上市公司之间的并购范文

导语：如何才能写好一篇上市公司之间的并购，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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由于历史原因，我国证券市场从一开始就背负了许多非市场功能。同时由于制度建设的落后，地方政府和企业出于利益冲动，纷纷争夺上市资源，一时间上市公司鱼目混珠、泥沙俱下。

目前上市公司存在的问题首先是内部治理结构差，规模小，抵抗市场风险的能力弱。同时，同质竞争也非常严重，目前深沪两市有医药生物企业96家，钢铁企业30家。别说是上市公司，就是整个中国也不需要那么多医药企业和钢铁企业。众多舢板在小河沟里互相冲撞，永远无法到大江大海去闯荡。

其次是上市公司赢利能力差。我国上市公司2004年平均净利润率是5.04%，2005年为3.98%，比银行同期贷款利率还低。这说明募集资金并没有流向赢利能力强的企业，资源没有得到优化配置。

再次是上市公司缺乏长期战略规划，自主创新能力不强，缺乏核心竞争力，只能获取低端加工利润。去年全球申请的专利数量为134073项，其中美国申请的专利为45049项，占全球总量的33.6%；而中国去年申请的专利为4747项，仅为美国的10.54%。

应鼓励上市公司并购

历史原因造成的失误只能通过现实努力进行弥补。除了建立完善多层次的资本市场体系和良好的退出机制，最重要的是要充分利用证券市场这个平台，积极鼓励、推动公司并购，重新优化配置资源，使中国证券市场和上市公司都能得到健康发展。

企业并购是指一家公司并购另一家或多家公司，并购方继续保留法人地位，被并购方法人地位消失。企业并购的实质是一种产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移。

公司并购是资源重新优化配置的重要手段。而证券市场是并购的最好场所和最重要的平台。证券市场是严格按照“三公”原则建立的交易场所，信息透明、交易公平，无论是上市公司间相互收购，还是非上市公司收购上市公司抑或上市公司收购非上市公司，都可以通过这个平台进行，可以在最大限度上减少幕后交易，引导公司并购健康发展。

在中国证监会5月22日宣布的《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》中，监管部门对上市公司收购活动的监管方式发生了两个重要变化：一是从监管部门直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；二是从完全依靠监管部门事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。

股改提升上市公司质量

证券市场的基础是上市公司，如果上市公司质量不好，就会失去对投资者的吸引，使证券市场功能逐渐退化。所以，要加强上市公司治理。只有上市公司内部治理理顺，整个证券市场的基本面才可能得以改变。但上市公司治理存在的问题如此普遍和恶劣，想在短时期内通过制度约束和内部激励来改变不太可能。市场淘汰是最有效且最符合市场原则的手段，而市场淘汰除退出机制外最关键的方法就是公司并购。

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一、引言

2005年股权分置改革之后，公司并购在我国证券市场如潮似涌地兴起，成为资产重组的一大亮点。公司并购是市场经济下产权自由交易和资本自由流动的表现形式，是商品经济发展的必然产物。在西方资本主义国家经济活动中，并购重组屡见不鲜，许多大型跨国集团和大型企业的发展历程就是一部并购史。1993年，“宝延事件”的发生揭开了我国上市公司并购的序幕。随后，我国资本市场并购活动开始活跃起来。公司并购的目标就是通过并购协同整合来改进财务绩效，即增强公司的市场竞争力。

作为一种经济现象，全球范围内公司并购已有一百余年的历史，经历过6次并购浪潮。被国际投资银行界认为始于2004年的第6次并购浪潮，在2006年达到顶峰，全球并购总额达4万亿美元。2006年以来，国际并购市场上波澜起伏，必和必拓以1 736亿美元收购力拓，微软以466亿美元收购雅虎，汤姆森以170亿美元收购路透集团。同样，我国证券市场上公司并购的大鳄事件也屡见不鲜。

协同效应理论是公司并购的基础理论，认为公司之间的并购对于整个社会发展而言是有益的，能够体现于运营效率的改进上，即两个公司并购后的总产值比并购前的总产值之和要高。协同效应体现于技术协同效应、经营协同效应、市场协同效应、客户协同效应、人力资源协同效应、财务协同效应和管理协同效应诸多方面。其中，经营协同效应来源于规模经济和范围经济，即并购可以扩大企业的生产规模，达到规模经济的最佳生产范围，从而降低生产成本。财务协同效应主要是公司在并购后可以取得较低成本的内部融资和外部融资。管理协同效应来源于管理能力层次不同的企业合并后所带来的管理机制的改善。

随着我国证券市场公司并购的蓬勃展开，相关的理论研究也稳步推进，研究成效斐然。周斌、王文举（2005）分析了我国上市公司并购非上市公司的合作博弈过程，认为西方传统的并购理论无法解释中国上市公司的并购现象，国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式、审批制和额度制相结合的股票发行制度造就了上市公司和地方政府之间的博弈关系。徐维兰、崔国平（2008）在假设中国证券市场有效的前提下实证性地研究了上市公司的并购绩效，并购事件包括购买股权、无偿划拨、母公司改造和司法裁定四种，提出了改进和完善上市公司并购绩效的建议，特别强调避免政府强行撮合。黄本多、干胜道（2009）研究了我国上市公司自由现金流量、并购溢价和并购绩效之间的相关性，发现对高自由现金流量和低成长性上市公司而言，支付过高的并购溢价是导致并购绩效不理想的直接原因。舒绍敏、杨安华、唐英凯（2009）采用事件研究法分析了中国上市公司并购的短期价值效应，发现我国证券市场的并购事件具有短期投机价值，但投资者经验的丰富、监管的加强和证券市场的不景气阻碍了并购事件投机价值效应的发挥。肇启伟、唐英凯、杨安华（2009）认为企业核心竞争力的成长无非是内部研发和外部并购两种方式，分析了上市公司并购的长期价值效应，发现公司并购对公司绩效存在着明显的促进作用。黄兴孪、沈维涛（2009）基于我国证券市场上公司并购行为研究了政府干预对并购绩效的影响，发现中央控制类型的公司并购绩效显著高于地方政府控制的公司，且我国上市公司的并购行为存在着很大的炒作性，不是市场自然发展的结果。

以上的研究从并购博弈、并购方式、并购溢价、投机价值、并购政策和政府行为等视角研究了并购绩效问题，涉及公司并购的各个方面，但是未能从整个并购流程的战略层面来解析公司并购的机理，存在着理论的狭隘性。因此，并购战略规划、协同整合和财务绩效的相关性研究对于公司并购机制的完善具有一定的研究价值。

二、研究模型的构建

（一）基础理论分析

公司并购一般分为三个连续的阶段：并购规划、并购交易和并购整合，然后才能产生并购绩效。并购规划是对并购可行性及其具体的操作环节进行详细的规划，对于并购的成功起着决定性的作用，一般由董事会和经理层联合实施，经监事会审核和大股东首肯，再由股东大会批准，然后在董事会的监督下由经理层执行。并购交易是按照并购规划的方案选择合适的并购方式对目标公司进行收购，签订收购协议并支付收购酬金。并购整合是指对并购后的购并双方的业务流程和管理流程进行整合，使之发挥更大的作用。并购整合对并购的最终成败至关重要，并购行为并不中止于并购交易，而是以并购交易为起点，进入关键性的并购整合时期。如果并购整合失败，并购战略就是彻底失败。

基于协同效应的原理，对于我国制造类上市公司而言，并购整合分为生产协同整合、技术协同整合、内控协同整合和营销协同整合四种形式。生产协同整合是指并购双方在生产领域的整合，目的在于提高并购后公司的生产能力。技术协同整合是指并购双方在技术领域的整合，目的在于提高并购后公司的技术开发能力。内控协同整合是指并购双方在内部控制与管理领域的整合，目的在于提高并购后公司的内部控制能力。营销协同整合是指并购双方在产品营销领域的整合，目的在于提高并购后公司的市场营销能力。在并购交易完成后，并购战略便进入了并购整合阶段。

如果并购整合成功，或者在多个方面的整合获得成功，则并购后的公司会产生卓著的财务绩效，获取并购利润；反之，如果并购整合失败，并购后的公司不仅有可能返回原先的运营状态，甚至发生不可逆转的衰退。也就是说，在并购规划的指导下，并购整合的成效对并购绩效的成长起着直接的驱动作用。

（二）研究假设的提出

1.并购战略规划对并购协同整合的促进效应分析

并购战略规划必须对并购整合中的各个环节进行详细的预测、设计和筹划，以减少并购整合的成本，避免整合中的突发性事件的不利影响。在整个并购过程中，并购交易仅是一种形式，一种从并购规划过渡到并购整合的形式，这是从管理学视角对并购的理解。西方证券市场并购绩效显著优于我国沪深证券市场，一个值得关注的因素是其并购规划的有效性较高，对整合阶段的生产整合、技术整合、内控整合和营销整合都进行了极为细致的规划，深入地分析了每一个环节的可行性。反观我国公司并购行为，并购规划草率从事，甚至与并购交易同步进行，对并购整合缺乏整体的思考，很难取得卓著的并购成效。根据以上分析，可以提出如下研究假设：

H1a：上市公司并购战略规划的有效性促进了生产协同整合的有效性。

H1b：上市公司并购战略规划的有效性促进了技术协同整合的有效性。

H1c：上市公司并购战略规划的有效性促进了内控协同整合的有效性。

H1d：上市公司并购战略规划的有效性促进了营销协同整合的有效性。

2.并购协同整合对财务绩效的促进效应分析

并购整合是并购双方在人员、设备、思想、技术、生产、营销等方面的全面整合，一般要历经数年时间。并购公司对目标公司并购的主要意图是多种多样的，或者专注于对方的优质客户，或者专注于对方的优秀研发团队，或者专注于对方先进的生产设备，重点领域的整合尽管是必要的，但是辅助领域的整合也是必要的。并购整合是一个名副其实的、彻头彻尾的、相互制约的系统工程。财务绩效是卓越的并购整合的直接效果，不过，这种效果一般在并购后数年内显现出来，但显现的时间也不能太长，否则表明并购整合已失去时效。根据以上分析，可以提出如下研究假设：

H2a：上市公司生产协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。

H2b：上市公司技术协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。

H2c：上市公司内控协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。

H2d：上市公司营销协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。

（三）研究模型的构建

本研究拟以结构方程模型（SEM）对研究假设进行检验。结构方程模型可以检验多变量之间的复杂关系，允许调查数据存在误差项。基于研究假设和SEM的原理，可以构建研究模型如图1所示。

三、模型检验

（一）要素分解

并购战略规划要素分解为4个指标：（1）并购规划具有前瞻性，能够较为准确地预测并购过程中出现的问题；（2）并购规划具有系统性，能够较好地兼顾各种并购影响因素；（3）并购规划具有民主性，由董事会、监事会和经理层在较为严肃和融洽的环境下多次协商而成；（4）并购规划具有灵活性，能够灵活地应付和处理并购过程中出现的突发性问题。

生产协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方生产人员之间高度融合；（2）并购双方的生产设备高度融合；（3）并购双方的生产工艺、技能和诀窍高度融合。技术协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方技术人员之间高度融合；（2）并购双方技术创新的思维、模式和理念高度融合；（3）并购双方技术开发的经验、技能和诀窍高度融合。内控协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方的财务机制高度融合；（2）并购双方的内部稽核与审计机制高度融合；（3）并购双方的监督机制高度融合。营销协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方营销人员高度融合；（2）并购双方营销渠道高度融合；（3）并购双方的营销理念、思想和文化高度融合。

财务绩效整合要素分解为4个指标：（1）并购后公司的净资产显著增长；（2）并购后公司净资产收益率显著增长；（3）并购后公司的每股盈利显著增长；（4）并购后公司的市盈率显著增长。

（二）数据收集

本研究以我国沪深证券市场制造类A股上市公司并购事件为样本研究对象，数据收集方法是李克特7点量表法。在数据收集之前，根据要素分解的内容设计了包含18个题项的调查问卷，对发生并购事件的上市公司进行访谈。为了确保对并购规划和整合绩效具有清晰的延迟性认识，本研究的并购事件均取自2010年之前发生的事件。本次数据调查自2013年3月3日起，至2013年6月19日止，历时107天，获取有效样本100份，包括汽车、医药、塑料等行业，可以代表我国制造业的整体概况。访谈对象主要为公司董事会、监事会和经理层的关键人员，由六个访谈小组分别完成，因而调查数据具有较高的可靠性。特别注意的是：对于并购战略规划，主要调查并购三年前的有效性；对于并购协同整合，主要调查并购以来三年中的过程有效性；对于财务绩效，主要调查并购后三年后的现状。

（三）模型检验

基于获取的100份A股制造类上市公司的有效样本数据，采用SPSS 11.5和LISREL 8.7软件对研究模型进行全模型检验，得外源变量对内生变量的效应矩阵（г）如表1所示。

根据表1的内容可知，假设H1a、H1b、H1d、H2a、H2d通过了检验，而假设H1c、H2b、H2c没有通过检验。在全模型检验过程中，同时得到拟合指数列表（如表2所示）。

根据拟合指数列表可知，研究模型的拟合效果较好。限于篇幅，其他检验结果略去。

四、结论

根据模型的检验结果，结合我国制造类上市公司并购的调查，可以得到如下结论：

1.基于并购战略规划的视角来看：并购战略规划对生产协同整合、技术协同整合和营销协同整合都产生了显著的促进作用，而对内部控制协同整合没有产生实质性的促进功能。事实上，在并购双方的整合过程中，生产整合是初级的整合，营销整合是中级的整合，技术整合是高级的整合，而内部控制整合才是最高境界的整合。由此看来，我国制造类上市公司并购整合尚未进入最佳状态，有待深化内涵。

2.基于财务绩效改进的视角来看：生产协同整合和营销协同整合对财务绩效的成长起着直接的驱动作用，而技术协同整合和内控协同整合对财务绩效的成长缺乏驱动功能。可见，在技术类上市公司并购过程中，财务业务的增长主要源于生产和营销领域的整合。尽管在并购战略规划下技术协同整合已取得了明显的成效，但并未转化为现实的财务绩效，即没有转化为现实的技术生产力。

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一、引言

当前的发展改革环境下，市场竞争日益激烈，一直以来，并购资金都是制约上市公司进行并购活动主要因素，这很大一部分原因在于我国融资项目的形式过于单一，而且缺乏相应的机制做引导，在融资具体运作上不能规范操作，从而造成融资中较多问题的出现。上市公司并购融资利益和风险共存，因此，需要企业主们正确运用融资途径，在适合中国市场经济体制下，实现企业规模和实力上的提升。

二、上市公司并购融资的概念和方法

（一）上市公司并购融资的概念

融资简单来说是指资金持有者和资金需求者之间的一种货币流通方式，并购融资则指的是企业在并购过程中，一方公司购买产权，另一方公司从中获取资金的过程，因此并购融资和其他一般融资相比，并购融资所涉及和产生的融资金额较大，一般融资模式只是通过资金发生关系，而并购融资因为有股权购买加入，需要对企业资本结构和公司管理进行考察，在并购融资的过程中，对资金总的需求量进行详细预测，然后才能采用一条最为实用的融资渠道和支付手段，为确保企业资金的合理分配，需要对并购融资事先做好详实的计划。

（二）上市公司并购融资的方法

上市公司在并购融资上具有很多种形式的融资方式，在进行并购融资之前，上市公司需要首先做出融资计划，结合企业自身发展和经营状况，对可利用的资源进行全面综合考虑，为上市公司并购融资提供重要的决策依据。根据并购融资的资金来源不同，并购融资可以笼统地分为两大类：

第一，内源融资，内源融资是指上市公司并购资金主要来自于公司内部，或者是通过内部人员进行资金筹备，由于上市公司并购融资涉及的资金金额相对较大，单从内部筹备的资金具有很大的局限性，而上市公司本身的现金流和企业的经营盈利也很有限，不能满足并购所需要的资金来源，所以内源融资在上市公司并购融资上运用的不是特?e广泛。

第二，外源融资，相对于内源融资来说，外源融资有着多元化资金来源渠道，如：银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企业之间的商业信用、融资租赁在一定意义上说也属于外源融资的范围。但总体分类主要能分成直接融资方式和间接融资方式。上市公司通过企业以外的经济体展开资金筹备，是上市公司在并购融资上的首选。企业通过外源融资的方式解决资金困难，能够很大程度上刺激企业自身的经营效率提升，从而达到扩大企业规模和增加收益的目的。另一方面，在上市公司外源融资渠道的利用下，能够很好地发挥企业财务的支配能力，增强企业的竞争优势和抗击风险的能力。

二、我国上市公司并购融资的现状

目前，我国上市公司并购融资主要通过外源融资作为缓解资金紧张的局势，由于并购融资对资金的需求相对较大，一般上市公司仅仅依靠内部资金积累无法完成并购融资的任务，所以，内源融资形式在并购融资工具上一般不做考虑。而在外源融资过程中，银行贷款以及股权转让的方式运用的比较多，针对上市公司自身的经营状况和发展前景，企业通常会优先选择增发新股的方式来解决资金问题，然后才考虑商业银行贷款。

在一些上市公司并购融资工具选择上，通过配股融资是上市公司的一个选择，配股融资形式主要指向原股东配售股票，而不涉及新老股东的利益。目前我国上市公司很多都存在国有股，配股筹资容易导致大股东向小股东圈钱的情况，我国现阶段主要存在的配股筹资，很大程度上是由于之前股票发行制度形成的。一直以来，配股筹资都是我国上市公司最主要的融资手段，甚至很长一段时间也是我国唯一的融资方式，在为我国企业的融资方面发挥过很大的作用，但是，随着市场经济对企业的影响越来越大，配股融资渐渐显现出一些操作上的弊端，在市场调控下，也逐渐失去了主导地位。

增发新股作为上市公司并购融资的新型重要的融资方式，在企业并购融资上具有很大的优势。首先，增发新股受原有总股的影响较小，在筹备资金能力上，比配股融资要强，能为上市公司筹备更多的资金，加上近年来，我国对增发新股实行越来越开放的态度，使得增发新股的融资方式得到了广大上市公司的青睐。

除了上述两种融资模式外，商业银行贷款也是上市公司并购融资的途径之一。我国现有规定，企业用于投资的资金，也可以运用于企业并购，其中包括国家批准发行的债券、股票，上市公司借此筹集到的资金，还有用于投资的银行贷款以及企业经营的利润。因此，银行贷款也是企业并购融资资金的来源，在很多股权转让中，有很多是以商业银行贷款为主的债务融资方式，这一融资方式的开设，为我国上市公司在并购融资道路上增加了一种新的融资工具，具有很重要的参考意义。

四、我国上市公司并购融资的问题分析

（一）并购融资法律没有完善化

经济的发展也增加了我国上市公司并购融资的需求，但是出于我国法律法规的限制，加上受市场经济的制约，上市公司在并购融资过程中出现了诸多问题，例如，有的企业通过正规途径无法获得相应的融资需要，只能借助相关的融资模式，这就容易导致不正当的融资手段出现，而我国在相关方面的法律法规又缺少有效的监管力度，造成在很多融资领域出现法律辐射不到的空白，这也正好为一些企业在并购融资上提供了一些特殊的方式，长此以往，导致融资领域在具体操作上会出现很多不规范的行为，造成原本相对有序的融资环境发生紊乱。

（二）并购融资的形式单一

现阶段我国上市公司并购融资面临的问题之一是融资渠道太过单一，上市公司在考虑公司并购之前，首先需要对资金做筹备工作，这就需要上市公司首先分析出可能的融资方式，才能有筛选的空间，在国外，尤其是一些发达国家，由于融资环境相对成熟，渠道来源充足，而且比较有保障，上市公司可以根据企业自身的经营发展状况提前预判所能承受的风险，然后对具体的融资规则方式做出规划，最后落实到位。然而，我国上市公司在进行并购融资时，企业能够选择的融资方式往往存在很大的局限性，这也不是因为我国融资缺少相应的融资环境和融资工具，主要是因为在实际应用上，具有实用性的融资手段不多，且主要依靠股票发行和银行贷款两种形式，导致上市公司在并购融资过程中融资成本升高，另一方面，由于企业融资方式单一性，造成上市公司在融资上的风险增高，严重还会导致企业破产，甚至倒闭。

（三）公司治理不科学

从我国当前的上市公司股权结构的特征就能够看到，非流通股的比例相对比较高，股权比较集中，国有股一股独大的现象比较突出。高层管理人员的持股比例相对比较小。上市公司的内部治理的机制方面还存在着诸多问题，主要体现在股东控制权的残缺方面，董事会和监事会的职能残缺问题比较突出，内部人的控制较为明显。独立董事不独立以及和监事会职权划分没有明确化，经营管理者激励机制没有完善等。

五、上市公司并购融资的具体建议

（一）构建完善的法律体系

相关立法部门加强对上市公司并购融资领域的法律管控，使市场尽快进入正常秩序状态中。打造良好的并购融资环境，首先需要银行放宽用于并购的资金限制，在国外，商业银行贷款是企业重要的并购资金来源，而我国银行为了减少贷款所带来的风险，很大一部分银行贷款不能用于并购，针对这一点，国家应该给商业银行一些建议，在通过审查企业财务状况的情况下，对财务良好，信用度高的企业，可适当放宽在并购融资上的限制。除了银行贷款上放宽限制外，企业债券上也应该适当做出调整，随着企业债券融资在上市公司并?融资中的作用越来越大，我国现行法律对这方面的限制却越来越严格。从我国现已颁布的法律管理条例来看，国家控制了企业债券不能进行并购融资，但是从我国现阶段上市公司并购融资资金来源困难的现象着手，国家应该放宽对企业债券资金的去向的约束。

（二）拓宽并购融资的渠道

从多方面实施科学措施，加强对上市公司的并购融资渠道的拓宽，以及市场规则的完善化。对上市以及发行股票实施真正的核准制。严格实施会计准则以及会计制度，对企业经营绩效考核指标的体系要结合实际发展需求进行优化，充分重视对会计信息的披露制度的完善实施。对以利润为中心的效益会计核算体系加以完善化，按照标准规范中介机构的行为。充分重视对债券市场的进一步发展，支持债券融资，并要结合实际对公司债券的发行以及交易信息披露进行完善化，统一互联债券市场。

（三）加强对公司治理结构优化

上市公司并购融资的进一步发展，就要充分重视对公司治理结构的完善化，要注重对职业经理人以及企业家市场进行培育以及完善。充分重视对股权分置的问题及时解决，对股份全流通的发展积极推进。并能对上市公司内部治理机制结合实际进行完善化，对独立董事选任机制的改革要加强，从而形成完好的独立董事提名制度，并能将强制性累计投票制度加以引进。合理化界定独立董事以及董事会职权，进一步强化经理人行为的激励约束机制等。从这些层面得到了重视，对公司治理的结构优化就能发挥积极作用。

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摘要：本文简要的回顾了国内外关于企业连续并购相关的研究成果，对研究内容进行了总结和评述。在此基础上，提出了未来的研究方向。

关键词：连续并购；过度自信；并购绩效

并购是企业增强竞争优势、资本市场优化资源配置的一种重要途径，在学术界，并购也一直是国内外战略管理和公司金融领域的研究热点之一。伴随着并购情况发生次数增加和发生频率的提高，上市公司进行连续并购的现象也在逐渐增多。从目前的研究方向来看，主要关注的重点是连续并购的一些因素如连续并购的频率、连续并购主并企业之间的关系等因素对连续并购绩效的影响。本文将对国内外学者关于连续并购的研究进行总结和评述。

一、国外学者对连续并购研究综述

根据对国外学者连续并购已有相关文献的整理和总结，发现对连续并购及非单次并购的研究主要分为两个阶段：第一阶段是在上世纪80年代，文献集中与并购计划公告（Acquisition Programs）与并购公告反应之间的关系；第二个阶段是从本世纪初至今，国外的学者对非单次并购绩效的绩效递减这一现象进行了详细的研究。在两个阶段中，相关的研究对象也并不相同：在第一个阶段，通常将整个并购计划作为一个整体；在第二个阶段，研究的对象则是主并企业进行多次并购时中的每一次并购活动。

1.上市公司连续并购公告效应研究阶段

在本阶段，学者的研究重点主要是并购计划（Acquisition Program）公告所产生的效应，即当主并企业宣布吱声的并购计划所包含的多起并购时市场的反应。Schipper和Thompson（1983）[]是本阶段研究的代表人物，以1952年-1968年的55家公布并购计划的集团企业为样本进行研究。研究结果表明当主并企业自身会并购计划时，其并购计划公告的公布会使企业获得显著的正向异常收益。股票市场对主并企业并购的反应在并购计划公告后的一段时间内已基本全部实现。

以此为基础，Asquith和Bruner（1983）等学者对并购计划公告反应又进行了深层次的研究。选取1955-1979年这25年间的数据为样本进行了研究。研究结果表明，进行4次并购的主并企业其每次并购后21天的时间内，都可以获得显著为正的并购计划公告效应；主被并企业之间的相对规模会对并购公告反应产生正向的影响；当并购成功时，并购计划公告期内的公告正向效应也越大。文章的研究结果支持了主并企业在并购时追求效益最大化的假说。

在此之后，Malatesta、Paul 和Thompson（1985）建立了一个针对部分预期事件的股票价格反应模型，模型用来估计频繁并购的主并企业其并购公告的价值。最后，使用30个频繁并购的样本进行研究，结果表明做出并购计划公告会使企业产生正向的公告效应，并且其后续的各次并购中也会取得正向的市场反应。

这些早期的研究主要集中与并购计划公告时的市场反应，表明在市场中存在着同一个主并企业一定的时间内多次并购事件发生的现象。但是，这些研究关于并购计划公告时的市场反应究竟为正还是为负，也并没有得到一致的结论。

2.上市公司连续并购及非单次并购财富效应研究阶段

与第一个阶段的研究结果不同，本阶段的研究者发现进行多次并购时并购的财富效应递减。针对这一现象，众多的学者采用不同的国家和不同时间段的样本对其并购财富效应展开了研究。

Fuller（2002）以1990-2000年的美国企业为研究对象，将此段时间内3年间不少于5次并购的企业定义为多次并购（Many Acquisitions）企业，采用事件研究法中的市场调整模型，以5天（-2，2）为窗口期来测量并购绩效。研究结果表明：多次并购的企业其并购的财富效应递减。Fuller（2002）的研究首次提出了多次并购的概念，并对其进行了明确的定义，同时也使多次并购时财富效应递减这种现象引起了学术界的重视。之后的学者Billett和Qian（2005）、Aktas（）等将研究重心从上市公司层面落实到该公司CEO层面上和组织学习效应上。在构建模型时都研究了管理层和组织学习效应对连续并购绩效的影响。

二、国内学者对连续并购研究综述

目前国内学者对于上市公司连续并购的研究还处于起步阶段，韩立岩（2007）对上市公司的并购绩效与该次并购前五年内的并购次数之间的关系进行了实证研究，发现二者的关系并不是线性的；周爱香（2008）应用熵理论论述上市公司的并购行为，解释上市公司的并购动机。

吴超鹏（2008）对管理者过度自信和组织学习效应与并购绩效之间的关系进行了探讨；苏卫东（2011）运用生产分析中的Cox比例风险模型，对连续并购的时间间隔特征和它的影响因素展开了研究。谢玲红（2011）则以2000-2007年间1154家上市公司的3578次并购事件为样本，研究结果表明无论管理者是理性的还是过度自信的，并购的时间间隔都在随着并购次序的上升逐渐下降。毛雅娟（2011）采用经验研究法，对并购贷款的特殊风险来源以及并购方高管动机的角度展开了研究。从以上文献可以看出，我国对连续并购的研究还处于起始阶段，未来的研究空间还有很大。

三、结语

通过对国内外关于连续并购及非单次并购的相关研究成果和文献的梳理与归纳，众多学者对连续并购的研究方向和内容主要集中在一下两个方面：1.管理者过度自信。研究者从管理者的特征出发，研究了其过度自信与连续并购绩效之间的关系。2.组织学习效应。从组织学习效应出发，讨论了是否进行充分学习对并购绩效的影响。未来可从影响连续并购的其他因素做进一步研究。（作者单位：中南大学商学院）

参考文献：

[1]毛雅娟. 并购方高管动机与并购贷款的特殊风险控制――来自连续并购现象的经验研究[J]. 金融理论与实践， 2011 （1）： 61-65.

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摘要：本文以深沪两市2009―2010年间发生兼并并且股权高度集中的上市公司为样本，实证分析股权结构与短期兼并绩效的相关性。研究发现：在股权结构高度集中的情况下，第一大股东持股比例与短期兼并绩效呈正相关；控股股东的国有股属性与短期兼并绩效呈负相关，但并不显著；股权制衡度与短期兼并绩效呈正相关，但并不显著；管理层持股比例与短期兼并绩效呈正相关。

关键词：上市公司 股权结构 短期兼并绩效

008年金融危机的爆发，使得全球需求结构发生重大变化，并引发了许多企业倒闭，同时我国传统经济发展方式的“软肋”尽显。在此背景下，我国陆续出台了鼓励企业间兼并重组的政策，由此迎来了国内新的兼并。兼并作为转变经济发展方式、推动产业结构优化升级的重要途径，为企业更好的成长提供了良机。股权结构作为公司治理的核心部分，对于企业的兼并收购决策有重大的影响，不合理的股权结构很有可能直接影响兼并交易质量，因此研究股权结构对企业兼并绩效的影响，进一步了解股权结构在兼并绩效中所起的作用，对于优化我国股权结构，提高企业兼并绩效具有重要意义。

一、文献回顾

国内关于股权结构与并购绩效的实证研究，主要集中于第一大股东持股比例、控股股东属性、股权制衡度以及管理层持股等四个方面对并购绩效的影响，但是并未得到统一的结论。

关于第一大股东持股比例与并购绩效的研究，存在两种相反的结论。冯根福、吴林江（2001）分析检验1994―1998年间我国上市公司的兼并绩效，发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民、曾昭灶（2004），潘杰、唐元虎（2005），许艳芳、文旷宇（2009）研究也得出了同样的结论。然而，刘大志（2010）以沪深两市2003―2004年40家上市公司为样本，研究发现第一大股东持股比例与并购绩效负相关。李君（2007），胥朝阳、黄晶（2010）的研究也表明二者负相关。

关于控股股东国有属性对兼并绩效的影响研究，多数研究结论表明国有控股性质对并购绩效具有负效应。李心丹等（2003）采用数据包络法（DEA），以发生并购的103家上市公司为样本，研究发现国有的集中控股对企业并购绩效产生负面影响，法人股控股的企业在并购后绩效提高较快。李继志、唐英（2008）以2003年发生并购的上市公司为样本，发现非国有控股公司的并购绩效优于国有控股公司。但是，潘颖等（2010）以2005年发生并购的上市公司为样本，发现控股股东性质对并购绩效并无显著影响。

关于股权制衡度对并购绩效影响的研究，研究结论基本一致。欧阳陆伟、袁险峰等（2011），王琳、张睿（2006）等研究表明股权制衡度与并购绩效呈正相关性。蒋弘、刘星（2012）有了进一步的研究，其以2005―2007年发生并购的上市公司为样本，实证结果也表明公司的股权制衡程度与并购绩效存在正相关关系，并且在经历一段时间后股权结构仍对并购绩效有较强的影响力，但是当公司的第一、二大股东性质相同时，股权制衡就会难以发挥作用。

关于管理层持股对并购绩效影响的研究，结论反差较大。李善民（2002）以1999―2000年主并上市公司为样本，实证研究发现管理层持股比例与并购绩效负相关。但是，李善民、朱滔（2005）实证检验得到了相反的结论。李善民（2009）以1999―2007年上市公司的并购事件为样本，发现管理层持股在一定程度上缓解其谋取私有利益而毁损股东价值的并购行为，有利于并购绩效的提升。

国内学者研究结论存在较大的差异性，可能主要由于样本数据的选取与处理，以及并购绩效的衡量方法不同所致。由于长期绩效数据需要的时间跨度较长，本文主要研究短期兼并绩效。本文选取2009―2010年发生兼并并且股权高度集中的上市公司为样本，选用净资产收益率衡量上市公司的经营绩效，并用兼并当年相对于兼并上年的净资产收益率的增长率来衡量短期兼并绩效，然后运用多元线性回归，检验在股权高度集中情况下，股权结构与短期兼并绩效的相关性。

二、股权结构与短期兼并绩效的实证研究

（一）研究假设

1.第一大股东持股比例对兼并绩效的影响。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。本文用第一大股东持股比例衡量公司股东持股的集中度。关于第一大股东持股对绩效的影响研究有侵犯假设与监管假设两种理论。Pound（1988）提出的侵占假设认为，控股股东与外部小股东的利益并不一致，二者之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能会牺牲其他股东的利益来追求自身利益。监管假设则与侵犯假设观点相反，其认为第一大股东由于不直接经营管理公司，因而他们就有动机去影响和监督管理者，以确保自身的利益。Sheifer（1986）认为，大股东增加持股比例会减少冲突，并可以从公司绩效的改善中获得更多的监督收益，从而激励了大股东对管理者的监督，抑制管理者的机会主义行为。潘杰、唐元虎（2005）研究表明第一大股东比例超过30%的公司，其股权集中度与并购绩效呈正相关关系。

因此提出假设1：在股权高度集中的情况下，第一大股东持股比例与公司短期兼并绩效呈正相关性。

2.控股股东性质对兼并绩效的影响。上市公司控股股东性质可以分为国有控制和非国有控制两大类。张仁德、韩晶（2003）认为国有股控制的上市公司中有两个层次的委托问题：第一层次的委托者是全民，者是政府；第二层次的委托者是政府，者是公司经理。政府既不是最终的委托人，也不是最终的人，这就造成了控制权与剩余索取权不匹配，引发了所有者缺位，致使政府对公司的监控机制难以形成。同时由于分散的所有者不能直接行使决策权，公司在进行兼并决策时，就缺乏获取价值最大化的动机。此外，我国政府出于经济发展战略、就业、税收、社会稳定等目标，强制国有控股公司进行兼并，有可能违背公司的经营目标，导致业绩下滑。魏正红、汪辉、李荣林（2007）研究表明国有企业主导的并购，由于管理费用增加过度，会导致并购效率下降。

因此提出假设2：控股股东的国有属性与短期兼并绩效呈负相关性。

3.股权制衡度对短期兼并绩效的影响。虽然近年来我国实施股权分置改革并未改变上市公司集中的股权结构，但是随着股权结构的渐渐分散化，其他股东的持股对大股东的制衡在一定程度上得到了增强。当公司存在多个大股东时，他们之间的较量及相互制衡，一方面有助于抑制控股股东对其他股东的利益侵占行为；另一方面有助于实现对经营者更有效率的监管。Nielsen（2003）研究表明公司拥有多个持股比例相当的大股东时，股东间的相互制约有助于抑制某些股东谋取控制权的行为，从而对公司绩效带来正向影响。兼并作为公司的重要经营决策，必须通过董事会的审议，股东大会的批准，因而股东间的制衡使得决策更加谨慎，并降低了控股股东的自利性兼并行为，进而更能保证兼并方向的正确性，提升公司业绩。

因此提出假设3：股东制衡度与短期兼并绩效呈正相关性。

4.管理层持股对短期兼并绩效的影响。Jensen、Meckling（1976）提出了关于公司股权结构的管理者与外部股东之间的利益收敛假说，其认为管理者天然更倾向于根据自身利益最大化来分配公司资源，容易发生逆向选择及道德风险，但是当管理者与公司利益相关度增加时，管理者就更有可能使其利益选择与公司发展相一致。因而，当管理者持有公司股份的情况下进行兼并决策时，会做出权衡比较，若侵占其他股东利益而导致公司绩效下降，同时也会使自己的利益受到损失。

因此提出假设4：管理层持股与短期兼并绩效呈正相关性。

（二）研究设计

1.样本选取及来源。本文以深沪两市2009―2010年发生兼并的主并上市公司为原始样本，为确保数据的有效性，对样本进行以下筛选：（1）主并方为上市公司；（2）剔除金融、保险类上市公司；（3）剔除所涉及年份中出现ST、*ST的公司；（4）收购股权的兼并行为必须使得兼并后上市公司能成为被兼并公司的第一大股东，并且成为被并公司的最终控制者；（5）并购金额占期末净资产的10%以上；（6）剔除一年发生多次兼并事件的公司；（7）剔除数据缺失及数据异常的公司；（8）第一大股东持股比例在49%以上，确保上市公司股权结构为高度集中。

样本来源于国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库；股权结构来自国泰安CSMAR中国上市公司治理结构数据库。

2.变量的选取（见上页表1）。

被解释变量：本文选取净资产收益率衡量上市公司的经营绩效，计算兼并当年与前一年的净资产收益率（ROE=当期净利润/期末净资产），然后用净资产收益率的相对增长率IROE=（ROE0-ROE-1）/ROE-1，衡量上市公司短期兼并经营绩效。

解释变量：第一大股东持股比例衡量公司股权集中度；控股股东性质衡量股权属性；第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡度；管理层持股比例衡量股权结构中管理层所占比重。

控制变量：选取公司的资产规模的对数以及兼并相对值。

3.模型构建。本文采用多元线性回归，考察解释变量与被解释变量间的正负相关性，从而验证假设是否成立。模型如下：

IROE =α0+α1LSH+α2QSH+α3SHC+α4DSH+α5A +α6M+δ

三、实证检验结果

（一）描述性统计（见表2）

统计结果显示出，IROE分布较均匀，由于其均值0.2286>0，说明我国上市公司整体上短期经营绩效有小幅度上升；第一大股东持股比例（LSH）均值为0.5737，整体差异较小；控股股东属性（QSH）均值为0.6552>0.5，说明在我国国有公司兼并占据主导地位；股权制衡度（SHC）、管理层持股（DSH）以及兼并相对值（M）最大值与最小值相差较大，说明不同公司间情况存在差异性；样本公司资产规模（A）分布较均匀，差异性小。

（二）多元回归结果

从表3可以看出：第一大股东持股比例（LSH）与短期兼并绩效（IROE）是正相关关系，且在1%的水平下显著，即假设1得到验证；控股股东的国有属性（QSH）与短期兼并绩效（IROE）是负相关关系，但假设2并未通过显著性检验；股东制衡度（SHC）系数为正，说明其与短期兼并绩效（IROE）是正相关关系，但假设3未通过显著性检验；高管持股比例（DSH）与短期兼并绩效是正相关关系，且在1%水平下显著，即假设4得到验证。

四、结论

由上述实证结果，得到以下结论：

第一，在股权高度集中的情况下，第一大股东持股增加对短期兼并绩效有正效应作用。形成这种结果的原因可能是在大股东拥有对公司绝对控制权时，持股的增加会更加激发其实施监督的积极性，他们会更倾向于控制管理者的行为，以此保护自己的利益。在公司进行兼并决策时，他们会积极通过投票权、影响力来确保决策的正确性，进而从兼并后的公司绩效增加中获取更多的收益。

第二，控股股东的国有属性对短期兼并绩效的影响，从系数来看具有负效应，但是并不显著。造成这种现象的原因可能是，在股权高度集中的情况下，国有控股与非国有控股公司之间的差异性减少。但是在我国政府主导型的兼并可能往往与市场经济下的公司经营目标相违背，不利于公司长远发展。相比之下，非国有控股公司兼并更具有自主性，其制定兼并决策更多的是从公司发展战略的视角出发，更符合理性的市场资源配置原则。因此我国政府应减少干预国有控股公司的兼并决策，使其更符合市场自由竞争发展原则。

第三，股东制衡度对短期兼并绩效具有正效应，但并不显著。这说明股东之间的制衡在一定程度上能够缓解冲突，降低控股股东实施“掏空”行为，提升公司业绩，但是效果并不明显。形成这种结果的原因可能是由于本文选择的样本均为股权高度集中的公司，其制衡度较低，以及公司对股权分置的实施不到位，限制了股份流通。我国应加强推行股权分置改革，建立一个股权分散化、多元化的机制。

第四，管理层持股比例越高，短期兼并绩效越好。说明管理层的持股在一定程度上保证了管理层分离剩余价值的权力，使其与公司绩效协调一致。因此在公司治理中，管理层持股可以激励管理者在作出决策时更多保持公司价值最大化的动机，从而缓解其与股东之间的冲突。X

参考文献：

1.蒋弘，刘星.大股东股权制衡与上市公司并购绩效[J].南方经济，2012，（9）：32-46.

2.刘大志.股权结构对并购绩效的影响――基于中国上市公司实证分析[J].财务与金融，2010，（3）：17-23.

3.潘颖，张晓明，沈卫香.股权结构与中国上市公司并购绩效关系的实证研究[J].生产力研究，2010，（11）：92-94.

4.魏正红，汪辉，李荣林.股权特征、控制权收益与企业并购效率[J].中南财经政法大学学报，2007，（4）：66-72.

篇6

并购交易与关联交易往往密切相联。一方面，无论我国企业并购重组交易看起来多么具有市场性色彩，关联关系总会经常出现在这些交易中，尤其是在我国当前还不太规范的企业并购市场上。另一方面，企业并购完成后，并购方与被并购方就构成了关联关系（在不是完全合并的情况下）。

关联企业之间的并购交易和往来交易往往带有一些特殊的财务或税收目的，因此，当并购中的关联交易被认为是显失公允时，其会计与税收处理等问题就需要另行处理。另外一个需要特别关注的问题是，由于会计处理与税收处理的立场不同，二者对并购中关联交易的处理规定往往存在差别。

在会计处理上，关联关系由“关联方关系及其交易的披露”这一专门的会计准则进行界定。此外，对于上市公司而言，还有一些涉及对关联交易界定的特定规定，如两个交易所最新的股票上市规则、证监会《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》等。这些规定对关联关系的界定更为严格，将“潜在关联人”或“可能导致公司控制权发生变化的情形”等纳入关联交易的范畴之中。关于关联交易的会计处理，则主要由《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》来规范。在税收处理上，关于关联关系以及关联交易的税收规定主要体现在《征管法》及与关联交易关系密切的企业所得税相关法规中。会计处理与税收处理在关联关系的界定上并无实质上的区别，但对关联交易的处理上差别较大。尽管二者都从公允原则出发，但会计处理本着谨慎原则，着眼于避免关联方通过关联交易虚增利润，即是否多计收入、少列支出；而税收处理着眼于避免关联方通过关联交易避税，即是否少计收入、多列支出。由此，对企业并购关联交易的会计处理与税务处理上的差别就难以避免。根据一般的税法原理，对企业并购关联交易按会计处理规定确认的收益与税法规定不同的，则按会计处理规定确认的收益要按税法规定进行调整后纳税。为此，当并购中涉及关联交易时，必须特别注意并购中关联交易会计处理与税务处理上的差别。

并购中的关联交易所带有的财务或税收目的，一般可分为以下两类：一类是利用关联关系进行交易操纵以调节利润；另一类是关联一方为另一方承担债务以改善关联债务人的财务状况。其中，第一类可进一步细分为以下四种形式：（1）利用关联资产交易操纵利润；（2）关联一方为另一方承担费用而操纵利润；（3）关联方之间委托及受托经营而操纵利润；（4）关联方之间占用资金而操纵利润。这些问题都值得探讨和予以特别注意。

二、利用关联资产交易操纵利润的

会计处理与税收问题

在并购交易中利用关联关系进行资产交易操纵（包括出售商品、固定资产、无形资产、股权或债权投资、转移或出售债权等）以调节利润，其目的往往是为了转移资产或规避税收；而在上市公司，则经常是为了操控股价、从中牟利。

对显失公允的关联资产交易，不同的国家采取的处理方法有所不同。例如，美国《SAB48――对发起人、股东转让非货币性资产》规定：“公司首次公开发行股票时或在此之前，大股东、发起人若以非货币性资产投入公司，通常应根据该资产在大股东、发起人的账面价值入账”。加拿大《CICA3840――关联交易》规定：对正常生产经营活动中的关联方交易，视同非关联方之间的交易，按实际交易价格进行确认和计量；对于关联方之间非正常生产经营活动过程中的交易，只有在满足两个条件时，才能以实际价格计量。这两个条件为：资产的转让、服务的提供具有实质性。实质性通常是指资产、服务上利益的20%以上转让给非关联方；交易价格有独立证据支持。如果不满足上述条件的，关联方之间的交易应以账面价值作价。还有的国家将关联方为上市公司支付的费用、承担债务等视为对上市公司的捐赠。通常而言，国际上在会计实务中，如果企业与股东之间的关联交易明显缺乏公允性的，往往视为股东出资或对股东的分配。

在并购交易中利用关联交易操纵利润的行为在我国上市公司中曾经累见不鲜，一些上市公司为虚增利润，甚至不惜主动多缴税，以税款作为虚假利润的佐证。有鉴于此，财政部于2001年了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》（以下简称财会［2001］64号文），这一规定对上市公司业绩产生了重大影响，进而在股市上刮起了一股“规范业绩”的旋风。根据该规定，上市公司与关联方之间的资产交易，如果没有确凿证据表明交易价格是公允的，对显失公允的交易价格部分不得确认为当期利润，应将实际交易价格超过出售资产等账面价值的差额，视为捐赠，计入资本公积，并单独设置“关联交易差价”明细科目进行核算。对显失公允关联交易形成的资本公积，不得用于转增资本或弥补亏损，待上市公司清算时再予处理。上市公司将应收债权转移给其关联方的，不能直接转回已计提的坏账准备，应按实际转移价格超过应收债权账面余额（扣除坏账准备后的余额）的差额，作为关联方对上市公司的捐赠，一方面借记坏账准备，另一方面贷记资本公积。出售固定资产、无形资产、长期投资和其他资产，或者同时出售资产与负债（即净资产），对实际交易价格超过相关资产、负债账面价值（扣除累计折旧、相关资产减值准备，加上相关税费后的余额）的差额，计入资本公积，也就是说，既不对这些资产的出售收入超过账面价值的部分确认为“营业外收入”，也不对其已经提取的折旧和资产减值准备转回冲减“营业外支出”。上市公司与关联方之间出售资产，如果实际价格低于或等于所出售资产或转移债权账面价值的，仍按有关会计制度的规定进行处理。

由此可见，目前关于并购中关联交易的会计处理规定着眼于规范上市公司与关联方之间的资产交易，而规范的核心内容又是上市公司出售资产给关联方的交易。在上述规定中，不确认为当期利润与不允许弥补亏损，可理解为不允许进行损益调控；但不允许转增资本，则或许可以视为一种惩罚，因为关联交易虽然是显失公允的，但交易者取得的资源为其所控制，并且，当这种资源表现为现金资产时，其质量之高非一般性资本公积项目可以相比。这些变化与管理层有意识地抑制操纵利润与股价有直接关系，可以说，通过并购重组交易操纵非经常性损益的时代已经结束。

与会计处理的着眼点不同，在税收处理上，目前的规定主要集中在防止利用关联交易避税上，即税收调整制度，目的在于防止税收流失。就规范的内容而言，税收处理规范的内容要大于会计处理规范的内容，不仅仅包括上市公司与关联方之间的资产交易，而是包括所有关联方之间的资产交易；不仅仅包括高价卖出资产的关联交易行为，也包括低价卖出资产的关联交易行为。《中华人民共和国税收征收管理法》第36条以及企业所得税制度相关条款规定，企业或者外国企业在中国境内设立的从事生产、经营的机构、场所与其关联企业之间的业务往来，应当按照独立企业之间的业务往来收取或者支付价款、费用；不按照独立企业之间的业务往来收取或者支付价款、费用，而减少其应纳税的收入或者所得额的，税务机关有权进行合理调整。

就具体规定而言，会计处理规定与税务处理规定的主要不同有以下两点：

1．上市公司与关联方之间的资产交易，按会计处理规定确认的收入与税法规定不同的，则按会计处理规定确认收入，按税法规定计算缴纳相关税收。例如，上市公司对关联方销售的价格远远高于对非关联方销售的价格，在确认收入时按照上述会计处理规定计算确认；在计算缴纳增值税、营业税及相关附加税时，一般应按实际交易价格计算确认税基，而不能按照上述会计处理规定确认的收入计算确认。

2．上市公司与关联方之间的资产交易，因上述按会计处理规定确认的收入与税法规定不同而导致会计所得与应税所得不同的，则按会计处理规定确认会计所得，按税法规定计算应税所得缴纳企业所得税。对利用关联交易操纵利润的行为，目前税法上并没有很明确的规定，但根据关联交易税收处理的一般规定及与上述接受捐赠方对等的处理来理解，可认为这部分捐赠收入要视同收入计算缴纳所得税；而对于捐赠方，在会计处理上计入“营业外支出――捐赠支出”。但在税务处理上，由于这种捐赠不属于公益救济性捐赠，因此按现行规定不能作为捐赠支出抵扣所得税。但这部分捐赠能否计入接受资产的计税成本呢？按照“税不重征”的税收法理原则分析，既然这部分捐赠从接受捐赠方已经计算缴纳增值税、营业税以及所得税，而作为捐赠方应该被允许将这部分捐赠计入接受资产的计税成本。但这样将面临十分复杂的纳税调整。现实的处理很可能是既不作为捐赠支出抵扣所得税，又不计入接受资产的计税成本。

3．上市公司对关联方转让应收债权或出售固定资产、无形资产、长期投资和其他资产的，对其已计提的累计折旧和相关资产减值准备，在税收处理上目前亦无明确的规定。我们认为，尽管会计处理上将其视为关联方对上市公司的捐赠而计入资本公积，但从防止避税的角度出发，仍应将其视为与非关联方之间的正常交易，冲销或减少本期的管理等相关费用，增加纳税所得。至于关联方，与上述对非公益救济性捐赠的税务处理相同。

4．上市公司与关联方之间出售资产，如果实际价格低于或等于所出售资产或转移债权账面价值的，在会计处理上并无特别的规定，仍按有关会计制度的规定进行处理；但在税务处理上，这类交易同样要接受有关关联交易价格公允性的检验，如果税务当局认为其价格明显低于市场正常价格，税务当局有权对其交易价格进行调整，从而调整出售方的应纳税所得额。

受上述限制，交易一旦被认定为关联交易且其交易价格被确认为显失公允的，该交易的会计处理与税收影响就会发生很大变化，甚至导致并购者的并购交易或重组策略的改变或放弃。对此应予以特别的关注，以免“偷鸡不成反蚀把米”。而如果一定要通过关联方之间的资产交易提升关联一方的利润，根据上述分析，选择先低价出售给该关联方，然后由该关联方将资产出售给非关联方的形式，其面临的风险较小。

三、关联一方为另一方承担费用的

会计处理与税收问题

关联一方为另一方承担费用而操纵利润的现象，一般表现为上市公司的关联方为上市公司承担费用。从会计核算原则看，上市公司支付的各项费用如果属于其经营活动中所必需的支出，应当反映在上市公司的有关成本费用中，而不应当由关联方来承担。如果由关联方为上市公司承担费用的，应视为关联方给予上市公司的捐赠。因此，企业会计制度规定，如果关联方之间一方为另一方承担费用的，若这些费用是被承担方经营活动中所必需的支出，被承担方收到承担方支付的款项，计入资本公积――关联交易差价；若承担方直接将承担的费用支付给其他单位的，被承担方应按承担方实际支付的金额，计入资本公积――关联交易差价。承担方承担的费用，直接计入营业外支出――承担关联方费用。

在税收处理上，对于关联方之间一方为另一方承担费用的，目前所得税法上并无具体的规定，但根据所得税法的一般原理，即允许从应税收入扣除的部分是指与纳税人取得收入有关的成本、费用和损失，由此可推断承担方按所承担的费用计入“营业外支出――承担关联方费用”的部分在纳税时不应作为扣除项目从应税所得中扣除；与此对应，对被承担方计入“资本公积――关联交易差价”的部分，可不调整为应税所得征收所得税。

由此可看出，上述规定有效地避免了关联方之间通过一方为另一方承担费用而操纵利润的现象，对于承担方也没有税收上的好处。因此，除非上市公司出现资金困难，采取关联一方为另一方承担费用的关联交易形式实无必要。

四、关联方之间委托及受托经营的

会计处理与税收问题

目前关于关联方之间委托及受托经营的会计处理规定，主要是为了防止上市公司与关联方之间通过委托及受托经营来粉饰上市公司的业绩。主要规定如下：（1）对上市公司受托经营关联方的资产或企业，如果上市公司实质上并未提供经营管理服务，则取得的受托经营收益不能确认为收入，而作为关联方给予上市公司的捐赠；如果上市公司实质上提供了经营管理服务，所取得的正常受托经营收益确认为其他业务收入，所发生的受托经营费用如由上市公司承担的，则作为其他业务支出处理。取得的受托经营收益超过按一定方法确认的正常收入的金额，计入资本公积――关联交易差价。（2）上市公司委托关联方经营资产或企业，上市公司支付的委托经营费用直接计入当期管理费用（托管费用）；如果按托管协议，上市公司委托其他单位关联方经营资产或企业，可获得定额受益，或按实现利润的一定比例等收取委托经营收益的，则按上述上市公司受托经营关联方资产或企业相同的原则进行处理。

从税收处理上看，目前没有专门的关于关联方之间委托及受托经营的税收规定，但对于关联方之间委托及受托经营可比照关联方之间提供劳务来处理，即不按照独立企业之间的业务往来收取或者支付劳务费用的，税务机关可以参照类似劳务活动的正常收费标准进行调整。无类似劳务活动正常收费的，可按提供劳务成本加正常利润进行调整。

不难看出，对于上市公司与关联方之间通过委托及受托经营收取的受托经营收益或支付的受托经营费用，不论会计上怎么处理，税收上有可能对支付的过高受托经营费用不予从所得税前扣除，而对收取的过高受托经营收益照样征税。因此，利用上市公司与关联方之间通过委托及受托经营来粉饰上市公司业绩的行为，亦可能得不偿失。

五、关联方之间占用资金的

会计处理与税收问题

通过关联方之间占用资金的利息支付，是关联方之间操纵利润、逃避税收的一种常见形式。目前关于关联方之间占用资金的会计处理规定主要是对上市公司与关联方之间占用资金的规范。按照规定，上市公司的关联方以支付资金使用费的形式占用上市公司的资金，上市公司取得的资金使用费冲减财务费用；如果取得的资金使用费超过1年期银行存款利率计算的金额，应将相当于1年期银行存款利率计算的部分冲减财务费用，超过1年期银行存款利率计算的部分计入资本公积――关联交易差价。

在税收处理上，企业所得税制度规定，企业与关联企业之间融通资金所支付或收取的利息，超过或者低于没有关联关系所能同意的数额，或者其利率超过或者低于这类业务的正常利率的，税务机关可以参照正常利率进行调整。这样处理的结果，与上述关联方之间委托及受托经营的结果如出一辙。

六、关联一方为另一方承担债务的

会计处理与税收问题

关联方之间一方为另一方承担债务，其主要形式包括一方为另一方偿还债务、一方为另一方支付货款以及以其他形式承担债务等，目的在于改善关联债务人的资产、负债和现金流量状况，并从中获取各种潜在利益。就上市公司而言，根据会计核算原则，上市公司的债务应当由上市公司自身承担偿还义务，而不应由关联方承担。如果由关联方为上市公司承担债务的，应视为关联方给予上市公司的捐赠。因此，根据财会［2001］64号文的规定，关联方之间一方为另一方承担债务的，承担方应按所承担的债务计入“营业外支出――承担关联方债务”1 ；被承担方应按承担方实际承担的债务，计入“资本公积――关联交易差价”。至于债权人对关联债务人豁免的债务，仍应比照有关债务重组的规定处理，即无论是债权人还是债务人，均不确认债务重组收益，债务人计入“资本公积――关联交易差价”2 ，债权人计入“营业外支出――债务重组损失”。

在税收处理上，对于关联方之间一方为另一方承担债务的，目前所得税法上并无具体的规定，但比照上述关联方之间一方为另一方承担费用的税务处理，由此可推断承担方按所承担的债务计入“营业外支出――承担关联方债务”的部分在纳税时不应作为扣除项目从应税所得中扣除；与此对应，对被承担方计入“资本公积――关联交易差价”的部分，可不调整为应税所得征收所得税。而对于关联方之间发生的含有转移利润让步条款的债务重组交易，根据《企业债务重组业务所得税处理办法》的规定，有合理经营需要，并符合法院裁决同意、全体债权人同意的协议、经批准国有企业债转股三个条件之一的，可按照债务重组的一般纳税规定进行处理；否则，债务人应当确认为捐赠收入，并交纳所得税3 。对于在债权人，该《办法》没有提及，但根据《办法》的精神及防止避税的考虑，可推断出如果豁免债务符合上述条件的，亦可按债务重组的一般纳税规定进行处理；否则，不能列入“营业外支出――债务重组损失”。如果债务人是债权人的股东，债权人所做的让步应推定为企业对股东的分配，按照《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》的相关规定进行处理。

由此可见，对于关联一方为另一方承担债务的两种形式，会计处理都采取了谨慎原则，即不确认收入（被承担方），只确认损失（承担方）。但在税务处理上，更多的考虑是税法精神及税务管理上的需要，对承担方承担的债务支出，除符合正常债务重组条件的外，不允许从应税所得中扣除；对被承担方来说，尽管被承担的债务一般不计入应税所得，但对于不符合正常债务重组条件的豁免债务，则有可能计入应税所得征收所得税。因此，在并购交易中出现关联一方为另一方承担债务的，同样需要十分谨慎，避免遭致税收上的损失。

七、基本结论

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关键词：并购资源配置上市公司

当前，我国证券市场在国民经济中发挥着重要作用。但由于起步较晚，还存在许多问题，特别是资源优化配置功能远未充分发挥。如何进一步规范、引导证券市场，发挥证券市场资源优化配置功能，已经成为一项紧迫的课题。

证券市场资源优化配置功能和方式

在经济生活中，证券市场主要有筹资、定价、资源配置、财富再分配等四种基本功能。证券市场的资源优化配置功能就是通过股权的流动及公司内部法人治理结构等，引导资金、人员、物资设备等资源流向更有效率的公司和行业，从而提高资源利用效率，促进社会经济良性发展。

证券市场的资源配置主要包括增量资源配置（IPO上市）和存量资源配置（并购重组）。目前，我国企业并购涉及的金额和上市公司数量已远远超过IPO，成为证券市场资源配置的主要途径。并购促进存量资源优化配置主要通过两种方式：

第一，行业间的资源流动。新兴行业和符合产业政策的行业，其投资回报率一般较高，从而吸引更多资源，促进产业结构优化，实现资源优化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系统、宁波中百退出百货业等，都体现了这种趋势。

第二，企业间的资源流动。企业通过横向、纵向的并购加速资本聚集，产生规模效应和协同效应，实现资源优化配置。首先，优势企业对同行业企业的购并，可以产生规模效应，提高竞争力。其次，关联行业间的企业并购，通过导入产业链，使原本企业外部的交易内部化，促进相关资源的有效联合程度，提高资源利用效率。最后，跨行业的并购借助多元化经营，提高企业的抗风险能力，为资源的有效增值提供保证。可见，上市公司并购可以实现优胜劣汰，促进资源不断从低效率的劣质企业流向高效率的优质企业，实现证券市场资源配置的“帕累托改进”。

我国股市资源优化配置的现状

企业并购如果确实提高了资源配置的效率，则企业经营业绩就会有所改善，股票价格会相应上扬。因此在并购绩效的实证研究中，最常用的两个方法是会计资料研究和股票市场事件研究。前者以企业的盈利能力等经营业绩为评价标准，后者以股票的市场价格波动模型为基础，分析并购前后股东财富的变动。

目前，我国股票价格受人为因素和政策的影响较大，而且上市公司的流通股和非流通股股权分置，非流通股股东利益与股价无直接联系，所以股价的变化并不能准确反映公司整体财富或绩效的变化。因此，本文采用财务分析方法来研究我国上市公司并购绩效及证券市场资源优化配置功能。

对于发生并购的公司，分析并购前后经营业绩的变化。理论上，并购后企业资源利用效率更高，公司业绩应呈增长趋势。国内学者运用实证分析方法做过许多研究。严武（2004）选取每股收益、净资产、收益率、主营业务收入和净利润指标进行综合评价，发现并购当年公司业绩增长较快，但随着时间的推移，业绩有下降的趋势；袁国良(2001)指出，并购对经营业绩的影响不明显；张新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并购非上市公司的个案，发现并购后的累计超常收益、净资产收益率和主业利润率有下降趋势；冯根福和吴林江(2001)以多个财务指标构造出综合评价函数，研究了1994～1998年的并购，认为并购当年公司业绩变化不大，第二年业绩有所提升，然后业绩呈逐年下降趋势。这些研究结果表明：并购所带来的超常收益使公司短期业绩有所提升，但并没有改善公司的长期业绩。

比较上市公司历年的业绩，观察其变化趋势。理论上，在证券市场资源优化配置功能的作用下，上市公司整体资源配置状况不断改善，在长期业绩中应呈现增长态势。但上市公司整体经营业绩逐年下降，亏损企业数量也不断增加。可见，并购并未改善证券市场的资源配置状况，提高我国上市公司经营业绩。造成这种现象的主要原因是某些并购行为的短期性和投机性，其目的往往是配合二级市场的炒作，攫取资本利差；或者收购方仅仅是为了获得上市公司的“壳资源”，收购后并没有加强经营管理，也无意致力于改善经营业绩。源于这些动机的并购自然不会产生资源优化配置。

我国股市资源配置功能缺失的原因分析

股权结构不合理，公司法人治理结构不规范。我国上市公司国家股、法人股股权比例偏高，国有股“一股独大”，使上市公司治理结构扭曲。在这种特定的公司治理结构和资本市场结构下，并购动因并非公司价值最大化，形成了畸形的并购环境，导致证券市场优化资源配置的功能无法实现。

地方政府过度干预，资源消耗过大。国内很多并购活动是由地方政府出于保护“壳资源”和提高政绩等考虑，而进行的“拉郎配”式的并购，其结果往往难如人愿，资源多消耗在了绩效差的公司购并黑洞中。

上市公司的并购实质上多是投机行为，并购活动无法实现。在发达国家，并购可以构成对公司管理层的外部市场约束，促进公司内部治理结构的完善。但在国内，不少并购的目的是股票投机和圈钱，因此只注重关联交易与题材，而不重视并购后的经营管理和业务整合，投机性质明显，使得并购市场上价格信号混乱，并购活动无法有效实现资源的优化配置。

信息披露制度不完善，降低了资源的优化配置能力。股市的资源优化配置功能与上市公司的信息披露密切相关，股市需要及时、准确的价格信号和其他公开信息。而我国股市信息失真严重，证券市场内在机制扭曲，广大投资者的权益得不到有效保障，降低了并购对资源的引导能力和优化配置能力。

监管制度不完善，法律法规不健全。我国的证券监管过于依靠政府，上市公司内部的股东监控机制不健全，企业的经营、并购行为不规范，造成资源配置功能缺失。此外，我国现行《公司法》、《证券法》随着市场的发展，已日渐显现出不适应性，需要进一步完善证券市场法律建设。

提高我国股市资源配置功能的策略

设置科学而合理的股权结构。资源只有在流动中才能实现优化配置。要实现国有资产流动，应减持国有股，将企业股权结构多元化、分散化，提高独立董事和中小股东的发言权，完善决策机制。

完善法人治理结构。转换上市公司经营机制，加强规范管理；主要经营管理人员的市场化、职业化；强化独立董事制度，建立企业内部有效制衡机制。大多数上市公司的经营管理水平和资源利用效率提高了，证券市场的资源优化配置也就实现了。

打击虚假并购。取消目前对于并购的不合理限制，对合理并购给予一定的政策扶持，鼓励、引导资源流向效率较高的企业或行业；严防虚假并购，打击投机行为，使企业更加注重经营管理水平的提升，提高市场配置资源的能力。

规范信息披露制度。当前应尽快建立一套层次清晰、易于操作、满足投资者需要的企业信息披露体系，消除上市公司与投资者之间的信息不对称，强化信息披露的法律责任，对违规行为坚决追究责任。

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经济学的分析

经芥学研究并购重纽的动机及其是否创造价值

经济理论研究并购重组的一个核心问题是企业的规模问题。微观经济学的厂商理论认为企业存在一个最佳规模，这个规模决定了企业应否通过并购(尤指横向并购)实现规模扩张而制度经济学认为并购重组的发生是并购重组当事方权衡交易费用带来的效率和成本问题的直接结果。

福利经济学认为，企业的边界和规模不仅影响企业的价值，还产生社会后果。根据SCP模型，并购重组形成的垄断企业通过市场垄断力量获得了超额利润，垄断则体现为高价格、低质量以及社会资源配置的浪费。然而，芝加哥学派认为因兼并而获得的超常收益来自于规模经济而非借助市场势力的结果，因此，兼并可能促进社会效率的提高，而不是消费者福利损失。

信息经济学从问题人手，将接管看做是最后的外部控制机制。以Manne为代表的一些学者指出，控制权市场能在一定程度上降低所有权与控制权分离带来的成本。但同时也有学者提出质疑，控制权市场的作用，认为并购重组反而是行为的表现，会加剧管理层和股东的矛盾。

法学的分析

法学研究从并购重纽的行为研宏出发，制定规范并购重纽活动的行为规则，以维护社会公于

长期以来，上市公司并购重组法规体系的缺乏是制约我国上市公司并购重组发展的主要瓶颈。

为规范上市公司的并购重组活动，国家出台了一系列相关的法律法规，2002年中国证监会《上市公司收购管理力、法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的颁布，标志着我国上市公司并购重组法规体系的初步建立。至此，我国基本形成了以《公司法》和《证券法》为基本法律依据，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》为核心的上市公司并购重组法规体系。

并购重组法规体系的初步建立，规范了我国并购重组市场，减少了不确定性，促进了我国并购重组市场的发展。财务学的分析

财务学主要研究并购重组中的价值评估、支付方式和融资安排、会计、税务处理等方面的理论问题，直接指导并购重纽的交易方案的设计和操作

财务学对并购重组的研究是要解决并购重组的交易方案的设计和操作，其目标是增加企业的价值。

价值评估是企业并购重组财务学分析的核心内容。企业开展并购重组活动以价值增值为根本目的，准确的价值评估是并购重组各项决策的价值判断基础，同时还可以让管理者明白企业价值所在，关注价值的增长。

企业的价值评估是一个技术过程，它是建立在对企业的财务分析的基础上的。通过对历史、现实的财务情况的分析，对企业未来现金流量作出科学的预测，这是价值评估的基础和前提。

此外，企业价值评估还要受到诸多因素的决定和影响，例如税务处理、会计处理、融资方式等，这些因素都会对价值评估的过程和参数选择产生重大影响，进而影响评估的最终结果。并购重组中企业进行的税收筹划可以为企趾k带来税收上的利益，这实际上是价值在政府和企业之间的再分配过程，对企业价值有着重大影响，企业会计报表是企业价值评估的基础数据的主要来源之一，企业的盈余管理行为大大影响了会计报表的真实性和准确性，进而影响了价值评估的准确性，并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，使企业综合资本成本最低，从而实现企业价值的最大化。

并购重组的基本操作模式

并购重组实践涵盖了非常广泛的内容，如收购、兼并、重组、商业联盟、剥离、分立、破产、清算、退市、公司重整等，这些并购重组行为又可以分为并购、重组、并购重组混合行为三大种类。其中，并购主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整，导致的结果大多是公司实际控制权和控制人主体资格的变化；重组主要是对公司资产和负债的调整，导致的结果大多是公司主营业务、资产结构、负债状况、上市资格和法律地位等的变化并购重组混合行为是对公司股权和资产负债同时予以调整的行为。

并购行为

并购是企业兼并和收购的总称，它包括收购和兼爿：两类活动。

1、收购

并购重组中的收购(Acquisition)是指收购者购买另一家公司的部分或全部股权，以获得该企业的控制权的行为。

从交易方式来看，收购的基本操作模式包括协议收购、要约收购、集中竞价收购、大宗交易收购等。

在我国证券市场存在非流通股且股权相对集中的背景下，协议收购一度是我国上市公司收购最为主要的方式。要约收购是西方成熟市场上获取上市公司控制权最主要和经常的方式，它不但丰富了证券市场的并购重组手段，弥补协议收购的不足，而且对形成公司的控制权市场、进而敦促上市公司管理层努力为股东创造价值，保护中小股东合法权益等，均具有非常积极的作用。自2002年《收购管理办法》颁布实施以来，我国证券市场已经发生了6起要约收购案，而山东临工的主动要约也已被中国证监会受理。今年，世界两大啤酒集团A-B集团和SAB集团对在H股上市的哈啤股份的争夺更是向国人预演了一场要约收购战。

在我国并购重组的实践中还发展出了众多的创新方式，例如收购主体的创新产生的MBO、ESOP、系族企业收购，收购手段创新产生的司法拍卖收购、定向增发工具的应用等。

管理层收购(MBO)是目标公司管理层作为收购主体收购其所服务公司的收购行为，而员工持股计划(ESOP)则进一步将收购主体从管理层扩展到了公司员工。一般而言，MBO、ESOP都会采用杠杆收购的形式，利用高度的财务杠杆来获取利息避税的好处，同时也承担风险。近年来，我国上市公司MBO有逐渐增多的趋势。实践中，既有通过管理层公司直接收购上市公司控制权，如特变电工(600089)管理层收购的案例，更多地是通过参与上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理层收购的案例等。这样，可以避免直接收购上市公司国有股带来的定价审批问题。

司法拍卖收购是近年来新出现的一种收购模式。由于司法裁决具有强制性，因此，股权转让可以不经过行政审批而直接过户，收购方还可以据以申请取得豁免要约收购；同时，司法拍卖股权的价格一般要低于上市公司的净资产。基于上述优点，司法裁决往往被用来规避有关部门的监管，成为我国上市公司非流通股股权转让的重要方式之一，但司法裁决过程比较繁琐。随着我国立法和监管的加强，这种方式并不能作为经常性的并购手段。

定向增发是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它还可以通过直接以股份置换资产实现在置入资产的同时实现反向收购，使收购、重组一步到位，可以大大降低重组的风险。目前，定向增发已经在吸收合并(TCL等)、引进境外战略投资者(上工股份等)、业务整合(大众出租与浦东大众等)等方面得到应用，而武钢股份，以及最近饱受市场争议的宝钢股份定向增发整体上市标志着上市公司反向收购在我国已经开始出现。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新设合并，吸收合并是指一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散；而新设合并是指两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。近年来，兼并、合并正在发展成为我国并购重组的一种重要手段，这将有助于我国企业资本运作的深化，促进我国企业强强联合，推动我国产业整合。(关于其中“吸收合并”的具体研究分析见后文《吸收合并预热未兴》)

重组行为

与并购不同，重组本身不涉及公司的股权结构，而仅仅是通过对公司资产结构的重新组合，以实现资产价值最大化目的，它主要包括资产的购买、出售和置换行为等。

重组行为中值得关注是上市公司的资产置换。一部分上市公司上市后，由于内部经营管理的不力，以及外部经营环境的变化，公司经营发生了困难，甚至难以保持其上市地位。由于壳资源的宝贵，上市公司往往采取资产置换的方式，改善其资产结构，其综合竞争实力也将得到实质性的提升。尽管在我国上市公司重组实践中出现了不少的“虚假重组”现象，但是重组对改善我国上市公司业绩作出了巨大贡献。

并购重组混合行为

并购重组混合行为同时调整公司的股权和资产负债，即同时包括并购行为和重组行为，包括联营企业、剥离、分拆上市、分立、退市、私有化、破产、清算、重整等活动。其中较重要的形式有：

1、剥离、分拆上市

剥离(Divestiture)是企业收缩战略中最简单的一种方式。公司可以选择将旗下被低估、与公司战略或核心业务无关的资产或业务单元出售，将所获得的现金投资于潜在回报率较高的项目，或将这些现金通过发放清算性股利或股份回购的方式回报给股东。

在剥离中有一种特殊形式即分拆上市，它实质上是公司将一部分资产出售给公众投资者，因此是剥离的一种创新形式。

分拆上市可改善市场对子公司经营业绩的评价，同时可以对经理层进行直接激励，更好提高管理效率。在目前我国的上市公司中，有很大一部分即是由原国有企业分拆部分资产上市而形成的。近年来，上市公司纷纷表达了分拆上市的愿望，而最近TCL移动分拆上市引发了市场对分拆上市的大讨论。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票终止上市的通俗说法。上市公司私有化是指一家公司从公众持股公司变为私人(少数股东)控制的公司，它是上市公司退市的一种特殊情形。

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《中华人民共和国证券法》是有关跨国公司并购的最重要的一部法律,其中第四章《上市公司的收购》中首先对收购方式进行了规定,包括要约收购、协议收购及其他合法方式等。其次,第八十六条和八十七条是对收购中所涉及的信息披露制度的阐述,第八十八条至第九十三条是对上市公司要约收购的程序、期限、规范性的界定与规制,第九十四条至第九十六条对于协议收购的规制与条例做了详细的阐述;上市公司完成收购后,对收购公司的规制约束条例详见第九十七条至第一百条。在2006年9月1日起修订施行的《上市公司收购管理办法》以及2006年9月8日起施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中总结了我国近十年来上市公司并购重组方面的有益经验,吸取了有关各方的建议,较好地平衡了市场参与主体之间的利益,并强化诚信义务的要求,对推动证券市场诚信体系的建设具有重要意义。

二、我国证券法关于跨国公司并购法律规制的不足

(一)证券法关于跨国公司并购规制存在真空与盲区

与跨国公司并购蓬勃发展局面不相适应的,是我国法律在这一领域中出现的空白:跨国公司并购中国大陆企业应如何进行,政府怎样控制,并购有哪些限制,资产怎样评估等等,这些根本性的问题目前均无法可依。尤其在我国证券法律制度中,未曾对跨国公司收购东道国上市公司做出规定,体现出一种较强烈的阻止跨国公司并购我国上市公司的倾向。

(二)证券法对跨国公司并购的控制不明确、不统一

现有的对跨国公司并购立法有借鉴意义的法律规范没能形成一个明确完整的规范体系,而且对不同性质的企业和不同所有制的企业又分别做出了不同的规定,这就导致规定本身会发生冲突,令人无所适从。

(三)证券法中关于跨国公司并购法律主体界定混乱

证券法没有对跨国公司并购的主体做相关规定。虽然国内上市公司的并购就此已有章可循,但对法律主体的界定仍不清晰,多以“投资者”作为上市公司收购的主体,无法判断国家在公司并购问题上是否允许个人行为,如果允许,对个人与法人的行为又有何不同规定。目前我国尚不允许自然人作为国际经济关系的主体,那么在跨国并购关系中,是否就意味着并购方不得并购国内私营企业。对于全民所有制企业和集体所有制企业而言,它们的责任范围是明确的,也是独立法人,只是没采取公司的形式。

(四)证券法中涉及产权界定不清导致跨国并购规制问题

由于历史原因,我国大多数企业被定性为全民所有制企业,即使是同时并存的被定性为集体所有制的企业,其资产实际上也是准国家所有。改革开放以后,外商投资企业的出现使所有制形式发生了变化,私营企业更是对所有制的突破。这样一来产权边界模糊,主体难以确认,经营者与所有者之间会产生矛盾。并购决定权的归属,并购费用的来源等,成为跨国公司并购首要问题。

(五)证券法中产权交易内向化,阻碍跨国公司并购活动

我国证券市场制度将股份公司在证券交易市场上的股票划分为国有股、国有法人股、集体法人股和社会股等。每一类股票在总股本中具有一定的比例,不得随意超过这一比例,而且股票交易只能在同类范围内进行。并购方在实施并购行为之前要先清楚目标企业的性质,它的股权成分比例,交易时是否有严格的限制等,而这无形中增加了并购的成本,权衡投入与产出后,并购方或许会放弃该并购行为,这将直接减少外资的流入。

三、我国证券法关于跨国公司并购法律规制的完善与展望

(一)进一步加强完善证券法中信息披露制度

信息公开是证券法的核心,只有让一切事物置于阳光之下,才能杜绝腐朽和阴暗。积极借鉴先进国家的立法经验,对披露信息的内容应更全面的规定,无论是收购方还是被收购方都应对其披露的信息的真实性做出保证,并在应披露事项发生后毫不迟疑的以法律规定的方式进行披露,以杜绝在收购中由于披露的信息不完全、不真实、不及时而给股东尤其是广大中小股东造成利益损害。

(二)针对跨国公司恶意收购行为,制定相应的反收购规制条款

我国在修订《证券法》时应当增设反收购制度的有关规定,明确授予目标公司股东大会以反收购的决定权,对于跨国公司恶意收购行为,应赋予目标公司进行反收购的权利,并规定合法的反收购措施。还应在《证券法》中增加规定公司之间的控股式兼并和吸收股份式兼并的条款,加强对公司董事义务的完善,对公司的反收购行为予以规制。

(三)证券法中应加强对关联交易行为的规制与监管

我国《证券法》可将“一致行动者”界定为,两个或者两个以上的行为主体根据协议或者非协议的积极合作,采取一致行动的股东所持有的股份应当看作一人持有,当持股达到法定比例时,必须履行披露义务和强制要约收购义务。对于关联交易,《证券法》可以“控制”和“重大影响”的实际存在,作为认定关联关系存在的标准。

(四)健全跨国公司并购的法律风险防范制度

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【关键词】公司并购；动因理论；述评

一、国外并购动因理论

（一）协同效应理论

协同效应理论认为公司并购的动因主要是为了通过并购达到双方资源的共享以及能力和知识的转移来获取协同效应.威斯顿等人（1998）认为公司并购活动对整个社会而言有着潜在的效益，它们主要体现在管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应上，而协同效应主要通过管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三个方面来实现：

1.管理协同效应是指对于一家具有过剩的管理资源的搞管理效率公司而言，公司会力图通过收购一家管理效率较低或者经营业绩较差的公司使其超出公司日常需求的那部分额外管理资源得到充分利用，而且并购之后目标公司的管理效率将会得到提高。Servaes（1991）的研究表明当一家高管理效率的公司收购低管理效率的目标公司后，通过适当的并购整合可以增加目标公司的价值，从而实现并购协同效应。与Servaes的观点相似，Mukherjee、Kiymaz和Baker（2004）认为如果收购公司的管理层比目标公司的管理层更有效率，并且通过并购能够提升目标公司的管理效率达到收购公司的水平，那么并购双方都将从中获得收益。

2.经营协同效应又称为经营经济，它主要是通过并购获得资源的互补性、由于固定生产费用的不可分性而产生的规模经济，以及避免相关的联络费用和各种形式的交易费用，使得并购双方公司在并购之后，获得收益或节约成本的效应。We

ston、Siu和Johnson（2001）认为规模经济可以源于生产制造或者研发方面的资源共享。而Arrow（1975）指出公司可以通过纵向并购降低生产经营环节间的沟通与谈判等成本。

3.财务协同效应是指公司并购在财务方面的协同给并购双方带来的收益，主要包括降低破产风险和融资成本，以及合理避税等方面。Weston、Siu和Johnson（2001）指出公司可以通过并购降低公司的内部融资成本来实现财务上的协同效应。

Higgins和Schall（1975）认为由于并购之后公司资本扩大，公司破产给债权人带来的风险会降低，那么现金不足的公司可以利用具有清偿能力的公司的现金流入超过偿债需要的部分来弥补现金缺口，从而实现了并购双方有关债务的共同保险效应。Eckbo（1983）提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好地利用避税手段，如纳税、资本利得税和增加资产。

（二）委托理论

该理论认为由于公司的所有权和控制权相分离，所有者（风险承担者）与管理层之间（决策或管理人）是委托人与人的关系，当所有者和管理层之间的合约不完全或者不能被低成本地执行时，管理层会通过收购其他公司来获得自身利益最大化，从而可能会侵害公司所有者的利益。具体地说，基于委托理论的并购动因又体现在过度投资、多元化经营和自由现金流三个方面：

1.由于管理层的报酬常常与公司的规模正相关，他们常常会通过收购其他公司使公司规模扩大来获得更高的报酬，而忽视公司实际的投资收益率，导致了公司的过度投资。Donald

son（1984）认为随着公司规模的扩大，管理层便会控制更多的资源，他们的薪酬也会随之增长，从而公司管理层具有过度投资的倾向。与Donaldson的观点相似，Aggarwal和Samwick（2006）的研究结果表明，当管理层在投资过程中可以获得私人利益时，他们会过度投资；当投资过程中管理层要付出私人成本时，公司就会投资不足。

2.既然扩大公司规模可以给公司管理层带来控制权私人利益，那么多元化经营就为管理层扩大公司规模创造了有效途径，同时多元化经营也会使得管理层在公司的位置更加稳定。Jensen（1986）指出随着公司多元化的扩张，公司规模会不断扩大，管理层可以享受建造公司帝国带来的愉悦和管理大型公司带来的权力与声誉。而Amihud和Lev（1981）认为管理层喜欢多元化经营，因为多元化经营可以分散公司的经营风险，且降低了自身的职业风险。

3.当公司由于缺少投资机会而产生了巨大的自由现金流量时，就会引发股东和管理层之间在自由现金流量的使用方面的利益冲突。即公司管理层不愿意把自由现金流量支付给股东，反而很可能会使用自由现金流量进行过度投资。Harford（1999）的研究表明那些有自由现金流的公司具有进行多元化并购活动的过度投资倾向，而且这些并购往往会损害公司的价值。

（三）交易费用理论

该理论认为市场价格机制中存在着机会主义和有限理性的人为因素以及不确定性的环境因素等，当各种因素相互作用时就会导致市场价格机制的失灵，而公司内部活动的协调却可以节约市场运行价格机制的成本，因此公司可以通过纵向并购将市场交易关系转变为内部交易关系，从而节约了交易费用。该理论有力地解释了公司纵向并购的动因。Coase在其发表的《产权性质》中提出，公司存在的原因就是运用公司这种内部组织所付出的成本低于利用不完善的市场价格机制的成本。之后Williamson（1975；1985）和Klein、Benjamin和Robert（1978）在Coase的理论基础上又不断的创新和拓展，认为公司的纵向一体化（纵向并购）有利于节约公司的交易费用，为公司的纵向并购提供了理论支持。他们指出当交易双方存在关系专用性投资时，不完全的契约会就会引起交易方的机会主义行为，并且由于“资产专用性”会产生可占用性准租金，从而导致机会主义的“敲竹杠”问题，而纵向并购是解决该问题的主要方法，因为通过纵向并购可以消除交易双方之间不完全契约引发未来的“敲竹杠”行为。而且随着交易不确定性程度的升高，公司将交易内部化的倾向就会增强，并且重复的市场契约成本经常高于内部组织费用，这便引起了交易频率较高的交易内部化。

（四）自大假说

自大假说认为公司并购的动因是由于收购公司的管理层出于对自己管理能力和市场判断力的过度自信并认为市场对于目标公司的估价是错误的，从而导致公司以过高的价格对目标公司进行收购，使股东价值遭受损失和转移。Roll（1986）提出了自大假说，并认为在高效率的市场中，股票价格反映了所有（公开和非公开）的信息，即公司的价值可以由股价完全体现出来，而收购公司的管理层由于野心、自大或过度骄傲会在评估并购机会时犯下过分乐观的错误。Hayward和Hambrick（1997）通过实证研究对自大假说进行了验证，并指出由于良好的公司业绩、高管受到媒体的表扬和高管具有相对较高的报酬而产生的心理反应都会导致高管过度自信。而Lys和Vincent（1995）的研究结果表明并购导致的价值损失与管理层过度自信有关。

以上所述是国外主要几种并购动因理论，每种理论都从不同角度探讨了公司并购的动因，但都无法对所有的并购活动作出合理的解释，也没有形成一个权威和统一的结论。不过，这些理论对认识我国公司的并购动因还是具有极大帮助的。然而，上述理论在运用时需要考虑我国特殊的国情，必须结合我国的实际情况做一些分析及发展，使其符合实践的需要。

二、我国公司并购动因理论

（一）政府干预

公司并购的本质是公司之间在平等自愿并且有偿的基础下的产权交易行为，而由于我国市场经济还不发达，市场体制还不完善，很多公司并购都是在政府干预的情况下进行的。例如，郑海航（1999）指出，在我国公司并购产生之初，由于存在着许多亏损的公司，在政府干预下，亏损公司得到拯救，而且公司亏损的数量减少，从而整个社会效益得到提高。但是在公司并购的发展过程中，许多优势公司被迫通过“拉郎配”式的结合，不但没有救活劣势公司，反而使优势公司背上了沉重的包袱。齐安甜（2002）指出中央政府为调整产业结构而采取了鼓励并购的政策，因为我国在调整和优化结构的途径选择上，惯用的铺新摊子的增量调节不仅受可投入资本量的制约，且在存量不变的情况下反被不合理存量结构吸附，使实际配置效益下降，而并购无疑是构造存量资产流动机制的重要途径。

（二）投机性动因

由于我国资本市场的不完善，许多公司并购的目的并不是为了创造价值，而是为了获取上市公司的壳资源，或是大股东掏空上市公司，或是在二级市场炒作而进行的投机。李增泉、余谦和王晓坤（2005）的实证研究表明，基于我国特殊的制度背景，控股股东会通过并购活动支持或掏空公司，支持的目的是为了使公司达到融资管制条件，掏空则是裸的利益侵占行为。黄兴孪和沈维涛（2006）的研究表明当控股股东与其控制的业绩优良的上市公司进行关联并购时具有较强的掏空倾向；而与业绩较差的上市公司进行关联并购时，控股股东会通过向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性的股权给上市公司，达到“保壳”或“保配”的目的。陈信元、叶鹏飞和陈东华（2003）研究了资产重组与政府管制两者之间的关系，发现由于监管部门对上市公司刚性的配股管制，许多上市公司会通过“机会主义资产重组”来规避管制。张新（2003）提出了 “体制因素下价值转移与再分配假说”，即我国公司有些并购重组不应该发生或者并购不一定会创造价值，但由于我国并购重组的市场动因和利益机制的特殊性，导致利益或价值在并购公司股东和其他利益相关者之间进行再分配或转移，从而提高并购公司的价值。顾勇、吴冲锋（2002）通对我国公司买壳上市的动因进行了检验，发现以炒作二级市场为主要动因的并购行为在我国资本市场中占据了主导地位。

综上所述，由于我国资本市场的不完善性和公司并购的不成熟性，与西方国家公司较为成熟的并购行为相比，我国公司的并购具有一定的特性，即并非所有的并购活动的动因都是为了获取并购价值，并购活动有可能是在政府干预的情况下进行的，也有可能仅仅是为了虚假的产权炒作。

参 考 文 献

[1][美]J.弗雷德·威斯顿等著，唐旭等译.兼并、重组与公司控制[M].北京：经济科学出版社，1998

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[3]Roll R.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J].Journal of Business.1986（59）：197～216

[4]郑海航.我国公司兼并存在的问题和建议[J].中国工业经济.1999（5）：68～72

[5]齐安甜.中外公司并购动因对比与政府行为选择[J].中国地质大学学报（社会科学版）.2002（3）：27～31

[6]李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究.2005（1）：95～105

[7]黄兴孪，沈维涛.掏空或支持——来自我国上市公司关联并购的实证分析[J].经济管理.2006（12）：57～64