证券市场的首要功能范文
时间：2023-12-21 17:20:03
导语：如何才能写好一篇证券市场的首要功能，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
需要强调的是，税收对提高金融市场效率的促进作用，必须以有一个较为规范、健全的金融市场为前提，否则税收作用将受到限制。
一、理论分析
（一）税收与直接借贷金融市场效率
税收主要通过影响金融商品价格来影响金融市场效率。在直接借贷市场上，金融商品的价格对各类信息的反应灵敏程度影响着金融市场的运作效率，而税收又影响着金融商品的价格，即在价格之外加了一个楔子。如果税收扭曲了金融商品的真实价格，将会影响借贷市场上的金融效率，影响金融市场满足筹资者和投资者需求的程度。
一般情况下，筹资者只要出足够的价格就能获得所需的资金，但获取资金的成本是不一样的，而税收的影响可能改变原先的筹资成本。例如，对债券收入不征税，那么资金供给者可能会以较低的价格提供自己的剩余资金，从而降低筹资者的筹资成本，这样就改变了不同金融商品的相对价格。如果这种改变是促进金融市场发展的，则有利于效率的提高；反之，则不利于效率的提高。总之，税收影响筹资者对资金的需求结构、需求量，影响投资者资金的供给结构、供给量，从而影响整个金融市场的供需状况，进而影响金融市场效率。
但是，在不成熟和低效率的金融市场上，金融商品价格经常被少数人操纵，价格会因此而长期处于非均衡状态，税收的作用将极其有限。
（二）税收与证券市场效率
证券市场税收主要包括证券交易税和证券所得税，两税共同影响证券市场的规模、结构和行为，从而影响证券市场效率。
1.影响证券市场规模。
在其他因素一定的条件下，证券交易税税负的高低通过增加或降低证券交易成本而引起证券价格的变动，由此影响参与证券交易的投资者数量，影响投资者购入证券的数量和品种，影响证券市场的币值总量。
就证券所得税的作用来看，在成熟的证券市场中，开征累进的证券所得税，具有自动调节证券市场规模的“内在稳定器”作用。证券市场价格上升，投资者收益增加，税负上升，证券市场规模会缩小，证券价格的暴涨将得到抑制；反之，证券市场价格下降，投资者收益下降或亏损，税负减轻或不缴税，证券市场规模得以扩大，证券价格暴跌得以抑制。在不成熟的证券市场中，开征证券所得税会明显减少投资者的证券交易收益，有强烈的抑制股市上涨或促使股市下挫的紧缩效应。
2.影响证券市场结构。
差别证券交易税政策能调节证券市场结构。例如，对买进证券实行低税或免税，而对卖出证券以较高税率课征，会影响证券交易方向，鼓励买进、限制卖出；如果按证券持有期长短区别对待，将改变证券投资的期限结构，如对持有期长的投资者征税实行较低税率，而对持有期短的投资者征税实行较高税率，将减少短期行为，鼓励长期投资，减弱市场风险；此外，将影响证券投资的种类结构，如果实行允许资本损失从收益中抵销等税收政策，将会起到鼓励风险投资的作用。
3.影响证券市场的其他相关行为。
（1）证券税通过对不同交易行为的区别对待，如上述只对卖方征税、对持有期长的证券减税等，将在一定程度上加大投机者的交易成本，从而起到减少过度投机行为及市场盲目交易行为的作用。
（2）用税收手段调节不同投资者的收益差别，还有利于缓解社会分配不公的问题，维护社会的相对公平。如果分配不公，将影响广大投资者的积极性，最终影响证券市场的发展。
（3）证券税可能带来“投资锁定”效应。开征证券所得税，投资者出于规避税负的考虑，可能会选择持有证券，这样不利于投资者根据经济情况变动来重新安排最优的投资组合，干扰资源的合理配置，不利于证券市场的正常运行。
由上可见，证券市场和证券税制具有十分密切的关系。证券市场是证券税制存在的基础。证券市场发展要求证券税制配合，因为过重的证券税收会提高资金成本，特别是提高二级市场上的资金成本，这将降低资金回报率，导致金融资产价格下降，最终将引发大量资金套现离市，不利于证券市场的发展。而且证券税收改变了不同种类证券的相对交易成本，从而影响投资者对不同证券的投资偏好，改变资金流向和证券供求状况，在调控不当的情况下，会破坏证券市场的自然平衡状态，导致资源配置不合理。
二、现状及问题
从以上分析可以看出，税收对金融市场效率的影响有积极的一面，也有消极的一面，那么，我国税收政策对金融市场效率又有什么样的影响呢？
（一）在抑制证券投机方面效果不明显
目前，我国金融市场组织管理能力低、投机性强、抗风险能力弱，市场价格的形成缺乏合理性且无内在稳定机制。价格波动不是取决于经济发展状况，而是对内部消息、小道传闻敏感，价格波动的无理性使金融市场在很大程度上成为投机者的“乐园”，而为投资者设置了障碍。不同投资者之间存在严重的信息不对称现象，资金大户凭借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以获得数倍于小额投资者的收益，而小额投资者则承担了大部分的市场风险。这种状况不利于证券市场的发展。尽管1997年国家提高了证券交易印花税税率，但并没有从根本上解决问题。因为证券交易印花税对买卖双方都征税，没有免税额的规定，没有期限差别对待，从某种意义上说，提高税率只是为国家增加了税收收入而已。从实际效果看，我国证券交易印花税单一的调节作用极其有限。
税收调节作用的发挥离不开一个较为规范、完善的证券市场。在一个不规范的证券市场中，税收的作用极其有限，运用不当只会带来消极影响。例如，提高证券交易印花税税率，受打击更大的只会是众多正常投资者。另外，我国证券市场形成的特殊性决定了它的投机性和高风险性。我国证券市场不是现代企业制度的自然产物，而是为企业尤其是国有企业“圈钱”而进行的制度设计，这在很大程度上决定了投资者的选择不是根据上市公司的实际经济状况，而是根据消息来进行的，这种风险性决定了广大投资者更多地选择短线操作。如果根据持有期限不同实行差别税率，受影响更大的也只能是正常投资者。
（二）交易税负过重
目前，我国证券交易印花税税率为千分之四，双向征收，实际税负为千分之八，这一税负水平在世界范围内是比较高的。长期执行这种税负较重的税收政策，会抑制资金进入证券市场，不利于证券市场发育成长。
三、政策建议
在实践中，金融税收负担水平的确定、税种数量的多少、税种开征时机的选择等税收政策因素，对金融市场的影响极为显著。一旦课税过度或不当，将引起金融市场的动荡不安。必须构建完善、公平合理的金融税收制度。
（一）我国金融税收功能的定位
证券市场是金融市场的重要组成部分，影响金融市场效率的重要因素是证券市场效率，税收作用也主要体现在证券市场上，所以本文主要集中在证券市场税收功能的定位上。从世界各国的实践看，增加财政收入不是证券税收的首要功能，宏观调控才是重点，这是由在证券市场中财政收入功能的有限性和宏观调控功能的重要性决定的。财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随着效率的损失，而宏观调控功能主要是为了保证证券市场的运行效率。这对于证券市场筹资、产权重组、资金导向和优化资源配置功能的发挥有极其重要的作用。而且，税收在证券市场上尤其要发挥其收入分配作用，以调动所有投资者的积极性，有利于证券市场的规模扩大。
（二）金融市场的税收调整
金融市场税收涉及范围很广，由于我国金融市场的发展正处于起步阶段，有关金融市场的税收也极不完善，但证券市场税收的改革确已迫在眉睫，所以目前对金融市场税收调整的重点是证券市场的税收调整。
1.改变利用证券交易税抑制投机行为的倾向。
二级市场上证券交易税是对证券交易双方征收的，虽然它类似于一般商品市场上的流转税，但却与普通的流转税有很大区别。正如我们所知，一般商品市场的流转税将部分或全部转嫁给消费者负担，厂商可以根据税收提高商品的价格。税负不同会影响价格的高低，从而影响消费者选择，实现国家政策目的。而证券交易税是对交易后的行为征收的，其税负实际由纳税人负担，纳税人不管盈亏都要缴税；交易税的计税依据以价格为基础，而证券价格不一定代表真实价值，尤其在我国，证券价格变动较大，使得税负随之发生变化，投资者的风险很大。如果证券交易税上升，成本和风险进一步加大了，投资者可能会撤离市场，影响证券市场的发展。当然，证券交易税在一定程度上能控制交易频率，抑制短线投资。但由于我国证券制度极不规范，广大投资者不敢冒险作长线投资，所以证券交易税更有利于那些掌握信息的大户，会出现不公平竞争的现象。
2.根据不同发展阶段选择税种。
在证券市场发展初期，由于证券市场对税收的负担能力比较弱，且税收征管水平低下，因此，在开征证券交易所得税方面应持谨慎态度，开征时应选择与征管水平相适应的课税制度。此时，证券交易税是证券税收的主体。但是，根据上述分析，由于我国证券市场的形成与其他国家差距较大，各种特殊因素使得我国不应以证券交易税来调节交易行为，证券市场的不规范和投资者的理性不足将会限制证券交易税作用的发挥。
随着证券市场步入成熟阶段，市场承受力得以加强，同时税收征管水平也有较大程度的提高，证券交易税的地位将不断弱化，证券所得税将上升为主要税种。
就我国证券税收制度的建立和完善来说，受整体税收制度完善程度和税收征收管理水平的制约，在具体税制建设上应分阶段进行，逐步完善，而不应不切实际地要求一步到位。
篇2
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
篇3
一、导论
两种融资模式———保持距离型融资模式与关系型融资模式———究竟哪种更有效率,对这一问题的回答国内外一直存在较大分歧:东亚危机之前,由于经济的持续繁荣,以及日本企业在世界市场上强劲的竞争力,主流的观点认为,关系型融资模式在法制和市场环境相对不完善的情况下,较好地解决了市场残缺和市场失灵问题,使信息、产权和激励机制统一起来(青木昌彦,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格络夫,1995)。东亚危机使东亚金融体制的脆弱性暴露无遗,经济学界批判的矛头指向东亚的融资体制,认为关系型融资模式是政府主导性市场经济的必然产物,它导致了过密的银企关系和银行体制的脆弱性,并且必然随着金融深化而消失(王跃生,1999;张昌彩,1999),即关系型融资本身是不具备效率的模式。同时,世界市场经济国家的融资模式出现了趋同的势头,英美的融资模式有向关系型融资模式演化的趋势(Moerland,1995)日德的证券市场也日趋活跃,这就存在一个问题,即关系型融资本身是否具有经济合理性,还是有其他因素影响了其效率。
二、融资模式效率分析
由于信息不对称和市场中不确定性的广泛存在,为了保护投资者的利益必须通过某种渠道对企业监督控制,一般来说,有两种典型的融资模式:以英美为代表的保持距离型融资和以日德为代表的关系型融资(控制导向型融资模式)。所谓保持距离型融资是指投资者并不直接`干预经营战略决策,只要他们得到合同规定的支付,信息的收集和对企业的监督靠市场和法律来实施;关系型融资是投资者直接干预经营战略决策来保证其利益的实现,信息的收集和对企业的监督主要在密切的长期的交易关系中进行。投资者对融资模式的选择也就是对信息的收集监督方式的选择,这使投资者必须对以下几个方面进行权衡:
1.信息租金和信息成本的权衡。所谓信息租金就是通过信息的收集减少投资风险,增加投资收益,其实质是减少成本。它大致来源于三个方面的信息收集:事前对企业风险态度的了解和项目风险的估测,避免逆向选择问题;事中对资金使用去向的监督,避免道德风险问题;事后跟踪监督,了解企业经营成果和经营状况,保证利益的实现。信息租金越大,投资者收集信息的动力越强烈。
从市场收集信息要花费成本,其大小取决于以下因素:从制度安排上来看,首先是法律制度的完备性和可置信程度。一般来说,法律制度越健全,规则越细致,人们的行动就越可能被准确地预期;法律制度的执行越严格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契约的实施执行越有保证;因此,完善的法律制度在很大程度上增强社会预期,降低信息收集成本。其次是激励机制的设计。信息的不对称和不确定性的存在使激励机制成为必要,而使契约双方利益相容的激励机制又可以使信息被正确地显示,从而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,产权的清晰程度。按照德姆塞茨的定义,“产权是一种社会工具,其重要性就在于事实上它们能帮助一个人形成他与其他人交易时的合理预期。”(德姆塞茨,1994)产权越明晰,就能提供越多的合理预期,从市场上收集信息的成本就越低。从经济的角度看,一是市场交易规模影响着信息的收集成本。一方面,交易规模的扩大与伴之而来的分工深化,使信息的收集存在分工优势和规模经济(施蒂格勒,1996);另一方面,产权本身不仅是交易的前提,而且在交易中得到进一步界定(巴泽尔,1997)。随着交易规模的扩大和分工的深化,产权得到更为明确的界定,提高社会预期。二是市场的竞争程度。市场竞争越完全,价格信号越能够包含更多的信息,这也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市场越完善,从市场收集信息成本越低,反之通过组织内部收集信息成本越低。假定其他条件相同而制度和市场条件不同,保持距离型融资更依赖市场和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市场和法律制度越完善,信息成本越低;而关系型融资可以更少地依赖市场和法律,在法律制度和市场体系较不完善的情形下,通过市场收集信息成本较高而通过长期交易关系和组织内部收集信息成本较低(如图1)。两者在a点边际信息租金和边际信息成本相等,保持距离型融资与关系型融资效率相同;当通过市场收集信息的边际成本Mc大于a时关系型融资更有效率;当Mc小于a时保护距离型融资更有效率。
2.退出成本与监督成本的权衡。所谓退出成本,即投资者从企业中抽回资金的成本。投资者的退出可以是在证券市场上“用脚投票”,也可以是清算企业收回投资。投资者从证券市场上退出,其成本受到以下限制:第一,证券市场的规模。一般来说,证券市场的规模决定其流动性程度,规模越小,资产流动性越差,退出成本越高;第二,退出者投资权益的比重。若某一投资者拥有较大的比重,则从证券市场上退出往往导致证券价格的大幅下跌,使投资者受损。若清算企业收回投资,则受资产流动性的限制。若企业资产流动性越强,则清算企业收回投资越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同样的信息成本和信息租金,当退出成本大于监督成本时(假定在同样信息成本和信息租金下,监督成本不变),对企业实施直接监督可能是有效率的,应采取关系型融资方式;当退出成本小于直接监督成本时,通过市场的间接监督是有效率的,应采取保持距离型融资方式(如图2)。
这可以解释即使在发达的美国证券市场上,为什么持有大量股权的保险公司、养老基金等机构投资者开始介入公司的经营决策。
3.第一类谬误与第二类谬误的权衡。
所谓第一类谬误,即在投资者与企业仅保持平等的债权债务关系下,根据正常的破产程序,许多有效益的项目可能被清算,保持距离型融资方式容易导致此类资源的误配置;所谓第二类谬误是在投资者与企业保持长期的交易关系从而成为利益共同体时,许多应被清算的企业却续存下来,关系型融资方式容易导致此类的资源误配置。这两类谬误都具有其机制上的内生性,因此对其进行权衡时,必须考虑在不同的经济发展阶段两类谬误存在的不同规模。经济刚刚起步的发展中国家,市场需求比较旺盛,但往往受到资金缺乏的限制,企业的扩张往往面临债务的束缚;另外,发展中国家尤其是转轨经济国家,宏观经济环境的不稳定增加了企业的破产风险,被清算的项目并不一定没有效率,因此更应该克服的是第一类谬误。在发达国家,需求的增加往往减缓,市场趋于饱和。同时,市场上资金较为充足,企业面临的更多的是寻找有效益的项目而非寻找资金,此时应该克服的是第二类谬图3误。在权衡第一类谬误和第二类谬误时,还要受到就业状况的制约。对发展中国家来说较大的就业压力使企业的续存不仅有经济上的效益,而且有更为重要的社会效益。而发达国家则较少面临就业约束。假定融资模式的成本包括谬误导致的资源误配置和失业成本,关系型融资和保持距离型融资方式在不同的发展阶段是不同的。经济发展的早期阶段,采用保持距离型融资方式,第一类谬误的规模大于第二类谬误以及更大的失业损失,成本更高;随着经济的发展和企业自我积累能力的增强,其成本迅速下降。与之相反,关系型融资模式在经济发展的早期阶段能更好的解决第一类谬误和失业问题,成本较低,而随着经济发展,第二类谬误增加,较之保持距离型融资方式,成本下降较慢。当经济达到某一点时,两者无差异,低于这点,关系型融资模式有效率;大于这点,保持距离型融资模式有效率(如图3)。
三、影响融资模式效率的因素分析
以上在比较纯粹的法律和市场环境中分析了两种融资模式的效率,事实上,其效率还受其他因素的影响。尤其是关系型融资模式容易受到政府干预方式、金融政策及政治环境的影响:
1.政府直接干预和赶超型战略的结合,扭曲了银行激励机制,加剧了融资风险
政府为了实现赶超战略,必须对资金进行非均衡配置并对大企业给予特殊扶持(王跃生,1999),但这在两个层次上扭曲了激励机制。一是政府和银行之间的关系。中央政府为了实现其产业政策,直接对中央银行及商业银行的存贷规模与投贷方向进行控制。由于政府与银行、政府与企业之间存在着信息不对称问题,作为委托人的政府在谈判中处于劣势,加上银行对于政府保护的预期,大大刺激了银行的贷款冲动及冒险倾向,最终收益由银行获得,风险由政府承担,加剧了银行道德公害。二是扭曲了银行与企业之间的关系。由于有扶持重点企业的义务,即使企业进行了没有效率的投资,银行一般也不会对企业清算。企业预期到这一点,资金就有被无效率使用的可能。更为严重的是,政府与银行和企业的博弈中,面临着银行与企业合谋的风险。经营不善的银行和企业受不到市场的惩罚,在预期到政府的保护的情况下,会结成利益共同体,共同成为针对国家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息与决策、风险与收益的对称关系。
2.“市场增进论”与“市场倾斜论”
实行何种融资模式应取决于市场选择,投资者通过对风险和收益的比较自发地选择对企业的监督方式。不恰当或僵化的金融政策影响会阻止自发的选择而影响融资效率。尤其是关系型融资更易受金融政策的影响。政府实施低利率和限制竞争的政策的前提是资金不能通过其他渠道流入企业,如收益率较高的证券市场。政府为了保护银行的利益必须限制证券市场的发展,这种政策被称之为“金融约束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行为被认为是对市场的增进,解决了信贷市场过度竞争和信息不对称问题,并且通过设置政策性租金增加银行对企业的监督的积极性。虽然对银行竞争的限制在市场经济国家普通存在,但这种政策性租金一旦和政府干预结合,使银行道德风险有自我增强机制。第一,由于要获得政策性租金,必须满足政府的条件,如保证低的企业破产率或向指定部门贷款,银行在企业应该清算时也会努力使其续存下去,导致银行风险积累,而银行风险越大,越有可能挺而走险,将资金投向风险更高的领域。第二,对信贷市场的过度保护导致证券市场在长期内得不到发展,证券市场有效配置资金的渠道被阻塞;而且银行系统也因过度保护而变得更加脆弱。第三,更为重要的是,人为的压抑证券市场的发展提高了融资主体的退出成本,使关系型融资长期在退出成本高于监督成本的位置运行,如A点(见图2)。因此,与其说是市场增进不如说是市场倾斜。这种市场倾斜政策在短时期内可能集中大量的资金以保证政府政策得以贯彻实施,但是从长期来看,它会导致金融体制的畸形发展,是非常有害的。
3.政治租金的大量存在增加了银行经营风险,损害了关系型融资的效率。
东亚文化深受儒家文化的影响,有讲关系重人情、重人治轻法治的特点,法制不完善,政治不透明。政治不透明与经济交易关系的长期化相结合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了关系型融资的激励机制,极容易扩大第二类谬误的规模,损害关系型融资模式的效率。
综上所述,我们可以得出以下结论:第一,在不同的法律和市场条件下,关系型融资模式与保持距离型融资模式都是有效率的;第二,东亚金融危机不能给关系型融资模式提供伪证,不恰当的政府干预、僵化的金融政策及政治环境尤其会影响关系型融资模式的效率。
四、我国融资模式的选择
1.我国企业融资的目标模式
从以上效率分析可以看到:保持距离型融资方式与关系型融资方式在不同的制度条件和不同的市场条件下,两者之间存在互补的关系。
从世界融资的发展趋势来看,保持距离型融资方式与关系型融资方式有相互融合的趋势。在美国和英国,一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资。而日本和德国也大大加速了证券市场的发展,银行和企业的关系开始向更为松散的融资形式发展。全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开,两种融资方式将在更深的层次上相互借鉴并相互融合。
我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制,应该顺应世界市场经济的发展趋势,与世界经济接轨。不论是英美的融资模式还是日德的融资模式本身都在发生变化,都不应是我国融资的目标模式的选择。我国的目标模式应该是有中国特色的融合两种模式于一体的模式,而不是对某种具体模式的照搬。
2.我国企业融资的过渡模式
企业融资的过渡模式的选择是旧模式向目标模式转轨路径的选择,它必然受到现有条件和目标模式的影响。
一方面,受现实条件的制约,较多地实行保持距离型融资方式不太可能。这是因为:
第一,法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的转轨经济国家都面临着法律监督跟不上经济现实的问题。由于转轨国家经济的不断转变,而法律制度必须在问题被普遍认识后才能设立并逐步执行,因此,法律制度滞后于经济现实。其次,法律制度框架虽被设立,但具体的细节有待规范和深化。再次,在我国的经济转轨过程中,法律的效力还受到地方保护主义的影响,对经济纠纷不予受理,受理了不予判决,判决了不予执行,导致投资者的权益受不到法律应有的保护,损害了法律的尊严和社会的可信任度。
第二,公司治理结构不完善。我国公司治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制,这导致了事实的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度,这表现为:第一,外部投资者对内部人的风险态度不了解导致逆向选择问题。第二,外部人由于信息的缺乏无法了解资金的使用去向,容易出现道德风险。第三,内部人操纵财务报表,自由现金流量的在较大程度上被随意支配,资产以各种隐蔽的渠道流向内部人的腰包,使投资者的收益难以实现。总之,“由于内部人掌握的剩余控制权和剩余索取权与资本所有权没有统一,内部人控制的企业会造成资本这种稀缺资源的浪费。”(张春霖,1995)因此,外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向企业融资,企业须更多地依靠内部资金。
第三,普遍存在的产权不明晰。产权的高度不明晰与公司治理结构的缺陷,使国有企业有强烈的投资饥渴;而且由于国有银行与国有企业都是国家所有,国有银行向国有企业的融资有内源融资的性质,这产生两个结果:一是由于没有其他融资途径,国家为了维持国有企业,要求银行向企业融资,在产权不明晰的情况下,资金被无效率使用而没有很好的监督和控制;二是银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营,银行经营者没有动力监督企业,造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。从市场收集信息会出现信息失真问题。
第四,证券市场虽有了较大的发展,但尚需规范。我国证券市场起步较晚,缓慢发展起来, 虽然近期有了迅速的发展但仍然存在许多问题。首先,证券市场功能定位需要重新调整。长期以来,证券市场的主要作为国有企业改革的工具,融资向国有企业倾斜,而不是为了资源在全社会的优化配置,这一功能恰恰是证券市场的首要功能。其次,证券市场的监管法规不健全,幕后交易和操纵市场的行为大量存在,价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。第三,金融中介机构薄弱,尤其是提供信息服务的资产评估机构、咨询服务公司、律师事务所及会计师事务所等中介机构,数量少质量差,运行极其不规范,中小投资者从市场上获得可靠的信息极为困难,其利益难以得到保证。第四,市场退出兼并机制不健全,业绩差的公司很难被市场淘汰。
由于受到上述条件制约,通过市场获得的信息成本较高,信息租金较少,资本市场的缺陷使退出成本较高,保持距离型融资模式可能难以形成。而法制的健全、市场和公司治理结构的完善等问题不能在短期内解决,而必须随着经济发展逐步得到解决。同时,转轨经济国家监督资源相当短缺,市场分工监督的优势因而得不到发挥。
从制度的继承上看,新的融资模式不可避免地受到计划体制的影响,存在着路径依赖。原来银行与企业间,长期交往建立起来的信息资源应得到充分应用,发展银行与企业之间的直接监控关系,相对来说磨擦较小。在金融中介机构没有建立起来的情况下,也较集中地使用了监控资源,因而间接融资及银行对企业的监控在现阶段仍然是有效的。
但是另一方面,由于大量不良债权的负担,银行经营有较大风险,继续太多地依赖银行融资也不现实,必须大力发展证券市场。第一,银行背负着遗留下来的大量不良债权,资本金普遍不足,导致银行的支付能力和存贷组合质量较差,面临着较大的系统性风险。财政拨款改为银行贷款以后,相应的市场融资方式没有建立起来,使企业融资强烈依赖银行贷款,形成畸形的银行融资体制,大大加剧了银行风险;第二,国企退出和银行不良债权的消化与处理也需要一个运行良好的资本市场;第三,经过二十多年的经济高速增长,卖方市场已经转为买方市场,第二类谬误开始增加第一类谬误减少,保持距离型融资模式更有效率;第四,随着我国法律建设和市场体系的不断完善,企业竞争的不断加剧,市场约束力也在不断增强。目前,我国证券市场有了一定的发展,并且还有相当大的发展前途,可以作为银行监督的辅助手段(见表1);随着通过市场收集信息的成本降低,融资方式将更多的采取保持距离型融资(见图1)。因此,过渡模式应当是银行的直接监督为主和证券市场监督为辅,二者相互结合并共同发展模式。
参考文献:
[1]青木昌彦.转轨经济中的公司治理结构[M].北京:中国经济出版社,1995.
[2]伯格洛夫.转轨经济中的公司治理:理论及其政策含义[A].载青木昌彦等编.转轨经济中的公司治理结构[M].北京:中国经济出版社,1995.
[3]科斯等.财产权利与制度变迁[M].上海:上海三联书店,1994.
[4]斯蒂格勒.规模经济[A].产业组织与政策管制[M].上海:上海三联书店,1996.
[5]王跃生.金融压抑与金融自由化条件下的企业融资制度[J].经济社会体制比较,1999,(1).
[6]张春霖.从融资角度分析国有企业的治理结构[J].改革,1995,(3).
[7]张昌彩.中国融资方式研究[M].北京:中国财政经济出版社,1999.
[8]青木昌彦,瑟达尔·丁克.关系型融资制度及其在竞争中的可行性[J].经济社会体制比较,1997,(6),1998,(1).
篇4
我国民营经济在国民经济中的重要地位和它在证券市场中的弱小声音形成鲜明对比。对于这种反差的原因，众多学者进行了研究，但这些研究都未能很好地解释“为什么国内上市的民企往往不是当地最好、最大的民营企业”、“为什么一些盈利能力较好的民企舍近求远去香港、美国和新加坡上市”等问题。
本文借助实证分析和实地调研所得资料，尤其是通过走访民营经济发达的浙江各地的拟上市、已上市民营企业及当地的上市主管部门所获得的丰富调研资料，较全面地剖析了民企上市过程中的各种困难，分析论证了其产生的原因及深层次因素，在此基础上提出了具有针对性的政策建议。
我国民营企业的上市状况分析
早期由于受到观念、上市额度等因素的限制，只有极少数民营企业中的幸运儿才能进入证券市场。随着近几年我国证券市场的发展，上市公司数量不断增多，民企上市公司也逐渐增多，其占总体上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，随后开始回落。据统计，截止2003年10月底，我国境内A股证券市场共有231家民营企业入主上市公司并成为第一大股东，占同期我国境内上市公司总数的18%.
从民企上市的地区分布看，民营企业的上市方式以买壳上市较多。截止2003年10月底，境内上市公司中以买壳上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家数的1.66倍；浙江省民营企业上市公司居全国首位，且主要以直接上市为主，这与浙江发达的民营经济密不可分。浙江省民营企业上市公司家数为25家，居全国首位，其中直接上市的有19家，亦居全国首位。
我国在境外上市的公司总体来说不多，而民营企业所占比例较高。截止2002年底，全国民营企业在海外上市的企业共83家，其中在香港上市的有44家，在美国上市的有21家，在新加坡上市的有18家。据香港联交所的统计资料，2002年在香港上市的117家公司中有64家属中资企业，其中44家为民企，总融资额超过50亿港元，民企股成为香港证券市场上活跃的新兴力量。这些民企的上市形式主要为IPO和借壳上市等，其中借壳上市的比重较大。
民营企业上市的“怪现象”
随着民营经济的发展，我国民营企业上市的数量不断增加，但从微观角度看，民企上市却存在着一些有悖常理的“怪现象”。本文以民营经济较发达、民企上市公司最多的浙江为主要调研对象，对民企在上市方面表现出的这些“怪现象”进行剖析。
一、怪现象一：民营经济发达的地区上市公司却很少
在全国范围内，浙江民营经济最为发达；而在浙江，温州的民营经济更是全国闻名。尽管浙江的民企上市家数居全国首位，但浙江民营经济最发达的温州地区民企上市公司却是最少。目前温州地区只有一家上市公司浙江东日，且是国有企业。是什么原因导致这种局面的呢？
1.独特的民间融资对民企上市产生“挤出效应”。
在温州民营企业的发展过程中普遍形成了一种独特的内源融资制度安排，即企业对于股东资本投入的回报，也按照对外借款一样定期计付利息，利率参照民间借款（一般为法定利率的2—3倍），多为按季付息，用于股东个人和家庭的消费支出。在这样的制度安排下，年终分红（利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。这对民企寻求上市融资产生了“挤出效应”。
同时，由于民间信用以及原有的民间互助组织的存在，使得民间金融迅速发展起来。在1993年温州民营企业资金的构成中，银行、城市信用社贷款占20%，经营者自筹占40%，民间借贷占40%.也就是说，民间信用的资金量是银行、信用社等中介机构贷款的2倍。另外，据2000年的数据统计，温州的民间游资高达300多亿元。目前温州经济已形成一个强有力的民间资本积累机制，多数企业能依靠自有资金和民间资本市场完成经营活动。因此，民间金融的发达降低了温州企业上市融资的需求。
2.温州民企的产业结构以劳动密集型为主。
据《浙江省温州市第三产业普查资料》的分析，1999年温州三大产业结构的比例为第一产业7.4%，第二产业57.4%，第三产业35.2%.温州的产业主要集中在第二、第三产业，这也决定了温州地区的大多数企业都是属于劳动密集型的。因此，即使是处在扩张阶段的企业，其对资金的需求量也并不大，再加上发达的民间金融已可以满足这种资金需求，故上市需求不迫切。此外，惯以实业立身的温州企业更愿意一步一步地做大，这种固有的区域企业文化也决定了它对进入虚拟资本市场具有天然的屏障。
3.民企普遍预期上市成本较高。
在温州，像正泰和德力西等一批优秀的民企至今还未上市，这无疑对其他温州企业的上市产生一定负面影响。其之所以未上市，据我们了解，主要是上市成本太高，尤其体现在改制成本和税收成本两个方面。（1）改制成本。温州民企的发展起点是和家庭工业。这种在一定政治环境下成长起来的家庭企业改革开放以后才转到“地上”，具有公开经营的合法性，但现实约束还是十分明显的。因此，挂户经营成为温州企业成长的关键环节。温州民企经历了从家庭工业走向挂户经营、到后来的股份合作制，最终部分企业演进为股份公司制，其发展过程中势必造成企业产权结构与治理结构不分，牵涉的产权不清、财务等问题较为复杂，其上市改制规范要经历相当复杂的过程和漫长的时间，付出的成本也是巨大的。此外，从民营企业主自身来说，上市意味着一部分股权和权益的出让，也会造成一部分损失。（2）税收成本。由于我国法律法规的不完善，末上市的民营企业通常存在着税务缴纳不足的情况。根据目前上市的条件，必须提供近三年的财务年度报告，这势必要使民营企业的财务税收透明化，从而提高民企的税收成本。同时，由于我国上市程序较多、时间较长，上市成功与否较难预测，有可能造成上市未成但却暴露税收漏洞，因此众多民企对上市望而却步。
4.民企对上市后的监管心存疑虑。
由于上市公司必须履行公开信息披露、规范公司运作等一系列义务，这使得一些一贯处于“地下”的民营企业在心理上有所担心。调研中，许多企业对上市后接受监管比较消极，惧怕公开，惧怕来自各方面的监管和约束。
二、怪现象二：优质民营企业并不急于上市
调查研究发现，在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象：那些规模大、效益好的民营企业并不急于上市，而那些规模和经营情况均属中等的民营企业却在排队等待上市。也就是说，选择到证券市场来上市的公司并非是当地规模最大、效益最好的民企。据调查，其主要原因在于：
1.优质民企融资渠道畅通，不需要上市融资。
一般说来，优质民营企业的融资渠道较为通畅。在银行贷款融资方面，由于效益好，因而信誉度高，银行的授信额度也较高，因此一般不存在融资难的问题。在这种情况下，寻求上市融资就缺乏紧迫性和必要性。
2.多数优质民企进行规范的上市成本太大。
优质民企一般规模大、效益好，但由于其企业发展早，内部的历史遗留问题也较多。在调研中发现，由于我国特定的政策环境，这些民企在改制上市过程中会涉及以下问题：设备以合资进口较多，这就牵涉到合资设备尚处于监管期等问题；福利企业问题；股份公司与母公司的业务较难分割等。所有这些，都使得并不迫切需要上市融资的优质民企放弃上市，毕竟不上市并未成为制约企业发展的“瓶颈”。
3.我国资本市场的信息不对称。
目前，国内资本市场还是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，尤其民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价，从而会造成那些真实价值高于平均价的公司不愿意来上市，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈，也即出现所谓“逆向选择”、“劣币驱逐良币”的现象。因此，即使优质民企不存在上市规范成本过大等原因，也会对上市缺乏积极性。
从另一个角度讲，对于拟上市的民营企业，在信息不对称的市场中，由于信息不透明，投资者无法正确掌握企业的实际经营状况，因此拟上市企业往往会冒“道德风险”，进行包装上市；而优质的民营企业由于市场的信息不对称，不能被投资者给予正确的价值定位，因此反而没有较高的积极性进行上市。
三、怪现象三：民营企业热衷于香港及境外证券市场上市
调研中发现，由于在境内上市存在种种障碍，因此许多民企纷纷转到境外上市，而且在部分地区呈现典型的“羊群效应”。如绍兴的杨汛桥镇，自从2001年12月10日内地第一家在香港发行H股的民营企业浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的杨汛桥镇已拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团3家香港上市公司，而在境内直接上市的只有轻纺城l家。其主要原因在于：（1）境外上市门槛较低；（2）境外上市效率较高；（3）境外上市的成本费用可控；（4）部分境内上市公司不具有良好的示范效应；（5）当地政府对境外上市的正确引导。
我国民营企业上市“怪现象”的根源
民营企业在上市方面呈现出的这些怪现象，既不利于民营企业的发展，也不利于证券业的发展，更不利于国内证券市场的长久发展。
一、民营企业在制度扭曲下的融资格局分析
1999年，国际金融公司对北京、成都、顺德和温州的民营企业进行了调查。调查表明，80%的民营企业认为缺乏融资渠道成为其发展的严重制约。它们主要依靠自行融资来开办和扩张，90%以上的资本来源于其主要的所有者、合伙发起人以及他们的家庭（见表2）。
1.从内、外源融资结构关系看，存在着对内源融资的过度依赖和外源融资相对不足的矛盾。
在企业成长发展的不同阶段，内外源融资策略的选择也应随之不同。一般而言，在企业初创时期，企业规模小、经营不稳，其本身往往存在着资信等级低、抵押担保能力差、金融机构对其的融资成本高等先天弱势，从而在现实中从金融机构等外部渠道融资较为困难，如表2中也表明经营年份最短（小于3年）的企业自身融资比例最高，达92.4%.但随着企业规模实力的扩大和资金需求量的增大，外源融资应逐渐成为其主导的融资形式。然而，从许多民营企业的融资结构来看，往往是无论创业初期还是成长、扩张期，企业均高度依赖自有资金，表2中可以看出民企的自身融资比例平均为90.5%，经营10年以上的企业也高达83.1%.造成这种状况的原因，一方面是由于民营企业长期受到金融机构的歧视而导致民营企业家养成了不靠银行发展的习惯并形成某种惯性的因素；另一方面也主要在于我国没有适合于民营企业融资的场所。
2.从融资渠道来看，存在着过度依赖“内部集资”和直接融资缺位的不正常情况。
从民营企业内源融资的构成看，主要有自筹和内部集资，其中“内部集资”占企业全部资金来源的比重约85%左右（王引，2002）。“内部集资”这种独特的内源融资制度安排主要是基于地缘、人缘的关系，企业以定期支付利息的形式作为股东资本投入的回报，年终分红（即利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。而资本市场由于其先天定位对所有制歧视的缺陷，再加上对股票发行额度和上市公司选择受到规模的限制，众多民营企业尤其是中小企业被挡在资本市场之外。
3.从信贷资金供给的期限结构看，存在短期或超短期资金供给相对充裕与中长期投资资金供给严重短缺的矛盾。
随着民营经济的快速发展，民营企业需要转变经济增长方式，变劳动密集型及低加工度、低附加值为主的产品和产业结构为资本和技术密集型、高加工度和高附加值的产品和产业结构；变单纯以市场为导向的经营方式为资产经营、资本经营综合发展的道路。这些转变，使得民营企业对中长期资金的需求逐步上升。而从民营企业中长期资金的供给看，国有商业银行的管制严、审批手续烦琐以及“惜贷”现象无法满足这种中长期资金需求；而提供长期资金需求的证券市场针对中小民企的直接融资渠道尚未建立成熟，因此民营企业中长期资金的供求矛盾日显突出。
二、民营企业的直接融资成本分析
中国社科院杨天宇的有关研究认为：由于政府对国有上市公司存在一定的隐性担保，国有企业可以把部分直接融资成本转嫁到国家信用上去；而民营企业由于缺乏政府的隐性担保造成的退市风险增加，使得民营企业的直接融资成本要高于国有企业，而国有企业上市融资的积极性也显然会高于民营企业。政府对国有上市公司的隐性担保，相当于政府给国有上市公司带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的“政策租金”。国有上市公司作为理性的市场参与主体，必然从自身利益出发去争取这种租金，而寻租是需要成本的。而对于民营企业来说，本来直接融资成本已很高，如果还需要付出额外的边际寻租成本，与相关审核部门周旋，则其必定会放弃上市融资的努力。这样，国有企业就可以通过有利可图的寻租行为挤占了民营企业的上市机会，结果出现“部分绩差国有企业排挤了绩优民营企业”的逆向选择现象。
三、境内外证券市场上市环境的差异
从目前民营企业上市的情况看，以香港、美国、新加坡三地居多。尽管2003年以来不少民企通过IPO进入国内证券市场，但通过内地与境外三地证券市场的上市环境分析，我们发现我国A股市场仍存在着一些不利于民营企业上市的因素：
1.上市条件差异。
从目前的实际情况看，民营企业选择境外上市的市场主要有：香港创业板、美国NASDAQ市场和新加坡主板市场。它们的共同特点是：有独立的上市规则和交易规则、较低的上市条件等。我国主板市场与上述境外三地市场在上市条件的具体内容上是各有要求和偏重，其差异主要表现在：
（1）我国A股市场有最近三年盈利的要求，而香港创业板上市只需两年活跃业务纪录，不设盈利要求，NASDAQ市场对发展公司亦不设要求。处于初创期的民营企业在创业初期不可能达到连续三年盈利，但对于成长型企业来说，这一阶段的资金需求又是至关重要的。因此，海外上市则成了唯一的选择。
（2）海外市场无明确的产业要求。如香港创业板是以“增长潜力”为定位主题，对象是各行业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。一般而言，高新技术企业都可算作增长公司，而增长公司不一定都从事高新技术。民营企业在无法获得国内高新技术企业认定的情况下，多倾向于选择到海外二板市场上市。
（3）在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面，海外市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业“主营业务突出，生产经营符合国家产业政策”之外，还有诸如证监会规定的其他条件等不确定因素。因此，企业在上市过程中，不能较为准确地对上市进度做出规划，这不能不说是我国主板市场的一大弊病。这也在某种程度上形成了企业上市的不可预算成本之一。
近年来，新加坡证券市场由于上市标准灵活，上市效率较高且费用相对较低，成为了内地民营企业海外上市的一个新的好去处。1999年，为满足新经济发展的需要，新加坡主板市场的上市标准增设为三项，公司只需符合一项即可上市。新设的标准充分考虑到还未盈利的成长型企业，对其税前利润不作规定，但要求公司上市时市值达到8000万新元。新加坡证交所上市的灵活性除了具有多个上市标准外，注册与业务地点可由上市公司自由选择。加之新加坡没有外汇及资金流动管制，发行新股及出售旧股所募集的资金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡证券市场就成了近些年民企上市的新宠。
2.上市效率差异。
民营企业境内外上市，在程序及环节上应该说相差不多，从某种角度上说，境外上市受政策、市场等不可控因素的影响更大，例如前期国务院拟对互联网业的立法将直接影响国内主要网络公司的上市选择。但是，境外上市效率较高，以赴香港及新加坡上市为例，一般只需6—9个月时间。而在境内上市，至少有一年的上市辅导期，而从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候。由于我国主板上市的审批手续复杂和上市挂牌时间漫长，这些都不适应民营企业快速发展的需要，由此也无形中提升了企业境内上市的隐性成本。
3.上市成本差异。
上市成本不仅包括货币化的有形费用，也包括因操作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉没成本。民营企业到境外IPO所需费用的差异较大、但其构成基本一致，主要包括：（1）交易所费用：主要是入市费和年费；（2）中介费用：包括证券律师费用、会计师费用、财务顾问（或保荐人）费用、物业估值费用、资产评估费用、承销商费用等；（3）推广辅助费用：如市场推广费用、印刷费用、其他行政费用等。
在上市的直接费用方面，海外市场比内地市场高出不少。根据估算，融资成本占融资额的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板则高达20%以上。在香港上市的固定费用约达到1000万元港币，即使在香港创业板，费用一般也要达到1500万元人民币以上，融资成本占到融资额的10—15%.新加坡初次上市的费用大概在800—1000万元人民币之间，比赴港上市的费用略低。同时，在境外上市后的维持成本也较内地要高。
如果仅从上述显性成本比较而言，民营企业选择在国内主板上市要比在香港创业板和NASDAQ有利得多。但企业上市成本除了上市直接费用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的机会成本和沉淀成本。民营企业选择在国内主板上市，由于上市审批手续复杂、时间漫长，不确定性大。如时间上首先是经过一年的辅导期，然后还要经过漫长的审批过程。假定最终募集到的资金总额相同，但是各个市场首发的时间有先有后，亦将导致未来现金流的贴现值的多寡不同，其对发行公司所产生的绩效自然也有很大差异。若是最终上市不成功，则由于准备上市而暴露的税收漏洞将直接增加民企的税收成本。因此，不少优秀民营企业选择境外上市，各项费用的可控性和时间进程上的可预期性都是重要的因素。
营造利于民企境内上市环境的具体举措
企业的发展需要资金的支持，而资本市场是企业直接融资的重要途径之一。民企上市就是企业做大做强的一种有效途径。利用资本市场的筹资功能，可广泛地吸纳社会资金，迅速扩大规模，实施有效的市场竞争战略，进而在国内外激烈的竞争中及未来的世界经济一体化环境中立于优势地位。目前民企上市的“怪现象”不仅反映了民企自身缺陷和上市过程中的障碍限制，也反映出民企融资体系的畸形结构，这些都不利于民企的进一步发展。因此，全社会都需共同努力，营造一种利于民营企业上市的新环境。一方面，从民营企业来说，应不断完善自身运作从而创造上市的条件；另一方面，从上市的外部环境来说，应不断完善我国当前的资本市场建设，并对民企改制多加指导，以此推动和加快民企的上市步伐。
一、加强法律法规建设，营造良好的民企规范运作环境
民营企业通过上市可转换经营机制，提高企业核心竞争力，从理论上讲是更有利于企业的发展。但从其不愿上市的“怪现象”背后，可以看出改制上市进行规范运作会使民企上市的无形成本大大增加，如产权界定的成本和税收透明成本等。而这些也从反面暴露了我国法律法规的不健全，即企业尤其是民企在不上市情况下的运作极不规范，而这些显然不利于民营企业“第二次体制的转变”和进一步发展。因此，针对企业（无论是否为上市公司），必须加强法规制度的建设，尤其是财务、税收管理等规范运作方面的制度衔接和统一，在整个社会范围内形成一种民企自觉规范运作的良好氛围。
在不断推进经济建设和法治建设的过程中，我们不能仅依靠上市前的改制辅导来加强民企的规范运作，而必须通过全社会的共同努力，在整个社会的自觉自律中赢得经济发展和法治建设的共同进步。从民营企业角度看，上市进入资本市场是企业做大做强的有效途径。通过上市，形成有效的法人治理结构，从而改善其决策和管理机制，实现资产经营和资本经营的综合发展。民企必须具备这种意识，不断地培养完善规范运作的体制，为上市打好基础。
二、鼓励优秀民企直接上市，真正实现资源的优化配置
目前民企在整体上市公司中的比重还很低，许多优质民企还未上市。2002年“《福布斯》中国内地百富排行榜”的资料表明，在前50名富豪率领的资产超过1.45亿美元的民营企业中，还有20家没有上市。此外，从目前民企上市的整体情况看，买壳上市方式居多。因此，应继续创造条件，支持民企直接上市，在帮助民企进一步发展的同时为证券市场注入新的活力。
在鼓励民企直接上市的具体举措方面，当地政府的正确引导和服务显得非常重要。如绍兴地区上市公司地域化现象的出现，主要是当地政府在政策引导、时机选择以及信息资源的共享方面对民企上市发挥了良好的支持和推动作用，尤其表现在民企上市改制过程中的土地划拨问题、企业对待证券市场的态度导向以及建立上市企业与拟上市企业之间的经验交流等方面。而对于在民营企业中普遍存在的上市天然屏障和误解，更需要政府对其正确地引导。对于民企采用买壳上市方式的情况，一方面，其通过对原有壳公司不良资产的剥离，注入优质资产，给许多失去成长性的传统企业带来了新的活力，并活跃了证券市场；另一方面，民企股权频繁易主和重组的不规范行为，也影响了证券市场的稳定性。因此，还需要相关部门制定规则加以规范，使民营企业通过资本市场真正实现做大做强，实现资源的优化配置，最终达到上市公司与投资者双赢的局面，以促进我国证券市场健康稳定的发展。
三、加强上市程序信息的透明度，进一步提高上市效率
虽然我国主板市场的上市程序较以前有了很大的改善，但与境外市场和拟上市企业的要求相比，在政策的透明度和工作进程的可预期性上还是有较大的差距。正由于直接上市的不可预见性以及相关程序信息的不透明性，为数不少的民企选择“借壳上市”；但由于上市公司多年的历史旧账短期内难以理顺，重组后的上市公司的经营状况短期内也难以扭转，有的甚至在入主后发现了大量的新问题，使得民营企业进退两难。种种迹象表明，有众多的民企渴望上市，但直接上市的不确定性使它们选择了间接上市；而一旦选择了一个不“干净”的壳，重组不成功的可能很大，甚至使重组方继续掏空上市公司，由此影响了公众对重组的认同，影响了上市公司的整体形象和业绩。
境内上市程序方面的审批手续复杂化和上市挂牌时间漫长，非常不利于民营企业的快速发展。国家有关部门应通过各种方式增加上市的可预见性，相关部门应尽快改善上市审批程序，增强可预期性，以提高企业境内上市风险的可测性。
四、增强市场的有效性，完善国内证券市场良性发展的功能定位
通过加强对主板市场公司规范运作的监管以及严格的准入制度、退出机制的实施，进一步提高主板上市公司的质量，使主板市场成为真正优秀的、有发展潜力公司上市的场所，真正发挥证券市场价格发现、制度创新和优化资源配置的功能。提高市场信息透明度，增强市场有效性，给予上市公司合理的市场价格和定位，使其具有良好的示范效应，减少和消除市场中“劣币驱逐良币”现象的出现。
此外，由于我国证券市场功能长期被锁定在为国有企业“筹资”，证券市场优化资源配置功能受到极大抑制。这不但阻止了资源由国有上市公司向其他所有制企业的合理流动，而且为国有上市公司将直接融资成本外部化提供了条件。显然，当前不应再强调证券市场的筹资功能，而应将资源有效配置作为证券市场的首要功能。为此，必须矫正证券市场现有的功能定位，以制度创新为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准。
篇5
经济法责任是指经济法主体违反经济法的规定或由于某种事实状态符合经济法的特别规定而应当承担的后果。[1] 关于它的名称，学界主要有：经济责任、经济法责任和经济法律责任等不同的称谓，但绝大多数赞成使用“经济法责任”，[2] 本文亦认为采用“经济法责任”的表述比较恰当。经济责任是一个泛化了的概念，其内涵与外延非常模糊，不适合作为法学术语用于经济法学和法律术语用于经济法实践；经济法律责任则容易造成“经济法律”和“经济法”的混同，使人误认为是所有经济法律规定的责任，而且，由于约定俗成的原因，法学中通常将“民事法律责任”简称为“民事责任”、“行政法律责任”简称为“行政责任”、“刑事法律责任”简称为“刑事责任”，容易引起人们将“经济法律责任”简称为“经济责任”的误会。因此，本文采用“经济法责任”作为经济法上之法律责任的专用术语。
独立审计经济法责任从广义来说，应该是所有独立审计化契约的主体违反社会化契约的约定而对其他社会化契约的当事人承担的责任。在第二章中，我们了独立审计法律关系的结构，认为它是一个多层主体构成的社会化契约关系。第一层主体是政府，政府接受利益相关者的委托，作为公众的人，有义务对企业经营管理当局作审计监督；第二层主体是注册师协会，有限政府的审计监督行为并不是由自己亲自实施，而是通过制定系统的独立审计制度，培育行业协会这样的社会中间力量，由社会团体行使政府职能；第三层主体是注册会计师及事务所，行业协会通过一定的控制手段吸纳合格的会员来具体从事审计业务，并向公众提供审计信息；第四层主体是企业的其他利益相关者，他们根据各自不同的需要采用审计成果，同时通过企业给注册会计师支付审计公费，通过国家税收的形式支付政府费。[3]
独立审计社会化契约中，不同的主体负有不同的义务，相应的应当承担不同的责任。政府的契约责任根据本国采取的审计管理体制不同而不同，采行业自律型管理体制的，政府（国家）只承担立法等抽象行为的义务，而不负具体的契约责任。采政府干预管理体制的，政府应当负有监管的责任，这种责任本质上说是一种委托责任，如果政府监管不力，利益相关者可以有两个途径补救：一是通过司法程序要求政府履行监管义务；一是利益相关者自行监督，付出的监督成本由政府赔偿。当然上述途径仅是理论探讨，世界上还没有这方面的实例。不过，市场经济成熟的国家，政府自知能力有限，一般都不主动承担具体监管义务，而是将此义务给予民间组织，如美国在2002年前由注册会计师协会自律管理。但是，行业协会从资金、人员、技术等诸方面都与会员有密切联系，不可能纯粹地代表社会公众的利益，因此行业自律有天然的缺陷。于是，Sarbanes-Oxley Act of 2002（SOX）规定了一个新模式，即成立一个新的民间非营利机构-公众公司会计监督委员会（PCAOB），代表公众利益对审计进行监督。PCAOB由五人组成，其中三人是代表公众利益的非会计专业人士。SOX的出台，使独立审计社会化契约趋于完善，在PCAOB成立以前，行业协会既代表会员利益，又代表社会公众的利益监督会员，往往会产生利益冲突；PCAOB成立之后，使代表社会公众的利益的组织独立，独立审计社会化契约关系得到理顺，能更好的保障各方利益。
在市场经济不健全的国家，由于缺乏完善的独立审计社会化契约的制度安排，政府往往把自己享有的行政权力与应当履行的经济义务混而不分，过度崇尚国家强制力管理，而对缺位或失误不承担任何责任，当然谈不上什么政府责任的。
“第三部门”（含行业协会和独立监督组织）的独立审计社会化契约义务在于制定职业标准、选择合格执业人员及对审计人员进行监督，其责任在于它监督缺位后应承担的后果。如果第三部门没有适当履行监督职责，利益相关者应当有权通过司法程序要求强制履行。因为“第三部门”是非营利的民间组织，其经费来自于会员的会费，不可能有财产赔偿的能力，因此不能也不可能追究它的财产责任。
对于注册会计师违反独立审计社会化契约，应当承担多重责任。首先是财产责任，注册会计师应当对自己的行为造成利益相关者的经济损失进行赔偿，具体赔偿的范围我们将在以后章节详细论述；其次应当承担伦理责任，注册会计师的违法行为不但损害了利益相关者的经济利益，而且损害了行业的声誉，应当受到行业协会的警告、公开谴责和降低信用等级等制裁；第三是行为责任，根据需要，行业协会或者其他监督机构可以要求注册会计师公开声明更正错误、暂停执业、进行业务和职业道德等；最后，如果注册会计师已经丧失了起码的职业道德水平，行业组织可以撤销其注册，使之丧失从事审计业务的能力，承担能力责任。
虽然独立审计社会化契约的主体结构十分复杂，但是该社会化契约是以提供独立审计服务的注册会计师为中心建立的，人们最关心的而且最复杂的是注册会计师违反契约的责任，本文的主题也仅限于此。因此，我们将独立审计经济法责任作狭义理解，仅指注册会计师的经济法责任。本文所称的“独立审计经济法责任”除本节外，均指“注册会计师经济法责任”。
二、注册会计师经济法责任的归责基础
我们要探讨独立审计经济法责任是否有独特的具体形态，首先要确定独立审计经济法责任的范围，因为责任范围决定了责任形态的表现形式，前者是后者的基础。总体来说，法律责任是通过国家强制力来保护既有的法律关系的制度，证券市场独立审计的法律关系是一种社会化的契约关系，注册会计师审计是为全社会提供客观公正的会计信息，其成果的受众广泛。在证券市场上，注册会计师提供的是法定的公共信息，这种信息是对公众公司披露的财务信息进行鉴证的信息。通过独立审计的鉴证，既提高了公众公司财务信息的可靠性，又可以帮助投资者对投资对象进行判断和离析，从而维护了证券市场的稳定、健康和持续。形式上，注册会计师审计是由委托人委托来启动的，实质上注册会计师审计是被审计人的法定义务，审计的成果并不是仅仅为委托人提供服务，更重要的是为社会公众提供权威的公共信息。因此，我们说注册会计师经济法责任是社会责任。这种社会责任在于责任的基础关系是应社会整体利益需要缔结的，在于缔结社会化契约的利益相关者是对独立审计制度的信赖，在于注册会计师提供的审计信息属于公众信息，还在于注册会计师经济法责任的目的是保障社会整体利益。那么，独立审计经济法责任应当限定在注册会计师的审计失败使社会成本增加的范围内。怎样具体判断增加了多少社会成本呢？我们需要对社会审计成本与社会审计收益进行比较分析。
常识告诉我们，对于利益相关者来说，如果审计的收益与审计的成本之间的差额达不到他们预期的水平，他们就不会产生审计的需求，独立审计制度就没有存在的价值。对于注册会计师来说，如果他们收取的审计公费与可能承担的审计责任的差额达不到他们预期的水平，他们也没有提供审计服务的动力，独立审计制度也不可能存在。由于独立审计是社会化契约，契约当事人听命于利益相关者整体，具体的个人对既定的社会化契约往往只能接受，所以，以上的利益对比应当从宏观上来分析。先分析审计需求，假设在没有审计监督的情况下，利益相关者的投入为I1，损失率为P，损失为L1=I1·P；在有审计监督的情况下，利益相关者的投入为I2，预期收益为（B+I2），如果审计失败，利益相关者的损失为L2=I2·P，假设利益相关者信赖审计，I2＞I1.如果按照传统民法的契约责任赔偿原则，审计失败后，利益相关者获取的赔偿应当为（B+I2）。再分析审计供给，假定注册会计师获取的审计公费是A，预期的审计失败率为Pa，注册会计师可能承担的最大赔偿额是C=A/Pa.就民事法律关系而言，其民事责任只考虑具体案件的损害，以及对案件当事人的，即是否给予了受害人法律规定范围内的补偿。而对于社会化契约而言，它不仅要考虑案件的具体当事人，而且要考虑具体案件的责任后果对整个社会和整个制度的影响。如果注册会计师对于审计失败的赔偿大于C的话，势必损害独立审计职业，造成行业萎缩；如果赔偿小于（L2-L1）的话，势必造成独立审计没有任何经济价值，利益相关者没有需求的积极性，社会将失去一项有力的监督制度。因此，基于社会整体利益考虑，审计失败的财产责任L只能在这样的范围内：（L2-L1）＜L＜C.如果C＜（B+I2）的话，那么利益相关者只能得到部分经济补偿，至于这部分经济补偿怎么在利益相关者之间分配，则属于独立审计经济法责任构成要件要解决的问题，可以通过对权利主体的选择和注册会计师过错的认定来确定对具体受偿人的赔偿范围。
三、注册会计师经济法责任的具体形式
利益相关者缔结独立审计社会化契约的主要目的是取得经济收益的最大化，独立审计的经济法责任首先应当保护利益相关者的经济利益。保护经济利益的直接方式就是对利益相关者的经济损失进行适当的补偿，因此，独立审计经济法责任的一个主要形式就是财产责任形式。财产责任就是注册会计师因审计失败应当给予利益相关者经济赔偿的责任。财产责任一方面可以使利益相关者的损失得到弥补，维持利益相关者要素投入的积极性，另一方面也可以使不勤勉尽职的注册会计师受到应有的经济惩罚。虽然独立审计经济法责任的财产责任形式与民事责任的财产责任形式表面上是一致的，但实际上有质的不同，上面我们对经济法责任的归责基础作推理的时候已经强调过，经济法的财产责任是对社会整体利益的损失进行补偿，是关注利益相关者整体受损的情况，而民事责任关注的是具体的个人受损的情况；经济法责任确定经济补偿的范围是基于社会利益与社会成本平衡的考虑，而民事责任是基于对具体受害人是否能给予充分补偿的考虑。
对审计失败负有过错的注册会计师除了应当承担财产责任外，还应当承担财产以外的其他责任。这种责任的直接诱因是，注册会计师行业为了保证职业的生存，必须采取措施提高自己可以承受的赔偿能力。上面我们提到，注册会计师可能承担的最大赔偿额是C=A/Pa，为了提高C，一方面可以增加A，另一方面减小Pa.增加审计公费并不是注册会计师行业一方可以决定的，而是需要在社会化契约谈判中得到利益相关者的认可，归根到底由社会审计成本的承受力来决定。因此，从注册会计师行业自身来说，只有一个途径提高赔偿能力，那就是采取措施减小审计失败率。为了减小审计失败率，行业协会必须提高注册会计师的业务能力和职业道德水平。前面我们说过，行业协会引导注册会计师提供独立审计服务，其本质是代政府履行利益相关者权益的经济职能，那么政府也有动力将行业提高注册会计师的业务能力和职业道德水平的措施法律化，使之成为独立审计制度的组成部分，这些由注册会计师协会施加给注册会计师的措施就成为注册会计师因审计失败必须承担的经济法责任。
这些非财产性的经济法责任根据采取的措施不同可以分为伦理责任、行为责任和能力责任。伦理责任是道德与法律的融合，指注册会计师违反了职业道德规范应当承担的责任。注册会计师的职业道德不是我们平常认为的大公无私，他人至上，而是从事该职业起码应当遵守的行为准则。强调伦理责任并不是经济法的首创，其实民法的契约责任、诚实信用原则等都含有伦理因素。[4] 注册会计师伦理责任的具体形式主要包括：对注册会计师，协会给予警告、公开谴责；对会计师事务所，协会给予公开谴责、降低信用等级等。行为责任有两方面的含义，一是要求注册会计师及事务所对自己的过失行为采取补救措施，具体形式是要求注册会计师及事务所在指定的范围、以指定的方式公告更正审计报告；二是限制或者提高注册会计师的行为能力，注册会计师审计是专业性强，知识更新快的行业，如果注册会计师不重视继续，一段时间后，可能自己的知识结构不能满足独立审计的基本要求，业务能力达不到专业要求的水平本身就是注册会计师最不可接受的主观过失。对于不能胜任业务的注册会计师，协会应当采取措施暂停其执业，并给予其业务培训，提高他的业务能力。所谓限制行为能力，是指在一段时间内暂停注册会计师的执业资格。能力责任则是剥夺注册会计师从事独立审计的权利能力，对于严重违反独立审计准则和职业道德规则的当事人和注册会计师事务所，协会应当给予最严厉的制裁，将之清除出注册会计师的队伍。具体措施是注销注册会计师的执业登记，撤销会计师事务所的执照。
四、证券市场独立审计经济法责任的特征
前两节我们通过分析独立审计经济法责任的形态，揭示独立审计民事责任理论的缺陷，行政责任代替经济法责任的弊端，从正反两方面论证了独立审计经济法责任的客观存在，下面我们一下证券市场独立审计经济法责任的特征，使这一新兴的法律责任在理论上有更完整的形象。
（一）证券市场独立审计经济法责任是注册会计师对社会承担的责任
我们认为，注册会计师与公司的其他利益相关者之间的关系是复杂的社会化契约关系，在这种关系中，注册会计师是独立审计的受托人，社会公众（包括公司管理当局的广泛的利益相关者）是实质上的委托人。这样，注册会计师受到社会化契约的约束，必须全面履行契约规定的义务，否则就要承担法律责任。但是，我们不能明确指出具体的责任相对个体，只能认为注册会计师的法律责任是相对社会公众。至于社会公众中，具体到哪些人有权接受损害赔偿，是根据独立审计经济法责任的归责基础和构成要件，从社会成本上作判断。需要说明的是，并不是只有有权请求损害赔偿的人才是社会化契约的当事人，无权请求损害赔偿的人仍然是社会化契约的主体，只是他们仅享有相对不完整的权利，如享有利用或者不利用社会化契约成果的权利。因此，在社会化契约中，原权利和救济权利是相对分离的。
而民事责任完全不同，民事责任是平等主体之间发生的一方当事人对于另一方当事人的责任，是原子化个体对原子化个体的责任，即特定私权主体对特定私权主体的责任。在民事关系中，一方当事人不履行义务或侵犯对方的权利时，使对方的合法利益受到损害，法律便迫使加害人对受害人承担同样的不利后果，以使受害人被破坏的平等地位和被损害的权益得到恢复或弥补。民事关系的权利主体和义务主体都是具体明确的，民事责任的范围也是确定可知的，权利主体的原权利和救济权利是统一的，这种确定的、具体的权利只需要形式正义就可能得到实现。
在行政法律关系中，行政相对人的行政责任是一方当事人对于国家的责任。行政相对人不履行行政法规定的义务，会使国家受到损害，法律便迫使加害人承担不利的后果，修复被破坏的秩序。这是个体对国家的责任。追究一个行政违法者的行政责任是国家权力的一种表现，不同于法和民法，追究经济法责任和民事责任是权利人救济权利的实现。权力的实现和权利的救济是有本质区别的。在责任的形式方面，三种责任都有财产责任的形式，经济法和行政法还存在非财产责任的形式，如注册师因过错审计失败，可能要承受暂停执业的经济法责任和罚款的行政责任；如果三种责任都以财产的形式承担的话，行政责任的受益者是国家，如罚款的款项要归于国库，不属于任何个人，经济法责任和民事责任的受益者都是具体的个人。
（二）证券市场独立审计经济法责任是财产责任和非财产责任并重的责任
在证券市场独立审计经济法责任中，注册会计师既要对公众公司的利益相关者承担损害赔偿的财产责任，又要对社会承担一系列的非财产责任，我们把这些非财产责任概括称为伦理责任、行为责任和能力责任。所谓伦理责任是指以注册会计师因违反职业道德规范，应受注册会计师协会公开谴责、警告，对会计师事务所降低信用等级等为的责任；所谓行为责任是指以注册会计师协会暂停注册会计师及事务所的执业，要求注册会计师在指定的范围、以指定的方式公告更正审计报告为内容的责任，或者要求注册会计师停业，提高注册会计师的业务能力和职业道德水平；能力责任是指以注册会计师协会撤销注册会计师的注册，终止注册会计师及事务所的执业资格为内容的责任。[5] 与经济法责任不同，民事责任主要是财产责任；行政责任主要是人身责任，虽然行政责任也采用行政罚款等方式，但主要是对行政违法行为人给予拘禁、警告、记过、开除公职等行政处分方式；而经济法责任既有财产责任，又有非财产责任，且二者并重，难分主次。
值得注意的是，我国自从注册会计师行业恢复以来，一直是以追究注册会计师的行政责任为主，辅之以刑事责任。这些行政责任主要包括《注册会计师法》规定的政府主管部门对会计师事务所给予警告、没收非法所得、罚款、暂停营业、撤销注册，对注册会计师给予警告、暂停执业和吊销执照；《证券法》规定的没收非法所得、罚款，由有关主管部门责令会计师停业、吊销直接责任人的资格证书；以及证监会的有关法规规定的罚款、没收非法所得、撤销注册会计师及事务所的证券从业资格等。在经济法中，有学者把类似注册会计师的这些现在称为民事责任和行政责任的制度统统拉入经济法责任之中，认为《证券法》、《注册会计师法》等本身就属于经济法部门，其责任当然是经济法责任。这种“胡子眉毛一把抓”的“抢地盘”似的观点我不敢苟同。一方面，它混淆了经济法责任与民事责任、行政责任之间的关系，另一方面，它对经济法责任简单化，既不利于经济法学的完善，也不利于整个法学的。我们认为，学科的划分，是以的方便为导向的，立法是以法的适用方便为导向的，从立法技术上考虑，一项具体的法律，必然是不同的法律规范综合，为什么非要硬拉一个什么法属于经济法呢？为什么把分明属于其他法律部门的规范，生硬的认为是经济法的规范呢？如果真要这样的话，就会产生真正的经济法研究受到忽视，经济法学的研究成果无法转化为立法、司法实践，经济法学得不到其他法学的认同的不良后果。
我们应该正视，在我国现行的《注册会计师法》和《证券法》中，还没有真正意义的经济法责任的规定，这些法律把一些本属经济法责任的内容视为行政责任，把追究的权力赋予给有关国家机关，这是我国立法的缺陷，而这种缺陷很大程度上在于我国经济法理论的落后。当然，明确提出经济法概念的国家并不多，但是这并不会妨碍这些国家对实质的经济法理论的研究，也并不在这些国家对我们所称的“经济法”的立法，如美国就有世界上竞相借鉴的证券立法和注册会计师立法。在我国的经济法学研究中，长期以来把国家的经济职能与职能混同，强调国家强制力在经济法中的作用，走向了偏误，这种偏误表现在责任理论上就陷入行政责任之中不能自拔。再者，我国的经济法研究忽视了“第三部门”在经济法责任中的作用，[6] 现有的立法往往把会计师协会这样有权追究责任的行业组织视为行政法的授权主体，它们追究的责任归类于行政责任，这是对西方发达国家“第三部门”制度的一种不完整的引进，使得我国的社会组织立法呈现出“四不象”的混乱。
本文主张我国应当给予被称为“第三部门”的社会组织完整的法律地位，承担起代表社会公众追究有关责任人的经济法非财产责任的重任，[7] 以区别于通过政府部门追究的行政责任。
（三）证券市场独立审计经济法责任是补偿性与惩诫性相结合的责任
经济法责任中有关财产的任是要求注册会计师承担财产损失的不利后果，客观上具有惩罚的意义，同时，与民事责任一样，还具有赔偿受害者经济损失的补偿意义。至于民事责任是否具有惩罚性，观点并非一致。有人认为，民法是调整平等主体之间的财产和人身关系的，依据平等原则，民事责任只能具有补偿性，不能具有惩罚性，因为地位平等的当事人之间谈不上谁惩罚谁的。但也有人认为，法律责任是国家法律对行为人的一种否定性评价而应当承担的不利后果，法律责任是以国家法律的强制力作后盾的，是国家为了维护社会的秩序强制分配给行为人的负担，具有一定的惩罚性。两者的观点都有合理的方面，但我们不能忽视的是，民事责任的首要功能在于给予受损人以补偿，使受损人恢复到损害前的状况，民法是通过这种对旧有权利的维护来维护现有的社会秩序，而不是通过对行为人的处罚来维持社会秩序。认识这一点对区别民事责任与经济法责任是有意义的，民事责任的补偿性体现了“可预见性”和“充分性”特征，民事责任的行为人在实施行为之前，对自己行为的后果有一个比较清晰的认识，如在违约责任中，当事人只对相对人承担责任，责任的范围限于约定的范围，侵权责任虽然具有对世性，但只有受侵害者才具有请求赔偿的资格，受到侵害的人毕竟是可确定特定人，对于受害者，行为人必须给予充分的补偿，使受害人恢复到受侵害前的状态。在证券市场独立审计经济法的财产责任中，受害主体众多，往往是不确定的，但是注册会计师不可能对不确定的每一个受损人都给予经济补偿，只能通过归责基础作出适当的判断，确定有权请求赔偿的主体，对他们的损害，注册会计师也只能给予适当的赔偿，而不一定是充分的赔偿。因此，经济法的财产责任一方面表现为补偿性，另一方面也表现为惩罚性，其责任功能不是以维护受侵害时的原状，而是为了维护现实的社会秩序。
经济法责任除了财产责任具有补偿性和惩罚性双重功能外，其非财产责任具有惩诫性。经济法的惩诫性是与行政法的国家惩罚性不同的一种特性，“惩罚”表现为一种国家的权力，包括财产责任的惩罚性也是国家强制力的体现。而“惩诫”包括“惩罚”和“”，主要是体现一种权利（不是权力），社会组织的惩诫权利形式上来源于国家法律的授权，但本质上是通过社会化契约获得的社会公众的授权，它不是一种国家授予的政治性权力，而是社会公众为了维护自己的权利而得到的委托授权。
（四）证券市场独立审计经济法责任的认定高度复杂和技术化
证券市场是高度复杂和技术化的资本市场，与商品市场相比，证券市场的供需主体及决定供需变化的因素与机制更加复杂。从市场主体来看，从政府到、从机构到个人，形形，非常广泛，他们在市场中的地位、对市场的熟悉程度、对市场的要求千差万别。从市场构成来看，不同主体代表不同的利益群体，内部运作机制各不相同。从交易工具来看，有债券、股票、基金及衍生商品等，各类工具在性质、交易方式、价格形成机制等方面既自成体系又彼此联系。从价格形成机制来看，证券实质上是市场对资本未来预期收益的货币折现，其预期收益受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、经营者能力、个人及社会心理等多种因素影响，具有较强的不确定性。从投资人的动机来看，投资者的投资行为与投机行为相互伴生，难以预测和控制的投机行为往往造成市场的剧烈波动。由于证券市场的复杂性，投资者投资受损之后，往往很难认定究竟是由哪些因素造成的，即使是可以大致确定引发损失的因素，也很难把损失在复杂因素中定量分配。
独立审计是高度专业化和技术化的专家服务活动，审计人员需要有扎实的专业技能和丰富的实战经验，会计信息的鉴证过程是一个相当复杂的技术过程，没有专业背景的受害人和并非从事审计专业的法官很难判断注册会计师在审计过程中是否有审计虚假、未尽职业谨慎，也很难认定受害人的损失与注册会计师的损害行为中存在的因果关系。
以上两种高度复杂和技术化的事物加和在一起，更增加了证券市场独立审计经济法责任的复杂性和追究责任的难度，使证券市场独立审计经济法责任具有其他法律责任所不能比拟的特殊属性。
注：
[1] 翟继光：《经济法责任研究》，210.45.216.238/~fxy/lawreview/lr5/jjfzryj.htm.
[2] 管斌等：《第十一届全国经济法理论研讨会综述》，《法商研究》2004年第2期。
[3] 参见肖义方：《注册会计师审计法律责任的性质研究（中）》。
[4] 参见邱本：《市场法治论》，检察出版社2002年版，第163页。
[5] 责任的分类受到漆多俊教授的启发，参见漆多俊：《经济法基础理论》（第三版），武汉大学出版社2000年版，第191-195页。
篇6
2008 年美国“次贷”危机的爆发和蔓延表明了居民金融资产结构变化对经济金融的重大影响,居民金融资产结构问题的研究越来越受到关注。近年来,我国学者对居民金融资产结构与金融效率两者独立领域的研究较多,但对二者关系的研究却较少。本文通过定量分析方法,重点研究我国居民金融资产结构变动对金融效率的影响,探讨优化居民金融资产结构的路径,从而促进我国金融业的健康和谐发展。
我国居民金融资产结构分析
(一)居民金融资产估算
按照国民经济核算的定义,居民金融资产是指居民持有的金融债权及权益性凭证形式的资产,是国内金融资产的重要组成部分。居民金融资产包括手持现金、储蓄存款、各种债券和股票、保险准备金,其他应收款和预付款等。目前,我国尚未建立科学、系统、完善的居民金融资产统计体制,因此现有数据的获得基本靠估算。此外,考虑到数据的可获得性,不考虑其他应收款和预付款,本文把居民金融资产分为现金、储蓄存款、债券、股票和保险准备金五大类。各部分占金融资产总量的比例反映其结构。参照张学毅(1999)的估算方法,本文提出以下假设:
假设1:居民手持现金占货币流通量M0的80%;
假设2:居民储蓄存款以年末城乡居民储蓄存款余额来衡量;
假设3:居民持有债券占年末债券发行总额的80%;
假设4:居民持有股票占年末A股流通市值的60%;
假设5:居民保险准备金以保费收入衡量,包括人寿保险和家庭财产保险。
此外,考虑到数据的准确性与完整性,本文所有数据选取时间段为1992-2009年,相关数据根据2010年《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国证券期货统计年鉴》整理而得。
(二)我国居民金融资产结构特征
1990年和1991年上海和深圳证券交易所先后正式成立,我国金融机构存贷款、债券、股票、基金等金融工具日益增多,居民金融资产结构也发生了显着变化(见图1):
1.手持现金与储蓄存款比例均下降。由于金融机构不断进行创新,设立银行卡、信用卡等流动性大的账户,居民手持现金比例明显下降,由1992年的21.15%降到2009年的7.19%,下降了13.96个百分点。而储蓄存款作为我国居民最主要的金融资产,其比例较高,在72.74%左右,但一方面由于居民理财观念增强,将资金投向高风险、高收益的债券和股票,使储蓄存款向证券流动;另一方面医疗、住房体系改革等原因削弱居民储蓄动机,近年居民储蓄存款比例也略有下降。
2.证券类资产比例呈上升趋势。随着我国证券市场机制的不断完善,近年来,除2008年受金融危机的冲击外,证券类资产比例呈上升趋势。持股方面,1992-2000年,居民持股比例由0.58%逐渐上升达到10.18%,此后随着股指的逐年下跌,居民持股比例逐年下降,2005年降到3.29%,但股改后,居民持股比例不断上升,并保持较高水平;债券方面,企业债券发行规模逐渐扩大,居民持有债券比例由1992年的5.85%上升到2009年的8.55%。
3.保险准备金比例稳步上升。虽然我国保险业起步较晚,但随着保险市场的完善和居民风险意识提
高,保险业发展迅速,居民持有保险准备金比例由1992年的0.75%上升到2009年的1.92%。
居民金融资产结构对金融效率影响的实证分析
(一)模型设计
金融的首要功能是动员储蓄并实现储蓄向投资转化的过程,因此,储蓄投资转化率是金融效率的集中体现,本文以金融机构贷款与金融机构存款的比例衡量,数据根据1992-2010年《中国金融年鉴》整理而得。为了消除异方差,对所有数据进行对数处理后再建立以下模型:
LogSLR = α+β1*logCR +β2*logDR +β3*logBR +β4*logSR +β5 *logIR + μ
其中,SLR表示储蓄投资转化率,CR、DR、BR、SR、IR分别表示居民手持现金、储蓄存款、债券、股票、保险准备金的比例。
(二)实证检验
1.单位根检验。首先要确定时间序列数据是否具有平稳性,即单位根检验。本文采用ADF检验方法,利用Eviews5.0对序列logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR进行ADF检验,检验结果见表1。从表1看,变量logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR的ADF统计量都小于5%显着水平下的临界值,因此它们都不平稳。但它们的一阶差分ADF统计量都大于5%显着水平下的临界值,因此在5%的显着水平下,它们的一阶差分都平稳,即都是I(1)序列。
2.协整检验。由以上检验结果知,在5%的显着水平下,变量logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR都是一阶单整序列,符合协整的必要条件。因此用Engle-Granger两步法对其进行协整分析。
首先,通过最小二乘法估计得到以下回归方程:
logSLR=0.0076-0.3851*logCR+
(-0.0257) (2.5850)
0.1406*logDR+0.2414*logBR+
(-0.6090) (0.3264)
0.0531*logSR-0.1427*logIR
(-0.1668) (-2.6458)
R2=0.9444 D.W.= 1.2280 F=40.7699
由方程知,R2=0.9444说明模型的拟合优度高;4-dU>D.W.= 1.2280>dL说明变量间不存在序列相关,这表明方程的各方面良好。
其次,对回归方程的残差ET进行单位根检验(见表2)。假如残差不存在单位根,则说明残差是平稳序列,以上建立的方程就是变量的协整方程,从而反映了它们之间的长期均衡关系。
检验结果表明,ET序列在1%的显着水平下ADF(ET)=-3.9204>-4.2875,即拒绝原假设,因此可以确定ET为平稳序列,即ET ~I(0)。上述结果表明:1992-2009年金融效率和LogBR、LogCR、LogDR、LogSR、LogIR之间存在长期稳定的均衡关系。
3.误差修正模型。上述协整模型代表了传统线性模型对变量之间一种长期均衡关系的表达,误差修正模型则较好地弥补了当误差修正项偏离均衡过程时变量之间的短期调整行为,这是协整模型所不能表示的。通过建立误差修正模型可以更好地理解金融效率与居民各金融资产间的短期关系。在误差修正模型中ecmT-1=ET-1,运用E-views5.0操作得如下修正模型:
logSLRT = -0.2986*logCRT +
(1.9210)
0.4555*logDRT +0.0418*logBRT +
(-1.7429) (-0.7369)
0.0275*logSRT-0.0356*logIRT -
(-0.8508) (-0.4421)
0.5448ecmT-1
(-1.8789)
R2=0.7754 DW=1.2015
根据T分布的临界值查询可知所有t统计量均通过检验,即变量系数均显着,R2=0.7754表示方程拟合程度高,DW=1.2015表明方程的残差不存在自相关性。模型解释了因变量的短期波动模型中logSLR T是如何被决定的。
4.Granger因果关系检验。在协整分析中往往会出现伪回归现象,因此需要对logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR进行Granger因果关系检验,结果见表3。由表3可知,所有检验的P值均小于10%,即logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR互为Granger因果关系,说明方程不存在伪回归。
结论
篇7
【关键词】城市；金融竞争力；因子分析；区域金融中心
【中图分类号】F205 【文献标识码】A 【文章编号】1673―291X(2006)06―0085―03
一、相关理论背景和研究现状
区域金融中心的研究来源于金融中心理论，金融中心首要强调的是城市金融竞争力。目前，国内关于城市金融竞争力、建立区域金融中心的研究文章较多，主要有三种研究角度。一是侧重理论研究，较为系统的是将企业选址理论应用到金融机构选址过程中形成的金融机构选址理论。二是侧重实证分析，建立金融竞争力指标体系，运用特定的统计分析方法，对国内各主要城市的金融竞争力进行排名。三是分析特定城市的金融发展现状和不足，有针对性地提出提高城市金融竞争力所应采取的措施。
潘英丽的《论金融中心形成的微观基础――金融机构的聚集》，不仅系统分析了金融中心的内生和外生效益，而且将企业选址理论运用到建立金融机构中来，形成独特的金融机构选址理论。文章还对政府在金融中心建立前后的角色进行研究。其中提到Reed(1981)通过一系列识别变量对国际金融中心的地位进行评估，并分成不同的级别。根据国际金融中心的发展过程将金融中心分成5个级别：省市一级的金融中心、国内地区性金融中心、全国的金融中心、区域国际金融中心和世界性金融中心。这5个级别既可以是某个国际金融中心发展的不同历史阶段，也可以是世界上同时存在的金融中心的不同级别。我国区域经济金融发展不平衡的格局，正是研究区域金融、建立区域金融中心的大环境。
王仁祥、孙亚超的《城市金融竞争力研究》将区域创新系统引入城市竞争力分析框架，将城市竞争力分解为微观、中观和宏观竞争力来分别分析，设计指标体系。用最优脱层法和熵值法对所选城市金融竞争力进行排序。最后提出以梯度发展理论为依据，采用中心城市金融发展为“点”带动区域金融“面”发展的点轴式发展方式。田霖的《科技力与区域金融综合竞争力的模糊曲线分析》运用因子分析和聚类分析方法分析各省的科技竞争力和金融竞争力。倪鹏飞、孙承平的《中国城市：金融中心的定位研究》以企业选址理论、竞争力理论为依据建立城市金融中心定位理论和指标体系，用模糊曲线分析方法，得出各个城市的金融中心竞争力指数。
北京、上海一直是建立国际或国内金融中心的讨论焦点，最近研究的其他新兴城市有广州、深圳、天津、西安、重庆、宁波、厦门、南京、兰州、青岛等。一个城市的金融竞争力可以从以下几方面衡量：从产业角度看，第三产业至少应占到城市GNP的50％以上，而金融保险业在第三产业增加值中的比重应达到40％以上，居第三产业首位；城市要能成为区域的信贷转贷中心，而且全国范围的信贷总量要达到相应的规模；从筹资方式看，城市资金来源中除了存、贷款总量在全国和全省中占较大比重外，较发达的金融市场应当成为主要筹资渠道，证券交易规模在全国要有一定地位；从引进国外资金角度看，它应该具备吸引外资的制度，在区域范围内成为外商直接投资的中心，城市中拥有一定数量的外资金融机构；从对外投资的角度看，城市不仅有能力向区域内其他地区投资，而且也是对区域外投资活动的中心；从信息产业现代化的角度看，它必须是区域内城乡金融机构广泛应用现代化先进技术、通讯设备最先进、最普及的区域之一；从经济管理体制角度看，它是率先适应金融改革的城市，能较快地向市场型现代金融体制推进；从法制角度看，这样的中心城市能建立健全金融法规体系，实现金融活动规范化。
一个城市要成为区域金融中心，除了自身要有强大的综合经济实力，有便利的交通、通讯条件，还要有腹地经济作依托。金融业规模在区域内必须有竞争力，功能上能承担起金融纽带的作用。金融机构数量、种类、规模和金融市场的交易规模、运行状况都是考察区域金融中心竞争力大小的因素。构建区域金融中心外部发展环境，以经济发展带动金融体系的完善，以税收、土地的优惠政策吸引区内外资金，以金融自由化的政策吸引有实力的金融机构和金融人才，为地区经济发展提供更好的金融服务。
二、建立指标体系和比较模型
城市的金融竞争力是金融体系现有竞争力和竞争潜力的结合。金融体系包括金融市场、金融工具和金融组织一从机构形式的表现来说，主要是银行、证券公司、投资基金、保险公司等。在我国由于制度设计和发展时间晚等原因，全国性的证券市场目前只有上海和深圳两家，显然一定程度上限制地区性的公司筹资，人为干预全国金融资源的地区分配。因此在指标设计时，没有选取证券资本总量，代之以发展时间较长的保险费收入作为辅助分析变量。此外，金融发展与经济增长之间的关系，体现在金融体系的主要功能实现上，有赖于建立一个能有效动员储蓄并改进储蓄向投资分配的支付系统。金融对经济增长的促进作用是通过提高储蓄、投资总水平与有效地配置资金、提高投资的边际收益率这两条渠道实现的。在实际经济运行中，就是通过金融中介和资本市场来实现的。实证研究者普遍认为，金融中介和股票市场的发展都能促进一国(或地区)的经济增长。目前，我国股票市场的发展似乎并不能验证这一点，但长期来看，股票市场、基金市场等金融市场和经济发展之间应是正相关联的，对于保证经济稳定运行发挥重要作用。
在建立指标体系的过程中遵循客观性、可得性、主成分的原则。考虑到数据指标的可得性，对有些指标，如金融聚集密度采用金融机构存贷款总量来代替。为了体现分析的时效性，本文选取的数据是可得到的最近年份(2003)的。指标体系如表1。
对城市金融竞争力的比较是为区域金融中心的选取提供依据，为避免金融机构行政性重复设置，因此，应将现有的中国人民银行分行所在城市纳入分析比较的范围。本文结合倪鹏飞博士的城市竞争力报告(2003)中的21个城市进行因子分析，通过比较因子得分对城市金融竞争力进行排名。21个城市分别为上海、北京、深圳、广州、苏州、杭州、天津、宁波、南京、温州、大连、青岛、厦门、无锡、佛山、沈阳、西安、重庆、济南、武汉、成都。
通过对21行(21个城市)15列(15个变量)数据的因子分析，求解相关矩阵的特征方程，得到15个特征值和对应的15个单位特征向量。进行因子旋转后，根据特征值大于1和累计贡献率达到一定百分比的原则得到3个公因子，并将其作为评价金融竞争力的综合变量。其特征值和贡献率如表2。计算因子得分并进行排序后的结果如表3。
三、结论
比较后的结果表明，现有的中国人民银行分行基本上处于排名的前几位。对于深圳和杭州由于分别和广州、上海相邻，金融竞争力强但却不作为分行所在地是由比较原则决定的。重庆和成都地理位置接近，若建立区域金融中心，优先选择重庆作为西南金融中心。可以考虑建立地区性金融中心的城市主要有上海、北京、广州、天津、南京、重庆、武汉、沈阳、济南、西安。
金融竞争力强的城市一方面要扩大金融资源的内需，另一方面要在地区加大影响力和辐射力。谋求建立区域金融中心，完善区域金融体系和金融生态体系。
篇8
【关键词】金融发展 经济增长 影响 对策
改革开放以来，我国国民经济在三十年来一直持续增长，奇迹般的速度增长引起了全球范围内的关注与学术领域的研究兴趣。逐渐出现了许多从不同角度、不同范围、不同层面出发的理论与实证研究来探讨我国经济增长的动力源泉与根本原因。纵观所有这些专家学者出具的研究数据与文献资料，虽然对金融发展与我国经济增长之间相互关系的结论不尽相同，如对于以股票市场为主的金融市场体系在经济增长中到底起何重要作用尚未达成一致意见，但是关于金融发展总体上对经济增长大有助益这一观点是得到了公认的。因此，研究金融发展对我国经济增长的影响及长远发展的对策具有相当重要的时代意义。
一、金融发展对经济增长的影响
金融发展对经济的影响主要体现在三个方面:
1.金融发展可以将更高比例的储蓄转化为投资，以此来推动经济增长。追根溯源，经济活动的资本来源于居民储蓄，而金融体系的首要功能就是能把储蓄转化为投资。在将众多分散的居民储蓄转化为投资的过程当中，金融体系先要吸收一部分储蓄资源，这一方面是因为金融体系提供了金融服务，需要收取相应的报酬，而另一方面则与金融体系的市场效率有关。高效率的金融活动安排能够大大减少在动员居民储蓄过程中的交易与信息成本，能将闲置与不动的储蓄资产转化为流动的资产，促进社会经济活动的顺利展开，合理优化资源配置，从而促进经济的全面增长。
2.金融发展能够提高资本的配置效率，以此来拉动经济增长。金融体系能够通过充分发挥金融系统信息的优势，将经济活动中的资金配置到资本边际效率最高的项目中去，这也是金融体系非常重要的功能之一。它一般通过三种途径来达到这一目的:首先是通过收集信息，科学评估投资项目;第二是通过分散风险来促使个人向风险更高同时效益也更高的项目进行投资;第三是促进经济活动的整体创新，包括活动主体的创意意识与活动项目的技术创新。比如，金融中介通过大量的信息收集，先对投资项目进行整体评估，然后据此甄选出最高效的项目，省去了个体评估的麻烦与所需的高额成本，在有效提高金融资源配置的同时，促进经济的快速增长。
3.金融发展可以通过影响储蓄率来影响经济的增长。金融发展可能会提高储蓄率，也可能会降低储蓄率。它主要体现在三个方面:一是风险分担，金融市场可以分担人们的禀赋冲击与收益率风险;二是影响家庭借贷，随着金融市场与金融中介的深入发展，金融借贷已成为一种应用广泛的经济活动模式，但如果借贷不合理，或消费信贷与抵押信贷市场体系不完善，会使一些家庭的信贷产生流动性约束;三是影响利率效应，金融抑制下的低利率会阻碍储蓄率与增长率的提高，但利率随着金融抑制的解除而回升后，它对储蓄的影响是不确定的。
二、我国金融发展现状分析
自改革开放以来，我国的金融事业随着经济体制与金融体制的改革取得了瞩目的成就，但与发达国家相比，仍存在着发展效率不高、竞争力不强的问题。这主要体现在四个方面:1.金融体系不健全，市场垄断性强。在我国，重国营，轻民营的观念根深蒂固，我国的金融体系基本上都是为国有大中型企业服务，而对非国有企业实行贷款利率高、贷款总额限制的政策限制，导致非国有企业出现融资困难，阻碍了市场资金的自由流动与价格机制自发性作用的有效发挥，严重制约了金融对经济的促进作用。
2.金融资源价格不合理，金融抑制现象严重。利率管制是金融抑制的最主要表现特点，而当政府制定的利率与市场利率不相符时，利率就失去了其反映金融市场资金状况的作用。而我国利率政策的主要目的是为了调节利益分配与抑制通货膨胀，但它主要依靠的是行政手段而非经济手段，这种非市场选择的资本配置大大降低了社会资本的使用效率与总体回报率，影响了资源的合理配置与财富积累。
3.国有银行的改革调整不到位。在目前我国的金融体系中，国有商业银行起主导作用，但受长期计划经济体制的影响，这些国有银行历史烙印深重、盈利水平不高、金融资产质量较差以及严重的借贷门户观念，只对国有企业发放贷款，无法适应当今国际化背景下金融市场的发展要求。
4.金融融资渠道过于集中且融资工具单一，资本市场未得到充分利用。我国的资本市场发展一直经受着严重的抑制，货币市场上一直是国有金融机构高度垄断，资金往往只低效循环于国有金融机构与国有企业之间，导致金融市场缺乏公平有效的竞争机制，市场价格自发性调节能力丧失，金融资源配置效率较低。
三、促进我国金融发展的政策建议
1.建立健全金融体系，打破传统的金融垄断体系。首先就是要彻底改变传统落后的重国营，轻民营的思想观念，促进国有企业与非国有企业的公平竞争，创造一个和谐的金融发展环境。
2.合理控制金融市场，加强金融市场的自发性调节作用。国家过度的金融抑制对金融市场的发展并非一件好事，金融市场的自发性调节对完善金融结构也具有相当重要的作用。国家需要积极推进利率市场化改革，加快完善金融市场结构，使利率与金融市场相应的自发调节保持合理统一。
3.积极推进国有银行的深化改革。可以充分利用股份制与上市契机，优化国有银行的治理结构，提高其创新意识，整合其业务流程，引入竞争机制，以经营效益为最终目标，实现业务经营转变。
4.完善金融市场的资本建设，拓展市场流通渠道。一直以来，由于我国证券市场的功能定位偏差与市场化程度的低下，导致金融市场资本难以得到合理有效的配置，我们必须打破传统的垄断观念，拓展资本的市场流通渠道，促使资金向更高效、更具竞争力的企业流动，充分合理利用资本，创造与累积更多的社会财富。
篇9
一、民间资本正式纳入正规金融体系。在去年银根持续收紧的背景下，民营服装企业、鞋企资金链断裂、老板“跑路”现象引发了社会的广泛关注，社会各界呼吁赋予民间金融的合法地位，今年“两会”期间多位代表也提议让民间融资阳光化。这次国务院设立温州金融改革试验区的首要任务就是规范民间融资。对外经贸大学公共管理学院副教授李长安说，“尽管这只是为民间金融走向阳光化的一个试验，但这是一个具有历史意义的改革，有利于目前规模比较庞大的民间金融走向正规化及法制化。在过去一段时间内对民间融资缺少一些框架性的约定，用一个改革试验的办法将其纳入正规渠道，有助于化解民间资本的金融风险”。他指出，保守估计目前温州民间资本有8000亿元，现在对民间资本缺乏法律方面的规定与约束，因此存在包括非法集资、高利贷等诸多问题，所以必须想办法建立相应的制度为庞大的民间资本寻找一个出口。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示看好温州金融试验区各项制度的前景，预计接下来国务院将会出台一系列针对温州金融试验区改革的细则；在未来两三年内，这一模式还将在全国多地区推广。
二、发展民间金融组织拓宽融资渠道。近年来，为破解农村金融空白、破解小微企业贷款难题，监管部门大力推动村镇银行、贷款公司等新型金融机构，但在经历了短暂的“冲动”之后，资金来源匮乏、渠道狭窄等瓶颈正制约着新型金融机构的生存与发展。根据银监会此前制定的工作计划，2009年至2011年间，全国要设立村镇银行1027家，贷款公司106家，农村资金互助社161家，共计1294家新型农村金融机构。但截至去年年底，全国已组建的新型农村金融机构仅786家，与原定目标相距甚远。
中国银行国际金融研究所副所长宗良认为，发展村镇银行、小额贷款公司等金融机构，应努力建立以正规金融为主导、民间金融为补充的多层次融资体系。降低门槛，放宽市场准入，增强民间资本进入银行业的积极性和投资热情。对于那些适应和促进实体经济发展的民间金融形式，通过逐步完善相关法律法规，促进民间融资的规范化、阳光化，将为中小企业卸下融资的包袱，这不仅有利于小型金融机构自身的发展，而且是实现“稳增长、调结构、惠民生”的重要举措。从具体发展模式上可考虑采取美国社区银行的方式，使新型中小金融机构从服务对象上专注于中小企业，从区域上集中于所在地区。他同时表示，在这一过程中，要注意监管措施，防范高利贷和民间借贷风险。如果小型金融机构经营不规范，民间借贷不合理发展，将导致高利贷滋生，此举将大幅提高中小企业经营成本并积累风险。
三、允许民资发展专业资产管理机构。去年11月，温州市出台了加快地方金融业创新发展的“1+8”政策，提出了打造“全国民间资本之都”的构想，其中包括开展民间资本管理公司试点举措。此后，温州瓯海、乐清、瑞安、鹿城等地开始紧锣密鼓地筹备相关试点工作。近日，温州首家民间资本管理公司——瓯海区信通民间资本管理股份有限公司挂牌注册，展开试点营业。对此，业界评论认为，这不仅是温州实施地方金融体制创新改革方案中的一项重大举措，更标志着将地方民间资本引向规范化、阳光化改革取得了突破。
这次政府提出允许民资发展专业资产管理机构，应该是对温州本次金融创新改革的一种肯定。其主要功能是将股东及股东关联人的自有资金进行集中管理，将部分民间地下资金引上地面，有利于抑制和打击非法金融活动，对规范和加强民间资金有序流动和有效管理有着积极意义。
四、启动个人境外直接投资试点。3?郾18万亿美元外汇储备规模让我国稳居全球第一，但随着国际经济形势的不确定性，我国巨额外汇储备的风险也越来越高。为了分散外汇储备风险、平衡贸易顺差，我国正在积极向外投资，鼓励民间投资海外也是我国向海外投资的一种方式。
作为全国民间资本最为活跃的地区，温州个人、企业的境外投资热情极高，但境内个人投资境外企业，合法的途径只有通过QDII，审批手续较为繁琐，不利于投资者把握商机。
中国社科院世界经济与政治研究所研究员孙杰认为，开放个人境外直接投资的主要意图是拓宽了民间资本的投资渠道。在他看来，即便启动个人境外直接投资，其规模也不会太大，从之前案例来看，央企、国企、大型民营企业在境外直投时也面临着种种障碍和风险，个人投资者所面临的难题肯定更多。
去年初，温州市曾高调公布《温州市个人境外直接投资试点方案》，最后却因“国家外汇管理部门提出异议”而暂缓实施。沉寂了一年多之后，温州个人境外直接投资试点再次出炉，“人民币资本项目对外开放有望破冰”。孙杰认为，允许个人境外直接投资符合国家逐步实现资本项目可兑换的改革意图，资本项目的开放通常遵循着“先直接投资、后证券市场投资；先放开资本流出、后放开资本流入”的规律。央行行长周小川近期曾指出，要稳妥有序推进人民币资本项目可兑换，放宽境内居民境外投资限制。
五、设小企业信贷专营机构。众所周知，温州地区是小工厂、小作坊的密集区，但这些小企业由于规模小、抵押物少等问题很难获得融资。中国社科院农村发展研究所副所长杜晓山认为：“小微企业贷款缺少传统的抵押担保，也没有完整的财务报表、信用记录等，所以想解决这类企业的贷款难题，就是要设立小企业信贷专营机构。这类专营机构有别于传统的银行信贷部门。”
何谓小企业信贷专营机构？杜晓山说，需要有专门的技术、产品、激励机制、放贷流程，同时还要有懂技术的高管、经过专业培训了解小企业的人员，还需要设定专门的战略目标。由于这类小企业不能按照传统的放贷评估机制进行评估，所以必须要对客户家庭和本人的软信息、硬信息进行考核，一方面，客户本身要有“好借好还，再借不难”的意愿；另一方面，客户的现金流是否充足，这也需要大力发展金融租赁市场，有时候小企业缺乏的可能仅仅是设备器械。
六、发展金融租赁业务。在最近召开的2012年农村中小金融机构监管工作会议上，银监会相关负责人指出，农村中小金融机构作为“三农”金融服务的主力军，必须落实好金融服务实体经济的要求，加大对当地“三农”发展的金融支持。具体工作中要把强化“三农”市场定位贯穿各项工作始终，努力做到“四个牢固坚持”，坚决不能把农村中小金融机构办成农村资金的“抽水机”。
杜晓山认为，所谓支持小微企业和“三农”的金融产品和服务，应该主要是发展金融租赁业务，加大小微企业金融债发行力度，同时让信贷和保险机构合作，通过保险来保证小企业信贷及时归还。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，设立温州市金融综合改革试验区，并不意味着对民间融资合法性的肯定，而是对温州乃至全国的小微企业提供了新的融资渠道。
七、开展非上市公司产权交易。去年以来，全国各地要求发展地方资本市场的呼声渐高。企业融资虽然是市场行为，但破解中小企业融资难，离不开地方政府这只“有形之手”。许多案例已证明，借力资本市场，多渠道、多形式融资，不仅能使企业获得较充裕的发展资金，规模加速膨胀，而且也加快了企业转型升级，对企业本身及区域经济又好又快发展能够提供持续动力。以文化行业为例，上海文交所总经理张天表示，文化体制改革，文化产业发展，需要一个能与各类资本有效对接的渠道和平台，上海在文化对接资本方面有着天然优势。正是依托在资本和文化两大市场上的资源优势，国内首家文化产权交易所在上海成立以来，吸引越来越多文化要素到沪流转交易，推动了文化产业与金融资本的对接。
有关人士指出，培育发展地方资本市场不仅有着最为直接的意义，同时也顺应了国家一直所提倡的发展多层次资本市场的思路。
八、发展小微企业金融债券。去年10月底，银监会“银十条”的补充通知，其中着重支持商业银行发行专项用于小企业贷款的金融债，从此小微企业金融债快速获批、破冰、发行。据不完全统计，全国性的股份制银行拟发或已发行小微企业金融债总计近2800亿元。日前，光大银行又获准发行不超过300亿元人民币小微企业金融债券，2012年该行小微金融贷款投放比重占全行新增贷款比重将超过50%。
推出更多小微企业通过债券市场融资，可以说是最方便快捷、安全的办法。杜晓山认为：“小微企业需要的融资规模并不高，所以一家银行业机构发行几十亿元上百亿元的金融债，可能把符合条件、有过合作项目并且需要融资的小微企业放进一个资金池中，帮助小微企业解决融资难题。”同时，他也提出了几点希冀，目前财政部发行国债、地方债，如果财政部也能发行一些小微企业金融债，会否更具指导意义。
九、商业保险参与社会保障。小微企业迫切需要解决的问题是融资难，由于实力薄弱、质押资产有限等导致中小企业还贷风险加大，这也是此类企业贷款难题迟迟难以解决的主要因素。
首都经贸大学教授庹国柱指出，商业保险除了不断加强对城乡居民补充养老、补充医疗等保障体系建设，也开始深入对小微企业的贷款保障领域。目前，有部分地区开展小额贷款保证保险、履约保证保险贷款试点，开展银行与保险公司合作，政府与银行、保险公司合作的新模式，由多方共同防范和承担放贷风险，并且不再需要小微企业抵押资产，缓解了小微企业融资难题。其中，小微企业履约保证保险是指保险公司通过保险的方式保证中小企业的履行及保障银行实现债权的一种措施和手段；小额贷款保证保险设定银行与保险公司的风险承担机制、设立业务暂停机制，防止系统性大规模风险发生，建立政府专项风险补偿资金。目前，此类专属小微企业的贷款模式已在北京、上海、重庆等多地试行，有望在温州金融综合改革试验区推广。
十、加强社会信用体系监管。小微企业在民间借贷时，往往凭借的是个人信誉，而法律和制度保障体系往往缺乏。一旦小微企业经营环境遭遇“寒流”，对于民间借贷双方将是致命打击。事实上，信用体系是一个链条，涉及到政府、企业和个人。早在去年10月国务院就部署制定社会信用体系建设规划，将“大力推进政务诚信建设”纳为诚信建设的一项重要内容。而个人与企业信用如何被监督？上海市政协委员、上海社科院经济所研究员钟祥财曾建议，组建对民间借贷的行业管理组织，承担监督、评价、中介、仲裁等多个职能，对民间借贷进行管理。
十一、加强监测预警。我国第一轮以大银行为代表的大型金融机构改革成功后，金融创新主要集中在地方的小型金融机构和金融组织上。近年来，温州成为多项金融改革的试点，其中小金融机构和准金融机构快速发展，各类金融组织和产品创新活动、混业经营的不断发展，使得当前中央金融监管部门垂直管理、分业监管为主的金融管理体制难以适应，往往出现一些监管交叉或监管真空的领域。
过去一些政策改革在实施过程中往往会缺乏顶层和系统设计，李长安分析指出，目前各地大量存在的投资公司、担保公司、典当行等，其经营实质上就是金融业务，但高度集中的监管体制往往对其疏于监管，所以要进一步加强地方金融管理体制的完善。特别是对于温州而言，其庞大的民间资本加大了其金融风险防范的难度，频频出现民企资金链断裂的现象只是区域性风险的一个缩影，这就迫切需要加强一些监测预警，建立系统的体制，从而对风险进行有效的疏导。
十二、创新金融监管体制。从去年开始，从鄂尔多斯、河南、江苏、浙江到广东，均出现了高利贷崩溃、担保公司链条断裂的信息。此番民间金融链条崩溃蔓延面积广泛，几乎遍及半个中国，而温州也处于民间资本崩盘这股飓风的重灾区。加强地方政府金融监管职责的任务迫在眉睫。银河证券首席经济学家左晓蕾认为，地方政府对民间金融机构缺乏作为，如果对于优秀的民间金融机构进行科学有效的引导，加大监管力度规范民间融资活动，可以避免地方金融风险的蔓延。
篇10
国家战略贸易政策实质是将市场经济体制中的竞争主体和利益主体由企业扩展到国家，将企业竞争力提升到国家竞争力，将企业竞争策略上升到国家经济政策，借助政府的力量和国家公共财力来应对国际化经营中的不完全竞争和规模经济效应。根据Brander&Spencer的战略性出口贸易政策，这种“增进本国福利”的主要来源是它把寡头行业利润从外国企业转移到本国企业，即贸易政策的利润转移效应（Profit-ShiftingEffects）。
目前，一些发展中国家也在借鉴和运用战略贸易政策。笔者认为，发展中国家在对战略贸易政策的理解和运用上存在误区，因为经济发展水平和原发性自主创新能力决定产业政策和贸易政策，战略贸易政策形成的基础和定位的基点是在高新技术产业具有强大技术创新能力和国际竞争力的发达国家，由于发达国家与发展中国家经济发展阶段和发展水平上存在很大差距，合作创新和模仿创新是发展中国家科技进步的主要方式。因此，发达国家的战略贸易政策对绝大多数发展中国家并不适用。以下对发达国家与发展中国家应采取的战略贸易政策进行研究和对比分析。
一、国家战略贸易政策的导向
发达国家的战略贸易政策导向是：通过国家支持和政府介入，综合运用贸易政策和产业政策，帮助企业率先进入和开发新产业，构筑先发优势和规模经济，通过成本领先优势抢占市场份额，扼杀潜在的和成长中的竞争对手，形成国家资助下的高新技术产业创新优势，借助国家竞争力确立本国大企业在新兴产业开发方面的国际领先和主导地位，抢占世界高科技领域的制高点。例如，美国自90年代初就开始制定和推出“国家出口发展战略”，其内容包括财政和金融措施、产业部门支持、特定市场准入、技术性支持等各个方面，而确定为优先支持的领域均为美国具有比较优势的产业，其目的正如美国贸易代表佐立克所说：“是保持美国在世界贸易自由化进程中的领导地位”。
发展中国家应采取的战略贸易政策导向是：充分利用经济全球化和发达国家在高新技术产业实施“空心化”战略（研发机构在本国，生产向海外劳动力价廉的地区转移）带来的有利发展机遇，通过政府介入和国家财政支持，形成最有利于国际加工业集聚和发展的战略“凹地”，吸引发达国家的资金、技术等各种生产要素流入“凹地”，融入高新技术产业链中劳动密集度相对较高的环节，通过国际化生产的外溢效应，带动当地经济的发展，分享当代科技创新的成果和扩散效应。
这种政策目标的确定是因为发展中国家在新产业开发和技术创新方面与发达国家相比处于“不对称竞争”的地位：由于缺乏高新技术领域的国际竞争力，企业拥有自主知识产权的产品很少，产业发展主要沿袭产业技术梯度转移的模式，技术发展也是以跟踪、引进、模仿为主，无论在基础研究、战略高技术研究、还是在新产业开发研究领域都滞后于发达国家十几年到几十年，本国独立完整的高新技术产品开发体系尚未形成。在这种非对称竞争的情况下，即使发展中国家仿效发达国家资助本国企业进行R&D投资，也很难从创新能力和新产业开发能力上击败发达国家的竞争对手。因此，只能将战略贸易政策的目标定位由“竞争”转向“合作”，借助跨国公司的力量，进入全球配套市场，在较短的时间内，缩小在高新技术领域与发达国家的差距以往的国际经验证明：大量引进国际资本是发展中国家实现产业技术升级最迅速、最直接、最有效的途径。
以我国高新技术产品出口情况为例实证分析：据外经贸部统计，2000年我国外商投资企业高新技术产品出口298.22亿美元，比上年增长58.9%，占全国高新技术产品出口总额的比重由上年的76%攀升到80.51%.这说明我国在高新技术领域的自主开发能力相当薄弱，外商投资企业是我国高新技术产品出口的主要力量，而且从其增长轨迹看，90年代以来，一直保持高于全国外贸出口平均增幅的发展态势。2001年，我国高新技术产品出口464.6亿美元，比上年增长25.4%，高于全国平均出口增幅18.6个百分点，在全国新增出口总量中，高新技术产品占55.5%.如果离开“外资”，我国高新技术产品出口不足现有规模的1/5而技术贸易逆差将高达500亿美元。从企业的创新能力来看，据外经贸部调查统计，外商投资高新技术企业申请的专利数占我国高新技术产业申请数的2/3以上。再从我国高新技术产品的出口构成分析，2001年，计算机和电子、通信技术类高新技术产品出口约占高新技术产品出口总额的90%，而这类产品绝大部分是由外商投资企业生产的。由此可见，我国的战略贸易政策导向（尤其在高新技术产品贸易领域）只能是“合作”。经济的“融合度”决定经济发展水平的“差异度”，只有不断提升我国经济与世界经济的“融合度”才能逐步缩小与世界经济发展水平的差距。
二、战略贸易政策的实施
从发达国家情况分析，在生产力诸要素构成中，资本要素相对充裕，因此发达国家资本的边际生产力低于发展中国家资本的边际生产力。在资本可以自由流动的情况下，发达国家存在输出资本，使资本的边际生产力趋向均等化的倾向。根据联合国贸发组织的估计，2000年发展中国家接受外国直接投资金额高达2400亿美元，2001年，受世界经济增长放缓和“9.11”事件对投资者信心打击的影响，降至2250亿美元，但仍占全球外国直接投资总额的25%.例如，美国的国家贸易政策中非常注重“全球资源的置换效应”，即用美国的投资、知识产权、技术装备与世界其他地区的生产要素进行置换和组合，以实现美国经济从“后工业化经济”向“智能和创造型”经济演进。这种以全球资源置换为内核的对外投资方式绩效十分显著，1998年，美国海外分支机构的销售额高达2.4万亿美元，是美国同期外贸出口的25倍。
发展中国家战略贸易政策实施的关键是通过国家财力和政府的经贸政策，改善本国的投资软硬环境，营造一个有利于国际生产要素流人的战略“凹地”，吸引发达国家处于成熟期的加工业或高新技术产业链中劳动密集度相对较高的“环节”，形成国际化生产加工基地。并通过不断改善加工贸易条件，拓展加工贸易业务，最终成为跨国公司国际化生产体系中一个不可或缺的“加工链”。据《商业周刊》最近统计，全球5.3万家跨国公司内部和相互贸易占世界贸易总额的60%以上。因此，融入跨国公司的国际生产体系，大力发展产业内加工贸易应成为我国对外贸易今后发展的基本取向。从我国的经济增长和对外贸易方式分析，改革开放以来，我国经济保持着年均8%的增长速度，已连续9年成为世界上吸收国际直接投资最多的发展中国家，平均每年都有400亿美元以上的国际资金流入。作为“世界工厂”，加工贸易逐步成长为我国对外贸易的主要方式。2001年，我国加工贸易出口1474.5亿美元，占外贸出口总额的55.4%，加工贸易进口939.8亿美元，占外贸进口总额的38.6%，其中高新技术产品的进料加工和来料加工装配贸易约占我国高新技术产品出口总额的90%.这表明我国出口产品的生产方式仍以加工装配为主，对外贸易规模的扩大在很大程度上取决于参与国际分工合作的程度和自身的加工水平，加工贸易是现阶段以及今后一个时期我国高新技术产品出口的主要方式。我国沿海地区制造业发达、人才集中、劳动力素质较高、技资环境较好，如何构建和形成这样一个战略“凹地”，主动吸纳国际生产要素的流入，应成为我国制定和实施战略贸易政策的切入点。
发展中国家战略贸易政策实施的首要前提是如何构建对国际加工业最具吸引力的战略“凹地”，而战略“凹地”的构成要素取决于外国公司选择海外投资的标准和主要促成因素，以及各国在吸引国际投资方面的相对优势。从发展中国家和经济转型国家近年来经济政策的导向看，各国日益意识到吸引外国直接投资对发展本国经济的重要性，在吸引外资的政策取向上更加趋向促进投资、保护投资者的利益、放宽对投资领域的限制以及放松外汇管制，各国都在致力于为投资者创造更加有利、更具吸引力的政策环境。因此，作为国际化的加工贸易战略“凹地”一定要具备国际大环境中的政策优势和环境优势，要为吸引国际直接投资创造优越的政策条件和投资环境。各国的实践表明，只有当一个国家致力于不断改善基础设施、教育体系，提供透明的、可预见性的政策、法律环境，并且中央政府与地方当局之间能够政令畅通、协调一致、高效运作，才能对国际投资形成强大的集聚效应。
三、对策措施
外商选择来华投资的最主要决定因素首先是成本，其次是市场，第三是环境。以下就这三个核心因素以及我国在这方面存在的问题和应采取的对策措施进行分析和探讨。
1.成本因素
在产品成本构成要素中，我国最具竞争力（也是外商最看中）的是劳动力成本。劳动力竞争优势包括三层含义：
一是，在可用性基础上的劳动力资源充裕和价格低廉，即较容易雇佣到大批熟练的产业工人；
二是，具备一大批比较优秀的技术人员和管理人员，其薪水与国际同类人员相比又非常低；
三是，与其他发展中国家相比，我国劳动力的可塑性很强，表现在文化基础知识较好，渴望学习、刻苦钻研，而且吃苦耐劳、便于管理。
但另一方面，我国劳动力资源的整体素质还有待进一步提高。而在未来的国际贸易中，人力资源要素将逐步取代自然资源要素的主导地位，成为构成贸易条件的决定性因素。因此，我国的人力资源优势绝不能仅仅建立在价廉的基础上，因为劳动力的绝对成本优势终将随经济发展水平的提高而逐步丧失，而劳动力的相对成本优势（劳动力创造的价值与其成本的比较）是我国可以长期依托的支点。我国应加快普及高等教育的步伐，加大教育投资的力度，为现代加工贸易的运作提供厚实的智力支撑，主动迎合国际跨国公司目前正在积极推行的人才本土化战略。同时要加强人力资源的国际合作，通过国外高技术劳务的引进，与国内低成本的劳动力相结合，形成人力资源方面的组合效应和互补优势。
2.市场因素
市场是构成外商来华投资的第二大要素。目前，外商最大的不满在于市场体系的发育程度不完善：
一是，在某些市场的准入方面存在明显的经济成分歧视，限制和排斥外资企业，即使对外商部分开放的领域，还存在地域、企业数量和股权比例等方面的限制；
二是，市场约束机制不完善，外商普遍感到中国法律的聚焦点是大公司、大企业，而对小企业缺乏约束力。如对小企业侵犯知识产权、盗用国际名牌商标、偷税漏税等行为很少有人问津，使企业在市场竞争中处于不公平的地位；
三是，市场供给体系不完善，外资企业生产所需的原材料、零部件进口受高关税的约束，影响了产品成本和在世界市场的竞争力；
四是，资本市场的发育很不成熟。风险投资的发展依赖于证券市场的发展，高科技与风险投资是一对“孪生子”，缺少风险投资的孵化，高科技产业就很难成长和扩张。从我国情况看，由于受各项政策法规的限制，一方面我国风险投资尚未完全对外资开放，尤其是国内二板市场尚末启动，中小型高科技企业国内上市很困难，运用证券市场资本运作实现高科技企业战略扩张的策略难以实施，再加上风险投资成功后的退出机制很不流畅等因素的影响，严重制约了国际风险资本的进入；另一方面，国内私人资本市场一直处于“地下运作”。据中国人民银行的调查报告显示，仅北京、上海、深圳三市就有3600多家公司从事私人资金运作，这类公司控制的资金高达7000多亿元，其主要功能是从事股票市场的投机。如何清除金融限制方面的政策法规障碍，使庞大的私人资本合法地“浮出水面”，同时，加快出台和完善风险投资基金和风险投资公司运作的法律法规，建立符合国际惯例的风险投资管理体系，加快二板市场的出台，吸引国外风险资本，清除影响风险投资进入和退出的体制障碍，引导国际资本投向我国高科技产业，对培育资本市场和发展高新技术产业将会产生巨大影响。
3.环境因素
在投资硬环境方面，外商认为我国东部地区在硬件设施（运输、通讯、电力等）方面已有重大改善，目前最突出的问题是工业整体配套能力很差，上下游产业和相关产业的配套能力均很弱，缺乏支撑现代加工业发展的完善的工业整体环境，即使沿海经济相对发达的地区，跨国公司在当地的平均采购水平仅20%左右。从目前吸引外资的新动态分析，外商在投资地区的选择上越来越注重产品价值链的衔接和增值，即投资区的整体工业配套水平，包括加工配套、人力资源配套，以及同行企业和相关企业的集聚效应，在我国沿海部分工业整体配套水平较高的地区已出现大规模的区域性外资集聚现象。例如，紧邻上海的苏州市吸引外资约占江苏全省利用外资总量的一半。
因此，在改善投资硬环境方面不仅要具有能承载现代化加工业的一流的基础设施，还要具备高速便捷、立体化的大交通网络，覆盖面广的数字化、宽带化、智能化的信息高速传输平台。在国家建设资金短缺的情况下，更应加大基础设施领域与国际跨国公司的战略性合作，扩大BOT、项目融资、基础设施经营权转让等方式的利用外资，加快出台相应的政策和管理办法。同时，要注重不断提高加工水平，增强配套能力，支持国内企业与外商投资企业发展配套产业，在较小的协作半径内形成很强的产品乃至产业配套功能。此外，要创建高品位的文化生活环境，注重经济社会发展与生态环境的协调。在吸引外资过程中许多地方重视生产环境建设，忽视生活环境建设，这是东西方文化差异的一个表现：东方人强调“艰苦创业”，而西方人非常注重生活环境和质量。例如，在长江三角洲利用外资较多的地方，经常会出现外企白领阶层“江浙上班，回沪住宿”这种东方人很难理解的现象。因此，在构建国际化加工贸易战略“凹地”过程中要注重生活和生态环境建设，如休闲娱乐设施的建设，国际学校和国际医院的建设，注重防治污染，加强水资源、山体资源的保护，扩大绿化覆盖面，提高生活环境的质量和品位。
国际投资对软环境的要求主要表现在一国有稳定的政治、发达的经济发展水平（或快速、持续的经济增长条件）、完善的法律体系以及没有地理文化上的进入障碍。外商对中国的投资软环境总体评价较好，认为我国在投资软环境方面的国际竞争优势主要表现在经济高增长、低通货膨胀、人民币币值稳定；优惠的税收政策（所得税减免、进口技术设备减免税、境内技术转让免征营业税和所得税等等）；投资成本低，特别是土地使用费低和建设费用低；当地政府的大力扶持，以及政治经济环境的相对稳定。在投资软环境方面外商反映的突出问题：一是，法制不健全，经济纠纷的执法难度很大；二是，经济贸易政策方面存在随意性、复杂性，尤其是不可预见性，使外商很难了解和把握；三是，我国税收政策与国际不接轨，仍存在较大差异和一些不合理因素。如我国企业所得税率和个人所得税率与国际相比都很高，出口退税不到位，依然采用国际上仅少数落后国家采用的生产型增值税（购进的固定资产不能抵扣税，制约投资），以及在税收政策上重税率、轻税基等等；四是，政府部门办事程序复杂，环节多、效率低。
在改善投资软环境方面，要注意创造以下条件：
1.具备完善的与国际接轨的法律框架和经济贸易管理体制
加入世贸组织后，我国外贸管理体制变化的最主要特征是从政策性管理转向法律框架下的规范化和可预见性管理。加入世贸组织就要求政府在管理经济贸易的法律制度方面符合WTO的各项规则，从自主制定各项规则向逐步采取世贸规则转变，使涉外经济贸易政策和法规简洁、统一、连贯和透明。只有在稳定的、与国际一致的法律框架下才有可能吸引国际跨国公司的中长期战略性投资。
在经济和贸易管理体制上与国际接轨，一是，要更新行政管理的观念和方式，逐步转向依法行政、依法管理；二是，调整行政管理的职能，减少部门之间的职能交叉，上下之间的职能重叠，压缩政府对经济领域的管理面和干预面；三是，调整和压缩行政管理权限，减化繁琐的管理程序和制约开放型经济发展的各类审批手续，积极推进贸易和投资的自由化。
2.建立国际化的高速物流通道
国际加工贸易区的三个基本要广素是加工水平、通关速度和货物集散能力。随着经济全球化趋势的发展，跨国公司越来越注重选择全球最有利的地区进行研究开发、生产制造和产品销售。随着加工贸易供应链的拉长，对货物在国际间穿梭的时间限制将更趋严格，以适应制造业向零库存生产演进。只有具备高速、便捷、流畅的物流通道和覆盖面广的供应链体系，才能为构筑国际化的生产加工基地创造基本条件。因此，要大力发展与大交通、大流通、电子商务有效结合的现代物流业和开放型的物流网络体系，积极引进国外先进的物流企业，建设以港口为依托的现代化、智能化的物流基地，开发BtoB（企业到企业）和BtoC（企业到消费者）的第三方物流，以集装箱等“组合包装”、“门到门”的多式联运，以及以EDI为先导的现代交易方式。海关、商检、外管、税务、银行等单位要简化办事程序，加强彼此间的协作、协调和配合，构筑现代化的物流交易平台。
相关期刊
精品范文
10证券投资分析论文