上市公司盈利模式范文

导语：如何才能写好一篇上市公司盈利模式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

2016年9月，国内多家影视上市公司2016年半年财报已披露完毕。综合各公司数据看，上半年影视行业收入增速达26.97%，虽较第一季度的28.32%略有回落，但仍远高于A股平均水平。

这样的增速得益于多方政策利好及行业整体持续向上的双重刺激：2016年上半年，国内电影市场实现票房246亿元，同比增长21.4%，观影人次7.2亿，同比增长29.7%。

分公司来看，目前已披露财报的近7成公司业绩报喜，并且预告下半年行业势头同样强劲。这其中，万达院线（002739.SZ）以57.22亿元领衔营收榜，但领头羊华谊兄弟（300027.SZ）业绩却遭遇滑坡。

而在刚刚过去的8月，又有中国电影（600977.SH）、上海电影（601595.SH）、幸福蓝海（300528.SZ）等公司集中上市。市场竞争格局正在发生变化，各公司不得不面临更多挑战。

爆款模式之后如何持续盈利

其实从估值角度来看，很多影视公司受益于行业大发展，以及投资机构及投资者的追捧，上市以来都是市值远远跑在收益前面。

比如光线传媒，从上市第一年（2011年）的最低市值（约61亿元）算，一直到2015年股灾最高点（约517亿元），这五年的增长率大概是52.8%。与此同时，从2011-2015年，公司的净资产增长率大概是30.9%。而公司收入、利润增速则远远跟不上市值增长率。2011-2015年，公司收入、年报净利润增速大概是16.8%、17.9%。 且对于电影公司来说，有一个制约其发展的重要原因是盈利对单片放映过于依赖。

电影行业产业链包括：内容制作、电影发行及电影放映。而电影公司的传统商业模式，很大一部分盈利依赖“爆款”。比如光线传媒，2016年上半年公司营收同比增长74%，净利润增长291%。其中，电影项目实现收入6亿元，较上年同期增长102%，很大程度上归功于《美人鱼》这样的“爆款”。而华谊影视2016上半年总营收14.68亿元，同比增长13.54%，但净利润3.03亿元，同比下滑近四成。其在半年报中解释的原因则是主要因为去年同期出现《天降雄师》、《奔跑吧兄弟》等“爆款”影片。而根据公司今年的经营计划，包括《我不是潘金莲》等在内的多个项目预计在下半年才能发行上映，则使上半年净利不佳。在传统模式下，电影公司过于依赖单片电影，有别于汽车等工业消费品行业，比如汽车公司出了一款爆款汽车，这个爆款在它的生命周期（一般会持续几年）里，都具有盈利持续性，这样会不断为上市公司输送利益。但电影公司出了一部爆款电影，却很难获得持续盈利能力。

这种商业模式和盈利模式在让电影公司大赚特赚的同时，也让其充满风险。如果一部高制作、高投入的电影，无法取得预期票房，就可能出现暴跌，甚至破产的风险。比如上世纪90年资6000多万拍摄的电影《大话西游》，虽然现在被众多影迷推崇，被重新赋予更多内涵，但当时却因为票房惨淡而迫使出品方彩星电影公司破产倒闭。而最具有商业价值的电影大多是“小成本高票房”、“潘磕嫦”型的影片。比如1999年花了小几万美元拍摄的伪纪录片《女巫布莱尔》，全程只用DV拍摄，却创造了美国1.4亿美元、全球2.4亿美元的惊人票房。还有国内影迷比较熟悉的《电锯惊魂》，第一部只用了一个月不到，花了约120万美元，就卷走了1.03亿美元的票房。国内最典型的代表就是《疯狂的石头》，投资了300万，收获约2300万票房。

不过，这种“小成本高票房”的片子在中国电影市场上还并不多，大部分电影是靠高投入、大明星、大制作来提高变成“爆款”的概率。若想出现更多这种“小成本高票房”电影，则必须依靠更优质的内容和创意，这也是电影的本质，而不是大量依赖技术创新和资本投入。

当然，只提高内容和创意本身的质量，就想获得持续盈利的能力还是远远不够的。目前，国际电影巨头的电影动漫票房收入只占？35%，65%是通过电影产业链来实现的。这也就涉及到影视行业时下一个热门话题------IP（知识产权）。在如今这个时代，IP被赋予了神奇的商业价值。据了解，目前排名前一百的网络小说IP，几乎被各大电影、传媒巨头们抢购瓜分。影视剧本身是没有持续性盈利能力的，但优秀的IP可以。比如唐老鸭、米老鼠这些迪斯尼的经典形象，它的产业链收入远远高于动画片的收入。这也是国际电影巨头能成为巨头的原因――他们并非通过电影、动漫产品本身来收益，而是通过眼下热门的词汇――IP经济。

中国的IP经济才刚刚开始，目前是一个混乱的、良莠不齐的阶段。各大巨头都在抢购，IP如雨后春笋。但也会随着时间，真正沉淀下一些经典的东西，其他IP则会消失。到那时，电影公司则会在“经典IP”中持续不断地挖掘利益，不再过于依赖某部电影的火爆。

通过“买买买” 抢占产业链布局

也正是由于电影内容是高投入高回报且不具持续性的生意，如果今年出了一款爆款，那么明年还得接着出爆款，否则业绩和股价都会受影响。各实力派影视公司现阶段都试图摆脱这种模式，各种并购整合，力争做平台，整合行业资源和可持续性的IP，抢占线上线下入口。但目前，中国电影尚处于野蛮成长的爆发阶段，还未进入成熟稳定期，各大影视公司目前并没将内容作为布局重点，而是纷纷“烧钱”争夺其它产业链条中更大的市场份额。阿里影业上半年营收2.57亿元，增长超过10倍，但净利润亏损4.6亿元，较去年同期的 1.5亿元，亏损仍在扩大。亏损主要由于阿里在其他链条上的投入。自2014年成立以来，阿里影业一直将自身定位为新型互联网电影公司，其核心主业落地在互联网宣发体系的建设上，这一点与华谊、光线等传统电影公司有较大不同。2016年上半年，宣传发行业务收入达2.12亿元，占到上半年公司总收入的81%。

上半年的亏损，公司解释主要由于淘票票的市场费用（主要是对观影人士的票务补贴）投入所致。阿里欲通过淘票票，建立起自己的用户生态群。上半年淘票票的市场份额已经升至21%排名第二，仅次于猫眼电影的33%。但在内容制作方面，营收2152万元，占比8.56%，较2015年的21%大幅缩水。今年6月，公司公布了包括《激荡三十年》、《蛮荒记》及《征途》在内的17个影视剧项目的制作计划，这也意味着阿里影业的内容制作板块收入最快要在2017年才有明显起色。

此外，阿里影业也开启了“买买买”模式。阿里影业以10亿元购买了大地院线（院线公司）发行的可转股债券，年息1.95%，转换期为3年。以约8598万美元（约人民币5.7亿）收购博纳影业（电影制作发行公司）8.29%的间接股权。再加上之前收购的排票出票系统粤科软件、在线电影票购买平台淘票票、电影众筹及增值平台娱乐宝，阿里的目标就是打通全产业链，做电影娱乐的平台公司，而非仅仅是内容公司。

而作为实体平台的万达院线，也同样是买买买。万达院线今年上半年营收以57.22亿元排名第一，同比增长64%。具体营收分布上，虽然传统票房收入仍是主流，占比达到68%，同比增长41%。 但今年上半年，万达院线营收增速超过同期大盘的主要原因，则是由于频频并购大量拓展国内外终端院线。在国内，一方面连续收购了大连奥纳、广东厚品等影司，加大并购力度，加快自有影城建设，上半年末拥有影城320家，银幕2789块，且与世贸等地产开发商合作，增加影城项目储备；在国外，公司2015年并购了澳洲第二大院线Hoyts，Hoyts并表为万达院线的业绩提升带来加速度。近期，韩资影司CGV旗下部分影院加盟万达院线，预计会进一步拓展公司的影院终端，以提高公司影院的市占率。

此外，2012年，收购美国第二大院线集团AMC（约26 亿美元）；2015年6月，收购澳洲第二大连锁影院Hoyts（约22.46 亿元）；2015年6月，以约10 亿元（发行股票）收购世茂影院旗下18 家影院；2015年6月，公司拟发行股份及支付现金的方式，以约12亿元的对价收购慕威时尚100%股权； 从这些购买清单中，可以看出不管是互联网还是线下实体，不管是想做轻资产内容公司还是做平台，对于院线布局都是必须的。除了院线业务之外，按照国外发展趋势，放映收入的毛利、收入占比都将下滑，衍生产业链才是未来增加毛利和收入的关键，电影整合营销和影院广告市场愈加重要。

而华谊兄弟则对掌趣科技、广州银汉、英雄互娱等公司进行投资和并购，欲打通互联网游戏布局。据公司自己解释，“华谊兄弟正在构建“大娱乐生态系统”，以促进各种形态的娱乐内容在生态体系内外的共生、流转与增值，获取IP价值最大化的“生态红利”。”

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关键词：上市公司 股权激励 激励效果

一、引言

激励模式的实行是为了提高员工积极性和创造性，使之更努力有效率地工作，将企业最大利润的实现同员工自身需要的实现相一致。在世界经济全球化发展的当下，市场竞争的日趋激烈，保证企业的市场竞争力和稳定发展，激励模式在一定程度上决定了企业的兴哀。因此，运用优质激励机制也成为各企业和上市公司面临的一个十分重要的问题。上市公司激励模式的产生还与一定的经济环境和政策出台相关。2005年，我国开始股权分置改革，通过股改来解禁上市公司非流通股的问题。2006年、2008年相继出台了相关说明，对激励模式、授予数量等也作了进一步规范。这些办法和会计准则以及备忘录的连续出台充分证明了政府对股权激励的重视以及国人对股权激励寄予的厚望，也为国有企业股权激励制度的实施扫清了制度上的障碍，为加快在国内企业中开展股权激励奠定了法律基础和法律依据。本文以2006年上市公司公布实施股权激励的企业为研究样本，以企业的盈利能力、偿债能力及营运能力为评价指标，对实施激励模式前后两年的财务指标进行对比，从而得出我国上市公司实施激励模式的效果情况。

二、国内外研究现状

（一）国外研究 20世纪30年代，美国经济学家Berle和Means因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。对于高管人员激励的实证研究主要集中在验证薪酬的变化与公司绩效变化的关系上，Masson（1971）的研究重点放在对CEO所获薪酬与绩效相关性的研究，得出高层管理者的薪酬与公司绩效是正相关的结论。根据Oswald和Jahera（1991）的统计研究都表明，经营者拥有的股权比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等还研究了高管持股与企业绩效之间的关系，而且证明了经理薪酬和企业业绩之间存在正相关性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大约7700位CEO的收入和企业价值之间的关系后发现，其股东财富每增加1000美元，CEO当年和下一年的薪水和奖金平均增加2美分。美国学者Laiba Niels在1998年指出的，面对技术人才的独立性，美国各公司的对策就是制定有竞争力的薪酬制度来同其他公司竞争，吸引更多的人才。

（二）国内研究张维迎是国内研究激励理论并应用于中国改革实践的代表人物之一，其运用非对称信息经济学和契约理论的分析框架，分析了企业组织内部的非对称契约结构问题。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年报，发现高管团队成员薪酬差距与公司未来绩效有正向关系；内部董事比例与薪酬差距呈正向关系。刘剑、谈传生（2005）以深交所A股上市公司为研究对象，研究表明公司绩效与管理层持股之间存在“区间效应”。邱世远、徐国栋的（2004）运用实证研究方法得出我国上市公司存在显著的股权激励效应，统计了我国截止2001年底，实施了股权激励的86家上市公司，这86家上市公司的每股收益和净资产收率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的164%，净资产益率是后者的265%，由此肯定了股权激励的激励效应。

三、股票期权激励模式特征比较

（一）股票期权模式与业绩股票 通过回顾国内外企业应用过的各种股权激励模式并对其进行研究分析，本文最终归纳出股票期权、限制性股票、业绩股票、业绩单位、股票增值权、虚拟股票、经营者持股、员工持股、延期支付几种股权激励主要的激励模式。股票期权模式是国际上最为经典、使用最为广泛的股权激励模式，上市公司授予激励对象在未来一定的期限内予以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票，具有长期的激励作用，能锁定期权人的风险，降低了激励成本，激励的力度比较大，具有很大的吸引力。限制性股票在我国被越来越多地使用，上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益，限制性股票的要求具有可操作性，特别合适于对研发人员和销售人员的股权激励。业绩股票，又称为业绩股权，是企业确定一个合理的年度业绩目标，若激励对象经过卓有成效的努力后实现了股东预定的年度业绩目标，则会赠予激励对象一定数量的股票。业绩股票是一种“奖金”的延迟发放，具有长期激励的效果，并具有较强的操作性和约束作用。业绩单位模式与业绩股票模式基本相似，只在价值支付方式上有差异，业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金，不受股价影响。

（二）股票增值期权与经营者持股股票增值权是一种相对简单易行的股权激励模式，公司给予激励对象一种权利。高管层可在规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现，并且该模式的审批程序简单。虚拟股票在我国股权分置改革之前最常用，也是高科技企业的常用模式，通常公司予以公司高管一定数量的虚拟股票，对于这些虚拟股票公司高管没有所有权，但与普通股东一样享受股票价格升值带来的收益以及享有分红的权利，这样其发放不会影响公司的总股本和所有权结构，避免因股票市场不可确定因素造成公司股票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的影响，并具有一定的约束作用。经营者持股是指经营者持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。该模式在上市公司高管中广泛采用，较高的管理层持股比例反映出公司管理层对公司发展的信心，向市场传递一种良好的信号。员工持股模式是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织模式。上市公司建立员工持股模式可以改善上市公司治理机制，在一定程度上有利于完善监督机制，企业和个人都能够获得可持续发展。

四、上市公司股权激励模式效果分析

（一）上市公司股权激励模式现状分析 2006年至2009年，是我国股权激励相关配套政策不断完善和细化的过渡年，是我国股权激励在政策层面上真正进入了成熟的时期。2006年，先后有42家上市公司公布了股权激励方案。股权激励类公司在方案公布后每股日涨幅为0.58%，为同行业平均涨幅0.27%的两倍多，股权激励类上市公司业绩远超同行业其它公司，“股权激励”已成为二级市场的一大题材。2006年，股权激励为上市公司高管带来觉财富。31家采用股票期权模式的公司中，平均每家上市公司激励对象的行权总收益为1.62亿元。2007年，随着公司治理专项活动的结束，一些上市公司也推出了激励模式。虽然从数量上说2007年推出股权激励方案远不如2006年多，但是质量却有了显著的提高。近年来财政部、国资委、证监会等监管部门加强了对股权激励的监管与指导，国内上市公司股权激励逐步走向了科学规范。2008年，随我国股权激励政策的成熟，股票估值水平回归理性，我国股权激励迎来了转折性的机会。2008年公布股权激励方案的上市公司共58家，实施股票期权激励模式的有44家，为我国上市公司实施股权激励以来年度公布数量的新高。2009年，关于股权激励的相关配套政策不断完善和细化，我国的股权在政策层面上真正进入了成熟完善期。我国上市公司18家首次公布股权激励模式方案，企业数量是自2006年以来第二低的年份，但方案的质量明显提高，合规性显著增强，11家企业采用了股票期权激励模式。（表1）、（表2）体现了我上市公司激励模式具体实施情况，从（表1）可以得出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。股票期权是企业赋予高管层的一种选择权，能较好协调高管层与股东的利益，能锁定期权人的风险。股票期权根据二级市场股价波动实现收益，因此激励力度比较大，同时股票期权受证券市场的自动监督，具有相对的公平性，因此股票期权成为目前主流的股权激励模式。通过（表2）可以看出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。

（二）上市公司股票期权激励模式效果分析本文选取2006年我国上市公司实施股权激励的公司作为样本，数据采集从2004年至2008年，以确保前后各年的统计数据进行比较。相对于其他主要采用净资产收益率的评价模式，本文从盈利能力、营运能力和偿债能力出发，结合财务指标分析企业业绩的综合情况见（表3），从（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期权激励模式没有出现所期待的激励作用，两项指标呈现下滑的趋势。表明企业创造利润不多，资产的利用效率不高，说明公司在增加收入资金使用等方面未取得良好的效果。在偿债能力方面，若股权激励对企业的短期偿债能力的提高是有帮助的，那么这些企业的流动比率应当是有所提高的。而反映长期偿债能力的资产负债率越小，表明企业的长期偿债能力越强。所以反映流动比率的上升，而反映资产负债率的下降是最佳的偿债能力的体现。通过（表3）很清楚地看到两个指标，说明股票期权激励模式对公司的偿债能力提高是有帮助的。在营运能力上该激励模式表现出了良好的激励效果，表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。在其他条件不变的情况下，存货周转越快，一定时期企业营运能力越高。通过（表4）可以得到，在盈利能力方面，企业创造利润的能力和企业资产利用效果不佳，在业绩股票模式实施后两项指标没有出现预想的趋势。在偿债能力方面，实施激励模式后企业的流动比率呈现上升趋势，而资产负债率有下降的幅度，体现了企业偿债能力的增强。在营运能力上，企业在2008年营收账款周转率有小幅的下挫，存货周转率上升，这表面企业在实施激励模式后流动性变强，经营相对顺利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年实施激励模式后，两项指标均出现下降的现象，但在2008年两项盈利能力指标出现反弹趋势，说明在2008年企业的盈利能力逐渐找回强势状态。在偿债能力方面，企业实施复合型激励模式后，流动比率上升同时资产负债率逐渐下降，这说明企业的长、短期偿债能力增强。营运能力上，企业的销售能力减弱，但资产流动加快。（表6）中的各项财务指标表明，在企业盈利能力上，两项指标均有上升的状态，说明企业的创造利润能力及利用资产的效率，在限制性股票激励模式的实施后企业在这段时间内收益水平的增高。而偿债能力方面，流动比率下降同时资产负债率升高，企业在这段期间内偿债能力出现问题，指标的这种体现与良好的偿债效果相反。营运能力上，存货周转率下降，资产流动变强。

（三）上市公司股票期权激励结果分析在盈利能力方面，股权激励并没有起到令人期待的激励作用，四种激励方式的两项指标绝大多数都呈现下滑或平行趋势。在偿债能力方面，虽然在分析中短期偿债能力未出现提升，但长期偿债能力有了较为明显的提高，这在一定程度上显示了股权激励的长期效果。在营运能力方面，股权激励的效果是相对明显的，两项营运指标从侧面表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。

五、结论

鉴于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期权、业绩股票、限制性股票和复合模式四中股权激励方案中，宣布实施复合模式的企业，在实施激励模式后相对其他激励模式实施效果显著，从企业所需考虑的盈利能力、偿债能力及运营能力方面基本达到了所预期的目标。对于实施复合型激励模式的企业，复合模式综合采用了多种股权激励模式，几种不同激励模式的组合，弥补了单一激励模式在实施中的不足，可行性比较高，可以达到对激励对象中长期的约束效果。不同激励模式的结合，细化了企业对经营者及工作人员长期激励的给予要素及对其的约束细节，使企业的“委托――”关系更加透明化，让委托双方在合作的处理中“有法可循”。这样的激励模式方案及其实施后的效果，对今后我国上市公司选择实施激励模式有很大意义的借鉴。股权激励制度作为一种有效的人了资本激励制度与现代企业制度，在我国企业中逐步引入股权激励制度就是一个必然的趋势。但由于我国的市场经济体制只是初步建立，资本市场尚不成熟，因此，现阶段我们应在全面科学认识股权激励制度的基础上，创造条件，逐步引入，稳妥推进。企业在实施股权激励模式时，要仔细分析企业自身情况和外部环境，选择适当的股权激励模式，沿着正确的激励方案实施路径，才有可能达到预期的激励目的。对于上市公司来说，只有科学有效的激励模式才能有效支撑上市公司的经营管理与战略发展。

*本文系辽宁省软科学项目“辽宁经济转型发展路径研究――提高辽宁装备制造业的制度创新性研究”（项目编号：2010401029）及2010年沈阳科技计划项目“提升沈阳装备制造业竞争力资本结构优化和风险防范模式研究”（项目编号：F10-193-5-52）的阶段性成果

参考文献：

［1］周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003年第5期。

［2］刘剑、谈传生：《管理层持股与公司绩效:一项基于深圳股票市场的实证研究》，《南京审计学院学报》2005年第4期。

［3］邱世远、徐国栋：《上市公司股权激励的实证分析》，《财经论坛》2004年第12期。

［4］徐向艺、王俊华、巩震：《高管人员报酬激励与公司治理绩效研究》，《中国工业经济》2007年第2期。

［5］Masson， R..Managerial Motivations: Earnings and Consequent Equity Performance， Journal of Political Economy，1971.

［6］Joscow Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation, Economic Activity-Microeconomics,1993.

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关键词：多元化；经营模式；旅游发展

一、丽江伟驰商贸公司实施多元化经营模式分析

丽江伟驰商贸有限公司始建于一九九七年十月，系股份制企业，是一个在纳西族土地上茁壮成长的企业。公司以“企业发展规范化、经理管理模式化、员工价值最大化、市场效益共享化”的理念，公司不断开拓进取，由单一的移动通讯商品的经营，目前已步入多元化经营的产业结构，“伟驰商贸”旗下目前已拥有“伟驰通讯”、“伟驰汽修”、“伟驰越野”、“丽水汇生态农庄餐厅”四个经营实体。

“伟驰通讯”是“伟驰商贸”的核心经营实体，是丽江移动通讯商品经营的龙头企业，目前拥有三厅（移动厅、综合厅、联通厅）五店（MOTO至尊店、红太阳广场苹果专卖店、永胜旗舰店、民主路南段连锁店）二部（市场部、运营商部）并辐射至永胜地区。移动通讯商品销售在丽江形成销售网络，覆盖丽江市区，其市场占有率达55%―70%。

“伟驰汽修”是“伟驰商贸”2008年投入的经济实体，投资金额300万，集汽车和汽车配件销售，汽车维修、汽车美容、保险等服务项目。拥有3000平方米的汽车维修车间，其维修设备齐全、完善，维修技师技术熟练，基本满足中高档汽车的保养和维修，居丽江一流水平。

“伟驰越野”是为填补丽江汽车旅游文化产业而诞生，集汽车文化、维修、美容、汽车驾驶和自驾培训、自驾旅游活动的策划与组织和自助旅游的综合实体。目前已投资500万元。目前俱乐部拥有会员近百名，赛车8辆，工程车1辆，后勤服务车2辆，同时购置了越野车3辆，名牌轿车5辆，为自驾旅游提供服务，为丽江旅游业的拓展开辟新的渠道。

“丽水汇生态农庄餐厅”是伟驰商贸在丽江开设的唯一的原生态餐厅。餐厅从源头把关，供应丽江最原始的餐品。餐厅的肉类，青菜全部是由伟驰塔城基地提供。猪羊牛，全部是放养。独具丽江纳西特色的中式烤制方式。

二、伟驰多元化经营模式存在的问题

1.分散经营企业专业化程度低

公司实施伟驰通讯、伟驰汽修、伟驰越野、丽水汇餐厅多元化产业的经营模式。通讯作为主营业务，但产品只是停留在代销的形式上，代销诺基亚、三星、索爱等品牌，没有自己的产品和品牌，专业化程度低。同时这种经营模式必然带来的就是资源配置过度分散，在这种分散的资源配置方式下，企业资源的有限性难以保障每个领域都得到充分的资源支持，甚至难以维持在某一领域的最低投资规模要求和最低竞争投入要求。企业难以在各个领域内形成竞争力量，更无法奢谈专业化优势。使得企业不仅不能获得发展或规避风险，反而可能加大经营风险。

2.经营产业关联度不强

丽江伟驰商贸公司以通讯为主业，汽修、越野和餐饮为辅业。但从产品的供需方面来看，这四个产业任何一个行业，都没能为其它行业的生产作为其生产的投入要素。主业和其它产业之间关联度不强，无法形成一条产业链，资源也得不到共享。通讯和汽修、越野、餐饮关联度不强，辅业的作用也无法得到体现，对主业也没有促进作用，企业的市场占有无法实现最大化。

3.分散经营管理幅度大

多元化经营模式使企业组织体系中集权与分权的矛盾加剧。对于丽江伟驰商贸公司而言，公司将伟驰通讯、伟驰汽修、伟驰越野、丽水汇生态农庄餐厅四个产业分散经营，分布在不同的地方，管理幅度大增加了管理的成本。各部门资源的不到共享，每个产业都需有自己的一套完整配置造成资源重复设置和人员的浪费。同时分散经营各部门之间消息不流通，无法为下一步公司的计划提供参考，部门与部门间缺乏交流集权与分权的矛盾加剧。

4.主业核心竞争力弱

目前世界上的一些大集团、大企业，无一不是靠其主业打支撑，如著名的可口可乐公司、海尔集团都有自己的核心产品，主业结构非常明确和清晰。丽江伟驰商贸公司以通讯为主业，但主业的产品是停留在代销的层面上，没有做大做强，也没有充分利用丽江本土的旅游资源优势。在主业的选择上存在着一定的问题，假如公司以伟驰越野为主业，可以充分利用丽江的旅游资源，结合越野开发出区别于丽江旅游业和汽车行业的丽江特色产业，提高了产业的附加值，让游客在观光的同时体验越野生活。同时，可将丽水汇生态农庄餐厅的餐饮特色化融入其中，成为旅游者消费行为连锁链条，促进共同发展。相反，如果公司在经营范围和投资领域盲目进行扩张，甚至涉足一些陌生的领域，包括一些风险大科技含量高的企业，则极有可能使企业主业不主，整体优势不优，最终导致经营危机。

5.传媒覆盖度不广

公司宣传的产业过于单一没有全面的宣传，只注重伟驰通讯的宣传大多数人对伟驰的认识就只停留在通讯上面，不知道还有汽修、越野和餐饮这两个产业；宣传方式单一，只在公交车上重复播放视屏宣传伟驰通讯，没有利用其它传媒的力量，也没有充分利用自有媒体的宣传；宣传范围不够广知名度不高。

通过对丽江伟驰商贸公司多元化经营模式进行分析，研究多元化经营模式下企业的存在的问题。可以得出以下结论：稳定而具有相当优势的主营业务是多元化经营的前提；核心竞争力是企业多元化战略的基础与灵魂；产业联度强对企业竞争力的提高有很大的作用，还可以降低成本。实现多元化经营，对任何行业的任何企业而言，都是以获取持续的竞争优势为目的。而要达到这一目的，丽江伟驰商贸公司需从实际情况出发，尊重客观规律，充分利用好大力发展旅游业的环境因素，抓住机遇，明确思路，保证多元化经营和主业保持协调发展，才能实现真正意义上的多元化产业延伸。

参考文献：

[1]李锦林，李胜.企业多元化经营战略的动因与条件分析[J].技术经济与管理研究，2001.

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商业模式立体化

商业模式贯穿于整个企业的产品服务和信息流体系。好的商业模式带给企业的不仅仅是单纯的利润增长，更多的是企业文化的沉淀和企业内在价值的提升。2010年，企业对商业模式的探索呈现出立体化趋势，价值链定位、业务系统、盈利模式等构成商业模式的重要因素在这个阶段都有不同程度的发展。

产业链整合与细分齐头并进。2010年，国企和民营企业在产业链范围内的运作呈两极化趋势，国企在整个过程中扛起了产业链整合大旗。以中粮集团为例，集团公司2010年在全国各地原有资产的基础上加快投资整合步伐，投资范围从饲料加工、畜禽养殖到屠宰加工、深加工到冷链配送，持续推动了粮油食品的“从田间到餐桌”的全程“全产业链”战略。在“全产业链模式”下，公司以消费者和客户需求为向导，覆盖面从农产品原料到终端消费产品，通过全产业链的系统管理和关键环节的有效控制，缩短了产品生产周期，节约了中间成本，有效的提升了企业整体竞争力。

相对于国企的“全产业链”式扩张，民营企业利用其“短小精悍”的优势积极探索专业技术、合理规划资金投向，在细分行业中大放光彩。广州国光长期专注于扬声器和音响产品的研发生产，成为国内为数不多的能进入专业高保真，监听音箱等高端领域的企业，四维图新凭借其新兴通信技术一跃成为中国第一。全球第五大导航电子地图供应商。从产品的细分到业务的细分，使龙头企业更聚焦于自身的专利技术研究，也使得优质资源、资本将进步向优势企业靠拢。

轻资产模式备受青睐。相对于传统企业看重实物资产的特点，轻资产模式更看重的是企业的无形资产，如核心技术、流程管理、治理制度、企业品牌等。这种资产占用企业资金极少的特点也正是轻资产模式备受资本市场青睐的原因。如美邦服饰，巨星科技等开始逐渐放弃自身原有模式，利用自身品牌及渠道优势，建立起轻资产品牌战略。企业通过自身对市场需求的整合能力和快速反应，能够有效的组织资源，以最少的有形资产投入，获取最大的经济回报。

盈利模式纵横延伸。上市公司盈利模式作为商业模式的重要组成部分在2010年取得了巨大发展，多数企业不仅仅局限于自身固定的盈利模式，开始积极探索企业自身盈利模式以外的赢利点，增值服务无疑在这个年度成为了企业的首选。立思辰的创新称为盈利模式拓展的典范。作为首批创业板上市公司的一员，立思辰凭借多年经验总结出了四种不同的收费模式，有的放矢地针对不同的客户：企业设备全购置型，全租赁型，半购置半租赁型和全外包型(客户无需考虑设备的购买，由立思辰提供设备，但是服务单价比相对偏高)。这四种收费方式都是按照打印数量收费，区别在于优化设备时的支付方式上，前期支付越高的企业，后期服务费用就越低廉，反之亦然。

股权激励理性化

伴随行业竞争加剧，上市公司间人才流动也日渐频繁。鉴于此，上市公司纷纷推出股权激励方案，方案的激励机制较以前上市公司有较大的优化，更为科学和理性。

股权激励实施率大幅度提升。2010年，63家公司新公布股权激励计划，未实施终止的只有1家。而2009年公布的30份激励计划中未实施终止的有4家，2008年公布的61份激励计划中未实施终止的更有31家之多，2007年和2006年未实施终止的公司也分别有6家和10家。2010年实施股权激励的公司在数量上比以往更多，实施率也比往年明显增高很多。这一现象体现了上市公司在拟订股权激励方案时已经不再跟风，而是出于自身真正的需求，上市公司也在这个过程中逐渐完成了由感性向理性的转变。

民企渐成激励主角。从推出股权激励的上市公司类型来看，2006年实施股权激励的公司中，央企6家、外企1家、地方国企14家、民营企业18家，民营企业约占公司总数的46％。2007年实施股权激励的公司中，民营企业约占了公司总数的42％。这个比例在2008年和2009年分别上升至57％和79％。近一年来，民营企业更是成了绝对的主角，实施股权激励的63家上市公司里有57家是民营企业，占公司总数的90％。

冷门行业激励升温。在经历了前几年房地产、信息设备、医药生物等行业实施股权激励的热浪之后，2010年诸如公共事业，纺织服装业等冷门行业也开始逐渐探索激励计划。相对于往年热点突出的局面，这一年来公布股权激励计划的公司的行业分布已趋于平均化。

方案设计凸显理性。2010年公布的激励方案在内容和形式等上呈现出了更多的理性

一是，激励覆盖面有所扩大。相对于过去激励对象较少、激励覆盖面较窄的现象，2010年推出的股权激励方案在激励范围上有所扩大，除了公司管理层，更多方案涉及到公司的技术人员及核心员工。

二是，考核条件更加严格。大多数上市公司主要以净利润增长率，净资产收益率为业绩目标。数据显示，早期公布的股权激励方案中大多要求净资产收益率在10％左右，而年均净利润增长率多在10％-25％之间。而最近公布的激励方案中考核条件有明显的提高，如2010年6月公布激励方案的路翔股份，在考核条件方面规定2011-2013年，加权平均净资产收益率不低于10％、11％、12％，并以2009年净利润为基数，2011-2013年净利润增长率达到或超过40％、80％、120％。

过去的考核条件通常以净利润增长率为考核指标，而企业单期的净利润高增长率只能说明企业在当期内业绩有爆发式的增长，不能全面地反映企业的成长价值。近年来上市公司在拟定激励方案时逐步引入“复合增长率”的概念，作为一个长期时间基础上的核算指标，复合增长率能够更准确地说明企业的潜力和预期，更全面的反映出企业的成长价值。

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关键词：并购基金；上市公司；融资方式

DOI：1013939/jcnkizgsc201613061

一、上市公司并购基金的概念

上市公司的成长扩张方式分为内生式与外延式，外延式扩张主要依靠并购重组来实现。纵观国内外大型企业，均使用并购作为扩张方式。

为落实国务院2014年5月的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，7月证监会起草《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批。该办法正式施行后，将有助于并购重组效率的提高。

目前我国上市公司的并购重组操作主要为买壳上市、整体上市、产业并购三大类。其中买壳上市和整体上市只适用于个别公司，对于大量上市公司而言，产业并购是主要的操作方式。

产业并购可以通过多种方式进行融资（见下表），其中并购基金（私募基金的一种）由于能够和上市公司形成有效的配合和互补，已经成为目前资本市场的热点。

产业并购多种方式融资表

机构名称产品名称融资金额融资期限融资价格融资效率

商业银行并购贷款融资金额最高为全部收购金额的50%不超过5年5年期基准贷款利率为64%全部流程需1～2个月

证券公司公司债累计发行规模不超过公司净资产的40%一般3～7年AAA企业5年期最低利率435%；AA企业5年期利率嘬低为55%全部流程需3个月以上

信托公司信贷融资一般为全部收购金额的60%～70%不超过2年1年期信托融资综合成本为10%～12%全部流程需1个月以上

证券公司配股定向增发新增股数不得超过原股本总额的30%―无偿还压力，但未来将减少控股股东的分红收益全部流程需5～6个月

私募融资机构PE融资无特别限制，常附股东回购条款 一般不超过4年股权融资减少控股股东的分红收益；债券融资受求回报率一般超过20%全部流程需超过3个月

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称《意见》）进一步为上市公司并购重组拓宽了融资渠道。《意见》提出将推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。《意见》同时指出，要发挥资本市场作用，符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资；允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式；并研究推进定向权证等作为支付方式。

上市公司并购基金：属于私募股权基金（通称PE）的一种。由上市公司参与发起设立，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金，投资于与上市公司业务或未来发展相关的行业。通过发挥杠杆作用撬动社会资金，收购特定产业链上或是新的业务领域中具有核心能力和发展潜力的企业，经过一段时间的培育，由上市公司按照事先约定的条件收购或采取其他方式退出。

二、上市公司并购基金的逻辑

上市公司并购基金的逻辑主要从以下三部分进行阐述。

（一）产业+资本双重能力

专业基金管理公司与上市公司合作，发起设立并购基金。

专业基金管理公司作为合作的一方，应不但拥有募资优势、丰富的基金管理经验、专业的投资知识和风险控制能力，还要拥有对并购基金所投资行业深入的了解和充足的项目储备。上市公司作为合作的另一方，通常是该行业的产业龙头或具有进入新的投资领域的某些优势，同时，上市公司拥有一定的品牌和社会公信力，比较成熟的管理和运营团队，以及较强的融资能力。二者结合形成优势互补。

专业基金管理公司与上市公司共同发起设立并购基金的两种方式：

上市公司与专业基金管理公司联合成立专门的基金管理公司，共同对该并购基金进行管理；同时，上市公司作为LP投资于该并购基金。

上市公司不参与基金管理公司的设立，由专业基金管理公司设立一个专门的基金管理公司对该并购基金进行管理。上市公司仅作为LP投资于该并购基金。但是，因为该并购基金成立的目的是为上市公司的战略服务，在上市公司承诺收购所投项目的情况下，上市公司通常具有投资决策权，甚至一票否决权。

（二）充分发挥杠杆作用

基金通过相应的结构设计可以使得上市公司在产业整合的过程中实现“以小博大”

在并购基金中，上市公司的出资金额一般仅占基金总募集金额的10%～30%，当基金规模较大时，比例还可更低。

采取并购基金的方式可以使得上市公司用少量资金收购、控制更多公司。同时，通过结构性安排，上市公司可以获得更大收益。

（三）并购推动市值增长

上市公司通过不断收购经基金培育并产生稳定收益的项目，推动市值持续增长。

基金投资的项目经过一定时间的培育并产生稳定的收益后，可由上市公司进行收购。而上市公司通过收购这些项目不但可以大幅提升企业利润，还同时增加了资本市场的预期，进而推动市值持续增长。

除此之外，如果基金业绩良好，上市公司还可以通过其在基金中的投资和基金的杠杆效应获得较高的投资收益。在上市公司参与基金管理公司的情况下，上市公司还可以从基金管理公司获得相应的业绩提成分配。

三、上市公司并购基金的组织形式

上市公司并购基金的组织形式主要有以下三种。

（一）两层架构：基金包括基金管理公司和基金两层架构

基金管理公司负责基金的日常管理和运作，凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金的章程、合伙人协议或契约的规定，按照科学的投资方法进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金持有人获取尽可能多收益的机构。

私募股权基金是以非公开的方式向特定投资人募集私募股权资本，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的投资机构。

基金管理公司为基金的管理人，负责基金的募集、项目投资、投后管理、项目退出等基金的日常管理和运作。

基金向基金管理公司定期支付管理费用（通常为基金总认缴出资额的2%/年）和业绩提成（通常为20%，还可根据具体情况进行更复杂的结构设计）。

（二）组织形式

基金普遍采用有限合伙制的组织形式。自《合伙企业法》2006年修订以后，由于合伙企业具有操作灵活和税收优惠的优势，成为基金普遍采用的组织形式。其中，基金管理公司作为普通合伙人（GP），负责企业的日常管理和运作，承担无限连带责任。投资人作为有限合伙人（LP），享受合伙收益，对企业债务以出资额为限承担有限责任。

实践中，基金管理公司主要组织形式有两种：公司制和有限合伙制。有限合伙制通常比公司制享有更高的税收优惠，成为大多数基金管理公司普遍采用的组织形式。但是，由于有限合伙制中普通合伙人为无限责任，而公司制的所有股东均为有限责任，出于风险考虑，央企参与设立的基金管理公司大多采用公司制的形式。

（三）治理结构

合伙人会议是基金的最高权力机构，基金管理公司是权利执行机构。

合伙人会议决定修改合伙协议及合伙协议规定的应由其决定的其他重大事宜。基金管理公司成立投资决策委员会，由投资委员会按照既定的程序和规则进行投资决策。

四、上市公司并购基金的运作模式

并购基金的运作流程主要分为四个阶段，具体见下图。

并购基金运作流程主要阶段图

五、上市公司参与并购基金的盈利模式

上市公司参与并购基金的盈利模式主要有以下三方面。

（一）投资项目利润增长带来的盈利

为项目公司注入资金和管理，帮助企业提升业绩。

（二）基金投资及基金管理带来的盈利

上市公司从基金投资及基金管理公司获得的收益有以下三种：

一是上市公司通过作为基金的劣后级投资人获得投资收益。

二是上市公司作为基金投资人获得经过杠杆放大的投资收益。通过基金结构设计将投资人分为优先与劣后等级，优先级投资人仅获取固定收益，超过固定比例外的收益将由劣后级投资人按投资比例分配。基金经营良好的情况下，额外收益将远大于固定收益，即优先级投资人的投资所带来的收益，除约定的固定比例外，均由劣后级LP及GP分享，以作风险回报。

三是作为基金管理公司股东获得业绩提成。基金管理公司作为基金的GP将获得业绩分成，如上市公司参与基金管理公司设立，将作为股东按比例获得收益分配。

（三）上市公司股价上涨带来的盈利

由于市值=E×PE：

E：上市公司收购已具有稳定盈利的项目，提高自身盈利。

PE：上市公司可依据需要选择时机将有发展潜力的项目以收购方式装入上市公司平台，提高资本市场预期，推动市值增长，借以保持高市盈率。

市盈率差：在推高上市公司市盈率的同时，由于项目标的市盈率较低，可利用市盈率差，通过定增方式以少量股权买入项目，大幅降低收购成本。

参考文献：

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[2]何平林，余中福，简建辉可再生能源产业投资基金的资本共生价值研究[J].投资研究，2010（12）

[3]彭理莉，胡斌中国基金管理公司核心竞争力评价模型[J].湖南工程学院学报：社会科学版，2011（3）

[4]中国并购公会，亚洲商学院2013中国并购与股权投资基金年鉴[M].北京：机械工业出版社，2013

[5] 吴先明海外并购、逆向知识转移与创新绩效[M].北京：中国社会科学出版社，2014

[6]克里斯・M梅林，弗兰克・C埃文斯并购估值：如何为非上市公司培育价值[M].北京：机械工业出版社，2014

[7]杨华上市公司并购重组和价值创造[M].北京：中国金融出版社，2009

[8]苗晴中国A股上市公司市值管理研究[M].镇江：江苏大学出版社，2015

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2011年10月，中国首家赴美上市的互联网公司中华网申请破产保护，众人一片哗然。作为第一只打着中国概念股登陆纳斯达克的互联网公司，12年前其股价一度高达220,31美元，市值超50亿美元。而按照其交易停止前的股价，市值已不到1500万美元。

一直以来，带着“首家海外IPO”头衔的中华网无形之中具有了某种示范意义。中华网投资集团的此番境遇被业界指责为“重财技而轻实业”，长期热衷于并购拆分等资本运作，却缺乏核心业务和盈利支持。也有评论指出，“对赌”协议成为击倒这家老牌中国概念股的最后一拳。2006年，为运作旗下的软件和游戏业务上市，中华网与对冲基金签订对赌协议，但因游戏业务未能上市而面临索赔。耗时一年多的索赔官司，法院判定中华网败诉，后者随即宣布上诉并申请破产保护。

1999年，公司创始人之一的叶克勇依靠出色的资本运作技巧，在华尔街五大投行之一的雷曼兄弟公司(已于2008年9月在华尔街金融危机中破产)协助下，将中华网成功带入纳斯达克，成为在美国上市的第一只中国网络概念股，在华尔街掀起一阵中国概念股的投资热。

但是，在此后的发展中中华网逐渐被新浪、搜狐、网易等门户网站赶超，始终没有找到具有核心竞争力的业务类型和资本运作之外的盈利模式。联想到2011年新一轮互联网企业上市热潮，让人们不得不揪心于眼下的躁动中是否存有不少雷同于中华网的案例，在这被业内称之为“第五波IPO”的潮流中，不乏社交网络、网络视频、电子商务、软件服务和信息服务等多个领域的上市公司，他们也曾一度因破发和财务造假及欺诈而广受质疑。中华网破产对今年以来已经遭遇了多轮做空的众多中国概念股是一个不小的打击。2011年3月以来，24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，19家在美上市中国公司遭停牌或摘牌。

诚然，市场经济环境下的生死存亡、优胜劣汰每日都在发生，中华网破产一事其实也很平常，顺应物质世界的基本规律。正如乔布斯所说，“死亡是生命中最好的发明，因为这样就可以给新来者让路，让这个世界永远保持朝气和蓬勃之态。”中华网这一案例可以让业界从中汲取到宝贵的养分。作为引领时代的互联网企业，业务发展与资本运作要融为一体互相促进，而不能顾此失彼，同时还要主动适应新的产业发展趋势，甚至引领新的商业模式，建设好自己的根据地，使企业取得持续快速而稳健的发展。

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由于市场普遍对突然配股感到意外，前一日中国石化H股开盘急挫，放出3年多来巨量，收盘跌6.42%，港股市值一日就损失101亿港元；其A股也放量下行，收盘跌2.13%，A股市值缩水105亿元人民币。按当天港元兑人民币中间价0.81048计，两个市场的总市值缩水187亿元人民币。显然这一缩水数字与公司配股筹资额几乎相等。

类似的上市公司再融资行为并引发股价变化的案例几乎每天都在上演着，然而对于那些已经活跃在全球资本市场多年的中央企业或央企上市公司，“市值”有什么意义？股价变化如何影响我们这些大型央企的决策？央企为什么要上市？

企业为什么而存在？

首先我们重复公司财务学的几个浅显结论：“公司经营的基本目标是实现股东价值（上市公司就是股票市值）最大化”；“在一个有效的资本市场，股价是公司内含价值的唯一反映，股价是投资者对公司决策与业绩的客观反映”；“持续提高公司股价是公司决策的标准”。显然，联系到中国石化这个案例，企业没有太关注公司股价，或者说并没有把维护与提高股价作为公司各种决策的首要归依。这种“身在”资本市场而“心理”游离于资本市场的现象，不能不说这是资本市场发展的悲哀、公司治理的残缺和正确理念的匮乏。

说到正确的经营理念，就是“企业为什么而存在？”比如每个央企都怀揣世界500强或者世界100强的战略梦想，这些梦想正在逐步实现。在财富2012全球500强中，中国大陆企业占据了其中的70席，占据了500强中14%的份额，无论是进入500强的中国央企的数量还是在500强的名次，都逐年彰显了“强劲的”中国实力。

但是这些500强中的绝大部分央企上市公司（或集团）的市值如何呢？在2008年金融危机后至今年下半年，除了2010年的些微反弹，其无论是在上交所还是深交所的股价可谓是一跌再跌，例如鞍钢、武钢、宝钢、神华、中铝、中冶、际华、中石油、中远洋、大唐发电、中建等等，当然其中最令人瞠目结舌的莫过于中远洋，市值与2007年底相比缩水超过90%，投资者尤其是中小股东损失惨重，“问君能有几多愁，满仓持有中石油”亦不足以展现出中小股东的绝望与无奈。

回到全球500强的入选，众所周知其排名标准是“营业收入规模”。央企入选500强有一定的优势，比如我们分析过几家央企就是通过大举收购地方国企超过50%的股权，纳入合并会计报表迅速“跨入世界500强”。但是这些企业的盈利水平与股价“一路下跌”。

我们的央企尤其是已经进入资本市场的央企，要转变经营理念，从“专注、热心世界500强”转移到做一个“全球尊敬、投资者认同与追逐的公司”。

这里要说明的是，即使是非上市企业，也可以模拟上市公司进行估值。财务理论已经提供了企业多种估值技术，我们可以便捷地估算出任何一家的价值或市价。换言之，本文强调“公司市值”理念与央企是否上市无关，可以简单地用“公司经营利润×行业平均市盈率（抑或标杆企业市盈率）”或“公司净资产×行业平均市净率”说明。所以非上市企业也可通过类比同行业企业或标杆企业的市价进行市值管理。市值管理并非上市企业的“专利”，只是说上市公司展开市值管理十分便捷，直截了当。

我们认为这种理念的导入一定会引导央企决策行为的变革，比如依循股价变化是公司决策的归依的话，中国石化就不会做出“配股再融资194.7亿元人民币，而公司总市值缩水187亿元人民币”的财务安排。这种对公司市值的漠视，把公司股价变动置身事外的态度，就是公司治理原理中的“逆向选择”。

央企导入市值管理的着眼点

因为市值就是成熟资本市场对企业财务状况、核心竞争力、发展前景、治理水平和经营能力的综合反映，也就是对企业价值的整合反映。市值管理就是基于公司市值信号，综合运用多种价值经营方法和手段，确保公司市值充分反映公司价值，并在稳定中求增长；同时根据公司市值水平与趋势做出理性的经营决策、融资安排和战略行动，实现公司价值持续、动态优化。

首先，市值理念的导入可以引导央企在战略趋向上追求企业的内在价值。从财务上考虑，企业的内在价值的要义是企业未来现金流现值，具体由企业销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布、持续经营年限、资本结构和企业各种风险等因素驱动。而从战略上分析，内含价值又决定于企业持续的核心竞争力和独到而清晰的盈利模式。资本市场或公司股价就有这种对企业战略、盈利模式、公司决策的“鉴别”功能。中国石化这次没有清晰透露募资用途，不过市场分析均认为其配股“是为收购母公司上游业务。”公司股价的变化就说明投资者并不认同，市场认为公司的战略收购并不能提升公司价值，被认为“为了做大公司规模而在资本市场圈钱融资”。央企规模越来越大，有的企业盈利能力也表现为继续走强，但是资本市场上公司的股价反而走弱，实际上这是资本市场对于投资盲目、越来越倾斜于无关多样化投资，盈利模式不清晰或者经常变更、公司核心竞争力不强的反映。“价值投资”不仅是资本市场上投资者的理性选择，也应该成为央企各项投资尤其是实业投资的理性选择。成熟的资本市场还有一种“做空机制”，这种机制一定是没有价值企业的“杀手锏”。价值投资、价值经营和市值管理实际就是内含价值的实现和管控过程，包括核心竞争能力培植、财务收益的实现、风险管理等等，这就是我们强调的央企导入市值管理的着眼点。

其次，市值管理会引导央企的公司治理、管控体系与内部控制制度的完善。2012年初，时任国资委主任的王勇发表了观点：“从中央企业自身看，仍然存在很多亟待解决的问题：一些企业成本费用控制不力，投资决策不科学、债务规模增长过快，亏损子公司增多，经营风险不断积累；一些企业集团管控能力不足，管理层级过多，管理风险不断累积，内控机制不健全甚至严重缺失。为此，2012年在中央企业全面开展‘管理提升年’活动，进一步深化改革，强化管理，推动管理创新。”其实，央企管理能力与管控体系的改进，必须依靠外部市场监管的力量。资本市场已经有一套成熟的公司治理、内部控制的制度安排。我们如果摈弃“上市就是为了融资”的狭隘主张，积极地接受与应对资本市场的各种监管，“管理提升”其实是顺理成章的。

最后，市值管理还会促进企业做好信息披露与沟通、不断提升公司透明度，构建和谐的投资者关系，消除市场偏见和投资者误解。继续以中石化的这次配股对股价的影响为例，如果公司能够清晰地、强劲地说明这次配股的具体用途、资金使用安全性等，尤其是让投资者相信这次再融资对公司内在价值的积极影响，中石化的股价肯定不至于如此回落。根据公司市值相机做出财务决策，即公司的各种财务经营行为，无论是投资、融资、再融资、股利政策、并购扩张、企业分立或股票回购等等都应该基于市值变化这个关键信息来完成。

相关链接

国资委理应成为国有控股上市公司市值管理的推行者

2005年9月，国务院国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，首次提出将市值纳入国资控股上市公司的考核体系内。市值管理这一当初全新的理念如今已成为国内资本市场各大主体的普遍共识。虽然国务院国资委已于2008年6月在《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿）中提出将股权激励、市值考核等内容纳入上市公司考核中去，然而，现阶段国资委控股上市公司的管理层考核仍然停留在以业绩为导向的考核模式中。

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从公司公布财报之后，公司股价便大幅下挫，跌幅为11.70%，并不断创出新低。相对于上市之初的最高价，股价已然跌去一半。显然投资者对公司上市后的表现不太满意，而这也反映了投资者在上市前对于公司发展的过高期待。

模式之殇

Facebook作为社交网站的领航者，从2004年上线至今，就一直保持着高速的发展。2012年5月18日，Facebook正式在美国纳斯达克证券交易所上市。但是出乎投资者意料的是，在上市前做足宣传，赚足了眼光的Facebook最后的收盘价为38.23美元，较发行价仅小幅上涨0.61%，其后的走势更是让人大跌眼镜。

对于上述结果，主要的解释是投资者对公司发展前景和盈利模式的担忧导致其股价表现不佳。目前Facebook的盈利渠道主要有网络广告、增值服务和第三方应用程序（App）服务,最后一点是Facebook正在大力发展的方向。

然而，它在这方面的投资才刚刚启动，而且还面临着来自苹果的App Store、Google的PlayStore及其他应用商店的竞争。Facebook在这一块的投资是否能取得预想中的成功还有待时间的检验。我们知道，对于一个公司来说最重要的就是找到一种可持续的盈利模式，上世纪末，互联网公司接连倒下就是因为它们的利润太少甚至很多都是一直亏损的。

然而上面的因素并不足以解释上市后的股价表现，毕竟Facebook盈利模式的隐忧并不是上市后才形成的，更不可能在短短几个月内发生实质性逆转。对投资者来说，这样的解释除了让自己面对亏损的账户时有一点点安慰外，并不能让自己下一次的投资业绩变得更好。

上市“浓妆”卸去

事实上，Facebook的股价腰斩并不是个例。国内外大量实证研究表明，次新股在IPO后一年内的市场表现总体上要弱于类似的非IPO公司。这一普遍现象背后更深层次的原因尤其需要投资者注意。

首先是投资者的心理因素影响。现代行为金融学的研究结果表明，投资者的心理偏见深刻地影响着股价影响。在Facebook案例中，一个重要的心理因素恐怕就是所谓的锚定效应（Anchoring effect）。在资本市场中，该效应意味着指当人们需要对公司进行估值时，会将某些特定信息作为起始值，并像锚一样制约着最终的估计值。

这些起始值可能来源于个人的经验，他人的建议，媒体的传播等。在IPO之前，上市公司也会出于自身的利益而对于一些突出的方面刻意渲染，比如Facebook的“全球第一社交网站”地位，中国石油的“亚洲最赚钱公司”标签等。这些事实的描述也许没有错，但问题是它们仅仅是公司估值中的一个因素，有时甚至是负面因素。当IPO的喧嚣过后，投资者就不得不面对残酷的市场竞争现实。

其次，公司往往会根据市场及自身的发展状况选择上市时机。这种状况通常表现为市场热度比较高，投资者的情绪乐观，公司无论是业务还是财务业绩都处于快速成长的通道。

然而这种良好的状况并不一定具有持续性，一旦市场形势发生改变，IPO公司的股票就将遭受被抛售的命运。Facebook最近一年多的财务业绩正鲜明地表现了这一点。公司去年的营收增长将近70%，上市后的增长率却迅速下跌，投资者的失望背后反衬的是公司的华丽转身。

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作者董博欣、卞志汉来自于上海诺辉投资管理有限公司，为长沙市轨道交通集团投融资规划顾问，成功完成长沙市轨道交通1800亿元投融资规划方案。

伴随着我国私人汽车快速增长、城市化进程的加快带来的城市人口急剧膨胀导致了环境污染及交通拥挤问题也日益恶化，建设节约型社会，保持可持续发展能力已成为中国的国家发展战略。

国家“十一五”规划针中明确提出，“优先发展公共交通，完善城市路网结构和公共交通场站，有条件的大城市和城市群地区要把轨道交通作为优先领域，超前规划，适时建设轨道交通发展规划”，具有大运量、快速性、清洁性和低成本优势的轨道交通（包括地铁和轻轨）无疑将成为我国各省市发展交通运输的重点和首选运输方式。

我国目前已有北京、上海、天津、广州、长春、大连、重庆、武汉、深圳、南京等10座城市开通了城市轨道交通线路，全国48个百万人口以上的大城市中，已有超过30个城市开展了城市轨道交通前期工作。预计2011-2020年间，轨道交通新增运营里程将达6158公里，目前全国处于勘察设计及施工在建阶段的轨道交通投资额达8563亿元，加上已处于可研、规划报批阶段的轨道交通投资额约1.3。万亿元

城市轨道交通具有造价高，资金需求大，建设周期长，投资资金回收慢等特点。地铁造价每公里造价在3亿元-6亿元人民币之间。国内一条城市轨道交通线的平均建设时间为五年。投入运营后，由于出行习惯、轨道网络覆盖等原因，运营票务收益只能是逐年提高，导致资金回收期长。基于城市轨道交通投资特点，目前存在的融资模式主要有以下四种：

政府主导模式：政府投资，政府运作。政府投资，由政府行政机构直接经营管理或由政府授权经营的公共事业企业经营管理。

市场化模式：政府投资下的市场运作。政府投资，通过招标，以签订租赁合同或特许合同的方式，委托专业公司经营管理。

特许经营模式：以项目公司形式建立投融资模式，并进行特许经营。

多元化模式：投资主体多元化下的市场运作。多元化的市场融资，由股份制公司进行经营管理。

城市轨道交通投融资模式对比

根据国家城市轨道交通建设规划，，国内各城市轨道交通线路短期时期内建设数量大，投资额高，建设资金筹集及还款压力大。特别是其中大部分二线拟建城轨的城市财政收入难以支撑建设资金需求，资金成为制约各个城市轨道交通建设的主要因素。当前国内城市轨道交通融资主要存在以下困难：

资金主要来源单一

从国内外城市轨道交通建设实践来看，由于城市轨道交通建设长期性，公益性，投资规模大的特点，其资金来源以政府投入为主，辅以周边土地资源开发和社会集资。通常建设期会进行大量的银行贷款，但一般仍以未来财政资金做为还贷资金来源，实质仍然是财政资金投资。根据业界实践，各类资金投资比例区间大致如下。市财政直接投资30-100%；区政府投资20-30%；土地出让或开发收益收入10-15%；国内银行贷款30-60%；国外政府贷款或国外银行贷款20-60%；其它社会集资5-15%

启动资金筹集难

在城轨线路建设期，资金投入巨大。同时，为筹集建设资金，国内部分城市，如长沙市，采用划拨土地至轨道交通建设集团，利用站点和延线土地开发转让收益支持城轨建设。土地收益的实现需要先完成一级土地开发，将“生地”变成“熟地”。一级土地开发需要投入大量的前期资金，这些前期投入会进一步加大建设期资金的缺口。由于建设期线路还未投入运营，无法产生经营性现金流入，难以获得市场化融资，使得城轨建设期启动资金压力极大。

运营期收支平衡难

进入运营期后，主要的资金需求是项目贷款的还款、利息支付以及运营亏损补贴。 由于城市轨道交通公益性的特点，票务收入有限，在偿付建设期贷款本金、利息和运营支出后，实现收支平衡难度大。如何确保资金流入流出总量平衡结构协调兼顾，将是运营期的融资面临的主要问题。

在考虑到城市轨道交通公益性与盈利性双重特征、长期衍生效益、规模经济特征、资产保值增值能力强等特点，如何构建城市轨道交通可持续发展的盈利模式，是建立轨道交通融资能力的关键。

可持续发展的盈利模式就是要围绕土地开发、轨道建设与运营等核心业务，确定运营公司、站点与物业管理公司等经营主体收入与支出的形成机制，使得各个主体的盈利模式清晰、稳定、可预测、可持续。合理的、可持续的业务盈利模式的建立是获得金融机构市场化债务融资，引入社会资金投资，建立创新型融资模式的基础。基于各个主体可持续发展的盈利模式，采用融资创新，系统解决城市轨道交通资金需求，实现长期资金平衡。

土地开发企业化运营盈利模式。明确轨道集团站点和延线一级土地开发经营权，签订一级土地委托开发和收益分成的协议，明确一级土地开发主体的收入、成本与利润。

地产经营业务盈利模式。通过片区、站点和延线土地开发整体规划，保留高价值地块进行深度开发，可有效提升片区土地价值，形成示范引导效应，加速片区土地开发进程。同时，策略性区分出售与出租物业，通过高端物业自持获得租金收入与后期升值收益，支持后续轨道建设与运营。

运营板块业务盈利模式。通过将交通运营、站点物业、广告等经营性盈利资产打包，构建有持续发展能力的盈利性经营主体，为后续融资和资本市场的对接创造条件。

公益性资产业务盈利模式。通过向公益性资产支付特许经营费和租赁费的方式，构建公益资产的盈利模式，从盈利性资产转移利润至公益性资产，实现公益性资产全部或部分变现，回笼资金再支持后续的地铁线路建设。

通常轨道交通建设运营阶段可选择的融资方式包括：线路建设项目贷款；经营主体流动资金贷款；土地开发贷款；固定资产贷款；境外采购供应商出口信贷；外国政府贷款；企业债与中期票据。由于传统融资方式存在较多限制条件，如，项目贷款需发改委审批，并附有资本金要求；金融机构融资受限于地方政府融资平台融资能力以及信贷规划调控的影响；固定资产贷款、出口信贷、外国政府贷款受资产采购总额限制；企业债与中期票据对企业净资产有严格要求。

因此，传统的融资方式不能完全解决轨道集团巨大的资金缺口，需要转变思路，大胆创新，在建立集团业务盈利模式的基础上，可广泛的吸引多元化的社会资本，扩大资金来源，改变目前轨道投融资间歇式、项目式的单一负债性融资方式，优化轨道集团的资本结构，突破实收资本对融资规模的限制，降低综合融资成本。

匹配建设与运营业务不同阶段的业务发展，创新融资模式的运作可分为两个阶段：

阶段一：有效资产和盈利没有形成前，建议主要采取担保公司、轨道产业基金、PPP融资、BOT/BT、信托等创新融资模式，满足轨道交通建设期的资金需求。通过这些创新融资模式，吸引政府产业扶持基金、保险资金、社保基金等社会化资金，可有效解决轨道交通盈利性资产形成前的启动资金问题。

阶段二：有效资产或者盈利形成后，建议采用IPO、借壳上市、售后回租、资产证券化等方式进行股权融资、债权融资、高价值土地、物业等资产变现，满足建设贷款还本付息与运营的资金需求，实现运营期资金收支平衡。

主要创新融资方式可包括：

轨道交通产业基金：发起设立轨道产业基金，引入外部资金,投向轨道建设、运营以及相关配套公司，进行股权或者准股权投资，轨道集团实际管理基金运作与投向。

担保公司：在有效资产和盈利未形成前，通过成立担保公司，可以为轨道集团各子公司和供应商提供融资担保，提升轨道集团融资能力。

PPP融资模式：根据项目的预期收益、资产以及政府扶持措施的力度，而不是项目投资人或发起人的资信来安排新型的项目融资模式。项目经营的直接收益和通过政府扶持所转化的效益是偿还贷款的资金来源，项目公司的资产和政府给予的有限承诺是融资的安全保障。

BOT/BT融资模式：社会资本负责轨道的投资、融资、建设，并通过运营收回投资、清偿自身债务并取得合理回报，在运营期满时，再将项目移交给轨道交通集团。案例：北京地铁奥运支线。

信托融资：信托融资是间接融资的一种形式，是通过信托公司的媒介，向特定对象投资者进行的融资活动。

资产售后回租：资产售后回租是将自建或外购的资产出售给租赁公司后，然后向买方租回使用的融资方式。轨道交通集团可以将轨道的固定资产包括车辆、物业、售检系统等固定资产出售给租赁公司，盘活存量固定资产，优化资本结构，一次性回笼大量沉淀资金支持新的线路建设。

篇10

关键词：国有房企，商业地产，盈利模式

中图分类号：C35文献标识码： A

1引言

当住宅市场在房地产政策的不断打压下，商业地产作为城市和居民的生活配套工程，越来越被各大房地产企业所重视。就连一向对商业地产多有回避的万科，也表示会像重视住宅一样重视商业开发。其实商业地产得以迅速发展，一方面是由于居民的消费结构在发生质的变化，另一方面很大程度上是由政府推动造成的，这点从土地的招拍挂市场就能看出端倪，现如今几乎每个地块的出让条件里都规划了一定体量的商业配套，开发企业的拿地能力与商业地产开发能力紧密联系在了一起。

2国有房企的优劣势分析

2.1国有房地产企业的开发优势

拥有优良的资质和信誉，各方合作单位均喜欢找国有背景的企业进行合作，就拿建筑单位来说，它们甚至可以先行垫资也要和国有房企合作，因为国有房企为了维护自己的社会形象和承担一定的社会责任，特别是努力杜绝社会性的恶劣影响，坚决不会拖欠施工单位的佣金。资金充裕有保障，如果是上市的国有房企，股值稳定，现金流有保证，银行信用等级高，贷款获批较民营房企更为容易，银行贷款利率也更低，大大降低了融资成本，在资金运作方面占据了很大的优势。甚至连国外投资机构都比较看好国有房企，特别是首次进入中国发展的外企，注重的是资金的安全性，而国有房企的企业“稳定、安全“的发展理念正符合双方的诉求。

与地方政府能够更好建立紧密的关系，往往国有房地产企业在土地市场上的踊跃，其背后是地方政府的推动。更有甚者还能得到政府发放的巨额“财政红包”，在众多获得地方政府补贴的国有企业中，华侨城2013年获得的政府补助金额最高，达3.66亿元。据媒体报道，国有房企获取政府补助的形式多样，除了常规的地价偿还、税收返还外，还有其他方式，如帮助提高就业率、支持绿色生态、绿色建设等名目。

2.2国有房地产企业的开发劣势

决策流程复杂，时间长。虽然自改革开放以来，国有企业业已实现政企分开，但与民营房地产企业相比，国有房企在市场化、发展机制方面仍出现了明显地滞后。例如某国有房企，原本一个非常平常的决策，需要分公司按照内部流程上报总部，相关的业务部门进行审批，然后再由分管领导进行批示，最后才能送达公司总经理，如果事情更为紧要的，还需要召开总经理办公会审议，甚至是董事会，中间的过程还包括各种部门研讨会和专家评审会。和民营企业的“一人说了算”不同，国有房企更注重的是风险控制、流程严格化，所以通常一个问题得到解决平均需要用时一个月。企业间的合作或兼并等工作就更为麻烦，因为涉及到国有资产等敏感问题，还需要国资委审批通过才可以操作，例如某国有房企和某民营企业商讨赴港上市，从方案立项到审批，过程中花费了近一年的时间，方案最终也没有得到落地，最后该民营企业实在是等不及国有房企的审批速度，自己在香港“借壳上市”。而国有房企也并没有对方案持否定态度，只是因为方案的实施牵涉到商业物业资产的剥离、规避国有房企赴港上市的限制等研究一直未找到切实可行的办法，该事件就能看出民营企业“扁平化”管理的优势。

和决策程序同样有问题的是国有房企的用人机制和考核激励机制。国有房企仍带有浓重地“铁饭碗”色彩，企业员工存在着“少做少错，不做不错”的无为之道，导致公司结构越来越臃肿，但是工作效率却越来越低，长期以来干部能上不能下，职工能进不能出。在薪酬分配方面也存在平均主义，公平原则失效等现象。例如某国有房企，新成立了商业地产部门，部门人员过多，商业地产方面的专业技术人员却没有几个，商业地产业务开展起来困难重重，也试着对外招聘，却由于固化的工资体系和用人机制，无法和其它房企相竞争，最后只能寄希望于公司内部培养。

3现有的商业地产盈利模式

按照国际惯例，商业地产的盈利模式大致可分为发展物业模式、投资物业模式和混合模式。发展物业模式又称持有物业，是指商业地产企业持有开发物业，进行整体经营，获取租金收入和增值收益。投资物业模式是指商业地产企业将项目建成出售，取得销售利润。投资物业+发展物业混合模式是指商业地产企业持有物业与投资物业并举，一方面开发出售高回报、高价值的商业项目，获得盈利率高增长，另一方面持有稀缺的商业物业，产生持续收入，提升净资产价值。

从开发周期、资产周转率、业绩可控性、投资回报率等指标来对比分析三种盈利模式，得到结论如下表所示，“投资开发模式”的平均开发周期最短，资产周转率最高，短期投资回报率最高，运营成本最低；“持有发展模式”的运营成本最高，平均开发周期最长，长期投资回报率最高；“投资开发+持有发展模式”的大部分指标都处于中位，但收益来源最多，业绩可控性最强。

三种盈利模式各种指标对比分析

考察指标 三种盈利模式

投资开发模式 持有发展模式 投资开发+持有发展

平均开发周期 最短 最长 中位

资产周转率 最高 最低 中位

业绩可控性 最低 中位 最高

投资回报率 （短期） 最高 最低 中位

投资回报率（长期） 最低 最高 中位

收益来源种类 最少 中位 最多

运营成本 最低 最高 中位

经营能力依赖度 最低 最高 中位

资料来源：东海证券研究所

4国有房地产开发企业的商业地产盈利模式建议

与成熟的商业地产开发公司不同的是，国有房地产开发企业更偏偏重于“以住宅为主，商业为辅”的发展模式，“快进快出，现金为王”的战略思想。国有房企既然没有办法避开商业地产的开发，不如主动迎头而上，在塑造和提升企业核心竞争力的过程中，结合自身的企业实力，扬长避短，确定合理的目标，制定行之有效的措施。在初期，国有房企通过对可售物业的销售实现阶段性利润及现金流入，并对持有型物业的开发经营进行初步探索。在中期，可通过对销售物业的销售回款、开发贷款和经营性物业抵押贷款力争实现项目的现金流基本平衡，以形成项目的滚动开发和商业地产的良性循环。在后期，通过境外上市或其它房地产金融工具拓展融资渠道，扩大资金规模和开发规模，最终实现销售和持有型物业并举的经营机制。

4.1追求现金流的同时，逐步增加持有商业物业

虽然业界一直强调商业地产应该持有经营，以长期的租金收益为主要利润，但现实情况是国有房地产企业的领导关注的是资产的保值和增值，追求的是合理利润和企业的稳定成长，上市公司还要实现股东利益最大化，还有任职期间的个人职务前途。特别是在住宅市场起伏波动的当下，不关注现金流的房地产企业是相当危险的。所以要用务实的眼光来看待商业地产，结合企业和市场情况，对商业项目进行整合分类，梳理分析出占用资源情况，货值及释放情况，明确不同项目的商业销售和持有比例。对商业各产品类型进行深入研究，搞清哪部分是实现现金流的，哪部分是实现物业增值的。对于临街商铺来说，全部销售比较容易实现，可是对于一个综合体项目来说，全部销售或者全部持有对于国有房企来说都是不可取的，第一，全部销售很难实现，即便实现了，后期也会引来麻烦不断，因为全部销售的物业后期经营将得不到保障，容易导致社会发生，直接影响开发企业的品牌形象。第二，全部自持只是个理想状态，对开发企业的资金要求太高，投入太大，回收周期过长，即便是像万达集团这样的商业地产龙头企业，在发展的初期也是将产权商铺全部进行销售，在保证了现金流之后逐步将产权商铺的经营权回收。根据现有的成功案例，建议国有房企可从被动持有开始，逐步增加商业物业的持有量，寻求城市综合体开发机会，逐步加大商业地产的投资力度，完善整个商业地产运营管理体系建设。在开发运营的过程中积累商业地产经验，并为将来的跨区域复制、跨产业经营打下坚实基础。

4.2整合多元产品线，挖掘细分市场

随着商业地产市场需求的日益细分，领先企业更加注重打造不同定位的产品线，推出特色鲜明的项目品牌，并通过品牌复制战略，快速实现跨区域拓展，占据主流商业地产市场。目前大多数企业基本围绕城市商业、区域商业、邻里商业三个层级划分产品系列，诸如华润置地的“万象城”、“五彩城”、“欢乐颂”系列产品。在商业地产快速发展的背景下，拥有系统化、专业化的产品线，更能精准锁定不同层次的目标群体，并通过规模效应获得更大收益。

4.3创新经营、拓宽融资渠道

随着万科、金地、招商、中粮相继在香港购买上市公司，相比于目前国内严厉的调控环境，内地房地产企业更倾向于在港上市。国有房企如能实现在港上市，将实现规模化发展：满足国有房企的业务发展需要，提升房企在行业的影响力，增加品牌附加值，拓宽融资渠道。财务上由减值计提转变为增值溢价，实现国际化管理，适应可持续发展要求。

5结论

国有房地产开发企业在加快城市建设步伐、改善居民居住环境方面起着重要的推动作用，但在商业地产开发板块却属于落后者。本文是基于对国有房地产企业和民营房地产企业的体制对比，结合商业地产开发的特点，探讨国有房企在开发商业地产物业时，应摒弃住宅开发的套路，谨慎看待商业地产开发，商业地产开发不是朝夕就能完成和快速周转的。只有降低预期和利润指标，全面平衡项目的资金成本，在务实的指导思想下，给予一定的耐心和信念，找准商业项目的定位。

参考文献：

1.大连万达商业地产股份有限公司.商业地产投资建设.清华大学出版社，2013