企业反并购策略范文

导语：如何才能写好一篇企业反并购策略，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

企业反并购策略

篇1

产业资本的黄金时代正在成为过去，金融资本已经羽翼丰满，中国经济步入一个新阶段。2006年股权分置改革完成之后，像W这样股权分散的公司越来越多。敌意收购必然会成为A股市场上更为常见的现象。股权极度分散的企业，正是野蛮人最钟爱的一类目标。然而，在内地和香港资本市场，要做到防止恶意收购是很困难的，因为同股同权，企业管理层也会因持股比例低而无法掌控企业的经营决策权。中国现行《公司法》完全偏向于股东中心主义。所以我国现阶段所奉行的制度与原则对股权分散的企业其实相当不利，也降低了企业对恶意并购的防御能力。

二、案例分析

（一）恶意收购

1、协商无果

在W回应不欢迎B系的声明中，W透露，B的文化和经营风格与W不相容，而这些正是W品牌、信用的基础，希望B集团让W的文化得以延续的要求。但这个提议没有得到B的回应。在多次接触的过程中，管理层逐渐失去了对B的信心。B这种在未经W董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动为恶意收购。

2、杠杆融资

第一资金渠道，根据保监会官方披露数据，B集团Q公司2015年1-7月原保险保费收入8548亿元，保户投资款新增交费 33475亿元，占总收入的80%，可见保户投资款新增交费是Q的主要收入来源，B集团的购买资金有一部分来自万能险，万能险兼具保障和投资功能，万能险可看做是从客户手中筹集而来的短期借款，如果B持有W的股票一旦超过5%，变成长期股权投资，就成了短债长投，风险非常大，如果Q每期的经营、投资收入足以清还万能险所支付的资本成本，那么，这样的投资可以维持下去，但是当其经营、投资收入无法支付其资本成本时，会造成企业资金周转不灵，资金链条断裂，而W一旦被B系收购，风险就会转移到W身上。

第二个资金渠道，则为杠杆配资。深交所要求B说明第四次举牌W的资金来源，B集团J公司在答复函中表明，此次举牌的资金来自自由资金和金融机构配资，J通过资管公司形成1：2 的杠杆配资，动用 965 亿元资金完成对W 497% 股份增持，值得注意的是，J和7个资管计划签订了补充协议，锁定了它对W的表决权，因此J此次举牌不能看作是一次简单的以盈利为目的财务投资，它更看重杠杆配资给自己带来的表决权，B对W的收购意图显而易见。资管计划杠杆配资的原则是，优先保证优先级资金安全和收益，劣后资金是承担风险，一旦优先资金发生亏损，它可能被平仓以保证优先资金的安全。B的资金风险不仅如此，B集团目前涉及到的股权质押包括3层，J质押W股权、B质押J股权、J质押Q股权，形成了复杂的连环股权质押链条。基于对以上杠杆资金的风险分析，我们可以得出，如果B不能取得W的实际控制权，那么杠杆配资风险依旧由B承担，但是，随着B股权的不断扩增，实现对W控制权的可能性增大，B完全可以利用W来抵挡风险。

（二）股权结构

恶意并购前，W公司的第一大股东H公司以1489%的持股比例居首位，W通过“盈安计划”持股比例达到448%，成为除H以外的第二大股东。从以上数据可以看出两点：一是，448%的持股比例就能成为W的第二大股东，可推知W其他股东持股比例少而且股东数量多，所以，W的股权结构是相当分散的。二是，第一大股东与第二大股东间持股比例差距悬殊，在同股同权的原则下，W管理层的控制权是相当有限的。

恶意并购后，截至W股票停牌，从持股情况来看：第一大股东B集团持股2426%；A公司持股 618%，H、W管理层控制的盈安合伙基金等一致行动人合计持股约 2064%。大股东行列由H、W扩展为B、H、A、W，股权结构发生了改变，同时，W管理层的控制权也因其他股东股权的增加而削弱。从投资时间来看：B仅仅在半年的时间里就掌握了W2426%的股权，增持速度十分迅速，掌握了主动权。

三、反收购策略分析

（一）股票回购

B还未对W发起敌意并购前，在W临时股东大会上，宣布了百亿回购计划：股票回购价调整至不超过1320 元/股，预计可回购股份不少于757576万股。回购时间从2015年7月6日股东大会到2015年12月31日，回购资金为公司的自有资金。此次回购资金约占公司净资产的1134%，占公司总资产197%。百亿回购计划的宣布时间晚于股权大战的起止时间，所以，百亿回购计划并不是事后反并购策略，而是事前反并购防范策略。

回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。

（二）股权激励制度

W在2014年初意识到股权分散极易引来野蛮人入室，假若股价低廉，收购方很容易以很低的收购成本完成对W的吞并，W曾估计控制W只要200亿元。基于对野蛮人的防范，W推出“事业合伙人制度”，试图用这种办法控制股权。其具体内容可分为两部分：一是，项目跟投制。二是，股票增持计划，这样的合伙形式进行了两年，事业合伙人对W的投资达到4%，使得管理层取得W的股份，相对增强了对企业的控制权。但是，W的事业合伙人制度只是为了确保公司控制权，可看作是股权激励计划的升级版，此制度并未改变管理层职业经理人这一属性，也并未改变“同股同权”这一原则，即股权决定投票权和决策权的配比。所以，这项制度属被动防御型，对抗野蛮人能起到的作用也极其有限。

（三）寻找白衣骑士

在股权之争愈演愈烈时，A通过二级市场买入W618% 的股份，因此被猜测为B的一致行动人。W宣布停盘后没多久，股权争夺战出现转折，W和A保险同步官网发文支持对方，结成联盟，共同对抗B集团。H公司、W管理层控制的盈安合伙基金等一致行动人合计持股约 2064%，加上A持有的 618%，已经超过B控制的 2426%，这使得W避开了被恶意并购的风险。然而，战略联盟对敌意并购只起到临时作用，并不能作为长久措施。W若是从长远利益出发，有效提到企业的防范能力，必须采取其他切实可行的措施。

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一、并购的概念及类型

企业并购即兼并与收购的统称，一般以企业产权作为交易对象，通过现金、有价证券或者其他方式取得被并购企业部分产权。并购者的动因一般体现在获取战略机会以进入新的行业；完善企业的产业链，获得规模效应和协同效应；买壳上市等。从双方所处的行业不同，可以将并购划分为三类：横向并购、纵向并购以及混合并购。横向并购指处于同一行业，生产、经营同一产品的企业间并购，可以减少重复设施，从而形成节约；纵向并购分为前向并购和后向并购，所谓前向并购是指企业兼并生产链的上游企业如供应商，而后向并购即指与下游经销商的合作；混合并购是处于不同产业领域，产品属于不同市场且相互之间不存在特别的生产技术联系的企业进行的并购行为。

二、目标企业反收购的博弈分析

（一）目标公司的反并购措施。一般来说，公司可采取诸如援引反垄断法、证券法，利用诉讼阻止并购进程等法律手段，保护本公司免受敌意并购的侵害，但最主要的、最有力的措施是经济手段，包括“毒丸计划”、“焦土战术”、降落伞计划、股份回购、寻找“白衣骑士”等等。反并购是目标公司的正当防卫，但是一些措施会造成两败俱伤，目标公司需审时度势、慎重选择战略。例如：毒丸计划是目标公司为防止敌意收购，让公司背负大额高利率债务，一旦并购成功，主并方需要清偿巨额债务，犹如吞食了毒丸。目标公司在意识到自己存在被收购的危险时，采取何种策略，是一个博弈问题。

（二）并购与反并购博弈

1、基本假设：（1）假设有A、B两家公司，主并方A有收购与不收购两种策略选择，目标公司B有反收购与不反收购两种选择。HA 、CA分别表示A公司成功并购B的收益和成本，HB、CB表示B公司反收购的收益与成本，且HA＞CA，HB＞CB；（2）并购双方不存在共谋；（3）A、B均为理性经济人，各自追求自身利益的最大化；（4）并购双方都拥有自主经营权、自负盈亏。

2、反并购博弈过程分析：

目标企业B

I表示A选择收购，B选择反收购，此时，A的支付为HA-CA - HB，B的支付为HB-CB- HA；II表示当A 选择收购，B选择不反收购时，得益为(HA -CA，- HA)；III表示当B选择反收购，A不收购时，各自的支付分别为（- HB，HB- CB）；Ⅳ表示当A不收购，B不反收购得益均为0。由上表可以看出，该博弈存在一个纳什均衡（收购，反收购），即无论B选择什么策略，对于A来说，收购是其占优策略，同样无论A如何选择，B均会选择反收购。

现在我们考虑并购方有优质和非优质公司两种类型时的博弈过程，假设

优质企业会给目标公司带来正的收益，其净收益为S1（S1＞0）；而非优质公司由于自身问题多多，并购并不会给其带来直接收益，因此，设非优质企业实施收购后的净收益为S2 (S2＜0)，但不可否认存在间接的投资收益P；目标企业被优质公司收购后，改进管理、引入优质人才，给公司注入新的活力，其得益设为V1（V1＞0），当被非优秀企业收购，公司的发展受到拖累，其净收益为V2（V2＜0）；双方未达成一致并购意向时，收益均为零。得益矩阵如下：

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关键词：反收购；财务策略；分析

市场经济的高速发展，给上市公司在竞争大潮中带来了诸多挑战。企业并购浪潮就以前所未有的形式向上市公司袭来，在这种背景下如何应对怀有各种目的的敌意收购行为就成了被收购方不得不面对的一个难题。

一、反收购的含义

反收购是指目标公司在敌意收购中采取的旨在抵御乃至挫败收购人行为的措施。按照并购是否取得被并购企业即目标企业同意，企业并购可以分为善意并购和敌意并购。这里的反收购是指目标公司将采取种种反收购策略来阻碍收购方实施收购。

反收购策略主要可采取修改公司章程、优化资产结构、业务整合、调整财务决策、股东权益保护、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列措施。本文就采取的财务应对策略进行分析。

二、典型案例分析

1986年11月至1988年10月两年间，美国吉利公司经历了来自佩雷尔曼―雷夫隆公司和康尼斯顿公司两个敌意收购方的三次收购攻势，吉利公司采取包括业务整合、调整财务决策、争取地方政府支持、保护中小股东利益、寻求法律保护、引进战略投资者等一系列反收购措施，成功地抵御了这些敌意收购，维持了主营业务的持续发展，并在接下来的经营中创造了高于市场预期的业绩。

在上述反收购策略中最引人注目的是吉利公司采取的内部财务管理措施，通过积极的业务整合、财务杠杆、成本控制、资产管理、促进销售等措施提高盈利能力、资产运营效率，从而实现公司价值增长。

1.业务整合。为应对敌意收购，吉利的经营战略从多元化扩张转向强化

核心业务，剥离非主营业务。1987年，公司出售了1971年购买的石化企业S.T.都彭公司48％的股权；公司还卖掉了数据软件和数字学习系统20％的股份、零售眼镜业务、诺勒公司、两家光学产品零售商场以及美容疗养企业等一些与公司发展战略不相匹配的业务，从而提高了公司1987年的业绩。

2.财务杠杆。吉利公司在1986年至1988年间持续回购股票，这是针对敌意收购采取的不得已的做法，由此公司背负了18亿美元的债务。1984年至1988年间，公司的流动比率保持在1.74，速动比率保持在1.11，波动不大，这说明公司控制财务风险，尤其是控制短期财务风险的能力很强，这种能力对于公司抵御敌意收购十分重要，这也得益于公司稳健的经营风格与稳固的市场领导能力，成熟的品牌、遍布全球的庞大营销网络使得吉利能够保有稳定的收入来源，进而保持稳定的短期偿债能力。

3.成本控制。1983年至1989年间，吉利公司的销售成本占销售收入的比重一直保持在41.88％上下，这说明公司的生产工艺与产能管理已经达到了成熟状态；而经营费用占销售收入的比重由1986年前的平均6.4％下降到1986年后的4.12％，综合考虑销售量逐年攀升情况，吉利在经营费用控制方面取得了很大的进展。同时，由于回购股票致公司总股本减少，从而使得股利支出(资本成本)占销售收入的比重也有所下降，为公司节约了大量的现金流。

4.资产管理。1985年至1989年间，吉利公司通过资产重组，优化了资产结构，同时促进了销售业绩增长，加强了存货管理与应收账款管理，提高了资产的运营能力。在此期间，公司的平均存货周转率为2.29，1988年提升至2.38，1989年为2.36，同期的应收账款、流动资产、固定资产、以及总资产周转率都实现稳定增长。

5.公司价值。1986年之前，吉利公司的净资产收益率逐年下降，由1984年的20.1％下降至1986年的3.4％，此后该指标迅速攀升，1987年为38.4％、1988年受净资产为负数的影响为－31.74％、1989年为40.67％。按照杜邦财务分析，净资产收益率可以分解为销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个财务指标，这三个财务指标分别代表了公司主营业务的盈利能力、总资产的运营效率和公司资产结构的合理性。几年间(除1988年外)上述三个指标总体呈逐年上升趋势，其中权益乘数财务杠杆直接导致了净资产收益率的大幅上升。由此，公司价值逐年攀升，1990年公司现金流接近5亿美元，1991年1月25日公司股票收盘价是1986年收购价格的两倍；1991年12月31日，经过三次股票拆分之后，股价还是相当于当初敌意收购价格的三倍。

吉利公司采取的一系列措施(包括上述财务应对策略)扭转了面临敌意收购时的不利局面，从而赢得了反收购战争的胜利。

三、应对策略评价

通过典型案例分析，我们认为一家公司面临并购威胁时，可以采取的应对策略很多，但最本质的是提高公司的实力，进而增加对手的并购成本。当然，前提条件是公司的管理层是有决心、有能力和有效率的，这是公司面临敌意收购时的最好选择，对于整个社会经济效益的提高也是最好的选择；因为通过有力的反收购行动阻止了某些以短期利益为目标，不惜破坏现有良性竞争环境的敌意收购行为。随着股权分置改革工作即将全面完成，中国资本市场的全流通时代也将来临，上市公司收购与反收购活动将呈现大幅上升的趋势。企业如何在面临敌意并购行为时保护好现有股东权益，吉利公司的反收购策略为我们提供了很好的借鉴。

参考文献：

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关键词:利益冲突利益平衡股东策略

反向收购、吸收合并这两个看似简单的概念,在会计处理上有很大的差别,反向收购是指法律上的母公司发行股票给法律上的子公司股东,获得该子公司控制权的合并方式。这两种收购方式的显著区别在于,吸收合并后,被收购的法律上的子公司要丧失法人资格;而反向收购后,并不一定如此,法律上的子公司的法人资格可以注销,也可以不注销。实务中,在以买“壳”上市为目的的反向收购中,法律上的被收购方(会计上的收购方)通常会注销法人资格。其相似之处在于二者都是通过增发大量的权益证券实现对法律上的子公司的收购。在我国,目前这种方式正在成为中小企业进入海外上市的快速通道。收购成功的关键在于有足够量的股权被收购。因此必须找到一个合适的点来决定控股程度,否则会出现控股比例过低无法起到反收购的效果;控股比例过高过量套牢资金的问题。

一、反收购中寻求目标公司利益平衡的理论基础

公司的反收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层以及其它众多的利益相关者,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。在这些利益冲突面前,法律的立场将直接决定利益冲突中力量对比和冲突结果。

传统的公司社会责任理论认为,公司作为一种商事组织,就是资本的联合,因而奉行股东至上主义。然而随着时代的发展,传统的公司社会责任理论受到越来越多的质疑,越来越受公司契约等股东以外其它利益主体的利益也应得以保护的社会责任理论的挑战。公司契约理论认为公司的本质是一系列契约的连接,而非仅仅是资本的联合,股东仅是资本的投入者,公司作为合同的连接点,不但要考虑股东的利益,还要考虑各利益相关者的利益。选择何种理论作为立法的指导原则涉及法的价值取向问题,涉及法的公平价值与效率价值何者为先的问题。事实上,公司在现代社会应当承担更多的社会责任,已为我国越来越多的公司法学家所认同。《上市公司收购管理办法》中除明确反收购不得违反股东利益外,也明确不得损害公司本身利益,这说明我国立法者已经考虑到公司本身利益,隐含着保护公司相关利益者的利益。而我国修正后的公司法也正是朝着这个方向迈进,它重点加强了对大股东的权利限制以及对中小股东、公司债权人的保护,而不是视股东利益最大化为唯一目的。从现代公司社会责任理论出发,立法者在反收购中的目标公司的各种利益冲突面前应采取中立态度,公司反收购立法的首要目的就在于在目标公司的众多的冲突利益中寻求平衡的支撑点,而不仅是保护某些股东的利益。

二、反向收购的法律处理

通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷,提出司法诉讼,是反收购战的常用方式。目标公司提讼的理由主要有三条:第一,反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位,目标公司可以此作为诉讼理由。反垄断法在市场经济国家占有非常重要的地位。目标企业可以根据相关的反垄断法律进行周密调查,掌握并购的违法事实并获取相关证据,即可挫败敌意并购者。第二,披露不充分。目前各国的证券交易法规都有关于上市公司并购的强行性规定。这些强行性规定一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务作出了详细的规定,比如持股量、强制信息披露与报告、强制收购要约等。敌意并购者一旦违反强行性规定,就可能导致收购失败。第三,犯罪行为,例如欺诈。但除非有十分确凿的证据,否则目标公司难以以此为由提讼。通过采取诉讼,迫使收购方提高收购价;或延缓收购时间,以便在心理上重振管理层的士气等。

三、反向并购的优势

第一,操作时间短。在反向并购中,上市审批、交易和融资却可以分步进行。买壳的上市审批是在原有的基础上进行申报,不需经过漫长的登记和公开发行手续,时间上大为节省,办理买壳上市大约需3～6个月。第二,费用较低。反向并购的成本大多可以事先确定,除买壳费用外,还需支付有限的律师费用、会计师费用和财务顾问费用,且这些费用有统一的收费标准,具体金额可能远远小于100万美元。第三,无需IPO"窗口".IPO的市场"窗口"有时是完全关闭的,此时上市融资会变得很难。在市场走弱、IPO机会有限时,反向并购为公司上市独辟蹊径;而当市场走强、IPO机会增多时,很多中小公司仍会选择反向并购作为上市工具,因为它成本低廉、过程迅速、股权稀释较少。第四,管理层投入精力较少。反向并购无须管理层投入太多精力,只需一个能干的CFO和几个优秀的中介律师与审计师就能完成。第五,无承销商退出风险。一旦启动IPO程序,企业便基本失去了对过程的控制,而由承销商来控制。反向并购上市后的融资,发行价格则由市场来决定(而不是由承销商),往往会高于IPO价格,而且上市后的融资对市场环境的敏感度大大降低,不管股市的方向与时机如何,融资都可以不受干扰。

四、对我国企业实施反收购策略的几点启示

在股权分置改革即将完成的全流通背景下,上市公司面临的收购环境相对更为复杂。由于种种原因,公司本身存在价值被低估的情况,从而导致被收购的可能性增加。上市公司反收购的研究还需进一步深入。

第一,处理好收购与反收购的和谐发展问题。大多数中小型上市公司基础薄弱,经营规模有限,又是处于发展阶段,因而如何解决对企业收购行为的支持,同时又能有理有据地采取反收购方式保证我国幼稚产业健康发展,是反收购首先要面对的问题。第二,建立预警机制。鲨鱼监视”是咨询公司开展的一项新型业务,咨询公司声为目标公司收购防御策略的制定赢得时间。早期的预警系统使得企业有更多的时间来寻找接管防御的办法,及早发现也能够很大程度上减少为消除这种威胁所付出的费用。第三,反收购策略应多元化。在反收购过程中,一般不可能仅依赖于某一种反收购策略便能取得胜利,而应综合采用多种反收购策略,选择实施成本低、效益最大化的反收购策略的组合。第四,赋予董事会适当的反收购决定权。我国的《上市公司收购管理办法》把反收购的决定权完全赋予了股东会,并严格限制了董事会应对敌意收购可以采取的防御策略。

五、结语

关于我国反收购立法决定权应采取何种模式问题,学者们有诸多探讨和设想,归结起来,主要有两种观点:一是采用以英为代表的股东大会决定权模式,―是仿效以美为代表的董事会决定权模式。从目标公司中大股东与中小股东、股东与管理层、股东与公司债权人利益冲突角度出发,提出反收购中股东大会决定权模式为原则,董事会决定权模式为例外,并对其进行必要规制的设想,以期寻求目标公司内部的多种利益的平衡。

参考文献

[1] 关景欣.公司并购重组操作实务.法律出版社.

[2] 陈丽洁.公司合并法律问题研究.法律出版社,2001.

[3] 蒋泽中.企业兼并与反垄断问题.经济科学出版社,2001.

[4] 郭永清,主编.企业兼并与收购事务.东北财经大学出版社.

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在成熟市场中，当管理层经营不力而导致公司股价下跌时，公司将面临被外部力量恶意收购或接管的风险，公司控制权的转移随时可能发生。当控制权交易不断通过各种方式达成时，一个通过收购兼并、权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的公司并购市场就会逐渐形成。

从并购主体角度看，对于那些希望通过多元化经营来平衡风险的公司，通过并购找到了最便捷融入公司原有体系的平台。对于希望扩大自己产品或服务市场份额的公司，通过并购可以达到目的而且消化了竞争对手（例如国美并购永乐），这样的并购整合，有利于提高对市场存量资源的高效率再利用。

股权分置严重限制了我国公司并购市场的发展。中国上市公司收购从1993年“宝延风波”起至今已有十多年，在1993至1996年收购上市公司的案例寥寥无几，从1997年众城实业、上海钢运等上市公司被收购起步，中国上市公司并购市场逐步形成。从图1可见，受当时国企改革和“资产重组、资本经营”浪潮的影响，中国上市公司控制权转移案例在1997～2002年间保持了快速增长态势，但2003年增长几乎停滞，2004年出现负增长。期间，通过收购流通股来进行的并购案例非常之少，99%都是通过场外非流通股的协议转让，而其中据统计有20％的案例属于行政无偿划拨。由此可见，若考虑到这些实际因素，我国A股上市公司并购市场事实上仍处于很不活跃的低迷状态。

股权分置改革彻底消除了中国证券市场“控制权僵化”这个最大的制度瓶颈，改变了制约上市公司并购市场发展的制度环境。我们预期，在全流通条件下，上市公司并购市场将会得到前所未有的发展，A股市场将进入并购新时代。

2006年8月1日最新修订并施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）充分体现了对上市公司收购的鼓励和规范并重的立法精神，对并购大开方便之门，有利于吸引产业资本对A股市场并购重组的兴趣，提升A股市场的溢价估值预期；同时，《管理办法》也强化了对并购的规范和监管。

一、全流通条件下国内并购市场的新特点

十几年来，我国上市公司收购兼并的规模和形式都有了较大的发展，但这种发展是在股权分置的制度条件下实现

的，和海外成熟市场相比存在着较大的差异，也存在着较大的差距。海外成熟市场都是全流通市场，相关法律法规也比国内健全。

在海外成熟市场，公司收购兼并根据不同的标准可分为不同的类型和形式。

按照并购双方所属行业的相关性，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照并购后双方法人地位的变化情况，可分为收购控股、吸收合并、新设合并；按照并购的出资方式，可分为出资购买资产式、出资购买股票式、股票换取资产式和股票换取股票式；按照并购是否取得目标公司同意，可分为善意收购和敌意收购；按照是否利用目标公司本身的资产来支付并购资金，可分为杠杆收购和非杠杆收购；按照收购公司和目标公司是否同属一个国家或地区，可分为跨国并购和国内并购；根据收购的形式，又可分为协议收购、二级市场收购和要约收购。

由于经济体制或法律环境不同，国内公司收购兼并的形式或特点和国外成熟市场存在着差异。国内上市公司的并购大多有政府参与甚至主导，市场化程度不高。收购形式上虽也有横向、纵向、混合并购几种，但由于并购的动机主要表现为不良国企脱贫解困，为政府财政压力减负，而被并购对象往往是资不抵债、濒临破产或经营不善、亏损累累的国企公司，因此收购公司通常是实力雄厚、资金充沛的公司，并不一定是同业公司（实际上同业公司收购的案例也确实不多），所以并购形式上混合并购占的比例较大。由于股权分置的存在，上市公司股份同权不同价，因此协议收购占绝对多数，要约收购和举牌收购的案例屈指可数。在支付手段方面，主要为现金支付。

股权分置改革后，上市公司实现了全流通，制约上市公司收购兼并的重要制度消失了，新的收购制度《上市公司收购管理办法》也已定稿出台，国内并购市场进入一个崭新的时代。在新的环境下，国内上市公司的收购兼并无论内容和形式都将获得较大的发展，并呈现出一系列新的特点。

（一）横向并购重要性将提升，混合并购宝刀不老

自2002年以来我国经济进入了新一轮的增长周期，投资速度连续几年保持20%的增长，导致2005年后钢铁、电解铝、焦炭、汽车等行业产能明显过剩。2006年3月，国务院了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，对其产业结构调整工作进行了全面的部署。产能过剩行业结构性调整的重要手段就是行业内大鱼吃小鱼的企业横向并购。近期宝钢股份收购邯郸钢铁的尝试就是钢铁业公司为顺应产业结构调整、进一步做大做强而进行的横向并购的一个案例。另外，中央国资委主导的对央企的整合，包括具有旗舰型母体上市公司的私有化、业务雷同上市公司的整合、辅业分离、整体上市等。可以预见，大量央企控股上市公司的私有化以及同业整合必将推动横向并购浪潮走向。因此在新条件下，横向并购的重要性和过去相比会得到较大的提升。

由于沪深股市大多数上市公司都是国有或国有控股企业，政府对绩差、亏损国有公司的救助并不会停止。另外，为将进行股权分置改革进行到底，一些绩差股、ST的股改必须借助于并购重组。让优质公司收购消化这些不良资产仍是切实可行的手段之一，政府和国资部门不可能放弃这一有效形式。由于股改送股，上市公司大股东的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股权分散度进一步提高，第一大股东持股比例降至控股线以下的公司数大幅增加。这就为市场鳄鱼和秃鹫们结合并购重组进行二级市场运作提供了更大的舞台，加上股市的走牛和资金过剩，估计为谋求二级市场暴利因炮制题材而催生的上市公司混合并购会相当频繁。因此在全流通条件下，即使横向并购的重要性会有所提升，混合并购的宝刀并不见老。

（二）协议收购仍是主要形式之一

协议收购指收购方和目标公司经过协商达成收购协议的收购方式。在股权分置时代，协议收购是控股权更迭的主要形式。由于非流通的国有股和法人股成本低廉，通过协议的方式取得上市公司的国有股或法人股，进而取得上市公司的控制权，已成为我国证券市场上买壳上市的主要方式。协议收购的特点是程序简单直接，一旦双方价格合适，容易获得成功。

全流通制度环境下，由于实现了同股同权同价协议收购占绝对主流地位的局面将会改变，收购上市公司的方式将呈现“百花齐放”的局面。但可以说，协议收购仍将是市场实现控股权争夺的一种重要形式。股权分置改革后，非流通股退出历史舞台，但由于中国上市的股权结构将在相当长一段时间内仍然维持前五名股东占公司总股本50%以上的格局，协议收购前几名股东持有的股份，仍将是主要的并购模式。这将是控股权争夺中一种较为简便的方式。

股权分置时代，我国的证券市场中非流通股份约占2/3，国家股及国有法人股所占比重较大，基于成本的考虑，企业在并购中大都采用场外协议收购方式。“协议收购＋大宗交易”是后股权分置时代初期阶段的主要收购方式。后股权分置时代的协议收购和股权分置时代的协议收购相比有很大不同，其主要特征是“协议收购＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股，买卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公告。大宗交易的突出特点是买卖双方可以场外协商、场内成交，是连接场外交易和场内交易的桥梁，它既满足了股份转让便捷性的要求，也满足了协议转让场外先期达成协议的需求。随着非流通股完全流通的实现，企业在二级市场实现资产重组的可能性越来越大，而大宗交易制度的引入为并购重组进一步拓宽了渠道。毫无疑问，在全流通时代，协议收购的流程模式将有一些改变，即股权过户由场外市场转到场内市场，大宗交易将成为其基本模式。

其实，大宗交易方式进行股权受让并达到控股地位的案例，在上市公司中并不少见，且在外资并购中较为突出。比如，拥有世界水泥市场份额5%的全球最大的水泥生产销售商之一―HOLCHINB.V.持有“华新水泥”8576.13万股B股,占公司总股本26.11%,是公司第一大流通股东，仅次于由华新集团有限公司代持的国有股27.87%的比例。“华新水泥”的股改对价方案为10送3股,股改后,第一大股东持股比例下降至24.13%,则HOLCHINB.V.一跃成为“华新水泥”的最大股东。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通过大宗交易的方式增持了“华新水泥”876.1万股B股。

（三）举牌收购将增多，要约收购成主流尚需时间

全流通后，协议收购的价格优势消失了，举牌收购和要约收购的重要性开始浮出水面，尤其是对那些股权集中度低的上市公司。相对而言，举牌收购方式更加便捷，也具有更多的主动性。可以预见，在全流通条件下，举牌收购的案例将增多。

按照新的《上市公司收购管理办法》规定，能够获得要约豁免的情形大为减少，收购方更容易触发要约条件。全流通后的大多数收购计划都需要预先考虑触发要约收购条件的可能性，要约收购由被动转为主动。和举牌收购相比，要约收购能更好地控制成本。在一定条件下允许收购人选择部分要约收购的新规定，则更有利于降低收购的成本，活跃收购活动，扩大收购规模。预计经过较长时间的发展后，要约收购会成为上市公司的主流并购方式。

要约收购在股改中已有了一些经典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的过程中，就采取了主动要约收购方式。2006年2月15日，中石化公告称，以现金整合旗下石油大明(000406)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、齐鲁石化(600002)四家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143亿元。中国石化收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价格分别为10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相对于四公司此前的停牌价，溢价分别为24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。在要约期届满并生效后，四家A股上市子公司将被终止上市。

（四）外资收购将获得进一步的发展

从宏观层面看，世界范围内的经济和贸易繁荣，经济一体化趋势的加强是企业跨国并购兴起和蓬勃发展的根本原因。各国的经济发展、企业经营能力不平衡，地理条件、自然资源、劳动力资源的差异，形成了各国间的比较优势。从而导致那些资金充裕、技术先进公司通过跨国并购实现迅速扩大生产和拓展市场的目的。随着改革开放的进一步深入，我国经济将在更大范围和更深层次上加速融入到全球化中。由于成本比较优势的凸现，中国正在逐步承接国际制造业向国内的转移。这种产业转移必将带来国内上市公司新一轮的外资并购。另外，全球流动性的泛滥以及人民币升值的综合效应，也将提升国内上市公司的吸引力，从而激发外资并购的积极性。

随着新的《上市公司收购管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法规条例的出台，外资进入国内并购市场的通道已基本畅通。这些法规为外资并购提供了制度保障，将促使国内市场的外资并购活动更好、更健康地发展。

根据新《上市公司收购管理办法》的规定，外资收购应当符合国家产业政策和行业准入规定，不得危害国家安全和社会公共利益。《关于外国投资者并购境内企业的规定》对涉及重点行业、拥有驰名商标或中华老字号的境内企业、存在影响或可能影响国家经济安全因素的外资并购加强了审查和控制。我们认为，这些规定不会影响外资的正常并购，反而对引导、规范外资并购活动产生积极的影响，使外资并购更有利于我国经济的发展，更符合我们国家的利益，最终实现双赢。

二、海外市场反收购策略及国内上市公司的反收购尝试

收购公司要收购目标公司，如果被收购者不同意，而收购公司要强制收购，就可能导致目标公司采取各种反收购策略，以击退收购者的进攻。目标公司不同意的原因可能是认为相对收购方的出价，公司价值被低估，只有反收购才能提高收购价格；也可能是现有管理人员担心职位的丧失；或者是管理人员认为收购方是绿色勒索，目的在于混水摸鱼。不管何种原因，目标公司一旦启动反收购对策，被收购的难度就会提升，收购方就会面临收购失败的风险；即使收购方强行收购成功，收购的成本也会大大提高。随着并购浪潮的一浪高过一浪，收购与反收购的斗争日益激烈，反收购策略也日趋多样化。

（一）海外市场反收购策略

海外市场常用的反收购策略按实施时间可分为收购前和收购后两类，即事前设防和事后对策。事前设防，顾名思义就是在收购发生前，目标公司主动采取了相应的反收购措施，以增加收购、整合的难度、成本，甚至完全杜绝收购的可能性，达到不战而屈人之兵的效果。事后对策是指在收购事件发生后，目标公司被动地采取相应的反收购措施，以抗拒收购。按反收购策略的核心内容又可分为控制权安排、提高收购成本和降低资产质量三类。即通过相应的措施安排，强化被收购者的控制权、弱化收购者的控制权，大幅提高收购者的收购成本，改变目标公司的资产结构、剥离优质资产、提升目标公司的财务风险、降低目标公司的资产质量，最终增加目标公司收购、控制、整合的难度，降低其吸引力，从而达到击退收购者的目的。

（二）国内上市公司的反收购尝试

股权分置改革使上市公司的股权结构发生了很大的变化，由于非流通股股东（主要为大股东）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付对价，大股东的持股比例都出现了不同程度的下降，上市公司股权结构分散度进一步提高。而新的《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松。新办法将强制性的全面要约收购改为全面或部分要约收购，并规定以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。如此，和全面要约收购相比，收购者的收购成本就大大降低了。在支付手段方面也由原来的现金支付改为现金、证券或现金证券结合支付的方式，收购者的收购难度大为降低。在全流通的市场中，如果某只股票被市场低估，就存在通过购买二级市场股票进行收购，控制目标公司，从而实现资本增值。全流通后，资本逐利模式将发生改变，收购价值低估公司然后改组公司来实现收益的做法会成为资本增值的重要形式。在这种逐利模式下，任何上市公司价值一旦被低估，就要面临被投机资本敌意收购的可能性。上市公司股权分散度提高、收购限制又进一步放宽，并购市场的活跃是大势所趋。对于大股东已丧失绝对甚至相对控股权的上市公司，被收购的威胁已是客观的现实。如果其大股东或管理层不愿意失去控制权的话，在现有法律框架下采取相应的反收购措施是必然的选择。

那么，海外市场常用的那些反收购策略是否在国内也能被照搬运用呢？恐怕还要作细致的分析。上面介绍的一系列策略，有一部分并不符合国内的现行法律法规，不具备被上市公司采用的条件。

新《上市公司收购管理办法》和老办法相比，删除了六种对反收购策略的限制性规定。按原办法，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会不得采取“发行股份；发行可转换公司债券；回购上市公司股份；修改公司章程；订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；处置、购买重大资产、调整公司主要业务”六种反收购措施。新办法取消了这方面的限制，显然为反收购策略的运用打开了空间。但是通观整篇《上市公司收购管理办法》，似乎是更倾向于鼓励收购，对于反收购只是强调了其行为的正当性和对被收购公司及其股东合法权益的保护。

关于反收购，新《上市公司收购管理办法》作了新的规定，“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东或者实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东的合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害作出安排，对不足以消除损害的部分应该充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。”还规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得对收购者设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人员提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”

以新办法有关规定衡量，海外市场部分反收购策略无法在国内得到运用。另外也有的策略因不符合其他规定，也不能使用，或要做相应的调整。

毒丸计划是海外使用较多的一种反收购策略。据该策略，目标公司在被收购时可向收购方外的其他股东低价发行新股，以稀释收购方的股权。但收购方也是目标公司的股东，毒丸计划没有损害被收购公司原股东的利益，但损害了另一部分股东（收购方）的利益，违反了新办法“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得损害公司及其股东的合法权益。”之条款，因此在法规上得不到相应的支持。

管理层收购策略在海外市场的实际操作中，一般以目标公司的资产或收入作担保，从银行贷款进行杠杆收购。而国内，并购的融资环境相对滞后，管理人员作为自然人不可能进行杠杆收购，因此管理层收购策略的可行性并不强。

员工持股计划，同样会遇到贷款问题。收购资金来源只能通过员工自己集资来实现。

绿色邮包策略，溢价向收购者买回股票，收购者的收益就是公司股东的损失，实际上真正的得益者是管理层。另外，我国对公司回购股票虽开有口子，但管理较严，需要经国家有关部门批准。迄今只有个别公司进行过回购，回购后还需将股票注销掉，操作难度非常大。无论从损害股东利益角度，还是从操作层面看，绿色邮包策略在国内市场都不具可行性。

白衣骑士是海外常用的一种反收购策略，上半年全球最大的钢铁集团米塔尔公司收购世界第二大钢铁企业阿赛洛公司的过程中，就有俄罗斯北方钢铁公司充当了白衣骑士，最终促使收购价从186亿欧元抬高到254亿欧元。俄罗斯北方钢铁公司在米塔尔－阿赛洛并购案中纯粹充当了收购方竞争者的角色。但是如果像维克斯公司击退尤尼利华公司收购案中白衣骑士宝洁公司那样，享有锁住选择权，就损害了维克斯公司原股东的利益。因此在国内，像米塔尔－阿赛洛并购案中的白色骑士策略是可以使用的。

焦土战术和皇冠明珠都是通过降低被收购公司的资产质量来逼退收购者的。虽然敌人被驱走了，但公司本身也损失惨重，这样的反收购策略不符合《上市公司收购管理方法》的精神。

综上分析，在海外常用的反收购策略中，毒丸计划、管理层收购、绿色邮包、焦土战术、皇冠明珠等都不具可行性。

而保持控制权、相互持股、修改章程（分级分期董事制度、绝对多数条款、公平价格条款）、金色降落伞、员工持股计划、白衣骑士、帕克曼防御术、法律诉讼等策略会得到运用。其中保持控制权、分级分期董事制度、金色降落伞以及白色骑士应会成为主流策略。

现在已有一批控股权比例较低的上市公司控股股东举起了“反收购”大旗。包括G万科、G美的、G伊利和兰州黄河等上市公司，采取了修改公司章程、实施“金色降落伞计划”等策略，摆出拒绝被并购的姿态。

其中G美的反收购的战略布局最具代表性。

首先，引入分级分期董事制度。今年4月25日，G美的董事会、监事会通过了《关于修订公司章程的议案》。新《公司章程》第82条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一案例可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。第96条规定，董事局每年更换和改选的人数最多为董事局总人数的1/3。这样的制度安排无疑为潜在入侵者制造了障碍。

其次，设置了金色降落伞计划。新《公司章程》第96条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容。根据该条款，一旦公司被收购，收购者要辞退原有董事、接收控制权的话，就要付出相应的成本。

其三，确保控股权。除修改公司章程外，G美的的实际控制人何亨健实施了股权增持计划。美的集团动用10.8亿元增持G美的的股权。至2006年5月2日，何亨健亿直接、间接持有G美的50.17％的股权，实现了绝对的控股。确保控股权是反收购的最根本、最有效的策略。

三、哪些公司可能成为并购对象？

要寻找捕捉可能的并购对象，不妨先分析一下收购者的动因。遵循收购者的思路进行搜寻，不失为一种有效的方法。

通常收购者收购目标公司主要基于如下的动因：

协同效应。又称为规模经济效应，指并购后两个公司的总体效益大于两个独立公司效益的和，即一加一大于二。并购后，公司生产和经营规模扩大，引起投资和经营成本降低，从而获得较多利润。协同效应又分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。经营协同是由于两个公司间存在生产要素和职能方面的互补性使得并购后可以利用对方的优势而产生规模效应。管理协同效应指管理优效公司并购管理低效公司后，将后者管理效率提高，从而提升整体的经济效率。财务协同效应指并购后由于税法、会计处理以及证券交易等规定的作用而产生的纯资金收益。最常见的就是合理避税。

多元化经营。指通过并购其他行业的公司，实现多元化经营。并购后的公司一方面可以提高总收益；另一方面还可以降低单一经营所面临的风险，增加经营的安全性；此外还可以使企业拥有灵活调整产业及产品结构的能力，减轻经济波动的影响和冲击。以多元化经营为目的的并购，规模一般都较大。通常，当企业的资金实力和生产集中度达到相当的规模后，多元化经营式的收购兼并会逐渐发展成为并购市场的主流形式。

收购低估资产。指收购公司以低于价值的价格收购目标公司，以便从中牟利。一般目标公司价值被低估可能有两种情况：一是由于市场波动或事件引发的股价过度反应造成的公司价值被严重低估；二是目标公司拥有价值被“隐藏”的资产，比如报表上以成本反映的房地产等。收购后，收购公司可将其按实际价值出售，以赚取其间的差价。

重组再造。有些收购者专门收购资产质量不佳的公司，然后对其进行资产重组。通过资产置换，剥离劣质资产，换入优质资产，大幅提升目标公司的资产价值，然后高价出售，赚取超额利润。在国外，这种收购者被称为“秃鹫”。这种收购模式对收购者的资产和资源储备要求很高，否则游戏可能会因缺乏合适的置换资产而中途卡壳，或者达不到预期的效果，使收购难以划上圆满的句号。

政府主导。指政府根据国有经济战略布局、结构性调整或者制度性变革的需要，主导国有、国有控股公司所进行的收购兼并行为。政府主导的并购行为，带有较强的计划经济和行政干预的色彩，并不是或不全是按并购公司的意愿行事，也不一定符合它们的利益，但仍会推进完成。虽属于非市场化、效用未必高的并购行为，但大型国企的收购兼并确实离不开政府的主导，这是中国的国情。

不管出于何种动因，收购者搜索“猎物”，一般都要考虑目标公司的股权结构、财务特征、盈利能力、成长性、估值水平、行业地位和行业背景。

目标公司的股权结构怎样，是收购者必须考虑的首要问题。一般而言，除非大股东自愿出让股权，绝对控股（大股东持股比例大于50%）的上市公司不存在被收购的可能性；相对控股（大股东持股比例介于35%～50%之间）的上市公司收购的难度较大，一旦引发收购与反收购之战，收购成本会大幅提高；而大股东持股比例低于35%时，收购的可行性相对最好。国内上市公司的股权集中度和美国相比明显偏高。表3列示了1994年美国公司（不仅指上市公司）内部股东控制状况。绝对控股的公司仅占全部公司的3.6%；内部股东控制投票权在25%以下的公司占比为83.4%。而国内的上市公司，虽然股改后股权分散度有较大提升，但还是远不如美国。至2006年8月10日，非绝对相对控股的上市公司的占比为46.84%（见表4）。显然，国内上市公司市场化并购的可选范围不如美国大。但是，国内上市公司绝大多数是国有或国有控股公司，只要某家上市公司成了政府主导型并购的对象，即使其大股东相对控股甚至绝对控股，收购兼并仍然可以顺利进行，关键是要符合政策的导向，顺势而为。

财务特征（主要是负债状况）也是收购者必须考虑的因素。如果目标公司债务沉重，偿债能力又弱，收购后收购公司就要背上债务包袱，因此目标公司负债水平是收购者必须关注的，尤其对于盈利能力不强的公司，更需重视。一般而言，负债较轻的目标公司更受收购者的青睐。对于竞争优势明显，盈利能力强，偿债能力出色的公司，负债率略高，仍可以接受。据统计，沪深两市1362家公司平均资产负债率为51.47％。通常负债率高于平均水平的上市公司尽量回避。

目标公司的盈利能力和成长性是关系到并购整合后能否发挥协同效应的关键因素，因此也是收购者选择并购对象的重要指标。无论是追求协同效应还是多元化经营，具有较好的盈利能力和成长性的公司总是首选。以收购低估资产为目的的并购，目标公司盈利能力强、成长性好，有利于以后出售；对于有富裕资产的公司，公司盈利能力和成长性达到一般水平就可以了；对于专门收购绩差公司进行重组再造的秃鹫，目标公司只要不是严重亏损即可满足要求。通常用净资产收益率和主营收入增长率来考察目标公司的盈利能力和成长性。

估值水平低于公司价值，表明目标具有收购价值。一般以公司的账面价值结合市场价值进行考量，常用的指标就是P/B。不同的行业，其P/B的分布是不同的。对于一般制造业，P/B小于1.5，表示目标公司具有较高的收购价值。

目标公司行业地位是以协同效应和多元化经营为目的的并购所必须重视的。行业地位越高，表示公司在业内的竞争力越强，市场占有率也越高，有利于并购后公司规模效应的实现，并购的价值也越高。在国外，以追求协同效应的并购都非常注重目标公司的行业地位。从近年国内发生的外资并购案来看，外资青睐的都是行业内排名前5名或前10名的所谓行业龙头公司。

行业背景包括行业集中度和行业政策。行业集中度由低到高，是行业发展的必然规律。在行业生命周期演变的过程中，并购始终是促进行业集中度提高的重要途径和手段。因此行业集中度低的上市公司，容易成为并购的对象。或者说，这种行业中的上市公司发生并购的概率要大于集中度高的行业。表5列示了我国主要行业集中度。通常，集中度小于30%的行业并购机会较多，并购价值也高。

（作者为申银万国证券公司研究员）

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然而，随意确定公司的潜在收购者，并不比完全缺乏退出战略好多少。充分准备的创业者，应该对一切问题都了然于心，对于潜在收购方的了解应当不亚于对自己公司的了解。

了解目标企业的并购模式往往需要经过一番调查研究。通过公开报告以及媒体的相关报道（源自投资者的股份组成表），可以获得一些大企业集团的并购数据。在确认一个收购者时，企业创始人应该准备好回答以下三个问题。

1.这家企业是否确实通过并购获得发展？其并购的频次如何？真正通过收购发展的公司经常采用并购策略，甚至拥有非常忠实的并购伙伴，以及一以贯之的并购策略。一般而言，大型多元化企业并购的可行性更高，因为他们有充足的现金流，而且由于规模及业务范围的限制，其内部创新非常难。

2.一个典型的收购案例是怎样的？一旦确定一家公司倾向于通过收购创业公司，那么下一步就是弄清楚他们收购什么样的公司。他们的收购史，是否反映了这家公司对收购目标的规模和阶段的要求？如果一家企业的并购目标是规模为5000万至1亿美元的公司，是否与你公司的目标及发展时间表吻合？除却市值这个因素，其他维度――诸如利润模式，员工总数――哪个因素是最为重要的？将这些主要因素转化为合理的机会窗口，是关键的第二步。

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1、跨国并购风险的分类

按照时间发生的先后顺序，企业在并购过程中可能遇到的主要风险可以划分成并购前、并购中和并购后三大类风险。

1.1、并购前风险

投资风险。企业并购是一项直接的对外投资。一般都需要较多的资金投入，其目的是为了取得预期的回报。企业并购后能否产生协同效应，能否取得预期投资收益，会受许多因素的影响，其结果具有不确定性，这种不确定性构成企业并购的投资风险。

战略选择风险。企业并购首先是物色并购对象。战略选择风险来自两个方面，一是动机风险，即并购企业在选择目标企业时，如果不是从自身的发展战略出发，而是单纯地将并购作为融资手段，或进行盲目扩张，这样，并购后，因规模过大而产生规模不经济，反而使企业背上沉重包袱；另一方面是信息风险，即在选择目标企业时，对其基本情况缺乏深入了解，尤其是当目标企业已经进行了“包装”，如隐瞒了大量债务、担保事项等，待并购后才显露出来，将使并购企业债务压力加大、徒增财务风险。

法律风险。法律风险主要表现在三个方面：

第一、反垄断的规定。在西方国家，为了维护公平竞争的需要，大都制定了一系列反垄断法案，这些法案常常使得一些精心策划的并购计划落空，或在并购实施过程中遇到重重阻碍。第二，法律中对并购的具体规定，在操作中提高了并购的成本。第三，由于法律法规不完善，使企业在并购过程中的行为得不到正确引导或规范，或使并购双方的正当权益得不到法律保障，增加了并购的风险。

1.2、并购中风险

定价风险。企业间进行并购，由于涉及到目标企业资产或负债的全部或部分转移，需要对目标企业的资产、负债进行评估。对标的值进行评估，是双方能否成交的价值基础，也是双方谈判的焦点所在。从资产清查来看，资产评估部门在有限的时间内，不可能对目标企业进行彻底清查，一般只能采取抽样核算方法，并且由于评估方法、评估参数和标准不同，都会导致评估结果存在一定的误差。同时，由于我国资产评估行业处于发展阶段，在评估的技术或手段上尚不成熟，这种误差可能更加明显。

融资风险。一般而言，并购行为需要大量的资金支持，但无论哪种融资途径，都存在着一定的融资风险。主要原因是并购活动会占用企业大量的流动资源，从而降低对外部环境变化的快速反应能力和适应能力，增加企业运营的风险。

反并购风险。在通常情况下，目标公司对并购行为持不欢迎或不合作的态度，因为目标企业多为劣势企业，若并购成功，目标企业的领导及其有关人员的既得利益将会受到威胁。所以，企业并购往往会受到被并购方的抵制，尤其在强行并购时，更会激起目标企业的强烈反对，甚至会动员一切力量，采取一系列反并购措施进行防御和反抗。反并购不仅使并购方的收购成本大大增加，还加大了企业并购后的整合难度，很可能直接导致并购的最终失败。

1.3、并购后风险

经营风险。指企业并购后，难以实现规模经济与优势互补，或者并购后规模过大，管理跨度增大而产生规模不经济，从而未能达到并购预期目标而产生的风险。经营风险产生的原因主要是并购总体方案策划疏漏或者预测有误所致，也可能是并购后，市场发生较大变化等导致并购后企业无法按原方案进行生产与销售而产生的风险。

整合风险。整合风险主要有三个方面。第一，企业并购后，在经营上、生产上、技术上不能达到预定的协同效果，这种风险容易导致破产。第二，整合风险还可以表现在并购后人事上、制度上、文化上不能按照预先设计的并购规划有效整合，使得新老企业运行相互抵触，产生内耗，从而拖累优势企业。第三、规模不经济与范围不经济。对于混合并购而言，若企业向不相关的产业涉入过深过宽，会由于技术和管理经验的不足而走向范围不经济。因此，企业在发展的不同阶段扩张无度将是潜在的巨大风险。

2、跨国并购中主要风险的防范措施

2.1、法律风险防范

详细研究国内外关于跨国并购的法律政策。充分了解并购的双方所在国关于跨国并购的法律规定是中国企业做出跨国并购战略决策的先决条件。要对目标公司所在国的并购法规有一个详细的了解，详细研究其在跨国并购监管方面的政策，并对其法律作进行分析。

聘请专业咨询人员。法律风险不仅包括外国法规对我国公司进入该国时形成的障碍，同时包括并购协议合法性、并购程序合法性等方面的风险和诉讼风险。在制定协议时利用合同法上诸如担保制度、合同解除制度等能不同程度地防范并购风险，但是要更妥善地解决这一问题，就需要聘用律师、会计师等专业咨询人员参与并购过程，并做出协议条款安排。

针对不同国家的法律采取不同的支付方式。企业并购的支付方式有很多种，比较常用的就有现金支付、股票支付、债务支付以及综合证券支付等。但是在跨国并购中，采用股票支付方式经常会遇到某些法律上的障碍。所以，要有效防范中国企业跨国并购中的法律风险，还必须结合支付方式的选择这一手段。针对不同国家的法律制度来选择不同的支付方式，虽然可能不能实现并购成本的最小化，但是却使得并购切实可行。

2.2、融资风险防范

拓宽融资渠道，降低融资风险，就要发展股票融资，充分利用可转换债券，借鉴杠杆收购融资市场。经济发达国家的实践证明，解决并购融资单靠一种途径、一种方式收效甚微，必须通过多种渠道，多种方式加以解决。

发展股票融资。普通股融资与其他筹资方式相比具有发行普通股筹措资本具有永久性，无到期日，不需归还等优点。

充分利用可转换债券融资。采用这种融资方式不仅使企业能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券，而且提供了一种能比现行价格更高的价格出售股票的方式。

借鉴杠杆收购融资。对于企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速地筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来得快、效率高。

2.3、整合风险防范

制定清楚的前景规划和战略。企业前景规划是全面并购整合的基础，在并购过程中对企业目标有一个清晰的认识和规划非常重要。缺乏愿景或拙劣的愿景都可能导致整合风险，使并购夭折

确定管理层责任。超过半数以上的企业不能尽快成立管理层，或确定其责任，这无疑将导致混乱。没有管理层，每个人的职责就难以确定，可能造成沟通中的误解，形成不确定因素和负面的激励作用。而快速建立管理层，可以避免出现管理真空现象，从而有效地推动整合进程朝前发展。

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关键词:文化风险并购文化审慎管理策略

在经济全球化背景下,企业跨国经营和并购活动日益频繁,企业不可避免地面临着外来竞争以及多元文化的冲突,所有的管理者都需要用全球化观念来考虑本企业的经营与管理,都要考虑文化差异给企业带来的影响。是否重视跨文化管理正在成为影响现代企业经营成败的关键因素。如何正确认识和识别企业经营中的文化差异与风险并积极采取应对策略,以增强企业的抗风险能力,是现代企业面临的重要课题。

文化因素对企业经营活动的影响

关于文化的概念最早定义来自英国文化人类学家泰勒,他认为文化是指知识、信仰、艺术、法律、道德、风俗以及人类作为社会成员所获得的其他能力和习惯的复杂整体。在跨文化管理产生以前,关于文化及文化的差异性和相似性的研究仅限于文化人类学家。在企业界,尽管人们已经认识到文化环境与公司决策的相关性,但在国内经营环境中,很少有企业把它作为一个主要的因素加以考虑,管理学界也很少注重文化的研究。然而经济全球化趋势推动了企业界和管理学界对文化与经营管理关系及其重要性的认识不断深入。

(一)霍夫斯泰德的理论

20世纪80年代,随着霍夫斯泰德提出民族文化的四个维度以来,文化对企业经营活动的影响日益引起人们的关注。霍夫斯泰德从文化比较的角度提出文化不是一种个体特征,而是具有相同的教育和生活经验的群体所共有的心理程序。不同的群体、区域和国家的这种程序互有差异,这是因为他们的“心理程序”是在多年的生活、工作和教育环境中形成的。群体本身无法感受到自身文化,文化需要比较才可以显示出各自的特色。霍夫斯泰德提出了描述和表征民族文化类型的四个维度,即个人主义与集体主义、权力距离、不确定性规避、生活的数量与质量。他对40个国家的文化特征进行了研究,其成果有助于管理者认识民族文化的差异。

(二)特龙彭纳斯的理论

上世纪90年代特龙彭纳斯对工商管理活动中文化的多样性进行研究,提出关于民族文化分析的七个维度具体包括以下几个方面:

普遍主义与特殊主义。普遍主义认为可以对“什么是好的,什么是对的”加以界定,并总是可以据此加以运用;特殊主义则与此相反,在特殊主义文化中更看重关系和环境的特定责任,不很看重抽象的社会符号。从这一维度来看文化对企业经营活动的影响,普遍主义主张普遍地按规则和程序去做以保证公平和一致性,特殊主义鼓励灵活性以适应特殊情况的要求。

个人主义与公有主义。个人主义鼓励个人的自由和责任;公有主义鼓励个人为群体的利益而工作。在个人主义文化中人们崇尚个人成就和独立承担责任,而在公有主义文化中决策经由代表传回组织后再决定,人们崇尚集体成就,集体承担责任。

情感内敛与情感外露。不同文化对表达情感的接受程度是不同的。在北美和西北欧,商业上的关系是典型的工具性关系,情感被认为是干扰。其前提假设是我们应该类似机器一样,以便使其运转更有效。但是在有些文化中,商业是个人的事情,人的全部的情感被认为是恰当的。

具体专一与广泛扩散。在专一型文化中管理是与报偿相关的目标和标准的实现,私人和公务上的日程是彼此分开的;在扩散型文化中管理是一个不断改善的过程,而且质量也借此得到改善,私人的和公务上的问题彼此渗透。

成就与归属。成就主导文化要求对人们依靠技能取得的成就给予回报;归属主导文化尊重人们基于以往经验的身份和地位。

对时间的态度。各个国家看待时间的方式也不同。在一些国家,人们过去取得的成绩并不那么重要,更重要的是要知道他们为将来制定了什么计划,而在另一些国家则与此相反。这些是对公司活动会产生很大影响的文化差异。在一些文化中时间被认为是以串联着不同事件的直线方式向前流逝的,其他的文化把时间看作是过去、现在和将来以环形方式在运动,这造成了在制定计划时实行的战略、投资、对国内培养人才及引进人才等方面的看法上有很大差异。

对环境的态度。对环境的态度方面也可以发现重要的文化差异。从其对企业经营活动的影响来看,内控型文化主张将精力集中于我们擅长的事情上;外控型文化主张要适应顾客的要求。特龙彭纳斯在比较差异的基础上,提出了每一维度的两个对立面如何走向协调的方法,并将其归纳为具体的经营技巧和管理技巧。特龙彭纳斯的研究表明,文化对企业经营的影响是广泛、具体而深刻的,不仅影响到产品的销售,而且影响企业内部的组织结构、决策方式、领导风格、管理技术应用、信息沟通等一系列活动。

文化风险的成因与根源

在探讨文化对企业经营活动的影响时,人们多运用“文化冲突”这一概念,本文中笔者运用“文化风险”的概念旨在说明文化这一不确定性因素的影响给企业经营活动带来损失的可能。赫斯切认为文化风险产生于那些追求全球投资战略的公司。因不同的社会习惯而存在的产品市场差异,使人们难以预测哪种产品会在外国市场上受欢迎。他举例说在美国、加拿大和英国,早餐麦片极受欢迎,是最盈利的行业之一。但是,在法国、德国、意大利以及其他很多国家,早餐麦片就不怎么受欢迎,利润也不高。企业经营中的文化风险直接作用于产品和市场,从其成因来看,文化风险则存在并作用于企业经营的更深领域,主要有以下方面。

(一)跨国经营活动引发的文化风险

跨国经营使企业面临东道国文化与母国文化的差异,这种文化的差异直接影响着管理的实践,构成经营中的文化风险。在一种特定文化环境中行之有效的管理方法,应用到另一种文化环境中,也许会产生截然相反的结果。随着经济全球化进程的加快,各国公司、企业跨文化的经济活动日益频繁,大量跨国公司的出现使一个公司内部的跨文化经营管理活动大量增加。由于文化不同,跨国经营管理中产生了许多误会和不必要的摩擦,影响了公司工作的有效运行。如20世纪70年代肯德基首次进入香港市场的失败,迫使其重视和利用文化因素,注重将自身产品和服务与当地民族文化、地区文化结合。正如英国市场营销专家史狄尔先生所评价的:“当年家乡鸡进入香港市场,是采用与美国一样的方式。然而,当地的情况,要求它必须修改全球性的战略来适应当地的需求。产品的用途和对产品的接受程度,受到当地的风土人情影响,食物和饮品类产品的选择亦取决于这一点。当年的鸡类产品不能满足香港人的要求,宣传的概念亦不适当。”文化因素是各国企业特别是跨国经营企业走向经济全球化时面临的巨大挑战,企业必须具备识别和处理文化风险的能力,才能立于不败之地。(二)企业并购活动引发的文化风险

并购活动导致企业双方文化的直接碰撞与交流。近年来企业并购活动异常活跃。以我国企业为例,既有一国之内的企业并购,也有跨国并购,如海尔自1995年兼并青岛红星电器,到1998年底总共成功兼并了18家亏损企业;2004年年末,联想以17.5亿美元的价格并购了IBM公司的PC业务。根据联合国贸易发展委员会最新统计数据显示,我国企业累计以并购形式发生的对外直接投资,从1988年到1996年年均仅有2.61亿美元,从1999年开始,并购额逐年增加,2003年达到16.47亿美元。企业并购能够更有效地配置社会经济资源,然而并购成功与否取决于多种因素。在并购活动中许多企业往往把注意力集中在金融财务和法律方面,很少关注组织文化可能带来的问题。而许多并购案例证明,文化整合恰恰是并购过程中最困难的任务。尤其对于跨国并购而言,面临组织文化与民族文化的双重风险。因为一个组织的文化是其所有成员共同遵循的行为模式,是保证其成员的行为能够确定地指向组织目标的某种思想体系,如果一个组织之中存在两种或两种以上的组织文化,对于任何一个成员来说,识别组织的目标都将是困难的,同样,在为达成组织目标而努力时,判断应当针对不同情景做出何种行为也会是困难的。因为在这种情况下,组织的价值观直至其行动惯例都会是模糊不清的。所以企业并购活动中,如何正确评估所面临的文化差异的基本特征及风险,探询科学有效的管理策略,是企业并购必须面对和解决的一个重要现实问题。

(三)组织内部因素引发的文化风险

组织文化的变革、组织员工队伍的多元文化背景会导致个人层面的文化风险。越来越多的组织从不同的国家和地区招募员工,广泛开展跨国跨地区的经济合作与往来,从而使组织内部的价值观念、经营思想、与决策方式不断面临冲击、更新与交替,进而在组织内部引发多种文化的碰撞与交流。即使没有并购和跨国经营,企业也会面临组织文化与地区文化、外来文化的交流问题以及组织文化的更新问题。所以,由于员工队伍多元化、组织文化变革等内部因素引发的文化风险虽然不如并购和跨国经营中的风险显著,但由于其具有潜伏性和持续性,也会给企业的经营活动造成十分重要的影响。

文化之所以会构成企业经营中的风险,其根源在于文化差异。特龙帕纳斯在分析文化的概念时认为,社会互动或有意义的交流,以人们相互交往前就存在处理信息的共同方式为前提,它们对于跨文化经营与管理有着重要的意义。交流双方相互依赖,因为他们共同构成了一种相关联的意义体系:一个群体对一种情境共有的解释。在经营管理中进行有意义的互动要有一个绝对的前提,即存在共同的预想。当交流对象的预想一致时,双方对其意义便有了相同的理解。一种特定的组织文化或职能文化不过是群体若干年来在解决所面临的问题和挑战时形成的自我组织的方式。文化通过人们期望的和归结于环境所共享的意义的不同而相互区别。文化一旦形成便具有很强的稳定性和继承性。每个国家、地区、组织甚至每个人都是一个文化系统。所以当各种文化系统在企业经营活动中相遇时,这种文化差异便潜在地构成了无法避免的文化风险。企业经营中的文化风险若不加以控制和规避,会酿成文化冲突并导致决策效率低下、组织涣散、沟通中断,使企业蒙受巨大损失,最终可能使企业走向衰败甚至灭亡。因此,企业必须积极面对文化风险,制定正确的风险管理策略。

企业文化风险的管理策略

(一)文化整合

文化整合不仅是影响企业并购成功与否的关键因素,而且对促进企业文化的变革具有重要作用。所谓文化整合,就是指组织要适应外部环境、社会文化氛围、组织制度的变化,将构成组织文化的各异质文化要素统合为一个有机整体。对于企业具体的并购活动而言,通常采用的文化整合策略主要有:注入型,如海尔经常采取注入式的文化整合模式,在并购活动中第一步是“克隆”海尔文化及其管理模式,使被兼并企业了解、适应,直至自觉按照海尔的组织文化和管理模式进行思考和行动,从而激活“休克鱼”,使其与海尔集团融为一体。融合型,并购双方认识到构成组织的两个或多个文化群体的异同点,但并不是忽视或压制这些文化差异,而是通过文化间的相互补充和协调,形成全新的统一的组织文化。促进型,当强文化与弱文化相遇时,在尊重文化差异的前提下,强文化吸收弱文化中合理的部分,并做出适应性调整,使原有的文化功能更加完善。隔离型,在跨国并购中,若双方文化背景和组织文化风格迥然不同,甚至相互排斥或对立,在文化整合的难度和代价较大的情况下,正确识别文化差异,彼此尊重对方的文化,保持双方文化的独立性。

(二)跨文化培训

进行跨文化培训是跨国经营企业在全球化背景下开展业务活动中规避文化风险的有效工具。为了加强员工对不同文化传统的反应与适应能力,促进不同背景的员工之间的沟通与理解,必须进行跨文化培训。跨文化培训的内容应包括:对对方民族文化及原组织文化的认识和了解;文化的敏感性、适应性的培训;语言培训;跨文化沟通及冲突处理能力的培训;对对方先进的管理方法及经营理念的培训。通过跨文化培训不仅可以规避文化风险,而且可以提高决策效率、促进信息沟通、增强企业的凝聚力。

(三)文化审慎法(CulturaldueDiligence)

文化审慎法主要用于对企业并购中的文化风险进行评估,它包含五个步骤:第一是收购前筛选,主要任务是组建文化审慎小组来收集目标企业文化物件、价值观和假定方面的信息;第二是宣布收购后的综合性文化测评,即在第一步基础上对双方企业的组织文化、经营方式等进行定量与定性分析;第三是认知冲突、风险、机会和成本,根据第二步所收集的综合信息,测量两家企业的文化差异,确定这些差异带来的风险和成本;第四是设计并实施合并后的行动计划,主要任务是选择并实施文化整合的具体策略;最后是合并后对所发现事实的监控和证实,这个阶段文化审慎小组要继续关注并排解企业文化问题,监控整个并购过程的有效进行。

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[论文关键词]并购；法律风险；防范机制；企业

在建立现代企业制度的进程中，企业并购是实现产业结构优化、合理利用资源和促进经济可持续发展的重要战略，随着市场经济的发展和经济的转型，我国企业并购进入市场化的转型整合期。当前许多企业在实施并购实践中出现诸多的问题和后遗症，影响了企业的稳定和发展，进而引起不良的社会后果，不能达到并购的目的，存在决策不明智、运作不规范、内容不合法等多方面的问题，其中对并购法律风险的认识不到位、防范法律风险的机制不完善是非常重要的原因。

企业并购包括兼并和收购两种行为方式，是一项涉及政策、法律、财产、劳动等多个层面的综合工程，而充分认识并购的法律风险和积极构建防范机制，则是推动和保证企业并购顺利完成的基本前提，是实现企业规模扩张和持续发展的重要保障。

一、企业并购中的法律风险

并购的法律风险是指企业在实施并购行为时因为法律环境变化或违反法律而遭受损失的可能性。关于并购法律风险的内容，人们对此进行了一些有价值的探讨。

有的认为它包括并购实施前的决策风险、并购实施过程中的操作风险和并购后的整合风险；有的从宏观、微观方面进行了分析；有的从实际问题的的角度进行了探讨；人们还对企业境外并购、跨国并购存在的法律问题进行了多方面的研究。在借鉴相关研究成果的基础上，我们着重从引起并购法律风险的原因方面，立足国内企业并购的视角，对并购的主要法律风险，进行考量和分析。

(一)由于信息不对称而引发的法律风险

所谓信息不对称是指交易双方的一方拥有相关的信息而另一方没有，或一方比另一方拥有更多的相关信息，从而对信息劣势者的决策造成不利影响。而信息不对称而引发的法律风险是指企业在并购过程中对收购方的了解与目标公司的股东和管理层相比，可能存在严重的不对称，给并购带来法律责任上的不确定因素。

作为并购中最常见和影响最大的法律风险之一，由于信息不对称的存在，被并购企业基于自身利益的追求，会存在向并购方隐瞒对自身不利的那些信息，甚至杜撰有利的信息。现实中比较多的是被收购方隐瞒一些影响交易谈判和价格的不利信息。从并购方的方面看，作为多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统的企业，极具复杂性，信息的不对称使得并购方很难在相对短的时间内，能做到深入了解被并购对象的盈利状况、资产质量(例如有形资产的可用性、无形资产的真实性、债权的有效性)、产品质量、市场前景、劳动关系等，这就导致在实施并购后，极易陷入“利益陷阱”，引发企业的法律风险。

(二)由于法律不对称而引发的风险

不同国家的法律制度和法律体系由于国情文化背景不同，相关的法律规定不同，而使当事人权利义务不对称。跨国并购受不同国家的法律制度的约束与调整，因此，这种法律的不对称，极易导致并购出现法律隐患。同样，国内也同样存在法律不对称的风险，我国企业并购法，散见于不同时期公布的法律文件中，有关并购的法律法规不健全，政策措施尚不配套规范，甚至还有漏洞与冲突之处，而且，针对一时之需，没有长远规划，突出表现在法律层次较低，且缺乏稳定性，同时规范之间规定不一致，有些甚至相互冲突。

有序、高效的企业并购需要有健全的法律和有效的配套法律政策措施作保证。改革开放以来，我国的企业并购有了很大发展，但是有关企业并购的法律和政策仍不配套，致使有些地方出现了在程序和合法性上都有问题的隐形并购，甚至还有许多欺诈和违法犯罪行为发生。比如有些地方政府以制定、地方性法规的形式，使某些主体拥有某些特定的并购权利。国内法律体系不健全容易导致企业的法律风险和法律纠纷，从而影响国内并购市场的发展。

(三)由于融资和支付引发的风险

每一项并购活动背后几乎均有巨额的资金支持，企业很难完全利用自有资金来完成并购过程。融资风险是由于企业在收购过程中往往需要注入大量资金，企业在筹资过程中所采取的筹资方式会导致自身的财务结构发生变化，从而引起财务和经营风险的发生。这主要体现在企业的资金在时间和数量上是否可以保证需要，融资方式是否适合并购动机，现金支付是否会影响企业正常经营等方面。

影响主并企业的融资风险有两大因素：一是融资能力。即企业如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金，这是关系到企业并购活动能否成功的关键所在；二是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。企业通常可采用自有资金、借款、发行债券、发行股票等融资渠道。如果债务融资的资金需要量与期限结构没有根据并购资金需要量与资本结构的现状来安排，就会因并购后利息负担过重而影响正常的生产经营，使企业陷入财务困境，从而也导致财务法律风险的发生。

(四)产权不明、主体不适格导致的风险

企业产权明晰化是企业并购顺利实现的基本前提。由于对被并购企业的产权没有进行界定或界定不合理，或者未向有关部门办理相关法定手续，导致产权不明，并购后容易造成并购方与被并购企业产权相关人的产权确认纠纷，极易造成股东之间、新老股东之间对资产价值和应承担的义务发生争议。国有企业的所有权，形式上属于全民所有，实际上则属于主管部门所有，企业只是作为经营者，国有企业的产权是模糊的；集体企业的产权，由于历史的原因，也带有“准全民”的性质。虽然企业改革要求建立产权清晰的现代企业制度，但在具体的实施过程中，有的企业行政隶属关系几次变更，有的合并、分立，由全民变集体，或者由集体变民营等等，这些并购主体的不规范性，都直接影响企业并购的过程，容易引发风险和争议。

(五)由并购协议、程序带来的风险

实践中，企业并购协议和程序违反法律规定的情况，并不少见。并购协议必须按照法律规定的实质要件(如关于特殊行业准入的限制和禁止性规定、信息披露等规定)和程序规定(如并购国有企业中的挂牌交易程序报告、公告、股份转让和过户登记手续、有关机关的审批程序等)签订和履行，否则不仅可能导致协议无效，而且可能产生并购争端，甚至引发诉讼。并购方式安排的风险主要指对并购企业人力资源及资产债务整合中存在的风险，这些问题如果解决不恰当极有可能导致并购方与目标方的纠纷，甚至导致并购后企业无法正常运转。

(六)由行政干预导致的风险

公司并购一般来说应是纯粹的市场行为，是企业根据其对市场的判断主动做出的决定。然而在我国企业并购的“政府主导”仍然存在，许多并购都是政府与企业“共同努力”的结果，出现并购主体“双元化”。在西方市场经济发达国家，企业并购始终是企业行为，政府一般不介人，更不指令，而是作为并购活动的裁判进行行政协调。在我国，政府出于发展地方经济的动机，经常通过优惠政策等手段强制或鼓励并购，政府主导型的并购仍然频繁发生，带有强烈的行政色彩，违反企业意愿强行并购，限制了企业并购市场的规模，影响了企业并购的效果以及资源的有效流动，阻碍了市场“优胜劣汰”作用的发挥，往往给予并购企业带来整合上隐患和风险。

在市场经济体制下，企业的并购应当遵循法律和市场的规律，并成为企业自主的经济法律行为。当前协议并购是我国并购的主导方式，要约并购是最完全的市场主导并购方式，而随着市场经济的不断完善以及股权分置改革的结束，股份在全流通基础上的要约并购将取代协议并购，成为我国主要的并购方式。

(七)由目标公司反收购引起的风险

在对一个企业进行收购时，企业可能出现的反应要么是同意被收购，要么是反对被收购，“非此即彼”。如果企业同意被收购，这种收购被称为“善意收购”，反之则叫做“恶意收购”或“敌意收购”，这里的“恶意收购”绝不带有贬义成分，它是一种纯商业行为。

由于有些并购并不是两厢情愿的，目标公司在面临敌意收购或恶意收购时，为了争夺公司控制权，被并购企业则可能会不惜一切代价来设置障碍来进行反收购。

如，国外常用的措施有：(1)诉讼。目标企业可请求法院禁止收购进行，给自己采取有效措施进一步抵御被收购提供机会和争取时间。(2)肉搏战。即目标企业乘进攻企业全力收购本企业之际，大量收购对方股票，造成相互收购，以击退进攻企业对本企业的收购。(3)白衣骑士。即选择与本企业关系好的企业，让他们来进行收购。(4)弃宝护身。当获知进攻企业并购自己是为了某一重要信息或资源，而自己又无力与之抗衡时，主动让出这种资源，以避免对方收购自己。(5)焦土战术。即采取各种方式现行将目标企业抛空，降低目标企业的价值，使其失去对进攻企业的吸引力。(6)金色降落伞。当目标企业发现将被收购时，对本企业管理人员支付高额补偿，从而增加收购方需支付的价格。(7)送服“毒药丸”。目标企业将大量发行高利率短期债券，从而迫使对方不得不考虑并购后所承担的沉重包袱，从而减弱甚至取消并购意图。

目标企业通过这些反并购手段，无论是严重的自残行为，还是过分关注管理层利益，或者是与法律规定相冲突，都在相当程度上损害了目标公司自身的利益，当然，其系列反收购的活动会极大的增加了并购的难度和风险，严重影响了并购企业计划的实施。从并购公司方面看，既增大了并购活动的成本和支出，又需要花费相当的时间和人力进行应对，以至导致得不偿失，或者与目标企业两败俱伤，并可能引发更多的法律风险和危机。

二、企业并购中法律风险的防范机制

企业并购是复杂的系统工程，其作为一种市场法律行为，在客观上存在着包括上述法律风险在内诸多风险隐患，在科学认识这些风险的基础上，积极构建并购法律风险的防范机制，是保证企业并购顺利实现和并购企业健康发展的关键。这里从企业自身的角度，就并购法律风险机制的建设，结合国内外企业并购的经验和做法，提出以下建议。

(一)慎重选择目标公司

公司并购要想降低法律风险，首先在于选择合适的并购对象。在并购实施之前，并购企业应该做好深入细致的调查，衡量目标公司价值，做好并购项目可行性研究。一般要对目标公司所处的行业，目标企业业务与并购企业业务的关系，目标公司真实的财务状况和经营业绩、人力资源等方面进行充分调查、研究和评估，为并购决策提供可靠依据。在自身资源方面，企业应该考虑自身特点和实际，希望成为什么公司，通过并购实现什么样的并购战略和企业是否有能力来实现并购目标。目标公司的确立要与企业发展的现实、规划和战略相适应，与企业的可持续发展相结合。

如果目标公司涉及的相关法律问题众多、发展前景不乐观，势必会给企业发展带来问题和风险。要选择合适的并购对象，应尽可能采用协议并购形式，要约收购一般属于敌意并购，容易导致股价异常波动，国家对此限制较多，法律风险相对较大。协议收购一般属于善意并购，并购交易对股价影响较小，法律风险相对也较小。而且，通过双方协商沟通，还可以达到信息交流、相互理解的目的，降低并购交易的其他风险。

(二)并购目标的法律调查

并购涉及的法律情况是多方面的，要根据每一并购行为的具体情况来确定调查项目和提纲，并根据各案的实际情况来确定调查手段。法律调查是企业决策的依据，要严谨慎重，务求全面准确。从实施调查的内容看，主要包括：A．目标企业的法律地位及股权或产权状况；B．目标企业的资产状况；C．目标企业的债权债务；D．目标企业的诉讼、仲裁及政府处罚状况(现实的和潜在的)；E．目标企业的劳动人事制度；F．被并购企业负责人的责任问题等。另外，要特别关注并购目标的主体资质问题。并购是市场经济主体之间的产权交易，这一产权交易的主体是否具有合法资质是至关重要的，若交易主体存在着资质上的法律缺陷，轻则影响并购的顺利进行，重则可能造成并购方的重大损失，甚至造成并购失败。

(三)确定符合实际的并购方案

在近几年我国企业的并购中，无论是境外企业与境内企业之间或是国内企业之间的并购，最常见的情况有以下几种：第一，对破产企业的收购与兼并。包括整体收购(同时承担原企业的债权、债务)、部分收购(只购买原企业的全部或部分资产或承担部分债权、债务)或联合收购(由多家企业对破产企业进行收购)。第二，以控股为目的的收购与兼并。多数是采用以现金分期到饺购买股份或股份置换，获得企业控股权。另外还有通过股票市场收购上市公司股票，以达到控制上市公司股权及经营权的目的。第三，以实现资源合理配置、资产优化组合为目的的收购与兼并。可以是资产互换方式、股份互换方式或同时伴以现金购买份或资产、以资产兑换股份等多种形式同时进行。

从宏观上讲，企业策划并购方案时可以参考为以下几种形式：第一，购买式并购；第二，承债式并购；第三，吸收股份式并购；第四，控股式并购。这些并购方式各有其特点，企业应根据并购的目的和实际，灵活进行选择和确定。

(四)严密安排并购协议条款

为了规范并购行为，国家已制定并将继续制定一系列调整并购行为的法律、法规，其中既有规范具体并购行为的，也有规范并购策略的，既有促进并购行为的，也有限制某些并购行为、策略的。并购协议是并购交易的法律表现，严密的并购协议条款是主动防范各类已知和未知法律风险的重要保障。一般而言，在并购协议中采用通用条款和特殊条款来保护并购交易安全。从内容看，股权(产权)转让的主要条款包括：定义条款、股权(产权)转让、声明与保证、股权(产权)转让的价格、转让程序(主要是双方对企业管理权的交接手续)、转让后企业的股权(产权)结构、企业债权债务的处理(主要规定在合同所确定的基准日前后企业所发生的债权债务的分割与责任的承担)、保密、双方的权利与义务、职工的安置、违约责任、不可抗力、合同的终止、法律适用和争议的解决、通知和送达、其他。另外，涉及并购国有企业协议的必须审批，履行相应的法律程序。

(五)合理安排融资方式

避免并购的融资风险主要是按时足额地筹集到资金，保证并购的进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系并购活动能否成功的关键。确定和创新融资方式，增强资金保障能力，必须遵循资本成本和风险最小化原则。首先，测算好企业可利用自有资金的数量和时间。其次，推算企业偿债的能力和负债融资的风险临界规模，这对于合理负债融资和避免财务风险具有重要作用。最后，确定并购的股权融资规模，要使并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例。

融资渠道解决的是资金来源问题，融资方式解决的是通过什么方式取得资金的问题，二者之间有着密切的联系。同一融资渠道的资金往往可以采用不同的方式取得，一定的融资方式既可能只适用于某一特定的融资渠道，也可能适用于不同的融资渠道，企业在进行融资决策时，应认真分析各种融资渠道和融资方式的特点及适用性，寻求两者的最佳对应。并购对资金的需要决定了必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的，可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。

(六)聘请高水平中介机构提供服务

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与医院重组不同,医院并购是指两个或多个医院公司通过收购兼并成为一个经济实体,通常是由一家在资本上占优势的医院公司吸收一家或多家医院。医院并购有利于优势医院公司迅速实现低成本资本扩张,在市场竞争中占据有利地位。医院并购可使加盟医院利用优势医院的知名度和市场影响迅速提高自己在市场竞争中的地位。

根据兼并收购的医院公司与被兼并收购的医院公司之间的相互关系,医院并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。

二、医院并购的过程

医院并购的并不是简单的医院买卖,并购过程一般包括三个阶段:战略准备阶段、交易阶段和交易完成后的整合阶段。

三、我国医院并购过程中的风险分析

(一)战略准备阶段风险

1、决策风险

规模过大的风险。医院并购的目的是为了达到规模经济。但是,并购后,可能导致规模过大,组织结构错综复杂,管理沟通困难,责权利结合不紧密等现象,反而变成规模不经济的结局,使并购以失败而告终。

多元化风险。许多非医疗企业也想通过并购进入医疗领域,盲目进入新行业的结果,往往会因为缺乏经验,不熟悉医药行业的技术、设备、管理、市场等,最后只得无功而返。

并购时机风险。时机的选择对于医院并购至关重要,时机不对,医院并购就不能达到其预期目标,而且可能会带来巨大损失。

2、政策风险

(1)政府行政干预风险

医院并购涉及产权的转移和人事的变动,现阶段我国的现实情况是医院的产权关系不明晰,政府即是管理者又是所有者的双重身份决定了我国医院并购的特殊性。由于政府没有实现真正意义上的管办分离,当政府介入医院并购的具体事务时,很难与社会管理职能有所区分,所有者追求利润最大化的目的就难以实现。

(2)法律风险

中国目前对国有企业的股份制改造及与外资的合作, 特别是参与并购重组等资本运营的活动时, 仍然缺乏一个明确的操作规则与流程, 换言之还没有制定好游戏规则, 这游戏就变的随心所欲, 机会大, 风险也就越大。外资并购重组国有医疗机构时, 同样面临上述的法律风险。如其中的土地评估、固定资产评估、品牌评估及市场评估等均无法可依, 导致谈判旷日持久、隐患多多。

(二)购买交易阶段的风险

1、谈判风险

在医院并购中,目标医院在掌握的信息量方面处于有利地位。因为目标医院对其自身资产负债情况、经营发展情况等了解最清楚,而并购方相对来说则了解的不如目标医院那样清楚。这样双方信息的不对称必然使并购工作增添风险。

2、反并购风险

反并购风险是指目标医院在面临被并购的潜在危险或现实攻击时,目标医院可以通过采取对策来进行防御,使并购方不能顺利按原计划实施并购。在当前我国医院并购的实际操作中,存在地方政府力推医院改制促进并购,而被收购的公立医院对并购行为持不欢迎和不合作态度,可能会制定反收购策略或对并购采取不合作态度,致使并购成本增加,对并购方构成相当大的风险。

3、签约风险

当并购双方充分协商并取得一致意见,下一步就是签订合同。买卖双方都想在签订合同时回避与转嫁风险。签订合同时因很多因素的影响,并购方一旦考虑欠周,就会导致风险。

(三)并购后整合阶段风险

1、经营整合风险

经营整合风险是指医院并购后,如果无法产生经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应和市场份额效应,就难以实现规模经济与优势互补,不能达到并购预期目标而产生的风险。

2、人力资源整合风险

医院并购完成后,除了对资产的重组处,还涉及到人事的重组,在我国实施医院并购时,最难处理的就是人员问题。国有机构转化为非公机构, 事业单位转化为企业, 原有人员的身份必须转变。由于医院性质和市场化程度较低, 从享受无限权利的国有事业单位职工到不再是原来无限的关系而是双向选择的就业关系,医院职工承受力相对较弱, 在实施过程中往往会需要相当大的努力和大环境的支持。并购方往往会被要求安置被并购医院的员工或支付相关成本,如果并购医院处理不当,很可能会因此而背上沉重的包袱,增加医院的管理成本和经营成本,严重的还可能影响社会安定,可见人力资源的整合风险从一定程度上直接影响医院并购的成败。

3、医院文化整合风险

在并购前,并购医院和被并购医院由于都有其独特的发展历史,因此形成了各自不同的医院文化,医护人员对其原来的工作环境相对较熟悉,在工作中也形成了一种固定的工作关系,如医护关系、医技关系等。而一旦医院并购后,必然带来两种不同医院文化的冲撞,医护人员在一个新的环境中也需要有一定的时间来相互了解和磨合,以产生相对固定的工作关系,被并购医院的医护人员也需要时间来适应并购医院的医院文化。

四、我国医院并购过程中的风险管理

(一)我国医院并购风险管理的前提条件

医院的并购活动应该属于一种市场行为,但在当前国有医院的并购活动中,政府或行业主管部门出于各自的政治或经济利益,对医院的并购活动介入很深,行政干预、“拉郎配”、短期行为的现象比较严重,因此,只有按照管办分离、产权清晰、责权清晰、管理科学的原则建立规范的现代医院制度,医院的并购活动才能逐渐实现市场化、科学化,才能符合企业运作的规律和自身发展的要求,才能有健康的决策、监督机制作为保障,这是医院并购风险管理的前提。

(二)建立科学的并购风险管理机制

在并购过程的每个阶段,都要建立风险预警、风险监测、风险评价、风险控制、风险预防的完整体系,在风险管理的人员组织、操作程序、管理手段、运行制度等方面要有严格保障,使医院并购活动的每个环节都处于可控状态,将各种潜在的风险消灭在萌芽状态。

(三)精心策划,慎重选择并购目标和并购方式

并购活动作为实现医院长期战略的重要手段,必须与医院的发展战略保持一致。对并购对象要仔细分析,搞清对目标医院的并购能否增强自身的竞争力和促进医院长远发展。

(四)与专业中介机构充分合作

中介机构的专业经验、专业手段和中立性能增强并购活动的科学性、客观性。同时由于中介机构能为其专业工作如调查数据、并购程序、法律文书、工作意见等承担责任,与中介机构的合作可以分散和规避并购风险。

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