并购估值与企业价值评估范文
时间：2023-12-22 17:52:52
导语：如何才能写好一篇并购估值与企业价值评估，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：并购 价值评估 整合策略
企业并购（M&A）可以看作是企业合并（Merger）与企业收购（Acquisition）的合称。从广义上来看，并购包括并购（Merger）、收购（Acquisition）、合并（Consolidation）、混合（Amalgamation）、接管（Take over）等。其中企业合并的含义可以表述为两家或两家以上的企业，在相互自愿的基础上，依当事人所制定的契约关系，并根据法律所规定的法律程序及权利义务关系而归并为一家企业的行为。而企业收购则指的是一家或多家的公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。企业并购的意义和作用在现代市场经济活动中的表现越来越明显，一方面通过并购可以更加容易地形成规模经济，从而使企业成长为本领域市场的领导者，因为一般情况下只有规模的产出，才能吸引更大规模的投入，而一旦“投入―产出―再投入―再产出”的发展模式形成，也就最终形成了最优的经济规模企业；另一方面，通过并购可以实现企业的多元化经营，并在一定程度上形成和保持企业的核心竞争力，使得企业能够有效地摆脱单一产业或产品经营带来的长期低成长的困境，从而提高企业的经营效益。
一、企业并购价值评估方法
（一）成本法
利用成本法就对企业的价值进行评估首先要按照企业的资产构成，分别对各部分资产的价值进行评估，然后将各部分资产价值评估的结果相加，最后得出企业价值的评估值。在实际操作过程中，经常是使用资本法和现金流折现法对目标企业的成本进行估价。这种评估方法的一个明显的优点就是操作简单、易于理解，并且其评估的结果往往是用资产负债表的形式表示出来，这样就非常利于企业财务人员使用和把握。然而成本法也存在很大的局限性，主要有两个方面：一是评估结果的准确性是建立在构成企业价值的所有资产均被考虑在内的基础上，二是没有考虑企业的运行效率和资产的实际效能。也就是说成本法评估重点是企业实际资产的投入价值，那么如果两个企业的原始投资额相同，即使在企业效益存在一定差距的情况下，成本法对二者的评估结果也是基本一致的。这样的评估结果显然很难准确而又真实地反映出资产的经营效果，所以成本法仅仅用于对那些不能形成综合生产能力的单项资产的价值评估过程，也就是说成本法不应该用来唯一地对持续经营的企业进行价值评估。
（二）市场法
也叫做现行市价法。这是一种通过比较完成对目标企业价值进行评估的方法，包括将待评估的对象企业与市场上那些已经发生过交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产的比较。按照用来比较的对象不同，可以将市场法进一步划分为参考企业比较法和并购案例比较法。其中参考企业比较法是与资本市场上的同类行业上市公司的经营状况和财务数据进行比较和分析，来得出待评估对象的价值；并购案例比较法指的是与同类行业相关企业的买卖、收购和合并案例的相关数据资料进行比较分析，通过计算价值比率或者是经济指标等参数，最终得出带评估企业的价值。可以看出，市场法在评估过程中总是参考了过去或者是当前的资料数据，因而评估的结果具有一定的说服力和准确性。但是同时也不难发现，实施市场法评估的关键是找到合适的比较对象，然而在实际情况中很可能无法找到合适的比较对象，或者是在比较过程中难以确定存在可比性的指标。基于以上两点可以看出，市场法往往只能在资本市场较为发达且企业并购案例较多的国家被采用，并发挥一定的作用。这显然与我国目前的经济发展程度和市场运行条件不相适应，所以这种方法在我国还没有得到广泛的应用。
（三）未来收益折现法
从理论上来看，现金流量贴现法是最完备、逻辑最为严密的。在西方国家的价值评估历史实践过程中，该方法一直占据主导地位。尽管在现金流量贴现法仍然存在着一些不足之处，但是还是有超过一半的企业在并购过程中倾向于采用现金贴现法来进行企业价值评估，毕竟现金流量才是真正能够衡量企业价值最有效的因素。该方法评估企业内在价值的过程如式（1）所示：
（1）
式中，V表示目标企业价值；CFt表示目标企业第t年的自由现金流量的预测值；r表示第t年的贴现率；TV表示第n年末目标企业的终值（连续价值）；n表示预测期间。
未来收益折现法能够比较全面地反映一个企业的基本情况和盈利能力，并且考虑了时间和风险因素对评估结果的影响。而且以现金流量作为评价指标，能够比较客观地反映出企业的价值，不太容易受到人为的操纵和影响。其缺点主要是对企业未来财务情况的预测比较困难，并且贴现率r的值也难以确定。
二、企业购并后的整合策略
（一）战略整合
战略整合的作用就是要使被并购企业的战略与收购企业的战略能够相互配合、相互兼容，以便两者在一定程度上发挥出相互促进的协同效应。一般来说，并购活动完成以后必须首先对目标企业的战略进行有效地整合，使它们能够适应和符合整个企业大的发展方向和战略，在这种情况下使目标企业拥有比之前更大的发展动力和能量，并有效地促进整合企业的发展。战略调整的过程中，一方面要重新规划目标企业在整个战略发展中的地位与作用，同时还要在此基础上对企业的整个战略构想进行适时的调整和改变，最终使整个企业中的各个业务单位之间形成一个相互关联、互相配合的战略体系。
（二）业务整合
对目标企业的业务整合是建立在战略整合基础之上的。业务整合主要包括两个方面的内容：一是要根据目标企业职能作用和其与其他部门的关系，重新规划设置它的经营业务和范围；二是将目标企业中与本单位发展战略不相适应的一些业务分担给其他业务单位或者直接合并掉，并将整个企业其他业务单位的某些业务分派到目标企业之中。业务整合的直接出发点就是要提高企业整体的运行效率，加强各职能部门之间的协调和沟通，发挥规模效应和协作优势。
（三）制度整合
制度整合在企业完成并购之后的发展和运行过程中起着十分重要的作用，直接决定着企业在未来一段时间内经营与发展活动的成败。因此企业在完成购并活动之后必须重视对目标企业进行有效的制度整合。对目标企业进行制度整合可以分以下两种情况来进行：如果目标企业之前拥有的管理制度运行良好且具有继续存在的价值，则收购的企业可以在一定程度上对这些已经存在的制度不做大的改动，直接利用目标企业原有的管理制度，或者是将目标企业的一些管理制度与收购企业的相关管理制度结合起来，形成一套更为有效的企业管理制度；如果目标企业的管理制度存在很大的不合理之处，并且与收购企业的客观要求相违背，那么收购企业必须对其作出合理的变革，可以将收购企业的一些好的管理制度直接引入到目标企业之中，也可以根据目标企业的实际情况制定出更加合理有效的一套管理制度。需要说明的是，在大多数情况下新制度的引入和推行都会遇到很多困难和障碍，甚至是遭到一些抵触行为。这些往往都是不可避免的，因此在实践过程中，一方面要注意新制度的合理性和对目标企业的适应性，同时要在管理制度运行的过程中全面分析各种因素的影响，并及时作出相应的调整。
（四）组织人事整合
组织人事方面的整合关系到很多人的切身利益，一旦处理不好，很可能成为许多矛盾的导火索，引发一系列问题。组织人事方面的整合与战略整合和业务整合存在很大的关系，必须全面考虑，协同进行。组织人事整合可以从两个方面来考虑。首先，根据目标企业在并购之后的具体职能作用，设置相应的部门，并安排合适的人员；其次，更多的是对一些职能地位相同或相近的部门和人员进行合并，比如目标企业和收购企业的销售、研发、法律和财务等部门和人员可以适当地合并。进行组织人事整合的目的就是要进一步降低企业的经营成本，提高运作效率，增加企业的经济效益。
（五）文化整合
企业文化可以看作一个是企业软实力的集中体现，也是企业经营活动中最为基本、最为核心的部分，甚至可以说企业文化能够企业运作的方方面面。文化的整合在很大程度上可以说是一个相互吸收、相互磨合的兼容并包的过程。在这方面，收购企业首先不能否定或者一味地试图改变目标企业的企业文化，而应该抱着一种学习和借鉴的心态，深入分析目标企业文化的历史背景和发展历程，看到其优缺点，在此基础上发现能够进行融合的可能性和切入点，积极吸收双方企业文化的优点，果断地摒弃缺点，从而形成一种更为优秀、更利于企业战略目标实现的企业文化。
三、结束语
并购是企业通过外部发展来实现其战略目标的一种有效方式，是包含多个方面内容的一种战略行为。在经济全球化日趋深入的大背景下，开展企业并购问题研究对于深入理解世界经济发展趋势和规律具有十分重大的现实意义，同时也能够为我国企业的发展和并购行为提供一定的指导作用。
参考文献：
篇2
摘 要：本文在实物期权理论基础上，以企业并购中产生的经营协同效应价值评估为重点，探讨将实物期权理论模型运用到企业并购价值评估中的实际问题。相对于传统企业价值评估方法，实物期权更能评价出企业并购协同效应的价值，使企业并购价值评估更具有可靠性。
关键词：企业并购；实物期权；协同效应
一、引言
2006年6月底，中国建材以9.61亿元现金收购当时资产净值不足4亿元的徐州海螺水泥，这样一场价格悬殊巨大的收购案在业界引起了不小的争论。诚然，以传统的账面价值评估法来评价这一收购案，中国建材无疑是损失巨大。然而，经过8年的时间，并购的价值最终得以显现，中国建材统领了我国东部经济发达地区的水泥市场，总产能达到中国市场的20%，成为中国水泥行业的领军者。看似不明智的并购，最终带来了巨大的收益，这正是来自并购产生的自协同效应价值，并购徐州海螺水泥为中国建材打开了占领东部地区的大门，为扩大市场提供了举足轻重的作用。中国建材并购徐州海螺水泥的例子为企业并购价值评估提供了参考，在评估中应该充分考虑协同效应的价值，而如何在价值评估中充分考虑这种不确定的价值，这是我们需要进一步探讨的。
二、企业并购价值评估方法与企业并购协同效应
大多数企业常使用两种基本思路来评估企业的并购价值，一种是根据企业现有资产价值进行评估，如根据企业资产的账面价值、清算价值和重置成本等进行评估，这种价值评估的基本思路是以目标企业在评估基准日的资产负债表为起点，再进行评估调整，最终得到目标企业的企业价值；另一种是主要对目标企业的盈利能力进行价值评估，例如利用净现值、EVA、市场价值等作为评价标准，该种方法是将目标企业的盈利能力作为价值评估的核心，可以通过评估目标企业未来现金流折现价值、修正市盈率等方式得到目标企业的企业价值。这两种评估思路有一个共同的缺陷，就是都仅孤立的考虑目标企业本生的价值，而无法体现出企业并购的战略价值，它们都没有将企业并购产生的协同效应价值纳入价值评估考虑范围，在实际运用中往往容易造成目标企业价值的低估。
企业并购的战略价值是企业完成并购后取得外部经营资源并合理利用而产生的价值，企业并购产生的协同效应价值是企业并购的重要动因。企业并购的协同效应可以分为以下三个方面：第一，规避进入壁垒，获取区域优势，达到市场上的协同效应，扩大市场占有份额；第二，获得生产资源，降低生产成本，提高研发能力，到达生产上的协同效应；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低财务成本，达到经营管理上的协同效应。协同效应价值可以通过灵活生产经营获得，在并购后的灵活生产经营可以体现为采取扩张（紧缩）投资、放弃投资、延期投资等方式。在企业并购价值评估中，协同效应价值评估是占据着重要的地位，如何忽视协同效应的价值，很可能会造成目标企业价值的低估。企业并购的协同效应是通过获得管理柔性和风险价值实现的，使得企业并购后收益具有巨大的不确定性，具有期权性质。并购活动本身也具有一定的期权特征，在时机的选择上，等待合适的并购时机，使并购具有延迟性，与延期期权特征一致；又如在并购整合中剥离不良资产可以看作是行使放弃期权。由此可以得出，企业并购行为和协同效应具有与期权相类似的特征。因此，基于实物期权模型的价值评估方式能够更科学的评估目标企业的价值，为并购提供重要信息。
三、实物期权理论及应用
期货合约的选择权简称期权，是一种允许持有者在未来某一天或者在这一天之前，按照某一特定的价格买入或者卖出某种特定资产的权利，可以分为买权或者卖权。1977年，Myers首次提出了实物期权这一概念，使实物期权理论发展进入正轨。实物期权是一种动态的价值评估方式，是在充分考虑了投资的不确定性和经营的灵活性前提下运用，使评估能够以期权的概念定义了现实的投资选择权问题。
实物期权按照交易的方式可以分为延迟期权、扩张（紧缩）期权、放弃期权、转换期权和复合期权等，企业管理者类型的不同投资决策分别可以与不同的实物期权相对应，为利用实物期权理论提供了可能。Black和Scholes（1973）创立了著名的Black-Scholes期权定价模型（B-S模型），适用于连续条件下的风险投资决策，这一模型的应用给评估企业潜在获利机会的价值提供的保证，使实物期权评估研究进入突飞猛进发展阶段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉树模型，适用于离散条件下的风险投资决策，该模型真正促进了实物期权理论研究和实际应用的发展。B-S模型和二叉树模型是利用实物期权模型进行价值评估的基本模型，利用把企业当作多个实物期权组合的基本思路，将目标企业的价值分为当前资产的价值和多个实物期权价值，为高风险和不确定环境中的企业投资决策带来了有效的评价工具。
目标企业的价值可以分为自身的内在价值和不确定性价值，按照目标企业的现有基础资产和项目资产，使用传统的折现现金流可以计算出内在价值。企业并购的不确定性价值主要来自于企业并购的协同效应价值，因此，利用实物期权模型对并购目标企业协同效应价值评估是重要内容。从实物期权的角度，并购中的协同效应可以分为两个部分：一是具有现实资产的静态协同效应，如合并后达到预期的节税效果等，该部分价值与企业内在价值类似，可以使用现金流折现等传统价值方法评估；二是基于实物期权的动态协同效应，生产经营的协同使企业拥有了不确定性的未来投资选择机会，给企业带来了不确定性的收益，该部分价值可以利用B-S期权定价模型进行评估。具体如下：
四、案例分析
广西某制药公司拟并购云贵川药品销售公司，现该目标公司预期现金流如表1。为便于计算，设回收期为8年，无风险利率r=5%，云贵川药品销售公司的加权资本成本为10%。运营期满后，企业残值为1000万元，广西某制药公司计划完成并购后3年后达到打入云南、贵州、四川市场的效果，产生扩大市场的协同效应，3年后预计有打开云贵川市场的机会，预计需要整合和市场开发等费用为800万元，运营期满后退出云贵川市场，其现金流如表1所示。设收益波动率为50%，市场无风险收益率为5%。（本例省略静态协同效应价值）
假设目标企业的并购价为2500万元，如果广西制药公司使用传统的评估方式，仅考虑目标企业内在价值而忽视企业并购协同效应价值，目标企业的价值为2481.59万元，当前收购价大于目标企业的评估价值，将产生现金流为-18.41万元，广西制药公司很可能会放弃收购，从而失去获利的机会。本例中并购的协同效应价值占到目标企业价值的21.68%，具有十分重要的地位，使预计现金流又负数提升至668.48万元，说明从获利的角度看，广西制药公司并购云贵川药品销售公司具有可行性。使用传统的折现现金流法进行企业并购价值评估时往往未考虑企业并购的协同效应，没有其纳入评估范围，对目标企业的不确定性价值的忽视，最终造成目标企业价值的低估。实物期权模型充分考虑了不确定因素的价值，完善企业并购价值评估体系，为企业并购活动提供了有效的信息。
五、实物期权运用存在的缺陷
（一）实物期权模型的假设条件的限制
从狭义上看，实物期权来自于金融期权，是金融期权的扩展。根据金融期权的特点，期权定价模型在建立上设立了诸多的限制性假设。但是实物期权与金融期权存在着本质的差异，而且在企业并购价值评估的实务中，这些限制性假设条件是很难满足的。典型地，在运用B-S模型的进行企业并购协同效应价值评估时，有如下几点不利影响：第一，无套利均衡市场条件是B-S模型建立的基础，即要求市场是均衡的，市场上的各种价格和利率都是在均衡的条件下产生的，不会存在无风险套利的机会。这就使得标的物必须具有良好的灵动性，而期权交易也应该是自由的。对于企业并购中的实物期权来说，其标的物是合并后产生的协同效应，表现为投资项目等，无法在市场上交易，而实物期权也是无法转让的，这与无套利均衡市场条件相矛盾。第二，标的资产价格是连续波动的，且是符合几何布朗运动的。企业并购中的协同效应受到市场情况的变化以及投资项目等诸多因素的影响，收益变化无常，很难与几何布朗运动相近似。第三，B-S模型是研究的欧式期权，有固定的行权日，而运用与企业并购的实物期权是要求能随时行权的，这更近似于无固定行权日的美式期权，与B-S模型相违背。
实物期权在运用期权定价模型时存在着许多的缺陷，在具体运用时应多关注适用的情景和条件，如准确区分看涨期权与看跌期权；注意行权时点，正确判断是美式期权还是欧式期权。此外，可以根据现实的具体情况灵活运用期权定价模型，适当的调整模型，做到不拘泥于形式。
（二）企业并购协同效应预测存在难度
并购的不确定性是企业并购协同效应价值的源泉，这种不确定性价值的预测的需要基于一定的未来现金流，而市场条件的变化多端造成未来现金流的预测很难做到准确，甚至无法做到接近。管理者的态度也一定程度上决定着预测值的大小，当管理者为风险爱好者时，对协同效应的预测可能是乐观的，容易造成目标企业价值的高估；如果管理者对风险表示厌恶，往往过于保守估计协同效应的价值，可能造成目标企业价值的低估。所以，对于协同效应产生的未来现金流的预测要投入高度重视，充分利用专家工作，管理者也应做到客观公正，最终才能提升企业并购价值的评估参考价值。
实物期权只是一种理论分析工具，受到各种缺陷的影响，实物期权评估的结果不能做到精确。在实际企业并购决策中，管理者应当把实物期权评估结果作为参考指标之一，综合考虑其他因素做出正确的决策。
六、总结
本文在对企业并购价值评估探讨时，重点关注了基于实物期权的企业并购动态协同效应价值的评估，指出协同效应价值评估在企业并购价值中的重要地位，并对评估方法做了举例分析。同时，本文也指出关于实物期权模型运用于企业并购价值评估时存在的理论性和实践性缺陷，在实际运用当中具体如何减少这些缺陷应该成为进一步研究的重点。
（作者单位：广西财经学院）
参考文献：
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篇3
关键词:股权分置;全流通;并购;价值评估;壳资源
中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1003-4161(2009)04-0123-04
1.引言
并购是成熟证券市场的永恒主题,活跃的上市公司并购是证券市场资源配置的关键形式和市场成长的重要推动力量。股权分置改革后,中国证券市场根本性市场制度问题被解决,原有的非流通股获得了流通权,中国的证券市场进入了全流通时代。在这种大背景下,并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段,股权分置问题的解决拉开了中国上市公司大并购的序幕。在并购中,被并购企业价值的确定,即并购估值的准确与否直接决定着并购交易的成败,以及并购后企业绩效的优劣。近年来国内外学者主要从上市公司壳资源价值、企业内在价值评估方法等方面对上市公司估值进行研究。张先治(2000)[1]研究了企业财务评价方法,认为利用净现金流量作为资本收益进行折现是成熟的较理想的价值评估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究认为现金流公司估值中起着重要的作用,并且介绍了计算一个公司现金流的方法;陈力捷(2003)[3]通过考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海证券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超额回报,反映了控制上市公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保持壳资源而注入上市企业的优良企业的价值,反映了上市公司壳资源的价值的下限;潘鸿和张祥建(2005)[4]分析了上市公司“壳资源”的内涵、特性,发现在我国“壳资源”是稀缺资源并且提出可以用“寻租价格”模型来粗略衡量壳资源的价值;Wright, Christopher(2006)[5]认为和利润相比,现金流在公司内在价值评估中不容易控,并且介绍了DCF模型(自由现金流模型)。
国内外学者对全流通条件下上市公司并购现有的研究主要集中在股权分置改革以后我国证券市场的特点和股权分置改革后我国上市公司并购的模式方面,对我国股权分置改革以后上市公司并购中目标公司估值深入、系统的研究还很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在对新兴市场和成熟市场的研究中,提出了新兴市场和成熟市场在财务透明性、流动性、监管和税收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股权分置改革以后,股权分置的制度缺陷得到基本解决,换股并购将成为主流的并购模式;胡汝银(2007)[8]通过对我国股权分置改革后的证券市场的研究认为,通过股权分置改革我国证券市场取得了长足的进步,但是在制度建设和法律惩处方面还落后于成熟证券市场,另外证券市场的改革和发展落后于实体经济。但是,在全流通条件下上市公司并购估值问题没有得到相应解答。
本文试图借鉴国际上成熟的目标公司价值评估方法结合中国股权分置改革后的一定时期内的证券市场现状和未来的发展趋势,考虑上市公司的内在价值和并购中上市公司“壳资源”的价值,探讨适合于中国上市公司未来一段时间内的价值评估和估值方法。
2.全流通状况下上市公司并购的价值评估方法分析
我国的上市公司在实现全流通后基本具备了成熟证券市场下的特征,但是全流通的市场环境尚未彻底形成,我国证券市场在未来一段时间内仍然有一定的独特性,那么如何对我国目前上市公司并购的价值进行评估更合理呢?事实上,我国目前市场条件下上市公司的价值可以认为是由上市公司的内在价值和上市公司“壳资源”的价值构成。对上市公司内在价值的评估可以借鉴国外成熟的现金流折现法进行计算,对于上市公司的“壳资源”的价值可以参考股权分置改革支付对价的方法来计算。综上所述,本文构建了并购中目标公司价值评估的模型如下:
V1= V0+Sq(1)
其中:V1为目标公司价值;
V0为并购后目标公司内在价值;
Sq为上市公司净壳价值。
“壳资源”价值主要体现为公司融资渠道建设为公司带来价值,尤其在我国资本市场尚未成熟背景下,上市公司的“壳资源”还是一种稀缺资源,所以其本身就应该具有一定经济价值,我们在探讨公司价值时,考虑到其他条件完全相同的上市公司和非上市公司之间存在的价值差异,也就是“壳资源”价值问题。因此,我们也可以将“壳资源”说成上市公司一种附加值。
2.1 并购中目标公司内在价值估算
公司的内在价值实际上是在不考虑公司壳价值的前提下目标公司独立持续经营的市场价值。在目前这样的市场文化中我们使用现金流量折现法对上市公司并购中目标企业的内在价值进行评估。其内在价值是基于公司未来的现金流量和收益能力确定的。
2.1.1 现金流量折现法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折现现金流量的概念,而著名财务学家戈登则使这一概念在企业估值以及项目的财务评价中得以广泛地运用。在实务中大多使用实体现金流量法进行价值评估,以实体现金流量为基础的企业价值评估的一般公式为:
Vs=Σnt=1NPVt= Σnt=1NCFt(1+Kw)t(2)
其中:Vs为目标企业价值;
NPVt为第t期现金净流入现值;
NCFt为第t期预期实体现金净流入量;
Kw为第t期实体现金流量的折现率;
n为企业存续时期。
这里的每期股东现金净流量是一定期间内企业可以提供给所有投资人的现金流量,它等于企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分;折现率实际上是加权资本成本。
2.1.2 现金流量折现法中折现率的计算。折现率是一种机会成本,指公司可以从现有资产获得的符合投资人期望的最小收益率,也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。作为实体现金流的折现率实际上是以各种资本占全部资本的比重为权数,对个别资本成本进行加权平均确定的,上市公司的加权资本成本可以用下面的公式来表示:
Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)(3)
其中:KW为加权平均资本成本;
Kb为税前的债务资本成本,一般是由借款利率计算而来;
Ks为股权资本成本;
B为债务的价值,一般是以账面价值表示;
S为公司股票总市价(有时也用账面价值代替);
V为公司的总市场价格,其可以表示为S与B之和;
T为所得税税率。
Ks可由资本资产定价模型计算得出,由资本资产定价模型得出Ks的公式为:
Ks=RF+β(Rm-RF)(4)
其中:Ks为股权资本成本;
RF为无风险报酬率;
β为股票的贝它系数;
Rm为平均风险股票必要报酬率。
在使用资本资产定价法时,我们需要估算确定资本资产定价斜线的三个因素:无风险收益率、市场风险溢价和系统风险(β值)。
确定无风险收益率:根据假设,无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率,与经济中的其他任何收益率都无关。从理论上讲,对无风险收益率的最佳估算是β值为零的组合。获取β值为零的证券组合所需要费用高、难度大,所以针对我国资本市场情况,这种组织难以在估算无风险收益率时使用。我们有三种可选方法,分别为采用政府证券:短期国库券利率、10年期国库券利率、30年期国库券利率。我们一般建议采用10年期国库券利率,原因有三:①一项长期利率通常与被评估公司的现金流量期限基本相对应。②使用10年期国库券利率与β值和市场风险溢价相一致,因为β值和市场风险溢价是相对于这些市场证券组合而估算出来。③10年期利率与更长期利率相比,其价格相对通货膨胀而带来的意外变化不那么敏感。
确定市场风险溢价:市场风险溢价是预期市场证券组合收益率与无风险收益率之间的差额。做出选择时要做到:
衡量风险溢价的期间尽量长;
采用算术平均收益率,因为资本资产定价模型是以预期收益率为基础的.
2.2 并购中目标公司壳价值估算
对于壳资源的价值估价主要流行以下三种方法,即割差法、市场比较法和贴现法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用难度,我们尝试形成了另一种思路,结合股权分置改革支付对价的方法来计算壳公司价值。
从这个思路出发,参照对价支付时的计算方式,我们得出壳资源价值的计算公式:
Sq=(C0-PE×EPS)×Qs(5)
其中:Sq为上市公司壳资源价值;
C0为股权分置前流通股平均持股成本;
PE为股权分置改革后公司行业平均市盈率;
EPS为每股收益;
Qs为公司股权分置改革后的总股本;
C0-PE×EPS即为每股需要支付的对价,即让渡的超额收益。
由此,上市公司并购估值公式可以表示为:
V1= V0+ Sq
=Σnt=1NPVt+(C0-PE×EPS)×Qs(6)
=Σnt=1NCFt(1+KW)t+(C0-PE×EPS)×Q s(7)
其中:V1为目标公司价值;
Sq为上市公司净壳价值;
V0为并购后目标公司内在价值。
NPVt为第t期现金净流入现值;
NCFt为第t期预期实体现金净流入量;
Kw为第t期实体现金流量的折现率;
n为企业存续时期。
2.上市公司并购估值实证研究
2.1 并购事项简介
潍柴动力股份有限公司(以下简称“潍柴动力”)2007年4月26日上市公告书,吸收合并的湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)于同年4月27日终止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代码,同年4月30日潍柴动力在深圳证券交易所挂牌上市,股票代码为“000338”。由此,潍柴动力吸收合并湘火炬整体上市计划获批,增发A股1.91 亿股,发行后总股本5.2 亿股[9]。
2.2 价值评估
本文利用公式(1)对吸收合并的目标公司进行估值。按照公式(1)我们把湘火炬的并购价值分为两个部分,一部分为内在价值的估算,另一部分为公司壳资源价值的估算。
2.2.1 内在价值评估
(1)贴现率的估算
根据公式(3)计算加权平均资本成本作为贴现率,上市公司的加权资本成本可以用下面的公式来表示:
Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)
对于股权资本成本Ks我们可以采用资本资产模型法来计算,投资者要求的收益率实际上从另一个角度来看就是企业的融资成本,因此我们从市场的股票收益率来计算股权成本,根据公式(4) 股权资本成本Ks可以用下面的公式进行计算:
Ks=RF+β(Rm- RF)
①市场平均年收益率Rm的计算。本文通过国信证券鑫网通达交易系统取得了复权后的上证综指和深圳成指历年数据,并据此计算市场的平均收益率水平, 得出平均市场年收益率Rm为16.15%。②无风险利率RF的计算。无风险利率采用最近一期发行的2007年记账式(二期)国债本期国债的票面利率代替,其票面年利率为2.1%,由此得出无风险利率RF为2.1%。③β值的计算。β值的计算可以借助如下公式:
β= nΣni=1XiYi-Σni=1XiΣni=1Yi
nΣni=1Xi2-(Σni=1Xi)2
其中:Xi为第i期目标公司股票收益率;
Yi为第i期市场收益率;n为收益期间。
根据上述公式,我们通过国信证券取得了湘火炬复权后的2004年至2006年每季度收盘价格和上证综指、深圳成指的复权后相关数据并计算收益率,计算出的湘火炬β值为0.63。④根据式(7)和上述数据计算出股权成本如下:
Ks=RF+β(Rm- RF)
=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)
=10.95%
(2)税后债务成本的计算
湘火炬2006年12月31日的主要财务数据如下:
表1 湘火炬主要财务数据表
总资产10,536,991,285.90
净资产(含少数股东权益) 3,823,287,602.10资产负债率63.72%
财务费用(含资本化费用) 768,232,671.09综合债务成本11.44%
数据来源:湘火炬2006年年报
湘火炬的所得税税率为15%,则债务的税后资本成本为:
Kb(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%
(3)加权平均资本成本Kw即折现率的计算
根据账面数据和式(3)计算得出贴现率如下:
Kw=Kb(BV)(1-T)+KS(SV)
=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%
2.2.2 净现金流量和增长率的预测。潍柴动力对湘火炬的吸收合并将有助于潍柴动力顺利地完成对湘火炬核心资产及业务的整合,打造从重型汽车关键零部件到整车制造的完整产业链条,增强潍柴动力与湘火炬目前主要经营性资产的协同效应,该种协同效应将体现为存续公司的管理共享、盈利能力、核心竞争力和市场地位的进一步加强。首先,合并后毛利率会有所提升,在未来保持稳定;其次,机构和管理整合使得间接费用降低;另外,发动机和整车将同时保持大幅增长。
综合上述情况,净现金流量及市场增长率及内在价值预测如下:
表2 湘火炬内在价值预测表
项目基期超常增长阶段20072008200920102011永续增长阶段内在价值
预计重卡销售量(万辆)28.5733.7138.1041.1444.0346.23
重卡市场增长20%18%13%8%7%5%
陕西重汽市场占有率14%16%18%19%20%20%
陕西重汽重卡销量(万辆)3.605.336.697.808.779.25
吸收合并后原湘火炬现金流量增长率20%48%25%17%12%5%
净现金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75
折现系数(折现率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418
现值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18
负债价值(每股)7.17
内在价值(每股)19.01
数据来源:湘火炬2006年年报、国金证券――打造完整的重卡产业链――潍柴与湘火炬换股深度研究、东方证券――湘火炬(潍柴动力)深度研究报告、中原证券――潍柴动力换股吸收合并湘火炬分析报告、兴业证券――湘火炬年报点评、申银万国――潍柴动力拟吸收合并湘火炬对中国重汽影响点评、长江证券――湘火炬――短期内能获得换股溢价
2.3 壳资源价值估算
根据式(5),我们估算湘火炬壳资源的价值,根据国信证券鑫网通达系统,湘火炬股权分置改革停牌前的价格为8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行业平均市盈率在20左右(国际行业市赢率为15至25左右),湘火炬2006年的每股收益为0.3017元,总股本为936,286,560股,因此根据上述公式计算壳资源价值如下:
按照式(5)壳资源价值Sq=(C0-PE×EPS)×Qs
则:每股壳资源价值计算如下:
Sq/Qs=C0-PE×EPS
=8.9-0.3017×20
=2.87元/股
2.4 湘火炬价值评估
根据式(6)计算湘火炬的并购价值如下:
V1*28.12%=[Σnt=1NTPt+(C0-PE×EPS)×Qs]*28.12%
=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%
=5,760,715,652.30元
我们按照湘火炬股权分置改革前的收盘价格、换股并购流通股的换股比例和新潍柴动力的首日上市收盘价为基础计算如下:
从表3来看,潍柴动力仅以3.87元/股取得的股权在上市后即以18.41元每股收盘,获得了375.80%的收益率,流通股股东则取得了114.18%的收益率,这反映了湘火炬在股权分置改革前并购定价存在的问题,对法人股的并购存在明显的套利行为,而这一情况在股权分置改革后会逐步消失。
表3 湘火炬收益状况表
潍柴动力流通股
相对持股成本3.878.90新潍柴动力首日开盘价65.0065.00
换股比例(已考虑壳价值,即对价)3.533.41折合成湘火炬股价18.4119.06
湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%
同时,湘火炬的估价在22元/股左右,与市场价格比较仍然存在一定的低估,这反映了市场对于原潍柴动力与湘火炬的整合仍然存在一定的时间和不确定性。
3.结论
进入全流通时代后,我国资本市场有效资源配置的功能将充分的显现和发挥出来,上市公司整体质量将得到提升,市场化的并购手段与多样化的支付手段将得到广泛的运用,公司的控制权市场将进入一个空前活跃的时期。大并购时代即将到来,作为并购重组的核心要素之一的估值方法无疑将得到异常关注。市场基础的改变需要全新的价值评估方法来为并购活动提供有效支持。然而,作为股权分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市场上发挥着作用,中国特有的市场状况使这些因素在短时间内仍然是不可替代的。本文认为在目前市场状况下,并购中目标企业的估值除了对目标企业内在价值和并购溢价两部分进行评估外,还应考虑由于特殊的市场环境而形成的“壳资源”价值,在上市公司的价值评估过程中要把目标公司的市场价值与制度本身形成的上市公司“壳资源”溢价结合起来进行价值评估,才能更准确的反映目前市场情况下目标企业的价值。
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篇4
研究表明，目标企业估值、估值技术是决定并购成败的两个关键因素，而估值技术又往往决定了目标企业的价值。医院价值的评估方法源于企业价值评估理论，但由于非营利性医院有别于企业的特殊行为模型，导致企业价值评估方法并不完全适合于非营利性医院。在此，本文通过市场法对非营利性医院的价值评估进行探讨。
目标不同决定估值差异
企业经营的目标是追求利润最大化，而对于非营利性医院来说，其经营的目标是效用最大化（Joseph Newhouse，1970），二者目标的差异也决定了双方价值评估的异同。
在Newhouse医院行为模型中，医院的偏好是用产出的数量和质量来定义的。产出的数量可以有多种方法衡量，为了研究方便起见，通常定义为医院在一定时间内诊疗的患者数量。产出的质量包括医院提供服务的多种不同特征，既可以是医护人员的专业知识，也可以是医院的信誉及服务的质量，但是在每个医院的模型中假设只存在一种质量指标。
由于非营利性医院遵循利润不可分配的原则，使得医院缺乏动力去追求正的收益。因而，非营利性医院的运营要求医院成本应等于医疗收入与政府财政补助收入之和。在收支相抵的约束下，非营利性医院只能追求数量（Q）和质量（q）决定的效用最大化。如图1所示，非营利性医院的最佳医疗服务提供量位于A点，即医院效用最大化的最优值，而非利润最大化下的最大医疗服务量。
构建合理的价值评估参数
由于非营利性医院不追逐利润最大化的经营特点，决定了如果用收益法进行评估，则无法体现医院的真正价值。尤其是大型非营利性医院往往是收入较高，而收入结余很少甚至为负，医院的价值并非体现在收入结余方面。
成本法评估所能体现的只是医院有形资产历史成本的再现，非营利性医院背后的强大无形资产，诸如品牌价值、人力资源等在成本法评估中均无法得到体现。而医院最重要的资产就是品牌与人才，因此用成本法评估非营利性医院往往出现一定的价值偏差。
从估值理论而言，市场途径是最直接、最贴近实际、最容易被理解和接受的估值方法，往往也是确定与检验价值的最好方法，而市场法中的乘数估值方法又是国际上企业估值的首选方法或重要方法组合之一。虽然没有完全相同的类比企业，但是相似的资产应具有相似的价值。乘数估值，就是基于企业价值围绕由价值乘数对应价值驱动因素决定的内在价值上下波动的基本原理，以市场为导向、替代原则为依据，借助价值乘数，对供求平衡状态下可比企业的股权价值进行对比调整、统计分析，通过可比公司资产相对价值，间接推算目标企业的价值。
首先，选择可比医院。我国《企业价值评估准则》（2012）指出，在选择可比企业时，应当关注业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。因此，只有选用医院价值与多项指标的比值，才能达到较好的估值效果。近年来，医院并购事件已发生多起，专科性、综合性医院均有被并购，通过公开渠道已经能够便捷获取其并购信息。
其次，构建特征指标体系。可比医院选择涉及指标较多，仅仅利用单个评价标准难以形成全面、科学的结论，也就是说这些指标的评价结果存在着一定的不相容性。
作者利用公开资料，对市场上近年来部分医院的收购案例进行统计，选取医院的净资产、总资产、床位数量、营业收入四项指标作为基础，进行价格乘数比较分析（表1）。涉及的六家医院均为二级甲等以上级别的医院，其中一家为三级甲等，一家为三级乙等；床位规模在300～1200张，平均床位数量为700张。
第一是收购价格与总资产倍数分析。六家医院总资产最低为0.63亿元，最高为6.66亿元，平均总资产4.07亿元；收购价格与总资产的倍数最低为1.24，最高为2.02，平均倍数为1.59。虽然各家医院总资产差异较大，但是其收购价格与总资产的倍数之间差异较小，且在4组倍数之中，该倍数的标准差也最小，表明收购价格与总资产的关系最为密切。
第二，收购价格与净资产倍数分析。六家医院净资产最低为0.47亿元，最高为3.26亿元，平均净资产为1.53亿元；收购价格与净资产的倍数最低为1.91，最高为7.94，平均倍数为3.96。由于各家医院净资产差异较大，导致其收购价格与净资产的倍数之间差异也较为显著，说明医院净资产与总资产相比，总资产因素对收购价格更为明显。
第三，收购价格与营业收入倍数分析。六家医院营业收入最低为0.72亿元，最高为4.97亿元，平均营业收入2.62亿元；收购价格与营业收入的倍数最低为1.25，最高为2.85，平均倍数为2.15；在剔除最低倍数和最高倍数后，其余四家医院的收购价格与收入倍数基本上都在2.3倍，表明医院的收购价格与营业收入倍数分歧相对较小。通过该倍数比值对医院的价格进行评估，交易双方对评估结果也较容易趋向一致。
篇5
2013年5月，中国著名的猪肉生产商双汇国际以71亿美元的代价（包括47亿美元的现金及24亿美元的债务承担）收购美国同行业巨头、全球最大生猪及猪肉生产商史密斯菲尔德食品公司（下称“史密斯菲尔德”，股票代码SFD.NYSE）的交易，已获得后者股东大会的批准。就披露的交易金额来看，这宗交易是迄今为止，中资企业收购美国企业手笔最大的一次。
这桩持续数月的交易，在完成之前曾经历了不少波折。据悉，史密斯菲尔德的股东曾对收购估值提出质疑。
其实，企业价值评估在海外一般被视为购并过程中的一个内部程序，是并购过程的关键环节之一。完整的并购过程包括项目筹备、目标搜寻、尽职调查等多个环节。
估值在确定以何种价格出售或收购一家公司时起着关键的作用。收购方成功的关键是知晓其能支付的最高价格，并严格规定不多花一分钱。若出价偏低，可能丧失购买被收购公司的良机，在市场竞争中处于不利的局面；若出价过高，买方将背负沉重的负担，对日后的经营产生重大不利影响。
值得注意的是此宗交易在最终的收购中，双汇用现金收购其已发行在外的所有股票，比史密斯菲尔德公开声明此次交易之前最后一次开盘的收盘价还要高31%。
一般认为，股票的交易价格在一定程度上代表了企业资产的价值。但由于经济情况、市场环境、投资者心理预期和时机等因素的影响，股票的价格与其市场价值并不必然完全等同。同时，由于双汇购买的是史密斯菲尔德的控股股权，与证券市场上流通的非控股股权存在本质区别。对于控股股权，投资者通常需要支付控股权溢价。因此，在采用市场法进行估值的时候，要充分关注估值时点，考虑交易当时的经济情况、市场环境等因素，并适当考虑控股权溢价或少数股权折价的影响。
篇6
关键词：企业估值 现金流贴现 相对估值
一、企业估值概述
资产评估在我国刚刚经过20年的发展，其中企业价值评估是一项新兴业务。企业价值评估中的包含诸多不确定性因素更是为评估增加了风险筹码，我国的评估师们面对企业价值评估这一难题，无论是从理论还是实务上都缺乏足够的积累。但是随着企业兼并、战略投资、股权交易等活动日益频繁，企业价值评估越来越成为社会关注的核心，企业价值评估在广度和深度上的拓展也成为不可逃避的课题。
当前经济改革不断深入发展，涉及企业价值评估的并购、重组等事件日益上演，而且有愈演愈烈之势。目前上市公司的并购活动既包括传统意义上的资产重组，也有现代意义上的收购兼并，这都对企业价值评估提出新的要求。
目前，企业价值最大化的管理模式已经代替了单纯的企业利润最大化。追求企业价值的最大化成为了各个企业财务管理的新目标。如何提高企业价值，实现企业价值最大化，便成为企业管理层奋斗的核心内容。实际上，企业价值评估不仅仅在企业进行产权交易等经济行为时才能派上用场，它已经成为评价和管理企业多种财务活动的基本标准，是金融市场重要的投资分析和管理工具。
企业价值评估是指把企业作为一个有机整体，以其整体获利能力为依据，充分考虑影响企业整体获利能力的因素，对其整体价值以公允市场价值计量为属性，进行的综合性评估。因为企业价值评估将企业拥有或实质上实施控制的全部资产，既包括有形资产又有无形资产，全部看作一个整体进行评估，所以，企业的价值并不是所有单项资产的简单累加和。
二、企业估值特点
（一）综合性
正如前文所说，企业估值并非全部资产的简单累加，而是在综合考虑了企业全部资产、未来现金流量、创新能力、抗风险能力、品牌竞争力和企业战略等诸多因素后，按照一定逻辑关系形成的资产有机结合。所以，企业估值是一个综合的系统过程，企业估值的过程就相当于对企业未来的战略发展规划进行一次系统的量化计量，在这一过程中可以发现企业各种财务决策对企业价值的影响。
（二）风险性
在企业价值评估的各种方法中，都面临着诸多不确定性因素的影响。例如，在现金流量折现法中，现金流量和折现率就是该方法中的两个变量，这也是决定企业价值的根本因素。但是自由现金流量和折现率的选择和判断涉及到了评估师专业胜任能力，并且在实务操作中也面临独立性等诸多方面的威胁。变量如何确定，要在收集、分析企业各项历史数据和未来几年的预测数据的基础上，进一步考虑企业未来盈利能力，还要考虑创新能力、抗风险能力、品牌竞争力等因素，此外还要关注与企业预期收益相关的宏观政策、行业状况、市场供求等因素。
（三）缺乏参照物
对于单项资产评估而言，在资本市场上存在着许多相同或相似的资产，并形成较为公正的市场交易价格，这些可比的资产交易活动可以作为其他资产在评估时的参照物，这样可提高评估结果的可靠性。但企业具有独特性，各自发展及市场定位均不同于其他，作为一种特殊商品，并不存在完全可比的参照物或者可以遵循的市场交易价格，同时，在市场不完备的情形下，交易价格可能和资产内在价值发生较大偏离，所以，以参照物的市场价格为评估方法来估算企业显得并不十分可靠。
三、企业估值方法
在企业价值评估活动中，评估方法是整个评估项目成败的核心问题，它直接影响到价值评估的结果，也构成了企业价值评估的基本框架。在我国评估理论界已研究出众多企业价值评估方法，例如历史成本法、期权定价法、收益现值法和相对估值法等等。但是在实务操作中，收益现值法和相对估值法应用比较广泛。下面就以收益现值法中的现金流量贴现法和相对估值法为例进行分析。
（一）现金流量贴现法
目前国际评估惯例中，最基本评估方法之一就是现金流量贴现法了，在西方国家已广为采用，这种方法是对包括股权在内的所有资产进行价值评估，其原理是任何资产的价值都可以用其未来收益按一定的折现率折现来衡量。对目标企业估价的现金流量贴现基本模型为：
其中为第t期的现金流量，TV为目标企业的终值，n为预测期，i为根据企业加权平均资本成本确定的贴现率，也叫做资本成本，它是所有者要求的收益率或机会成本。实际上，资本成本反映了投资者投资该项资产所承担的风险。风险越大，i就越高；反之，i就越低。从这个基本模型中可知，企业价值是由预期现金流量的大小、发生的时间及其贴现率决定的，具体来说：预期现金流量越高，企业价值越大；现金流量产生的时间距离现时越近，企业价值越大；现金流量的贴现率越小，企业价值越大。应用现金流量贴现方法进行公司价值评估有三个具体模型：A、红利贴现模型；B、股权自由现金流贴现模型；C、企业自由现金流贴现模型。这三个模型的主要区别在于对现金流量的规定范围不同。在红利贴现模型模型中，现金流量被定义为股东得到的实际现金流量即红利；股权自由现金流贴现模型中，将现金流量范围规定为归属于股东的理论现金流量；而在企业自由现金流贴现模型中，现金流量是企业自由现金流。目前，企业自由现金流贴现模型是现金流量贴现评估法主要采用的模型。
（二）相对估值法
相对估值法因简单易懂，便于计算而被广泛使用，其原理是相同或相似的资产应具有相对可比的价值，如前文所述，采用这种方法的前提必须是具有完备的，至少是有效的市场。只有在此前提下，资产的市场公允价值才会等于或接近其内在价值，这样，依据可比资产的市场价值计算出来的目标资产价值才能比较真实的反映它的内在价值。应用相对估价法通常是先选择可比公司，然后确定适当比率，最后则是计算企业的价值。
对于确定可比公司，最重要的一点是公司间的未来现金流量有较高的相关性，通常在同一行业、处于相似地位的公司，最有面对相似的市场，而且公司间的经营模式也可能大致相似，它们之间的现金流量也最可能具有较高的相似性，接下来还要进一步对备选公司的资产规模、资本结构、流动性比率、偿债比率等方面分析，剔除与目标公司差别过大的公司。
对于确定适当比率则是相对估值法的关键，因为这种方法实质上就是用所选比率的实际值来反映资产的价值，因此所选的比率要与未来现金流量之间存在密切的联系，并且在可比公司间具有较强的可比性。可用于相对估值法的比率包括市盈率、市净率等。以市盈率为例：
目标企业价值=可比企业的平均市盈率×目标企业的净利润
市盈率=市价/净利润=每股市价/每股盈利
四、企业估值方法比较分析
实务应用中，没有哪一种企业价值评估方法是绝对合理的，每种评估方法的模型都有其前提条件，而现实市场环境又很难完全符合所有的假设前提。所以在进行企业价值估价时，应按被估价对象的性质和特征，选择合理的估价方法。
（一）现金流量贴现法的优缺点
现金流量贴现法注重现金流的现值，而不仅是单纯的关注财务报表上利润率大小，所以相对于市场上经过粉饰的利润率来说，现金流量一般不易操纵，客观性强。能够客观反映企业的经营情况。同时现金流量贴现法符合对资产的定义。由于资产的特征之一就是预期能给企业带来经济利益，所以企业的价值也应当是所有带来的经济利益流入，即预期现金流量的现值。
但是现金流量贴现法作为一种面向未来的动态的估价方法，涉及到很多不确定的因素，如未来现金流量、企业终值及贴现率、预测期等。这些变量选择需要进行主观判断，所以保持客观公正以及准确是很困难的。此外，从贴现率的角度看，现金流量贴现法不能反映出企业灵活性所带来的收益。假定资本成本是对企业面临的系统性风险的内在回报，那么，由于企业为适应环境所做出的灵活性决策所带来的非系统性风险则没有进行充分考虑。
（二）相对估价法的优缺点
相对估价法相对其他方法来说直观易懂，不需要很深的专业知识。对我国采用比较多的市盈率、市净率所包含的价值内因进行分析，合理的比率应该是建立在对价值内因合理估计的基础上。所以其优点是只要可比公司选择适当，再选取适当比率对目标企业进行估值，结果应当是非常理想的。但另一方面来说，相对估价法的缺点也是显而易见的，它的假定是市场在总体上是有效的、正确的，如果市场整体上对价格高估或低估，那么相对估价法将失灵。
（三）两种方法的适用范围分析
由于现金流量贴现法需要确定未来现金流量和贴现率，所以最适合那些能准确地测算未来现金流量及贴现率的企业，对于处在财务困境时期的企业、正在进行重组并购的企业、有专利权或产品选择权的公司不适用，处于清算状态的公司也因为不能再预测未来现金流，也不适用现金流量贴现法。
而相对估价法最适合下列情形：行业发达，市场上存在大量的可比公司，并且其市价合理，同时企业间存在一些相同的财务比率，以便进行标准化的估价。投资银行在进行初始公开发行（IPO）时就常采用这种方法用于发行价格的估计。现在我国的资本市场，随着股权分置改革的完成，流通股与非流通股并存的现象逐步消失，资本市场日趋成熟稳定，市场规范性和上市公司规范性都在逐步加强，这就意味着资本市场有效性在加强，企业估价的基本环境正在逐步改善，相对估价法的适用条件也逐渐形成。
篇7
关键词：企业 并购重组 财务风险 控制
一、企业并购重组概述
（一）并购重组的概念
并购重组是现代市场经济体制和金融体系下企业的一种产权交易活动，是并购企业为实现自身扩张和增长而以现金、有价证券或其他形式取得被并购企业的全部或部分产权，从而实现对被并购企业控制权的一种产权交易活动。并购重组的核心就是并购企业通过产权交易获得被并购企业的控制权，以服务于自身战略目标的发展。
（二）企业并购重组的动因及财务影响
企业是一种资本组织，资本最大的特点就是逐利性。而并购重组作为一种投资活动，其本质动因就是资本的自我扩张和逐利，具体到个体企业，又可大体归结为三种动因需求：一是管理需求。不少企业开展并购重组的原因主要是为了实现企业规模或经营领域的扩张需求，通过并购重组提高企业经营管理效率，发挥协同效应，增强规模效益，获取战略发展机会。二是经济需求。一些企业企望上市，然而我国对上市企业有严格的准入要求。很过企业曲线救国，通过并购买入低价上市公司实现上市目标。还有一些企业并购亏损企业通过亏损递延实现避税要求。有的企业则通过购入流动性高但资产被低估的公司来增强企业的流动性。三是投资需求。企业并购本身是一种投资行为，这种投资行为所产生的收益吸引了不少资本的杀入。有些企业通过大举融资并购亏损或资产低估企业，然后通过重组、分拆、整顿，将部分资产或被整顿的目标公司销售出去获利。企业的并购重组行为会给企业自身带来一定的财务影响，主要表现在：税收发生变动，能够通过并购重组实现合理避税；财务结构发生变化，资本总量、债务规模、利润都会相应产生变动；股票价格发生变化，股价、每股净收益、市盈率等都会受到影响等；财务状况发生变化，生产经营成本、融资能力、流动性都会发生相应改变等。
二、企业并购重组过程中的财务风险
（一）并购重组前的财务风险
由于企业对于并购企业的具体财务状况和运营活动并不了解，“买的没有卖的精”，以及企业对自身财务信息的掌握也存在不全面、不准确等，加之外部市场环境存在一些不确定性，这些不确定因素构成了企业实施并购重组行为前的财务风险，具体归纳为三点：一是目标企业估值风险。目标企业估值风险是指企业对在并购重组前对被并购企业所做的估值判断。由于存在信息不对称，企业很难掌握被并购企业真实全面的财务信息。而财务审计报告由于会计师事务所的水平限制加之被并购企业的刻意隐瞒，很难反映被并购企业的真实信息，导致企业很难对被并购企业作出真实科学的估值判断，存在估值溢价风险。二是收益预判风险。收益预判风险是指企业缺乏对自身全面科学分析，导致并购重组后的收益不能达到预期效果的风险状态。收益预判风险水平取决于企业对自身状况的了解程度及管理者和财务人员的素质水平。三是外部环境风险。外部环境风险是指企业在并购重组过程中由于外部金融环境不确定而引发的风险，如汇率变动、经济危机、政策改变、通货膨胀等。
（二）并购重组中的财务风险
企业在并购重组中的财务风险主要体现在融资支付风险、债务风险和流动性风险三点。融资支付风险即是指企业能够及时按要求筹集到并购重组所需资金，顺利完成企业并购重组活动。由于并购所需资金较大，企业能否在短时期内根据自身的实际状况及并购融资需求制定出科学合理的融资并购方案获取融资至关重要。债务风险存在于企业举债收购行为中，是指企业在融资过程中通过举债融资完成并购重组行为，而给企业造成的偿债风险。企业通过自身现金很难满足并购资金需求，只有通过举债撬动财务杠杆实现并购行为。然而这会给企业造成债务压力，改变破坏企业的资本机构，导致企业负债过高而未能及时还本付息。流动性风险是指企业在并购重组过程中为满足并购资金需求而大量挤占企业自有流动资金，从而导致企业流动性不足的风险。企业流动性不足会给企业的生产运营及并购重组后的整合带来困难，同时因为一些短期融资到期或利息支出使得企业流动性进一步恶化而陷入困境。
（三）并购重组后的财务风险
并购重组行为完成后，企业与被并购企业进入整合阶段，这一时期由于企业与被并购企业之间存在文化、管理、组织等多方面的不同，会进入一个磨合阶段；同时，被并购企业真实的财务状况及财务表现也会在此时逐渐显现出来，这些构成了企业并购重组之后的财务风险，具体表现为两点：一是整合性风险。整合性风险是指企业与被并购企业之间由于财务组织、制度、管理、文化、人员等多方面的不同，而由于这些不同给企业的财务管理和收益可能带来负面影响，如因此造成的管理融合成本加大、财务人员素质参差不齐等。二是清偿性风险。清偿性风险则是指企业在取得被并购企业的控制权后，需要对被并购企业的历史财务行为承担后果的风险，如被并购企业本身可能存在的债务、违法行为等，这些都可能会对企业造成一定的风险。
三、企业并购重组财务风险的控制策略
（一）事前控制
首先，对目标企业进行财务审查。企业在作出并购重组决策之前，必须对所并购公司的经营状况、财务表现、资本结构等有全面清晰的认识，这对于企业进行目标企业估值判断、选择并购融资方式、整合目标企业财务等具有十分重要的作用。对目标企业的财务审查必须全面、细致、真实、可信。企业在对目标企业的财务审查过程中，必须全面搜集被并购企业的相关资料，如目标企业的背景信息、主要大股东信息、财务报表等，在财务审查过程中应明确财务审查目标和审点，对重点项目和关键项目（如资产项目、负债等）进行重点审查，确保审查质量。审查过程中应综合利用多种信息渠道，运用多种比较分析方法过滤被并购企业的财务信息，加强可行性分析，提高审查质量。其次，选择合适的价值评估方法进行估值。运用不同的价值评估方法来对同一目标企业进行价值评估，所得到的结果可能截然不同。企业应该依据并购目标选择不同的价值评估方法，提高并购行为的估值准确性和最大限度符合并购目标要求。企业价值评估方法主要有市盈率法、贴现现金流量法、同行业市值比较法等，如企业并购目标是要求目标企业在并购后能持续经营，则可采用贴现现金流量法等。
（二）事中控制
首先，合理确定融资结构。对于并购企业而言，如何合理利用不同的融资渠道，选择融资工具，确定融资结构是确保融资顺利、控制融资风险和债务风险的重要方式。企业在确定融资结构时，应将风险控制放在第一位，然后兼顾成本最小化，避免融资失败将企业拖入财务危机。确定融资结构应建立在对企业自身财务状况和偿债能力进行科学分析的基础上，同时依据并购目标对目标企业并购股权的融资规模进行预测和确定，然后综合分析各种融资工具的在时间、成本、风险等方面的优劣，根据需要制定出科学合理的融资组合。其次，企业应选择正确的支付方式，规避支付风险和流动性风险。企业在并购过程中应结合自身的情况，充分利用国家政策和金融工具，采用现金、债券、股权等不同的支付方式，或者形成支付组合以满足并购重组支付需求。企业在融资困难或流动性吃紧的情况下，可以协议要求延迟支付或分期支付，或者改为弹性支付，依据目标企业被并购之后经营状况、盈利增长等指标的情况变化，确定支付的时间和金额。
（三）事后控制
首先，规范企业与被并购企业的法人治理结构，委派财务负责人，实现集团财务控制，加强对目标企业的财务控制管理。企业应在内部完善财务管理体制和管理职能，加强财务管理控制，健全各项财务制度，并实现被并购企业与企业之间财务管理制度的有效对接。企业应加强对被并购企业的财务检查和风险监控，正确处理被并购企业的存量资产、债务、债权、人员安置等问题。其次，对涉及员工绩效考核、费用标准、薪资待遇等方面内容的财务整合，应在认真研究、科学分析的基础上，拟定合理的整合方案，并做好宣传说服工作，以争取广大员工的支持和配合。同时，应积极加强企业文化建设，增强企业与被并购企业之间的凝聚力。
四、结束语
并购重组在满足企业实现财务扩张性需求的同时，也给企业带来了风险。企业应针对并购重组过程中可能引发的财务风险，科学研判，认真分析，在明确并购目标和自身经营状况的基础上，加强目标企业财务审查，合理选择估值方法，明确融资结构和支付方式，健全整合财务管理，加强事前、事中和事后控制，使企业通过并购重组走向更加强大兴盛之路。
参考文献：
篇8
【关键词】 并购重组 企业价值评估 问题 思路
一、并购重组和企业价值评估的内涵
1、并购重组的内涵
并购重组，包含着企业并购与和资产重组。同时，企业并购与和资产重组是一组既有区别又有着密切联系的概念。企业并购包括兼并和收购两种意思，其共同的特征是取得并购企业的控制权。与企业并购不一样，资产重组是指能够管理或控制企业资产的主体，对资产的结构或附加于特定资产上的权利进行调整的行为。同时，并购和重组相互渗透，它们不仅可以没有关联、分别进行，也可以互为因果。它们的区别在于并购重在股权关系，重组重在资产关系。
2、企业价值评估的内涵
企业价值评估是对一个企业进行整体的评估，而不单单是将该企业各项资产进行相加，企业价值评估不仅要考虑企业目前拥有的所有资产的状况，还要考虑企业的持续获利能力，不仅要考虑有形资产的评估，更要深入研究无形资产的价值评估。在进行评估时，既要考虑企业过去经营时形成的各种企业附加因素如商誉等，又要结合企业目前所处的行业的发展前景、市场经济环境以及宏观政策的调控，评估企业在未来可能获得的收益及期限，从而综合评估待估企业的价值。所以，企业价值评估需要有一种全局观，注重整体性，同时还要谨慎选择合适的评估方法，尽可能客观公正地去衡量一个企业的真实价值。
二、我国企业并购重组中企业价值评估存在的主要问题
1、重视有形资产价值，忽视无形资产价值
目前，企业并购重组时对企业整体价值的评估一般会使用各项资产价值相加的方法，特别重视有形资产价值。而常见的无形资产，如人力资源、技术、商誉等，未在企业的账面上作出相应的计量和确认，但是这些对企业价值的提升尤为重要。例如高新技术型企业，可能没有多少固定资产如设备、厂房以及原材料等，但是却坐拥一些高新技术、优异的管理以及其他一般难以获取的资源等，单看资产的账面价值就显得毫无意义，与该企业的实际价值相去甚远。
2、评估方法选择及运用不当
收益法、成本法和市场法，是国内外进行企业价值评估时主要采取的方法，每一种方法的使用都有不一样的侧重。一般地，能够用两种方法进行评估时，评估师会采用对客户有好处的一种方法;而在不具备同时用多种评估方法的条件下，误用一些评估方法人为造成资产价值虚高，导致并入的资产存在很多“泡沫”，为一些大股东挖空上市公司提供了方便。评估师在进行评估时，有时使用成本法会未考虑到评估企业所具有的一些“软资产”，这样就很难体现出其整体的盈利能力。此外，由于每家企业的技术、人力资源、地理位置等存在差异，很难采取市场法得出评估结果。所以，就企业价值评估来说，收益法相对而言是最适用的评估方法，而成本法、市场法只能是作为备选和参考的方法。
评估方法运用不当突出表现为对收益现值法的滥用。虽然收益现值法在国外采用比较广泛，但是由于国内缺少关键信息的公开，参数的取得途径有限，使得收益法的使用有着很大的人为控制空间，一直以来都被市场置疑和诟病。
3、证券市场发展不规范，投行未发挥应有的作用
我国证券市场暂时还只发挥了融资功能，其余基本功能如价值发现、分摊风险、资源分配等均还未发挥应有作用。对企业并购重组活动来说，目前存在的问题会使股价并不能体现一个公司的真实价值，使证券市场无法在评估上市公司价值时提供一个考虑依据，使有些明明合适的评估方法形同虚设。
在发达国家，投资银行已经具有稳定而完善的体系，很多并购重组的案例经过投资银行积极的参与，在其合理专业的策划下成功。我国的投资银行主要是国有成分的有限责任公司，创新乏力、受众少、融资方式有限，规模、从业人员水平、运作方式等有局限性，导致我国投行难以履行策划咨询的职能。
4、相关制度不完善，国有资产流失严重
当前，企业并购重组活动愈演愈烈，大多数并购均有国有企业参与其中。而在实际并购过程中，由于国有企业本身存在的问题以及相关政策的缺失，往往导致国有资产大量流失。具体原因：一是资产评估机构的独立性被忽视。资产评估业集中度不高，评估机构与地方政府机关还有着某些交集，而一般企业并购重组的业务大多交给当地机构，尤其是土地评估，各地、县评估机构往往听命于客户，出具的评估报告不负责，不利于行业内良性竞争，不利于评估机构独立性的保持和评估质量的确保。
二是国企管理者渎职导致国有资产流失。当前，很多国企在进行战略转型，有不少企业因此盘活了资产，得到了并购重组带来的好处。但是，有些国企由于管理者经营不善，外债缠身、现有人员安置等问题突出，所以着急出手，这种类型的企业并购无一不处于被动状态，而居于优势地位的买方经常会采用一些手段使评估机构评估结果尽可能偏低，最终迫使卖方接受不合理的交易价格。
三是评估行业相关法律仍不完善。与企业价值评估有关的法律法规仍需完善，如《公司法》、《证券法》未对评估师的权利明确规定，也未明确提出对评估机构以及从业人员的具体要求。而《国有资产评估管理办法》是目前最具权威性的，但相关内容比较陈旧，已不能跟上经济的发展脚步。自2012年7月1日起开始执行的新《资产评估准则―企业价值》具有革命性，但缺乏实践性。
三、优化我国企业并购重组中企业价值评估的思路
1、深化对企业价值评估的认识
企业管理层应该格外重视企业价值评估。评级机构应当考虑到企业估值和其他评估有出入，企业价值评估和企业财务分析关系紧密，不单要看一项资产的价值，而且要看企业在未来竞争中的持续获利能力。评估人员应对相应的专业知识熟悉，对宏观环境较好地分析与把控，并能熟练使用相关财会理论和现代信息数字处理技术。由于不断变化的全球经济状况、发展趋势，以及不断产生的新理念和不断完善相关法律法规，管理部门如国资委、资产评估协会等应切实提高监管力度，提高从业人员准入门槛，强化培训，以帮助他们提高自己的实践能力。
2、选择并合理运用评估方法
企业价值评估应主要采用收益法，并参考其他方法。同时，相关部门应尽早颁布实用性的法律法规，如对量化折现率敏感性参数等的制定方法。国外资产评估在数据的选择上已经有了很多研究，许多参数如收益法中折现率的采用、风险溢价等，有数据研究机构定期发表在《评估年鉴》上，不同的行业和回报风险的估计有动态数据供评估师参考和使用。中国缺乏类似机构，在选择评估参数时，评估师主观性很大，导致很多案例中不同评估师选用的数据没有统一标准。所以，我国亟待建立专业且具有公信度的市场数据动态研究机构。同时，我们也需要加强案例库的建设，作为对规则和法规的补充。
3、规范健全证券市场，发挥投行应有的作用
上市公司明确产权、责权，进行合理管理，才能促成证券市场的规范化。在进行上市公司改组时，要贯彻《公司法》，严格按照企业理论，在内部建立健全体制。此外，要保证公司的透明度，精准、及时地举行报告和公司重要事情的公开，并确保上市公司的独立运作。同时，证监机构应该加大监管力度，使其不断改善自律机制。中介评估机构也应该提供客观公开的服务，相关事务所应谨守职业操守，遵守行业规则，依法公正履行各自的义务。
西方发达国家的投行在业内术业有专攻，每个银行都有自己的理念以及市场定位，有的投行专职股票方向，有的则把债券业务当作重点。国内投行要转型成为与国际接轨的现代化银行，就应该找准自己的定位，拓宽自身业务，如参与企业并购重组活动，发挥咨询策划的功能，以顾问的形式在经济浪潮中取得一席之地，以增加对风险的抵抗能力。总之，应以特色业务为主，走多元化的发展道路。
4、完善企业价值评估环境，加强指导和监管
在我国资产评估的发展史上，各行业行政机构人为造成不同评估业务的垄断，多方管理的标准不一致，使资产评估经常面临很尴尬的局面。所以，应该勇于改变现状，有关管理部门不应该直接参与到评估的具体业务，而应该进行宏观调控，完善价值评估环境建设，加强辅助和督管，推动企业价值评估理论的研究，为我国企业价值评估寻找新的符合实情的方法或制度。
我国企业并购重组的类型已进入多元化的发展阶段，应尽快完善资产评估规范。对于能源矿业行业来说，开发周期长、相关成本高，采取并购的方式能够较快地进入生产阶段，节省部分成本支出，因此企业出境并购投资的行为持续升温。对于生物技术及医药行业来说，在研发不给力、创造性较低、药品安全事故频发、流通成本过高等背景下，行业内的整合是大势所趋。对于光伏产业来说，国内需求不多，主要靠出口，由于国外反倾销和反补贴政策不断出台，行业过剩的态势比较明显，整合也难以避免。对于互联网行业来说，行业并购主要以取得技术专利、技术团队和产业研发优势为主，并购更偏向于行业的热点技术，移动互联网、垂直社交化整合等成为近年来行业发展的主流，也成为了行业并购的主要趋势。对于汽车行业来说，预计到2015年前十家整车汽车产业集中度将达到90%，形成三到五家具有核心竞争力的大型汽车企业集团，从而推动整车企业横向兼并重组。与此同时，汽车零部件行业的并购重组更趋活跃。而对于零售业来说，由于电子商务的普及，为扩大行业的渗透率，各大连锁百货企业都通过收购兼并的方式，加大线上渠道。
在与国际资产评估行业、准则的衔接上要加强互动往来。积极组织对新版国际评估准则的翻译工作，鼓励开展中国评估准则与国际评估准则、美国、英国等国准则的比较研究。这样才能更好地顺应我国企业并购国际化的进程，辅助并指导我国企业价值评估的健康发展，从而推动市场经济的发展。
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篇9
关键词：企业并购；投资价值；协同效应价值；折现现金流模型
中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：
绪论
随着国内企业并购重组活动的日益活跃，动机的日益成熟，企业更多地从经济利益出发，实施战略并购。一项并购成功与否，并购价格的合理性是一个重要因素。要对目标企业合理定价，不失公允地保障各方的利益，就必须进行合理有效的资产评估。而在企业战略并购中，目标企业的投资价值评估成为整个并购活动的核心和成败的关键。如何确定目标企业的投资价值成为战略并购中迫切需要解决的问题。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值，并为并购交易价格提供参考依据。本文就并购中投资价值的评估进行简单的分析，为实务操作提供一些思路和方法。
一、企业并购的概述
企业并购是企业之间的兼并和收购行为，是法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。
企业并购的动因
企业进行并购，主要的动因有：① 企业发展动因。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能生存下去。并购可以让企业迅速实现规模扩张；可以突破进入壁垒和规模的限制，迅速实现发展；可以主动应对外部环境变化。② 发挥协同效应。并购后两个企业的协同效应主要体现在经营协同、管理协同和财务协同等方面。③ 加强市场控制能力。通过并购可扩大市场占有率，增强企业竞争力。④ 获取价值被低估的公司。⑤ 降低经营风险。并购可以使企业迅速实现多元化经营，从而降低投资组合风险。
企业并购的作用
企业并购具有以下作用：通过企业并购实现经济结构战略性调整；通过企业并购促进资产流动、扩大生产规模、提高经济效益；通过企业并购实现资本和生产的集中，增强企业竞争力；通过企业并购推动国有企业改革；通过企业并购促进文化融合与管理理念的提升。
二、并购中的投资价值分析
目前的公司价值评估理论主要是探讨和研究目标公司公平市值的评估，其基本的评估假设是：公司目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。并购方如果希望出售方出售股权就应当支付给其公平价值以外的补偿，这种补偿又不应当超过并购方通过并购所得到的超额收益，否则并购对于并购方就失去了价值。
一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓协同效应是指并购后新公司的价值大于并购前两家公司价值之和，即1+1﹥2，并购后企业竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高，其主要体现为并购活动的投资价值。
资产评估中关于投资价值的定义是指“评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值估计数额。”在企业并购中就是指被并购方按照并购方的管理战略，考虑并购方特定的协同效应条件下评估的价值。投资价值评估是把目标企业作为并购方的一种具有特定用途、以某种并购方独有的方式运行、对于并购方具有独特价值的资产。因此，当并购方为一类特定的主体，其并购目的是以其特定的方式整合目标企业，并把目标企业纳入其战略的一部分，用并购方的方式持续经营下去，也就是说，目标企业对于并购方来说是有特定意义和价值的，此时我们就应当选择投资价值来评估目标企业。
所谓投资价值是指以资产的收益能力为依据确定的评估价值。资产的投入和产出往往存在较大的差异，有的资产投入量高，但产出小。投资价值是以产出效率为依据衡量其价值的。
并购中的公司投资价值评估不仅仅是简单的数值测算，它要求评估者必须考虑目标公司所面对的内部和外部环境的变化以及并购对各方面的影响，对协同效应进行更加详细的分析，进而将这种对协同效应分析的结果调整到实际现金流的测算中，通过细致评估协同效应，得出合理的投资价值，从而合理确定目标公司的评估价值区间，为并购双方确定并购价格提供科学依据。
由于不同企业之间的协同效应不同，其协同效应创造的价值也就不同，所以同一标的企业对于不同的战略并购企业具有不同的价值。因此在战略并购中，需要提供并购企业对目标企业的“投资价值”评估，即目标企业自身价值加上目标企业与并购企业协同效应的价值。
三、目标企业自身价值的评估
目标企业自身的价值评估可以采用三种评估方法：资产基础法、收益法和市场法。资产基础法是以净资产作为企业价值的标准，如账面价值法、重置价值法和清算价格法等；收益法是将企业未来收益的折现值作为企业价值，如现金流折现法等；市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较来确定企业价值，如价值比率法等。本文重点介绍折现现金流模型。
折现现金流模型是：
企业价值=
即企业自由现金，指企业经营所产生的税后现金流量总额，是可以提供给企业资本的供应者，包括债权人和股东的现金流量。选用这一参数充分考虑了目标公司未来的创造现金流量的能力。
折现率的确定。
为了与现金流量定义相一致，用于现金流量折现的折现率应能够反映所有资本提供者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的资本机会成本，即加权资本成本。由于个别资本成本的高低取决于投资者从其他同等风险投资中可望得到的报酬率，因此，折现率的高低必须能准确反映现金净流量的风险程度。
利用折现率对企业现金流量进行折现
在确定了现金流量和折现率后，下一步就是利用计算出的折现率对现金流量进行贴现。
四、协同效应价值的评估
战略并购追求的是并购交易前后的新增价值，协同效应促使企业核心竞争力的形成和扩散，协同效应的价值在战略并购企业价值的评估中意义重大。并购中的协同效应主要体现在：经营协同、管理协同、财务协同和无形资产协同方面等。协同效应价值的评估有以下两种思路：
整体评估
该思路以并购的最终效果——企业价值增值为出发点，理论前提是，企业并购后产生规模效应、实现优势互补，提高企业整体价值。具体操作思路是把并购和被并购企业看成一个整体，测算整体企业价值，通过来确定协同效应。
协同效应价值的计算公式如下：
—协同效应价值
—并购后联合企业的价值
—并购前并购方的价值
—并购前目标企业的价值
只有当S﹥0时，并购中的目标企业才具有投资价值！
此处的、、的采用资产评估的基本方法进行评估。
分别评估增加值结果汇总
该思路是将协同效应进行分类，分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。其中，管理协同效应的增加值包括：管理费用减少额，并购双方企业文化渗透带来的增值，企业员工素质提高带来的增值等；经营协同效应的增加值包括：营业收入的增加额，固定成本节约额，变动成本降低额，存货储存及管理成本降低额，营销费用降低额，企业研发创新的增加额等；财务协同效应的增加额包括：内部融资降低的资本成本，外部融资降低的资本成本，纳税节约额等。
具体评估时采用增量折现现金流模型：
— 并购后存续企业第t年由于协同效应而产生的自由现金流量增量
— 协同效应开始的年度
— 预测期
— 折现率
此处的可以分解为营业收入的增加，产品成本的降低，税赋的消减，资本需求的减少。
五、投资价值评估中的还需关注的问题
企业在并购前，应当重视对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，并将评估的重点放在并购双方在国家文化和企业文化之间的差异，以及文化能否相互融合等方面。
在并购企业的投资价值评估中，还应当考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。由于实际操作中很难对这些非财务指标进行定量的分析，也只能通过现有的指标体系进行大体的估计。
结论
综上所述，投资价值评估中，既要重视企业在并购前对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，又要考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值。
参考文献：
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蒂姆·科勒，马克·戈德哈特等，价值评估-公司价值的衡量与管理〔M〕，83-95第4版,电子工业出版社.
篇10
【关键词】 企业异质； 模糊物元； 价值评估； 市场法
中图分类号：F272.73 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）17-0014-05
一、引言
随着我国经济环境的发展和变化、企业商业模式的不断创新，各种并购动机不断涌现，社会进入并购整合时代。就估值而言，企业价值评估结论的公允性以及评估方法选择的合理性是企业并购成败的关键环节（埃文斯、毕晓普，2003）。在充分竞争的资本市场上，企业资产的市场价格往往是其价值的最好估计（胡晓明，2013）。以均衡理论为基础的市场法为欧美等发达国家企业价值评估最常用的方法，其估值机理是企业价值围绕由价值乘数对应参数决定的内在价值上下波动，通过在最大相似、兼容性条件下对市场资料的统计、计算、分析，衡量特定时日、特定市场企业资产的交换价值，是市场的模拟而非再现（胡晓明等，2013）。
新古典经济学认为，企业可以抽象假定为一个完全同质的从事专业化生产的“黑箱”，这种完全同质的最优化行为是论述价格机制有效性的前提和基础。然而，企业能力理论指出，每个企业都是一个资源和能力的综合体，资源和能力在不同企业之间存在异质性（Barney，1991；Peteraf，1993），企业异质性会导致企业在成长性、竞争力、经营绩效、创新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。笔者认为，市场法企业估值的难点就是，在去差异化的过程中，寻求企业的同质性，即如何在资本市场中相关行业内选择与目标非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他们之间的异同。
国外在市场法估值方面的理论研究由来已久，并有一定的数学模型支持，大多研究分析了同行业可比上市公司市盈率、市净率等单一以及综合价值乘数对目标公司估值的科学性、合理性和可靠性，目前，学者对传统市场法的范式改进也说明理论界更关注企业估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）认为价值是买者对标的物效用的一种感觉，后发展为不同资产替论；Alford（1992）确立使用市盈率比较法进行企业估值时寻找相似企业的方法，发现以行业结合净资产收益率（ROE）或以行业结合资产作为划分可比公司的标准最为准确；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值与折旧、摊销、息税前利润（EBITDA）之间的比率，对高负债经营的企业进行估值，同时用折现现金流（DCF）对该企业估值，发现两者结果相差无几；Damodaran（2001）对市场法中所采用的乘数进行总结，提出应根据企业估值的需要，对进行比较的企业账面价值和销售收入等参数予以标准化；Kim and Ritter（1999）使用多种比率对新上市企业进行了估值，发现除股票市值与EBITDA比率之外，包括市盈率、账面价值比率、股票市值与销售额比率、企业市值与销售额比率在内的指标都会产生正的误差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和预期回报，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）预期收益良好的预测指标，但估计长期（10年）预期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）认为公司的基本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间稳定长期的关系基础上；Evans and Bishop（2001）认为，目标公司与可比公司存在不一致因素，可以取该行业中所有企业比率的均值，以使各种不同来源的不一致因素能够相互抵销；Penman（2001）提出剩余收益定价模型，该模型适用于不同的应计会计方法；Rosenbaum and Pearl（2009）认为，可比公司法是在证券市场中寻找与评估标的在业务、财务方面近似的上市公司，基于几个最为接近的可比价值乘数，计算评估标的的企业价值区间；Koller et al.（2010）提到，应选择最合理的价值乘数，EV/EBITDA相较于被广泛使用的P/E更为合理，因为其不会受资本结构和非经营性的损失或利得影响；国际评估准则理事会（IVSC）（2011）指出，市场法应考虑可比公司与所评估企业规模、资本结构、产品等方面存在的差异。
在我国非上市公司估值实践中，成本法和收益法使用频率较高，市场法却很少被采用（岳公侠等，2011），许多学者认为我国资本市场还处于低效率状态，而这种低效率往往会影响市场法中可比公司选择的合理性和可靠性。然而，市场摩擦的存在表明不存在一个完全有效的市场（Elton，Gruber，1987），“市场化”是我国资本市场深化改革和健康发展的必然趋势。在信息公开、竞争充分的资本市场上，相似环境和相同行业中，随机事件大量有规律、重复地出现，如果存在足够多的可比公司样本，运用概率统计中的大数定理，通过企业整体能力的比较达到烫平、辨析企业间差异的目的。本文基于企业能力理论，研究异质性企业对企业价值的影响，以行业内的全样本为背景、财务指标为着重点，通过市场法评估模型的构建和应用，将企业异质问题具体化，旨在提高市场法企业估值的理论性和实用性。
二、基于企业异质的市场法估值模型构建
本文从财务指标角度阐释市场法存在的三大技术难题，即可比公司确定、价值乘数选取以及价值乘数修正。
（一）可比公司确定
模糊数学（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高复杂性”与“高精度”之间架起一座桥梁，为可比公司选择增加了可行性。
1.构建特征值指标体系
交易成本理论认为，企业之间的差异主要来自交易中的各种不确定性因素，这些不确定因素被认为是交易中的外生性决定变量。因此，企业异质一方面表现在企业经营效益和成长能力等方面，可以用财务指标来评价；另一方面又表现在企业文化、创新能力、产品与服务质量等方面，属于默示性指标，无法用数据衡量，但是这些指标最终也是为财务指标服务的（王晶、高建设、宁宣熙，2009），最终体现到财务指标上。本文选定资产负债率、长期资本负债率、营运资本金比率、营运资金对净资产总额比率、资产保值率、资产积累率、总资产增产率、资本密集度、应收账款周转天数、扣除非经营性损益后的净资产收益率（ROE）、期末总资产、期末净资产、扣除非经营性损益后的净利润、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、股利分派率、股东权益周转率等为特征值指标体系。设行业中的每个企业为拟可比公司，对每个公司特征指标记为Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），构建模糊物元Rm n。
2.建立差幂复合模糊物元
由于m个指标的特征值具有量纲和量级上的差别，为消除指标量纲的影响，必须对数据进行规格化处理。在实际中对于可比体系来说，大都属于从优隶属度中越大越优型，设uij=Xij/maxXij，即第i个企业的第j个特征值所对应的模糊量值。构建复合模糊物元■m n，把目标公司的物元定为标准物元，记为R0 n。若以Δij表示标准物元R0 n与从优隶属度模糊物元■m n中各项差绝对值的p次方，组成差幂复合模糊物元RΔ。
3.计算特征因素权重
权重的确定是否合理，直接关系到评价的准确性和科学性，而选择适当的指标赋权方法是保证权重的确定是否合理的关键。邹先德、安铁雷（2007）提出了给指标复权问题，即解决企业差异问题不仅要丰富特征值指标体系，还要关注指标权重的问题。为了排除主观赋值法的主观判断性，本文采用客观赋权法确定特征值因素权重。回归分析中的R2值表示的是拟合优度，也可表示离散程序的相对大小，所以本文对所评估企业的各种财务指标进行回归，根据回归分析得出R2值，以此衡量该指标在行业中的功效尺度，根据R2值的情况求得特征因素的权重ωj。
4.根据贴近度确定可比性
贴近度是指可比公司与目标公司之间的接近程度，其值越大可比性越强。为克服加权平均模型评价值趋于均化的缺点，并确保可比公司选择具有综合评价意义，本文运用海明贴近度、M（・，+）（即先乘后加算法）确定可比性。计算公式如下：
ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）
式中：ρHj为海明贴近度，ω■为根据R2计算出的特征因素权重，满足■ω■=1，u■-u■表示标准物元R0 n与从优隶属度模糊物元■m n中各项差的绝对值。根据ρHj大小进行优劣排序，由此确定可比公司。
（二）价值乘数选取
在考虑价值乘数的选择时，既要尽可能多地选择价值乘数，克服单个价值乘数片面性缺陷，又要结合企业的行业特性，确保选择的价值乘数可靠有用。本文选取两大类价值乘数作为研究参数，具体如表1所示。
由于采用简单算术平均法得出最终目标企业评估值的依据并不充分（邹先德、安铁雷，2007），所以本文将各可比公司贴近度转化为估值影响的权重对价值乘数进行复权，即相似程度越高，权值越大，指标所反映的乘数效应也就越强。目标公司的价值乘数计算公式如下：
M0 j=■Mi j×λj
式中：M0 j是目标公司X0 j对应的价值乘数，Mij是Xij对应的价值乘数，λj是通过指数平滑法对贴近度进行修正后的可比公司权重。
（三）目标公司评估值的确定
将股权的流动性溢价表述为股权的缺少流动性折扣，以表示通过减少相应比例的现时价值来实现股权的变现。通过缺少流动性折扣率ξ对目标公司非流动性进行衡量，则目标公司评估值的计算公式如下：
V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）
式中：V0是目标公司价值，M0 j是目标公司X0 j对应的价值乘数，ξ表示缺少流动性折扣率，ξ=1-■。
三、基于企业异质的市场法估值模型的应用
立足于房地产行业，探讨基于企业异质的市场法估值模型的应用问题。房地产行业评估中，市场法是其评估的基本方法之一。随着我国房地产市场的发育和完善，房地产交易日渐活跃，交易实例不断增多，采用市场法对房地产行业进行评估的条件日趋成熟。近年来，房地产行业在并购市场上也是占据头角，并购数量也是名列前茅。房地产行业不仅在并购市场上以数量和质量稳居前列，也为本文市场法的应用提供了良好的行业环境。
（一）研究案例
考虑企业异质性问题，排除关联方并购、非公开收购，以云南安盛创享旅游产业投资合伙企业（简称安盛创享，下同）收购昆明市西苑房地产开发经营有限公司（简称昆明西苑，下同）为案例。安盛创享成立于2012年12月13日，是一家年轻的合伙企业，由中航信托・天启330号云南城投旅游产业投资集合资金信托计划，并通过天启330号信托资金与安盛创享公司、云南省水务产业投资有限公司共同出资设立，出资总额为31.2亿元，主要经营股权投资、项目投资及管理、经济信息、商务信息咨询等业务；昆明西苑是一家国有企业，成立于1993年，2002年改制成为一家有限责任公司，具有城市开发三级资质，2012年12月26日根据股东会决议和修改后的章程，变更后的注册资本为人民币1.1亿元，云南铭鼎投资集团有限公司持有昆明西苑100%股权。
评估基准日2012年12月31日。
（二）研究样本
根据国泰安CSMAR系列研究数据库，房地产行业上市公司共137家，剔除数据不全的9家，剩下128家为拟可比公司，数据来源于2012年年报。考虑到行业的影响和所选目标公司自身的影响，选定资产负债率、长期资本负债率、营运资本金比率、营运资金对净资产比率、资产保值率、资产积累率、总资产增产率、资本密集度、应收账款周转率、股东权益周转率、股利分派率、扣除非经营性损益后的净利润、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、扣除非经营性损益后的净资产收益率（ROE）、期末总资产、期末净资产17项指标，建立特征值指标体系，这些指标涵盖了规模、营运能力、盈利能力、资本结构等综合性企业能力。
（三）模型运用
1.特征值指标与模糊物元
分别选取房地产行业128家上市公司17项特征值指标（分别以X1，X2，…，X17表示），该指标值为各公司和目标企业2012年财务数据的年末值。根据越大越优原则确定各指标值的隶属度，最大值记为maxXij（表2中的极大值），将其他指标Xij最大值比较，求出相对值uij，从优隶属度用模糊物元■m n表示。设定目标公司的物元为标准物元（R0 n）。矩阵表示如下：
■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）
r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]
Δi j表示标准模糊物元（R0 n）与从优隶属度模糊物元
（Rm n ）各项差绝对值的p次方，以此组成差幂复合模糊物元RΔ矩阵表示如下：
RΔ=■
式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。
2.指标赋权
各指标权重的确定对评价结果将产生很大的影响。本文以房地产行业128家上市公司2012年末财务数据为统计样本，利用SPSS17.0软件，对适合房地产行业17项财务指标值（自变量）与相关企业股权价值（因变量）分别进行回归；根据回归分析得出R2，R2越大说明回归方程拟合优度越好，以此求得特征因素的权重ωj值，如表3所示。
3.可比公司赋权
根据特征值评价体系具有综合评价意义，采用M（・，+）算法，即先乘后加计算贴近度。贴近度的值越大，表示两个公司所比较的特征因素越接近；反之，则相差较大，求出贴近度值以后，根据大小排序。由于权值呈指数级递降，忽略贴近度小的样本，选出了与目标公司最为相近的5家企业，作为可比公司（见表4）。通过指数平滑，将各可比公司贴近度转化为估值影响的权重λj。
4.目标公司价值乘数的确定
根据价值乘数分类表和房地产行业特色，考虑到价值乘数的一致性，选择销售收入价值乘数、EBIT价值乘数、EBITDA价值乘数、净资产价值乘数、总资产价值乘数、调整后总资产价值乘数、固定资产价值乘数和存货价值乘数8项指标（分别以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司价值乘数与对应权重的乘积测算出目标公司价值乘数（见表5）。
5.缺少流动折扣
以房地产行业IPO上市公司2000年至2013年发行价格和上市首日开盘价、收盘价的平均值为依据，计算缺少流动性折扣率。缺少流动性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（见表6，数据来源于国泰安数据库）。
6.目标公司评估值
由于在计算贴近度时已经对指标值进行了复权，为了避免重复复权，本文运用算术平均计算目标公司评估值，为76 699.73万元（见表7）。
四、结论
表7结果76 699.73万元为目标公司在评估基准日的股权价值。根据北京亚超资产评估公司出具的评估报告，目标公司（昆明西苑）的债权价值为2 206.4万元，则目标公司的整体价值为76 926.13万元（76 699.73+2 206.4），安盛创享收购昆明西苑60%的股权，目标公司最终评估值为：
V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）
=76 926.13×60%×（1-33%）
=30 924.30（万元）
本案例评估师采用资产基础法和收益法两种方法进行估价，最终选定资产基础法结果28 216.75万元作为最终协议价，该价值与本文运用市场法估值模型计算结果相差9.6%①。本文没有考虑控制权溢价以及协同价值。
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