证券市场流动性范文

导语：如何才能写好一篇证券市场流动性，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在经济和金融全球一体化的背景下，境外上市逐渐成为证券市场开放的重要发展战略。发达国家由于本国资本市场发展比较成熟，上市资源已被高度挖掘，投资者的行为也相对理性，为了增加投资热点提高市场流动性，这些国家的证券交易所纷纷开设“国际板”积极吸引境外公司境内上市。这势必会对境外证券市场以及境外上市公司母国的证券市场产生冲击和影响，这些冲击和影响逐渐成为学界研究的热点，也是各国资本市场国际化和证券交易所国际化发展的重要研究课题之一。研究的视角从较多层面展开，但是关于境外上市对本土市场流动性溢出效应的研究，因为其鲜明的现实意义而尤其引人注目。然而，国外学者关于跨境上市对境内、外证券市场流动性影响的研究以及针对企业境外上市以后影响投资人交易地点选择的相关因素方面的研究，由于研究角度以及研究样本选择的差异性，所得的结论也存在诸多分歧，难以达成共识。本文对这些研究的结论和分歧进行了综述、比较和展望，以期对我国学者的理论研究以及我国证券市场的实践提供借鉴。

二、境外上市与交易量可能流向

所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场，该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响，影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场，从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场，使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看，三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。

(一)交易量流向海外市场

Amihud和Mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交，那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时，对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移，这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下，交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易)，这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度，并且伤害该企业在本土市场的流动性，此时便产生负向流动性外溢效果。Chowdhry和Nanda(1991)提出的证据表明，一家国际化企业选择交易成本相对较低，并具有良好的市场流动性的国外市场上市，会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现，个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中，将削弱本土市场的整体流动性，进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业，选择1975－2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本，对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现，伴随着一国经济基本面的改善，当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性，借以提升企业在国际上的竞争力，企业在国外的活动比率也同时会上升。因此，经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度，但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场，企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出，完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性，能够推动当地股票市场的发展。并且，人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展，不仅推动了本地市场发展，同时也促进了国际化的进程。也就是说，本国的资本市场发展程度越高，对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时，企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易，使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求，加速国际化程度。因此，国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力，将融资活动与交易量逐渐分散至境外，成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析，认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上，较无比较优势，有关当局应该持续改善经济体的基本面，如投资人保护措施、当地法律系统的质量等，以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。Moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本，选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标，对新兴市场发行美国存托凭证(AmericanDepositaryReceipt，ADR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于ADR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧，ADR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响，但是，ADR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市，会对母国市场产生更大的不利影响。

Levine和Schmukler(2003)选择1989－2000年之间，来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业，以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。第一，也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后，企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象，并且，所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果)，从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二，对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度，投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业，本土企业的交易量减少，对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行ADR的企业数据为研究样本，并以个别公司为案例，分析了企业发行ADR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的可靠性，研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等)，所得出的结果显示，跨境挂牌行为的确可以带给ADR挂牌企业本身相当大的好处，但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现，未赴美发行存托凭证的样本企业，在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。

(二)交易量回流至企业母国市场

虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心，然而，回顾学术文献，企业股票交易在长期而言，有向单一市场集中的倾向，且多数情况下，交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后，将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减，而企业母国市场交易量却增加的现象，此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypothesis)。在这样的情况下，母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler－Benz与Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券，投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChryslerAG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外，该公司发行的ADR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易，该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。

在1998年发行GRS之前，DaimlerChryslerAG公司在美国市场的交易量约占总交易量的35%，但在发行之后的6个月内，该股票的交易量明显回流至DaimlerChryslerAG公司母国的法兰克福交易所，使得法兰克福交易所成为该公司股票的主要市场，最终DaimlerChryslerAG被剔除S＆P500指数的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986－1997年期间内，111家欧洲企业于国外上市后，其股票交易量随着时间推移的地理分布情形。研究发现，虽然股票的交易量可能短暂地从母国市场分散到境外市场，但大多数样本期间的欧洲企业赴母国以外的欧洲其他国家或美国的纽约证券交易所及纳斯达克交易所上市后的短期间(约6个月)内，企业母国的股票交易量也表现出了异常性升高，这可能是由于该企业的境外挂牌在媒体上引起更多投资人关注的原因。随着检验期间的延长，还可以发现相当高比率的境外挂牌公司的股票交易量，最终仍受原先上市的市场所吸引。这项研究结果代表Karolyi(2003)所观察到的交易量回流至母国市场的情形，并非单一特例，而可能是全球普遍性的现象。同时Halling等(2004)认为企业的交易量之所以会回流，是因为企业最初上市的交易所(该企业母国的交易所)多半已拥有一群庞大数目的散户投资人(uninformedinvestors)，而通常散户投资人所聚集的地点，可以创造极高的流动性，使该市场成为该企业股票最具有流动性的交易地点。另外一个原因是信息的获取速度，投资人可能认为具有地理优势的市场能以最快的速度搜集到该企业的相关信息，因为企业的营运总部多半设置在企业母国，因此尽管该股票同时于多个交易所挂牌交易，最后流动性最高的市场仍会是企业母国的交易所。Witmer(2006)对公司交叉上市或多国市场同时挂牌的情况下，后来选择境外退市的情形进行了研究。

他认为，企业境外上市的主要追求目标之一，就是该公司股票的高度流动性，如果企业于境外新市场的流动性不如预期，将提高企业选择在新市场退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通过另一种角度解释了跨境上市股票交易量回流的现象，研究结果显示，当企业在美国跨境上市后，能有效吸引美国与其他各国的机构投资人的目光，同时该企业在母国市场的股票交易量也得到大幅提高，母国市场的流动性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)认为企业股票交易量回流是因为该股票能有效吸引国外投资人的看法，Gagnon和Karolyi(2010)对506家同时在本国与美国上市的企业样本进行了研究，发现当该企业在境外上市地的流动性表现不佳以及存在其他市场摩擦成本时，将严重妨碍母国与境外上市地两者股价差异的套利活动，如果摩擦成本过高，市场缺乏足够流动性，企业的股票交易量会逐渐流回到母国市场。

(三)境外市场与境内市场“双赢”

关于企业跨境上市后的交易量流向问题，还可能有第三种局面，Smith和Sofianos(1997)的研究发现，企业跨境上市行为对跨境上市所在国和企业母国均可能产生正向的“流动性溢出效果”。他们对128家在美国纽约证券交易所跨境上市的样本公司进行检验后发现，跨境上市后半年内该标的公司股票的境外市场平均交易总额大幅上扬，母国市场的流动性也获得显著改善。该证据支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促进全球化进行的同时，可以提升流动性进而降低公司资金成本的假说。跨境上市无论对母国市场或境外市场的发展都有极大的推动效果，是一种双赢局面(win－winsituation)，而非某些学者所宣称的“零和游戏”的局面，即当股票可在多个市场交易时，其中一个市场的流动性改善，将伤害另一市场的流动性。随着全球化、国际化的发展，政府对于资金管制的放松，使企业与其他市场参与者得以自由地进行投资与筹资行为。在全球竞争的压力之下，各证券市场势必会不断完善相关法规与制度，以改善公司治理环境、提高投资人保护程度并吸引国内外企业及投资大众。日益高涨的竞争压力，也有助于各大证券市场积极改善信息环境。信息不对称问题的减轻，能增加投资人对国外企业的认同感，丰富企业的投资人组合。所有这些均能够大幅提升各自市场上的流动性，使市场更蓬勃发展。

三、决定交易量流向的重要因子

上述文献告诉我们，企业境外上市会对本地市场的流动性产生影响，影响的方向有正有负。那么影响证券市场流动性的影响因素有哪些、影响方向如何，对于这些问题国外学者已经从理论和实证角度进行了大量的研究，回顾和总结相关文献对我们的理论研究和证券交易所的改革与发展有着重要的指导意义。

(一)母国市场散户投资者数量

Chowdhry和Nanda(1991)指出，拥有内部信息优势的投资人会丛聚(clustering)到交易量最密集的市场交易，以掩饰本身所具有的内部情报。通常散户投资者所聚集的地点，可以创造极高的流动性，因此使得该市场能成为企业股票最具有流动性的交易地点。Halling等(2004)对企业交易量回流至母国市场的原因进行推论时，也认为该企业在母国市场已积累为数众多的散户投资者，使得该企业股票在母国市场的流动性特别高，从而导致交易量由国外市场向本土市场回流。

(二)市场信息透明度及市场之间的信息关联程度

Hargis和Ramanlal(1998)发展的理论模型中，预期当母国市场与境外市场相互之间的信息透明程度越高，本土市场的流动性与交易活动越能显著提升。相反地，市场之间的信息透明度差，本土市场的流动性恶化，交易量外移，终将对本土市场的发展造成冲击。另外一项被Hargis和Ramanlal(1998)视为重要因素的是境外上市地的市场规模与信息透明程度，因为新市场的规模越大、信息越透明，能使企业因跨境挂牌行为接触到更多潜在投资者，拓展企业的投资群(Merton，1987;FoersterandKarolyi，1999)，进而改善本国市场的发展程度。Domowitz等(1998)构建出了境内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型(DGM模型)，该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程，认为股价波动包含基本面波动以及交易摩擦和信息不对称所产生的波动两个方面，前者由买卖价差和公共信息的方差决定，后者与流动性或交易量成反比。而境外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。

(三)时区差异、佣金费率及母国市场发展程度

Pulatkonak和Sofianos(1999)选择美国纽约证券交易所挂牌的254家国外企业1996年度的全球交易数据作为样本，对企业在境外上市后影响企业股票交易量流向的关键因子进行了研究并提出了三种可能影响企业股票交易活动发生地点的决定因子:国家相关(country－specific)因子、公司相关(company－specific)因子以及发行相关(issue－specific)因子。这些因子总共可以解释64%的样本公司在美国NYSE交易量变化情况。其中，影响最为显著的因子是属于国家相关因子的“时区差异”，当其他条件不变之下，“时区差异”具有40%的解释能力。这表示着当企业母国与境外上市市场位于同一时区时，投资人在新市场的交易活动会较活跃。母国的佣金费率(commissionrate)也是一大关键因子，如果母国的佣金费率相对较低，母国市场在交易量上较具有竞争优势。另一个重要的国家相关因子则是母国为成熟市场或发展中市场(新兴市场)，母国市场发展程度较高，则标的股票在境外新市场的交易量会较少。

(四)政府对资金的管制程度

Bacidore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文献则发现，除了上述文献中的影响因素外，“政府对资金的管制”也是决定企业交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)对来自阿根廷的六家企业，以及来自智利的14家企业，在母国市场以及在美国市场发行的ADR的配对样本进行了研究。研究结果显示，政府对资金流量的严格管制，对于企业的股票流动性具有负面影响。特别是，阿根廷与智利这两个国家，虽具有一定的共同特性，比如，两国都属于新兴市场、市场的交易时间也都与美国市场的交易时间重叠等。但是，在样本期间内，阿根廷政府(相对于美元)采用严格的固定汇率政策，对于资金流量则采取自由的态度;反观智利，在汇率管制上采取富有弹性的浮动汇率制度，但直到2000年以前，智利对于国外投资仍设有重重障碍。因此，Rabinovitch等人的研究可以说是针对汇率制度以及资金流量管制这两种政府干预行为对企业股票流动性所造成的影响的具体检验。研究发现，智利的企业在母国市场与ADR市场的报酬率存在明显的差异，这可能是由于智利对国外投资设限，导致投资者两市场之间套利困难，从而导致套利成本的增加。以标的股票的日平均买卖价差作为套利成本的近似衡量指标，来自智利及来自阿根廷的样本企业的套利成本分别为1．37%与1．14%，也证明投资者针对智利股票进行套利所耗费的成本相对较高。此外，Rabinovitch(2003)等人的检验结果还指出，相对于阿根廷企业的股票，智利企业的股票在本地市场及ADR市场之间的报酬差异(也就是套利空间)的弥补速度较慢。这意味着较高的套利成本可能会降低价格的调整速度，进而导致较差的股票流动性。Auguste等(2002)与Melvin(2003)的两篇文献对阿根廷在2001年放弃盯住美元的固定汇率政策后，阿根廷企业股票在两市场之间的套利过程是否产生不同的影响进行了研究。两篇文献同时发现，外界对阿根廷比索贬值压力的强烈预期，以及政府施加的资金管制规定，使得阿根廷企业的股价在ADR市场较在阿根廷市场高出了许多，这意味着母国市场与ADR市场之间的股票报酬率存在显著的套利空间。再度为政府对资金流量的控制将导致价格决定过程的低效率，并可能因此提高股票交易成本、恶化流动性提供了支持。其实Errunza和Losq(1989)早就指出，如果政府能取消资金管制，让国际市场共同决定资产的价格，减小单一市场的影响幅度，就能有效分散投资者的投资风险。同时，资金管制的放松还会对企业的总成交量产生显著的正面影响，提升市场之间的整合性并受惠于市场上的所有参与者。

(五)市场中证券报酬率的相关程度

Baruch等(2005)提出了一个全新的理论模型对跨境上市企业的交易量在地理上的分布情形进行了解释。该模型预测股票的交易活动倾向于发生在同类产业集中的市场。随后该研究选择了1995－2004年来自24个国家共251家在美国主要交易所挂牌的其他国家企业的股价报酬率和交易量的月度数据作为样本，借助企业股票报酬率与市场中其他挂牌企业股价报酬率之间的相关系数来衡量一个市场中的挂牌企业组成成分与该标的企业在产业性质上的相似程度，对模型的结论进行了实证研究。研究发现，企业在跨境挂牌之后，有相当高比重的交易量会转移到与该企业股票报酬率较为相关的市场。综上所述，对母国市场流动性产生影响的因素主要包括:与境外市场的时区差异，母国市场相对于国外的佣金费率，母国政府对资金流动的管制，母国市场发展程度，母国市场散户投资者数量，市场信息透明度及市场之间关联程度，境外上市地规模，市场中的证券报酬率相关程度。其中前三项对母国市场流动性有负向影响，即时区差异越大，母国市场佣金费率越高，对资金流动管制越严，母国市场的流动性越差。后几项对母国市场则产生正向影响，即母国市场的发展程度越高，散户投资者数量越多，信息越透明与国外市场关联度越高，境外上市地规模越大，市场中的证券报酬率相关程度越高，母国市场的流动性越好。

四、国内研究现状

相对于欧美国家而言，我国资本市场和境外上市的历程都比较短，这方面的相关研究也较少，主要集中在对中国企业境外上市的原因及对公司本身的影响上，多数选择H股上市企业为研究样本。如巴曙松(2006)认为国内资本市场的一系列制度性和结构性缺陷所导致的市场低效率是导致中国大陆企业竞相在境外上市的深层次原因。沈艺峰、肖珉和周颖刚(2006)利用双重理论对中国H股公司选择回归A股市场双重上市的行为进行了解释，认为H股向A股市场回归是控股股东在权衡获得对更多中小股东的剥削还是忍受国家更多的剥削之后的选择，该研究突破了国外文献的通常思路，对我国企业交叉上市的特殊性进行了重点考察。关于我国企业交叉上市的动机，潘越(2007)选择了31家A+H上市公司为研究对象，对国外学者提出的投资者认知假说、流动性假说、融资约束假说、信号传递假说进行了实证检验，研究发现除流动性假说外其余三个假说均获得了实证支持。利用同样的样本数据，潘越(2007)继续对公司交叉上市后所带来的市场反应和公司的长期业绩进行了研究，发现交叉上市后公司的业绩普遍表现为下滑。Jin等(2005)选择53家赴香港上市的大陆国有企业作为样本研究后认为，赴香港上市后样本公司的平均实际净利润、平均实际销售额、平均资本成本均大幅提高，但在股票覆盖率上仅表现为适度但不明显的增加，而且上市没有增加股票回报率，股票平均回报率明显低于市场标准指数的回报率。王景(2007)对企业交叉上市后的市场效应进行了实证研究，发现交叉上市能增强国内股票市场的风险分散功能，而且对国内上市公司有正的净溢出效应。陈国进和王景(2007)针对A+H交叉上市公司的实证研究则得出了相反的结论，认为交叉上市给A股市场带来了较强的资金分流效应，对市场流动性产生了负面影响，而风险分散等正面效应并未得到发挥。

五、结论与展望

篇2

证券市场是一个融资的市场,充足的流动性是证券市场存在和健康发展的必要条件,市场流动性的稳定对于资源的合理配置起到积极的作用。而现实中流动性是经常变动的或流动性不足,对投资者的投资产生一定的风险,称为证券市场的流动性风险。主要表现在以下几个方面:

第一,资产的多样性。证券市场的资产多样性,表现在不同投资者选择不同的资产。由于资产的投资性质和投资水平,再加上投资者的投资选择,导致不同资产具有不同的流动性。一般情况下,流动性风险与流动性的速率成正比。

第二,市场交易机制的不成熟。完善的交易机制建立需要一定的时间和实践。目前流行的交易机制主要有两种,一种是所谓的报价驱动机制,指在同一时间上交易者在买价和卖价之间的交易选择,这种选择在交易报价下能够得到履行,这确保了市场流动性的完成,降低流动性风险。另一种是指令驱动机制,价格有效发现机制是指令驱动的市场上的主要作用,在实践和价格优先原则下,大量投资者利用信息做出交易决定,并在电脑系统中做成交易,从而提高了交易的效率,降低交易的成本。

第三,流动性的不稳定变化。证券市场流动性的未知状况是其风险具有不确定性,并且流动性的不稳定是证券市场的常见现象。信息不对称,资产的投资方向和质量,政府的监管措施、经济发展形势等因素都影响着流动性的稳定性。

第四,宏观经济政策的影响。政府制定的宏观货币政策和股市调节政策也会造成股市的流动性风险。具体来说,通过宏观货币政策,如调节利率水平、控制货币供给量、控制金融机构贷款余额等,可以对金融体系产生持续性的影响。金融体系和股票市场在中国来说结合是异常紧密的,金融体系产生动荡,股票市场的流动性不可避免地将会出现问题。另外,国家为了特定的目的对股市进行调节也会对股市的流动性产生影响,造成流动性风险。

二、流动性风险产生的影响

证券市场是资源配置的市场,是投资者直接投资的渠道。证券市场的稳定性关乎资源的合理配置,经济的稳定发展。体现在对以下三方面的影响:

第一,流动性风险对投资者投资收益和预期的影响。证券市场流动性是一种未来预期的投资,证券市场流动性不存在问题时,投资者能够如预期一样获得应得的投资收益。若存在流动性风险,现实的发展将会背离获得投资收益的预期,这就会使投资者受到一定的损失。

第二,流动性风险影响证券市场资源配置作用的实现。证券市场的流动性是保证资源有效配置的前提,良好的流动性使投资者的资金以最低的成本流入到最需要的部门,这为资金的供给方和需求方搭建了很好的平台。那么,如果证券市场存在流动性风险,将不能保证实现资源有效配置的最大化。

第三,证券市场的严重流动性风险会引起社会经济的不平稳发展。金融市场是一个包含很多部门的融资市场,那么,一旦爆发金融风险,将会影响社会经济的各个方面。作为金融市场的一部分,证券市场如果出现严重的流动性风险,也将会引起社会经济的不稳定性,并通过不同的传导机制影响经济的微观层面,对民众的生活带来严重的影响。

三、流动性风险宏观经济效应分析

目前,中国股市持续低迷,从2008年大跌之后,一直到现在市场仍然不能恢复如初。造成这种现象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危机不利影响的后续作用,但其他一些因素,诸如证券市场的流动性风险也造成了证券市场的不良表现。

证券市场存在流动性风险将会对投资者乃至对整个社会和宏观经济造成不良影响,那么分析流动性风险对宏观经济的影响意义重大。证券市场流动性的流动性风险宏观经济效应是指在证券市场中,如果存在流动性风险,这种风险将会对证券市场乃至整个宏观经济主体造成何种影响。本文从以下几个方面进行分析。

首先,证券市场存在流动性风险,表明证券市场将存在一定程度的资产不良现象。2001年,中国证券市场出现过一次比较大的动荡,其原因就在于中国证券市场中存在很多临时“募集基金”,当股市出现动荡的时候,“募集基金”大量外逃,造成证券市场资金链的中断,流动性危机立刻浮出水面。证券市场的反常表现造成了整个金融体系的动荡,这种不良现象持续传导,最后对整个国民经济造成了非常大的不利影响。这种现象说明,从宏观的角度来说,证券市场的不良反映,将会通过金融体系迅速传导至整个宏观经济体系,造成经济动荡。

其次,证券价格的异常波动引起基金赎回,进一步引起股价下跌,那么基金将进一步赎回,股价进一步下跌,从而形成一个恶性循环,这会造成宏观经济的不稳定性。如果机构投资者对证券市场的投资模式单一,比重大,证券市场的恶性循环会导致严重的“羊群效应”,加剧市场的波动性。

第三,从投资者的角度来说,2007年中国股市大涨持续良久,对中国居民造成了很大影响,最直观的现象就是证券市场中的投资个体开户数前所未有地迅猛增加。那么,如果证券市场出现流动性风险,其影响的投资者范围也空前加大。证券流动性引起的资金流动性会影响宏观经济中的资源配置,进而由证券流动性风险引发系统性风险。

同时,证券市场的流动性风险会引起投资方投资预期的改变,从而使投资方的投资行为短期化,阻碍原本由证券市场提供的短期融资渠道,引起资本市场的恶化,削弱市场信心,使商品及资本市场都出现震荡。这将进一步扩大风险可能带来的冲击,影响金融稳定和社会稳定。

四、政策建议

鉴于我国证券市场的不成熟,以及流动性对证券市场的重要作用和对我国经济发展的主要影响,我们应从以下几个方面采取措施,降低流动性风险,以提高我国证券市场的配置效率:

(一)进一步完善证券市场的交易机制,加强各种信息披露制度

证券市场是企业与投资者之间交易的场所,机制的健全和信息的及时性、准确性、全面性的公开,对于投资者权益的维护,投资效率的提高,交易成本的降低都有着很重要的作用。

(二)改革股权分置,培养投资者信心

投资者的预期,股权体制的改革,对于融资的畅通,交易的达成,有着重要的意义,这也对流动性风险的降低,提高流动性有着推动作用,进而提高投资者投资的信心。需要说明的是,股权改革对于投资者信心的提高起着基础的政策支持。

(三)采取有利于投资者的措施,以平稳证券市场的交易

篇3

关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。

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关键词：证券市场；股票流动性；内生因素；外生因素

文章编号：1003－4625（2007）05－0073－04中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.

Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable

一、引言

作为现代金融体系重要组成部分的证券市场，其变动趋势和发展方向与实质经济运行状态高度相关。综观各国金融市场的发展历史，建立良好的流动性市场是金融市场健康有序发展的基础。流动性是影响市场效率的重要因素。流动性高的市场上，价格发现的功能非常有效，价格能够充分反映市场信息，投资者很快作出理性的决策，资源得到有效的配置，能够充分发挥其市场的功能。另外，流动性也是衡量市场运行质量的最重要指标。在证券市场交易机制设计的6个目标中（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性）流动性是最主要的指标。市场的运行质量通常是用流动性来衡量的。要全部实现市场交易机制的6个目标，是非常困难的，因为他们之间存在着很多方向性和政策性的矛盾。从流动性和其他指标的关系上看，当流动性和其他目标出现矛盾时，常常以其他目标服从流动性为主（冯晓青，2003）。目前关于市场和金融资产的流动性问题已经引起了世界经济学家和金融学家的广泛关注。随着我国金融业的改革开放和管理理念的转变，机构投资者和基金越来越多的成为金融市场的投资主题，我国证券市场和上市公司股票流动性变化的影响因素及流动性风险的度量和控制的研究也引起了国内学者广泛的重视并进行了大量的研究。

二、影响上市公司股票流动性的因素分析

流动性主要包括资产的流动性，市场的流动性和公司的流动性。资产和市场的流动性是指市场中资产与现金之间相互转换的能力，在一个流动性好的市场中，参与者可以迅速地执行大规模的交易指令，并且不对资产价格产生很大的影响；公司流动性是指公司履行到期现金支付义务的能力，流动性好的公司可以很容易的完成现金支付（刘海龙，仲黎明，2006）。对于金融领域我们主要研究金融资产和市场的流动性及其风险的控制，而公司的流动性一般属于公司财务的范畴。影响金融市场及金融资产的流动性的因素有很多，国内外很多学者做了大量的理论和实证的研究，其大致有以下几个方面：第一，交易者的构成对流动性的影响。Bondarenko(2001)曾实证研究了市场中做市商的数目对买卖差价产生的影响；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市价和限价指令提供者的比例，即流动性的供需关系决定了市场和资产的流动性。第二，交易者的行为对流动性的影响。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分别研究了做市商动态学习过程，对风险的厌恶程度、合谋等行为对流动性的影响；随着行为金融理论的兴起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我国的学者吴冲峰、宋军（2002）等分别按照行为金融的研究思路研究了交易者行为、心理对流动性的影响。第三，金融市场微观结构对流动性的影响，从金融微观结构理论出发研究了交易机制、交易信息透明度、交易税费、涨跌幅度限制、最小报价单位等方面对金融市场及金融资产流动性的影响。其中对于我国证券市场，刘海龙等（2001）研究了涨跌幅限制对流动性的影响，冯芸等（2003）认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。第四，上市公司基本面信息对于流动性的影响。Helfin & Shaw(2000)认为高股权集中度的上市公司买卖差价更大，报价深度更低；并且研究了上市公司的信息披露对其流动性的具体影响得不到一致的结论；此外还有很多学者研究了公司股票流通盘规模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等对流动性的影响。

根据以上国内外学者对于影响金融市场和资产流动性因素的研究，本文把影响金融市场和金融资产流动性的因素根据影响的范围和程度划分为类似于系统风险和非系统风险的外生流动性风险和内生流动性风险，这样划分可以更清晰的分析金融市场和金融资产流动性变化的原因及其影响程度，有利于在实际操作中有针对性的研究控制和防范流动性风险的措施和方法。影响金融市场和金融资产流动性的外生因素变量，是指影响这个金融市场，与市场单个金融资产自身因素无关的外部因素变量，影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，大致可以分为三类：第一，宏观外生因素变量，主要包括宏观经济运行状况，财政和货币政策、税收政策等宏观因素；第二，证券市场的微观结构因素变量：主要包括交易规则、涨跌停限制、最小报价、交易时间等因素；第三，证券市场本身运行规律因素变量，主要指不同时期证券市场不同资产的组成，例如，市场规模、不同上市公司规模，组成证券市场的单个金融资产流动性对市场流动性的影响，在一定的交易规则下交易者的行为对市场流动性的影响。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的、持久缓慢和深远的，控制和防范某些外生因素变量对金融市场和金融资产流动性不利的影响和风险，不能采用资产组合的方式来规避，只有依靠市场之外来改善。外生因素变量往往是产生外生流动性风险的主要原因。

内生因素变量主要是指对不同的金融资产，不同的金融市场由于有别于其他金融资产或市场而产生的流动性的不同。其很大程度上取决于金融市场或资产自身的特质及其资产持有人或关注人的交易策略。影响上市公司股票流动性的内生因素变量主要是指由于单个上市公司与其他上市公司的不同特质或股票持有人、关注者的不同交易策略，对其流动性的影响。其对金融资产和金融市场的影响只是对其单个金融市场或单个资产或资产组合起作用，类似于金融市场中的非系统风险，我们可以把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，一是上市公司的基本面信息，例如其所属行业、盈利能力、资本结构、流通股股东机构持仓比例、流通盘规模、流通市值等等。二是交易参与者行为，在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。规避和控制由于内生因素变量所产生的流动性风险，可以通过资产组合或选择持有较高流动性的资产来实现，而且也可以通过制定适当的交易策略，持仓头寸来控制。类似于金融市场和金融资产所面临的系统风险和非系统风险一样，由于外生因素变量对金融市场和资产流动性的影响比内生因素变量更难以规避和控制，在实际操作中我们面临的更多的是研究和分析内生因素变量是怎么影响金融市场和金融资产的流动性，以及采用什么方式和措施来规避和控制由此带来的流动性风险。

三、上市公司股票流动性影响因素的作用机制

我们知道影响上市公司股票流动性的外生因素变量与内生因素变量变化对上市公司的流动性会产生巨大的影响，但这些因素变量通过什么来对上市公司的股票流动性产生影响和作用呢？我们认为影响上市公司股票流动性因素变量的改变往往通过以下几个方面对上市公司的流动性产生影响：

（一）外生因素变量因素的作用机制

影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，主要是宏观外生因素变量、微观结构因素变量、证券市场本身运行规律因素变量等。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的，持久缓慢和深远的，其作用机制主要是通过影响整个证券市场的流动性来影响具体每个上市公司股票的流动性，其影响的形式和程度非常复杂。整个市场的流动性好，未必每个上市公司股票的流动性就高；整个市场的流动性差，未必每一个上市公司股票的流动性就差。

外生因素变量首先通过宏观经济影响作用于整个证券市场，宏观经济发展状况影响整个上市公司的盈利能力和业绩，影响投资者的投资热情和持股信心，财政和货币政策影响证券市场的资金流量，具体反映在整个证券市场的成交量、税收和交易费率政策影响投资者的交易成本从而影响投资者交易行为与交易策略， 当市场处于牛市或熊市的时候市场流动性的差异，或目前由于货币流动性过剩等引起证券市场的活跃，都是外生宏观因素变量对证券市场流动性影响的结果。

外生微观结构因素变量对证券市场流动性的影响，国内外很多学者做了大量的研究。首先，在不同的交易机制、指令驱动机制和报价驱动机制下，上市公司股票的流动性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）认为涨跌幅限制延迟了价格形成过程，在价格到达限制时降低了流动性。冯芸等（2003）也认为涨跌幅限制的引入降低了市场的流动性。外生微观结构因素变量影响整个市场中股票的流动性，并且使整个市场的流动性的变动具有共性，而且有时加剧单个金融资产流动性的变化。例如：某上市公司股票由于突发内生因素变量的变化短期内也造成了流动性的供不应求，再加上我国证券市场微观结构的涨跌幅限制的催化作用，加剧了流动性供求关系的偏离，特别是连续的上涨更加坚定了股票持有者的信心，更加不愿提高流动性，同时也给场外的投资者以极大的诱惑，夸大了流动性的需求，“羊群效应”使本来已经失衡的流动性供求关系更加偏离。所以我们认为证券市场的微观结构的作用机制是首先构架了一个整个市场流动性及其变化的基调，另外，它经常会被其他因素催化或引发，加剧流动性的变化，当其他外生因素或内生因素对市场或资产流动性产生影响时，微观结构的某些设置将对其他因素的影响起到推波助澜的作用。

证券市场自身的运行规律是影响证券市场和上市公司流动性的主要外生因素变量之一。在指令驱动机制下，Chang等（1993）发现东京证券交易所样本期间的最优委买价和最优委卖价的价差变动遵循双U型变动，屈文洲&吴世农（2002）对我国证券市场的实证研究发现价差呈L型变动模式。另外，Foster & Viswanathan(1990)认为由于周一的信息不对称程度最严重，所以周一的流动性最差等等，这些都是证券市场自身的一些运行规律，都会对具体的上市公司股票流动性产生影响。

（二）内生因素变量的作用机制

我们把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，第一，上市公司的基本面信息的内生因素变量；第二，交易参与者行为内生因素变量。上市公司基本面信息的改变往往会造成短期流动性供求关系的失衡，从而影响上市公司股票的短期流动性。特别是突发的内生因素变量，通常突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司来说，往往是上市公司的基本面的重大改变，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重组主营业务改变，或盈利能力大幅提高，或上市公司出现重大亏损，或重大经济、政治等恶性事件等等。由于上市公司基本面的改变，改变了已经持有此股票投资者和场外投资者的心理预期，造成该股票短期的流动性供求关系失衡，从而带来了流动性前后的巨大变化。这是突发性内生因素变量影响上市公司的流动性的最主要原因。如果这种突发内生因素变量的变化对于这些上市公司来说是重大的利好，这样改变了所有投资者的心理预期，无论是已经持有该公司股票的投资者或场外的观望者，都会对这些公司价值进行重新评估，由于重新估价的提高，已经持有该公司股票的投资者不愿意在当前价位卖出，原来的流动性需求者变成了流动性供应者，场外的投资者竞相买进，由原来的流动性提供者变成了流动性的强烈的需求者，并且短期内由于巨大的前后预期差别，造成了流动性的供不应求，直至股票的价格到达一定的价位，到达心理预期价值附近，股票的流动性的需求才慢慢达到平衡，逐步恢复到原来的水平，所以其流动性的变化规律也大致成U形。如果突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司是特大利空，则反之亦然。无论利好或利空，突发内生因素变量的变化都会造成上市公司短期的内生性流动性风险。另外，上市公司信息的披露和信息的不对称都将对上市公司股票的流动性产生很大的影响。Admati & Pfleiderer(1991)证明，当知情者预先对其将要进行的交易进行披露时，他们将面临更大的市场流动性，获得更低的交易成本，但对其他交易者来说，交易成本相应提高。我们认为上市公司公告信息的质量应该包括：及时性、真实性、透明度（详尽程度）和广泛性等多个方面。通过研究，我们认为上市公司公告信息的质量越高，其信息披露越及时、越详尽、越透明、越真实，其对流动性变化影响的程度越高。这一点和Porter & Weaver(1997)对多伦多股票交易所做的实证研究结果相吻合，他们发现随着市场透明度的提高，市场流动性下降。

交易参与者行为内生因素变量是上市公司股票流动性的主要决定因素，市场不同交易者的行为最终导致流动性变化的趋势Fama 的市场有效性理论认为，一个有效的证券市场，所有的信息都在市场上得以反映。我们认为证券市场的流动性及其单个资产的流动性变化，同样也是所有的信息在市场上的反映，最终通过市场不同交易者的行为决定了金融资产流动性供求平衡和变化趋势。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者对证券的持有期，风险厌恶程度，交易者对其未来预期的自信程度以及他们对市场环境的敏感程度都会对市场流动性产生重要影响。上市公司股票突发性内生因素变量的变化，影响了上市公司股票不同交易者对其未来的心理预期，涨跌幅限制的助涨助跌增强了不同交易者的自信程度，预先知情交易者和不知情交易者的博弈，各种真假信息的公告，这一切都通过影响市场不同交易者的心理，从而选择不同的交易行为，每一个人的行为形成市场的行为，最终决定了流动性的供求平衡，决定了流动性的变化趋势。在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。

四、结论

以上我们通过对金融市场和金融资产流动性的理论进行回顾和研究，把影响上市公司股票流动性的因素进行分析，具体分为外生因素变量和内生因素变量，并进一步分析了这些因素对上市公司股票流动性因素影响的作用机制，外生因素变量主要通过宏观经济、微观结构因素和证券市场自身运行规律因素影响整个证券市场，从而进一步影响具体的上市公司股票流动性。内生因素变量主要是通过上市公司的基本面的变化和交易参与者行为心理、交易策略来影响上市公司股票的流动性。

参考文献：

[1]冯晓青.关于流动性问题的理论综述[J].经济动态,2003,(11).

[2]刘海龙,仲黎明.证券市场流动性风险管理[M].上海：上海交通大学出版社,2006.

[3]Bondarenko O.，Competing market makers, liquidity provision and bid-ask spread, Journal of Financial Markets, 2001,4,269-308.

[4]Handa P.,R.Schwartz,1996,Limit Order Trading, Journal of Finance 51, 1835-1861.

[5]Easley D.,O’Hara M.,Adverse selection and large trade volume: the implication for market efficiency, Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 1992,27,185-208.

[6]Garman M., Market microstruction. Journalof Financial Economcs,1976,3:257-275.

[7]吴冲峰,宋军.金融复杂性[J].系统工程,2002,(1).

[8]刘海龙等.涨跌幅限制与股价波动：基于日间数据的研究[J].上证研究,2001,(1).

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【关键词】融资融券 稳定性 流动性 定价效率

国外文献主要是研究融资融券中的卖空交易对股票市场的影响，而对融资融券的买空交易对股票市场的影响研究很少，且研究对象多以美国股票市场为主，对其他国家股票市场和全球股票市场的研究较少。国内学者逐渐同时结合融资买空交易和融券卖空交易两种情况来展开研究，且研究对象集中在我国台湾、香港股票市场，而对于融资融券对大陆股票市场的影响研究较少，这与融资融券业务在我国推出较晚有关。最后，关于融资融券对股票市场影响的研究结论不一，其影响是正还是负，是大还是小，仍未形成一致的结论。

现有文献研究卖空交易是否对股市稳定性产生影响主要是从卖空交易与股市波动、卖空交易与股市收益偏度以及卖空交易与市场崩溃三个角度进行分析。

一、融资融券对股市稳定性的影响

（一）融资融券与股市波动

融资融券与股市波动的关系大致有三种观点：第一种观点认为卖空交易会影响股票市场的稳定，加剧市场波动。Conrad（1994）构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Henry and McKenzie（2006）、Chang.et al（2007）以1992年-2003年香港股票市场的日数据为研究对象，发现允许卖空交易导致个股波动性增加。

第二种观点认为卖空交易不会加剧证券市场的波动，反而对股票市场起到稳定器的作用。Charoenrook and Daouk（2005）对全球111个股票市场1969年12月-2002年12月的数据的研究、Bris.et al（2007）对全球46个股票市场1990-2001年的周数据的研究以及陈淼鑫和郑振龙（2008b）对全球37个股票市场的研究，都认为放开卖空限制不会加大市场的波动性，Charoenrook and Daouk（2005）和Bris.et al（2007）还发现卖空交易可以显著降低市场的波动性。Bai，Chang，and Wang（2006）建立了一个完全理性预期均衡模型，考察了卖空约束对股价和市场效率的影响，发现卖空约束下股价波动性增加。廖士光和杨朝军（2005a）、王旻和吴淑琨和廖士光（2008）分别以1998年8月至2004年2月我国台湾股票市场的月度卖空数据和2000年1月4日-2006年7月31日的台湾市场的日数据进行实证检验，前者认为卖空机制可以对市场波动起到平抑作用，后者认为卖空交易对波动性水平没有显著影响。廖士光和杨朝军（2005b）、Cai et al（2007）、陈淼鑫和郑振龙（2008a）以香港股票市场为研究对象，分别运用协整检验和Granger因果检验、事件研究法、GARCH模型进行实证研究，都发现卖空机制的存在并不会加剧证券市场的波动，反而会使证券市场波动率有所降低。徐海涛（2005）选取29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。

第三种观点认为卖空交易与证券市场波动性关系不大或者卖空交易对证券市场稳定性的影响方向不明确。King等（1993）的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Kraus and Rubin（2003）建立了一个理论模型来阐述卖空交易限制放松下对股价收益波动性的影响，结果认为股价波动性有可能增加，也有可能减少，这取决于模型的信息参数和经济外生变量的设定。Battalio and Schultz（2006）用高频数据研究纳斯达克交易所1999-2000年出现的网络股泡沫，没有发现限制卖空对网络股票的价格或者网络股泡沫有任何影响。王旻、廖士光、吴淑琨（2008）利用台湾证券市场的融资融券交易数据，从市场流动性与波动性角度研究融资融券交易对整个市场的冲击效应。研究结果表明，融资买空与融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。唐艳（2012）利用VAR模型、协整分析及脉冲响应等方法，对我国股票市场融资融券试点运行以来的交易情况做实证检验，发现融资交易和融券交易都与股市波动协整，且融券卖空对指数波动的影响要大于融资交易，同时实证结果表明融资融券对股市波动的整体贡献很小，股市波动更多源于外在因素及自身的惯性影响。

（二）融资融券与收益偏度

Miller（1977）、Diamond and Verrecchia（1987）、Hong and Stein（2003）通过建立理论模型得到相似的研究结论：卖空约束下股价收益更加负偏。Bris et a1.（2007）实证结果表明放松卖空约束与市场收益负偏增加相关，但负收益率极端值的分布频数却不会增加。Reed（2003）、Chang et a1.（2007）都以美国股票市场为研究对象，前者认为当未公开信息公开时受到卖空约束的股票的价格调整幅度更大，而后者发现当卖空约束放松时，股票收益率呈现更少的偏度。陈淼鑫和郑振龙（2008b）以1990年1月1日至2007年6月30日37个国家和地区的证券市场作为研究对象，从整个市场层面探讨了卖空机制对股指收益率波动性的影响。经验结果显示放开卖空限制将导致股指收益率向负向偏离。但Charoenrook and Daouk（2005）的经验结果却表明卖空限制对市场收益的偏度并无显著影响。

（三）卖空交易与市场崩溃概率

卖空交易与市场崩溃的关系同样也有三种观点：第一种观点认为卖空约束加大市场崩溃风险，而放开卖空约束可以降低市场崩溃的概率。Scheinkman and Xiong（2003）、Hong and Stein（2003）通过建立理论模型得到一致的结论，都认为限制卖空或存在卖空约束，市场崩溃概率会增加。陈淼鑫和郑振龙（2008b）选取37个国家和地区的证券市场作为研究对象，从整个市场层面探讨了卖空机制对市场崩溃概率的影响。经验结果显示，放开卖空限制可以降低市场崩溃的概率。第二种观点认为允许卖空或放开卖空约束会加大市场崩溃风险。Ofek and Richardson（2003）以美国1998年1月-2000年12月400只网络股为研究对象，发现放松卖空限制导致大量新投资这进场卖空，最后导致股票泡沫破灭。Haruvy and Noussair（2006）研究放松卖空限制跟股票泡沫和市场崩溃的关系也得到相似的结论：允许卖空后，股票供应量增加，市场上的现金增加，会导致泡沫，增加市场崩溃风险。第三种观点则认为允许卖空或卖空约束对股票市场崩溃风险没有影响。Charoenrook and Daouk（2005）对全球111个股票市场以及Bris等（2007）对全球46个股票市场的研究都表明卖空限制或允许卖空交易对市场崩溃的概率并无显著影响。

二、融资融券对股市流动性的影响

现有文献就融资融券对股市流动性影响的研究较少，且得出了不同的研究结论。Charoenrook and Daouk（2003）采用全球111个国家1969年12月-2002年12月的数据，使用面板回归分析和事件研究法检验了卖空交易约束对市场总体流动性水平的影响。研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性水平要明显低于没有卖空约束条件的发达国家市场。廖士光、杨朝军（2005b）以1990年1月-2004年12月间香港股票市场的月卖空数据与普通股指数月内标准差为研究对象，发现对于整个股票市场而言，卖空机制推出后，市场流动性先减弱后增强，但Granger因果检验结果证实市场流动性的增强并非是由卖空交易引发的，认为卖空机制对整个市场的影响还取决于市场中卖空交易者的类型、操控策略及卖空信息的公开程度。而同样是以香港股票市场为研究对象，Gao eta1.（2006）发现放松卖空约束减少了交易成本，有助于流动性的提高。骆玉鼎、廖士光（2007）分析保证金率不同的各阶段湾证券市场买空交易对市场流动性的影响，发现卖空交易与市场流动性之间均存在显著的协整关系，且买空交易是市场流动性的Granger原因，融资买空交易为市场提供了流动性。谷文林、孔祥忠（2010）运用单因素方差分析方法，从股市流动性角度研究融资融券业务产生的冲击效应，研究结果表明融资融券业务短期并未对股票市场资本流动性产生显著影响。顾海峰、孙赞赞（2013）以沪深股市2011年8月1日至2012年3月31日的经验数据为样本，通过OLS模型和Granger因果检验，对融资融券与沪深股市流动性和流动性的长期关系和因果关系进行实证分析，发现融资融券与沪深股市流动性和波动性的长期关系因股市行情的不同而呈现出不同特点。

三、融资融券对股市定价效率的影响

从20世纪70年代以来，学术界分别从股价针对新信息调整幅度以及调整速度两个角度出发，发展出了不同的理论模型论证卖空交易对股票定价效率的影响。

Miller（1977）认为当投资者观点不一致（也称为异质信念），即投资者对股票价值的预期不一致时，受卖空约束的股票的价格会被高估，被高估的程度随投资者观点的分散程度增大而增大。Duffie et a1.（2002）构建了异质信念下的动态资产定价模型，该模型认为当允许卖空但卖空存在股票借贷成本时，资产价格被高估的程度甚至可能超过完全禁止证券信用交易的情况。Scheinkman and Wei（2003）认为过度自信造成了投资者之间的异质信念，在卖空交易禁止的情况下，有可能导致股价高估。Jiang（2005）建立了投资者过度自信和卖空约束下的股票市场模型，认为在均衡水平上，由于卖空约束下股价高估和低估的非对称性，因此平均来说，股价存在高估。之后很多国外学者以美国股票市场为研究对象，实证检验卖空约束、异质信念、卖空约束和异质信念共同作用下的股价高估效应，结论大都支持股价高估假说。汪宜霞、张辉（2009）以我国2001～2007年的IPO公司为样本，研究在严格卖空限制下，意见分歧程度的大小是否影响IPO溢价。结果表明，分析师对上市首日价格预测的离散程度越大，上市首日换手率越高，IPO溢价程度越高；分析师预测的乐观极限越高，IPO溢价程度越高。

Diamond and Verrecchia（1987）对Miller（1977）的假定提出质疑，并建立了卖空约束下的理性预期模型，认为资产价格对于未公开信息特别是未公开利空消息的调整速度变慢。Hong and Stein（2003）建立一个理论模型，得出了相似的结论，即卖空交易约束虽然不会导致股价高估，却明显降低了市场的信息效率。很多学者以美国股票市场为研究对象，也得到相似的结论。李宜洋、赵威（2006）通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制。廖士光（2011）利用沪深证券市场融资融券标的证券确定与调整事件进行实证分析研究，结果表明融资交易有助于提升标的证券的市场价格，融资融券交易的价格发现功能有待进一步发挥。国内的一些学者还研究过融资融券对投资效率的影响，如李军农和陈彦斌（2004）通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现取消卖空约束，能大幅提高投资者的投资效率。

参考文献

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[2]廖士光，杨朝军（2005a）.卖空交易机制对股价的影响——来自台湾股市的经验证据[J].金融研究，2005（10）.

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[5]骆玉鼎，廖士光.融资卖空交易流动性效应研究——台湾证券市场经验证据[J].金融研究，2007（05）：118-132.

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[15]顾海峰，孙赞赞.融资融券对中国证券市场运行绩效的影响研究——基于沪深股市的经验证据[J].南京审计学院学报，2013（1）：22-30.

篇6

关键词：证券公司 风险管理 分析

风险管理是证券公司经营管理的重要组成部分，建立健全高效的风险管理体系是确保证券公司经营稳重的关键所在。当前证券市场的风云变幻，股市市场的不稳定，增加了证券公司经营管理的风险系数。随着国内经济的高速发展，外国资本的大量流入，激烈的市场竞争因素的多元化，都带来了证券公司的风险因素。进入21世纪以来，国际金融体系此起彼伏的剧烈动荡，带来的国外证券公司的风险因素激增。金融证券领域的风险事件层出不穷，更突出了证券市场的不稳定性。因此，在现有激烈市场竞争的前提下，如何辨识证券公司的风险来源，进而进行有效的预防和监控风险是当前证券公司面临的首要选择。

1.辨识证券公司风险来源

证券公司风险来源不外乎两条途径：一是来源于证券公司自身风险意识的树立；二是证券市场的不稳定性。纵观现有证券公司的运转方式，除了企业融资及优化资源配置的功能之外，现有证券公司存在的一个很大意义在于为国有企业改组服务，这就在一定程度上阻碍了证券市场的良性运转。

一是证券市场的不稳定性。证券公司面临着政府干预的风险，无法独立参与市场经济。中国证券市场的培育与国有企业改组密切的联系在一起。对中国证券市场的发展来说，这种应景而生的证券市场的发育本身就带有另一番意味，为国有企业改制服务的目的。国有企业资产是国家集体所有，带来了政府与企业利益的纠缠。作为国有企业法人代表的各级政府机构无法独立于企业经营而存在，企业必须听从于政府的指挥，有碍于市场经济的良性发展。

二是证券公司的信用风险。市场经济讲究以信用为基准。继雷曼兄弟控股公司因信誉危机倒闭之后，社会开始意识到信用风险对公司的危害力。而对证券公司而言，信用等级、信用评级更是关乎证券公司生存的关键。对一个证券公司而言，顾客对公司的信用度是证券公司确保生命力的关键所在。而在信用度背后的是证券公司的业绩和能力所在。社会大众对公司信用度的降低带来的最大风险就是公司的倒闭。且在公司管理的历史上，这种因公司信用危机带来的公司倒闭、公司财务状态危机事件层出不穷。因此，从根本上来说，必须重视公司信用度的维护。

三是证券公司的流动性风险。流动性风险当前作为证券公司面临又一市场风险，因证券公司本身业务的特殊性而带来的流动性因素的增加。资金流动性、人员流动性及风险的流动性等都因世界高速增长的市场经济增加了风险系数。因此，从根本上来说，证券公司的流动性风险已成为现如今证券公司必须给以高度重视的一大要素。

四是证券公司的管理风险。证券公司内部管理问题涉及到证券公司员工的管理，财务的管理，资金的管理及相关业务流程的管理。证券公司管理面临的风险主要是企业内部，企业内部不同职工之间，不同部门之间因为相关的利益而产生的纠纷是造成证券公司风险的原因所在，比如违规运作和缺乏监管带来的业务上的失误。

2.证券公司应对风险措施透析

鉴于证券公司业务的特殊性，建议在证券公司尝试成立专门的应对风险的管理机构。从制度上规范、从管理上严控风险。对此，本文尝试通过成立董事会的方式来监控证券公司的风险。

一是在董事会外成立审计委员会。审计委员会的成员在选择上必须以外部董事为主，其在职权上主要是要给风险政策防控委员会授权管理制定风险的政策。其在整个证券公司风险应对机制中处于监督领导的地位。是风险防控中心除了董事会外最高的防控中心。审计委员会的成立不同于普通的审计部门，其不但要审计公司面临的财务情况，更要对不同的部门的风险进行审计，确保公司的风险管理方案落到实处。

二是在审计委员会下设立风险政策防控委员会。其主要职责在于监控公司的风险，确保公司的业务的实现，建立一套程序用来识别、测量所面临的风险。其是证券公司风险防控的中心地带，其负责与不同的部门建立联系用来测量不同的风险的承受能力，并监控部门所遇到的风险。其主要组成人员是由高级的业务经理或者是专家来构成的，减少风险管理的失误率。对风险政策防控委员会而言，专业团队的出现是确保风险政策防控委员会监督工作的实现。

三是成立风险监管管理中心。其主要职责是审视各种与风险有关的议题并向董事会汇报相关情况。在人员的选择上必须确保人员的独立性及专业性，因为其候选人主要是公司的高层即具有相关风险防控管理经验的人为主。风险监管管理中心是作为风险政策防控委员会的有利补充。

四是成立风险防控的执行管理中心。其主要职责在于确定不同部门，不同业务之间所面临的风险因素和风险概率，确定所有不同风险所发生的变化，尤其是公司风险政策的变化，并极力推进新风险政策在公司的开展。其更主要的功能在于确保公司面临到风险是在公司所能承受的范围之内，而不能跳出这个风险。尤其是风险来源中的那些流动性的不确定风险因素，是风险防控执行管理中心的监督重点对象。

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关键词：开放式基金 风险 法律 规制

所谓开放式基金，是相对于封闭式基金而言的。由于投资者可以自由申购或赎回基金单位，这使得开放式基金具有市场选择性强、透明度高等封闭式基金无可比拟的优势，它对投资者的保护更彻底，对基金管理人的激励约束更强。正因为如此，开放式基金在国外基金市场上占据了绝对主导地位，并对一国证券市场的规范化运作发挥着重大作用(((。

有鉴于此，我国也是力主发展开放式基金。从2001年9月至今，市场先后推出开放式基金12只，总规模预计突破400亿元，且新的发行还在源源不断。应该说，它的问世，将会给我国证券市场带来一种全新的运作方式和投资理念，有助于培育成熟的投资队伍。然而，“剃头挑子一头热”，基金公司踊跃，投资者却谈不上热情。今年发行完毕的7只开放式基金中，有两只未达到预定集资额，有三只虽突破了45亿元，但大量信息证明其中的种种违规操作，如银行摊派、行政干预等等。而且，开放式基金的运作也难以令人乐观。(((截至2002年9月26日，仅有华夏成长以1.023元的微弱优势维持了“面子”，其余的均在面值以下。有人甚至预言，今年我国极有可能出现第一只被完全赎回的基金。(((

种种迹象表明，在国外成功运作的开放式基金在我国甫一出现就面临着很大的风险，如何控制和化解这些风险，是在我国基金业和证券市场快速发展面前急需解决的一个课题。本文试从法律的角度，通过借鉴发达国家的成功经验来探讨控制我国开放式基金风险的法律制度构建。

一 我国开放式基金面临的风险

我国开放式基金面临着诸多的风险，如政策法规风险、行政干预风险等系统性风险，流动性风险、管理风险等非系统性风险。这里择其要者来。

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证券市场的流动性便利与中介机构在资产转换（时态中介与规模中介的综合）中的流动性保险功能类似，但前者远胜于后者。就金融中介机构的流动性保险功能而言，它源于从大量分散的储蓄者手中吸收资金，然后用以发放贷款或进行投资。在这一转换过程中，金融中介机构以牺牲其资产的流动性为代价来为储蓄者提供流动性便利。这在机构的资产负债表上体现为，其负债主要是短期性的活期存款，而资产主要由长期性的贷款构成。金融中介机构的流动性保险功能来自于大数法则的运用：由于储蓄者的存款行为是大量而分散的，机构可以根据大数法则对储蓄者的流动性需求进行比较准确的预测；根据这一预测，机构在保留一定的流动性准备后，将其余资金用于贷款或投资。由此可以看出，机构的流动性保险功能受制于以下两个因素：一是对储蓄者的流动性需求的预测是否准确，或者说大数法则是否适用。在安定、经济环境稳定的条件下，人们对未来收支的预期是稳定的，对金融中介机构也是有信心的，因而他们到机构的存款和取款行为也不会出现突变。但一旦出现社会动荡、经济环境急剧变动，人们对未来的预期就会变得不确定起来，其现时的收支行为也会出现变异，从而影响到机构流动性需求预测的准确性。在极端情况下，人们会同时涌向机构提款，出现恐慌性挤兑，甚至引发“骨牌效应”，酿成金融危机，中断金融中介机构的流动性转换链条。二是金融中介机构能否顺利回收其贷款或投资。一般而言，机构的贷款或投资是长期性的，期限越长，发生坏账的风险越大。如果机构经营不慎，累积了大量的坏账，也会中断其流动性转换的链条。

二、汇集资本和分割股份

所谓汇集资本，也就是通常所说的筹集资金。资本积累有限的个人投资者无法从事所需资本巨大的事业，如铁路、钢铁、石油等行业，但通过在股票市场发行股票来成立公司则可完成这一任务。股票市场所能达到的筹资速度是依靠自身积累或通过金融中介融资所无法比拟的。汇集资本实际上是证券市场最基本的功能之一，它类似于金融中介机构的资产转换功能。

证券市场不仅提供了汇集资本的手段，更重要的是还提供了分割股份的方式，并由此派生出界定产权的功能。比方说，一项投资需100万元，但发起投资者（即筹资者）手中只有10万元，那么，他可以另找9个每人出资10万元的投资者，这样，10人的资本汇集在一起正好是100万元，且各人在总的资本中占10%的比例；或者发起投资者为了保持在投资中的控制地位，也可以找更多的投资者，比如说90个每人出资1万元的投资者，这样，91人的资本汇集在一起正好是100万元，其中发起投资者占10%的股份，处于相对控股地位，而其他投资者只占1%的股份，处于被控股地位。在上述汇集资本和分割股份的过程中，筹资者与投资者之间没有也不需要任何超越经济关系的联系，但通过股份的代表物股票，他们就可以将新成立企业的不可分割的物质财产进行细分，形成明晰的产权，所以，通过证券市场能够对产权进行初始界定；同时，通过证券市场上的股票买卖，可以将附着在物质财产上的各种权利分离出来单独进行交易，使得产权能够行使和执行。在这方面，证券市场较之金融中介融资有着明显的优势。

三、风险管理

快速流动、高度分散的证券市场可以为投资者提供以下两个方面的风险管理功能：一是风险定价。证券市场在金融中又称为公开市场，其中交易的标的主要是一些标准化的媒介物，如股票、债券等基础金融产品以及其他在此基础上派生出来的标准化衍生产品，如股票指数期货、股票指数期权、利率期货、利率期权等。由于这些标的是一些标准化的媒介物，我们就可以运用各种定价对其进行合理、的风险定价。正因为如此，定价理论才得以成为现代金融理论的基础之一，因对期权定价理论作出巨大贡献的美国经济学家Merton和scholes还因此荣膺1997年度的诺贝尔经济学奖。与公开市场相对应的是金融中介机构发放贷款的议商市场，在这一市场上，贷款人与借款人之间的融资活动是通过直接议商完成的，故有议商市场一名。由于公开市场上交易标的的标准化，其风险定价功能远胜于金融中介机构在议商市场中的一事一议式的风险定价功能。二是分散风险。由于证券市场的流动性好，变现性强，投资者可以方便地构造风险最小的最优风险组合，并可根据市场及时作出调整，以有效地降低风险。同样，以降低风险为目标的资产组合理论也在现代金融学中占据极为重要的地位，马柯维茨、米勒和夏普因此还成为1990年诺贝尔经济学奖的共同获得者，米勒甚至将马柯维茨于1952年在《金融学刊》上发表的“资产组合选择”一文视为现代金融学的开端。

金融中介机构有两种分散风险的方法。一是通过向众多客户发放大量贷款构造风险分散的资产组合；二是通过金融衍生工具进行套期保值。无论从构造组合的成本还是从组合本身的收益——风险比来看，前者要远逊于直接通过证券市场构造的资产组合；金融衍生工具主要是由基础证券派生出来的，所以后者与证券市场的风险管理功能是联系在一起的。

四、信息生产

无论是通过市场还是通过中介进行的资金配置方式，要确保资金配置效率，必须让资金流向资本回报率最高的地方；而要确保资金流向资本回报率最高的地方，必须保证影响各备选项目的风险收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是确保资金配置效率的两个必不可少的条件之一。证券市场具有良好的信息生产功能。证券市场上存在一种信息驱动交易者(information-motivated traders)，他们相信（有意或无意）自己拥有关于某种证券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此该证券被市场错误定价，他们可以通过买入或卖出该证券来获利。由于信息驱动交易者的存在，公司的价值总能被挖掘出来，并反映到其股价中。道和戈登(Dow and Gorton，1997)认为，证券市场可以传递前瞻信息(prospeetive information)和后顾信息(retrospective information)，前者是尚未实施的投资的信息，它可以帮助公司对当前的投资决策做出判断，有助于提高决策的准确性，提高未来的公司价值；后者是证券市场的交易者对公司已经作出的决策的事后判断，它为公司经理的经营绩效提供了间接定价机制。这两种信息都有利于资源的合理配置。

但是，证券市场提供或传递信息是以证券市场的有效性为前提的。根据美国经济学家法马(Fama.1965)的定义，完全有效率的市场就是市场上每个公司股票的价格都反映了所有关于该公司基本面的信息，如公司的盈亏状况、公司产品的质量与市场前景、管理层的能力等。另一个恒等的定义是，在一个完全有效率的市场上，证券的价格总是与其投资价值相等。如果有A、B两家公司，A公司上述基本面的情况比B公司好，或者说A公司的投资价值高于B公司，但A公司的股价却比B公司低，那么资金优先流向B公司，这样的市场就不是有效的，因为公司股价没能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一个有效率的证券市场上，股价已经包含了所有关于公司基本面的信息，这就是现代金融理论中有名的效率市场假说。换言之，在一个有效率的市场上，投资者只要观察股票价格的变动情况，就可以推断公司的基本面信息，并据此作出投资决策。这样一来，通过市场融资的信息成本大大低于金融中介机构融资时花费在事前调查、事中审查、事后检查等方面的信息费用。当然，效率市场只是一理论中的假说，一个理想的参照系，证券市场实际运行的效率程度就各不相同了。在一个效率不高，比如说像我国连弱式效率是否达到都存在争议的证券市场上，价格还未包含所有关于公司基本面的信息，投资者当然不能仅凭股票价格变动就进行投资决策，而必须对公司的有关信息进行收集、分析、判断，这些活动必然花费大量的信息费用。那么，效率程度不高的证券市场与金融中介之间，究竟通过哪种方式融资的信息成本更低就不是一个简单的了。

根据利兰和派尔(Leland and Pyle，1977)提出的L-P模型以及其他几位学家提出的类似的信息生产模型，中介作为一种投资者、项目或经纪人的联盟，可以降低投资的信息生产成本。拉马克里什兰和塔克(Ramakrishnan and Thakor，1984)认为，如果同一不是通过金融中介而直接从多个投资者中筹集资本，每个投资者都要对企业进行调查和监督，造成信息生产的重复。如果指定某个信息生产者作为信息经纪人对企业状况进行调查和监督，这些重复的信息生产成本就可节省。当单个的信息经纪人结成联盟，信息生产成本可以进一步降低。结成联盟的经纪人就是某种经纪类金融中介，如证券经纪商、交易商、投资银行等。

除了信息生产的成本外，信息生产过程中还面临两个：一是信息的公共产品属性导致了信息的供给不足；二是信息质量不易辨别，导致信息市场上好信息不足，坏信息充斥。利兰和派尔认为，金融中介根据收集和处理的信息买入和持有贷款或证券类型的资产，可以解决上面两个问题。因为金融中介机构的资产是“私有产品”，不能随意出售，金融中介机构在信息生产过程中不用担心信息的外溢；通过对资产的合理定价，也间接解决了信息的质量和可信性问题，因为信息的质量已经体现在资产的价格中了。从这个意义上说，金融中介具有充当信息生产者的天然优势。

从以上看，证券市场与金融中介在信息生产上各有优势，不能简单地定论哪一种资金配置方式更好。在理想的强式效率市场上，股价已反映了所有公开信息和内部信息，投资者没有必要再费时费力去从事有关证券信息的收集、分析和处理，所以证券市场的信息生产成本要远低于金融中介。然而，即便是最发达的美国证券市场，有关实证表明也只达到弱式效率(Fama，1965，1970;Alexsander，1964)。若证券市场尚未达到强式效率，则需要收集、分析和处理有关公司的信息，在这方面，金融中介机构具有天然的优势。

五、为投资者提供监控和激励手段

确保资金配置效率的另外一个必不可少的条件就是有效的监控和激励机制。信息生产主要解决事前的非对称信息，即逆向选择问题；而监控与激励主要解决事后的非对称信息，即道德风险问题。监控(monitor)是指外部核实或约束。对于道德风险中的隐藏行动问题，委托人必须对人施以适当的监控，防止人作出不利于委托人的行动，如欺诈行为。激励(incentive)是指开发内在的潜能，使人在最大化自己的利益的同时，最大化委托人的利益，防止偷懒(shirking)行为。为了防止人的道德风险，委托人常常是监控与激励并举。

证券市场为投资者监控公司提供了两种机制。第一，股东直接对公司进行干预。作为投资者的股东有两种监控公司的方式：一是主动型监控，即股东“以手投票”。股东可以参加股东大会，选举董事会成员，或就其他公司有关经营管理的重大事项进行投票表决，对管理层构成直接约束；二是被动型监控，即股东“以脚投票”。如果股东对公司管理层经营管理行为不满意，可以卖出股票；如果出现大量股票抛售，公司股价急剧下跌，既会公司在市场上的再次融资，也会给管理层带来第二种监控机制的压力，这就是证券市场上的外部接管。当一上市公司管理层经营不善，业绩不佳，盈利下降时，在有效的市场上，这些信息就体现为其股价的下跌。当股价下跌至某一价位，专事外部接管的袭击者认为通过改组管理层可以提高公司业绩，提升公司价值，他们就会大量买入该公司股票以达到控股目的，然后以控股股东身份改组公司管理层。在外部接管的潜在威胁下，管理层不得不努力工作，以提高公司业绩，防止股价下跌。证券市场上的袭击者还可以产生一种“鲶鱼效应”，他们就像生物链中的鲶鱼一样，在弱肉强食的同时，也迫使“弱肉”强壮起来。

证券市场还提供了一种激励公司管理层的有效手段，这就是与公司股票价格挂钩的管理合同，或称经理人持股制度。其具体做法是，公司管理人员的薪酬收入中，只有少部分的现金，大部分收入是股票或股票认购证(warranty)、股票期权等与股票挂钩的权证。这种管理合同形式在发达国家越来越流行。比如美国克莱斯勒汽车公司前总裁亚柯卡在任期间，其账面工资超过500万美元，其中现金只有100万美元，其余都是股票或与股票挂钩的权证。管理人员薪酬与公司股票挂钩的好处是，如果公司经营管理完善，业绩提高，公司股价上升，管理人员的股票收入也会增加；否则，管理层收入有限。当然，这种激励机制也是以市场的有效性为前提的。如果公司业绩不能在股价中反映出来，即使管理层收入与股票挂钩，也不能激发他们改善经营管理的积极性；相反，还可能引诱他们的短期投机行为，甚至直接参与本公司股价的炒作，正所谓“经营再好不如庄家炒”。

在金融中介机构与借款企业之间，除了借贷关系外，双方还在资金结算、股权控制、人员交流等多方面有联系，金融中介对借款企业进行监控具有得天独厚的优势。戴蒙德(Diamond，1984)的受托监控模型证明，由于金融中介作为众多投资者的人对企业进行监控，避免了由各投资者分别进行监控的重复，金融中介在受托监控时的监控成本与成本之和比由各投资者分别监控时的监控成本之和要小，因而具有监控的成本优势，但金融中介的监控成本优势受制于其客户的多样化。对比金融中介与证券市场在监控方面的作用，二者各有其优势，同时也各有其限制；但在激励机制方面，证券市场可以提供与股票挂钩的管理合同，而金融中介却无能为力。

【】

[1]　Fama，E.，1965." Behavior of Stock Market Prices"[J]，Journal of Business，January.

[2]　Diamond，D.W.1984."Financial Intermediation and Delegated Monitoring".Review of Economic Studies.LI:393-414.

[3]　Dow，J.and Gray Gorton，1997."Stock Market Efficiency and Economic Efficiency:Is There a Connection？"Journal of Finance，52(3).

篇9

关键词:卖空;功能;证券市场

中图分类号:F830.91文献标识码:A

一、引言

卖空,根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定,是指投资者出售自己并不拥有的证券行为,或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。通俗地讲,卖空是指股票投资者当某种股票价格看跌时,便从经纪人手中借入该股票抛出,在发生实际交割前,将卖出股票如数补进,交割时,只结清差价的投机行为。若日后该股票价格果然下落时,再从更低的价格买进股票归还经纪人,从而赚取中间差价。卖空的历史已有近400余年,在最早的有组织的市场――荷兰阿姆斯特丹交易所中,卖空就变得很普遍。最初的卖空用于投机,即估计当前股价过高,通过预先卖空股票、锁定收益,然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。

随着市场的发展,卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。在成熟的证券市场中,卖空目的渐趋多样化,投资者利用卖空机制来设计一系列复杂的交易策略,以达到对冲或套利等目的。当前,大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制,而对于新兴证券市场,绝大多数不允许卖空,但是随着各国证券市场对外开放度的增加和自身市场的发展,新兴市场国家正在不断尝试引入卖空交易机制。在越来越多的国家或地区纷纷推出卖空机制的同时,卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。卖空机制究竟是加剧还是平抑市场波动?新兴市场引入卖空机制能否实现风险对冲?引入卖空机制后市场波动是由卖空机制引起的还是其他因素?围绕着这些问题,学术界做了一系列的探讨和争论。本文在对这些问题进行梳理的基础上,总结出卖空机制的功能及对我国股市的影响,再次强调我国证券市场推出卖空机制的必要性,进而对我国进一步推行卖空机制给出一定的建议。

二、文献综述

当前对卖空机制的研究主要集中在两个方面:一是研究卖空约束的最优投资组合,国外主要是Leiboweitz和Kogeleman,国内有吴礼斌和马永开、曹世勇和成央金;二是研究卖空约束限制对股票价格的影响或者卖空机制对证券市场波动性的影响。而存在分歧最大和争议最多的就在这个研究领域。

自上世纪九十年代以来,国外一些学者就保证金交易(主要涉及的是卖空行为)对市场特别是对每日或每月股价波动的影响进行了大量的研究,结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。如Conrad(1994)的研究结果表明,在公开意料之外信息的情况下,卖空交易与股价下跌呈正相关关系,但在不公开意料之外信息的情况下,卖空交易对价格下跌的影响更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易,将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响,结论表明,卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小,并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响,结果发现卖空交易者大多采用市价委托,且市价委托对市场价格下跌的影响较大。

而国外另外一些学者的研究却发现,卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动。1997年James J Angel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是引起证券市场波动的根源,是加剧市场波动的一个重要原因。Leroy和Werner(2001)从卖空约束限制对股票价格影响的角度,研究了卖空机制对证券市场的影响,他们指出:如果给定股票的收益分布不变,那么取消卖空约束将使得股票价格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通过对111个国家证券市场的研究发现,在允许卖空交易的发达市场国家中,其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时,允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高,并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。

国内学者也在这些研究的基础上,应用我国的样本数据对卖空机制与股票市场波动的相关性进行了研究。

张哲章(1998)利用台湾证券市场上的数据进行实证,研究台湾加权指数同卖空交易额的关系,结果表明卖空交易额的变动要滞后于股价的变动,认为股价可作为卖空交易额的先行指标(即股价变动是因,卖空交易额的变动是果)。王丽容等(2001)的研究发现,1991～2000年的十年间,台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97%,当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84%,而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57%,同时认为这是由于台湾信用交易机制中融券卖空被大幅压低造成的。李军农和陈彦斌(2004)研究了中国股票市场中卖空约束对投资效率的影响,结论是如果中国股票市场取消卖空约束,投资者可以显著改进投资效率。廖士光、杨朝军(2005)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系,结果表明,卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协整关系,卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动。廖士光和杨朝军(2005)利用中国香港股票市场上的数据,实证研究卖空交易机制与市场波动性、流动性间的内在联系,研究结果表明,对于整个股票市场而言,卖空机制推出后,市场波动性加大、流动性先减弱后增强,但模型检验结果证实市场波动性的增加和流动性的增强并非是由卖空交易引发的。卖空机制对整个市场最终的影响方向(加剧市场波动或平抑市场波动)还要取决于市场中卖空交易者的类型、操作策略及交易信息的公开程度。张博、殷仲民(2006)运用相关模型的实证研究发现,上海证券市场存在着较为明显的波动聚集、波动持续现象,市场整体波动性较大。而正是卖空限制的存在增加了该市场的波动性水平,降低了市场质量,因此他们认为有必要在该市场建立卖空交易机制以降低其波动性水平。

三、卖空机制的功能及推出卖空机制对中国证券市场的影响

由上述文献回顾可见,国内外学者就卖空机制对股票市场的作用还是多数持肯定态度的。而对于中国股票市场推出卖空机制的呼声在本世纪初也逐渐高涨起来。2005年底证监会了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》,而修改后的《证券法》已删除对融资融券交易的限制性条款。2006年元月的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)以官方文件的形式明确了符合条件的券商可进行融资融券业务,并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。2006年7月2日,中国证监会了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,8月21日,沪深证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》公布实施,8月29日,中国证券登记结算公司了《融资融券试点登记结算业务指引》,这一系列规章和规则的公布与实施标志着我国证券市场融券业务的启动,也标志着中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕徐徐拉开。可是时至今日,关于卖空机制实质性的推动还没有真正展开,除了2006年的一些规章与规则,并未出台卖空业务,前几年呼声较高的融资融券和股指期货也没有切实的落实下来,只是在证券监管层面不断地探讨,而迟迟未有出台。2009年初传言最凶的融资融券,也在众券商的翘首以待中按兵不动。但这种融资融券制度安排使得可融券的来源非常有限,致使卖空机制的象征意义大于其实际效用。在此本文结合卖空机制的功能,对中国股票市场推行卖空机制的必要性再做进一步的分析。

(一)卖空机制的功能

1、稳定市场的功能。大量文献回顾研究显示,卖空交易机制不会造成股票价格大幅下跌,也不会导致股价大幅波动。卖空机制对股票市场的作用更多表现为稳定市场的作用。这一作用主要表现在两个方面:首先,防止股票价格泡沫过度膨胀。在仅限于现货交易的证券市场上,由于各种证券的供给在一定时期内是有限的,将呈现出单边运行态势,在供求关系出现严重失衡的时候,必然会产生巨幅震荡,使股票价格泡沫过度膨胀。而一旦引入卖空交易机制,就可以增加相关证券的供给弹性,当股票价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而出现虚高时,市场中的理性投资者会及时察觉到这种现象,预期股票价格在未来某一时刻总会下跌。于是,他们就卖空这些价格明显高估的股票,增加这些股票的供给量,从而抑制股票价格泡沫继续生成和膨胀。其次,具有“托市的作用”。当这些高价股票因泡沫破灭而价格下跌时,先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要而会重新买入这些股票,由此增加了市场对这些股票的需求,从而起到“托市”的作用。这样,卖空交易机制就可以改变股票市场上的供求状况,从而使股价回到真实的价值水平上,达到稳定证券市场的效果。

2、价格发现功能。自上世纪九十年代以来,国外的一些学者就保证金交易(主要涉及卖空交易行为)影响股市波动(特别是每日或每月)的问题进行了大量的研究,结果普遍认为,卖空交易宣布后通常会引发股市价格的下跌,这表明在允许卖空前,存在股票定价过高的倾向,卖空交易的推出对股价起到了调整作用,使股价能真实地反映股票内在的投资价值。从理论上解释,这是因为在市场不允许卖空或卖空成本相当高,投资者对各种证券价格的信息理解有分歧的情况下,证券价格往往会反映最乐观的信息,即价格会被高估。因为此时悲观的投资者无法卖空这些证券而被迫离场,负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。而股票价格是股票内在投资价值的外在货币表现,投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值,在挖掘股票内在价值的过程中不断有新的信息被揭示出来。这些不同性质(正面或负面)的信息最终要通过影响股票的供求关系,来不断调整和修正股票价格,而允许卖空能使投资者对公司各种信息做出反应以改变整个市场中股票的供求关系,进而对股票进行比较合理的定价。这样,卖空机制的存在,客观上能产生一种“价格发现”机制,促使股票市场上的股价接近实际价值,这在一定程度上又促进了股票市场价格有效性的实现。

3、提供调控工具的功能。调整初始保证金的比例不仅对于股市波动性有显著的影响,调整保证金比例还是有效的政策工具。在美国,1934年的《证券交易法》授权联邦储备委员会规定证券交易保证金。此后,美联储就密切关注市场的信用状况,配合证券市场和经济环境的变化,对保证金要求不断地进行调整。在日本,大藏省规定保证金比例。在执行过程中,大藏省把调整保证金比例作为调控证券市场的重要手段之一。利用调整保证金比例来达到调控证券市场的目的主要取决于两方面的力量对比,即理性投资者和非理性投资者对调整证券信用比例的反应会在市场波动形成流动性和投机性两股不同的势力。

4、提供流动性的功能。卖空机制通过创造可卖空股票的供给和需求,使投资者的潜在需求得以满足,潜在供给得以“消化”,提高证券市场的换手率,增加市场交易量和交易额,从而能够确实活跃证券市场,带动整个市场的交易量,为市场提供流动性;另一方面由于卖空交易一般都采用保证金交易方式,投资者只需缴纳占卖空证券价值一定比例的现金即可以进行交易,这就大大降低了投资者的交易成本,客观上也有利于提高市场的流动性。这一点,实证研究也进行了证实。

(二)建立卖空机制对中国证券市场的影响。多年来,中国证券市场一直存在着价格波动性大、换手率高、投机性强等问题,而交易机制不完善、缺乏做空机制是产生这些问题的原因之一。因此,建立卖空机制对中国证券市场具有重要的意义。

1、有利于中国证券市场自身的完善。卖空机制具有稳定市场的功能,因此中国证券市场卖空机制的推出能够改变中国证券市场单边运行态势,有利于解决证券市场虚高的问题。由于缺乏卖空机制,中国股市目前呈现单边运行态势,市场的供需存在内在的不平衡,投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量,导致股票市场的供求失衡。单边市的结构缺陷使投资者的行为产生异化,从而导致中国股市投机氛围浓厚。在单边市的情况下,投资者只能通过股价的上扬获利,由于没有卖空,多方的力量通常是占压倒性优势的。于是投资者会产生明显的追涨行为,导致股价的不合理暴涨。最终导致股票价奇高,严重脱离公司的基本价值,使市场的系统性高估。而卖空机制由于具有平衡证券市场供需状况的功能,因此,可以从根本上改变中国证券市场由于供需失衡导致的市价虚高问题。

2、有利于对证券市场进行宏观调控。卖空机制之所以能够帮助监管当局对证券市场进行宏观调控,在于卖空机制中的保证金制度,而保证金比例的高低同证券市场行情间呈负向变动关系。因此,监管当局可以利用对保证金比例的调整来影响证券市场行情。当监管部门发现证券市场中证券价格因为上涨过高而出现泡沫的迹象时,此时监管部门可以下调卖空股票所需的保证金比例;当股票市场上的行情比较低迷时,监管部门可以提高投资者卖空交易的保证金比例。正是由于监管者利用保证金比例调控证券市场时,会使做空交易保证金比例同证券市场行情之间呈现出负向变动的关系。因此,从理论上讲,证券监管部门可以利用保证金比例这一杠杆对证券市场进行适时调控,以达到维持市场稳定和促进市场正常运行的目的。

3、卖空有利于消除二板市场的风险,促进二板市场的发展。二板市场开设的宗旨是为有增长潜力的中小型企业提供发展平台和融资便利,建立我国的二板市场对于适应全球经济一体化、发展我国的风险投资事业、解决新兴高科技产业融资难等问题具有很大的作用。然而,二板市场独特的市场定位和规则,以及市场本身初生的脆弱性,决定了市场具有高风险性的特征。二板市场中绝大部分上市公司都是中小型的高科技企业,包括通过现有企业高科技化形成的和新生的高科技企业。二板市场一般是小盘市场,因此市场流动性较低。此外,高科技企业的特点及网络经济等新经济行业易产生较大的泡沫,一旦泡沫破灭造成的价格波动也较为剧烈。而由于卖空机制具备一系列功能,建立完善的卖空机制可以在很大程度上消除二板市场的流动性风险和价格风险。

四、结论

本文通过对理论和实证成果的梳理以及对卖空机制功能的总结,分析了建立卖空机制对中国证券市场的影响或意义。基于此,本文认为在我国很有必要建立卖空机制,完善证券市场的基础性制度,促进价格对信息的吸收,提高市场的信息效率,促使股票市场中的股票价格接近实际价值,增强市场的流动性。而我国证券市场马上推出的创业板也客观上需要卖空机制的尽快推出,从而促进创业板市场的健康发展。因此,关于融资融券应该尽快出台,而不是一再望梅止渴;关于股指期货的出台也应该提上日程,从而渐进地推出卖空机制并不断丰富和完善,使我国证券市场早日成为成熟的证券市场。

(作者单位:天津财经大学)

主要参考文献:

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[5]廖士光,杨朝军.海外证券市场卖空交易机制基本功能研究[J].外国经济与管理,2005.3.

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[7]李宜洋,赵威.关于建立融券卖空机制对股市影响的分析[J].金融理论与实践,2006.2.

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[10]袁怀宇.证券市场卖空机制研究评述[J].理论与改革,2008.4.

篇10

（二）证券市场国际化将增加产业结构调整的压力

从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从目前的产业结构来看，尚不足以成为金融开放的坚实基础。但是，加入WTO必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业形成巨大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本渗透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业结构已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。

二、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾

（一）商业银行主导的融资模式与证券市场国际化要求之间的矛盾

1.金融领域的现有融资模式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，从而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资模式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。

首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只有极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造过程。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。

其次，从企业融资的角度看，“过度银行化”现象十分突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力（短期内赶超西方发达国家）使其不愿通过慢慢集聚资本来实现工业化，而是采取政府干预下由银行推动的工业化模式。这一模式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话说，就是银行信贷在国民经济发展过程中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依赖银行的“过度银行化”现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。

2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。

（二）金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾

1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。

2.我国目前金融监管模式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点（资本账户不可自由兑换），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的，那么我们就不能回避它，而应当勇敢的挑战风险。因为任何想要“堵”风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，从而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，增强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。

（三）金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾

1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。

首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、结构管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来说是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。

其次，作为公开市场业务操作的载体——国债市场，发展严重滞后，远远没有形成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。

最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目标，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅说明中国目前的利率不是市场利率，只是一种行政性利率，是一种外生变量，也决定了这种利率与经济的相关性较差，对经济行为的调节效应微弱。投资者希望通过把握利率的变化来洞察经济波动的规律，做出正确的决策、或者是货币当局希望通过利率的变化来调整投资者的行为，都是难以有效实现的。

2.行政化的调控手段显然无法适应国际证券市场的金融自由化倾向。一国证券市场对外开放的根本保证必要条件之一就是金融市场自由化、金融调控手段市场化。没有这一基本条件，则必将大大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。因为资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。

（四）外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾

事实上，从金融体系各部分的内在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制十分关注。

总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。可以说，中国证券市场的对外开放程度，目前与人民币完全实行可自由兑换的时机以及对资本账户放松管制的进度有着直接密切的联系。

三、证券市场发展不成熟与证券市场国际化的矛盾

（一）证券市场规模偏小，很难满足国际资本的流动性要求

无论从股票市场总规模、上市公司数量还是交易金额来看，我们与世界发达国家的交易所相比都存在明显的差距：沪深两市相加的股票总市值也只相当于纽约证券交易所的5.25%左右，如果进一步扣除我国证券市场中的非流通股权的话，市场规模差距将更为明显；但与此同时，上市公司家数已经达到了纽约证券交易所的44%。由此可见，我国上市公司的规模与国际证券市场中上市公司规模存在相当大的差距，而具有稳定增长特征的大型蓝筹股恰恰是许多机构投资者青睐的投资品种。当然，如果以衡量一国证券市场发达程度的证券化率来看，与许多发达国家相比，我国证券市场未来的发展空间将更加巨大，而我国宏观经济在过去的10年中始终保持了高速、稳健的增长，将给未来证券市场发展提供强有力的保障，也必将对国际资本通过证券市场分享我国经济增长成果产生极大的吸引力，但规模巨大的国际资本一旦形成对我国证券市场的良好预期，也将对我国证券市场形成巨大的压力和挑战。

（二）股权结构不合理，流动性低且集中度高，缺乏对国际资本正常流入的吸引力

证券市场最大的特点是充分体现资本的意志，对于许多中小投资者而言主要是行使其“用脚投票”的权利，对于许多资金规模很大的机构投资者而言就不仅局限于此，他们对于股份公司包括股权结构在内的基本情况更为关心，而且包括在一些公司重大经营决策以及保护自身投资安全等方面能否真正行使一个股东的权利和义务，而保证这一权利的基础就是需要一个合理的股权结构基础之上的法人治理结构。从中石化在海外市场上市的过程和国外成熟机构投资者评价上市公司的眼光来看，他们不仅仅关心企业所处行业的成长性或垄断性，而且对企业的管理层、股权结构等方方面面的因素给予充分的重视和考虑。但就目前我国上市公司的股权结构来看，非流通的国有股在整个市场中处于绝对控股地位，“一股独大”且治理结构存在缺陷，将极大地限制了非国有股东的意志。

应该说，国有股减持政策的酝酿和出台，正是为了改善目前上市公司股权低流动性缺陷，可以肯定，随着我国证券市场的不断发展，股权结构的流动性缺陷必将得到逐步改善，但从截止2000年6月29日沪深证券市场规模来看，总股数为3943.61亿股，总市值为53630.58亿元，其中非流通股比例高达65.04%，这种低流动性的股权结构至少短期内难以得到根本改善。国有股权及法人股权的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造成了国有股权及法人股权交易的封闭性，但更为关键的问题是，非流通股权在整个证券市场中占有绝对的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理结构。截止1998年底，我国境内上市公司的第一大股东所持股本占总股本的平均比例为45.33%，前三大股东、前五大股东以及前十大股东的平均持股比例为57.35%、59.66%和62.75%。与发达国家相比，我国上市公司前五大股东的持股比例在50%-80%之间最为密集，平均为58.97%，这一指标比美国高50%，比日本高25%以上，比股权集中度较高的德国还高17%左右。

最新的研究表明，法人治理结构不健全是导致我国上市公司经营业绩低下的主要原因，而且从国内外的众多数据来看，上市公司经营业绩好坏与股权分散程度存在明显的相关性，股权集中度在40%以下时，业绩存在稳步提高的趋势，如果一旦超过40%后，业绩出现明显的下滑迹象。因此，降低我国上市公司股权集中度，提高股权的流动性，真正发挥外部监管机制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司业绩不佳和股权流动性低的现状，才能增强对国际长期资本的吸引力。

（三）股价总水平存在相当多泡沫，高股价、高换手率的市场特征与国际长期资本的偏好存在一定矛盾

资本的本质是逐利性，任何国际资本的流动都是基于一种寻求获利空间或回避风险的考虑，因此，证券市场对国际资本吸引力的强弱总是与自身的投资或投机价值密切相关的，这既是美国经济稳定增长背景下其证券市场获得全球资本追逐的根本原因，也是东南亚金融危机爆发的关键原因。而以我国证券市场目前的投资价值来看，与发达国家相比，过高的市盈率水平显然难以对国际资本形成强有力的吸引。相反，如果国际资本涌入是基于我们自身的监管或体制缺陷原因的话，其必然是一种加剧金融风险的短期资本，对当前的投机气氛将起到推波助澜的负作用，届时极有可能对我国证券市场以及整个经济发展带来极强的伤害。

首先，以市盈率指标衡量，我国沪深两市的整体价格水平明显高于世界主要交易所的价格水平，虽然从我国证券市场所处的发展阶段和宏观经济的增长速度来看，市盈率高于发达国家也有其合理之处，但问题的关键是：到目前为止，我国证券市场的一个突出特征是股价结构无法准确反映上市公司的经营业绩：一方面经营业绩滑坡的上市公司不断增多，而绝大多数公司的股价依然保持着相当高的市盈率水平，甚至还存在一些经营亏损而继续以较高价格维持交易活跃的上市公司；另一方面许多资产规模（更准确的说是股本规模）较大、经营业绩稳定而优良的上市公司，始终处于低于市场平均市盈率水平的区域；还有一些上市公司虽然能够在相当长一段时间保持业绩的高速增长，但上涨更为快速的股价表现依然无法仅仅从业绩增长获得合理的解释。这种不合理的股价结构对于关注长期稳定收益的国际长期资本而言，显然存在较大的不确定性，对于国际短期资本而言或许存在一定吸引力，但与我国证券市场国际化的根本目标却差之甚远。

其次，我们可以看到，以年换手率衡量我国证券市场活跃程度的话，要远远高于世界上任何一个交易所，包括被认为代表新经济的最活跃的NASDAQ交易市场，而与高换手率相伴而生的就是整个市场的波动幅度偏高、波动周期偏短的市场特征。应该说，交易的活跃和波动幅度的偏高对于寻求短期获利机会的短期国际流动资本而言是具有一定吸引力的，但与证券市场国际化真正希望吸引的长期国际资本的偏好则存在较大差距，因为他们并不期望通过频繁的交易来实现自己的盈利预期，也不希望通过把握市场短期波动机会实现自身的盈利预期，而是追求通过长期投资来实现稳定的投资回报。但是，换手率的降低和波动周期的延长需要整个证券市场投资理念的逐步转变，而长期投资理念的培育既能延长各类投资者的持股期，也可以逐步改变目前我国多数投资者的择股标准，使股价水平和结构进一步趋于理性和合理。

（四）证券市场体系不健全、交易品种单一，无法满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要，也无法有效分散潜在的金融风险

1.债券市场和股票市场发展状况与国际证券市场存在相悖现象。事实上，债券市场和股票市场是一个完善的证券市场体系的两大支柱，从全球证券市场一体化的进程来看，债券市场也始终是一个国际资本流动更为活跃和青睐的市场。但我国目前的证券市场体系非常简单：(1)债券市场发展明显滞后于股票市场。债券市场规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因为债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，所以总是机构投资者重要的投资组合品种，其规模和发展速度远非股票市场可比。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不高，根本无法满足国际资本的投资要求。(2)股票市场本身缺乏层次。以美国证券市场为例，其既拥有历史悠久、上市条件严格的纽约证券交易所，也拥有发展迅速、上市条件稍低的NASU,AQ交易所，还有第三、第四交易市场，从而为不同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有类似于美国纽约证券交易所的一个交易市场层次，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求，而且在很大程度上成为我国证券市场退出机制无法启动的重要障碍，客观上成为我国证券市场投机气氛浓厚的原因之一。

2.金融衍生产品缺乏，无法满足国际资本的避险要求。从证券市场一体化的进程来看，金融衍生产品的不涌现功不可没，它既是国际资本收益和避险要求的必然结果，也是推动国际资本大规模流动的重要原因，应该说，多样化的金融交易品种与证券市场的国际化是相辅相成、密不可分的。但就我国目前的金融交易品种而言，显然无法满足国际资本多样化的收益和避险需求，金融衍生品种之所以得到国际资本的青睐，一个很重要的原因就是投资者可以借助多样化的衍生交易品种来规避证券市场潜在的各种投资风险，而我国证券市场目前可以说还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，也没有股票投资的“做空”机制，而证券市场本身的波动幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供一个宽松的投资环境。

（五）相关经营机构在业务创新、盈利能力等综合实力方面与国际综合性投资银行存在巨大差异

从某种意义上讲，证券经营机构可谓证券市场运行的核心，它一方面承担着为投资者交易媒介、咨询服务的中介功能，另一方面也为筹资者提供发行上市、资产重组及多方面的财务顾问类服务。不仅如此，证券经营机构还往往是金融交易产品的创新者，正是不断的创新，推动着证券市场长期保持高速发展和稳定活跃。从美国证券经营机构的发展历程来看，在其证券市场几百年的发展史上，大型投资银行经历了“混业——分业——再混业”的过程，目前采取的混业经营模式一方面可以充分发挥传统商业银行资金实力雄厚的优势支持投资银行业务的发展，另一方面也可以充分利用投资银行的盈利能力提高传统商业银行的获利水平。当然，这一模式的根基所在就是要拥有一套完整、有效的监管体系，能够成功地控制和降低因此可能产生的金融风险传递现象。

对应我国证券市场的发展现状，目前的分业经营是有利于维持证券市场的稳定发展的，也是有利于防止某类金融风险向其他领域扩散的有效模式。但是，在有效防范金融风险相互渗透和扩散的同时，也限制了传统商业银行的盈利能力的提高，限制了投资银行拓展业务过程的筹资渠道，使我国证券经营机构在资金实力、业务品种以及创新能力上都明显处于弱势地位。

首先，从经营规模来看，我国证券经营机构1999年的平均资产规模尚不足国际大型投资银行1998年资产规模的1/10，而资本实力更是只有国际大型投资银行的3.95%左右，而我们的资产负债率要远远高于国际同类经营机构，换句话说，我们不仅在规模上无法竞争，而且在资产质量和经营风险方面与国际经营机构存在更大的差距。造成这一差距的原因主要有以下几点：一是多数国际同类机构当时虽然尚未进入混业经营阶段，但普遍与商业银行业务处于同一集团的控股之下，其业务发展得到了强有力的支持，而我国证券经营机构则普遍具有较强的独立性和单一性；其次，国际同类机构基本都是公众公司，通过证券市场筹资获得了进一步的资金支持，而我国证券经营机构目前只有1家上市公司可以通过其熟悉的证券市场获得资金支持；三是国际同类机构都经过长期的资本积累以及同业间的兼并重组，而我国证券经营机构只有不到10年的积累过程，增资扩股只是近年才提到议事日程，更缺少市场化的大规模兼并重组。

其次，从收入构成来看，国内证券经营机构与美国投资银行相比，具有更高的不稳定性。(1)国内证券经营机构的核心收入为手续费收入和自营证券差价收入，二者占比高达74.12%，而美国投资银行的收入构成更为多样化，也相对均衡，几项收入均在10%-25%之间。(2)国内证券经营机构的核心收入在很大程度上依赖证券市场活跃程度。目前来看，券商盈利水平高低与市场年换手率高低和波动幅度高低具有很强的正相关性，但一个成熟的证券市场必将在理性投资的引导下，逐步降低换手率和波动幅度。与其形成鲜明对比的是，美国投资银行最大的收入来源是各类投资银行业务，应该说其业务收益的稳定性要明显高于手续费收入和自营证券差价收入。可见，我们的收入结构表明我们的盈利能力具有更高的不稳定性。

四、结论