企业并购中的风险范文

导语：如何才能写好一篇企业并购中的风险，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：企业并购；审计风险；并购成本

中图分类号：F239文献标识码：A

风险基础审计的基本思路是以审计风险为质量控制依据，研究企业经营和内部控制及其运行，通过对有关数据、信息的分析和检查，认识财务报表披露的信息与企业实际状况的关系，确定会计准则的遵循状况。企业并购审计是风险导向审计最能体现自己价值的领域，是一个风险较高的审计领域。注册会计师要想降低审计风险，必须充分重视并积极介入企业并购过程，有效利用自身所具有的会计、审计、资产评估等领域的专业知识，充分了解并购情况，扩展审计证据范围，形成对并购企业审计风险的评价，作为注册会计师确定企业持续经营能力、确定发生重大错报可能的领域与方向的重要依据。

一、企业并购审计的内容

一般而言，企业并购审计的主要目的是使收购方做到知己知彼，通过并购谋求生存与发展，避免由于并购时的疏忽使并购后的公司陷入困境。企业并购审计的内容主要涉及以下几个方面：

1、对目标公司总体状况的调查审计。主要是对目标公司产业方面的审查。如果是同业的横向并购或相关产业的纵向并购，目标公司从事的是收购方所熟知的领域，对它的审查相对简单。如果属于混合性并购，目标公司所处行业并非收购方所熟悉的，那么对该行业的前途及目标公司的竞争地位需要进行详尽的了解和分析。

2、对目标公司财务状况的审计。审计的内容与方法与日常的财务报表审计大同小异，只是重点放在确定目标公司的资产总额、负债总额、净资产价值、盈利能力及现金流状况上。初步估算其账面资产净值及其市场价值，为下一步资产评估结果的审计做准备。

3、对人力资源的审计。大部分企业在并购之前，要充分了解目标公司管理、技术等主要人力资源的素质及配备，做到心中有数。收购方不仅要考虑并购后企业的生存和发展问题，还要考虑诸如人员安置等影响社会稳定的因素。

4、对目标公司制度的审计。这主要是审查目标公司的组织、章程及招股说明书中各项条款，尤其重视其中的重要决定，如合并或资产出售的同意人，特别投票权的规定及限制，目标公司对外的各种重要合同、契约、诉讼案件。

二、企业并购审计的作用

一般而言，企业并购审计在整个并购过程中，除执行传统的鉴证职能外，还能发现被并购企业中存在的潜在风险，而使卖方在协议或契约上做出相当程序的承诺与保证，发现被并购企业的潜在价值，给并购方带来商业机遇，准确地计算出目标公司的价值，拟定出收购后整个企业的运营计划及运营政策，确保策略与并购目标的达成，在并购过程中发挥着极其重要的作用。

三、企业并购各阶段审计风险及其防范

1、准备阶段。此阶段并购方主要形成并购意向、寻找目标企业、进行初步调查、商讨并购决策等。企业并购

参与者能否收集到充分的信息、采取有效的验证措施保证信息的可靠性、采用适当的方法评价和分析这些信息，是企业并购决策成功与否的关键，也是企业并购准备阶段审计的关注点。此阶段审计风险主要表现在：与并购环境相关的审计风险，主要指外部环境和内部环境引发的审计风险。外部环境主要是指企业进行生产经营所处的宏观环境；内部环境主要是指企业拥有和控制的有形与无形资源的存在状态和运作情况，包括企业组织结构、企业管理水平、企业文化、企业控制监督系统等。此阶段是防范审计风险的重要步骤，是对并购的收益成本进行初步分析比较，来确定风险的大小。如果初步分析表明，成本高于收益，则风险很大；反之，则风险较小，表明并购具有可行性，相应地，审计风险也就降低。

2、实施阶段。此阶段并购审计的风险主要存在于价值评估、出资方式、筹资、并购协议签订等几个方面。审计人员的职责主要是随时收集和整理与企业并购活动具体实施密切相关的信息，运用会计、审计、税务等方面的专业知识，分析和评价这些信息所反映出的问题，判断并购过程产生的审计风险，并努力消除和化解这些风险，努力将并购的审计风险控制在可以承受的范围之内，恰当地确定并购的换股比例、恰当地选择并购目标企业的价值评估方法、恰当地选择并购会计处理方法，确保企业并购活动的顺利进行和企业并购目标的圆满实现。当审计人员发现在企业并购会计处理方法的具体运用上存在可能导致企业并购相关财务报表的重大错报，可能引起各利益相关人士误解的问题时，应提出修改财务报表的要求，如遭拒绝，应在审计报告中予以保留。

3、整合阶段。此阶段的审计应该围绕企业内部新旧业务串联运行的组织情况、与原有客户关系的处理情况、企业内部组织结构的设置情况、各职能部门和分支机构职权的限定情况、各部门人员的分配情况及各部门间关系的协调情况等方面进行。具体地讲，在整合初期，应当适当保留被并购企业某些特定业务活动的相对独立，逐步实施整合，降低和化解整合阻力，保证整合效益；根据并购的目的，确定需要整合的内容、程度和方式，并密切关注其具体实施过程和协同效应的实现程度，以降低与整合经营相关的审计风险；帮助或参与主并企业设计理财策略，利用套利出售、撤资等手段化解整合中的财务风险；关注主并企业与目标企业的企业文化差异，协同其他管理层面设计制定科学、有效的协调措施，促使企业文化的快速融合，并促进企业并购后各系统效应的正常发挥，以实现并购目标。

企业并购审计的一个重要任务就是对并购过程进行严密的监控，这种监控应随并购活动的进行而随时展开，并在并购过程中的各个阶段工作结束之后进行分阶段的总结性审查。在并购过程中，审计人员建立内部良好的运行机制，完善内部的质量控制制度，严格遵守职业道德和行业标准的要求，保持应有的合理的职业谨慎；积极推行审计承诺制，运用科学审计的方法，采取有效措施充分了解并购情况，扩展审计证据范围，确定企业持续经营能力，有效利用内控评价结果，合理选择测试性质、时间与范围，充分利用分析性测试，科学地把握审计质量并且积极参与并购企业的并购过程，根据管理理论的发展及企业的具体情况，进行审计技术的不断调整和完善，运用电脑技术使风险的评估工作程序化，以保证审计的质量和效率。

（作者单位：河南大学工商管理学院）

主要参考文献：

[1]杨凤鸣，刘文华.企业并购风险及其控制[J].商业时代，2005.3.

[2]朱宝宪，朱朝华.我国企业并购过程中的风险分析[J].商业研究，2003.

[3]许子枋.企业并购风险研究[M].长沙：湖南人民出版社，2000.

[4]王咏梅.企业并购过程中的审计风险研究[J].北京工商大学学报.

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摘要：随着我国经济体制的不断完善和市场经济的蓬勃发展，越来越多的企业开始实施以并购为主的外延增长模式。但许多企业在并购过程中，由于忽视了财务风险问题而导致失败。本文试图对企业并购中的财务风险及其形成的原因进行探讨，并针对存在的问题，寻求解决方案。

关键词 ：企业并购；财务风险；战略整合

随着经济全球化的发展，各国企业掀起了并购的浪潮。并购是企业通过市场开发各种资源，扩大市场份额的重要形式，是企业主动和选择有偿性的合并，可以使企业走上多元化发展之路。但是，一些企业并购的效果，却并不都尽如人意。虽然有许多原因导致并购的失败，但财务风险是一个非常重要的因素。

一、企业并购财务风险的内容

对企业并购财务风险的内容，不同的专业人士有不同的标准，对企业并购的财务风险定义的内容当然也有所不同。本文将企业并购的财务风险的主要内容分为：定价财务风险，融资财务风险，支付财务风险，财务整合风险等四个类型。

1.定价财务风险

定价是指目标公司并购交易的价值评估方法，确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称。在企业并购中，并购的定价部分是双方共同关心的核心问题。定价越高，财务风险越大；定价越低，财务风险越少。定价风险控制是企业并购风险控制实施的第一步，因为所有的企业并购财务决策行为都是基于购买价格。

2.融资财务风险

融资风险主要是指并购融资渠道和数量，以及改变资本结构多引入的风险。具体来说，包括融资方式是否与企业并购的动因一致，货币数量和时间是否可以确保并购成功，融资结构是否合理等。不同的融资方式存在不同的融资风险。并购活动所需资金往往是非常大的，大量的企业如何利用内部和外部融资渠道，在短期内筹集资金是并购成功的关键因素之一。因此，如果融资方式的选择不恰当，会导致企业并购的财务风险，甚至导致整个并购活动失败。外部融资是企业并购应用越来越多的融资方式，主要包括债务融资和股权融资，杠杆收购融资和递延支付融资等。

2.支付财务风险

支付财务风险主要是并购资本的使用风险。支付方式一般包括现金支付，换股并购、杠杆支付和混合支付等，不同付款方式的选择有不同的风险收益分配效果。影响支付方式的主要因素有：并购方融资能力、现金持有量、控制权与公司的并购股价水平的高低以及目标公司对付款方式的购买偏好等。

4.财务整合风险

企业进行并购交易后，还需要对目标企业的经营控制权进行并购整合。在整合过程中，并购企业将面临财务整合风险。因为不适当的整合，会暴露以前隐藏的金融风险，这将使企业难以应对，不能达到预期的协同效应。

二、企业并购中财务风险的影响因素

1.定价风险的影响因素

从本质上讲，企业并购价值评估是一种主观的判断，但不能自由定价，而是需要根据具体的科学方法和长期的经验。然而，当前我国企业价值评估方法不够完善，缺乏一个系统的分析框架。国内企业协议收购的惯例是以净资产价值或加上一定量的优质资产或股权的转让价格，这种做法不仅没有考虑资产的时间价值，也没有考虑整体寿命期间的现金流量。此外，对各种因素的评估，我国企业的并购缺乏一系列有效的评价指标体系，有关的规定大多数为原则性的内容，操作起来比较困难。

2.融资风险的影响因素

⑴融资结构。融资结构主要由债务资本和权益资本组成。企业的融资结构是否合理成为影响融资风险的一个主要因素。并购的债务融资方式可以分为银行贷款、发行债券，其影响因素在于不同的并购动机和并购前目标企业的资本结构不同，使并购对短期资金和长期资金、债务资金和自有资金的投入比例存在一定的差异。

⑵付款方式。企业并购所需资金渠道来源及数额的大小与并购方企业所采取的支付方式有关。支付的常用方式主要包括：现金支付，换股并购，卖方融资和混合支付等几种方式。在信息不对称情况下，付款方式的不同，将不同的消息传递给市场投资者，是影响企业并购财务风险的重要因素。

⑶筹集资金的能力。影响企业并购融资的最重要的因素就是筹集资金的能力。企业如何通过内部和外部的渠道按时足额筹集到所需的资金，是企业并购活动成功的一个重要因素。内部融资和外部融资是衡量企业筹措资金的能力。企业内部募集资金能力主要取决于企业的相关因素。比如，税收折旧政策和企业的盈利能力；而外部募集资金能力主要取决于企业的盈利能力与资本结构。

3.支付风险的影响因素

⑴企业的财务结构和现金流量水平。付款方式将受到企业真实的财务状况的影响，如果收购公司杠杆比例较高，一般不使用现金购买或发行债券，可能会倾向于股权融资。如收购公司有充裕的现金流，可考虑用现金支付，增加债务水平；如收购公司筹集的现金流量不宽裕，可考虑用分期付款或股权收购。事实上，只有每股净现金流量大于每股收益，企业才有充足的能力进行扩张。否则就会通过融资、举债或发行股票对问题进行解决。

⑵支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与付款金额多少和融资方式直接相关。如果并购金额小，股票支付方式不划算。因为发行股票需要通过证券交易所和其他相关部门批准与审批，耗时且费力，所以通常用现金支付；如果并购方规模较大，并购金额也较大，一般会采用股票或混合支付方式。如果应用的是现金付款方式，公司的现金压力就会很大，从而对并购后公司整合和运营的资金需求及运用会有较大程度影响。

⑶融资成本。选择付款方法时，应该从成本收益角度进行比较资本成本。需要充分考虑银行贷款的贷款成本，发行股票的发行成本，同时考虑到，即使是公司的自有资金，也有资本成本，至少会存在机会成本。

4.财务整合风险的影响因素

⑴并购企业的财务风险。导致企业并购的理财风险主要有并购企业的内外部两个原因。外部原因可能是并购企业政企不分，使得企业缺乏科学的企业战略和经营策略；内部的原因，比如，并购企业应收账款过高，将大大增加坏账损失。如果并购企业的财务信息不足、不及时、不完整甚至失真，再加上财务预测环节薄弱或没有健全的监督机制，都可能会引发理财风险。

⑵并购企业财务行为人的影响。并购企业的财务行为人是影响企业并购的财务整合风险的主要因素。财务行为人是财务一体化的实施者，再好的制度系统也需要由人来实践。所以人的素质与行为特征直接决定了财务制度效能。由于财务行为人在素质与能力方面具有不确定性，也给财务整合带来了诸多风险。

三、企业并购财务风险的防范与解决

1.定价财务风险策略

目标企业价值的确定是企业并购中非常重要的环节，能否找到合适的市场价格是并购成功的关键。公司资产可分为有形资产和无形资产。有形资产评估是相对简单的，各种估价方法的数值相差不会太大。但人力资源、管理经验等无形资产的价值，不同的评估方法测量出来的数据差异较大。选择正确的评估方法，全面系统地确定目标公司未来的定价，融资和支付都具有十分重要的意义。评价的主要方法有：贴现现金流流估价法、换股估价法及成本法等。

2.融资财务风险策略

⑴扩大并购融资渠道，降低资金成本。如何利用多种融资渠道，迅速和有效提高并购所需的资金是顺利实施并购活动的关键。同时，企业以不同的融资方式筹集到的资金，其资本成本是不同的。由于各种原因，企业不能只从一个单一的来源采用单一的融资方式获取全部融资。企业通常从多个渠道以多元化的融资方式获取资金，例如，短期贷款、应收账款融资方式来弥补目标公司的日常运作所需的流动性缺口，用长期负债和股东权益筹集到的资金满足企业所需的其他资金投入。

⑵选择合适的融资方式，确保融资结构的合理化。并购企业应当合理评估自己的资金实力和融资能力，合理设置财务分析指标体系，建立长期和短期的财务预警系统，并结合实际选择合适的融资方式。选择融资方式时应注意择优顺序。首先是合理使用自有资金；然后是准确测量它们的短期和长期偿债能力，并据此确定融资风险临界规模，做到负债额度适当合理；最后是要确定并购的股权融资规模，适度降低融资成本，这对优化融资结构具有十分重要的意义。

3.支付财务风险策略

每一种企业并购支付方式都有一定的财务风险。比如，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此产生的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。并购企业可以根据其财务状况和目标公司的意向，设计不同的付款方式，对现金、债务和股权进行合理组合，以分散单一支付风险的基础上降低收购成本。比如，在安排公共收购模式时，可以采用两层出价模式：第一层出价模式承诺以现金支付；第二层出价模式采用支付混合型证券支付方式。这不仅可以降低并购企业并购后的还款压力，又利于鼓励目标公司股东尽快签约出售，使并购企业在第一时间取得目标公司控制权。

4.财务整合风险策略

一是必须建立一个融资、投资等财务活动的科学决策过程，确保并购管理层拥有一定的权限，充分集结有关专家的智慧，有效发挥科学程序的监控作用。二是建立并购企业跟踪机制和财务风险预警系统，跟踪识别并购企业在并购整合期内的财务因素及其所引起的财务风险。三是对财务风险的活动实行责任制度，明确责任，严格考核相关风险承担者。四是对合同条款的约束防范和解决财务风险进行合理利用，这正是保护并购方利益最有效的措施。

企业并购必须更新观念，力求使目标公司与自身的经营业务起到互相补充的作用。并购后，应该从公司的财务经营理念出发，及时迅速地对目标企业的经营战略进行整合，通过对资源的优化配置，充分发挥并购双方的优势，实现企业价值最大化。

参考文献

[1]孟舒.浅析企业并购中的财务问题及执行对策[J].商业经济,2013（02）.

[2]陈玲.企业并购中财务风险及其防范[J].现代商业,2010 (15).

[3]尹红艳,张为民.企业并购的财务风险、成因及对策[J].企业导报,2009(7).

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关键词：企业并购；财务风险；风险管理

近些年来我国企业的并购交易在不断发生，规模及层次不断扩大，并购对于企业财务肯定带来风险和影响。对指定企业的定价、并购融资和支付形成了并购财务风险的主要方向。怎样更好地认定及控制并购财务的风险，成为主要并购企业所必须考虑因素。文章从主并企业单位的角度，解析了并购财务风险的动因及干扰因素，更对控制并购财务风险给出建议。

一、企业并购风险综述

企业并购是企业间的合并与收购行为，简称M&A。并购给企业带来经济利益的同时也给企业带来了风险。并购风险指因为企业并购阶段中信息的非对称性、外部环境不确定性、生产管理活动复杂性及企业自身的能力有限性，从而致使企业并购以后不能达到预期经济效益。按并购风险之成因，将其分为：产业风险，信息风险，市场风险，法律风险，政策风险，财务风险。因为各类风险因素的作用结果终会反映于财务信息上。故而，广义财务风险为一种综合性的风险，能看作是并购风险之最终表现形式。

二、并购财务风险的种类

从企业并购财务风险形成原因来分析，导致财务风险的因素主要为定价抉择、融资抉择及支付抉择。故而，可将财务风险分为三大类：支付风险，定价风险，融资风险。

（一）支付风险

支付风险也可称为流动性风险，指企业并购以后债务负担加大，又缺乏短期内融资，从而显现支付困难的状况。在现金给付的企业并购里表现地尤其突出。往往并购资金数额是很大的。并购企业在短期内通过大量地举债募集到现金后支付给目标企业。经常会使有些并购的企业很可能在长时间里都难从大量现金流出中缓过来，因而影响企业资金流动性。目标企业往往资产负债率很高，导致并购后企业的负债率大幅上升，资本安全系数降低。假使并购方融资能力欠佳，现金流安排地不恰当，流动比率就会产生大幅度下降情况，使并购方产生资产的流动性风险。2001年Dynagy企业并购濒临倒闭的安然公司付了16亿美金的现金从而增大了公司财务的负担，导致公司现金流减少，最后一无收获。由此看来，并购企业在并购中的教训最终会表现在财务失度上。

（二）定价风险

定价风险指在并购中并购企业对目标企业价值评估之不确定性，从而造成的价格远离风险。合理的并购定位是并购成功的前提条件，但对目标企业进行合理定价受到许多因素的干扰。一是信息不对称引起并购企业评估的风险。在并购定价抉择中，因为并购各方有着信息不对称性，并购方往往会高估目标企业价值，从而定价较高，致使支付增高成本。二是企业并购缺少可操作性强的有效评测指标体系。到当前为止，在并购理论和实践中尚未形成操作性较强的企业价值评估指标体系。并购过程中人的主观性对并购影响很大。并购很难能按市场价值规律来定价。三是缺乏健全的并购中介组织。在并购市场中，并购中介甚少，并购活动全过程需要企业自身负责。这样就很难降低并购双方的信息成本。并增加了并购的交易成本及新企业的整合难度。

（三）融资风险

并购里的融资风险主要指和并购资金及资本结构有关的资金本源风险。具体包括资金在数量上、时间上能否保证需要，融资方式与并购动机是否相符，债务担负对企业正常的生产营造是否有负面影响等。通常融资风险主要表现为债务风险。它来源于两个方面：并购企业的债务风险和目标企业的债务风险。并购需要大量资金，通常并购资金来源有两种渠道：内部融资和外部融资。通常内部融资（主要是权益融资）的筹资阻力小，无成本费用，但大量采用内部融资会占用企业的流动资金，容易产生资金链断裂，增加企业财务风险。而外部融资（主要是债务融资）则会增加企业的资产负责率，加重企业在一定期间的财务负担。排列不当会使企业陷入债务危机，从而导致企业陷入破产的境地。如在财务杠杆并购里，企业并购资金大部分是向银行借款或是发行高风险高利率债券筹集而来，而偿还这种债务的资金来源于目标企业的现金流。这种融资方法势必会增大企业财务风险。尤其在目标企业现金流不像并购之前预测的那么稳时，企业会因较高的财务风险而陷入财务危机。此外，某些企业本身资产负债率已经非常高，再次举债能力不足。即使举债成功，也会在并购后因为企业负债过高，资本结构偏离正常经营状况，导致财务恶化，甚至会致使企业破产。

三、企业并购财务风险的防范措施和方法

对于企业并购财务风险影响因素和各种并购财务风险的情况，为增高企业并购的成功概率，防止和减少并购企业的财务风险，可以采用以下具体办法。

（一）有效展开资产和财务战略组合

为了防止整合时期的财务风险，使并购一方在握有对方的经营管理权的基础上形成有效及迅速的整合，可以从资产和财务战略整合两个方向下手。第一，并购后应实行资产债务组合，剥离低效资产，提高资产质量，形成企业资源的优化。当并购一方接手目标企业的债务时，一般可以按照“负债随资产”原则承担目标企业的债务，也可以在双方协商的基础上将被收购方的负债转为股权。第二，并购后也应进行财务战略性调整，为被并购方形成可行的业绩评价考核体制，将并购双方企业的经营战略来整合，逐步调整并购以后企业经营的策略，增强企业生产效益，来使并购双方企业一起发展。

（二）提高信息的取得能力，减弱企业价值评估风险

因为信息不对称和收购方握有信息不完全已经成为企业价值评估风险产生的本因，所以，在避免恶意收购的基础上，应在并购计划制定时对被并购公司进行较准确的评估。并购方可以聘用有资格的投资银行进行预测，考察被收购企业的生产经营和财务状况，了解掌握全面性、真实性的资料，来对被收购企业来合理和准确的评估。企业价值评估办法主要有账面价值法、现金流量法、市场价格法等，并购一方可以根据并购动因、信息掌握情况来挑选不同的评估方式，从而准确地评估企业的价值。

（三）拓展融资的渠道，建立有效的融资结构

并购一方在确认了并购所需资金数额以后，就要着手准备资金的募集。企业在制定融资计划的时候，应进行综合考虑，拓展多种融资渠道。首先，政府等相关部门作为外部融资的组织者应增加企业的融资渠道，可通过建设各类投资银行、建立并购基金和完善本地资本市场等方式拓宽企业融资渠道。其次，融资结构主要包括企业自有资本和权益资本、债务资本的比例结构等内容，因此，企业应遵循资本成本最小化原则，将以上比例控制在合理的水平，从而对被并购方的债务资本进行分析，调整企业负债的数额结构和负债期限。

（四）依据法律保护防范财务的风险

在并购行为的整个过程里面，各方有必要签订相关法律条文或合同，其中有相关文件、义务条款、保密条款和赔偿情形等。因为在并购考查中往往不能深入到每方面和细节，所以必须通过法律协议保证并购的企业双方利益，增大并购的正确性。在并购过程中，被并购方通常不会主动透露相关信息，甚至有刻意隐瞒或者信息造假的现象，这就要求并购方在操作中始终持审慎态度，掌握并分析准确的财务数据，进行合理财务运作和产业判断，最大限度避免财务风险。

（五）选择合理的支付办法

不一样的支付方式所产生的财务风险不尽相同，其风险转移或分散地作用也不相同。并购方应该充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基础上挑选合理的支付办法，将潜在的风险化解或分散。第一，并购方应先估算并购后所带来的收益率是否大于并购的资金成本率，再进行进一步的考虑。第二，在决策中应该保证支付方式风险做到最小，应该使并购战略分析和并购方案风险抉择评价系统更为详尽和有可行性，在各种方案里面充分考虑企业的流动资产状况，来减轻企业的债务负担。

参考文献：

1、钱海波.企业并购财务风险分析与控制[J]．财会通讯学术版,2004(2).

2、王宗光,常文芳.企业并购财务风险及其度量模型探析田[J]．财会通讯,2008(2)．

3、孙韶华.中国企业海外并购渐入佳近[N].经济参考报,2008-12-30.

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关键词：企业并购 财务风险 对策

一、 企业并购概述

企业并购是企业兼并和收购的简称，对“企业并购”一词可作如下表述：即企业为获取目标企业的控制权（全部或部分），而运用自身可控制的资产（现金、证券及实物资产）去购买目标企业的控制权（股权或实物资产），并因此使目标企业法人地位消失或引起控制权改变的行为。市场经济中企业一切经营活动的根本动机在于利润最大化，企业的经营活动实际上是一个追逐利润的过程。并购是企业的一种投资行为，如同其它经营活动一样，企业并购的根本动机在于利润的最大化。从本质上看，企业并购行为是资本运营行为，是企业控制权（股权或实物资产）的交易。之所以并购双方买卖企业控股权，是因为并购双方对由企业控制权所代表的收益有不同的评价和预期。

近些年来，随着经济的飞速发展，企业间的竞争也在逐步的加大，企业为了在激烈的市场竞争中占据优势地位，企业管理者费劲心思将企业规模扩大以提高自己的行业竞争力，而并购则成为了多数企业管理者选择的必要手段。企业并购后可以产生协同效应，可以合理配置资源，可以减少内部竞争等多方面有利于企业发展的优势，然而企业并购过程中会产生各种风险，尤其财务风险最为突出。

二、企业并购财务风险的来源

在市场条件下，企业并购是企业之间日益活跃的一项产权交易活动。这项经营活动是利弊共存的，它给企业带来经济效益的同时也会给企业带来一定的风险，所以说“高风险”成为了企业并购的主要特点。企业的并购成效如何最重要的影响因素就是财务风险，财务风险如果控制的得当，企业将会顺利完成并购活动。反之，如果未能得到良好的控制，企业将会受到较大的影响，并购活动将受到阻碍。

（一）定价风险

定价风险主要是指目标企业的价值评估风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。

（二）融资风险

企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。

（三）支付风险

主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。支付风险主要表现在两个方面：

1、现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。

2、杠杆支付的债务风险。杠杆支付的债务风险即杠杆收购所产生的风险。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的方法。

三、企业并购财务风险的管理对策

（一）并购前做好充分的准备工作

首先要了解到并购的真正意义，对于能给企业带来怎样的收益做出预算，在决策时一定要多方面考虑，谨慎决策。企业在并购准备阶段要制定多个企业发展、壮大的方案，是否会有更适合的方式能让企业健康持续发展，切勿盲目选择并购这种方式来使企业规模的扩大。其次，对于并购企业的财务会计报表一定要认真分析，并且对其真实性、准确性予以确认，并可以采取调查取证的方式，这一点对于整个并购过程是至关重要的，甚至关系到并购的成功与否。最后，多数企业的并购经验都不是很丰富，为了将并购过程中的财务风险控制到最低点，并购企业应聘请专业的中介机构，在并购前全面的对目标公司进行审查，并做出综合的评价，正确地对资产进行评估，为并购双方提供一个协商作价的基础，促进并购活动的顺利进行。

（二）加强并购财务风险防控体系的构建

财务风险防控体系是控制财务风险的重要内容，决定着财务风险防控系统的运行质量。立足我国现实环境，通过对企业并购财务风险控制工作小组，负责组织开展企业的财务风险防范、预警和处置工作。财务风险控制小组应按以下四项原则开展工作：一是统一领导，分级负责。企业母公司应全面负责财务风险控制的组织、协调和领导工作。各所属公司分级负责管辖范围内的财务风险控制工作。二是及早预警，及早处置，对财务风险应做到早发现、早报告，并财务果断措施，及早控制和化解，防止风险扩散和蔓延；三是各司其职，团结协作。企业有关部门按照职责分工，积极筹划落实各项防范，化解和处置财务风险的措施，相互协作，共同防范、化解和处置风险；四是防化结合，重在防范。加强对财务风险的监测，督促企业各级财务风险责任部门及时提供相关信息，控制要做到及时有效，以提高应对各类突发性风险的能力。

（三）通过法律保护降低财务风险

在并购过程中，企业可以通过签订相关的法律协议的方式以便起到风险防范的作用，协议中应该包括相关的文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述和保证及赔偿等。由于调查的范围是有限的，可能对一些细节之处了解的不够到位，所以说有必要签定法律协议以便保证企业在并购中的正确性。在并购中被并购方有可能会对一些资料或者数据不如实提供，或者刻意隐瞒的情况发生，这样就促进了财务风险的产生。因此企业在实际操作过程中不得掉以轻心，一定要保持严谨、稳健的作风，用准确的财务数据来保证企业战略目标的实现。

（四）企业要积极拓展融资渠道

企业在制定融资决策时，应将目光放宽广，积极通过将不同的融资渠道相结合，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。企业在并购的过程中，不能一味地效仿其他企业的融资方式，一定要全面分析企业的实际情况，根据企业自身特点和需求制定出符合自身条件的融资方式。对于出现在某个环节的财务风险，要进行准确的识别，并采取必要的手段及措施对不同的风险采取不同的防范措施。风险的防范措施不能一成不变，要根据实际情况的变化适当进行调整。必要时候也可以和有往来的企业建立并购联盟，尽可能减少风险带来的损失。当然企业实行并购时也要尽量避免因片面追求风险最小化而带来高额成本的负面影响，使企业并购活动顺利完成，最终取得良好的收益，从而保证企业健康良性发展。

（五）强化内部财务管理，提升并购防控能力

首先合理确定目标企业价值。众所周知，企业的并购活动并非一件简单的事情，在其过程中要面临有很多问题，需要采取必要的方式进行解决。由于企业在并购过程中，并购双方的信息不对称，并且并购双方的动机和考虑因素并不相同，导致采用双方在同一目标企业进行评估时采用不同的评估方法，从而评估后所得到的并购价格并不相同。因此，并购方应当以综合的并购定价模型所得出的并购价格为基础，通过与被并购方协商来合理地确定并购价格。其次重视预防不对称信息。信息不对称是导致并购估价风险的首要原因，因此并购企业应尽量改善并购中信息不对称的现状，坚决杜绝恶意并购。在并购前要对目标企业展开详尽的调查，收集各方对目标企业的评价，确定其可信度，对目标企业的年度报告、股价变化情况、企业的经营状况、财务报表信息、资产可利用价值、富余人员及产品市场占有率等情况展开详尽的调查，全面分析，从而对目标企业的未来现金流量做出合理预测。

（六）加强并购后整合工作

并购后的整合既是协同效应的实现过程，也是构筑新的企业核心能力创造新的价值的过程。企业并购行为的结束，并不是企业并购战略的结束，而是开端。有效的并购整合不仅能在一定程度上修正估价的错误，规避并购风险，而且能进一步提升企业的竞争力。财务整合是企业并购后整合的核心内容，对提高企业整体合力和核心竞争力起着关键性作用。但它并不是企业并购的最终目的，而是为了实现并购企业整体的发展壮大。只有将并购进来的资源和企业原有的资源有效的整合在一起，才能真正实现协同效应，降低企业成本，提高企业效益，推动企业成长。

参考文献：

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论文关键词：并购；目标企业；财务风险；资金

一、并购前目标企业价值评估风险分析

目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的估价风险，其大小取决于并购企业所用信息的质量。

目标企业价值评估风险产生的根本原因在于并购双方之间的信息不对称。如果目标企业是上市企业，南于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析。但是由于我国许多会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。目标企业若是非上市企业，则并购企业必须通过目标企业的合作才能获得相应的信息。如果并购企是善意的，并购双方则能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提供必要的资料，这有利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成本；如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来闲难。由此可见，估价风险的大小很大程度上取决于财务信息分布的状况和质量。

    二、并购交易执行阶段的财务风险分析

(一)支付风险

支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切关系。目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现金支付、股票支付和混合支付。

1现金支付及其相关财务风险。现金并购是指并购企业以现金为支付工具，支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目标公司的目的。现金收购是企业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例。

现金支付所面临的财务风险最大，表现为：一足并购规模和并购成功与否受并购方现金流量和融资能力的约束。二是当并购与国际资本市场相联系时，现金支付使并购方必然面临汇率风险。三是目标企业股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠。

2．股票支付及其相关的财务风险。股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式减轻了现金压力和债务负担，对并购方不存在现金流转压力，并可能带来一定的税收好处，不会给企业带来资金的压力和破产的风险，但股票支付也会产生财务风险。

3.混合支付及其相关的财务风险。混合支付能比较好地解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排两者的比例，达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的，对于企业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会延迟整个并购过程，给后期带来较大的整合风险。

(二)融资风险

企业通常采用的融资渠道有内部融资和外部融资。

1．内部融资。内部融资是指企业利用内部资金进行并购。企业内部融资有两个渠道，一是企业自有资金，指企业经常持有按法定的财务制度能够自行指派而无需归还的那部分资产。二是企业应付而未付的税金和利息。内部融资主要是现金支付方式，虽无需偿还、无成本费用，可以大大降低企业的融资风险，但仅依赖内部融资，又会产生新的财务风险。

2．外部融资。外部融资是通过外部渠道筹集并购资金。包括权益融资和债务融资。权益融资是指企业通过增资扩股的方式进行融资，通过发行股票迅速筹集到大量资金，资本风险较小但我国对股票融资要求较为严格，审批等所需时间较长，不利于抢占并购时机，将会稀释大股东的控制权。二是债务性融资。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金，相对于权益融资具有资金成本低，不会稀释股权，手续简单的优势。但在我国国有企业的平均负债率高达65—70％，债务到期要还本付息，债务负担过重，将会导致资本结构恶化，企业容易陷入财务危机此外，我国严格的金融政策使得并购资金的来源十分困难。

三、并购后内部整合阶段的财务风险分析

1．偿债风险

偿债风险存在于企业债务收购中，特别是存在于杠杆并购中。杠杆并购中，并购企业不必拥有巨额资金，旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，自有资金只占所需总金额的10％，贷款约占50—70％，投资者发行高息风险债券约占收购金额的20—40％。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，因此，杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。

2．流动性资金

流动性资金是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。在并购活动中占用企业大量的流动性资源，降低了企业对外部环境变化的反应和调节能力增加了企业的经营风险。

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一、财务风险的分类

在企业并购过程中，财务风险一般有以下几种：

（1）融资安排风险：企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。

（2）融资结构风险：企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会，当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。

（3）资金使用结构风险：企业并购所融资金在使用方面包括三个内容：

并购价格：指支付给目标企业股东的买价；

并购费用：为完成并购交易所需支付的交易费用和中介费用；

增量投入成本：为启动目标企业的存量资源，发挥并购双方资源优势而支付的启动资金和输出管理、输出技术、输出品牌等无形资产支出以及其他配套投入成本。

一般而言，买价和并购费用之和称为狭义的并购成本，它是为了完成并购交易所必须付出的代价；狭义的并购成本与增量投入成本之和称为广义的并购成本，它是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。在企业并购资金的使用安排上，企业首先支付的是并购费用，这在并购成本中所占比例较小；其次是支付目标企业的买价，买价可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以暂时缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现的不确定性因素所造成的损失使并购方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用等。在企业并购所融资金的使用方面，不但在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在空间上做出合理的分配。因此企业并购资金不但有量的要求，而且还有使用结构的要求。任何安排不当，都将影响到企业并购效果的如期实现。

财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。企业并购中较高的债务结构往往使收购方由于债务负担沉重，导致其在并购环节“成功”完成后，却由于并购后没有相应的效益来支付本息而破产。

合理选择并购方式是制定并购策略的重要部分。认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径，如先租赁后并购、先承包后并购、先参股后控股等，是防范并购财务风险的关键。

二、支付方式和影响因素

在确定了并购价格后，选择何种支付方式也很重要。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。

（一）支付方式

1.现金支付：并购方通过向被并企业股东支付一定数额的现金，以取得目标企业的控制权。并购方通过现金支付迅速完成并购过程，有利于并购后企业的重组和整合，被并企业股东获得现金后，也规避了合并后企业发展的不确定性。这种方式的不利之处在于，并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，而被并方股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利能力。此外，被并企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。现金支付多被用于敌意收购。

现金收购的一种变通形式是现金加资产收购。由于在短期内支付大量的现金对一般企业来讲难度很大，因此一些企业在买壳并购的过程中采用了这种方式：首先有买壳方向上市公司大股东支付一部分现金，余款以拟置入上市公司的资产抵偿，以获得上市公司控股权，之后再以大股东的地位，以股东大会决议的形式使上市公司将资产以现金买回。

现金收购还有别的变通形式，如承担债务加现金收购。这种方式下，买壳方承担出让方对上市公司的一切债务，并按扣除所承担债务后的应付股权款以现金支付。这些变通方式对收购方来说大大减少了并购时现金的流出，而对出让方来讲则不会对可收回的现金产生太大的影响。因此在实际中，这些方式的应用也较多。

2.换股并购：并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股购并虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营。对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可经延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。

3.卖方融资：并购方以承诺未来期间的偿还义务为条件，首先取得被并方的控制权，而后按照约定的条件进行支付。这是一种支付工具与融资方式相结合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、开立应付票据、或然支付等。这些支付方式通常是在被并方盈利状况不佳、急于脱手的情况下而采取的有利于并购方的支付方式。对于主并方而言，卖方融资不但可以减轻企业即时支付的压力，而且还可以和主并方有充足的时间，核实被并企业的资产和负债，避免可能存在的“并购陷阱”。对于被并方来说，延期支付可以获得延期纳税的优惠：在对并购后企业管理层的“拯救计划”非常关心的情况下，如果并购价格和支付方式按照并购后企业的业绩来确定，被并企业股东还可以享受并购后企业未来新增的收益。

4.混合支付：并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付工具，向被并购方股东支付并购价格的一种支付方式。混合支付将多种支付工具组合在一起，如果设计合理、搭配得当，可以克服单纯以现金或股票等方式支付的缺点。对于主并方而言，既可以使其减轻过多的现金支付压力，也可以防止由于股权的稀释可能产生的控制权转移。对于被并方来说，既可以延迟交纳资本利得税，又可分享并购后企业的发展和增长带来的各种机会。从融资成本角度来考虑，对于主并方，可转换债券、公司债券利息通过计入成本而少付所得税，认股权证可延期支付股利。对于被并方股东而言，可转换债券具有债券的安全性和股票的收益性双重特点，因为可转换债券可以在未来一定时期内按照一定的条件和比例转换为并购方的普通股股票；认股证比股票便宜，认股款可延期支付。正是由于上述种种优点，目前混合支付方式有逐步上升的趋势。

（二）影响支付方式选择的因素

选择支付方式受多方面因素的制约，不但要受国家的法律制度、资本市场和并购市场的发育程度、主并公司财务状况和目标公司股东要求的影响；还要考虑并购方融资渠道、融资成本的约束和并购后企业的资本结构、股本结构的制约；甚至还要兼顾主并公司股东和管理层的利益。

1.资本市场和并购市场的发育程度：美国资本市场发达并以直接融资为主，因而采取换股并购的案例较多。日本资本市场虽然也较为成熟，但以间接融资为主。我国直接融资市场起步较晚，间接融资市场受政府约束较大，并购市场刚刚起步，总体来说融资成本较高。直接融资不但要支付股权资本成本，而且还要受股票发行规模的限制。正是由于资本市场和投资银行不发达，主并企业对于并购的支付方式没有多少选择余地，直接限制了企业并购的规模。例如，在我国上市公司中，还存在大量未上市的法人股。在这种情况下，如果一个上市公司的流通股比例不足50%，很难在证券市场通过收购来取得控股地位。这也是造成我国目前通过“一级半”市场协议收购未上市的法人股案例较多，而建立在真正意义上收购上市公司的股票以及换股购并的案例微乎其微的主要原因。

2.主并公司的财务状况和资本结构：如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，主并企业更愿意选择现金支付方式，因为采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，对本企业股东不利。反之，如果主并企业财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且股票价格被高估，则更愿意采取换股方式进行购并。主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。如果主并企业资产负债率高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式，以降低负债水平，优化资本结构。同时，一个企业保持适当的财务杠杆比例可以获得更大的息税后收益。如果主并企业发展潜力较大，而且通过对目标企业有效地重组和整合可以获得更大的盈利增长空间，主并企业往往愿意通过举债的方式、以现金作为支付工具，这样可以通过提高的财务杠杆降低资本成本，分享更多的并购后收益。

3.税收安排：对于主并企业而言，以借款或发债方式筹集现金来支付，其利息成本可以在税列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税前的效果。对于目标企业而言，若主并公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税秧收方面的损失时，现金支付才是可接受的。

4.会计处理方法：并购的会计处理方法有两种，购买法和联营法。在购买法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并购企业的资产、负债均是按照购买日的公允价格、而非历史成本进行反映的。在通货膨胀条件下，资产的公允价格一般会超过其历史成本，所以就存在一些资产项目的升值，以及实际支付的并购价格与被并企业可辨认的净资产之间存在一个差额-商誉。在未来期间，资产升值部分和合并商誉一般需要摊销，使得购买法下报告收益较低，从而可以减少主并企业的所得税支出。在联营法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并企业的资产、负债仍按账面价值反映，不会出现资产重估升值和合并商誉，因此就不存在摊销问题。与购买法相比，联营法虽然报告期收益较高，但主并企业却难于获得税收方面的好处。正是由于报告期收益和税收优惠不同，我国很多企业为了夸大收益而滥用联营法。最近我国财政部颁布了新的股份公司会计准则，如果主并企业以现金作为支付工具，目标企业股东无法以换股方式取得股权，只能以购买法进行会计处理，从而消除了各种以提高业绩为目的的报表重组现象。

三、我国并购筹资渠道的现状

在并购中，支付产权转让费对兼并方来讲是展示其实力和能力的考验，这种考验是以资金量来体现的，资金量的形成要求兼并企业具有可靠的资金来源。因此兼并方能否筹集到兼并所需资金，即财务风险成为制约企业并购能否成功的关键之一。

（一）筹资中的障碍

总的来说，我国公司用于并购的资金来源是比较有限的，这与我国资本市场发育不成熟有很大关系。目前在我国，企业用来兼并的资金主要来源是：企业自有资金、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款和企业通过发行股票和债券筹集到的资金。但在实践中，这四种方式都难以为大型并购提供充足的资金支持。1.企业自有资金，成本低，手续简单，但受我国企业规模小、盈利水平低的制约，不能按计划迅速筹足并购中所需要的一定金额的资金，因此它已不是现代企业筹资的主要渠道；2.利用折旧基金追加投资是有效利用这种补偿资金的途径，但它有一个前提条件，即必须在原有固定资产更新之时，有足够的货币积累来“补偿”。因此，企业可用于并购的资金必须能保证固定资产更新、保证大修理前提下结余的折旧费或大修理费用。3.向银行贷款，可弥补内部金融的上述缺陷，但银行借贷由于期限短，不宜充作资本，而且，从我国实际看，一方面，企业自身的负债率已经非常高，国有企业的平均负债率已达65%～70%左右，再向银行融资能力有限；另一方面，银行对企业贷款加大了控制和审查力度，只有那些素质高、实力强的企业和高效益、低风险的投资项目才有可能得到银行的资金支持，即使这样也常附有一些附加条件；4.另外我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，《商业银行法》和《保险法》分别规定商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市。而根据《证券公司管理规定》，证券公司持有同一企业股票的数额不得超过该企业股份的5%和本公司资本金的10%.在实际操作中，任何形式的融资（主要是过桥贷款）都只能以短期贷款的方式发放，而且通常需要由证券公司提供信誉担保。对于从证券市场上直接融资，也有比较严格的规定。5.如以股票融资，《公司法》、《证券法》、《上市公司新股券商管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对首次发行、配股、增发等的标准都有较高的要求，再加上辅导、材料审批所需的漫长等待，因此股票融资的条件是比较苛刻的；6.再以公司债为例，我国对企业债券发行有规模管制，这使企业债券发展速度直接受制于国家事先确定的规模，企业无法根据市场情况和自身需要来决定其融资行为。其次是企业债券发行制度的约束。国家对发行债券企业的地域、行业、所有制等都进行严格审批，准入限制较多；第三，企业债利率的非市场化倾向十分严重，对企业债券利率有严格的上限规定，这些都影响了企业债券的发行；7.对可转换债券而言，1997年国家颁布了《可转换公司债券管理规定》，但现在我国的试点仍主要以除上市公司外的500家重点国有企业中的非上市企业为主；8.并购基金是国际上常用的并购资金来源，但我国目前还没有一只真正从事并购的基金。

可见在我国，并购的筹资渠道和品种都是很有限的，而且这一问题只有当我国资本市场逐渐发育成熟之后才能得到有效的解决。目前我们建议，在大力发展并购贷款的同时，应大力发展企业债券和股票市场，在立法上消除为并购进行直接融资的限制，并可考虑由有实力的企业、保险机构、基金等机构出资设立，并适当吸引一部分社会资金，共同组成并购基金。这样将形成多元化的公司并购融资渠道，大大扩大企业并购范围，加快我国国有资产存量调整的步伐。

（二）在我国进行杠杆收购的障碍

杠杆收购是一种比较好的公司并购方式，我国目前已经具备了杠杆收购的宏观经济背景要求，但目前我国上市公司还没有出现一例真正的杠杆收购案，这主要是因为在我国还存在一些实施中的障碍，表现在：

1.我国企业并不普遍具备杠杆收购目标企业所要求的条件。如杠杆收购要求的低负债，在我国多数适宜进行杠杆收购的行业中并不存在，高负债是我国企业的通病，不少企业负债率已超过100%，不再具有再融资能力。

2.资本市场不发达。杠杆收购得以正常运作的一个主要原因是收购公司能及时地从其发达的资本市场上进行债务融资，筹措收购资金。而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一点。在我国企业用来兼并的资金来源是：企业留用利润、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企业通过发行股票和债券筹集到的资金。显然，上述资金都难以成为杠杆收购资金的来源。发行垃圾债券筹资在我国基本没有可行性，另外前面已经谈到我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，这些都在客观上削弱了杠杆收购中购方的力量。

3.法律环境的障碍。杠杆收购同我国一些现有法律法规的规定相抵触。如“纸上公司”的问题，根据《公司法》规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50%.而“纸上公司”将其全部注册资本投资于目标企业中，并且其高负债也使它基本上不具有净资产，这明显与《公司法》要求相违背。另外我国法律要求设立公司需向注册登记机关表明公司的经营范围，并不得超出经核准的经营范围开展业务，否则将面临被吊销营业执照的处罚。并购在我国属新生事物，既不属于生产和流通，又不属于科技开发、咨询、服务等第三产业，应归属于特定行业。特定行业的公司注册问题尚无有关法律规定。

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论文摘要：企业并购一直是个长盛不衰的话题，随着金融危机的发展，中国的企业也加快了并购的步伐，但是从总体来看，中国企业并购的成功率并不高，就企业并购当中的银行借款融资风险进行分析，可以为参与并购的企业控制银行借款融资风险提供借鉴。

随着全球性金融危机的发展，世界经济将呈现一种新的格局，企业并购也有愈演愈烈之势，中国的企业也开始了高调的并购之路，跨国并购诸如中铝并购力拓、中国五矿集团并购OZMinerlas，国内的如国机集团与中国一拖集团等，并购的数量和规模都超过以往，上海联交所总裁蔡敏表示中国已步入并购、重组和联合的“十年黄金期”，但是从中国为时尚短的企业并购历史，特别是跨国并购的历史来看，企业并购成功的案例尚不多见。企业并购过程当中会面临着各种各样的问题，包括目标企业的选择、目标企业的价值评估、并购的融资方式和支付方式的选择，还有并购后的管理和财务整合，其中，并购融资是企业并购过程中的一个关键环节，就我国企业并购的融资方式而言，内部融资的融资额度十分有限，而股权融资的成本较高，历时较长，而且限制条件非常苛刻，而一些创新性的融资方式在我国尚不多见，所以选择并购的企业在融资时一般还是倾向于选择债务融资方式，特别是从银行或其他金融机构贷款的方式进行融资。因此，本文仅就企业并购中的债务融资风险进行分析，以给面临并购选择的企业在理论和实践上提供一定的借鉴。

一、企业并购中银行借款融资简述

企业并购融资与其他情况下的融资不同之处在于，企业并购通常需要大量的资金，而且这些资金一般要在较短的时间内筹措和使用；而企业并购中的并购方通常规模较大，实力雄厚，财务稳健，并购又可以进一步扩大企业规模或者取得财务、管理及营销方面的协同效应，因而企业并购下的银行借款融资更易取得银行的支持。银行借款在一定程度内可以放大企业的财务杠杆，增加股东收益，但是另一方面，负债过多会使企业的资本结构失衡，加重企业还本付息压力，使企业面临较大的财务风险，促使企业进入财务困境甚至破产倒闭。

(一)银行借款的优点

银行借款包括从银行或其他金融机构借人的，必须按照约定的方式还本付息的中长期贷款和短期贷款。按照借款有无抵押品作为担保，可以分为抵押借款和信用借款。与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款融资具有以下优点：

1．融资速度较快

企业利用银行借款融资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得所需的资金。而发行股票、债券融资，在发行之前就需进行大量的准备工作(如经注册会计师审计)，发行也需要一定时间，程序复杂，耗时较长。

2．资本成本较低

资本成本可以用用资费用与实际筹得资金的比率进行衡量。利用银行借款融资，其利息可以在税前列支，因而可以减少企业实际负担用资费用，因此相对于发行股票等权益融资，其资本成本率较低；与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款属于间接融资，筹资费用也较少。

3．银行借款灵活性较强

企业在借款时，企业与银行直接商定借款的金额、期限和利率等；在用资期间，企业如因特定原因无法按时还本付息，还可以与银行进行协商展期，因此，银行借款融资具有较强的灵活性。

4．可以充分利用财务杠杆

企业在利用银行借款进行并购融资时，与债券筹资一样，可以充分发挥财务杠杆的作用，在资本成本率低于投资收益率的情况下，可在一定范围内放大股东的投资收益率。

(二)银行借款的程序

银行借款的程序一般包括提出申请、银行审批、签订借款合同、企业取得借款，按照合同使用资金并按照事先约定的方式还款付息，在此不再深入讨论。

二、并购中银行借款融资面临的风险及其成因

(一)目标企业的价值评估风险

在企业并购中，对目标企业的价值评估是并购定价的基础，也是合理决定融资额度的基础。因此，如果对目标企业价值，即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎，就有可能使并购方因并购成本过高、超过自身的承受能力，造成资产负债率过高，使企业陷入财务危机，并购达不到预期效果进而引发并购失败。并购中目标企业的估价取决于对其未来收益的大小和时间的预期。而在实际并购活动中，由于并购企业过于乐观，以及并购企业的管理层往往有着自大倾向，加之估价方法使用不当，对目标企业价值的高估可能性非常大。

(二)借款额度风险

只有及时、足额地筹措到所需的资金，才能实现预期的并购。而并购中过程中的银行借款融资额度在很大程度上取决于企业的并购成本。企业并购的成本一般包括以下三个部分(张龙，2008)：1．收购成本。①被收购公司股票或资产的买价。②必须承担或到期时进行再融资的现时债务。③收购的管理和税务成本。④付给专业人士的费用。2．运行成本。3．收购后的整合成本。企业必须结合目标企业的价值评估和定价，以及企业自有资金的情况合理确定所需的融资额度。企业的融资额度一般应略高于并购成本，除了满足并购支付之外，还应保证企业持续稳健地运营，企业借款过多会加重企业的利息负担，影响企业的支付能力，面临较高的流动性风险，一旦企业不能按照债务契约还本付息，而银行又不同意展期等事项，将严重影响企业的信用和声誉，企业本身也会面临罚息甚至破产清算等风险。因此，企业在融资之前要合理确定融资额度。

(三)流动性风险

以银行借款方式融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，并购方的流动性风险通常较大。我国的企业在并购支付中倾向于选择现金支付，采用现金支付首先必须考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能迅速、顺利地获取并购和后续发展资金。并购活动会大量占用企业的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有盈余资金不足，银行可能要求企业以各种主要的资产进行抵押，或者限制货币资金及其他资产的使用，而且通常目标企业的资产负债率非常高，使得并购后的企业负债比率大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的经营管理能力较差，现金流量安排不当，流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。

(四)资本结构恶化的风险

企业的资本结构是由企业的权益资本和债务资本(即对外长期负债)构成，即企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例构成企业资本结构。资本结构可以表明企业所有者以自有资本对其债务承担偿付责任的能力，正常的比例应当维持在1：1左右(不同行业会有所区别)。在并购企业采用银行借款融资方式进行并购时，企业负债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影响企业的再融资能力。同时，如果目标企业的经营状况不佳，因资金回收不利而形成经营亏损，权益资本过少，债务资本过高，更会无形中增加并购方企业在整合过程中的债务负担。依赖大规模的银行借款融资进行的并购活动会导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，由此带来很大的财务风险。

(五)财务杠杆效应引发的破产清算风险

财务杠杆对于企业而言是一把“双刃剑”。在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购后企业经营状况未得到改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危机和破产倒闭的风险。

三、企业并购中银行借款融资的风险应对

(一)合理确定目标企业并科学评估目标企业价值

不同企业并购的动机可能有所不同，主要有以下几种：通过实现规模效应以降低成本获得效益；通过扩大市场份额以增加效益；实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益。合理选择目标企业是保证并购成功，实现并购目标的前提条件，在目标企业的选择上，国内的很多企业并不理智，都是在原来核心业务经营较好的情况下盲目扩张，做大做强，进行不相关的多元化，最后不但没能分散企业的风险，新涉足的行业也没有实现预期的盈利，却大量占用核心业务产生的现金流，拖垮了原来的核心业务。企业在确定目标企业时，首先应保证企业本身有充裕、持续的现金流，即使有银行借款的支撑，企业自身所产生的现金流也必须足以支付银行借款的利息。为了降低并购可能产生的风险与损失，并购方在选择并购目标企业时，更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，从中发现对企业有利和不利的情况，尤其要注意对一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险进行评估。具体从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素；从内部情况看，要重点观察目标企业的资产质量、或有负债、盈利能力及市场前景等。在并购之前，应通过严格的调查分析，择最适合并购的企业，制定一套可行的并购策略。

目标企业的价值评估也是并购能否取得成功的关键，企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续以及并购企业掌握的信息等因素来决定FI标企业估价方法，合理评估企业价值。并购企业可以综合运用定价模型确定并购价格，采用不同的方法对评估结果进行相互印证，也可以将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

(二)合理确定借款额度

前已述及，企业并购的成本主要包括收购成本、运行成本和并购后的整合成本，企业在确定所需借款额度的时，首先应考虑自有资金数量，在保证企业持续正常运营的前提下，同时综合考虑企业所享有的银行信用额度、银行的贷款政策、利率条件及其波动情况、预期的经济景气度、通货膨胀水平等，还应了解国家是否具有相应的政策性支持和财政补贴等，合理确定所需的借款额度。

(三)合理确定借款银行

就不同银行的贷款政策而言，不同的银行对贷款风险管理有不同的规定。不同的银行在风险偏好、贷款限制、资本实力、与企业的关系以及提供的咨询服务水平方面都会有较大差异。企业在确定借款银行时应尽量选择资本实力雄厚，规模较大，富有开拓性、敢于承担风险，而且与企业业务往来频繁、_戈系亲密并能给企业提供大力支持，帮助企业度过难关的银行。同时还要参考不同银行之间提供的咨询和服务的水平，尽可能选择借款利率较低的银行。

(四)制定弹性的财务安排

企业应该制定弹性的财务计划，首先，企业应该做好财务预算，将各项主要的财务指标保持在合理的范围之内。企业的偿侦能力评价指标主要包括资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率、或有负债比率、利息保障倍数等，赢利能力评价指标主要包括总资产报酬率、销售利润率、净资产收益率等，经营及发展能力评价指标主要包括存货周转率、销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。其次，企业要重视信用记录以及与银行的关系，良好的信用记录有助于增进银行对企业的信任，而企业在确立主办银行之后，要经常与银行信贷人员沟通，主动与银行建立良好的银企关系。企业与银行沟通越充分，银行对企业的情况越了解，信息越对称，企业就更可能获得银行的授信。

(五)并购后进行快速有效的整合

企业并购之后，将面临着一个长期、持续的整合过程，而且，企业在并购后的很长一段时问内，都要面临长期的还本付息风险。企业在进行整合之前就应将整合成本予以量化，并纳入预算管理体系，防止因整合成本过高而造成整合财务风险。在并购完成之后，应进行快速有效的整合，企业并购的主要动机就是谋求协同效应，即获取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并购后企业必须进行有效整合，而且，这种整合应该是全方位的，包括资产与生产整合、组织机构与人力资源整合、管理制度与企业文化整合等等。

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一、并购动机分析

1、获得协同效应。尽管并购协同效应在理论上存在较多争论且难以量化，但是在并购实践中，协同效应经常成为企业并购的主要动因和出发点。第一，生产协同效应，并购可将企业外部交易成本内部化，从而降低产品成本，增强市场竞争力；第二，经营协同效应，并购可实现企业经营一体化，包括原材料的购进与产品的销售；第三，财务协同效应，并购能实现并购双方财务收益的增加；最后，管理协同效应，并购可将企业中原有效率低下的生产组织流程重新组合优化，从整体上提高企业的运行效率，增加企业活力，创造价值。

2、问题。在所有权和经营权分离的现代公司制度下，公司管理层可能为了自身利益损害股东权益，包括破坏价值的投资和并购活动。由于问题而驱动的并购会损害公司价值，企业并购可以提供一种控制问题的机制，当出现问题时，通过公司并购或者置换权，减少问题，降低成本，增进股东权益。

3、降低企业经营风险，改善企业效益预期。混合并购是企业追求多元化、进入新经营领域常用的战略手段。跨行业经营的企业，为了降低自身的经营风险，可并购与自身原有行业无关的企业，使企业朝着多元化方向发展，避免企业过度依赖于原有行业，提高企业抗击来自于单一行业的风险的能力，同时增加企业的获利来源，提高企业的经营预期。

二、企业并购活动中的主要财务风险

1、并购定价。并购定价的财务风险来源于目标公司估值。估值的合理性受到诸多因素影响，例如：主并企业获取信息质量，上市公司还是非上市公司、善意并购还是恶意收购、准备并购时间、主并企业审计时间距离并购时间长短等。此外，受制于国内公司估值体系不健全和优秀中介机构的缺乏，容易导致并购定价远超过合理估值区间，增加了主并企业的交易成本和日后的经营风险。

2、支付方式。并购支付方式主要有现金支付、股票支付、杠杆收购支付和混合支付等。现金支付是最传统的并购支付方式，要求主并企业有足够的现金和筹资能力，因此并购规模常常受到制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金并购已越来越少了。

股票支付使主并企业现有的股权结构发生变化。如果是用原有股权支付，则老股东面临着失去公司控制权的风险。如果是增发新股，可能会使主并企业每股权益下降，特别是在目标公司盈利状况较差或支付价格较高的情况下，必然会造成老股东原有收益稀释。这种不利影响制约了老股东的流动性需求和持有该股票的良好预期。此外，股票支付的处理程序相对复杂，可能会延误并购时机。

杠杆收购支付是主并企业以目标公司资产和未来现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司。杠杆收购使资本结构中债务比重增大，进而导致贷款利率升高，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。

3、融资方式。融资风险是指主并企业能否按时足额地筹集到资金以保证并购的顺利进行。融资方式一般分为债务性融资和权益性融资，两种方式都面临着不同的风险。一是债务性融资风险，我国金融政策较为严格，使得并购资金来源十分困难，尽管各大商业银行都有并购贷款业务，但审核标准较高，一般企业难以采用。同时，我国企业债券发行基本上都是为企业筹集固定资产投资资金，审批严格，专款专用，再加上银行信贷资金切块分割、规模控制体制也不利于并购资金的筹集，信贷资金的地域化使跨地区并购相对困难。二是权益融资风险。我国对股票融资要求较为苛刻，企业为了实现权益融资而不断努力试图达到融资标准，跨度时间长，不利于抢占并购时机，而且股票融资不可避免地会改变企业的股权结构，稀释大股东控制权。同时，相对于债务性融资而言，融资成本较高。

三、企业并购风险的规避方法

1、并购前充分调研

调研是企业并购活动的开始，同时贯穿并购活动的全过程，其中并购前的调研尤为重要。从财务管理角度出发，在调研过程中，应重点关注企业的资产结构及组成情况，分析存在的财务风险，全面挖掘和分析或有事项。根据调研结果，对企业的财务状况做出全面和客观评价。

2、合理确定目标公司的估值

信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，主并企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。主并企业可根据并购动机，选择不同的定价方法；并购公司也可综合运用多种估值模型，例如，用重置成本法得到的目标公司估值作为并购价格下限，将现金流量法得到的公司估值作为并购价格上限，然后再根据双方讨价还价在该区间确定协商价格作为最后的并购价格。

3、建立筹资和投资的科学决策程序

科学合理的决策程序既可以维护主并企业管理层权威，又能充分发挥各方专家智慧。主并企业须辨别并购前及整合期内的财务因素，管理整个并购过程的财务风险，对并购发生、发展的全过程进行跟踪、识别、评价、预测和监控。同时，利用合同条款防范和化解财务风险，如利用合同约定，对投资条件和合同价款及支付方式和时间进行限制性安排。

4、管理融资和支付风险

为了缓解并购的资金压力，主并企业应注意根据自身的资金能力确定并购规模，切实制定并购资金需要量及支出预警；合理规划融资结构，确保采用长期资金并购，以避免使用短期资金而陷入流动性风险中；最后，建立多方面的渠道融资，根据实际情况运用灵活的并购方式减少现金支出，尽量采用混合支付方式。

5、整合财务目标

财务目标是财务管理工作的起点和终点，决定着企业各种财务决策的选择，只有在统一财务目标的指引下，并购后企业的财务管理工作才能正常、有效地运行。企业并购的目标是通过核心能力的提升和竞争优势的强化创造更多的新增价值。因此，在财务整合过程中，并购双方须统一财务目标，以成本管理、风险控制和财务管理流程的优化为主要内容，力求使并购后的企业统一经营管理活动，统一规划投资、融资活动，最大限度地实现并购的协同效应。

6、整合财务核算制度、组织机构和职能

并购完成后，除财务目标整合外，并购双方还需整合制度、机构和人员等三个方面，才能为主并企业对目标公司实施有效的财务控制奠定基础。财务制度的整合包括财务核算制度、内部控制制度、投融资制度、股利分配制度、信用管理制度等方面的整合。财务组织机构部门的责权分工必须明确，并能相互制约。机构内部的各部门和每个职工，都应明确其职权、责任和具体的任务，做到部门之间、人员之间职责清、任务明确，这也是财务部门能否有效履行责任的重要保证。

7、委派财务负责人进行管理

主并企业接管目标公司后，为确保财务管理工作的平稳过渡，应尽快委派财务负责人或者负责公司财务的高级管理人员，根据主并企业的战略意图和财务管理要求，开展整合工作，进行财务监督。委派人员既要对主并企业也要对目标公司负责。同时，结合主并企业财务人员管理规定，制定财务管理人员的选拔、任命、考核和奖惩制度，提高财务工作效率。

8、整合存量资产和负债，加强资金管理

并购的目的在于降低营运成本，扩大市场份额，实现资源的重新优化配置，增强核心竞争能力。整合存量资产和负债有助于实现并购目标。主并企业应以其为主体，对并购双方的资产、负债进行综合分析，实行优化组合。同时，资金管理是财务管理的核心，目标公司应尽快建立与主并企业相配套的资金管理系统，结合主并企业资金管理实际，实现资金的集中统一管理，加大资金使用的监管力度，最大限度地发挥资金的使用效率。此外，主并企业应采取全面预算、动态监控及内部审计等手段，防范和控制财务及经营风险。

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关键词：企业并购;财务风险;防范;对策

一、企业并购及财务风险概述

企业并购在经济学上的含义通常可以理解为一家企业以一定的代价和成本（如现金、股权等）取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分所有权的行为。通常包括两种形式，即企业收购和企业兼并。企业收购是指一家企业用现金、债券、股票、债权等方式购买其他企业的股票或资产，以谋求该企业经营或资产控制权的行为方式。通常我们把购买方称为收购公司、出价公司、进攻公司，另一方被成为被收购公司、目标公司等。企业兼并是指两个或两个以上的企业根据契约关系进行权合并，以实现生产要素的优化组合。企业兼并是通过以现金方式购买被兼并企业或以承担被兼并企业的全部债权债务等为前提，取得被兼并企业全部产权，剥夺被兼并企业的法人资格。企业兼并的核心问题是要确定产权价格，这是转移被兼并企业产权的法律依据。

并购作为企业间的一项产权交易活动日益活跃于资本市场，但在风起云涌的并购浪潮的背后，成功的并购案例并不多见。究其原因，企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。综合来看，并购引起原有企业的财务风险主要综合性和关联性的显著特征。

二、并购财务风险的成因与体现分析

一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要有以下四个方面。

目标企业价值评估风险。企业并购过程中存在着不同领域的众多风险，目标企业的价值评估风险是其中的一个重要风险，直接影响到企业并购的后续活动，决定并购是否获得成功。目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。

融资风险。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响，融资风险分为内部融资风险和外部融资风险两种。内部融资是指企业利用内部留存的自有资金来形成并购资金的一种方式。内部融资无须偿还，无筹资成本费用，可以降低融资财务风险。但是仅依赖内部融资，又会产生其他财务风险：一方面，我国企业普遍规模较小，盈利水平低，依靠自身积累很难按计划迅速筹足所需资金;另一方面，大量占用企业宝贵的流动资金，会降低企业对外部环境变化的快速反应和调适能力，此时一旦重新融资出现困难，就会危及企业的正常营运。外部融资是指企业通过外部渠道筹集并购资金的方式，主要包括权益融资和债务融资两类。权益融资会导致企业的股权结构改变后，稀释了大股东对企业的控制权，甚至可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资导致过高的负债会使资本结构恶化，如果安排不当，到期不能还本付息，就会陷入到财务危机中去。同时，无论是通过银行借款还是公司债券融资，其融资的限制条件都较多，且筹资数量也有限。

流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业表现尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产或速动资产的质量越高，变现能力越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金，这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和适应调节能力，增加企业营运的风险。如果并购方融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，给并购方带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力。

杠杆收购的偿债风险。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需总金额的10%，投资银行的过桥性贷款约占资金总额的50%-70%，向投资者发行高息的垃圾债券，约占收购金额的20%-40%。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后，目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。因此，杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。

三、并购财务风险的防范原则与对策

在分析并购财务风险的成因后，可以有针对性地对上述各类风险点进行控制，总体来看，应遵循系统分析的原则，对并购之后所带来的风险进行准确评估，对可能存在的风险进行测度，在风险可控的原则下实施并购策略。具体来看，应从如下几个方面加强对并购过程中财务风险的防范与控制。

（一）加强信息收集与处理能力，解决信息不对称的问题

具体而言，并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力做出合理的预期，在此基础上做出的目标企业估价较接近其真实价值，有利于降低定价风险。另外，并购企业还可聘请经验丰富的中介机构对信息进行进一步的证实，并扩大调查取证的范围。并购企业也可以与目标企业签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加的并购成本要签订补偿协议，如适当下调并购价格等。

（二）提高风险的评估水平

针对上文所提到的估价风险所产生的原因，并购企业可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的谈判在该区间内确定协商价格作为并购价格。总之，一方面，对目标企业的价值评估需要许多不同层次的思路和方法，仅用一种方法定价是错误的。另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型也是不明智的，应当根据并购的特点，选择较为恰当的收购估价模型。

（三）做好融资规划

企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险，甚至可能导致并购失败。

（四）优化融资结构，分散融资风险

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括债务资本与股权资本结构，短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则;二是债务资本与股权资本要保持适当的比例;三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，会增加企业被敌意收购的风险。而完全以自有资金支付收购价款，一旦重新融资出现困难，不仅会增加机会成本，还会产生新的财务风险。

当然，对企业并购中财务风险的防范除了以上的方法，我们还有其他的防范措施，如，加强政府的监管力度，在我国政府可以在不干涉企业独立经营的前提下，对企业并购做出一定的监察，以保证企业并购的合理、合法;此外，完善国有企业并购的相关法律、法规等对并购中财务风险的问题也会起到一定的预防作用。

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经济全球化下的企业间的并购，将拓宽企业间的资源整合范围，着力从企业资金流和保值增值研究中获得新的经济增长点作为并购的主要动因。世界是一个开放、竞争、公开的市场，对于企业在并购实践中面临的各类风险，需要从并购前、并购中、并购后三个阶段进行研究。本文将以国有企业并购研究为例，来探讨并购中财务风险界定及防范对策。

【关键词】

国有企业；并购实践；财务风险；界定；对策防范

企业并购是企业生产要素配置转向多元化、动态性的过程，也是应对复杂竞争环境，增强企业综合实力的一种表现。对于国有企业来说，因其自身的独特性，在担负国家改革发展使命中，既要与社会目标、经济环境相适应，还要遵循国际化发展需求，实现企业间经营管理模式的过度和转变。国企并购并非一朝一夕，在推进并购实践中还会面临不同的风险，而其中的财务风险成为并购实践的重中之重。

一、企业并购动因分析及财务风险对并购的影响

企业并购是市场经济开放化实践中，企业为了获取被并购企业的实际控制权而展开的股权交易，并对企业内外部管理、企业资源及关系的重新组合，以增强并购后企业的综合实力和核心竞争力。探讨企业并购动因发展，效率理论中的经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应能够从三方面来进行阐述。经营协同效应，从并购企业在生产经营中的效率提升来实现企业多种产品、多个市场的规模化发展，从而降低成本，实现收益的增长。如通过技术、设备并购来降低生产成本等。对于管理协同效应，主要从管理效率视角，将企业管理层进行优化，发挥优势企业的管理效能协同弱势企业的管理效率。如企业间的并购有利于实现对弱势企业管理水平的提升。对于财务协同效应，主要从资本在企业间的配置效率上，将一个企业的负债能力与合并后的两个企业的负债能力还要大，且具有节税效益。企业并购实践中的财务风险，主要从企业资本的运营管理商，对于资金的使用势必会对并购企业的财务状况带来直接影响。如并购资本结构中的资金链问题，一旦出现资金不畅，引发财务危机，导致企业运转风险。特别是对于国有企业在并购实践中，由于企业规模扩张效应带来的企业财务状况风险，资产负债率升高，银行贷款过多，短期偿债能力不足等现象。另外，从国际企业并购实践来看，企业资产负债率不能超过50%，而我国国企多超过这个数字。因此，在国有企业并购投资中，自有资金往往不足，银行贷款带来的财务风险更大。

二、国有企业并购实践中财务风险的界定

财务风险是国有企业并购中的重要问题，在对财务风险进行界定中，Jeffrey.C.Hooke提出，企业并购中向外筹资，可以降低经营性资金的融入，从而造成生产经营能力下降，影响企业的偿债能力。对于国有企业并购，投资行为及融资行为同时存在，财务风险贯穿于企业并购行为的全过程，并对预期价值产生负面影响。总的来看，对于财务风险的界定主要分为三个阶段，即并购前目标企业的价值评估风险、并购中融资支付风险和并购后财务整合风险。对于并购前期，并购企业要对目标企业的综合价值及购价值大小进行评估，评估风险又受到投资者的风险偏好、目标企业财务报表风险、预期收益风险等因素影响。如国有企业因其自身特殊性和政府主导性特点，在并购战略上并非采取符合企业自身意愿的决策；目标企业的财务报表是否如实反映企业状况等。对于并购中期的财务风险主要是融资支付风险，由于国有企业并购资金筹措和支付方式不同，而资本结构又与企业的资本构成比例，融资成本，以及支付方式的影响，特别是支付方式所带来的收益和风险不同，给企业并购带来更多的不确定性。并购后企业财务整合风险，主要体现在财务环境的复杂性和不确定性，对于国企，由于财务组织机构差异性，对于并购双方财务管理目标、会计核算制度的差异来说，不确定性更强；同时在财务执行上，由于并购后企业财务风险环境复杂，因财务执行不当而导致的疏忽差错，给企业带来巨大经济损失。

三、国有企业并购财务风险防范对策

针对国有企业并购中财务风险的不确定性和负面作用，在制定科学风险管理体系中，需要从以下几个方面着手。

（1）并购前期的财务风险防范政府在国有企业并购中的占据重要地位，政府往往从政治、经济、社会管理视角，来对经济效益好的国企兼并长期亏损的企业，从而干预国有企业市场竞争中的积极性，导致并购后企业财务状况及财务结构面临诸多风险。因此，政府要从行政干预转向政策引导，引导国企建立长效竞争机制。国企在并购前期，要对目标企业进行慎重甄选，特别是深入到目标企业进行调查、分析，从企业经营、财务管理、组织协调、以及各类风险因素中进行收集信息，对资产负债率偏高、银行贷款过多、偿债能力不足的企业进行规避。同时，对于目标企业进行评估上，要从企业实际拥有的资产状况、获利能力，对其公允价值进行综合评估，如市场法、折现法、成本法、期权定价理论法等等，降低并购前期的决策风险。

（2）注重并购中期财务风险的防范加强企业并购资本市场、融资市场的法律法规建设，对金融机构及其金融衍生品进行规范。国有企业在对资金获取渠道上，国家监管部门要对并购融资相关资金及来源进行审查，制定专项法律对企业并购融资方式进行规范。对于国有企业并购融资，一方面股权式融资，另一方面是负债式融资，从两者关系制衡上发挥各自优势，推进我国金融资本市场的创新。借鉴国外发达国家金融资本融资模式，有效发展多层次融资市场，解决国有企业并购融资难问题。对于企业并购支付方式的运用，要从财务风险控制上进行全面审视，综合运用多种付款方式来规避风险。

（3）并购后财务整合风险防范对于并购企业经营与管理工作，财务整合是面临的首要问题。一方面加强财务组织制度建设，明确财务目标、会计核算制度，合理配置财务监管程序来规避风险。如对企业经营预算、采购成本、报表制作、企业资金运转等管理方式进行整合，构建以并购方原有财务组织为基础、各目标企业财务组织为分支的三级财务管理体系。加强并购企业新财务制度整合，重点对存量资产的合理配置，控制企业资金流通质量和各方债务整合问题。

【参考文献】

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