企业并购绩效分析方法范文

导语：如何才能写好一篇企业并购绩效分析方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】企业并购；长期绩效研究法；事件研究法

一、引言

企业并购是指企业的兼并和收购，在国际上通常被称为“Merger & Acquisition”（简称M&A）。企业并购是一种特殊的交易活动，其对象是产权。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权力主体依据企业产权所做出的制度安排而进行的一种权力让渡行为，它是在一定的财产权力制度和企业制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。

伴随着并购理论的发展，并购绩效的经验研究方法也越来越丰富。并购绩效的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。但是由于我国经济体制的特殊性，证券市场的历史较短，与国外的并购绩效研究方法还不一致，国外有些成熟的研究方法在国内并不适用，因此，有关企业并购绩效的研究始终是国内学术界关注的重点。

二、企业并购绩效研究方法

目前国内外关于企业并购绩效的研究方法，主要分为两种：长期绩效研究法和事件研究法。

（一）长期绩效研究法（Long―term Performance Study）

长期绩效研究法也被称为会计研究法(Accounting study，Accounting measurement) 是采用企业的相关财务信息，以反映企业的相关财务指标为评判标准，通过对比企业并购前后或企业在并购以后与同行业其它企业相比绩效的变化去判断并购对于企业绩效的影响，该方法所使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益(EPS)、资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)以及销售收益率(ROS)等等。

（二）事件研究法

事件研究法（Event-Study Methodology）由FFJR（Fama、Fisher、Jensen和Roll）于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一，主要是指运用金融市场的数据资料来测定某一特定经济事件对一公司价值的影响。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”（如-1天，+1天），然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但是就难以保证事件期的“清洁”，即不受其它因素干扰。虽然事件研究法可以追溯到20世纪30年代，但该方法的完善和被广泛接受则得益于Ball和Brown对会计盈余报告的市场有用性的经验研究和Fama对股票分割市场反应的经验研究所起的示范作用。

三、有关企业并购绩效研究方法的不足与改进建议

（一）样本选择和研究方法不统一

总结国内外企业并购绩效研究，不同的学者对于研究中样本的选择条件都存在一定的差异，对采用长期绩效法进行研究时，大多数学者都采用几个单独的财务指标来分析企业并购前后的绩效变化，缺乏统一性，财务指标的选择范围也不定，有的研究选用包括EPS、ROA、净资产周转率、流动比率等多个财务指标组成综合指标进行分析，有的选取ROE进行前后期的比较，有的研究针对我国目前净利润容易受到操纵的现象，提出选择主营业务利润率及相应的财务指标进行分析，由于目前在学术界对财务指标体系选择没有比较统一的认识，这也影响了研究结果的可比性。对采用事件法进行研究时，样本选择的假设条件从几条到十几条不等，这样在数据上有质的差异，当然结论自然就不可能一致甚至还会相反。

（二）样本数量的选择不统一

国内外学者对于采用事件研究法，在样本量选择的差异中更明显。例如：国外学者中Ravenscraft和Scherer(1987)选取了1950-1977年间的47l家并购公司为研究对象；Healy，Palepu和Ruback(1992)以1979～1984年间美国的50起最大兼并活动为样本；而国内学者中李善民和陈玉罡(2002)选取1999～2000年间沪深两市的349起并购事件为考察样本；张新(2003)对1993～2002年我国上市公司的1216个并购重组事件做了实证分析。这样样本数量选择的不同会导致最终结果表现出较大的随意性，不同学者的研究结果不同甚至会得出相反的结论，因此，我们认为要对样本数量的选择上有一个范围的规定。

（三）企业属性、行业特征和外部环境的影响

许多学者在选择绩效对比基准时，没有把企业并购动机、行业特征，企业规模等自身特征与并购绩效联系起来，同时也未考虑企业发展的外部经济环境的影响。一部分学者选择在研究样本相对应的指标中剔除行业内所研究指标的平均值，这种方法忽略了企业发展的非并购等因素对企业产生作用；另外部分学者选择同行业内与样本企业具有相似特点的企业作为绩效对比基准，这种方法在国内已有的研究中使用较少，且在选择对比样本时，应考虑绩效对比企业也有可能因非并购因素而产生与发生并购同样的结果，可见，绩效对比基准的选择是并购绩效研究是否有效的关键。

（四）国别因素的影响

基于我国的经济发展状况，企业在选择并购方法与绩效研究上还是有很大的差异的，我国的企业并购在一定程度上是地方政府主导型的被动行为，这种并购往往与企业的最初动机背离，从而制约了其进行资产并购、优化资源配置的广度和深度。这样促成的企业并购绩效往往不同于由市场因素促成的并购。尤其对于事件研究法，我国的学者研究较少，对于不得已采用此方法评并购绩效时应该在参考国外学者的研究的基础上结合中国的实际国情加以研究。

四、结束语：我国的企业并购绩效研究方法――长期绩效研究法

综上可知，在足够长的时间内，运用长期绩效研究法，通过企业的财务报表，获知财务数据和财务指标，这样对企业并购绩效进行研究具有合理性与可操作性。但是关于并购绩效的争论还在继续，比如并购类型与绩效的关系，目前研究还较少；治理机构与并购绩效的关系等问题还没有定论，对新问题的探索使得对并购绩效研究方法的创新仍在继续。历史证明，只是单一的采用某种方法并不能解决所有的问题，所以，我国在探索并购绩效的方法选择上还需加强。

参考文献

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关键词：内部控制；整合风险；整合能力

一、研究背景

2015年度中国企业并购（并购）数量和金额大幅增加，中国企业并购交易总量同比增长37%，交易总额增加84%，至7340亿美元，其中114起单笔金额高达10亿美元以上。2015年和记黄埔收购英国第二大移动电信运营商、阿里集团入股苏宁云商、锦江股份百亿收购卢浮酒店集团等并购事件的发生，并购是企业扩大规模、提高公司在市场上竞争力的重要方式。

并购方取得了目标方的控制权，只是实施并购第一步。而并购整合风险的应对和并购整合的成效决定了并购成功与否。因此，本文首先分析了企业并购后整合阶段中存在的风险，然后探讨了内部控制影响企业并购后整合能力的路径以及并购整合阶段的内部控制评价，从微观视角丰富并购行为的研究，提高企业并购绩效，提高企业并购成功的概率。

二、理论分析

并购是否能够创造价值并没有一致的结论。相关文献从内外部制度、公司内部治理和管理层、并购企业特征等多方面探讨了并购能否创造价值。多数并购是不成功的，它并没有达到预期的效果。并购当年，上市公司绩效有较大提高，随后下降，公司并购绩效并没有实质性提高（李善民等，2009）。然而，并购整合能力才是并购能否产生价值的根源（Haspeslagh和Jemison，1991）。并购后整合程度和速度与并购绩效有关系（李善民和刘永新，2010）。

2008年之前，我国公司内部控制的相关研究主要关注内部控制信息披露，之后，便转向内部控制的经济后果。主要的研究路径有三种：第一，通过检验股票市场及托宾Q值对内部控制信息披露来验证内部控制对于企业的价值（盛常艳，2012；张晓岚等，2012）。第二，研究内部控制缺陷及经济后果（方红星等（2010）；李万福等，2012））。第三，内部控制评价。确定了内部控制评价标准（时军，2012）、信息系统内部控制评价指标体系（盛巧玲、吴炎太，2012）。

内部控制与企业并购绩效显著正相关（赵息，张西栓，2013），而并购后整合是并购价值创造的来源和并购成功的可靠保证（Haspeslagh和Jemison，1991）。如果企业在并购整合前能够正确的识别和分析整合风险，建立管理全面风险的内部控制体系，则可以降低并购后整合不成功造成并购失败的不确定性。

三、并购整合存在的风险

并购整合风险是指在并购方取得对被并购方的经营控制权后，在并购交易完成后，在接管阶段、规划阶段和整合过程中遇到的人事、财务、管理等方面出现的不确定性因素以及由此导致并购不成功的可能性（刘秋东，2009）。

整合阶段风险主要包括两个：整合计划风险和整合不利风险（崔永梅，2011）。如果企业在并购后整合过程开始时由于没有详细地制定整合计划，或者在制定整合计划时未与并购交易各利益相关者沟通，会使得后期整合过程中遇到各种阻碍，从而整合计划难以有效实施。

然而，也有相关学者从战略、文化、组织、业务、财务、人力资源以及技术等方面分析并购交易完成后存在整合风险。

四、内部控制影响企业并购后的整合能力的路径

从目标方选择风险以及合理评估企业并购能力的风险出发，企业规模、企业并购前的财务压力和并购前企业的现金流与并购整合能力相关。

内部控制影响企业并购后的整合能力的路径可以从三个方面分析。首先，有效的内部控制能优化并购目标的选择，确保目标并购方与收购方存在协同效应。企业进行并购以及并购目标的选择等决策时，考察双方是否存在战略上的协调效应，从而能降低并购整合风险；其次，有效的内部控制能在一定程度上减轻整合过程中存在的信息风险。企业并购后整合过程中需要大量的高质量信息，因此，信息数量和质量对并购成功十分重要。有效的内部控制可通过减少无意过失和故意操纵从而提高信息质量，企业内部员工之间以及内部与外部之间通过频繁和有效的高通能够传递更多特定的非财务信息；最后，有效的内部控制还可以减少并购整合过程中各利益相关者的利益冲突和意见分歧。内部控制越有效，公司员工能更好的认同企业文化，减少抵制情绪，缓和利益冲突，减少整合的不确定性，提高并购成功的概率。

五、并购内部控制评价体系中整合阶段的评价

企业并购内部控制局势规避和控制并购活动中的风险，保障并购价值实现的有效手段。崔永梅（2011）研究了企业并购内部控制的评价问题，结合企业并购特征，划分了企业并购活动的主要流程，构建决策―接管―整合―评价的并购内部控制评价体系，保证并购效果。

企业并购交易完成接管工作之后，即进入并购整合结算。能否很好的整合并购双方的各种资源直接关系到并购活动的成败。并购内部控制评价内容的整合阶段主要从控制目标、执行主体、监督主体、控制内容和控制方法五方面进行分析，从而加强整合阶段的内部控制，控制企业并购整合风险。

六、总结

本文分析了影响并购整合存在的风险，内部控制影响本企业并购后整合能力的路径以及并购内部控制评价体系中整合阶段的评价。有效的内部控制能优化并购目标的选择，确保目标方与本企业在战略目标、关键资源和产业链等方面存在一致性或互补性；缓解并购整合中的信息不对称，而且也减少整合阶段进程的利益和意见冲突，并购内部控制评价内容的整合阶段主要从控制目标、执行主体、监督主体、控制内容和控制方法五方面进行分析，从而加强整合阶段的内部控制，控制企业并购整合风险。从而从内部控制视角来分析企业并购整合，提高企业并购绩效，在企业并购中具有重要的意义。

（作者单位：云南民族大学管理学院）

参考文献：

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[5] 郑骏川.2009.企业并购整合研究综述[J].科协论坛（8）；154-155

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关键词：并购整合 研究现状 展望

并购是企业通过产权交易获得其他企业控制权的企业行为，是企业为了迅速实现规模扩张、增强竞争力、降低和退出市场壁垒、提高资源配置效率而采取的外部交易型成长策略。国内外学者对并购失败的原因进行了大量的研究，其中许多都与并购后的整合有关。尽管我国企业并购绩效如何还缺乏充足的研究数据，但已有的研究表明，我国企业并购的成功率也仅为30%左右。如何从以往的并购案例中吸取成功的经验，避免失败的教训，成功进行并购后的整合，是我国企业面临的重要课题。

企业并购整合的内涵

并购整合的必要性在于并购本身带来的各种风险。并购整合涉及企业活动的方方面面，而且管理者在整合中所遇到的挑战，大多是罕见的，因此就使得企业并购后的整合成为一项复杂的任务，应该采取不同的方法来应付（张金鑫等，2005）。Haspeslagh & Jemison（1991）指出，并购价值都是在并购交易后创造出来的，即公司价值的创造有赖于并购整合的过程。并购后整合成功意味着并购战略的有效实施，而并购后整合不力将导致整个并购前功尽弃。Lajoux（2001）认为并购后整合是两个或多个公司组合为一体由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术，即整合是指调整公司的组成使其融为一体的过程。魏江（2002）认为并购后整合是由兼并或被兼并双方共同采取的一系列旨在推进合并过程、合并绩效的管理措施、手段和方法，涉及员工安排、队伍建设、文化重组和业务重建等每次兼并活动必须面对和完成的各项工作。王（2002）指出，并购后整合是并购双方组织及其成员间通过企业能力的保护、转移、扩散和积累创造价值的相互作用的过程，此定义是基于有效的能力管理是并购的价值创造源泉这一认识。

本文认为，企业并购整合是指当并购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权后进行的资产、管理体系、人力资源、组织结构、组织文化等资源要素的系统性安排，不断提升企业核心能力，从而使并购后的企业按一定的并购目标、方针和战略组织运营。并购整合的基本含义应该包括三个方面：第一，企业并购整合的最终目的是创造和增加企业价值，而创造价值是通过企业能力的保护、积累、转移和扩散来实现的，因此企业并购后整合强调的是能力基础上的融合；第二，促使异质企业文化下的资源转化为同质企业文化下的资源，加强企业管理者对资源的控制和协调（姚水洪，2005）；第三，企业并购后整合不仅涉及到被并购企业的有形资源，更重要的是无形资源，尤其是对知识的整合。

企业并购整合研究的现状

（一）基于模式的并购整合

常见的并购整合模式分为：强入模式、同化模式、分立模式和新设模式（Haspeslagh & Jemison，1991；魏成龙，2000等）。如果并购方在制度、组织、机制和文化上明显优于被并购方，但并购双方拒绝整合，宜采用强入模式。在这种模式下企业冲突不明显，整合成本低、时间短，并购企业的优秀文化被扩散；如果并购方在制度、组织、机制和文化上均优于被并购方，且被并购方的地位明显较弱，宜采取同化模式。这种模式下企业冲突激烈，整合风险大、成本高，企业家是整合的发动者和推进者，并购企业的优秀文化被扩散；如果并购双方在制度、组织、机制和文化上各有特色和优势，宜采用分立模式。这种模式下整合的过程平稳，整合双方生产经营的波动不大，双方的独立性被保护，且优势互补；如果并购双方在制度、组织、机制和文化上均有一定的缺陷，宜采用新设模式。这种模式下企业冲突不大，但整合成本较高、风险大，整合成功后绩效明显。企业并购后究竟以何种方式进行整合，主要取决于两个因素。一是并购双方企业制度、组织、机制和文化上的差异性；二是并购后企业的发展战略的特点和要求。在企业并购后的实际整合过程，往往不是单纯地选择以上的某一种模式，一般情况下是针对具体内容采用不同的模式进行整合。

（二）基于过程的并购整合

Haspeslagh & Jemison（1991）认为并购后的整合管理可以分为两个阶段：第一阶段主要通过强调并购企业的双方互动问题，来为下一阶段实质性的整合铺设基础；在第二阶段管理者需要进行并购企业双方的实际互动来达到预期目标。普里切特等（1999）把整合过程分为设计、评估、展开、管理和收尾五个阶段。在设计阶段，成立整合项目管理组织，制定整个整合项目的日程表和任务分工；在评估阶段，由并购管理小组总负责，制定衡量整合工作业绩的标准，对公司当前的经营状况进行诊断和分析，重新审查交易的财务条件和风险评估，并根据整合计划的要求提出改革建议；在展开阶段，各个特别工作小组根据分工，执行具体任务（解决财务、人力、信息技术等资源方面问题；解决某些经营中的作业问题）；在管理阶段，并购管理小组同各工作小组一起监控整合工作的日程和计划执行情况，并将进展情况报告指导委员会，在必要时可以调整资源配置；在收尾阶段，整合项目管理组织向适当的业务部门交接工作。

（三）基于实证的并购整合

统计分析研究。高良谋（2003）对1999-2001年之间我国上市公司并购案例的整合绩效进行了实证分析。研究认为我国上市公司并购整合绩效都是下降的，并购和整合管理水平有待提高。我国上市公司在管理创新和整合实践上存在较多的不足，企业在并购整合的不同阶段具有不同的整合重点和难点，影响因素有所差异。宋耘（2007）以广东企业参与并购的事件为例，采用问卷发放的方式，对企业并购整合绩效的影响因素进行研究，发现并购绩效受到协同潜力、业务整合程度与员工态度等三个因素的影响。

个案实证研究。并购整合有很强的实务性，在研究并购整合问题时要结合企业并购的具体实践。Ashkenas（2000）、徐学民（2000）揭示了GE Capital成功并购整合的四大原则：将并购整合贯穿于整个并购后新企业的管理运作中；将并购整合看作和经营、市场或财务一样的独立职能；影响并购整合的各事项在签署协议后尽早宣布并执行；成功的并购整合不但要融合不同的业务领域，还需要融合不同的文化。Pruett & Vladimimvan（2003）采用定性的研究方法分析了并购案例。在面谈和电话采访搜集信息的基础上，研究者给出了并购案例中的跨文化融合问题，并对今后企业进行跨国并购时采取策略解决文化多样性方面给出了实用性的建议。

（四）基于具体内容的并购整合

要使并购获得成功，并购整合应该实现三个方面的适应性：财务适应性、经营适应性和组织适应性。这三个适应性是并购整合的核心问题，也是并购管理的重要任务（陈志军，2001）。拉杰科斯（2001）将并购后的整合分为资源整合（包括保留和整合人力资源、整合金融资源及有形资源和整合商誉及其他无形资源）、流程整合（包括整合管理系统、报酬计划、技术与创新）、公司责任的整合（包括履行对顾客和供应商的承诺、履行对股东、债券持有者和贷款者的承诺、履行对雇员和社区的承诺）等主要方面。国内学者王珂和张晓东（2000）提出五类划分法，包括资产负债整合、组织制度整合、生产经营整合、人力资源整合和企业文化整合。

并购整合中的人力资源管理问题。Davenport（1998）从心理契约角度研究并购整合中雇员与新组织的关系，认为报酬系统是心理契约的核心，是并购交易结束后雇员最关心的，并购整合过程中的报酬系统需要经过调整和重新安排。关于并购的高层管理团队整合研究中，Krug & Hegarty（2001）指出被外国公司收购的本土公司的高管更容易离职，强调了在并购整合中应重视目标公司高层管理人员对并购的评价、高层管理人员的互动交流、并购交易的长期效果等方面。Hambrick & Cannella（1993）运用相对地位理论研究并购的高层管理团队整合。相对地位理论认为个人地位的自我感觉是基于他们如何与社会地位接近的其他人的比较。目标公司的高层管理者在并购整合过程中会同主并方及自身过去的地位进行比较，比较的结果会带来一系列行为，从而对并购整合的绩效产生直接影响。

并购整合中的文化差异问题。并购整合受到并购企业双方文化差异的影响。文化的潜在冲突取决于并购整合工作的范围和深度（Nahavandi & Malekzadela，1988），并购整合工作越多，实现成功的并购整合就需要越紧密的协调。Weber等（1996）研究发现公司间文化差异影响了并购双方公司高层管理者的合作。Calori等（1997）认为，国家层面的社会和政治制度形成了管理发展和应用的背景环境。于是，不同国家的不同制度差异导致了截然不同的管理惯例。民族文化、政府管制、企业通过金融机构对金融资源的获取，环境可以提供的总资源构成了制度的基础（Zahra等，2000；Newman，2000；Hitteral，2004）。当两国之间制度差距很高时，两个公司劳资双方的冲突有可能增加。研究还表明，来自不同国家的经理倾向于在目标公司中采用不同的控制系统和管理惯例。Calori等（1994）研究了控制机制的使用，结果显示主并方会受到自身的民族文化（民族的管理思想）影响。Lubatkin et al.（1998）发现法国的主并方公司更强调管理转移，而且比英国的主并方公司采用更多的战略控制手段。此外，调查还发现不同国家在采用的公司治理机制上大相径庭（Gedalovic & Shapiro，1998；Short，1994）。文化差异也影响了并购整合的绩效，Morofini等（1998）在一项对在意大利实施并购的52家公司的分析中发现，文化差异和并购后绩效有正相关关系。

其他方面研究。有的学者还对整合团队、跨国并购失败的后果进行了研究。首先，公司积极地参与并购组成整合团队，这个现象越来越普遍。这些整合团队的目的是计划、协调和实施整合过程（Inkpen et al.，2000）。对跨国并购失败的后果研究，学者大多强调跨国并购的失败会导致企业破产或剥离（Child et al.，2001；Kaplan & Weisbaeh，1992；Porter，1987），当前文献多将并购失败归因为付出了过多的溢价或并购后整合的失败（Child et al.，2001；Hitt et al.，2001）。

（五）基于系统的并购整合

并购整合是一项复杂的系统性工程，需要调动并购双方企业各方面的资源进行匹配整合，还要按照系统性原则精密筹划，进行系统性的整合。姚水洪（2002）认为，并购整合的系统包括三个子系统：主并公司和目标公司系统、并购整合的阶段性系统、并购整合内容系统。只有处理好并购子系统的关系并且依照管理系统性的特征进行并购管理整合，才能实现并购的真正价值。魏江（2002）提出，企业并购整合是一个系统过程，该过程应围绕企业核心能力构筑和培育来展开，由于企业购并后的资源和能力整合包含在组织系统、文化系统、人力资源系统、技术系统等职能和活动中，所有这些职能和活动的整合都应以构筑和培育核心能力为导向，这也是企业并购真正成功的战略保证。潘爱玲（2006）以系统论、耗散结构理论、协同论为基础分析了企业并购后的财务整合。

（六）基于能力的并购整合

企业能力理论认为，并购的最终目标是通过并购的整合管理，使核心能力从优势企业向劣势企业转移，或者在并购企业双方之间相互渗透。从企业能力角度，范徽（2001）认为企业中存在三种具有不同转移性的组织资本：一般管理能力、行业专属管理能力、企业专属人力资源。并购整合中核心能力的转移体现在后两种组织资本中。Haspeslagh & Jemison（1991）认为公司的能力传播过程复杂，所以对目标公司的整合应采取审慎的、渐进的策略，几乎所有在资源和业务共享方面的大胆尝试都遭到了失败。王（2000）从企业能力论的角度提出“企业并购的价值创造源自整合过程中的能力管理”命题，并建立一个并购整合的能力管理框架，阐明了企业战略、文化、人力资源、业务流程等各个领域的整合都必须关注能力的保护、能力的转移与扩散以及能力的发展。

（七）基于知识的并购整合

企业知识理论认为企业掌握的知识决定了企业配置、开发与保护资源的能力，是企业竞争优势的根源。越来越多的企业实施并购的目的是为了获取知识和技术。Henrik Bresman等人（1999）研究了国际并购中的知识转移问题，认为沟通、访谈和会议会使技术转移变得更为容易，技术转移的效果与知识的明晰程度直接相关，并通过案例证实：在并购初期主要是知识从并购企业到目标企业的单向转移，一段时间后变成了双向的高质量的知识转移。Andrew Campbell（1998、2000）指出并购协同效应来源之一就是并购双方专有技术等一些关键业务技能的共享。Sullivan（2000）认为基于知识的并购与基于规模的并购在创造价值方面存在显著的差异。Annette（2002）深入研究了7个高科技并购案例，给出了并购实施中技术和能力转移的经验模型，这个研究有助于进一步研究并购的动态实施过程，尤其是对如何从目标公司获取新技术和能力的过程研究有所帮助。

我国学者魏江（2002）认为并购中能力整合的分析应从技能和知识的整合、文化整合、管理系统整合和组织机制整合等四个方面展开。张海涛、唐元虎（2003）在分析企业并购后冲突产生根源的基础上，提出了进行冲突管理的知识动态模型。庄敏、卜金涛（2003）针对并购中知识资本流失的情况，提出了在并购企业内部实现公司知识资本保全的措施和公司之间实现知识协同效应的途径。徐全军（2002）指出企业无形资源冲突实质就是知识的冲突，认为企业应借助共同知识来实现并购双方知识的整合。郭俊华（2004）将知识资本理论引入并购领域，提出了并购协同分析的新思路，从资源协同和职能协同两个角度建立了并购企业的协同价值系统，分析了并购后知识资本协同的内在结构和协同的机理，建立了知识资本协同价值的评估体系。钟耕深、徐宁（2007）在分析企业并购中隐性知识整合特点以及存在问题的基础上，提出并购企业的隐性知识共享机制。

我国企业并购整合研究面临的问题和展望

（一）对并购整合的理论研究没有形成一个完整的理论体系

现有的并购整合研究可以说包罗万象，从整合的步骤、方法，到公司战略整合、组织结构整合、规章制度整合、市场整合、品牌整合、企业形象整合、技术整合、信息系统整合、人力资源整合、企业文化整合等诸多方面。虽然学者们运用各种理论为基础研究并购整合，然而实际上现有的并购整合理论并不能很好解释并指导并购整合实践活动，主要因为现有研究所罗列出的并购整合因素缺乏系统性而且层次性、操作性不强，显得过于零散，无法形成一个完整的理论体系，对实践缺乏有力指导。这些情况都说明关于并购整合的理论仍然存在很大的发展空间，也进一步要求在并购整合理论上有更大创新，对并购整合的复杂性进行深入分析。

（二）对并购整合机理的分析不够

以往的研究缺乏对并购整合的机理和各要素相互作用的深入分析。尤其是关于并购整合要素如知识整合等对并购企业整合绩效的影响机理的分析较为缺乏。多数理论只是从单一的因果角度对复杂的整合过程作机械的线性思考，导致对并购整合过程的认识偏差。

（三）对并购后知识整合的研究相对不足

当前的研究中对于并购后人力资源整合和文化整合研究的较多，因为企业并购整合能否取得成功，很大程度上是被并购企业那些掌握组织资本的关键人物的存在，而且企业并购整合能否成功，很大程度上在于异质文化的融合问题，这方面的确应该引起我们的注意，但目前从知识的角度研究并购整合问题的还比较少，还没有在知识整合与并购企业核心能力、并购整合绩效之间形成统一认识；涉及企业并购后知识整合的文献，要么将知识整合看成是并购整合的一个组成部分，要么就知识整合中存在的某一个问题展开分析，缺乏对并购整个过程中知识整合传导机理的完整研究；另外，也没有对企业并购后知识整合的影响因素、绩效评价和模式选择等问题进行系统研究。

（四）并购整合的实证研究方面存在不足

一是多数实证研究主要研究上市公司的并购整合绩效，而且多数仅采用了财务指标评价并购整合绩效。实际上并购整合的影响不仅涉及到财务、股价，更大范围上更应该考虑并购对企业长期发展潜力，甚至对企业外部顾客、社会的影响，所以仅依靠单一经济指标来评价并购整合绩效是不全面的，需要综合地衡量并购整合效应。二是缺乏对单个并购案例的深入分析。对单个并购案例进行深入分析，有助于检验理论研究的实用性，可以指导并购整合的管理者开展实际操作。当前实证研究中并购案例的内部详细资料都较少，从公开资料中得到的数据资料并不能完全反映出实际并购整合中存在的问题。

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10.钟耕深，徐宁.企业并购整合中的隐性知识共享机制[J].山东大学学报，2007（1）

11.姚水洪.企业并购整合问题研究―面向核心能力提升的并购后整合分析[M].中国经济出版社，2005

12.魏江.基于核心能力的企业购并后整合管理[J].科学管理研究，2002，20（1）

13.张海涛，唐元虎.企业并购后冲突管理的知识分析[J].科学与科学技术管理．2003（5）

14.庄敏，卜金涛.企业并购中的知识资本流失[J].江苏商论，2003（10）

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【关键词】国有企业并购绩效评价模式

国有企业并购绩效，不仅要考虑并购的经济绩效，还要考虑并购的社会绩效、生态绩效等。评价国有企业绩效时，也应当多角度、全方位地建立综合绩效评价指标体系，构建综合绩效评价模型。

一、被并购方纵向并购绩效评价模型

（一）评价指标体系的构建

2006年9月，国务院国有资产监督管理委员会印发《中央企业综合绩效评价实施细则》对企业绩效评价体系作出了具体的规定和解释，将企业绩效评价体系指标确定为22个财务绩效定量评价指标和8个管理绩效定性评价指标。具体评价指标见表1：

（二）定性指标评价的计分方法

定性评价指标的计分，一般通过专家评议打分形式完成，聘请专家应不少于7名。评议专家在充分了解企业管理绩效状况的基础上，对照评价参考标准，采取综合分析判断法，对企业管理绩效指标做出分析评议，评判各项指标所处的水平档次，并直接给出评价分数。计分公式为：

管理绩效定性评价指标分数=Σ单项指标分数

其中等级参数为：优1，良0.8，中0.6，低0.4，差0.2。

例1：GT钢铁公司2006年有10名评议专家，对管理绩效中“战略管理”指标评议的结果是：优6人，良2人，中2人。则：

战略管理指标专家评议得分=[（18×1×6）+(18×0.8×2)+(18×0.6×2)]÷10=15.84（分）

其他各项指标计算方法与此相同。其他7项指标专家评议结果分别是：12.9、14.4、11.18、11.48、6.24、6.88、6.88。则：

专家评议指标总得分

=15.84+12.9+14.4+11.18+11.48+6.24+6.88

+6.88=85.8（分）

采用相同的计算方法可以计算各年专家评议指标总得分，通过对比并购前后的管理绩效得分变化情况，可以判定企业被并购后管理绩效是否有了明显提升。

（三）定量指标评价的计分方法

1.单项指标得分及总得分的计算

对定量指标的计分，采用传统的功效系数法。所谓功效系数法，是假定功效分值和各指标数值呈线性关系，根据多目标规划的原理，把所要考核的各项指标按照各档次标准，通过功效函数转化为可以度量的评价分数。公式为：

Fi = (V-V0)/(V1-V0)×(d×C1- d×C0)+ d×C0

其中Fi为某项基本指标分数；V为指标实际值；V0为本档标准值；V1为上档标准值；d为该项指标权重；C1为上档标准系数；C0为本档标准系数。

其中F为基本指标总得分；Fi为某项基本指标分数。

以上标准系数用介于0～1之间的数值表示：优秀值及以上的标准系数为1；良好值及以上的标准系数为0.8；平均值及以上的标准系数为0.6；较低值及以上的标准系数为0.4；较差值及以上的标准系数为0.2；较差值以下的标准系数为0。财务绩效基本指标的行业评价标准值由财政部定期颁布。不同行业、不同规模（大型、中型、小型）的企业有不同的标准值。

例2：GT钢铁公司2006年净资产收益率为8.1%，对照2006年“黑色金属冶炼业的标准值表”中“净资产收益率”数值，在“平均值”（9.1%）和“较低值”（0.3%）之间，计算该基本指标的得分。（其权数见表1）。

净资产收益率得分

=（8.1%-0.3%）/(9.1%-0.3%)×(20×0.6-20×0.4)＋20×0.4=11.55（分）

同理，可以计算出总资产报酬率（4.97%）、总资产周转率（1.09）、应收账款周转率（7.17）、资产负债率（44.43%）、已获利息倍数（6.30）、销售增长率（8.79%）、资本保值增值率（109.36%）得分分别为8.54分、6.45分、4.09分、11.87分、10分、7.78分、8.29分。

钢铁公司2006年基本指标总得分

=11.55+8.54+6.45+4.09+11.87+10+7.78+8.29

=68.57(分)

2.修正指标系数及总得分的计算

在基本指标计分结果的基础上，运用功效系数法原理，对基本指标进行修正，可以计算出修正后的分数。公式为：

某指标单项修正系数=1.0+（本档标准系数+功效系数×0.2-该部分基本指标分析系数），单项修正系数控制修正幅度为0.7～1.3

其中，某部分基本指标分析系数=该部分基本指标得分/该部分权数

某指标加权修正系数=（修正指标权数÷该部分权数）×该指标单项修正系数

某部分综合修正系数=∑该部分各修正指标加权修正系数

各部分修正后得分=各部分基本指标分数×该部分综合修正系数

修正后总得分=∑各部分修正后得分

例3：GT钢铁公司2006年销售利润率为19.98%，盈余现金保障倍数为0.53，成本费用利润率为3.89%，资本收益率为12.17%，计算2006年盈利能力状况修正指标加权修正系数及修正后得分。

①销售利润率加权修正系数的计算

2006年销售利润率为19.98%，超过黑色金属冶炼业优秀值16.4%（“优秀值”档标准系数为1.0）。根据《中央企业综合绩效评价实施细则》规定，如果修正指标实际值达到优秀值以上，其单项修正系数的计算公式为：

单项修正系数=1.2+本档标准系数－该部分基本指标分析系数

销售利润率指标修正系数

=1.2+1.0－20.09/34=1.61，取1.3（因为单项修正系数控制修正幅度为0.7～1.3）。

销售利润率指标加权修正系数

=10/34×1.3=0.38

②盈余现金保障倍数加权修正系数的计算

盈余现金保障倍数为0.53，在平均值（1.1）和较低值（-0.1）之间，本档（较低值）标准系数为0.4，则：

盈余现金保障倍数指标修正系数

=1.0+[0.4+(0.53+0.1)/(1.1+0.1)×0.2－20.09/34] =0.915

盈余现金保障倍数指标加权修正系数

=9/34×0.915=0.24

③成本费用利润率加权修正系数的计算

成本费用利润率为3.89%，在平均值（6.5%）和较低值（-1.4%）之间，则：

成本费用利润率指标修正系数

=1.0+[0.4+(3.89%+1.4%)/(6.5%+1.4%)×0.2－20.09/34]=0.94

成本费用利润率指标加权修正系数

=8/34×0.94=0.22

④资本收益率加权修正系数的计算

资本收益率为12.17%，在平均值（12.3%）和较低值（0.1%）之间，则：

资本收益率指标修正系数

=1.0+[0.4+(12.17%－0.1%)/(12.3%-0.1%)×0.2－20.09/34]=1.01

资本收益率指标加权修正系数

=7/34×1.01=0.21

盈利能力部分综合修正系数

=0.38+0.24+0.22+0.21=1.05

盈利能力修正后得分

=（11.55+8.54）×1.05=21.09（分）

采用相同的计算方法，可以计算出资产质量、债务风险、经营增长状况修正后得分分别为：11.70、15.53、17.03。

2006年修正后定量指标总分

=21.09+11.70+15.53+17.03=65.35（分）

在实际操作中，一般选取并购前一年（T-1），并购当年（T+0），并购后第1年（T+1），并购后第2年（T+2），并购后第3年（T+3）作为研究被并购企业并购前后经营绩效的时间段。如并购后经营时间少于3年，则取并购前1年，并购当年和并购后第1年为研究的时间段，并用并购绩效比较指数衡量并购前后企业业绩的改善程度。并购绩效比较指数（CI）大于0，表示并购后改善了企业业绩，并购绩效比较指数（CI）越大，表示其改善程度越高。其计算公式如下：

CI = (F1-F2) / F2

其中，F1为并购后定量指标平均得分；F2为并购前定量指标得分。

其中，Fi 为并购后第 i 年定量指标得分。

运用功效系数法可以计算出被并购企业并购前后的综合得分，通过并购绩效比较指数高低可以明显看出，被并购企业被并购后经营业绩能否得到明显改善，从而判断并购后企业绩效是否理想。

二、被并购方区域综合并购绩效评价模型

（一）样本选取及指标数据来源

在样本企业选取上，应考虑的因素主要有：一是样本企业最好选取与被并购企业同行业并且规模相当的企业，比如：若研究某一地区被并购的某钢铁企业，对比样本应选取该地区未被并购规模相当的同行业企业，通过对比分析，可以分析出该钢铁企业被并购后所产生的经济效益与社会效益。若数据收集很困难或根本收集不到，可选取同一地区其他行业的企业，比如：样本企业选取同地区的不同行业一定规模的企业，因其经营的区域外部环境是大体相同的，其相关指标具有一定的可比性；二是考虑指标数据的易获得性和客观性。

（二）绩效评价指标体系的构建

1.财务绩效评价指标体系的构建

财务指标是反映企业经济绩效的重要指标。单个财务指标很难客观全面地反映企业绩效，因而必须构建一个综合指标体系，通过对其较长时间的观察，对并购绩效作出客观准确的评价。《中央企业综合绩效评价实施细则》规定了8个基本指标14个修正指标，在选择财务绩效评价指标时，针对研究的对象运用SPSS的相关分析等科学方法选取恰当的指标，以评价企业的盈利能力、资产管理能力、偿还债务的能力以及企业发展能力。

2.生态绩效评价指标体系的构建

企业在为社会生产有用产品的同时，难免会产生对社会有害的噪音、废水、废气废渣等有害物质，客观上会对周围环境造成一定的负面影响。如果企业随意排放污染物，破坏生态，缩小和毁坏人类的生存空间，不仅会带来极其严重的社会后果，而且也会妨碍企业自身的长期生存和发展。2006年9月，我国国家环保总局和国家统计局联合向公众的中国首份绿色GDP 核算报告《中国绿色GDP核算报告2004》表明，因环境问题造成我国GDP损失约达4.23%。社会主义和谐社会下的企业绩效评价应更多地关注生态效率， 使企业朝着可持续、和谐的方向发展。可持续发展的含义是在企业创造价值过程中消耗较少的自然资源，让环境承受较少的废弃物。在评价企业综合绩效时，有必要衡量企业的生态绩效。衡量生态绩效的指标较多，比如：原料投入产出率、能源投入产出率、单位收入工业废水排放量、单位收入工业废气排放量、单位收入固体废弃物产生量等指标。在评价企业生态绩效时，结合企业和环保部门资料选取代表性指标。

3.社会绩效评价指标体系的构建

确定财务和生态指标后，还应考虑企业经济活动所产生的社会效益即企业对社会的贡献，衡量其水平高低的指标主要有社会贡献率、社会积累率、上缴税收比例、直接就业效果、顾客满意度等，依据研究实际需要选取适度指标进行评价。

（三）综合绩效得分模型的构建

上述评价指标构成分别反映企业盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长、生态贡献和社会贡献状况的企业绩效评价指标体系，能够较为全面地反映企业的综合绩效。但由于这些指标分别反映企业的不同层面，且指标之间具有一定的相关性，所包含的信息发生部分重叠，不宜进行简单的计算比较。为了较为客观地进行绩效检验，应当将这些评价指标分别赋以权重构建综合得分模型，运用模型消除信息重叠因素的影响，计算出各个企业不同年度的综合绩效得分。指标权重的确定有主观法和客观法两种，其中主观法带有较大的随意性。在所有的客观分析方法中，比较理想的方法是主成分分析法。主成分分析法的核心是对若干个指标进行因子分析，提取适当多的公共因子，再以每个因子对应的方差贡献率占所有因子方差贡献率之和的比值为权数，对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函数。

其中Fi是第i个企业业绩的综合得分，λij是第i个企业第j个因子的方差贡献率，ωij 是第i个企业第j个因子的权重，Yij是第i个企业第j因子的得分。根据这个模型计算出样本企业各个年度的综合得分。通过对比国有企业并购前后年度综合得分在样本企业排序中的所处位次的变化情况，能够评判该企业并购的综合绩效。若并购后综合绩效的得分位次比并购前有较大幅度的提升，则说明并购事件对被并购企业综合绩效的提升有显著影响；若并购后综合绩效的得分位次比并购前没有明显的变化，则说明并购事件对并购企业综合绩效没有显著影响；若得分位次比并购前有较大幅度的下降，则说明并购事件对并购企业综合绩效有显著的不利影响。

主要参考文献：

[1]薛薇．基于SPSS的数据分析[M]．中国人民大学出版社，2006（10）．

[2]刘俊勇，孙薇．企业业绩评价与激励机制――战略执行的观点[M]．中信出版社，2007（7）．

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（一）现金支付方式 现金支付方式是指并购企业通过向被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得被并购企业控制权的方式。现金支付方式对于被并购企业而言，不必承担任何证券的财务风险，能马上获得收益，缺点是不能推迟资本利得的确认，不能享受延期纳税的优惠政策；对并购方而言，根据信息不对称理论和信号传递理论，并购方的内部人员要比外部人员拥有更多的信息，并购方选择不同的支付方式，是向市场传递不同的信息，选用现金支付方式，对外传递其现有资产可以产生较大现金流的信息，企业拥有足够的现金，但支付大量现金必然是企业的一项负担，要求企业拥有足够的现金和筹集现金的能力。

（二）股票支付方式投资者通过增加发行本公司股票，然后按照一定的换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票，这种方式被称作股票支付方式。以股票支付方式完成并购后，被并购企业被纳入并购企业，并购企业扩大了规模，扩大后的企业所有者由并购企业股东和原被并购企业股东共同组成，但并购企业的原股东应在经营控制权方面占有主导地位。采用股票支付方式可以免于立即付现的压力，使其不受资金规模的限制，根据风险分担理论，被并购方知道企业的内在价值，而并购方并不知道，因而并购企业承担着“支付过多”的风险，采用股票支付方式，被并购方现有股东通过“换股”成为并购方的股东，在一定程度上分担了并购企业“支付过多”带来的不利后果。但是增资换股的方式必然导致并购方股权结构的改变，稀释并购方原有股东的控制权，摊薄每股收益和每股净资产，甚至可能被反收购。

（三）资产支付方式 资产支付是指并购方以资产对被并购方进行并购，被并购企业原控制方在让渡控制权以后，获得并购方资产，或者享有并购方资产的收益。采用资产支付方式并购方不用支付现金，但并购后企业的整合和市场监管难度大，尤其是非同类企业的并购。资金支付方式适用于产业整合中的并购重组，如同类企业，或企业上下游的产业并购重组。

（四）承担债务支付方式 承担债务式并购是指在被并购企业资产与债务等价的情况下，或者该企业的净资产为负值时，另一企业以承担该企业的债务为条件接受其资产从而实现并购的方式。作为被并购企业，所有资产整体归入并购企业，法人资格消失。按照权利义务对等原则，并购企业因取得被并购企业资产而承担其债务。

（五）混合支付方式 混合支付方式是上述四种方式组合起来一起使用，取长补短，既可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化，又可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。近年来，混合支付方式使用频率逐年上升。

二、上市公司并购绩效实证研究

（一）研究方法 本文采用因子分析的方法对不同并购绩效的上市公司进行分析。因子分析法是主成分分析的推广，在主成分的基础上构筑若干意义较为明确的公因子，以其为框架分解原变量，利用降维的方法，将多个变量综合成少数几个因子，以此考察原变量和因子之间的相互区别。

（二）样本选择本文以2007年A股市场发生并购事件的上市公司为样本，统计这些公司2006年12月31日到2009年12月31日，即发生并购事件的前一年和后两年的数据。数据均源自国泰安数据库。为了使研究结果更加客观，排除其他因素对并购绩效的影响，选取样本时进行了筛选。（1）本文选取的样本是2007年1月1日至2007年12月31日之间发生了并购事件的公司。并以这些公司为基础选择并购前一年和并购后两年的数据。即样本的时间范围是2006年1月1日至2009年12月31日；（2）本文主要研究不同支付方式下的企业并购，对于同一年有多次合并的企业，选取其中支付金额最大一次为样本；（3）剔除信息不完全的样本；（4）剔除交易规模过小，对公司业绩影响甚微的公司；最后得到432家企业，其中采用现金支付的363家，股票支付的33家，承担债务的6家，资产支付的18家，混合支付方式12家。具体如表1所示。

（三）并购绩效实证分析 利用获得的432个样本的财务数据，通过spss17.0，用因子分析方法进行分析。选取资产报酬率、销售净利率、总资产净利率、营业收入增长率、每股收益、每股净资产六个指标，对并购前一年，并购当年，并购后一年和并购后两年，分别进行因子分析，得到以下4个综合得分函数：

并购前一年 F1=（0.3956f11+0.24591f12+0.16655f13）÷0.80807

并购当年 F2=（0.33676f21+0.25826f22+0.22787f23）÷0.82289

并购后一年F3=（0.48444f31+0.16892f32+0.15784f33）÷0.8112

并购后两年F4=（0.5235f41+0.17639f42+0.16427f43）÷0.86417

根据上述综合得分函数计算各样本的综合得分，得到绩效平均值，如图1所示。企业并购当年的绩效比并购前有显著的提高，随后又急剧下降，之后在缓慢提高，说明在并购后企业内部整合，使并购后的企业要完全发挥协同效应需要时间。

如表2和图2所示，在五种支付方式下，企业并购绩效大都是先上升后下降再上升的过程。其中并购当年绩效均值增幅最大的是股票支付方式，其次是现金支付方式；并购后第一年并购绩效都开始下降，下降幅度最大的也是股票和现金支付方式，之后股票支付方式的并购绩效一直是下降的，但下降的幅度在逐步减小，而其他支付方式都在逐步提高，尤其是采用资产支付方式并购绩效增幅最大，可能是引入与企业核心相协调的优质资产，优化资源配置。并购当年对绩效影响最明显的支付方式是股票支付方式，主要是因为股票支付方式不用支付现金，没有资金周转压力，不影响日常营运能力，有利于持续经营，没有债务利息，即不存在破产风险，同时被并购方也会分担企业并购后的风险，使企业当年并购绩效大幅度上升；采用承担债务和混合支付方式对并购绩效的变动幅度平缓，并购绩效是缓慢上升的。

在企业并购中，并购支付方式的选择是一个十分重要的问题，直接关系到企业并购成败以及交易成交价格的高低。五种支付方式包括现金、股票、资产、承担债务、和混合支付方式。现金支付方式的优点就是简单迅速，并购方通过支付现金迅速完成并购过程，有利于并购后企业的重组和整合，被并购方的股东通过取得现金来规避并购后企业发展过程中的风险，所以现金支付是最常见的一种形式，但对并购公司而言，这种支付方式在短期内有大量现金需求的负担。股票支付可以减少付现的压力，使被并购方分担并购风险，但会改变并购企业的股权结构，稀释大股东对企业的控股权。资产支付是并购企业不用现金流出就可以换得企业所需的优质资产，但是这种并购只适用于同类企业，或上下游企业；在实际操作中，并不多。承担债务支付也是零支付方式，多出现在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购案中。混合支付是以上四种方式的组合，取长补短，今年来越来越受到重视，也是未来的发展趋势。本文运用因子分析法对432家上市公司进行实证研究，得出并购当年绩效显著上升的是股票支付方式和现金支付；资产支付是在并购后期提高最快的；承担债务和混合方式对企业的绩效的影响变动幅平缓，是逐步上升的过程。

参考文献：

［1］脱明忠、刘新来：《企业并购流程管理》，经济管理出版社2007年版。

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【关键词】并购能力；组织学习；学习机制

企业在发展过程中对自己战略的把握无非是以下几点：扩大规模、优化结构、经济效益。不管是世界大企业和大财团还是我国正处于发展中的企业无一不是通过大大小小的并购发展起来的，我国的许多知名企业的发展方式也是通过并购实现了自己的跨越式的发展。但是，每一项企业发展方式都有自己的优势和风险，并购活动也不可避免，其决策过程常常是异常的复杂。很多企业根本不清楚自己是否拥有并购能力，或者有能力，不知道自己的企业适合并购什么样的企业，所以，研究企业并购能力以指导并购决策，就成为一个现实的问题。

一、国外并购能力的研究成果

对于并购能力的研究，根据查阅现有的国内外文献来看，大多学者现今研究的主要方向集中在并购绩效方面的研究，就是并购之后企业会实现什么样的绩效，是企业负效应还是正效应，是很多学者所关心的内容，也是企业家所关心的。国外针对并购能力的研究开始于并购经验与并购之后企业所产生的并购绩效的相关关系，一些研究战略的学者们从20世纪90年代中期开始，这些学者开始从社会学者和一些心理学研究学者的一些研究成果出发，根据学习经验曲线理论，逐渐完善组织学习理论Harry G.Barkema&Mario Schijven（2008）并将组织学习理论在战略领域的运用总结为三个分支：其中，一个分支为经验负效应领域，其中的研究成果提出了经验异质性和经验的时间积累对于公司发展中的绩效并不是总是正向的观点。学者们实证其影响可能是正向的、可能是负向的、也可能是U型的；另一个研究分支模仿和学习领域的学者提出了公司的经验学习不仅仅从企业自身学习得来的假设，公司的经验也可以从外部进行学习和交流而得来，模仿其他公司的并购方法方式是一种重要的途径。学习机制领域的研究认为并购能力的形成其中组织学习机制的建立是一种必要条件，但不一定是企业并购能力的充分条件，组织中的管理者应该通过建立学习机制来提高其中的并购能力，进而来为企业的并购绩效增加筹码。Zollo和Winter（2002）从另一个别的视角对学习机制领域进行了充分的研究在研究过程中，经验异质性，和环境的不确定的因果关系是建立学习机制的主要原因，比如经验的清晰度和解码目的使组织中的员工更好的明白在并购过程中需要做什么，在不同环境中对于并购的经验要求不一样，这种异质性是激励建立学习机制的一种动力。其中因果关系是内部还是外部，也是不明确的，所以建立学习机制企业取得的并购后续的收益就会越高。学者Haleblian Kim和Rajagopalan（2006）在传统的“路径依赖” “半自动化学习”概念的基础上提出了对本企业最近几年的并购案中看企业并购给企业带来的绩效反映，来进一步学习，增加企业的学习能力，进而增加并购能力的理论假说。他们检验了美国商业银行的的大量并购案例，从中研究绩效的反映，其中有正效应，也有反向效应。好的效应是企业坚持原来的，没有成功的效应，可能使企业再需找其他的路径。好的，正面的效应使企业更有信心对于原来的并购经验的认同性。而差的绩效会使企业从新评估原来公司的这样并购经验是否可行，不能适应当前的环境，企业可以根据具体情况，变化路径，进而形成本企业探索，建立学习机制的内在动力。这正是建立学习机制的一种方式。Kale和Singh（2007）对于联盟的研究还在继续，他们所研究的是对联盟中的组织流程的范围的度量取决于公司对于清晰化分享（总结以前企业的并购的经验）Heimeriks和Duysters（2007）也得出了相同的结论，他们分析了很多案例和做了很多实证研究对于跨行业联盟的调查数据显示，联盟经验的形成在对于企业的并购绩效的影响，是在建立相关部门的基础上产生的。联盟部门的建立其实就是组织学习机制建立的一种形式。根据国外现有文献关于并购方如何从经验的学习中建立并购能力的增加度是重要的。在这些研究中，也解释了并购中经验的作用和建立学习机制的必要性，而信息交流渠道、经验的清晰度解码、企业内部，在现实中的企业应该努力建立这样的机制。企业如果可以明白一个企业里什么是具备了并购的能力。很多企业也就会在从中找到自己的不足，发展和培养自己的并购能力，从而找到答案，为什么企业有的并购成功，有的失败。

二、国内研究现状

国内学者张秋生（2009）提出了并购的一系列并购理论基础。其中有并购动机、并购能力、并购方向、并购边界、并购匹配、并购协同、并购整合、并购绩效为环节的并购基础理论体系。并给了出并购能力的具体解释：指具有并购动机的收购方实施并购的能力（Capabilities of Mergers and Acquisitions），变成企业在并购理论里面重要的一部分。其中在张秋生门下的学者在此基础上，陈轲（2006）对并购能力的研究进行了初探，建立的理论基础是在企业资源理论的基础上来探索企业并购能力的构成要素，和一些影响机制；并对并购能力的定义，对并购能力的理论和实际意义都非常有利，他认为企业并购在企业自有的人、财、物、信息的基础上，和企业对外界环境政策的把握，来分析企业的并购能力，是否具备，在并购过程中怎么分别是否可以实施并购。增加企业的成功率。魏娜（2011）对企业并购能力进行理论分析和研究，认为并购能力是指企业通过一系列的并购活动使得企业获得竞争优势完成企业核心竞争力的一个长期过程，从资源和能力的要素分析，并购能力是由企业拥有的资源、并购运作能力、并购管理能力三个要素构成。对并购能力动态分析研究，从并购能力的时间性把握、开放性观察、增减性说明并购能力的动态性，从并购知识的清晰化、编码化、共享化、内部化方面说明并购能力动态机制。

三、并购能力研究的发展方向及建议

组织学习理论的研究学者从三个不同的学术分支对并购经验对并购能力的研究，很清晰的分析了三个分支各自的理论对组织建立学习机制的重要性，和学习机制建立对并购能力的绩效性。三个分支的理论是相互影响的不是相互分离的，应该在结合这三个理论分支深入研究组织学习理论。学习机制理论的研究中，并购能力的定义被学者明确的提出。但能力概念的界定目前还有分歧，有的学者将其定义为规范或流程，也有的学者将其定义为一直企业应该学习的机制，因此，我们还需要对并购能力概念进行统一的完整的比较清晰的界定。

学者们对现在的理论研究在学习机制的建立对企业并购能力的影响还是没有深入，还是处于刚刚开始，仍需要努力，继续深入。（Harry G.Barkema&Mario Schijven，2008）尽管现有的研究解释了学习机制分析战略经验的作用，但对于学到的知识如何转移到企业内部还有很多工作要做。

企业资源理论也为企业并购能力的建立和发现建立的方向，企业可以从企业自身的资源入手，结合自己的环境机会。然而，并购能力作为并购基础理论体系的重要一环，学者们对现在的理论研究在学习机制的建立对企业并购能力的影响还是没有深入，还是处于刚刚开始，仍需要努力，继续深入。学者们研究的都是基础性的概念和理论，深层次的一些判断指标，测量维度，和测量方法都需要我们进一步去探讨。所以我们对于企业并购能力研究的路子很是很长，我们要在前人学者的研究基础上面继续努力，从多方面，多方法研究并购能力，为理论和实务界做出自己的贡献。

参 考 文 献

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关键词：实证研究；事件研究；指标；绩效

并购对企业的业绩会产生深远的，随着我国企业并购的大量发生，众多学者关注企业并购的绩效评价，形成了大量的实证研究。国内企业并购绩效评价主要存在两种实证研究方法：股票市场事件研究法和经营业绩对比研究法。除这两种方法外，我国在企业并购绩效评价方面也存在其他方法。

一、股票市场事件研究法

并购绩效的事件研究法又称作股票价值法、股市价值法或股票评价法，在国际学术界，事件研究法已经成为并购绩效研究的主流方法。这一研究方法是基于效率市场假设之上，通过分析并购宣布前后股票价格的变化，来评价并购的绩效。尽管我国股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场还存在很大差距，但事件研究法的采用者认为股市达到弱有效市场，可以用股票收益衡量并购绩效。

陈信元和张田余以1997年沪市的有重组活动的公司为样本，考查了在（-10，20）的时间窗口下股价的超额收益率，发现市场导致重组对公司长期价值的提升不感兴趣，并购公司主要通过非理性的短期炒作获取收益。顾勇、吴冲锋的研究结论与陈信元等的结论基本一致，市场对除了并购使控制权转移以外的其他形式并购重组并不感兴趣。

Poon研究了1995-1998年的中国并购现象后指出，收购公司在2天宣布期内获得少量的财富增长，而在宣布期后损失了财富。杨朝军、蔡明超、刘波对1998年沪市发生控制权转移的28家公司的股价行为进行了实证研究，发现在重组消息公布前40个交易日，股票市场的价格已经做出过度反应，当事件公开以后，股价迅速进行反面修正。高见和陈欲玮，施东晖通过事件研究法也得出了同样的结论。

余光、杨荣对沪深两市1993-1995年发生的38起并购事件作了事件分析。研究结果表明：在并购中，目标企业的价值将上升，而并购企业的价值基本维持不变。与此相反，李善民、陈玉罡的研究表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著。单喆慜收集了沪深两市1990-1999年有并购公告的400多个样本公司，研究发现只有45%的市场反应率，并购为收购方股东带来正的超额收益。

在事件研究法的中，前期学者们大部分仅考察了“短窗口”的情况。但我国证券市场市场对信息的吸收和消化的时间长度与国外不同，投资者不能在较短时间内迅速而系统地估计与并购相关的全部信息，因此许多学者更加注重并购的中长期绩效检验。尽管在实证研究中，利用股价反应（短期和长期）来检验并购绩效的做法得到了广泛应用。但在我国，资本市场运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。

二、经营业绩对比研究法

围绕并购事项展开的研究结论依赖有效市场的理论假设，所以学者们更多的采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法。该方法利用财务报表资料，常常用来对并购进行中长期检验。这种方法的优势在于能够连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，不足主要是会计数据容易受到操纵。但陈晓等人的实证研究表明了企业经营业绩最终都会反映到会计报表中去，会计数据的人为操纵部分只是暂时的。

（一）利用因子分析进行的实证研究

国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异，主要考察两类指标，一是获利能力指标，包括资产回报率、股权回报率、每股收益等；二是现金流回报指标，包括预期贴现现金流、资产运营现金流回报、基于整个市场价值的运营现金流回报等。

张学毅运用净利润、主营业务利润等指标后发现经过重组的公司的成长能力和稳定性显著优于未实施资产重组的公司。方芳和闫晓彤从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了9项指标进行绩效评价，发现公司的现今流量和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。但毛定祥选取上市公司的每股收益、主营业务利润率、资产利润率等8项指标值建立因子分析模型，发现影响兼并行为最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的偿债能力与兼并行为基本无关。

学者们的研究结果大多认为兼并无助于提高公司的绩效。冯根福、吴林江选用主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率等指标，认为上市公司并购后的整合未取得成功。吕筱萍选取了净资产收益率、销售利润率等七个指标组成了企业经营能力综合指数的评价指标体系，研究发现，从总体上看在兼并较长时间后上市公司的经营能力及状况较以前有所下降。另外孙艺林，何学杰，吴育平，张德平，沈银萱，李善民，王旭国等也各采用不同的财务指标进行研究表明并购行为并没有为上市公司带来相应的中长期经营绩效或其他财务收益。

其他利用因子分析进行的实证研究的还有大鹏证券研究所，国信证券，朱宝宪、王怡凯，成建梅，李善民和李珩等，因为因子的选择不尽相同，具体研究的方法各异，得出的结论也是详略不一，差别较大。

（二）不同并购类型、方式和公司特征对并购绩效影响

不同的并购类型、方式和并购公司双方的特征是否会影响并购绩效，对此国内学者展开了大量的实证研究。

原红旗和吴星宇以1997年重组公司为样本，发现会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。但王跃堂的研究结论却显示重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。朱乾宇的研究表明存在关联交易及承债式并购的并购公司绩效较差。潘瑾，陈宏民则发现并购效应主要来自于关联并购，市场化的非关联并购的效应不明显或者有负面作用。

檀向球分析了股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离四种模式的资产重组绩效，发现控股权转让、资产剥离和资产置换对提高上市公司经营状况有明显效果，而对外并购扩张并没有明显改善上市公司经营状况。与此不同的是，郭来生等的实证结果表明，控制权转让和资产剥离类重组的业绩下降，对外兼并收购有一定的效果，资产置换类的业绩大幅提高。而彭志刚、涂人猛的研究则表明资产重组是否能收到预期效果与采用的重组模式无必然联系。陆国庆用股权收益率来评价，认为资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并、资产剥离的绩效最好。杨盈盈认为收购兼并最优，股权转让次优，资产置换效果较差。王佳发现收购兼并公司的实际经营能力得到提高。

冯根福和吴林江、冯根福和王会芳通过横向并购、纵向并购、混合并购样本的检验，发现混合并购绩效在并购后先升后降，横向并购效果后期的绩效优于混合并购，并购后第2年止，混合并购和其他类型并购在绩效上已没有显著差异，纵向并购绩效不显著。方芳和闫晓彤的表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵向并购中公司绩效先下降后上升，混合并购中当年业绩显著上升后明显下降。范从来、袁静发现处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购绩效相对最差。

国信证券－海通证券联合课题组在“沪深股票市场公司重组绩效实证研究”报告中，把公司重组分为扩张式重组、收缩式重组、控股权转移和公司内部重整，其中控股权转移又分为国有股无偿划拨和控股权有偿转移两种，发现市场对控制权有偿转让的重组事件存在较强反应，但重组在整体上并没有导致公司的持续。万朝领考察控制权有偿转移，控制权无偿转移，扩张型重组、收缩型重组和内部重组的方式，也发现重组在整体上并没有导致公司的持续发展。张德平的结论是在各种方式的并购中，资产转换类并购的上市公司其经营业绩得到改善的比例最高（66.67%）。朱宝宪、王怡凯也认为市场化的并购和有偿并购效果更好。李善民和李珩研究发现控制权转移，扩张，战略转移类的公司在重组当年，重组后短期内没有明显改善或下滑，而收缩类公司在重组后 2 年后绩效发生显著性改善。

（三）不同股权结构对并购绩效的实证研究

此外，我国上市公司股权结构比较特殊，主要表现为流通股与非流通股并存，而且在流通股中法人股和国家股占有重要地位。研究几乎一致认为，公司绩效与国有股负相关。

朱乾宇认为在取得绝对控股权的前提下，控股比例不宜过高。冯根福和吴林江，冯福根和孙辰健的检验结果表明，并购前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系，从短期看国家控股的上市公司短期的并购绩效要优于非国家控股的上市公司，但从较长时期来看二者之间没有显著差异，即政府干预型的并购活动不能从根本上解决的长远发展。

因为采用财务数据研究法研究并购的选择的财务指标不尽相同，研究的各异，而且即使采用同样的指标法进行并购绩效检验，也可能得出不一致的结论，令现有的经营业绩对比研究法研究结果之间不具可比性，因此难以得出一个有说服力的结论。

三、其他研究方法

随着方法论研究的逐步深入，一些学者试图对研究方法进行融合和扩展。洪锡熙、沈艺峰采用个案研究法得出二级市场收购并不能给目标公司带来收益的结论。张文璋和顾慧慧采用事件研究法对样本进行严格的统计检验，同时也运用财务指标因子法进行对比分析，实证结果表明，市场从总体上对并购事件作出了积极反应，特别是对资产置换类并购事件反应最为显著。张新对上市公司并购重组是否创造价值采用事件研究法研究，并利用财务指标加以验证，发现重组为目标公司创造了价值，但对收购公司股东却产生了负面影响，净效应不明朗。余力，刘英采用会计研究法、事件研究法和个案分析法研究表明，并购重组给目标企业带来了收益，而收购企业收益不大且缺乏持续性。李心丹等采用DEA方法（数据包络分析方法）对上市公司并购绩效进行分析，结果表明并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率。游达明，成宇君针对经营业绩对比法与事件研究法的不足，引入一种能够消除企业间客观基础条件差异影响的二次相对评价模型。李增泉等实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效的影响。朱顺泉，李豫湘，武娟利用突变级数法发现并购行为对上市公司绩效的影响是明显的。李敏、袁媛利用EVA指标及其变动情况进行分析来评估我国上市公司的并购绩效，发现我国上市公司并购的短期绩效比较显著，而长期绩效则较差。王迎春，王谦认为在公司并购评价中创值比创利更重要。杨晓嘉、陈收站在利益相关者利益最大化的高度，运用多目标优化理论，构建的上市公司并购绩效矩阵评价模型， 发现并购总体绩效不够理想。

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关键词：互联网企业；并购；文献研究

中图分类号：F2714文献标识码：A文章编号：2095-3283（2016）11-0075-02

[作者简介]李泳楠（1992-），女，汉族，黑龙江肇东人，上海师范大学硕士研究生，研究方向：农村金融；郭雪（1991-），女，汉族，黑龙江哈尔滨人，哈尔滨商业大学硕士研究生，研究方向：农村金融。

[基金项目]哈尔滨商业大学研究生创新项目“面向规模绩效的商业银行网点空间布局优化研究” （项目编号：YJSCX2015-369HSD）。

企业并购对社会发展起着至关重要的作用。它作为一种资源的配置方式，对我国企业的发展壮大具有促进作用。随着互联网的普及，互联网企业发展迅速，国内外学者对互联网催生的生产与发展方式的关注度不断提高，相关文献也逐渐增多。本文对已有的国内外企业并购的相关文献进行系统归纳，旨在为我国互联网企业并购发展提出具有价值的建议。

一、国内外相关文献综述

国内外有关企业并购的文献，从结构上区分，可从以下两方面进行阐述：并购理论的相关研究；互联网企业并购的相关研究。

（一）并购理论相关研究

1效率理论。效率理论主要是分析企业并购的协同效应。该理论认为，企业并购可以给企业带来更大的利益，产生1+1>2的效果。对于此种结果的产生，早在20世纪，Jensen和Ruback（1983）在相关研究中指出，企业并购使得资源共享、互补，将资源利用最大化，产生协同收益。Weston （2004）认为，在企业的相关并购中，财务协同可能也会存在，其中税收被关注，但是税收协同的产生对并购并不产生影响。

2市场力量理论。市场力量理论认为，企业并购减少了企业数量，集中管理与经营可给企业带来利润。Stigler（1950）在其相关研究中指出，企业并购在市场控制上具有优势，原因为：企业并购减少了市场的同业竞争，规模扩大，成本降低，有利于企业的发展；企业规模的扩大使得进入这个行业的壁垒提高，有利于企业的发展。

3信息与信号理论。企业并购会发出一种信号，即企业未来的价值可能增大，这有利于企业的发展。Dodd和Ruback（1977）指出，企业并购的长期准备会使得企业股价上涨，人们会认为这个企业有曾经被低估的可能。即使企业并购没有成功，企业的市场估值也会较之前有所改善。

4理论。理论认为，企业在并购之前拥有少量的企业股份会使得股权拥有者很难对管理层进行管理，而企业并购让股权集中，便于股权拥有者对管理层的监管。Jensen 和Meckling（1976）在有关企业并购的研究中首次提出理论。Fama 和Jensen（1983）指出企业并购可以将企业的权利进行有效分离，问题将得到有效控制。

5自由现金流假说。自由现金流假说的产生根本在于解决股权所有者与管理层有关现金流的冲突问题。并购的存在使得管理者在经营不善时存在被收购的风险，这种风险逼迫管理层尽心经营企业，而现金流由于要给付给相关股东，所以这便成为一种很好的监督手段，解决了成本的矛盾。

（二）互联网企业并购相关研究

互联网的发展使得我国企业并购量大幅度提升，相关文献逐渐增多。阮飞等（2011）在相关研究中指出，互联网企业的并购由以下几方面原因导致：企业并购可以扩大企业规模，形成规模报酬，使企业获得更大的利益；扩大互联网市场占有率；互联网的迅猛发展，使得网络传播与网络经济不容被忽视；迎合互联网企业的消费者需求等原因。刘欣和厉辰昀（2012）认为，互联网企业并购是企业长久战略选择的必然结果。企业并购使得企业生产成本降低，具有更多发现新优势的机会，有利于企业的发展[1]。林影倩（2013） 从不同角度进行分析，认为互联网企业发生并购的原因可以从多方面进行解说，从企业管理角度，互联网企业并购使得管理更加便利，形成规模绩效，有利于企业的发展；从新闻传播角度，互联网企业并购会让消费者重新评估企业的价值，达到一种宣传的目的。赵宇航（2015）通过实际案例分析认为，企业并购降低了互联网企业往来的交易成本，是互联网企业发生并购的最根本原因，成本降低有利于企业的长期发展[2]。

关于互联网企业并购风险控制的研究，余四林（2012）通过推举优酷并购土豆的案例进行分析，认为互联网企业并购存在风险性，两个不同的企业由于经营理念不同、管理风格不同，会影响并购后企业的整体经营趋向。同时，并购后企业的壮大会招来竞争者的抵制，产生相应的风险。孙慧敏（2014）通过对并购的时段进行划分，分析了互联网企业并购风险，认为企业并购后长期发展的根本是要进行创新，发展讲求差异化，提高企业的并购效率以及利用率[3]。在企业并购股指方面的研究中，申h（2011）通过案例分析了互联网企业并购对企业估值的影响，以雅虎收购阿里巴巴为例，详实地阐述了BS模型的应用，认为企业并购增大了企业相关价值。段婷婷（2012）通过对现有估值方式的创新，认为目前传统评估方式对互联网企业并购的估值并不适用。根据不同时段的发展状态，应采取不同现金流折现率与市盈率。初创期适用较高的折现率，成熟期适用较低的折现率。将市盈率均值算出，再按照不同企业所处的不同环境进行调整。

有关互联网企业整合的研究中，杨海华（2010）认为整合中存在很多风险，包括发展理念不相同，协同效应存在的整合风险，企业文化不同所产生的经营理念风险，包括业务不对等、人员等各方面不相容的风险。在企业并购的发展中，短期与长期发展、速度与系统性应相结合。王颖卓（2011）认为文化对企业并购后的整合至关重要，一个好的企业应该具有较好的企业文化，并给出集中整合形式：吸纳式、渗透式、促进式和文化消亡式。对于好的企业保留企业文化，采取吸纳式，不好的企业文化让其消亡，采取消亡式。

有些文献研究互联网企业的并购策略，为互联网企业并购提出了具有指导性的建议。阮飞、李明、董纪昌和阮征（2011） 研究认为，结合自身发展特点和行业发展规律进行有计划的并购是十分必要的。企业处在不同规模时应该进行不同方式的选择，企业由弱变强，依次选择横向并购、纵向并购和混合并购，这样更利于企业的发展。李宜霖和李娜（2015）创新以往以案例为主的分析方法，对互联网企业并购进行充分分析，提出目前存在的问题并对互联网企业进行了分类[4]。

二、互联网企业并购研究启示

通过以上对企业并购理论尤其是互联网企业并购文献的梳理，可以看出对互联网企业并购的研究文献数量呈逐年增长趋势，但这些文献很少关注对互联网企业的分类，而关注互联网发展速度的文献更少。本文在梳理现有相关文献时得到以下启示：

互联网企业并购的相关研究中应该充分考虑互联网的发展速度，结合企业的性质与实际情况进行分析，同时要充分关注小型互联网企业的并购。互联网平台是指将互联网作为平台，进行信息传播、服务、产品提供等经营项目从而盈利的一种企业形式。这种企业的形式多种多样，包括以提供信息产品为主的企业，如百度；提供商品销售平台的企业，如阿里巴巴集团旗下的淘宝网等。随着互联网的普及，互联网企业形式多样且多变，在探讨互联网企业的相关研究中应该充分考虑到互联网企业的形式，因事而论才能做到准确。同时随着时代的发展，“微文化”的产生，互联网企业并购所带来的影响将越来越大。

在新时期的互联网企业并购政策设定中，应充分结合经济特征进行相应的调整。当今随着科技进步与微文化的催生，互联网经济发展迅猛，呈现集中化和主流化特征，在互联网企业并购的设定中，就需要适当结合互联网经济发展特征对互联网企业的并购策略作出相应调整，不能仅仅参照传统的并购理论，而需要新的并购理论作指导。

[参考文献]

[1]刘欣，厉辰昀移动互联网产业与并购动因分析[J]现代商业，2012（35）：123-124

[2]赵宇航我国互联网企业并购绩效研究――以优酷并购土豆为例[J]企业改革与管理，2015（21）：40，48

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张博强（1989-），男，四川成都人，成都理工大学商学院硕士研究生，研究方向：应用经济学。

邹理江（1989-），男，四川广安人，成都理工大学商学院硕士研究生，研究方向：应用经济学。

摘要：本文选取我国2008―2011年上市公司的并购事件，运用因子分析法和主成份分析法对产业周期和并购绩效关系进行实证分析，结果表明：成长型的上市公司使用横向并购所产生的并购绩效最好；成熟型的上市公司运用纵向并购将带来最好的并购绩效；然而处于衰退型的企业则适合选择混合型并购。提出政策建议增强公司的综合实力和提高竞争力。

关键词：产业周期；并购绩效；主成份分析；因子分析

一、引言

大众集团曾经掀起并购欧洲汽车品牌（其中包括著名的宾利、保时捷、兰博基尼、奥迪等品牌）的收购风，而科技领域的微软也相继收购了Skype、诺基亚。企业的并购一贯带来的是上亿美元的流动，这无疑引起市场热烈的反响，社会的轰动。美国众多的大公司都是因为兼并而发展起来的，靠内部扩张成长起来的大公司少之又少。并购作为资源优化配置的一种高效方式，带来的规模效应使得公司能够快速的发展起来。它的发生使优势企业吞并劣势企业，从而节约了资源，有效地利用了资产。我国经济越来越市场化也使得我国并购事件越来越多。并购额自1998年以来，平均每年以70%的速度急速增长，中国也跃居成为全世界第三大并购市场。

二、文献回顾

国外在产业周期与并购绩效方面也多有研究，并在相关领域取得一些有说服力的结论。Klepper（1996）和Maksimovic等（2008）得出了企业数量与企业并购行为间的关系。Maksimovic和Phillips（2008）的研究发现处于成长产业的多元化企业在进行收购后经营效率得到了提高，原因是多元化企业的内部资本市场缓解了产业部门的财务压力。

国内的主流方法是采用增长率将行业分为成长型、成熟型和衰退型三类，选取财务数据利用因子分析法分析每个行业阶段不同并购类型对并购绩效的影响。关于各个具体行业阶段哪种并购类型绩效最优，因为样本选择的时间关系等原因导致得到不同的结论。对于处于成长型行业中的公司，有学者发现横向并购绩效最优，而有的学者发现纵向和混合并购绩效表现最好，还有的学者发现混合并购绩效最好。

对于处于成熟型行业中的公司，横向和纵向并购绩效表现最好，采取混合并购的企业，其企业并购绩效改善最为明显，也有学者发现纵向并购的方式会比其的并购方式提高绩效更明显一点。

对于处于衰退型行业中的公司，大多的研究因为样本数量的限制并未得以深入探讨，结论大体相似相比成长型行业和成熟型行业，衰退性行业的并购绩效表现最差，相比较而言混合并购绩效最好。

三、实证研究

我国上市公司绩效财务指标选择4个维度：盈利能力（每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、总资产报酬率）、经营能力（总资产周转率、净利润增长率、资本积累率能力）、成长能力（主营业务收入增长率、研发费用占比）、偿债能力（资产负债率、现金流量利息保障倍数）。

本文以10年作为一个观察周期，前一个十年范围在1994年至2003年，后一个时间范围分布在2004年至2013年，我们用国内生产总值来代替所有产业的增长率。得出成长型行业为饮料业、食品、塑胶、金融业、服装、非金属、木材、石油、金属、造纸、化学、塑料业，家具业，印刷业，皮毛业，纺织、医药制造业，批发和零售业，电力、煤气及水的生产和供应业；成熟型行业为：设备、电子业，机械、仪表业，建筑业，房地产业，社会服务业；衰退型行业为农林牧渔业，采掘业，交通运输仓储邮政业。

本文数据全部来自国泰安数据库，经过筛选得到一个样本容量为779的统计数据。其中2008年有95个，2009年234个，2010年253个，2011年197个。而根据行业类型进行分类，成长型行业并购共有384个，其中横向并购256个，纵向并购34个，混合并购94个；成熟型行业并购共有258个，其中横向并购131个，纵向并购53个，混合并购74个；衰退型行业并购共有137个，其中横向并购65个，纵向并购24个，混合并购48个。

本文使用SPSS19.0软件，将上文最后调整的11个指标按照2008、2009、2010、2011年分别进行因子分析，得出4年的因子载荷矩阵。再运用主成分析法，从中抽取出来4个主因子，最后运用Excel计算出每个公司的并购绩效。

现在分别从成长型、成熟型和衰退型行业来对结果进行分析。F-1为上市公司并购前一年绩效的综合得分，F0为并购当年的，F1为并购后一年的，F2并购后两年的。用观察期一、观察期二和观察期三分别来代表F0- F1，F1- F-1，F2- F-1所表示的综合得分差值。

成长型行业中，横向并购折线先上升后下降，不过无论哪个时期都比平均水平高出一部分。而从事纵向和混合并购的上市公司，折线趋势和横向并购折线趋势类似，但是在三个观察期内都比横向并购绩效值低。

成熟型行业中，横向并购和纵向并购开始都处于下滑趋势，但是纵向并购在后面呈现上升趋势，而混合并购一直处于低于总体水平的状态，可见纵向并购绩效最优。

衰退型行业中，横向并购低于总体平均水平。混合并购研究期一虽然低于总体平均水平，但是在研究期二、三时高于总体平均水平，并且要高于其他所有并购方式，可见混合并购方式绩效最优。

四、政策建议

政府在整个市场经济中扮演着主导作用，应该在监管方面为企业并购提供保障，还应该考虑到经济危机可能对企业的波及，针对性地选择并购方式。

从企业角度，应放眼于世界经济，考虑到世界经济一体化和世界经济危机可能带来的负面影响，树立起良好的竞争意识，努力提高自身产品或者服务的质量，加强产品或服务的创新。遵循规律：成长期的企业进行横向并购最优；成熟期的企业进行纵向并购最优；衰退期的企业进行混合并购最优。

同时在选择并购方式企业也应该从长期发展的角度来思考，而不是仅仅为了一时的短期利益而进行了不合宜的并购。因为企业要想持续发展需要企业从综合的方面去考虑，例如企业形象、企业效益等。（作者单位：成都理工大学商学院）

基金项目：四川省科技创新苗子工程（2014-018）。

参考文献：

[1] 刘笑萍，黄晓薇，郭红玉.产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究[J].金融研究，2009（3）：135-153.

[2] 姚益龙，赵慧，王亮. 企业生命周期与并购类型关系的实证研究-基于中国上市公司的经验研究[J].中大管理研究，2009（4）：35-49.

[3] 刘虹.基于产业生命周期的上市公司并购绩效研究[D].北京林业大学，2009（6）.

[4] 张薇.产业生命周期下的企业并购选择-基于财务指标的主成分分析[D].南京财经大学，2010（1）.

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【关键词】并购绩效；事件研究法；会计研究法

并购是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式。它不仅对企业的经营发展极具影响力，而且也是调整国家产业结构、提高市场经济效率的有效手段。并购绩效则是衡量并购所形成实际经济效果的综合性指标，主要体现在企业资源配置效率、盈利能力、降低成本和经营风险等方面，如果并购使得企业资源的经营和管理效率得到提高，那么这种并购就是有效的，否则是无效或负效的。对并购绩效的研究，可以为解决并购中出现的各种问题提供思路。

一、研究方法

目前学术界研究并购绩效的主流方法是实证研究，主要包括事件研究法和会计研究法。

事件研究法将企业并购看作单个事件，首先确定一个以并购公告日为中心的事件期，然后通过比较事件期内累积超常收益率的变动，来研究该并购事件的宣告对股票市场产生的价格波动效应。事件研究法的假设前提是资本市场的有效性，以避免不稳定因素对股价的干扰，从而理性的投资者能够正确地评估并购对企业绩效的影响，并通过股票价格的波动反映出来。

会计研究法也称财务指标法，它是建立在财务数据分析的基础上，通过对企业并购前后财务指标变化情况的研究来判断并购绩效。其优势在于能够客观、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，而不受资本市场有效性的影响。采用这一方法的关键问题是财务指标的选取，一般包括对单个财务指标进行评价以及通过因子分析确定各财务指标的权重，从而构建综合的财务指标体系来研究并购对企业绩效的影响。

二、国外文献

由于西方国家的资本市场相对成熟，有效性程度较高，因此学者们越来越多地运用事件研究法进行分析并得出了较为一致的结论，即并购能够为企业带来比较丰厚的收益。Ruback（1977）、Bradley（1980）的研究表明，并购行为向市场传递的是目标企业价值被低估的信息，因此不管收购是否成功，目标企业的股价总体呈上涨趋势。Madden（1981）研究发现并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购从整体上来看创造了价值。但是随着时间的推移，并购所创造的组合收益在统计上的显著性明显减弱。Weston（2000）总结前人的研究成果发现目标企业累积超常收益达35%。Bruner（2002）对其他学者于1971-2002年发表的文献进行汇总分析后发现：成熟市场上并购重组会导致目标企业股价显著上涨，一般会达到10%-30%的股票超额收益率。Goergen等（2003）针对1993-2000年间欧洲市场发生的并购交易进行实证分析，得出目标企业累积超额收益为9.01%的结论。

同时也有部分学者采用会计研究法取得了一些成果，但结论不一：Mueller（1980）以企业的权益利润率、资产利润率和销售利润率三个核心指标针对发生在欧美七国的并购事件进行研究，发现并购企业一般都比其同类企业和目标企业成长的更快。Scherer等（1989）对美国制造业中被并购的企业进行研究，发现它们在被并购之后盈利能力大大恶化，故得出并购减少价值的结论。Moeller等（2004）研究发现，并购后目标企业的经营业绩既未恶化也未得到改善。

三、国内文献

由于我国的资本市场还不够完善，股票市场无法完全反映企业的真正价值，因此事件研究法的运用受到了一定限制。但仍有不少学者采用这种方法进行了探索，所得结论存在较大差异。部分学者认为我国并购市场中目标企业股东并未获得显著的累积超额收益：如陈信元等（1999）通过对1997年沪市并购事件的实证研究发现，，企业在并购活动发生之后的31天观察期内不存在显著的非正常收益，即股价没有出现明显波动，市场对于企业的并购行为没有反应。梁岚雨（2002）的研究也表明国内企业并购没有带来绩效的提高。费一文（2003）以1997-2000年的并购事件为样本，得出目标企业累计超常收益率为负值，且时间越长，收益越差的结果。类似的，王晓初等（2007）的研究也表明并购并没有提高A股和H/R股的短期绩效。但也有一些学者的研究结果表明国内市场并购事件的发生能够使目标企业受益：如余光等（2000）通过对深沪两市并购样本的研究发现，目标企业股东在并购事件中获得了正的累积超额收益。高见等（2000）以1997-1998年的并购事件为样本进行实证分析，结果显示目标企业的平均超额收益率为1.34%。戴榕等（2002）将1999-2000年发生的上市公司并购案例按横向、纵向和混合并购分类进行研究，得出的结论是市场在短期内对三种并购模式均有反应。张新（2003）以1993-2002年中国A股上市企业的并购重组事件为研究对象，发现并购为目标企业创造了巨大价值，朱宝宪（2003）以1998-2001年ST公司的并购事件为样本，也得出了目标企业累积超常收益为正的结果。李静等（2009）选取2001年发生的深市并购样本，张隆亭（2011）选取了2005-2006年深沪两市并购样本进行分析，同样证实了目标企业在短期内会实现正的累积超常收益率，但同时也发现在长期内累积超常收益率呈下降趋势。

另一方面，会计研究法在国内学术界对并购绩效的研究中得到更加普遍的应用，但同样未达成一致结论。如：冯根福等（2001）认为以股价波动衡量并购绩效的方法并不适合中国市场，他们采用以财务指标为基础的综合评价体系，分析并检验了1994-1998年间我国上市公司的并购绩效，结果表明并购绩效总体上呈现先升后降的趋势。李善民等（2004）以1998-2002年发生的并购事件为样本进行研究，得出的结论是目标企业的经营绩效有所提高，而并购公司的绩效则逐年下降，整体而言上市公司的并购绩效呈显著下降趋势。唐功爽等（2007）运用因子分析模型对样本公司进行研究，发现并购当年及并购一年后企业绩效得到提高，其后有所下降，但下降的程度不大；而从长期角度来看，并购具备一定程度的价值创造能力，但是由于很多年份没有通过检验，实证结果很难判断其效应的显著性。吕长江等（2007）针对2000-2002年发生的上市公司并购事件，基于财务指标和BHAR模型对上市公司在并购后的长期财务绩效与市场绩效进行分析后发现，控制权发生转移后，不管是通过财务指标来分析财务绩效还是通过异常收益率来分析市场绩效，并购都不会提高公司的绩效水平。李志刚等（2008）对2003-2004年沪深两市具有代表性的81起并购事件进行实证研究后发现，并购总体绩效在短期内会得到改善，但从长期来看，并购并没有带来经营效率的提高，目标企业在并购当年其绩效下降，之后则呈上升趋势。周娜（2008）针对样本公司2000-2006年的财务报表数据进行分析后发现，企业在并购初期业绩有所提升，但绩效改善的持续性不足，出现下滑的趋势，崔燕来等（2010）利用因子分析法对2007年发生的并购事件进行研究，也得出了与之类似的结果，从而认为并购行为能够给企业带来发展的机会，但是并不是所有的并购都能给企业带来持续发展的能力。

四、总结

从国内外关于并购绩效的已有研究成果来看，各项研究中所采用的实证方法和选取的指标、样本、考察期间、市场背景等都不尽相同，导致最终得出的结论也存在着一定的差异。其中，由于西方国家资本市场已经发展到比较完善的阶段，股票市场有效性程度较高，因此事件研究法逐渐成为并购绩效问题研究的主流方法，并且学者们利用这一方法得出了目标企业股东累积超常收益显著为正的一致性结论，即认为并购能给目标企业带来比较丰厚的收益，且平均超额收益率大约在10%-30%之间。而我国学者基于国内资本市场的有效性不足问题，研究中更多地采用会计研究法，但是无论采用事件研究法还是会计研究法，国内学者关于并购绩效问题所得出的结论仍存在分歧，尚未达成一致观点，有待于进一步的探索与研究。

参考文献：

[1]上海国家会计学院.企业并购与重组[M].经济科学出版社,2011.