证券市场的功能和作用范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的功能和作用，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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目前，在我国，正在就证券市场问题展开一场大辩论，这场辩论不仅涉及到对我国证券市场的一些重大问题的看法，而且还关系到我国证券市场的命运，因而引起了广泛的关注。辩论才刚刚开始，还会进行下去。其实，对证券市场问题，一直有争论，不过，大多没有这次这样激烈，这样尖锐，涉及的问题这样广泛。

下面我想就这场大辩论谈一点看法：就是要像看待和爱护新生婴儿那样看待和爱护我国的证券市场。

我国证券市场真像婴儿在产妇经历了巨大的阵痛后才诞生一样，是在经济体制改革过程中，在冲破重重阻力和障碍中建立的。它的建立是我国改革的一项巨大成果。它也像新生的婴儿那样，很不成熟，甚至有从母体（计划经济）中带来的胎记。但是作为现代市场经济的重要组成部分的证券市场，在我国建立后以及在其后的发展中，日益显示出其巨大而又难以甚至不可替代的作用。我们不能只用一般市场经济国家的证券市场的功能来看待我国的证券市场的功能，这就是融资的功能和优化资源配置的功能。其融资的功能大家是看得到的，其优化资源配置的功能也有所显现，虽然还相当不充分（其原因这里不谈）。证券市场在我国这样一个发展中的、转型的国家中，还有另外的不可忽视的功能，这就是，证券作为改革的产物，它的建立和发展又反过来推动了各方面的改革。例如，在企业制度的改革方面，证券市场在国有企业改革中的作用是人们都承认的，不说从券市场融资对国有企业改革的作用，仅就国有经济在国民经济中的布局的战略性调整来说，如果没有证券市场，就不会有国有资产的股份化以及股份的证券化，而没有国有资产的股份化和股份的证券化，国有经济的“有进有退”的实施就很困难。而且，如果没有证券市场，现代企业制度的建立就只能停留在口头上。近来，大家也看到，如果没有证券市场，没有部分国有资产在证券市场的变现，社会保障基金的筹集和建立将遇到很大困难。又如，证券市场的发展正在对我国金融制度的改革起着促进作用，目前有必要实行的金融业的分业经营正受到证券市场发展的冲击，今后在适当时候，分业经营迟早会走向混业经营。我国的证券市场还有一种特有的巨大作用，那就是，它是学习市场经济的伟大学校，千千万万的干部和群众在这所伟大的学校里由对市场经济的完全陌生，连债券和股票的区别都不知道，到在短短的十年时间里，学到了市场经济中的许许多多知识，特别是金融、投资、资本运作的知识，懂得了许许多多的经济学知识，什么宏观经济的走势啊，利率变动的影响啊，企业的资产与负债啊，等等。不管办多少学校也都不可能在如此短的时间里给如此众多的干部和群众以如此广泛而又生动的市场经济和经济学的知识，何况其中的不少知识是从书本上学不到的。至于证券市场的建立和发展对我国经济发展的巨大作用，更是有目共赌的。

令人不可思议的是，有人竟把我国的证券市场说成是赌场，甚至连赌场还不如，因为赌场还有规则，我国的证券市场连规则都没有。这真是难以令人同意。证券市场与赌场是根本不能类比的。有人说，在证券市场上，你赢钱就是把别人口袋里的钱装进自己的口袋里，这真是像赌博那样，玩的是零和游戏，或者说零和博弈，也就是说，你输的钱就是我赢的钱，不是你输我赢就是我输你赢，输的钱与赢的钱相加等于零。把证券市场中的博弈看成零和博弈，是不对的。在证券市场上并不是一方赢的就等于另一方输的，在股市处于牛市时，许多投资者都会赚钱；当股市处于熊市时，许多投资者都会亏钱。而从各发达国家证券市场的长时间发展看，股票指数从总体上是往上升的，因此作长线投资者一般地说会赚到钱。因此，总的说来，证券市场中的博弈不是赌场中的零和博弈，而是正和博弈。如果说零和博弈，期货市场中的博弈是零和博弈，做多的一方的投机者与做空的一方的投机者在期货交易中或者前者赢后者输，或者前者输后者赢，输赢相加总等于零。这很像赌场中的赌博。但期货市场也不是赌场，正是期货交易中多空双方投机者的这种博弈才能发现价格，才能使套期保值者的风险为投机者承接，而这正是期货市场的不可替代的功能所在。赌场根本没有这种功能。所以，虽然在期货交易中进行着零和博弈，但也不能把期货市场看作赌场。或许把证券市场看作是赌场者之所以这样看，是因为在我国证券市场中进行着激烈的短期投机，也即通常说的炒买炒卖。

那么，应怎样看待投机呢？在证券市场上，投资和投机是同时存在的，买股票本身是投资行为，但各种投资者的运作有所不同。有些人从事长期投资，买进股票以获取股票的分红；有些人则从事短期投机，时而买进时而卖出，以获取股价的价差；有些人既做长期投资，又做短期投机，做投资与做投机是可以转换的。在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场，而没有投机也不会有证券市场，因为没有频繁的投机，就不会形成股票的合理价格，也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动，从而实现资源配置的优化。不应否认，我国证券市场中的投机性是比发达的和完善的证券市场中更盛，或者说做长期投资者少，做短期投机者多，但出现这种情况有其必然性。这是因为，我国的证券市场发展的时间短，机构投资者的建立和发展需要有一个过程，而且对能进入证券市场的机构投资者一直有许多限制，这样就形成了我国证券市场投资者的构成中以居民投资者占多数这样一种格局。居民投资者往往具有希望能较快地在证券市场中获利的心理，而且确实在早期的居民投资者中有不少迅速致富的先例，这样就形成了我国证券市场中投机较盛的状况。在成熟的证券市场中，居民大多不是自己到证券市场上去运作，而是通过投资基金等机构投资者间接地投资于证券市场。机构投资者一般地掌握的信息多，有专家理财，运作更为理性，而且由于掌握的资金多，可以通过组合投资的办法来减少市场风险，从而也可以更多地采取长期投资以获取稳定回报的投资方式。这就使那里的投机不及我国的盛，但是那里的机构投资者也会从事短期的投机。可见，应该从历史的和发展的眼光来看待我国证券市场中投机较盛的情况，而要减弱我国证券市场的投机就需要更多地创立机构投资者，但这要有一个发展过程。同时，我们也不该笼统地指责投机，因为，可以说没有投机就没有证券市场，就没有证券市场的功能。那么，是否应该反对过度投机呢？“过度”的这个“度”是不易确定的。因为投机的盛衰往往是随着证券市场的热与冷而变化的。很难说怎样才不过度。为了保证证券市场的正常运行，应该反对的是违规违法的投机，包括单独或合谋操纵市场、散布虚假信息等行为，以保护规矩的投资者的利益，特别是其中的中小投资者的利益。在我国证券市场的发展中确实有不少违规违法的投机行为，甚至有些机构投资者也参与其中，这需要靠完善市场的制度建设、加强监管、对违规违法者给以应得处分来解决。

有人把众多居民参与证券市场的投资和投机，指责为“全民炒股”，作为我国证券市场的一大不良现象来反对。“全民炒股”好不好？如果把“炒股”理解为投资于证券，那么“全民炒股”是大好事。因为，投资于证券的人越多，证券市场的资金来源就越多，我国的证券市场就越能发展。实际上，我国投资于证券的人还相当有限，主要是一些大城市的一部分居民，离“全民炒股”还差得很远。将来，中小城市特别是农村居民富起来了，买卖证券更方便了，真正是“全民炒股”了，我国的证券市场就会有更大的发展，它的作用也就会更大。如果把“全民炒股”理解为许多居民泡在证券市场上买卖证券，那也不能笼统地指责。因为，如前所述，这与我国机构投资者特别是投资基金发展远远不足有关。解决的办法主要是大力发展机构投资者，特别是各种投资基金。而且也不能去指责众多没有工作的居民泡在证券市场上，因为那是他们自己有权决定的事。需要作为不好的现象来批评的，是一些正在工作的人在上班时间“炒股”，因为这会影响他们的工作。但不能用这点来指责我国的证券市场，因为除了机构投资者发展不足的原因外，那是各个单位管理不严的问题。

从把我国的证券市场看作赌场、指责“全民炒股”，有的人又进而认为我国证券市场的市盈率太高了，认为那是过度投机炒上去的。与有些国家相比，我国证券市场的市盈率确实相当高，但形成这样高的市盈率有其客观原因。那就是，我国的证券市场是一个新兴的市场，在发展的初期，上市公司股票的供给很有限，在庞大的需求下必定会形成高的市盈率。同时，我国上市公司的股票中又只有大约三分之一的股票可以流通，这又增加了股票供给的不足，造成了较高的市盈率。此外，我国的经济发展迅速，前景良好，也是形成高市盈率的一个原因。而且，市盈率的高低在国与国之间是很难比较的，特别是与发达国家的成熟的证券市场相比，有许多不可比的因素。何况，我国货币市场一年期储蓄的理论市盈率已经达到了56．56倍，它与我国证券市场的市盈率（56倍至58倍）几乎是一样的。从这样角度来看，也不能说我国股票市场的市盈率太高了。那么，比较高的市盈率是不是过度投机炒上去的，是一些庄家人为地抬上去的，或者说是“全民炒股”炒上去的呢？无可否认，有些庄家违规违法操纵市场，把一些没有投资价值的股票的价格炒到天价，对平均的市盈率会有一定影响，但其影响只能是局部的，从某些股票价格被人为地炒高推论出平均的市盈率太高是不恰当的，我国证券市场的发展和逐步规范化，市盈率会找到其应有的恰当的水平，但即使如此，市盈率也仍会高低波动。至今，谁也说不清合理的市盈率的标准应该是多少。

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证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

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内容摘要：当前我国证券市场中存在一系列的问题，其中关键是市场中的监管途径问题。本文从有效市场假说理论出发，分析了现阶段市场监管存在的问题：监管主体缺乏监管的独立性；金融证券市场中介机构监管存在漏洞；金融证券市场监管手段陈旧单一。在此基础上，提出加强法制化、规范化的制度建设；加强自律管理建设；改善信息披露制度；构建经济指标评估系统四个对策。

关键词：有效市场假说 证券市场 监管途径 有效性

1970年，尤金·法玛（Eugene Fama）提出有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH），该假说有三大要点：一是市场的人均为理性经济人，并且监控着金融市场上各公司的股票，谨慎地权衡取舍股票的风险与收益；二是股票价格反映了这些理性人的供求平衡，不论股价被高估或低估，都能通过买进或卖出达到原有的平衡；三是信息有效，即资产所能获得的全部信息都反映在其相对应的股票上。

研究背景

Macey（1994）研究了美国证券市场在信息披露违规、未按规定保存记录及错误运用GAAP准则等方面监管的有效性，认为证券价格对处罚的反应与违规处罚的严厉程度直接相关。Edmund（2006）则分析了1964法案对被监管公司的股票价格波动的影响。

贾甲（2008）在收益分析后，指出政府有必要对证券市场适度且有效的监管，对提高我国证券市场监管的有效性提出几点建议。郝旭光、范红岗、周智丽（2010）对三次政策出台前后市场波动率事件计算结果作为分析依据，认为我国政府股市稳定目标并没有实现。郝旭光（2011）根据对监管部门、基金公司、券商、上市公司等问卷调研的数据，对我国证券市场监管效果进行了实证分析。他认为我国证券市场监管效果较差，被调查者对监管效果不满意的原因是证券市场中，违法违规行为比较普遍、市场暴涨暴跌以及没有很好地保护中小投资者的利益。

目前我国学术界对证券市场有效性进行研究的方法，主要是实证法，尤其是经验性实证法。实证法本身也存在着局限性：实证法力图用有限的事实和现象去证明普通的命题，其研究结果便不可避免地带有概率或然性；过分强调假设和数学模型化，可能导致把研究对象过于简单化，从而使研究结果产生较大的系统性偏差，脱离实际现实。在研究我国证券市场有效性中，实证分析和规范分析都不可缺少。

我国证券市场存在的问题

（一）职能错位

目前对证券市场的监管主要还是采用计划与审批这两种手段。多年以来，证券市场的管理照搬指令性管理手段，这使得证券交易所自律监管起不到很大的作用，证券业协会形同虚设，无法发挥既定的职能。

（二）法律法规有待改善

凭借着近年来出台的一系列关于规范证券市场的法律法规，我国证券法规基本框架已初具规模。但部分现行法规和条例存在自相矛盾的现象。例如，《证券法》规定“国有企业不能炒作上市公司股票”，但证监会又规定“三类企业可以用自有资金在二级市场上交易股票”。再如，由于难以区分自有资金和信贷资金，关于“信贷资金不能流入股市”的规定实施起来很有难度。另外，我国法律法规没有关于国际化、同股同权、信用期货、期权期指交易、场外市场地位等问题的规定。总体来说，证券法规系统不完整，法律手段运用力度薄弱、操作性不强等问题，都对证券法律这一重要手段实施的有效性产生了重大影响，进而降低了证券监管的效果和效率。

（三）自律监管功能作用不大

证券自律组织的作用就在于补充政府监管的不足，在控制成本的前提下有效的解决证券市场相关问题。但就目前的情况来看，尽管我国存在着许多诸如深、沪证券交易所、中国证券业协会等的证券自律管理组织，但这些组织职能的实际履行状况并不尽如人意。其主要体现在以下几个方面：第一，我国证券商当前并非独立的市场运作主体，仅仅体现了部门、地区利益，对自律、利益协调有效性方面的需求尚未建立，因此，没有健全的机构、有效的约束和明确的分工。第二，我国的沪、深两大证券交易所并不是结构性分工关系，实际上存在竞争。同时，由于两大交易所均不能完全代表主管机关或者证券商的利益。因此，两大证券交易所的自律监管功能就受到了限制。而我国现阶段的自律性组织由两个证券交易所及其证券公司、中国证券业协会和地方证券业协会组成，从表面上看能对证券市场实施由上至下的严密监管，但实际上，各个组织彼此独立运营，工作难以协调。第三，由于证券交易所与证监会的监管模式差异，二者的权责关系不明确。作为有资金和信息优势的证券商，为了谋取暴利，很可能凭借作庄炒作途径吸引散户跟风，从而操纵证券价格，甚至进一步导致诸如集团利益冲突、证券市场剧烈波动等恶性事件的发生。而这些事件的最终受害者都只会是中小投资者。基于以上三点分析，我国自律组织在实际操作中其自律职能难以实际发挥作用。因此，市场的自律管理功能更多的被转嫁到政府的身上，使得证券市场对政府过度依赖。

（四）信息披露制度仍有待规范

目前，我国在证券市场信息披露方面缺乏完整的制度规范，这直接导致部分信息披露不充分，预测性财务信息披露质量差，软性资产信息披露不足等问题。在信息披露方面，我国还需要进行较大的改革。作为证券市场发展的基础，信息披露制度是证券市场成熟的重要指标。信息披露有效、及时、充分以及信息分布均匀都是证券市场成熟的重要指标。

我国证券市场监管途径分析

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关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

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证券市场作为我国金融资本市场的重要组成部分，在筹集资金方面发挥着十分重要的作用，极大地促进了资源的合理流动和科学配置。但是随着我国证券市场规模的逐步扩大，一些潜藏的问题逐步暴露出来，这些潜在问题的出现，也折射出我国证券监管体制存在着很大的缺陷。主要体现在市场监管功能不完善，政府相关部门监管效率低下。本文从我国证券市场以及监管体制的发展入手，分析我国现行监管体制的发展、现状与不足，提出了改善我国证券市场监管体制的几点建议，以期对我国证券监管的发展和完善有所裨益。

【关键词】

证券市场;监管体制;对策建议

一、金融证券市场监管体制概述

（一）证券市场监管的概念及意义

证券市场监管是指，证券管理机关运用经济的、法律的以及行政手段，对证券的募集、发行和交易等行为进行监督与管理，来约束证券投资机构的行为。通俗来讲，证券市场监管就是对证券市场的一切经济活动和活动参与者的行为进行监督与管理。证券市场将是市场监管的重要组成部分，将经济学作为理论基础，通过维持公平、公正、公开的市场秩序，来保护证券市场参与者的合法权益，来促进证券行业的健康快速发展。金融证券市场的监督管理是我国宏观金融监管体系不可缺少的重要组成部分，对于证券行业的健康发展也具有重要的作用，具体体现在以下几点：

1、有利于保障证券市场投资者合法权益

证券市场投资者是我国证券市场交易活动的重要主体。加强证券市场监管是保障广大投资者合法权益的需要，因此，必须坚持“公开、公平、公正”的市场原则，保护投资者的权益，只有这样，才能让投资者充分了解证券的投资价值和投资风险状况，更合理正确地选择投资对象。

2、完善规范证券市场体系

完善科学的监管制度体系有利于发挥证券市场投融资功能，同时有利于吸引广大的社会投资，并且在一定程度上稳定我国证券市场，促进我国金融证券市场资本的科学流动，引领我国证券市场的规范性发展。

3、有利于维护我国金融市场良好秩序

为了保障证券发行市场和交易市场的顺利进行，一方面，国家要通过立法手段，允许金融机构、投资个人、中介机构在国家政策允许的范围内，通过买卖证券获取合法权益;另一方面，在现有的经济基础和环境下，市场也存在着操纵交易、蓄意欺诈等多种弊端，为此，证券管理机构必须对证券市场活动进行监督和管理，通过制度约束，来构建一个健康合理的证券市场环境，保护正当交易，维护证券市场的正常秩序。

（二）证券市场监管的原则

1、依法监管原则

依法治国是我国在建设现代化、民主化国家的进程中最重要的管理原则。同理，在市场监管中，首先必须做到有法可依，逐步健全我国证券法律法规;其次，依法监管还要求有法必依，加强对证券市场违规行为的查处力度。

2、保护投资者利益原则

投资者的利益保护不仅关系到证券市场的规范和稳定，更关系到整个国民经济的稳定增长。由于存在信息不对称情况，投资者相对于控股股东和证券发行中，往往处于弱势地位，因此，需要得到重点保护。保护投资者权利，让投资者树立信息，是培养和发展证券市场的重要环节和基本保障。

3、自律和他律相结合原则

监管是属于来自外部的他律制度，但是为了促进我国证券市场的发展，证券市场自律也是必不可少。自律是证券市场正常运行的基础，国家监管和自我管理相结合的管理原则，是证券市场健康发展的保证。

4、“公平、公开、公正”原则

公平原则要求我国金融证券市场不可以存在歧视，所有的证券参与者都具有平等的法律地位;公开原则要求证券市场具有充分的透明度，通过合理的信息披露机制来保证市场信息的公开化;公正原则要求证券管理机构对一切被监管的对象给予公正待遇。

（三）金融证券市场的具体监管目标

我国金融证券具体的市场监管目标包含以下三个方面：第一是为了保护证券投资者权益;第二就是保护参与证券市场的投资者的切身利益;第三就是真正落实和维护我国证券市场公开公正公平的制度体系。我国金融证券市场的具体目标可以细化成几个部分，主要包括几个方面：第一，金融债券市场的参与者需要严格遵守法律法规，相关部门需要防止证券市场的人为操纵以及金融欺诈等行为的出现，真正有效维持证券市场的正常运作;第二，积极发挥我们证证券市场的机制优势，尽量消除证券市场的不足和弱势。通过扬长避短有效的达到保护投资者利益以及监督证券中介机构依法经营的目标，真正落实保障合法的证券交易活动顺利进行的目标;第三，就是根据我国宏观的经济管理的具体需要，运用多样化的手段和方式，调控金融证券市场，引导投资者的具体投资方向，使之更加适应我国宏观经济的发展。

二、我国证券监管体制的现状

（一）我国证券市场的发展历程及现状

证券在我国属于舶来品，最早在我国出现的证券交易机构是由外商开班的上海股份公所和上海众业公所。随着20世纪70年代末以来的中国经济改革大潮，我国资本市场重新得到萌芽和发展。1987年9月，随着我国第一家专业证券公司――深圳特区证券公司的成立，我国证券市场开始步入正规化。

在证券市场形成初期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，规定在指标限度内，由各省级政府或者行业主管部门推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。随着市场经济的发展，我国上市公司数量、规模、股票发行筹资额和交易量等都进入一个较快发展的阶段。我国以发展资本市场、改革开放为主要战略思想，证券市场的发展突飞猛进，投资品种不断增加，上市公司、中介机构等纷纷崭露头角，进一步强化法律法规以提高证券市场的监管效率。创业板市场已于2009年10月底正式推出，目前，主板市场、创业板市场和代办股份转让系统的市场交易机制正不断完善。我国加入了世贸组织后，金融体系改革，加快资本市场的发展，是当前国内外政治经济形势的迫切要求，把证券产品推向国际资本市场，进一步打开境内资本市场，以适应国际证券市场发展的步伐。

（二）我国证券监管体制存在的问题

我国现行证券监管体制尚不成熟，主要存在以下几点缺陷。

1、各部门监管职责不够明确清晰

目前我国证券监管体制存在着职责不够明确清晰的问题。首先是与中央有挂部门职责分工不科学有关。从实际监管分工而言，财政部负责国债的发行和管理，人民银行负责核定企业债券的利率，证监会腐恶对企业债券进行上市监管等。由此可见，这样的监管布局分散了监管力量，加大了政策协调的困难性，在操作中也

容易造成监管真空和多头监管。

2、监管权力与范围配置不合理

合理的监管权限配置是保障监管机关顺利履行监管职责、充分是此案监管功能的关键。而目前我国有关证券法律法规的规定方面，证券监管机关权限配置结构明显不合理。我国证券监管机构对违法违规行为重处罚、轻补救，往往没有做好实现预防工作，只注重在事后进行处理。虽然证券监管机构对证券主体的违法违规行为进行事后处罚能够体现监管的惩罚性与严厉性，起到威慑作用，但是不能补救违法违规行为对投资者甚至证券市场带来的损害。

3、监管人员数量质量与监管模式存在不足

我国证券监管人员数量少，监管人员素质参差不齐，不足以应对证券市场的复杂性。证券监管力度充足的条件很大程度上取决于市场规模的大小以及监管人员的多少和监管素质。目前，我国证券市场虽然在经济体中转轨过程中得到足部发展，但是仍然残留着大量落后的痕迹，如：重实体合法，轻程序公正;重审批，轻监管等。

4、三级监管制度不符合目前证券市场的实际情况

我国证券监管机构实行三级监管制，即“证监会大区”、“政管办”、“证券监管特派办”三级监管。而实际执行却只有“证监会大区监管办”、“证券监管特派办”这两级监管。在我国广大、浙江、福建等生气甚至还存在着“证管办”或“特派员办事处”这两个并列大区，人为造成市场分裂，严重削弱了监管部门对市场的敏感度，造成了监管空挡。

三、对我国证券监管体制的几点建议

为提高我国证券市场自身的活力和在国际市场的竞争力，满足投资者多样化的需求，改革、完善并健全证券监管制度已经成为我们亟待解决的难题。笔者通过对我国证券监管体制的研究和思考，提出了几下几点建议，以期促进我国证券业的健康发展。

（一）加强证券业的自律监管，充分发挥自律监管功能

充分发挥证券组织的自律功能有利于促进我国证券市场的发展与壮大，有助于处理好政府监管部门通证券市场两者的关系。一方面，加强证券业的自律监管有利于减轻政府所负担的监管任务，另一方面有利于增强政府在监管方面的权威性。其次，证券业实现自律监管不仅能够提高整个证券市场的道德水准，更有助于相应的证券自律组织通过腿子年刚一系列行业内部的道德标准来对内部成员的行为造成约束。

（二）健全证券监管的法律法规体系，加强执法力度

伴随着我国证券市场的高速发展，当前通用的《证券法》已经逐渐暴露出一系列弊端，因此，为了更好地规范证券市场，保护中小投资者的利益，我国必须加快建立并健全证券市场监管方面的法律法规。除此之外，还要针对我国证券市场目前所存在的法律的空缺，来制定相应的法律法规，全面加快针对证券管理法律法规体系的健全和发展，促进证券行业的全面振兴。

（三）完善证券市场监管体制下的信息披露制度

要想完善我国证券市场监管体制的信息披露制度，就必须从根本上建立起科学有效的信息披露机制，与此同时，还必须对信息公开披露制度进行相应程度的强化和完善，全面加大针对相应信息进行披露监管的频度以及深度，与此同时，证券监管部门还应当全面加大针对违规行为的执法力度，需要重点针对金融证券市场上面那些有可能涉及到的信息披露的违规者以及相关证人进行询问、暂停抑或者是取消市场当中违规者的上市资格等方面的处理。

参考文献：

[1]蒂米奇，威塔斯.金融监管――变化中的游戏规则[M].上海：上海财经大学出版社，2000

[2]曹凤岐.中国资本市场发展战略[M].北京：北京大学出版社，2003

[3]李宁.关于完善我国证券监管的若干构想[J].金融研究，2010

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【摘要】本文分析了监管机制中他律监管与自律监管的均衡模型，构建了证券市场监管机制对上市公司绩效的影响机理，最后提出基于上市公司绩效提高在我国完善监管机制应解决的关键问题。

上市公司整体绩效的提高，必须在科学的监管机制下才能取得。证券市场是由上市公司、投资者、金融中介机构、自律机构和政府的行政监管部门等共同构成的开放的金融市场，是极其复杂的多方博弈的世界。因此，证券市场的高效运行离不开有效的证券市场监管。

企业经营绩效的好坏不仅关系到企业能否生存，而且直接影响企业未来的发展和国民经济发展。作为证券市场的重要功能之一就是要通过促进资源优化配置，达到整个市场企业绩效的不断提高，最终促进整个国民经济的发展。战后发展起来的国家和地区，如日本、韩国与中国香港地区在证券市场监管的表述中更多地突出了“促进国民经济发展”的政府理念。因此，完善的证券市场监管机制应该能够促进上市公司整体绩效的提高。

“机制”一词最早是物理学和机械工程研究领域中的概念，后来这一概念被广泛应用到生理学、心理学、哲学、经济学、管理学等多门社会学科中，其内涵也演变为一个系统的组织或部分之间相互作用的过程和方式。从系统论的角度看，机制的主要特征有两个方面：一是具有自动实现系统均衡的功能；二是通过子系统之间的相互影响、相互制约来实现系统均衡功能。笔者采纳系统论的观点，即证券市场监管机制应该是证券市场监管结构中各组成部分通过制度安排相互影响、相互协调，共同发挥作用。

一、证券市场监管结构均衡分析

（一）证券市场监管结构

“结构”一词的英文为Structure，具有两层含义：一是表示某种关系的组合。其中，各部分之间的相互依赖以其同整体的联系为基础；二是指各个组成部分在整体中的地位。前者是指结构是由相互联系的各部分组合的整体，而后者是指组成结构的各部分间组合量的比例和质的联系。

对证券市场监管的研究有必要深入到监管结构内部对构成监管的各个组成部分及其相互关系进行周密的研究，以期更好地发现证券市场监管的内在规律。证券市场的监管主要有法律监管、行政监管（又称政府监管）和自律性质的监管。各种监管形式各自存在优、缺点，因此存在着适用的条件、时机。为了方便分析，笔者将法律监管与行政监管作为外部监管，将行业自律协会的监管划分为自律监管。

（二）他律监管与自律监管的有机结合――基于最优资源组合理论

笔者假定存在图1中的等监管程度线，该线上的每一点都表示自律与他律的结合程度。由于他律监管和自律监管的边际效率都是递减的，所以等监管程度线必然凸向原点。离原点越远，监管程度越高，图1中监管程度R（a）＜R（b）。需要说明的是，由于自律监管和他律监管均是有限度的，所以图1中超出Et和Es的部分都是没有意义的。

如图2所示，Et和Es分别是他律监管和自律监管的监管限度。在这个市场中，可以达到的最高监管程度可以用通过K点的曲线L3来表示。可以假定，按照证券市场的本质逻辑，存在着对市场监管的最低程度要求，设为L1，并且，随着证券市场的发展，由于市场参与者数量增加，交易种类扩大、市场结构日趋复杂，跨市场交易日益增多，金融衍生工具层出不穷，所以对监管的最低程度要求也将上升，如图2中从L1到L2的变化。市场发育程度低时，对市场监管的最低要求也低，即处在图2中L1的水平。显然，此时仅依靠自律监管或他律监管就可达到L1的要求，所以L1与S轴和T轴都有交点。这就是证券市场发展初期许多国家唯一依赖他律监管而许多发达国家更多依赖自律监管的原因。随着证券市场的发展，市场对最低监管程度的要求也在不断上升，L1逐渐向远离原点的方向运动，达到L2的水平。从图2中可以看到，单靠他律或自律已经不能对市场进行有效的监管，必须有机地结合他律和自律两种监管方式。由于他律监管与自律监管都要耗费成本，在同等成本下，需要寻求监管程度的结合点。图2中当等成本曲线与等监管程度曲线相切时，即点K（Es，Et）是最佳结合点，也就是他律监管与自律监管的有机结合点。现实中可以看到，随着市场的发展，在建立之初单纯地依赖自律或他律的证券市场，最后都不约而同地选择了他律和自律监管相结合的监管体系。至于他律和自律在监管体系中各占多大的比重则要视各国的具体情况而定，同一国家也会随着市场发育程度的变化而变化。

二、证券市场监管机制与上市公司整体绩效的关系

证券市场监管结构中他律监管与自律监管必须通过一定的制度安排才能发挥其自身优势，发挥最大的效率，达到效益最大化。证券市场的监管结构、监管机制是共同发挥作用的。

（一）完善的公司治理结构能够促进上市公司企业制度创新

实现国有企业经营机制的转变，为建立现代企业制度服务是现阶段我国证券市场的一个特殊功能。证券市场监管者严格强调的透明度、普遍实行的信息披露制度等是良好的企业治理结构的重要内容，企业控制权的转移也能改善治理结构。因此，现代证券市场还作为一个控制权市场而存在。对我国的证券市场的价格发现功能对于提高资源配置效率、发挥改善企业治理结构的功能、防止经济结构恶化是十分重要的。只有充分发挥证券市场对公司治理结构改善的促进功能，建立起现代企业制度，才能从根本上使国有企业摆脱困境，提高国有企业的整体质量。

（二）信息披露机制与上市公司绩效的关系

彼得・F・德鲁克在《公司绩效测评》中认为：根据美国证券市场上市公司的经验，“一旦金融市场对上市公司使用别的价值评估标准，指标体系的改革进程自然会加快，……正是政府的规定才使财务标准变得如此至高无上，并驱使人们花费大量时间使之完善”。投资者“不相信公司愿意公布比证券管理委员会要求的内容更多的信息，……最后只有证券管理委员会之类的政府机构出面，才可以解决这个棘手的问题，比如说，建议（甚至要求）上市公司在报告中公布非财务信息”。

通过对图3的分析可以看出，对于投资者来说，只有通过良好的信息披露监管机制，信息披露监管部门通过对信息披露的一些实质性规定，在一定程度上将一些质量低劣的公司拒之门外，从而降低投资者决策失误的概率，加上市场中介机构为投资者提供证券投资方面的服务，信息披露制度中的及时性和有效性能够使投资者迅速、及时地了解资本市场上的价格变化，才能充分了解企业的真实状况，正确评估投资项目的风险和收益，作出理性决策，将资金投向资产优良的企业，提高资源的使用效率。其结果是上市公司整体绩效的提高；而对于上市公司尤其是优质的上市公司来说，为了防止“二手车市场”效应，会承担信息披露义务，规范信息披露行为，杜绝证券欺诈发生，只有将经营者的行为置于公众监督之下，才能保证公司管理层尽心尽责地为股东谋求最大利益，促进公司自身经营绩效的改善；对于证券市场来说，只有通过信息的充分披露并保证高度透明，将企业的状况展现在投资者面前，让广大投资者综合各种信息自主决策，才能使有限的资本流向效益高、前景好的企业，从而提高市场效率，促进社会资源的优化配置，提高上市公司的整体绩效。从这个层面上讲，上市公司信息披露的监管是影响上市公司绩效的核心机制。

1.公司声誉价值有利于提升上市公司的质量

Grossman & Hart（1980）认为，逆向选择不利于标的资产估值，理性潜在买者会对资产进行打折，如果没有相应的修正机制，就会形成柠檬市场。在这种情况下，好的资产拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应措施向外部投资者传递相应信息，而该过程也就是增加信息披露的过程。Fombrun（1996）等的实证表明，公司声誉价值的提高有利于改善上市公司与外部投资者之间的关系，将对公司价值产生积极的正向效应。Wesley（2004）通过构建自愿性信息披露指标，对拉美三国信息披露增量和公司价值之间的关系进行了实证，检验结果表明，信息披露程度越高，公司价值越高。

通过分析发现，上市公司声誉价值是外部投资者基于信号传递的未来预期基础上形成的。（张宗新，2005）不同类型的公司采取不同的信息披露策略，好公司选择高水平声誉投资以避免次品车市场的价值折价；差公司只能选择消极性信息披露策略以防止公司真实类型报漏。针对证券市场信息不对称造成的次品车问题，不同类型的上市公司采取不同的信息披露策略，从而产生信号传递机制的声誉投资效应。信息披露信号传递公司的价值信息，积极信息披露多而信息供给水平相对高的上市公司的市场价值相应较高，有利于增加公司的声誉价值；而信息披露程度低的上市公司的市场价值相应较低。

2．有效市场条件下接管机制对企业家行为的影响

在信号传递机制下，由于那些为出资者和公司利益而工作的企业家会利用股票价格的信号机制改进自己的工作，对具有机会主义行为的企业家，股票定价机制本身仍是缺乏约束能力的。因此，接管机制就是用于监控企业家行为的约束机制。

从目前来看，在西方发达国家的资本市场上针对公司的接管主要存在两种情况：一是敌意接管；另一种为积极股东行动，此种接管较为温和。敌意接管时，无需取得目标公司企业家的同意，或者绕开他们，直接向公司股东发起收购要约。敌意接管的存在具有重要的经济意义，它能够对公司内部治理结构发挥作用，不断促进企业制度创新的外部环境和条件，也是保证市场经济顺利运转的重要经济机制。敌意接管这一机制作为出资者约束企业家的一个控制工具，是市场为公司外部治理结构的一个重要制度安排。

（三）行政监管――股价――企业绩效的影响机理

行政监管对企业绩效的影响主要是通过影响股价波动来发挥作用的。在证券市场上，投资者对股票内在价值的预期和对股票短期投机收益的预期共同决定着对股票投资价值的预期，进而通过证券市场资金的供求关系决定着股票的供求关系和股票价格。

1.股市政策引起股价波动

世界各国股票市场发展的实践表明：股市政策的实施会对股票市场价格波动产生直接的影响。只是不同的市场对政策的敏感性和反应程度不同，这实际上就是所谓股票市场的“政策效应”。股市政策可以使用制定法律法规的形式，也可以采取直接干预的形式。往往直接干预会对股市产生更大的冲击。

2.股价机制促进企业家不断提高上市公司绩效

所谓股价机制，是指在证券市场上通过股票价格的高低及其波动情况来反映股票发行公司的经营情况和变动情况，并以此引导或影响投资者（股东）对企业的筛选和监控（李承友，2001）。相应地，股票价格能否正确反映公司的运营状况就成为股价机制发生作用的前提条件。股票定价机制之所以能有效发挥对企业的监督促进作用，主要与股票价格所具有的相关性和客观性的密切程度有关。因为股票价格相关性反映的是市场对公司潜力后劲的动态评估，是证券市场对公司未来收益能力的评价，它所包含的信息着眼于未来，不同于提供对过去业务总结的会计信息。因此，通过股价定价机制可以抑制企业家损害出资者的经营行为。李承友（2001）认为，证券市场定价机制对企业经营或制度变革的作用主要体现在以下两个方面：一是用股票价格反映公司企业家的经营能力，并决定其去留；二是将公司企业家的报酬与股价相联系。笔者赞同这种观点。

3.行政监管――股价――企业绩效的关系

由此，可以构建证券市场行政监管与企业绩效的关系。因为政府行政监管导致股票市场的“政策效应”，“政策效应”对股票价格产生冲击，股价信号传递机制一方面影响股东对经理人的经营业绩的考评；另一方面影响投资者对未来盈余的预期，从而产生对股票未来股利的预期，进而影响投资者的决策，影响企业的资金流。两个方面共同影响企业的绩效变动。当绩效变动又会影响投资者对未来盈余的预期，形成行政监管――股价――企业绩效的影响关系。

三、基于上市公司整体绩效提高，完善我国证券市场监管机制的途径

张新（2003）的实证研究表明，同为国有或国有控股企业，上市公司业绩大幅度高于非上市公司。这充分体现了证券市场对企业绩效改善的巨大促进作用，但是根据思腾思特（Stem Stewart）管理咨询公司（中国）对中国、美国、英国、日本、澳大利亚（1996――2000）、印度（1998――2001）、巴西（1997――2000）的比较分析，以经济增加值（EVA）指标衡量，结果表明我国上市公司的水平处于中上等水平。因此，证券市场监管机制对公司经营绩效的促进作用还没有充分发挥，证券市场监管结构与监管机制还需进一步完善和优化。

（一）合理确定我国证券市场监管的对象和内容

1.我国证券市场监管对象应包括

证券发行人，发行市场的证券商，证券交易市场上的证券商，投资者（包括机构投资者与个人投资者），中介机构（包括会计师事务所、审计师事务所、律师事务所、资产评估机构等）。

2.监管内容主要有

（1）上市公司、证券交易所、证券公司的信息披露情况；（2）投资者行为是否合法，证券发行、证券交易与结算过程；（3）证券交易所的业务和自律管理情况；（4）上市公司对股东的回报情况；（5）证券商的经营范围。

（二）规范我国上市公司的公司治理制度

规范我国上市公司的公司治理制度应从以下几个方面入手：

1.推进独立董事制度，强化董事会的约束机制

要给予独立董事行使职权的条件，建立适当的独立董事任职标准，强化监管，使独立董事名副其实。

2.调整董事会功能，推行职务不兼容制度

减少董事会与高层管理人员的交叉任职，提倡上市公司董事长与总经理分设，增加外部董事和独立董事的比例。建立董事会的内部专职委员会，包括薪酬委员会、审计委员会与提名委员会等，并在各种专职委员会内部合理配置执行董事、非执行董事与独立董事的比例，以强化董事会的执行功能。在薪酬、提名和审计等关键的委员会中，降低执行董事与非执行董事的人数，增加独立董事的比例。

（三）把信息披露监管作为我国证券市场监管的核心问题

针对我国信息披露监管不力的局面，应进一步明确信息披露监管的目标、完善信息披露的监管体系。参照国外成功的经验，继续采用政府行政监管和自律监管相结合的方式。逐步由证监会、证券交易所和证券业协会共同构成功能互补的具有明确责任和权限的监管体系。

1.在责任和权限的设置上

证监会主要监管首次信息披露、制定相关的信息披露规则。

2.证交所监管持续性信息披露

证交所在负责上市公司持续性信息披露工作中，除了具有发现违规案件的权利外，还应具有查处违规案件和对违规行为进行处罚的权利；要进一步加强对信息披露违规者的处罚力度。在必要的时候，证交所可以证监会的名义进行强制处罚。

3.政府部门仍然负责首次信息披露的监管

监管包括上市公司配股、增股时再融资条件的审核。

4.证券业协会要发挥行业自律监管作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚

规范的中介机构可以协助监管上市公司的信息披露行为，特别是替上市公司出具财务报表的审计报告。

（四）努力在我国上市公司中推行信用评级制

对上市公司进行信用评估是优化我国证券市场监管机制的根本问题。目前对上市的信用评估还没有得到观念上的重视，企业的信用状况还没有得到普遍的评估和披露。证券市场监管机构应将我国的信用评估工作作出规划，考虑首先在上市公司推行。大力建设我国的专业信用评估机构也是迫不容缓的问题。在不远的将来要形成企业以良好的信用为发展要务，证券市场监管机构根据企业的信用状况决定监管的力度和方式，投资者把专业的信用评估机构对企业的信用评级作为投资的重要参考依据。要把对公司的信用评级作为建立对上市公司长期约束机制的立足点。

（五）对证券市场中介组织加强管理，提高其对上市公司的监管功能

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关键词:证券市场;税制;环节

中图分类号:F83文献标识码:A

税收制度作为国家对税收进行的一系列法律规定的总称,不仅是税务机关的工作规范与征税标准,而且是纳税人履行纳税义务的依据。从制度经济学的角度看,税制不仅包括正式的税收制度,即表现为国家法律、法规形式的税制,同时还包括税收文化、道德、习俗等非正式制度。本文所要研究的证券市场税制是指与证券市场的行为主体或其行为相关的税收政策及规定,不包括非正式制度。

一、我国证券市场税制现状

我国证券市场是在改革开放中逐步形成和发展起来的。1990年底上海证券交易所和1991年初深圳证券交易所相继成立,标志着我国证券市场初步形成。随着证券市场的发展,证券交易印花税作为政府在证券市场上筹集财政收入的税收手段逐渐成熟,并形成了对有价证券的经济运行环节设立税种,或沿用现有税种对证券市场进行监管和调控的证券市场税制。证券市场上有价证券的基本经济运行环节包括证券的发行、交易、所得、遗赠等,不同环节的税种互相配合,对证券市场发挥着调节作用。

(一)证券发行环节征税。对于在一级市场发行有价证券如何征税,《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》中没有明确规定,而实际上,对于有价证券发行并不是不征税,《印花税暂行条例》中有关税目对此已做出了规定,对溢价发行股票取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目,不征所得税,但该笔资金作为企业自有资金,应按“营业账簿”税目课征万分之五的印花税。虽然在发行环节通过“营业账簿”税目进行调节,但其调节力度有限,很难起到抑制有价证券在进入二级市场时价格过高的调节作用,造成了一、二级市场割裂的局面,为证券市场的不稳定埋下了隐患。

(二)证券交易环节征税。证券交易印花税首先出现在深圳证券交易所,1990年6月28日为了实现政府在证券市场的财政利益,并平抑暴涨的股价,深圳市政府参照香港市政府的做法颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》,该规定宣布对股票卖出方征收0.6%的交易印花税。1992年证券交易印花税获得合法地位,1992年6月12日国家税务局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》(国税发[1992]137号文),该文规定股票转让双方分别按0.3%的税率缴纳印花税。随后几年,政府出于对股市进行宏观调控的考虑,在特定时期根据市场情况对证券交易印花税率进行过几次调整。

(三)证券所得环节征税。证券所得税是各国证券税制的核心,而在以间接税为主的中国,证券所得税并不是证券税制的主体。证券所得税按照课税对象来源的不同,一般被分为证券投资所得税和证券交易所得税。

1、证券投资所得税。我国对证券投资所得(债券利息、股息和红利)援引个人所得税和企业所得税的规定对其进行调节。(1)按个人所得税法规定,个人取得的利息(除国债和国家发行的金融债券利息外)、股息、红利所得,除另有规定外,都应当按20%的税率缴纳个人所得税;(2)按企业所得税法规定,企业对外投资入股分得的股利、红利和购买各种债券等有价证券的利息并入企业应税所得,征收企业所得税。

2、证券交易所得税(又称资本利得税)。(1)根据《中华人民共和国个人所得税法实施条例》,鉴于我国证券市场发育还不成熟,国务院根据我国实际情况,决定对股票转让所得暂不征收个人所得税;(2)企业所得税法规定,企业转让有价证券所得属于企业财产转让收入,并入企业普通利润中征收企业所得税。

(四)证券财产(遗赠)环节征税。我国尚未开征遗产税与赠与税,因而也没有开征证券遗赠税。但是,1997年《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》(国税发[1997]129号)指出,凡是在上海、深圳证券登记公司集中托管的股票,在办理法人协议转让和个人继承、赠与等非交易转让时,其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。其性质还属于证券交易印花税。

二、我国证券市场税制存在的问题

我国证券市场是随着改革开放发展起来的,经历了由中低层初级行动团体主导、自主创新,到政府介入、政策推动发展的过程。作为政府调控证券市场的证券市场税制从无到有,形成的税制就明显带有临时性、不稳定性,税制结构单一,单税种“越位”等问题。

(一)临时性、不稳定性。我国现行的对证券运行环节的征税规定都是依据一些临时性的零散规定或是采用一般税种向证券市场简单延伸的方法,采用的形式主要是临时发文或通知,带有明显的临时性、不稳定性特点。这些文件或通知随时都可能被新的文件或通知所代替,投资者无法预期与自身密切相关的税收政策变化。例如,证券交易印花税,是套用了《印花税暂行条例》中“产权转移书据”税目开征的,而证券交易已经实现无纸化,从定义上看不符合;从法律上看,也是极不严肃的。证券交易印花税率多次调整,虽然在一定程度上起到了调控证券市场的作用,但是频繁的调整破坏了税法的严肃性和稳定性,不利于证券市场的税制完善。

(二)税制结构单一。我国的证券税制是以证券交易印花税为主体,证券所得税居次,个人证券交易所得税和证券财产税缺位,税种比较单一的税制结构。证券市场上有价证券的运行环节较多,只有各环节不同税种的相互配合,才能发挥有效调控证券市场的功能。但是,我国证券所得税的征税规定只是所得税法的简单延伸,缺乏应有的严肃性,而个人证券交易所得税的缺位则助长了证券市场投机。证券财产税缺位,缺乏对证券市场收入分配的调节,不利于社会公平目标的实现。总之,如此单一的税制结构很难对证券市场进行全面的调控。

(三)证券交易印花税“越位”。证券交易印花税应当是在证券交易环节调节投资者交易行为的税种,但是在我国证券市场上却充当了“主体”税种,同时还“越位”替代了其他税种。证券交易印花税是现行证券市场税制的核心,而其他相关税收规定基本上是一些比较零星的条例和法规,大部分是针对证券市场暴露出来的问题所采取的适应性措施,有时证券交易印花税就代行其他税种的作用,使得证券税制缺乏完整性、规范性和系统性。证券交易印花税主要调节的是证券交易环节,在代行了其他税种的功能时,其效率自然受到限制。同时,证券所得税在整个税制中的地位较低,其对证券市场的调控作用也不明显,政府更多地依赖于证券交易印花税,这样就形成了证券交易印花税“越位”严重的局面。

三、完善我国证券市场税制的建议

(一)证券发行环节。我国一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场,由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅,一些新股的涨幅甚至超过100%,一级市场普遍存在的这种超额收益与其对应的风险是极不相称的,也是非市场化取向的。通过在新股发行环节征税,可以提高新股发行价格,降低一级市场的收益水平,从而遏制融资申购行为,保护一级市场投资者的利益,进而防范金融风险。因此,在证券发行环节按证券发行时订立的产权转移数额或合同征收印花税,有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性,为一、二级市场的接轨创造条件。

(二)证券交易环节。从规范税制的角度出发,应改变现行对证券交易征税套用印花税有关规定的做法,开征证券交易税以取代证券交易印花税,同时调整证券交易税的征税范围、纳税义务人和税率等。

(三)证券所得环节

1、证券投资所得税。证券投资所得税应继续保持原有的统一课税法,将证券投资所得(股息、红利、债券利息)并入企业或个人总所得中统一纳税,同时对现行的证券投资所得税规定作适当的调整,使之符合我国证券市场下一步发展的要求。可以考虑根据普遍征收和“同股同利”原则,将法人股、国家股纳入证券投资所得税的征税范围;为避免个人证券投资所得双重征税,可以采用抵免制和扣除制。

2、证券交易所得税。证券交易所得是投资者因买卖证券而取得的价差增益,我国现行税制对此缺乏应有的税收调节。为了进一步健全和完善我国的证券市场税制,抵制过度投机,缓减证券市场上的收入分配不公,对证券交易所得课以相应的税收进行调节是必要的。

(四)证券财产(遗赠)环节。在各国征税实践中,有价证券属于财产,当有价证券的所有权发生转移时课征证券遗产税。一般的做法是将证券遗产税纳入遗产税的总体框架中,并不单独开征证券遗产税。随着证券市场的发展,证券已成为我国居民财富的一部分,而且所占份额也越来越大,随着我国遗产税和赠与税的开征,有价证券也应列为其征收对象,这是符合国际惯例的。

结合我国的现实情况,开征遗产税时,遗产税的起征点要高,征税面要窄,重点在于调节个人收入过高的那部分人,对所得税起补充作用。开征遗产税的同时,要建立公民收入申报、财产登记制度,对死者生前财产监控,这样才能保证遗产税的顺利实施。遗产税的立法应该完备,与国际惯例接轨,相协调。

(五)完善税收征管体系。税制与税收征管是互为前提、相互支持、相互制约的。在构建和完善证券市场税制的同时,从软件和硬件两方面入手完善我国的证券税收征管体系。1、加大在税收征管系统电算化方面的投入,提升税收征管电算化系统的版本,彻底改变证券税收征管落后的局面;在各证券交易所的操作系统上加载计算和监控证券交易税和证券交易所得税的软件,以保证证券税制调控功能的正常发挥;2、提高税务工作人员素质,培养一批精通法律、财务、金融及计算机业务的专家,建立和完善信息网络系统,以准确、及时地掌握证券交易市场的有关信息,防止国家税款的流失;3、考虑和研究WTO原则对税收征管的要求,WTO的透明度原则要求税收征管具有较高的法律规范,这就要求我们完善现有的税收征管法规、加大税收执法的透明度;4、加强宣传教育,提高纳税人的纳税意识,让投资者熟悉证券市场税制,以有效调控其投资行为,达到调控证券市场的目的。

(作者单位:青岛农业大学经济与管理学院)

主要参考文献:

[1]谭永全.完善我国证券市场税制的构想[J].扬州大学税务学院学报,2006.9.

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一、理论综述

对金融危机比较权威的定义是由戈德斯密斯(1982)给出的,是全部或大部分金融指标———短期利率、资产(资产、证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数———的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产,换成货币。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。而近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。

1.金融危机理论。马克思指出,货币的出现使商品的买卖在时间上和空间上出现分离的可能性,结果导致货币与商品的转化过程出现不确定性,而货币作为支付手段的职能在客观上又会产生债务支付危机的可能性。因此,只要商品、货币存在,经济危机就不可避免,并且会首先表现为金融危机。马克思认为金融危机是以生产过剩和金融过剩为条件,表现为企业和银行的流动性危机、债务支付危机,但是其本质上是货币危机。而在西方早期比较有影响的金融危机理论是由Fisher(1933)提出的债务-通货紧缩理论。Fisher认为,在经济扩张过程中,投资的增加主要是通过银行信贷来实现。这会引起货币增加,从而物价上涨;而物价上涨又有利于债务人,因此信贷会进一步扩大,直到“过度负债”状态,即流动资产不足以清偿到期的债务,结果引起连锁的债务-通货紧缩过程,而这个过程则往往是以广泛的破产而结束。70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁,而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上,金融危机理论也逐渐趋于成熟化。特别是1997年亚洲金融危机以后,许多学者跳出货币政策、汇率体制、财政政策、公共政策等传统的宏观经济分析范围,开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。

2.证券市场的一般职能。证券和证券市场都是商品经济发展到一定阶段的产物。我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。到2005年底,全国上市公司总数已超过1200多家,证券投资基金的规模已达3000多亿元,证券流通市场已初具规模。证券市场以其独特的方式影响着我们这个社会,对社会经济发展起着重要作用。因此,对其功能及作用,应有一个客观的评价。依照经济学的理论,证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金;其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。也就是说,经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应;其三证券市场充当公司监控的传媒。一方面,公司的经营绩效不佳可能导致证券市场的并购,或者通过证券市场收回股权争夺公司的权。另一方面,证券市场可以通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构。以上三种功能是相互联系的,没有融资的功能,证券市场就失去了存在的基础;没有信号功能,从证券市场筹措的资金就得不到有效的使用,市场的资源有效配置就无从谈起;没有公司监控的功能,证券市场的融资功能就会演变成一种大股东牟利的手段。

二、化解金融危机的职能初探

改革开放三十年来,证券市场已初具规模,但当前的证券化道路过于超前,以至于股市成为了纯粹的“赌市”。美国金融市场经过近二百年的发育成长,也只有近三十年才开始大规模证券化、虚拟化,而中国经济过早地推进证券化进程,实际上是一种欲速则不达的行为。因此,我们应当从频繁爆发的金融危机中总结经验教训,尽量化解和减小金融危机给社会带来的巨大危害。

1.历史金融危机的经验与教训。

1.1实施有弹性的汇率制度。一般说来,固定汇率在微观经济效率方面具有比较优势,而浮动汇率则可使货币政策能够对各种冲击做出反应,从而引致较优的宏观经济绩效。以墨西哥与泰国为例,僵硬的汇率制度越来越不能反映真实汇率变动的趋势,从而固定汇率的压力越来越大,结果在投机者的冲击下,外汇储备就会下降并引发市场信心危机。

1.2对于国际救援不可抱有期望。外部贷款援助往往被认为是最有效的反危机措施之一。如来自IMF等外部贷款救援有利于稳定币值,但是其组织结构决定了其职能的发挥需要以极少数国家的利益为前提,且这类贷款条件往往比较苛刻,这对处于危机中的国家是极为不利的,因此,对于在金融危机以后的国际救援不应给予太多指望。

1.3适当的外债规模和结构。双缺口模型证明了发展中国家即使在较高储蓄率时也必然要借助于外资和外债。外债的规模与结构应当控制在合理的范围内,尤其是对于巨额短期资金进出应当适度从严,以减少金融市场的动荡,且借入的外债应用于投资用途,而不应用于偿还旧债,更不应当为特权阶层所挥霍。

1.4宏观经济失衡往往是爆发金融危机的重要原因。总结这几次金融危机,可以看出在高增长光环的掩盖下,以高投入和出口带动的亚洲经济早已出现了严重的结构问题。经济结构没有及时调整加剧了经济失衡,成为金融危机爆发的基本条件。

2.职能初探。证券市场既是一个国家经济、社会、政治状况的晴雨表,也是关乎一个国家社会稳定状况最敏感的显示器。只有充分发挥好证券市场的职能才能更加有助于化解和减小金融危机带来的危害。

2.1它是联系资金供应者与资金需求者的桥梁,是企业筹集社会资金的渠道。证券市场使证券发行者、证券购买者、证券转让者和中介机构得以在这个市场上联系起来,使证券的发行与流通便利地进行。特别是由于金融危机的影响,资金不足的矛盾在相当长的一段时间里会继续存在,国家和企业可通过证券市场筹集巨额资金,保证国家重点建设项目资金需求,缓解金融危机下企业生产发展资金不足的矛盾。

2.2为政府提供公开市场操作的调节杠杆,是观察经济状况的重要指标。由于金融危机的影响,国家会加大宏观调控的力度,政府可以在证券市场上通过买卖政府债券的方式来影响证券市场上的证券利率,这就成为政府间接调节金融业的杠杆。另一方面来讲,在证券市场上市的公司,在各生产领域都是重要的企业,这些有代表性的大公司的股票交易状况,可以在一定程度上反映社会经济变化情况,在金融危机中有利于加强政府对经济总量的控制和把握。

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关键词：强制性制度变迁 “强制性制度变迁效应”

【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-7069（2009）-04-0057-01

一、自发性制度变迁和强制性制度变迁

制度变迁从其产生机理来看，分为两种：一种是自发的(诱致性制度变迁)，另一种是政府强制的(强制性制度变迁)。所谓诱致性制度变迁指的是一组（个）人在响应由制度不均衡引致的互利机会时所进行的自发性变迁。其本质是市场内生性力量在其发展的特定时期（诱致性因素出现）具备了制度变迁的能力。强制性制度变迁指的是由政府法令引起的变迁。强制性制度变迁具有两面性：一方面在短时期能加大制度的供给，节约制度变迁的交易费用；另一方面这种政府主导的强制型制度安排，在建设对象发展到一定程度后，反而造成更大的变迁成本，因此这时就需要政府角色的转变，消除强制性制度变迁带来的滞后性消极影响。但一般来说，这种消极影响很难彻底消除，在强制变迁后，培育市场的自发性力量对抗强制性变迁的消极影响是较好的途径。我国证券市场的发展是典型性的政府主导的强制性制度变迁过程。

二、证券市场演进中政府行为的效应分析

（一）、证券市场发展的两种模式

各国证券市场在其发展过程中，依其发展、变革依靠的主要力量不同分为自然演进型和政府推动型，也就是说，从证券市场的成长机制开看，内生机制下证券市场的成长属于自然演进型，外生机制下证券市场的成长属于政府推动型。与自然演进型对应的是政府推动型模式。它是指政府充当了推动证券市场变革、发展的主要角色，是一种外生机制。我国采用是政府推动型模式。自然演进型反映了市场内在力量的扩张，政府推动型反映了市场的力量发育滞后，事实上，它们之间有着密切的内在联系：自然演进模式得靠政府制定和颁布相应的法律和法规等来加强对证券市场进行全面控制和管理，而政府推进型又是以自然演进型模式为基础的。自然演进型证券市场的历史时间跨度较长，逐步使市场和投资者走向理性；政府推动型的历史较短，可以节省大量自发发展时间，赢得历史机遇，但却有着诸多隐患。自然演进型主要采用注册制或核准制；政府推动型采用审批制或通道制。

证券市场发展的两种模式和第一部分论述的自发性制度变迁和强制性制度变迁相对应。自然演进型对应自发性制度变迁，政府推动型对应强制性制度变迁。我国证券市场的发展过程就是典型的政府推动型的强制性变迁过程。

（二）、证券市场演进中政府行为的负效应

1、“过度干预效应”。政府的介入一般可以分为“适度介入”和“过度干预”两种。基于我国特殊的证券市场发展情况和现状，政府有过度干预的倾向。这会产生一种“过度干预效应”，即政府的过度干预反而会得到与意愿相悖的结论，而且还会损害市场及各微观主体的效率和活力。

2、“强制性制度变迁效应”。当证券市场的基本格局、基础架构和演进路径基本定形，规模已扩展到一定程度以后，政府全方位行政干预的强制性变迁的消极一面会越来越多地暴露出来，不仅会对市场功能、活力和效率造成严重损害，而且政府本身的意志和利益也难以有效地实现，这种现象可以概括为“强制性制度变迁效应”。

三、我国证券市场政府行为的重新定位

证券市场作为一种典型的市场形态，本质上要求按市场规则运行。然而，中国证券市场属于“政府推动型”，政府处于“超强势”地位，在这种特定的市场环境下，当政府行为与市场规则冲突时，政府的“权力或特权”往往演化为“超市场规则”的“强制”，将国有股强制性地长期“锁定”；国有企业“只能进不能出”等等。

我国证券市场政府干预的原因有三：赢得时间；添补由立法跟不上市场发展造成的“法律真空”；“一身兼二任”。其中，所谓“一身兼二任”就是说政府作为国有股东的代表，同时还作为证券市场的管理者。一方面，政府作为国有股东的代表，希望股市繁荣，国企大量IPO，以低廉筹资，包括配股、增发。于是人为干预增加，“政策市”特点明显。可有时却事与愿违，政策干预并没有起到很好的效果，这就是前面论述的“过度干预效应”。另一方面，政府作为证券市场的管理者的宗旨是避免市场的系统性风险，实现资源的最优配置。于是利空消息频繁出台，弱化了股东目标。政府这个微观主体存在相互矛盾的二元目标，正是这种二元性目标为政府在证券市场的行为扭曲埋下了伏笔。这也是中国证券市场在幼稚成长阶段即承受了“不能承受之重”。

显然，解决这些问题的办法是弱化政府的大股东角色，加强监管者角色，也就是股权分置改革。那么从理论角度是否也应该重新定位呢，或者说，实践出现的诸多问题的根源在哪里呢。

根源在于本文从一开始论述的强制性制度变迁和它产生的“强制性制度变迁效应”。强制性制度变迁具有两面性：一方面在短时期能加大制度的供给，节约制度变迁的交易费用，起到加快制度建设的效果；另一方面这种政府主导的强制型制度安排，在建设对象发展到一定程度后，反而造成更大的变迁成本，因此这时就需要政府角色的转变，消除强制性制度变迁带来的滞后性消极影响。可以得出结论：培育市场自我发展机制，减少强制性变迁的消极作用（“强制性制度变迁效应”和“过度干预效应”）是我国证券市场政府行为的重新定位。

具体来讲，这种重新定位包括：市场创造，尤其是我国这种“新兴加转轨的国家”；规则的制定；加强市场监管的有效性，维持“公平、公正、公开”的原则；依法治市；保持市场“亲善”；权衡成本和收益――例如涨跌停板的实行似乎降低了市场波动，实际上延缓了市场内生性力量的发育，其结果等于把市场波动的时间后移了。

参考文献：

[1]约翰・S・戈登 著 ，祁斌 译，《伟大的博弈――华尔街金融帝国的崛起》

[2]董裕平，金融：契约、结构与发展[M]．中国金融出版社，2003

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证券经纪人是投资者进入证券市场的桥梁，是市场联系投资者的纽带。在正常的证券委托业务――非全权委托业务中，证券经纪人与投资者的关系是咨询专家与决策者的关系，与军事决策中的参谋长与司令员的关系十分类似。证券经纪人作为客户的参谋，有义务为客户的交易提供尽职尽责的交易建议，但一般不对客户的交易后果承担直接责任。证券经纪人作为一名专业人士，接受投资者的委托证券交易，为客户提供专业化的咨询服务，提供适宜的交易建议，客观上可以起到活跃市场的积极作用。由于经纪人的参谋，投资者可以更好地把握市场机会，减少投资失误，从而为下次证券投资提供保障。

一、证券经纪人在我国证券市场的现状

证券经纪人制度是国外成熟证券市场发展的重要标志之一。随着证券市场的快速发展，近年来在我国由南到北曾效仿、引进国外的证券经纪人制度予以宣传推广应用，但从实践运行效果和市场反应看，大多数成效不大，或销声匿迹。因此，有人提出证券经纪人制度不适合我国证券市场，不适合我国的券商。果真如此吗?从证券经纪人的实质定义和我国证券市场发展的现状来看，并不尽然。

我国证券市场起步之初，由于其起点较高，交易撮合系统较为先进完善，投资者进行证券买卖的途径极其方便、简单，不需要通过证券经纪人的人工撮合就能自行完成。人们在电视画面中所看到的国外交易所内热闹非凡的交易场面在我国没有出现，这一点便成为人们认为不需要证券经纪人的理由。但是，这仅仅是看到了证券经纪人的一个方面，即提供买卖撮合操作服务这一功能。在我国，这一功能其实是由证券公司完成的。《证券法》第137条明确指出，“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人”。因此，证券经纪人在我国是存在的，不过其存在的形式是证券公司，提供的服务目前也仅局限于通道式服务。

二、证券经纪人在我国的发展前景

虽然就当前的现状来看，我国证券经纪人的发展面临我国证券市场不成熟、经纪人制度不完善、社会信用度不高、证券营销部取而代之其工作业务等诸多不利因素，但从长远来看，随着我国经济的迅猛发展，我国证券经纪人将拥有更广阔的市场和机遇。

（一）世界外部经济在促进我国经济发展中引起我国证券经纪人发展环境的好转。全世界都看好我国的经济，中国证券市场逐步走向世界，对我国的证券经纪人而言是一次难得的机遇。我国证券市场发展的巨大前景，尤其是即将推出的创业板市场让他们对未来充满希望。创业板是一个高度市场化的证券市场，而且在许多方面要与国际惯例接轨，而在一个成熟的证券市场中，信用交易是十分必要的，而经纪人制度是构成信用交易的基础，而且经纪人制度在成熟的证券市场体系中可以起到降低交易成本、提高效率等作用。因此，经纪人生存和发展的外部环境应会随着创业板的推出而好转起来。

创业板的设立更在技术上为经纪人提供了施展才能的广阔天地。首先，创业板放宽了交易涨跌幅的限制，投资者在增加盈利机会的同时也加大了投资风险。如果引进经纪人则可在现行的市价委托和限价委托基础上，进入海外市场中常见的止损、阻止性止损指令和无时间限制指令，这样投资者虽不在营业部现场，也可按自己的判断预先设计好指令交给经纪人，由后者在适当的时机执行。这将有助于吸引那些无暇光顾营业部却又有投资意愿的投资者，也可帮助投资者把握住已预期到却又稍纵即逝的机会；其次，就创业板而言，上市公司具有较大的风险性，且在创业板强化信息披露后，市场的信息量会明显增加，而大部分投资者目前尚不具备处理信息、控制风险能力。因此，引入经纪人制度可以针对投资者的风险承受能力和投资偏好，为其选择适合的投资组合，成为投资者的投资顾问和参谋。

（二）中国潜在的广大客户市场，对中国经纪人来说是块未开垦的处女地。经验数据表明，200个客户是一个优秀经纪人生存的必要条件，现有5，000万证券投资者即使打一个对折是2，500万，从理论上来讲“提供一对一服务”需要有10多万证券经纪人，平均一个营业部可以摊到30余人。而目前，中国的资本市场尚处于非常初级的状态，老百姓兜里的闲置资金不知道投向何方。随着社会主义市场经济的发展，随着老百姓对证券市场的逐步认识和接受，越来越多的“闲钱”将流入证券市场。可以这么说，证券经纪人是一个真正的朝阳行业。