国外对企业并购的研究范文

导语：如何才能写好一篇国外对企业并购的研究，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】走出去战略；后金融危机时代；海外并购

一、中国企业海外并购的主要特征和趋势

1.并购总额呈上升趋势

根据联合国贸发会议（UNCTAD）的数据，2000年至2008年，我国企业海外并购总额呈振荡上升趋势。与2000年的9.73亿美元相比，2006年我国企业海外并购总额增长了约15倍，达到153.84亿美元。虽然并购总额在2007年出现下滑，但到2008年时海外并购金额已回升至93.63亿美元

2.区位选择更为合理

中国企业海外并购的区位选择正与国际主流接轨，从集中于并购难度相对较小的亚洲，正迅速向发达国家所在区域（如北美洲）转移。这其中有金融海啸导致国外优质资产（如矿产资源、品牌）大规模贬值所导致的因素，但更主要的原因是国内公司通过市场经济的不断锤炼，正逐渐走向成熟。

3.行业分布日趋广泛

从141起我国企业海外并购典型案例来看，2005年，制造业与石油天然气业占到了并购总数的一半。2006年，我国企业海外并购仍然主要集中在石油天然气业与电子信息产业，其他领域的并购相对较少。但进入2007年以后，石油天然气业和电子信息产业比重开始大幅度下降，而金融业的并购比例则大幅度攀升，占全年并购数目的近1/3。2008年，医药、纺织、化工等行业的海外并购开始兴起。采矿业并购比例增至33%，而金融业并购则回落至8%。2009年，我国海外并购的范围几乎涉及到各主要行业，与此同时，对采矿业的并购急速上升，增至44%。

二、中国企业海外并购存在的问题

1.从并购金额来看，海外并购中非国有制企业比例相对较低

虽然近些年来非国有制企业海外扩张的步伐不断加快，其海外并购数目已经占到我国海外并购总量的40%以上。但是，从并购金额上来说，我国非国有制企业与国有企业差距依然较大。通过对141起海外并购典型案例的整理与分析，从2005年至2009年，非国有制企业的并购金额最高时仅占总金额的11%，而最少时不足1%。与此同时，2005年、2007年、2009年非国有制企业收购所占比例均不到1.2%。由此可见，从并购的金额上看，我国非国有制企业仍然处于弱势地位，其对于海外并购总趋势的影响仍十分有限。

2.与发达国家相比，我国企业海外并购总额依然较小

通过2000年至2008年的海外并购数据可以发现：从绝对量来看，与发达国家相比，我国的海外并购总额仍旧较小。我国的海外并购总额最大时为15384亿美元，最小时仅有775亿美元。而美国在2000年到2008年最小并购金额为11279亿美元。此外，其他发达国家的并购金额也能达到我国同年海外并购总额的五倍以上。从相对量来看，我国企业年海外并购金额最高时仅为美国同年度并购额的7.54%，最低时不足1%。与英国、法国、德国相比，除少数年份外，我国海外并购金额只有这些国家并购额的20%，且有一半以上的年份不足10%。

由此可以看出，我国企业的海外并购与西方发达国家仍然存在较大差距，这其中有历史原因，有西方国家对市场的主导因素，也有我国企业起步较晚、生产技术与管理能力相对落后等问题。

三、促进我国企业海外并购的对策与建议

1.海外并购中政府须要完善的政策

首先，我国政府应该为海外并购营造良好的法律环境，提供法律支持。确立我国的海外并购法律适用规则，最大限度地保护我国跨国企业的利益，同时引导我国企业海外并购的方向，而不是盲目囫囵吞枣；让走出去的企业去适应目标公司国籍国法，而不是仅仅局限本国法律。其次，我国政府须通过双边合作和多边合作来规制海外并购。海外并购适用法律的不确定性及其对全球经济的影响并不能仅仅依靠单边规制来解决。最后，我国政府在建设有中国特色的市场经济时，在巩固关乎国计民生的国企时，也要重点扶持发展中小企业。可以提供优惠政策，加大财政补贴，去鼓励中小企业敢于做大，增强实力。

2.在海外并购中企业应该注意的问题

第一，我国跨国企业要学习拿来主义精神；有选择地拿，为我所用地拿，不亢不卑地拿。进行海外并购前，企业应对所处的外部环境、企业自身的竞争优势、企业的愿景等进行细致分析，并由此考虑海外并购计划的合理性与可行性。然后，在企业整体战略的引导之下来评估并购目标，并就并购活动制定详尽的并购计划。海外并购活动应当与企业的整体发展战略保持一致，同时应当使被并购企业与母公司实现能力匹配与优势互补。

第二，加大整合力度，实现业务与文化同步整合。并购完成后，企业在对目标公司业务状况进行系统性分析的同时，还须要关注收购企业与被收购企业的文化差异。就我国实际情况来看，目前绝大多数企业在海外并购整合中整合力度不够，整合进度缓慢拖沓，并且只有纲领性的业务层次整合方案，而没有形成同时包含业务与文化层面的强有力的执行计划。

第三，加强人才培养，为企业海外并购奠定基石。海外并购的整个过程，最终都须要由企业的成员来逐步完成。如果企业缺乏相关的海外经营人才，并购往往难以成功。而目前我国企业跨国经营人才相对缺乏这一现状，对企业的人才培养战略提出了更高要求。在企业的日常运营中，应有计划地引进一批拥有国际化管理背景的人才，同时还应当在企业内部选拔一批熟悉自身企业运作、具有管理潜质的员工进行关于跨文化管理的相关培训，从而为企业的海外并购提供强大的智力支持。

参考文献：

[l]S·H·Hymer·The International OPeration sof National Firms； A Study Of Direct Foreign Investment[M].Cambridge， MITPress， 1960.

[2]小岛清.对外贸易论[M].叶刚，扬宇光，译.天津：南开大学出版社，1987.422-423.

[3]林泽生.中国企业海外并购的宏观经济因素分析[J].工业技术经济，2009（5）.

[4]王家敏.中国矿业的并购变局[J].中国新闻周刊，2009.

[5]吴培冠.企业海外并购中的人力资源问题[J].学术研究，2009（s）.

篇2

【关键词】 品牌经济学； 企业并购； 宝洁公司

中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0055-05

一、前言

近年来，市场的不断成熟和竞争的不断加剧导致了第五次并购浪潮的出现，并表现出世界顶级公司在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合，同业并购”。在以宝洁并购吉列为例的众多并购案例中，品牌整合的效果无疑是企业并购成功与否的关键，品牌给企业并购行为带来的经济学效应越来越显著。因此本文以企业并购过程为主线，创新性地运用品牌经济学原理分析了宝洁并购吉列的案例，得出了可运用品牌经济学分析框架的并购案例特征，为企业并购理论提供了新的分析角度。

二、品牌经济学与并购理论

（一）品牌经济学

品牌经济学是以经济学原理为基础，描述、解释品牌为何以及如何影响企业、个体的选择行为，并引导企业、个体进行更好的品牌发展的一门经济学分支。自2006年孙曰瑶、刘华军将品牌引入经济学框架以来，品牌经济学已经逐渐受到学术界的关注，并取得了一定的研究成果。孙曰瑶、刘华军在《品牌经济学原理》一书中指出，品牌（Brand）是与目标顾客达成了一种长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号。品牌经济学的品牌概念则是将商标与消费者的需求紧密联系在一起的品类符号。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通过品牌这个排他性的符号向目标顾客作出并做到某种品类承诺的程度。

根据品牌经济学的相关研究，当某个品牌成为单一品类的代言，即品牌信用度B=1时，该品牌商品的需求数量达到最大。因此，当某个品牌的品牌信用度提高后，在价格不变的条件下，需求量也会增加，此时就会使得原来的需求曲线向右移动。同时，由于品牌信用度的提高是以品牌品类度的提高为前提的，即某个品牌所代表的品类越少，其品牌信用度越高。而随着品牌代表的品类数量的减少，该品牌的替代品则越少，进而使得该品牌商品的价格需求弹性变小，移动后的需求曲线的斜率比原来的需求曲线的斜率要大，移动后的需求曲线将更为陡峭（如图1）。

基础需求函数：Q=a-bp品牌修正需求函数：Q=a（1+B）-bBp

（二）企业并购理论

企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，20世纪七八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速。对企业并购的理论研究按照并购事件的先后顺序可以分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究。

由于企业并购动因的复杂性，从目前提出的各种理论看，还没有一种理论或模型能够高度概括经济生活中的企业并购现象。现阶段理论研究主要集中在效率理论、信息理论、问题和管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理论、再分配理论等方面。效率理论虽然从经济学意义上对并购动因进行了解释，但该理论通常是指管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论在解释企业并购的动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进尚需深入讨论。本文认为基于品牌互补性的品牌协同效应，是企业进行并购的重要动因之一。

国内外针对并购过程的研究数量繁多，陈健（2005）等人对并购理论作出了较为全面的总结。Grossman和Hart（1980）提出了小股东的“搭便车”问题；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等学者对多个收购者之间的出价竞争进行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）对要约价格以及期望利润之间的关系作了解释；Bradlev、Desai和Kim（1988）通过实证研究对收购者是否获得被购企业的股份进行了研究。除此之外还有学者对被购公司的反并购策略作了研究。

我国学者的研究主要集中于并购策略以及政府政策的选择、国外并购模式在国内的应用等方面。

国外对企业并购的效应分析，主要集中在并购完成后的企业效益和社会福利的变化上。陈健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等学者对寡头垄断市场结构下的并购效应进行了分析；Matsusake（1993）通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析得出了不同类型企业并购之后利润获取的情况不同的结论。

黄桂萍（2010）指出，国内学者主要集中在并购给企业内部经济效益带来的影响及并购之后企业之间的财务整合、人员整合、文化整合等方面。研究重点主要集中在对企业内部绩效评价的方法选择、整合的模式选择等方面。

由此可以看出，基于品牌经济学对企业并购的整个过程进行深入分析、讨论的研究非常少。这主要是因为品牌经济学仍处于初步发展阶段，理论体系和相关研究仍较少。此外，企业并购过程的复杂性和企业之间的差异性也导致无法对所有企业并购行为以一种统一的模式进行研究。基于此，本文选取宝洁并购吉列的经典案例，创新性地从品牌经济学视角对并购动因、并购过程、并购效益进行分析，提出观察并评价企业并购的新视角。

三、并购案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，宝洁与吉列双方公司董事会达成一致，签下了并购合同。根据合同，宝洁以约570亿美元的代价100%收购吉列，包括吉列旗下各种品牌产品和加工、技术以及设施在内的所有业务。并购完成后，吉列董事长、首席执行官兼总裁詹姆斯·基尔茨将加入宝洁董事会，任宝洁公司副董事长，负责吉列业务。

具体的操作方式是换股，以0.975股宝洁普通股换购1股吉列普通股。根据2005年1月27日的股市行情，宝洁纽约收盘价55.32美元，这相当于将吉列的股份定为每股53.94美元，而当天吉列股票的收盘价为每股45.85美元，上升幅度达到18%。同时为了降低交易的稀释效应，宝洁计划未来12—18个月回购大约180—220亿美元的股票。这样看来，这起并购对宝洁的财务影响相当于以60%的换股和40%的现金完成的。按照这两大公司2004年的营业额计算，合并后宝洁将取代联合利华，成为全球日用消费品业最大的公司。

（二）案例分析

根据品牌经济学基本理论，宝洁并购吉列的并购动因，很大程度上可以归结为对品牌互补性的考虑。通过对并购双方产品结构进行对比可以发现，宝洁公司经营的产品品类有洗发护发用品、护肤美容品等8个产品大类，旗下品牌超过300个，而吉列公司是世界刀片和剃刀产品的最大生产商，同时也生产9种其他消费者产品，旗下品牌超过100个。

通过对二者的产品结构进行对比可以发现，虽然宝洁和吉列的产品覆盖面均较广，但二者品牌并未出现大范围的重叠现象，适合采用品牌互补性的概念进行分析。孙曰瑶（2005），任晓峰（2011）等人提出，品牌互补性，即在一定程度上接近“能力互补品牌联合”的概念。“能力互补品牌联合”是指两个强势品牌在能力上具有互补性，它们的合作并不是各个部分的简单相加，而是集中各自的核心能力和优势来共同生产一个产品或提供一种服务。本文在能力互补品牌联合的定义基础上，将品牌互补的定义阐释为两个强势品牌基于品牌互补战略，在能力上、方向上具有互补性，企业可以通过品牌之间的联合，实现扩充产品线、扩大市场份额的目的。

阎艳阁（2010）指出，“品牌互补”战略在本质上是一种顾客价值战略，使企业自身赢得了更大的价值创造和竞争优势，是一种超越了零和竞争的战略思维。这种战略把影响品牌发育的消费市场因子、社会生态因子以及企业生态因子恰当地结合起来，发掘市场潜在需求，建立顾客忠诚，扩大顾客价值。宝洁公司应用品牌互补战略在为顾客提供新的利益的同时，也使企业自身赢得了更大的市场竞争优势，是一种全新的战略思维。

品牌经济学视角下企业的并购效应，在很大程度上依赖于传统财务指标评价体系的结果。在评价指标的选取方面，本文参考了陈健（2005）等人对国外并购绩效评价方法研究的理论综述，参照黄桂萍（2010），李梅泉（2010）等人对国内相关学者关于企业战略并购中的企业价值评估的文献综述，筛选了相关理论，综合考虑张维（2002），黄丽能（2006）的研究思路，建立了独特的绩效评价体系。童话（2006）从公司溢价并购着手，分析了溢价的理论来源和溢价定价模型，并对我国上市公司进行实证分析，通过不同溢价并购后财务指标变化情况，论证不同溢价并购后的目标公司的实际效果。本文参考了其选取的部分财务指标，如主营业务收入增长率、稀释每股收益等，对不适合宝洁公司并购事实的指标予以剔除和调整。冯海涛（2010）认为，恰当选取财务指标可以科学地评价并购效果，应按照并购企业的不同目标选取恰当的财务指标。本文借鉴了他提出的基于经营协同效应和多战略整合目的的企业并购评价指标，结合宝洁公司的实际情况对相关指标做了修正，最终得到了从经营业绩情况、资产营运能力情况、偿债能力改善情况出发的财务效应指标体系。

根据宝洁公司年报，得到了2002年度至2012年度的评价指标基本数据（如表1所示），并对其进行比较分析。

自2004年开始，宝洁公司的营业收入以超过两位数的增长速度持续增长，收购吉列之后的2006年更是达到了20.23%的增长率。但是并购完成之后，其营业收入增长逐渐放缓，2009年首次出现了负增长，主要原因是受经济危机影响，各项业务皆出现了萎缩。另一方面，即使金融危机的影响巨大，宝洁公司仍一直保持两位数的主营业务利润率，体现了良好的经营业绩和成长性，而不断增长的稀释每股收益和普通股股利也体现了宝洁公司收购吉列公司之后卓越的盈利能力（如图2所示）。

稀释每股收益和普通股每股股利都在并购吉列之后的1—2年时间内实现了大幅度的增长，比如2006年每股收益增长了4%，达到每股2.64美元。尽管因为收购吉列造成股权稀释了8%～9%，但这个结果比宝洁在2005年10月完成对吉列收购后预计的值要低。所以有理由相信，并购吉列这一战略为企业的成长性和盈利能力作出了贡献。

宝洁并购吉列之后，对全球范围内的销售渠道进行整合，在并购初期（2005—2008年）因新构建渠道尚处磨合阶段，相应的存货周转率下降调整，而之后的数据（2008—2012年）体现出渠道整合的长期效应，并保持在6次左右，说明并购后该公司的存货周转速度较快，流动性较强，偿债能力进一步提高，且表明存货的占用水平较低，存货积压不明显（如图3）。

宝洁公司十年来的流动比率大部分保持在75%～80%之间，处于中等水平。2005年流动比率比之前突减，主要是因为2005年对吉列公司的收购支出了大量现金流；2005年并购吉列之后，流动比率大幅增长，达到了120%，主要是由于吉列公司流动资产数额较大，流动负债规模适中。在以后年度，随着各项业务整合的逐步完成，流动比率逐渐恢复到并购前水平，并趋于稳定（如图4）。

2006年之后的资产负债率有了明显下降，从0.6降至0.4左右，之后呈现逐年递减的趋势，但变化幅度不大。主要原因是并购吉列之后的资产大幅增加导致了比率降低，说明宝洁公司拥有较稳定的短期偿债能力。

宝洁公司的品牌营销策略也可通过品牌经济学理论作出合理分析。数据显示，中国市场乃至世界市场对于宝洁产品的认可度都极高，因此消费者在进行选择时的选择成本几近为零。在考虑品牌选择因素的需求曲线刻画下，宝洁公司能够获得同等程度下更高的消费支持，进而获取更高的营业利润。并购吉列之后，吉列公司原有的重视消费群体并未产生巨大变化，由此带来的消费者认可度会进一步提升，从而导致其品牌效用度的进一步提高，最终会使宝洁公司持续保持零选择成本，获得更高的消费支持。

由于品牌效用度评价中的市场评价、企业形象等指标的不可计量性，本文根据刘丽芳（2013），钱海波（2006）等人的观点，结合案例实际，选取了商标、专利及技术、客户关系等重要的无形资产，反映并购给宝洁带来的市场方面的影响。

由表2可以发现，并购吉列之后，宝洁的商标、专利、技术等品牌的核心组成要素都有了大幅度提升。并购第一年后，其商标价值增幅达到174%，专利技术增幅达到639%，客户关系价值变为原来的6.5倍多，之后一直维持相对稳定。这些数字充分体现了并购吉列公司对宝洁公司品牌、市场等各方面的显著提升，也对上述基于品牌信用度的评价理论作出了有力的支撑。

四、结论

宝洁公司并购吉列公司的并购动因、并购过程、并购效应等并购过程的各个阶段都可以运用品牌经济学理论作出合理解释，并可根据实际情况推广至同类企业类似的并购案例分析。本文认为，适合采用品牌经济学分析角度的并购案例一般具有如下特征：

并购发生在集中度较高的市场中，这是因为此类市场的产品需求量与品牌形象正相关关系更加显著，并且以同行业企业并购为主，由于资源在不同行业之间的转移成本较高，因此品牌整合较适合于同行业企业并购。

企业并购本身更倾向于以品牌整合为主要目标，通过并购可增强品牌之间的协同效应，进一步增强企业的核心竞争力。

并购双方均是以品牌价值作为经营支撑的企业且具有明显的品牌互补性，即双方企业的品牌所覆盖的产品类型、目标市场重叠度低，且品牌的发展战略、品牌定位不同，并购双方适合走品牌整合之路。

【参考文献】

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[2] 陈健，席酉民，郭菊娥.国外并购绩效评价方法研究综述[J].当代经济科学，2005（5）：85-99.

[3] 黄桂萍，姜艳.企业战略并购中企业价值评估的国内研究综述[J].湖南财经高等专科学校学报，2010（8）：111-113.

[4] 孙曰瑶.品牌经济学的任务、对象和若干基本问题[J].宁夏社会科学，2005（11）：38-44.

[5] 任晓峰.品牌生态因子与企业“品牌互补”战略[J].南京财经大学学报，2011（5）：82-84.

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[8] 张维，齐安甜.企业并购理论研究评述[J].南开管理评论，2002（2）：21-26.

[9] 黄丽能.美国企业并购的历史变迁与启示[J].经济师，2006（2）：91-93.

[10] 童话.溢价并购若干财务指标分析[D].苏州大学硕士学位论文，2006.

[11] 冯海涛.恰当选取财务指标，科学评价并购效果[J].市场研究，2010（10）：52-53.

篇3

【关键词】 企业并购 会计处理 信息披露

一、引言

企业并购包括兼并和收购两种方式，在我国统称为并购。企业并购是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。

我国的会计对于企业并购的会计处理方法采用国际上通行的购买法和权益法两种核算方式，即对适用两种方法的条件做出罗列，企业在选择会计处理方法时根据本企业并购的特点与会计准则中的条款相对照，选择出本企业所适用的会计处理方法。然而在实际应用过程中，企业会因股价、税收、股东等方面的压力，有条件地选择并不是最适合的会计处理方法，以达到虚增利润、抬高股价或减少利润、降低税收等目的。

二、企业并购会计处理方法的分析比较

1、购买法

购买法是对被并购企业的资产和负债按照特殊购买交易的方式处理。通俗来讲，采用并购法核算企业合并，购入整个企业，在接受企业现有资产的同时，还应承担企业当前所负有的债务，就是相当于购入被合并企业的资产和负债。对于被并购企业的计价应当分两大部分进行：第一部分是对于资产的购买，应当以被并购企业的厂房、机器设备、土地、无形资产的购买价格做出计量;第二方面对于负债而言，就是对被合并企业并购日的资产负债表上未来应偿还债务而承担的现金流的流出做出计量。由此可以看出，企业在并购其他企业时，不仅获得了被并购企业拥有的处置资产的相关权利，还要承担与这些权利相对等的义务。

对于资产和负债的计价，应当按照并购时的市场公允价值进行计量。在这一过程中，就要求并购企业聘请第三方资产评估机构对被并购企业的资产和负债的公允价值进行科学合理的评估，并出具具有法律效力的评估报告。在此基础上综合多方因素，对企业资产和负债的公允价值得出较为准确的评估，以保证企业入账的公允价值是相对可靠、可信赖的。并购方企业支付的对价和被并购企业评估的净资产之间的差额计入商誉科目。同时，在日后，并购方还需在资产负债表日对被合并企业的商誉进行减值测试。

2、权益法

权益法是企业之间通过股权交换的方式取得对方的股权。在这一交换过程中，或不存在现金交易，或者现金只是在并购双方交换股权时对于对价之间的差额进行弥补。通常，股权交易会涉及多方企业，以达到交叉控制，形成企业集团的现象。权益核算法下，企业股权交换的并购方式的应用也是较为普遍的，一是较少的涉及现金的交易方式，对于并购方的经营现金流不会产生较大影响;二是股权的交易方式还可以减少税收给交易双方带来的现金流的压力。但是，在股权交易中，企业之间通过增发新股的方式进行会对原有股东的股权有稀释的作用，而不增发新股的交易方式也会降低原股东对企业的控制权。因此，股权交易下的企业并购将会削弱股东对企业的控制权。

权益法下，企业股权交换后资产的计价仍然以原有的价值进行计量，不改变企业原有的资产结构。商誉在合并过程中并不会产生，这是因为被收购企业在合并后，编制合并利润报表时，被收购企业的利润包括以前年度累计的留存收益和本年度已经实现的利润。因此，在权益法下，合并前后，收购方企业的股东所面临的风险和收益并没有发生较大的改变。但是由于股权交易方式带来的股权稀释的效果，将会给股东的收益带来不利的影响，降低股东的预期收益率。

3、购买法与权益法的比较

购买法和权益法是两种几乎完全不同的企业并购方法。采用两种不同交易方法，对其企业日后产生的经济影响也是大相径庭的。

首先，现金流方面，采用购买法实现企业的合并方式对收购企业的现金流的状况要求极高。购买一个公司，一般是所付出的金额会大于被收购企业实际的公允价值，这就需要收购方能够在保证自身正常经营的同时还能够拿出足够的资金来购买企业。然而采用权益法的并购方式，参与并购的多方之间极少涉及现金的交易，从而避免了对各方的现金流造成巨大的压力。

其次，购买法的并购方式可以实现对被并购企业的绝对控制，同时又不损伤自身企业的控制权。而权益法以股易股的交易方式会同时削弱交易多方对企业的绝对控制权。

最后，在购买法下，企业购买企业将会产生一个数额较大的商誉科目。在并购日后，合并企业在每个资产负债表日对该商誉进行减值测试，来衡量被收购企业现在的价值。由此，收购方企业日后的资产负债表会随着商誉的变化而产生较大的波动，给企业的稳定经营带来影响。在权益法下，被合并企业的留存收益和当年产生的利润都会并入到合并方企业，不涉及商誉这一科目，不必担心日后商誉的变动给企业的合并利润带来影响。因此在合并当年，购买法下的每股收益会低于权益法下的每股收益。

三、完善企业并购会计处理方法的构思

1、规范市场环境，营造良好氛围

通常情况下，购买法比权益法能够更为真实地反映企业合并交易的本质问题。因此以美国为首的OECD国家倡导以购买法为主，逐渐降低并取消权益法在企业并购的会计处理中的使用。我国的会计体系一直以来是借鉴美国，许多会计准则都是直接翻译美国的会计准则而来的。尤其是我国在加入世界贸易组织之后，我国为了能够与国外企业的投资实现无缝对接，在企业的会计准则上也一直向美国等发达国家看齐。在企业并购方面，欧美等国家已经由原来的购买法和权益法并行的方式向单一的购买法过渡，然而我国目前并不具备发达国家实行单一购买法的外在的市场条件。

使用购买法进行会计处理最重要的一个要求是能够确认被收购企业的资产和负债的公允价值，然而获得准确可靠的公允价值在我国目前的交易市场相对来说是较为困难的。就我国目前的情况来讲，获得一级市场的交易价格是相对容易的，而我国还未建立起完善的二级市场的机制，在二级市场交易的商品的价格、数量等方面的数据难以获得，因此给企业合并中购买法的使用带来了极大的阻碍。因此，我国应当建立完善的二级市场交易机制，在交易中能够收集到足够多的二级市场的交易信息，给我国公允价值这一计量方法的使用奠定最基础的条件，并逐步向发达国家看齐。

2、健全会计准则，处理有据可依

健全的会计准则是企业能够正确进行会计处理的重要前提。在企业并购这一特殊的交易方式下，健全的会计准则所起到的作用将是更为重要的。当前，我国的会计制度几乎全盘照搬国外的会计制度，有些更是直接将美国等国家的会计准则直接翻译而来，许多会计准则的语句甚至由于翻译的原因显得十分晦涩难懂。然而，我国的市场环境、国情、企业水平、监管制度等方面和发达国家依然存在着巨大的差距，这就使得原本适用于发达国家管理体系的会计制度硬生生地加到我国的企业中，有些方面总会显得不十分匹配。

对此，我国在企业并购的会计处理中，应当充分借鉴发达国家成熟的会计处理经验，在进行知识引进的同时，也应当充分考虑我国的市场环境和经济发展状况，结合我国的具体实际情况，将国外先进的企业并购会计处理方法与我国的国情相结合。在我国现行购买法和权益法同步使用的会计准则下，两者适用条件的制定就显得尤为重要。在两者的区别使用的模式下，美国等国也有着较为详细的分类，我国在制定本国的会计准则时，在借鉴国外条款的同时，还应当根据我国企业的具体情况和西方国家的差别等因素，对具体的使用条件作出调整，使其能够适应我国企业的实际情况，跟上我国经济的发展。

3、完善信息披露，多方共同监督

信息披露机制不够健全是我国与发达国家在市场环境与会计信息方面存在巨大差距的另一方面。在企业并购的过程中，并购双方的企业在实现企业扩张等目的时，操纵企业利润也是企业进行企业并购的另一重要因素。尤其是在权益法下，并购企业操纵利润更是一个普遍的现象，这也是美国提议取消权益法核算企业并购业务的重要原因之一。

当前，我国的市场环境和经济发展状况尚不能达到取消权益法的会计处理方法标准。同时，我国对于公司的会计等相关信息披露的要求相对于OECD国家来说也是较低的，这就给我国企业操纵利润提供了巨大的操作空间。不可否认，企业操纵利润也是企业为了实现其集团的经营目标而采取的方式，但是过多的操作利润会给市场带来很多的危险因素，尤其是在我国股市瞬息万变的时代，上市公司对于利润的操作会影响投资者的投资决策，给股市带来巨大的震荡。

因此，我国应该提高企业信息披露的规模、数量、程度等，使理性投资者能够根据所掌握的信息做出正确的投资决策，而不是在企业的误导下导致自己投资的损失。在企业并购中，尤其是企业使用权益法进行会计处理时，应当规定更为详细的信息纰漏制度，使股东、投资者、注册会计师、社会公众等能够根据纰漏的信息对企业并购过程中的违规现象进行监督，以净化我国的企业并购的市场环境。

四、结语

在企业并购的会计处理中，购买法和权益法是两种处理方法，两者有着各自不同的特点，也会给企业当期及以后年度的会计利润产生不同的影响。在OEDC国家提议废除权益法的环境下，我国在向发达国家的会计准则看齐的过程中，应当首先缩小我国与发达国家在市场环境、信息披露等方面的差距，在完善自身内在条件的同时，保证我国的企业并购市场健康稳定的运行，最终实现与国际的接轨。

【参考文献】

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关键词：并购 制造业 因子分析 绩效

一、引言

并购作为实现企业扩张和资本集中的快速有效形式，成为企业扩张的首选。纵观国际大公司发展历程，无一不是通过大规模并购来实现其在国际市场中地位的。在国内外的并购中，制造业一直是并购中热门行业，备受关注。加入WTO 后， 中国经济显著加快了融入全球经济体系的进程。我国制造业也得迅速发展，制造业总产值逐年增加。然而我国制造业增加值占世界制造业比重很低，2003年仅为6.9%，而美国2003年占23.3%，此外，发达国家跨国公司为了赢得高额利润，力图将我国制造业纳入全球产业链的底端，将我国制造业培养成“世界工厂”，综合分析我国制造业在国际市场中占有率虽然在逐步提高，但仍面临着行业集中度低，企业大而不强，技术、设备落后，综合竞争力不强的局面。在金融危机影响下，靠出口拉动的制造业更是一度受到影响，因此，对制造行业企业进行行业整合，提高企业竞争力是我国制造业行业发展的必然趋势。通过并购，企业可以在短时间内实现积累大量资本及企业规模的扩张，从而能有充足资源对创建企业核心竞争力，提升企业竞争力进行投资。然而并购是否提高企业绩效，达到并购目的？本文通过对制造业上市公司并购行为的分析及绩效变化进行实证研究，探究我国制造业上市公司并购行为效果。

二、文献综述

（一）国外文献 国外最早研究并购问题是从1921年Dewing的研究开始，Dewing分析了35起并购事件，研究表明，并购当年能取得较高收益，但收益不具有持续性。Magenheim、Mueller在1988年在兼并效果的配对检验中发现公司重组后的业绩有所下降。然而，Bradley、Jarrel在1988年采用不同的方法研究了Magenheim研究的样本，并没有得出公司并购后业绩下降的结果。Tim C.Opler、J.Fred Weston在1993年对美国1979年至1987年间兼并后企业的经营业绩进行研究，发现企业绩效有明显提高。Bruner在2002年对发表在1971年至2001年间130篇经典研究文献做了全面的汇总分析，发现并购公司长期业务绩效会随着时间推移呈现出递减趋势。由于对并购绩效研究采用的样本、研究方法的不同，国外对企业并购前后绩效变化的研究结论不尽一致。

（二）国内文献 相对于国外对并购的研究，我国对并购绩效的研究起步较晚。国内最早采用财务指标研究方法的是陈信元和原红旗（1998）以1997年重组公司为样本所作的实证研究。结果表明重组当年样本公司的绩效较重组前一年有所上升，说明重组具有一定效果。张新（2003）发现在并购前后收购公司的主营业务利润率呈现先升后降的趋势，而每股收益和净资产收益率显著下降。李心丹等（2003）发现并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。李志刚、陈守东和刘志强（2008）发现，并购绩效在短期内会得到改善，但长期来看，公司并购并没有带来经营效率的提高。徐丹丹（2008）认为，并购事件为目标公司的投资者带来短期的超额回报，却没有增加收购公司投资者的投资获利，信息漏损现象仍然存在。黄旭、史锐（2007）发现中国制违业上市公司并购绩效总体上呈明显的波动趋势且不显著；不同并购方式获得的绩效有明显的差别以及我国制造业上市公司并购具有“中国特色”。郭关夫、何金国、袁钦炀（2008）发现外资并购事件中的制造业上市公司股东在公告前获得大量显著正的超额收益，公告后的超额收益为负但不显著；样本公司股东在公告前10日至公告后30日内获得正的累计超额收益。综上所述，我国对公司并购前后绩效变化及制造业并购绩效的变化研究也未能得出一致性结论。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 并购一般是指兼并和收购。本文以2007年在巨潮资讯网收购报告书的59家目标制造业上市公司为观察样本，在原始样本的基础上，剔除了并购前后数据缺失的公司15家，数据异常的公司6家及并购后退市的公司2家，最终选取了符合标准的36家样本上市公司。数据来源于上海证券交易所网、深圳证券交易所网、巨潮资讯网。

（二）研究方法 对并购绩效的实证研究方法分为事件研究法和财务指标研究法。其中事件研究法是以资本市场有效为假设前提，鉴于我国资本市场尚不成熟，因此，采用财务指标法来检验上市公司并购前后绩效的变化更为合适。在财务指标法中，常用的有主成分分析法、因子分析法、比重分析法、熵值法和综合序数法等。本文采用因子分析法，选择几个有代表性的公共因子，然后，构造综合绩效得分模型，通过对并购企业前后综合绩效得分的变化，对并购效果进行检验。

（三）指标选取 为了全面综合考察企业并购前后绩效变化，财务指标应涉及企业的盈利能力、成长能力、营运能力及偿债能力四个方面。盈利能力选取的指标有每股收益（EPS）、总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）；成长能力选取的指标为主营业务收入增长率（IROS）、净资产增长率（IOE）、总资产增长率（IOA）；营运能力选取的指标为总资产周转率（TAT）；偿债能力选取的指标为资产负债率（ALR）。此外，由于不同并购类型下企业并购目的的不同，在此将选取某一财务指标对不同并购类型下企业指标变化进行比较，横向并购选取主营业务收入增长率作为对比指标，纵向并购选取总资产利润率作为对比指标，混合并购中多数是面临财务危机的企业，选取资产负债率作为衡量指标，进而检验并购行为是否真正达到了并购的目的。

四、实证结果分析

（一）描述性统计 本文主要从并购类型、制造业并购二级行业分类及并购后控股股东变化情况三方面对制造业并购行为进行描述性统计分析。（1）制造业上市公司并购类型分析。根据并购活动中并购企业和目标企业所属行业及所生产产品的上下游关系， 可以将企业并购活动分为横向并购、纵向并购和混合并购三类。从（表1）可知，2007年我国目标制造业企业并购以混合并购为主。从（图1）可知，样本上市公司无论哪种类型的并购，均以医药、金属、石化及机械行业居多。（2）并购后控股股东情况分析。，并购后控股股东是否变化会影响企业并购后营运效率，进而影响对并购绩效的衡量。通过对样本公司进行统计发现，并购后控股股东发生变化的公司16家，实际控股股东没有发生变化的公司20家，并购后多数公司第一大股东没有发生变化。

（二）相关性检验 对选取的制造业上市公司各财务指标的KMO and Bartlett检验分析，见（表2）。可以发现：KMO值为0.71，在0.5-1.0之间；Bartlett球形检验中卡方统计量为195.61，比较大；检验的P值为0.000（小于0.05），说明这些指标适合用因子分析法。因此，使用因子分析方法来进行并购前后绩效的统计分析可以取得良好效果。

（三）因子分析 通过对各指标总方差的分析，得到（表3）。可以看出，前四个因子的累计的方差贡献率已经达到89.2%，说明前四个因子已经能够较好的反映所选指标的大部分信息，因此，可以提取前四个因子作为公共因子。通过SPSS软件，得到各个因子的得分系数（表4），从而构造各个因子的得分函数：

F1=0.13X1+0.28X2+0.25X3-0.20X4-0.1X5-0.24X6-0.06X7-0.67X8；

F2=0.02X1-0.002X2-0.07X3-0.24X4+0.47X5+0.79X6-0.13X7+0.19

X8；

F3=0.17X1+0.09X2+0.19X3+0.86X4-0.001X5-0.35X6-0.13X7+0.27

X8；

F4=0.12X1+0.03X2+0.02X3-0.12X4-0.17X5-0.06X6+X7+0.09X8

设F为企业的综合业绩得分，以旋转后各因子的方差贡献率占四个因子累计方差贡献率的比重为权数与各个因子得分乘积求和，得到企业各年综合绩效得分模型：

F-1=0.31F1+0.29F2+0.24F3+0.16F4；

F0=0.37F1+0.29F2+0.18F3+0.16F4；

F1=0.42F1+0.25F2+0.18F3+0.16F4；

F2=0.39F1+0.34F2+0.14F3+0.13F4

通过构造的综合绩效得分模型，运用SPSS得到36家企业并购前后各年综合绩效得分。取所有样本企业各年综合绩效得分均值，得到综合样本各年综合绩效的变化趋势，见（图2）。可以看出，并购企业在并购当年绩效普遍提高，并购后一年呈现大幅度下降，并购后第二年又呈上升趋势，并购绩效的提升不具有持续性，但总体上并购后企业绩效得到提升。运用上述因子分析法，对不同并购类型下企业并购绩效综合得分进行实证分析，得到（图3）。可以看出，不同类型并购绩效在并购当年都有大幅度提升；然而并购后第一年皆呈现大幅度下降趋势，其中横向并购绩效低于并购前的绩效，降幅最大；并购后第二年又开始呈上升趋势，其中混合并购绩效的上升的幅度超过绩效降低的幅度。（1）主营业务收入增长率。由（图4）得出，三种并购类型企业主营业务收入均呈现下降趋势，其中纵向并购下降趋势最大，横向并购后主营业务收入有小幅度下降，混合并购前后主营业务收入基本不变。说明横向并购并未达到扩大市场份额的目的，这可能是由于受金融危机的影响。（2）总资产净利润率。由（图5）可以看出，三种并购类型下总资产周转率在第一年均呈现上升趋势，但上升不具有持续性。其中横向并购与混合并购在并购后第二年均低于并购当年，只有纵向并购在并购后第一年大幅下降的情况下第二年又呈大幅度上升，且超过并购当年。说明纵向并购实现了提高企业利润率及纵向一体化的目的。（3）资产负债率。由（图6）。可以看出，三种类型下的并购，资产负债率各年均变化不大，其中横向并购与纵向并购在并购后第二年均超过并购当年，混合并购的资产负债率几乎没有变化。说明混合并购并未达到解决企业财务危机的目的。由（图7）可以看出，并购后第一年绩效均呈现下滑趋势；并购后第二年经营绩效开始上升，并超过了业绩下滑前的绩效，其中控股股东变化的企业并购绩效提升更为迅速。

五、结论及启示

（一）结论 本文研究得出以下结论：制造业并购总体上提升了目标公司经营绩效。公司并购当年绩效大幅度提高，然而在并购后第一年呈现较大幅度的下降，这可能是由于受全球金融危机的影响，但并购后第二年企业绩效又开始提升，且超过了并购前下降的幅度，说明并购整体上还是为目标公司带来了经营上的改善。混合并购方式下企业并购绩效的改善优于横向并购与纵向并购企业绩效的改善。这主要是由于选取的样本公司中发生混合并购企业多数是濒临破产的情况，这也说明并购可以使运营状况较差企业绩效得到改善。横向并购与混合并购均未达到产业整合及解决企业财务危机的目的，纵向并购实现了降低交易成本的目的。控股股东发生变化下的企业并购绩效改善优于控股股东不变化的企业绩效的改善。由于控股股东占有企业股份份额较大，企业的利益直接影响到大股东的利益，因此在控股股东发生变化后，控股股东必会通过一系列改善公司治理结构的措施对公司进行整顿，这无疑会提高企业治理效率，改善企业经营效率。

（二）启示 企业并购是我国制造业提升国际竞争力的一项重要战略取向，是适应经济发展和经济全球化的一项必要措施。本文通过对并购绩效的实证分析，对制造业并购得出以下几条启示：并购前需要对企业自身现状分析，选择合适的并购类型。不同并购类型并购绩效的效应不同，企业在并购前应全面分析企业自身具备的资源优势及竞争优势，合理选取并购方，达到资源互补的效应。并购后需要加强管理层对企业的治理与监管。并购后治理整合的关键是将各企业资金、人才、技术、产品各方面资源全面整合与优化。企业通过并购在短时间内获得大量资源，只有对行业内资源进行重新优化配置和深度专业化重分工，对制造业产业链中各环节重新分配，加大并购后整合力度，才能提高资源的运用效率，形成企业自身竞争优势，实现并购的目的。政府需要加大对制造业并购的监管力度。应制定更加完善并购法律，监督制造业企业并购，提高并购成功率，促进我国制造业产业结构的调整与升级，进而提高我国制造业在国际竞争力。

参考文献：

［1］陈信元、原红旗：《上市公司资产重组财务会计问题研究》，《会计研究》1998年第10期。

［2］张新：《并购为谁创造价值? ――中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003年第6期。

［3］李志刚、陈守志、刘志强：《我国上市公司并购绩效分析》，《税务与经济》2008年第5期。

［4］黄旭、史锐：《制造业上市公司并购:绩效分析与政策建议》，《财经科学》2007年第11期。

篇5

（1）竞争优势理论并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。

（2）规模经济理论古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。

（3）交易成本理论在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。

（4）理论詹森和梅克林（1976）从企业所有权结构入手提出了成本，包括所有者与人订立契约成本，对人监督与控制成本等，并购可降低成本，通过公平收购或权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低成本。

（5）价值低估理论企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。

就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。

有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。

并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入WTO还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。

企业并购动因

企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。

1、并购的效应动因

在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：

（1）韦斯顿协同效应该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+1〉2的效应。

（2）市场份额效应通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。

（3）经验成本曲线效应其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。

（4）财务协同效应并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标[12].

2、企业并购的一般动因

企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：

（1）获取战略机会并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。

（2）发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。

（3）提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化[13].此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。

（4）获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

（5）买壳上市目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。

此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。

企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。

在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等[17].这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。

企业并购财务动因

在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动因包括以下几方面。

（1）避税因素由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

（2）筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6000万元收购了上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港的公司作为向海外融资的途径。

（3）企业价值增值通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应[15].

（4）利于企业进入资本市场我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。

（5）投机企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。

（6）财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动[16].

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[关键词]中国上市公司；企业并购；绩效与行业；并购策略研究

[中图分类号]F230 [文献标识码]B

近年来，许多国内企业为了扩大国际市场影响力，获得海外市场份额，掌握较新的科学技术，采用并购的方式进入国际市场。然而并购企业的并购计划并未带来预期效果。分析原因发现，除了国内并购制度不够规范，并购手段不够成熟外，行业监管力度的不恰当也是导致很多并购案例失败的原因之一。在此背景下，本文试图对上市公司的并购类型进行分类并分析和研究各行业内的最优并购策略，以此为依据为各行业内的企业并购实施和行业监管提供参考。

一、国内外研究现状

（一）国外研究现状

国外的文献对于上市公司长期并购绩效的计量及研究主要采用了以下四种研究方法事件研究法（主要基于股票市场），会计研究法（主要基于公司的财务经营业绩），访谈调查研究（主要基于对公司管理层的采访结果）和个案研究（主要基于管理咨询界专家的研究分析经验），其中前两种研究方法使用范围更广，是比较常见的研究方法，也是现在国际上使用的主流研究方法。Jensen等人认为实施并购后，目标公司能够在一段时间内获得显著的超额收益，其超额收益在15%-30%，然而并购的实施方并没有获得显著超额收益。Gregory总结发现实施跨行并购的企业在发生后的两年时间段内的平均超额收益为-11.33%，而同行业并购在同样情况下的并购实施方实施的平均超额收益为-3.48%。

（二）国内研究现状

我国上市公司并购案件相关时间发生起步较晚，相关学者一直在参考国外的文献研究理论对上市公司并购绩效进行实证研究。从研究方法上看，主要是关注市值交易量变化的事件研究法和基于财务管理效率的会计研究法。张新采用了这两种方法分析了十九世纪末的十年间我国上市公司实施的1216起并购事件，运用市盈率和利润增长率指标进行研究，结果表明，并购对被收购公司带来经济效益的大幅度增长，而对收购公司产生了负的利润影响。朱滔依据时间长短比较研究了1998-2002年间的一千四百余起并购事件，研究发现，实施企业并购会在短期内为并购行为的收购方带来超额收益，但长期则会使收购方遭受显著的财富损失。

（三）本文与前人研究的不同之处

本文没有采用传统的变量分析指标研究并购为企业带来的收益，而是将企业并购的数量作为自变量，研究并够数量对企业中长期发展是否起到积极作用，并结合对应的市值增长率的变化来研究在十年的时间里，企业并购为上市公司带来的中长期绩效。虽然在所选取的时间企业并购行为受到其他因素对市值增长率的影响，但数据分析结果依然能够明确的对并购策略进行评价分析。

二、实证分析

（一）数据来源

该文中的沪深交易所上市公司股价数据来雅虎财经2005-2015历史价格中的年末复权收视价。2005-2015年上市公司并购数据来源于国泰君安数据库。全文中选取的上市实体为上交所、深交所中流通的A股中在2005年之前上市并且历史数据完整的股票，共计1103支；全文中使用的并购数据是以并购完成日为基准依据，共计23070起并购。

（二）分析方法

传统的企业并购案例中，绩效考核的测量单纯依靠资本市场对于并购的反应作为杠杆，用来计算企业并购的绩效，不客观的高估了某些大型交易（超过股票现有市值3096的交易）的并购效果，从而对应的低估了小型并购交易的绩效，也就低估了那些运用多交易并购策略的小企业的并购绩效，同时也低估了那些运用多交易并购策略的小企业的并购绩效。为了避免这些缺点，本文研究了2005至2015十年内沪深A股上市公司的股票价格和并购数量统计数据，按并购数量划分不同类型行业分析并购数量对市值增长率的影响，虽然市值变动还受到其他因素影响，但不妨碍我们研究因变量和自变量的关系，数据间的联系较为清晰明确。

使用并购数和市值增长率两个变量对所有上市公司进行聚类分析，其结果如下：

结果表明，上市公司按照并购数量和市值增长率划分为三类，其中第一类和第二类市值增长率接近，而第三类市值增长率相比较高。进一步研究数据发现，第三类中的案例与聚类中心的距离普遍更大，即第三类中的案例更分散。根据聚类结果分析，我们按照并购数对市值增长率的影响划分为三类，具体如下：

虽然上述研究仅依据行业采购数量对行业分类研究，找到恰当的策略和实现价值所需的执行能力。但对于确定行业在不同时间是否实施采购计划未得到解决。因此，本文通过对行业进行细分，找到不同行业，不同采购数据下对并购后市值增长率影响，从而找到最优策略。虽然个体存在很大程度的差异，但是确实出现了明显的聚类分类特征。

本文根据CSRC行业分类进行行业划分，字母沿用《中国上市公司分类指引》中的分类代码进行标识。13个类别分别为：A农、林、牧、渔业；B采掘业；C制造业；D电力、煤气及水的生产和供应业；E建筑业；F交通运输、仓储业；G信息技术业；H批发和零售贸易；金融、保险业；J房地产业；K社会服务业；L传播与文化产业；M综合类。我们将上市公司并购行为效果按上述行业标准划分得到结果如表2：

表中空白项目表示该项研究参数案例少于五件，为减少误差所以舍弃。根据以上行业市值增长率，可以发现部分行业适合采用的行业采购策略类型和对中长期绩效的影响。其中市值增长率超过50%则认为存在最优策略，如果少于50%则认为该行业不存在最优策略。

三、实证结果

根据计算结果，可以得到以下结论。信息技术业、房地产业、社会服务业以及综合业的采用冒进型策略获得较大的市值增长率提高浓林牧渔业、采掘业以及传播与文化产业采用保守型策略获得市值增长率提高；制造业的最优并购策略为规划型策略；其他行业不存在明显的最优并购策略。进一步研究发现，以特定策略作为行业最优并购策略的行业之间存在一定的相似性，因此对于各行业的最优并购策略的原因分析如下。

冒进型：使用冒进型策略的公司往往实施了大量的并购行为，但股票市价增长率并未发生显著变化。尽管如此，并购仍然为企业扩大发展的重要策略。使用这一策略作为最优策略的行业中，一个典型代表是信息技术业，因为这一行业为新兴行业，技术更新换代速度快，需要不断的吸收各大公司先进的技术平台和管理方式促进发展。另外一个选择冒进型策略为最优并购策略的行业是房地产业，由于房地产资本中占有主要份额为土地和在建工程，并购使企业获取资本的最优方案。

保守型：应用这一类型的企业较少地进行采购行为，缺少完善和积极的并购策略。因此，我们很难将采购数量与中长期采购绩效寻找直接的联系起来。因此增长缓慢的，技术水平差异较大的行业是采用保守型作为最优采购策略的主要行业，例如资源采购类行业、采掘业。这类行业的发展依靠政府的审批和技术扶持，具有较强的依赖性和地域性。相比较信息技术产业，更适合采用保守型策略。

规划型：采用规划型并购方案获得成功的较少，主要为个别成熟企业制定的成功的战略，其高市值增长率与并购并没有直接联系。制造业作为各国的经济命脉，有着雄厚的发展背景和成熟的产业链，担心总体科技含量不高，技术更新缓慢，制药业的发展更多依靠营销手段扩大市场份额获取高额利率。因此制造业适宜采用规划型采购策略。

四、结论

（一）行业最优并购策略总结

根据以上研究分析，本文将沪深A股上市公司依照并购数量与市值增长率划分为三类，冒进型、保守型和规划型。其中，冒进型的并购策略适用于对技术革新要求高的行业，如信息技术业威需要不断通过并购来保持在业内竞争力的行业，如房地产业。保守型的并购策略适用于已经发展成熟并处于稳定缓慢增长的行业，如采掘业、农林牧渔业以及运输仓储也。规划型的并购策略适用于发展迅速且对企业并购依赖性不大的行业，如制造业。根据行业分类结果，本文得到各行业的最优并购策略如下：房地产、网络软件、社会服务行业最适宜采用冒进型并购策略，资源类和依靠政府管理的行业最适宜采用保守型策略，制造业最适宜采用规划性策略。

因此我们给出建议，当企业进行投资时，现根据市值和行业发展类型判断自己适合的并购策略，发现适合的方向要及时调整。即使对于刚进入市场的公司，也根据本文的行业类别进行分析再进并购判断。同时并购方也可根据此研究选择适合的并购方案，来拟补自己的不足，寻找共同发展的并购方。

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【关键词】并购能力；组织学习；学习机制

企业在发展过程中对自己战略的把握无非是以下几点：扩大规模、优化结构、经济效益。不管是世界大企业和大财团还是我国正处于发展中的企业无一不是通过大大小小的并购发展起来的，我国的许多知名企业的发展方式也是通过并购实现了自己的跨越式的发展。但是，每一项企业发展方式都有自己的优势和风险，并购活动也不可避免，其决策过程常常是异常的复杂。很多企业根本不清楚自己是否拥有并购能力，或者有能力，不知道自己的企业适合并购什么样的企业，所以，研究企业并购能力以指导并购决策，就成为一个现实的问题。

一、国外并购能力的研究成果

对于并购能力的研究，根据查阅现有的国内外文献来看，大多学者现今研究的主要方向集中在并购绩效方面的研究，就是并购之后企业会实现什么样的绩效，是企业负效应还是正效应，是很多学者所关心的内容，也是企业家所关心的。国外针对并购能力的研究开始于并购经验与并购之后企业所产生的并购绩效的相关关系，一些研究战略的学者们从20世纪90年代中期开始，这些学者开始从社会学者和一些心理学研究学者的一些研究成果出发，根据学习经验曲线理论，逐渐完善组织学习理论Harry G.Barkema&Mario Schijven（2008）并将组织学习理论在战略领域的运用总结为三个分支：其中，一个分支为经验负效应领域，其中的研究成果提出了经验异质性和经验的时间积累对于公司发展中的绩效并不是总是正向的观点。学者们实证其影响可能是正向的、可能是负向的、也可能是U型的；另一个研究分支模仿和学习领域的学者提出了公司的经验学习不仅仅从企业自身学习得来的假设，公司的经验也可以从外部进行学习和交流而得来，模仿其他公司的并购方法方式是一种重要的途径。学习机制领域的研究认为并购能力的形成其中组织学习机制的建立是一种必要条件，但不一定是企业并购能力的充分条件，组织中的管理者应该通过建立学习机制来提高其中的并购能力，进而来为企业的并购绩效增加筹码。Zollo和Winter（2002）从另一个别的视角对学习机制领域进行了充分的研究在研究过程中，经验异质性，和环境的不确定的因果关系是建立学习机制的主要原因，比如经验的清晰度和解码目的使组织中的员工更好的明白在并购过程中需要做什么，在不同环境中对于并购的经验要求不一样，这种异质性是激励建立学习机制的一种动力。其中因果关系是内部还是外部，也是不明确的，所以建立学习机制企业取得的并购后续的收益就会越高。学者Haleblian Kim和Rajagopalan（2006）在传统的“路径依赖” “半自动化学习”概念的基础上提出了对本企业最近几年的并购案中看企业并购给企业带来的绩效反映，来进一步学习，增加企业的学习能力，进而增加并购能力的理论假说。他们检验了美国商业银行的的大量并购案例，从中研究绩效的反映，其中有正效应，也有反向效应。好的效应是企业坚持原来的，没有成功的效应，可能使企业再需找其他的路径。好的，正面的效应使企业更有信心对于原来的并购经验的认同性。而差的绩效会使企业从新评估原来公司的这样并购经验是否可行，不能适应当前的环境，企业可以根据具体情况，变化路径，进而形成本企业探索，建立学习机制的内在动力。这正是建立学习机制的一种方式。Kale和Singh（2007）对于联盟的研究还在继续，他们所研究的是对联盟中的组织流程的范围的度量取决于公司对于清晰化分享（总结以前企业的并购的经验）Heimeriks和Duysters（2007）也得出了相同的结论，他们分析了很多案例和做了很多实证研究对于跨行业联盟的调查数据显示，联盟经验的形成在对于企业的并购绩效的影响，是在建立相关部门的基础上产生的。联盟部门的建立其实就是组织学习机制建立的一种形式。根据国外现有文献关于并购方如何从经验的学习中建立并购能力的增加度是重要的。在这些研究中，也解释了并购中经验的作用和建立学习机制的必要性，而信息交流渠道、经验的清晰度解码、企业内部，在现实中的企业应该努力建立这样的机制。企业如果可以明白一个企业里什么是具备了并购的能力。很多企业也就会在从中找到自己的不足，发展和培养自己的并购能力，从而找到答案，为什么企业有的并购成功，有的失败。

二、国内研究现状

国内学者张秋生（2009）提出了并购的一系列并购理论基础。其中有并购动机、并购能力、并购方向、并购边界、并购匹配、并购协同、并购整合、并购绩效为环节的并购基础理论体系。并给了出并购能力的具体解释：指具有并购动机的收购方实施并购的能力（Capabilities of Mergers and Acquisitions），变成企业在并购理论里面重要的一部分。其中在张秋生门下的学者在此基础上，陈轲（2006）对并购能力的研究进行了初探，建立的理论基础是在企业资源理论的基础上来探索企业并购能力的构成要素，和一些影响机制；并对并购能力的定义，对并购能力的理论和实际意义都非常有利，他认为企业并购在企业自有的人、财、物、信息的基础上，和企业对外界环境政策的把握，来分析企业的并购能力，是否具备，在并购过程中怎么分别是否可以实施并购。增加企业的成功率。魏娜（2011）对企业并购能力进行理论分析和研究，认为并购能力是指企业通过一系列的并购活动使得企业获得竞争优势完成企业核心竞争力的一个长期过程，从资源和能力的要素分析，并购能力是由企业拥有的资源、并购运作能力、并购管理能力三个要素构成。对并购能力动态分析研究，从并购能力的时间性把握、开放性观察、增减性说明并购能力的动态性，从并购知识的清晰化、编码化、共享化、内部化方面说明并购能力动态机制。

三、并购能力研究的发展方向及建议

组织学习理论的研究学者从三个不同的学术分支对并购经验对并购能力的研究，很清晰的分析了三个分支各自的理论对组织建立学习机制的重要性，和学习机制建立对并购能力的绩效性。三个分支的理论是相互影响的不是相互分离的，应该在结合这三个理论分支深入研究组织学习理论。学习机制理论的研究中，并购能力的定义被学者明确的提出。但能力概念的界定目前还有分歧，有的学者将其定义为规范或流程，也有的学者将其定义为一直企业应该学习的机制，因此，我们还需要对并购能力概念进行统一的完整的比较清晰的界定。

学者们对现在的理论研究在学习机制的建立对企业并购能力的影响还是没有深入，还是处于刚刚开始，仍需要努力，继续深入。（Harry G.Barkema&Mario Schijven，2008）尽管现有的研究解释了学习机制分析战略经验的作用，但对于学到的知识如何转移到企业内部还有很多工作要做。

企业资源理论也为企业并购能力的建立和发现建立的方向，企业可以从企业自身的资源入手，结合自己的环境机会。然而，并购能力作为并购基础理论体系的重要一环，学者们对现在的理论研究在学习机制的建立对企业并购能力的影响还是没有深入，还是处于刚刚开始，仍需要努力，继续深入。学者们研究的都是基础性的概念和理论，深层次的一些判断指标，测量维度，和测量方法都需要我们进一步去探讨。所以我们对于企业并购能力研究的路子很是很长，我们要在前人学者的研究基础上面继续努力，从多方面，多方法研究并购能力，为理论和实务界做出自己的贡献。

参 考 文 献

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【关键词】企业并购；协调效应；因素；评估方法

一、协同效应的概念

美国学者安索夫于20世纪60年代首次提出协同的概念，其理解是一个公司通过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。这种解释简单易懂，不过只是一个静态定义，未把并购双方原有的增长潜力考虑在内。当作协同效应的评估分析时，易将原有的增长潜力归因于协同效应的作用，过高估计协同效应。

此后，其他国外学者从不同角度对协同效应做了阐释，使协同效应的理论解释更加完善。1974年，Rumelt将协同效应分为财务协同效应和经营协同效应。此外，J Fred Weston在其著作《接管、重组与公司治理》中提出了管理协同效应，与财务、经营协同效应并列。1997年，Mark L Sirower在其一书《协同陷阱：并购游戏输在哪里》中提出协同效应必须放到竞争环境中考虑，使并购协同效应的定义有了动态特征，将并购双方原有的增长潜力与并购可能带来的协同效应区分开来。国内学术界对企业并购的研究开始于20世纪90年代，诸多学者对我国企业并购的特点、原因、作用、政府作为等问题进行了深入探讨，但是对协同效应的研究不多。

按照通俗理解，企业并购的协同效应指企业通过并购实现资源的互补和共享，使并购后企业的整体价值大于双方企业各自独立经营时价值的加总，也即1+1>2的效应。协同效应包括经营、财务和管理协同效应，有研究者指出，还包含无形资产协同效应（品牌、技术和企业文化）。可否实现协同效应和协同效应的大小是并购能否成功的关键所在。

二、协同效应评估应考虑的重要因素

企业并购协同效应能否实现受许多因素的影响，而这些也恰好影响协同效应的评估，下面从宏观和微观两个角度进行分析。

（一）宏观因素

1、政府行为

企业通过并购，可组成规模更大的企业集团，促进地区的经济发展，对政府来说，这将是政绩和税收的双重获益，实际上，在中国的企业并购中，政府驱动现象是较普遍的。政府参与企业并购有积极性也有局限性：从积极性看，地方政府将国有企业组建成大集团可实现规模效应，效益较好的企业可为政府分担社会责任；从消极性看，政府介入直接或间接地干扰了企业决策，使价格信号被扭曲，剥夺了企业的自主能力，优势企业的决策变得没有意义。

2、并购的相关政策和相关法规

国家的经济政策调整会对企业的发展战略产生重大影响，进而可能不利于协同效应的产生。比如，地方政府为扶持某些支柱产业的发展而制定特殊的财政税收政策，原有的产业布局就要做相应调整，协同效应的风险加大。并购相关法规的不利影响有：一是反垄断的规定。西方许多国家制定反垄断法案，使得一些精心策划的并购方案落空，但我国目前尚未建立与并购相关的垄断法律体系。二是法律法规不完善。企业在并购过程中的行为得不到正确的引导和规范，并购双方的合法权益得不到法律的完全保护。

（二）微观因素

1、并购类型。企业并购的类型影响着预期协同效应的大小。横向并购的正向协同效应主要来自规模经济；纵向并购的正向协同效应主要来自纵向一体化；混合并购（又称为多元化并购，跨行业并购）的正向协同效应主要来自多元化。协同效应可通过“同一经济性”（合并相似的经营单位以获得规模经济、经验效果和市场力量）来实现，也可以通过“匹配经济性”（合并不同但互补的经营单位以获得范围经济）来实现。

2、公司治理情况和并购企业领导团队能力。公司治理结构，包括法人治理结构、委托结构、股东治理结构和经营者治理结构。合理的公司治理结构使合并双方协调发展，使并购协同效应尽快发挥出来，且并购溢价成本可尽快得到补偿；反之，协同效应很难产生。在市场经济环境下，企业领导团队能力决定着企业的发展速度和前景。在企业并购过程中，如果并购企业的领导团队能力较强，并购后改进目标企业的时间就会较短，协同效应容易实现，否则，并购之后目标企业得不到改进，股价下跌，发生经营困难或财务困境，就谈不上产生协同效应。

3、并购后整合。企业并购产生的所有价值都发生在并购交易完成之后，协同效应的实现程度取决于整合质量。影响整合效果的关键因素有两家企业的组织结构、人力资源、政策、文化和沟通等。以沟通为例，应该尽早创建一个正式的内部沟通机制来缓解双方员工的巨大压力和强烈不安全感，提高整合成功的概率。

4、并购规模。企业并购有优点，也有缺点，并不是万能的。企业并购可以迅速扩大企业规模，产生规模经济或者范围经济等产业优势，然而，当并购后企业规模过大，超出了有效边界时，就会出现规模不经济即生产成本过高、效率低下。不同企业的并购规模是不相同的，并且不同企业有着不同的有效边界，因而应该加以重视。

此外，并购支付方式和目标企业的态度也影响协同效应能否实现和其大小。

三、协同效应的评估方法

（一）在异常收益的基础上计算协同效应

Bradley等人在异常收益的基础上计算并购协同效应，以及协同效应在并购企业股东和被并购企业股东之间的划分。他们把成功地进行要约收购的总协同效应定义为并购企业和被并购企业股东拥有财富的变化总额。首先基于市场模型法估算要约收购产生的异常收益以及累计异常收益，再采用加权平均法分别计算并购企业和被并购企业的股东收益，最后计算总协同效应。该方法在并购效应的研究中得到广泛应用，如何准确计算企业并购中的异常收益值得关注。

（二）从业绩改变来评估协同效应

比较并购前后公司主要财务数据如现金流、每股收益和净资产收益率的变化，观察并购前后公司业绩是否得到改善，这是评估并购绩效的基本方法。要计算协同效应，还要将预期增长的因素考虑进去。例如Healy等人（1992）选取了1979―1984年发生的最大的50次企业并购交易为样本来评估协同效应。

（三）国内计算协同效应的模型

国内代表的有两种：一是内部计算模型。协同效应的产生主要源于营业收入的增加、产品成本的降低、税收的减少和资本需求的减少，从而以净增加的现金流现值来计算协同效应值。不足之处是计算中存在过多预测和人为假定，准确性有待探讨。二是股票收益理论计算模型。该模型站在股东立场上，根据市场有效性原理，企业发生并公开重大事件将引起股票价格和交易量的变化，利用并购前后股票种类、价格和发行流通量的变化，分别对双方带来的净利得加总而得到协同效应值。

四、总结

对企业并购的协同效应作评估，对一个想要通过并购迅速发展起来的公司来说是相当重要的，这不仅关系着交易价格的最终确定，而且关系着并购后的整合也即并购的成败。本文在阅读相关文献的基础上对企业并购协同效应的概念、评估影响因素和评估方法进行了一定分析，鉴于能力有限，没有提出自己的模型。

参考文献：

[1]常婵君.影响企业并购协同效应的因素分析[J].科技创业月刊，2008，（4）.

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【关键词】企业并购 并购现状 并购风险 风险防范

一、并购的含义

一般意义上的并购包括兼并（Merger）和收购（Acquisition），简称M&A，是指两个或两个以上的企业以产权转换为手段，以达到并购中权利主体控制权的出让和取得的权利让渡行为，体现了企业经营管理中的战略部署和规划，寻求自身变革。

二、国内外研究现状

关于并购中存在的风险，目前国外学者的研究主要集中在并购风险的成因和表现上，Chakrabarti（1990）认为并购风险产生于企业并购过程中对于产品的认知，对产品市场、公司治理结构和管理方法上的不同[1]；Robert（2001）认为，企业并购中的风险主要是由于并购双方的组织与战略决策不协调一致、缺少合理的整合规划和实施等[2]。Healy（1992）通过对1979年-1984年发生的50大并购案进行统计研究，发现并购后的企业的经营业绩并没有上升，还存在经营业绩无法弥补成本增加、并购后管理质量不佳等运作风险[3]。

我国学者也主要关注并购风险来源。刘重（2008）认为我该企业跨国并购过程中面临的主要风险包括经营风险、财务风险、政治法律风险和整合风险[4]。叶厚元、邓明然（2006）提出了跨国并购现存的五大风险传导因素：人才因素、政治因素、财务因素、文化因素、整合因素以及汇率因素[5]。

三、中国企业并购发展现状及风险

（一）中国企业并购发展现状

清科研究中心（Zero2IPO Research）的统计数据显示，中国企业近几年的并购案例数及并购金额都呈现较为快速的发展，尤其是2009～2011年，中国企业并购金额扩大一倍以上，案例数更是2年实现翻四倍的增长速度[6]。细分来看，我国企业国内并购和跨国并购的数量和金额也均在2011年达到顶峰，国内并购保持多年的活跃态势，而跨国并购的金额则明显领先。

虽然2012年我国企业并购案例数量和金额都有小幅度的下降，相比2011年的顶峰慢慢降低了速度，然而预测未来，企业以并购的方式进行资源整合仍将成为自去年11月份IPO停止以后我国企业继续发展壮大并“走出去”的重要手段，因此我国企业必须加强并购过程中对风险的防范，减少不确定性带来的损失。

（二）并购风险

根据不同的分类标准，企业并购风险有如下分类：

一般来说，根据风险类型分类较为细致，也易于理解，下面便对我国企业并购中可能存在的风险进行详细分析。

1.政治风险。我国企业在进行跨国并购时不可避免地会遇到来自东道国的政治及法律压力，这种压力有时甚至是决定跨国并购的最关键因素，因此，合理地规避政治风险显得尤为重要。政治风险是指由于东道国政府各项行为而对跨国企业并购过程及后续经营产生不利影响的不确定性：包括东道国内部的动乱、政权不稳定性，还有并购双方国家政策、法律法规的差异，都会使得跨国公司在进行并购时遇到障碍。当地政府为了某种政治目的或是为了减少跨国企业对本国企业的冲击，采取严苛的管制，使得跨国并购企业往往处于被动地位，结果不佳。

2.财务风险。财务风险是指企业在并购涉及的各项财务活动中，可能引起企业财务状况的不确定性，使得企业蒙受经济损失，包括被并购企业的价值评估风险、融资风险、税务风险等。企业并购的出资额往往是并购过程中最受关注的一个环节，然而信息的不对称、操作流程的不规范、监督体系的不完善等常常造成并购数额的不合理。同时，并购方在并购时并不都是以自由资金支付，我国企业融资平台的匮乏所造成的融资压力也会使得整个并购过程中的融资成本上升，融资风险加大，银行贷款、发行债券或股票都是较为常见的融资渠道，而这些又常常成为中国企业国内及国外并购中的软肋。最后，不同的重组方案及重组后的架构有不同的税务成本，企业在制定重组方案时，应充分考虑其对公司整体税务影响。资本利得是否纳税、资产增值是否纳税、税收优惠是否延续，这些都会给并购带来经济上的利益得失。

3.整合风险。并购后并购双方面临人力、物力、财力及文化的整合，想要快速实现并购前的战略目标，必然需要应对来自多方面的困扰，整合期间可能遇到的管理机制冲突、人员的不配合、公司文化的不协调都会对并购的成败产生负面影响，并反应在经济效益上。因此并购不是一锤子买卖，需要具有统筹兼顾的全局观，预防可能出现的连锁反应，减少不必要的损失，达成并购的最终目标。

四、并购风险的防范

（一）企业增强风险意识，建立健全风险管理机制（ERM）

并购是否成功需要长期持续的观察，并购协议的签订并不意味着风险的转移。要想通过并购获得丰厚回报，我国企业需要提高自身的风险防范意识，摒弃一些短期的功利意识和行为，并做好整个企业全面风险管理机制的建立健全。这种管理体制将企业并购中可能造成政治风险、财务风险、整合风险等的各个单元都纳入统一的体系中，对各类风险进行测量，从而定性定量地对并购风险进行控制和管理。如此一来，将有效地防范并购风险对企业可能造成的伤害。

（二）政府完善政策体系，降低政策法规的阻碍

根据上文的阐述，近几年我国企业国内外并购越来越频繁，我国政府有必要为并购营造良好的政策和法律环境，在企业并购中提高监督管理水平并减少不必要的麻烦，最大限度地为企业整合资源、走出国门做好政策与法律支持。政府可以建立提供多项服务或咨询的信息平台，使得我国企业对相关的国内外政策法规有一个更加清晰和系统的认识，同时，披露近几年我国企业国内并购的最新消息，帮助后续企业吸取前车之鉴，减少各个企业因对各种客观因素判断失误或了解不够详细而产生的风险。尤其我国企业并购多集中在大型国企央企，对于关乎民生的中小企业，政府应该加大扶持力度，提供政策优惠及补贴，鼓励中小企业做大做强，走出国门，参与国际竞争，从而提高我国企业的整体形象，赶上国际化步伐。

（三）双方注重人才培养，促进业务与文化整合

并购的整个过程始终需要人员的执行，缺乏专业或有相关经验的人才往往会使得并购最终失败。而我国由于市场化程度仍然较为落后，企业应对国内外竞争的经验不足，因此企业有并购等相关经验的经营人才较为匮乏，这也就对企业人才培养提出了新的要求。引进具有国际化管理经验的人才并对本土人才进行培训教育，是解决这一问题的重要途径。同时，通过人才的互通，并购双方也可以最大限度地促进企业文化的交流和融合，特别是高层管理团队的快速交融及对公司管理理念的相互渗透，都将对并购整合过程产生积极的影响，促进企业的价值提升。

参考文献

[1]Chakrabarti anizational Factors in Postacquisition Perfor- mance[C].IEEE Transactions on Engineering Management，1990 （37）：259-268.

[2]Robert J.Borghese，Paul Borgese，M&A from Planning to Integration：Executing Acquisitions and Increasing Shareholder Value[M]，McGrew-Hill Trade.2001：132-156

[3]Healy.Does Coporate Performance Improve After Mergers[J].Journal of financial economics，1992（02）： 135-137.

[4]刘重.中国企业海外并购及其风险分析[J]，时代金融，2008（11）：100-102.

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关键词:企业并购财务风险融资风险支付风险

前言

作为一种资本运营方式，企业并购起源于西方资本主义国家。随着西方商品经济的深入发展，企业并购也经历了从低级向高级发展的过程。我国企业并购的历史较短，真正意义上的企业并购是在中国改革开放特别是20世纪80年代以后才发展起来的。企业并购在促进我国企业转化经营机制，促进资源合理配置以及优化我国产业结构方面发挥了重要作用。所以，作为一种有效的资本运营方式，企业并购也逐步被我国企业所接受和采用，并在市场经济发展过程中发挥着重要作用。

一、企业并购财务风险基本理论

(一)企业并购财务风险的定义

企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，或者是在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。

(二)企业并购财务风险的特性

1、企业并购财务风险的综合性

企业并购活动是一个涉及到多个环节的复杂的资本运营活动，各个环节之间相互分离，有相互作用，甚至出现交叉。

2、企业并购财务风险的前后关联性

在某一个环节发生的财务风险也会引起下一环节的财务风险，导致企业并购财务风险的连锁反应。

3、企业并购财务风险的动态性

企业并购财务风险的发生频率、影响范围和影响强度都是不断变化的，这也就要求其管理和防范必须采用动态方式。

4、企业并购财务风险的可控性

我们可以积极采取相应措施，比如提高信息处理质量、采取科学决策机制、运用科学控制手段来予以控制的。

(三)企业并购财务风险的主要内容

1、目标企业价值评估财务风险

在企业并购中，并购的成交价格是并购双方关注的核心问题。而确定成交价格的关键又在于对目标企业价值评估。在并购企业对目标企业实施价值评估过程中，由于并购战略的差异、评估信息的制约以及评估方法的选择等因素的影响，会使得并购企业对目标企业价值评估出现偏差，这种偏差会引发并购企业的财务损失。

2、融资财务风险

在企业并购实施中，并购活动要涉及到融资和支付两个环节，融资和支付方式的选择都会给并购企业带来财务损失的可能性。融资风险主要是指资金来源风险，主要包括融资安排风险和融资机构风险。具体来讲，比如融资方式是否符合并购动机，资金在数量和时间上能否保证并购需要，融资结构是否合理等。

3、运营整合风险

企业实施并购后，还需要进行并购整合。在这个过程中，并购企业面临财务整合风险。在并购整合过程中，财务风险主要表现为两个方面：一是由于外部环境的复杂性和不确定性，导致决策者失误性决策而给并购企业造成财务损失的可能性。二是由于企业内部财务组织的差异，或者财务运作的缺陷，而导致并购企业发生财务损失的可能性。

二、案例分析

(一)并购背景

联想集团，全称联想集团有限公司，是中国目前最大的IT企业。其主要因为是生产和销售台式电脑、笔记本、手机、服务器和外设产品等。联想集团目前年产量约500万台，员工总数一万余人，1994年在香港联合交易所上市，总市值为202亿港元。

IBM，世界上最大的信息工业跨国公司，个人电脑事业部主要从事笔记本、台式计算机、服务器、外设等产品的生产和销售，约有9500名员工。在IBM总销售额中，个人电脑事业部的销售额约占10%。在全球PC市场上，IBM以5.2%的市场占有率排在戴尔和惠普之后，位居第三。尽管如此，IBM个人电脑事业部的利润连续亏损，给IBM利润造成了很大的影响。基于此，IBM打算在全球范围内寻找合作伙伴，希望能够妥善处理其个人电脑业务。

与此同时，联想面临着戴尔、惠普全球最大的两个厂商及国内众多中小品牌的激烈竞争，营业额、利润的停滞不前，严重困扰着一直追求发展的联想管理层。出于联想自身发展战略的需要、国际化战略的需要以及追求巨大的协同效应等方面的考虑，联想决定收购IBM个人电脑事业部。

(二)并购要点

2004年12月8日，联想宣布以12.5亿美元收购IBM的全球台式机业务和笔记本业务（personal computer division， PCD），打造全球第三大PC企业。本文拟结合联想此次并购案例，分析其并购活动中的财务风险。根据收购交易条款，联想支付给IBM的收购金额为12.5亿美元，其中包括现金6.5亿美元，股权转让6亿美元，另外还需承担IBM5亿美元债务。联想PC的合并年收入将达约130亿美元，年销售PC约为1400万台。IBM与联想将结成独特的营销与服务联盟，联想的PC将通过IBM遍布世界的分销网络进行销售。新联想将成为IBM首选的个人电脑供应商，而IBM也将继续为中小型企业客户提供各种端到端的集成IT解决方案。

(三)并购财务风险分析

1、目标企业价值评估风险分析

本文通过网上查阅，收集了2004年美国IT业八家大公司的市盈率，根据ValueLine网站给出的数据，联想并购IBM个人电脑业务的收益大概是5.26+10+2=17.26亿美元的价值，而联想为此付出了17.5亿美元的成本。由此可见，联想在并购过程中并没有过高估计IBM个人电脑业务的价值。

2、融资风险分析

联想收购IBMPC业务所采取的支付方式是混合支付方式，收购的实际交易金额中有6.5亿美元是现金支付，另外6亿美元是股权转让，还有5亿美元债务承担。根据与IBM签订了的协议，联想从2005年第二季度起，支付给IBM服务费用7.05亿美元，分为2.85亿美元，2.23亿美元和1.97亿美元三次支付。收购完成半年之后，联想引入GeneralAtlantic、美国新桥投资集团及德克萨斯太平洋集团等投资公司3.5亿美元的战略投资，之后联想集团斥资1.52亿美元回购此前向IBM发行的4.357亿股超额无投票权股份，IBM在联想的持股量，由18.9%下降到13.4%。回购股份未影响公司财政状况，融资风险成功化解，联想和IBM实现双赢。

3、运营整合风险分析

跨国并购的七七定律认为，70%的并购没有实现期望的商业价值，其中70%的并购失败于并购后的文化整合。联想并购IBM个人电脑业务后也面临着文化整合的巨大风险。新联想采取了一些措施，确保公司国际化的顺利进行，比如留任了IBM的PCD总经理；总部迁往美国纽约；规范新公司内部沟通的国际语言等。在人事政策方面，维持“一企两薪制”，原IBM员工的薪酬在3年内不变，留住企业关键人才；在经销商和客户方面，联想展开了与IBM个人电脑事业部的经销商和客户的深度交流。想方设法保留了IBMPCD的渠道和客户。从目前的情况看，联想并购后在整合风险的防范和管理上是比较成功的，尤其是文化方面的整合。

三、企业并购财务风险度量模型应用

根据模糊决策方法，建立企业并购财务风险等级评价模型：B=A・R

其中B为评估风险最终得数，R为风险等级评估矩阵，A为权重矩阵。R=[X,Y,Z]T，A=[ax，ay，az]，ax，ay，az分别为X,Y,Z的权重，且ax+ay+az=1。

针对联想并购行为，运用该财务风险度量模型评价指标体系进行财务风险分析，经20位专家对此次并购活动财务风险进行评估，根据德尔菲法确定指标和权重数据，可知：

X=AX・［X1，X2，X3］T＝3.3325

Y=AY・［Y1，Y2，Y3］T＝＝2.7275

Z=AZ・［Z1，Z2，Z3］T＝［0.35,0.35,0.3］・［2.8,2.75,2.7］T＝2.7525

R=[X,Y,Z]T＝［3.3325,2.7275,2.7572］T，A=［ax，ay，az］＝［0.4,0.3,0.3］

B=A・R≈2.98

通过度量模型可以得出结论，联想并购财务风险等级为2.98，属于一般风险。通过二级评判指标向量进一步深入分析可知：该次并购活动，融资风险和整合风险属于一般风险，目标企业定价风险高于一般风险为3.33。导致目标定价风险偏高的主要因素是利润预测和贴现系数的选择。同时，虽然融资风险整体一般，但是从分析过程可以看出决定其大小的指标中资本结构的合理性风险较其它两项风险明显偏大。综合以上分析结果，企业可以有针对性地在此次并购中产生风险较大的利润预测、贴现系数选择和资本结构合理性确定三方面，采取有效对策规避风险。

结束语

并购是资本运营的一种重要手段，在现代企业扩张中扮演着越来越重要的角色。无论是在国外，还是在国内都得到了广泛运用。但是我们必须看到，并购过程中也可能隐藏着巨大的财务风险。企业并购中必须对此问题高度重视并审慎分析，采取合理途径稳妥解决。我国目前对企业并购过程中的财务风险的研究并不深入，不利于我国企业在世界并购浪潮中获取核心竞争力，不利于我国国民经济和国有资产的优化。我国已经融入世界经济的浪潮，对企业并购中的财务风险加以重视，对保证并购活动的顺利开展，提高我国企业并购效率，意义深远。

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