上市公司市值管理范文

导语：如何才能写好一篇上市公司市值管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】 上市公司； 市值； 市值管理； 市值管理目标； 市值管理模式

中图分类号：C93 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）32-0065-06

2005年股权分置改革以来，市值与市值管理已成为众多上市公司特别关注的问题。2006年，宝钢股份成为首家正式将市值纳入股权激励计划的央企上市公司。目前，我国资本市场已完全进入全流通时代，市值逐渐成为衡量上市公司股东财富、管理层绩效的新标杆，市值管理成为上市公司经营管理的重点和关键（施光耀等，2008；企业家天地编者，2008）。如何进行市值管理，首先应该明确市值内涵、市值管理实质及其目标。然而，目前虽然有关市值及市值管理的相关文献比较多（张济建等，2010；翁世淳，2010），但所有这些研究和讨论更多地侧重于市值管理方法、结果及评价等方面，对于市值的内涵和市值管理的实质、目标及模式很少做系统而深入的阐释。如果对市值的内涵、市值管理的实质和市值管理的目标把握不准确，根本就谈不上如何进行有效的市值管理，所谓的市值管理措施与途径也只是主观推断和臆想，市值管理的实际效果必将与预期相差甚远。本文重点剖析市值的内涵与市值管理的实质，详细论述市值管理目标和模式定位，以期为上市公司市值管理实践提供适当的指导和借鉴。

一、上市公司市值的内涵

要回答上市公司市值这个问题，首先必须理解和明确上市公司价值的三种表现形式，即净资产重置价值、内在价值和市场价值。

（一）公司的净资产重置价值

净资产是股东对企业资产的剩余诉求权，也就是资产减去负债后的净值。净资产价值有账面价值和市场重置价值之分。净资产的账面价值是股东权益的账面反映，是指按现行会计准则编制的资产负债表中反映的净资产价值；净资产的市场重置价值是指对公司全部资产（包括所有有形资产和已确认的无形资产）按重置成本计价、付息债务按照市场价值计量而计算的净资产价值。由于计量属性的不同，账面价值与重置价值是不同的，但在新准则广泛使用公允价值的条件下，账面价值与重置价值的差异会越来越小。在讨论公司价值的时候，对净资产价值我们更多地倾向于市场重置价值的理解，可以理解为公司目前化整为零后所有资产的可变现价值减去负债价值后的余额，是公司静态、历史价值的反映。

（二）公司的内在价值

公司的内在价值是指一个公司在未来经营期中可以产生的全部现金流的现值之和，也可理解为目前公司净资产价值加上以后经营期内所有可能回报的现值之和。公司内在价值具有三个基本特征：第一，内在价值反映的是公司未来、动态价值，是对公司未来经营绩效的评估；第二，内在价值是公司价值的一种客观存在，正如巴菲特的导师格雷厄姆提出的：“一般来说，内在价值是指一种有事实――比如资产、收益、股息、明确的前景等――作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格”；第三，内在价值是投资决策的最根本依据，汤姆・科普兰（2002）指出：“从实质上看，投资者所购买的，是他们认为公司在未来可能取得的绩效，而不是过去的成果，也当然不可能是公司的净资产。”

（三）公司的市场价值

顾名思义，公司的市场价值就是公司的“市值”，是公司内在价值的市场表现，亦即一个公司在未来经营期中可以产生的全部现金流的现值之和的市场表现（夏鑫等，2013）。由于我国资本市场的弱有效性，使得公司内在价值的市场表现并不是很充分，受很多因素的影响。基于此，对于上市公司而言，市值可以分为名义市值和实质市值。上市公司的名义市值等于股票市值乘以股份数量，而上市公司股票市值是一个随股票价格的波动而增减的变量；实质市值则等于公司内在价值加上股票外在价值（顾纪生等，2007），并不是简单的表面意义上的股票价格乘以股票数量。这里实质上明确了三个问题：第一，市值通过股票价格与股票数量的乘积来反映；第二，市值与公司价格是不同概念，市值属于价值范畴，可以通过价格来反映；第三，影响市值的因素除了内在价值外，还与外在表现有关。所以，上市公司的市值应不仅包括公司的内在价值，还应包括其外在价值（顾纪生等，2007）。内在价值是上市公司市值的基础，也是潜在投资者进行投资决策的依据；外在价值是市场对上市公司内在价值的发现和认同度，是影响公司市值的重要因素，反映的是市场对公司未来的预期和信心。认同度越高，内在价值的市场表现越充分，市值越接近内在价值；反之，则市值与内在价值发生偏离。

（四）公司市值与内在价值、净资产价值的关系辨析

在完全有效的成熟资本市场，上市公司市值等于股票价格与股份数量的乘积，而股票价格是围绕内在价值而波动的，所以上市公司的市值与上市公司的内在价值应该是完全一致的（如图1中的V2和V1，V1表示上市公司内在价值，V2表示上市公司市值，V0表示净资产重置价值，P表示上市公司价格曲线）。所以，股票价格（P）的波动，实质上是围绕上市公司的市值（V2）进行的。由于净资产价值是公司历史经营业绩的静态反映，一般来讲，上市公司的内在价值要高于净资产重置价值（V0），因此净资产重置价值是上市公司股票波动的底线，也是市值的底线。在成熟的完全有效的资本市场条件下，上市公司市值、内在价值、净资产重置价值与股票价格之间的关系如图1所示。

对于中国非完全有效的资本市场，公司的内在价值（V1）不能通过市场得到完全反映，而是与其市场预期即市值（V2）存在背离现象。由于内在价值的不可精确评估，股票市场中的股价是基于市场对公司内在价值的预期而确定的，实质上是围绕内在价值的市场预期即市值（V2）进行波动的，并不是依据企业内在价值进行波动。所以，当上市公司内在价值的市场预期高估时，上市公司市值就会虚高，与内在价值产生较大背离（如图2中的V2远高于V1），围绕市值而波动的股票价格也会整体升高，产生价值泡沫；当上市公司内在价值的市场预期低估时，上市公司市值就会虚低，围绕市值而波动的股票价格也会整体降低，贬低公司价值。

二、上市公司的市值管理

在中国新兴的资本市场，市值与内在价值存在背离比较常见（施光耀等，2008），于是才产生了不同于内在价值的市值概念，也就进而有了市值管理的概念。顾名思义，市值管理是对上市公司市值的管理，应从股东、股价和股本三个方面入手，以促进上市公司市值的持续和稳定增长（施光耀，2005）。市值管理应以公司价值最大化并提升估值水平为目标，同时强调市值管理是一种长效机制，所有影响未来公司价值的因素均应进行重点管理，根据市场环境动态调整，保持上市公司可持续价值优势。公司市值最大化实质上是指公司内在价值最大化，提高估值水平实质上是指实现最大化的内在价值在资本市场上的充分表现和反映。基于此，刘国芳等（2007）更为明确地指出“内在价值是上市公司市值的基础，而上市公司的市值是其内在价值的外在表现”。综合多位学者的观点，中国上市公司市值管理研究中心（2007）更为全面地指出“市值管理就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为”。在强调内在价值最大化的同时，指出了价值实现最优化。也就是说，在股权分置改革后的全流通资本市场，上市公司不仅要采取一切价值管理措施追求股东内在价值的最大化，还要采取各种适合的资本营运方法，进行有效的关系管理，使上市公司内在价值在资本市场得到充分反映，并保持一个合理、稳定的溢价，使上市公司市值与其内在价值相吻合。这个溢价不是越大越好，而是最优为佳。

由此可见，上市公司市值管理的特点可以归纳如下：第一，以内在价值为基础和核心。上市公司市值管理是对上市公司价值的管理，所以必须以其内在价值的逐步提升为基础，致力于追求内在价值最大化为目标。第二，可持续性。基于可持续经营假设和公司市值的内涵，要求上市公司的市值管理必须保持价值的长期、持续创造和提升能力，才能实现公司市值的可持续最大化。第三，动态性。一方面，市场经营环境瞬息万变，所有价值创造和提升措施与手段应该动态适应所处经济环境，以保持公司内在价值的稳步增长；另一方面，应该根据市值信号，动态调整价值经营策略和信息披露、关系管理等价值实现措施，以提高内在价值的市场认同度。第四，关联性。在中国非成熟资本市场，市值与内在价值存在普遍偏离，市值管理的重要目标是实现内在价值在资本市场的恰当反映，实现上市公司内在价值与市值的高度关联和吻合（袁文娟，2012），脱离内在价值的高市值或低市值都是不可取的。

所以，上市公司市值管理是指上市公司以其内在价值的持续创造和稳步增长为基础，并基于市值信号，恰当、合规运用价值经营和价值实现的方法和手段，保持与资本市场及时、动态的信息沟通和关联，实现市值最优化的战略性管理行为，主要包括价值创造、价值经营和价值实现三个环节。

（一）价值创造

价值创造是通过分析价值创造驱动因素并采取有效措施实现上市公司内在价值最大化的过程，是市值管理的核心。合理、有效的价值创造会提升上市公司的内在价值，不当、无效的价值创造过程会降低上市公司的内在价值（夏鑫，2013）。以有效的价值创造为例，市值管理的价值创造过程如图3所示。在价值创造之前，市值（V2）与内在价值（V1）相吻合，价格（P）围绕市值（V2）和内在价值（V1）而波动，如图3（a）所示；有效的价值创造后，内在价值增长（V1V’1），市值也随之增长（V2V’2），价格围绕价值而波动，市值、内在价值及价格曲线如图3（b）所示。很显然，价值创造主要是实现内在价值的持续增长，并推动市值最大化。

（二）价值经营与价值实现

价值经营是当上市公司市值与内在价值发生背离时，主动采取并购、增持、回购、发行新股等合规的资本运作方式，向市场传递市值低估或高估的信号，以达到提升或稀释市值的目的。价值经营是采取各种有效措施保持公司内在价值的持续、健康增长。价值实现是通过有效的市场沟通、充分的信息披露和全面的公司形象管理等途径，使上市公司内在价值在资本市场中得到恰当表现或反映。以市值高估为例，价值经营与价值实现过程如图4所示。市值高估时，市值（V2）远高于内在价值（V1），价格（P）围绕市值（V2）波动，此时价格（P）会严重背离内在价值（V1），如图4（a）所示；上市公司恰当、合规运用价值经营和价值实现方法、手段后，市值（V2）会趋近内在价值（V1），此时价格（P）围绕市值（V2）波动的结果，实质上就是围绕内在价值（V1）波动，价格能恰当地反映公司价值，如图4（b）所示。

三、上市公司市值管理的目标

有关上市公司市值管理目标的表述，众说纷纭，莫衷一是，主要争论表现在以下几个方面。

（一）市值最大化还是内在价值最大化

因为市值反映上市公司在资本市场中的价值表现，亦即体现了包括投资者在内的利益相关者对公司的价值预期，所以上市公司市值的大小体现了上市公司的综合实力和竞争能力。越高市值的上市公司，一方面体现了上市公司的较高价值创造能力和投资回报率；另一方面往往更容易得到资本市场的认可，可以获得更多潜在投资者的青睐，可以利用配股、增发等手段筹集到公司发展所需资金，有利于上市公司未来扩张和发展；最后，在股权分置后的全流通市场，越高市值的上市公司可以有效抵御被收购风险。可见，上市公司的高市值可以推动可持续价值创造能力逐步提升，追求市值最大化应该是市值管理的最理想目标。

然而，市值的高低取决于内在价值的大小，过度偏离内在价值的高市值，只能是“空中楼阁”，或者是“昙花一现”（夏鑫，2013），这种高市值实际上是一种价值泡沫，当市场环境发生细微变化，资金链条某个环节可能发生断裂，势必导致市值崩盘，严重损害各相关者的利益，实践中也不乏这样的案例。所以，追求市值最大化首先应该立足于价值创造与价值经营，实现内在价值最大化。也就是说，市值管理目标首先是内在价值最大化，然后才是市值最大化。

（二）纯粹的股东财富最大化还是权衡相关者利益的股东财富最大化

前已明确，市值管理是一种动态、长效机制，实现内在价值的可持续增长和稳定溢价的市场认同。然而，从价值创造和价值经营的角度看，利润最大化和股东财富最大化都是完全从股东的视角考虑，不可能真正实现内在价值动态、可持续的长期创造和稳定增长。众所周知，利润最大化除了没有考虑时间和风险价值外，其最大缺陷是容易导致经营的短期行为；纯粹的股东财富最大化虽然考虑了时间和风险价值，但仅考虑股东财富的增加，忽视其他相关者的利益保障，也不可能实现价值创造的可持续性（夏鑫，2013）。很明显，当诸如薪酬、休假、工作环境等员工利益没有得到有效保障时，可能会引起员工辞职、怠工甚至罢工，效率低下，势必影响公司未来价值创造能力的提升和增长。从价值实现角度看，只强调股东利益的投资者关系管理，而忽视其他利益相关者关系管理，上市公司的内在价值不可能在资本市场得到充分的认同，也势必导致其内在价值与市值的过度偏离，容易导致市值跳水，影响股东财富。由此可见，纯粹的股东财富最大化并不能实现上市公司价值创造的持续、稳定增长。

企业是一个由很多利益相关者组成的系统（弗里曼，1984），上市公司不仅要重视股东回报，还要关注其他相关者的利益诉求。有关利益相关者理论对公司财务管理的影响和应用，我国已有很多学者进行了相关研究，上市公司应该均衡各相关者的利益，充分协调各利益相关者之间的利益冲突，进行共同公司治理（袁振兴，2004；陈宏辉等，2005；汤景辉，2008），突破“股东至上”，实施“利益相关者合作”的财务管理模式（张兆国等，2009）。基于此，利益相关者价值最大化能否成为衡量上市公司内在价值的目标呢？笔者认为，这也并不恰当，理由有三：第一，利益相关者价值最大化本身表述就存在问题，因为利益相关者不是一个主体，而是涉及很多个利益主体，利益相关者价值最大化就是一个多目标最大化求解问题，而用数学的语言来表达，同一个系统中实现多目标最大化是无解的、不可能的；第二，公司各利益相关者之间的现实或潜在的利益冲突是一种客观存在，如股东和经营者之间的利益冲突、大股东和小股东之间的利益冲突、股东与债权人之间的利益冲突等，这些冲突虽可以协调和缓和，但不可能完全消除，也就是说，受其他相关者的利益约束，股东不可能追求到价值最大化，经营者也不可能追求到价值最大化，其他利益相关者同样不可能追求到价值最大化（袁振兴，2004）；第三，简单地把企业视为利益相关者相互达成的平等组合是不贴切的，因为各利益相关者契约缔结存在先后顺序，而且地位和贡献也有所不同，因此企业中各利益相关者享有的收益和承担的风险也是不同的，其利益的保障程度势必也有所不同，在企业资源有限的条件下，相关者利益均实现最大化是不可能操作的（陈波，2001）。

所以，上市公司市值管理所追求的内在价值最大化，并不是单一基于股东视角的股东财富最大化，也不可能是所有利益相关者利益的最大化，而应该是基于所有利益相关者视角的权衡相关者利益条件下的股东财富最大化（傅元略，2007）。

（三）市值最大化还是市值最优化

在成熟、完全有效的资本市场，上市公司的市值与其内在价值应该是完全一致的，所以西方发达国家没有单独市值管理的说法，市值管理实质上就是价值管理（芦阳，2012）。然而，在中国新兴的资本市场，上市公司的市值与其内在价值普遍存在偏离，偏离过大，会导致市值泡沫，影响各利益相关者的权益。所以，上市公司市值管理的又一目标就是采用适当的途径和方法实现上市公司内在价值在资本市场上的恰当反映（姚电等，2011）。什么是恰当反映呢？恰当反映就是使公司内在价值在资本市场上得到充分反映，并有一个稳定、合理的溢价。这个溢价不是越高越好，而应该有一个度。所以，上市公司市值管理并不是一味地追求市值最大化，而应该是追求内在价值得到完全反映并有稳定溢价的市值最优化。

综上所述，市值管理以价值创造为核心，权衡相关者利益条件下追求股东财富持续、稳定增长和最大化，并以价值经营和价值实现为方法与途径，使内在价值在资本市场得到恰当反映，实现内在价值与市值的动态关联，实现市值最优化。概括地讲，上市公司市值管理目标可以深层次表述为：权衡相关者利益的股东财富可持续最大化增长并实现恰当关联的市值最优化。

四、上市公司市值管理模式：基于利益相关者的可持续市值管理

明确了上市公司市值管理的内涵和目标，那么如何进行上市公司市值管理呢？或者说，如何确定上市公司内在价值的可持续创造模式，以及如何选择价值经营和价值实现的方法、手段与途径呢？通过前面的分析我们应该有了答案，只有基于利益相关者视角进行上市公司市值管理，才能实现内在价值的动态、持续、稳定增长的市值最优化目标。基于利益相关者的可持续市值管理，如图5所示。

（一）基于利益相关者视角上市公司的价值创造：权衡相关者利益的股东财富最大化

从利益相关者视角考虑，价值创造的目标应该是权衡相关者利益的股东财富最大化，实现上市公司当前经济价值或价值创造最大化。基于此目标，从生产技术、成本控制、经营模式、内部控制与公司治理等深入分析价值驱动因素，并进行相应的价值创造途径和方法（如创新商业模式、拓宽市场渠道、深度开发核心技术、科学的激励考核、成本协同控制等）的选择。在进行价值创造方法选择时，一定基于利益相关者整体考虑，譬如依据成本控制驱动因素选择成本控制模式或方法来实现价值创造时，可以选择利益相关者成本协同控制模式。

（二）基于利益相关者视角上市公司的价值经营：相关者利益同步增长的可持续价值创造

价值经营可以说是利用资本市场对创造价值的再运用和再决策（投资、筹资、分配）过程，其目标实质上是在详细分析利益相关者效用驱动因素的基础上采取一定途径和方法实现价值创造能力可持续增长。利益相关者效用是指利益相关者理性需求的实现程度，基于利益相关者视角，上市公司价值经营应该以充分考虑利益相关者效用满意度为前提的相关者利益同步增长的可持续价值创造为目标，实现上市公司潜在价值的最大化。价值经营必须顺应市场环境，充分权衡各利益相关者的利益，以综合权衡股东效用、客户效用、供应商效用、员工效用、政府效用和社会效用为驱动，选择适当的分配政策、灵活的再融资、增减持、并购重组、股权激励、资产注入、定向增发等手段（魏建国等，2013）。

（三）基于利益相关者视角上市公司的价值实现：利益相关者关系可持续改善

基于利益相关者角度，上市公司价值实现的目标，实质上是在充分分析价值偏离的所有影响因素的基础上，选择相应的途径和方法，以使上市公司的市值反映其内在价值的变化并保持稳定溢价。在目前弱有效的资本市场，利益相关者关系管理是价值实现的关键途径，追求利益相关者关系持续改善是价值实现的核心目标。此外，信息披露质量、应急处理能力和媒介关系管理技巧等也是提高价值实现和价值关联度的主要途径。

（四）基于利益相关者的市值管理绩效评价

基于利益相关者的市值管理绩效评价，首先应该评估上市公司内在价值，其次应该评价内在价值是否得到市场的恰当反映。（1）评估上市公司内在价值，应该基于利益相关者选择适当的评估模型和方法。例如，可以选择考虑其他利益相关者诉求后的股权自由现金流折现模型或经济增加值（EVA）折现模型，并根据具体的价值经营方式、价值实现途径等调整相关参数，以评估上市公司的内在价值。（2）评价内在价值是否得到市场的恰当反映，应该基于利益相关者构建市值管理绩效评价指标体系和评价模型。首先，基于利益相关者分析市值管理中价值创造、价值经营和价值实现的各种影响因素，构建上市公司可持续市值管理绩效动态评价指标体系。该指标体系既包括定量指标，也应包括定性指标；既包括结果指标，还必须包括过程指标。其次，根据评估的内在价值，综合考虑资本市场有效性和公司所处行业特点，利用上述评价指标体系，构建基于层次分析与模糊评判相结合的评价模型。

【参考文献】

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[7] 顾纪生，郭林艳，陈洁.我国上市公司市值管理的内涵辨析与外延构成[J].理论探讨，2007（6）：128-129.

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[13] 袁振兴.财务目标：最大化还是均衡――基于利益相关者财务框架[J].会计研究，2004（11）：38-42.

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[16] 芦阳.上市公司市值管理研究[D].天津财经大学硕士学位论文，2011.

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一、市值管理理论概述 

市值管理是目前我国上市公司发展所面临的主要问题之一，我国的市值管理相关理论是比较缺失的，其大多是需要在不断的实践中总结得出的，因而笔者在进行市值管理的理论研究时找出了一部分具有代表性的经典理论，以期对国资上市公司的市值管理起到一定的理论支持。 

（一）企业价值管理理论 

企业价值是指企业负债市场机制和股权资本市场价值的总和，其主要是指企业创造出除去资本成本以外的股东收益，这也是企业运行的基本目的。企业价值管理是一种基本的管理理念，其主要是以增加企业价值为目的，并且主要是对企业内部动力的调节，这也是当下企业发展中所必须的一个基本的管理理论。 

（二）产权理论 

作为当下企业制度中的基本理论之一，产权理论对于企业建设以及内部控制起到至关重要的作用，企业之中的产权关系对于公司的结构改进具有极为明显的效果，因而国资上市公司的产权管理的合理性是值得探讨的，同时这对于国资上市公司的市值管理影响起最为直接的作用。 

二、国资上市公司市值管理的主要方案及存在问题 

结合第一部分的理论基础，下面对国资上市公司市值管理的主要方案进行解读分析，并且找出其存在的问题。 

（一）国资上市公司市值管理的主要方案 

国资上市公司的市值管理概念存在已久，我国现阶段的上市公司市值管理是以上市公司为主体，这也使得其主要的目的是为了使公司的市值最大化。我国目前国资上市公司市值管理的主要方案是股票期权激励和投资者关系管理。股票期权激励是指公司给予股票期权授权人在约定时间内按照约定的价格和数量进行购买股票的权利，所以这也使得授权人对于股价的上涨更为用心，这样也使得公司的整体市值得以提升。投资者关系管理是指上市公司通过自身运营信息的公告和与投资者之间的交流沟通，而通过这些交流沟通可以使得投资者对上市公司的了解更为全面，同时也可以使得公司的信息更全面的展现在投资者面前。投资者关系管理进行的方式一般有网站信息公开、邮箱回复、以及业绩会等等，这对公司的市值管理来说作用还是很明显的。国资上市公司市值管理工作的对象主要是公司员工以及投资者，首先公司通过股票期权激励使得公司员工对于工作的热情更高，同时也使得公司的效益有一定的提升，其次在投资者管理方面，国资上市公司一般通过与投资者的良好沟通以及利好信息的正常批露，来使得上市公司的股价增长，从而使得公司市值得以提升。 

（二）国资上市公司市值管理中存在的问题 

通过对国资上市公司的市值管理方案分析可以看出，其实际的运作中是很容易出现问题的，因而就从股票期权激励和投资者关系两部分进行问题总结。 

1.股票期权激励中存在的问题 

股票期权激励则意味着股价的提升对于公司员工尤其是高管是有直接利益好处的，因而在公司高管的决策上往往会具有这一动机，而这样往往会使得公司高管恶意的制造股价利好消息，这样会造成股价上涨与公司经营状况的不符。在进行股票期权激励时往往会使得公司的股价波动过于频繁，并且也存在大量高价套现的行为，这样会使得投资者对于公司的投资兴趣大大降低。 

2.投资者关系中存在的问题 

当前投资者对上市公司的了解主要是通过公司的信息披露，例如公司的经营状况、财务报表以及盈亏状况等，而这些数据往往比较统一造假。部分公司虽然也有投资者咨询平台，但其一般回复的内容真实性不高，并且回复程度较浅，在回答上往往向公司的利益方面倾斜，这也使得投资者所获得信息的准确性较低。从投资者关系来看，投资者的投资决很大程度上是受上市公司的信息引导的，因而这也经常会误导投资者进行盲目投资，造成公司的股价虚高，或者投资损失。 

三、国资上市公司市值管理的提升对策 

国资上市公司的市值管理工作实际上就是对公司股东的市值管理工作，因而这也是笔者提升对策的主要切入点，从股票期权激励的改革和信息监管上进行提升。 

（一）股票期权激励的改革 

在股票期权激励进行中，要降低高管的股价操纵动机，这就需要从其利益获得上进行切断，对高管人员的薪酬体系进行重新的设计，首先应该使得固定收益和股票溢价收益进行正向关联，要结合公司实际的股价波动幅度对激励人员的固定和浮动收益进行科学定价。在对股票期权激励人员的追责制度上要不断完善，在健康的公司股价增长上应该给予相关人员一定的收益激励，但是对于公司股价不正常的上涨要进行责任追究，要使得相关法制效应发挥出来，这样才能使得股票期权激励真正发挥应有的作用。 

（二）信息监管的提升 

国资上市公司的信息披露对于投资者来说影响是极大的，因而在信息的监管上必须加强力度，首先是对法定的信息披露上公司必须依法执行，我国的相关监督部门更应该加大力度，发挥出应有的作用。其次在对投资者的信息回复上，公司应该增加真实性，要明确真实的消息回复才能使得公司的股价进入到健康的发展轨道之中。 

篇3

股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。

从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。

一、并购重组、战略价值及市场价值的关系

（一）并购预期价值与战略价值

并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]

由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。

然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。

（二）战略管理与市值管理

从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬?P?罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽?库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。

由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。

（三）并购事件价值的资本市场传导机理

上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。

1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。

2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。

3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。

二、上市公司并购市值管理绩效实证研究

（一）研究总体思路

上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。

因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。

（二）理论依据和方法

1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。

（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。

利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。

4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。

（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。

根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。

查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。

由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。

（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。

第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。

第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。

三、结论

上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。

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【关键词】 上市公司；治理机制；公司价值

一、引言

近年来，中小企业已经成为中国经济发展的重要支柱和拉动经济增长的新亮点，成为国民经济中最活跃的力量，而中小企业进一步发展，则需要引入现代管理制度，成为投资主体多元化、产权清晰、治理结构严谨、管理科学、有效激励的现代新型企业。公司治理对于合理安排公司的控制权、经营权和监督机制，协调公司各个利益相关主体的关系，公司良性运行具有重要意义。本文通过对中小规模的中国上市公司治理结构的研究，探索公司治理与公司价值之间的关系，以利于公司治理结构的优化。

二、样本选取与研究方法

1、样本的选取及数据来源

本文所采用的上市公司的财务及公司治理结构的数据来源于北京大学CCER与CSMAR数据库，选用的公司样本是2005-2011年的上市公司。

2、研究变量设定

（1）被解释变量。本文将公司价值定义为被解释变量，用托宾Q值来衡量公司价值。

托宾值Q=（A股流通市值+非流通股数*每股净资产+总负债账面价值） /总资产

（2）解释变量定义。以第一大股东持股比例（top1）衡量股权集中度，以第二至第六大股东持股比例之和（top2-6）来代表其它大股东对第一大股东的制衡，引入herfindahl指数，指公司前n位大股东持股比例的平方和。本文采用公司前6位大股东持股比例的平方和herfindahl-6指数。

（3）控制变量定义。公司规模（SIZE）用司总资产的自然对数来表示，资产负债率等于总负债/总资产。

3、模型的构建

基于上述理解和思考，本文建立并运用下列模型，利用Spss16软件，采用普通最小二乘法（全部纳入法与逐步回归法）进行分析。模型构建如下：

通过以上的综合分析，由全部纳入法回归结果可以得出本研究结论如下：

（1）第一大股东持股比率与公司价值显著负相关，与假设H1a相符，但2-6大股东持股比率与公司价值显著负相关与假设H1b相反，同时前六大股东持股比例的平方和与公司价值显著正相关。股权制衡与公司价值显著负相关。其原因是第一大股东持股有两种效应：一是大股东有时会从自身利益出发来权衡公司的经营活动，从而对企业价值带来负面影响。二是大股东对董事会和经理层有较强的控制和监督能力，因更多采取有益于公司利益的行为而提升公司价值。而股权高度分散不利于公司的经营激励，从而降低公司价值。

（2）董事会持股与公司价值正相关，高管持股与公司价值负相关，但都不具备统计学意义。与假设H2a不全相符，董事会持股与公司价值正相关，其原因可能来源于董事会的控制权，持有公司大量股权的董事会可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们对公司的控制权，形成对经理层的有效监督，降低成本，提升公司价值。而高管持股与公司价值负相关，同样来源于公司的控制权。

（3）董事长兼任总经理与公司价值正相关，但没有统计学意义，与假设H3a相反。由于本文篇幅有限，没有分行业对结论2、3进行进一步的研究。

（4）独立董事比例与公司价值显著负相关，与假设H4a相反。说明中国的独立董事制度存在严重的缺陷，没有起到预期的效果。

（5）公司规模与公司价值显著负相关，资产负债率与公司价值显著负相关，与假设H5a、H5b相同。根据MM理论的权衡理论，公司负债存在两种效应，一是财务杠杆效应，当公司资产负债率较低时，在财务杠杆的作用下，利于公司价值的提高；二是财务危机成本效应，随着公司负债比例的提高，降低公司价值。实证研究表明，中小规模的上市公司的负债率较高，导致财务杠杆收益小于财务危机成本。

2、政策建议

（1）鉴于第一大股东持股与公司价值并不是简单的线性相关，而是呈正U型关系。股权制衡与公司价值显著负相关，在进行股权改革时，不必刻意追求股权的分散化、制衡化，而是应由股东根据市场情况进行调整。

（2）在上市公司推行股权激励等激励机制时，应提高董事会所持股份的表决权，限制经理层所持股份的表决权，以利于治理机制的制衡。

（3）建立中国的经理人市场机制，使上市公司根据经理层的经

营能力而不是其持有公司股份的多少等对公司的影响力的大小选择经理层。

（4）进行中国的独立董事制度的改革，在制度上保证独立董事行的独立性，以保护全体股东和公司整体利益。

（5）鉴于实力有限的中小型上市公司的资产负债率与公司价值负相关，中小企业在融资时应更多采用权益融资而不是负债融资，以保持较高的资金自给率，降低财务风险，提升公司价值。

【参考文献】

[1] 刘烨，高科技公司的治理特征与绩效的实证研究.科学学研究，2009（01）.

[2] 李刚，外资股比例与公司业绩――来自境内上市公司的经验证据.上海经济研究，2009（01）.

[3] 陈新英，公司治理、价值创造与投资者信心. 宁夏社会科学，2006（05）.

篇5

第二条本规定所称上市公司国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。

第三条国有资产监督管理机构应当在国有控股或参股的股份公司相关批复文件中对国有股东作出明确界定，并在国有股东名称后标注具体的国有股东标识，国有股东的标识为“SS”（State—ownedShareholder）。

中国证券登记结算有限责任公司（以下简称登记公司）根据省级或省级以上国有资产监督管理机构的批复以及国有股东或股票发行人的申请，对国有股东证券账户进行标识登记。

第四条国有控股或参股的股份有限公司（以下简称股份公司）申请发行股票时，应向证券监督管理机构提供国有资产监督管理机构关于股份公司国有股权管理的批复文件，该文件是股份有限公司申请股票发行的必备文件。

第五条股份公司股票发行结束后，股票发行人向登记公司申请股份初始登记时，应当在申请材料中对持有限售股份的国有股东性质予以注明，并提供国有资产监督管理机构关于股份公司国有股权管理的批复文件。

国有单位通过协议方式受让上市公司股份，根据有关规定需要报国有资产监督管理机构审核批准的，应及时履行申报程序。国有单位通过司法强制途径受让上市公司股份的，应根据有关法律规定报国有资产监督管理机构办理国有股东身份界定手续。国有单位向登记公司申请办理股份过户登记时，应当在申请材料中对其国有股东性质予以注明，并提供国有资产监督管理机构有关批复文件或国有股东身份界定文件。

国有股东因产权变动引起其经济性质或实际控制人变化的，应根据国有资产监督管理机构对其国有股东身份的界定文件，及时向登记公司申请办理国有股东证券账户标识的注销手续。

第六条股票发行人或国有单位办理相关业务时按上述规定已注明国有股东身份，如该股东证券账户中尚未加设国有股东标识的，登记公司应当根据股票发行人或国有单位的申报以及国有资产监督管理机构关于股份公司国有股权管理的批复文件，在相应证券账户中加设国有股东标识。

证券账户已加设国有股东标识但股票发行人或国有单位未予注明的，以国有股东证券账户中已加设的标识为准。

第七条国有股东自本规定下发之日起30日内，应将其在本规定下发前已开设的证券账户情况（包括账户名称、账户号码、持有的上市公司股票名称、数量、流通状态等）报对其负监管职责的国有资产监督管理机构备案。下一级国有资产监督管理机构应将本地所属国有股东开设证券账户的报备情况报上一级国有资产监督管理机构备案。

国有单位在本规定下发后新开设证券账户的，应在开设证券账户后7个工作日内将其开设的证券账户情况按上述程序报国有资产监督管理机构备案。

第八条省级或省级以上国有资产监督管理机构根据国有单位开设证券账户的备案情况建立上市公司国有股东信息库，并定期（每季度末）核查上市公司国有股东标识的加设及变更情况，对未加设或未及时变更国有股东标识的国有股东证券账户统一向登记公司出函办理国有股东标识的加设及变更工作。

第九条国有单位应严格按本规定办理国有股东标识的登记工作及向国有资产监督管理机构上报其开设证券账户的情况。

第十条对完成股权分置改革的上市公司以及股票发行实行新老划断后至本规定实施前新上市的股份公司，由国务院国有资产监督管理委员会会同中国证券监督管理委员会，根据国有资产监督管理机构关于股权分置改革中国有股权管理的批复以及新上市股份公司国有股权管理的批复，统一组织协调国有股东标识的加设工作。

篇6

（一）激励机制 激励机制是指企业管理者依据国家的法律法规、价值取向和文化环境等，对企业管理的对象从物质、精神层面上进行激发和鼓励而制定的各项规章制度和措施。公司竞争的核心是人才的竞争，而人才管理的关键就是激励。激励机制的建立对促使公司员工的积极性和创造力，发挥着重要的作用，其有利于公司形成稳定的人才队伍和竞争核心，有利于员工实现自我价值，有利于公司的持续长期发展。

公司激励机制包括薪酬福利激励机制和持股比例激励机制等。薪酬福利是公司员工提供劳务应得的报酬，是社会资源的一种分配手段，薪酬福利激励机制是公司制度建设的一部分；持股比例激励是公司对董事、监事、其他高级管理人员及对公司有突出贡献者给予的股份奖励，在目前我国上市公司中多见于对高管的股份激励。上市公司高管持股将公司利益和管理者的自身利益捆绑在一起，不仅能够最大限度地发挥高管参与公司管理的积极性，而且向投资者传递出公司发展的积极信号。高管持股比例越高，说明管理者对公司发展的信心越大，其正面效应越大。

（二）公司绩效 绩效在管理学上被定义为组织的期望结果，是组织为了实现其目标展现在不同层面上的有效输出。对于公司来说，公司绩效与公司战略紧密联系，公司绩效就是公司管理者通过一定的方法和制度，确保公司及其子系统的目标或者成果能够与公司的战略目标保持一致。所以，一般公司为了自身的发展都会建立绩效考核标准和绩效评价标准，通过绩效评价优胜劣汰、奖罚分明，这样不仅能够帮助公司战略目标的实现，提升公司的业绩和管理效率，更能提升高管工作的规范性和计划性。

（三）激励机制与公司绩效的关系 薪酬福利和高管持股等激励机制在激烈的市场环境中能够提高员工的满意度和归属感，有效地吸引住优秀的人才，从而形成公司的核心竞争力。员工满意度的增强对公司员工的工作绩效和公司绩效都会有很大的提升。根据委托理论，管理层持股有利于减低成本，从而改善公司业绩。所以不论从加强外部人员对公司股票的信任程度角度，还是从提高公司业绩的角度，都应该提高高管持股比例。但是，从公司角度来看，激励机制的实施势必增加公司的成本，所以公司在制定各项激励机制时应在公司绩效的提升和增加的成本之间进行权衡。

二、研究设计

（一）研究假设 具体如下：

假设1：高管报酬与公司业绩线性正相关

高管报酬契约是公司高管人员与公司股东博弈的结果，在博弈过程中，股东与公司高管签订的契约将对高管的薪酬与公司业绩紧密相连，势必促进高管为取得高额薪酬和待遇而为公司业绩作出最大的努力。

假设2：高管持股与公司绩效线性正相关

在股东与经理人信息不对称的情况下，股东为了避免或减少经理人的短期行为，为使其注重公司的长期长远绩效，委托人选择赋予人即高管一定的持股权，来达到两者利益目标一致的目的。

假设3：资产负债率与公司绩效线性负相关

资产负债率反映公司偿还债务的综合能力，资产负债率越低，公司的财务风险越小，公司业绩也将越好。

假设4：公司规模与公司业绩线性正相关

一般公司规模越大，其绝对利润越高，公司的架构越复杂，管理工作的复杂程度越大，公司高管的薪酬待遇往往比规模小的公司高管要高。

（二）数据来源与样本选取 本文选取85家沪深股市上市公司2009年至2011年连续三年披露的公司高管人员薪酬福利、持股比例和公司业绩指标的数据，为了保证分析的有效性，数据按照以下原则进行了筛选：考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了业绩过差的ST、PT公司；剔除数据不足的公司。

根据上述原则共筛选出沪深40家上市公司3年的数据作为本文的研究对象，收集和整理了上市公司薪酬最高的三名高管薪酬、高管持股比例、资产负债率、总资产、总股本、净资产收益率等数据进行研究，数据分析使用统计软件STATA 9.0完成。

（三）变量选取 具体内容如下：

（1）被解释变量。本文选取加权平均净资产收益率（ROE）作为被解释变量，衡量公司经营绩效。因为该比率是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，也是反映公司业绩好坏的最直接指标。

（2）解释变量， 本文用公司薪酬最高的三名高管人员的年薪占总资产的比例（GMP）为报酬变量，用前三名高经人员的人均持股占公司总股本的比例（MSP）作为级管理人员的持股变量。高管人员的年度货币薪酬（GMP）是董事、监事和高级管理人员中薪酬最高的三名薪酬，考虑到公司规模可能会影响高管人员薪酬，为了研究的可比性，本文将前三名高管人员年度货币薪酬总额除以公司总资产，以消除规模的影响。本文用高管人员持股比例作为衡量高管人员权益性薪酬的指标，其等于董事、监事和高级管理人员所持股份占总股本的比例。

（3）控制变量。本文用公司总资产（SIZE）的对数形式作为公司规模的变量，并用公司财务报告中披露的资产负债率（DAR） 作为资本结构变量来研究高层经营者薪酬股权激励与公司绩效关系。公司规模对数（LnSIZE） 用公司总资产对数作为衡量公司规模大小的指标，用以控制公司规模对上市公司高管人员激励效果的影响。资产负债率（DAR）等于公司年末的负债总额同资产总额的比率，表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价公司长期负债水平的综合指标。长期偿债能力高，说明公司的资本结构是稳健的，财务风险低，在多变的市场环境中，有利于公司的发展，提高公司经营绩效。

本文选取的变量具体说明如表1所示。

（四）模型构建 根据假设和变量定义建立如下多元线性模型

ROE=C+α1GMP +α2MSP +α3DAR+α4LnSIZE+ε

其中：C为截距，α1～α4为系数，ε为随机干扰项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析 样本数据的描述性统计结果如表2所示。从表2数据可以看出，近几年我国上市公司的净资产收益率从2009年10.34603上升到2011年的14.145，上升幅度较为明显；前三名高管货币薪酬变动幅度较为稳定，基本在0.0001左右，高管持股数也在比较稳定的变动；资产负债率、公司总资产上升幅度不大。这与国外上市公司相比还是有一定差距。随着我国资本市场的发展、高管持股制度障碍的消除以及上市公司治理机制的完善，国内公司与国外公司的差异正在逐渐缩小。

（二）相关性分析 将各变量进行相关性检验的主要目的是为了避免出现多重共线问题，从表3可以看出，各自变量之间的相关性系数除了公司规模（lnSIZE）与资产负债率（DAR）的相关性较高外（0.4253），其他各自变量间不会出现多重共线问题。

（三）回归分析 本文采用多元线性回归将解释变量、控制变量和被解释变量引入实证模型进行回归分析，分析结果如表4、表5所示。

（1）回归结果。从表4结果来看，回归模型的效果还是比较显著的，F值为12.45，对应的P值小于0.01，表示在5%的显著性水平上通过F检验，说明模型的整体状况是显著的；模型的决定系数（又称拟合优度） R2为0.3021，调整决定系数为0.2778。说明该模型的解释变量对被解释变量的解释度一般。

从表5结果来看，上市公司激励机制各指标与公司绩效间的回归结果如下：

第一，高管人员的年度货币薪酬（GMP）对净资产收益率（ROE）

的相关性是显著为正的。高管人员的年度货币薪酬（GMP）的系数为6045.693，T值为3.25，在5%的显著性水平上是统计显著的，且相关系数为正，表明高管薪酬越高，上市公司的业绩越好。故假设1成立。

第二，在5%的统计水平上，高管人员持股比例（MSR）的T值为-1.70，统计不显著，说明高管持股比例对公司业绩的贡献呈现出不显著的线性关系，故假设2不成立。根据发达国家的经验，上市公司高管持股比例应与公司业绩成正相关关系，这就说明我国上市公司高管的股权激励程度还偏低。

第三，在5%的统计水平上，资产负债率（DAR）的T值为-0.66，统计不显著。故假设3不成立。说明资产负债率对公司业绩的影响不大。

第四，公司总资产的对数LnSIZE对净资产收益率（ROE）的相关性是显著为正的。公司总资产的对数LnSIZE的系数为6.553389，T值为6.66，在5%的统计水平上统计显著为正，故假设4成立。这表明公司规模越大，上市公司的业绩越好。

（2）回归结果分析。具体分析如下：

第一，上市公司的高管薪酬与公司业绩之间存在显著的相关性。通过对模型的实证分析，可以看到上市公司的高管薪酬与公司业绩存在显著的正相关关系，说明近年来我国上市公司的公司治理制度正在逐步完善，也应证了近年来我国上市公司业绩的提升得益于高管薪酬水平的提高。当然，本文只是对很少的公司进行了实证研究，并不具有完全的说服性，事实上也存在不少的上市公司其高管薪酬不断增长但公司业绩却没有较大变化的情况。总之，近年来我国上市公司高管薪酬与公司业绩之间的相关性增强了。

第二，持股比例与上市公司的公司业绩不具相关性。根据分析结果来看，我国上市公司的公司业绩与其持股比例的相关性依然较弱。这一方面说明了我国上市公司高管未持股比例较高或者持股数量较低，另一方面也说明了我国上市公司高管的股权激励依然不足。作为高管激励的一部分，在国外高管持股普遍被认为有利于提高管理层经营积极性，从而有助于提升上市公司业绩。所以我国必须加强对高管的股权激励。

第三，上市公司的资产负债率与公司业绩不具相关性。资产负债率与净资产收益率的相关关系未通过显著性检验，相关关系不显著，说明上市公司的负债水平对其绩效的影响均不大。资产负债率高，财务风险相对较高，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债，严重的甚至会导致公司破产的情况。

第四，上市公司规模与公司业绩正相关。由回归方程的分析可知，以年末资产总额对数为公司规模的指标对公司业绩的显著相关性较强。公司业绩受到公司自身财力的影响，因为公司规模越大越容易形成规模经济，在竞争中也更具有优势，因此，公司规模对公司绩效有显著正向影响。

三、结论与建议

（一）结论 本文采用了定性和定量分析相结合的方法，通过对公司业绩影响因素的系统研究，得出的结论如下：第一， 我国上市公司高管薪酬水平呈逐年上涨趋势，但高管总体薪酬水平与国外相比仍然偏低。第二，我国上市公司高管持股比例较低，而且存在高管持股现象。第三，我国上市公司业绩与公司规模呈较强的相关关系，与资产负债率不具有相关关系。

（二）建议 从前文的数据分析和理论研究可见，我国上市公司激励机制的现状难以使得公司高管和公司的目标趋于一致。上市公司在建立高管激励机制时应充分考虑我国资本市场的现状和现实特点，制定适合我国国情、促进公司长远发展的高管激励机制。

第一，制定科学的薪酬水平，优化薪酬结构。制定员工薪酬制度时首先考虑竞争性，使公司的薪酬水平有足够的吸引力，留准人才；其次考虑其公平性，员工所获薪酬与其贡献大小成正比。实行透明薪酬制，同时要兼顾公司短期成长和长远发展，注意薪酬体系短、中期激励和长期激励的适当结合。短期激励主要体现为年薪中的风险收益部分，而长期激励则主要体现在与公司的股票价格相联系的股票期权激励计划中。

第二，逐步提高高管持股比例，优化股权结构。本文研究结论虽然说明我国上市公司业绩与高管持股比例不相关，这与国外文献研究的结论不一致，但恰恰说明我国上市公司高管持股比例偏低的现实状况。高管持股作为一种激励机制，很难独立发挥其激励机制，需要合适的内、外部环境。要使得高管持股真正发挥作用，必须改善我国上市公司的薪酬制定机制以及内、外部治理机制。要优化股权结构，在鼓励多样化投资的同时，适度提高公司高管的持股比例，才能使公司经营权与所有权的统一，管理者才能真正发挥主人翁的精神，奉献于公司事业。

第三，加强精神激励，用精神激励补充薪酬激励。根据马斯洛需求层次理论，当一个人较低层次的需求得到满足后，其激励作用将降低，与此同时高层次的“尊重”和“自我实现”需求将取而代之。我国上市公司由于受到传统文化和企业环境的影响，往往只注重薪酬待遇留人，缺少企业文化建设，难以在精神层面上形成企业的凝聚力。因此，上市公司应多注重感情留人、精神激励。

第四，规范公司的内部及外部环境。在公司内部，要完善董事会的监督制衡机制，充分发挥监事会的之能，健全高管绩效考核机制；在公司外部，在健全相关法律法规的同时完善我国资本市场和职业经理人市场。

参考文献：

[1]刘杰、蒋昕：《经营者薪酬与企业绩效关系》，《合作经济与科技》2010年第23期。

[2]易艳春：《经理股票期权与企业绩效-来自中国上市公司的经验》，《金融领域》2010年第13期。

[3]杜兴强、王丽华：《高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究》，《会计研究》2007年第1期。

[4]杨水利、党兴华、王晖、吕瑞：《经营者薪酬与企业绩效相关性研究》，《西安理工大学学报》2009年第1期。

篇7

关键词：上市公司 工程项目 风险 控制

一、工程项目管理中的风险

（一）不相容职责设置不当风险

公司未按《内部控制基本规范》及其配套指引的要求设置工程项目管理中不相容的职责或岗位，可能产生舞弊、欺诈等问题，从而造成公司的资产损失。

（二）相关制度不健全风险

公司未能建立健全工程项目相关的管理制度，未能对工程项目的可行性研究报告的审核、立项的申报、概预算的审批、外委项目的招投标、施工管理、款项支付、竣工验收、竣工结（决）算的审核等行为进行规范，可能导致公司因违反国家相关法律法规而遭受外部处罚、经济损失和信誉损失。

（三）决策失误风险

公司未能对市场变化做出正确的判断，工程项目建成后未能实现预期经营目标，公司未能实现预计的效益。

（四）审批行为不当风险

公司相关人员未按相关制度的规定对工程项目的可行性研究报告的审核、立项的申报、概预算的审批、外委项目的招投标、施工管理、款项支付、竣工验收、竣工结（决）算的审核结算审核等行为进行审批或超越授权审批，可能因重大差错、舞弊、欺诈而导致公司的资产损失。

（五）概预算编制不当和执行不力风险

公司未按国家相关法律法规的规定编制工程项目概预算，工程款项的支付未按概预算的口径列支，未能按概预算的额度、工程完工进度情况、合同等有效地控制工程款项的支付，而导致公司的收益减少。

（六）项目管理不当风险

公司未制定工程项目施工管理方案，各施工参与主体的职责分工不明确，导致施工管理混乱，未能按计划进度施工，成本失控。

（七）竣工结（决）算工作不当风险

公司未配备专人对工程项目相关档案资料进行整理归档，工程项目的竣工图纸、工程签证记录不清晰、不完整、不规范，工程项目相关档案资料缺失，导致工程项目竣工结（决）算依据不充分，无法进行开展竣工结（决）算、竣工验收及资产移交工作。

（八）财务信息失实风险

公司未按《企业会计准则》的规定对工程项目进行财务核算，相关财务信息不真实、不准确，可能导致公司的资产账实不符或资产损失。

二、工程项目管理和控制的内容

相关制度应当健全，职责分工、权限范围和审批程序应当明确规范，机构设置和人员配置应当符合不相容职责或岗位相分离的原则；工程项目的决策依据应当充分适当，决策过程应当符合相关制度的规定；概预算编制的依据、内容、标准应当符合国家相关法律法规的规定；外委项目的招标程序和合同协议的签订应当符合国家相关法律法规和公司相关制度的规定；工程价款的支付比例应当符合相关合同的约定，应当与工程的完工进度匹配；竣工结（决）算环节的控制流程应当科学严密，竣工验收程序及资产移交手续等应当规范；工程项目的确认、计量和报告应当符合《企业会计准则》的规定。

三、如何有效地控制和防范工程项目的管理风险

（一）建立科学合理合规的机构设置和岗位设置，各司其责

在决策程序方面，公司的股东大会、董事会和总经理是工程项目管理的决策层，根据审批权限分别对工程项目的立项、相关大额合同的签订等事项进行审批。各相关职能部门是工程项目管理的执行层，根据职责分工分别开展工程项目相关的业务活动。

在部门设置方面，公司设立了项目管理部门、财务部门、合同管理部门、内审部门和纪检部门等工程项目相关的管理部门。项目管理部门负责可行性研究报告的编制、概预算的编制、立项申报、外委项目招投标工作的组织、相关合同的拟订、工程款项支付的申请和项目建设、验收工作的组织等工作；财务部门参与可行性研究报告、概预算的审核工作，参与外委项目的评标工作，审核相关合同的财务条款，负责工程款项的审核支付和相关财务核算工作；合同管理部门负责审核相关合同的法律条款；内审部门参与外委项目的评标工作，负责审核相关合同条款，负责竣工结（决）算审核工作，负责组织实施工程项目的事前、事中和事后审计工作；纪检部门负责监督外委项目的评标工作，负责对工程项目管理中出现的舞弊、欺诈等行为进行处理。

在岗位设置方面，公司的每个工程项目均设置了项目经理、财务人员、造价人员、资料档案管理人员等岗位各一名。项目经理是公司派驻工程项目施工现场的业主代表，负责与项目管理公司、监理公司、总承包施工单位进行沟通协调，并督促其按时保质地完成项目建设；财务人员负责工程项目资金的管理、工程款项的审核支付和财务核算工作；造价人员负责编制工程的概预算，审核工程造价；资料档案管理人员负责相关档案资料的整理归档工作。

（二）建立健全工程项目相关的管理制度，理清相关业务流程

公司制定了《工程项目管理制度》、《招投标管理制度》、《采购管理制度》和《合同管理规定》等相关的管理制度，理清了相关业务的流程。

（三）制定《工程项目施工管理方案》

公司制定了《工程项目施工管理方案》，明确了业主代表、项目管理公司、监理公司、总承包施工单位等施工参与主体的职责和对其的考核奖惩办法，建立了各施工参与主体之间的沟通渠道和快速反应机制。

（四）充分发挥内部审计职能

公司的内部审计部门根据工程项目的实际进度组织开展相关的内部审计工作，在事前做好外委项目评标过程的监督工作，做好相关合同的审核工作；在事中组织开展合规性的审查工作；在事后做好竣工结（决）算的审核工作。

篇8

[关键词]贵州上市公司;公司治理;财务风险;比较研究

一、引言

上市公司财务风险的研究历来受到学者们的广泛关注,对财务风险和公司治理的度量也不断出现。对于财务风险度量指标的研究,主要有财务比率法、夏普提出的资本资产定价模型的β系数,Mulvey、Erkan提出的VaR和CVaR度量法等。对公司治理的研究主要采用董事会特征、监事会特征、高管激励和股权结构等一级和二级指标。

本文以2008-2009年贵州省上市公司为主要研究对象,对财务风险和公司治理的关系进行了研究,并将结果与学者于富生等的研究结果(全样本)进行了比较,以期对欠发达地区上市公司财务风险和公司治理的关系与国内平均水平做出比较,并对财务治理机制的构建有所帮助。

二、指标选取

(一)财务风险指标选取

本文在研究中采用Z-~core模型度量财务风险的大小。该模型是由美国财务专家奥尔特曼(Edward.l.Altman)于1968年对美国破产和非破产生产企业进行观察,采用了22个财务比率并经过数理统计筛选而建立的变量模型。又称奥尔特曼模型。Z-score模型是以多变量的统计方法为基础。对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别的系统。Z-score模型在美国、澳大利亚、巴西、加拿大等国得到了广泛的应用。该模型指标z越小。企业风险越大,反之亦然。

Z=0.012×营运资金×100/总资产+0.014×留存收益×100/总资产+0.033x息税前利润x100/总资产+0.006x股票总市值×100/负债账面价值+0.999x销售收入×100/总资产

根据年度财务报表,将公式换算为:

Z=0.012×(流动资产―流动负债)x100/总资产+0.014×(未分配利润+盈余公积)×100/总资产+0.033×(税前利润+财务费用)×100/总资产+0.006×股东权益×100/负债账面价值+0.999×销售收入×100/总资产

(二)公司治理指标选取

广义的公司治理包括内部治理结构和外部治理机制。文

基金项目:贵州大学研究生创新基金资助(校研人文2010034)。章所指的公司治理是狭义的内部治理结构,即股权结构、董事会、监事会、经营者等关于企业内部的制度安排。鉴于文章的目的在于将贵州省17家上市统计数据与上海证券交易所和深圳证券交易所的全样本数据做出比较,公司治理的选取指标主要包括。

1　董事会特征。主要包括独立董事的比例、董事会规模。其中独立董事的比例以独立董事的数量与董事会成员总数之比来衡量,董事会规模则以董事会成员总数来衡量。

2　高管激励。主要以公司前三名高管薪酬之和的自然对数来表示。虽然在参照企业中还选取了董事长和总经理的兼职情况、公司高管的持股比例,但由于贵州省上市公司的数据缺失,无法做出衡量,故在此对其他指标暂不做考虑。

3　股权结构。主要包括公司的实际控制人和股权集中度。实际控制人为虚拟变量,按照参照公司的选取方法。如果是国有股控股,则实际控制人表示为“0”,反之为“1”。股权集中度则用前5大股东的持股比例指数表示。

(三)控制变量指标选取

1　成长性指标。主要用“(期末总资产―期初总资产)/期初总资产”来衡量。实际应用中主要采用2007-2009年年报中的资产总额作为计算依据。

2　企业规模指标。用总资产的自然对数表示企业规模的大小。

三、研究设计

(一)研究样本

文章将对贵州省17家上市公司2008-2009年的数据进行实证分析,数据均来源于锐思数据库,数据分析结果均采用SPSS16.0软件进行处理。

参照数据则采用学者于富生等在研究中所列数据。其样本来自沪、深两市的A股上市公司,样本观察期为2002-2005年。其样本选择条件为:非金融类公司;不存在缺失值。其分析结果共801家样本公司,2 379个观察值。

(二)研究假设

根据对比研究文献,样本研究假设如表2所示。

四、买证对比分析

(一)描述性统计分析

从表3中可以看出,贵州省上市公司较全样本而言,独立董事比例、董事会规模、国有资本控股程度、股权集中程度都显著高于其他公司,说明高管控制现象有可能存在于17家上市公司中。而公司高管薪酬和公司规模则显著低干其他上市公司,说明贵州上市公司高管薪酬没有显著性高于其他公司。且只有不断扩大公司规模,才能提高公司竞争力。同时可以看出,贵州省上市公司成长性普遍高于其他公司,这与欠发达地区资源有待开发和利用,上市公司具备较强的发展后劲和发展潜力的现实相符合。

(二)回归分析

1　董事会特征与财务风险关系。由表4可以看出。董事会规模与财务风险成正比例关系,证实了假设二。而独立董事比例与财务风险呈现正相关规律,没有证明假设。说明无论是贵州还是其他地区上市公司,提高独立董事的比例以降低财务风险的规律并未形成,独立董事在企业中发挥的实质性作用令人质疑。

2　高管激励与财务风险关系。由表5可知,贵州上市公司高管薪酬与公司财务风险负相关,证实了假设三。由于前述描述性统计显示,贵州上市公司高管薪酬普遍性低于其他公司。无论是高管薪酬最大值、最小值,还是均值,都显著低于参照样本,因此,可以采取继续提高高管薪酬的措施,以降低财务风险。而控制变量中公司规模一直与财务风险呈负相关。可能与描述性统计中显示的贵州上市公司规模普遍性小于其他公司有关。

3　股权结构与财务风险关系。由表6可知。贵州上市公司控股系数与企业财务风险之间存在显著正相关关系,即国有资本控股程度越高,企业的财务风险越低,证实了假设4。而股权集中程度与企业财务风险为负相关关系,没有证实假设5。原因可能是公司前5名股东的持股比例在17家公司比例过高,显著高于其它上市公司。对于参照样本,股权集中度和财务风险关系的预期假设同样没有证实,这说明股权集中度与财务风险的关系在中国上市公司中无法证实预期规律,反而呈现反比关系,即前5大股东的持股比例越高,公司财务风险越低。

4　董事会特征、高管激励、股权结构与财务风险回归结果。由表7中所有指标与财务风险回归结果可知。除董事会规模和高管薪酬回归结果外,其他回归结果与前述回归结果一致。其中公司控股系数与企业财务风险之间存在显著正相关关系,其它回归数据显示相关性不显著。

五、实证结论

通过论证可以看出,贵州省上市公司公司治理结构对企业财务风险具有一定的影响,但除控股系数外,董事会结构、高管激励和股权集中度各指标与财务风险不存在显著的相关关系。因此。对于贵州上市公司而言,加快企业规模的扩大,构建良好的财务治理机制,跻身国内上市公司之列,显得尤为重要。

由于贵州省上市公司有限。仅通过其全部17家上市公司做出实证分析存在一定的难度,研究结论可能出现偏差,仅作为贵州省企业公司治理研究参考,希望能对贵州上市公司财务治理机制构建有一定帮助作用。

[参考文献]

[1]于富生,张敏,姜付秀,任梦杰,公司治理影响财务风险吗[J],会计研究,2008(11)

[2]甘甜,李军训,郭伟,不同竞争战略下财务风险评价模型实证分析[J]财会通讯,2009(1)

[3]陈晓,王琨,关联交易、公司治理与国有股改革[J],经济研究,2005(4)

[4]王跃堂,赵子夜,魏晓雁董事会的独立性是否影响公司绩效[J],经济研究,2006(5)

篇9

关键词：上市公司

盈余管理　动因　对策

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵义

盈余管理主要是指企业管理层在规划交易和编制财务报告时，利用会计准则的不完善以及会计政策的可选择性，依照一定的职业判断对财务报告中有关盈余信息进行管理，致使财务报告中的会计信息不能公允地反映企业的财务状况和经营业绩的行为。其目的是影响以企业会计信息为基础的利益相关者对企业经营业绩的理解，以实现自身利益最大化或企业市场价值最大化。

二、我国上市公司盈余管理的动因

(一)管理层报酬分红动机

由于公司盈余将直接或间接决定或影响管理者薪金水平的高低，上市公司管理层有动机进行盈余管理。另外，隐性报酬如声望、政治前途、职务消费等，对上市公司管理层进行盈余管理也具有驱动力。

(二)融资动机

我国企业融资渠道过于单一，大多数企业融资主要依赖于银行。随着金融体制改革的不断深入，各商业银行的贷款风险意识普遍加强，公我国上市公司盈余管理的防范与治理

刘雅男

摘要：针对上市公司盈余管理的现状以及利益相关者对会计信息操纵行为的关注，文章从盈余管理的涵义入手，在全面分析我国上市公司盈余管理动因的基础上，提出了通过健全公司治理结构、提高会计准则质量、加大外部审计力度等方面防范和治理我国上市公司的盈余管理行为。

关键词：上市公司

盈余管理　动因　对策

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵义

盈余管理主要是指企业管理层在规划交易和编制财务报告时，利用会计准则的不完善以及会计政策的可选择性，依照一定的职业判断对财务报告中有关盈余信息进行管理，致使财务报告中的会计信息不能公允地反映企业的财务状况和经营业绩的行为。其目的是影响以企业会计信息为基础的利益相关者对企业经营业绩的理解，以实现自身利益最大化或企业市场价值最大化。

二、我国上市公司盈余管理的动因

(一)管理层报酬分红动机

由于公司盈余将直接或间接决定或影响管理者薪金水平的高低，上市公司管理层有动机进行盈余管理。另外，隐性报酬如声望、政治前途、职务消费等，对上市公司管理层进行盈余管理也具有驱动力。

(二)融资动机

我国企业融资渠道过于单一，大多数企业融资主要依赖于银行。随着金融体制改革的不断深入，各商业银行的贷款风险意识普遍加强，公司盈余无疑是评估和控制贷款风险的重要指标之一。对于那些不能通过发行股票或发行债券进行融资的企业，势必采用各种手段来加强盈余管理，以争取更多的银行贷款。

(三)市场动机

市场动机包括：第一、便于二级市场炒作；第二、为并购增加筹码；第三、改善二级市场形象。

(四)实现盈利预测目标动机

中国证监会制度规范中要求上市公司公布的预测会计数据中包括会计年度利润总额、每股收益、市盈率等与公司会计盈余有关的财务指标。上述制度要求上市公司在预测年度结束后，对出现重大预测偏差的做出解释。

三、我国上市公司盈余管理动因的多视角分析

上市公司管理层出于管理回报动机、避税动机、债务契约动机等各种利益的驱动而采取盈余管理行为是客观存在的，对其产生特定的背景和条件可以从以下四个角度进行探析。

(一)从交易费用的角度

公司管理层利用自身的信息优势，往往通过操纵会计信息来避免违约和降低交易成本，于是盈余管理成为了管理者将内部信息传递给其他利益关系者的一种工具。

(二)从会计准则设置的角度

会计信息提供者在受自身利益最大化的驱动下，在不违反会计准则的前提下通过准则的漏洞或者尚未规范的空白地带来选择有利于自身绩效评价或其他目标的会计政策，由此导致盈余管理行为的出现。

(三)从公司治理结构的角度

我国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下的盈余管理，大股东通过盈余管理实现了对小股东财富的掠夺，而小股东的投机气氛太浓且普遍存在搭便车心态。公司治理信息披露透明度差，董事会作为公司治理机制的核心在监督公司经理层财务会计报告生成及其最终披露中不能发挥关键作用。公司缺乏来自资本市场、经理人市场的竞争，管理层薪酬外部竞争优势弱化，公司“内部人控制”现象十分严重。独立董事和审计委员会的监督软弱。所有这些因素都直接导致了上市公司盈余管理行为的发生。

(四)从外部审计的角度

注册会计师的审计监督是上市公司会计政策选择和变更的外在约束力量，但在“内部人控制”现象普遍存在的情况下，注册会计师无法保持独立、客观、公正的立场，其独立审计也就失去了对上市公司管理当局及其经济活动的监督和约束作用。

四、规范上市公司盈余管理的对策及建议

通过以上的分析，我们应当不断完善相关法律、法规，健全公司的治理结构，用理性的态度引导和规范上市公司盈余管理行为。

(一)加强内部控制。完善公司治理结构

1、优化股权结构，培养机构投资者，解决所有者缺位问题。资本市场上“一股独大”的国有股权“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通过国有股减持的同时壮大机构投资者队伍，形成有监督能力的股东，参与公司的决策并对企业管理层实施有效监督以控制其盈余管理行为。

2、引入独立董事制度，加强对经理人的监督，促进董事会的有效运行。为了加强对董事会的监督和保护中小股东的利益，解决“内部人控制”问题，形成对经理层和大股东的制衡机制，加强内部控制，引入并规范外部独立董事制度，同时设立具有相当独立性的审计委员会，授权由审计委员会负责外部审计师选聘工作以保持外部审计的独立性。

3、改变经理人薪酬模式，提高公司业绩。建立有效的经理人激励机制，与此同时，学习国外先进管理经验，建立经理人市场，发挥声誉机制的作用，充分激励和约束经理人行为。

(二)加强会计准则的建设，防范上市，公司盈余管理

首先，针对我国上市公司普遍存在利用非经常性损益进行盈余管理的情况，可通过研究使用不同的信息披露形式与盈余管理的关系，提出公布全面收益表以及改进现有的基本财务报表结构的设想，缩小管理当局通过选择其实现的时间安排和金额分布进行盈余操纵的空间。其次，被划分为可供出售的金融资产损益仍然不通过收益表而直接进入所有者权益，公司管理层可能通过利用金融工具的分类以及证券投资的确认

时间进行利润操纵仍然是一个需要解决的问题。再则，可以通过完善公允价值的规定，减少一些估值技术夸大的影响，以体现在特殊情况下的资产价值。最后，在未来会计准则的制定和修改中，应增加准则制定过程中的民主透明程度，发挥会计准则的前瞻性，严格限制可能导致会计信息模糊和失真的处理方法，尽可能缩小会计人员人为估计和判断的范围，避免企业执行会计政策的主观随意性，不断提高会计信息质量。

(三)加强审计独立性，提高注册会计师的执业质量

新准则的对上市公司的盈余管理有一定的抑制作用，但注册会计师面临的上市公司具体情况是复杂多样的，应不断提高注册会计师识别上市公司的盈余管理的能力。首先，改革上市公司对会计师事务所的聘用制度，由独立的第三方接管上市公司审计服务的“发包”权力，加强注册会计师的独立性。以保证其能够客观公正地评价被审计单位会计信息的正确性和公允性。其次。应由职业经验较为丰富和专业理论知识比较扎实的注册会计师编制上市公司审计计划及审计工作底稿，充分考虑可能出现的各种盈余管理方式。再则，对注册会计师出具失实的审计意见，应对造成的经济后果加大其承担过失的法律责任，以促使注册会计师提高执业质量。司盈余无疑是评估和控制贷款风险的重要指标之一。对于那些不能通过发行股票或发行债券进行融资的企业，势必采用各种手段来加强盈余管理，以争取更多的银行贷款。

(三)市场动机

市场动机包括：第一、便于二级市场炒作；第二、为并购增加筹码；第三、改善二级市场形象。

(四)实现盈利预测目标动机

中国证监会制度规范中要求上市公司公布的预测会计数据中包括会计年度利润总额、每股收益、市盈率等与公司会计盈余有关的财务指标。上述制度要求上市公司在预测年度结束后，对出现重大预测偏差的做出解释。

三、我国上市公司盈余管理动因的多视角分析

上市公司管理层出于管理回报动机、避税动机、债务契约动机等各种利益的驱动而采取盈余管理行为是客观存在的，对其产生特定的背景和条件可以从以下四个角度进行探析。

(一)从交易费用的角度

公司管理层利用自身的信息优势，往往通过操纵会计信息来避免违约和降低交易成本，于是盈余管理成为了管理者将内部信息传递给其他利益关系者的一种工具。

(二)从会计准则设置的角度

会计信息提供者在受自身利益最大化的驱动下，在不违反会计准则的前提下通过准则的漏洞或者尚未规范的空白地带来选择有利于自身绩效评价或其他目标的会计政策，由此导致盈余管理行为的出现。

(三)从公司治理结构的角度

我国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下的盈余管理，大股东通过盈余管理实现了对小股东财富的掠夺，而小股东的投机气氛太浓且普遍存在搭便车心态。公司治理信息披露透明度差，董事会作为公司治理机制的核心在监督公司经理层财务会计报告生成及其最终披露中不能发挥关键作用。公司缺乏来自资本市场、经理人市场的竞争，管理层薪酬外部竞争优势弱化，公司“内部人控制”现象十分严重。独立董事和审计委员会的监督软弱。所有这些因素都直接导致了上市公司盈余管理行为的发生。

(四)从外部审计的角度

注册会计师的审计监督是上市公司会计政策选择和变更的外在约束力量，但在“内部人控制”现象普遍存在的情况下，注册会计师无法保持独立、客观、公正的立场，其独立审计也就失去了对上市公司管理当局及其经济活动的监督和约束作用。

四、规范上市公司盈余管理的对策及建议

通过以上的分析，我们应当不断完善相关法律、法规，健全公司的治理结构，用理性的态度引导和规范上市公司盈余管理行为。

(一)加强内部控制。完善公司治理结构

1、优化股权结构，培养机构投资者，解决所有者缺位问题。资本市场上“一股独大”的国有股权“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通过国有股减持的同时壮大机构投资者队伍，形成有监督能力的股东，参与公司的决策并对企业管理层实施有效监督以控制其盈余管理行为。

2、引入独立董事制度，加强对经理人的监督，促进董事会的有效运行。为了加强对董事会的监督和保护中小股东的利益，解决“内部人控制”问题，形成对经理层和大股东的制衡机制，加强内部控制，引入并规范外部独立董事制度，同时设立具有相当独立性的审计委员会，授权由审计委员会负责外部审计师选聘工作以保持外部审计的独立性。

3、改变经理人薪酬模式，提高公司业绩。建立有效的经理人激励机制，与此同时，学习国外先进管理经验，建立经理人市场，发挥声誉机制的作用，充分激励和约束经理人行为。

(二)加强会计准则的建设，防范上市，公司盈余管理

首先，针对我国上市公司普遍存在利用非经常性损益进行盈余管理的情况，可通过研究使用不同的信息披露形式与盈余管理的关系，提出公布全面收益表以及改进现有的基本财务报表结构的设想，缩小管理当局通过选择其实现的时间安排和金额分布进行盈余操纵的空间。其次，被划分为可供出售的金融资产损益仍然不通过收益表而直接进入所有者权益，公司管理层可能通过利用金融工具的分类以及证券投资的确认时间进行利润操纵仍然是一个需要解决的问题。再则，可以通过完善公允价值的规定，减少一些估值技术夸大的影响，以体现在特殊情况下的资产价值。最后，在未来会计准则的制定和修改中，应增加准则制定过程中的民主透明程度，发挥会计准则的前瞻性，严格限制可能导致会计信息模糊和失真的处理方法，尽可能缩小会计人员人为估计和判断的范围，避免企业执行会计政策的主观随意性，不断提高会计信息质量。

篇10

[关键词] 上市公司 高管 激励机制

一、导论

改革开放30年来，中国经济高速发展，逐渐建立起市场经济体系下的一套行之有效的企业高管激励机制。而这种激励机制怎样能够更好地服务于我国上市公司的蓬勃发展，正是本文要探讨的问题。

目前，资本市场的发展迫切需要解决上市公司高管激励问题。这方面，还存在很多急需解决的问题。高管激励问题处理的好坏直接关系我国上市公司的健康发展，所以，探析上市公司高管的激励机制对我国经济的发展意义重大。

二、我国上市公司高管激励现状

1.我国上市公司总体发展现状

伴随我国市场经济的稳定持续发展，我国上市公司总体发展状况良好。根据《中国统计月报》显示，上市公司有较高的市盈率。以下沪市的统计数据，可以大致体现我国上市公司发展的基本状况。从上市公司股票市价总值、成交金额、月末平均市盈率等指标可以看到我国上市公司良好的发展态势。

表 2008年3月上海证券交易所概况统计

摘编自《中国统计月报200804》

2.高管对上市公司业绩的影响

上市公司高管对公司业绩的影响到底有多大呢？以下学者在这方面做了深入研究，提出了这样一些观点。曹凤岐认为，“在现代公司管理中，董事长、董事、总经理、副总经理及其他高管人员起着举足轻重乃至决定性作用”。陈维政等认为，“中高层管理人员可以说是每家企业的中流砥柱”。 王辉等通过采用定性及定量的方法，探讨了在转型经济环境下中国企业CEO 的领导行为表现，提出，“在众多影响企业经营业绩的因素中，一个非常重要的变量就是首席执行官在企业经营管理过程中所表现出来的领导行为”。夏和平等通过对竞争性行业上市公司进行实证研究，认为，“高管激励是影响公司绩效最为显著的变量之一”。综上所述，上市公司高管对公司业绩确实起到了非常重要的作用。

3.我国上市公司高管激励现状分析

(1)物质激励

对于高管激励，物质方面的激励依然有不可替代的作用。刘苹提出了“对高层管理人员为代表的高职务高贡献人力资本以收益激励、固定激励和权益激励为主的长期激励策略”。有吸引力的报酬，是高管留任并发挥积极作用的重要因素。目前在物质激励方面，有年薪制、绩效奖金、股票期权、虚拟股票、股票增值权、经营者持股、期股等形式。以下重点讨论常用的年薪激励和股权激励在我国上市公司中的运用情况。

①年薪激励状况。《2007年中国企业家价值报告》对在4月30号前公开披露的1391家沪深两地上市公司年报中涉及高管年薪、持股数等进行了统计分析。报告称，到2007年末，公司高管中最高年薪平均值为34.88万元，比上一年增长近2成。在各公司最高年薪排行前20位中，中集集团、中国银行、招商银行、中国国贸等国企上市公司的高管薪酬都挤进前10名，公司高管中的最高年薪在200万元到500多万元不等。

②高管持股状况。国务院发展研究中心中国企业家调查系统4月12日的2008年调查报告显示，截止2007年，上市公司中有58.3%的经营者未在本企业持有股份，仅有5.8%的经营者持股比例达到51％～99%。

这说明我国上市公司高管持股的比例依然偏低。存在这种现象的主要原因有：一是从公司治理结构的角度看，我国尚未建立起完全符合国际标准的现代企业制度;二是外部市场方面，我国高级管理人才市场尚不成熟。同时，资本市场体系尚不完善，股票价格不能很好体现公司业绩水平。

(2)非物质激励

在我国上市公司中，除了对高管的物质激励，还应该具有其他一些非物质激励。根据马斯洛的需求层次理论，当低层次的需求得到满足，其激励作用将降低，高层次的需求将取而代之。高管的需求一般可能达到自我实现层次。陈维政等(2006)通过实证研究论证了“高层管理者最看重业务成就感”。张维迎(2003)也提出了“非经济关系对维持经济上的合作关系是非常重要的。事实上,许多经济交易都是以业已存在的非经济关系为起点的”。

在高管非物质激励的实践中，我国上市公司对公司高管的权力激励、公平激励、事业激励、信任激励都有所不足。于璐（2003）通过对比分析，提出了“日本和法国的企业在精神激励方面是最强的，中国企业的精神激励反而不是最强，甚至还低于美国”。因此，我国上市公司有必要加强对高管的非物质激励。

4.现有激励机制存在的问题

通过对我国上市公司高管激励机制的分析，发现现有激励机制存在以下一些问题：

(1)薪酬激励体系选择余地较小，股权激励受到现行法律和政策的约束。根据中国证监会的评估，中国上市公司在建立有效的高管薪酬激励机制方面只及成熟资本市场的30%，是公司治理中最薄弱的环节之一。

(2)国有企业中国家控股存在一定程度的缺位现象，导致公司产生“内部人”控制，不利于保障股东权益。

(3)中国资本市场不够健全，存在较大的投机性。这使股价和上市公司业绩的关联度降低，不利于股权激励的实施。

(4)精神激励比较匮乏。在国有控股公司，往往存在高管定期轮换，造成长期激励的失灵。在一些私人控股公司，常见的是家族式的管理风格，往往存在董事长的“一言堂”，压缩了经理人高管的生存空间。

三、结论与建议

1.结论

高管表现是影响上市公司绩效的关键因素，完善上市公司高管激励机制对我国上市公司和证券市场乃至整个宏观经济的健康发展具有重要意义。

在物质激励方面，我国上市公司对高管的报酬激励机制中更注重货币形式的激励。年薪制激励在激励机制中比较普遍，是主要的激励手段。股票期权激励的实行仅处于起步阶段，所占比重很小，长期激励机制较少被应用。物质激励机制的内部运行方式和外部环境亟待改善。

非物质激励方面，我国上市公司由于受环境和自身发展的制约，在声誉激励、信任关系建立、归属感培养等诸多方面还有待提高。

2.建议

(1)修订完善相应的法律法规。通过修订相应法律法规解决个人持股比例限制，国有股流通受限等问题，进一步规范我国资本市场。

(2)完善会计制度，及时披露上市公司高管收入信息。加强高管激励的外部监督。

(3)建立合理的公司治理结构。调整产权制度，加快股权结构多元化的改革，防止“内部人”控制。

(4)建立规范、有效的证券资本市场，使股票价格真正体现出公司业绩。

(5)建立科学的高管绩效考核体系，根据公司实际调整高管薪酬体系，使激励有据可循。在高管绩效薪酬考核体系设计中注重长期激励因素，促使高管人员更加重视公司的长期发展战略。

(6)重视非物质激励的力量，使物质激励和非物质激励相得益彰，全方位地激励高管提升业绩。

完善上市公司高管的激励机制，要遵循效率优先、兼顾公平的基本原则，立足于制度建设与运行机制，重视高管长期激励机制的完善，进一步推进非物质激励机制的发展，逐步形成更加适合于我国上市公司发展的高管激励机制。

参考文献:

[1]曹凤岐:上市公司高管人员股权激励研究[J].北京大学学报(哲学社会科学版).2005年11月

[2]陈维政等:中高层管理人员激励策略[J].决策咨询通讯.2006 年第3期

[3]王辉等:中国企业CEO 的领导行为及对企业经营业绩的影响》[J].管理世界.2006年第4 期

[4]夏和平等.公司治理与公司绩效关系的实证分析――以竞争性行业上市公司为例[J].商业研究.2006年第4期

[5]刘苹:人力资本权变激励策略研究.四川大学博士学位论文.2004年