企业并购动因范文

导语：如何才能写好一篇企业并购动因，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

（1）竞争优势理论并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。

（2）规模经济理论古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。

（3）交易成本理论在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。

（4）理论詹森和梅克林（1976）从企业所有权结构入手提出了成本，包括所有者与人订立契约成本，对人监督与控制成本等，并购可降低成本，通过公平收购或权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低成本。

（5）价值低估理论企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。

就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。

有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。

并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入WTO还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。

企业并购动因

企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。

1、并购的效应动因

在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：

（1）韦斯顿协同效应该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+1〉2的效应。

（2）市场份额效应通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。

（3）经验成本曲线效应其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。

（4）财务协同效应并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标[12].

2、企业并购的一般动因

企业并购的直接动因有两个：一是最大爆涨股票黑马强力出击,股票涨停股票行情权威专家分析,股票黑马冲击天天涨停化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：

（1）获取战略机会并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。

（2）发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。

（3）提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化[13].此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。

（4）获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

（5）买壳上市目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。

此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。

企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。

在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等[17].这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。

企业并购财务动因

在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动因包括以下几方面。

（1）避税因素由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中。收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

（2）筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6000万元收购了上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港的公司作为向海外融资的途径。

（3）企业价值增值通常被并购企业股票的爆涨股票黑马强力出击,股票涨停股票权威专家分析黑马,股票,个股,黑马股票市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应[15].

（4）利于企业进入资本市场我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而寻求并购。

（5）投机企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。

（6）财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动[16].

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关键词:企业并购;动因理论;协同效应;成本

中图分类号:F270.7文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0045-01

自20世纪70年代以来,企业并购领域的理论研究进展迅速,产生了大量富有成效的学术成果。以经济学的变迁为主线,可将诸多并购理论归集、分类如下:

1 新古典综合理论

该理论认为,并购活动都围绕着利润最大化而进行,主要是因为并购能够给企业带来规模经济效应。其并购理论以三个假定为前提:一是不存在问题;二是资源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。规模经济理论、股东财富最大化理论、技术决定理论、市场势力理论、垄断利润理论都是以该理论为依托,能够较好地解释某些现象。但是,新古典综合并购理论建立在三个理想的假设前提下,而现实中每一个假设都难以实现。这就决定了它对企业并购实践的指导作用和解释力是有限的。

1.1 规模经济理论

韦斯顿(1998)认为,所谓规模经济,是指每个时期内,企业从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时,其单位成本下降。该理论认为,企业并购活动的动因在于谋求平均成本下降,因为企业并购可以将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。Westone认为其来源有三个:一是市场营销的规模经济效益。他指出数个企业合并为一个企业,可以使企业的整体经济实力增强,从而充实了企业市场营销的经济基础;二是管理的规模经济效应。虽然并购后企业的管理费用大多数为绝对增加,但由于生产布局、设备利用、技术开发和营销能力等的改善,加之有更多的产品参与管理费用的分摊,使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势;三是研究开发的规模经济效应。但事实上规模经济效应在企业并购中的重要性并非如想象的那么大。如纽博尔德(1970)在调查中发现,只有18%的企业承认合并的动机与规模经济相关。

1.2 市场势力理论

市场势力理论的核心观点是,增大企业规模将会增大企业势力。在这个问题上,许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额,但他们却不清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意味着使公司变大,那么,我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题。事实上,增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。关于市场势力问题,存在着两种意见相反的看法。第一种观点认为,增大公司的市场份额会导致合谋和垄断,并购的收益正是由此产生的。所以,在发达的市场经济国家里,政府通常会制定一系列的法律法规,反对垄断,保护竞争。第二种观点却认为,产业集中度的增大,正是激烈的竞争的结果。他们进一步认为,在集中度高的产业中的大公司之间,竞争变得越来越激烈了,因为价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的维度巨大,层次复杂,简单的合谋是不可能达到的。这两种相反的意见表明,关于市场势力的理论,尚有许多问题还没有得到解决。

2 效率理论

该理论认为,企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量,而且对于交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。以该理论为依托产生了效率差异化(管理协同)理论、非效率理论、经营协同效应理论、多角化理论、策略性结盟理论和价值低估理论。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应,应是指两个企业并购后,其实际价值得以增加,产出比原先两个企业产出之和还要大的情形,如管理协同、经营协同、财务协同等。我们认为,效率理论在解释企业并购动机方面是强有力的。但是,并购动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进,则是值得深入考虑与分析的;另一方面,效率理论主要从扩大生产规模宏观经济和释放剩余管理资源提高管理效率两方面来说明问题,所解释的范畴是有限的,企业并购动因与效应不仅仅限于此。

2.1 财务协同效应理论

该理论认为,企业通过并购会带来财务上的好处,具体地说就是有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要额外的融资。这两个企业合并可能会得到较低的内部资金成本的优势。另一种观点认为,并购后企业的举债能力大于并购前两个企业举债能力之和,这就提供了投资收益的税收节约。

2.2 经营协同效应理论

该理论认为,建立在经营协同效应基础上的理论假设在行业中存在着规模经济的现象,如果在并购之前企业没有形成规模经济,或者没有达到理想的状态,则并购后就提供了这样的效果:范围经济时形成另一种形式的经营协同效应。因为一个企业已经具备了生产某些产品的能力,这种能力可能扩展使用到相关产品上。

3 理论

Mueller(1969)提出假设,认为人的报酬决定于企业的规模。因此,人有动机通过收购使企业规模扩大,而忽视企业的实际投资收益率。Jensen和Meckling(1976)认为,部分问题使管理者容易丧失工作积极性,或导致其额外的消费,因为这种成本将由其他大多数的所有者承担。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)认为,通过报酬安排、经理市场、有效股票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机制,可以减缓问题。当这些机制都不足以控制问题时,接管将可能是最后的外部控制机制。因这一理论还产生了控制机制论、管理主义、骄傲假说等几种并购理论。

理论实质上源于管理层利益驱动。“两权分离”后,控制权逐渐移位于管理层,他们日益成为经济生活中最有力的决策者。由于管理层目标与企业目标的内在冲突,此时委托问题就变得非常突出,其变形就是管理层努力扩张企业,以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。但是,理论关于并购问题的论述,仅是问题的表现,而不是问题的解决方式。并购能否提高企业价值还值得质疑。因为通常情况下,并购行为并不是由股东发起的,而是由并购公司董事会或者经理代表股东策划完成的。由于问题的存在,经理人员在作出并购决策时,能否代表股东利益就值得怀疑。我们认为,作为问题解决办法的并购理论仅仅说明了存在严重问题的企业将被并购,但收购后新的问题又将出现。这种并购会破坏管理层职位的稳定性,从而有可能导致与企业长期利益相反的管理决策。在随时存在并购威胁下,管理层往往更注重企业短期效益而忽视任何与长期效益相关的投资决策。

4 新经济制度学理论

篇3

关键词：并购；竞争；动因

中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）06-0007-02

2007年9月2日，中国东方航空公司和新加坡航空公司发表联合声明宣布，新航和淡马锡将斥资9.23亿美元购入东航24%的股份，并参与东航的管理。其中新航将支付6.02亿美元，购入15.7% 的股份，淡马锡将支付3.21亿美元，购入8.3%的股份。交易完成后，东航仍然持有控制性的5l％股权。东航的资产负债比率将从95％下降至80.2％，不仅可以摆脱连续巨亏的困境，还能获得新航的帮助，抗衡中国国际航空与香港国泰航空的联合竞争。然而，这个既被政府批准，又能帮助身陷困境的东航翻身的引资计划，却在2008年1月8日的东方航空股东大会上，遭到超过九成A股股东以及七成H股股东的反对。原本你情我愿的“东新恋”，终因中航集团的持续狙击而被否决。

这可谓是有史以来中国国有垄断企业之间第一次敌意收购案。而其中一点实属罕见：东航引资计划已经获得政府批准，而中航集团能在冒犯政府的风险下，运用市场手段成功实施狙击。中航为何执意要“横刀夺爱”？东航又为何对国航的“高价提亲”不感兴趣而苦恋新航？透过其中的恩怨情仇，以企业并购的动因为出发点进行分析，一切其实并不复杂。

1 竞争优势理论

竞争优势理论认为，并购的动因根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。

当下，中国国内有40多家航空公司，其中，国有或国有控股的公司不到10家，国内竞争十分激烈。持续巨亏的东航如果能引进新航，不仅有助于摆脱困境，更能迅速提升起竞争能力，应对激烈的国内外竞争。

而对中航而言，一旦东航能通过“东新合作”引进新航国际一流的服务理念和水平，那么无疑东航将快速成为中航的强大对手。并且，新航获得上海航空港的通行证，也意味着新航可以通过上海威胁国航占据优势的高端服务项目，这些局面对中航都是极不利的。反之，若国航入主东航，既拒新航于门外，又能把东方航空、上海航空纳入囊中，将控制上海航空枢纽，从而控制国内民航超过30%的市场份额，然后再到国际市场与顶级航空公司竞争。正是由于并购所产生的竞争优势，才会出现国航“横刀夺爱”的一幕。

2 规模经济效益理论

规模经济是古典经济学对横向并购的解释，古典经济学从成本角度分析企业并购的动因。随着企业生产经营规模的扩大，成本在一定范围内会随着产出量的增加而减小。通过横向并购，企业可以迅速扩大生产规模，快速将各种生产资源和要素集中起来，优化配置，从而提高单位投资的经济效益或降低单位交易费用和成本，这就是企业要进行横向并购，扩大生产经营规模的一个重大动因。19世纪与20世纪之交发生在西方世界的第一次并购浪潮中造就的众多巨头公司就是最好的例证，如美国的杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、美国橡胶公司、查默斯公司等。

2002年的国内民航业大重组，原国航与西南航、中航浙江合并，重组后的新国航在李家祥带领下迅速发挥出整合优势。2004年至2006年，国航先后成功在香港和上海上市，一跃成为国内实力最强的航空公司。作为三大航空集团中率先完成重组和唯一实现连续盈利的航空公司，国航从未掩饰过其领衔国内航空业新一轮重组的决心。2007年，李家祥提出了在“天空开放”大势之下，打造“中国民航力量”――“超级承运人”，指出只有国内航空企业重组合并，才能做大做强，与外资进行竞争。正因如此，国航才会在东航引入新航作为战略合作者的关键时刻在H股收集筹码，阻击新加坡航空入主东航，其目的是为了入主东航，发挥规模经济效益，最终成为行业整合者。

3 财务协同效益理论

财务协同效应理论认为，兼并可以为企业提供成本较低的内部融资。并购发生后，目标企业获得收购企业大量低成本的内部资金，能发挥财务协同效益，帮助其摆脱困境。同时，一些已进人成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流人，但是缺乏适合的投资机会。在这种情况下，企业并购在供求之间搭起了桥梁，并购企业可以提高企业资金的效益，获得更大的发展前景，而目标企业也得到了充裕的低成本资金，可以摆脱经营困境或抓住良好的投资机会。

“东新恋”之所以执意坚持，其中重要的一点正是由于巨大的财务协同效益。东航继2006年巨亏27.8亿元之后，2007年第一季度业绩继续亏损5.5亿元。急需现金输血的东航要想翻身，引进外部投资者是一个很明智的选择,向新航和淡马锡出售部分股权，能给东航带来大量资金，以解其燃眉之急。

与东航的股权交易虽然难以对东航产生实质性的影响，但对于急着“走出去”的新航而言意义重大。新航虽然是世界上市值最高的航空公司，但本地市场狭小、没有强大的本地经济为支撑，盛极而衰一直是新航最大的忧虑。早在多年前新航就积极参股其他航空公司以开拓发展空间：2000年前后以6亿英镑入股英国维珍航空49%的股权； 2001年以3.2亿美元入股新西兰航空25%的股权；2002年以2亿美元入股新西兰安塞特航空公司，但三起并购案件均以失败告终。在积累了一大笔资金之后，新航又将目光转向了仅次于美国和欧盟的世界第三大民航市场的中国大陆市场。从中国民航未来持续高速发展的潜力和长三角在中国经济的龙头地位来看，与东航的股权交易，预期能使新航可以得到丰厚的资本回报和极大的发展空间。

4 管理效率效应理论

效率效应理论主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。该理论认为并购活动产生的原因在于并购双方的管理效率不同，高管理效率的企业并购目标企业之后，通过资产重组、业务整合，可以提高目标企业的管理效率。

东航领导在多种场合反复表示：东航与新航及淡马锡合作，并不仅仅是为了引进资金，东航急需的不仅仅是钱，还有国际先进的管理理念和管理经验。东航之所以“苦恋”新航，正因为新航是世界上最好的航空公司之一，通过新航管理层的介入和增加管理资源的投入，可以全方位提高东航的管理、航线结构、资源配置水平等，提高东航的管理效率。正是基于管理效率的考虑,东航才会拒绝国航的“高价提亲”而选择新航。用东航董事长李丰华的话说，国航与东航合并只是“解放牌汽车加上东风牌汽车”，而与新航合作却能造出奔驰汽车。

5 战略调整理论

战略调整理论强调企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。出于市场竞争的压力，企业需要不断强化自身的竞争力，开拓新业务和新市场。并购可以降低企业进入新市场的障碍，促进企业的跨国发展。

新航之所以愿意高溢价收购东航的股权，看重的并非是东行的实际价格，而是为了获取进入上海航空港的门票，然后以上海为基地，集中大陆国际航线的优质客户资源，发挥新航在高端市场的竞争优势，进军中国航空的高端市场。其对新航整个航线网络产生的协同效应收益将大过资本预期回报，使得新航增加了抗衡马来西亚航空、阿联酋航空、国泰等快速天空开放的能力，有长远的战略意义。

对东航而言，国际长航线的亏损一直是东航的“软肋”，而这恰恰是新航的长处，通过新东合作，可以利用新航的品牌效益、内部管理、产品设计，以及它的网络科学安排。既能摆脱东航的困境，壮大其实力，同时又能在来自海外同行的竞争不断加剧之际维持自身的独立性，实现东航的战略调整。

而国航之所以执意“抢亲”，也正是基于其战略调整的需要。国内最大的航空圈分别是以北京为中心的北方航圈、以上海为中心的江浙航圈以及以广州为中心的南方航圈，北方航圈属于国航势力范围，但高端商务航线的开发空间有限；南方航圈则由于毗邻香港，市场竞争激烈。只有江浙航圈拥有极好的市场基础，而且竞争环境也不如南方航圈那样恶劣，自然为中航所垂涎。通过并购东航或上航，迅速占领上海市场，巩固和扩大其国内航空业“领头羊”的地位，是中航集团和国航最重要的战略构想之一。如果东航能通过“东新合作”引进新航的服务理念和水平，那么无疑东航将快速成为中航的对手。并且，新航获得上海航空港的通行证，则意味着新航可以通过上海这个据点威胁国航占据优势的高端服务项目，这些都是严重威胁国航战略利益的。

作为国有企业利用市场规则阻击外资收购的经典案例。“国航抢亲”作为企业横向并购的一个个案，虽然有其特殊性，其他的并购动因理论如：避税效应、买壳上市、价值低估论、管理者自大理论等或许体现不多，但是通过这样的经典案例，我们可以更深入了解企业横向并购的种种动因。在复杂的表面和市场操作下，其真正的动因并不复杂，做大做强企业、追求利益最大化永远是企业并购的最大动因。

参考文献

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［3］王化成.高级财务管理学（第二版）［M］.北京,中国人民大学出版社,2007，（8）.

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【论文摘要】文章从以下四个方面详细分析了企业并购的关键动因经营协同效应：(1)经营协同效应的来源；(2)经营协同效应的实现；(3)经营协同效应的价值评估；(4)经营协同效应的理性思考，并采用定性与定量相结合的方式进行阐述

协同效应是企业并购成败的关键，而作为效益之一的经营协同效应更是尤为重要，而且它能给企业带来十分显著的经济效益。所以深入研究经营协同效应是很有必要的。

一、经营协同效应的来源

并购的协同效应是指通过并购实现并购企业双方企业资源之间的共享和互补，使达到并购后企业的整体价值大于各自独立经营时价值的简单的总和的效果，主要包括管理协同效应，经营协同效应和财务协同效应。经营协同效应主要指的是由于经营上的互补性，使得两个或两个以上的企业合并成一家企业之后．其整体的经济效益大于两个独立企业效益的算术和。其来源可以从以下两方面考虑：

(一)经营协同效应与横向并购

1．从横向并购考虑，经营协同效应一个最主要的来源是规模经济。当企业进行横向并购时，工厂规模迅速扩大。这是企业可以通过对工厂资产进行调整，使达到最佳经济规模的要求。从而使生产成本最低来达到协同效应；企业也可以在保持整体产品结构不变的情况下，实行产品的单一化生产，集中在一个工厂大量生产．以减少产品转换带来的不必要的损失，从而达到协同效应。另一个层次是企业规模经济，通过并购是很多企业置于同一企业领导下，可以通过节省费用等来实现规模经济进而实现协同效应。

2．从横向并购考虑，范围经济也是个不可忽视的来源。范围经济是指利用一些具体的技能，或利用正用于生产具体产品或者提供服务的资产，来生产相关的产品和提供相关的服务。要达到范围的满足两个条件：首先是不同产品之间必须存在可以共享的投入要素；再就是一旦这些投入被用于生产一种产品，则它们可以被第二种产品的生产过程免费利用，再不要耗费任何成本。

(二)经营协同效应与纵向并购

经营协同效应也可以从纵向并购获得。纵向并购。是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之间的并购。纵向并购也可以获得规模经济进而达到经营协同效应，将同行业中处于不同阶段的公司结合起来可以避免相关的联络费用和各种形式的交易费用。

尽管在市场环境下，如果具有竞争性供给得不到满足时，存在通过拟定合同来避免摩擦的可能性。但一些环境因素和相关的人为因素会使人们在拟定、履行和强制执行这些合同时付出高昂的代价。他还试图确定出这些摩擦的来源，正是这些摩擦最终导致了交易是在企业内部(通过兼并)而不是在市场上进行。此外。相当重要的是通过企业纵向并购可以获得投入要素供给．减少企业外部环境中的不确定因素，降低风险成本。

二、经营协同效应的实现

如何在企业并购后尽快实现经营协同效应是企业并购完成初期急切要完成的任务。一般来说，企业在并购策划期就有一个怎么实现经营协同效应的计划的。要想达到实现经营协同效应．先得分析下影响其实现的因素。影响的因素很多．主要体现在两个大的方面上：企业并购前期的战略及并购后的整合。并购前期的策略包括多方面的因素，主要有对目标企业的评估，并购的手段，并购过程中的交流等。并购后的整合包括战略整合，人力资源整合。文化整合等。明确了影响经营合同效应的因素所在。下面就能有针对性地分析实现的方法策略．这主要有以下几点：

1．选择最合适的目标企业

选择目标企业是企业并购的第一步，也是最关键的一步．目标企业的好坏直接关系到并购经营协同效应的实现。故企业应先分析自己的经营模式和特色，然后再对目标企业的经营理念模式等进行详细的分析，了解二者合并后发展的潜力，看=者是否能达到经营互补，相得益彰的效果。如预计达不到，则应该放弃并购。

2．制定行之有效的并购方案和采取合理的并购手段

几乎所有的并购都能带来节省支出的机会，并购得成本降低效应也是已经得到大家认可的，但实际上这些应该都当是在并购发生后被列入第二层次进行考虑的问题，需要予以优先考虑的。是并购后的协同效应(当然包括经营合同效应)的增长。而要促进经营协同效应，必须先制定好的并购蓝图，是否有明确的规划就像是并购双方是否能正确处理并购后事务的量尺，它能预示到双方在并购后期各项整合的顺序排列、执行和说明等步骤中能否都处置得当。并购手段也是要实现经营协同效应不可忽略的因素。比如如采用敌意并购的方式，使得并购成本远远高于其他收购方式的成本。

3．并购过程中全过程的交流

并购的决定过程中总是带给人一种不确定的感觉。这种感觉不仅存在于职员之间，还存在于供应商、客户甚至是股东之间。向股东阐明并购的计划和目标是很重要和必须的，但是仅仅如此却是远远不够的。企业要想更好的达到并购的期望值，则得在并购后及时地全面地与更大范围的关联人士进行沟通。让他们得以从中了解企业并购交易的潜能，从而因这项并购而使企业获得更多来自内部和外部的支持。

4．并购完成后有效的整合

并购整合是多方面的，首当其冲的是整合企业之间文化的冲突不管企业文化差异是出现在交易达成前还是交易达成后。并购过程中最难解决的就是不同企业的文化差异的问题。把不同的文化揉合在一起是实现经营合同效应的关键，而揉合的关键又在于又在于做好企业文化的分析、定位以及整合计划。其中整合又必须做好以下几点：首先，制订有效的整合计划和尊重对方的业务行为：其次，慎重对待对方的管理者；最后，制订过渡政策及注重整合的速度和融合。

三、经营协同效应的价值评估

经营协同效应能给企业带来可观的收益，然而这收益的价值是多少呢?这就难确定了，但可根据未来现金流和企业的加权平均资本成本可以粗略算出结果。首先，经营协同效应一般表现为成本降低，销售收入增加。然而并购后销售增量产品至少得花几年时间．并购后销售收入减少的例子也有很多，故这里我们只是以并购后成本降低这种情况来解释经营合同效应价值的计算。

经营协同效应会使并购后公司的价值增值。增值的多少应该就是经营协同效应带来的价值。下面以范例来说明如何计算、评估企业的经营协同效应价值。假设两家独立的企业财务数据如下：

为计算方便，以上数据均属假定，且假设两企业都处于稳定时期，增长率固定并没有所得税。则两企业单独评估的价值为：

企业甲的价值=EBITI(加权资本成本一增长率)=20／(10％一5％)=400

企业乙的价值=EBIT／(加权资本成本一增长率)=30／(10％一5％)=6O0

若不考虑协同作用则并购后价值为400+600=1000，考虑经营协同效应(这里以降低成本为主要表现形式)，假设两企业并购财务数据为：

(这里注意的是如果原来企业增长率和资本成本不一致的话，并购后加权资本成本和增长率也是变化的，为计算方便易懂，故假设两企业该数据相等)很明显．发生协同效应的价值比没有发生协同效应的价值有所增加．其增量应该就是经营协同效应的价值。其等于80／5％一1000=600。以上的计算纯属一种简单的估计方法，在实际中，经营协同效应的价值是很难评估的。一方面是由于这种评估是建立在诸多不确定的假设上，含有较大的风险和主观臆测等不确定因素；另一方面经营协同效应通常是无形，很难量化的。因此，要做好对经营协同效应的价值评估。需要从实际中出发，依靠实践经验和企业家的敏锐地洞察能力。

四、经营协同效应的理性思考

由并购净值=协同效应一并购溢价这一公式可以知道。要使并购的价值越大。就得使并购溢价最小或者协同效应达到最大。经营协同效应作为协同效应的一种，也不例外的要求达到最大，才能使并购得到最大价值。然而。由上我们可以知道．经营协同效应的价值是很难在实际中得到量化的，这就使得我们不得不重新理性思考经营协同效应。

1．经营协同效应的有限

的确经营协同效应能给企业带来意想不到的收益．然而美好的东西往往都是有限制的。许多并购失败的原因都是由于管理层过高的估计了并购后的经营协同效应。经营协同效应的作用毫无疑问是有限制的，而且限制的条件近乎苛刻。

2．经营协同效应的相对

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关键词：企业并购 动因 核心竞争力

一、企业并购及其类型

企业成长理论认为：企业成长发展的途径一般有两条，一是企业依靠自身内部资源和能力的积累，实现渐进式的成长（内部成长）；二是企业通过与外部企业进行联合或者并购，整合以后迅速壮大自身的资源规模和能力，实现阶梯式跳跃的成长（外部成长）。并购是一种外部交易型战略，可成功推动企业生命周期曲线的纵向扩展。

企业并购的形式很多，与产业战略角度中的横向一体化战略、纵向一体化战略及多元化战略相对应，可归纳为三种主要类型：（1）横向并购。即具有竞争关系的、经营领域相同或生产同质产品的同行业之间的并购。（2）纵向并购。即从事同类产品的不同产销阶段的企业之间所进行的并购，也就是产业链上下游企业之间的并购。

二、企业并购的动因

关于企业并购动因的理论有很多，主要包括：效率理论、产业组织理论、资产组合理论（多元化战略理论）、理论、自大假说、价值低估理论。本文在以上理论的基础上，结合中国企业的实际情况，总结出以下企业并购的动因：

（一）企业横向并购的动因

（1）追求规模效益，扩大生产规模和市场份额

（2）减少竞争者，降低竞争强度。

（二）企业纵向并购的动因

（1）控制资源

部分纵向并购的目标是通过对上游原料供应商和下游销售渠道的控制，实现经营管理的协同效应，同时，对上下游企业并购，提高原材料和销售渠道对并购方的依赖，更是有利的控制竞争对手的活动。

（2）产业链延伸，提高供应链竞争优势和价值

在竞争环境多变的条件下，企业之间的竞争逐步转变成为供应链或产业链之间的竞争。很多产业链上的核心企业，都希望整合整个供应链或产业链，实现在行业取得或巩固其竞争优势。如果成功的并购且很好的整合并购各方的资源，则确实实现供应链的价值提升，包括对顾客的反映速度的提高、供应链成本的整体下降、供应链信息的共享等。

（3）获取财务协同

并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益。

（三）企业混合并购（多元化）的动因

从混合并购来看，其动因主要是寻求协同效应、产业效应和风险分散效应。

（1）分散风险，投资新的产业，寻找新的利润增长点

当前，许多企业通过跨行业并购，涉足新的产业。尤其是许多利润率相对较低的传统行业，往往热衷于通过混合并购的方式进入利润率相对较高的新兴产业。从我国上市公司并购的实证结果来看，我国上市公司混合并购中的效应并非如预期的那么高，而是呈现下降的趋势。有鉴于此，我们强调在混合并购过程中，必须根据企业的内外部条件作出相应的决策，不要盲目多元化，确保主营业务的做大做强。

（2）获得管理协同效应

有些企业进行混合并购的目的是利用现有企业积累起来的管理经营经验、能力、知识、人力资源等方面的资源，通过混合并购，迅速取得在扩大经营范围的同时取得企业之间的协同，实现资源在并购企业之间的快速嫁接和流转，但是，往往在这些资源的流转和整合过程中面临巨大的不确定性和风险。

三、企业并购的成效影响关键因素分析

根据上述并购动因，基于战略考虑的并购，影响并购成功与否或成效的因素有很多，包括：外部条件的变化，并购方自身的原因，政府的干预，信息完全性，并购过程的操作，本文认为最关键和最核心的影响因素有两个：其一是企业并购是否有利于企业核心能力的形成和提升，其二是并购后的资源有效整合。

（一）核心能力是衡量并购成效的关键之一

对企业来说，其动机大体上都是从外部获得各种资源（包括有形资源和无形资源）和整合外部企业的一些能力。对于不同的企业来说，资源和能力是具有异质性的，不同企业在获得稀缺性的机会是不平等的，但决定企业获得这些资源的深层次原因在于企业间的核心能力的差异。因此，并购的成效关键之一是否有利于提升竞争能力。

（二）有效资源整合是企业并购成效的关键因素之一

企业并购过程中，整合是关键的环节之一。可以说企业并购的价值创造最终依赖于能力的整合管理，它是价值创造的来源和并购成功的重要保证。同时，资源整合的有效性往往决定并购的成效。有时，从战略、核心能力建立等角度看，有些并购是对企业有利的，但是往往由于整合资源过程处理不好而使得并购双方都受到打击，甚至使并购双方都陷于困境。

四、启示

通过企业并购，实现企业的迅速做强做大，为很多企业所热衷。但是企业并购同样面临巨大的风险，为此，企业必须站在更高的角度，从战略的动因谨慎考虑并购的必要性，并从企业自身的实际情况认真研究是否有利于核心能力的建立以及是否能够实现资源有效整合的可行性，进而综合评价并购的价值。在我国现阶段，并不是每个行业的规模经济性都同样明显，并不是所有的企业都具有并购的迫切要求，不能要求所有的行业都实施并购战略。不同企业采取什么策略，我们应区别对待。

参考文献：

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[2]陈六宪、詹华庆、张才志．企业并购与核心竞争力．商场现代化，2006年8月（中旬刊）

[3]Prahalad, C．k, Gary Hamel． The Core Competence of Corporation [J] ．Harvard Business Review， 1990(5-6)：79－93

[4]魏江．企业核心能力的内涵与本质[J] ．管理工程学报，1999，卷（1）：53－55

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关键词 中外企业 跨国并购 动因分析

随着跨国公司的迅速扩张，20世纪90年代中后期以来，国外企业不断掀起一轮又一轮的跨国并购。而中国企业在自身实力逐步增强又面临国外贸易壁垒，国内资源贫乏等种种困境下，也开始踏上跨国并购的漫漫征程。

我国企业海外并购始于20世纪80年代后期，进入21世纪，中国海外跨国并购呈现多样化的特点，不仅以华立为代表的民营企业也加入成为投资主体，而且投资的动因也日趋多样化。本文主要就这一时期的中国企业跨国并购动因进行归纳分析。

1 国外跨国并购动因

(1)管理协同理论。该理论认为，如果一家公司其管理能力超过了公司日常管理的需求，该公司可能会收购另一家管理效率低的公司，使其过剩的管理资源得以充分利用，从而将被收购公司的非管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起，达到管理协同，提高企业价值。

(2)规模经济理论。该理论从规模经济的角度解释了并购动机。通过实现规模经济，可以达到降低成本，提高技术开发能力和生产效率的目的。该理论隐含的假设前提是，在企业并购活动之前，公司的经营水平或规模都未达到实现规模经济的要求。

(3)财务协同理论。该理论认为盈利的企业可以与一个有累积税收损失和税收减免的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。大多数国家税法都有此项税收优惠政策。这些税收政策的优惠对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽余的公司而言，是一个实施购并的直接动机。

(4)价值低估理论。该理论认为，当购并公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时，或者由于购并公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取购并手段，取得对目标公司的控制权。

(5)交易费用理论。该理论认为，市场交易是有代价的，获取信息、谈判、签约是有成本的。通过形成一个组织，并允许某个权威（企业家）来支配资源，就能节约某些市场运行成本。企业之间的并购也是为了减少交易的成本，变较高的外部交易成本为较低的内部管理成本。

由于跨国并购的复杂性远远高于普通的国内并购行为，以及中外跨国企业实力悬殊，我们发现这些理论不能完全解释中国企业的跨国并购的动因。首先，中国企业大多不存在管理能力过剩问题，而是存在跨国经验的管理人才奇缺。 其次，许多中国企业国内规模已经很大，而国内生产成本又远低于国外生产，追求规模经济也不是中国企业跨国并购的原因。再次，从并购企业及其所在国来看，国内企业显然也并非为避税兼并国外企业，发达国家的税负往往较高。最后，价值低估和交易费用理论也不足以解释中国企业跨国并购的主要原因。为分析中国企业跨国兼并的动机，我们从2001年1月到2005年3月，在收集到29家实施跨国并购的中国企业中，可以看出，①中国企业跨国并购的主体仍是国有控股企业，但以华立为代表的一些民营企业作为新兴力量也加入进来，这表明民营企业在逐步壮大。②跨国并购对象以欧美发达国家的企业居多，这体现出中国企业绕开贸易壁垒，获取西方技术、品牌、销售渠道，拓展国外市场的努力。③企业的跨国并购涵盖制造、传媒、电讯、纺织、能源、医药、IT等多个行业，制造业在其中所占比例高达60％，这显示了中国企业尤其是制造企业的实力近年来逐步增强。④并购以横向并购居多，这说明中国企业兼并根本目标是为增强企业在本行业的地位和国际竞争实力，由于横向并购是在生产相似或相同产品之间进行的，企业较为熟悉，风险较小，整合容易，这也有利于中国企业规避风险。⑤并购的涉及金额在不断增大，出资方式由单一的现金购买，转向现金并购、控股并购、杠杆并购、股换股等多种方式完成并购，TCL并购就采用了资产入股、股票互换等方式，减少了现金支出。同时，有些中国企业与海外公司结为战略联盟共同完成收购，比如中国石油联手马来西亚国家石油公司（PETRONAS）收购赫司印尼控股公司（AHIH），整个收购涉及1.64亿美元，双方各占一半股份。这些方式分散了企业的资金压力，减少风险。

2 跨国并购动因

根据各企业对外宣称的并购动机和有关资料，我们归纳出中国企业跨国并购的动因。

（1）绕开贸易壁垒。近年来，随各国关税的普遍降低，贸易保护主义有所抬头，寻求合法而隐秘的保护工具的国家越来越多，他们为企业出口设置重重障碍，形式表现为：①进口配额限制，比如欧盟给予中国彩电企业40万的进口配额。②反倾销调查。国际反倾销案件数量正呈螺旋式上升趋势，作为WTO新成员和出口大国的中国已成为遭受反倾销指控最多的国家。不久前，继欧盟之后，美国又挥起反倾销大棒，对中国彩电征收高达20%~25%反倾销税，使企业出口成本大为增加，产品价格毫无优势，几乎退出美国市场，对这些贸易壁垒措施，中国企业为扩大国外市场，尤其打入欧美发达国家市场不得不通过并购或直接投资绕开贸易壁垒。比如TCL收购施耐德、海尔收购意大利一冰箱厂，这些并购都使企业生产当地化，代替出口，从而立足东道国，绕开关税非关税壁垒，减少东道国障碍，同时也通过兼并减少市场竞争对手。

（2）获取技术、品牌和分销渠道。首先，并购可以使企业获得目标企业的技术，技术是中国企业的软肋，核心技术的缺乏使中国企业频频被国外企业索要高额专利费，为改变这种状况，技术处于相对劣势的中国企业往往将国外有技术优势的企业作为收购目标以获取专利技术、技术人才。其次，对于欧美高度发达和成熟的市场，新品牌的进入是异常困难的，巨额广告费用、营销费用等进入成本是相当高昂的。中国企业大多缺乏国际性品牌，这使产品在国际市场销售不畅，只能贴牌生产赚取低廉的加工费，在这种情况下，兼并当地已有品牌是一条捷径。最后，并购可以获得原有企业的分销渠道，利用这些分销渠道以及被并购企业同当地客户，供应商多年建立起来的信用，使企业不仅迅速在当地市场占有一席之地，还顺便将跨国企业的产品引入该市场。

（3）多元化经营。并购较之新建企业减少进入不熟悉领域面临的不确定风险和高成本压力，有效的降低了进入新行业的壁垒，实现多元化经营，并且企业可以利用被并购企业取得原料的有效途径，生产技术，原有销售渠道，政府的优惠政策，已占有的市场份额，顺利进入新行业。以美国为例，建厂需经过EPA(有关厂外污染的)和OSHA（有关厂内安全生产问题）的严格审查方能取得营业许可，而并购无此麻烦，周期较短。比如，万向除UAI外已吸收兼并国外16家企业，涉足海外保险业，华立收购飞利浦CDMA研发部门，进入资金技术人才门槛较高的通讯领域等。

（4）获取优质资产。跨国公司面对激烈的国际竞争，进行的“回归主业，强化核心业务”的战略，剥离非核心的资产或者目标企业迫于暂时的经营困境，低价卖出部分资产，都为中国企业提供了获取优质资产的机会。中国网通就是利用亚洲环球电讯陷入的经营困境，以8 980万美元的低价拥有其1.6亿美元的资产。

（5）资源。中国飞速，国内有限的资源难以满足经济快速发展的需要，而世界上越来越多的国家对初级形态的资源出口采取限制政策，对石油等矿产资源的需求使海外投资成为中国企业利用国外资源的必然选择。由此产生中石油，中海油的海外并购。

（6）海外借壳上市。这种动机往往不是中国企业主要动机，如浙江万向并购美国UAI，获得品牌和销售渠道，客观上也实现了上市，可以进行股权融资。

最后，政府的推动在企业的跨国并购中也是不可忽视的因素，从跨国并购的主要力量仍是国有企业可以稍见端倪，此外，国家对企业的跨国并购在政策和资金方面给予大力支持。国务院2004年7月第20号令《关于投资体制改革的决定》中对海外投资作出新的改革的规定，2004年10月，国家发展改革委员会《境外投资项目核准暂行管理办法》（2004年第21号），都对包括跨国并购在内的海外投资给予政策支持，随后，国家发展改革委员会和中国进出口银行联合了《关于对国家鼓励的境外投资重点项目给予信贷支持政策的通知》，对境外资源的开发、利用国际先进技术的兼并收购安排了的“境外投资专项”。

可见，中外企业由于发展阶段、经济实力的差距，在跨国并购上的动因迥然不同，国外跨国公司是为了实现管理、财务协同，扩大规模，节约交易成本，而中国企业是为了绕开贸易壁垒，获取国际化的品牌、技术、销售渠道，得到优质资产，资源等目标。

需要特别指出的是，跨国并购较国内并购更为复杂，存在巨大风险。根据美国麦肯锡公司针对116起世界性著名企业并购调查，成功比例仅23%。为此，中国企业必须保持冷静头脑，对跨国并购的风险有清醒的认识，做好充分的准备，有长远的战略规划和明确的并购目的，正确对自身进行定位，选择、经济稳定自由的国家和合适的企业，充分了解目标国的等环境，恰当的选择融资方案以达到并购的成功。

1 史建三.跨国并购论[M].上海：立信出版社，1999

2 弗雷德·威斯通（美） S·郑光（韩），唐旭译.兼并·重组与公司控制[M].北京： 经济出版社，1998

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关键词：电商企业；并购动因；并购风险

一、引言

目前互联网电子商务网站竞争激烈，乐蜂网内部战略决策不足，管理系统失效以及无法将流量充分转换。而唯品会，主要优势在服装上，在美妆方面发展力度不够。在这种情况下，唯品会通过并购的方式，补足自己的短板，扩大自己在美妆行业的市场份额，从而产生1+1>2的结果，进而获得超~利润。

但是，在市场经济中，情况复杂多变，风险随时发生，我们不得不将风险化到最低，因此如何将并购理论运用到我们上市公司中并且能够带来并购价值，这值得我们去研究。

二、唯品会收购乐蜂网动因分析

（1）唯品会和乐蜂网用户的匹配度非常高。唯品会以服装为核心，乐蜂网以化妆品为核心，二者的结合很容易形成中国时尚电商龙头品牌的效应。另外，乐蜂网女性用户超过90%，与唯品会的用户结构十分契合，因此，双方在营销活动中的用户有很大比例会相互转化，进而，大大缩短了品牌扎根用户心中的时间周期。

（2）唯品会一直是一家以限时折扣为主要模式的闪购平台，其最强的类目仍然是服装，但在化妆品方面仍然有待发力。而乐蜂网也开始出现向平台转型的迹象，不断向服饰箱包等领域延伸。收购完成之后，二者可以取长补短，在品牌、供应链以及营销层面结合更紧密。

（3）唯品会和乐蜂网定位相似，产品有小部分重合，但互补性更好。两者强强联合，能形成聚合效应，运营得当能对行业产生巨大的影响，甚至彻底改变当前市场竞争格局。这种组合使他们有机会把新起步的中小电商压制住，进一步稳固自己的行业领先地位。

三、唯品会收购乐蜂网风险识别

企业并购可以实现自身多元化发展战略，通过资源优化配置提升企业整体价值。但是，不同行业的监管政策加之复杂的商业环境，使得投资风险依然很大，因此，企业要具有敏锐的识别风险能力：

（一）经营管理整合风险

唯品会收购乐峰主要因为双方在模式、资源、平台及受众方面能有一个很好的互补作用。目前，乐峰网仍然保持着独立发展，但是唯品会在收购乐蜂网75%股权后，陆续派驻高管进入乐蜂网，因此乐蜂网之后的发展势必会受唯品会的影响。例如目前乐蜂网追开始了特卖模块，其新版首页也由原来的商城平台模式，正式转型为特卖加商城模式。总而言之，唯品会和乐蜂网在经营管理整合方面要从竞争角度出发，充分考虑企业的业务。消费者等各方利益相关者，避免失去长期发展的方向。

（二）业务整合风险

对于唯品会来说，其最看重的是乐蜂网的化妆品商家资源。与服装尾货相比，化妆品供应链难以整合，货源稀少。目前，国际大品牌占化妆品销量的三分之二以上，没有一定的量，品牌商不供货。网购打破了原有的价格体系，线上线下竞争十分激烈，而与传统渠道相比，电商的销售占比还是偏低。2013年中国美妆行业销售额为365亿美元，其中B2C美妆电商销售额占比仅10.2%。因此唯品会希望借助乐蜂网来补足自己的短板，进而分得化妆品这块大蛋糕。但是由唯品会给乐蜂网的定位是独立经营，并且相比之下唯品会名气较大，流量也较大，使得出现了两者业务重叠的风险以及“自家人”直接竞争的局面。

（三）客户整合风险

互联网企业最重要的就是流量，在收购乐蜂网之后，唯品会并没有将化妆品电商业务交给乐蜂网运营，而是依然独立推自己的化妆品电商业务。而唯品会虽然流量高于乐蜂网，但除了偶尔几次大活动外，平时很少对乐峰网直接引流，因此两家网站几乎是平行向前的，缺乏更多有效的交集和协同，也并没有将客户有效地整合在一起。

四、对电商企业并购和发展的建议

（一）合理并购，切勿盲目自大

企业在进行并购活动时，要制定有效的战略目标，对企业战略目标进行综合分析，确认战略目标是否符合企业自身的经营特点，不能盲目扩大企业规模。有些实力较低的企业，往往过于乐观，从而在并购活动中遭受损失，此外企业管理者往往容易被自大情绪感染导致支付了过高的并购价格。

中国电商行业发展迅速的同时，也暴露出许多问题。唯品会收购乐峰网意在分享化妆品类这块大蛋糕，为电商行业内格局变化提供了可能。企业要分析自己的弱势，与其他企业进行联合，不断提高自己的知名度、影响力以及盈利能力。总而言之，唯品会通过收购乐蜂网使得其在日益竞争激烈的电商行业中脱颖而出。

（二）扩大知名度，引进更多知名名牌

唯品会的主要货源渠道是靠与二三线品牌商合作，通过低价拿到过季货源以及尾货以限时抢购的模式进行快速分销，其主要客户群在二线城市，在三线、四线城市客户群也较多。与一线城市相比，二三四线城市对品牌的认识不够即时，但现在其品牌一是也在逐渐增加。所以唯品会原来的“时间差”战略不能继续吸引新客户也限制其在一线城市的发展。所以唯品会要扩大知名度，加强与国内外知名品牌合作，尽可能将更多的知名品牌吸引到唯品会的平台上。

篇8

20世纪90年代以来，随着国际市场竞争日趋激烈，产业技术的迅速更新，跨国公司的经营也处于动态调整中。而且，跨国并购作为以企业微观产权市场交易为载体的国际资源配置现象，必然与国际市场价格机制和企业内在战略管理机制同时相关。近10年来以横向、善意、强强联合为主导的跨国并购表明，保持持久的核心竞争优势，是实施跨国并购的重要战略驱动力。因此，跨国并购的分析重点逐步向企业的国际化发展战略、人文和技术整合能力、国际经营经验、组织学习能力、资源禀赋特征等内生变量转移。这些企业能力变量与其国际竞争优势密切相关，并随着企业国际发展阶段的不同而不断内生变化，并与外部宏观和产业因素相互作用，对企业保持国际核心力发挥关键作用。就此角度而言，跨国并购便是在企业能力变量的动态调整过程中，有助于培育国际竞争优势的组织变革。下面将对国际上与企业能力理论相关的跨国并购研究最新进展、主要局限和发展方向进行综述评析。

1．国际化战略与组织形态论。企业的国际化战略包括业务层和企业层两个方面。公司层国际化战略包括三个类型：国际本土化(multi―domestic strateSie8)、全球化(global strateSies)和跨国战略(Transnational StrateSy)。国际本土化就是将战略和业务决策权分散到各个国家的战略业务单元，由这些单元向本地市场提供本土化的产品。国际本土化注重每个国家内的竞争，认为每个国家的市场需求、行业结构、政策法律和社会意识都不相同。实施国际本土化战略能够对每个市场的需求特性做出更准确的反应。全球化战略则认为不同国家市场的产品更趋于标准化，应采取由母国总部集中控制的国际化战略，即不同国家的业务单元互相依靠，由总部进行一体化管理。跨国战略是国际本土化和全球化的结合，试图实现全球化协调性和本土化的灵活性的统一。战略管理学认为企业层面国际战略的选择依据是目标战略资源的特性。Rug-mall和Verbeke定义了两种企业专属优势(Finn―SpecificAd-vantages，FSA)。一种是地域限制性的(10cation―bound)。顾名思义，这种资源优势局限于某一地区不可转移流动，如营销网络、品牌优势等；另一种是非地域限制性的(non―location―bound)如技术知识、管理能力等。这些优势不受地域限制，但在不同企业之间可能难以整合，或本国企业为保持垄断优势不愿扩散给合作者。若企业国际化是为了寻求东道国某种地域限制性资源，则倾向于国际本土化战略，赋予国外子公司较大的独立性，使其能灵活适应东道国的市场环境，充分发挥该地域限制性优势资源。反之，若企业具有并想保持自身某种非地域限制性优势，则会实施全球化战略，以保证本国母公司对分公司的控制力度。

近期另一些研究将系统论和组织形态学的异质同形(i-somorphism)范畴运用到跨国公司的国际组织结构中，并以此为分析跨国并购成因的切入点。异质同形是指任何组织无论基本功能和行为目标如何，都必须不断变更自身结构，内化各种外部制度要求，藉此合法生存地位，因而形成不同组织与周围制度环境的同构化趋势，即“异质同形”。从系统论角度看，跨国公司母公司与国外子公司可视为相互关联的一系列组织的集合。Kostova和Zaheer，Rosenzweig和Singh，Davisetal等都指出，跨国公司子公司面临着内部与外部双重同形化的压力。前者是指要与其母公司的组织行为协调，后者则是指要与东道国相关利益群体相融，两种压力的重要性根源于企业选择的国际化战略。他们认为如果实施全球化战略，则主要受母公司的组织模式影响，如果是国际本土化，则与东道国制度的同形化更为重要。反之的相互作用将决定跨国企业的进入方式。更进一步，两种压力则会选择新建投资这种控股程度最高的方式；相反，如果满足外部同形化，则会通过并购发展海外分支。

Harzing将上述系统论和公司层国际化战略的观点融合起来，通过对22个国家122家跨国公司的调查发现，如果跨国公司各地区差异较大，则会偏重采取国际本土化战略，通常将以并购方式发展海外分支，以灵活地适应当地的市场环境。反之，如果强调企业全球经营的整体协调性，则会采取全球化战略，保持总部的权力集中度，此时采取新建的可能性更大。另如Brouthers和Brouthem通过考察136家进入欧洲的日资企业发现，日本在20世纪80年代开辟欧洲市场时主要采取国际本土化战略。由于与当地文化差异较大，日资企业更青睐于收购，以便比新建投资更容易取得东道国合法地位。

2．企业组织能力论(Organizatioaal Capability，OC)。组织能力论沿用了行为经济学的有限理性和演化理论的基本逻辑。与交易成本理论不同，组织能力论把企业视为一系列内嵌知识型资源的集合体，并通过企业的动态和复杂交错的组织过程转化为企业的特有技能。该理论认为市场失灵不是来自外部合作者的机会主义行为，而是在传递和吸收隐形资源时各个企业内生的组织能力差异。组织能力论将判断企业内部化可行性的视角放在价值创造上，而不局限于节省交易费用，强调与其他企业合作即使会产生较高的交易成本，但如果能从中拓宽企业的能力边界，依然可能提高企业的核心竞争力。

Madhok沿用了组织能力论的“价值创造观”，并结合所有权优势资源特性，提出进入模式选择的新命题。他认为，是否通过并购实现市场内部化的决策及效果，既与并购双方优势资源的互补性和可吸收性等产业技术因素相关，也决定于收购企业吸收和利用各种隐性知识的组织能力。企业知识的隐含性越高，或者在国外要从事的业务的技术特性、市场环境极大地超出现有经验，则组织各种隐形知识的成本和风险都十分可观，此时通过合资模式获取这些外部资源比建立并购或新建子公司更合理，这不仅可以减少因组织能力缺陷造成的内部化成本，还可以避免新建投资因运作上的路径依赖导致的吸收新资源的刚性。

同样基于组织能力论，Hennart、Park和Morosini等人分别考察日本和意大利跨国公司在合资新建与并购之间的选择，都发现如果投资者研发越密集，对企业的组织能力要求越高，则合资比并购更受青睐，因为这样更容易在新企业中整体移植自己设计的管理系统；Brouthers和Brouthels对多地区样本的研究进一步表明，发达国家高技术产业通常采取新建投资的方式进入发展中国家，因为企业的技术、管理、人力等隐性资源的优势并购后很难有效整合或扩散到其他合作者。他们还指出如果投资者对目标企业的部分互补性资源感兴趣，则只有这部分有价值的资源易于消化，即能够较容易地被剥离提取出来时才会采取收购行为，否则采取合资可能是更理想的选择。

3．动态能力与组织学习论(Dynamic Capabilities)。

Teece、Pissano、Shuen和Winter把企业动态能力定义为企业在复杂多变的经营环境中，能够迅速适应制度惯例的变革、灵活调整经营模式、及时整合和重组内外部资源、补充资产技能，从而自我更新竞争优势的能力。自我更新的主要途径是企业组织不断学习知识和诀窍、适应制度惯例变革。本质上讲，组织学习能力反映了企业为适应外部社会生态环境变化，周而复始地积极积累经验所形成的长期生存方式。

并购与新建投资的基本差异是，企业通过购买其他企业的股权将其纳入自己的经营体系，因此比新建企业增加了双方在经营思想、管理模式和员工协作等方面的企业文化方面的整合风险。整合风险的重要来源之一是出资国和东道国之间的社会文化差距。不少研究者发现社会文化差距对进入模式的选择有显著影响。鉴于此，近年一些学者试图将组织学习能力与国际经验积累结合起来，分析与进入模式的内在联系。这一视角的研究刚刚兴起，尚未形成统一的研究结论。早期观点认为，考虑到潜在整合难度，文化差异越大，实施合资或新建企业的可能性就比收购更高，而文化具有相似性的国家之间的收购会更为频繁。

然而Hamel、Vermeulen和Barkema；Beckman和Haun・sehild将动态能力与组织学习论引入进入方式的决策分析，得出了不同结论。他们认为，并购可以促进跨国企业向东道国合作者吸取和补充经营经验，还有助于获取竞争对手的更多信息；而新建投资只是在利用企业既有的知识和经营模式，比并购更容易形成认知学习惰性和日常运作的路径依赖，因此不利于企业增强动态能力。这一假说与不少对发达国家的实证研究结果是吻合的。如Morosini等人对52家实施跨国并购的意大利的MNC发现并购双方所在地的文化和社会制度差异与并购后的绩效呈显著正相关关系。他们认为具有学习性组织特征和动态能力的企业，可以通过与文化差异较大的东道国企业合作，及时适应具有比较优势的新制度规范，拓宽企业的管理经验、丰富经营模式、激发创新思维，挖掘出更高的潜在价值。

Barkemaetal等人、Vermeulen和Barkema延续这一思路，比较考察了跨国并购与新建投资在企业的绩效表现和存活率，证实当两地的文化意识差异大、并购后企业需要双重文化适应的情形下，由于新建投资企业存在组织惰性，灵活适应外部制度惯例的动态能力较差，因而生存持久性明显低于跨国并购的海外分支，从另一角度验证了基于拓宽知识边界、提高企业动态能力的跨国并购内在动机。

4．国际经营阶段论(Organizational Learning theory)。交易费用论认为，由于收购比新建企业简单，投资成本和风险也较小，故缺少跨国经营管理经验的企业更偏向于从购并方式开始拓展国际市场，而丰富的国际经营经验有助于高控制度的进入方式(独资新建)的成功实施。Brouthers和Brouthers、Barkema和Vermeulen均发现区域多样性，海外投资历史、母国出口所占营业额比重等国际经营经验指标，与实施新建投资的可能性显著正相关。

Johanson和Vahlne也发现，跨国公司是否对外并购往往受制于与目标企业之间的“心理距离”。如果母国与东道国文化背景越大，两国的“心理距离”也越远，这会严重阻隔跨国公司与东道国市场的信息交流，直接增大并购后企业的整合风险。因此，跨国公司通常会选择人文环境相似的国家为并购东道国，或先通过合资和新建子公司积累经验，再以渐进方式，进入文化背景较生疏的地区。

Huber、Cavusgil、Bambergel和Cui等学者将组织学习能力范畴引入交易费用的研究框架，发展出国际经营的动态阶段论。他们认为，管理者要善于洞察国际市场环境、把握时机，通过不断进行组织变革和经营创新，分阶段地推进国际化进程。随着自身经验和资源禀赋的积累，逐渐提高进入方式的控制程度。具体而言，企业在国际化起步阶段，应先全面搜集海外市场信息；在此基础上，如果观测到海外投资潜在收益可能性，可从出口和技术许可证等非股权模式开辟东道国市场；在对东道国有较深了解并有足够的市场基础上，再拓展并购、合资、战略联盟等形式的合作，最后通过独资兴建企业，将东道国的优势资源合理整合到跨国企业内部。

同样根据组织学习论，Kogut和Singh、Hennart和Park等人的研究却未发现国际经验与进入方式存在显著联系。这说明，文化差异的实际影响效果还需综合考虑母国市场降低文化不确定性的能力和母国企业的文化风险偏好程度及长期国际化路径选择。

Barkema和Vermeulen还发现产品多元化与新建投资的可能性呈非线性关系。他们认为尽管国际经验积累有助于产品多元化，但是过度分散的产品类型也有害于企业整体的信息管理。因此，产品极度多元化反而说明企业的经营认知能力较低，此时企业更倾向于采取并购投资的方式。

5．资源基础理论(resource―basedperspective)。资源基础理论以Madhok提出的“价值创造观”为出发点，认为选择何种进入方式取决于本国企业核心资源与东道国目标资源的产业特征和相互关系。是否采取并购在于双方企业的资源整合能否提高企业核心能力和创造更大价值。

Anand和Delios首先将企业的优势资源按照地域流动性进行分类，把知识技术诀窍、研发能力等无形资产视为上游资本，把产品营销网络、品牌优势等与市场竞争相关的资源视为下游资本。前者比较容易在国际上扩散，即不受地域限制被替代，而后者则流动性差即难以随投资的地域变化而转移。因此，他们支持Mitchell的观点，认为如果东道国在技术和R&D方面有相对优势，则跨国公司会倾向于收购当地企业以提高技术优势，相反，如果跨国公司在东道国下游资本方面处于劣势，需要在当地补充时，收购拥有这些下游资源的东道国企业将是明智的选择。Anand和Delios结合OIL的分析范式进一步指出，投资者是否通过跨国并购所要获取的东道国战略资源的性质不同，对自身核心资源的优势水平要求也不尽相同。如果目标资源是品牌、营销能力等下游资源，则只有其核心的技术知识等上游资源在行业内具有绝对优势，采取并购比新建企业更加便捷；如果跨国并购的动机在于拓展技术密集型等上游资源的垄断地域，则只要其核心资源在东道国具有相对优势，就可以通过并购实现。类似地，冯春丽和刘海云的模型分析也指出，对于东道国在技术上处于国际劣势地位的产业，跨国公司倾向于合资或独资，而在较高技术产业，跨国公司更倾向于股权合并。

另一些基于交易费用理论的分析从内部化的可行性角度分析了资源特性与选择进入模式的关系。如Kim和Hwang，Delios和Beamish，陈浪南等，以及Brouthers和Brouthers等的研究发现，企业核心资源(主要是无形和知识性资产)的垄断

性和独占性越强，或特有资源的隐含性越高(如生产组织技术和经营管理经验等不易在不同的组织间转移扩散)，或特有技术决窍的比较优势愈明显，投资者越倾向于独资新建和控股收购等控制程度高的进入模式。因为市场交易会使这些专有的优势资源贬值，而通过并购实施内部化的整合成本和难度也较大。另外为了分担巨额研发经费和分散技术创新的风险，则以战略联盟或强强并购为宜。

二、研究缺陷和发展方向

尽管跨国并购决策理论的研究已得出不少具有突破性的实证结果，但还尚未形成如OIL分析范式这样逻辑紧密、成熟完整的理论体系，主要有以下几个缺陷。

第一，现有研究结论存在差异。这一方面受实证检验样本对象、考察时期等方面局限性制约，也和分析因素不全面有关。如对于国际经营经验，同样基于组织学习论，Huber及Cavussil根据经营经验与进入方式控制程度的正相关关系推出国际经营阶段论，而Kogut和Sinsh等学者则未发现国际经营经验对进入方式的选择有显著影响。又如Brouthers和Brouthers发现投资规模越小，一般更倾向于采取新建方式，而Hennart和Reddy等学者则得出相反的结论，即目标企业规模越大，对其实施兼并的整合风险越高，此时采取合资经营的方式更为明智。Cho和Padmanabhan等学者则未发现投资规模与国际市场进入方式有显著关联。

第二，研究视角缺乏相互协调性。如组织能力论把文化差异和心理距离作为整合风险的标志，因此与实施并购为负相关关系。而持组织学习与动态能力观点的研究则认为文化差异可以拓展企业的知识边界、激励创新能力，提升企业潜在价值，因此文化差异反而采取并购较新建投资为宜。实际上对于同样的外部因素，对进入模式可行性的具体影响不仅取决于样本企业的组织能力和风险偏好，还与企业的国际化战略导向有关。因此如何针对不同的样本特征、综合多种影响因素、选择恰当的分析视角还有待探索。

第三，研究对象比较片面。一方面，现有研究大多以发达国家为投资母国的并购为主要研究对象，而对新兴市场和发展中国家发起的跨国并购的动机和影响机制还仅有刘易斯・威尔斯和唐纳德・莱克劳等十分有限的研究。发展中国家对发达国家为东道国的软环境的分析也十分欠缺，如政策与法制的开放度、文化包容性等，这些都是发展中国家能否成功“走出去”的重要决策因素。特别是近年来不少新兴市场和经济增长迅速的发展中国家企业，在国际化进程起步阶段即向发达国家实施并购，对此蛙跳现象，现有跨国并购理论尚不能作出充分解释。另一方面，现有研究大多以跨国公司为样本，这些结论是否适合于中小企业，以及如何加以修正都仍待研究。

第四，研究思路不完整。大多数实证研究采取因素分析法或回归模型法判断选择的决策因素，却忽视了结合事后绩效来全面分析跨国并购决策的实际有效性。实际上国际投资方式的选择是跨国企业发展中的动态连续性战略，是否选择跨国并购与其决策的有效性往往具有内生互动关系。大多以因素分析法或Iogit回归法判断选择的影响因素，实际上将绩效与战略决策隔绝了。因此应建立更精确的内生选择模型，如把并购与新建投资的事后绩效及存活率纳入模型。

第五，研究方法不充分。目前对于企业内在的营运能力、独特优势、国际经验等无形资源的度量仍不成熟健全，尚无准确度量的理想方法。这也有碍于精确研究企业层面的跨国并购动因。未来针对跨国并购选择动因的研究可以沿着两个方向深入。

其一，禀承折衷理论的三因素研究范式，针对跨国并购的新特征，丰富跨国并购在所有权优势、内部化优势、区位优势方面的特有内涵。并结合企业一般并购的影响因素，分析通过跨国并购如何能够实现国内并购无法获得的全球性协同效应。为此，在研究方法上，一是要拓展内生性计量模型，将并购决策、运作和绩效全面结合起来分析；二是充实样本对象，加强对新兴市场和发展中国家，以及中小企业并购问题的考察；三是建立多维度有机结合的影响因素体系，不仅包括传统国际直接投资涉及的宏观产业因素，更需关注企业特定因素。如Dunning已开始关注外部资源对跨国公司竞争优势的意义，将战略联盟整合到OIL范式中，进而中将并购因素纳入OIL模型，这些都为该领域研究提供了可以借鉴的思路。

其二，结合企业能力理论的前沿进展，从企业资源、战略和内生能力角度重新构造和完善跨国并购的微观决策模型。在新经济时代对于企业本质的认识，不应仅仅局限于替代市场交易的内部化组织，而是从企业价值创造的角度出发，强调企业是创造、吸收、传递和更新隐形(特别是技术和知识)资源的社会性组织。本文所述的国际战略管理论、组织能力论、动态能力和组织学习论、资源基础论等正是以此为逻辑起点，从不同角度揭示管理要素、知识要素、实体要素三位一体的企业资源和能力体系是生存和发展的基础，也是企业价值和核心竞争力的源泉。任何经营、管理、资产整合和组织变革等各种企业行为的根本目标都是获取保持核心竞争力的资源和能力。企业能力论和资源基础论学派已开始构建基于企业国际化核心竞争力和战略资源的跨国并购理论模型，这也有助于更深入地理解国际经济一体化背景下企业边界的合理确定。

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[摘要]本文对现有企业的并购动因理论进行回顾，并探讨了期权在企业并购中的运用，认为期权价值是影响企业并购行为的重要因素。

[关键词]企业并购期权期权价值

企业并购就是企业以现金、证券和其他方式购买取得其他企业产权，使目标企业丧失法人资格或改变法人实体，从而获得目标企业的控制权的经济行为。实证分析显示：我国上市公司在并购后的二三年内经营效率没有明显提高，甚至多数公司的资产收益率还出现了下滑趋势。这些现象无法用传统的并购理论来进行合理的解释。本文试图从期权价值的角度来解释企业并购的动因。

一、现有企业并购动因理论

在企业价值最大化的背景下，企业并购存在许多具体原因。经济学家从多个角度对并购活动加以解释，形成多种并购理论。Brouther(1998)认为,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。Weston等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。

现有理论从不同角度对企业并购动因进行了分析，为正确认识企业并购动因提供了重要依据。但是这些理论适用于理想状况下的并购，不能完全解释现实中越演越烈的并购浪潮。笔者通过案例分析，得出结论：并购中的期权价值不可低估。

二、基于期权视角的企业并购活动分析

期权是赋予持有人以指定价格买进或卖出一定数量标的物的权利。收购目标企业（标的物）是存在风险的。因为在整合过程中，企业内外环境时刻在变化，企业需要不断更新和调整原有的计划。正是由于有了这种变化，企业便拥有了选择创造价值的权利。

这种可能的期权包括扩张（或紧缩）的期权和放弃的期权。扩张（或紧缩）的期权是指当条件有利时，它允许目标公司扩大生产，当条件不利时，它则允许目标公司紧缩生产。由于这种期权的存在，许多看似不合理的并购也成为可能。为了更清楚地说明期权对并购的影响，现假设有一企业，预期的各年现金流量情况如下表:(单位:元)

为简化问题，假定现金流量都已经贴现。如果用常规的净现值法来评估这起并购，净现金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。计算结果为负，该起并购并不可行。但是倘若目标企业的生产能力有足够的弹性，当市场需求旺盛时，通过扩大生产来增加销售，现金流也随之增加。如表中的现金流由2000000调整为2500000。当市场萎缩或前景黯淡时，可适当抽离资金，压缩生产线，缩小损失幅度。如表中的现金流由－100000调整为－50000。调整后的净现金流为:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。这充分说明拥有了这种扩张(或紧缩）的期权之后，表面上没有价值的并购完全是可行的，特别是那些净现金流量虽为负值，但只是略低于零的并购。

放弃的期权是指并购某目标企业之后又出售该企业或转到其他行业，当出售所得即企业的放弃价值大于企业未来现金流量或转行所创造的现金流量时，企业便应该行使放弃的期权。在并购案例中，部分企业因整合不力等原因不能为股东带来价值的时候，并购方会通过出售该资产套现，转投到资产收益率更高的行业中去。因此，从这个角度来看，行使放弃期权其实也是企业资产重组的根本目的。仍以上述企业为例，一旦拥有了目标企业的处置权，就为放弃期权创造了条件。假设三年后目标企业的市场价值为400000元，转行提供其他商品或服务经估算能带来正的现金流600000元。那么转行提供其他商品或服务对本企业有利（选择Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，调整后的净现金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。这起并购在理论上是完全可行的。

三、相关启示

从上述分析可以看出，期权价值是企业并购活动中不可忽略了重要因素。并购企业更应该关注目标企业未来的发展潜力与应变能力，在并购之前，应做好目标企业的评估工作，判断是否存在着期权，期权的价值到底有多大。

参考文献:

[1]王:企业并购整合-基于企业能力论的一个综合性理论分析框架.武汉大学出版社,2002

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兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。而收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权,从而居于控制地位的交易行为。在这里,所谓“以某种条件”通常表现为现金、证券或二者的结合。人们习惯将兼并与收购一起使用,简称并购。有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下,实现资源优化配置,提高资产利用效率具有重要意义。根据并购活动中并购企业和目标企业所属行业及所生产产品的上下游关系,可以将企业并购活动分为横向并购、纵向并购和混合并购三类。伴随着新并购类型的出现和新并购浪潮的发生,经济学对于并购动因的解释也不断发展和完善。古典经济学从降低成本和扩大市场份额的角度解释企业并购的动机,这种解释主要适用于横向并购,其对纵向并购的解释,则不能让人满意。现代企业理论从降低交易费用和成本的角度解释并购的动机,但对混合并购的解释不能令人满意。企业并购作为一种市场经济条件下的企业行为，在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰，特别是进入20世纪90年代以来，企业并购更是愈演愈烈，其规模之大、时间之长、影响之广前所未有。事实上，企业并购作为市场经济发展的产物，已经成为西方发达国家一个十分重要的经济现象。在当今市场经济发达的国家中，企业越来越重视利用并购这一手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到企业外部增长的目的。因此，深人研究企业并购问题，在当前对指导我国国有企业的资产重组，以实现国有企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高，具有十分重要的现实意义。下面对企业并购的动因及我国企业并购中存在的问题作一浅析。并购是企业的一种直接投资行为,其根本动因在于利润最大化,这一根本动因是隐藏在作为根本动因表现形式的形形的直接动因之下的。引发企业并购行为的动因是多元的,是一个复杂的体系。在每个企业都以利润最大化作为经营目标的情况下,资源的稀缺决定了竞争是不可避免的,并购动因很大程度上来源于竞争的压力。并购可以提高企业的竞争力,更重要的是并购(主要是横向并购)可以直接将市场上的竞争对手置于自己的控制之下。从这一角度看,并购可谓是市场竞争的最高形式。因此,与追求利润最大化的根本动因相联系,提高竞争力的要求也是重要的并购动因。而且不同的并购活动背后的动因常常无法用单一的理论来解释。并购是一个多因素的综合平衡过程,既有有利的因素,也有不利的因素,并购活动是在企业内因和外因的交互作用下产生和发展的,因此,在实际进行并购的决策时,要结合企业自身的特点进行全面的分析与论证,这样才能对并购的绩效作出正确的评价。企业并购的一般动机为：(1)获取战略机会。并购者的动因之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时,一个重要战略是并购那个行业中的现有企业,而不是依靠自身内部发展。原因在于:第一,直接获得正在经营的发展研究部。门,获得时间优势,避免了工厂建设延误的时间;第二,减少一个竞争者,并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用。两个企业采用统一价格政策,可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。因为:大量信息资源可能用于披露战略机会,财会信息可能起到关键作用,如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力;可被用于评价行业盈利能力的变化等,这对企业并购十分有意义。(2)降低企业经营风险。企业通过横向并购和纵向并购可以增强企业在行业内的竞争力,并通过规模经济、市场占有率和市场控制力的增强而降低经营风险。而通过混合购并可以实现多元化经营,这样,当某一行业不景气时,可以由其他行业的生产经营来支撑,从而使企业可以增强抵御不可预见的突发性环境变化的能力,使企业能较稳定地发展。(3)获得经验共享和互补效应。并购可以取得经验曲线效应。在很多行业,尤其是对劳动力素质要求较高的行业中,当企业在生产经营中经验积累增多时,单位成本有不断下降的趋势。经验的积累可以大幅度提高工人劳动熟练程度,使经验—成本曲线效果显著,从而具有成本竞争优势。企业通过购并,不但获得了原有企业的资产还可以分享原有企业的经验,形成有利的竞争优势。另外,企业通过并购还可以在技术、市场、产品、管理,甚至在企业文化方面取长补短,实现互补效应。(4)获得规模效益。企业并购可以获得企业所需要的资产,实行一体化经营,实现规模经济企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的。生产规模经济主要包括:企业通过并购对生产资本进行补充和调整,达到规模经济的要求,在保持整体产品结构不变的情况下,在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在:由于管理费用可以在更大范围内分摊,使单位产品的管理费用大大减少。同样,这种规模经济也可大大降低企业的营销费用,使企业可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。(5)实现借壳上市。目前,我国对上市公司的审批较严格,上市公司的壳资源比较短缺。某些并购并不是为获得目标企业本身,而是为了获得目标企业的上市资格。通过买壳上市,企业可以在资本市场上直接筹集其所需要的更多的资金,可以大大提高企业及其品牌的市场知名度,等等。这些恰恰是目前许多企业把目光瞄准上市公司的很重要的一个原因。(6)降低进入新行业、新市场的障碍。当企业寻求不断发展和面临所处行业市场萎缩时,都可能将投资转向其他行业或市场。其动机一是可以通过投资新建方式扩大生产能力,二是可以通过并购的形式来实现。采用投资新建的方式时,往往会受到原有企业的激烈反应,还可能面临原有企业拥有的专门技术、积累的经验、取得原料的有利途径以及政府的优惠政策等不利因素。而通过并购方式进入新行业和新市场,其进入障碍就可以大大降低。因为企业的并购并没有给行业和市场增添新的市场能力,短期内行业和市场内部的竞争结构不变,所以引起价格战或报复的可能性减少。同时,购并方企业可以获得现成的原材料供应渠道、产品销售渠道,可沿用目标企业的厂房、设备、人员和技术,能在较短的时间内使生产经营走上正轨,获得盈利。企业并购的财务动机为：(1)避税因素。由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大,在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款,拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象,纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有:增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如果发放红利,股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税,回购股票易提高股票行市,加大成本,而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中,收购公司既未收到现金也未收到资本收益,因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的。并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票,这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除,再以扣除后的盈余计算所得税。另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止,资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。(2)筹资因素。并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业,可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题,设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价,在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下,反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值。被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低,但兼并后企业管理效率可以提高职能部门改组可以降低有关费用,这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入,因此应采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合,盘活存量以减少投入,迅速形成新的生产力。(3)投机因素。企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益,可改善企业财务状况,同时也助长了投机行为。在我国出现的外资并购中,投机现象日渐增多,他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权,再将部分资产出售,然后对目标公司进行整顿再以高价卖出,充分利用被低估的资产获取并购收益。(4)企业增值因素。通常被并购企业股票的市盈率偏低,低于并购方,这样并购完成后市盈率就可维持在较高的水平上,通过股价上升使每股收益得到改善,从而提高股东财富价值,因此,在实施企业并购后,企业的绝对规模和相对规模都得到扩大,控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强,能够在市场发生突变的情况下降低企业风险,提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升,筹资成本下降,反映在证券市场上则使并购双方股价上扬,企业价值增加,并产生财务预期效应。(5)财务预期效应因素。由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价,成为股票投机的基础,而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动,只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时,价格收益比才会有所提高,但是一旦出现企业并购,市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业,提高企业每股收益,让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中,预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。

二、企业并购的财务分析

1、一般意义上的财务分析从财务决策的角度出发,无论是财务并购还是战略并购,只有当企业能增加企业的价值,即并购效益要大于并购成本时才可行。企业并购的经济收益(R)指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额。假定A公司并购B公司,并购后A公司的价值为VAB,则企业并购的经济效益为:R=VAB-(VAVB)只有当R>0时,经济上才是可行的。企业并购成本(C)指并购企业因并购发生的全部支出。并购企业的全部支出包括:并购过程中所支付的各项费用,如咨询费、谈判费和履行各种法律程序的费用等,记为C1;并购目标企业的应付价款,记为C2;并购后的整合成本,记为C3。设因企业并购,并购企业所发生的全部支出为C,则并购成本可表示为C=C1C2C3。对于并购企业来说,只有并购收益大于并购成本才可行。对于目标公司来说,如果C2<VB,于己不利,不会同意被并购。企业并购的净收益(NR)指企业并购的经济收益减去并购成本后的净额。企业并购的经济收益是并购活动中产生的全部经济收益,这个收益要在主并企业和目标企业之间进行分配。对于并购公司来说,来自并购活动的净收益为:NRA=R-C对于目标公司来说,净收益为:NRB=C2-VB只有在分配后双方的净收益为正时,并购才可能成交。2、会计角度上的并购财务分析（一）现金收购的财务分析假定企业甲拟收购企业乙。设V甲为甲企业的市场价，V乙为乙企业的市场价值，V甲乙为并购后联合企业的市场价值。成功的并购前提条件是：这也就是说，并购后联合企业的现金流量现值应大于并购前两个企业现金流量现值之和，并购才应进行。就甲企业而言，并购后带来的收益应该高于并购所支付的成本，否则，并购在经济上是不可行的。现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为：式中：为企业甲为收购企业乙所支付的成本，由于收购行为常会引起企业乙股票价格上升，所以主要包括企业乙的原市场价值和溢价部分。如果企业乙被收购后，不组成新的联合企业，而是在企业甲的控制下独立经营，那么收购成功与否的评价标准是：式中：为企业乙在企业甲控制下的市场价值；为企业乙在被收购前的市场价值；为企业乙因被收购而引起的溢价；为因收购而引起的企业乙的溢价率。显然，对企业甲而言，也存在收购后的市场价值大于其收购前的市场价值。企业甲收购企业乙的最低和最高的价格标准应是：（1）最低收购价———指在既定的投资报酬率的条件下，目标企业（企业乙）可包含溢价的市场价值，即：式中：为目标企业第t年的现金净流量；为目标企业的预测期限;i为既定的投资报酬率；g为目标企业预测期限后每年现金净流量的固定增长率；L为目标企业目前的负债。在预测期后，假定目标企业每年现金净流量的增长率固定为g，上式才成立。(2)最高收购价———指目标企业(企业乙),在收购企业(企业甲)的控制下，产生协同效应后所能形成的新的市场价值，即：式中:表示目标企业在收购企业控制下第t年的现金净流量。成功的收购应有。（二）股票收购的财务分析企业并购的目的，在于最大限度地增加股东的长期财富。因此采用股票收购方式进行企业并购时，必须兼顾并购双方股东的利益。其衡量的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。因此，在确定调换比率时，并购双方通常关注的是并购对每股收益（EPS）的影响。股东都希望并购使其每股收益得到增加，而不希望被稀释。并购价格AP对EPS的影响如下图所示。显然，并购后的每股收益随并购价格AP的提高而不断下降。当时，(并购前每股收益)；当时；当时，。那末，临界并购价由什么来决定的呢?设：为并购后的收益总额；为并购企业并购前所发股票数；为并购企业的股票市价；为协商的并购价格；为被并购企业(目标企业)并购前所发股票数；为并购企业为实行并购而必须增发的股票数。则并购后每股收益为：其中：并购价格.，X为股票交换率，X*为并购企业为并购目标企业所需增发的股票数。假定：(并购企业并购前的收益)(目标企业并购前的收益)所以，当股票交换率时，则有，此时并购价格即为临界并购价格，即此时的股票交换率也就是临界股票交换率。三、结束语与国外上百年的企业并购历程相比,我国当前企业并购活动仍然十分幼稚,在规模上、方式上、动因及成效方面均有很大的差距。特别的是,有相当数量涉及有关上市公司的并购案例均带有明显的投机因素。这些并购事件对广大投资者、投资机构造成了重大的损失,也有损于资本市场的健康发展。本文通过对并购的一般理论认识和并购财务分析的阐述，基本上为我们在评论并购的财务分析上提供了一个框架。

参考文献：

1：艾青向正军，企业并购的动因与理论分析，中南财经政法大学学报，2004第2期双月刊总第143期

2：浅析企业并购的动机，《发展论坛》2003年第6期

3：刘磊，关于我国企业并购动因的分析，哈尔滨商业大学学报，2004年第1期总第74期