公司并购的动机范文

导语：如何才能写好一篇公司并购的动机，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：上市公司；并购重组；整合

0 前言

我国证券市场发展十几年来，公司并购重组，特别是上市公司的并购重组的范围越来越广，涉及的金额也越来越大，发生的频率也越来越快。从20世纪90年代我国资本市场初创时期开始，我国内地公司的并购重组大体经历了三个发展阶段：萌芽阶段、高速发展阶段和规范发展阶段。

1 我国公司并购重组的动机

1.1 我国公司并购重组的一般动机

根据国内外学者关于公司并购重组的动机研究分析，公司并购重组行为的发生主要是基于战略、财务这两个方面原因。首先，从战略动机看，并购重组的最主要目标是整合资源，帮助企业实现某种战略目标。这主要可以归纳为希望通过并购重组扩大企业规模，实现规模经济；通过整合资金、技术、销售、品牌等资源，实现资源的共享或互补；通过战略并购以进入新行业；减少市场竞争，提高自身竞争力。其次，从财务动机看，并购重组可以通过收购那些价值被低估的目标企业，增加收购方股东权益的价值；通过并购降低交易成本，改善经营效率以及实现节税目的。

1.2 我国公司并购重组的特殊动机

我国公司并购重组活动，除了上述的一般动机外，还有着特殊的动机。

(1)买“壳”上市。

这是指并购公司通过收购上市公司(壳公司)，再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业务及资产，以达到间接上市的目的。在我国现行的制度下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势，但上市资格却非常稀缺。这样，企业的上市资格就成了具有某种特殊价值的资源――“壳”资源。实践证明：上市公司“壳”资源的利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材，并导致“壳”资源交易价格被严重扭曲。

(2)政府的“穿针引线”和主导作用。

股权分置改革前，我国上市公司的股权结构主要是有不流通的国有股、法人股和流通股构成。由于不流通的国有股、法人股占总股本的60%以上，为防止国有资产在转让中流失，政府经常参与企业并购重组的活动。此外，这也是由政府在企业中具有的控股地位而决定的。政府对企业并购重组活动进行干预和主导，一方面能够减少不必要的资源浪费，促进资源的有效、合理配置；另一方面，我们必须看到，由于政府与一般的市场主题不同，所追求的并不总是经济效益，当政府以不适当的方式介入经济活动时，正常的市场机制可能会被扭曲，反而适得其反。

(3)美化财务报表，保留上市资格。

我国的证券法规定：上市公司连续两年亏损将被ST处理，第三年若扭亏无望，将被取消上市资格。从上面的分析可以看出，上市公司资格是很宝贵的公司资源。因此，一些绩效差的公司为了保住其上市资格，常通过一定形式的资产重组来美化其财务报表，即所谓的“报表重组”。报表重组并不能使上市公司真正脱困和扭亏，只是暂时提高了上市公司的业绩从而实现了保配等目的。

(4)从二级市场牟利。

实践证明，若某一上市公司重组消息，往往会引起二级市场的强烈反应，并引起该公司股价的急剧上升。一些上市公司重组的操纵者并不是要真正整合公司的业务以改善其盈利能力，而是要借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。许多案例表明，在并购重组前，相关上市公司的股价常常一路飙升，等到并购重组公告见报，其股价一路下滑。这种利用重组消息炒作股票的行为，不仅对上市公司本身是种伤害，也影响了证券市场的正常运行。

2 我国公司并购重组存在的问题

由于我国证券市场的发展仅仅经历了十几年的时间，我国的证券法律法规的不完善等原因，我国的并购重组活动还是存在着相当大的问题，这也阻碍了我国资本市场的进一步发展。我国公司并购重组主要存在以下问题：

(1)关联交易现象严重。

关联交易现象在中国非常普遍。根据相关统计，就目前情况而言，关联交易在并购交易总额中的份额已超过50%。由于关联交易很容易造成非等价交易，上市公司同控股母公司或其下属企业之间的资产购买、股份转让、资产租赁等交易，往往都是以不透明的方式、不合理的价格费用来进行，使上市公司的资产和利益大量想控股母公司转移。这种转移不但使小股东得不到应有的投资回报，也使偿债风险加大，损害了债权人的利益。

(2)国有股一股独大的结构会降低资本市场的资源配置功能。

在目前国有股权一股独大的结构下，任何的协议股权转让行为都会和国有资产管理体制发生关系。国有股转让的审批过程必须经国有股的持股单位申请，报当地国有资产管理部门审批。这样，资产重组离不开政府的介入与参与，这就在无形当中增加了行政对市场的干预，降低了资本市场在资源配置中的功能和作用。

(3)买壳上市后的公司运作不规范。

前面提到，“壳”资源是上市公司非常宝贵的资源，我国公司并购重组的很大部分动机是为了获得“壳”资源。由于买壳上市的公司规避了发行监管，许多本应被修正过来的问题进入上市公司，如上市公司的资产不完整、与大股东之间的关联交易和同业竞争问题严重。

(4)并购重组绩效不明显。

关于公司并购重组绩效的研究，无论是西方学者还是我国学者的研究表明，公司并购重组与被并购方的绩效呈现正相关性，但对并购方的绩效却至今为能得出一致意见。这表明，并购重组对并购方而言是否真的达到了并购重组的目标呢?现实中很多例子证明，并购重组并不一定能给并购方创造价值，反而有可能损害其股东权益。并购重组是把双刃剑，在通过并购重组进行资源整合，做大做强企业的同时，还必须考虑到并购重组失败给企业带来的巨大风险。

3 对我国公司并购重组行为的建议

当前我国资本市场正在不断完善，我国公司并购重组正在如火如荼进行。对于当前我国公司并购重组存在的问题，下面是本人的一点建议：

(1)完善并购立法，规范并购行为。

从上面的分析中可以看出，无论是关联方并购、我国股权结构的不合理，还是大股东利用手中的权利通过并购牟取私利，这些都明显违背了市场经济的准则，违背了证券市场的基本作用，使得资源配置严重失调，大大损害了众多小股东利益。然而产权流动和企业并购问题涉及社会各个领域，并对经济发展、公平竞争等起很大作用。虽然我国已经颁布了《上市公司收购管理条例》、《证券法》、《公司法》等法律法规，但是比起西方国家来说，则还存在着法律体系不完整，不能严格规范上市公司行为。因而加强证券市场的监管，规范上市公司并购行为是一项长期而艰巨的任务，建立完善的证券市场法律体系任重而道远。

(2)规范关联方并购，出台关于关联方并购的政策。

目前国家已经在企业会计准则中涉及到关联方交易的会计处理，但是并没有涉及关联方的并购的相应法规和文件。然而关联方并购是一个十分严重的现象，在并购事件中占有相当的比重，这严重干扰了资源的合理配置，致使整个并购市场效率低下，并且关联方之间的并购披露缺乏规范，因而出台相应政策十分必要。

这主要应从规范关联方并购条件，规范关联方并购后的会计处理、规范关联方并购后的政策监督以及严格的信息披露义务等方面着手，严格以战略性重组的要求来限制关联方并购重组。关联方并购重组前应该制定相应的并购文件，包括并购的目的、并购实施的步骤、并购后的整合步骤等、说明本企业与并购关联方的关系以及说明并购的价格是否公平等方面的信息，并予以披露。并购后主要包括说明被并购后资产在企业的经营中的贡献率、整合情况等，并对这些情况对公众予以披露。只有这样的严格规范才可以限制关联方之间的财务上的重组。

(3)加强企业的并购重组整合，提高并购重组绩效。

我国学者关于并购重组绩效的实证研究表明，我国的并购重组绩效低，企业并购重组失败的概率比较大。这就对企业的并购重组整合提出了要求。整合不仅是企业并购重组的具体化和实现途径，而且是企业并购重组成功的基础性保证。整合不是企业并购重组中的一个阶段性工作，而是从基于发展战略考虑的并购重组目标的选择开始到并购重组全部完成、企业核心竞争力得以提高的全部过程都需要进行整合，整合贯穿于并购重组活动始终。企业并购重组后的整合不仅包括企业间的战略整合、组织和管理整合，还包括企业间的文化整合、人力资源整合及财务资产整合等等。通过企业的并购重组整合，提高企业并购重组绩效，使企业达到最大的协同效应，从而实现并购重组的目的和目标。

(4)减少政府部门的介入，建立公平并购重组市场。

我国现行的行业管理实际上仍然是部门管理，在部门管理体制下，每个公司企业都有一个自己的主管部门，主管部门可以直接以行政命令干预企业的生产经营活动，企业也就成了主管部门的附属物。由于税收等方面利益的存在，政府一般不愿将下属企业卖给外地公司，而是尽可能地在本地企业内部消化，以避免控制权的减少和经济利益的损失，并购重组企业在为政府作出贡献后，不仅可获得财税上的优惠，还可获得行政上的嘉赏。所以忽视企业自身需要，牵强附会地并购重组就有可能发生。建立公平交易的并购重组市场就是要改变现行的部门管理体制，减少政府对并购重组行为的介入，应由部门管理向行业管理转变。为此，要将行业管理职能和资产的所有者职能分离开来，使企业外部的治理机制能够真正发挥作用。并购重组的主体必须根据企业自身发展战略、结构调整的需要，按照市场经济原则决定企业的兼并收购行为。在缺少了政府部门的干预下，外部并购机制的存在，使企业必须对自己的并购重组行为负责，就会从跟长远的角度来对待并购重组，这样就起到资源合理配置的作用，从而提高并购效率。

参考文献

[1]李善民.中国上市并购与重组的实证研究[M].北京：中国财政经济出版社，2003.

[2]顾勇，吴冲锋.上市公司并购动机及股价反应的实证检验[J].系统工程理论与实践，2002，(2).

[3]张新.并购重组是否创造价值?――中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，(5).

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在停牌近三个月后，松德股份重大资产重组方案于8月19日出炉。方案后，松德股份已连续3个交易日涨停。

方案显示，公司拟通过增发加现金的方式购买深圳大宇精雕科技有限公司（以下简称“大宇精雕”）100%股权，并发行股份募集配套资金。

重组完成后，松德股份将涉足自动化、智能专用设备及机器人生产线等业务，在此之前，松德股份主要利润来源于纸凹机、塑凹机及其成套设备和包装印刷机械配套设备复合机、涂布机等。

此次并购，大宇精雕的资产增值率为590.55%。大宇精雕主要股东同时承诺，大宇精雕2014年～2016年经审计归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润（以下简称“扣非后净利润”）分别为8390万元、1.1亿元和1.2亿元。

自上市以来，松德股份便面临着主营业务发展不力的窘境。就在松德股份停牌前半年时间内，松德股份5名高管及其亲属累计减持公司股票超过38万股，占公司总股本的3.36%。

此外，由于大宇精雕存在毛利率下滑等经营风险，未来双方签下的对赌协议恐难达成。与此同时，在连续三度涨停后，8月21日晚间，松德股份也了重大资产重组风险公告，称此次重组存在“标的资产的估值风险及商誉减值风险”、“标的资产的经营风险”以及“实际控制人未来可能减持的风险”等13项风险。

密集减持或因主业式微

根据深交所披露的信息，今年上半年，松德股份的5名高管及其亲属累计进行了8笔减持，合计减持股份38万股，约套现450.6万元。减持股东包括公司实际控制人郭景松和张晓玲夫妇的亲属郭玉琼和张纯光。

这些股东在公司重组前密集减持，可能与松德股份下滑的业绩相关。

松德股份于2011年在创业板上市，上市三年来，公司营收和净利润均出现不同程度的下滑。2013年公司陷入亏损，亏损金额超过2000万元。今年上半年，松德股份实现净利润301万元，去年同期为2063万元，同比下降85%。

与此同时，曾经支撑松德股份业绩增长的复合机系列产品，在2013年也出现了销售收入腰斩的状况。

2011年～2013年，来自复合机系列的销售收入分别为5159万元、7799万元、3174万元。

上述产品2014上半年年实现营业收入3326万元，比2013年同期增长142%，但营业成本比上年增加199%，这直接导致该产品的毛利率比去年上半年下降了15个百分点至20.82%。

值得一提的是，公司的复合机系列产品一直存在专利诉讼风险。早在松德股份2010年准备上市期间，广东仕诚塑料机械有限公司（以下简称“仕诚机械”）曾举报松德股份的“流延膜机的主冷辊”等4项重要等级的实用新型专利，系抄袭仕诚机械2007年～2008年获得的“流延辊的改良结构”等4项专利。仕诚机械指出，松德股份招股说明书中标明的“重大合同”中向客户销售的所谓“复合机”，实际全都是侵犯其专利权的“流延机”。

为此，松德股份实际控制人郭景松、张晓玲夫妇在《专利诉讼风险补偿承诺》中表示：“如上述举报及律师函指称事项发生诉讼且最终败诉，并因此需要支付任何侵权赔偿金及案件相关费用的，本公司（本人）将代为承担全部经济赔偿责任及承担相关费用。”

除了复合机系列产品，今年上半年，松德股份其他主营产品销售额均出现了不同程度的下滑，如纸凹机系列下滑近2%、塑凹机系列下滑77%、涂布机系列下滑46%。

对此，松德股份解释称：“订单不足导致了市场竞争愈发激烈，为了保持和巩固市场占有率，公司对部分产品的售价进行了调整。”

更为严峻的是，虽然目前产能利用不足，但随着募投项目的达产，松德股份的产能将大幅增加，届时如果没有大幅增加的订单，固定成本的摊销将大幅侵蚀利润。松德股份在今年一季报中表示：“受宏观经济环境影响，公司目前的订单情况不容乐观，若宏观经济形势进一步恶化，或者公司的市场开拓不能同步跟进，将存在后续订单不足以及现有订单被取消的风险。”

并购标的毛利率下滑

松德股份在重组预案中表示，大宇精雕100%股权的交易作价为9.8亿元，本次定增收购的发行价格为12.11元/股，合计增发6028.08万股；同时，松德股份拟以定增方式向公司实际控制人之一的郭景松或其控制的企业发行2188.27万股募集配套资金。

大宇精雕成立于2010年，重组预案中的数据显示，目前大宇精雕资产总额为2亿元元，营业收入为1.58亿元。

不过，近年来，大宇精雕的毛利率却出现下滑，大宇精雕最近两年一期的综合毛利率分别为 49.65%、53.90%和 45.93%。

同时，松德股份对大宇精雕2014年4月～12月至2018年的预测毛利率同样呈下滑趋势。预案显示，此期间大宇精雕的毛利率将分别为46.21%、45.57%、44.74%、43.44%、42.93%，呈逐年下滑态势。

对此，松德股份在预案中解释称：“各产品类别毛利率总体上短期内呈现下滑趋势，但未来一定时期后呈相对稳定趋势。”

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关键词：企业并购，并购动机，并购风险

 

企业之间频繁的并购事件一直是管理界热门的话题，并购行为也一直是微观经济领域研究的一个重点。美国在近一个世纪里发生了数万起并购活动，有学者曾总结为美国股市的五次并购浪潮。我国也有报告统计（清科研究中心《中国上市公司并购绩效专题研究报告》）指出，从2005-2009年中国上市公司共发生565并购事件。然而如此众多并购事件的最终结果却不尽人意——美国许多专家，如弗兰克思、阿格沃、洛克伦、阿洛克等学者的大量研究都表明无论长期效应还是短期效应，收购公司几乎不能获得正的效益。国内学者，如刘亮（2005）、屈颍爽（2008）、宋秀珍（2008）等，对该问题的实证结果也表明并购不仅没有对并购方带来企业价值提升的正面效应，反而有价值损毁迹象。然而，在众多的文献中，相对缺乏对企业并购绩效低下原因的全面分析，本文将对此进行一些探讨。，并购动机。

一、企业并购的动机

企业并购的动机是并购方采取行动的诱因和出发点，并最终决定并购绩效的高低。从实践上看，企业发起并购的具体动机大概可以划分为以下几种类型。

1、实现快速增长和发展

一些企业自身发展缓慢，希望利用被收购方积累的资产和经验，从而实现快速增长。

2、追求范围经济

范围经济是指企业通过扩大经营范围，增加产品种类，从而引起单位成本的降低。范围经济来自于不同产品、企业或行业之间的协同效应，它是一般企业展开收购进行多元化经营的主要理由，并购方希望通过兼并其他相关企业来降低成本或增加收入而实现整体效益的提升。

3、追求规模效应

企业规模的扩大不但使长期平均成本呈下降趋势，而且大规模经营造成的垄断势力可以提高企业对上下游的讨价还价能力，同时一个大规模的企业本身就是一个免费广告，不但能够吸引同行业的注意，还能够向客户传递实力、品质、信用等一系列的信息。，并购动机。很多情况下，兼并就是在这样的动机下进行的。

4、获取特殊资源

特殊的资源是制约企业发展的瓶颈，比如核心专利技术、大量需求的原材料、已经得到认可的品牌等。要想获得这些由其他企业掌握的特殊资源，企业兼并也许是最便捷的方式。

5、其他原因

在实践中，企业并购的动机还有很多其他原因，比如说并购本身可能是为了买进来再卖掉以赚取利润；也可能为了降低经营不善的对手的退出壁垒，使其更容易退出市场，从而减少其恶性竞争造成的损失；也可能并购仅仅是政治上的需要或安排；并购还可能仅仅是为了满足管理者掌控更大企业的欲望或者引领潮头的虚荣心（这些也许能提高其岗位待遇）；在国内还有一个比较常见的并购理由，就是为了获得上市的捷径。

不同的并购动机背后往往隐藏着不同的并购风险，下文将对此进行一一分析。

二、企业并购的风险

1、追求快速增长的并购风险

虽然，依靠自身实现发展的每一步都是在摸索和反复中缓慢进行，但同时，发展风险也相对较小，发展步伐相对稳健。，并购动机。而并购虽会使企业跨越中间状态的过程风险，却带来巨大的一次性综合风险。因为被并购方之所以愿意出售公司，很可能是由于自身已经无力继续经营，或者是由于并购方给出物超所值的价格。，并购动机。

2、追求范围经济的并购风险

试图通过并购实现协同效用从而实现范围经济的道路崎岖而艰辛。1981年西尔斯百货公司收购科德威金融公司就是一个的失败案例。在诸如此类的大型并购特别是跨国并购案中，并购后的整合问题充满了各种各样的风险，如流程、制度、文化、法律等等领域都可能出现与原来并购方全部不同的情景，从而影响了协同效应的发挥，还可能为此而支付超出预期的成本费用。整合能力在企业的日常管理中几乎体现不出来，然而很多跨国并购企业在后期的整合过程中都付出了超出预期的时间和代价。

3、追求规模经济的并购风险

管理能力将直接影响并购企业规模经济的实现。不同规模和发展阶段的企业所面临的问题是完全不一样的，并购企业的成功经验很难移植到被并购企业上去。随着企业规模的突然扩大，管理结构、组织沟通、人事平衡、调度协调、服务支持等都可能发生质的变化，而并购方却极少能够同步实现管理规模和管理能力的跨越式发展。特别是面对被并购者规模和自己差不多甚至更大时，这一问题更为严重。

4、追求关键性资源的并购风险

对地产物产类资源而言，并购风险存在于对未开采资源真实储量和价值的评估，对这一资源的战略性认识和深入调查则极为必要。

对无形资源，如品牌、销售渠道、管理经验等，并购风险仍在于对其资源价值的评估。这些资源之所以被让渡，往往是因为实践已经证明了它们的低价值和低效率。，并购动机。

而知识产权类资源的并购风险是替代类技术的出现和专利的有效期。

综上所述，并购风险本质可以归结为财务风险，或者说是并购价格与后期收益的对比。只有充分降低并购过程中的各种风险，并购企业才有可能获得收益。下文将对并购风险的管理和控制进行分析。

三、并购风险的管理与控制

1、专家评分法评估并购风险及可行性

聘请专家对并购动机的风险及可行性进行评估。专家依靠自己的主观经验对各项并购动机的风险及可行性进行打分，然后将不同专家的打分进行综合分析得出相应的结论。专家评分表可以设计如下：

 

动机 快速增长 范围经济 规模效应 特殊资源 其他 风险  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

可行性  

 

 

 

 

 

 

 

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国内企业并购理论研究中，西方成熟的并购动机理论拿到国内往往有“水土不服”的问题，国内学者也没有完整地提出有中国特色的并购动机理论。陆正飞（2004）认为，现有并购动机研究的最主要缺陷在于尚缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。以上问题产生的原因是复杂的，而且深入分析下去，就会涉及到制度问题，这就不免有些老生常谈了。但是，制度变迁仍然是不容回避的。股权分置改革成为我国股票市场实现与国际接轨的关键步骤，它使我国股票市场进入了新的起点，其中最主要的客观效果之一就是为市场化的并购奠定了基础。我国属于新兴市场经济国家，即使在全流通的环境下，上市公司普遍规模小、股票价格波动大、市场定价不够准确，根据SMDA理论，上述条件恰恰是市场驱动并购的催化剂。在这样的一个时点上将SMDA理论引入国内，不仅可以帮助我们预测未来的并购，而且为规制此类并购行为提供理论基础。

一、并购动机理论的分类

研究并购的动机首先是从单个企业开始的，侧重于探讨企业发起并购的原动力。和经济学的许多研究一样，并购动机的研究也有从微观向宏观靠近的趋向。学者们希望通过提取能够反映众多企业并购动机中存在的共同因素，构造现实中并购浪潮的解释框架。现有的几种理论，①除了SMDA理论以外，侧重于解释单个企业并购的动力机制。

（一）效率理论

效率理论最基本的思想是两个企业的并购可以达到1＋1＞2的效果。企业并购的效率改进来源于不同的方面。一方面，并购双方存在经营协同，如横向并购中的规模经济效应，纵向并购中的交易成本节约效应，混合并购中的范围经济效应；另一个方面是财务协同，包括：有现金流而没有正净现金流项目的企业与一个有正净现金流项目而缺乏现金流的企业的并购实现了资金利用的效率，盈利企业收购亏损企业可以充分利用税盾效应，合并后负债能力的增加，以及更低的资本成本。

（二）理论

问题是并购动机理论中广为讨论的方面。詹森和麦克林(1976)在他们的论文中系统地阐述了问题，认为所有权和控制权的分离必然产生问题，并定义了成本的概念。他们认为，在所有组织以及合作中都存在问题。在一个股权分散的企业中，股东和主要管理层之间的问题最为重要，负责做出并购决策的董事会，其成员避免不了作为人牟取自身利益的动机，大量的收购往往不是为股东创造价值，而是为人创造了价值或者分散了风险。[1]马里斯(1964, 1998)首次论断增长是管理者的目标，而穆勒（1969）认为并购可能是问题的一种表现形式，他假设管理层的收益是企业规模的单调增函数，管理层的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系，管理层并购扩张的原动力是最大化其私人利益，而不是股东的利益。另一方面，管理层通过收购与本企业业务不相关的其他企业实现混合经营，目的在于分散自身持有本公司没有分散的异质的风险，增强工作的保障系数和收益的确定性。

（三）自大理论

罗尔（1986）提出 “狂妄自大”假说，它假定市场是有效的，而经理层是无效的。并购方的决策层并不是完全的理性，而是有限理性，他们过于自负，认为自己有足够的能力通过控制其他企业获取收益，因此往往会高估目标公司，支付更高的价格。例如，在敌意收购中，往往会出现支付了高出市场价格很多的收购报价。有效的资本市场对企业的过度扩张并不满意，它会给收购方一个更低的估值水平，而并购双方的收益之和为零。②

（四）多元化③

美国上世纪60年代兴起了多元化的浪潮，很多大企业通过收购兼并不同行业企业实现多领域的扩张，我们称之为多元化并购。对以多元化为目的的并购有不同的理解。一种观点认为，多元化能够以比投资者更低的成本分散非系统风险，进而能够增加财务杠杆；另外一种观点是多元化建立了企业内部资本市场，通过企业内部的行政命令使资源向效率更高的经营单元转移，具有交易成本节约和信息优势。尽管一般的多元化研究得出多元化不能为股东创造价值的结论，但也有学者指出，在资本市场不发达和管制的环境中，分散化可以创造价值，这种观点对发展中国家很有现实意义。

二、SMDA理论综述

股票市场驱动并购模型是一个新的模型，但是市场错误定价是并购市场的一个重要驱动因素的观点并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼尔森 (1959)。在方兴未艾的行为金融学看来，与企业真实价值无关的噪声影响了股票价格并进而影响到企业的投资行为。企业管理者利用股票价格的高估最大化股东价值并不局限于对外收购，还包括股权融资。目前，SMDA理论从数学模型和实证研究两个方面都有发展。

（一）理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”。 Friedman（2004）[2]在实证研究过程中重新构建了表达类似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放弃了企业管理者诚信的假设，引进了管理者的私人收益，因此这里我们主要介绍前两个模型。

1.SMDA早期模型[3]

Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年发展了一个模型，在模型中他们没有提出股票市场驱动并购的正式表述，因此我们称之为SMDA早期模型。该模型的假设条件是：（1）收购方了解自己的价值和与目标方合并后的价值，目标方了解自己的价值；

（2）收购方和目标方的市场价值并没有反映其真实价值，市场的错误定价来自于两个方面,与单个企业有关的部分和与整个市场有关的部分；（3）目标方根据自己的信息评估合并的协同效应。

他们认为最终的收购价格采用第二密封拍卖的定价方式，理由是：口头递增拍卖在战略上等同于第二密封拍卖，而且第二密封拍卖更容易处理。

由（2）式还可以推出，当并购信息宣告时，目标公司股价上升或下降，收购公司股价上升或下降，假如目标公司的保留价格不是固定的，则第二高报价的收购者的股价将下降。

对于并购浪潮，（2）式给出的解释是：最初市场实现的错误定价越高，则并购浪潮越可能发生，持续的时间会更长；假如协同因子中有一个共同的部分，那么市场错误定价引起的并购浪潮需要协同效应体现出来后才结束。反之，没有共同的部分，则并购浪潮结束得要早。

2.SMDA模型[4]

Shleifer 和 Vishny (2003)提出了股票市场驱动并购的正式模型，此后的研究均称之为SMDA模型。 相比前一个模型要简洁明了，但在解释能力上并不逊色。

SMDA模型的前提条件是：

（1）短期内，企业资产的市场价格与实际有效价值存在偏离，市场价格反映了投资者的感知；

（2）长期内，所有的资产价格满足一价定律；

（3）资本市场虽然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并拥有完全信息，他们知道资产短期的市场价格如何偏离有效价值、对协同的感知是什么以及资产的长期价格；

（4）存在两种类型的股东和管理者，分别为短期和长期。短期的股东或者管理者准备随时退出企业，而长期的股东或管理者趋向于企业的长期发展。

模型假设了两个公司0和1，分别有K 和K1单位的资产。

长期内，由于资产回归到统一的价格，不同支付方式下的收益并不相同。

以现金支付对价，目标方股东的收益为K(P-q) ，收购方股东的收益为K(q-P)，为零和博弈。收购方进行收购的必要条件就是目标方的资产价值低估，使得q＞P。

使用股票收购，定义 r为溢价比率，长期中，目标公司的收益为Kq(r-1)，收购方的收益为前者的负数。

3.评述

以上两个模型表达了相似的思想，核心的观点是由于不同企业市场估值存在差异，众多高估的企业趋向于使用股票作为支付手段收购低估的企业，并购浪潮由此产生。第二个模型最简单，虽然说明了问题，但是对市场状况的刻画不是很全面，没有全面考虑并购市场存在的信息不对称问题，也没有考虑企业中普遍存在的问题。第一个模型考虑了信息的不对称问题，但假设了企业决策中不存在问题。从更一般的角度讲，SMDA理论的全面扩展分析应该是在以下前提下进行：信息不对称；多个潜在收购者报价；存在问题。

（二）实证研究结果

SMDA理论提出后，得到了实证检验的支持。Dong等（2003）以1978年至2000年2922个成功并购和810个失败并购为样本，以接管前帐面价值与市场价格的比例（B/M）、剩余收入模型估计的价值和市场价格的比率（V/M）作为评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标。研究结果表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了整个接管的数量、支付方式、支付溢价、目标公司敌对性、成功的可能性、收购方和目标方接管宣告期的股票回报、接管后长期的收益以及多元化的收益。[5]

Rhodes-Kropf 等（2003）研究了1978年到2001年799个混合支付并购、1218个股票收购和1542个现金收购。将市净率分解为三个部分：个别公司和行业价值差异与帐面价值比率（记为M1/B）、行业短期和长期价值差异与帐面价值比率（记为M2/B）、长期价值与帐面价值比率（记为M3/B）。研究发现：高市净率收购低市净率公司主要由M1/B推动；当收购方和目标公司的M3/B存在差异，则低市净率收购高市净率公司；M2/B与兼并的密度高度正相关，与股票的使用相关，然而，M3/B与现金收购的密度没有关系、与股票收购负相关。以上的发现支持了股票市场错误定价与并购的相关性。[6]

Friedman（2004）研究了1973―2000年3827个并购样本，使用帐面价值与市场价值比率、收益与价格比率和收购方收购前非正常股权收益作为收购方股票高估的指标。研究结果表明，目标公司溢价与收购方的Tobin’s Q在股票收购中比现金收购中正相关性更强；支付最高溢价的四分之一收购方在收购完成后的一年中比支付最少溢价的四分之一收购方股票下跌多于14％；收购后收购方股票下跌的幅度从25个百分点上升到75个百分点带来了目标公司股票溢价中值增长25％。这些发现与SMDA是一致的。[2]

Imen Tebourbi（2004）研究样本是1988年到2002年的由加拿大公司发起的符合条件的462项交易，涉及253个收购者。他首先根据不同时期并购事件数量将并购市场分为“冷”和“热”两种类型，并观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现。结果发现并购事件主要发生在投资者过度自信、对并购反应过度的时期，并购公司的管理者采取择时收购和支付股票的手段利用了股票市场，股票市场在并购发生后才开始纠正错误定价。Tebourbi的研究给SMDA很强的实证支持。[7]

Mehmet E. Akbulut（2005）从另一个角度探讨了错误定价对并购的推动，他认为如果收购公司股票存在溢价，则收购公司的管理者愿意使用股票收购其他公司，而会在收购前出售自己的投资组合中收购公司的股票。结果表明，在股票收购和坏的收购前，收购公司的管理者的内部交易异常增长，而在现金收购和好的收购前没有出现类似现象。[8]

以上实证研究数据来源集中于美国和加拿大市场，欧洲市场和亚洲市场是否存在同样的现象需要进一步的实证研究。

三、并购动机理论评述

股票市场驱动并购模型是一个统一的模型。之所以说统一，一是它涵盖了其他并购动机理论，二是它的分析结果和美国历史上几次大的并购浪潮相吻合。通过以上的分析，本文认为SMDA理论与其他并购动机理论的联系和区别如下：

SMDA理论与效率理论：SMDA模型中含有协同效应这个变量，但是这个协同效应与一般意义上的协同不同，它是市场所体察到的协同，其含义包括了传统的协同内容，包括经营协同、财务协同等，还包括了与企业价值相关度不高的因素，效率理论可以认为是SMDA模型的一个组成部分。

SMDA理论与理论：Shleifer和 Vishny (2003)的模型并没有考虑问题，它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标，不存在管理层的道德风险。在Friedman（2004）的模型中，放松了这个假定，引进了管理层的私人收益这个变量。这样，SMDA模型也融合了理论的基本观点。

SMDA理论与自大理论：前面对Shleifer 和 Vishny (2003)分析中，当p＞s意味着收购方支付的价格远高于合并后的价格，这种情况就是罗尔 (1986)指出的“狂妄自大”的结果。因此，自大理论可以认为是SMDA模型的一种情况。

SMDA理论与多元化理论：SMDA模型在解释并购动因时，并没有区分横向并购、纵向并购和混合并购，而是强调“s”这一变量，不论哪种并购表现形式，多元化理论只是强调了混合并购的动机，在这一点上，两者是殊途同归的。

正如Friedman（2004）所言，虽然SMDA模型没有完全取代其他并购动机理论，但是SMDA模型包含了其他并购动机理论的基本内容或是与其他并购动机理论的结果相一致。此外，SMDA模型包含了现有的并购动机理论没有解释的部分和不能解释的部分，实现了理论的创新。例如美国历史上几次大的并购浪潮，都是在股票市场高歌猛进的背景下发生的，这与SMDA模型的预测是一致的。

至于我国股票市场在股权分置改革完成后，如果出现股票市场的高涨，在其他条件具备的情况下，可以预见到市场估值相对较高的行业中的上市公司趋向于收购估值低的板块，并购浪潮将与市场的牛市和熊市有直接的关系，而最终的实证研究，要等到更晚的时间才能够做到。

注 释：

①并购动机理论归纳起来有不同的分类，例如Andrade et al. (2001)将对1973－1998年期间并购的理论解释归纳为提高效率、解决问题、管制和多元化。

②对此，Malmendier（2004）等做过实证研究。

③也有学者认为，多元化不是并购的动机，而是结果。

主要参考文献：

[1]Michael C. Jensen . Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover[J]，The American Economic Review. Volume 76,Issue 2,1986.5

[2]John N. Friedman. Stock Market Driven Acquisitions: Theory and Evidence[J]. NBER 工作论文. 2004年11月

[3]Matthew Rhodes-Kropf and S. Viswanathan. MARKET VALUATION AND MERGER WAVES[J]

[4]Andrei Shleifer and Robert W. Vishny.

Stock Market Driven Acquisitions[J].NBER工作论文，2001-6.

[5]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market? [J]. NBER工作论文.2003年

[6]Matthew RhodesKropf . David T. Robinson . S. Viswanathan. Valuation waves and merger activity: the empirical evidence[J]

[7]Imen Tebourbi . Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market [J]. NBER工作论文. 2005年5月

[8]Mehmet E. Akbulut . Are Mergers Driven by Overvaluation? Evidence from Managerial Insider Trading Around Merger Announcements[J]. USC FBE FINANCE SEMINAR

A Survey of literatures of Security Market Driving Acquisition（SMDA）

Hu KaichunAbstract：Motivation theory of M&A is one of the central topics in M&A fields. From the point of view of behavioral finance, the scholars establish the Security Market Driving Acquisition (SMDA) model, which answers the questions such as “who purchases who”, “buying in use of cash or stock”, “how to produce the M&A waves”. This article is a survey of SMDA theory. We summarize the relatively comprehensive studies in theory model and demonstration study and comment on them.

Key words：stock market; Security Market Driving Acquisition; asset value

篇5

关键词:外资并购;研究现状;动因绩效

一、引言

外资并购,是基于东道国视角的跨国并购。本世纪90年代以来,随着全球资本国际化流动加剧,外国直接投资(FDI)出现了前所未有快速增长的势头,成为推动经济全球化的主要力量。跨国并购亦逐渐取代绿地投资,成为最主要的外国直接投资方式,在世界经济舞台上扮演着十分重要的角色,对我国经济转型时期金融、制造等行业产生了深远的影响。外资的引入不但同时带来先进技术和管理理念,推动了我国产品结构和产业发展的升级,同时也在国家经济安全和产业安全等方面引起了广泛的论争。纵观我国外资并购研究领域的现状,系统的原创的少,零星的引用的多,本文主要从外资并购的动因和绩效两方面对国内外研究文献进行综述,分析存在的局限性并探讨进一步研究发展的方向。

二、外资并购动因

1、 国外研究

(1)国际生产折衷论-OLI优势理论。20世纪70年代,英国经济学家约翰・邓宁(John Dunning)提出国际生产折衷论,即所有权优势(O)、区位优势(L)和内部化优势(I)决定了企业对外直接投资的能力,是跨国并购的主要动因。Caves进一步指出跨国企业将在很高的程度上出现偏重于无形资产的企业,而且认为内部现金流的富余可以促进对国外的跨国并购。comell和shaPiro认为因为商誉不能从企业的经营中分离出去,所以商誉或组织资本很高的企业通常通过跨国并购进行全球化扩张。

(2)内部化理论。P.J. Buckley和 M. Casson(1976)在Coase(1937)基础上完善了内部化理论,该理论认为市场交易的失效会导致企业市场交易成本增加,促使跨国公司进行交易内部化活动的进行。Williamson O.E (1971,1975)将内部组织存在的理由可以分为三大类:激励、控制和固有的结构优势。企业可运用上述优势,拥有成本较低的获取必要数据的途径,如纵向一体化横向一体化等。S.P. Magee (1977) 认为工艺更新、产品开发和市场动态等都属于信息范畴,而外资并购可以信息内部化并共享,并降低交易成本。

(3) 垄断优势论。Stephen Hymer (1960)认为跨国公司从事对外直接投资主要为了充分利用自身的“独占性生产要素”,即垄断性优势,抵消跨国竞争和国外经营所引起的额外成本。跨国公司的垄断优势包括技术优势、非生产活动的规模经济性、资金和货币优势、组织管理能力、等,这些优势可抵消如法律、文化、经济制度及语言等劣势时,跨国公司将进行对外直接投资。

(4)寡占反应学说。Knickerbocker(1973)认为当企业进行跨国并购时,寡头企业必须去了解竞争对手的企图,探究对方是否领先获取了在东道国的市场力量,以及这种行为对自身的影响。如果这种跨国并购行为将对自己造成威胁的话,该公司也可能随后采取跟进战略,并购一家公司来获得一种均衡,所以这种并购属于保护自己的一种防御性并购。Knickerbocker(1973)对1948-1967年的187家美国大型公司在23个国家的跨国并购进行实证分析得出:一般而言,企业在国外直接投资活动和行业集中程度呈正相关。

(5)职业经理人阶层扩张动机理论。该理论认为企业管理水平是影响企业规模边际的重要因素,管理革命为企业跨国并购提供了强有力的软件支持。20世纪80年代以来,职业经理人阶层在管理能力、管理经验和管理资本都大幅提高,大企业在管理承受压力上减轻,内部管理更加灵活,降低了管理上的成本,促进了第四、五次企业跨国并购和生产规模的扩大,使得企业的跨国并购和最优规模不断扩大。

(6)其他国外相关研究。R.G.Vernon(1966)的产品周期理论认为,在产品成熟和标准化阶段,外资并购将分别投向发达国家和发展中国家,以缓解竞争压力和获取成本优势。Kiyoshi Kojima的边际产业扩张论从国际分工原则提出对外投资应从本国即将处于比较劣势的产业入手。H.Chenery和A.Strout(1966)的两缺口模型理论,Hirschman和Todaro的四缺口模型理论认为引进外资能弥补税收缺口和经营管理等生产要素缺口;开放性内生增长认为,发达国家对发展中国家的外资并购,利于提高东道国生产资源利用效率。

2 、国内研究

桑百川(2002)认为,外商控股并购中国国有企业一般出于战略性并购动机和投机性并购动机。战略性并购又包括:某行业目标市场导向型投资、全球战略导向型投资和竞争领先导向型投资。投机性并购动机又包括:金融资本投机和变相物业投机性投资。

叶勤(2002)认为在国际市场上,由于跨国公司对东道国市场不熟悉,面临更加激烈的国际市场竞争,加上东道国的产业政策对外资进入的限制,导致了较高的规模、技术和政策壁垒,即便是实力雄厚电讯、石油行业的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国市场,而只能采取并购投资。

朱启铭 (2004)认为东道国的公司制度、企业融资制度、政府规制制度及市场体系制度均会对跨国公司的跨国并购活动产生影响。聂名华( 2005)认为跨国并购投资发展的现实动因包括经济全球化、科技创新、增加市场份额、低成本扩张、追求规模经济效益、投资自由化六个方面。赵楠 (2005)认为通过产品或地域市场的多样化,来降低因业务集中于某一特定国家的政治风险、绕过贸易壁垒从而获取被收购公司的技术优势或知识资本。郑迎飞、陈宏民(2005)进一步分析了我国产业层面对跨国并购的影响因素,如市场集中度高、市场地域分割、国内外产业发展不平衡、国内外市场分割、国内市场容量大及成长率高等。

张峥(2006)分析了通过跨国并购进入东道国市场可以扩大市场份额,降低进入壁垒,降低企业发展的风险和成本,充分利用经验曲线效应,有效利用被并购企业的经营资源,充分享有对外直接投资的融资便利。

三、外资并购绩效

1、国外研究

Dickerson(1997)选其英国公司跨国并购后数据进行研究,发现并购后并没有显著改善企业的利润率。Doukas 和 Trzavlos (1988) 通过研究美国公司并购外国公司对美国企业股东财富的影响,发现美国企业没有从中获利。Scherer(1998)研究发达国家公司的跨国并购中发现跨国并购对改善并购后的企业绩效并无帮助。Bild(1998)对9个国家跨国并购的22项会计资料比较发现,收购企业的平均收益水平没有显著高于行业平均水平。毕马威公司(KPMG)对1996-1998年间的全球最大107家跨国并购进行研究表明,只有17%的跨国并购增加了股东价值。而Corm,Cosh,Guest 和 Hughes(2001)研究了英国跨国并购长期绩效的问题,其中发现英国企业并购国内外的上市公司,都有负的累计超额收益,而并购国内外非上市公司都没有显著的累计超额收益,且并购国外企业收益要略低于并购国内企业。Gugler等(2003)运用数据比较法,研究了澳大利亚等多个国家的跨国并购发现,目标企业在跨国并购后的1-5年,利润都有一定上升,收入却有所下降。Ghosh (2001),Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究发现,并购后收购公司和目标公司的经营业绩既未恶化也未得到改善。Martynova (2006)用四种不同的测量指标来反应企业的经营绩效,对欧洲1997年～2001年间的接管研究发现,接管后合并企业的经营绩效显著下降,但是在控制了同类企业的绩效后,经营绩效的下降就变得不显著了,这表明绩效下降是与接管无关的宏观因素引起的。Harris 和Ravenscraft(1991)检验了外国公司并购美国公司对美国公司股东的财富效应,研究发现美国公司获得了累计超额收益,并且大于国内并购目标公司的收益。Moden(1994)选取瑞典1980-1994年被外资并购的目标企业进行研究,发现在并购前,其平均劳动生产率低于行业平均水平,但在并购后,其劳动生产率增长率显著高于行业水平。Cakici(1996) 则检验了外国公司并购美国公司对美国公司股东的财富效应,研究发现外国公司在(-10,10)区间内取得约2%显著正的累计超额收益。Kiymaz和Mukherjee(2000)研究发现,参与跨国并购的美国目标企业基本上能获得显著的超额收益。Eun(1996)通过对不同国家企业并购美国公司的绩效研究发现,不同国家对于并购公司的回报不同,日本公司显著为正收益,而英国公司则获得负收益。Maricides 和 Oyon (1998)对美国在加拿大、英国及欧洲大陆的跨国并购绩效研究发现:由于国家政府结构不同,美国在加拿大、英国的并购没有为股东创造财富,而在欧洲大陆却有明显为正的累计超额收益。

Pehr-Johan Norba 和 Lars Persson(2001)比较外商新建而非外资并购国内企业的投资;以及允许外商新建投资和并购国内企业两种不同的外资政策对东道国的影响,研究表明:跨国公司有一定的经营管理优势,而本国企业又有本土优势,因此两者结合可以创造更高的价值。

La Porta(1997),Shleifer(2000) 和Vishny(2002)的研究发现一个国家的公司治理结构与企业的跨国并购行为会相互影响,公司治理结构较差的国家的企业更倾向于寻找外资并购。Rossi 和 Volpin (2002) 认为目标公司被投资者保护措施有效的国家的收购企业并购,可以使得目标公司的投资者获得更好的保护。Park(2003)在研究比较盈利性行业中发现相关多元化并购获利性大于非相关多元化并购,这与Oviatt和White(1994)对51起困境企业的相关性并购与非相关性并购的研究发现一致,困境企业的相关性并购优于困境企业的非相关性并购。

2、国内研究

由于外资并购在中国近年来才开始快速发展,而且样本的获取有一定难度,因此我国学者对外资并购的财富效应和经营绩效的研究文献也较少,李善民等(2003)就格林柯尔收购科龙的长短期效应金项链研究,发现外资股东的进入有利改善赢利能力。陈继勇等(2005)以29家A股汽车行业上市公司为样本,发现该行业外资并购绩效明显优于内资并购,且有持续性。郑迎飞(2006)通过对被外资并购的26家国内上市公司的业绩分析表明,所研究的上市公司并购前后四年中业绩都略高于行业平均水平。其中,外资并购当年综合业绩低于并购前水平,但随后两年业绩有所提高。丁平,熊健(2007)采用一种以财务指标法为基础的综合得分评价方法对并购前后的我国上市公司经营绩效变化进行了实证分析,研究结果表明:我国上市公司外资并购后的经营绩效呈现增长趋势,经营管理水平得到提升。张晓芳(2008)通过对1995-2006年间发生的55例外资并购中国上市公司的研究发现,外资并购显著地提高了上市公司的绩效,并且具有一定的持续性。李梅(2008)对1995~2005年间发生的49起外资并购中国上市公司事件的研究表明外资并购增加了我国上市公司的股东财富;研究还发现,外资并购方式、外资是否控股以及目标公司与政府的关联程度对外资并购的财富效应都有一定程度的影响。

卢文莹等(2004)和顾卫平(2004)的研究发现,外资并购并未使上市公司的财务绩效和公司价值得到提高。李祥艳(2005)通过主成份分析法对2002年中国企业跨国并购的21家企业的财务指标进行前后比较分析得出中国企业绩效在跨国并购后有所下降。王彤彤(2007)认为,外资并购虽有正绩效但不明显。韩晓舟,贾吉明(2009)以2005 年内外资企业作为并购主体说明外资并购我国上市公司业绩并没有改善,外资并购活动并不算成功。其原因主要是并购双方的价值观、企业文化和管理模式的不同及其并购双方目标差异冲突影响了外资并购效果。王玉荣,张淑艳(2009)研究结果表明:虽然从描述性分析得出外资并购使我国目标企业短期绩效略有提高,但推断性分析表明,从总体上来说外资并购对我国目标上市公司的短期及长期综合绩效没有显著性影响。

从国内外的研究文献来看,外资并购尚未形成系统的研究理论,国内研究更是处于起步阶段。国外研究多为借鉴经典的国际投资理论和并购理论对外资并购的动机及财富效应进行分析,而国内学者的研究多为在此基础上对中国的外资并购情况进行具体分析细化,分析得出如战略性并购动机等具体的并购动因。综合国内外对外资并购绩效的研究,发现存在着不同的观点,部分学者认为外资并购没有改善并购后企业的绩效,即使有也仅是短期绩效的提高,而有些学者则认为外资并购提高并购企业的绩效水平,且目标公司的财富效应大于收购公司,还有研究表明外资并购绩效明显优于内资并购。由于研究样本的所处的国家、经济制度、法律法规、市场环境、选取时间等的差异,从而可能导致不同学者研究得出不同的结论。

从研究方法来看,国外学者多运用规范的方法分析外资并购的动机和机理,用事件研究法和会计研究法研究外资并购的财富和业绩效应。国内研究则较多对外资并购的动机、风险和规制等进行规范研究,由于政策和样本等的原因,实证研究以案例研究(冼国明等,2002)外资并购较多、对于并购的业绩影响在近几年文献才开始丰富。随着经济全球化的趋势日益加强,我国资本市场对外资准入的进一步放宽,借鉴国际投资理论、控制权市场理论、政府规制理论以及马克思剩余价值理论,运用规范和实证结合的方法研究外资并购的动因、动态发展机制和动态绩效,将是该领域的研究发展趋势。

参考文献:

[1]Dunning J.H Explaining International Production [M]. London: Unwin Hyman,1998.

[2]李善民,曾昭灶,王彩萍等. 上市公司并购绩效及其影响因素研究[J]. 世界经济,2004(9).

[3]叶勤.跨国并购影响因素的理论解释与述评[J].外国经济与管理. 2003(1).

[4]朱启铭.跨国公司以并购方式进入中国的制度条件分析[J].企业经济. 2004(1).

篇6

摘 要：本文以2002年度沪、深A股市场发生扩张式并购的138家上市公司为样本，2001―2004为时间跨度，采用会计研究法构建多元回归模型研究管理者动机对并购绩效的影响。研究发现，样本公司并购绩效在并购当年有所下降，但随后即发生显著改善。研究结果显示，管理者管理能力及国有股比例与并购绩效呈正相关关系，进行跨行业并购将为企业的经营绩效带来负面影响。高管持股比例、管理层薪酬等激励因素对于并购绩效的影响不显著。自由现金流量假设则未能得到实证结果的有力支持，企业在考虑是否并购时，现金流状况并不是主要考虑因素之一。

关键词：动机；并购绩效；实证研究

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2007）02-0067-08

一、研究背景与问题提出

企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。并购中的管理者动机是西方学者关注的一个重要问题。国内已有的研究大多是对企业并购后的绩效进行评价，缺乏从不同角度系统研究和揭示并购交易的真实动因以及并购动因对并购绩效的影响。一般而言，公司并购是管理者对个人利益和公司市场价值两者权衡之下采取的战略行为。西方国家的上市公司股权极为分散，管理者动机成为推动企业并购的主要治理因素。管理者作为理性的“经济人”，一些类型的并购似乎对其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的长期增长，使得他们能够分散个人的人力资本风险或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]当一项投资为管理者带来更大的个人利益时，管理者宁愿牺牲股东的利益进行投资。我国上市公司大多由国有企业改制而来，所有者缺位的问题并未从根本上得到解决，导致上市公司运作中的“内部人控制”及“关键人模式”。在这一制度背景下，管理者问题也许更为突出地影响到并购绩效。系统研究管理者动机与并购绩效之间的关系，有利于对并购绩效进行探源性分析，具有重要的现实意义。

本文根据研究的需要，结合国内分类的标准和国外的分类习惯，以合并、收购股权和收购资产等三种扩张性并购行为作为本文的研究取样范围，以并购事件中作为收购方的上市公司为研究对象进行研究，试图揭示我国上市公司扩张式并购事件中，管理者的动机与收购公司并购后经营绩效之间的关系。

二、研究假设

中国上市公司所处的特殊制度背景使其并购动机及并购行为具有鲜明的中国特色。一方面，中国的企业家尚不成熟、缺乏长远战略考虑，使并购带有很大的盲目性，导致并购失败。另一方面，中国上市公司治理方面的缺陷导致内部人控制普遍，问题尤其突出。本文在西方并购理论中与问题相关理论的基础上结合中国的实际情况提出如下假说：

1. 根据自大理论提出的假说

Roll(1986)的自大假说认为，管理能力强的管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时容易过分乐观，使收购公司在并购中受到损失。Morck (1990)的研究也证实了这一观点，认为差的管理者有更大的动机扩张，以保证公司的生存或发现他们可能擅长的新业务。[2]本文假设由能力强的管理者策动的并购绩效较差，使用并购前一年的托宾Q值(公司的市场价值与资产的重置价值之比值)来衡量公司管理者的管理能力，采用公司总资产的会计值来代替资产的重置价值。

2.自由现金流量假说

由于股东和管理者之间在企业的战略决策方面存在着严重的利益冲突，导致成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决，而自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要作用。企业若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。但现金的返还降低了管理者控制的资源，同时也可能增加将来融资的难度，所以管理者倾向于进行投资，即使这种投资对股东而言是有害的。因此，本文假设并购前现金流量充足的公司所策动的并购绩效较差，并采用现金及其等价物增加对公司总资产标准化之后的指标作为公司现金流量的指标。同时，根据企业生命周期理论，处于成长期的企业通常拥有较多的现金流并且通过扩张式并购来达到其快速成长目的，本文设定样本公司成立时间这一控制变量来控制自由现金流量对并购绩效的影响。

3.多元化假说

多元化假说来自于西方并购理论中效率理论。关于管理者损伤股东利益去追求多元化的动机在于：管理者可通过多元化组合降低个人收益风险和人力资本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化为管理者提供了更多的机会增加他们自己的势力、声望和薪酬(Jensen and Murphy,1990)，[4]我国上市公司多由国企改制而来，公司管理者的任命制度还带有行政体制的影响，管理者容易盲目扩大公司规模作为经营成果为自己捞取政治资本。本研究假设多元化并购的绩效较差。在实证分析中，将是否多元化处理为虚拟变量，跨行业的并购取值1，而同行业的并购取值为0。行业分类根据行业代码细分至第二位。

4.高管持股假设

根据Jensen and Meckling（1976）的理论，管理者和所有者为同一主体时成本将消失，而两者间利益冲突越大，成本也就越大。[5]本研究假设高管持股比例越高，并购绩效越好。本文以并购前一年的高层持股数量总和与公司总股本标准化后的指标作为变量。

5.国有股比例假设

国有股持股比例较高是我国特有的研究背景，在国内有关公司绩效与股东成份构成之间关系的相关理论研究中，许多学者认为公司国有、法人股比例越高，管理者的动机可能越严重。本文假设国有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收购公司并购绩效越差。

6.高管薪酬假设

由于国内缺乏有效监督和缺乏有效率的经理人市场，在内部人控制的治理结构下，经理人会通过各种途径实施利已行为，进行权力扩张。姚先国(2003)发现，虽然收购行为没有给样本公司带来持续的经营绩效，但企业管理层的报酬却具有极强的下跌刚性。并得出结论：通过一次次无效率的购并，经理人的收入不断上升，对企业资源的控制也日益强化。[6]本研究假设高管薪酬与并购绩效成反比，并以高管人均薪酬增长率作为变量。

7.控制权假设

根据管理协同理论，拥有高效率管理能力的管理层倾向于进行并购，并且与被并购公司共同分享管理资源上的优势，以获得管理水平上的总体提升。但是，如果进行并购之后，上市公司只是占有对方一定股权而在公司日常运营活动中不具备话语权及决策权，管理协同效应将难以产生，公司管理层希望藉并购以获得管理协同效应，进而使整个企业经营绩效获得提升的目的将无从实现。因此，本文假设上市公司以获取控制权为目的的并购行为将会提高企业的经营绩效。

三、研究样本来源和选择

本文以2001―2004年为研究时间窗口，选择2002年主动发生扩张式并购包括收购股权、收购资产、企业合并。的上市公司作为研究对象，事件样本由笔者从《中国并购报告2003》中整理得到，并按照如下步骤对所得到的数据进行筛选：第一，查看2002年年报，以确认并购交易在当年已经完成，剔除交易当年未能完成及交易未成功的并购事件；第二，并购事件为股权收购的，剔除收购后占目标公司20%（不含20%）以下股权份额的并购事件；并购事件为资产收购的，剔除交易额在1 000万元以下的并购事件资产规模1000万元的选择是一种主观判断，主要是考虑到收购资产必须对公司造成一定的实质性影响（收购的资产规模太小对公司的影响不足）。；第三，剔除在2002年度同时发生了其他类型资产重组行为的上市公司；第四，剔除交易标的为土地使用权等非经营性资产以及交易实质为产品购销的并购事件；第五，剔除未披露收购股份比例的并购事件。由此共得到样本138个。评估样本公司并购绩效的各年度财务指标以及样本公司成立时间、并购前一年的托宾Q值、现金及现金等价物增加值以及并购当年国有股比例等数据来源于天相证券投资分析系统，样本公司高管各年薪酬、高管持股比例的数据来源于CCER治理结构数据库。样本公司并购后是否获得控制权、是否跨行业并购的虚拟变量由笔者根据《中国并购报告2003》以及样本公司2002年年报整理所得。

四、 因变量设定

本文采用上市公司综合财务指标作为模型的因变量，表1为研究构建的绩效评价多指标体系。该指标体系基于三个重要假设：(1)所采用的财务指标体系能够代表企业的经营绩效；(2)企业的并购绩效能够在2年之内体现出来。(3)企业经营绩效的变化主要是由于并购行为造成的。

本文采用主成分分析法对样本公司各年的财务指标进行处理。这种方法可以把多个财务指标综合为一个指标，可以对企业并购情况进行系统性的评价，因为它不是通过主观赋权的方法计算综合评价值的，因此也就避免了人为因素对最终评价值的影响。另外，它考虑了多指标评价过程中存在的指标之间相互存在联系的问题，在数据处理过程中将这种线性的相关关系剔除掉了，因此，其结果也更具有逻辑性。通过对原始数据进行每股收益复权、剔除行业影响因素、控制极端值以及进行标准化处理，最后得到138个样本公司4个年度11个财务指标的数据表。

本文使用SPSS13.0对样本公司预处理后共4个年度的财务数据进行主成分分析。分析结果显示KMO值=0.837，说明变量适合进行主成分分析，并得到5个主成分F1、F2、F3、F4和F5，构建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表样本公司的每股收益、净资产收益率、主营利润率、股东权益比率、流动比率、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、总资产增长率、主营业务收入增长率、税后利润增长率指标。：

以各主成分的方差贡献率为权数，构建如下模型计算并购绩效综合得分：

并购绩效综合得分=0.22605F1+0.19821F2+0.13603F3+0.14882F4+0.14485F5

按照这个公式，笔者分别计算出样本公司并购前后各年绩效的综合得分情况，经过描述性统计，笔者发现样本公司经营状况在并购当年略有下降，但在并购后一年及并购后两年出现回升。见图1，与2001年相比，样本公司2002年经营绩效下降了16个百分点；2003年经营绩效随即较2002年又上升了62个百分点；2004年又在2003年的基础上增加了近400个百分点。

为进一步考察样本公司经营状况变动情况，笔者将样本公司2001―2004年间绩效综合得分按年份分为6组，各组间数据按照公司代码一一对应。由于总体的分布情况不明，不能获取总体分布的相关参数，笔者选用非参数检验来进行。在进行年度比较时，笔者选用两个相关样本的Wilcoxon法分别对这4个样本进行两两检验，结果如表2所示：

检验结果证明，样本公司并购当年绩效下降，但在并购后一年以及并购后两年，其并购绩效均发生明显改善。

这一结果与以往的研究有所不同，笔者认为主要有以下原因：

首先，笔者所选择的样本为发生收购兼并、股权转让等扩张性并购行为的上市公司，这一类资产重组方式对于企业绩效的增长要好于其他类型的重组方式，也好于上市公司绩效增长的平均水平《资产重组绩效排行2004》，中国金融出版社，P151-152，2004年。[7]

其次，根据冯根福、吴林江（2001）的研究，横向并购的绩效在较长时期内较为稳定且呈上升趋势。[8]在样本统计过程中发现，横向并购占据了总数的几乎70%，这样必然会使样本总体绩效得以改善。

第三，2002年是我国并购市场发展阶段中承上启下的一年，战略并购渐露端倪。2001―2002年间颁布了一系列并购法律、法规，使并购行为更加规范，政府监管力度加大，实质性并购趋势越来越明显。从2002年发生的大额并购交易来看，上市公司大型并购有两大特点：一是力度较大，企业转型较为彻底；二是以行业整合为主，旨在壮大企业规模，提高行业地位。上市公司的并购出现了明显的升级化趋势，通过并购提升企业的竞争力，同时也使资源配置更趋于合理。

五、实证检验结果及分析

1.描述性统计及结论

本文由研究假说得到8个自变量，表3为自变量的描述性统计结果。

从表3中可以看出，发生收购行为的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；国有股比例比重较大，最高达到86.3%，平均达到35.3%的国有持股比例；高管人均薪酬的增长率差距较大，最大达到775.498%，最低达到-66.216%；样本公司平均成立的年限为6.978年；大约有30.7%的样本公司进行了跨行业的并购；大约有76.1%的样本公司在并购之后成为被并购方的控股股东。

为了对本文提出的相关假设进行进一步检验，笔者依据样本公司不同的特征进行分组，考察组与组之间的并购绩效的均值等的差异情况，实证结果列于表4。

从表4中可以看出，并购前管理能力好的样本公司在并购后绩效的平均变动幅度为-0.208，均值检验的t值为2.09，绩效明显好于并购前低管理能力组的样本公司。

并购前现金流量充足的样本公司平均绩效变动率为-0.949，而并购前现金流量相对缺乏的样本公司并购后平均绩效变动率为-0.009，分组检验的结论支持了前文的假设，即并购前现金流充足的公司更倾向于进行投资，投资并不一定以提高企业经营绩效为目标。但是两组样本公司并购后平均绩效变动率没能获得统计上的显著性。因此，只能为自由现金流量假说提供较弱的证据。

从样本公司并购前高管持股比例的检验结果说明高管持股对管理者动机起到了一定约束作用。但两组间均值检验t值为0.771，p=0.442，未能通过显著性检验，只能为并购行为给企业绩效带来的变化提供较弱的证据。

在样本企业中跨行业并购占42家，绩效平均变化率为-1.241，而同行业并购的样本公司绩效平均变化率为1.114，两组间的均值检验t值为-2.339，p值为0.031。实证结果证实了前文的假设，在我国目前企业管理水平普遍偏低的情况下，盲目进行跨行业扩张只能带来适得其反的结果，不少实际案例也为此提供了证据。

样本公司国有股比例的实证结果与前文的假设不一致。国有股比例高的一组并购后绩效平均变化率为0.921，国有股比例低的一组并购后绩效平均变化率为-1.97，两组间均值检验t值为-1.794，p值为0.037，国有股比例越高，并购绩效越好。

在并购前后几年中高管薪酬平均增长率较高的样本公司并购后绩效稍好，其绩效平均变化率为0.066，相对的，高管薪酬平均增长率较低的样本公司并购后绩效平均变化率为-1.115，与前文的假说不同，实证结果说明高管薪酬开始与企业绩效相挂钩。但两组间均值检验t值为-0.726，未能通过显著性检验，只能够为并购绩效变化率提供较弱的证据。

样本公司的成立时间（至2001年止）不能够为并购绩效平均变化率提供有效的证据。从统计结果来看，成立时间较长的公司并购后绩效要稍差于成立时间较短的公司，但二者的区别非常不显著。

笔者从表4的统计结果中发现，以获取控制权为目的而进行并购的样本公司在并购后的绩效发生了正向变化。在138个样本公司中，有105家成为被并公司的控股股东，并购后绩效平均变动率为-0.275，好于未获得控制权的样本公司，其绩效平均变化率为-1.317，这可能是因为上市公司通过收购获得被并公司的控制权之后，能够直接掌控被并公司的经营决策权，对其生产管理活动起到实际主导的作用，能够更好将被并公司纳入到上市公司整个经营体系中来进行管理，从而有助于企业经营绩效朝积极的方向发展。但是，两组间均值t检验值为0.833，p值为0.38，未通过显著性检验，因此只能提供较弱的证据。

2.多元回归分析及结论

为了进一步获得关于管理者动机与并购绩效之间的相关关系的可靠结论，笔者采用多元回归分析的方法来进一步研究前文所设定的解释变量与并购绩效之间的内在关系，并建立如下回归模型：

上述模型1中，因变量SCORE_AVER为样本公司2001―2004年各年绩效得分均值SCORE_AVER=（2001年绩效值＋2002年绩效值＋2003年绩效值＋2004年绩效值）/4。，代表并购后经营绩效的总体情况，MANAPAY_AVER为样本公司2001―2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期间样本公司高管人均薪酬的总体情况。模型2中，因变量SCORE_YEAR为样本公司2002、2003、2004年各年绩效得分值较前一年的变动率SCORE_2002=（2002年绩效值/2001年绩效值）-1；SCORE_2003=（2003年绩效值/2002年绩效值）-1；SCORE_2004=（2004年绩效值/2003年绩效值）-1。，MANAPAY_YEAR为样本公司高管人均薪酬在考察期间各年度间变动率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此类推。。

实证检验的结果整理如表5所示。从表5中可以看出，回归统计分析的结果与分组检验的结论基本一致，4个回归方程中，进入模型的自变量也基本一致。由实证结果可以看出，自变量对于2002年并购绩效变动率的解释效果最好，Adj.R-square值最高，自变量对2004年并购绩效变动率的解释效果居于最末，可能是因为时间越长，影响公司经营绩效的其他干扰因素变多，导致模型的解释能力变弱。

从表5可以看出，样本公司管理能力变量指标――并购前一年托宾Q值通过了显著性检验，变量的系数均为正，与分组检验的情况一致，但是与预想的情况偏差较大。说明企业并购后绩效如何，在很大程度上取决于主并公司的管理能力。能力强的管理者并购后的绩效会更好，而能力差的管理者进行扩张式并购后绩效会变差。

样本公司并购前现金流量的指标的系数符号与预想一致。说明并购前拥有充足现金流量的公司容易进行无价值的并购，企业现金流量充足性与并购后绩效存在负相关关系，但这只能够为假说提供很弱的支持证据。

回归模型中，高管持股比例变量系数符号均为正，与预想相一致，但没有通过显著性检验，说明高管持股能够对企业的绩效起到一定的作用，但对绩效的影响力是不显著的。

对于并购多元化假说，回归结果提供了较强的支持证据。说明多元化对收购公司的并购绩效具有明显的影响。

与预想不一致的是，样本公司国有股比例在回归模型中的系数全为正，并且在所有模型中显著。对此可能的解释是，在我国的制度背景下，并购中政府的参与程度以及支持的力度对收购公司具有显著的影响，给收购公司带来正面效应。

管理层薪酬的变量系数均为负数，但均未通过显著性检验。说明管理层薪酬与公司并购绩效虽然正相关，但相关度很低，只能够为假说提供较弱的证据。

表5的结论未能为控制权假说提供有力支持，虽然是否获取控制权的虚拟变量系数为正，符合预想的结果，但变量未进入回归方程。

六、研究结论

本文通过实证研究，检验了管理者动机对并购绩效的影响。研究结果表明，样本公司的经营绩效在并购当年略有下降，但在并购后两年内经营状况总体呈上升趋势，且上升程度较大。与管理者动机相联系的并购行为对并购公司的绩效具有显著影响。企业管理层的管理能力对并购绩效产生影响，即并购前管理能力差的管理者完成的并购有更低的收益，而由能力强的管理者主导的并购，其并购后的绩效要好于能力差的管理者所主导的并购。

多元化假设、国有股比例对企业扩张式并购绩效带来影响。进行跨行业并购将为企业的经营绩效带来更大的负面影响，尤其是在我国目前管理者管理水平与西方国家具有一定差距的情况下，更需要谨慎地进行跨行业并购。研究显示，国有股比例与并购绩效呈现正相关关系。这可能是因为在我国特殊的制度背景下，收购公司国有股比例越高，与政府联系的密切程度可能越大，而政府的参与，使得收购公司在收购时成本大大降低，企业并购绩效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理层激励因素对于并购绩效的影响不甚显著。这可能是由于我国上市公司大多由国企改制而来，企业管理者的任命及激励体制具有中国特色，薪酬和股权这种显性激励手段的作用不占主导地位。控制权假说未得到实证结果的有力支持，这可能是因为股权比例只是控制权在形式上的一种体现，要实现对收购公司实质上的控制，还要受到收购方管理能力、被收购方的协作等因素的影响。自由现金流量假说也未能够得到实证结果的有力支持，这可能是因为我国上市公司大多数国有股比例较高，在进行并购时能够获得一定的政府支持，因此企业在考虑是否并购时，现金流状况并不是主要考虑因素之一。

参考文献：

［1］ Shleifer A.and Vishny R.Management entrenchment：the case of manager-specific investments［J］.Journal of Financial Economics，25,1989,123―139.

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［3］ Amihud，Y.，and Lev，B.Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers［J］.Bell Journal of Economics,12(Aut.),1981，605―617.

［4］ Jensen，M.C.and Murphy K.J.Performance Pay and Top Management Incentive［J］.Journal of Political Economy，98,1990,225―264.

［5］ Jensen，M.C.and Meckling，W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency cost and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics,3(Oct.)，1976,305―360.

［6］ 姚先国，等.中国上市公司购并动机：治理因素分析［R］.浙江大学研究课题，2003.

［7］ 李善民，等.中国上市公司资产重组长期绩效研究［J］.管理世界，2004.（9）：131―136.

篇7

【关键词】国有企业 并购动因 财务风险 防范

随着我国经济体制改革的深入、转变经济增长方式总体战略的加快推进，产权重组和企业并购已成为盘活存量资产、调整经济结构的主旋律，在此背景下我国企业的并购活动愈加活跃，在并购产业范围上，已从过去的以第一、二产业为主逐步扩展到金融、文化等几乎全部产业；在并购企业所有制范畴上，已涵盖中央国有企业之间、中央国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与民营企业之间；在并购企业是否上市的类型上，已包括上市公司与上市公司之间、上市公司与非上市公司之间、非上市公司与非上市公司之间①。

为了解决企业机制不灵活、经济效益不高、经营效率低下等问题，国有企业经历了1978年以来的经营权层面改革、所有权改革和市场环境改革的配套探索、建立现代企业制度以及深化改革四个阶段，在改革过程中一方面源于企业内部追求企业自身经济效益最大化的内部原因，另一方面源于政府部门为了通过企业并购的形式进行国有资产重组、优化经济布局结构的外部原因，国企并购在各方面势力的推进下日渐频繁。

一、国有企业的并购特点及并购动因分析

纵观我国国有企业的并购发展历程，可以概括为三个阶段：第一阶段为60年代的行政性关、停、并、转（比例最高的是冶金、水泥、化工和机械工业），该阶段企业并购的显著特点是政府指令性，不能算是真正的并购；第二阶段为企业改革初期的半企业性、半行政性的企业联合兼并、收购，该阶段为我国企业并购的起步阶段，交易的自发性与政府的引导并存，企业并购的主要目的是为了卸掉财政包袱、减少企业亏损，并购的主要形式是承担债务或出资购买式；第三阶段为实行市场经济体制改革之后以公司形态为特征的企业并购，该阶段包含了我国企业并购的逐步完善发展阶段以及同国际接轨阶段，该阶段企业并购规模日益扩大、跨国并购走向深入、国内本土资本市场并购力量崛起、并购重组手法创新。

研读我国国有企业的并购发展历程，可以看出其作为经济体制改革的产物，无论从理论还是实践上都呈现出浓厚的中国特色，国有企业的并购特点亦是如此。

二、是国有企业制度安排的必然产物

政府作为国有企业的控制者或投资者，在企业并购活动中扮演着“牵线搭桥”或具体组织实施的重要角色，这使国企并购当然地带有浓厚的政府行为色彩。有些政府部门出于政绩等方面的考虑，往往劝说一些经营业绩较好的企业并购那些扭亏无望、濒临破产的企业，结果出现好企业被拖跨的现象。

当然，在产权清晰的前提下，政府应当对国有企业并购决策施加影响，但这并不是对并购的任意行政干预，非理性的干预将会使并购失败或使整体利益受损，并购后的整合也将产生更重的问题。

三、国内并购多，跨国并购少

发达国家的企业并购经历了同行业之间的并购以提高市场集中度、跨行业之间的并购以扩大企业规模、从国内并购到跨国并购的并购浪潮，其大企业凭借充实的资金、丰富的管理经验以及先进的技术进行跨国并购较为容易，而我国目前国有企业并购范围主要集中于国内，跨国并购不多，这也是企业并购规律作用的结果。我国国有企业并购必然要经历政府主导、强弱并购为主——政府和市场共同主导、扩大企业规模并购为主——市场主导、强强并购为主的发展过程，随着市场经济的推进、企业经营自的扩大以及并购市场的规范，我国国有企业并购将进入市场主导的发展阶段。

四、并购类型多样

在国有企业并购过程中，尤其是央企并购地方国企或上市公司过程中，有业务规模扩张型的收购，即收购和被收购企业的业务基本类同，收购导致规模扩大和市场扩展，如宝钢兼并广钢和韶钢；有业务范围拓展型的收购，即收购方原本没有某项业务或即使有也规模较小，收购某类企业使该项业务成为收购方的主业之一，如中铝集团收购云南铜业；有资源占有型收购，收购企业的主要目的是占有该企业拥有的资源，如中煤能源集团对东坡煤矿的收购②。

五、战术性并购多，战略性并购少

战术性并购和战略性并购的区别在于企业的并购活动是否立足于企业的长期发展需要、通过优势互补增强自身的竞争力，我国国有企业的并购在资本市场发育尚不成熟、政府对国企的干预较多等背景下，大多数并没有上升到从资本运营角度进行战略投资的层次，而是出资人通过企业并购重组达到实现政策目标的目的，真正由企业自主推动并购、从而增加企业经营灵活性以及市场话语权的情况不多。

毫无疑问，在市场经济比较成熟的发达国家，并购通常是企业为了在激烈的市场竞争中寻求生存与发展而选择的一种战略行为，是企业着眼于未来的一种战略投资，而我国国有企业并购的出现最初是与国企的长期亏损紧密相连的，是企业在严重亏损、失去竞争力、面临被市场淘汰的窘境时被迫采取的一种措施，虽然随着市场经济的完善，已有越来越多的国企是为追求市场的扩张与自身的发展而采取并购策略，但是以上现象尚未出现根本性的改观，究其原因，除了追求战略发展、协同效应、开拓市场、行业整合、改善业绩等基本动机，主要是基于国企并购活动的特殊动因。

1.为了搭建融资平台，“借壳上市”或“卖壳上市”

国资委鼓励并支持旨在改善上市公司质量的并购重组。一方面，一些具有竞争优势和良好资产质量的国有企业通过一家公众持有型公司达到借壳上市的目的，进而可以通过股市来筹集低成本的资金， 利用资本市场做大做强企业，增强国有经济的控制力；另一方面，已经上市的国有企业可以转让国有股权，引进战略投资者重组上市公司，提高上市公司质量。

2.国务院国资委和地方政府推动国企并购有不同的出发点

国务院国资委推动央企之间的并购是为了实现政策目标，如推进国有经济布局调整、改进国有资产管理、实现推动企业自主创新等公共政策目标等，最终达到通过强强联合增强企业市场话语权、并购双方企业实现优势互补或产业链延伸的目的。

地方政府推动地方国企并购主要是为了落实国家产业政策、组建大型企业集团以提高企业竞争力，对于本省企业实力较强、符合国家产业政策要求的，采取本省内同行业国企之间合并的方式；而对于不符合国家产业政策要求的、属于应关停并转的，采取出售给央企、外省市国企或有实力的民企的方式。另外，党的十五大报告指出的“以资本为纽带、通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的大企业集团”也是目前国企并购行为的一个主要动因。

3.转型经济中企业内部特有的兼并动机

在我国转型阶段绝大多数由政府主导的兼并活动中，企业内部存在特有兼并动机：大量没有经营前途的企业处于勉强维持生存或亏损状态，其又长期占有诸如土地使用权此类的资源却效率发挥低下，这类企业具有市场退出的内部动机，其希望通过被兼并而起死回生，而此类企业占有的土地使用权正是优势企业兼并劣势企业的目的；另外一个特有的兼并动机是享受优惠政策的动因，这种往往发生在民营企业对亏损国企的并购上，由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过并购获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。

4.人目标动机

相对来说，人的薪酬水平与公司的规模更相关，而与公司业绩的关系则并不很明显，因此人增加公司规模的动机比追求公司利润的动机更加强烈，国有企业通过并购活动来扩大公司规模，一定程度上与经理层追求高额薪酬的动机相关；另外，在我国企业规模与行政级别相联系的制度下，通过并购活动扩大公司规模，相应能提升企业管理者的行政级别，这是管理型并购在我国的特殊表现形式。

以上为国企并购活动的特殊动因分析，首都经济贸易大学张旭在其博士论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》中较为全面地阐述了我国国企的并购动因，既包括与一般并购活动的共性分析，也包括国企并购的特性分析，分析结论详见下图1。

图1 国有企业并购动因分析图

注：以上分析结论摘于2012年首都经济贸易大学博士学位论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》（作者：张旭）

国企并购愈演愈烈，自然有其特殊动因，而不可否认的是如若并购成功，前景可谓极尽诱惑，但是失败的并购同样会给企业带来严重的后果，笔者在此分析国企并购过程中存在的风险尤其是财务风险及其防范。

并购风险按其产生的原因可分为几类：

1.政府的不当干预风险

是指政府出于对政治、经济、社会等方面治理的原因，将长期亏损、扭亏无望的企业兼并给经营业绩良好、发展势头稳健的企业。

2.市场风险

是指资本市场本身缺陷对并购行为产生的不确定性、企业对市场的认识不足以及难以适应市场变化所产生的风险。

3.法律风险

因我国并购监管方面的法律不够完善，该风险是指企业并购活动本身或是并购后的经营活动与法律相抵触而产生的风险。

4.信息风险

是指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购尽职调查对象选择不当而产生的风险。

5.政治风险

该风险多出现在资源型的跨国并购中，是指因目标企业所在国家的政治环境的优劣给并购带来的风险。

6.整合风险

企业并购的目的在于实现规模经济效应、财务协同效应等，因此要经历后期整合阶段，而并购整合既包括资产、债务的重新配置与整合，又有企业组织结构上人事的调整，既有企业战略的重新定位，又有企业制度文化的融合等，整合风险来自于以上工作的方方面面③。

7.营运风险

并购的营运风险直接与销售市场大小、竞争强弱、目标企业所处的竞争地位、产品需求的变化以及投入品市场的价格波动、供给状况有关。

8.财务风险

国企普遍存在资产负债率较高、短期偿债能力较低以及银行贷款过多等问题，有的企业逾期借款问题严重，融资成本高，企业资本结构不合理，此类国企无法满足并购的资金需求，只好扩大贷款规模，将短期贷款用于并购投资，由于并购投资的回收期长，就出现还贷能力与贷款规模不相称的结果，因此一旦并购失误，企业将形成庞大的债务。

国内较多学者对企业并购财务风险的定义进行了研究，综合各学者的观点，企业并购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付、财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机④，可见下图2。

图2 国有企业并购前期、中期、后期风险图

众所周知，国有企业并购涉及到巨额的融资和支付，财务整合对国企并购整合起着重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范与控制财务风险显得尤为关键。

六、并购审查阶段财务风险防范

（一）加大国企自主推动并购力度

目前我国国有企业实施的并购很大程度上是在政府行政干预下进行的，政府的主导性降低了国有企业的理性选择，而企业自主推动的并购的目的则是为了把握产业政策调整带来的机会或是获取资源，从而把企业做强、做大。因此一方面政府要转换职能，从直接干预转为更多地建立和完善国有企业并购法律体系，进行政策指导、行政协调等，另一方面要加大国企自主推动并购力度，使其有更多的决策权和市场话语权。

（二）充分重视目标企业的选择过程

对目标企业的分析过程应当科学而全面，可以从产业关联度、产权状况、经营状况、持续经营能力、财务状况、研发水平、目标企业具有的体制与文化特征等方面全面剖析，建立分析评估体系，解决因为财务报表局限性带来的并购双方信息不对称的问题。

（三）了解有关政策法规及宏观经济形势的变化对并购的影响

企业并购牵涉到社会的方方面面，充分了解并购过程中有关政策法规、政府对并购的态度以及宏观经济形势的变化对并购的影响，不仅能降低并购成本，还能有效防范与控制外部风险。尤其对于海外并购，熟悉法律环境尤为重要，如目标企业国家的反垄断法和政府对资本市场的管制以及当地劳工法的限制，均可能制约并购行为或是影响后期的整合工作。

七、并购实施阶段财务风险防范

（一）制定切合实际的并购计划

许多失败的并购案例表明，我国企业在并购之前都缺乏明确的收购计划，一方面因国企本身经验不足，很多从一开始便被动地参与谈判，往往未能对所有可能的备选方案作全面分析便匆匆投标，结果对收购目标和范围的确定均带有很大的随意性；另一方面则是许多企业不重视并购后的整合工作，似乎产权交割后任务就完成了，殊不知整合才是并购中最艰难的挑战。因此，明确且切合实际的并购计划能降低失败的可能性，包括战略上的评估和业务上的整合、交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计以及并购后的经营方针、整合策略等⑤。

（二）采用恰当的价值评估方法

首先，应建立包括财务分析、产业分析、营运分析、持续经营性分析、研发能力分析、体制与文化特征分析等在内的分析评估体系，通过评估体系中指标情况与国家规定的指导性指标相比较，全面了解目标企业的信息以及优劣势，动态预测企业未来的收益能力和发展前景。

其次，应筛选并购经验丰富的中介机构选用科学的方法评估目标企业的价值，根据我国上市公司并购重组实践，企业价值评估工作已成为上市公司并购重组定价的核心，而中介机构（资产评估机构）的评估意见也成为上市公司资产重组定价的主要依据。在评估过程中应剖析不同的评估方法的特点及适用性，理性选择合适的评估方法，有效规避目标企业估价风险。

（三）合理规划融资成本，积极开拓融资渠道

在确定完融资类型后，企业应根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本，保证无论是侧重于债务融资还是股权融资，成本须小于资本收益率。在开拓融资渠道方面，要充分利用可转债券融资、杠杆收购融资、设立并购基金、培育投资银行业务等手段，为企业开创多样的融资渠道。

八、并购整合阶段财务风险防范

（一）组建协调小组，做好并购后的人员沟通工作

有号召力的协调小组在不同的企业功能和文化环境之间起着较好的缓冲作用，有效的沟通工作可以让目标企业员工清楚企业未来的经营发展方向，消除其对适应新环境的担心，为下一步整合工作打好基础。

（二）实施财务经营战略整合

并购完成后要注重并购各方经营战略的相关性和协同性，应从目标企业的财务经营理念入手，迅速对目标企业进行经营战略整合，如对公司机构设置的改变、对各项资产的利用或处置等，通过资源优化配置，发挥并购各方的经营优势，使其迅速纳入公司经营轨道，实现企业价值最大化。

（三）实行存量资产及负债的整合

并购完成后需改变原有公司不良资产充斥、资产利用率不高的状况，对无效资产或低效资产进行剥离，并购方可以通过融资或注入资金等多种形式，帮助被收购方进行资产置换，从而盘活存量资产，发挥资源互补优势，实现协同作用或规模经济性。

（四）谨慎整合企业文化

根据并购双方产品、技术、业务的相关性与各自文化特色的互补程度，应谨慎选取不同的文化整合模式。当双方企业都已经形成稳定的文化传统时，应当遵照优势互补的原则，恰当地选择文化融合；当双方企业文化存在明显的优劣差距时，应当选择优势文化，利用替代原则；当双方存在较大文化差异和冲突时，企业文化整合的难度加大，应根据实际情况，适度地保持文化独立性，以使整体达成和谐。

参考文献

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关键词：控制权争夺；效率理论；理论；财务特征；股权结构

中图分类号：F276.6文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007(04)-0072-11

一、引言

控制权争夺（Control Right Contest），是指外部挑战者同管理层竞争并从目标公司的股东手中获取足够多的投票权，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而实现对公司的实际控制。Mane最早发现了控制权争夺现象，并对该现象进行了规范的定义和分析［1］。他认为企业控制权的争夺是各个不同的利益集团为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。现实中发起方主动争夺的方式有：要约收购（Tender Offers）、委托投票竞争（Proxy Contests）即权之争、兼并（Mergers）、收购（Takeovers）等；目标方适时反争夺的方式有：“金降落伞”（Golden Parachutes）、“焦土政策”（Scorched-earth Policy）、“毒丸（Poison Pill）计划”、“绿衣天使（Green Mail）计划”等。国外大量的实证研究也证明了控制权争夺在降低成本，解决内部人控制和搭便车问题，完善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而在欧美发达国家迅速流行。近年来，我国资本市场中以上市公司为对象的企业购并行为频繁发生，控制权争夺作为我国企业改革的重要途径在企业的产权制度设计中也开始加以运用。那么，控制权争夺能否解决我国企业存在的经营效率低下问题？控制权争夺的目的又是什么？这个问题应该从我国上市公司控制权争夺的原始动机入手。

在我国证券市场成立初期，公司控制权转移的一个重要动机是“买壳上市”，那是在上市指标稀缺背景下形成的一种特殊现象。随着上市“核准制”的实施以及近年来我国股市融资能力的下降，“壳资源”的争夺已经不再是我国公司控制权转移的主要动机了。同时，我国学者对于目标公司的预测进行了不少的研究，与国外市场一样，这些研究虽能较好地解释并购的动机，但在预测可能的目标公司上效果并不理想。因此，我们试图结合国内外学者相关的研究成果以及我国当前的市场环境，对可能成为控制权争夺目标的公司会具备什么样的财务特

征、股权结构以及公司治理进行分析，以寻找上市公司控制权争夺的真正动机和目的。本文的结构安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是制度背景分析与研究假设，分析了我国上市公司控制权争夺的动机及其特征，进而提出了本文的研究假设；第四部分是研究设计；第五部分是实证结果及分析；第六部分是结论与启示。

二、文献回顾

控制权争夺动机主要来源于控制权市场中的权争夺，而权争夺的理论又起源于西方传统的并购理论［2］。虽然西方发达国家每次并购浪潮都与当时的经济、金融、政治及文化等外在因素的冲击有很大的关系，但并购理论的发展还是侧重于解释其动机而展开的，具体表现如下：

（一）效率理论

效率理论（Efficiency Theory）认为，并购活动可以提高并购各方的经营效率，从而提高整个社会的收益和福利，该理论一直是西方金融学界关于并购财富效应来源的主流观点［3］。支持效率理论的主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协同。美国统一市场的形成刺激了国内企业进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并购被美国学者称为“垄断并购”［4］。随着美国经济的工业化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大部分，这些企业将趋向“合谋”，结果形成企业的价格和利润中含有垄断因素，因而无法通过兼并实现规模经济，而最终只可能导致垄断利润。效率理论可分为效率差异理论（Differential Efficiency Theory）和非效率管理理论（Inefficiency Theory）。其中效率差异理论强调具有较高管理效率的企业通过并购具有较低管理效率的企业以提高目标企业的效率来实现收益的增加，因此常常也被称为“经营协同”理论（Operating Synergy Theory）。经济学家们对此作出了解释，他们认为企业通过纵向垂直整合将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得更为有效的经营协同，同时还可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本［5］。

（二）理论

理论（Agency Theory）首先由Jensen 和 Meckling提出［6］。他们认为企业在过程中存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生成本，这种成本的总和定义为委托人的监督支出、人的保证支出和剩余损失（Residual Loss）。Manne则提出并购活动可用来解决问题［1］。其理由在于：由于资本市场上存在并购行为，一旦企业的经营业绩不佳，就会招致被其他企业并购的命运，而并购会导致高层管理人员的重新任命。这就使得高层管理人员的领导地位始终受到威胁，进而迫使其努力工作，提高管理效率。Fama和Jensen进一步指出，公司问题可由适当的组织程序来解决［7］。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决问题，而购并则提供了解决问题的一个外部机制。当目标公司人有问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少问题的产生。从这个角度可以理解，并购减轻了股权分散带来的问题。而Mueller却认为，由于企业的规模决定管理层的薪酬，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望［8］。因此，与其说并购解决了问题，不如说是问题导致了并购。

此外，Morck, Shleifer和Vishny也提出通过并购扩大公司规模进而提高公司对现任管理层的依赖程度，这在一定程度上说明了并购中问题的存在［9］。但是，Mueller的假说在提出后即遇到相应的挑战。比如Lewellen和Huntsman研究发现，高层管理人员的报酬和公司利润显著相关，但与公司规模无关［10］。继Mueller之后，Roll又提出了“自负假说”（Hubris Hypothesis）①。该理论认为，企业管理层往往高估了自身的管理能力，在规划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场上大规模高价收购其它企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东［11］。Roll的假说在后来的实证研究中被多次验证，即当并购消息传出后，并购方股价不涨反跌。

（三）价值低估理论

在二十世纪七、八十年代，由于西方资本主义国家的通货膨胀率较高，也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史账面价值，并成为有自由资源的公司兼并投资的对象。许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估。比较有代表性的价值低估理论是Tobin的q值理论和Jensen提出的自由现金流假说［12-13］。Tobinq值理论主要阐明了在不考虑企业所得税的条件下，当企业证券市场价值低于其重置资本成本时，并购更可能发生。同时，这些都证明了Tobin关于公司价值的论述，也从另一侧面表述了企业并购的动因。另外，Jensen认为，自由现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。如果公司要使其价值最大，自由现金流量应完全交付给股东，但此举会削弱经理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金，将在资本市场上筹集而受到监控，由此降低成本。除了减少企业的自由现金流量外，Jensen还认为适度的债权由于必须在未来支付现金，比经理人承诺现金股利发放来得有效，而更易降低成本。他还强调对那些已面临低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的资本结构是重要的。此时购并的含义是公司借购并活动，适当提高负债比例，可减少成本，增加公司价值。

我国学者也对上市公司控制权争夺的动机进行了相应的实证检验并得出了不同的结论。陈晓等对我国资本市场中第一例权争夺的起因、过程和结果深入分析后认为，导致胜利股份权争夺的直接动机是公司控制权的分配问题，即大股东与中小股东的权利的配置［14］。李善民和曾昭灶认为，我国控制权转移中目标公司的主要特征是管理层效率低下；财务资源有限；公司规模相对较小；股权较分散；股权流动性较高和市净率较高［15］。唐任伍和董杰从横向并购与规模经济、纵向并购和协同效应、混合兼并和多元化经营、金融创新与价值低估理论、全球化与外部冲击理论阐述了西方并购的动因［16］。陈信元等则试图从政府管制标准脱离实际经济情况来解释上市公司的资产重组行为［17］。他们通过考察资产重组与政府管制之间的关系后发现：1997年以来上市公司资产重组行为的剧增，在很大程度上与监管部门的管制标准脱离实际经济情况有关，这种过高的管制标准迫使许多上市公司通过“机会主义重组”来规避管制，在一定程度上解释了何以中国资本市场上的资产重组并不能真正提高公司价值。张新研究表明：无论采取事件研究法，还是采取会计业绩数据，都表明并购重组为目标公司创造了巨大价值，但对收购公司产生了一定的负面影响；并购重组动机主要是出于价值转移和再分配目的［18］。姚立中认为企业并购的决策是由企业控制者做出的，企业并购的动因实质是企业控制者的动因［19］。

西方企业与国有企业约束企业控制者的机制不同；发达国家与我国经济的发展程度不同，处于控制地位的经济资源（资本、技术和人力资本）也不相同，这些是国有企业并购与西方企业并购产生差异的关键原因。余玉龙和巢来春则将我国民营企业并购的外在动因概括为三个方面：一是国家的宏观经济政策，二是外部市场环境，三是科学技术的力量。具体来讲，就是国有企业改革的深化、市场竞争的全球化和科技成果的产业化。而将我国民营企业并购的内在动因归纳为财务动因、要素动因、治理动因和竞争动因四个方面［20］。陈晋平考察了我国上市公司控制权转移的基本情况和交易特征，发现国有收购方的受让比例和实际持股比例均高于非国有收购方，这可能是由于国有收购方受到较强的行政干预，而非国有收购方具有更强烈的投机性动机所致；控制权转移公司的每股净资产和净资产收益率对转移价格有正面影响，而总股本有负面影响，国有控制权的转移价格较高；股东权益对转移溢价率有负面影响，控制权转移数量有正面影响，新兴行业公司的控制权转移溢价率高于传统行业公司［21］。

综上所述，在企业购并浪潮中，我们可以观察到大量经济学理论无法解释或与传统理论解释相悖的现象。而且，实证的结果同样令人惊讶。虽然一些学者在早期的研究中发现了公司购并的诸多动机，但随着制度的变迁和社会的变化，这些动机也相应地发生了变化。因此，我们必须结合我国的制度背景，以寻求我国上市公司控制权争夺的真实动机。

三、制度背景分析与研究假设

在市场经济环境下，企业作为独立的经济实体，其一切经济行为都受到利益动机驱使，控制权争夺行为的目的也是为实现其财务目标──股东财富最大化。同时，企业控制权争夺的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行控制权争夺，而是多种因素的综合权衡。如果企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过管理该企业的需要，但这批人才只能集体体现效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利。另外，企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收入来源、增强企业资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径来实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。

此外，在企业的所有权和经营权相分离的情况下，经理是决策或控制的人，而所有者作为委托人成为风险承担者。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上缓解问题，降低成本。但当这些机制均不足以控制问题时，并购机制使得接管的威胁始终存在。通过公开收购或权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决问题，达到降低成本的目的。但在我国，上市公司控制权争夺的动机又有所不同，这与我国的相关政策有关，其中包括一些外在动因和内在动因（见表1）。

由表1可看出，我国民营企业参与并购的动因虽然从 “买壳上市”、行业转移、规模扩张到资本增效、战略协同、制度创新等各不相同，但总体来看，主要呈现出多元化、多层次的特征。其中，国有企业民营化改革等宏观政策的优势引导、全球经济一体化及行业集中化趋势的加强以及科学技术的发展及其广泛应用成为我国民营企业并购的外在主要驱动力。而借助政策买壳上市实现快速成长与扩大、谋求多元化经营向新行业渗透、拓展主营业务增强规模优势、优化产业结构促进资本有效配置以及提高企业整体运营水平、改善公司治理结构、强化核心能力等多项动因则是我国民营企业并购的内在要求。

因此，我们把推动我国上市公司控制权争夺的动机分为三类：一是企业以公司价值（或全体股东利益）最大化为目标实施的购并，其动机定义为市场因素；二是企业在地方政府的干预（推动和政策影响）下，或企业管理者因行政动机而实施的，追求行政利益而非公司价值最大化的购并行为，其动机定义为行政因素；三是企业在特定的公司治理结构和资本市场结构下，出于内部人利益而非公司价值最大化的动机而实施的购并，其动机定义为公司治理因素。对第一类购并动机的理论阐述和实证分析是目前我国学者关注的热点，在对市场因素的分析论证方面已经形成了较为丰富的成果，但上述研究的结论同时告诉我们：纯粹由市场因素作为内在动机推动的购并，在我国上市公司购并案例中较为少见。第二类动机推动的购并是我国上市公司购并中的重要现象，但是对这类动机的研究面临的问题是：（1）目前的理论分析基本停留在对各方利益及其分配机制的描述性研究上，还没有对政府干预行为或企业家行政动机进行实证研究的有效工具；（2）在经济体制改革和证券市场对外开放的大背景下，上述行政因素推动的购并行为正在日益减少。所以，对第二类动机进行研究的现实意义正在削弱［22］。因此，我们认为，对第三类动机即公司治理因素推动的上市公司购并行为的研究，既是目前理论界较少涉及的一个选题，具有创新价值，又能反映当前我国上市公司购并动机中起主要作用的因素，能较为深刻地揭示导致我国上市公司购并行为的深层次原因。

追求利润最大化是企业家经营活动的根本宗旨，控制权争夺的目的也不例外。David和 Scherer研究发现，被并购企业均为盈利企业，并且其平均利润率要高于美国联邦贸易委员会基准利润率的10个百分点左右［23］。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两个层次：（1）生产规模经济。企业通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。

（2）企业规模经济。通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一定规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩大企业规模、增强企业抵抗风险能力等。鉴于此，我们首先提出如下假设：

假设1：上市公司经营业绩越好，其控制权被争夺的可能性也越大。

企业并购不仅可因经营效率提高而获利，而且还可在财务方面给企业带来收益。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。王宏利利用主成分分析对目标公司的研究中发现：对于资本结构而言，负债比例相对较低的公司更容易成为并购目标，这是因为目标公司负债占比越大，则会给并购方带来财务上的压力，并购后其价值降低的可能性越大［24］。为此，我们又提出如下假设：

假设2：上市公司债务比率越低，其控制权被争夺的可能性也越大。

一般来说，并购方企图获得某种特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有前途的企业往往由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以获取其优越的土地资源。另外，并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。特别是在我国证券市场上，由于“壳”资源的稀缺和产权的不可转让性，使得相当多的非上市公司对上市公司产生强烈的并购动机，以达到借“壳”上市的目的。另外，上市公司还有增发或配股的机会，因而非上市公司更有动机去争夺上市公司的控制权，能圈到更多的融资机会。但结果不尽人意，比如在时机选择上，控股股东在配股前对上市公司进行“输血”，配股后“抽血”的迹象十分明显。为此，我们进一步提出如下假设：

假设3：上市公司当年具有增发或配股资格，其控制权被争夺的可能性也越大。

产权的可转让性是指产权可以价值化，即权利主体可以在法律规定的范围内将自己支配的财产所有权有偿让渡给他人，以获取价值。产权的可转让性是市场经济条件下财产的所有权、经营管理权和使用权分离的必然要求，产权的流动实现了资源的合理配置。在我国，按照法人产权制度下的股权是否具有流动性可以分为流通股、非流通股，这两种股票的比例大小在某种程度上决定了公司治理的效率高低。同时，产权的可转让性又是非上市公司获取上市公司实际控制权的有效途径。但由于我国大部分非流通股的不可转让性，使得很多非上市公司对上市公司的这种并购动机有所减弱。因此，我们提出：

假设4：上市公司产权的可转让性越高，其控制权被争夺的可能性也越大。

Durnev和Kim研究发现，不同性质控股股东的激励机制不同。我国还有相当数量国有企业，特别是中央企业尚未建立真正的法人治理结构，而这种状况带来的弊端显而易见［25］。企业“内部人控制”严重，有些企业经营者大权独揽，一人说了算，导致决策失误甚至；企业的决策权和执行权不分，企业负责人“自导自演”；国有控股的子公司尤其是上市公司的所有权和经营权合一，使上市公司的其他股东特别是中小股东在公司治理上的作用极其有限。虽然国有产权的不可转让性致使其交易成本很高，在一定程度上能防御外来的干涉，但由于管理层缺乏相应的激励机制，也不能有效地阻止外部的控制权争夺。相对而言，私有产权的可转让性较好地解决了所有者和管理层之间的问题，可以保证外部股东对控股股东的有效监管，降低交易成本，防止控制权被恶意的争夺。为此，我们提出：

假设5：当上市公司股权性质为国有企业时，其控制权被争夺的可能性也越高。

刘峰、魏明海指出，公司控制权市场对上市公司的经营具有相当程度的监督作用［26］。因此，无论是国有企业还是非国有企业改组上市，都应当在上市公司的股权结构上做出有效的安排，尽可能降低控股股东的持股数，让绝大部分上市公司都能感受到来自控制权市场的压力。因为通常国有企业由于国有股权过高而容易出现“内部人控制”现象，借助资本市场上的各种制度安排，包括控制权市场压力能够有效降低“内部人控制”等带来的国有企业的非理。刘芍佳等运用终极产权论考察了我国上市公司的控股模式，研究发现84%的上市公司最终仍由政府控制［27］。比较而言，国有控制的上市公司的终极控制人即为国资委及授权投资机构，而民营企业的终极控制人相对比较复杂①，其终极控制人往往涉及到多个人或法人。同理，根据以上分析，终极控制人为非国有企业或政府机构的上市公司比国有企业更有激励阻止控制权的争夺。鉴于此，我们又提出：

假设6：当上市公司终极控制人为国有企业或政府机构时，其控制权被争夺的可能性也越高。

另外，我们还认为，第一大股东持股比例越高，其对上市公司的控制权压力越大，因而上市公司控制权被争夺的可能性也越小。同时，在股权分置所导致的市场分割下，持股相对较为集中的公司更不容易成为控制权争夺的目标。其理由是，由于市场分割下控制权转移大多是采用场外协议收购的形式进行，股权集中则意味着谈判对手的增加和谈判成本的上升，因而更难达成控制权的转移。但我们认为，随着全流通的实施，市场分割的逐渐消除，在将来的公司控制权市场上，分散的股权结构更容易成为控制权争夺的目标。另一方面，对于持有异议的股东来说，在不能说服管理者改变其公司政策的情况下，显然只得寻求外部股东的支持。这时有一个问题自然产生了，持异议的股东为什么试图通过投票权来改变董事会的席位，而不是增加股权的购买而直接控制公司呢？一个最为直接的原因可能就是持异议集团资源的有限性。DeAngelo等研究发现，在其60例的持异议集团中，要么财力有限，要么是不愿费力去收购一个公众持股公司，另外一些则要比目标公司小［28］。因而，股权制衡度低的公司更容易成为控制权争夺的目标。

此外，企业规模与控制权市场争夺也有着一定的关系。赵勇和朱武祥研究发现，企业总股本相对较小（平均1.5亿股，为当时上市公司平均股本数的65%）的公司具有较高的被收购概率［29］。事实上，由我国公司控制权市场目前所处的发展阶段而言，混和与横向并购正在成为控制权争夺的主要形式。在这种前提下，以大盘股为目标的战略并购发生的频率并不会很高。因此，我们认为，相对而言，中小规模股本的公司更容易成为控制权争夺的目标。

四、研究设计

（一）样本来源与选择

本文的研究期间为2001-2004年，样本选择过程如下：（1）在上市公司并购重组总体样本中选择非上市公司成功并购重组上市公司①；（2）然后剔除上市公司样本属于金融行业；（3）对于上市公司同年有多次并购重组的按一次计算；（4）样本公司的前一年数据可得。经过上述筛选后，将这些公司在2000-2003年的数据加以汇总，最终我们得到研究样本和控制样本共1164个。另外，本文的财务数据和并购重组数据来自CSMAR数据库，终极控制人性质、所有权结构等数据来自WIND数据库，上市公司所属地区市场化程度指数来自《中国市场化指数――各地区市场化相对程度年度报告》。

（二）变量定义

依据上述六个命题，参照国内外已有研究，我们给出了如下变量的定义（见表2）。

五、实证结果与分析

（一）上市公司控制权争夺的特征分析首先，我们对研究样本和控制样本作了一个描述性统计，以挖掘上市公司控制权争夺的财务和股权结构特征。

由表3可知，在财务指标特征上，研究样本的ROA均值要高于控制样本，分别为-2.3208和-2.6496，且都表现为负值。这表明发生控制权争夺的公司业绩并非与我们的假设一致，而且刚好相反。研究样本的Debt均值也高于控制样本，分别为52.71%和47.73%，也与我们的假设相反。但SEO财务指标的研究样本均值都高于控制样本，分别为0.0979和0.0859；Liquid财务指标的研究样本均值低于控制样本，分别为0.3944和0.4115，与我们假设一致。在股权结构特征上，Nature和Ultimate也与我们假设一致，研究样本的均值也高于控制样本，分别为0.5361和0.3162，0.6460和0.5739。研究样本的LSP和H5均值要低于控制样本，而Z2-5则相反，均与我们假设一致。在控制指标特征上，研究样本的Growth和Assets均值低于控制样本，而研究样本的MIndex均值高于控制样本。虽然这些指标已经初步显示了上市公司控制权争夺的特征和动机，但还有待于我们进一步的实证检验。

（二）多元回归实证结果及分析

其次，我们对上市公司控制权争夺的动机进行了多元回归分析。由表4可知，在2001年上市公司控制权争夺动机中，只有SEO和Liquid通过了10%的显著性检验，且Liquid与我们假设相反。这表明上市公司控制权争夺动机更多地受到配股或增发的正面影响，同时由于非流通股的不可转让性和“壳”资源的稀缺性导致了控制权争夺并不仅限于通过流通股部分获得实际控制权，它的真实目标是采取其它手段获得某种资产。同时，ROA和Debt与我们假设相反，其可能原因是我国的控制权市场有别于西方国家，市场并非能有效辨别相关信息，它会受到政府某种程度的管制，因而有时的控制权争夺动机是为了迎合政府的需要，以缓解企业的财务困境和社会压力。另外，Nature和Ultimate与CRC正相关，但不显著。最后，LSP和H5与CRC负相关，Z2-5与CRC正相关，也不是很显著。

在2002年，各变量除了与2001年大体一致外，Nature和Ultimate与CRC也显著正相关，进一步表明股权性质在一定程度上也会影响上市公司控制权争夺动机，这也与我国目前现状吻合。另外，LSP、Z2-5与CRC显著负相关。在2003年，Debt与CRC也显著正相关，说明控制权争夺的一个很重要原因就是为了解决上市公司的财务危机，免受“停牌”和“摘牌”的惩罚。当然，这时非上市公司也乐意去帮助解困，因为这也是并购重组中获得实际控制权的一种有效途径。到2004年，我们发现，ROA与CRC显著负相关，而SEO与CRC不具有显著性，这是因为受到了证监会相关配股或增发政策的影响，它已不再是上市公司控制权争夺的动机了。

（三）稳健性检验

此外，我们对2001-2004年样本总体作了一个稳健性检验。由表5可知，各主要解释变量除了ROA没有通过显著性检验外，都与CRC显著相关，进一步表明这些变量确实形成了上市公司控制权争夺的动机。与表4类似，ROA和Liquid与CRC负相关，而Debt、SEO、Nature和Ultimate与CRC显著正相关。同时，ROA、Debt和Liquid与我们假设相反，而SEO、Nature和Ultimate与我们假设一致，理由如前。最后，LSP和H5与CRC负相关，Z2-5与CRC正相关，但不显著。控制变量MIndex与CRC正相关，Growth和Assets与CRC负相关，也不显著。

六、结论与启示

自1993年我国股市产生首例市场化并购，即深宝安举牌延中实业以来，针对上市公司控制权的争夺案例不断产生，到2005年举牌事件骤然增多。但与成熟市场的资产重组浪潮相比，我国股市的市场化并购基本是预演性质。究其根源是股权分置，占绝大部分的控股权未流通，大部分上市公司通过二级市场收购的方式难以控股；控制权市场主要以协议收购等“场外交易”形式存在；大规模并购缺乏融资支持；相应的配套法规不健全等等。过往的诸多举牌事件表明，战略资本对“有空子可钻”的上市公司控制权的争夺，可谓目的各异，各种市场化、非市场化手段齐头并进，争夺场面混乱不堪。

通过以上实证分析，我们得出以下结论：上市公司经营业绩越差，债务比率越高，当年具有增发或配股资格，上市公司产权的可转让性越低，股权性质为国有企业和终极控制人为国有企业或政府机构时，其控制权被争夺的可能性越高。同时，也给予我们如下启示：（1）我国证券市场发展十多年来，由于国有股“一股独大”的历史问题造成了上市公司治理结构不完善，最明显的反应就是由于所有者缺位直接导致了“内部人控制”和“搭便车”问题。控制权争夺能够较好地解决国有资本退出和国有企业所有者缺位问题，消除或减弱了由此带来的一系列不良影响。另外，随着国有企业改革不断深化，控制权争夺可以改善公司治理结构，实现股权多元化，解决了过去国有股“一股独大”的现象，在股权结构上实现相对的均衡。（2）明晰产权的必要性在于降低交易费用，并通过对剩余控制权和剩余索取权的明确配置达到有效监督和激励的目的。长期以来，国家是唯一的所有者，政府代表国家对企业行使所有权和控制权。由于实践中没有对政府行使所有权的界限进行有效规范，国有企业长期以来存在产权边界模糊、产权界定不清、产权约束弱化的现象，并直接导致了所有权与经营权不分、监督约束机制弱化的治理状况。

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论文摘要：并购在企业发展中具有重要的作用，它是增强企业核心竞争能力，实现规模经济效应的有效途径。企业要综合考虑并购所带来的成本和效益，否则有可能使企业陷入财务困境。本文分析了我国企业并购在成本方面存在的主要问题，并提出了相应的对策。

论文关键词：企业并购；成本；企业；财务

并购是资本市场中企业兼并、收购和联合三种具体的资本经营方式的统称，是企业实现快速扩张的主要途径。我国企业并购开始于1984年的，90年代以后企业并购步入快速发展阶段，无论是在规模上，还是形式上都取得了新的突破。党的十五大以后，我国企业并购有了更强劲的发展。1999年9月深圳保安集团在上海证券交易所收购了上海延中实业公司16％的流通股股票成为其股东后，又陆续出现了一系列的并购。随着中国加入WTO，在中国企业逐步走进全球一体化的进程中，外资并购的势头不断强劲。

现阶段，我国企业并购的特点主要表现在：企业并购的规模日益扩大化。如广州控股出资14亿元购买沙角B电厂，实现了我国电力股权单项标的最高金额。并购的质量有所提高。并购动机开始趋向优化资产存量结构，并购方式向多样化发展，并购环境也大大改善。尽管如此，我国企业并购的成功率还是相当低的。而从并购后的效果看，2005年以前发生并购的45家上市公司的重组效果并不令人满意，只有15％的公司在经过成功的资产注入后焕然一新，20％的公司经营一波三折，36％的公司在财务重组中很难维持，29％的公司重新陷入困境。笔者认为，企业决策者对并购计划不进行必要的成本决策分析是造成不少企业并购失败的关键所在。企业要想通过并购实现低成本扩张，就必须对并购计划做出正确的成本决策分析。本文拟对此问题进行探讨，以期抛砖引玉。

一、企业并购的成本构成分析

要进行企业并购的成本决策分析，首先应该明确企业并购的成本构成。分析企业并购的成本构成应从四个方面进行：

1、企业并购的进入成本

也被称作并购完成成本，是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。其中直接成本是指并购活动直接发生的成本，如现金收购的购买支出；在债务收购、杠杆收购等情况下，开始可能并不实际支付收购费用，但是必须为未来的债务逐期支付本息。间接成本是指并购活动发生的各项间接支出，如在并购过程中发生的策划、谈判、文本制定、资产评估、公证、更名等费用。

2、企业并购的整合成本

也被称作并购协调成本，是指并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。并购的整合成本主要包括：

(1)整合改制成本

并购企业在取得被并购企业的控制权后，必然要对被并购企业进行重组。小则调整人事结构，改善经营方式；大则整合经营战略和产业结构，重建销售网络。

(2)后续资金投入成本

为了实现并购战略目标，并购企业要向被并购企业注入优质资产．拨入真动资金为新企业开拓市场支付市场调研费、广告费等。

(3)内部协调成本

并购后企业规模快速扩张，使企业的业务活动组织协调工作更加复杂，相应的协调成本势必增加。

3、企业并购的退出成本

企业并购的退出成本主要是指企业在通过并购实施扩张而出现扩张不成功必须退出，或当企业所处的竞争环境出现了不利的变化，需要部分或全部解除整合所发生的成本。一般来说，企业并购的力度越大，可能发生的退出成本就越高。

4、企业并购的机会成本

企业并购的机会成本是指企业为完成并购活动所发生的各项支出，尤其是资本性支出，相对于其他投资和收益而言的利益放弃。

二、并购成本方面存在的主要问题

企业是否进行并购，首先取决于荠购的成本，并购成本对并购的成功与否具有决定性的作用。但目前我国企业并购在成本方面还存在诸多问题，严重影响了企业并购的结果。

1、并购动机非理性导致并购成本测算不准确

由于企业并购动机的不理性，缺乏长远战略考虑，企业为了眼前的政策优惠或为某一优势生产要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目决策，导致并购活动这种市场化行为的非市场化操作，为并购企业带来了财务隐患。例如，赤峰市双马集团核心企业赤峰糖厂盲目地兼并与制糖业不相关的赤峰玻璃厂、第二制酒厂、乌丹化工厂等跨行业亏损企业，组建企业集团，并承担债务4571万元，注入新资金8954万元，最终导致集团负债4．3亿元，负债率达95％，陷入严重的财务困境。

2、我国企业并购完成成本受多种不利因素影响

并购完成成本是并购方为获得目标企业而付出的成本，并购完成成本的高低一般直接体现了并购目标企业的价值，同时，并购完成成本的大小直接影响并购方的未来投资回报率。并购完成成本的确定是并购成功与否的关键。我国企业并购完成成本的确定往往受到多种因素的影响：

(1)交易双方信息不对称

确定并购价款的主要依据资料是目标企业的年度报告、股价变动情况表和财务报表等，但被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。

(2)评估的方法和程序

从资产清查程序来看，评估机构在有限的时问内，很难对目标企业进行彻底的清查，往往只能采取抽样的方法，这会导致部分资产实际状况与账面价值不符。再加上评估方法、评估参数和标准不同，也会引起评估结果存在一定的谩差。

(3)其他因素

其他影响并购完成成本的因素。比如政府部门为了某种目的而干预企业间的并购行为进而影响并购完成成本。再如资产评估机构也有可能在多方干预或自身利益驱使下，出具虚假不实的评估报告。

3、并购时对整合与营运成本重视不足

并购得成功，并购前期过程固然重要，并购后的企业整合与营运同样至关重要。实现企业之间的管理、技术、文化和人才对接融合是当前成功并购的难点所在。而这些整合与营运成本往往占企业并购成本的大部分。并购后，并购方对目标企业在经营管理、市场建设、资源整合等方面往往还要作进一步的整合与营运成本投入。由于整合与营运成本种类多、数量大，往往占企业并购成本的大部分，因而企业在并购时应对其进行着重考虑。

4、为企业并购服务的中介机构欠发达

企业并购作为资本市场上的一种交易，要涉及资产、财务、政策、法律等多方面的内容，是一项专业的工作。因此需要投资银行、并购经纪人与顾问公司、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构协助进行。在中国，产权交易中心是为企业提供信息的专门中介机构，由于出现时问不长，产权交易过程中各项制约机制不健全，并且相互之间缺乏交往，因此提供的信息不完整，没有实现网络化信息化。另外，我国大多数投资银行、会计师事务所、律师事务所等也对于服务企业并购的实践经验不足，当服务于企业并购时，它们对企业并购的设计、咨询真正提供的帮助甚少，没有起到作为中介机构应有的作用。

三、并购成本控制的对策

针对上述分析，为加强企业并购成本的管理，有效控制并购成本，企业在并购时应采取下列措施：

1、企业应根据自身发展的内在要求进行并购

企业在并购时，要遵循资本运营的效益增值和效益最大化原则进行并购，旋并购目标具有战略性、长远性，避免盲目性并购。同时，既要防止行政部门的过度干预，又要取得政府的政策支持，以保证企业并购的顺利进行，为企业扩张后的运营创造良好的环境。

2、对目标公司进行详尽的审查

企业应从相关性、互补性等方面分析并购双方的优势与不足．其中包括资产质量、财务状况、经营管理、市场销售能力、技术潜力等方面，估计两公司之间可能产生的协同价值，并以此来决定并购公司所要支付的并购成本。此外．还要确定对其它潜在收购者可能产生的协同价值。如果并购公司取得的协同价值小于竞争者可能取得的协同价值，则在投标中会失败此外．要深刻了解目标企业的产品生命周期和其紧密相关的产业特征，避免进人一个退出成本高昂的衰退陷阱中去。

3、选择合理的并购方式，以有效降低或有负债的风险

并购方企业应在多种并购方案中，采取有利于己方的方案，力争降低或有负债的风险。例如，可将目标企业进行终止清算．按企业清算的程序．清理企业资产和负债，并购放在收购原企业的有效资产后，重新注册设立新的企业，这样可以解决所有的历史遗留问题。

4、聘请信誉良好的中介机构

企业间的兼并、收购是资本市场的一种重要交割活动。需要诸如银行、会计审计等事务所的参与。企业在并购时，对参与其中的经纪人、会计事务所、资产评估事务所、律师事务所提供的资历及相关信息，需要进一步证实，并扩大调查取证范围，以保证其在企业并购中的意见客观、公正。

5、合理编制预算，强化预算控制，降低并购后运行成本

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企业并购风险的产生有很多原因，一切可能使并购不能达到预期目标的不确定因素会产生并购风险。企业进行并购遇到的主要风险是战略失误、资金筹措困难、估价偏差、信息透明度低、目标企业难以选择、缺乏整合经验等。据调查显示，企业在并购前的阶段，首先遇到的主要困难，战略失误占30.3%，法律问题占10.2%，外部环境因素占15.7%；在并购交易阶段企业遇到的主要困难，资金筹措困难占38.5%，方式选择占23.3%，并购以后面临的困难，缺乏人事整合占36%，缺乏有效的经营整合占27.3%，

（二）企业并购的风险

1．并购的战略风险

第一，并购动机不明确而产生的风险。一些企业并购动机的产生，不是从企业发展的总目标出发，通过对企业所面临的外部环境和内部条件进行研究，在分析企业的优势和劣势的基本可能带来的利益，或是因为看到竞争对手或其他企业实施了并购，就非理性地产生了进行并购的盲目冲动。这种不是从企业实际情况出发而产生的盲目并购冲动，从一开始就潜伏着导致企业并购失败的风险。

第二，盲目自信夸大自我并购能力而产生的风险。有的企业善于并购，有的企业不善于并购，可以说是基于提升和完善核心竞争力的的要求，但并购本身也是一种能力。既然是一种能力，很少企业是生而知之的。从我国一些实例看，一些企业看到了竞争中企业的软弱地位，产生了低价买进大量资产的动机，但却没有充分估计到自身改造这种劣势企业的能力的不足，如资金能力、技术能力、管理能力等，从而做出错误的并购选择，陷入了低成本扩张的陷阱。

第三，信息不对称风险。所谓信息不对称风险，指的是企业在并购的过程中对收购方的了解与目标公司的股东、管理层相比可能存在严重的不对等问题，给并购带来的不确定因素。由于信息不对称和道德风险的存在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。

2．财务风险

第一，财务状况调查。企业在购前对目标企业进行调查并充分了解目标企业信息是非常必要的，财务状况调查是并购前调查的重中之重。企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方很难在相对短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。一些并购活动因为事先对被并购对象的盈利状况、资产质量、或有事项等可能缺乏深入了解，没有发现隐瞒着的债务、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，而在实施后落入陷阱，难以自拔。

第二，企业价值评估风险。在企业并购中，收购价格评定包含两个基本步骤：一是对目标企业进行价值评估。二是在评估价值基础上进行谈判。由于评估价值是价格谈判的主要依据，因此，能否客观、公正地评估目标企业的价值显得尤为重要。在通常情况下，目标企业价值评估聘请中介机构进行，因为中介机构专业化的评估知识和丰富的经验能够提供相较为客观的价值判断，不过，其前提是中介机构本身要客观公正，具有中间立场。即便如此，在目标企业价值评估中仍然存在两个方面的风险来源：一是来自目标企业的财务报表。二是来自评估过程和评估方法的采用。目标企业的财务报表之所以存在风险，如前所述；评估过程和评估方法之所以存在风险，是因为中介机构可能在利益驱动下进行虚假评估。或者采用了不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真。

第三，并购融资风险。在实践中，并购动机以及目标企业并购资本结构的不同，会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异。与并购相关的融资风险还包括是否可以保证资金需要，融资方式是否适应并购动机，现金支付是否会影响企业正常的生产经营，杠杆收购的偿债风险等。正因为每种支付方式对企业的现金流量及对未来企业融资能力的影响不尽相同，因而如果企业不能根据自身的经营状况和财务状况选择并购方式和支付方式，就会给企业带来很大的财务风险。

3．法律风险

第一，并购协议、程序合法性风险。并购协议必须按照法律规定的实质要件和程序规定签订和履行，否则不仅可能导致协议无效，而且可能产生并购争端，甚至引发诉讼。由于专业人士的缺乏，并购方案的设计缺陷等原因，一些并购交易会有意无意、或多或少地违反法律的规定，突出地表现在有关信息披露、强制收购、程序合法、一致行为等方面，导致并购失败。如在上市公司收购中董事会没有单独发表意见，导致程序不合法等。

第二，泄密风险。企业并购是一项高度保密的工作，并购企业的判断、估值、并购策略等信息至关重要，它不仅是谈判的砝码，也是并购取得成功的关键因素。这些信息的泄漏，将导致竞争对手的加入，并购价格的提升，并购成本的增加，甚至导致并购的失败。在上市公司并购中，上市公司股价对并购信息极为敏感，稍有不慎，就会导致股价的连续涨停或跌停，从而引起证券监管机构的关注，可能要求强制披露并购信息．这对尚处在并购过程中的并购企业而言，将造成被动，可能导致并购的失败。

（一）并购战略风险的防范

并购战略分析：在产业经济层面，企业对市场结构和行为要进行策略选择。并购活动应纳入企业的长期战略框架内进行。每个公司都必须根据自己在市场上的地位，以及它的目标、机会和资源确定一个有利于企业自身发展的战略。企业并购的成败应以是否实现了预期效应而论，而企业并购战略的规划是关系到并购能否成功的关键。从企业与市场的角度，企业的兼并与收购是现实的企业通过环境分析所选择的竞争战略。企业并购首先应充分分析所处环境，并预测未来环境变化，根据企业的并购目的作出企业并购战略的规划。

（二）财务风险的防范

1．充分获得目标企业财务信息，降低并购财务风险

在并购活动中，信息的透明度、真实性是并购企业的关键问题，特别是敌意收购企业。减少信息不对称也是降低并购财务风险的重要措施之一。只有通过详细的调查分析，才能发现许多公开信息之外的对企业经营有着重大潜在影响的信息。此外，调查可适当采取与同行业、同技术水平的数据对比，发现问题，辨其真伪。

2．企业并购的定价风险控制

目标企业价值评估的方法目前主要有成本法、收益法、市场法等，每一种方法所依赖的会计信息不相同，都带有人为主观因素的判断，并购方应结合所掌握的会计信息选择合理的价值评估方法，使目标企业价值评估接近实际，提高并购交易的成功率。

3．企业并购的融资风险控制

实践中收购方如何选择并购融资工具通常需要做两个方面的考虑：一是现有融资环境和融资工具能否为企业提供及时、足额的资金保证。二是哪一种融资方式的融资成本最低而风险最小，同时有利于资本结构优化。这两个方面的考虑实际上是企业基于市场现实的风险回避途径。根据现代财务理论，对债务风险控制的主要方法是在成本一收益均衡分析框架内进行最优资本结构决策。成本分析侧重于债务融资的利息成本和破产成本，收益分析侧重于债务融资的节税价值，利息成本和破产成本与节税价值两者的均衡点即为最优资本结构的债务比例。

4．建立健全财务风险预测和监控体系

对一个大型企业集团而言，要实现对整个集团财务活动的有效监控，单靠一两项制度、措施是很难达到的，必须要设计一套完整的财务监控制度体系。通过多种不同层面和角度的监控制度的设计，形成了互相牵制、互相补充的体系，能发挥出较好的整体效率。同时制度的建立要与企业的管控流程相结合，保证制度的执行力和有效性。

（三）规避并购法律风险的主要措施

1．积极调研法律及政策

充分了解并购双方所在地关于并购的法律规定与政策导向是做出并购战略决策的先决条件。并购公司应对目标公司所在地的法律和政策作以下分析：

该地域对并购的一般态度；并购方在该地域享受何种优惠待遇；目标公司所从事的经营活动是否为限制领域等。

2．切实做好并购保密工作

首先，要控制参与并购项目人员，降低泄密事件发生的概率。其次，要完善保密机制，建立分级的并购信息获取机制，保证并购核心机密掌握在少数关键管理、决策人员手中。最后，要与并购参与各方订立保密协议，明确保密的法律责任，从法律角度防范泄密风险。

3．聘请高水平中介机构

并购是一项专业化要求很高的行为，并购方由于信息、人员专业知识等方面的局限，很难独自完成并购，需要聘请法律顾问、财务顾问评估师等专业机构。这些中介机构在并购中对法律风险的防范起着重要作用。在聘请专业机构时，一般应选择业内影响较大、专业素质较好、具有丰富并购经验的机构，同时应确保该机构与目标公司没有任何能够实质影响并购交易的联系和利益冲突。

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