近期上市公司并购案例范文

导语：如何才能写好一篇近期上市公司并购案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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（一）样本选取 本文研究的样本是对2006年~2008年我国并购案例的选取，样本主要来自《中国并购年鉴》，研究中用到的并购双方公司的财务数据主要来自金融界网站。所选取的样本中收购方都是上市公司，选取的原则如下：选取的样本都不涉及关联交易；只选取在公开信息中披露与研究相关的财务数据的并购案例；研究中所选取的并购案例都是以现金支付，这符合我国大多数并购中的支付方式；选取的样本均为并购方。通过筛选，我们最终从符合条件的1677个并购案例中随机选取了60起作为研究样本。

（二）财务指标选取 对于具体公司而言，其经营状况总是要被量化的，而财务指标便是这个载体。公司的运营状况如何都可以从财务指标中得到答案。财务指标大致可以分为四类，即分别反映企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力。本文借鉴前人的研究成果，结合本文的研究思路最终选择了反映企业盈利能力的净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为研究对象，对样本公司并购前一年（-1）、并购当年（0）、并购后一年（1）分别观察净资产收益率和每股收益的变化，并对比三组不同的溢价水平，最终观察不同溢价水平下财务指标的变化。

二、样本的描述性统计

（一）样本公司溢价率 本文中，将样本分为三组，分别为没有支付溢价率（A组）、溢价率小于20%（B组）、溢价率大于20%（C组）。然后观察溢价率高低对公司绩效的影响。（其中：20%取自于60家样本的平均溢价率）。本文溢价率计算公式如下：

溢价率=（成交金额-目标公司平均净资产）/目标公司平均净资产

从表1中可以看出，在随机选取的样本中，产生溢价的共有43家，占到总样本的71.67%，可见在我国企业并购中，支付溢价是很普遍的现象。

（二）样本公司股本规模 由表2可以看出，A组中股本总额在2亿元以上的有15家，占到A组总数的88.24%，B组中股本总额在2亿元以上的有24家，占B组样本总数的80%，C组中股本总额在2亿元以上的有9家，占到C组样本总数的69.23%。而平均股本由A组到C组分别为5.2亿元、5.6亿元、6.5亿元。通过分析这一数据我们可以得出：股本规模较大，或者资金实力相对雄厚的公司，更容易在并购中支付溢价，并且股本规模越大支付溢价的幅度也随之上升，这一发现验证了管理者自负假说，Roll（1986）指出并购方的管理者因为盲目乐观、过度自信，最终在并购中支付了过高的溢价，致使自身损失惨重，而目标方却获得了超额收益。

三、财务指标对比分析

分析上市公司的并购是否取得成功，主要看其经过并购后的经营业绩，即绩效是否取得实质性提高，而基于样本公司公开财务报表提供的财务数据来评价经营业绩是可行的，虽然财务指标，尤其是利润指标经常受到操纵，但是陈晓（1999）实证结果证实了中国上市公司的年报盈余数据的披露具有信息含量的假设。冯根福（2001）的研究也支持了上述观点。在研究样本中，溢价的支付是比较普遍的，但是溢价支付的程度却有差别，本文依据样本平均溢价水平20%为界限，将发生溢价的样本又分为了两组，即低于20%的低溢价组（B组）和高于20%的高溢价组（C组），然后两组之间进行比较，观察溢价程度高低对公司经营绩效的影响。其中事件期定为三期，并购前一年（-1），并购当年（0），并购之后一年（1）。

三组样本公司在并购前后三个时期平均净资产收益率的变化可以见表3、表4，变化趋势见图1。

结合上述图表发现，A组在并购当年和并购之后平均净资产收益率均较并购之前均有所下降，降幅分别为9.8%，27.94%。通过对A组样本公司调查研究发现，之所以会出现这种情况原因有二：其一是政府干预，由表4可以看出，A组的平均净资产收益率在三组当中是最高的，地方政府为了粉饰GDP，将一些亏损企业或者临界破产的企业分派给优质企业，致使优质企业绩效出现滑坡；其二是对目标方信息了解不彻底，在该组样本中所涉及到的并购金额相对较小，交易价格大都是根据评估的近期净资产数额来确定，等额甚至低于该数额成交，但这只是表面现象，大量样本表明该类目标公司中大部分存在问题，比如债务缠身面临破产清算等，有很多隐性的信息，这些是在账面上无法显现的。而并购方只看到了小部分的问题以及诱人的成交价格，待并购完成之后这些隐患才显露出来致使企业业绩下滑，这就是所谓的并购陷阱之一。B组和C组情况类似，在并购当年平均净资产收益率有所上升，尤其是B组上升幅度较大，但并购之后开始下滑，这一结果和孙铮、王跃堂（1999）的研究结论相似：与未并购前公司的业绩变化比较，并购后公司的业绩有显著提高，业绩变化与并购参与方是否存在关联关系无关。以及王慧娟（2001）通过对每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金流量、主营业务收入、净利润的研究发现并购公司的经营业绩在当年有所改善，但在并购后第二年回落，公司业绩没有因并购而得到改善。此外，支付了高额溢价的C组在并购当年平均净资产收益率的增幅低于支付低溢价的B组，但是并购后的降幅去比较高，而A组的降幅是最小的。由此可以得出溢价支付越高，对并购之后的公司绩效越不利。

三组样本并购前后每股收益（EPS）的变化率见表5、表6，变化趋势见图2。

结合上述图表发现，变化趋势与平均净资产收益率类似即：A组在并购当年和并购之后平均每股收益均较并购之前均有所下降，这一结论被冯益湘（2001）证实，即通过对反应公司盈利能力的每股收益等指标进行比较发现，并购之后公司的获利能力低于之前的整体水平。另两组先升后降，变化较大的是B组，并购当年增幅最高，为133%，A组C组分别为-1.75%，38.24%。而并购之后C组降幅最大，为59.57%，A组B组分别为48.21%，52.34%。可见降幅随着溢价率支付的幅度呈正向变化，即溢价率支付越高，降幅越大。

参考文献：

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侯玉东：易联资本的创始合伙人是中国最早一批从事风险投资的专业人士， 同时在国内排名前三甲的证券公司直接从事资产管理、公司IPO和兼并收购等投资银行业务，熟悉国内国际资本市场。

易联资本已经设立了三期人民币基金，投资了消费、生物制药、移动医疗、金融大数据、教育软件等领域的28家企业 。

《融资中国》：易联的LP中有国有背景，实力很强的母基金，目前国家大力强化政府引导母基金在双创中的作用，这对易联有什么影响和机遇？

侯玉东：一是国有资本的信誉和品牌， 二则母基金在投资、规范经营、监督、风险控制，以及后续服务上都给GP团队提供了大力支持，三则母基金为团队与同行的交流和沟通搭建了良好的平台。在争取优质项目上， 也有明显优势。

易联基金的LP包括国家开发银行与苏州工业园区合作的元禾母基金、北京和河北两地的国资企业、内蒙联创集团及深圳威廉投资等。

《融资中国》：易联目前投了哪几个重点项目？

侯玉东：投资策略上结合易联团队的职业背景和长期从事证券投行、财务、法律以及在消费、医疗和技术领域的经验积累。

易联资本已投资的细分行业的领军企业有北京博罗尼、北大未名医药（002581）、北京华夏电通（久其软件002279）、深圳国泰安、广州水晶球教育和浙江好洛维医疗等。

北京华夏电通是提供数字化法庭以及为医疗、教育提供综合技术解决方案的供应商。易联资本做为第一个专业股权管理机构投资入股后，相继有深圳达晨、上市公司立思辰（300010）投资入股。在中国证监会受理申报了华夏电通的IPO申报资料之后一段时期，企业主动申请撤回申报材料，于 2015年被上市公司久其软件（002279）收购。在2016年融资中国资本年会上， 该并购案例被评为“2015年中国最佳并购案例”。

《融资中国》：请介绍下投资团队背景

侯玉东：易联资本有三位合伙人，来自证券公司综合业务排名前三甲的广发证券的资产管理和投资银行，以及证监会直接监管的广发北方证券（原人民银行直属锦州证券）的高管团队，两位合伙人来自IDG资本早年的团队，以及有多年法律执业经验和知名国际高新技术企业背景的合伙人。投资团队成员也有人曾任职四大咨询机构的普华永道和安永会计师事务所。

《融资中国》：怎么看待目前的资本市场？

侯玉东：股票指数是判断经济形势的领先指标，投资者对经济形势的不乐观、人民币汇率和利率以及其他外在因素的影响，是资本市场近期波动的主要原因。人民币加入SDR，通常货币要升值，但是美联储加息，依据决定货币价值和利率关系的利率平价（Interest Rate Parity）理论，人民币也要加息，而现实国内经济环境却需要降低利率，在利率基本保持不变的情况下，只有人民币贬值，这就是近期我们看到的人民币相对美元的汇率变化。经济因素、人民币汇率、利率、全球大宗商品价格异动、国际地缘政治，以及对资本市场监管的预期等因素，传导到资本市场，增加了股票市场的波动性（volatility）。

PE股权投资行业做为资本市场的上游行业，在经济转型中起着很大作用，我们知道消费支持的背后是金融，金融提供的是流动性，公共市场的代表是股票市场，代表非公共市场是私募股权（private equity）。两个市场提供的流动性对于资本市场都至关重要，代表资本市场或证券市场发达程度关键指标一个是资本化率（股票总市值/GDP总额），在美国和西欧国家，通常是100%-120%之间，中国约是60%（2016年1月27日，沪深股票总市值/2015年GDP总额），巴菲特曾指出资本化率是判断一个股票市场是否有投资价值的“唯一最好的衡量指标”（single best measure），另一个指标是VC/PE投资总额占GDP的比例，中国大概在0.6%，而美国在2%。

对于资本市场，除了投资者关注密切的监管发行改革，例如，IPO市值申购，以及注册制、新兴战略板块和新三板分层机制的推出，其他方面，在上市公司数量、证券公司和金融机构数量、金融机构专业化水平、债券市场规模、衍生品交易、投资者教育和保护、风险处置等领域，依然有巨大的发展空间。

在资金层面，经济转型过程中，原本投资房地产、制造业和基础设施的资金，加上过去改革开放以来35年家庭和社会财富的积累，整体流入资本市场的资金呈现增加的趋势，这一点从股票交易额呈现逐年增加的趋势，可见一斑。

《融资中国》：对2016年在多层次资本市场的发展，易联有什么准备？

侯玉东：新三板挂牌企业已经超过5000家，为创业者和股权投资者提供了一个投资、融资、交易和流动性平台。

从投资者立场看，通过信息披露，增加了对企业和行业更深入的了解。二则增加了投资可选择的数量，尤其对于易联资本这样侧重于投资后期和成熟企业的机构。三则多层次的资本市场，促进了流动性和兼并收购的机会。易联资本鼓励已经投资和即将投资的企业，在未能达到直接IPO申报（或注册）条件的前提下，挂牌新三板。

《融资中国》：在IPO估值可能降低的情况下，对利用并购方式退出，易联怎样考虑？

侯玉东：在2015年，2800家上市公司， 合计公告了1450起并购案例， 其中有7则公告涉及易联资本投资项目。一般而言， 一只VC/PE基金所投资项目50%通过兼并收购退出，15%-25%直接IPO， 15%-25%卖给其他的GP，对于列入PE行业前25%（first quartile）的基金， 大概25%的项目是直接IPO方式退出， 当然这也取决于退出时的资本市场状况。在目前发行监管环境下，IPO估值降低，IPO上市数量更有可能增多，流动性增加，退出的项目也增加；如果估值高，IPO上市成了稀缺资源， 价格高，流动性差，兼并收购就做为主要的退出方式。

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随着全球一体化进程的加快，2016年一桩桩大手笔海外并购案让人应接不暇：中国化工集团以430多亿美元收购瑞士全球最大农药企业先正达；海尔55.8亿美元“迎娶”美国通用电气（GE）家电业务；除了拿下东芝白电，为进军“工业4.0”后院，美的还邀约收购世界领先工业机器人制造商之一的库卡集团……随着大体量跨境并购交易不断涌现，2016年，中国已首次取代美国成为全球最大国外资产收购国。

另据普华永道最新报告显示：2016年前三季度，中国内地企业海外并购交易数量达到创纪录的671宗，交易总额超1600亿美元，几乎是2015年全年交易量的两倍；且前十大海外并购交易中，有九宗交易目标公司位于欧洲与北美。

然而，面对中企海外市场的活跃姿态，部分国家保护主义情绪油然而生，中企并购遇挫的案例亦逐渐增多。据数据提供商Dealogic的数据，2016年前5月中企海外并购中，被中途取消的交易达15桩，交易总规模240亿美元，超2015年全年220亿美元规模。

国际并购联盟亦对当下中国大规模“并购潮”提出预警：尽管中企海外并购“井喷式”增长，以及结构上迈向更高端领域，但也要正视风险，尤需摒弃“捡漏心态”和“土豪式作风”。

从单纯“抄底”到强攻优质资产

“中国在美国以创纪录的速度收购资产。但新一届美国总统特朗普‘趋向保护主义’的经济态度，或让这股热情暂时休止。”一份来自彭博汇编的评论称，截至目前，中国已为海外收购交易贡献了约2250亿美元，其中最大投向是美国。但鉴于特朗普在竞选中的说辞，建议任何欲收购美企的投资者，在启动敏感交易前谨慎而行。

遭遇美国安全审查对出海中企而言或许习以为常，但近期很少干预经济的德国政府亦放慢了安审通过速度：继中化工对瑞士先正达430亿美元现金收购要约第四次延期后，10月24日德国经济部又撤销了对中国福建宏芯基金收购德国半导体设备生产商爱思强的许可，将对该案重新审核……

无独有偶。在2016年美的收购库卡案中，德国政府也曾试图协调安排其他公司对库卡提出另一收购邀约，以制衡美的收购。

“尽管中途遭受阻力，但美的收购库卡有标志性意义，代表中企国际并购正从‘捡漏’变为‘择优’。”家电行业资深观察家刘步尘对《中外管理》分析称，美的收购库卡，与此前所有国际收购都不相同：一是库卡是全球四大机器人企业之一，行业地位与众不同；二是库卡被视为“德国工业4.0”代表，而国人也较为推崇德企，认为《中国制造2025》就是“德国工业4.0”的翻版。而我们从以往对“问题企业”的收购，到如今择优收购海外资产，也难免给标的国带来震荡。

刘步尘解释，十年前失败海外并购案例多为“蛇吞象”，本来双方体量、行业地位、实力都相距悬殊，小公司收购大企业后无法消化，如TCL收购阿尔卡特，明基收购西门子手机；此外中低端品牌收购高端品牌，还面临两品牌间协调问题，如联想收购IBM，THINK品牌价值已被削弱不少。

商务部研究院国际市场研究所副所长白明告诉《中外管理》：历经十年国际市场历练后的“中国制造”，亟须摒弃“抄底”心态，正视当下跨国并购中优质标的国的“门当户对”心理，找到价值互补融合点，通过并购实现资源优化配置和相互嫁接，将收购工厂中的闲置资源变废为宝；同时还应建立自信，尤其在高科技领域，我们有局部优势，对方也有一定积累，但若丧失产业链主导权，“蛇吞象”还有可能发生。

从这个意义上看，海尔收购美国GEA（详见本刊2016年第10期《封面文章》报道），美的收购德国库卡机器人，不失为“买对”的收购案例。

警惕估值不当带来的高溢价风险

但梳理以往并购史，“买错”的现象也不少。

与“买错”相关的是“买贵”。微软2013年以72亿美元收购诺基亚，终以76亿美元减值计提就是失败典型。在微软现任高层看来，诺基亚委身微软后，不仅在Windows Phone上已耗尽心神，还让其忍痛裁员7800人，外加7.5亿美元至8.5亿美元的重组费用。

“并购之所以可以创造经济价值，在于并购双方实现‘协同增效’，共享资源，降低重复成本；反之，将给企业带来巨大风险。”美国独立行业分析师汤普森分析，微软不仅夸大了“诺基亚资产”的商誉价值，因54.6亿美元无形资产价值，在高度竞争的手机硬件市场根本无法实现；而在“去诺基亚”过程中，微软又白白浪费了耗资几十亿美元的“Nokia”品牌价值。

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一、全球港口业并购历程回顾

(一)港口产业与港口运营商的成长

港口作为一个行业已经有相当长的历史，但长期以来，鉴于其基础设施的特性，许多国家和地区都把港口作为非盈利性行业，由政府机构直接管制和运作，直到20世纪70年代起，随着世界范围内经济自由化和民营化浪潮的兴起，港口民营化才逐渐开始，私人部门在港口业的投资与经营才逐渐增加，港口作为一个独立的产业才形成。

20世纪70年代到90年代，伴随着港口民营化的浪潮，一批大型的独立港口营运商应运而生并迅速壮大起来。如今全球主要的港口运营商大多发端于1970年代以后，如全球最大的港口运营商和记黄埔(HPH)成立于1977年，第二大港口运营商新加坡港务集团(PSA)自1970年代开始在新加坡起家，第四大港口运营商迪拜环球港口(DPW)1979年才开始建设自己的第一个码头项目。

(二)港口业并购历程

与一般行业经历了五次并购浪潮不同，年轻的港口产业大规模并购时间并不长，大致可以分为三个阶段：

第一阶段为起步阶段(80年代到1996年)。此阶段，各大港口运营商均着力巩固母港市场，无暇进行跨区域甚至跨国的并购交易。据SDC的不完全统计，在此期间并购交易金额62.55亿美元，共242宗，并且很少重大轰动性并购事件。

第二阶段为发展阶段(1997-2004年)。自1997年起，HPH、PSA等行业领先者均开始大规模对外扩张，奠定行业地位的大型并购活动均发生在这一时期。如1999年，HPH收购鹿特丹ECT；2001年收购菲律宾的ICTSI；2001年，PSA收购欧洲的HNN。从1997年到2007年期间，共发生了606宗并购事件，并购交易金额达到186.87亿美元。

第三阶段为阶段(2005-2007年)。此阶段并购空前活跃，并购金额和宗数均创纪录，仅三年时间并购交易额即达416.5亿美元，并购宗数达346宗。并且，单笔并购的金额及影响也达到空前高度。DPW是这一阶段并购潮中无可置疑的领导者，其大手笔收购CSX、P&O等均引起行业轰动，不仅以天价收购树立了行业并购估值的新标杆，而且对全球港口业结构产生重大影响。

二、全球港口业并购的特点

港口是航运业的重要配套设施，作为基础设施行业的组成部分，港口业并购呈现出一些特点。

(一)并购的国际化程度高

港口是全球物流链的重要组成部分，对世界贸易的发展具有极其重要的作用。例如，在英国，95％的对外贸易量是通过港口而到达国际市场的，中国90％以上的外贸也是通过港口完成的。作为承担全球贸易的主力运输方式，航运业是诸种运输方式中全球化程度最高的，而服务于航运业的港口，投资与布局也呈全球化格局。因此，相比一般的行业及交通运输中公路、铁路、机场等子行业，港口业的全球化程度都明显较高。

与此相应，港口业并购的全球化特征也很突出。根据Thomson公司并购专业数据库SDC的资料，从1980年到2007年的1235宗并购案例中，跨国并购有489例，占40％，其中在2005-2007年并购期的346宗并购案例中，跨国并购占142例，占41％。并且，跨国并购的参与主体行业地位、交易金额、影响程度等均显著高于国内并购。

(二)政府介入程度深

港口是国家对外的门户，具有不同于一般产业的重要战略意义。许多国家对外资收购本国企业和资产，特别是涉及国家安全的港口、能源、电信等重要基础设施，都设置了严格的审查程序，甚至在本国企业面临被收购的威胁时还直接出面干涉。

2006年2月，DPW收购英国铁行港口集团(P&O)全球业务，其中包括美国纽约、新泽西、巴尔的摩、新奥尔良、迈阿密和费城等六个港口的业务。但是，在美国国会和六个港口所在州政府的坚决反对下，DPW被迫放弃对所收购的美国六个港口业务的接管，将其完全转让给美国公司。印度规定，外国公司竞标1亿美元以上的港口和航运项目必须要通过安全资格审查。2004年和2005年，印度政府部门曾以“国家安全”的理由，拒绝香港的和记黄埔竞标尼赫鲁港的集装箱码头项目与孟买集装箱码头项目的投标。

同时，鉴于港口是战略性资源，以跨国并购的方式获取港口资源，对母国或地区的可持续发展有重要意义，特别是在母国相关资源匮乏的情况下，此意义更加突出。因此，从事港口业跨国并购的公司往往具有政府背景，会受到本国政府的资金等多方面支持，其收购动机并非纯粹出于商业考虑，其收购行动也并不完全遵照商业规则。如DPW是阿联酋迪拜酋长国政府企业Dubai World旗下公司、PSA是新加坡政府控股淡马锡旗下公司，这些运营商在全球范围纵横捭阖，背后均得到了其本国政府各种方式的支持。正因为如此，2005年到2006年间，在对英国老牌港口运营商P&O的并购争夺战中，DPW和PSA才可以轮番报出天价，最终以DPW胜出而告终。

(三)在并购主体中，投资类企业及金融资本比重高

与一般行业相比，投资控股企业及金融资本在港口并购交易中所占比重较高。根据SDC的统计，在1980-2007年的港口业并购中，港口运营商之间以及船公司等上下游企业的并购合计占42％，投资控股企业及金融资本的并购占约40％。近年来，金融资本对港口企业的并购越来越多，特别是私人股权投资(PE)、养老基金、保险资金等金融机构，以及一些中东背景的石油资金，这些投资者的介入，极大地活跃了港口并购市场，成为掀起2005年以来港口并购空前的重要推手。港口行业之所以吸引这些投资者加入，主要是因为其作为基础设施行业具有

相对垄断性，市场竞争相对缓和，业务增长稳定，现金流充沛，投资回报可控。

三、DPW并购案例剖析

在港口业短暂的并购史上，DP World无疑是最令人瞩目又最富争议的一家公司，其依靠几宗天价的并购而由一个默默无闻的区域运营商一跃成为全球第四大码头运营商，又因在近期的迪拜债务危机中受到波及而再度备受关注。

DPW是Dubai World下属的上市公司，Dubai World在其中持股约77％。Dubai World由迪拜政府全资所有，是迪拜政府进行全球投资的旗舰公司，也是近期迪拜债务危机的主角。

DPW的港口业务起始于1972年，直到1999年其业务均局限于阿联酋本土。1999年到2004年，DPW开始对外扩张，扩张的区域主要在临近的东非、南亚、东欧等新兴市场。截至2004年底，DPW在阿联酋、沙特、罗马尼亚、吉布提、印度五个国家经营六个集装箱码头，成为一个区域性的运营商。

2004年底到2006年初，DPW以被业界称为“天价”的代价收购CSX和P&O，从而一跃成为全球最大的集装箱码头运营商之一。CSX和P&O的并购是DPW发展过程中的惊险一跃。在进行这两项收购时，DPW本身的财务资源并不充足，收购CSX所需资金相当于其全部总资产，收购P&O所需资金相当于其总资产的两倍，净资产的六倍多。

(一)收购CSX

2005年2月，DPW以高价击败竞争对手HPH、PSA等，收购美国环球货柜(CSX)，收购代价为12.35亿美元。CSX当时是全球排名前十位的码头运营商，主要资产位于亚洲和南美，包括七个已经运营的码头和三个在建或规划之中的码头。CSX 2004年底账面总资产8.29亿美元，净资产6亿美元，DPW的收购价格12.35亿美元，相当于市净率(PB)2.06倍。

CSX 2003年的营业额约3亿美元，净利润不超过5000万美元，DPW的收购价格相当于市盈率(PE)24倍。而当时，市场上非上市港口资产交易价格范围为PE 10―15倍。

总之，在当时看来，此收购创造了码头资产价格的新纪录，明显超出了当时市场普遍的预计水平。

(二)收购P&O

P&O原是伦敦交易所上市公司。2005年11月，DPW出价每股443便士，启动全面要约收购，总价约合33.3亿英镑，比当时股价溢价近50％。11月底，P&O曾同意此收购计划。之后，PSA出价每股470便士参加竞购。DPW随即将出价提高到520便士，迫使PSA退出。2006年3月，DPW以72亿美元的代价完成对P&O收购，P&O从伦敦交易所退市。

P&O当时是全球排名前五位的码头运营商，在十个国家拥有三十二个已经运营的码头。其账面总资产43.05亿美元，账面净资产15.07亿美元，收购价格72亿美元，相当于市净率4.8倍。

2004年，P&O营业收入22.7亿英镑，港口业务EBIT1.54亿英镑，港口业务EBITDA2.39亿英镑。收购价格相当于2004年EV／EBITDA 18倍，相当于2004年EV／EBIT 28倍，市盈率则超过30倍。

因此，当时DPW的出价超出市场最大胆的预测，将全球港口资产估值推到了一个空前的高度。

(三)并购绩效分析

1　战略效果

第一是奠定行业地位。对CSX的收购完成后，DPW的港口业务扩展到十个国家的十四个码头。特别是进入亚洲核心的香港和南美市场，成功地从一个区域性码头运营商转变为全球性运营商。而收购P&O后，DPW港口业务扩展到二十四个国家的四十九个码头，一跃成为全球前五位的码头运营商。

第二是推动全球网络布局。CSX和P&O码头资产质量良好，且填补了亚洲、南美、澳大利亚、中国内地、欧洲等当时DPW空白的区域市场。收购完成后，DPW成为地理布局最多元化的码头运营商。

第三是获得人才及管理能力。CSX和P&O均拥有大批港口管理人才，两者特别是P&O拥有港口行业最先进、最成熟的码头管理经验，弥补了DPW在全球化码头管理方面的欠缺，极大地提升了DPW码头的运营核心能力及国际化能力，为今后进一步扩张奠定了基础。

2　财务效果

一是拉低了盈利能力。在收购CSX后的2005年，DPW收入增加了46％，但净利润下降4％，净资产收益下降近13％，净利润率下降近19％。2006年，收购P&O后，营业收入增加了四倍多，但EBITDA、EBIT和净利润的增幅依次递减，净利润仅增加了不到40％，净利润率则下降约27％，净资产收益率下降近18％。

二是增加了负债压力。2005年收购CSX耗资超过12亿美元，2006年收购P&O耗资超过72亿美元，两次收购均主要依赖贷款。收购CSX使得其负债增加了六倍多，资产负债率高企，流动比率和速动比率均低于安全水平。在实施收购P&O前，DPW的财务状况不足以从银行取得所需贷款，为此2006年母公司Dubai World向其增加注册资本64.5亿美元。由于母公司的支持，两起天价收购行动并未从根本上恶化公司的财务状况，但增加了母公司财务压力，在金融危机中，Dubai World终于支持不住，爆发债务危机。近期，DPW已寻求通过出售部分码头资产，以换取现金，用于缓解债务压力。

总体看，DPW的并购活动从战略上是成功的，但由于出价较高，且过分依赖财务杠杆，为金融危机中陷入困境埋下祸根。

四、结论与启示

从以上分析中可得出如下结论：

首先，跨国并购是企业在世界范围内实现超常规扩张的有效手段。特别是在跨国扩张时，新建项目不仅周期长，而且会遇到政府审批、市场培育等诸多现实困难，在合适的时机实施并购可能事半功倍。

其次，从短期的财务效果看，港口业并购没有改善企业的盈利，甚至在很多时候会降低企业盈利能力，特别是收购溢价过大时。

篇5

渤海股份、中环股份、ST乐电，我们现在手里仅有的三只股票，今天全部涨停。”天津渤海海胜股权投资基金管理有限公司（以下简称“渤海海胜”）副总经理高伟威表示，在新一轮国企改革中，PE参与热情高涨，有能力参与的机构都在展开自己的布局，寻找投资机会。

作为天津国资委直属的资本运作和股权投资平台，渤海海胜正是为推动天津国企改革而生。从2011年3月正式成立到现在，渤海海胜凭借在资本运作上的独特优势和能力，已经通过重组改制方式将天津市的几家重点国有企业成功送入A股市场。

借壳上市

2011年年底，渤海海胜通过借壳方式，帮助天津市物资集团（以下简称“天物集团”）的子公司天津市浩物机电汽车贸易有限公司（以下简称“浩物机电”）借壳四川ST方向实现上市。

高伟威介绍，天物集团是天津近几年唯一一家进入世界500强的国有集团企业，但在完成本次借壳之前，集团旗下还没有上市公司。“渤海海胜帮助天物集团做了大量的并购对象筛选和尽调工作，最终和四川ST方向谈成了。”

当时ST方向正在当地政府的主导下走破产程序，以股权拍卖所得偿还银行等债权人，渤海海胜与浩物机电联手收购了司法处置的股权，然后通过定向增发获得上市公司的实际控制权，并将其更名为“浩物股份”。“渤海海胜管理的基金也做了一部分财务投资，运作很成功，目前已经完成退出。”高伟威说，这个项目历时约一年半的时间，投资收益率相当不错。

高伟威认为，借壳方式“是多方共赢的”，不仅帮助国有企业实现了与资本市场对接，给基金自身带来收益，对壳公司原来的老股东也是利好。当年暂停上市的一批公司中，有几家因为没有拿出有效的重组方案就退市了。

渤海海胜做的另一单借壳上市项目，是帮助天津市滨海水业集团股份有限公司（以下简称“滨海水业”）借壳四环药业。滨海水业是天津市唯一一家多品质水源供应企业和提供区域水务一体化解决方案的专业公司。“四环药业本身是外地上市公司，当时天津泰达集团是其控股股东。双方协商之后，滨海水业成功入主，现在每股价格20.55元。”高伟威认为，并购重组是激发公司活力的有效方式，新资产的注入让四环药业这个上市公司的资产质量得到了进一步提升。

“有时候，很多人觉得国内股市不好，我想原因之一可能是上市公司的质量不够好或者说增长缓慢。并购重组对于提升上市公司的资产质量非常有好处，可以有效地引入优质资产，从而大幅提高上市公司的盈利能力。如果上市公司都能实现这个目标，股市自然会更好，投资机构也有钱赚。”高伟威表示，“做什么事都要趁早，等别人都看到机会时就很难了。敲定ST方向之前，我们已经与几十家公司进行了沟通，当时正值深交所暂停IPO。”

2013年年底证监会出台新规定，提出借壳标准“等同”IPO，这意味着借壳上市的难度加大，并造成壳资源价格上涨。

“壳价格偏高的时候我们不会强求，现在IPO已经重启了，而且有的壳公司也无法支撑太久，价格自然会回落。壳公司老板的心理期望值也会降低一些，我们觉得合适的时候还是可以继续谈的。”高伟威说道。

制定重组方案，往往是债权人、出资人、地方政府、作为投资人的重组方等各方进行利益博弈，最终实现均衡的一个过程。但从另一方面讲，一个优秀的重组方案往往也会使参与重组的各方共同受益，实现共赢。

“找壳的关键是实现彼此的匹配，要考虑怎样把借壳方和被借壳方的需求融合起来，设计的方案要能够最大限度满足双方的需求，这需要项目组找到双方的最大公约数。”高伟威说。因为体制、机制的原因，有时候国企在经营中并不是把经济效益放在第一位。在有级别的国企中，高管具有双重身份，他们首先是官员，然后才是企业家。而民营企业家主要只考虑企业的经营，能实现企业利益最大化就可以了。如果是两个级别相同或者跨地区的国企，谈成一笔投资的难度更大。“双方都满意了，还得让当地政府满意。因为各地政府都把本地的上市公司作为一种资源，不会轻易让外地公司拿走。”高伟威说。

抄底中环股份

2012年正是光伏行业最低迷的时期，渤海海胜投资15亿元，以定向增发的形式持有天津中环半导体股份有限公司（以下简称“中环股份”）1.22亿股，占其总股本的13.89%，持有价格12.29元/股。截至今年4月初，中环股份的股价已经超过42元。

“投资中环股份，既对基金本身有利，也是对国有企业的巨大支持。”高伟威坦陈，“中环股份是天津市国资委下属的中环集团控股的上市公司，我们这个基金本身也有国资委的背景，当时也有这个渊源。”

中环股份成立于1999年，前身是1969年组建的天津市第三半导体器件厂，2004年完成股份制改造，2007年4月在深圳证券交易所上市，是生产经营半导体材料和半导体集成电路与器件的高新技术企业。

渤海海胜作为天津国资委直属的资本运作和股权投资平台，由天津市国资委批准成立，定位本身就具有扶持或者支持天津市国有集团发展的导向。“支持天津市国有企业的转型升级，特别是资产证券化，这是我们的第一目标。”

“行业低谷很难把握，但我们抓住了。”高伟威说，巴菲特是公认的投资大师，他的一大策略就是抄底。当时的光伏行业，即使不在最低谷，也离最低谷不远了。无锡尚德破产重整、欧盟“双反”打击等事件，让人对我国光伏产业的发展路径产生了质疑：光伏是一个从生产端到使用端被政府一手扶持起来的行业，还有必要耗费大量资源支持这个行业吗？

如今中环股份的发展前景一片大好，但回想当初，高伟威还是心有余悸，“当时无锡尚德已经进入破产程序，而中环股份还有一笔给它的供货，我们颇为紧张。”当时，中环股份曾找很多大牌的公募基金融资，但它们都不敢参与。整个行业的发展环境已经恶劣到银监会专门下文要求对光伏企业只收贷、不放贷。此时，渤海海胜召开专家讨论会，经过审慎的行业研究，毅然决定投下15个亿。

“当时，我们从全球的角度分析了一下光伏行业。这个行业从欧洲兴起，已经有十几年的发展历史，我们发现它没有发生过任何趋势性的改变。”高伟威回忆道，其实不光在中国，光伏在世界各国都是依靠政府扶持的行业，只是程度有所不同而已。

在高伟威看来，无锡尚德走到破产这一步，最关键在于这个行业的结构出了问题。过去几年，中国光伏行业的膨胀与地方政府的过度干预不无关系，而其膨胀的时点是在2009年全球陷入所谓的“错误的凯恩斯主义”并引发政府负债泡沫之后。这导致中国的光伏行业处于一个畸形发展阶段，一方面，国内没有多晶硅厂商，原料需要从国外进口；另一方面，当时国家没有支持光伏产业的政策，产品都在海外销售。“那个时候恰逢美国爆发金融危机，后又波及欧洲。欧洲国家因此减少了对太阳能的补贴，无锡尚德的市场都在国外，不出问题才怪。”高伟威分析道。当时欧洲的局势特别明显：非但没有降低杠杆，还加大了政府负债，等到二次探底时政府负债已到顶，只能取消对光伏的补贴，从而给光伏行业带来了重大打击。

通过审慎地研究和判断，渤海海胜相信，中国政府一定会启动国内光伏市场，因为光伏是清洁能源，要治理污染就一定要使用清洁能源，就一定需要发展光伏产业，除此之外没有别的路可走。“当时我们预计，政府即便不在2013年启动对光伏产业的扶持，也会在2014年启动。再加上中环股份掌握着光伏领域的核心技术，未来一定会成为行业中的龙头。”对此，高伟威很笃定。

“互联网+”带来并购机遇

今年4月16日，有消息称苹果公司已进军中国光伏产业，其全资间接持有的子公司Apple Operations正与中环股份的子公司四川晟天新能源发展有限公司合资成立阿坝州红原环聚生态能源有限公司和阿坝州若尔盖环聚生态能源有限公司。

公告显示，四川晟天新能源发展有限公司成立于2014年10月，由中环股份、四川发展（控股）有限责任公司、乐山电力股份有限公司、天津津联投资控股有限公司及美国知名光伏企业SunPower在中国香港设立的全资子公司――SunPower Energy共同投资设立，注册资本为26.85亿元人民币。其中，中环股份出资7.2亿元，占合资公司注册资本的26.8%，为公司第一大股东，乐山电力斥资5.8亿元，占21.6%的股权。

“这两个上市公司渤海海胜都参与了投资。”值得指出的是，乐山电力和中环股份拥有共同的股东。天津中环集团有限公司为乐山电力股东，持有公司14.76%股份；同时，中环集团为中环股份控股股东，持股比例高达34.65%。中环集团是天津市政府授权经营国有资产的大型企业集团。而晟天新能源的另外两家股东，天津津联投资控股有限公司、四川发展（控股）有限责任公司都是各自省市国资委下属的国有独资投资公司。

“苹果进军中国光伏是资本市场的一个热点。中环股份、ST乐电是新的苹果概念股。中环股份在合作方面有很多优势，不一定只选择并购。”高伟威说，“我们作为基金，结合足够优秀的产业资本，也能够快速推进并购市场，促进我们国家产业升级。只要你足够优秀，能够引导未来，对方就特别愿意跟你合作，完全可以谈。马云近期参与了这么多公司的股权，也是某种程度上的并购。很多都是对方大开方便之门，也没有多少人去计较价格的高低。”

在高伟威看来，“互联网+”给并购带来一个很大的机遇。现在有越来越多的企业发现自己不但要沿着原有产业的链条发展，还要横向地跟互联网基因相融合，在这个大环境下，越来越多的并购可能不再单纯沿着原来传统的产业链发展，这将带来更多的并购机会。

“2013年是中国的并购元年，2014年逐渐升温，2015年并购会更加火爆。”高伟威预测。一方面，随着资本市场强制退市和注册制的完善，可能会有很多公司主动退市，借壳上市的案例会减少；另一方面，企业通过资源的有效整合，快速推进发展的动力越来越强烈，沿着产业链深耕，整合行业各种资源的并购案例会更多地涌现。

以借壳上市为目的的并购在很大程度上是为了配合国企的股改，而以整体上市为目的的并购是在促进国企做大做强的政策的引导下进行的，以产业整合为目的的并购则是与我国产业结构调整升级相伴而生的，它将在一个较长的时期内成为并购市场的主流。“现在我们也已经看到，无论是央企还是民企被并购，并不是因为它本身做得不好，而是为了实现强强联合。”高伟威说道。

渤海海胜的路线路

“天津国有企业资产证券化率非常低，市里很多领导意识到这点，也希望加速天津国有企业资产的证券化，这是天津国资委设立股权投资基金的根本原因。”高伟威介绍，为调整和优化天津市国有经济布局结构，推进市国有企业改制上市和并购重组，提升国有经济的盈利能力和持续发展能力，2010年12月，天津市国资委批复同意设立渤海海胜。

2011年3月渤海海胜管理公司注册成立，天津渤海国有资产经营管理有限公司（以下简称“渤海国资公司”）为渤海海胜的控股股东。目前，渤海海胜旗下受托管理的基金公司已达5家，资金规模48亿元；顺利完成项目投资9个，投资总金额近34亿元。

篇6

企业并购（Merger and Acquisition，即M&A）是从国外传播到中国的概念，指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。由于企业并购的具体交易内容越来越复杂，兼并和收购方也越来越难以确定，比如换股合并，已经很难说是哪方企业收购哪方。

并购是一种重要的经济现象，是提升资源有效利用，提高企业创新能力的重要途径。从企业的角度看，并购是企业发展的的重要手段，大企业无不经过并购发展起来。从经济角度看，并购本身就是一种重要的经济现象，符合企业和经济发展规律。通过并购，提高社会整体资源的利用效率，并提高企业的创新能力，从而促进整个社会的经济产出。

根据并购的不同功能或根据并购涉及的产业组织特征，并购一般分为三种类型。横向并购，基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。纵向并购，是发生在同一产业的上下游之间的并购。混合并购，是发生在不同行业企业之间的并购。

企业并购的流程主要可以分?樗母鼋锥危?包括前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约阶段和接管与整合阶段。前期准备阶段主要是收购主体根据企业发展需要，搜寻、筛选和评估收购对象。方案设计阶段主要是确定收购的价格、支付、融资、法律等一系列的策略问题。谈判签约阶段主要是尽职调查、谈判和法律文书的签订。接管整合阶段的为期一般较长，在收购方接管企业后，需要根据自己的要求对被收购企业进行整合改造。

并购涉及到的主体一般可以分为收购方、被收购方和咨询服务机构。其中咨询服务机构包括投资银行、商业银行、律师事务所、会计师事务所等服务机构。投资银行在企业并购的过程中，根据并购的不同案例，发挥着不同的作用。

二、并购的原因和动机

经济学家乔治?斯蒂格勒说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”生存和发展是企业永恒的主题，并购从本质上来说，也是围绕企业的生存和发展这个主题而衍生出来的，因此企业的生存和发展是并购的根本动因。

从企业发展的角度来看，通过并购的形式，较之于企业内部积累的发展形式，具有无可比拟的巨大优势，其中主要包括：可以实现企业的跨越式发展，节约企业发展所需时间；可以迅速吸取新的技术、资源；可以减少同行业的竞争。

具体到理论方面，并购的最常见的动机就是协同效应（Synergy）。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括经营协同效应（Operating Synergy）和财务协同效应（Financial Synergy）。在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：规模效应、占领市场份额、获取资源、多元化经营分散经营风险等。

而从经济发展角度看，回顾企业并购的历史，每一次企业并购的浪潮无不具有深刻的经济社会发展背景，包括科技进步、社会经济发展繁荣衰退阶段等。科技进步一方面促进新的科技产业的出现、发展和繁荣，从而诱发在此过程中的并购活动，另一方面为企业经营管理提供新的工具和手段，促进企业经营管理水平的发展，从而为企业并购和管理新的企业提供可能性。社会经济发展繁荣衰退循环，则为企业的生存发展或者提供巨大的潜力和机会，或者提出严峻的挑战，从而促进企业的并购联合。

在此过程中，还伴随着一国经济体内的企业发展的历史阶段，即在国民经济发展的初期，从手工作坊到现代企业的发展转变过程中，企业的实力是不断积累和成长的，因此在企业不同发展阶段，对于并购的需求无论从类型上，还是从行业选择上，无不具有深刻的企业发展阶段方面的内因。从这个角度看，不同经济体的发展，总会走过相似的经济发展阶段。因此在相似的经济发展阶段的背景之下，企业并购也具有类似的特点。通过研究美国不同经济发展阶段的并购浪潮，分析特点，了解每阶段投行在其中的作用，并对照中国经济发展的阶段，研究对应阶段下的企业并购，可以为现阶段中国投资银行业务的开展，提供参考和指引，无疑具有十分现实的价值和意义。

三、美国的五次并购浪潮

在世界经济发展史上，美国企业的并购史最为典型，最为完整丰富，也最具有研究价值。美国在20世纪集中爆发了五次企业并购活动，即五次并购浪潮。每次并购浪潮的影响超出了企业的范围，对美国的经济社会发展带来巨大的影响。

第一次并购浪潮（1897～1904）。科技方面电力、煤炭、铁路行业的建设发展，是本次并购浪潮的经济背景。企业角度看，经过美国南北战争后数十年的积累，企业积累了并购所必须的资源支持，也产生了从地区性企业向全国性企业发展的需求，因此规模的扩展是本次并购的重要特征，同一行业内的中小企业相互联合，形成巨无霸，从而获得规模经济和市场优势。美国钢铁公司的组建是这一时期最为典型的并购案例。该阶段的企业并购为美国后续并购行业的发展，积累了经验，也摸索和奠定了规则。该阶段，由于美国股票市场发展不充分，以及中央银行的缺位，个别重要投资银行家在并购中起到巨大的作用。从企业角度来看，本次企业并购浪潮无疑获得了巨大的成功。该阶段并购活动，也为美国的反垄断法律的出台起到了促进的作用，并引起美国社会对垄断企业的关注，从而也印证了本次并购浪潮获得的巨大成功。

第二次并购浪潮（1916～1929）。该阶段的并购主要集中于从新兴汽车行业、零售连锁到电力等公共事业，并与美国股市的繁荣相互促进。本次并购主要是纵向并购，并出现金字塔式控股企业，为更为大型的企业集团的发展进一步奠定了基础。

第三次并购浪潮（1965～1969）。第三次并购浪潮的理论基础是多元化经营（多角化经营）和企业经营风险的防范。该次并购浪潮中，多数企业认为通过高超的管理技巧可以应用于任何行业的任何企业。高效生产与合理配置资源意味着一个受过专?I训练的经理，可以把他/她的技能应用于任何企业，并使它盈利。该阶段出现的新的金融组合理论，即多种证券组合可以在保证收益的前提下，降低收益波动的风险，也为企业经营带来影响，从而促进企业不断兼并不同行业的企业，以保持业绩稳定，减少业绩波动。从该次并购的最终效果来看，特别是下一次并购浪潮的发生，证明了本次并购浪潮中所谓的多元化经营，并不一定能够取得预期的效果。

第四次并购浪潮（1981～1989）。本次并购浪潮的直接动因是20世纪七八十年代的经济滞涨现象。一方面，经济停滞导致美国长期的熊市，而通货膨胀则导致按照历史成本记账的上市公司企业价值被严重低估；另一方面，第三次并购浪潮的失败企业，面临着对失败的收购业务剥离的压力。在此背景下，积极的投资银行家开展了对低估值上市公司的并购重组，以及对大型多元化公司剥离业务的整合。该阶段并购浪潮的两个重大特征，一是投资银行家起到了的巨大主导作用，如迈克尔?米尔肯，二是垃圾债券等众多分层次融资工具的出现，推动了经营效率高的企业对经营不善的企业的“蛇吞象”的杠杆收购现象的不断出现，三是并购与剥离并行。对于低估值的公司，一些投资银行家对于收购的企业，或者进行业务重整提高效率后，重新上市，或者直接进行分拆出售，在此过程中，出现了对公司控制权的争夺，敌意收购不断出现。对于多元化经营失败的企业，专业化成为该时期企业经营的重要指导理论，在大型企业集团剥离非核心业务的过程中，出现了管理层收购。与上次并购浪潮相比，本次并购浪潮巨大地刺激了美国经济效率的提升和经济的发展，也使得并购整合企业获得了重生。这一阶段的典型并购案例是KKR公司对RJR纳比斯克公司的收购。

第五次并购浪潮（1991～2001）。本次并购浪潮以互联网经济的发展为最重要的基础，在推动股市上涨的过程中，并购企业越来越大，跨越国界，强强联合，反映了企业发展的最新阶段。

纵观美国并购史，有如下几个特点：

一是每一次并购浪潮的出现，均有深刻的社会、经济、科技背景。从第一次浪潮的铁路、煤炭、石油行业的演进，到第二次浪潮的汽车工业、连锁经营，再到第三次浪潮的能力理论和多元化经营理论，第四次浪潮的专业化和经营效率理论，直至第五次的互联网革命下的强强联合，无不与当时出现的新的蓬勃发展的行业有关。

二是五次并购浪潮的顺序演进，反映了并购现象的历史演进的特性。这里面反映出的是，美国企业的发展规模由小到大，企业实力由弱到强，企业经营地域由地方到全国再到全世界的过程。没有企业在前一次浪潮并购过程中不断的发展壮大，就没有下一次的浪潮出现。

三是并不是每一次的并购浪潮都是成功的。特别是以第三次并购浪潮的多元化经营，从最终的实际结果来看，不能说是成功的。

四是投行在每一次并购浪潮中的作用大小不同。根据每次并购浪潮的具体特点不同，投资银行也起到了或大或小的不同的作用。最为典型的是在第四次浪潮中，投资银行甚至起到了主导性的作用，并购方和被并购方的角色甚至远没有投资银行所起到的主动性的主导作用大，而仅仅是作为投行并购业务的目标和对象。

四、中国并购的发展阶段与特点

中国经济自改革开发至今，三十年时间，获得了巨大的发展。其中国有企业的基础较好，规模本身较大。民营企业从无到有，从小到大，逐步积累实力。中国股市、债券市场等资本市场也取得了蓬勃的发展。参照美国经济发展史，目前从经济构成上来看，从行业上来看，中国既有最先进的互联网行业的整合并购，也有传统的钢铁企业整合并购，即既有世界领先的行业，也有正在追赶阶段的行业。但是从企业的规模和特点来看，中国目前企业的发展阶段、管理特点、业务特点，与美国一定时期又具有相似性。例如从发展阶段来看，美国在第一二次浪潮时，已经完成众多企业的纵向、横向整合，在第三次浪潮中则进行了多元化的整合。而在中国，只有到21世纪左右的时候，才逐步出现并购的概念和实际案例。这是由于中国的企业从改革开发开始，早期主要处于内生发展的阶段，尚无实力进行大规模的并购，类似于美国南北战争后的经济积累阶段。但是自从并购现象出现后，中国的并购行业取得了井喷式的发展。对于并购的类型，由于中国与美国不同的企业发展史，也出现了与美国不同的特点。

由于所有者背景不同，国有企业在中国的发展起步较早，起点较高；民营企业发展起步晚，起点低，因此中国的并购也根据这两类企业的不同情况，出现了不同的特点。

国有企业由于本身规模较大，容易获得银行支持，其并购一开始就具有多元化并购、横向纵向并购并举的特点，类似于美国第三次并购浪潮。而民营企业的发展虽然取得了一定的成果，但是主要处在美国第一、二次并购浪潮的阶段，并逐步向第三次并购浪潮阶段发展。这就表明，中国目前企业并购的发展，对于国有企业而言，更多地是多元化的并购、横向纵向的并购，其并购的动因更多地是企业规模的扩大和经营波动风险的防范，以及经营管理能力的扩散。其中最为典型的案例即为华润集团的发展，其业务范围从房地产、水泥，到啤酒、零售连锁，再到银行等金融企业。对于民营企业的并购发展，则更多地是弱弱联合，抱团成长，例如中国互联网行业的并购案例中，不少就是具有一定发展规模的企业继续收购其他中小行业，进行横向和纵向的行业整合。这方面的案例包括腾讯公司整合通讯平台，收购其他互联网服务领域的企业，又如阿里巴巴不断在网上销售、支付服务领域为基础，整合视频、游戏等领域的中小企业，再如家电零售企业国美电器对区域性家电零售企业的并购整合，从而形成全国性的巨无霸家电零售企业。总的来看，各类并购类型共同出现，适应不同行业发展阶段的企业需求。这是第一个特点。

第二个特点是，由于中国投资银行行业的发展也处于初级阶段，在中国并购行业中的角色也主要是处于并购咨询服务者的地位，没有出现美国第四次并购浪潮中那样的强势的主导型的投行。而且投行本身也需要逐渐发展，形成具有影响力的投行公司。

第三个特点是，中国企业并购的商业、法律环境需要不断完善。美国并购行业的发展经历了上百年的发展历史，法律、商业环境较为完善，为企业并购的实施提供了良好的保障。在中国，企业并购过程中，需要特别关注并购风险和并购后的整合管理。这也是投行公司需要关注的，例如中国更多地可能出现的是企业的收购而非合并。

第四个特点是，国际化并购方兴未艾。这是由国家战略驱动的，因此国际化并购中，国企的并购重点是能源、资源，这类并购的特点，更多地体现国家意志。而民营企业并购的重点则侧重于市?觥⒓际酢?

五、未来投资银行业务发展的几点启示

（一）针对不同企业发展动关注不同业务机会

对于国企的并购业务，未来一方面会集中于国企的多元化和规模化冲动，形成企业不断扩大的规模，另一方面，随着多元化行动最终成效浮出水面，继而出现专业化的声音以及随之而来的国企的非核心业务的剥离。这无疑为投行业务提供了巨大的发展空间。对于民营企业而言，对于容易形成规模效应、品牌效应的行业，则会持续存在并购动力。

（二）关注中国经济发展方向

中国经济从20世纪80年代起步，从最初的纺织、出口行业的发展，到90年代的电视、冰箱等家电行业的发展，再到20世纪初的房地产行业的发展，再到近期出现的互联网行业和文化行业的发展，具有强烈的行业轮动发展的特点。每个阶段发展的行业热点不同，不同的热点进行轮动，轮番带动经济发展，并在不同的轮动阶段中实现经济的逐步积累和转型升级，最终实现经济的整体腾飞。这是中国经济行业发展近年来的重要特点，投资银行也需要从这个视角，顺应经济发展的行业轮动，形成业务方向和重点。

篇7

不断加码的宏观调控，正使得房地产行业两极分化，行业洗牌力度加剧。一些大型企业日益壮大，地产行业集中度正在不断上升，以万科、中海、恒大、保利为代表的中国房地产的航母时代正在来临。

而另外一些企业，却在即将到来的房地产寒冬里苦苦挣扎。知名地产商任志强说，开发商“很快就只剩裤衩了”。其意指，不少中小开发商资金链岌岌可危。

时代周报联合众多专家评委共同推出的时代地产百强评选，就是为了寻找与发现，在这轮宏观调控里面，谁能够中流击水，逆势做大做强，实现赢家通吃；谁能够在未来担当行业的领军者，开拓出新的道路，为中国经济的发展作出杰出贡献。

行业集中度不断上升

9月一过，指望着借助天时大捞一把的开发商，希望的泡沫破灭了。

“金九”黯然褪色，十一黄金周，各地楼市依然门庭冷落。

“金九银十”风光不再，让那些上半年经营惨淡的企业雪上加霜。

而房地产行业的风险也在不断累积，截至9月28日，北京可售住宅总量为11.27万套；而有数据显示，因成交惨淡，上海商品住宅库存或将创2007年以来新高。因为限购，近期被市场质疑信托融资风险凸显的绿城，在其新房销售率持续走低的情况下，甚至被传要从港交所退市的消息。可以说，绿城中国是这一场调控之中，风险最先凸显且“绯闻”不断的房企巨头。

绿城现象只是冰山露出一角。面临调控步步紧逼，从今年上半年开始，一些断粮的小房企卖地卖项目，以求生存的案例屡见不鲜。

可以预见，在危机面前，负债率高、经营较差的开发商资金链风险暴露无遗，误判经济形势，还在观望、等待的中小企业将加速死亡。

与此同时，2011年将成为行业的洗牌年，且与以往不同，今年的洗牌将更为彻底，一些中小企业将被“航母级”的大型房企从项目开始逐渐蚕食，直至并购，未来房地产业的集中度将愈来愈高。年关尚有一段距离，但这样的预期已经被市场逐步证实。

各上市公司季报显示，万科2010年中期市场占有率上升至1.86%，三季报数据显示这一数据再次跳增至2.24%；保利地产2010年中期上升至1.1%，三季度升至1.30%；中国海外发展由2010年中期的1.22%，微增至三季度的1.25%；恒大地产2010年中期上升至1.06%，三季报显示这一数据再次上升至1.11%。

今年上半年，以万科、保利、中海、恒大为代表的大型房企的销售再次惹眼。其中，万科上半年总销售额为656.5亿元，同比上升78.6%。销售金额占全国商品房销售额的比例由去年同期的1.86%提高至2.67%。

一线房企依然在四处攻城略地。万科、保利，前者在一个月的时间里连续在北京拿下4幅地块，在全国其他地方也屡有斩获。保利地产则保持其一贯扩张作风，在全国各地“东征西讨”之余，还把昔日央企中国兵器集团旗下子公司世博宏业所有的蓟门桥地王项目，以收购的方式纳入囊中。

在商业地产方面，SOHO中国行政总裁张欣认为未来12个月内银根将持续缩紧，届时资金的力量将显示出来，可以获得收购、并购的机会。

据悉，截至9月初，房地产行业发生80起并购案例，涉及交易金额228.7亿元―无论是并购数量还是所涉金额，都突破了历史纪录。其中，仅8月份房地产行业就发生了18宗并购行为，包括6起央企剥离旗下公司房地产业务并对外出让的行为。

品质地产没有冬天

地产的寒冬之下，几家欢喜几家愁的根本原因在于各家企业面对市场的应对策略不同。

事实上，在此轮市场环境下，追求“快销售、高周转”这样一个概念，是万科、碧桂园、恒大、龙湖等规模房企销售业绩增长的重要原因。

以恒大为例，在调控之下，业绩突飞猛进的一个重要因素就是全国布局，不少项目位于二、三线甚至四线城市。日前，恒大集团董事局主席许家印表示，恒大地产上半年所售项目中，只有一个位于一线城市，54个位于二线城市，33个位于三线城市。

同样受益布局二、三线城市的碧桂园，上半年实现合同销售金额约为人民币215亿元，合同销售建筑面积约343万平方米，较上年同期分别增长约64%及42%。

大型房企，之所以能够逆势实现企业的市场集中度和市场份额将继续上升，主要缘自于大中型企业凭借规模优势，再加上高周转的运营的模式、灵活多变的价格策略，逆市下将进一步实现销售业绩的提升。这恰如星河湾控股有限公司副总裁梁上燕的一句话：“品质地产没有冬天。”

而对中小上市房企而言，在调控成为常态的当下，其相对保守的策略越来越难以适应市场情况。若不积极调整策略抢占市场份额，或者是转化主营业务方向，则会越来越迫切地面临被“大鱼”兼并的风险。

在住宅地产遭受调控，变得越来越惨淡之时，商业地产却开始风生水起：包括万科、保利等在内的传统住宅房企巨头，开始纷纷对外宣布“转型”：从专一的住宅供应商，开始向商业地产和度假地产投入大量资金和精力。以万科、保利为代表的A股房企，均表示商业地产等持有型物业将占比其整体投资的20%左右。

事实上，龙湖地产的销售情况已经显示出来商业以及度假地产对其业绩的有力支持：公开资料显示，今年以来，龙湖地产重点推出了位于重庆、成都以及北京等地区的商业地产项目，同时，其在烟台推出的度假地产项目也一度售罄。分析人士指出，龙湖位于西部地区的项目以及商业地产和度假项目的推出，为其销售业绩增色不少。

今年被认为最为重要，也是对于行业整体影响最大的政策，就是保障房的建设。

篇8

股权转让

荣盛发展(002146)：日前公告称，经与香港鹏臻协商，公司全资子公司沈阳荣盛将收购后者持有的沈阳幸福筑家房地产开发有限公司100％股权，收购价格为3000万美元的等额人民币。资料显示，标的公司名下拥有共计345.18亩土地，建筑面积共计50.63万平方米。

兖州煤业(600188)：公司日前关于收购菲利克斯进展的公告，经澳大利亚菲利克斯资源公司的股票登记机构Computershare确认，股权收购的交易对价已支付给菲利克斯公司全部原有股东，菲利克斯公司全部股份已过户至兖州煤业设于澳大利亚的全资下属公司澳思达煤矿有限公司名下。

中航重机(600765)：日前公司股东大会审议通过了《关于竞购中国航空工业集团公司在上海联合产权交易所挂牌出售陕西宏远航空锻造有限责任公司100％股权的议案》，与会股东及股东代表认为本公司符合股权转让方中国航空工业集团公司关于挂牌出售陕西宏远航空锻造有限责任公司100％股权的全部竟购条件，同意授权本公司董事会参与本次竞购，并承诺接受股权转让方提出的全部受让条件。

公司经营

科陆电子(002121)：近日公司收到国家电网公司招投标管理中心中电国际招标有限责任公司发给公司的中标通知书，在国家电网公司集中规模招标采购“总部统一组织，省网公司具体实施”试点项目2009年智能电能表第一批项目招标活动中，公司为此项目第一分标“2级单相远程费控智能电能表”中标人，共中5个包，中标总价为4,362.4万元。公司将于30天内与项目单位订立书面合同。

雅戈尔(600177)：公司全资子公司雅戈尔置业控股有限公司日前以18995.46万元的价格竞得鄞州区东吴镇原日月集团A、B地块的国有建设用地使用权。该地块面积61177平方米，置业公司计划引入战略合作者共同实施该地块的开发建设。

银星能源(000862)：公司日前与日本三菱重工业株式会社、控股股东宁夏发电集团有限责任公司三方在银川市签署了《2.4MW级以上风力发电机组合作意向书》，三菱重工将向银星能源转让2.4MW缴以上风力发电机组技术。该协议的签订意味着银星能源将全面进军太阳能电池制造及风力发电设备制造等新能源装备制造领域。

建发股份(600153)：日前控股54.654％的子公司建发房地产集团有限公司在厦门市以10.85亿元人民币的总价竞拍获得了厦门市思明区仙岳路北侧、仙岳公园南侧的2009P05地块，规划用地面积57320.54平方米，总建筑面积167320平方米，该项目土地使用性质为居住、商业、办公用地。

中国建筑(601668)：公司参建的广东台山核电站开工仪式日前在京举行，这意味着中国建筑在核电工程建设领域取得了快速发展。

工商银行(601398)：近日，阿联酋中央银行正式批准中国工商银行设立阿布扎比分行的申请，并向其颁发了批发银行业务牌照。据悉，这是阿联酋央行向中国商业银行发出的首张银行牌照，也是阿联酋央行自1982年以来首次向非海湾地区国家的银行机构颁发银行牌照。

风神股份(600469)：据中国橡胶工业协会轮胎分会近期提供的季度数据显示，2009年前三季度风神股份工业生产能耗同比降幅在轮胎销售收入前10强中排名第1位，万元工业增加值能耗排名前列，能源利用继续保持国内轮胎行业先进水平。

投资评级动态

首次评级

湘财证券首次给予哈飞股份“增持”投资评级

哈飞股份(600038)；公司的EC175／直15中法合作项目的首架直升机目前在法国马赛成功首飞。该机型为新型7吨级直升机，是哈飞与长期合作伙伴欧洲直升机公司联合研发和制造的。现在在哈飞的铆装厂，该项目的第二架主机身也已完成并启运发往法国。Z15直升机为中法双方各投资50％联合研制的6-7g屯级中型多用途直升机，可容纳14-16人，该机成功填补了我国和欧洲直升机产品系列目前的空缺，明显满足了市场需求。目前Z15已经接到来自国内外150架订单。哈飞用3年时间完成了过去需要5年完成的研制工作，该机原计划于2009年年底出厂并实现首飞，目前已按时完成。2010年将交付3架批生产机身及大量用于取证试验的试验件，预计2011年可定型。我国的直升机需求将象汽车一样出现快速增长，美俄及西方国家都是这样，预计2010年以后，我国的民用直升机保有量将会有一个大的增长，保守估计至少会达到两三千架，而EC175／直15未来全球市场需求可达到1000架左右。

湘财汪券分析师刘江渝表示，考虑到公副现在估值水平以及稳定的业绩支撑，首次给予“增持”评级。

第一创业证券首次给予大厦股份“强烈推荐”投资评级

大厦股份(600327)：公司计划用一到两年时间再梳理好百货2-6楼品牌格局，如无收购或新建门店，百货业务将不太可能有大的资本支出，进入稳定增长期。上半年商业大厦实现销售收入7.41亿，同比增长12.12％。预计全年收入达到15亿，同比增长14.9％。公司共有32家4s店，2008年汽车销售收入实现21亿，预计市场份额上升到50％左右。2008年无锡达到每9.3人拥有一辆汽车，如以每5人拥有1辆汽车为标准，则无锡汽车拥有量还有近一倍上涨空间，如以每两人拥有一辆汽车为标准，则无锡市汽车拥有量还有近5倍增长空间，汽车业务市场潜力大。预计2009年汽车销售收入有望达到26亿。另外，公司持有江苏银行、江苏广电网络、国联信托投资三家公司0.625％、1.695％、8.13％的股权，似设每年分红，能给公司带来1700万以上的投资收益。江苏广电网络与江苏银行3～5年内有上市可能，这部分投资存在增长数倍的机会。

第一创业证券分析师田慧蓝预计公司2009-2011年每股收益分别为0.50、0.63、0.82元，市盈率分别为25.7、20.7、15.9倍，首次给予其“强烈推荐”投资评级。

渤海证券首次给予南钢股份“买入”投资评级

南钢股份(600282)：公司是我国实力居前的中厚板卷生产企业，中厚板产量位居行业第二，技术实力非常雄厚，也是我国最大的民营控股上市钢铁企业。公司的战略定位非常清晰，将・如既往地专注于高附加值专用板生产供应商，专往于高端板材的进口替代。未来如果有新增产能，仍然是以高附加值宽幅厚板为主。并且2009年公司在产品开发上取得四大突破，石油储罐用钢、高抗压高等级管线用钢等新产品未来市场空间广阔。中厚板卷产品未来两年无忧。尽管船板占中厚板的比例较高，但市场不能就此将两者划上等号，不能忽视中厚板中的其它品种钢的技术水平提升带来的产量增长(进口替代)，以及相对应下

游需求的爆发式增长。公司对南钢发展100％股权的收购，使得钢铁主业资产完全进入上市公司，一劳永逸的解决了关联交易，将较大幅度的提升盈利能力。同时公司产品结构更趋完善，120万吨线棒材进入上市公司后毛利率有望进一步提升，40万吨船用型钢产品和部分军品型材的毛利率一直就较高。

渤海证券分析师刘勇预计公司2009-2011年每股收益为0.10、0.34、0.44元，合理股价应为6.8-7.9元，首次给予“买人”投资评级，目标价7.3元。

维持评级

中信证券维持大亚科技“买入”投资评级

大亚科技(000910)：公司日前接到财政部、国家税务总局财税[2009]148号文《财政部国家税务总局关于以农林剩余物为原料的综合利用产品增值税政策的通知》，自2009年1月1日起至2010年12月31日，对纳税人销售的以三剩物、次小薪材、农作物秸杆、蔗渣等4类农林剩余物为原料自产的综合利用产品由税务机关实行增值税即征即退办法，具体遐税比例2009年为100％，2010年为80％。国家为了鼓励林业综合利用项目，在今年6月下旬召开的中央林业工作会议上，明确指出要延续上述优惠政策。国家林业局此后根据会议精神，通过了相关税收优惠的决议，但由于当时该政策未能获得国家税务总局的公布，使得公司2009年前三季度缴纳的增值税大幅增加，中纤板、刨花板业务盈利能力大幅下降。目前，税收优惠已经由财政部、国税总局正式公布，公司中纤板和刨花板业务的盈利能力也有望大幅大提升并恢复至历史正常水平。从整个行业来看，公司作为全国中纤板行业产能第一的龙头企业，业绩对增值税即征即退的优惠政策也最为敏感。

中信证券分析师毛长青表示，考虑到公刊中纤板和木地板业务景气回升走势明确，暂时维持公司2009-2011年0.40、0.60和0.74元的盈利颅测，对应市盈率为25、17和14倍，维持“买入”投资评级，目标价15元。

中金公司维持北巴传媒“推荐”投资评级

北巴传媒(600386)：日前公告称，将设立车身媒体分公司和投资子公司，分别作为公司车身媒体资源的统一整合平台和新业务投资平台。公司新成立车身媒体分公司，将对公司现有的全部车身媒体资源(836辆双层车和16205辆单层车，以外包经营为主)重新整合，以期实现对车身媒体的统一经营。具体整合方案将于近期出台，考虑到现有外包资源价值较低，预计不论最终采取何种合作方式，整合后的资源价值总体上都将获得提升，提升的空间取决于合作方的数量和合作分成比例。受经济复苏、消费升级和重大活动(上海世博会／广州亚运会)等影响，2010年北京公交车身广告市场(快消品和通信产品为主)趋势向好，平均上刊率和ASP有望有效提升。而新成立投资子公司，将积极寻求跨地域扩张和其他业务收购机会，为公司培育新的业务增长点。如果实施成功，还有望提升公司的估值水平。

中金公司分析师金宇表示，暂时维持公司盈利预测不变，即2009-2010年每股收益分别为0.35和0.52元，当前股价对应2010年市盈率为27倍，处于传媒板块估值的低端，具有安全边际，维持“推荐”评级。

华泰联合证券维持用友软件“增持”投资评级

用友软件(600588)：公司日前董事会决议公告，内容包括：(1)出资4300万收购北京时空超越科技有限公司；(2)收购用友政务10.5％股权；(3)向用友华表公司增资3000万元；(4)向北京华建友联增资200万元；(5)36万元收购地区合作伙伴济宁金网电子商务有限公司。公司提出要通过压强发展，使公司进一步扩大在行业内的优势地位，并购、兼并是公司迅速获得行业经验，做大公司规模的有效途径。回顾今年以来的并购案例可以发现以下几个线索：一、公司向新兴领域拓展业务，丰富产品线(收购重庆迈特，时空穿越，成立用友医疗)，二、在增长迅速且前景较为明确的行业里加大投入力度，进行产业整合(收购用友华表、用友政务股权，对用友华表、华建友联增资)；二、对渠道的整合，对产业生态环境的建设(收购泰州智源等五家合作伙伴、收购济宁金网)。

华泰联合证券分析师龚浩等认为，未来公司会继续在上述三个方向上开展并购活动。维持对公司的盈利预测，2009-2011年公司收入规模分别为21.6、29.9、38.6亿元，净利润为5.2、3.8和5亿元，每股收益为0.85、0.62和0.83元，维持“增持”评级。

评级调动

日信证券调整中孚实业投资评级至“增持”

中孚实业(600595)：近年来为实现铝电产业链的拓展，公司进行了一系列的收购、增资工作。目前公司已经拥有较完善的产业链，电解铝产能42万吨，而林丰铝电正在投资建设高科技铝电工业园，预计建成后，公司的电解铝产能将提升至67万吨。公司电解铝生产用电主要通过旗下子公司和大股东提供。未来几年公司电力自给率将达到100％，且未来电力供应能够满足公司电解铝生产能力的快速增长。此外，公司氧化铝主要由境外长单、国内长单和国内现货组成，其中长单为主。总的来看，公司电解铝综合生产成本上升有限。公司近年来大力投资进入铝加工行业以抵御单一产品的市场风险，包括用自筹资金投资建设银湖铝业年产6万吨铸轧板工程、年产2万吨板带箔工程，项目部分投产；募集资金投资建设开工30万吨高性能铝合金特种铝材项目，包括铝板带材22万吨／年、铝合金中厚板8万吨／年，项目将在三年内分期分布建设完成。预计此举将大幅提升公司铝深加工，尤其是下游中高档铝加工产品的生产能力，提高市场竞争能力。

日信证券分析师汪华春预计公司2009-2011年每股收益为0.55、0.99、1.53元，对应动态市盈率为42、23.3、15.1倍，鉴于公司未来两年产能增加和业绩增速较为明显，调整其投资评级至“增持”。

东兴证券调整神火股份投资评级至“推荐”

神火股份(000933)：公司2009年全年煤炭产量580万吨，其中原有四矿产量450万吨左右，泉店和薛湖矿各70和60万吨。明年的增量主要来自泉店和薛湖矿的达产，此外，庇山矿和边沟矿也将达产，各贡献30万吨产能。梁北矿由于改扩建产能的相关证照迟迟未拿到，明年无新增产能，增量预计在2011年释放。此外，公司参股39％的赵家寨煤矿预计将于2011年达产，明后两年产能分别为100和300万吨。总体来看，2010-2011年，公司权益产能将同比增长21.62％和32.75％。公司在电解铝业务量方面的布局将告一段落，未来主要发展重心将放在产业链的完善上，积极向上下游开拓。公司对上游氧化铝公司河南有色的持股比例已经达到45.85％，加上集团的共持有其75％股份。下游方面，公司控股的商丘阳光铝材(60％)15万吨高精宽幅铝板带生产线项目正在建设。目前集团90％都在上市公司，此外在上海有个铝箔企业，还有一点建筑安装业务。公司作为上市公司未来肯定会考虑融资，目前资产负债率都在70％以上，出于完善资本结构的考虑也会考虑资本市场融资。

东兴证券分析师谭可表预计公司2009-2011年每股收益为0.908、1.511、2.172元，考虑到公司近年成长性持续突出且业绩弹性大，调整其投资评级至“推荐”。

海通证券上调北京银行投资评级至“买入”

篇9

个人财富可能缩水，经济观察报研究院院长清议认为，假如人民币升值，老百姓口袋里的钱将更值钱。比如，如果人民币升值10%，1000元人民币就相当于132.90673美元。如果单纯从狭隘的角度来看，升值对百姓有好处，但是如果从整体的国家或者经济层面考虑的话，人民币升值以后，给国家宏观调控带来不确定性，甚至给就业带来困难，个人百姓的财富很有可能会缩水。

他还认为，人民币升值短期看肯定是有利于进口，所以进口车的品种会更多，价格相对也会便宜不少，对想买车的消费者来说绝对是一件好事。他还建议，真升值的话，把外币兑换成人民币应该是比较明智的选择。

将会带动商品价格上涨，中国社科院金融所研究员易宪容教授说，假如人民币升值，国内整个商品价格体系会出现重大变动。人民币升值，有利于进口物美价廉的商品或原材料，从而影响到国内一些商品的价格，有升也有降。

从长期看，国内进口的增大，扩大了国际商品的需求，也有利于国际商品的上涨，而国际商品的价格上涨又会使国内商品价格向国际商品价格靠拢，从而最终带来国内商品价格的上涨。

出国留学旅游更实惠，人民币升值会让老百姓出国旅游和留学变得更加实惠。比如，当年日元升值前，350日元兑换1美元，升值后，86日元就可以兑换1美元。如果按这样的升值幅度计算，现在1万元人民币的出国游，就会变成2500元。当然，人民币升值的比例不会这么高，但升值后，人民币在国外就更值钱了。

2.人民币升值对宏观经济的影响

人民币升值对宏观经济的影响:渐进升值增强中国经济"底气"，经过接近9个月的跋涉,昨天人民币兑美元汇率自汇改以来的累计升值幅度不多不少地落在了1%。1个百分点的跨越,虽然只是数字上变化,但是却有着非同寻常的历史意义,因为这是淡化一次性升值的行政色彩后,在有管理的浮动汇率制度下,以市场供需决定的升值幅度。

为完善汇率形成机制争取到时间，然而意义还不仅止于此。自去年7月22日到3月17日,人民币再度升值1%,总计经历了162个交易日,平均每个交易日人民币汇率升值5个基点。申银万国证券研究所陆文磊表示,在这一渐进而有节奏的升值过程中,不仅给了出口企业以缓冲的时间进行适应和调整,而且为了我国完善汇率形成机制争取到了时间。

将热钱的冲击减少到最低限度，同时,1%的升值幅度,意味着从去年7月22日起的9个月内,热钱流入的成本在提高。随着美联储不断升息,目前中、美之间的利差已经扩大到3个百分点以上,而人民币升值幅度却远远低于这一利差,在一定程度上起到了阻止海外热钱大规模流入的进程,将热钱对我国经济的冲击减少到了最低限度。

此外,对外贸易依存度达到70%的国内经济而言,汇率的变动无疑牵一发动全身。对这9个月的汇率改革的结果,华东师范大学国际金融研究所所长黄泽民教授的综合评价是:对中国经济的影响利大于弊。这位有着十几年外汇研究经历的资深专家表示,1%的升值幅度对出口企业仍然有利可图,因为这还没有达到企业平均换汇成本之上的水平。同时在进口方面,其成本却因人民币升值1%而更具有增长动力。

黄泽民教授的结论还可以通过一系列的宏观数据进行佐证。今年以来,外贸进出口继续延续了以往的增长速度。今年1至2月份尽管受到春节假期的影响,但是出口仍然保持在25.5%的增长态势；出口增长速度达到27.4%,去年全年则为17.6%。再从经济增长速度来看,今年1、2月份的工业生产增长率仍然达到了16.2%,与去年全年基本持平。

汇率升值的时间和节奏将非常重要，然而这期间并非没有隐忧。陆文磊表示,人民币升值的背后是中国经济发展的内在动力,因此升值预期将是长期的,就今年而言人民币极有可能达到3%的升值幅度,这将对出口企业尤其是定价能力较弱的纺织行业有较大影响。但是这些企业也可以通过兼并、重组降低成本。因此,从未来的一段时间来看,人民币汇率升值的时间和节奏将非常重要。

目前应注重本外币政策之间的协调，在复杂的国内外环境下,人民币汇率怎样遵循"中国原则"走自己的道路?黄泽民教授认为,目前应该注重本、外币政策之间的协调。近一时期货币市场利率走低已经引起关注,其中虽然不排除有汇改的因素,但是货币政策应立足国内的经济状况,为国民经济的健康发展创造良好环境,这样才能进一步增加人民币的底气。而在外汇市场方面,则应该加快外汇管理体制改革,推进资本项下的自由兑换,扩大投资者对外汇的需求,促进供需平衡,进而有助于保持国内货币政策的独立性。

3.人民币升值对证券市场的影响

人民币升值提升股市预期，人民币对美元汇率于昨日创下去年汇改以来的新高。对此,许多业内人士认为,人民币升值将对我国证券市场产生正面影响,提升投资者和潜在投资者对中国股市的信心。

"从短期看,人民币升值对内地股市的影响主要来自于A股和H股的联动"。国泰君安研究所宏观部经理周克瑜表示,作为一个国际化的市场,国际资本进入和退出香港股市都很方便,所以H股对人民币升值的反应要比A股灵敏得多。近期,香港市场地产股和商业股的上涨,其中一个重要原因就是人民币升值及升值预期。而H股的上涨又会对A股市场相关板块产生示范效应,提升投资人对A股市场的估值预期。

周克瑜同时表示,人民币升值的实质影响应该从长期来看。本币升值意味着国内资产价值的提升,而这必然会增强证券市场对国际资金的吸引力。国外战略投资者加快进入A股市场,未来外资并购案例将逐渐增多,A股市场将进一步活跃。周克瑜的观点也得到了其他业内人士的认同。东方证券冯玉明认为,根据其他一些国家的经验,在一个比较长的过程中,本国货币的持续升值一般都伴随着证券市场的走强。所以,长期来看,人民币汇率的上升有望对中国证券市场产生向上的推动作用。

"近期人民币的升值其实在市场的预期之中,尽管它会在一定程度上提升内地股市对国际资本的吸引力,但由于QFII额度的限制,短期内对A股市场的直接影响不会太大,主要还是增强投资人对股市的信心。而与此同时,人民币升值带来的资本流入压力可能会推动QDII的进程。"海通证券研究所投资策划部负责人陈久红表示。

而某券商投资部负责人认为,人民币升值带来的投机资本冲击压力往往会迫使央行采取低利率的政策,进而使得国内货币供应量出现上升,而大量资金的存在肯定需要寻找合适的投资渠道。"从目前情况看,股市并不缺钱,许多资金需要的其实是一个合适的进场机会"。

4.人民币升值对上市公司的影响

汇率波动可能加剧上市公司优胜劣汰，昨日记者采访发现,在人民币升值影响各不相同的情况下,一批行业人士认为,汇率波动可能加剧上市公司的优胜劣汰。升值对于各行业的影响是较为复杂和多角度的,往往是利空和利多相交织；不过,总的来说,原材料或部件进口型的行业将会有所受益,传统的出口优势型行业将会受到直接冲击。前者如造纸(纸浆进口)、钢铁(铁矿石进口)行业等,后者则包括纺织服装、家电、机械等行业。

不过,以上终究是笼统而言,根据记者了解的情况来看,具体到各家公司,甚至某个行业,人民币持续升值的影响也不好简单论断。对航空业而言,这是大好消息；航空公司一般都有较多外汇负债,人民币升值所带来的汇兑损益数额是相当大的。

篇10

这是中国保险公司投资海外房地产的第三个案例。此前，中国平安和中国人寿分别投资了位于英国的劳合社大楼和金丝雀码头集团旗下的一座大楼。

自从险资获准开闸不动产投资以来，诸多保险公司以不同形式介入其中。随着保险资金投资不动产比例的不断提高，保险公司加快了在不动产领域的布局。除了直接购买酒店或写字楼，股权投资房企以及兴建养老社区，亦是险资进行不动产投资的主要形式。

中国保监会的数据显示，目前已有33家保险公司持有投资性房地产。今年前八个月，投资性不动产规模750亿元，较年初增长3%，基础设施投资计划等产品6664亿元，较年初增长39%。在国内房地产市场不断下行之时，保险公司依然热衷其中，显露出来的不动产投资的顺周期风险，引起保监会的关注。

另一个风险隐患则在于隐蔽在不动产投资之后的数字游戏。一些保险公司通过财务手段虚增利润和资产，以达到提升偿付能力充足率的目的，工具之一便是投资性房地产的公允价值估值。

这一切引起了监管层忧思，放开投资前端的同时，保监会收紧了对其后端的管理。今年5月，保监会下发《关于清理规范保险公司投资性房地产评估增值有关事项的通知》（下称“《通知》”），着手对保险公司投资性房地产估值进行清理和规范。此外，保监会修订了投资性房地产的认可资产标准，降低其认可标准。

与此同时，保监会在日前的寿险公司“偿二代”第一支柱技术标准测试方案中，对投资性房地产的风险因子等指标进行了详细规定。

业内人士普遍认为，随着“偿二代”建设的逐步推进，以风险为导向的偿付能力监管体系，将有利于引导保险公司调整业务结构和资产配置，提升风险管理能力，在一定程度上遏制保险公司带有“豪赌”风格的投资行为。国泰君安报告认为，资本规划和资本补充条件较好的保险公司，在另类投资等新领域投资上将更具优势。 涌向不动产

今年以来，房地产几乎成为安邦保险投资的关键词。继频频吃进金融街、与富德生命人寿（原生命人寿）争夺金地集团之后，安邦保险又把目光投向了海外。

安邦保险以19.5亿美元（约120亿元人民币）收入囊中的华尔道夫饭店，是纽约地标性建筑之一，共有1413个房间，常年入住率超过70%，基本房型最低价格为329美元/晚。如按安邦保险支付的交易额计算，每间客房的成交单价高达138万美元，堪称美国酒店交易中最高的房间单价纪录之一。

根据协议，安邦保险将支付1亿美元的交易保证金，并承担酒店约5.25亿美元的抵押贷款。希尔顿则获得拥有未来100年的经营权，并进行整修。有业内人士称，如果希尔顿集团在180天内将这笔巨款投入别的酒店物业资产，可以避免为交易收益缴纳高额的所得税。

安邦保险在其官网宣布，华尔道夫酒店占据了曼哈顿核心地段的整个街区，该地块投资价值在纽约无可比拟，该公司希望通过投资北美优质不动产，实现长期稳定的投资收益。

不过，由于华尔道夫酒店是美国驻联合国大使官邸所在地，亦是美国总统和美国外交官员经常下榻之处，美联社报道称，考虑到整修可能产生的潜在安全风险，美国政府官员表示，正在审查这笔交易的细节。对于该说法，安邦保险目前尚无官方回应。

根据2012年保监会的《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，保险资金境外直接投资的不动产，主要限于英国、美国和澳大利亚等发达市场主要城市的核心地段，且具有稳定收益的成熟商业和办公不动产。今年2月，保监会的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，将保险不动产投资比例进一步提至30%，而境外投资比例为15%。保险公司的不动产投资热情随之提升。

由于英镑走低，英国房地产成为险资的“投资洼地”。去年7月，中国平安斥资2.6亿英镑，从德国商业银行旗下的Commerz Real公司手中，购得伦敦金融城的标志性建筑之一劳合社大楼。今年6月，中国人寿联合卡塔尔控股财富基金斥资7.95亿英镑（约合14亿美元），购买了英国金丝雀码头集团旗下位于伦敦金融区的10 Upper Bank Street 大楼，持有该楼70%的股权。

劳合社主席约翰・纳尔逊去年接受《财经》记者专访时曾谈到，平安收购劳合社大楼是一种普通的不动产投资行为，对劳合社本身没有影响，劳合社依然有权长期使用这座由其建造的大楼。据介绍，英国商业不动产的运作模式通常是，由大型投资机构买下来，交由专业的物业公司运营和管理，而劳合社对该大楼采取了售出和回租的方式。

从既往的租金收益上来看，中国平安和中国人寿所投资的这两座写字楼，无疑是优质资产。劳合社大楼2013年整体租金约2400万英镑，净租金收益率为6.1%。而10 Upper Bank Street 大楼每年的租金约为4435万英镑。

与中国平安和中国人寿投资于写字楼项目不同，安邦保险将海外不动产首单投向了美国酒店业。一位海外房地产中介人士表示，就项目本身来说，以19.5亿美元投资华尔道夫酒店，并不是一个好的投资选择，以同等规模的资金可以买到更好的标的，安邦此举可能有个人投资偏好等其他方面的考虑。另据一位接近该交易的人士称，希尔顿对该酒店的最初报价为11亿美元。

第一太平戴维斯（Savills）一位人士表示，去年以来，包括保险公司在内的中国企业购买海外房地产的项目大大增加，他目前“有一半的时间都是在做这样的项目”。

仲量联行的报告显示，2013年中国海外商业房地产投资总额为76亿美元，同比增长124%。其中，英国和美国房地产市场是最主要的投资区域。

除了开始出手海外不动产，保险公司近年来更是忙于布局境内不动产投资。早在2010年，安邦保险便开始涉足不动产投资，购入成都市行政办公中心的写字楼，2011年揽得北京CBD的两个地块。截至2013年，安邦财险投资性房地产达157.3亿元，是该项投资规模最大的保险公司。

今年以来，安邦保险则积极介入对上市房企的股权投资。4月28日，旗下安邦人寿与和谐健康险累计持有金融街控股有限公司（下称“金融街”，000402.SZ）5%股权，首次举牌。其后，进一步增持至9.99%。

为保住第一大股东地位，北京金融街投资集团及其一致行动人亦展开增持，同时，拟以2.5亿元自有资金，通过集中竞价方式回购1.10%的股份。此举被市场解读为用来“狙击”安邦系。

安邦保险对地产股的兴趣不止于金融街一家。华业地产（600240）中报显示，安邦人寿已成为其第三大股东，持股4.99%，离5%的举牌线仅一步之遥。但一季度时，前十大股东名单中还没有其身影。

今年上半年，安邦保险与富德生命人寿“火拼”同一只地产股――金地集团，成为业内一大焦点。安邦保险的持股比例合计为10%，富德生命人寿则累计增持至27.63%，其目标则是30%。

富德生命人寿是另一家热投房企股的保险公司，除了金地集团，它还是深振业A的第五大股东，持股4.64%。 还原投资逻辑

保险公司争夺地产股，在申银万国房地产分析师韩思怡看来，说明险资正从直接投资房地产项目，转而直接购买房地产公司的股权，以争取公司话语权，并通过提前参加项目的形式，获取更高收益。而这种投资角色的转换，最终将影响股票市场投资者的定价思维。

对于保险公司来说，看重的不仅仅是地产股的股价表现和股权投资收益。这些地产公司都握有一线城市丰富的优质地产项目，土地资源和项目资源优势明显。金地集团今年4月还收购了美国旧金山市CBD区域的两个商用地块，用于开发写字楼。而金融街自持的项目资质和规模在地产股中均属优异，海通证券报告认为，多个项目已进入收获期，未来将享受价值重估带来的最大利益。

韩思怡在报告中指出，目前重点的房地产公司PE估值仅为7倍左右，行业平均估值水平远低于其他行业，风险较低且升值潜力更大。万科、金科、华发和福星等优质房地产股的第一大股东持股较低，且股价估值低，有可能成为保险资金重点关注的投资标的。随着房地产业并购案的增多，产业资本将迎来定价权之争。

根据保监会的相关规定，保险公司可以通过物权和股权投资形式投资于房地产，既包括保险公司直接持有的投资性房地产，也包括通过投资设立或入股项目公司等以房地产开发为主业的公司，以及间接持有的投资性房地产。

一批中小保险公司特别是具有房地产股东背景的公司，成为投资性房地产的拥趸，比如，富德生命人寿去年底的投资性房地产的规模为128.65亿元，合众人寿规模则为80.9亿元。同样有房地产股东的前海人寿，自2013年7月以来，通过股权转让、增资和借款等形式，在房地产及相关领域涉资达48亿元。珠江人寿今年4月和6月分别投资7.5亿元和10亿元（分期投资），与其股东关联方投资开发上海创展国际商贸和北京中关村国际商城项目。

除了争夺地产股、竞购商业地块，诸保险公司还忙于投资养老地产，而养老地产按保监会规定可采用公允价值估值。富德生命人寿负责人曾对《财经》记者透露，其首个高端养老社区将于近期在广东河源开业。前海人寿则斥资4亿元拿下深圳的养老地产用地，首批拓荒者泰康人寿今年一口气开业了三家养老社区。养老地产领域动作稍为迟缓的中国太保，今年亦加快了步伐，太平洋养老产业投资管理公司于近日获批筹建，不过其开发养老产业的路径不同：拟采取自建和改建城市中心城区现有物业等“轻资产”方式。

诸保险公司对房地产投资的热衷程度，可以用数据来量化。保监会的《中国保险业社会责任白皮书》称，今年上半年，保险机构的养老社区投资额增至约300多亿元，是去年全年的两倍多。来自保监会的最新数据显示，截至8月底，保险机构的投资性房地产规模为750亿元，比年初增长3%；基础设施投资计划等产品则为6664亿元，较年初增长39%。

除了以上形式，保险公司还通过信托计划与房地产产生一些间接关联。10月14日，保监会的《关于保险公司投资信托产品风险有关情况的通报》显示，今年上半年，近51%的信托投资集中于房地产和基础设施等不动产领域，其中，房地产信托计划占比高达33.1%，规模为929亿元，基础设施投资占比17.5%，规模亦有492亿元之多。

保监会在通报中提示了一个值得忧虑的现象：一些保险公司通过投资信托产品，借款给与之具有关联关系的融资人，用于融资人房地产投资等用途。而一些具有房地产股东背景的保险公司，如此热衷于投资房地产领域，被业内认为是为其股东输送利益。

一位保险公司高管曾对《财经》记者表示，对于很多产业资本来说，保险的投资价值在于，股东用收进来的保费进行投资，用获得的投资收益设立影子公司，再作为股东投资于保险公司和其他领域。换言之，“等于是股东拿保险公司的钱来赚自己的钱”，在该人士看来，这其实应该是保险业“最大的风险”。 公允价值的秘密

除了为股东“输血”，保险公司热衷于不动产投资，亦有其自身资产负债匹配的诉求。在8月召开的新“国十条”培训大会上，保监会主席项俊波指出，业内热销的高现金价值产品的负债实际期限短则数月，长则1年-3年，其所匹配的资产期限则多在5年以上，导致资产负债缺口较大。

这类短期高现金价值产品，承诺的收益却高达7.2%。这意味着，投资收益率至少达10%以上，才能基本覆盖其成本。对于一些保险公司来说，房地产市场成为博取高收益的南山捷径。对此，项俊波不客气地指出，“这很危险。”

这类能够迅速揽得保费的高现金价值保险产品，对于资本实力的消耗很大。资本实力相对单薄的保险公司，不可避免地倍受偿付能力充足率压力。

一些“聪明”的保险公司，通过财务手段，人为虚增账面资产和净资产，达到提升偿付能力充足率的目的，其中的一个重要工具便是投资性房地产的公允价值估值。

所谓公允价值，指在公平交易中，熟悉情况的交易双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。根据我国的新会计准则，投资性房地产的计量方式有成本计量法和公允价值计量法，但只有在房地产市场比较成熟、企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计时，才允许企业对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，这两个条件缺一不可。且同一企业不得同时采用两种计量模式。

项俊波在新“国十条”培训大会上透露，在目前33家持有投资性房地产的保险公司中，有15家（3家财险公司和12家寿险公司）采用了公允价值计量方式。今年一季度，这些公司投资性房地产的成本是244.1亿元，但账面价值却是493.4亿元，增值近一倍。

有关统计显示，15家公司中，正德人寿、安邦人寿、安邦财险和富德生命人寿等公司，公允价值变动较大。其中，正德人寿估值最高，成本为11亿元的土地使用权投资，通过公允价值估值，一年内浮盈17亿元。而安邦财险2013年报显示，其2011年所购北京CBD两地块的成本为61.1亿元，2013年从无形资产转为投资性房地产，并采用公允价值计量后，账面价值增至157.3亿元。

在公允价值估值法下，一些公司的公允价值变动收益呈现较大增长。比如，正德人寿的公允价值变动收益增长了10.52倍，安邦财险增长7.8倍，富德生命人寿公允价值收益增长1.34倍。公允价值变动收益计入当期损益，有增加净利润之效。

一位保险公司投资负责人指出，中国的房地产市场波动大，特别是近年来房价增长迅猛，泡沫虚高，采用公允价值计量下的净利润和偿付能力充足率，“可能存在一定的虚值” 。

事实上，投资性房地产能否采用公允价值估值，监管层的态度一直在调整。1997年在会计准则中首倡公允价值计量，但由于出现诸多借此操纵利润的现象，又于2001年后修订相关规定，回归成本法。2006年财政部制定新会计准则时，在《企业会计准则第3号――投资性房地产》中，首次将投资性房地产作为一项新的资产予以单独列示，并引入公允价值计量模式。不过，要求投资性房地产一般采用成本模式，而限制公允价值模式的应用范围，以防企业滥用公允价值操纵利润。

但这种要求与《国际会计准则第40号――投资性不动产》的做法不尽相同，后者鼓励企业采用公允价值法，须不定期重估资产，以使其账面金额与资产负债表日该项资产的实际价值趋同。

新会计准则实施初期，公允价值估值法使用并不广泛，2007年630家有投资性房地产业务的国内上市公司中，仅有18家采用该法。2011年时，上市公司中使用该法的也仅占3.06%。

从保险业的监管上来看，保监会在2010年的《保险公司偿付能力报告编报规则――问题解答第10号：无担保企业（公司）债券、不动产、未上市股权和保险资产管理公司创新试点投资产品》中，对不动产投资未明确表述，是采用成本法还是公允价值法估值。

今年5月下发的《保险公司偿付能力报告编报规则――问题解答第24号：投资性房地产》（征求意见稿）（下称“第24号解答”）中，该项表述变得明确：要求保险公司持有的投资性房地产应按照会计准则要求，采用成本模式计量；只有存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，才可采用公允价值模式计量，并向保监会备案。

在目前的实际操作中，不同公司对估值方式有不同的选择。以上市公司为例，中国人寿采用历史成本法，新华保险和中国太保则用公允价值法。不过，新华和太保所采用的评估模型不同，前者采用收益法或市场法，后者用现金流折现法。而前海人寿等一批中小公司，则基本上采用公允价值估值法。

根据规定，成本法下，新会计准则和税法的处理基本一致，计提折旧或摊销处理可抵税。公允价值法下，公允价值与账面价值的差额计入损益，可增加当期账面利润（但不增加现金流），但由于不计提折旧或摊销，没有减税作用。

上述保险公司投资负责人认为，保险公司早年投资的房地产的原始成本很低，如以历史成本计价，无法真正反映资产的真正价值，且会降低偿付能力充足率。而公允价值是基于市场一致原则下的动态计量模式，能够更确切地反映公司的经营能力、偿债能力及所承担的财务风险，当然，也会加大账面利润和现金流的背离。

在该人士看来，两种估值方式各有利弊，具体还要看各公司的实际投资规模大小及对股权占用的时间等因素。 清理整顿挑战