近年企业并购案例范文

导语：如何才能写好一篇近年企业并购案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在所有并购案例中，制造业、能源及矿业案例数量增加较多，主要原因是工业原材料和能源等价格持续上涨促使能源企业积极谋求行业内部的整合和扩张。

制造业、能源、矿业升温

本季度境内并购案例数量30起，同比增加233.3%。其中，披露金额的案例25起，涉及并购金额26.56亿美元。

制造业和能源及矿业行业受到并购市场的关注，具体表现在制造业企业并购案例数量7起，6起披露金额的案例涉及并购金额6.60亿美元；能源及矿业案例数量4起，涉及并购金额7.05亿美元。

值得注意的是，能源及矿业行业发生4起并购案例，涉及石化、煤炭和发电等行业。由于石油、煤炭和铁矿等资源的需求日益增加，该领域企业积极采取整合上下游产业链的发展策略，未来仍有较大整合空间。

从企业发展阶段上看，在被并购的制造业企业中，3家处于获利期，4家处于扩张期。其中，获利期制造业企业平均单笔并购金额2.01亿美元。此外，在被并购的能源及矿业企业中，2家处于获利期，1家处于扩张期。

从地区分布上看，北京、陕西、上海和山东案例数量较多。其中，北京并购案例数量5起，同比增加66.7%；上海3起，与去年同期持平。陕西和山东案例数量有较大增长，分别为4起和3起。从并购金额上看，本季度山东、陕西和内蒙古3省被并购企业涉及金额占境内被并购企业总金额的比例超过50%。

VC/PE背景企业并购、跨境并购 冰火两重天

尽管本季度境内并购案例数量大幅增加，但是VC/PE背景企业并购案例数量仅为1起。国内软件外包龙头企业东软股份有限公司通过换股反向并购东软集团完成集团的整体上市，英特尔投资在此次并购案例中获得74.4%的回报。

2008年第一季度跨境并购案例数量22起。其中，已披露金额的案例数量16起，涉及并购金额38.63亿美元。

IT、医疗健康和能源及矿业等行业并购表现活跃。能源及矿业企业华能集团以42.35亿新元并购新加坡大士能源有限公司从而获得新加坡电力市场25%的市场份额。

同时，医疗健康行业跨境并购案例数量有较大幅度增加，达到4起。

此外，出境并购案例数量4起，数量同比增加300%，涉及并购金额32.87亿美元。华能集团、百丽国际等企业参与出境并购，被并购企业分布在美国、新加坡和香港。

■观察

“现在是浙江企业走出去并购的最好时期”，今年来，不少经济学家发出了这样的呼吁，受美国次级债危机的影响，加上国内相关行业监管日趋收紧，一定程度上制约了外资对国内企业发动的大规模并购。同时，这也为民营企业并购国外企业创造了条件。

篇2

财务风险贯穿于整个并购活动的始终，始于并购计划决策阶段，体现在并购的易执行阶段，且一直延续至并购后续整合阶段。

（一）企业并购财务风险 国内学者对企业并购的财务风险定义可归纳为它是在一定时期内，企业为并购融资或因兼并发生债务，而使企业发生财务危机的可能性。本文将企业并购面临的财务风险具体归纳为：由于并购定价、融资、支付及后续整合等各项决策所引起的可能导致企业财务状况恶化或可能造成财务损失的不确定性。

（二）企业并购财务风险管理环节 并购过程中前后各环节的财务风险具有较强的关联性。前一环节引发的财务风险往往会影响到后续阶段。企业并购的财务风险管理环节包括并购前的计划决策的财务风险，体现为对目标企业的定价风险和环境风险。并购中交易执行的财务风险，具体体现为融资风险和支付风险和并购后整合阶段的财务风险，具体体现为投入生产运营风险、归还融资债务风险、偿债风险和资产流动性风险等。

二、企业并购财务风险存在的问题

在企业并购的过程中，财务风险始终存在，多数企业在并购时存在着财务风险管理问题。

（一）并购前难以量化目标企业价值 并购企业对目标企业的价值评估是企业并购中的关键环节，国际上通行的对目标企业的价值评估的三种方法是成本法、市场法和收益法。不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估得到的并购价格也不相同。并购企业可根据自身的并购动机及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用适合企业发展的评估方法，但多数企业选用的方法往往都不能达到预计的要求。对目标企业的价值评估是指对企业所能创造的预计未来现金流量现值的评估，它包含了资金的时间价值和风险价值，而现金流量的现值是以资金的时间价值为基础而对现金流量进行折现计算得出的，故存在不确定性和风险因素，很难具体量化。

（二）并购中有限的融资来源 目前我国企业的外部融资方式主要是向各银行贷款、企业自身发行股票或通过债券融资，但这三种方式都难以为较大型的企业并购提供充足的资金支持。国际并购融资中广泛使用的融资方式还有认股权证、可转换债券、优先股、票据等，近年来新的并购融资方式如杠杆并购中的卖方融资、管理层并购等，我国还用得比较少。我国很多企业因不符合相关条件也不能采用股票融资方式，如《公司法》、《证券法》等文件对首次发行、配股、增发的标准都有严格的要求，即便符合要求后，企业等待审批的时间仍然很长。

（三）并购中资金支付方式不合理 并购中不同的支付方式均会带来不同的财务风险。采用现金并购的企业要优先考虑其资产的流动性，如果并购活动占用了并购企业大量的流动资金，必然导致并购企业对外部环境变化的反映能力与协调能力降低，从而增加了企业的经营和财务风险。股票支付的方式不仅会增加发行的成本，还可能会延误并购的恰当时机，导致并购的失败。它有可能会稀释股权和每股收益，由于新股发行成本高且手续繁杂，极易引来投机者的套利而使并购双方遭受损失，带来较大的风险。现实中部分并购方选择将股票在高位套现，再将现金增持新发股份，或以协议收购的方式，均可以相对市场更低一点的价格实现增持。混合支付因不能一次完成整个支付过程也存在着较大的风险。

（四）并购后未能有效整合财务风险 并购企业未对本企业的资金状况和管理能力进行有效评价，如今很多并购企业在做出并购决策时，对自身的发展和定位仍不明确，所以并购完成后不一定会产生预期的财务协同效应。一般对多数并购企业而言，并购企业和目标企业双方的财务考核体系均是不一致的，由于与企业有关的财务报表提供的信息可能是不真实的，而且双方企业的经营目标不一致，故很难在完成并购后将双方企业的财务风险进行整合处理。

三、案例分析

近两年，中国海外并购过亿美元的有很多，吉利并购沃尔沃是2010年度中国海外并购金额较大的案例之一。本文引入该并购案例，运用SWOT分析法对其进行论述，以企业并购的财务风险为切入点，分析吉利并购沃尔沃存在的财务风险。

（一）并购企业和目标企业 并购企业——浙江吉利控股集团。中国汽车行业十强企业之一，建于1986年，现有吉利自由舰、吉利熊猫、上海华普、中国龙等系列30多个品种。目标企业――瑞典沃尔沃汽车公司。世界20大汽车公司之一、北欧最大的汽车企业、瑞典最大的工业企业集团。建于1924年，以质量和性能优异在北欧享有很高声誉。

吉利并购沃尔沃经历了漫长的过程：1999年福特花费64.9亿美元购得沃尔沃品牌。受金融危机影响，2008年底福特决定出售它。2009年4月，福特完成对沃尔沃的评估后通过投行对中国企业发出了出售沃尔沃的情况说明。2009年10月，福特宣布吉利成为沃尔沃的首选竞购方。吉利于2009年12月，与福特汽车公司就并购沃尔沃轿车公司的所有重要商业条款达成一致。2010年3月，吉利的董事长李书福在瑞典签下了并购沃尔沃100%的股权协议。在获得相关监管机构批准后，于2010年2和3季度完成交易以投入运营。

（二）吉利并购的SWOT分析 优势（S）体现在自身的内部优势上。吉利并购沃尔沃不仅有助于吉利品牌形象的提升，还有助于吉利引进沃尔沃的先进技术。沃尔沃品牌是一个涵盖轿车、商用车、工程机械、飞机零部件等庞大机械制造业的经典品牌，以质量和性能在北欧享有较高的品牌信用度，被誉为世界上最安全的汽车。技术是其品牌的核心。沃尔沃并入后带来的技术将让吉利的产品更具竞争力。机会（O）则代表外部环境中的机会。吉利并购沃尔沃有助于吉利国际化进程的加速。沃尔沃是一个在全球市场都有销售渠道的品牌，它能带来更多的发展机会。劣势（W）与威胁（T）主要通过图1、图2、图3表数据分析，体现在财务风险上。

金融危机爆发以来，主营业务为豪华车的沃尔沃轿车公司遭到重创，2008年的销量仅约37万辆，同比降幅达20%以上。

在金融危机肆虐的2008年，沃尔沃轿车公司的总收入出现了大幅下滑，由2007年的约180亿美元跌至约140亿美元。

2005年沃尔沃轿车公司盈利约3亿美元，但此后的三年该公司亏损严重。在2008年度，沃尔沃轿车的亏损约为15亿美元。

从表1可总结出2010年吉利控股的经营利润率、税前利润率和边际利润率均比上年度降低了1到2个百分点。但2010年营业额和每股盈利相比2009年均是上升的，这是由于2010年度的营业收入和营业利润大幅增加，以及因低价收购沃尔沃轿车产生大额营业外收入所致。但仔细研究其审计报告以及债券募集说明书，却发现沃尔沃带来的只是账面收益，并不能转化为现金流。从财务报表看，2010年吉利控股的营业利润仅为18.87亿元，净利润的绝大部分不是主营汽车业务带来的利润而是经营外收入。通过查阅吉利控股三年年审审计报告，吉利控股2010年营业外收入为129.63亿元。其中，110.84亿元来自于折价购买。

（三）吉利并购沃尔沃的财务风险 具体如下：

（1）待定的估值风险。由于双方提供的信息不可能完全对称，吉利依据沃尔沃提供的信息在某种程度上也无法准确地判断未来年度沃尔沃的资产价值和赢利能力，从而导致价值评估的风险。吉利对沃尔沃的相关财务信息如负债多少、沃尔沃提供的财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计是否正确等信息仍是不确定的。极有可能遭遇财务陷阱，引发财务与法律风险。

（2）巨大的融资风险。吉利融资主要采取了三种方式，从国内银行获得贷款、由瑞典当地政府担保的欧盟内相关银行的低息贷款和通过权益融资的方式来吸收海外投资者的资金。吉利并购资金中有相当一部分是来自国外金融机构，如果没有国家的支持，没有地方政府直接间接的担保，吉利不一定会获得国际融资。吉利控股为沃尔沃投入的初期运营资金需要10亿美元左右，后续整合阶段则需要更多资金的支持。为了解决并购及后续运营庞大的资金需求问题，吉利进行了多渠道融资，向银行借贷无疑成为其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承担了融资所面临的财务风险。吉利控股2010年的财务费用比2009年度增长了128.29%。巨额的利息支出也让吉利承担了巨大的偿债风险。

（3）巨大的支付风险。不同的支付方式所承担的支付风险均不相同。吉利虽引入了战略投资者高盛集团，向其发行可换股债券18.97亿港元及3亿份认股权证，获得25.86亿港元的融资（约合3.3亿美元），但这距初期的并购资金及后续的流动资金需求仍有较大的缺口，吉利需要继续求助于资本市场。据有关资料显示，2008年沃尔沃亏损1.2亿美元，2009年第二季度沃尔沃汽车税前亏损高达2.31亿美元。如果不能按李书福预计的在并购后的规定年度内使沃尔沃盈利，那吉利就面临着巨大的支付风险。

（4）后续的整合风险。如何将沃尔沃的品牌、技术、员工队伍和吉利的企业文化及企业发展愿景相互协调和整合，并最终将整合后的产品推向市场，这些问题都是吉利面临的后续整合风险。据福特集团2009年的财务报表披露，沃尔沃轿车2009年亏损额合计高达6.53亿美元。如何使沃尔沃扭亏为盈是吉利并购沃尔沃后面临的首要问题。吉利并购沃尔沃的并购资金是18亿美元且还需用其自身经营的盈利所得承担沃尔沃的负债。其后续的流动资金仍是一笔庞大的金额。在接下来的几年里，沃尔沃汽车品牌的市场营销、产品发展和产品分销需要花费大量的资金，这就意味着吉利若要使沃尔沃有效运营，那就必然承担着高昂的运营风险。对吉利而言，仅仅实现对沃尔沃的并购是不够的，还需要对沃尔沃进行进一步整合以获得预期的协同效应。

四、企业并购财务风险管理对策

从吉利并购沃尔沃的案例中可看出企业并购是高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，这些风险影响共同决定着财务风险的大小。财务风险的管理、控制及规避是企业并购成功与否的关键，为保证财务风险管理的有效性，针对上述企业并购财务风险，提出管理对策。

（一）改善信息不对称 准确预测并购资金且全面调查目标企业。收益法和市场法可分析和测算出企业的未来收益及风险，并准确描述目标企业未来的发展前景和面临的重大风险，总结出目标企业在行业中所处的地位及竞争的优势劣势，对其未来收益和风险进行量化分析并测算。并购企业在并购前一定要做到对目标企业的全方位调查，且一定要对目标企业进行实地的考察，并对财务报表进行详细分析。

（二）扩宽并购融资渠道 在资金的融资环节，并购企业应进行合理的安排，融资前对融资方式的成本进行核算，选择融资工具通常需考虑现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时和足额的资金保证以及哪一种融资方式的融资成本最低且风险最小，同时又利于资本结构优化。融资中合理安排融资结构并开拓渠道以降低并购的资金成本和融资风险，加强财务风险防范。

（三）合理安排资金支付方式 并购的支付方式与并购价格、融资策略以及财务风险息息相关，同时也是并购能否成功的重要因素。在资金的支付环节，并购企业应进行合理的安排，选用恰当的支付方式并鼓励并购方式多样化以加强财务风险防范。吉利运用了“股票+现金”实现了对沃尔沃的并购。在股权比例安排上，吉利无需收购100%的股权即可达到控股的目的。

（四）加强企业并购后整合 并购后的整合工作涉及管理的方方面面，如生产、营销、人员、文化和财务等资源的有机结合。企业并购是对资源的再整合，这也必然导致相关资产和债务等资源价值形态的整合。因此，财务方面的整合显得尤为重要，所以不仅应对并购企业和目标企业的的资产与负债进行整合，还应对其内部绩效评价进行整合。在完成企业并购后，财务必须实施一体化管理，目标企业必须按并购企业的财务管理模式进行整合。

五、结论

企业并购的各个环节都可能会产生财务风险。国内外每年都有大量的并购案例发生，从整体看，失败的企业并购案例比成功的企业并购案例多，分析其原因，多数都是因未处理和未规避好财务风险而导致并购的失败。通过前面提到的案例分析，可看到吉利作为并购企业，它承担了并购所带来的极大的财务风险，故财务风险的管理就显得尤为重要。本文虽提出了相应的管理对策，但很多都还是理论上的。吉利并购沃尔沃是较新的并购案例，该案例是否成功，仍需时间的检验，但它为论题“企业并购的财务风险研究”提出了思考的方向。在众多国内国际企业并购活动失败的案例中，多数归因为未对并购财务风险进行有效管理，如何将财务风险进行量化并给予评价，这些问题仍未解决，因此该论题仍有深究的价值和意义。

企业在开展并购活动前，应着眼于企业长远的战略管理，以提高本企业在行业产值、销售额中所占比重及提高产业集中度作为并购的目标。在并购前尽量规避和预防财务风险，使存在财务风险的可能性降到最小。在整个并购过程中尽量减少财务风险发生的因素，对财务风险进行事中控制，使财务风险发生的几率降到最低。在并购后做好解决财务风险的准备，尽量使财务风险发生后所造成的损失降到最小。简言之，也即把战略管理、财务风险管理和公司治理的理念运用到并购的各个环节。

参考文献：

[1]李晓钟、张小蒂：《中国汽车产业市场结构与市场绩效研究》，《中国工业经济》2011年第3期。

篇3

近年来，我国以乳业、大豆压榨业、肉食加工业为代表的农业企业并购浪潮正在悄然兴起，而且正在向其他行业蔓延。然而作为农业企业，其产业本身的区域性特征决定了农业企业的并购行为具有显著的区域性特征。无论是正在成长期的中小型企业的本地化并购行为，还是大型农业企业集团跨区域并购后的整合，均要涉及一个区域内的再整合问题。

国内很多学者已经对农业企业的并购行为密切关注，并积累了大量的关于农业企业并购行为的研究文献。以往关于农业企业并购的研究多是针对行业影响或者是实证、绩效方面的研究。李建平等从几个主要行业的外资并购案例进行了分析，提出了如何应对外资并购、提高我国农业企业竞争力的建议；冷建飞等对农业上市公司重组的绩效进行了实证研究，提出农业上市公司应提高重组的效率，进而提高农业上市公司业绩；刘现武对农业类上市公司并购重组的动因进行了实证研究，提出农业上市公司应充分利用资本市场，通过并购重组提高资源利用效率。

本文通过对农业企业区域内并购行为的研究与分析，预期农业企业并购的发展趋势，以期从投资银行实务的角度对农业企业区域内整合与并购业务提出一些建议。

二、区域内农业企业并购的特点

本文所指的区域是指作物产区或农业产业化企业所辐射的单个市场界限的地理区间；本文所指的区域内并购是指并购主体处于同一区域的并购行为；本文所指的跨区域并购是指并购主体处于不同区域的并购行为。在我国，农业企业区域内并购与跨区域并购现象同时存在，但两种并购行为有着不同的目的与方式。一般跨区域的并购行为大多是一种战略性的横向并购行为，而区域内的并购行为多是一种战术性的纵向并购行为，而且被并购的对象与载体也不尽相同。

（一）区域内并购的目标

区域内并购的目标对于不同发展阶段的农业企业而言并不完全相同。对于大规模的全国性企业来说，区域内并购行为的主要目的是跨区域投资、并购后的整合。例如伊利集团发展中需要解决的主要问题是产能、奶源、渠道，伊利的跨区域战略收购对象一般都是加工型生产企业，例如其在新疆收购兵地天元、在福建与长富乳业合作，最直接的效果是解决了产能问题，但被收购企业所掌控的奶源并不能完全满足伊利发展的需要，这就需要在战略并购后对当地的奶源基地进行区域内的并购整合。

对于中小型地方性农业企业来说，大多是依托当地特殊的农产品资源，从事特色农产品加工或销售，还没有形成战略性的跨区域并购的能力，其区域内并购的目标主要是快速打造完整的产业链条。例如，辽宁某粮食加工销售企业，从销售环节发展起步，利用当地粮食的优良品质，形成了独特的销售模式并快速发展壮大，但该企业在发展过程中受到原粮供应不足、零散收购的原粮质量得不到保证、收购价格不稳定等问题的制约。该企业通过控制国营农场、与农户签订收购合同等方式实现标准化生产，保证原粮的供应质量与数量，并通过收购当地收储仓库和加工厂实现了产成品的自我加工和供应，构造了区域内完整的产业链。

从上述两例可以看出，无论是大型农业企业还是中小型农业企业，区域内并购行为的主要目标是以原料供应为核心的纵向并购，同时关注扩大产能、降低成本、渠道建设等重要问题。

（二）区域内并购的形式

区域内并购案例中最常见的形式是通过资产或股权转让实现并购，此外，通过划拨方式实现并购的案例在国资系统中也比较常见，近年来利用托管方式分步实施并购的形式在一些并购案例中也得以应用。从农业产业化发展现状来看，农业产业化经营主体很多都改组为公司制企业，因此，股权收购逐渐成为区域并购的最主要的形式。

从并购双方的关系来看，大多数并购行为是收购与被收购的关系，前面提到的辽宁粮食企业的并购案例中，采取的就是整体收购的吸收合并方式，对收购后的收储仓库和粮食加工厂经过再投资改造，已经可以满足企业目前经营需要。合作、合并的并购重组案例正在逐渐增加，例如北京顺鑫农业股份有限公司是由原股东将其下属5个单位的资产和股权进行合并重组发起设立新的股份公司，整合后的股份公司形成了以北京“菜篮子”工程为主业的农业产业化龙头企业，现在已经发展成为一家具有较大规模且效益良好的上市公司。

（三）区域内并购行为的参与者

从参与并购行为的各主体来看，一般收购方多为工业加工型企业或商业流通型企业，被收购的对象多是收购方的上游企业，是一种后向一体化的纵向并购模式，这种并购关系符合国家“以工带农”的基本思路。

从收购方的企业性质来看，民营企业较多，这些民营企业大多是从原来的乡镇企业、村办集体企业转制而来，是与本地众多同质化企业竞争后的生存者。这些企业度过幼稚期后，发展速度非常快，多数已经成为重点农业产业化龙头企业，面临着从中小企业向规模化发展的蜕变期，这些企业对区域内所处行业有着强烈的整合欲望，同时也具备相应的整合能力。这些民营企业未来仍将是区域并购的主力军。在区域并购行为中，除民营企业以外，国有企业也是一支不可小视的力量，一些规模较大、经过改制的国有农场和国家控股的粮食流通企业在区域并购中扮演着举足轻重的角色。

从被收购方来看，多数为农产品初加工企业和农产品生产基地，这些企业都有较好的资源，通过并购这些中小企业，一方面可以拉长产业链，消除不必要的竞争，同时还可以掌控原料供应。此外，从控制原料、建立产业基地的角度来看，国有农场也一直被视为并购的重要目标。

三、区域内农业企业并购的发展趋势

在国家大力扶持农业的政策引导下，大量的社会资源向农业转移，呈现出投资主体多元化、农业生产科技化、农业企业规模化等特征，这些新的特征使得农业企业并购行为也出现新的趋势。

1.以控制原料为目标的纵向并购仍为主流。农业资源是有限的，在农业企业竞争发展的过程中，掌控原料供应成为农业企业核心竞争力的标志。在我国土地、草地、森林、水面资源已经接近充分利用的状况下，重新配置现有资源的最好手段就是收购兼并。因此，在竞争激烈的农业领域，以争夺原料基地为目标的纵向并购行为仍将是区域内农业企业并购的主流趋势。

2.科技型农业企业成为区域并购的生力军。科技型农业企业成立时间较晚，对农产品原料需求增长较快，重新建设新的原料生产基地难以适应其发展的需求，所以其更愿意以并购方式直接或间接地吸纳原料生产企业或原料生产基地。以玉米深加工为例，随着变性淀粉、聚乳酸等新产品的面世，技术发展催生了一大批具有核心技术的科技型加工企业的诞生，这些科技型企业依靠核心技术和强大的盈利能力成为区域并购中强有力的新生力量。

3.农户将成为被并购的对象。在下，全国大部分土地已经分散到众多的农户手中，随着农业产业化的发展，这种分散的土地使用权成为农业企业规模化经营的瓶颈。与此同时，随着农村劳动力的转移，农民对土地承包权也有流转的要求。这种对农村土地使用权的需求与供给的碰撞形成了新的并购基础。重庆市工商局率先允许土地承包权人股，使农业企业利用股权来承包农户手中的土地成为可能。

另外，农民专业户的发展速度也很快，如果通过产权关系将他们直接纳入农业企业进行规范管理，经过少量再投资，实行标准化生产，也可为农业企业提供大量的农副产品。

四、存在的问题与障碍

1.并购方案设计缺乏专业性。区域内的农业企业并购行为大多是基于实业发展的需要，很少有长期的资本市场运作战略规划，在并购方案设计过程中很少有中介机构参与，方案设计缺乏专业性，甚至有些重组行为反而成为未来上市运作的障碍。在实际案例中很多企业重并购轻管理，在完成并购行为后，对新并入的企业缺乏行之有效的管理和整合，其经营模式创新、技术创新以及发展战略都缺少明确的目标和定位。

2.缺乏完善的土地流转模式。农业部根据《农村土地承包法》，制定了农村土地承包经营权流转管理办法，对土地承包经营权的转让、转包、互换等行为作出了规定。而实际中，上述流转方式并不能完全满足农业企业的发展，于是又有很多地区开始试行“股田制”。重庆市工商局关于农户土地承包权可以人股设立公司的规定，证明农户土地入股在法律上没有障碍。但至少还有两个现实的问题摆在面前：一是如果农业企业经营亏损、倒闭，农民的利益如何保障，的基本国策如何继续执行；二是农民土地人股后就变成真正的无产者，如何保障农民的基本生存权将是要解决的另一个问题。

3.国有农场改制没有与区域农业整合紧密联系。我国国有农场近2000家，占地5亿多亩，拥有规模化的土地资源。但是长期以来，国有农场的身份性质不确定，定位不确定，很多国有农场经营状况不甚理想。近年来，国有农场都在研究改革，寻求二次创业，但国有农场的改革还没有与区域农业的整合密切联系起来，国有农场在农业产业化过程中的带动作用不明显。

4.金融支持不足。农业企业并购中大多数是以现金方式支付，而区域内农业企业并购很难取得银行的支持，大型企业并购行为中常用的杠杆收购手段在区域内农业企业并购中很难应用。农业企业融资难限制了农业企业的发展，尤其限制了农业企业通过并购方式实现跨跃式发展的机遇。

五、对区域内农业企业并购的建议

（一）加快农村土地流转的制度设计

农业企业的核心竞争力之一是掌控作为原料的初级农产品供应，而初级农产品的生产大多是以土地（包括水面、林地、草地等）为基础的，所以农业企业并购最终要落实到企业与土地的紧密结合。在我国的基础上，农户土地承包权的流转还没有成熟完善的模式，从并购的角度来看，股份制是并购的基础，所以本文从“股田制”的角度来简单探讨农户土地入股的思路。

1.成立农民土地合作社。农民土地入股要有“牵头人”，这个“牵头人”应真正代表农民的利益，由农民自发成立具有法人资格的合作社来代表农民履行股东职责应是一个最佳的选择。此外，公司法规定，有限责任公司股东人数上限为50人，证券法规定发行股份超过200人为公开发行，应经中国证监会批准。由合作社代表农民人股可以合理地规避以单个农户人股导致的股东人数“超标”的问题。

2.股份权利设计的特殊考虑。由于我国土地家庭承包制度是一项基本国策，且已经形成较为系统的法律法规，所以农民以土地承包权形成的股份（下称“土地股”）的权利必须与其他普通股有所区别。在我国优先股还没有明确的法律地位，但实践中可以在公司章程中对土地股给予特殊的规定，以使其具有优先股的特征。可以规定在公司亏损达到一定程度后，赋予土地股转变为债权或“退股还地”的选择权；也可以规定公司必须保持一个固定的现金分红比例以满足没有其他劳动收入的股东基本生活需要。山东宁阳郑龙村186户村民通过入股方式成立合作社，每亩地为一股，每股每年保底收入400元，年终分红至少300元，如果农民愿意在合作社工作，则每亩地收益可达到3570元，合作社通过这种方式已经集中土地500多亩种植有机菜，产生了良好的经济效益，为“股田制”创出一条成功之路。

3.关于股份的转让。转让土地股就意味着土地承包权的转让，所以这部分股权的转让还要符合有关土地承包相关法律法规的规定。在本文中土地股的转让又涉及到两个层面的问题，一个是农民所持有的土地合作社的股份转让问题，另一个是土地合作社所持有的公司的股份转让问题。公司在设计引入土地股的方案中，应根据各地区发展的不同基础设计出有利于保障农民利益和公司发展的规定。

（二）加快国有农场的改制

国有农场有人员和土地规模优势，更有国家政府支持，相对于农户来说，其土地产权关系转换比较容易，更容易通过合作等方式与生产型或流通型企业相结合，形成具有完整产业链的大型农业企业。国有农场应充分利用这个机会，通过招商引资、并购重组等多种方式，与农业科研院所、加工企业、流通企业联姻，或者直接向下游投资，力争创出一条以工带农、科技兴农之路。

（三）加强对农业企业的金融服务

金融机构应加强信贷产品创新，为企业并购提供过桥贷款。企业应完善公司治理，建立健全财务制度，强化企业内控，提高管理水平，与金融机构建立良好的互利关系。

在间接融资不足的情况下，各类中小企业可以充分利用资产重组快速壮大企业规模，通过引入风险投资、战略投资等直接融资的方式引入企业发展的资金。

篇4

1引言

从19世纪末开始，并购在世界范围内不断地掀起新的浪潮，在百余年的时间里，世界先后经历了六次并购浪潮。1998年12月1日，四通利方公司并购海外最大的华人互联网站企业华渊资讯公司，在互联网上建立了全球最大的华人网站―新浪网，可算是我国互联网行业并购的开端。21世纪以来，互联网企业并购的案例持续不断，并购逐渐成为互联网企业快速扩大资本、抢占市场、控制资源、跨越行业壁垒，实现企业自我发展的重要手段。数据显示，2014年中国并购市场共完成交易1929起，较2013年的1232起增长566%。其中，国内并购案例1737起，涉及交易金额813.21亿美元；海外并购发生152起，涉及金额324.19亿美元。从行业领域来看，2014年我国互联网行业共完成并购案例125起，同比上升184.1%，占全年度并购案例总数的79%；涉及并购金额8648亿美元，比2013年的2751亿美元激增214.4%。在近几年众多的互联网并购案例中，百度对91无线的单笔收购金额为185亿美元，创下国内互联网企业并购单笔最高金额。阿里巴巴在赴美IPO之际投资优酷、高德地图、银泰等，为成就史上最大IPO打下坚实基础。腾讯则入股京东商城、大众点评、58同城等，业务版图进一步扩大。中国互联网行业在经过了十几年的积累之后，巨头已经形成，重量级并购投资已进入密集爆发期。然而，我国互联网企业并购活动中存在着盲目并购，估值不准确，并购战略混乱以及客户数据整合不力等风险。控制和防范这些风险是我国互联网企业在并购活动中亟待解决的问题。

目前国内外学者对企业的并购动因、阶段和绩效方面的研究已经很成熟，他们采取了多样化的研究方法，取得了丰硕的研究成果。普里切特和鲁宾逊（1997）将并购过程分为设计、评估、展开、管理和收尾五个阶段。崔冰（2005）做了包括并购动机在内的一些影响因素与并购绩效关系的实证研究。余燕妮（2012）用数量经济学方法对企业并购绩效进行测度，认为企业的成长性对企业并购绩效并不存在显著的影响。在互联网并购方面，韩世坤（2001）提出了互联网并购的概念，指出互联网并购是IT产业内一体化的过程。王敏（2007）将互联网公司的海外并购策略分为了几大类，包括文化整合策略、市场整合策略和技术整合策略等。阮飞（2011）分析了中国互联网企业并购的动因和效应，提出了我国互联网企业并购的策略。在并购风险方面，CArthur Williams（2000）提出了并购风险的防范措施，一是风险避让，二是通过保险公司将一部分风险转移。陈金波（2006）提出了并购每个阶段中出现的风险，包括战略风险、信息风险、法律风险等。李琼霞（2011）基于风险防范理论，对企业并购融资方式及风险控制进行了研究。通过文献研究发现，目前国内对于并购风险的研究主要是参照于传统行业企业的并购，这些理论研究大多偏重于传统意义上的分析。然而，并购浪潮已经从传统行业逐步蔓延到伴随计算机技术发展而兴起的互联网行业，对于近几年急速涌现的互联网并购浪潮的研究文献相对较少，在互联网企业并购独有的特点方面还缺少有效的实践研究。对于互联网环境下出现的新一轮并购浪潮和可能出现的并购风险，现有的企业并购理论难以进行合理的解释。

基于此，本文在当前由互联网行业引发的并购浪潮背景下，以互联网企业为研究对象，对互联网企业并购可能出现的风险进行了详细划分，将互联网企业并购的风险分为了政治风险、财务估值风险、客户数据整合风险等，并提出了与之对应的实行双向并购，建立风险评估系统等风险控制措施。

2我国互联网企业的并购现状分析

2.1互联网企业并购行为的变迁历程

互联网企业的并购与该行业的兴衰密切相关，而互联网行业的兴衰是依赖于宏观经济和国家政策环境的。随着我国和世界经济环境的变化，特别是企业并购的涌现，互联网企业并购也开始发端、发展和扩大，具体可划分为以下三个阶段。

2.1.1开端阶段

1998年11月，美国在线以将近50亿美元收购网景公司，标志着世界互联网行业并购浪潮的开始。并购作为一种资本运作手段，在互联网产业中开始扮演重要角色。同年12月，伴随着1998年亚洲金融危机的基本结束，经济逐步复苏，我国的四通利方公司在此时并购华渊资讯成立新浪网，成为我国互联网企业并购的真正意义上的开端。

2.1.2迅速发展阶段

2000―2002年，受美国互联网经济泡沫危机的影响，世界互联网行业进入萧条阶段，我国的互联网经济也随之跌入低谷。我国很多小型互联网公司在这一阶段濒临破产，从而大量出售，互联网行业的并购案频频发生。中国第一家免费邮局163.net甚至在一年内被两次转手，先由新飞公司以5000万从飞华公司手中并入，随即又被tomcom通过换股的形式纳入。互联网并购开始迎来迅速发展的阶段。

2.1.3规模扩大阶段

2003年开始，中国互联网产业逐渐复苏。互联网广告的回升、在线商务的迅猛发展以及一大批互联网企业在2004年上市融资的完成，使得互联网企业手中有了资金。再加上投资商的压力，企业开始通过四处收购来满足自己的业绩需求，并购规模不断扩大。2012年5月，工业和信息化部《互联网行业“十二五”发展规划》提出建设“宽带中国”和“信息化社会”的战略目标，移动互联网市场飞速发展，契合手机使用特性的网络应用进一步增长。截至2014年12月，我国手机网民规模达557亿，移动互联网将继续带动整体互联网的发展，我国互联网企业的并购如今已经进入了规模壮大的阶段。

2.2我国互联网企业并购的特点

2.2.1全资收购案例激增

相对于传统行业，互联网行业对于核心技术有着更高的需求，而并购能满足互联网企业这方面的需求。同时，由于互联网产品存在同质化现象，互联网企业的竞争很多时候是市场占有率的竞争，互联网企业通过并购可以获得足够的市场份额。此外，资源的有限性同样适合于互联网企业，互联网企业通过并购可实现对互联网资源的竞争。所以，无论从技术角度、市场角度还是资源角度，互联网企业全资收购都更加有利于自身企业价值的提升。从表1中可以看出，在现今的互联网行业并购中，使被并购方成为自己企业的全资子公司案例逐渐增多。

2.2.2横向并购多元化

横向并购是指两个及以上生产相同或相似产品的企业之间的并购。广义互联网行业是由腾讯、百度、新浪等大型互联网企业所组成的，包括互联网接入及相关服务、互联网信息服务和其他互联网服务3个子行业。广义互联网行业的横向并购领域可划分为七个，即IT、电子商务、文化传播、网络服务、移动互联网、网络/手机游戏及其他（电信增值服务、广播电视等），如表2所示。从表2中可以看出IT和其他领域在互联网并购领域中占主要比例，电子商务、文化传播、网络服务、移动互联网、网络/手机游戏并购比例比较接近，可见互联网企业的并购领域呈现多元化现象，这些企业运用自己在某个市场中的规模、形象和声誉在原有的技术和用户基础之上，不断拓展新的领域。经营电子商务企业可以去并购网络游戏、文化传播等业务，这种横向和广义互联网行业之间并购，可以实现用户数据的共享，从而大大提高自身的点击量和浏览量。同时，多元化不仅具有分散风险的作用，当企业在无法找到新的增长点的情况下，多元化还能给企业带来更多的获利机会。

2.2.3纵向并购全产业链

互联网企业的产品和服务本身离不开传统行业的支持，大多互联网企业都与传统行业的业务相融合，通过线上的宣传和操作为线下提供方便。现今被并购的传统企业就相当于互联网企业的上下游企业，互联网企业通过这种纵向的全产业链并购控制了企业的成本，稳定了下游业务质量，为其稳定快速的扩张业务提供了保障。2013年，在文化传播领域上，产业链上下游整合成为互联网并购市场的热点，互联网与文化产业领域的上市公司频频寻求跨界并购。例如阿里巴巴入股“文化中国”；当当网并购出版社，即并购其下游的服务方；百度收购爱奇艺后，爱奇艺投资设立影视公司，这些都提示了资本正寻求通过跨界打通产业链，实现互联网全产业链并购。

2.2.4并购布局国际化

近年来，中国互联网行业成为中国并购市场的最大看点。新兴产业崛起，行业巨头开始抢占国外市场，互联网行业的并购逐渐国际化，见表3。数据统计，2013年度，中国互联网并购市场共发生16起大型海外案例，涉及金额近23亿美元。并购方的大买家主要为当前中国互联网企业三大巨头――百度、阿里巴巴和腾讯。其中腾讯的海外并购最为活跃，共发生案例7起；阿里巴巴则发生3起海外并购；百度仅并购了1起海外企业。

3我国互联网企业并购风险分析

3.1财务估值风险

随着互联网行业全资并购的比例提高，并购所需资金数额愈加巨大，这意味着存在很大的财务估值风险。在互联网企业的并购中，界定并购交易价格的关键就在于对被并购方的价值进行评估，这种估值存在一定的博弈性。现实中，一些大型的互联网公司很容易就能得到高于实际资产价值的估值，而另外一些小型公司却经常获得较低的估值，这种资产被高估或者被低估，都不利于互联网并购活动良性健康的发展。此外，互联网企业的整体资产=流动资金+有形资产+无形资产，由于对互联网行业的财务估值，评估的主要是域名、网站、网络用户、访问量等无形资产，这就加大了财务估值的难度。

3.2客户数据整合风险

互联网企业并购领域的多元化，使得互联网企业集中了多领域的客户数据资源，这是传统企业所没有的优势。若不能对这些客户资源的数据进行有效整合，使之在并购后形成一个统一的终端账号体系平台，则并购后目标企业就无法与集团自身强大的竞争力有效结合，这会在很大程度上削弱集团的整体竞争力。例如阿里巴巴集团控股的高德地图嵌入了打车业务功能，打开后接入的却是嘀嘀打车，而非阿里巴巴集团参股投资的快的打车。目前来看，阿里巴巴集团收购投资的企业，几乎没有可以直接用淘宝网或淘宝商城账号就能顺利登录使用的。这种账号体系的不互通，数据不共享，俨然已成为互联网非控股型收购最大的缺陷和风险。

3.3产业链风险

互联网企业并购的产业化特征，促使互联网企业与传统企业在进行战略合作或并购活动时，需要线上业务和线下业务的结合。若线上和线下配合不好会对企业整体一致的形象产生影响，这就给企业的业务整合带来了困难和挑战。如腾讯游戏中常会出现线上游戏、线下领奖的活动，由于线上的推广方式与线下的服务方式是不同的，就可能出现业务推广不一致、或线上线下承诺不一致的风险。另外，大范围的纵向产业化并购还会给互联网企业的线上线下带来了业务交叉重叠的风险，加大整合难度。

3.4政治风险

由于互联网企业并购的国际化，政治风险问题开始引起我国互联网企业跨国并购的关注。政治风险是指由一国政治体制政策的变化使项目盈利性和可行性发生的不确定性风险。互联网行业具有不同于传统行业的特殊性，并购后会存在数据资源的共享，这对于国家的数据安全产生了挑战。2010年华为公司计划收购美国三叶（3 Leaf）公司的专利，美国海外投审委员会却最终以这起互联网跨国并购将对国家数据安全产生威胁为由，撤销了华为整个收购计划的申请。此外，在如今互联网行业的并购过程中，除了上述风险之外，还有信息不对称风险、控制权转移风险、品牌战略融合风险、反并购情绪风险和人力资源整合风险等其他风险。

4我互联网企业并购风险防控措施

4.1财务估值风险的防控

因为互联网企业并购资金数额巨大，对被并购方进行准确的财务估值就显得十分重要。互联网资产的无形性，使得必须采取和有形资产不一样的估值方法进行评估。从本质上来说，互联网无形资产评估还是属于资产评估的范畴，必然也会涉及重置成本法、市场法和收益法这三种基本的方法。选取合适方法和模型对互联网企业的整体价值进行评估，在此基础上再对互联网企业的整体无形资产进行分割，确定各个互联网无形资产的权重，进而评估出互联网企业的无形资产价值。互联网企业并购估值中科学的评估方法和规范的评估流程尤为重要。

4.2客户数据整合风险的防控

在防控客户数据的整合风险方面，在整个集团内部形成一个统一的终端账号体系平台，让数据在集团内不同的企业中流通使用，更加有助于形成准确的用户偏好信息，增强客户的依赖度。例如2014年阿里巴巴集团和腾讯集团在打车软件的用户争夺中，腾讯的滴滴打车绑定了微信支付，使微信支付方式能够被更多的客户使用，而阿里巴巴集团的快的打车则绑定了自家的支付宝，实现了内部数据的共享合作。这种终端账户的互通和数据的共享，将整个集团的业务很好的整合到一起，增加了业务彼此间的粘度，降低了客户数据的整合风险。

4.3产业链风险的防控

为了防控互联网纵向并购产业链带来的风险，并购方企业可将本身业务和被并购方的上游或下游业务有效的结合在一起，特别是电商的服务提供商和垂直网站。要加强线上人员与线下人员的互动，增加信息的流通性，减少信息不对称，培养双方的合作能力和整体工作的责任感。同时，线上业务和线下业务的一致性承诺也是避免风险的一个方式，如果线上线下的承诺有差异，会很快使顾客失去信心，丧失对企业信任。为了避免互联网产业化纵向并购大范围的业务交叉重叠风险，企业可以增加市场细分的类别。将业务细分化，保留并重视潜力业务，增加产品服务的宽度和深度，扩大企业的业务范围。

4.4政治风险的防控

互联网企业建立一个健全的风险评估系统，并在计划决策的阶段对跨国并购行为的政治风险作出科学的评估分析，有利于减少政治风险。另外，在并购交易过程中，可以通过有效的沟通和谈判，多方位进行外交公关活动，承诺保证数据安全，降低东道国对并购活动的政治敏感度，减少经营的不确定性。从并购后的股权结构方面来看，通过合理的安排股权结构和支付方式同样可以起到规避政治风险的作用。例如阿里巴巴集团与雅虎的整个并购过程中，采取了股权置换而非现金交易的方式，形成了一种双向并购，也就是说雅虎中国在被并购的同时也在收购阿里巴巴集团。这种双向并购有效降低了政治方面的阻碍，可为其他企业在规避政治风险方面提供借鉴。

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TCL并购汤姆逊后，李东生曾许下18个月让欧洲扭亏的豪言。然而并购并没有达到预期效果，反而使TCL在欧洲市场完全陷入被动，既没有打开销售困局，对原有的烂摊子也束手无策。

企业内部关系也矛盾重重，管理、资金、人才、技术、品牌、渠道等一系列问题全部涌现出来。以至并购失败后李东生感叹道：“我们原来的团队显得过于乐观，整合效应并没有发挥出来，企业还是按原来的习惯运作，TCL基本处于失控状态。”

观察近年来国内发生的并购浪潮：联想并购IBM的PC业务、阿里巴巴并购雅虎中国、国美并购永乐、华润控股华源、华为并购港湾……TCL并购失败案例并不是偶然事件。

据M.Leofke在《Why　So　Many　Mergers》（为何并购如此之多）一书中指出，最近的500起公司并购案例中，50％未能实现预期的目标，50％并购发生48个月内生产力全面降低以及61％无法弥补资本成本。

为什么会出现这样的结果呢？究其原因是没有实施有效的并购整合，并购后整合的成效直接关系到并购能否最终成功。

引入整合经理

埃森哲战略总部总裁Walter　E.Shill认为，跨国并购后须在三个方面加以整合，分别为管理整合、文化整合以及资源整合。另据麦肯锡资料显示，并购以后未真正实现企业规模扩张和良性发展的占全部并购案的70％～80％，并购失败率高的原因主要在于企业只注重并购规模与速度，而忽视并购后企业管理整合。TCL并购后千疮百孔，显然问题也出在管理整合上。

企业管理整合的核心内容就是企业组织再造，即以工作流程为核心，坚持以顾客、员工和效率效益三者为中心，重新设计企业的经营、管理和运作方式。

企业并购后，由于企业目标、产权结构、企业家角色和职责的变化，必将打乱原有的管理体制和组织体系，因此企业组织机制整合过程就是“创造性破坏”的过程。在并购交易后，并购方往往会从思想、制度和机制三方面对被并购企业进行整合。

纵观国内外企业并购后管理整合的案例，我们发现极易出现以下问题：

1）未重视并购中的管理整合策划，将并购与管理整合作为两个孤立的过程，并购协议签订之后，整合过程才开始。近年来，我国上市公司资产重组过程中大量存在这种现象，导致并购重组后没有达到预期的效果。

2）管理整合工作由新任经理负责，缺乏整合经理对被并购企业的整合工作负责。新任经理对被并购企业基本业务情况及运行机制不了解，要求其迅速切入整合工作并不现实，因此，引入整合经理这一职务就非常有必要，它的作用相当于中介组织，可以使并购双方资源与信息自由交流。

中信“标本”

那么作为全程参与并购整合过程中的并购基金应该起到什么作用？这从中信资本参与ST亚华重大资产重组可以得出借鉴和启示。

上述并购交易涉及多个交易方和十余家中介机构，操作周期冗长，可谓是近年来A股最复杂的重组案例之一，但是这一切对于中信资本来说都迎刃而解。

中信资本借助外部重组方浙商集团力量成功将ST亚华优质乳业资产私有化，并置入其预设的境外架构下独立运营以完善亚华治理结构，并提升其管理水平，以谋求日后境外上市退出。

借鉴该案例，并购基金在并购后管理整合过程中应该做到以下几点：

1）进行充分的并购管理整合前期准备

我国多数企业并购前期准备工作显得十分单薄甚至根本没有，不少由行政主管单位牵线的并购，是在主管官员一手捏合下完成，并购双方不仅没有选择权，而且几乎没有并购前的整合准备就进入实质性的合并后运营阶段。

按照市场化的运作，并购企业在做出并购决策前应审慎地回答以下问题：①目标企业是否与自己企业的发展战略相一致，怎样进行战略整合？②并购该企业到底要什么？③企业的债务结构如何？④被并购企业的资产有无变现能力？

中信资本在并购整合ST亚华之前就做了充足的工作：对亚华主营业务进行调整，将亚太生物出售给亚华原大股东湖南省农业集团，将所得现金用以偿还亚华债务；除此，备受诟病的“鸿仪系”的清理工作也在进行。通过以上两项举措，使得ST亚华成为一个以乳业为绝对主业的“净壳”。随后，乳业资产也被剥离由中信资本单独打理，其目标是将亚华乳业推上市。

2）引入具备复合知识背景的整合经理

管理整合贯穿了并购的全过程，管理整合的效果好坏也不是由一个公司所能决定的。在管理整合的准备期，需要建立由双方各部门人员组成的两个特别工作小组，各工作小组设立一名负责人，进行整合计划制定前的双方沟通。

并购工作小组是整合经理的可靠来源，因为它对整个并购过程最为熟悉，成员有良好的业务素质，而且均参与了并购活动，对企业的并购动机、可行性及整合的具体要求都有较深的认识。中信资本对ST亚华进行重组过程中，也成立了专业的整合工作小组，并由具备行业、金融、管理知识的复合人才担任整合经理，从而提高了整合效率。

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【关键词】医药企业 企业并购 资源整合

2015年医药企业并购事件：3月27日，Actavis以660亿美元并购艾尔建，下一站欲购GSK；7月27日，艾尔健405亿美元出售仿制药业务，5.6亿收购Naurex转向创新药；11月24日，辉瑞1600亿美元收购艾尔建剑指诺华等等。

大型制药企业多年来持续不断的并购行为极为有力的说明，面对企业发展的战略选择，除了通过内部能力的挖掘促进企业成长外，制药巨头们将并购视为最有效的“医药”，兼并和收购是其加强新药研发实力、优化资源配置、增强市场竞争力，从而谋求更大发展的重要途径和有力手段。

通过对同质化的行业巨头、小型制药企业以及独立研发公司或研发机构的兼并和收购，跨国公司和大型制药企业增强了技术研发实力，扩大了市场份额，节约了成本，促进了产品和要素的跨国流动，使得资源得到了合理配置，企业竞争力得到提升。

其中，辉瑞无疑是并购成功的典范。早在2000年时，辉瑞以900亿美元收购华纳-兰伯特公司并获得重磅药物立普妥，首次成为全球第一大制药公司。而20年前，辉瑞在全球生物医药公司的排名中还处于十名开外。这不能不归功与与沃纳-兰伯特的合并，使辉瑞获得了多年来蝉联最畅销药品榜首的著名降脂药一立普妥，辉瑞四分之一的销售收入来自它的贡献。而对法玛西亚药厂的并购让辉瑞拥有了抗关节炎药物西乐葆和Bextra，作为辉瑞的主打镇痛药，仅2004年一年，Bextra就为辉瑞进账13亿美元。

从某种意义上说，并购使辉瑞公司获得了前所未有的重量级产品和行业地位，这也正是制药企业并购的主要目的。此后，辉瑞公司几乎每年都会有并购行为，如02年以以600亿美元收购法玛西亚药厂，03年以13亿美元购买密歇根州的艾斯帕来恩公司，05年以19亿美元现金收购Vicuron制药公司，直到持续恶化的金融危机爆发，但这并没有阻挡制药业的并购浪潮。辉瑞作为全球制药业排名第一的企业，在2009年1月27日与另一大制药巨头美国惠氏达成协议，以680亿美元收购惠氏所有股份，一举成为制药行业10年以来最大收购案。而这种并购行为的发生一步步奠定了辉瑞公司在医药企业界的数一数二的地位。

随着并购行为频繁的发生，很多人质疑公司到底能获得哪些直接的好处呢？让我们以葛兰素史克为例：2000年，葛兰素威康与史克必成再次合并，两者的结合使新公司葛兰素史克的产品覆盖更加全面，市场份额大大增加，以接近7%的比重成为全球生物医药产业之冠圆。同时，并购带来的最直接的效果之一就是减少成本支出，据麦肯锡的统计，生物医药企业的并购行为可以节约15%-25%的研发费用、5%-20%的制造费用以及15%-50%的销售费用，再加上对管理费用20%-50%的降低，合计可以达到并购企业价值的三到四成。葛兰素和威康在合并后计划精简人员7500人，预计每年节约金额1 1亿美元。而后来的葛兰素威康和史克必成在合并之初就曾预言，3年内公司将节省16亿多美元的成本。

2015年，随着政策全面的改革为药企并购整合提供了宽松的环境，如清风吹过湖面，整个行业波澜不断。2015年1-6月份医药并购案例激增；到了下半年，随着股市的巨幅振荡和休整，并购估值也更趋合理，药企的并购整合以更理性、更有序的态势展开。

进入2016年，一些大型医药企业尤其是一些上市公司为了扩大市场规模，致力于完成整个产业链的布局，将会加快并购重组脚步。同时，受行业经济的影响、医药政策密集，使不少中小企业的发展举步维艰，沦为上市公司的并购对象。可以预见，2016年，“大鱼吃小鱼”的现象将会频频发生。

综合分析2015年的并购案例发现，各细分行业并购的热度与行业集中度呈现反相关性，与估值倍数呈正相关。在各细分行业中，整体盈利能力较强，则主动退出的企业比较少，并购成为行业集中度提升的主要推手和必然选择。

生物技术公司也好，制药企业也好，2015年的交易总额已经创下历史记录。制药企业的业务重塑正在进行，仿制药企业和非仿制药企业的整合正在发生，2016年可能会发生更多的大型企业并购。此外，补充管线储备的强烈愿望也会促进更多权利许可、成立合资公司等交易的发生。

整体来看，经济转型之下，无论是政策层面、资本市场层面还是行业经营层面，各方面现状都有利于兼并重组的大规模开展。宏观方面，多种因素将加快行业并购重组的步伐。首先是政策面鼓励产业整合，行政审批逐渐松绑有利于缩短企业的操作周期，降低时间成本与不确定性；其次，二级市场对企业兼并重组行为正反馈明显，这也决定了一二级市场套利空间有望长期存在。相应的并购行动也会在2016年陆续开展。

参考文献：

[1]张菲.跨国公司对中国生物医药行业的投资及其影响[J].新材料产业，2012（07）.

[2]冯嘉雪.赛诺菲-安万特 并购是一条捷径[J].中国新时代，2011（09）.

[3]刘永军，王星丽，焦红梅，秦胜锁.论医药企业并购中的绩效整合问题[J]. 经济师，2011（06）.

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[关键词]并购；　目标企业；定价方法；求例分析

在经济快速发展，资本流通渠道畅通的当今社会，并购已成为企业迅速扩大规模、调整产业结构、获得有利的资源要素以及实现经济效益的重要手段。但并不是所有的并购都能实现预定的目标。失败的并购必然会给企业带来重创，甚至会使企业经济效益彻底滑坡直至破产。因此如何通过成功的并购实现企业扩张或产业整合等目标是值得研究的课题。

长江商学院金融学教授黄明研究了1973年至1998年之间的3688个美国兼并收购案例，结果发现买方企业在收购后三年平均回报比市场指数回报低5％。也就是说这些兼并收购案例大多数不很成功，主要原因之一就在于目标企业定价的不合理。并购归根结底是为了实现协同效应，达到并购双方双赢的目的，过高的目标企业定价显然无法使并购方实现预期协同效应，进而导致并购的失败。因此本文试图通过对河南省企业并购案例中的目标企业定价问题进行分析，以期对区域性的企业并购定价有一定的启示。

一、企业并购中目标企业定价方法概述

企业并购中最关键的一环就是目标企业定价，合理的定价在某种程度上即决定了并购的成功与否。目前国际上通行的定价方法主要分为贴现现金流量法、成本法和市场法三大类。

(一)贴现现金流量法

用贴现现金流量法确定最高可接受的并购价值的方法，是由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型(Rap-paport Model)，该模型所用的现金流量是指自由现金流量(Free CashFlow，简写FCF)，即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有清偿者的现金流量。用折现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率；然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处。反而会引起亏损。

(二)市场法

市场法也称之为市盈率法或收益倍数法，是资本市场对收益资本化后的价值反映，即公司股权价值等于目标企业预计未来每年的每股收益乘以公司的市盈率。在使用市盈率评估的时候一般采用历史市盈率、未来市盈率以及标准市盈率。历史市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比；标准市盈率是指目标企业所在行业的相似市盈率。市盈率法在评估中得到广泛应用，原因主要在于：首先。它是一种将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；其次，对大多数目标企业的股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单。当然，实行市场法的一个重要前提是目标公司的股票要有一个活跃的交易市场，从而能评估目标企业的独立价值。

(三)成本法

成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。这一方法主要包括三种形式，即账面价值法、清算价格法和重置成本法。

账面价值法是根据企业的账面价值确定并购价格的方法。企业的账面价值是指资产负债表上总资产减去全部负债的剩余部分，即股东权益、净值或净资产。账面价值是以会计核算为基础的，并不能充分反映企业未来的获利能力。由于会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这就使得企业账面价值不能反映这些资产的真实价值，而且，有些无形资产，如专利权、商誉等在资产负债表上无法反映出来，但他们却能为评价企业盈利能力提供许多信息。因而，账面价值法是一种静态的方法，一般情况下不适于作为最终评估结果。

清算价格法。清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的价值。清算价值法适合于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估。

重置成本法是通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产重估价值加总再减去其全部债务作为目标企业价值的参考。这种方法的基本思路是，任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时。他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种陈旧贬值后的余额。

二、河南省企业并购定价案例及分析

实际并不总是与理论相一致。我们有必要对河南省企业并购中的目标企业定价实例进行审视和分析，以发现问题和指导后来者。鉴于非上市企业各种信息不具公开性，较难获得，本文主要选取了2005年以后涉及上市公司的河南省企业并购案例作为研究对象。由于地理、历史及企业自身的原因，河南省企业包括上市公司的发展整体来讲落后于东南沿海地区，因此通过对近年来河南省企业并购案例的分析发现，在企业并购的大潮中，河南省企业一直处于较为被动的地位，在大多的并购案例中处于被并购的一方。在本文涉及的6例并购案例中，只有2例中河南省企业属于施并方，其他4例中河南省企业属于被并方。

(一)河南省企业属于施并方的案例

1.河南辅仁并购民丰实业

河南辅仁药业集团有限公司成立于1997年，位于河南省鹿邑县玄武经济开发区。注册资本为人民币12000000万元。主要从事药品的生产和销售。上海民丰实业(集团)股份有限公司系于1993年8月设立的中外合资股份有限公司，1996年11月12日上市，属于印染业。河南辅仁于2005年4月21日收购上海茉织华股份有限公司所持有民丰实业29.518％的股份，2006年3月3日，收购民丰实业13％境外法人股，最终达到对民丰实业控股的目的。两次收购均以1.33元／股的价格作价，并以现金支付。民丰实业收购公告中未披露该价格的定价依据。

2.焦作万方并购爱依斯万方

焦作万方属于有色冶炼行业。于1996年上市；爱依斯万方主营火力发电。并购前焦作万方持有爱依斯万方

30％的股份，每年需从爱依斯万方购买电力用于生产。为了降低生产成本，提高公司的综合抗风险能力，2008年7月31日焦作万方收购爱依斯万方剩余70％股权，达到完全控股，实现了其铝电一体化经营的目的。此次并购金额为7 688，3万美元，定价方式为收益现值法，采用11％的折现率(经双方擤商，依据行业公允标准)，折现至2008年11月15日。爱依斯万方电价模式采用成本加固定收益的方法确定，合作双方的年收益在合同中有明确约定，定价依据项目包括：

(1)转让方尚未收回的3 543万美元的注册资本；

(2)转让方2009年一2018年每年固定收益折现值(2014年以前745万美元，2015~2017年708万美元，2018年400万美元)；

(3)转让方2009年一2012年每年80万美元的超发电利润；

(4)转让方2008年度应分配的利润845万美元。

交易金额依据上述4项因素进行折现计算，同时考虑了交易税金。

焦作万方收购公告对此次收购作出了详细披露，并对定价方法及依据作了详细说明，较为科学合理。并购实现了其降低公司购电成本。完善公司产业链，提高公司抗风险能力与可持续发展的目的。

(二)河南省企业属于被并方的案例

1.中国铝业股份有限公司收购焦作万方

2006年5月中国铝业受让万方集团持有的焦作万方139251064股国有法人股，占焦作万方总股本的29％，中国铝业即成为焦作万方的控股股东。中国铝业目前是中国国内主要的氧化铝生产和供应商，而氧化铝是焦作万方的重要生产原料。本次收购对于焦作万方所需原材料的稳定供应和保障焦作万方的持续生产具有积极意义。因此无论从哪方来讲，本次收购都称得上是真正意义上的战略并购。

据焦作万方的收购公告披露，此次收购的定价方法是账面价值法，股份转让价格依照2005年12月31日焦作万方经会计师审计的每股净资产值(即每股1.774元)的基础确定，每股转让价格为1774元。据国际投行高盛分析认为，此次收购作价低于市场价格，而投资资金回报可达19％，为中国铝业带来了增值。显然按每股净资产定价低估了焦作万方的企业价值。

2.中国昊华收购风神股份

风神轮胎股份有限公司主要经营轮胎及相关产品，2003年10月上市。中国吴华化工(集团)总公司是中国化工集团公司的全资子公司，主要经营化工原料及产品。2006年12月，双方签署《国有股权划转协议书》，轮胎集团将其持有的风神股份10000万股国有法人股无偿划转给收购人。风神股份当时总股本为25500万股，此次划转股份占当时总股本的39.22％。同时双方签署《股票认购意向书》，风神股份拟公开发行股份不超过12.000万股，中国吴华以不少于3亿元现金认购部分股票。即本次收购包括国有股权划转和认购被收购人非公开发行股票两个部分，股权划转和非公开发行股票实施后，收购人将成为风神股份的控股股东。收购人之后将为风神股份的发展提供资金担保方面的支持。

此次收购的目的是为了优化国有存量资源配置，深化国有资产管理体制改革，加快产业结构调整步伐，提高国有资产运营效益，是在政府的高度协调与参与情况下实施的，因此并购定价是政府指导定价，并不能体现市场自发调节的平衡与公允。

3.中国建筑材料集团公司并购洛阳玻璃

洛阳玻璃于1995年10月上市，因行业政策原因生产经营出现困难。预计2006年将出现较大经营亏损。为了改变洛阳玻璃生产经营的不利局面，洛阳玻璃的实际控制人洛阳国资公司欲通过引进战略投资者，改善洛阳玻璃的生产经营局面，使其具备持续经营能力和较强的盈利能力，保护全体股东的利益。

中国建材集团是我国大型综合型建材企业，在新型建筑材料、新型干法水泥及工程设计等业务领域成为国内具有领先优势的企业。

2007年4月双方签署《国有股权划转协议》，通过洛阳玻璃控股股东的国有股权无偿划转方式，中国建材集团完成对洛阳玻璃的收购，通过洛玻集团间接持有洛阳玻璃35.80％的权益，为其第一大股东。

4.罗特克斯收购双汇发展

罗特克斯有限公司是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而根据国际惯例在香港新注册成立的项目公司。高盛策略投资(亚洲)有限责任公司为其控股股东。双汇发展是河南省著名的肉类加工生产的上市公司。

收购分三次完成。第一次收购：2006年5月12日，罗特克斯和漯河市国资委共同签署了《股权转让协议书》，收购双汇集团100％的股权，转让价款相当于人民币20.1亿元的外汇资金，而双汇集团为双汇发展第一大股东，持有双汇发展35.715％的股份。此次收购的形式是公开竞价招标的结果，中标价格为201亿元。

第二次收购：2006年5月6日，罗特克斯收购漯河海宇投资所持双汇发展25％的股份，收购价大约5.6亿元，定价依据以双汇发展于2005年12月31日经审计的转让股份所对应的净资产值减去双汇发展于基准日后向信息披露义务人所分配利润后的金额约3.9亿元为基础，溢价约1.7亿元(溢价比例为45.10％)，相当于约4.38元／股。

第三次收购：2007年4月，罗特克斯向双汇发展全体流通股股东发出要约收购，截止到当年6月要约期满，罗特克斯收购了双汇集团3400股，收购价为31.17元／股，为双汇发展停牌前最后一日的股票收盘价。

三次收购完成后，罗特克斯直接拥有双汇发展25.0007％的股份，通过双汇集团间接拥有其35.715％的股份，共计60.7157％，成为双汇发展的控股股东。

(三)案例分析

研究风神股份和洛阳玻璃被收购的案例发现，这两例收购定价均为无偿转让，并且在收购过程中政府参与度较高。其中洛阳玻璃被中国建材收购时已出现经营困难，预计未来年度将出现经营亏损。适逢中国建材响应中央文件要求，欲重组玻璃生产行业，从洛阳玻璃方面看，无偿转让股份，引进资金和技术实力雄厚的中国建材，对企业未来发展和股东利益的保护都是有利的。而风神股份被收购时财务状况和经营业绩良好，作为轮胎生产企业在高速公路建设快、汽车不断增持的情况下对未来发展前景也有良好的预期，但其被购定价也是无偿转让，虽然有3亿元的认购非公开发行股票资金的注入，但仍可认为无偿转让股份是脱离了市场需求的政府行为结果，对通常的并购定价不具备参考性。

其他4例并购案例均为市场自发调节定价。其中，河南辅仁并购上海民丰的定价为1.33元／股，经计算分析，该价格既不是按市盈率定价(当时民丰实业已连年亏损，市盈率指标已失去意义)，也不是按市场价格定价(当时民丰

实业股价基本在2.5元以上)，也和每股净资产不一致(当时民丰实业每股净资产为0.34元)，可见1.33元／股的价格另有考虑。

收购前民丰实业系ST类公司，已连续两年亏损且主营业务已经停产，如不及时对其实施救助，公司将面临退市风险。而辅仁药业发展势头良好但尚未上市，一方急需救助；另一方需要合适的壳资源以达上市目的，并购一拍即台。辅仁药业在首次并购后即与民丰实业进行资产置换，优良资产的注入使当年民丰实业扭亏增盈，进而民丰实业更名为上海辅仁，主营业务也由印染业转变为制药业，河南辅仁成功实现买壳上市。基于救助民丰实业的目的，并购定价显然是考虑了弥补亏损的要求。因此。河南辅仁对上海民丰实业的并购是出于对上市这个“壳”资源需求韵结果，并购定价是双方考虑了被并方弥补亏损免于退市的要求而协商的结果，具有很强的针对性和个别性，并不符合前面所述并购定价的诸多方法，不具备普遍性。

其余3例的定价结果都体现了较强的市场自发调节的作用，从并购目的上来看都出于企业战略发展的需要，因此都属于战略并购。其定价方法具有一定的科学性和可参考性。但不同的定价方法对企业的影响也是不同的。其中采用账面价值法定价方法的，一个是中国铝业并购焦作万方。按每股净资产1.774元作为股份转让价，低于其市场价格；另外一个是罗特克斯并购双汇发展时的第二次并购，即罗特克斯收购漯河海宇所持股份时的并购，以净资产为基础定价的结果是约4.38元／股。而其第三次要约收购时的定价是31.17，第一次以竞拍招标方式形成的定价结果为20.1亿元，合1096元／股。显然以净资产为基础所作定价偏低；要约收购定价以最后日期收盘价为定价标准符合要约收购的合理性，也能满足广大股东的利益要求；以竞拍招标方式形成的定价被收购方是颇为满意的，也符合广大股东和舆论的预期。

在焦作万方并购爱依斯万方的案例中，采用收益现值法进行定价，因为并购双方在合同中规定了未来的年收益，因此建立在对未来现金流较为准确预测基础上的定价结果是较为合理的，最后支付的价款为52043万元人民币，形成商誉3179万元，显然相比以净资产为基础定价，这种方法考虑了被购方的企业价值，达到了双赢的目的。

三、结论

从以上案例及其分析可以看到，除了并购定价方法本身的特点以外，河南省企业在并购定价方法的选择上主要受到以下因素的影响：

第一。企业自身的规模、地位及发展状况。当企业经营及财务状况不良，或在行业中所处地位较低的时候，企业在并购中会较为被动，一方面体现为在战略并购的过程中这样的企业一般会是被并的一方，由于经营不善或其他原因导致的财务状况不良而被实施并购，本身已处于价格谈判中的劣势地位；另一方面。由于经营困难而被并，在定价的考虑上显然要受此影响而降低收购价格。

第二，并购意图。不同的并购意图势必会影响并购定价的结果。从上面的案例分析来看，出于买“壳”上市意图的并购。定价方法较无迹可循。考虑参与并购企业实际需要较多。如河南辅仁并购民丰实业，既非按账面价值定价，也非按市场价格定价，也非按贴现现金流量法定价，其定价应为综合考虑了弥补被并方亏损的需求而产生；出于战略发展意图而发生的并购，对并购定价方法的选择较为理性。定价结果也较为合理。如焦作万方并购爱依斯万方中按收益现值法的定价，以及罗特克斯收购双汇发展中的要约收购定价。

第三，政府参与度。从案例可以看出，政府参与度会影响定价方法的选择和定价结果。在风神股份和洛阳玻璃的并购案例中，由于两家被并企业都具国有性质，因此政府在这样的并购中是高度参与的，定价结果均是无偿转让。这跟现代企业制度下企业政企分开、权责明确的要求是相违背的，不利于企业的自主发展。

合理的目标企业定价是并购成功的重要一步。河南省企业要想借助战略并购来实施资本运营，达到扩大企业规模、实现战略调整的目的，必须对并购定价方法作进一步的了解，消除并购定价中不利因素的影响，选择合适、合理的定价方法。

首先，加强企业内部治理，完善企业管理策略。树立企业长远发展的方向和目标，从各个渠道和方面着手提高企业财务业绩，努力开创企业发展的良好局面，逐步提高企业在行业中的地位和声誉，为企业在战略并购的大潮中赢得主动权，争取并购定价过程的先机。

其次，政府部门要适当降低干预，真正建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的新型企业制度，这对企业的长期发展是必要的也是意义重大的。建立在公正自由的谈判基础上，目标企业价格的确定会更有利于购并双方未来的自主发展。

最后，在具体定价方法的选择上，以净资产值为定价基础侧重于资产定价，忽视了价值定价，未考虑企业未来的盈利能力，定价结果一般偏低。会损伤被并购企业参与并购的积极性，降低企业并购整合中价值创造的能力：收益现值法考虑了企业未来收益和风险情况，在未来现金流和贴现率能准确预测的情况下可以较为准确地计算企业价值，满足并购双方的利益，有利于并购协同效应的实现。这两种方法都适用于目前最常见的协议收购方式。前一种方法更适用于经营欠佳甚至亏损的被并企业。

随着股权分置改革的推进，股权进一步分散，同股同权同价，为竞价收购提供了发展的平台，在竞价收购中参与竞价者势必是在对被收购企业完全了解的基础上举牌竞拍的。通过这种方式确定的被收购企业价格会考虑到其财务状况、财务业绩、盈利能力、发展前景、行业风险以及品牌价值等，并购价格具有较强的综合性和前瞻性。因此竞拍定价的方式可以作为未来并购定价的重要方式。

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【关键词】房地产企业并购；动因；现状

1.并购相关概念综述

并购的内涵包括两层意思，既兼并（Merger）和收购（Acqui-

sition）。兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权、或对该企业的控制权。并购按照被并购企业与并购企业的关系可分为横向并购、纵向并购和混合并购。按是否公开的在交易所交易可分为协议收购和要约收购。按照并购的支付方式可以把并购分为现金收购、股票收购、综合证券式并购、杠杆并购、资产置换和抵押式兼并。

2.房地产企业并购现状

近年来我国房地产市场繁荣发展的同时，房地产企业也大幅度增加，从企业规模来看，虽然房地产企业实收资本总量在不断增加，但单个企业规模较小，行业集中度水平很低。

相关统计资料显示，根据2007年中国排名前十位的房地产企业的数据计算的CR10约为3.38%，西方发达国家平均为40%左右，有些国家甚至达到 80%，可见我国房地产市场的集中程度是很低的。适度垄断的垄断竞争形式的市场结构有利于整个行业的发展，集中程度过低的市场只会导致企业之间的无序竞争。行业内一部分优秀的大企业通过自身的资源优势并购一些小企业可以有效的改变这一格局，形成少数几家寡头企业引领市场和一部分中小企业有序竞争的寡头竞争市场格局。

2.1 大型房企频频出手并购

规模大的房地产企业市场整合能力较强，纷纷通过并购获得优势项目，不断提高自身的整合能力，促进了行业集中度的提高。2010年度房地产企业并购案例中，万科一年内就收购了24家房地产企业，平均每半个月就收购一家；金地在2010年也收购了13家公司。

2.2 房地产企业并购数量不断增加

房地产企业并购呈现不断增加的趋势。据国家统计局有关网站资料显示：2004年房地产行业发生并购21起，占并购案例总数的10.7%；2005年发生并购34起，占总数的17.3%；2006年发生并购25起，占总数的12.8%；2007年发生并购42起，占总数的21.4%；2008年发生并购74起，占总数的37.8%;2009年发生并购154起，占总数的25.4%；2010年生并购229起，占总数的15%。不断高涨的房企并购数量预示着房地产行业重新洗牌时间的到来，房地产企业渐入并购高峰期。

3.房地产企业并购动因分析

3.1 外部动因分析

3.1.1 宏观经济和政府相关政策的引导

受2008年经济危机的影响，政府收紧货币供给并且加大调控力度，股市更是一落千丈，“牛市融资，熊市并购”的道理正是如此，宏观经济周期性的波动为市场奠定了并购的基调。另外，政府出台的一系列房地产调控政策也起到了推波助澜的作用。实际上我国在90年代以前房地产市场并不活跃，直到国家允许土地使用权有偿转让的政策出台以后房地产市场才活跃起来。

1998年国家开始了住房制度改革，停止福利分房，推出公积金贷款和银行按揭贷款的商品房贷款政策。这一措施真正的改变了人们的住房消费观念，拉动了消费需求。这一时期房地产企业一时间迅猛增长，带来的市场混乱可想而知。

2002年5月国土资源部了《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，规定“商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌的形式出让”，这一政策使得房地产企业再也不能像以前一样与地方政府协议出让土地，大大提高了土地成本。一些资金实力不时那么雄厚的房企一时难以维计，实力雄厚的企业大量的选择以并购的方式进入土地三级市场以提高自身的土地储备。

2004年6月28日，国资委曾发出《关于中央企业房地产业重组有关事项的通报》,该通报规定中国建筑工程总公司、招商局集团、中国房地产开发集团、中国保利集团及华侨城集团被“钦点”为可以重组其他央企房地产资源的企业，鼓励央企重组房地产业务。

政府一系列的调控政策主要涉及土地供给、住房结构、房地产企业融资渠道等多个方面，这些举措大幅度提高了房地产开发企业的门槛，对并购活动具有导向作用。

3.1.2 资金链断裂导致企业难以维计

房地产企业属于资金密集型企业，非自有资金占比大，风险系数高。房地产行业近年来可以说是暴利行业，虽然在严厉的调控政策下房价并没有降的趋势，很多房地产企业还是出现了资金链断裂的情况。这也与很多房企粗放的经营方式有关，一些企业往往从一个项目赚到钱，就马上想方设法去拿更多的钱搞新项目，形势好的时候样做问题不大，并能实现快速滚动发展，遇到市场形势变化，资金链马上就会出问题。

居高不下的房价一直是困扰着我们的重大问题，政府从2004年开始每年都有调息的举动，2007年度中国人民银行更是连续六次上调金融机构人民币存款基准利率，人民币一年期存款基准利率由2.52%上调为4.14%；一年期贷款基准利率由6.12%上调到7.47%。如此剧烈的调息活动使得本来就捉襟见肘的房企更是雪上加霜，所以资金链断裂就不足为奇了。

3.1.3 境外资本出手加速房企并购

境外热钱进入中国房地产市场，被视为是境内热点城市房价上涨的一个因素。对此，2006年7月11日，住建部、商务部、国家外汇管理局等六部委联合了171号文件，即《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》以规范境外机构和个人购买境内商品房。这客观上限制了外资直接开发房地产项目，在政府宏观调控和规范房地产行业外资机构的大背景下，存在外资为了绕开政策限制，通过股权并购的方式进入我国房市。

3.2 并购的内部动因

3.2.1 获得可持续的资金流

稳定和可持续的资金流好比作房地产开发企业的“血液”，它决定了企业是否有可持续的发展能力，随着房地产市场竞争日趋激烈现金流水平显得更加的重要。房地产开发项目的周期性特别强，通过并购可以加速资金的周转，占有更多的市场机会。

3.2.2 产生规模经济和协同效应

规模经济指生产规模和经济效益之间有着重要的函数关系，生产同一产品，成本是随着产量的增加而降低的，设备效能的发挥是随着大批量生产而逐渐增加的，人的潜力也是随着规模的扩张而被充分挖掘和利用。

协同效应指两家企业合并后产生比两者独立运作效果之和更为显著的综合效果。协同效应分为经营协同效应和财务协同效应。经营协同效应包括：收入的提高和成本的降低。

房地产企业通过并购可以有效的降低拿地成本、管理成本、资本成本。通过前向一体化可以降低采购成本，后向一体化可以降低设计、监理和施工成本。

3.2.3 合理避税

合理避税是房地产企业并购的动因之一，过多盈余的企业并并购财务状况不是很好的企业可以降低税收支出。由于税法对股利收入、经营收入和利息收入的征税标准时不一样的，这也使得并购成为合理避税的一种手段。

参考文献：

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[2][美]弗兰克 C?埃文斯.兼并,并购价值评估[M].北京: 机械工业出版社,2002.

[3]杨红玉,吉林风.房地产企业的整合战略[J].建筑2004,8,31-32．

[4]方芳.中国上市公司并购绩效的经济学分析[M].中国金融出版社,2003:26-34．

作者简介：

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（一）中国企业跨国并购的现状

中国加入WTO以后，一方面各大跨国公司进驻中国，广泛拓展在中国的业务。同时中国企业纷纷出击海外，实施“走出去”的国际化战略抢占国际市场。近年来，随着国际竞争的加剧，我国内企业的海外并购意识加强，自主性提高，并购案例时有发生。

（二）中国企业跨国并购的特点

自20世纪90代以来，外资大量进入中国。与此同时，中国企业也在探索跨国经营之路。我国的大型企业在国际市场上的投资，导致我国企业大举进入国际市场，在国内引起巨大反响。由“走出去”的战略思想，逐步演变为“进行大规模国外收购”的实际行动。我国企业在国际性的并购中，发展势头很强劲，同时，还存在一下特点。

1.进行跨国并购主要还是国有大型企业为主。如中国石化、中国石油、中国网通、TCL电子、海尔集团，而中小型企业，尤其是民营企业，能有能力进入国际市场、进行跨国并购的还非常少。

2.并购领域主要集中在矿产资源开发、家电制造、汽车制造和新型电子科技行业，过于单一和集中。

3.我国企业进行跨国并购的方式，主要是横向并购。我国企业的并购，觉得大部分是和并购主体企业经营范围一直或者高度相关的行业，没有走出本行业的范畴。

4.我国企业进行跨国并购的方向，不像国内很多学者研究的认为应该向经济不发达国家倾斜，反而绝大部分的国际并购都是进入发达国家，并对其企业进行合并。

二、我国企业在进行跨国并购时的问题

我国企业的跨国并购固然是参与国际市场竞争的有效方式，但在并购过程中存在的问题不容忽视，只有解决了这些问题才能更好的促进国内企业的跨国并购，增加并购成功的可能性。近年来的并购案例以及商务部相关调查的结果基本上显示了我国在跨国并购过程中存在以下问题：

（一）我国相关配套体制有待完善

我国现行法律制度对我国企业对外投资项目进行审批的制度比较刻板。根据现在法律的规定，如果对外投资超过了一定的数额，那个该项目的审批必须经过国家商务部外贸司的批准，否则就不能进行。这样的规定不利于我国企业在纷繁复杂的市场竞争中，容易丧失先机，很多跨国并购的良好机遇被错过了。此外，在融资方面，我国的金融信贷体制限制了我国企业的筹资、融资，比如担保制度特别是外币贷款要受到国内贷款额度的限制意外，还要受到特定外汇额度的制约。从而导致我国不少企业很难发挥国内的融资力量，缺乏国内金融机构的只炒年糕，失去跨国发展的机会。境外融资的角度，不少企业已经具备了境外上市或者债券发行的条件，但需要层层审批，坐失良机。

（二）企业并购规模小

我国企业进行并购的规模和模式，大部分处于并购的，中国石化和中石油都收购了中亚、东南亚以及南美洲的很多油田，都是在对方企业相对实力比较弱的情况下或者对方企业出现经营危机的时候进入的。当今无论是中石化、中石油收购中亚、南美以及东南亚的印尼等地的油田，还是京东方收购TFT-LCD业务，都是在对方企业相对弱小或者出现经营危机时进行的。当今国际市场竞争日益激烈，全球化发展不断加剧，我国企业必须转变思路，进行强强联合，才能在于发达国家大型企业的积累竞争中，获得自己的位置。

（三）并购仍以现今为主要支付方式

国际企业跨国并购的支付方式有以下几种：现金并购、换股并购、综合证券并购和杠杆收购等几种。选择何种致富方式，对并购双方的收益会产生不一样的硬性。我们如果能利用比较恰当的支付方式，能够较大幅度降低我国企业的并购成本。支付方式的选择对并购双方的收益都会产生显著的影响，恰当的支付方式能够明显降低成本。

（四）我国企业的整合能力弱

不少企业在进行跨国并购时，前期没有指定科学合理的战略规划，对自身的状况认识不清，致使并购效果不好。同时，由于各个国家的企业文化不同，尤其是中西方存在巨大的文化差异。在并购完成后，企业的经营管理和其他行为无法得到原来员工的认同，致使骨干员工离职，并购的效果无法如预期一般。能否合理有效的解决这些问题，是对企业和政府的考验，决定了我国企业并购能否成功。

三、对我国企业进行跨国并购的建议

我国大型企业在进行跨国并购中面临诸多的问题与风险，为在市场竞争中抓住机遇，吸收高质量的资本，提高效率，需要清醒的认识到自身的短处，努力吸取成功经验，提升自身素质。针对以上的问题与战略相关情况，为我国企业提出以下几点建议：

（一）分析东道国的投资环境

投资环境影响着跨国并购能否成功，以及并购后的运作运转情况。政府是法律政策的制定者，其对跨国并购的态度，对并购的进行影响甚大。此外，并购目标国的政治形势是否稳定，也关系到资金的安全与否。有些国家颁布的法律法规对外资并购有一定的限制，如出资比例、进入行业等，必然会对跨国并购产生影响。我国企业进行跨国并购时，必须分析目标国的政治法律环境，熟悉相应的法律法规，做到知己知彼百战百胜。

（二）选好并购目标

如何选择并购的目标企业，需要在进行综合调查评估的基础上，并进行自我评估。对可行性和必要性进行详细论证，在综合测评经济和社会效益的基础上，选择好目标企业，实现绩效最优化。

（三）发挥中介机构的作用

跨国并购比国内并购更加复杂，此种投资行为如果没有没有中介机构的出谋划策，很难承购。与此同时，跨国并购需要投资银行和资产评估、法律咨询等机构的密切配合，否则很难成功。当前，我国此类的配套机构很难达到要求，相关的专业人才也比较奇缺，需要进行转变。我国的各个投资银行业应积极拓展相关中介业务和咨询服务，为我国企业跨国并购提供信息支持。

（四）做好企业资源整合

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[关键词] 企业并购；人力资源整合；文化整合；沟通

[中图分类号] F272.92

[文献标识码] A

[文章编号] 1006-5024(2007)05-0064-03

[作者简介] 陈 剑，华南理工大学工商管理学院硕士生，研究方向为企业管理、教育经济与管理；(广东 广州 510640)

陈晶晶，辽宁对外经贸学院公外部助教，硕士，研究方向为企业文化、翻译与文化。(辽宁 大连 116052)

一、引言

企业并购包括公司法中的吸收合并和新设合并，以及参与运营或取得对其他公司的控制权而购买股权或资产。无论在国内还是国外，企业并购成为一大趋势。例如，美国在线-时代华纳(AOL-Time Warner)以及号称世纪并购的惠普-康柏(HP-Campaq)等。近年来，我国一些著名企业也参与了国际并购事务，譬如TCL收购Alcatel手机业务，联想收购IBM公司PC业务，明基收购西门子手机业务等。

并购是企业扩大规模，增强竞争力的重要手段，其目的是产生协同效应和整合效应，以1+1>2实现价值和财富的增加。然而，并非所有的企业并购都能成功，有一半以上的企业并购是不成功的或失败的。其中，一个非常重要的原因是，在并购中没有对人力资源进行有效的整合。有效的人力资源整合管理并不必然保证企业并购能够成功，但是无效的人力资源整合管理必然导致并购失败。

我国企业并购国际企业的时候，跨文化的人力资源整合更是加大了整个整合战略的难度，成为企业并购案例中值得研究的一个课题。本文从东西方不同的价值观和企业文化角度出发，针对中国企业海外并购的案例，提出一系列问题的解决对策。

二、中国企业海外并购中人力资源整合失败的原因分析

1.中国企业海外并购的目的多是为了借用国际品牌，加速其国际化进程，然而正是因为这种导向使得被购方缺乏认同感，从而缺乏双赢意识

这种导向的并购完全为并购方服务，如此使目标公司的人才产生强烈的不确定感，这是促使他们离开被购并企业的主要原因。在整合期间，被购并企业原来的权力和控制机构发生变化，高层经理发现他们的上面又多了一个管理层，于是产生心理落差，即“地位比较”现象，往往会与自己以前的地位，与购并方同级别的高层经理比较。

2.缺乏一个专门的整合领导团队对整个整合工作负责

中国企业海外并购过程中，人力资源问题必然涉及到多个国家不同的财务、法律、管理等多个方面，因此，应该成立一个专门的整合领导团队来负责应付和处理并购过程出现的各种人力资源管理问题。由于企业并购是一个震荡激烈，各种矛盾激化的非常时期，许多问题不是一开始就能完全预料得到的。因此，成立一个过渡性的管理团队，对并购中的一些专门问题进行协调处理是非常有必要的。但遗憾的是，目前中国企业在海外并购整合实践中，许多并购企业都很少组织这样一个专门的团队。

3.文化背景的差异使得公司人力资源整合过程发生巨大冲突

近代社会的冲突多数时候是价值观冲突，在一个多背景的国际公司中尤为常见。当前国际企业的企业文化通常是以西方价值观念为主流的多种族妥协融合的企业文化。然而，中国本土成长的企业在进行海外并购的时候，要在根深蒂固的东方价值观念以及企业文化中引入西方理念，显然是个相当严峻的课题。

深受儒家伦理影响的东方企业价值观以人为中心、追求和谐统一为其伦理特点，这样的人文主义与西方企业以物为中心、理性主义和个人主义的伦理思想开创出来的工业文明，是有巨大差别的。

在传统中国人观念里，加班是受管理层鼓励的。然而在西方背景以及生活理念中，加班是不受鼓励的行为，加班更象是因为无能而完不成任务的表现。如果忽视双方文化理念的差别，制定加班条例，就有可能不被被购方员工认同，甚至引起反感和抗拒。由此，企业缺乏执行力。

4.没能认识到目标公司关键人员的价值

现代企业竞争的实质是人才的竞争，优秀人才是企业最重要、最宝贵的资源，尤其是一些关键的管理人员、技术人员、销售人员和熟练工人。在中国企业海外并购实践中，被并购企业常常会出现关键人员流失现象。

以明基对西门子的收购为例，2005年6月7日，明基正式宣布收购德国西门子公司的全球手机业务。明基在接手西门子手机后，没能认识到西门子关键人员的价值，对人员的整合工作做得并不顺利，可以佐证的例子是中国地区150多人的西门子销售队伍被抛弃，700多名研发人员要集体离职。目前，西门子手机的全球市场份额已经由2004年的 7.2%下降到3.5%。2006年明基受手机拖累首次巨额亏损达1.85亿美元，大大超过了业界预期。

目标企业关键人员的流失，一方面，企业很难迅速招聘到合适的员工，另一方面，这些关键员工加盟到竞争对手，又会增强竞争对手的实力。中国企业海外并购中，如何整合并购双方的人才，留住关键人才是并购企业所要解决的重要课题。

三、中国企业海外并购的人力资源整合策略

1.在整合过程中，中国收购方企业注意从观念上摒弃对海外被购方的俯视，应更多地从双赢理念出发，尝试如何让海外被购方取得比目前更好的状况

有些海外并购的中国企业认为，被购方是自己购买下来的，自己拥有处置权，甚至民族自豪感也由此而来，由此往往带着俯视心理，这种心理上的优势感很容易在平常的言行细节和人事政策的制定当中体现出来。然而在当前西方观念里，企业或者业务的出售和并购是很自然平常的事情，更多的是从两个企业的双赢出发的，当中并不存在地位尊卑。这种观念上的冲突，务必要在全公司上下，尤其是负责并购操作的团队中沟通好才能避免。

2.建立一个专门的整合领导团队来全面负责整个整合工作

交易完成后即进入了整合阶段，在这个阶段，双方的管理层和员工之间很容易构筑敌意，即出现了一般所谓的界面问题。如果这个问题的处理过于草率，缺乏权威和适当的方法，很容易造成两个企业的操作管理者“在桌面上争吵不休、在私下里互不合作”，其结果必然是部门之间矛盾重重，整合陷入困境，并购的价值降低，甚至失败。当然，这种问题的出现需要收购方的高层管理者具备有韧性和启发式的领导艺术，但无论如何，并购方单独组建一个整合领导团都是十分必要的。

从成员构成上看，整合领导团队应由我国企业收购方选派的主持工作的管理人员、部分被并购企业员工以及从社会上聘请的人力资源管理方面的专家组成。该整合领导团队直接向并购方的最高管理层负责，负责人力资源整合管理的全部运作过程。当人力资源整合管理全部完成以后，这个团队即宣告解散。

3.大力加强沟通

当管理层在高瞻远瞩地规划并购后的蓝图时，员工往往考虑的是最实际和最基本的问题：并购将如何影响到他所在的部门、他的个人职业生涯和他的工作环境。如何让员工以平稳而积极的心态去面对变化，唯一的方法是进行有效的沟通。中国企业的人力资源部在并购意向明确时就应该开始制定贯穿并购和整合全程的沟通计划：从宣布并购，到交易完成；从企业合并初期到最终整合完成；不同阶段的沟通重点是什么，和谁进行沟通，以何种方式进行沟通等等。

持续透明的沟通可以降低员工的恐惧和不安全感以稳定业务。另外，需要注意的是，交流和沟通尤其应当在关键员工之间进行。贯彻儒家“以人为本”的理念，这个并购操作的团队有必要将对企业有影响的关键人才纳入重点沟通名单，恰当评估其贡献和流失带来的损失，了解其想法，为其做更好的定位，这样才能取得对方的认同，从而发挥自身最大效能，进而影响目标公司全体员工的认同感和士气。

4.知人善任――挽留启用海外被购方的核心人才

留住人才、稳定人才从而整合人才以减少因并购而引起的人员震荡，成为中国企业海外并购人力资源整合管理的重要问题。

中国企业在并购前就要明确“人才”是否是本次并购的目的之一，或者核心人才队伍的挽留将对并购的成功有何影响。并购企业对人才的态度将会影响目标企业员工的去留。如果海外目标企业人员感觉到继续发展机会的存在，自然愿意留任。

人力资源部门应配合并购决策者确定挽留的人才群体，同时制定详细的人才留任激励措施。核心人才的挽留激励方案常常成为收购协商中双方关注的焦点。但是，仅有激励方案是不够的。在激励支付期结束后，很多核心人员仍然会另谋高就，对并购的长期整合带来极大的负面影响。所以，核心人才的挽留不仅仅只是通过金钱挽留，而需要更系统的管理，如发展计划、内部轮岗、晋升等等获得这些人员对新企业的承诺。

5.注重文化整合工作，充分发挥文化整合在人力资源整合中的重要作用

为了保证企业并购的成功，在选择并购对象方面的重要原则之一就是双方的文化应是相容的。双方在接洽初期，就应相互了解各自的企业价值观、企业精神、企业经营哲学、管理风格等方面，以确认文化是否具有兼容性。正如美国思科公司总裁钱伯斯所言：“在并购中我们创造了兼容并蓄的思科文化，我们收购的公司也必须与我们有同样的文化背景，双方关于购并的讨论必须是在相同的文化背景之下。”文化兼容像一剂灵丹妙药，使疯狂购并的思科并没有像许多企业那样患上“消化不良、人才外流”症，而是取得一次又一次并购的成功。

跨文化的并购案例中，并非是要消灭被并购的公司的文化，而是要考虑如何兼容并包，甚至从中吸收营养反过来影响并购方文化。并购企业常常希望将优秀的企业文化传播给目标企业，用优良的作风、整体意识和改革观念等来约束和影响员工，实现软性的和微妙的管理控制，但往往忽视了目标企业本身的文化影响。

培训可以有效地实现这一整合过程，是共同经历和体验的结果。中国的并购企业采用交流培训的方式，一方面将海外企业的员工送到自己企业去切身体会感受自己独特的企业文化；另一方面评估两企业的文化特质，找出其差距与共容性，派自己企业的优秀员工到海外企业讲授自己的企业价值观和行为方式，并与海外企业员工共同探讨企业应采用的文化模式及企业文化变革的具体实施，吸引员工的广泛参与和支持。培训的过程是企业文化选择与摒弃的过程，实现中国并购企业对海外目标企业的文化的传播和嫁接。

联想在并购IBM的PC事业部后，双方的高层组成一个文化整合团队，讨论各自的成功中体现了哪些优秀的文化基因，如何将它们组合成更为强大的文化基础，并且分析这样的文化调整对双方的员工将带来何种挑战，以及如何帮助员工完成行为的转化。这种成熟的整合理念帮助联想更快地吸纳IBM的优秀管理模式，加速业务的整合。

6.培养员工对新企业的认同感

整合过程中最困难也是最重要的任务之一就是要培养起员工对新组织的认同感。并购之后，被并购企业的员工总会失去他们原有的情感依托，并且，当被并购企业的高层管理人员或所有者离开企业，从而使员工个人与上级管理者或业主的关系纽带被割断时，从前激励员工的忠诚与敬业精神也不复存在。在这种情况下，如果被并购企业员工不能形成对新企业的认同感和归属感，他们工作的努力水平就会大打折扣。母公司或续存公司有责任接纳被收购公司员工，让他们了解母公司的历史，向他们传输母公司的价值观、规范和公司理念。做这些工作时，不应当以宣传或洗脑的方式进行，而应当采用温和的方式，要支持员工对整合过程的参与，积极培养他们的认同感。

四、结语

如同其他有机体一样，企业也是一个生命体，存在一定的排他性，我们称之为企业文化，实际上就是企业的经营理念、待人处事方法，习惯风气和员工情绪。两个不同国家不同文化背景的企业的合并，必然涉及到高层领导的调整、组织结构的改变、规章制度和操作规程的重新制定、工作人员的重新评价、定岗及富余人员的去留，这必然会引起企业文化的冲突。

有研究认为，并购完成后两企业文化和管理风格的冲突是整合面临的最大困难。可见，文化整合与价值观调适对人力资源整合至关重要。在人力资源整合实践中，并购企业不仅仅要使用物质激励、高职位激励等整合手段，更应该重视东西方价值观的融合问题，以达到事半功倍的效果。“海纳百川，有容乃大”，只有如此，中国企业最终才能成长为多文化背景的国际公司。

参考文献：

[1]黄培伦.组织行为学高级教程[M].北京：高等教育出版社，2004.

[2][美]威廉・大内，著.孙耀君，等译.Z理论――美国企业界怎样迎接日本的挑战[M].北京：中国社会科学出版社，1984.