赋能管理体系的一部分，但由于非常重要，单独提出来说。长周期的资金平台是驱动转型升级关键的资源和能力。对于并购标的来讲，独立IPO其实存在很多弊端，如大面积稀释原股东股权、综合融资成本较高、国内政策变化较快、IPO历时太长、不能满足当期经营需要，等等。上市公司应该发育一个资本平台，让原有团队专精于企业自身经营发展即可，资本资源则由上市公司根据其发展需要做适应性的配置。

（1）充分利用现存的估值差价。目前A股上市公司投资并购的核心逻辑之一是利用估值落差效应，用50-100倍估值的上市公司股权去并购10-20倍估值的被并购企业股权，可以充分享受资本溢价。国内市场恒时高估的特点仍将维持较长时间，这个溢价短期不会消失，上市公司一定要把握好、利用好时间窗口。

（2）向资本市场机构投资者“走心”传递公司转型升级和二次创业的战略和具体规划，并逐步执行这些规划，获得机构投资者的认可。

（3）打造多个资本平台。新三板是非常重要的资本市场，上市公司可以将部分资产证券化，在新三板市场打造多个融资平台。

（4）积极开辟可转债、可交换债等债务融资工具，建立内部多层次金融和资本市场体系，更好满足并购标的发展需要。

（5）正确判断资本市场周期，做好自身的股权吞吐，储备更多的股权和现金资源。在资本市场周期过程当中，适时增持或参与自家公司的定增，并在高点做相应的减持工作，上市公司将拥有更多的股权资源（或股权不变，拥有更多的现金）以对未来的投资并购支付。

（6）充分利用一线城市政府引导基金的杠杆效应。北上广深等一线城市的上市公司可以积极参与政府引导基金的申请工作，利用政府长周期资金和扶持新兴产业的性质，开展相关投资并购。

（7）积极开辟海外资金渠道。目前国外资金成本较国内更低，对于有海外投资并购需求的上市公司来说，要积极探索海外资金来源。

（8）选择理念相同的资本机构合作，充分杠杆嫁接这些资本机构的资金和渠道。促进企业新生的使命和追求

从全球范围来看，有一家投资机构做这一类投资非常成功。这家机构叫做3G资本，这也是我们学习的标杆。3G资本最有代表、最重要的投资是：收购百威英博52%的股权，汉堡王和TimHorton的合资公司国际餐饮品牌OSR51%的股权，卡夫亨氏49%的股权。其控制公司的年收入已经超过1000亿美元，市值超过3500亿美元，打造起了全球最大的食品饮料集群。

3G资本的打法是：投资或收购那些管理层失去发展动力，经营效率低下的企业，然后由董事会（由公司过往资深合伙人组成）负责总体决策，某个合伙人带领团队作为这家公司的核心管理团队进驻企业，此团队再选拔输入3G资本高绩效管理制度，招聘新人，逐渐重塑企业文化，开除和取代没有动力的老人，重新焕发企业效率，降本增效，基本面改善之后推动市值增长。

篇8

股市历时15年，取得了较大成就。但近4年，股市走势却与蓬勃向上的国民严重悖离，持续深度下跌。引发这一不利局面的主要诱因是2001年6月推出的国有股按市价减持的政策。

此次监管部门在《国九条》的指导下，提出按照对价思路解决股权分置，这一政策性成果是我们付出巨大代价取得的，来之不易。它表明我们在上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，既是对四年股市大辩论的，也是我国股市在重要的转折关头在正确的方向上推出解决我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨的一件大事。

一、非流通股的可流通为何要与流通股东对价

在西方股市中，上市公司发起人持有股份的可流通属性是与生俱来的，并不需要与公众股东进行对价才能实现。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？这需要从成因和未来风险两个角度加以澄清。

1、特殊的历史原因

从1990年代初期，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。

这一模式的最大特点是：在每一个上市公司的IPO股份募集的招股书中都明确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到1990年代末期民营上市公司招股书中表明的发起人股暂不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达2／3，这产生了两个后果：其一，2／3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的，都没有对这一肯定会给公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事实。因此，今天我们在解决股权分置时，政策和是必须要承担这一历史责任的。

2、双股并轨将导致A股股价大幅下跌的原因

流通权本身是有价值的，这一点充分体现在非流通股和可流通股两类股份在转让时的价格上。由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。

显然，并轨过程中，非流通股股东由于获得流通权导致的身价倍增是以流通股股价的下跌为前提的。因此，2／3非流通股由于获得流通权产生的价值释放是不应当由非流通股股东独家享有的，必须由两类股东共享。至于各自分享的比例，则由两类股东通过《分类表决制度》对价协商而定。流通股股东同意非流通股可流通，而非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大，出台对双方都有利的方案，实现共赢。

二、国有股的对价方案是解决股权分置的关键

截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家，无国有股上市公司为479家；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股，占64％。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74％。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。

因此，在本次股权分置改革中，国有上市公司的对价方案既是确保这次股权分置改革攻艰战的关键所在，也是引导民营上市公司对价方案和决定股市大盘走势的风向标。值得指出的是，在股权分置改革的第二批42家试点中，有国有控股和参股的上市公司19家。其中，宝钢股份和长江电力两家国有大盘蓝筹股的对价方案格外引人注目，起着决定股权分置改革和稳定股市大盘的重要作用。

当前正处于股权分置改革开弓没有回头箭的关键时刻，这同样是一场只许成功不许失败的背水一战。尽管《国九条》和《4.29通知》已解决了在解决股权分置进程中必须贯彻向流通股股东对价补偿的定性问题，但在试点国有上市公司的对价方案中究竟如何体现这一原则下的定量关系，以获得流通股股东的支持和市场的接受？就必须回答在这一过程中是否会导致国有资产流失这一当前困惑人们并主管部门决策的大问题。

科学地回答这个问题，必须算清两本帐：一是算清历史上股市对国企改革和发展的贡献；二是算清以对价思路解决股权分置前后国有资产的得与失。在此基础上，才能对股权分置改革中的国有资产保值增值这一大问题得出正确的认识。

股市对国企改革和发展的巨大贡献

（一）从国家股的角度看

首先，从融资的角度看。中国股市成立15年以来，近1400家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70％。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。

其次，从国有资产保值增值的角度看。在近900家国有控股及参股的上市公司中，国家股和国有法人股依据有关文件中关于不能低于0.65折股率（即所折股数与净资产之比率）的规定，每股净资产最多不能超过1.54元，而事实上，经测算，今天近900家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元左右。

而今天由这3982亿元所折成的3474亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，而上市公司的市场平均价格为4.95元。若以2.84元／股的净资产价，近900家国有上市公司的国有股帐面价值为9866亿元，资产增值为2.48倍。若以4.95元／股的市场价格计算，近900家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值为4.32倍。

必须指出的是，国有资本在我国股市中的惊人增值，一方面是由国有企业通过股份制改造和上市融资完善了治理结构，自身提高了经济效益，但更重要的是国有企业在获得上市指标IPO融资时，流通股股东是以平均6元／股的IPO价格，即是国有资产1.15元／股投入的五倍之多，申购国有上市公司的股票，而其中只有1元钱表现为股本，另5元钱则进入了资本公积金。由于资本公积金总额是按照股东的持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上，流通股股东IPO时高价申购所产生的资本公积金溢价，在国有资本2.48倍的巨大增值中产生了更大的作用。这就是15年来我国股市对国有资产保值增值最有说服力的资产帐。

第三，从国有股红利分配的收益上看。截至2003年底，我国上市公司给股东的红利分配为1844亿元，其中国家股和国有法人股的红利收入为873亿元，占红利分配总额的47.4％。

第四，从税收上看。截至2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，流通股股东红利税约为120亿元，两项合计为2100亿元左右。

（二）从流通股股东的角度看

1、流通股股东在一级市场的亏损

截至2005年6月30日，我国上市公司流通股股本为2662亿股，占股本总额的36％。其中，A股为2082亿股（占流通股的78％），H股为413亿股，B股为167亿股。以A股IPO平均价格6元／股计算，A股股东在上市公司的IPO融资和增发配股中，总投入为12500亿元。若以两市上市公司平均股票市价4.9元计算，目前市值仅为10200亿元，流通股股东一级市场总体亏损额为2290亿元。

2、流通股股东在二级市场的亏损

四年来，由于我国股市持续深度下跌，从2001年6月的2240点跌到目前的1050点，下跌幅度为53％，流通股市场价值也从2001年6月的18866亿元减少为目前的1万亿左右，市值缩水约8000亿元。若再考虑这四年来新发和增发上市公司股份近3000亿元所产生的增值因素，四年来，流通股市值在二级市场的缩水高达近万亿元。

3、流通股股东的投资回报

截至2003年底，14年来1300多家上市公司累计分红为1844亿元。其中，流通股东分红仅有600多亿元，扣除20％的分红所得税，实际只有500多亿元，占流通股东在一级市场资本投入总额12500亿元的4％，年回报率只有2.8‰，显然没有分享到中国股市发展的成果。

综上所述，15年来，国有资本在股市上的直接增值是惊人的，对国有企业在制度创新、安置就业等诸多方面的间接价值创造更是难以估量。但这一切又都建立在7000万股民资本的巨额亏损基础上。

（三）国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生

1、上市公司IPO上市融资时，由于2／3的非流通股不能流通所产生的股票供求关系的不真实，直接导致流通股股东比海外股市以更高的IPO价格入市，投入成本畸高。

2、从1997年至1999年，股市要为国企脱困服务的定位和“一帮一、捆绑上市”的政策，导致这一时期的300多家国有上市公司中近2／3的国有采用了一个上市指标必须搭配一家亏损国有企业的上市模式。这类上市公司在上市后陆续暴露了，至今仍有近500家国有上市公司的大股东无理拖欠上市公司近600亿元资金不还。若加上大股东对上市公司关联交易产生的延期拖欠，总额高达近千亿元。这一严重的治理结构问题所产生的后果就是上市公司效益不佳，导致流通股股东不能得到基本的投资回报和亏损。

3、从2001年5月起，通过国家股按市价减持，让股市为国家的下岗和在岗职工筹集社保资金服务又提上了议事日程。这导致股市急剧下跌。尽管中央及时叫停了国家股市价减持，但由此引发的将对股市走势产生重大的股权分置问题已充分暴露，人们均已看到了在增量国家股按市价减持这颗小“地雷”下面，悬挂着高达4500多亿股存量非流通股这颗大“地雷”并且这颗“大地雷”最终也可能按市价并轨流通。预期悲观导致大盘持续下跌，进而使流通股市值大幅缩水。

4、这一时期，国内对决策者有直接影响的学家和有外资投行背景的人员也陆续在内部和公开的刊物上提出中国资本市场泡沫过多，像个巨大的“老鼠会”，“连赌场都不如”等观点，担心套住国有银行的资金。正是在这样的对决策者的直接影响之下，2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，以挤压股市泡沫。而到底何为银行违规资金？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。但这一强烈的政策信号却导致所有渠道获知这一消息的人纷纷逃离股市。

中国股市正是在上述这些海外成熟股市不可能发生的因素下，走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。而在这一过程中，由于国有股1.15元／股的原始投入价格很低，仍体现为较大幅度的增值。而流通股股东则由于在一级市场和二级市场远比国有资本成本投入高得多的入市投入，则产生了巨额亏损。这就是国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生的根本原因。

三、资本市场将为国企改革提供更大的空间

必须看到，当前的国企改革实际面临三大任务：第一，国有企业经济效益的巩固问题；第二，国有上市公司的治理结构的提升问题；第三，四大国有银行的改制和上市融资问题。这三大任务都将通过资本市场才能实现。资本市场是我国体制创新和国有产权制度深化的主战场。而要使我国资本市场尽快恢复健康和活力，就必须打好股权分置改革这一攻坚战。

而实现这一目标的关键是我们能否在国有控股和参股上市公司的股权分置改革中推出能够被流通股股东拥护和市场接受的对价方案。在这一问题上，我们不仅要充分考虑到十五年来股民对国企脱困作出的牺牲和贡献，而且还应该用动态和发展的观点算未来帐，退一步进两步，从国九条的颁发到这次试点的推出，政府有关部门应该下定决心在第二批试点和以后的全面推出阶段用大盘蓝筹股做定海神针并以较好的对价条件体现保护投资人利益和保证我国股市健康迅速发展。

根据上市公司两类股本数额的比例测算，非流通股4694亿股，A股流通股为2082亿股。若考虑非流通股获得可流通属性时，以向流通股股东10送4作为承诺，则非流通股股东总体上需拿出832亿股。由于3474亿股国家及国有法人股占非流通股的74％，则需拿出615亿股。考虑到流通股市价在接受10送4的方案实施后将出现除权的因素，平均每股4.9元／股的平均市价将下降到3.5元／股。与此同时，非流通股也获得了可流通属性，价格从目前2.84元／股的净资产帐面价实现了3.5元／股的市场价，并以此按国际准则标准以市价国有资产的保值增值。就3474亿国家及国有法人股来说，目前其帐面值是以2.84元／股进行测算，总值为9866亿元。尽管在这一改革中3474亿国有股向流通股股东赠送了615亿股，变成了2859亿股，但由于实现可流通后市价提高到了3.5元／股，市值则变成10065亿元，不仅没有贬值，还增值了近200亿元。这一数字表明，在这次股权分置改革中，起关键作用的国家及国有法人股向流通股股东以10送4的对价补偿作底限制定方案，不仅没有造成国有资产的流失，还实现了增值，在理论和实践都是行得通的。而且充分体现了在这次股权分置改革中，国家不与股民争利，而且向股民让利来保护中小股东利益的指导思想。

然而，在第二批股权分置改革试点中的宝钢股份和长江电力等国有大盘股的对价方案却远远没有达到这一标准。其中宝钢股份的送股方案是10送2.22股，加一份认购权证，由于这份权证等于是以目前的市场价增发新股的凭证，因此，并不能体现送股的价值。而长江电力的对价方案仅为10送1.25股，派现5.88元，这也距离10送4的标准相去甚远。

同时，若宝钢股份和长江电力都采用10送4的方案，国有绝对控股权的地位也未丧失。宝钢股份的总股本为175亿股，其中，流通A股为35亿股，国家股为140亿股，10送4后，流通A股增加为49亿股，国家股减少为126亿股，国家股仍占72％的控股比例。而长江电力的总股本为78亿股，其中，流通A股为23亿股，国有法人股为55亿股，10送4后，流通A股增加为32亿股，国有法人股减少为46亿股，国有法人股仍占59％的控股比例。在这样一个股权分置改革的关键时期，这两家公司的对价方案十分关键。若他们能够将现有的方案调整为10送4的对价比例，无疑将直接给市场传递国家解决股权分置问题的决心。

同时，还必须看到，只有中国资本市场健康发展，国有企业才能在更大范围内融资。今天对股民作出合理的对价补偿就可以实现股市反转，为国有上市公司的进一步发展赢得更大的空间。而在这一过程中，上市公司也将从2／3股份不能流通的非正常法人状态，进入到一个全身血液都可以流通的正常法人状态。因此，无论从，还是从未来的角度，无论从静态还是动态的角度，试点的国有上市公司以更优惠的折扣向流通股股东对价都是值得的。

四、股权分置改革中的国有股对价决策主体必须明确

本次股权分置改革到底如何在《国九条》的基础上贯彻尤其保护流通股股东利益这一指导思想，谁是国有股对价的决策主体至关重要。与民营上市公司经营者主体和大股东主体是同一主体不同的是，国有企业的经营者主体和出资人主体并不是同一主体。代表国有股出资人与流通股股东对价的主体是各级国有资产监管部门，国有上市公司的高管层不应成为国有股对价方案的决策主体。

只是由于现实中政府和各级国资委出资人之间在国有股问题上的权责分工还不清晰，导致其决策程序慢，协调链条长，统一意志贯彻还没有到位。尽管现实中国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和2级甚至3级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、、科研单位、媒体等类的事业单位法人股。但事实上由于国有股控股的上市公司其大股东都是代表国家利益的各级国资委，在国有股控股的上市公司解决股权分置时，国家事实上是可以通过各级国资委运用出资人之手来与股民对价补偿的。

因此，在这个问题上，代表国有上市公司大股东出资人身份的各级国资委完全可以在国务院股权分置改革领导小组的统一部署下，当机立断，果断做出有利于股市稳定发展和保护投资人利益、让7000多万流通股股东分享股市投资成果的激励决策。

当前，各级国有资产管理部门能否从我国改革的大局出发，摆脱狭隘的本位主义束缚，从国家经济的战略高度出发，打好股权分置改革这一仗，实践发展观，制定能激励股市大盘向上的对价方案是决定股权分置改革成败的关键。

五、结论

（一）从历史角度看，十几年来，国企改革取得的突出成就是和中国股市的建立和发展分不开的，是和7000万股民为国企改革做出的贡献分不开的。从未来角度看，中国需要一个强大的股市为基础来重构中国的金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化，以保持未来实现小康的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位。

（二）从国家经济安全的角度看，当前股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应，重要的是，这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融“翻车”，更不要提为两行上市融资了。显然，股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统无法摆脱困境，最终使金融风险难以避免。

篇9

关键词]：高科技 上市公司 股票期权激励 计划方案

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）08-066-02

引言

以股票期权为基础的股权激励在美国已经得到了普遍的应用，是美国高科技上市公司员工薪酬激励最主要的形式之一，可以说股票期权激励打造了美国的硅谷神话和整个高科技产业。我国政府对股权激励一直都是支持的态度，从1998年后中央公布了一系列的政策鼓励高科技公司实行股权激励，特别是新修订的《公司法》和《证券法》都为上市公司实行股票期权激励计划铺平了道路。2006年，证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》(试行)（下文中均简称《办法》）为高科技上市公司具体实行股票期权激励计划提供了依据。

一、高科技上市公司和股票期权激励计划方案的概述

根据我国2008年公布的《高新技术企业认定管理办法》，本文的高科技上市公司指在电子与信息技术、生物工程和新医药技术、航空航天技术、新材料技术、高技术服务业、新能源及节能技术、资源与环境技术、高新技术改造传统产业等行业从事生产经营活动的上市公司。高科技上市公司具有技术性强、创新性高、成长性高、风险性高的行业特点；同时它的人力资本具备人员素质高、工作难以评价和监督、人员流动性大的特点。这些特点都为公司进行股票期权激励提供了良好的条件。

股票期权是指上市公司授予激励对象（员工）在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利{1}。股票期权激励计划方案是公司为实行股票期权激励专门制定的计划方案。计划方案包括实行股票期权激励的多方面要素内容，主要内容包括激励目的、激励对象、授予数量、等待期、有效期、行权价格、授予日和授予条件、可行权日和行权条件、支付方式和沟通宣传方式等等，它们是激励计划能否有效实行和发挥作用的关键因素。

2006年至今，已有100多家上市公司公布了股票期权激励计划方案。由于股票期权激励计划实施时间较长，一般为4~5年，因此，目前的高科技上市公司的股票期权激励计划还处于执行阶段，具体的计划方案还在不断修改过程中。本文选取了《办法》颁布后的17家高科技上市公司（见表1）公布的股票期权激励计划方案进行分析，分析了股票期权激励计划方案的重点内容，并就相关问题提出一些建议。

二、高科技上市公司股票期权激励计划方案的分析

笔者选取了42家上市公司公布的股票期权激励计划方案{2}，在这42家公司中高科技上市公司有21家，占选取样本的50%。42家公司中，有31家上市公司实行股票期权计划，占选取样本的73.8%，其中17家高科技上市公司实行股票期权计划方案，占31家上市公司的比例是54.3%。笔者针对这17家公司的股票期权激励计划方案进行了分析，由于各公司都按照《办法》的规定制定的计划方案，其中一些内容只是叙述法规条文，因此本文主要从以下7个方面进行分析。

1.激励目的。通过分析各公司的激励计划方案，可以归纳出公司实行股票期权激励计划的目的主要是：进一步完善公司治理结构，健全公司激励约束机制；吸引、留住公司的关键员工，调动员工工作积极性；通过实现股东、公司和个人利益的一致，维护股东权益，为股东带来更高效更持续的回报；倡导价值创新的绩效文化，增强公司的核心竞争力和更好地促进公司长远发展。所有公司都将进一步完善公司治理结构和健全公司激励约束机制作为首要目标。

2.激励对象。根据《办法》规定及各公司公布的激励对象，本文在分析时将激励对象分为两类：第一类是董事、监事及高级管理人员；第二类是除前一类以外的非经理层人员（包括所有的中层管理人员和关键技术管理人员）。17家公司中，所有的计划方案的激励对象都包括第一类员工。其中，福星科技公司只向公司董事、监事及高级管理人员授予股票期权。这些公司中，47.1%的公司将计划中70%以上股票期权授予了董事、监事及高级管理人员，52.9%的公司将计划中50%以上的股票期权授予董事、监事及高级管理人员，说明这些公司将董事、监事及高级管理人员作为激励对象的重点。

3.股票期权的授予数量。在17家公司中，5家公司拟授予的股票期权数量占股本总额的比例超过了8.1%，8家公司的比例超过4%，其余公司都在4%以下。主要原因是《办法》规定激励计划方案所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，新的《公司法》规定上市公司通过回购股票奖励员工，不得超过公司当时股本总额的5%，而且考虑到股票期权对公司股票价值的稀释作用，大部分公司会谨慎考虑，不会贸然大量授予激励对象股票期权。

4.股票期权的授权条件和行权条件。17家公司在规定授权条件时都根据《办法》中规定的授权条件列出，包括公司和激励对象两方面。为了在授权时减少限制，公司基本上没有对授权作出其他限制条件。

17家公司规定的行权条件主要以公司的业绩为基础，包括公司的净利润增长率和除非经常性损益后的加权平均净资产收益率增长率，净利润增长率一般在15%~20%之间，除非经常性损益后的加权平均净资产收益率增长率一般不低于10%。其中，鹏博士不但规定了净利润和加权平均净资产额的增长率，还规定公司市值的增长率不低于上证综指的增长率或公司市值的降低率不高于上证综指的降低率。博瑞传播将净利润和每股收益增长率作为行权条件。

5.股票期权的行权安排和有效期。17家公司的股票期权行权安排是等待期1年并采用分期行权的方式。在等待期满后，公司的激励对象在公司的利润增长率和除非经常性损益后的加权平均净资产收益率增长率达到各期的行权条件，可以按照规定行使相应的股票期权。各公司都规定在等待期满并达到行权条件后，激励对象须在有效期内行使股票期权，超过有效期后，未执行的期权作废。其中分别有35.39%的公司选择了4年和5年的有效期，大部分公司4年或5年定为公司的一个发展阶段，而且高管的任期也基本上以4到5年为一个任期。这样的安排有助于提高股票期权的激励效果，使激励对象在任职期间为公司创造更多的价值。

6.股票期权的行权价格及依据。17家公司都按《办法》规定制定股票期权的行权价格，规定行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激励计划（草案）摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划（草案）摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。金发科技的行权价格是在较高的价格的基础上再上浮8%，博瑞传播的行权价格是在较高的价格基础上浮5%。由于单日股票价格并不一定能反映公司的价值，所以各公司都会取一个折中价格作为行权价格。

7.禁售期。17家公司的计划方案关于禁售期的规定基本一致，主要包括：激励对象转让其持有的该部分标的股票，应当符合《公司法》、《证券法》和《公司章程》的规定。激励对象中的董事、监事及高级管理人员应当向公司申报所持有的公司股票及其变动情况，在任职期间每年转让的股票不得超过其所持本公司股票总数的25%，离职后半年内，不得转让其所持有的股票{3}。这些人员在公司任职期间不得将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归公司所有。激励对象通过本激励计划方案所获得的股票自公司离职后，每年可以转让的公司股份不得超过其离职时持有的公司股份总数25%。

三、对高科技上市公司的股票期权激励计划方案的建议

1.明确激励目的。在高科技上市公司中高级管理人才和技术人才是最重要的人力资源，国外的高科技上市公司将吸引和留住高级人才作为股票期权激励的重要目的。在分析我国高科技上市公司激励计划方案的激励目的时发现，几乎所有的公司的激励目的都是套用固定格式，连文字表达都是一样的，《办法》要求上市公司在制定股票期权激励计划方案时必须表明激励目的，但是这样套用格式的表达有些牵强，建议公司考虑把更加具体的目的写入计划方案中，使计划更加贴进员工的实际情况。而且上述激励计划方案中没有涉及新进员工是否能够获得股票期权，这样应该只能起到留住现有员工的目的，很难满足吸引优秀人才的目的。

2.明确主要的激励对象。从现有的计划方案可以发现，公司的激励对象主要是董事、监事及高层管理人员，基本上还处于管理层激励阶段，技术人才获得期权只占激励计划方案很小的一部分。在确定激励对象时，应该考虑管理层拥有过多的股票并不一定就能促进公司业绩的提高，公司应该在制定激励计划方案充分考虑公司的实际情况，确定符合公司情况的主要的激励对象。除了考虑现有的员工外，还应当考虑未来将要进入公司的员工，因为根据现有情况而言，公司一般不可能每年都推出新一轮的股票期权激励计划方案。因此，公司在确定激励对象时，应考虑预留出一部分，用于未来奖励员工。

3.谨慎考虑授权条件和行权条件。高科技上市公司根据《办法》（试行）制定授权条件和行权条件，授权条件很宽松，一般员工在公司工作2年以上无重大过失，且公司无重大过失，被纳入激励对象的员工就可以获得股票期权。但是行权条件比较严格，必须满足一定的净利润增长率和加权平均净资产收益率后才能行权。这样安排与国外的激励计划相差很大，激励效果是否能像国外公司的激励计划一样好还有待考证。而且，仅仅根据公司的业绩作为行权条件并不十分合理。上市公司的业绩的提升不但受到公司管理层和关键技术人员的影响，也受到国家、行业、证券市场等诸多方面复杂地影响。建议公司在制定激励计划方案时应谨慎地考虑授权条件和行权条件。可以适当严格授权条件，放宽行权条件，将个人业绩加入行权条件中，并适当地降低公司的业绩要求。这样使员工有为获得股票期权而努力的干劲，才能达到激励的目的。

4.制定宣传沟通计划，形成公司所有权文化。17家公司的激励计划方案都没对激励计划的沟通宣传方式作出规定或介绍。股票期权只是一种购买股票的权利，如果没有充分的宣传和沟通计划，激励计划没有引起员工的兴趣，再完善的激励计划都起不到有效的激励作用。研究也表明，只有在对员工实行股权激励的同时，也创造了与之相适应的企业文化，才能真正达到激励的目的和效果。高科技上市公司现在可能只单纯地看到股票期权的激励作用，并没有从企业文化上实现员工的所用权文化，这也可能造成股票期权激励效果不明显甚至没有效果。因此，建议公司应在实行股票期权激励计划方案的同时，通过宣传沟通，在公司内部形成一种所有权文化氛围，才更有利于激励计划的实行，才能充分发挥股票期权激励计划的作用。

结束语

高科技上市公司的股票期权激励计划方案总体而言符合公司现阶段的情况和激励要求。虽然为了能符合相关法律法规的要求，计划中有的内容只是照搬法规条文，但是在激励计划方案中关于激励对象、授予数量、行权条件、行权价格和有效期的确定以及业绩评价等方面的内容还比较完善。说明公司是在按照相关法律法规规定的前提下，根据自己的实际情况制定了激励计划方案，不是盲目实行股票期权激励计划。

高科技上市公司在制定激励计划方案时要注意不能只看到股票期权激励的优点，应该先转变员工的价值观念，消除“大锅饭”、“平均主义”等传统观念，还要防止高层管理人员和普通员工之间薪酬差距过大，使员工产生消极的思想。同时还要建立健全绩效管理体系，促进普通员工与管理层的沟通，为股票期权激励计划方案的实行创造良好的企业文化氛围，才能使股票期权激励计划达到最佳的效果。

（项目经费来源：山西大学商务学院院级课题《会计专业双语教学改革研究》）

注释：

{1}证监会.上市公司股权激励管理办法(试行).省略info.省略

{3}中国注册会计师协会.2010年度全国注册会计师统一考试辅导教材――经济法[M].中国财政经济出版社，2010

参考文献：

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篇10

关键词：债务重组 会计处理 问题 建议

财政部依据《企业会计准则――基本准则》于1998年制定了《企业会计准则――债务重组》，并于2001年进行了修订；而后随着改革的进一步深化，世界经济一体化趋势的加强，尤其是我国加入世贸组织以后，会计准则的国际化趋同需要迫在眉睫，建立与国际接轨的新会计准则体系的呼声也越来越高。财政部在考虑到各方面利益及诸多因素后，于2006年2月了新的《企业会计准则第12号――债务重组》来代替2001年的债务重组准则。2006年的新准则与国际会计准则基本一致，实现了我国会计准则的国际趋同。但解决企业债务问题的债务重组方案，并不是“纯学术”的“纸上谈兵”，而是具有很强的现实性和可操作性。

一、债务重组会计在我国上市公司中应用的现状

2009年，财政部在对627家上市公司的年报进行分析时发现，有87家公司在2009年发生了债务重组，比例约为14%。因债务重组产生的营业外收支净额为22.42亿元，占627家上市公司净利润的0.80%。同时，中国上市公司市值管理研究中心的“2009年中国上市公司市值管理报告”显示，2009年共有582家上市公司共发生1012次重组行为，与2008年488家公司发生的888次重组相比明显上升。同时，已重组上市公司市值增长水平略高于利润增长幅度。由此可见，利用债务重组创造收益的企业越来越多，例如四川浪莎股份有限公司。

四川浪莎控股股份有限公司前身为*ST长控，*ST长控于2006年与债权人进行债务和解，其2.85亿元债务被豁免。按照新债务重组准则的有关规定，确认为债务重组收益，计入当期营业外收入，重组后该公司盈利大增。

当然也有一些企业是企图通过债务重组获益却未遂。如2009年海南航空希望将10亿元债务转让给海南航空集团公司，以此来抵消集团公司对海南航空相同数额的债务，并想通过此项债务重组来降低海南航空逐渐高起的负债率，但最终未能获得债权人同意，此次债务重组宣告失败。

不过总体而言，债务重组收益有其局限性：根据目前沪深交易所对可以“摘星”、“摘帽”的规定是扣除非经常性损益后的净利润必须为正数，而债务重组给上市公司带来的利润，在实际会计操作时将其计入营业外收支，属于非经常性损益， 因而会在“摘帽”、“摘星”时将被扣除。

二、新债务重组准则在实施中存在的问题及原因分析

部分上市公司因经营管理不善，出现了债务负担过重的问题，一度成为制约企业生存与发展的关键因素。2006年新准则中的一些规定给出现这些问题的企业有了扭转的机会：由于债权人让步，债务人获得的利益将直接计入当期收益，进入利润表，而且引入公允价值，以实物抵债的，将以公允价值计量。新债务重组准则对上市公司固然有其有利的一面，但是在实施过程中存在的问题也是不可否认的。

（一）公允价值有失“公允”，以少量资产抵偿大量债务

新债务重组准则中引入的公允价值还存在问题。首先虽然我国经过十几年的发展和完善，资产市场、产权市场和生产要素市场取得很大进步，但仍然与西方发达国家的资本市场有较大差距。确定公允价值的经济前提是“每一项交易资产或者与之类似的资产都存在活跃市场”。而我国现有市场条件下要随时取得某项资产的公允价值是件困难的事。其次，一些会计人员尚不具备确定公允价值的能力。就公允价值而言，要求会计人员能够及时收集和应用商品的现行市价，并且采用估价技术，熟知理财学方面的知识，经过综合分析判断，才能熟练地操作。

（二）上市公司通过债务重组粉饰年报财务数据

许多上市公司进行债务重组的动机都存在问题，如粉饰财务报表、保住上市资格等。近几年我国股市上普遍存在一种现象，上市公司发生财务风险，很多是由于控股股东通过关联交易、挪用资金等违规手段来使个人获利，反而导致上市公司陷入危机中。可是一旦上市公司由于巨额负债，面临停牌、摘牌的危险时，又是这些股东站出来通过资产置换、代偿债务等方法来缓解上市公司的债务危机。类似这种裙带关系造成我国企业重组中盈余管理现象比较严重，上市公司在以盈余管理为目的的重组中大多是通过关联交易来实现的。特别是对于上市公司来说，在严峻的财务状况下，公司很可能面临退市的威胁，部分严重亏损的公司很可能通过报表性重组的方式来达到保壳的目的，从而形成“数字化”重组的现象。

三、进一步完善债务重组会计的建议

通过上述分析可以看出，我国新债务重组准则的运用和实施过程中存在的这些问题对上市公司是有一定的影响的。因此，上市公司在进行债务重组时，不能一味地只顾自己内部利益，试图通过债务重组的方案来摆脱自身的财务困难，而应该在事前积极地与债权人进行协商相关利益分配问题,否则债务重组的“流产”事件还会不断产生。另外,我国监管部门也要相应地制定出上市公司债务重组的信息披露的相关规定，做好宏观调控，以防止因上市公司债务重组方案未经债权人同意的情况下公告于众，可能引起上市公司股价波动的事件发生从而导致我国股票市场的不稳定。

（一）加强政府管理以及对市场的监管

首先，政府相关职能部门要加强监督。政府相关职能部门要制定和完善相关的法律法规、加强监督，这样债务重组活动才能更加有序、有效地进行，才会在国家的经济运行中发挥更加重要的作用。由于2006年的新会计准则给上市公司会计确认、计量和报告带来的一些改变，对于政府监管部门来说，了解和评估新会计准则实施对上市公司的影响，及时协调解决上市公司在新会计准则实施过程中遇到的疑难问题，建立上市公司新会计准则相关问题反应机制，改进监管工作，继续深人加强证券市场所涉及的会计、审计、资产评估等领域的监管，提高证券监管人员对会计政策的把握能力。

其次，注重量化指标的同时建立定性指标。政府监管机构在考虑和注重量化指标的同时，还应建立相应的定性指标，包括各个行业之间的比较、发展展望及前景的比较、投资项目的比较等等，以便更加全面地评定企业之间的盈利能力、偿债能力和投资价值。同时，定性指标还有利于甄别企业会计信息的真实性和相关性，识破量化指标在包装后给投资者和市场所带来的虚幻和假象。

最后，证券监管部门应加大对上市公司的监管力度。证券监管部门应加大对上市公司特别是巨额亏损公司的监管力度，提高上市公司信息披露的透明度。未来财务报告应在突破财务信息限制的条件下，将信息披露范围扩大到非财务信息，将所有与信息、使用者有关的财务信息、非财务信息、管理会计信息等都纳入披露的范围，通过对现行财务报表不能反映的一些“表外项目”进行适当披露，充分满足信息使用者的需求。另外，还要充分披露对重要经济事项判断的依据和结果以及所采用的会计政策，以便使用者根据自己的理性判断对报表中的数字进行分析、判断，提高会计信息的决策有用性。对于严重违反有关法规而操纵损益的行为，应予以严肃查处，以确保上市公司的质量和整个证券市场的健康发展。

（二）提高会计人员的工作技能和职业道德素质

企业财务问题的出现反映的是财务系统不够完善、财务人员的专业素质及职业道德等问题，上市公司出现的财务问题相对于非上市公司更为复杂，也就更加需要财会人员精确的职业判断。另一方面，提高外部审计，即注册会计师的风险意识和执业水平，加强对上市公司盈利质量的审计。减少企业的盈余管理，提高会计信息的可靠性，必须加强对上市公司的审计，而审计在很大程度上依赖注册会计师的职业经验和专业判断。由此看来提高会计人员的自身素质包括职业素养以及职业道德至关重要。

（三）完善企业内部机制

首先，完善公司股权结构，改善股权结构严重失衡的局面；其次，建立和完善独立董事制度。独立董事在客观、公正立场上保护公司利益，对上市公司发展具有积极作用，能及时发现公司经营管理问题，对公司的违规或不当行为提出警告，对公司危机出现也有预警作用；再次，建立和健全有效的激励约束机制，使管理者的个人利益与企业的利益挂钩，使股东目标成为管理者目标，消除激励管理者的利益障碍。与此同时，为了适应新会计准则可能造成的影响，上市公司应该根据自身情况建立适应本公司自身特点的内部治理程序，同时满足企业准则和会计准则要求。

综上所述，新的债务重组准则强化了为投资者和社会公众提供决策有用会计信息的新理念，实现了与国际会计惯例趋同的实质性突破。新准则颁布以来，既得到了上市公司财会人员的认同，也为广大投资者和社会公众所称赞，这说明我国新准则的出台是非常有必要的。但是，一个新准则被资本市场接受并对企业经济行为发挥指导性、规范性的作用，需要消化和吸收的过程里，我们要不断发现问题提出问题和解决问题，以便更好的为我国经济进步和市场的发展提供保证，同时也使得新准则真正规范，最终与国际准则接轨，走上国际化道路。

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