公司并购的原因范文

导语：如何才能写好一篇公司并购的原因，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

[关键词]外资并购；投资诱发要素组合；国有企业

[中图分类号]F276.7［文献标识码］ A

[文章编号] 1673-0461(2008)06-0065-04

随着美国经济增长周期的结束和“9・11”恐怖事件的冲击，2001年之后世界经济形势趋于恶化，国际贸易和投资也受到了深刻的影响，跨国并购和直接投资呈下降趋势。2004年开始，国际直接投资出现恢复性增长，跨国并购也水涨船高。2004年、2005年和2006年全球跨国并购投资额分别达到3810亿美元、7160亿美元和8805亿美元，分别占当年直接投资流入总额的58.8％、78.2％和73.4％，初步呈现了良好的发展前景。

目前我国利用外资的主要方式是吸引新建投资，国际上普遍采用的并购方式在我国还很少采用。这不仅与发达国家有较大差距，而且同拉美、中东和东南亚国家等发展中和转型国家比也有明显的差距。1996年～2001年第五次并购浪潮中，发达国家并购投资在跨国直接投资中的比重基本在85％以上，而拉美国家平均在49.9％，中东国家平均为37.8％，东南亚国家平均为21.4％，而我国平均为4.48％，可以说我国并没有融入到世界经济的主流中。表1显示我国最近几年跨国公司在华并购占直接投资的比重，可以看出2003年以前并购活动在我国发展缓慢。而2003年开始，虽然此次全球并购浪潮已降温，但跨国公司并购在我国FDI流入额中的比例不降反升，2004年～2006年该比例分别11.16%、11.40%和9.68%，反映出跨国公司在华投资方式的转变趋势，即加强了跨国并购活动。

最近几年，一系列的外资并购活动令人应接不暇。表2归纳了近年来跨国公司在华并购比较典型的十大个案。

面对外资并购的火热势头，一些担忧、反对之声也逐渐响起。有评论指出国外企业搞并购容易导致国有资产的流失，其“斩首”式的收购国有龙头企业，会实现对整个市场的控制，经济安全将受到影响。对此应从理性、客观、冷静的角度去分析问题。

一、当前外资在华并购的特点

总结近年来外资对我国企业的并购活动可以得出以下四个特点：

（一）并购对象集中于三大类行业

外资并购偏好三种行业：垄断型行业、幼稚型行业和开放度高的行业。（1）垄断型行业包括那些相对封闭和垄断的行业，如金融、电信、电力、航空、港口等。这些行业的利润空间较大，一旦政策限制逐步打破，这些行业必然是外资最希望进入的行业。（2）幼稚型行业是那些资本密集度和技术含量高的行业，并且其市场前景非常有潜力的行业，如汽车、精密机械、电子、医药、石化等。在这些行业外资的资金、研发、管理、销售方面的优势非常明显，国内企业与其实力相差悬殊，外资更容易占领市场。（3）开放度高的行业包括一些限制少、进入壁垒低的行业，如大型超市、食品餐饮、普通制造业。在竞争行业中的并购，外资看重的是公平的竞争环境。同时，在选择并购对象时，外资通常会选择规模较大，具有良好品牌和销售网络且技术较为先进的企业为并购目标。

（二）并购重点为行业中的龙头企业

此次并购热潮中，外资倾向于收购那些业绩良好的骨干国企。一些跨国公司的目标是必须控股、必须是行业龙头企业、未来预期年收益率必须高于15％。外资并购在“三必须”的指导下大肆进入我国的机械、银行、钢铁、水泥、食品等行业。比如上文提到的美国国际煤机集团独资收购了鸡西煤机和佳木斯煤机，而被收购方是我国煤机行业龙头企业，最大的采煤机研发中心，产品的市场占有率达40％；被凯雷收购85％股权的徐工是中国工程机械行业排头兵，其产品市场占有率稳居全国同行业第一位；西门子收购了锦西化机70％的股权，而后者在和合资前利润率高达30％～40％（该行业的平均利润率在5％左右）。世界第一大啤酒集团美国安海斯（简称AB）持有哈啤全部股份的99.91％，比利时英博啤酒集团收购雪津啤酒公司100％的股权[2]……外资并购如此来势汹汹，其通过对龙头企业的控制，而旨在占领甚至垄断该行业的市场，所以有人也称之为“斩首式”并购。

（三）并购单比交易规模可观，过亿美元的项目屡见不鲜

《世界投资报告》将金额达到10亿美元的交易列为大型的跨国并购。20世纪90年代以来的跨国并购中，单个并购的规模呈扩大趋势。1998年德国戴姆勒与美国克莱斯勒公司以393亿美元的股票价值实现合并，创造了工业跨国并购记录。我国目前并购的单比交易中属于大型并购的案例不多，但规模可观且在不断扩大。近年来出现了一些比较大宗的并购案，如中移动香港以103亿美元将8省市移动网络揽入旗下；苏格兰皇家银行牵头的财团收购中国银行10％的股权，此项收购耗资31亿美元；汇丰银行以17.47亿美元入股交通银行，占该行增资扩股后19.9％。凯雷集团收购徐工集团工程机械有限公司85％的股权, 案值达3.75亿美元；除了这些大案，包括消费品行业在内的大部分并购案的案值都在1亿美元以上。

（四）国际私募投资基金在并购中的重要性日益增长

截至2006年11月，私募股权投资机构在中国内地投资规模已达117.73亿美元，全球私募资本已经盯上了中国市场。在机械装备业，凯雷入股行业领航者徐工；在食品业，高盛、鼎晖已相继进驻行业第一和第二大公司双汇和雨润食品；在水泥业，IFC与摩根士丹利已共同向龙头企业海螺水泥注资数亿元人民币；在日用品业，欧洲私人资本PAG已杠杆收购国内最大的婴儿用品公司――好孩子。此外，分时传媒、蒙牛等公司的股权结构中同样能找到国际私募基金的身影。私募基金倾向于在相对较短的使劲内持有股权，其活动更加类似于证券投资，是一个最近才出现的现象。国际私募基金的进入，可以带动区域的总体热度，加速区域内的交易与总体活跃度。他们以投资的眼光，替投资人“以钱赚钱”，并且可以助推产业内的“物竞天择”。

二、跨国公司掀起在华并购热潮的原因

一项并购交易能够达成，双方必定都有需求，那么就可以从交易主体的角度，即跨国公司和国内政府、企业两个方面来解释外资并购中国企业盛行的原因。

（一）跨国公司方面

投资诱发要素组合理论认为，任何类型的对外投资都是投资直接诱发要素和间接诱发要素组合作用的结果。直接诱发要素包括投资国或东道国拥有的包括劳动力、资本、技术、管理及信息等生产要素。间接诱发要素指政策和环境要素，包括鼓励性投资政策、世界经济形势以及东道国软、硬投资环境。外资在我国的并购活动就是这样由内、外因素共同作用的结果。

1.直接诱发因素

跨国公司并购的直接目的在于利用、保持垄断优势。跨国公司可以将自己在资金、技术和信息管理等方面的优势通过并购在东道国得以延伸。通过并购减少竞争者的数量，相对提高行业集中程度和企业市场占有率，使企业获得较高的利润率。通过并购的方式可以迅速扩大规模，产品的单位成本也就随着企业生产经营的扩大而逐渐降低。尤其在产品的生命周期越来越短，而研发费用越来越高的双重压力下，可以利用技术的边际使用成本为零的特点，来分摊高昂的研发成本。

另一方面，跨国公司并购的直接目的还包括创造新的优势，即将自己的垄断优势同东道国的比较优势结合起来，形成新的优势。中国企业在近几年的发展速度高于世界其他发展中国家，许多主要的工业品在全球制造业比例明显提高，家用冰箱、电视机、移动电话、水泥、钢铁等工业品的产量居世界第一。在一定程度上，中国成为制造业大国的迹象日益明显。一些龙头企业不但拥有自主的知识产权还拥有跨国公司十分看中的分销网络和客户资源，这些都是跨国公司通过新建方式不可能得到的优势。另外，有关资料显示美国、瑞典、日本、韩国、墨西哥、印度的制造业工资水平分别是我国的47.8倍、35.6倍、29.9倍、12.9倍和7.8倍①，这说明我国的劳动力成本十分低廉。客观地说，我国的劳动生产率相比而言也十分低下（是美国的3.7％，日本的3.5％，韩国的6.2％），这使得单位产品的工资成本实际上与其他国家的水平差不多。但如跨国公司带来的先进的技术和管理经验有效地作用于生产，则处于较低水平的生产率会很容易得到大幅提升，其幅度可抵消缓慢增长劳动力工资的速度，单位产品的生产成本也有较大的下降空间，这样跨国公司就产生了新的优势，即成本优势。

2.间接诱发因素

我国政治稳定，近年来经济保持了年均9％的高速增长，强劲的增长势头是其他国家无法比拟的。随着城镇和农村居民的收入水平的不断提高，中国现实的巨大的市场也成为跨国公司新的利润增长点甚至是其挽救全球市场的战略点。特别是入世以来，我国严格履行入世承诺，市场更加开放，政策更加透明公开。良好的宏观经济环境大大增强了投资者的信心，促使大量的资金涌入。在这里要着重谈谈近年来我国在引资政策方面的放宽对外资并购的诱发作用。

我国最近几年对外资并购的态度从“禁止”、“限制”走向“允许”、“放开”、“规范”，这使得在全球跨国并购速度减慢的背景下，发生在我国的跨国并购依然保持较高的增长。2002年我国颁布了新的《外商投资产业指导目录》，取消了许多旧目录下“限制”、“禁止”进入的行业的规定，其主要集中于汽车、金融、公共事业等行业。同年我国还颁布了《利用外资改组国有企业的暂行规定》，将跨国公司并购与国有企业改革联系起来，允许其以战略投资者的身份参与国有企业的股权重组。2003年国家几个部委联合颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，触及到了一些核心问题，如资产定价问题，支付问题和有关反垄断问题，试图为具体的操作提供更多的依据。2004年修订的《外商投资产业指导目录》中，外资并购的范围更加广阔，一些加入WTO承诺开放的产业都开始允许外资并购了，如金融、保险、证券、零售、化工医药、铁路和公路运输、电信服务、汽车制造、房地产、旅游等行业。这些宽松政策的出台，与近年来外资并购的规模和方向存在着一定的因果关系。

（二）国内政府和企业方面

目前我国引进外资的数量问题已不再是重点，政府更加关注如何使外资很好地为国内经济服务的问题，换句话说，政策导向从以前的“吸引外资”阶段转向“挑选和利用外资”阶段。利用外资对国内企业并购这种手段，可有助于以下问题的改善。

1.外资并购为国企改革提供新途径

根据十六大报告的精神，我国国有企业面临着重大的战略调整，要选择一种有进有退的“双线式”改革的路径。一方面，加强国有经济在关键性领域的控制权。另一方面，在竞争领域的国有经济要采取收缩、退出战略。通过引进外资对竞争领域国有企业的并购可以解决国企改革中投资者缺位问题。当前我国对大型国有企业进行产权结构多元化的重组改革并不是一件易事。一个严重的困难是缺乏有能力对企业进行有效管理的非国有投资者。中国目前拥有国有企业近40万家，对其进行资产重组至少需要资金4万亿元[3]。面对如此庞大的国有资产，要使其产权结构多元化，国内非国有投资者能力明显不足，跨国资本则成为重要的资金来源。跨国公司以其雄厚的资金实力及一流的管理经验和技术能够有效解决国内非国有投资者实力不足所造成的国有资产退出的障碍。跨国公司的参股使产权结构更合理，使企业内部的治理结构发生真实的变化。与企业内部过去单纯的投入技改资金相比，外资的加入能优化内部治理结构，更有效地推进国有企业的效率，提高存量资产的质量，实现现代企业制度。从国际上其他转型国家的经验来看，跨国公司已经普遍地参与到转型国家的国有企业改革中去，并购和重组了大量的国有资产。比如1987年～1999年期间，有跨国公司参与的世界最大的50个国有企业重组项目中，发展中国家占了一半以上（27个）[4]。目前，跨国公司正在全球范围内进行新一轮战略性资源重组，这为中国引进优质的外国资本提供了千载难逢的机遇。

2.解决产业内重复建设和竞争不足问题

外资并购对国内产业结构的改善主要体现在两个方面：对过度竞争、存在重复建设的行业，有助于减少厂家的数量，发挥规模效应，提高产业集中度；对垄断行业，外资进入将有助于增加厂家的数量，使市场更趋于竞争状态，提高效率，减少不合理的产业集中度。

具体来说，一方面，我国制造业中的许多行业出现较大比例的生产能力过剩的问题。2005年年底，我国钢铁生产能力已经大于市场需求1.2亿吨，在建能力7,000万吨、拟建能力8,000万吨，已过剩产能和潜在过剩产能合计2.7亿吨；焦炭行业产能超出需求1亿吨，还有在建和拟建能力各3,000万吨，合计过剩1.3亿吨；汽车行业产能已经过剩200万辆，在建能力220万辆，正在酝酿和筹划的新上能力达800万辆，合计过剩1,220万辆[5]。另外许多部门的产业集中度低下，不利于规模经济的实现。以钢铁业为例，近年来我国钢铁产业生产集中度还很低，与其他国家相比差距还很大。由（图1）计算出的2000年～2006年钢铁生产集中度CR4（钢铁产业四大厂商生产集中度）指标的均值约为23.4%；而同期世界主要国家的钢铁工业集中度CR4以2004年的为例：巴西99.0％，韩国88.3％，日本73.2％，印度67.7％，美国61.1％，俄罗斯69.2％[6]。如果外商仅仅在我国设立独资或合资企业，就相当于形成新的生产能力，加重了重复建设问题和生产集中度低的问题。采用并购方式，一般仅是所有权变更和技术改造型的投资，所以能有效解决重复建设和过剩的问题，降低甚至消除行业的退出壁垒，淘汰抵消的生产设备，加大行业的集中度形成规模经济，节约经济资源。

另一方面，允许外资进入金融、电信、电力、航空、港口等相对封闭和垄断性行业，将增加企业数目，降低过高的市场集中度，加剧行业内竞争，打破价格垄断，使其效率提高，消费者也可以从中受益。所以，外资并购行为通过减少重复建设和打破垄断两方面有助于产业结构的改善。

3.技术的外溢效应有助于经济增长方式的转变

与独资的方式相比，合资的技术外溢效应更明显。鼓励外资通过并购的方式与国内企业合资是学习和利用跨国公司先进技术的有效途径。外资为了将自己的技术优势同中国的劳动力优势相结合以占领竞争不断激烈的中国市场，就势必带来先进的技术和管理经验。通过与国内企业的合并与合作，这些先进的无形资产可以通过示范效应渐渐被我方所掌握，甚至可以指导上下游企业，带动其技术进步。同时由于外资的进入，打破了市场原有的均衡，也迫使该行业的其他公司采取行动保护市场份额，他们也倾向于采取与外国公司相似的生产技术，这就是竞争效应。如在电梯业，我国企业先后与瑞士迅达、美国奥的斯、日本三菱和日立分别在北京、天津和广州建立四个合资企业。10年间，中国电梯行业在技术上进步了30年，产业规模和产量提高了几百倍。在这四家企业迅速发展同时，在技术示范效应的作用下，有100多家小电梯企业也还在发展，仅有很少部分的高级电梯需要进口。随着外资进入我国的经济各领域，其带来的技术外溢效应将有利于我们技术换代和后发优势的发挥，从而起到提升行业总体技术水平的作用。技术水平的提高有利于摆脱我国在产业分工中的低端地位，走出依靠高能耗、高投入的粗放型发展模式，符合可持续发展的指导思想。

[注 释]

①联合国贸发会议2002年《贸易和发展报告》。

[参考文献]

[1]王国栋，陈丽珍.跨国公司在华并购的现状分析与对策建议[J].国际贸易问题，2005,（9）：77-81.

[2]罗汉春.外资并购高峰突现[J].中国外资，2006,（7）：6-9.

[3]王洛林.2003－2004中国外商投资报告[M].北京：中国社会科学出版社，2004：268.

[4]丁继平.跨国并购催熟国企改革[J].中国外资，2004,（1）：30-31.

[5]袁钢明.中国宏观经济、产业发展的变动趋势[J].价格理论与实践，2006,（3）：6-9.

[6]徐康宁，韩 剑.中国钢铁产业的集中度、布局与结构优化研究――兼评2005年钢铁产业发展政策[J].中国工业经济，2006,（2）：37-44.

The Emerging of Transnational Corporation’s M&A in China and Its Reasons

Zhu Hua

(Dongbei University of Finance and Economics, Dalian116000, China)

篇2

1. A股并购频繁发生的逻辑。企业并购是非经营性活动，既有投资属性又有产业属性。并购的作用：1）价值发现；2）分享成长；3）产业整合降低成本，巩固市场地位；4）公开交易市场的证券化套利。成熟市场是从投资和协同来解读并购，A股证券化套利空间大，更多的是从套利逻辑解读并购。往往上市公司成为并购的过手人，真正买单的是二级市场投资者。

2. IPO审批制导致A股并购频发。IPO审批制筛选出的公司有两种特色：1）商业模式简单的传统公司；2）规模小且容易规范的公司。一定程度上审批制选出来的是平凡的公司，而二级市场偏好有特色的公司，因此上市后，公司开始通过并购做转型。

3. 高股价与并购形成正向循环。A股价格高，意味着上市公司发股票买资产有价格优势，买入资产又能够提升估值，高股价与并购形成了基于A股财富泡沫的正循环。

4. 企业家观点在转变，被收购标的在增加。传统的企业家不愿意接受并购，并购卖出意味着企业出售、创业失败。但现在，很多互联网创业者，创业之初就定位通过并购出售。

5. 并购审批的监管思路。证监会对于并购的审批在变化，现在的主旨是：认同并购是商业行为，不审核并购本身好与不好，而是关注并购信息披露是否完整。并购的审批速度加快很多，审批时间对并购影响很大，时间越长股价变化越大，并购方案的不确定就越大。

6. 注册制不会对并购造成冲击。注册制下并不意味着所有企业都能上市，而没有标的愿意被并购。市场化的门槛其实比行政管制要高，不是每个企业都能以合适的价格上市。并购出售的是控股权，理应比IPO给出更高的收购价格。即使自由发行的市场，仍然有很多并购案存在，比如：苹果和Facebook花高价收购掌握技术的公司，预计注册制下很多非公开市场交易将通过并购实现。

7. A股并购交易套利空间大。并购融资要求资金额大，能够迅速到位，A股证券化的巨大收益，导致并购融资收益极高，但风险很低。

8. 上市公司+PE基金≠完美商业模式。本土的并购基金和国外的并购基金不同，国外专注Buy Out，国内指跟并购相关的基金。国内并购基金有券商设立、上市公司设立、上市公司和PE公司共同设立三类。“上市公司+PE基金”模式，上市公司做最后买家、PE提供项目资源，看似完美的模式，实则不然。并购最核心取决于标的的筛选，并购交易本质是博弈，不能定制退出机制。

9. 如何评判并购的优劣。A股的并购有两类，第一类是服务股价，第二类是服务基本面的前提兼顾股价。有些是通过并购进行市值管理，通过定位调整提升估值水平，有些是完全基于基本面的并购，A股完全基于基本面的并购不到5%。并购对股价的影响有两个阶段：1）公告后的短期价格影响，2）基于基本面支撑的长期价格提升。二级市场的投资者，更应该关注后者。

10. 如何看待中概股的回归。当前A股与海外市场估值差收窄，但中概股回归的热情仍然很高，原因：1）短期价格调整不代表未来A股不能高估值，2）很多公司是借壳上市的，是股价的购买方，现在壳便宜，3）创业的人是不安分的人，上市是一种情结，上市后企业家内心会孤独，回归A股是新的目标，4）退市是股东结构变化，对募集资金没影响。

不愿意回归A股的原因有三：1）商业模式更被国外认可，2）树立国际品牌做国际业务，3）管理层持股比例太低，不能撬动私有化。

11. 中国企业海外收购增加的原因。1）国内资产价格被炒得高，缺少标的；2）A股估值高，证券化套利空间大，3）国外优势的产业品牌技术与中国嫁接是有增量的，4）中国买家付的起价格。

12. 拆VIE架构回归A股的产品是否会长期存在。阶段性的产品，主要是针对境外上市又要回归A股的企业，是对历史问题的纠偏，未来A股上市条件放开后不会有很多增量。

并购多发企业的特征

1）管理层有产业情结；2）管理层有格局和强大的执行团队，并购后的整合要有包容心；3）行业的天花板要足够高；4）充分竞争性领域发生并购的概率大；5）自身财务状况良好。

行业角度：二级市场估值高的行业并购多，比如互联网和医疗。互联网行业并购容易发生，因为互联网行业有两个特征，淘汰率高和容易出爆款。卖方有被竞争淘汰的危机，买方看到的是爆款的希望。医疗产业盈利能力好，科学家和知识分子多，有产业情结，不愿意出售。国企客户比较难，风险厌恶型，机制原因没有动力把资本平台市值做大，并且国企多在传统行业，股价估值不高，证券化套利空间也小。

对于新三板的看法

三板最大的希望来源于市场化的机制，会带来更大的活力，如果流动性和融资功能能够好些，三板会成为A股的2.0版本。转板是市场化的倒退，三板不应该是A股的预备板存在，三板的分层也不应该是行政的指令。

篇3

关键词：并购；价值；流失

中图分类号：F270　文献标志码：A　文章编号：1673-291X(2009)11-0034-03

美国著名经济学家、诺贝尔奖获得者乔治・斯蒂格勒曾说：“一家企业通过合并其竞争对手的途径成为巨型公司是现代经济史上一个突出的现象，没有一家美国的著名大公司不是通过某种程度和某种方式的合并而成长起来的”(欧阳春花，2003)。可见，并购是企业快速成长的主要方式。然而，实践证明，全球并购活动的失败率高达70％，多数并购远未达到人们的预期效果。企业并购失效的原因众多，其中，价值流失是重要的原因之一。它不仅表现为并购活动是否实现上，而且表现在由并购活动所创造的价值是否可以实现上。本文将以此为依据，探索并购中价值流失的基本途径及其原因，进而提出防止价值流失的策略与方法，以减小并购风险。

一、企业并购中价值流失的原因

(一)并购价值流失的内涵

并购价值流失是指由于并购行为中的消极影响和合并后有可能产生的潜在价值并未产生而导致的任何一家企业的内在价值减少的现象。并购价值是指人们预期并购之后能够创造出新的价值，这个价值可以超出并购的支付价格而让并购企业获利。

(二)并购价值流失的原因

在并购实践中，种种原因会导致并购前预期的并购价值无法实现。本文将从三方面进行分析。

1　寻租行为

寻租(Rent―seekin曲更确切的说是“DUP”(Direedy unpro-duetive profit-seeking)，是指通过从事直接非生产性活动而获得利润的方法(谭洁，2001)。在企业并购中，会出现管理者和员工的寻租行为，从而导致并购价值的流失。

(1)管理者的寻租行为

管理者在公司被并购后会产生一系列道德风险问题。在不同的并购类型中产生的管理者寻租行为也是不同的。通常，在合并过程中，管理者有时并不考虑去增加公司今后的利益。而是更多地考虑自己在合并后公司的权力及地位，因此，他们会争取做合并后公司的唯一管理者。但由于并购双方地位对等的问题，可能会形成合并后的公司会有多个管理者，他们则为了平等分享管理权造成松散的管理结构。

(2)员工的寻租行为

与管理者不同，一般员工在并购中更加关心自己的切实利益，例如，不会被裁员、降低薪水、要求增加工作时间等。这种担心往往会导致员工的一系列寻租行为，而这将导致并购后公司的价值流失。在并购前，担心失去工作的员工往往会采取种种行为阻碍并购。在并购后，不同企业间的工作量、薪水等的不同很容易使员工产生不公平感。此时，管理者则要协调并购双方的员工待遇。通常的结果是提高这部分员工的待遇，从而使公司成本提高，也就造成并购的价值流失。

2　协调成本

并购是企业演化过程中大的变革，必然引起较大的组织和人化，这包括组织形式与人员变动、职务变动、工作地点的变动以及产品、服务、文化等一系列的调整与变动。公司员工由于并购的发生，进而工作环境的改变造成其无法再像原来一样努力工作，而分心在其他方面，从而导致公司机会成本的上升。而此协调成本也会造成并购价值的流失。

(1)员工降低自己工作努力的程度

在并购过程中，员工会降低其工作努力。主要有以下原因：不确定性，失去归属感，产生不公平感，或者有了跳槽的机会。

由于相关产业并购往往整合程度较高，因此，与其他并购种类相比，员工降低工作努力的现象更普遍。而在收购中，员工更容易失去归属感。在并购消息被宣布后，员工就会因为担心未来的不确定性而减少自己工作的努力程度。而管理层往往关注的是并购能否成功以及并购后的公司如何进行整合，很少有人关注员工的个人利益。员工因此会觉得被管理层所忽略。大部分员工也会由于去适应新的工作关系而筋疲力尽。

此外，企业文化差异使得员工失去归属感也是造成其工作努力下降的重要原因。当并购公司具有较强的企业文化时，则会给被并购方带来巨大的压力，员工失去归属感的可能性也越大。

(2)员工将自己的注意力分散在其他非工作方面

由于并购对于员工生存、工作、待遇等都会带来较大的影响，所以，他们很难像原来一样将自己的注意力全部集中在日常工作中，这也导致了并购价值的流失。并购所导致的注意力分散主要有两种形式：内部整合所耗费的员工注意力，由于员工的寻租行为而耗费的注意力。

如果组织结构整合使并购后的企业产生新的角色、职责以及办事程序的改变，那么，企业就需要对相关的人员进行培训，这些活动必然会分散员工的注意力，而无法全力工作。这种价值流失在相关产业并购中较大，因为相关产业并购比非相关产业并购的整合程度要大。在合并中，由于各方实力较为均衡，因此，要做出一系列战略决策需要更久时间，因整合所导致的价值流失也要大于收购。其中，管理者和员工会为了自己的利益而耗费较大精力，产生寻租行为。这种寻租行为不仅直接导致并购价值流失，也间接地耗费了员工的时间及精力。

3　机会成本

当并购产生法律效力之后，对并购企业而言最重要、最困难的工作可能才刚刚开始，因为在任何一项并购中，整合都是最漫长也是最艰巨和最关键的。整合是一个极其复杂的过程。两家企业一般都有自己独特的企业文化、经营战略、管理模式、组织制度以及技术等，如果只进行简单地搬运式组合，其结果必然是貌合神离，这样，就会白白丧失市场和企业发展的宝贵时机。当并购企业花费数年时间、承担了高昂的借款负担或者付出珍贵的现金流购买了一家企业时它就是在做一项投资。企业往往忽略掉，并购最大的机会成本可能是它为竞争对手创造一个成长的机会。

二、防止价值流失的策略与措施

(一)防止寻租行为

1　防止管理者的寻租行为

管理者的寻租行为会导致松散的管理结构以及高度自治带来的风险两种，因此，我们要寻求弥补他们的措施。

(1)松散的管理结构及其弥补措施

在合并中，松散的管理结构会导致合并后的过程中管理权分散，进而产生决策缓慢及较难一致等问题。因此，需要采取以下措施来避免：采取能力为标准的人才选择方案，在合并初期预先确定一些决策，建立一套固定的决策机制。合并的公司可以将管理权力和职位按能力优先的标准进行分配。这种情况下很可能会进行重新招募，但仍保证集中的管理结构，从而避免管理结构松散的弊端。如果合并的管理者仍选择平等作为管理权分配的原则，那么，可以采取在合并初期预先确定决策或者建立一套固定的决策机制这两种方法来降低管理结构分散所带来的危害。

(2)高度自治及其弥补措施

在收购过程中，往往被收购或将被整合的公司的管理者们会努力争取自治的权力。

对于一件并购来说，整合的程度如何将直接影响并购双方是否能产生协同效应，因此，被并购方的自治很有可能会影响整体的并购绩效。降低高度自治所带来风险的方法有两个：更换管理层，监控整合后的过程。如果并购公司对被并购方的管理者不信任，他们可以从自己公司选派管理者去代替，或者从外部招聘新的管理者，但此举也有极大风险，那就是新管理者由于对被并购公司的不了解等需花费其他更多资源和时间去适应而带来的价值流失。此时，并购方也可以派专员进驻目标公司监控其整合的过程，以做到及时发现问题并解决问题。

2　防止员工的寻租行为

员工的寻租行为包括由于裁员使员工不安而损失的工作利益以及调整员工待遇带来的成本上升两种。要想减少员工对于裁员的不安，需要并购方在并购初期就将裁员方案公布于众，并且与职工代表达成协议，使那些留下的员工尽早安心，从而减少公司的损失。对于调整员工待遇则需要在并购早期与被并购方进行商谈，并事先确定其待遇问题。也可实行基本工资加单位补贴等灵活形式，使待遇的差异问题较隐性，从而降低员工的抵抗情绪。

(二)控制协调成本

协调成本即公司员工降低自己工作努力的程度或者将自己的注意力分散在其他非工作方面而导致的公司成本的上升。

1　员工降低工作努力程度而引起的并购价值流失

控制员工降低自己工作努力程度的最好方法是：良好的沟通、让员工参与整个并购以及公平地对待员工。

良好的沟通可以防止员工不努力工作，在相关产业并购中，由于有可能削减规模裁员，所以，与员工进行充分的沟通就更为重要。企业并购使得企业的机构大增，导致信息流通不畅。研究表明，如果管理者与员工进行很好的沟通的话，就会产生相互理解，导致紧张情绪的舒缓和工作效率的提高。沟通对于所有并购来说都是非常必要的。

为了克服不公平感对员工产生的影响，管理层应以公平自由的原则来对待被并购方员工。公平可以让员工感受到并购方并非只关心管理层，同样对他们的利益也关注。

2　员工将自己的注意力分散在其他非工作方面而引起的并购价值流失

防止或降低员工因转移其工作注意力而导致的价值流失的方法主要有：选择部分员工参与并购过程，利用沟通来代替大范围人员的参与，选择外部其他人员来实施整合过程。参与并购可以有效地解决员工降低工作努力程度，但同时叉会增加其分散工作注意力的风险。因此，管理者需要寻找既可以使员工参与进来又不会花他们太多时间精力的方法。有经验的并购管理者认为良好的沟通是可以代替大范围的参与。

(三)降低机会成本

并购中机会成本的大小是由其竞争对手的经营表现决定的，而并购方不能操控对手的经营行为，因此，降低机会成本的方法是尽力减小自己在并购过程中的价值流失，不给竞争对手超越自己的机会。同时，应紧密关注竞争对手的状况，以便在受到攻击时及早有效的防御。

三、结论

本文分析了并购中价值流失的主要类型：寻租行为、协调成本和机会成本。

寻租行为则又分为管理者的寻租行为和员工的寻租行为。其中，管理者的寻租会导致管理结构松散以及管理层寻求高度自治这两个问题。要想解决管理结构松散则需建立以能力为标准的人员选择方法，或在合并初期预先确定一些决策，再或者建立一套固定的决策机制。而解决高度自治的方法则建议更换管理层，监控整合后的过程等。员工的寻租行为则分为由于裁员使员工不安而损失的工作利益以及调整员工待遇带来的成本上升两种。解决方案则建议在最初就将裁员方案公布于众，并且与职工代表达成协议或者事先确定待遇问题，也可以采取灵活隐性的工资方案。

协调成本分为员工降低工作努力程度以及员工分散其工作注意力而造成的价值流失两种。解决员工降低工作努力程度的方法可以采取良好的沟通，或者使中层管理者和员工参与进来，并且公平地对待被并购方的员工。而解决员工分散其工作注意力而造成的价值流失的方法有选择部分员工参与并购过程，利用沟通来代替大范围人员的参与，或者选择外部其他人员来实施整合过程。

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摘要：随着我国经济体制的不断完善和市场经济的蓬勃发展，越来越多的企业开始实施以并购为主的外延增长模式。但许多企业在并购过程中，由于忽视了财务风险问题而导致失败。本文试图对企业并购中的财务风险及其形成的原因进行探讨，并针对存在的问题，寻求解决方案。

关键词 ：企业并购；财务风险；战略整合

随着经济全球化的发展，各国企业掀起了并购的浪潮。并购是企业通过市场开发各种资源，扩大市场份额的重要形式，是企业主动和选择有偿性的合并，可以使企业走上多元化发展之路。但是，一些企业并购的效果，却并不都尽如人意。虽然有许多原因导致并购的失败，但财务风险是一个非常重要的因素。

一、企业并购财务风险的内容

对企业并购财务风险的内容，不同的专业人士有不同的标准，对企业并购的财务风险定义的内容当然也有所不同。本文将企业并购的财务风险的主要内容分为：定价财务风险，融资财务风险，支付财务风险，财务整合风险等四个类型。

1.定价财务风险

定价是指目标公司并购交易的价值评估方法，确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称。在企业并购中，并购的定价部分是双方共同关心的核心问题。定价越高，财务风险越大；定价越低，财务风险越少。定价风险控制是企业并购风险控制实施的第一步，因为所有的企业并购财务决策行为都是基于购买价格。

2.融资财务风险

融资风险主要是指并购融资渠道和数量，以及改变资本结构多引入的风险。具体来说，包括融资方式是否与企业并购的动因一致，货币数量和时间是否可以确保并购成功，融资结构是否合理等。不同的融资方式存在不同的融资风险。并购活动所需资金往往是非常大的，大量的企业如何利用内部和外部融资渠道，在短期内筹集资金是并购成功的关键因素之一。因此，如果融资方式的选择不恰当，会导致企业并购的财务风险，甚至导致整个并购活动失败。外部融资是企业并购应用越来越多的融资方式，主要包括债务融资和股权融资，杠杆收购融资和递延支付融资等。

2.支付财务风险

支付财务风险主要是并购资本的使用风险。支付方式一般包括现金支付，换股并购、杠杆支付和混合支付等，不同付款方式的选择有不同的风险收益分配效果。影响支付方式的主要因素有：并购方融资能力、现金持有量、控制权与公司的并购股价水平的高低以及目标公司对付款方式的购买偏好等。

4.财务整合风险

企业进行并购交易后，还需要对目标企业的经营控制权进行并购整合。在整合过程中，并购企业将面临财务整合风险。因为不适当的整合，会暴露以前隐藏的金融风险，这将使企业难以应对，不能达到预期的协同效应。

二、企业并购中财务风险的影响因素

1.定价风险的影响因素

从本质上讲，企业并购价值评估是一种主观的判断，但不能自由定价，而是需要根据具体的科学方法和长期的经验。然而，当前我国企业价值评估方法不够完善，缺乏一个系统的分析框架。国内企业协议收购的惯例是以净资产价值或加上一定量的优质资产或股权的转让价格，这种做法不仅没有考虑资产的时间价值，也没有考虑整体寿命期间的现金流量。此外，对各种因素的评估，我国企业的并购缺乏一系列有效的评价指标体系，有关的规定大多数为原则性的内容，操作起来比较困难。

2.融资风险的影响因素

⑴融资结构。融资结构主要由债务资本和权益资本组成。企业的融资结构是否合理成为影响融资风险的一个主要因素。并购的债务融资方式可以分为银行贷款、发行债券，其影响因素在于不同的并购动机和并购前目标企业的资本结构不同，使并购对短期资金和长期资金、债务资金和自有资金的投入比例存在一定的差异。

⑵付款方式。企业并购所需资金渠道来源及数额的大小与并购方企业所采取的支付方式有关。支付的常用方式主要包括：现金支付，换股并购，卖方融资和混合支付等几种方式。在信息不对称情况下，付款方式的不同，将不同的消息传递给市场投资者，是影响企业并购财务风险的重要因素。

⑶筹集资金的能力。影响企业并购融资的最重要的因素就是筹集资金的能力。企业如何通过内部和外部的渠道按时足额筹集到所需的资金，是企业并购活动成功的一个重要因素。内部融资和外部融资是衡量企业筹措资金的能力。企业内部募集资金能力主要取决于企业的相关因素。比如，税收折旧政策和企业的盈利能力；而外部募集资金能力主要取决于企业的盈利能力与资本结构。

3.支付风险的影响因素

⑴企业的财务结构和现金流量水平。付款方式将受到企业真实的财务状况的影响，如果收购公司杠杆比例较高，一般不使用现金购买或发行债券，可能会倾向于股权融资。如收购公司有充裕的现金流，可考虑用现金支付，增加债务水平；如收购公司筹集的现金流量不宽裕，可考虑用分期付款或股权收购。事实上，只有每股净现金流量大于每股收益，企业才有充足的能力进行扩张。否则就会通过融资、举债或发行股票对问题进行解决。

⑵支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与付款金额多少和融资方式直接相关。如果并购金额小，股票支付方式不划算。因为发行股票需要通过证券交易所和其他相关部门批准与审批，耗时且费力，所以通常用现金支付；如果并购方规模较大，并购金额也较大，一般会采用股票或混合支付方式。如果应用的是现金付款方式，公司的现金压力就会很大，从而对并购后公司整合和运营的资金需求及运用会有较大程度影响。

⑶融资成本。选择付款方法时，应该从成本收益角度进行比较资本成本。需要充分考虑银行贷款的贷款成本，发行股票的发行成本，同时考虑到，即使是公司的自有资金，也有资本成本，至少会存在机会成本。

4.财务整合风险的影响因素

⑴并购企业的财务风险。导致企业并购的理财风险主要有并购企业的内外部两个原因。外部原因可能是并购企业政企不分，使得企业缺乏科学的企业战略和经营策略；内部的原因，比如，并购企业应收账款过高，将大大增加坏账损失。如果并购企业的财务信息不足、不及时、不完整甚至失真，再加上财务预测环节薄弱或没有健全的监督机制，都可能会引发理财风险。

⑵并购企业财务行为人的影响。并购企业的财务行为人是影响企业并购的财务整合风险的主要因素。财务行为人是财务一体化的实施者，再好的制度系统也需要由人来实践。所以人的素质与行为特征直接决定了财务制度效能。由于财务行为人在素质与能力方面具有不确定性，也给财务整合带来了诸多风险。

三、企业并购财务风险的防范与解决

1.定价财务风险策略

目标企业价值的确定是企业并购中非常重要的环节，能否找到合适的市场价格是并购成功的关键。公司资产可分为有形资产和无形资产。有形资产评估是相对简单的，各种估价方法的数值相差不会太大。但人力资源、管理经验等无形资产的价值，不同的评估方法测量出来的数据差异较大。选择正确的评估方法，全面系统地确定目标公司未来的定价，融资和支付都具有十分重要的意义。评价的主要方法有：贴现现金流流估价法、换股估价法及成本法等。

2.融资财务风险策略

⑴扩大并购融资渠道，降低资金成本。如何利用多种融资渠道，迅速和有效提高并购所需的资金是顺利实施并购活动的关键。同时，企业以不同的融资方式筹集到的资金，其资本成本是不同的。由于各种原因，企业不能只从一个单一的来源采用单一的融资方式获取全部融资。企业通常从多个渠道以多元化的融资方式获取资金，例如，短期贷款、应收账款融资方式来弥补目标公司的日常运作所需的流动性缺口，用长期负债和股东权益筹集到的资金满足企业所需的其他资金投入。

⑵选择合适的融资方式，确保融资结构的合理化。并购企业应当合理评估自己的资金实力和融资能力，合理设置财务分析指标体系，建立长期和短期的财务预警系统，并结合实际选择合适的融资方式。选择融资方式时应注意择优顺序。首先是合理使用自有资金；然后是准确测量它们的短期和长期偿债能力，并据此确定融资风险临界规模，做到负债额度适当合理；最后是要确定并购的股权融资规模，适度降低融资成本，这对优化融资结构具有十分重要的意义。

3.支付财务风险策略

每一种企业并购支付方式都有一定的财务风险。比如，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此产生的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。并购企业可以根据其财务状况和目标公司的意向，设计不同的付款方式，对现金、债务和股权进行合理组合，以分散单一支付风险的基础上降低收购成本。比如，在安排公共收购模式时，可以采用两层出价模式：第一层出价模式承诺以现金支付；第二层出价模式采用支付混合型证券支付方式。这不仅可以降低并购企业并购后的还款压力，又利于鼓励目标公司股东尽快签约出售，使并购企业在第一时间取得目标公司控制权。

4.财务整合风险策略

一是必须建立一个融资、投资等财务活动的科学决策过程，确保并购管理层拥有一定的权限，充分集结有关专家的智慧，有效发挥科学程序的监控作用。二是建立并购企业跟踪机制和财务风险预警系统，跟踪识别并购企业在并购整合期内的财务因素及其所引起的财务风险。三是对财务风险的活动实行责任制度，明确责任，严格考核相关风险承担者。四是对合同条款的约束防范和解决财务风险进行合理利用，这正是保护并购方利益最有效的措施。

企业并购必须更新观念，力求使目标公司与自身的经营业务起到互相补充的作用。并购后，应该从公司的财务经营理念出发，及时迅速地对目标企业的经营战略进行整合，通过对资源的优化配置，充分发挥并购双方的优势，实现企业价值最大化。

参考文献

[1]孟舒.浅析企业并购中的财务问题及执行对策[J].商业经济,2013（02）.

[2]陈玲.企业并购中财务风险及其防范[J].现代商业,2010 (15).

[3]尹红艳,张为民.企业并购的财务风险、成因及对策[J].企业导报,2009(7).

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关键词：监管；并购；绩效评价；上市公司

一、 引言

尽管有充分的信息披露，但监管机构的事前审查并不能涵盖预测性材料所涉相关假定的事后实际情况。同意对有关申请人从事特定活动后所能达到的实际效果的假定，恰恰是监管机构做出事前行政许可的重要基础。所以，作为行政许可的有机延伸，并购重组的后续绩效评价正是要通过对申请人从事特定活动后所达到实际效果的考察，以获取申请人诚信情况、行政许可有效性等一系列信息，为并购重组行政许可的优化以及推动并购市场健康发展服务。

对于监管机构而言，并购重组的绩效评价至少在以下两方面有助于完善并购重组许可制度，提高监管效率：第一，通过评价获取的行政许可有效性信息有助于从整体上判断设立行政许可的目的是否达到，进而针对失效部分予以改进；第二，对个案的绩效评价，有助于甄别出涉嫌在行政许可申请中存在信息披露虚假行为的上市公司及其中介机构，为包括分道制在内的持续监管提供重要信息。对于上市公司而言，绩效评价制度的建立与执行，可以引导和督促上市公司规范运作，不断加强诚实守信意识。

证券监管部门设立并购重组行政许可的本质是希望通过实质审查结合信息披露，达到规范并购重组行为和促进上市公司发展两大目的。以《上市公司收购管理办法》为例，该法第一条中有关“为了规范上市公司的收购及相关股份权益变动活动，保护上市公司和投资者的合法权益，维护证券市场秩序和社会公共利益”的规定，关注的就是规范市场行为问题；而“促进证券市场资源的优化配置”涉及的正是发展问题。

国内外学者很多针对并购绩效的研究都是基于并购的市场与财务表现开展的，对应的，运用到了两种研究方法：事件研究法和会计研究法。事件研究法计算并购公告日前后某段时间内上市公司的累积超常收益来衡量并购的市场反应；而会计研究法通过一些会计指标或某一指标体系，来考察并购事件对公司实绩经营绩效的影响。由于事件研究法要求资本市场具有比较高的效率，即股价的变动能完全反映企业的实际价值，考虑到我国的股票市场的有效性还不高，国内大部分对并购绩效的研究都是基于会计研究法进行的。

在采用会计研究法研究并购绩效方面，国外的研究结果表明并购使大部分目标企业的财务绩效得到了提升，而大部分并购方企业的财务绩效呈下降趋势。针对并购对公司实际经营业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）发现市场调整后的公司业绩在并购后呈下降趋势。Parrino和Robert（1999）对1982年～1987年发生的197起兼并进行的研究结果表明，目标方公司经营现金流回报率显著增加，在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后回报显著提高。Bruner（2002）研究表明，收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势。从以上的研究结果来看，并购使大部分目标公司的经营绩效得到了提升，而并购公司的经营绩效呈下降趋势。

近期的研究表明，短期看来，我国上市公司并购重组当年较前一年经营绩效有所提高，但是长期看来，我国上市公司并购绩效则表现出先升后降的趋势（冯根福和吴林江，2001；李增泉，余谦和王晓坤，2005）。也有少量学者的研究认为并购不能从实质上提高公司的经营绩效（李善民和朱滔，2005）。张新（2003）选用每股收益、净资产收益率和主营业务收益率3个指标考察样本公司并购前后各3年的走势发现，目标公司业绩短期有明显好转，但缺乏持续性，收购公司业绩指标下降。

二、 绩效评价模块

围绕规范市场行为，促进市场发展两大目的，设置上市公司发展后续评价、上市公司规范运作后续评价两个模块。有关上市公司发展的后续评价和上市公司规范运作的后续评价对于所有通过并购重组行政许可的上市公司均可适用，属于评价中的共通性评价指标。

1. 公司发展的维度。上市公司发展后续评价主要考察上市公司完成并购重组后的经营状况及资产质量变化情况，目的是验证并购重组对促进上市公司发展方面的实际作用。建议从市值、净资产、净利润和净资产收益率四项指标的变化幅度完成评价。

（1）市值。市值变化幅度=[评价日上市公司总市值-上市公司首次披露并购重组活动日前20个交易日的总市值均值]*100%/上市公司首次披露并购重组活动日前20个交易日的总市值均值。

（2）净资产和净利润。净资产（净利润）变化幅度=[评价日最近一期财务报告披露的上市公司净资产（净利润）-上市公司首次披露并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产（净利润）]*100%/—上市公司首次披露并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产（净利润）—。

（3）净资产收益率。净资产收益率差值=评价日最近一期财务报告披露的净资产收益率-并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产收益率。

在通过上述指标考察上市公司并购前后自身的变化外，有关指标还可以参考其他标准进行横向比较。例如对市值变化的计算，可以扣除大盘波动的影响，以判断公司市值增长与其并购活动本身的关联程度。目前，有关公司行业的认定还存在分歧，相关行业数据的开发还不够完善，待条件成熟时，净资产、净利润等指标还可以通过行业比较进行更为细致的评价。

2. 规范运作的维度。上市公司规范运作后续评价包括信息披露和公司治理两大重点，本文从信息披露（5项）和公司治理（8项）整理了监管中最为关注的13项内容作为上市公司规范运作的后续评价项目。同时，这一部分的评价和并购重组分道制中的上市公司评价机制基本一致，可以将这两类评价统筹考虑，实现信息共享和共用。

三、 评价方法和数据来源

1. 评价方法。并购重组作为市场约定俗成在法律层面并无明确界定，根据中国证监会上市公司监管部的梳理，证监会就并购重组所实施的行政许可主要包括上市公司收购报告书备案审批、要约收购义务豁免审批、上市公司回购股份审批、上市公司重大资产重组审批、上市公司发行股份购买资产审批和上市公司合并分立审批六大类。

对于上市公司并购重组绩效评价的期限，考虑到并购重组的活动可能会在并购重组发生一段时期后才显现出来，如果评价区间的时间跨度太短，其评价结果不足以反映监管部门的审批对于公司并购重组的影响效果。另一方面，如果评价区间定的太长，证券监管部门对于政策调整的灵活性又会受到影响。综合考虑以上两个方面的因素，本文将评价区间设定为两年，这样既可以充分评价监管对于并购重组的实施效果，又兼顾了灵活性和可操作性。

2. 数据来源。本文选择的并购重组绩效评价的公司样本选定在上海证券交易所上市，并且在2007年发生收购的66家上市公司和资产重组的35家上市公司，其中扣除资产重组过程中未通过的7家上市公司，实际进行评价的资产重组类上市公司为28家，评价区间为并购公告日至2009年年底。上市公司发展维度评价的财务数据来自Wind金融数据库，规范运作维度的数据来自上海证券交易所网站公开信息披露整理。

四、 实证分析

根据上述原则和办法，本文对2007年首次刊登收购报告书的64家上市公司（以下统称“收购类公司”）和刊登重大资产重组草案，并获得相关行政许可的27家上市公司（以下统称“重组类公司”），进行了监管视角的绩效评价，评价期间为2007年～2009年末。

1. 发展维度的绩效评价。

（1）市值。从表1和表2可以看出，评价区间里，不考虑大盘波动的影响，86%的收购类公司市值平均增长了354%，而97%的重组类公司市值增长了741%。如果扣除同期大盘的波动影响，则有85%的收购类公司市场平均增长329.8%，96%的重组类公司市值平均增长638%。这些数据说明，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。

（2）净资产。伴随着股权乃至控股权的转移，除了公司自身经营积累外，优质资产的注入也大大增强了并购重组公司的发展实力。从表3可以看出，评价区间里84%的收购类公司净资产实现增长，平均幅度为2 124%，而全部重组类公司净资产均实现增长，幅度约为622%。形成这一差别的主要原因在于：对于重组类公司，资产注入如由原控股股东进行，则受到同一控制下企业合并的会计处理要求，所注入资产很可能无法体现为净资产的增加。如果所注入资产由新控股股东完成，即所谓借壳上市重组，那么在资产置换模式下，受制于无法同时募集资金的限制，置入和置出资产的规模一般比较接近，以减轻借壳方的财务负担。对于并购类公司，新股东进入上市公司后，如果完成再融资，则净资产规模会有较大的增长。

（3）净利润。净利润方面，80%的收购类公司和81%的重组类公司在完成并购重组后的净利润持续增长，实现了通过并购重组做大做强的初衷。尤其是重组类公司，其净利润增长率的均值超过2 000%，主要原因在于部分公司并购重组前的净利润绝对金额很小，使得评价期内上市公司净利润增长率的方差较大。从表4可以看出，净利润增长率在1 000%以上的公司，收购类中有11家，重组类有8家（其中5家公司的净利润增长率甚至在5 000%以上，分别是首开股份34 089%、世贸股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。

本文发现部分公司并购重组完成后，净利润不升反降，这类公司占比约为18%，大部分原因是并购重组完成后，受行业波动影响，公司整体业绩下滑，另外一些新进入的股东因为自身实力有限或受到宏观调控等原因，无法及时对上市公司发展予以有力支持，使得被收购公司经营状况迟迟得不到改善。

（4）净资产收益率。从净资产收益角度看（见表5），评价区间里，69%的收购类公司和74%的重组类公司的净资产收益率保持了增长态势。从净资产收益率差值的分布来看，净资产收益率增长差值在5%以上大约占到了所有样本的一半左右（其中收购类为44%和资产重组类为55%）。

总体看来，发展四项评价指标的实际结果说明：（1）市值增长、利润增加等数据均证明并购重组，尤其是重大资产重组对于上市公司发展的确有着明显的促进作用。（2）在重组类公司中，借壳上市公司的净资产增长幅度高达1 554%，说明借壳在提升公司财务抗风险能力方面效果明显。同时，“乌鸡变凤凰”的故事深受市场认同，使得被借壳公司的市值大幅上升，幅度远超资产注入型公司。就资产注入型重组而言，评价期内，该类公司净利润增长幅度为3 477%，充分证明整体上市、行业整合比借壳上市更有益于公司盈利能力的提升（见表6）。（3）有不到1/5的公司因各种原因在并购重组完成后的评价期间内未能实现其做大做强的初衷，这也提醒监管机构在行政许可的事前审核中应该更加注重对周期性行业公司业绩波动风险的提示以及对新进入上市公司控股股东实力的审核和披露。

2. 规范运作维度的绩效评价。根据上海证券交易所信息披露资料整理，有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果显示：（1）评价期间内，超过一半的公司未出现违规情况（53%的收购类公司和54%的重组类公司），也有14%的收购类公司和15%的重组类公司被监管机构予以纪律惩戒，这一结果和非并购重组公司情况差异不大。但值得注意的是，在8家同时或先后完成收购和重组的公司中，有3家公司在评价期内因违规受到监管机构通报批评。（2）上市公司的主要违规行为包括信息披露违规和未履行决策程序。

五、 小结

本文从公司发展和规范运作两个维度研究了上市公司并购的市场绩效表现情况。研究发现并购对于公司发展起到了巨大的推动作用，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。从净利润来看，有超过80%上市公司（收购和重组类）在完成并购重组后的净利润持续增长，实现了通过并购重组做大做强的目标。从净资产收益来看，评价区间里，有超过70%的上市公司的净资产收益率保持了增长态势。有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果则不容乐观，评价期间内，将近一半的上市公司出现违规情况，也有超过一成的上市公司被上海证券交易所予以纪律惩戒，上市公司的主要违规行为包括信息披露违规和未履行决策程序。

参考文献：

1. Parrino James D.， Robert S.Harris. Takeovers， Management Replacement， and Post-acqu- isition Operating Performance： Some Evidence from the 1980s.Journal of Applied Corporate Finance，1999，11（4）：88-96.

2. Bruner Robert F.Does M&A Pay？ A Sur- vey of Evidence for the Decision-Maker.Journal of Applied Finance，2002，12（1）.

3. 张新.并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究.经济研究，2003，（6）：20-29.

4. 李善民，朱滔.中国上市公司并购的长期绩效——基于证券市场的研究.中山大学学报（社会科学版）， 2005，（5）：80-86.

5. 李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究，2005，（1）：95-105.

基金项目：教育部人文社科基金青年项目“上市公司并购绩效的社会净效应研究：度量方法与评价体系”（项目号：11YJC790116）阶段性成果。

篇6

反向收购也叫买壳上市，是指非上市公司通过收购适合自己的上市公司（壳公司），并取得其控股权，再由上市公司收购非上市公司的实体资产，从而将非上市公司的主体资产注入上市公司而实现上市。在反向并购中，借壳公司是非上市公司，被借壳公司为上市公司。在这里值得关注的是，由于种种原因自2010年3月以来在海外上市的部分中国概念股公司被纷纷要求停牌或者退市。据不完全统计，在2010年到2011年之间，在美国三大交易所上市的中国概念股中，约有46家被长期停牌或者已经退市，其中40家因收到会计质疑被责令停牌或退市。在涉嫌会计违规的这40家中国概念股公司中，有37家公司都是采取反向收购方式在美上市的中小民营企业。因此，有必要理智地看待反向收购，尤其是海外反向并购，评价其存在的风险，并分析可能的风险防范措施，以便可以在风险一定的情况下增加企业融资渠道，并优化资源配置、活跃资本市场。

二、企业海外反向并购存在的问题

本文从外部宏观环境、拟上市公司本身、目标壳公司、中介机构、及整合五个方面，阐述我国企业海外反向并购中存在的问题。

（一）受外部宏观环境的影响大 这里的外部宏观环境主要包括政治环境和经济环境。这也是在所有的海外并购中都会存在的问题。政治动荡、战争以及壳公司所在国有关政策的变化和经济大环境等都会对借壳公司产生影响。例如一些国家出于保护当地企业或者国家安全的考虑，采用政治手段干预、阻挠，迫使反向收购失败。又如，在美国金融危机后，中国概念股可以算得上是美国资本市场上的强心剂。相关数据显示，2009年在美国上市的中国公司股价几乎全线上涨，平均收益在130%左右。

（二）拟上市公司本身资质低，对游戏规则不熟悉 不具备国内上市条件的中小企业得以通过反向收购在海外证券市场实现间接上市，是因为海外场外交易市场的上市条件相对较低，对拟上市企业的盈利能力、资金状况没有严格限制。拟上市公司本身盈利能力偏弱、信息披露不透明、公司治理不足、内部控制薄弱，经营风险较高。

深入分析上文提到的遭受会计质疑40家公司，可以发现其中23家是因为中国企业对美国公认会计准则、美国上市规则以及监管要求不熟悉造成的，这占了全部受质疑公司的58%。可见，不了解境外上市规则就像一根随时都能引爆炸弹的导火线，蕴藏着风险，一旦操作不当企业就有可能因为违反有关法律法规而陷入诉讼、甚至遭受并购失败。

（三）目标壳公司内部不确定性 由于参与并购的双方在信息认识上的不对称，以及壳公司的所有者想尽快将公司出售或者根本不想完成并购，目标企业有条件也有动机隐藏内部不利信息、阻碍整合过程。并购之前，借壳公司面临的不确定性主要体现在获取准确信息以评估壳公司的真实价值上。

（四）中介机构“唯利是图” 中介机构为了其自身经济利益，往往夸大上市的好处，故意忽略可能遭受的损失，更有甚者帮助企业“包装”业绩。另外，会计师事务所、律师事务所在经济上依赖于客户，难以做到完全的客观独立。有些海外会计师事务所还会把业务外包给中国当地的中小型事务所，难以保证审计质量。

（五）并购双方整合障碍 在并购后期阶段，问题主要存在于企业合并后的机会主义行为和整合障碍中。Mirvis和Marks（1992）作为企业跨国兼并专家曾指出，企业兼并失败的原因除了兼并交易价格、目的、对象和兼并时间等方面的原因外，另一个重要的原因就是企业兼并后的整合控制失当。我国企业海外反向并购不仅要面临一般企业并购整合中存在的如管理制度整合、会计核算体系整合、人员整合、经营理念整合等方面的问题，还存在两个不同国家之间语言、文化等方面差异带来的整合困难，这都是海外反向并购中存在的问题。

三、企业海外反向并购风险分析

由于存在上文所述的种种问题，我国企业进行海外反向并购存在诸多风险，且贯穿反向并购的整个过程，每个阶段都存在不同类型的风险。在这里，本文根据风险的种类分别分析并购过程中存在的隐患和风险。

（一）财务风险 并购前，目标企业故意隐瞒财务状况或者借壳公司没有充分做好并购前的价值评估工作，都有可能造成借壳公司完成反向收购后才发现逐渐暴露的财务风险，陷入财务困境，不能实现预期的并购效果。

并购中，通过反向并购实现上市的公司一般为难以满足IPO上市条件的中小型企业，缺乏海外并购的经验，在并购过程中往往会付出更高的成本，加大了并购后面临的财务风险。此外，企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决，而不能娴熟运用壳公司所在地的法律法规，使得国内企业不能进行充分的税收筹划，也会增加并购成本。

当并购双方谈判失败，借壳方发起恶性收购时，壳公司很可能采取的反收购措施将使并购成本远远超过预期，一旦借壳方融资不力，企业将会面临更大的财务风险。有时，收购过程中还会遇到竞争对手的恶意报复，也会提高并购成本。

在并购完成后，企业还面临着再融资风险。若整合后的上市公司经营无以为继，无法满足再融资的资格，借壳公司将不能实现上市的目的，除了前期投入的资金难以回笼外，还可能使公司陷入财务困境。另外，所有的并购都需要一个过程，反向并购相对所需的时间较短，但也需要至少3～6个月的时间，在这期间汇率的变化也会使借壳公司发生汇兑损失，带来风险。

（二）信用风险 并购前，目标壳公司所有者为了尽快出售企业，可能会粉饰或隐瞒其表外事项、或有负债、资产质量等不利信息，借壳公司面临着完成并购后才发现其欺诈行为的信用风险。投行、券商、银行、律师事务所、会计师事务所等中介机构为了自己的经济利益，有鼓吹企业进行海外反向并购上市的动机。另外，海外一些中介机构在反向收购公司中持有比例很小的一定股份。这都使得这些中介机构有可能包装公司经营业绩，甚至篡改数据、伪造经营成果。

（三）整合风险 整合是对并购双方资源的重新配置，整合得好会实现并购目标，产生良好的协同效应，整合不当则会造成企业成本上升，价值下降。根据整合的内容不同，整合风险可以分为战略整合风险、财务整合风险、人力资源整合风险和文化整合风险。战略整合风险是指借壳公司和壳公司战略不匹配所带来的并购失败的风险。财务整合作为并购后整合的重中之重，不仅可以发挥财务的传统作用，还可以通过财务手段实现对企业有效的管理、对财务目标的完成、对风险的控制以及跨区域之间的价值认同。然而，通过对1950年至1977年95家样本公司的实证研究，Ravenscraft&Scherer（2007）发现样本企业息税前收益与总资产的比率低于同期同行业控制样本的1%，且差异显著，从而得出大部分并购企业财务协同效应不明显的结论。这说明财务整合风险广泛存在于各种并购中。人力资源整合和文化整合是两个公司之间软实力的整合过程，如若整合不当可能会直接导致企业并购失败，因而不容小觑。

（四）政治、政策风险 政治风险主要包括政权不稳定、政治动荡、战争给企业带来投资损失的风险。政策风险指目标公司所在国相关法律法规所带来的风险。例如，其可能规定采用差别税率来降低并购企业价值，给企业带来损失。

四、企业海外反向并购风险解决对策

受政治、经济、法律等诸多因素的制约，反向并购是一种高风险的资本运作，只有采取严谨的风险态度、树立正确的风险意识，才能提高并购的成功率和效率，继而使我国企业资本运作更加国际化和规范化。根据并购的流程，本文将反向并购划分为四个阶段：制定战略规划，寻找目标公司、整合和评价，并基于反向收购的阶段以借壳企业的视角阐述如何防范风险。

（一）并战略规划阶段 首先要对外部环境进行分析，包括整体宏观经济形势、行业状况、竞争对手的情况等等。其次是对企业自身情况进行分析，可以利用swot分析法分析企业的优势、劣势，识别自身的核心竞争力，尤其是要正确评估自身的财务能力。最后要结合这些分析调查确定并购目标，制定符合企业发展战略的并购战略规划，最重要的是制定详细的实施计划，包括财务预算和融资计划以及内部控制制度，以将风险控制在一定范围之内。

（二）寻找壳公司阶段 借壳公司应该根据制定的战略规划寻找符合条件的目标壳公司。符合条件是指目标公司能够与壳公司的战略发展目标相匹配、与壳公司的资源能够做到兼容或者互补，且具有可观的潜在协同效应，以降低整合风险。另外，可以雇佣专业可信的中介机构提供咨询服务，全面考察壳公司的财务状况，尤其要关注其隐性债务。这就要求要对目标公司进行审慎的全面性调查，并评估方案的可行性和风险。

（三）整合阶段 整合阶段是反向并购中的关键阶段。不同于一般的并购，海外反向并购涉及到的是两个不同的国家，语言、文化、人事、会计核算等都是不可忽略的因素。企业应该建立符合企业战略规划的财务管理体系、会计核算体系、人力资源计划和文化氛围。在整合的过程中遇到阻碍要及时与利益相关者沟通，以解决问题顺利完成并购。

（四）评价阶段 整个并购的过程都离不开监控和评估。借壳公司要建立风险控制评价体系，设计选取合理的财务指标和非财务指标来评价并购各个阶段的完成情况，以控制风险、保证并购活动顺利完成。

参考文献：

[1]崔永梅、余璇：《基于流程的战略性并购内部控制评价研究》，《会计研究》2011年第6期。

[2]杨敏、欧阳宗书、叶康涛、杜美杰：《在美上市中国概念股会计问题研究》，《会计研究》2012年第4期。

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一、全球企业并购的新趋向

一般而言，企业并购是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或独立经济实体资格的行为。但是，这一经济学的解释并未全面反映出企业并购的本质。简单地讲，企业并购本身并不是目的，而是立足于提高经济效率，通过企业变更和终止的方式，实现企业竞争中的优胜劣汰。

企业并购是正常的经济活动，只不过近年来企业并购日益加剧，才引起人们的关注和思索。企业间之所以会产生并购和被并购现象，其深层次原因在于市场。换言之，企业的并购行为原因和目的都在于改变和理顺市场供需关系的秩序，实现经济资源的重新配置，从而获得最大利润。19世纪90年代，欧美大陆忽然出现的企业并购热潮使曾让企业家们寝食难安的生产过剩心病一夜之间得以化解。同样的情况又出现在百年之后，随着经济全球化步伐加快，政府、企业和市场应接不暇，信息失灵，直接导致生产过剩。不管是汽车业、石油业乃至银行业，普遍存在着生产或服务能力过剩的严重新问题。据估计，全球汽车业过剩的生产能力将达2000万辆。企业要想在世界范围内参和竞争，就必须结盟开辟市场，以重组削减成本，从而提高效率。1998年，英国石油公司和美国阿莫科石油公司在合并后节约成本10亿美元，而戴姆勒——奔驰和克菜斯勒跨国“婚姻”的合并，预计几年内将创造利润25亿美元。再者，国际竞争加剧是推动并购浪潮的关键因素。由于因特网正在打破所有商品的传统销售方式，许多老牌公司都担心自己的处境。老板们普遍认为，只有在本行业中排名前3名的企业才能在激烈的市场竞争中生存，而兼并和收购是推动公司成长的最快途径。英美石油公司合并，埃克森和美军公司合并，就在全球石油业领域形成了它们和荷兰壳牌石油公司的三强鼎立竞争态势。最后，技术进步加快也是企业并购的原因之一。企业要想维持和提高核心技术能力，必须大量增加研发费用，但产品的寿命却在缩短，为此，企业要想扩大规模，分摊庞大的技术成本，就必须把企业并购视为增强竞争力，扩展自身实力的必然选择。据统计，微软公司为了保持技术优势，1999年成为全球最活跃的企业收购者，至少进行了45项并购交易，交易总额超过130亿美元。英特尔公司位居第二，并购交易35项，交易总额达50亿美元。

90年代以来，企业并购浪潮愈演愈烈，似成狂潮，一浪高过一浪，且呈现跨国并购的新趋向（跨国并购的产生和跨国公司密不可分，在迄今为止的跨国并购中，90％的交易是由跨国公司进行的）。非凡是自1998年后，跨国公司跨国并购出现了一些新特征和新动向。

（一）强强联合迭起，跨国并购的规模巨大，涉及范围广泛。

1997年全球公布的企业并购交易总额达1．5万亿美元，1998年达到2．5万亿美元，而1999年则达到3．4万亿美元。跨国公司强强并购几乎涉及所有重要行业，并购数额也不断创下最新记录。例如，1998年5月7日，德国的戴姆勒——奔驰汽车公司购买美国第三大汽车公司克莱斯勒价值约为393亿美元的股票，收购这家公司，组成“戴姆勒一克莱斯勒”股份公司，奔驰和克莱斯勒将分别持有其中57％、43％的股份。这一并购行为涉及的市场交易金额高达920亿美元。合并后的新公司成为拥有全球雇员42万，年销售额达1330亿美元的汽车帝国，占据世界汽车工业第三把交椅。《南德意志报》评论说，这次合并是经济全球化的一股“射流”，它说明谁要成为世界经济中的大角色，谁就再也不能依靠出口，必须走强强联合之路，才能抵御世界市场的风险。1999年，先后出现了美国福特收购瑞士沃尔沃，法国雷诺汽车收购日本日产汽车等巨型并购案。新千年伊始，全球又出现好几宗巨型并购交易实。l月11日，美国在线和时代华纳合并，使网络和传统媒体两种大众传播方式走到一起，这种结合是新技术融合的结果，即多媒体技术把网络、印刷、电视、广播和娱乐结合起来。2月初，伦敦又传来消息。刚刚和美国在线完成合并的华纳公司将和英国老牌公司百代（EMI）合并，价值200亿美元，成为世界最大的音像公司。l月21日，世界知名企业美国宝洁公司和两大药业巨头美国家庭产品和华钠兰伯特进行谈判，协商三家公司的合并大业。假如三家合并成功，将成为世界最大的消费品公司和最大的药品公司之一。汽车业并购交易也接连而出，3月27日，戴姆勒一克莱斯勒公司以21亿欧元的价格收购了日本三菱汽车公司34％的股权，德国大众以32亿德国马克收购了瑞典闻名载重汽车“斯堪尼亚”18．7％的股票，获得34％的股权。专家估计在未来10年里，世界汽车市场将是5家至6家汽车巨头的寡头垄断局面。另外，跨国公司的跨国并购涉及到几乎所有的重要行业，包括钢铁、能源、航空、银行、保险、超市、电信、医药甚至大众传媒。

（二）出现了全球性跨国公司并购浪潮。

闻名国际经济学家，麻省理工学院教授保罗·克鲁格曼认为，1998年以前的企业并购浪潮，严格地说只能称为美国企业的并购浪潮，因为在此之前，欧洲和亚洲等地区基本上都未卷入。自1998年之后，企业跨国共购浪潮几乎席卷了欧亚拉美各洲。据1998年7月份《亚洲兼并和收购杂志》统计，1998年上半年，欧美企业收购亚洲企业案件急剧增加，交易额比1997年同期增加5倍以上，仅收购日本和韩国的企业、银行的金额就达74亿美元，1999年10月，中国香港李嘉诚的和记黄埔集团出售英国电讯Orange44．l％的股权，此举不仅使和记黄埔获得1130亿港元的巨额收益，而且成为市值7000亿港元的德国最大移动电话公司受内斯曼的单一股东，取得了德国和意大利的电讯市场。此交易成为全球有史以来的第22大合并收购，是香港公司前所未有的国际并购交易。在2000年2月7日，沃达丰收购曼内斯曼时，和记黄埔又赚了一大笔。

（三）同行业横向并购多，跨行业并购少，恶意并购将呈上升趋向。

目前跨国公司跨国并购的动机是寻求战略性资产，强强之间的横向并购明显具有从对方获得某些自身不具备的优势以削减成本、创新技术、保持现有市场份额、进入新市场、构筑跨国公司自身的全球一体化经营网络的战略动机。近年来全球贸易壁垒迅速下降，西方国家亦顺应潮流，逐步放松了对企业并购的限制。如美联储放松了对银行参和证券业务的限制，日本的金融大改革放宽了居民到海外投资的限制，欧洲各国也将放松对股票回购的限制。宽松的政策增加了赢利的可能性，公司纷纷以并购活动扩大投资和开拓市场，但同时随着金融全球化制度保障的建立和以美国为代表的西方国家放松管制的浪潮，跨国恶意并购也将逐渐增加。例如，1999年10月25日，美国政府公布取消1933年颁布的《格拉斯一斯蒂格尔法》就是为适应目前的并购需要。1999年11月4日，美国参众两院通过了《金融服务现代化法案》，公布取消实行了大半个世纪的限制银行、证券公司和保险公司跨界经营的法律——（1933年银行法），这有利于投资银行业务的发展和资本市场规模的扩大，从而也为恶意并购提供了方便。目前跨国公司的竞争主要表现为国际资本市场上资本经营能力的竞争。伴随直接融资的扩大和资本市场的发展，跨国公司多半是上市公司，因而就有了价格的表现形式，使跨国公司作为交易标的物的流动性大大增强，企业作为交易对象成为可能。通过直接融资或并购其他企业后进行资产重组和资产优化，形成优质资产，这是资本实力竞争阶段跨国公司发展的最优化战略选择。例如，1996年7月8日，欧洲空中客车飞机公司欲将封闭的四国联营改制为开放的股份有限公司。这样做有利于筹资和并购其他企业，便于对外合作，一旦空中客车公司上市，新波音公司（1996年美国波音和麦道合并形成）将可能对空中客车下属子公司进行恶意收购。波音公司的目标就是在未来5年一8年内独霸世界航空市场。再则，2000年2月7日英国沃达丰电信公司耗资约1900亿美元对德国曼内斯曼电信公司的恶意收购震动世界。

（四）发展中国家在这场跨国并购中将被跨国公司化。

由于跨国公司并购活动伴随着外国直接投资资金的流动，世界各国普遍关注跨国并购对国际投资方向的影响。由于各发展中国家的吸引外资政策在迅速趋同，以“政策竞争”作为吸引跨国公司投资手段的效力逐渐弱化。因此许多发展中国家转而改革产权制度，以便促进跨国公司在本国市场进行并购活动，跨国公司试图在发展中国家通过并购东道国企业实现跨国公司化。亚洲金融危机后，西方跨国公司大举进入东南亚和拉美国家，以比危机前低60％－80％的价格大批收购企业。

中国加入WTO后资本市场将逐步对外开放，跨国公司将改变以往非控股全资，非资产合资和许可生产方式进入的方式，大规模采取协议并购和合资企业内通过股权转让或增资扩股稀释中方股权的方式并购进入中国市场。如1997年福特汽车公司通过购买江铃的B股进入中国市场整车制造行业。法国标致1998年退出后，日本本田取而代之。通用公司打败福特公司，竞标上和上海通用汽车合资项目之后，其美国总部就针对中国市场制定了野心勃勃的计划，答应其子公司上海通用在中国市场以每年1．5亿元人民币的经营亏损额度进行资本扩张，在未来15年内，在中国逐步开放的资本市场和企业产权市场上，将中国的汽车产业收购整合完毕。

（五）高新技术领域的跨国并购引人注目。

1998年以来，高新技术领域的跨国并购出现了明显的产业融合现象。1999年1月23日，最早开发蜂窝式手机和全球移动通讯卫星定位系统（GSM）的朗讯和开发超薄型笔记本电脑的恒升公司合并，微软、英特尔公司的1999年的疯狂并购行为，新千年新发生的美国在线（AOL）和时代华纳公司的合并等，这些高新技术领域的并购活动必将对世界产业结构的变迁和经济发展带来极其深刻的影响。

二、全球企业并购的启示

首先，市场中介机构参和并购并发挥了重要功能。这一点值得我们重视。在美国等西方国家，企业并购是在市场竞争中以等价交换实现产权流动的典型的市场行为。在并购中，市场中介机构如投资银行、资产评估事务所、会计事务所、律师事务所等起着相当重要的功能，从寻找和评价目标企业，进行可行性探究，财务布置到价格谈判，达成交易，清算资产以及资产重组等一系列环节，中介机构的参和都是不可或缺的。国外统计显示，仅1999年上半年，美林公司共承揽100件并购案。并购交易总额达3147亿美元，在所有同期并购交易额中占39％。排第二位的是戈德曼·萨克斯公司，共承揽92件并购案，并购交易金额达2888亿美元。排名第三的是雷曼兄弟公司，承揽48件并购案，交易额为2096亿美元。摩根·斯坦利公司名列第四，受托并购案共93件，交易金额为1856亿美元。瑞士信贷第一波士顿银行排第五，受托并购案交易额为1668亿美元，共79件。得益于全球企业并购市场的火爆，这些公司也因此大发其财。

其次，市场经济首先是消费者经济，企业并购对消费者来说，可能是好事，也可能是坏消息。好事是消费者有可能享受更多更好的服务，坏消息是这些超级企业将可能造成垄断，使消费者失去选择的自由。美国在线出巨资收购华纳公司后，反应最强烈的是消费者组织。华盛顿消费者科技协会宣称，美国政府不应批准这桩并购案，因为这可能导致微软和美国电话电报公司分别采取类似的并购行为，从而进一步缩小消费者对上网和内容服务的选择。另外，也要考虑投资者的利益，由于一些并购案金额庞大，公司股东担心合并之后，对其销售和盈余的增长有不利的影响，究竟被兼并的企业多半是属于长期负债的公司。如宝洁公司传出合并消息后，当日华尔街的股票下跌9％，这说明交易者还是心存疑虑的。

第三，应对企业并购后果有所预备，不能简单地一并了之，大企业是创造的，并非买来的。现今许多企业并购只强调表面的市场规模，而不是并购企业之间的实际融合，因而企业合并往往会产生令人失望的结果。美国默瑟管理咨询公司的分析表明，每三例会并中就有两例是失败的，也就是说，它们的市场表现不及和其竞争的公司，甚至陷于亏损。如被宝马公司并购了6年之久的英国“陆虎”汽车公司仍陷于困境，原因是原先英国生产成本低的说法并不完全符合实际情况。不得已，宝马公司一年前作出裁员数千人决定。然而，情况并因此好转，“陆虎”生产的汽车由于价格偏高，仍然缺乏竞争力。因此，宝马打算将其一卖了之。

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关键词跨国并购动态动因现状建议

跨国投资有两种主要方式，一种投资方式是新设投资，即所谓的“绿地投资”，投资者在东道国设立新的企业，新设的企业可以是独资企业，也可以是合资企业。另一种投资方式是并购投资。并购是兼并和收购的简称，“兼并”是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常是由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司；“收购”是指一家企业通过收买另一家企业部分或全部股份，取得另一家企业控制权的产权交易行为，当兼并收购行为涉及不同国家间的企业时，就是跨国兼并收购。

1跨国并购成为跨国投资的主要方式

新设投资与并购投资这两种方式在跨国公司对外直接投资中被广泛运用，但进入20世纪90年代，跨国并购超过新建，成为了跨国公司对外直接投资的主要方式，在整个国际直接投资总额中，跨国并购投资额所占比重大幅度提高。1998年跨国并购投资额达到4110亿美元，占当年国际直接投资总额的63.8%；1999年全球跨国直接投资总额达到8650亿美元，而其中跨国并购投资所占比重高达83.2%；2000年跨国并购投资额达到11438亿美元，占当年国际直接投资总额的比重高达91.7%，这表明传统的创建新企业的投资方式正在被取代，跨国并购已经成为国际直接投资的主要形式。

回顾历史，西方国家企业已经发生了四次并购浪潮。第一次发生在19世纪末20世纪初，随着工业革命的扩展和深入，社会化大生产对资本规模提出了进一步的要求，在西方国家掀起了第一次企业并购的浪潮。这次并购的主要特点是横向并购，即资本在同一生产领域或部门集中，追求垄断地位和规模经济是本次并购浪潮的主要动因，在这个时期，美国被并购企业总数达2654家，并购的资本总额达63亿美元；第二次并购浪潮发生在20世纪20年代，其特点是上、下游关联企业的纵向并购，纵向并购保证了上游企业对下游企业的原材料、半成品的供应，同时增强了并购后企业对市场供给的控制能力；第三次并购发生在20世纪60年代，主要特征是混合并购，它反映了垄断集团实施多元化经营的战略要求，这次并购产生了大企业各行业经营的市场结构；第四次并购发生在20世纪70年代后期和80年代初期，即被经济学家称为“杠杆并购”的并购浪潮。以上四次并购均通过企业并购，扩大了企业规模，增强了企业控制市场能力，但并购均发生在国内，其经济影响也只涉及本国，自进入20世纪90年代所发生的大规模的跨国并购浪潮，被称为第五次并购浪潮，此次并购呈现出一些新的特点。

第一，跨国并购资产金额巨大，发生频率高，投资额在10亿美元以上的并购案例可以说是屡见不鲜，甚至超过100亿美元的并购案例也时有发生。如英国沃达丰集团以560亿美元并购美国空中通讯公司，2001年美国花旗银行以125亿美元并购墨西哥国民银行等。

第二，跨国并购涉及领域广泛，尤其是金融、电迅等科技密集型产业和服务业。在金融行业，具有233年历史的英国老牌银行巴林银行被荷兰国际集团ING收购，此举震动了整个国际金融界，在电迅行业引人注目的是英国电信公司并购美国MCI（美第二大长途电信公司），两家公司合并后年收入增加到400亿美元。

在1998年全球多数股权的跨国并购总额为4110亿美元，银行、保险和其他金融服务业占11.2%，其余依次为电信业，占9.3%，制药和其他化学品各占9.2%，公用事业占7.8%，科技密集型产业和服务业占了总额的50%。

第三，跨国并购主要发生在欧美等发达国家之间。据统计，2000年由发达国家跨国公司相互间完成的跨国并购金额为10741亿美元，占当年全球跨国并购总额的93.9%，其中英国、欧盟相互投资又是重中之重。在1995年，美国与欧盟的跨国并购占了世界份额的70%左右，到1999年这一比例上升到80%左右。

第四，跨国并购投资方式多样化，“强强”联合逐步取代“强弱”联合。从并购双方所处的行业看，既有跨国同行企业间的横向并购，也有从事于同类产品的不同产销阶段的两国企业间的纵向并购，还有分属不同行业的两国企业间的复合并购。在出资方式上，既有并购公司支付一定数量的现金并购，也有通过转移股权实现的股票并购，还有在金融信贷支持下进行的杠杆并购，同时跨国并购中的“强强”联合形式也明显增加了，充分地实现了优势互补和资源共享。典型的案例如汽车业戴姆勒—奔驰并购美国三大汽车公司之一的克莱斯勒公司，两强结合，实现了规模迅速膨胀，合并后的戴姆勒—克莱斯勒公司一跃成为世界第三大汽车公司。

2跨国并购的动因分析

20世纪90年代以来，跨国公司对外直接投资方式日益从新建转向并购，其动因何在？

首先，我们讨论跨国并购对跨国公司技术优势的影响。跨国公司的技术优势来自于自身积累和不断研发，也可以通过国际战略联盟和技术许可等方式获得，但后者并不能够使跨国公司获得较多的先进技术，而跨国并购可获得被并购方的核心技术。

其次，跨国并购对跨国公司规模经济的影响。规模经济可分为企业和工厂规模经济，工厂规模经济来自于生产的规模收益递增，大型跨国公司经过几十年的运行基本上已达到最合适生产规模，这方面的规模经济效应不会显著增强。企业的规模经济除工厂规模经济以外，还包括非生产活动创造的经济性。如集中化的研究与开发、网络营销、资金协调以及管理优势等，跨国并购可使这些非生产性规模经济得到较大提高。

第三，跨国并购对跨国公司资本和筹资优势的影响。跨国并购如果以货币方式实现，则一方面增加公司资本总额，另一方面增加公司负债而减少流动资产；如果以换股方式实现，则不增加负债和不减少流动资产，资本总额则增加，换而言之，并购实现了资本的集中，相应地也增强其资本优势。

第四，跨国并购对跨国公司内部化优势的影响。跨国并购扩大了跨国公司所能控制的范围，从而拓展了各种优势内部转移的空间，对跨国公司内部化优势起到了加强的作用。

第五，跨国并购有利于跨国公司全力推进其全球经营战略。经济全球化是跨国公司实施战略性并购的大背景和根本原因，经济全球化和相互开放的统一世界市场，一方面使跨国公司面临着更为广阔的市场容量，使它们更有必要和可能展开更大规模的生产和销售，以充分实现规模效应；另一方面，也使跨国公司面临全球范围的激烈竞争，原有的市场份额及垄断格局受到挑战，在这种时代背景下，跨国公司通过并购可迅速实现规模扩张，提高国际竞争力。

3跨国并购在我国的发展现状

20世纪90年代以来，跨国并购发展迅速，也是各国引进外资的一条主渠道。而在我国，新设投资仍然是我国吸引外资的主要方式，在中国的跨国并购每年大概10~20亿美元，而我国每年引进的外商直接投资是300～400亿美元，其中1／20是跨国并购，其他多数是新建项目投资。全球跨国投资主要方式和我国吸引外资主要方式的“错位”，对我国扩大引资的数量和提高利用外资的水平，都有着明显的不利影响，究其原因，我国跨国并购市场存在着这样一些障碍。

3.1我国对跨国公司并购国内企业在体制、政策方面存在障碍

首先是企业产权不清，治理结构不健全。在企业产权不清晰的条件下，跨国公司对国内企业的收购标的本身就蕴含了巨大的风险；收购后的企业组织也难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权———内部化优势。目前，绝大部分跨国并购发生在发达国家之间，发展中国家的跨国并购只占外商直接投资的1／3，公司治理结构不健全是一个重要原因。

其次，存在资产评估问题。目前，国内企业的资产评估大多采用国有资产评估制度，是以帐面资产为准的，而外商接受的价值不是帐面价值而是该企业的实际价值，二者之间有较大的差距，此即为外商购买国内企业难以成交的症结之一。另一些国内企业的资产没有经过规范化的核定和评估，如对企业品牌、商标、信誉等无形资产的评估缺乏现实依据，因而资产评估过程中低估或高估国内资产的情况时有发生。

再者，我国为了引导外商来华投资制定了一系列产业导向政策，这些政策主要是针对外商在我国境内投资举办中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业等“绿地投资”而制定的，对外商并购投资尤其是并购国有大中型企业没有专门的规定。

3.2资本市场存在障碍

现阶段我国资本市场的缺陷，为企业之间产权交易设置了障碍，资本市场的建立和完善是企业间开展兼并和收购的前提条件和基础，资本市场的发达程度还决定了企业兼并收购活动的发达程度，国外大多数企业间的并购都是在证券市场上完成的。我国的证券市场起步很晚，仍处于初级发展阶段，不仅市场规模比较小，而且本身带有很多的不规范性，这些都大大限制了外资通过证券资本市场进行跨国并购。

3.3能力上的差异造成对接障碍

这次并购的主流是同一领域的横向并购，主要集中在服务业及科技密集型产业，而在我国科技密集型产业起点低，规模小、发展慢，再加上我国银行、保险、金融、公用事业等服务领域基础薄弱，尚未全面对外开放，这就致使我国欲引进的FDI与全球流动的FDI在内容对接上存在较大差距。

3.4动机差异造成的障碍

我国利用外资的目标是为引进国外资金、先进技术、管理经验、扩大就业、增加出口、推动GDP增长、推动产业结构调整和产业升级以及配合国企改革重组等。而外商并购我国企业主要目的是利润驱使，它会从本集团的总体利益来考虑其产品种类，将其生产经营纳入自己集团的全球战略中，而完全忽视我国的产业结构调整、升级。并且，其着眼点在于我国经济效益和发展前景较好的大中型企业，而对于真正亏损、效益差的国有企业一般是不予考虑的，这便与我们的引资初衷是相背离的，这些动机的差异，也造成了跨国并购在我国发展的障碍。

3.5法律上的障碍

我国并购立法滞后和现行法律法规不健全阻碍了跨国并购活动的开展，缺乏科学高效、透明的外资并购审批，有关外资并购的法律不系统、不完备，缺乏可操作性，司法执法体系不健全，这些都严重阻碍跨国并购的顺利进行。

3.6企业文化差异造成的整合障碍

在知识经济时代，企业并购是呈现出范围广、巨额化、跨国化等一系列新特点，并逐渐成为世界各国企业扩大规模，获取竞争优势的最有效的战略选择，但这一战略选择的实现并不完全取决于有形资产规模的简单叠加，更重要的是实现并购企业和目标企业从有形资源到以企业文化为核心的无形资源的整合，从而从根本上提高企业的核心竞争力。而在并购中，由于双方的国家、政治、经济背景不同，东西方文化差异造成的冲突不可避免，因此形成了企业文化差异造成的障碍。

4推动并购在我国发展的对策

4.1逐步建立规范化、符合国际惯例的并购法律体系，规范并购业务操作，加强风险防范

入世以来，通过调整、完善现行的外商投资法律法规，初步搭建起了指引外商合法投资、并购活动的法律框架，但这一框架尚不足以解决并购实践中面临的具体问题，仍需进一步的细化、规范化与国际惯例不相符合的地方。可在现有法律框架下制定专门针对外资并购事务的法律条例或规章，以解决外资并购国企过程中存在的诸多不确定性问题。如前所述的资产评估问题，并购价格确定问题以及财税收益重新分配问题等。

4.2完善政府职能、加强对并购的调节与控制作用

为了提高本国企业的竞争力，抢占国际市场，政府应对原来的产业发展与限制的法律、政策进行调整，鼓励外资采用并购方式进入，参与国有企业的资产重组，优化资源配置，从而推动国有企业的改革和产业结构的调整优化，选择最有利于完成政府目标（提供就业、保证社会公平、保持社会稳定等）的合作对象，加强政府对并购的调节与控制作用。

4.3推进资本市场的效率，开放证券市场

我国上市公司将是外资并购的重点对象，然而，我国目前的资本市场，仍属于“政策市”、“消息市”，这势必会影响到外资的进入和并购活动的顺利开展，再者证券市场的价格发现功能以及上市公司资产的流动性，使通过证券市场进行的企业并购，其公开性和公平性能较好地得到保证，故应加快推进外资企业在A股上市，对国内外投资者开放并购投资，以推动大中型国有企业加快改革和重组的步伐，同时，利用并购方式吸引外资，对我国证券市场的发展也会产生深远影响，我国上市公司法人治理结构因此得到改善，我国证券市场资产重组的质量也会因此得以提升。

参考文献

1李洪江．跨国公司新发展及其经济效应分析[M].黑龙江：黑龙江人民出版社，2002

2江小涓．中国的外资经济—对增长、结构升级和竞争力的贡献[M].北京：中国人民大学出版社，2002

3张军．跨国投资的新动态及加快中国吸收外资的对策分析[J].经济问题探索，2004(2)

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关键词：海外并购；经济效果；雅戈尔

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673—291X（2012）28—0062—03

近些年来，随着经济全球化的发展，中国越来越多的企业参与到海外并购中去，旨在通过海外并购，获得更多的优势资源，促进企业更好的发展和壮大。从规模上来看，海外并购企业的规模呈现出不断扩大的趋势，2004—2007年间，中国企业收购海外资产的交易额激增了6倍多，从50亿美元增至300亿美元。2009年，中国公司海外并购活动达298起。其中235起披露价格的并购交易总金额达到331.47亿美元。就并购动机而言，也由获取生产资料或战略性资源转向通过对外投资在国外市场寻求补偿性资产、通过并购获得国际品牌和营销渠道以及通过并购获得外部开发团队或者特定技术等方面。所涉及的行业除矿业和能源外，逐步涉及电信、IT、机械设备和金融领域[1]。

一、并购情况简介

2007年11月8日，雅戈尔（集团）股份有限公司公告称，该公司与美国Kellwood Company（以下简称KWD）及其全资子公司Kellwood Asia Limited（以下简称KWD Asia）签订三方《股权购买协议》，雅戈尔出资1.2亿美元收购KWD Asia持有的Smart100%股权和KWD持有的Xin Ma100%股权（两者合称“新马集团”）。无论是在收购资金还是在资产规模上，这次并购都成为了中国纺织服装业迄今为止最大的海外并购案。并购完成后，雅戈尔在国内外拥有4.3万名员工，年生产加工能力达8 000万件，一跃成为世界上最大的男装企业。

二、并购经济后果研究

（一）市场角度

此处采用事件研究法，对雅戈尔收购公告的市场反应进行分析。雅戈尔的收购案件中，事件日为2007年11月8日。窗口期选择事件日前后15个交易日，即（—15，15）。清洁期选择2003年的3月1日至3月31日。本文选取均值调整收益法计算超额收益率，即ARt=Rt—R，其中，ARt代表第t天的超额收益率，Rt代表第t天的实际收益率，R代表清洁期内，即2006年3月1日至3月31日的日平均收益率。累计超额收益率CART=■ARt。据此计算窗口期的超额收益率及累计超额收益率，其变化趋势（如图1所示）。

由上页图1可知，在整个窗口期内，超额收益率呈现出围绕零值上下波动的状态，而超额收益率在公告之前14到12个交易日呈现出正值，在（—11，0）这个窗口期内基本上保持负值，但接近于零，保持比较平稳的状态。但是在收购公告之后，累计超额收益率呈现出急剧下降的状态，直至公告日后第15个交易日，超额累计收益率低至—0.325，说明市场对于此次的并购行为持消极的态度，此次并购行为给股东的财富带来了损失。

（二）财务角度

为了考察雅戈尔此次的并购行为对公司业绩的长远影响，本文选取了企业并购后三年即2008—2010年的财务指标，与并购前两年即2005年和2006年的指标进行对比，分析其在盈利能力、营运能力、偿债能力以及发展能力各方面的变化情况。

从表1可以看出，在2007年雅戈尔实施并购之后，其2008—2009年的净资产收益率都呈上升的趋势，远远高于2005年和2006年的净资产收益率，说明公司的盈利能力整体有所提升。总资产利润率在并购后较并购前也有明显的改善，主营业务利润率在2010年虽有所下滑，但从整体上看还基本上能够保持稳定，这说明并购的实施带来了公司盈利能力的提高。

从表2可以看出，在实施并购之后，雅戈尔的存货周转率与总资产周转率与并购之前相比，都出现了较大的幅度的下滑，应收账款周转率与并购前基本上保持平稳的状态，在2010年的时候得到了改善。由此可以看出，雅戈尔在实施并购之后，营运能力出现了一定的问题，但就目前的情况来看，情况已有所改善。

从表3可以看出，速动比率与并购前年份相比，除了2009年较低外，其余年份均高于2005年和2006年的水平，这说明此次的收购行为并没有对雅戈尔的短期偿债能力产生较大的影响。从资产负债率来看，并购实施之后，2008—2009年的资产负债率均高于2005—2007年，说明企业的长期偿债能力非常稳定，并购行为没有给企业带来财务上带来较大的风险。利息保障倍数在并购之后，也与并购之前基本上保持稳定的状态，说明企业的偿债水平保持了良好的状态。

从表4可以看出，在实施并购之后，2008—2009年的主营业务收入增长率呈现出比较波动的状态，2008年的主营业务收入增长率达到了53.26%的水平，说明在并购之后，雅戈尔有效地抵制了金融危机对它的影响，但是净利润增长率却不稳定，在2008年和2010年都出现了负增长，这可能与雅戈尔另外的地产开发和股权投资的业务相关。

三、原因分析

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一般来说，并购的动机包括发挥协同效应、获得规模效益、提高管理效率、获取战略机会及避税等。在并购的实例中，大多存在以高于评估价格的成交价格来购买控股权，这部分高出评估价格的部分即为控制权溢价（本文的分析均假定不存在流动性溢价等因素）。尽管中国资产评估协会于2011年12月30日《资产评估准则—企业价值》规定：“注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价，并在评估报告中披露评估结论是否考虑了控制权对评估对象价值的影响。”从当前企业价值评估实务来看，大多数评估报告只是披露未考虑控制权溢价，并无进行控制权溢价测定的实例。

因此，通过分析当前并购中的测定控制权溢价形成原因及构成并提出相应的解决方式，以期帮助资产评估师、并购双方及其他利益相关方合理测定企业并购中的控制权溢价是本文研究的动机所在。

二、并购中控制权溢价形成原因及主要构成分析

理论上来看，控制权溢价来源于股东对公司的控制权力。控制是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益，主要表现包括：一是决定公司经营方针；二是是决定公司投融资计划；三是选择董事会成员；四是通过董事会任免公司经理层；五是通过董事会和经理层管理公司生产经营活动等。

控制权溢价即为由于拥有公司的控制权而导致的获得超过按照持股比例计算的权益的份额。假定公司整体评估价值为V，控股股东持股比例为a%，控股方股东股权总价值为K，控制权溢价为DLOC，则，DLOC＝K－V×a%

相应地，企业并购中的控股权溢价即为并购方愿意支付的超过目标公司评估价值的金额。根据“理性经济人”理论，多付出的超过目标公司评估价值的金额需要有相应的收益来弥补，这样并购方才会同意支付。因此，从并购的目的来分析，控制权溢价可以分为两个部分：

（一）控制权转移增加公共收益

控制权转移增加公共收益是指目标公司由于控制权转移，通过强化管理、增加新技术以及重新配置资源等手段，提高产品和服务质量及价格，降低内部交易成本以及产品和服务成本等方式，改善经营效率，从而提高的价值。这部分提高的价值由并购方与目标公司其他股东按照持股比例共同享有。

（二）控制权转移增加的私有收益

控制权私有收益主要表现为两个方面：一是取得控制权后，由于协同经营，规模效益等原因引起的并购方原有业务获得的超额收益或者成本分摊；二是大股东获得控制权后，为管理层支付过高的报酬和津贴，通过利用公司内部信息或转移公司资源使大股东的关联公司获取其他股东无法获得的收益。例如：大股东可能通过转移价格、关联交易等手段获取巨额利益，这些收益并不按照持股比例在所有股东之间进行分配，而只有大股东才能享有。从并购的目的来看，并购主要发挥协同效应、获得规模效益等，获取第二种控制权转移增加的私有收益并不是其主要目的，且在法律、法规高度完善的情况下，第二种控制权的私有收益会趋近于零。因此，本文研究暂不考虑第二种控制权的私有收益，下文讨论的因控制权转移增加的私有收益即为第一种。即控制权的私有收益是指并购目标公司后，由于协同经营，规模效益等原因引起的并购方原有业务获得的超额收益或者成本分摊。这部分并购方原有业务获得的超额收益或者成本分摊由并购方单独享有。

三、基于企业并购目的的控制权溢价测定设计

准确测定控制权溢价，对于并购方控制并购成本、防范并购风险，具有极为重要的意义。控制权溢价包括控制权转移增加的公共收益和控制权转移增加的私有收益两部分。因此，测定企业并购中的控制权溢价需要分别测定这两部分收益。

（一）拟解决的问题

为了控制并购成本、防范并购风险，并购方并购目标公司的价格只有小于或等于目标公司评估价格乘以并购股权比例加上控制权溢价之和，即：并购价格≤（目标公司评估价格×并购股权比例＋控制权溢价），并购行为才是可行的。因此，测定控制权溢价对企业并购具有较大的现实意义。

（二）模型的建立

企业并购中的控制权溢价的测定公式：

DLOC＝GKV×a%＋SKV

DLOC为企业并购中的控制权溢价；

GKV为控制权转移增加的公共收益；

SKV为控制权转移增加的私有收益；

a%为并购目标公司的股权比例。

其次，测定控制权转移增加的公共收益。以An表示企业并购后的第n年目标公司由于发挥协同效应、获得规模效益等预计增加的现金流量（即：并购后目标公司预计现金流量与并购前目标公司预计现金流量之差），R表示折现率。则，控制权转移增加的公共收益的测定公式：

最后，测定控制权转移增加的私有收益。以S表示取得控制权后，由于协同经营、规模效益等原因引起的并购方原有其他业务获得的超额收益而预计增加的现金流量（即：并购后并购方预计现金流量与并购前并购方预计现金流量之差），R表示折现率。则，控制权转移增加的私有收益的测定公式：

（三）模型的应用

某地区有两家水泥企业：东方公司和金星公司。其中，东方公司年生产并销售水泥180万吨，金星公司年生产并销售水泥100万吨。由于享有良好的声誉、产品质量良好及先进的管理水平，东方公司水泥销售价格约高于金星公司2%，单位成本约低于金星公司2%。为发挥协同效应、获得规模效益等，东方公司拟并购金星公司70%股权并对其形成控制。经专业评估机构采用收益法评估，金星公司100%股权的评估价格为8560万元。

第一：测算控制权转移增加的公共收益。并购完成后，由于发生协同效应、管理效率提升、形成规模经济等，预计金星公司第1～5年分别增加现金流量150万元、180万元、200万元、210万元、220万元，预计第5年之后增加的现金流量稳定为220万元。按照资本资产定价模型测算，折现率为12%。

则，控制权转移增加的公共收益

GKV＝150／（1+12％）＋180／（1＋12％）2＋200／（1＋12％）3＋210／（1＋12％）4＋220／（1＋12％）5＋220／12％（1＋12％）6＝1718.3（万元）

第二：测算控制权转移增加的私有收益。并购完成后，由于发生协同效应、形成规模经济等，预计东方公司在第1年至第5年分别增加现金流量50万元、55万元、60万元、70万元、75万元，预计第5年之后增加的现金流量稳定为75万元。按照资本资产定价模型测算，折现率为12%。

则，控制权转移增加的私有收益

SKV=50/(1+12%)+55／（1＋12％）2＋60／（1＋12％）3＋70／（1＋12％）4＋75／（1＋12％）5＋75／12％（1＋12％）5＝572.9（万元）

第三：测算控制权溢价

DLOC＝GKV×a%＋SKV＝1718.3×70%＋572.9＝1775.7（万元）。

最终，确定东方公司对金星公司70%股权的并购成本应不超过8560×70%＋1775.7＝7767.7（万元）。

四、总结与不足