债券的盈利模式范文

导语：如何才能写好一篇债券的盈利模式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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社会影响力债券实例解构

英国是最早推动社会影响力债券的国家。由英国一家名为“社会金融（Social Finance）”的非营利组织参与设计的社会影响力债券是一个典型。“社会金融”是一家专门从事社会投资咨询的公益组织。该债券是专门针对减少短期服刑人员刑满后的再犯行为这一社会问题而设计的。英国审计署公布的一份报告显示，60%-70%的短期服刑人员会在刑满后的一年内再次犯罪，由此造成的损失高达每年100亿英镑。在传统的政府购买社会服务的模式下，英国司法部会去购买某个社会组织的服务以减少犯人的再犯率。St.Giles Trust正是一家致力于预防和减少犯罪的公益组织。但英国司法部直接购买St.Giles Trust机构服务发现，与其他政府购买社会组织服务的问题一样，St.Giles Trust只重过程，不重结果，在政府资源有限的情况下，政府的投入产出效果难以预控。为此，在“社会金融”这一非营利组织参与下，2010年，一种新的政府购买社会组织服务的方式就出现了：St.Giles Trust和英国司法部签订协议，为Peterborough监狱里的3000名刑期少于一年的犯人提供各类有助于他们回归社会的服务。司法部要求St.GilesTrust在六年时间内，犯罪再犯率从当时的60%-70%降至7.5%，所需花费高达500万英镑。但是，政府并不直接购买St.Giles Trust的服务，而是由“社会金融”这家公益机构，通过他们设计的社会影响力债券向17名私营部门的投资者募集资金。如果六年之内，重复犯罪率下降7.5%，那么这些投资者不但可以从政府收回本金，而且可以从政府那里获得一定的投资回报，犯罪率下降得越多，投资回报率也就会越高，高达13%。该社会影响力债券的运行后的实际效果是，政府因为可以根据St.Giles Trust的实际服务效果来支付费用，因此降低了政府购买社会服务的风险；由于存在相应的投资回报率，私营部门也获得了相应的经济价值；St.Giles Trust则拓宽了资金来源渠道。最关键的是，通过三大部门的协作，最大限度地降低了初犯重返率，创造了社会价值。

社会影响力债券的优点

将兰大部门同时纳入到了社会价值生态体系 政府、社会、市场三大部门产生协同效应的前提是，各自的动力机制应该在目标上统一，为此，政府需要转变职能，避免政府参与那些专业化程度比社会服务组织差的社会服务领域，防止脱离政府本位，避免出现错位、越位；社会组织本身就是以解决社会问题为己任，但是由于始终面临资金短缺的问题，尤其是面临当前世界经济的低谷，传统的融资模式逐步萎缩，如政府拨款和社会个人捐款，很难保证社会组织持续发展；私营部门由于存在追逐利润的天性，往往被排除在社会服务领域之外。因此，私营部门进入社会服务领域，必须出现投资回报载体。社会影响力债券恰好将三者的需求统一到社会价值创造的链条上，为各取所需提供了可能。

根据效果支付，实现风险分摊 在社会影响力债券的设计中，政府未直接购买社会组织服务，而是由私营部门先行购买社会服务中介机构发行的债券，如果通过社会服务影响评估，社会服务组织的服务确实产生了预期效果，政府才根据事先约定的投资回报率支付费用给该私营部门。私营部门在决定是否购买社会影响力债券之前，也将对该债券的投资回报可能性进行投资评估，只有符合投资要求的债券才会进入到私营部门的投资组合。社会组织是否能够顺利拿到运行费用，完全取决于私营部门对社会服务组织服务能力的判断。这种根据社会服务效果的方式，不但调动了私营部门的积极性，也将政府购买服务的风险，顺利地分摊到了私营部门和社会组织。

增加效率，鼓励创新 如同20世纪80年代后期席卷发达国家和发展中国家的“新公共管理运动”，社会影响力债券这种政府购买社会服务方式也是一种建立在“市场”基础上的公共行政行为，提高了政府部门的工作效率和创新动力；由于按结果付费，要求社会组织不断提高社会服务的效率，不断创新社会服务内容；债券作为金融工具的一种形式，也为私营部门凭借更多的商业手段进入社会服务领域提供了更多的创新机会。

社会影响力债券需要完善之处

价值估价的困境 社会组织提供的社会服务所创造的社会价值如何估价，是决定社会影响力债券如何吸引私营部门等更多进入者的关键。但就目前的评估技术来说，还没有被学术界和实业界广泛接受的价值评估体系，目前在制定社会影响力债券标的价格时，往往更多的是基于运营成本的一种成本加成定价方式。缺乏合理的市场定价机制，将丧失吸引更多社会资源进入社会服务领域的机遇。

服务效果的评估 尽管本文例举的英国社会影响力债券，给出了将再犯率降低7.5%社会效果要求标准，但是在实际的再犯率估算时，很难认定在债券设定的服务期限内降低的再犯率就是一个永久的比率，换言之，在六年内没有再犯的初犯者，就一定将永远不犯罪了吗？因此，对服务效果的准确估算（也称为社会影响力评估）将是未来社会服务领域亟待解决的问题。

对中国的启示与挑战

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关键词： 券商盈利模式 转型方向 转型路径

一、从成熟市场经验看券商盈利模式转型的方向

目前我国全产业链大型券商的收入来源包括通道（经纪业务通道和发行通道）业务收入、服务中介业务收入、资本中介业务收入及资本投资业务收入。其中通道业务收入主要包括买卖佣金收入、承销保荐收入等。服务中介业务收入主要包括理财、债券承销、财务顾问等业务收入。资本中介业务收入主要为融资融券、做市商、过桥贷款等业务收入。资本投资业务收入主要包括自营、直投、长期股权投资等业务收入。在这四大类业务中，由于服务中介业务规模小、资本中介业务起步晚、资本投资业务波动大，传统通道业务贡献了绝大多数的收入。2011年我国券商收入结构中，买卖证券业务收入占比高达51%，证券承销业务收入占比15%，远高于其他业务收入。2011年末证券行业6.2%的净资产收益率中，经纪业务贡献3.17%，利息收入贡献1.58%，承销和资管贡献1.2%，自营业务0.23%，除波动较大的自营之外，传统通道业务的净资产收益率约为6个点。

当前券商高度依赖通道业务的同质化盈利模式遇到严重的发展瓶颈，亟须探索新的盈利模式和结构，美国等境外成熟市场的发展经验值得借鉴。纵观美国投资银行的发展历程，以1975年佣金自由浮动改革为分界点，1975年以后至今美国投资银行经历了三轮大的发展周期。

在二十世纪七十到九十年代的第一轮周期，为规避转移布雷顿森林体系瓦解、利率自由化后的汇率和利率风险，也为了对冲固定佣金取消后的收入下滑。一方面，美国投资银行与其他金融机构、交易所积极创新，以垃圾债券、杠杆收购、风险规避转移产品等产品服务创新为代表，投资银行实现了从传统经纪业务向多元化盈利模式的转型。另一方面，美国投资银行通过竞争。整合形成了两大证券业模式，其一是提高交易效率、降低成本的折扣券商，较为著名的包括Schwab、E-trade、Ameritrade（二十一世纪后逐渐发展成为电子交易所）。其二是致力于为客户提供更个性化的增值服务的全服务券商。由此，美国大型券商从早期以经纪通道、批发承销为主的单一券商，逐渐发展成为经营全产业链的全能券商，并由轻资产、合伙制企业发展成为资本密集、高杠杆的大型上市公司。

在二十世纪九十年代至2007年的第二轮周期，为了应对欧洲全能银行和国内金融子行业的竞争压力，美国投资银行在监管环境放松的背景下，大力推进基于衍生品创新的资本中介和资本投资业务，并采用高杠杆业务模式。其中贝尔斯登、雷曼兄弟、摩根士丹利、高盛等大型投资银行的杠杆率均在30倍左右。在市场繁荣的巅峰期（2006年—2007年），含次贷资产的净头寸只占了总资产的30%左右，却创造了50%左右的收益，高杠杆之上的交易、投资收入逐渐成为投资银行最主要的收入来源。但在次贷危机爆发后，高杠杆的次贷资产投资却将投资银行的损失放大了倍数。

自2008年次贷危机爆发后至今的第三轮周期中，美国投资银行虽经历了独立投行模式终结、去杠杆化、“雷曼诅咒后遗症”的阵痛，也经历了“高频交易失误”、“闪电崩盘”、“伦敦鲸（London Whale）”等事件及欧债危机的洗礼，但投资银行历经30年确立的创新发展、多元盈利的模式基本延续下来。美国证券行业的杠杆率基本保持在与银行业相近的10多倍左右，收入增速也维持在30多年的波动区间内。

从美国证券业30多年以来转型发展的历程来看，美国投资银行基本上沿着三个路向推进盈利模式和结构的创新。其一，在经纪业务保持稳定的基础上向多元盈利模式转型。美国投行的佣金收入在经历了二十世纪七十到八十年代迅速下降后在九十年代稳步上升，2000年之后保持平稳，增速的波动区间在正负20%，即使1997年和2008年的金融危机中佣金收入仍有所增长。而在多元盈利模式下交易及投资、基金销售、其他（包括服务中介、资本中介业务）收入已成为盈利的主要来源。其二，自通道提供者向融资管理与财富管理者转型。美国投资银行既通过提供股权型、债权型、混合型、夹层型、结构化产品等满足市场主体在一级市场的融资需求，又通过销售融资产品、金融超市理财产品及开展信用交易、做市商服务等满足客户财富管理需求。其三，从资本杠杆盈利模式向资本杠杆、业务杠杆并重的盈利模式演进。高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠杆率在20倍以上，次贷危机去杠杆化后也仍维持在13倍左右。基本上与银行业通行的12.5倍杠杆率相近，具有可信度较高的安全运营边界。而创新业务是具有加大杠杆度的业务模式，如花旗趁金融创新浪潮打造“金融超市”，雷曼藉债券杠杆交易在二十世纪末迅速崛起，摩根士丹利缔造融资服务的“私人俱乐部”等，在资本杠杆的基础上，借助风险可控业务模式的创新，在最大限度提升杠杆的同时增加了盈利。

对比中美证券业的发展阶段，从可比的历史坐标来看，我国证券业基本处在美国投资银行在20世纪70年代因固定佣金取消而谋求创新的转折时期。目前我国一些大型券商已初步搭建起包括通道业务、服务中介业务、资本中介业务及资本投资业务在内的业务组合，并力求摆脱对通道业务的高度依赖，实现业务转型，以逐步建立起高效的盈利模式和业务结构，那么，美国投资银行的发展路线将会是我国券商未来努力的方向。

二、券商盈利模式转型的路径

随着我国券商同质化又相对单一的盈利模式的放弃，未来券商盈利模式的转型和创新将沿着以下主要路径展开。

（一）构建多元化的盈利模式。

目前占证券公司绝大多数收入来源的通道业务，大都与呈现周期性波动的股票市场正相关，在很欠缺负相关的业务模式的情况下，证券公司盈利将难以持续保持稳定。美国投行经验表明，丰富、均衡的业务线及业务组合是保证大型综合类券商稳健经营的前提，而券商要在通道业务保持稳定的基础上构建多元化盈利模式，既需要监管放松和鼓励创新，更需要券商自主创新。

监管机构《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》提出了提高证券公司理财类产品创新能力、加快新产品新业务创新进程、放宽业务范围和投资方式限制、扩大证券公司代销金融产品范围、支持跨境业务发展、推动营业部组织创新、鼓励证券公司发行上市和并购重组、鼓励券商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债试点、改革证券公司风险控制指标体系、探索长效激励机制等“创新十一条”。沪深交易所也分别提出了券商在交易所产品创新的发展方向。

监管机构和交易所创新号角吹响之后，在2012年和不久的将来，监管层面推动的证券业业务创新将覆盖券商的各个业务线，并为券商构建多元化的盈利模式奠定了坚实的基础。

证券公司围绕服务中介、资本中介和资本投资三大盈利模式，实现多元化发展，除了产品服务创新之外，关键是推动商业模式创新。从境外投行的经验来看，以高盛为代表的美国顶级投行，不仅业务类型和业务品种齐全，而且借助商人银行、财富管理等商业模式，在业务线整合的基础上不断拓宽、延长业务价值链，创造出更有深度和厚度的收入模式。

以此为鉴，结合券商发挥中介服务职能、满足客户资本市场需求，以及各券商的业务准备情况，“财富管理”、“商人银行”等商业模式是当前最为可行的创新模式。在“财富管理”模式下，无论是全产业链服务超高净值客户的模式、独立第三方理财超市模式，还是“全产品”架起客户与各业务链条之间桥梁的模式，主要是透过券商的通道业务、服务中介、资本中介、资本交易等业务类型或组合，更好地匹配客户的融资需求与投资需求。如券商资管业务随着审批和投资制度的放开而扩容，而以经纪业务客户资源为基础的现金管理产品带动资管产品规模提升，券商代销金融产品使代销产品与资管业务产生协同，转融通快速推进及标的持续扩大也为资管及客户信用交易持续放大奠定基础，利率互换则为资管组合锁定债务成本，期指套保套利交易为资管组合对冲风险等，券商经由这些业务链条来匹配客户的投资需求、融资需求，通过提供高附加值的增值服务获得收益。在“商人银行”模式下，券商既运用自有资金及募集资金直接投资，收取管理费及投资收益分成，又合理利用财务杠杆，透过过桥融资、夹层融资、杠杆融资、结构融资等服务，为客户实施杠杆收购、企业重组、策略性并购、项目建设及其他投融资活动提供资金支持，还与证券发行承销等投行业务有机结合，从而形成涉及Pre-IPO、IPO和Post-IPO等各个环节的“直投+杠杆+投行”全产业链服务。

（二）扩大经营杠杆

金融机构的本源业务是资本中介业务，盈利的核心因素是“利差×杠杆”，通过放大杠杆，赚取利差，如商业银行8%的资本充足率即被赋予了12.5倍的杠杆。目前券商净资本（即从净资产出发，扣除公司所拥有的股票等金融资产、权证投资等衍生金融资产及长期股权投资等其他资产的一定比例后得出的数据）监管的核心指标——“净资本/净资产监管标准40%，预警指标48%”，使券商出现账面上必须存有大量现金及资金使用浪费的现象，加之券商以传统通道业务为主、资本中介业务发展受限，致使券商难以发挥杠杆获得更高盈利。如2012年中期相对于上市银行16.86倍的平均杠杆度，上市保险公司11.6倍的平均杠杆度，上市证券公司扣除客户保证金后的平均杠杆度仅为1.6倍。

从成熟市场的经验来看，美国监管部门是以“净资本/负债≥6.67%”作为核心监管指标，实现对证券公司流动性风险的监管，欧洲国家则是以巴塞尔协议为基础，通过核心指标“资本充足率≥8%”实现对全能银行资本风险的监管，欧美监管机构均赋予了投资银行和全能银行超过10倍的杠杆率，加之投资银行和全能银行负债渠道顺畅、资本中介业务杠杆发挥充分，欧美证券业经营机构可以借助合理杠杆获得较高盈利。因此，借鉴成熟市场发展经验和监管经验，扩大券商经营杠杆，才能充分发挥券商资本中介功能，带动服务中介和资本投资业务，促进盈利模式创新。

具体而言，在扩大融资渠道方面，不仅要通过同业拆借、国债回购、质押贷款等少数渠道开展短期融资，还要探索和运用短期融资券、可转债、公司债、次级债、金融债等债权型融资及IPO、再融资等股权型融资，稳步提高杠杆率。此外，券商还可透过直投基金、并购基金、过桥贷款、融资融券、客户保证金资产管理等资本中介业务合理提升业务杠杆，在资源有限的条件下获得较高的杠杆收益。在改革券商资本监管方面，借鉴巴塞尔III等国际监管最佳实践，增加风险覆盖率和杠杆比率等指标，完善逆周期调节机制，适时灵活地调整券商资本监管指标，在有效控制风险的前提下进一步放大券商业务杠杆和业务规模空间。

参考文献：

[1]朱元元.关于券商创新业务发展的几点思考.中国证券期货，2012（07）.

[2]王晶晶.中国上市公司盈余达到或超过分析师盈利预测研究.复旦大学学报，2011.

[3]徐佳娜.从均衡发展视角看证券公司盈利模式转型.北京邮电大学学报（社会科学版），2010（02）.

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(一)以投资银行传统业务为主的粗放式盈利模式

我国投资银行是以综合类证券公司为代表的。自我国发展证券市场以来，以经纪业务为主，自营业务为辅的盈利模式成为我国投行的一大特色。迄今，我国证券公司一直保持着证券经纪、投资银行、证券投资这三大业务。但是这种经营模式导致了其利润来源单一，缺乏创新等问题。这些成为我国投资银行普遍存在的问题。投资银行业务营业收入所占比例过少，还有相当大的开发空间，这对于我国证券公司寻找新的利润来源具有深远的意义。我国是粗放式经营，主要表现为以量为主，而忽视质。通常以发展营业部，追求市场占有率为主，这样就使得我国营业部过多的发展造成了成本增高。

(二)传统盈利模式限制了我国投资银行的发展

1.这种盈利模式加大了投资银行的风险。近一年来，随着我国股票市场的连续下跌，证券业整体盈利水平下降，经营效益欠佳，经营风险突出，主要表现在以下五个方面：一是承销风险。二是自营风险。三是经纪业务风险。四是违法违规经营带来的风险。五是投资银行员工失职及内控机制不完善造成的风险。

2.传统的盈利模式导致投资银行经营的成本较高。我国投资银行和其他经济领域一样，在其发展初期往往以积极扩张战略为主。抢占市场份额、形成垄断优势是该时期的主要目的。高额的垄断利润抵消了庞大的费用支出对公司财务状况的影响。但是随着行业发展逐步走向成熟，其他公司的进入逐步削弱了传统领域的垄断优势，巨额费用支出则显得更具有刚性。尤其是小型的投资银行，成本的过高导致了投资银行利润空间缩小。这直接影响了小型投资银行的生存和发展。

3.盈利模式趋同造成投资银行之间竞争激烈。我国投资银行集中度低、业务雷同、收入结构单一导致业内竞争激烈。激烈的竞争主要表现在投资银行对佣金的定价权上。随着市场由牛转熊，客户对佣金的敏感度不断提高，投资银行间的竞争日益激烈，券商正逐步丧失对佣金的定价权，特别是大客户。目前投资银行已经基本丧失了对佣金的定价的能力。随着对外开放进程加快，会有更多的外资投资银行进入我国资本市场，并介入到本轮证券业的重组过程中来。届时投资银行业的竞争将更加激烈，一些经营管理相对粗放、内部控制相对薄弱的证券公司必将被淘汰出局。这对于我国投资银行这种单一的利润模式来说是致命的。投行业务的利润率不高，有限的市场也早被大投资银行分割完毕，就造成大小投资银行都指着经纪和自营业务吃饭。由于制度的限制使其业务范围基本雷同，服务的对象完全相似，没有任何的市场细分和分工，这样恶性竞争就无法避免了。用超经济的手段争夺大客户，用赔本多开营业部的方法多占散户市场，用佣金返还的办法变相降低手续费，其最终的结果却是投资银行之间“双输”，乃至“多输”的局面。

影响我国投资银行盈利模式的主要原因

(一)投资银行自身的因素

1.资本资产规模小。规模差距是明显的，也是我国投资银行发展所面临的“瓶颈”。据有关统计，我国投资银行的平均资本仅为20多亿元。投资银行除银河、海通、国泰君安等少数几家外，大多资本在30亿元以下。即使是我国资本实力最雄厚的银河投资银行，折算的资本规模也只有5.5亿美元。而同期美国前10位的投资银行，资本金规模从30多亿美元到接近200亿美元。

2.投资银行家缺乏。缺乏优秀的投资银行家是困扰我国投资银行发展的主要问题之一。国际投资银行巨头拥有高素质的投资银行家，他们思维敏捷，富有挑战精神，有深厚的管理、金融和财务理论功底和丰富的行业经验以及强烈的成功欲望，他们在国际资本市场上叱咤风云。尽管我国从业人员不少，但真正精通投资银行业务的专业人员和管理人员却很少，尤其缺乏国际化的投资银行专业人才，这使得我国无力参与国际资本市场的竞争。

3.管理体系不健全。与发达国家的投资银相比，我国投资银行管理体系方面问题重重。在发达国家，规范的公司治理结构、高效的组织结构、严谨的财务管理体系、科学的人力资源管理、严密的风险管理控制体系为投资银行的发展提供了可靠保证。

4.业务功能不全。与发达国家投资银行业务全能化相对照，我国投资银行经营品种单一、业务结构趋同。这当然与我国分业经营有关，但即使在我们分业之内，功能也不全。

5.创新力严重不足。发达国家投资银行都有很强的研究开发队伍，不断开发新的金融产品、新的市场，在组织结构、管理制度、风险控制手段等方面也有不断创新。而我国投资银行研究成果与业务脱节，各业务部门关联性不强，研究部门得不到重视，缺乏持续的资金投入。而且我国投行是一个年轻的行业，它是在一个政府色彩明显，制度不健全，风险意识薄弱，人才缺乏，缺乏有效竞争的资本市场环境中产生并缓慢成长的。所以，它创新力严重不足。

(二)制度性因素

我国证券业与西方证券业所处的环境有很大的不同。处于长期市场化进程中的我国证券业和证券市场，既有一些与发达市场国家证券业相似的一面，也有其“特色”的一面。

1.分业经营限制了投资银行的盈利模式选择。分业经营的限制使银行和证券行业泾渭分明，这从根本上决定了我国证券业的发展空间比混业经营条件下的国外证券业要小得多。目前，我国银行已经被允许进入投资银行的某些经营领域，业务范围受限，投资银行只能选择证券承销业务和自营业务的盈利模式。但证券业很难得到银行的支持，这不仅表现在业务范围方面，而且在融资支持方面更是异常艰难，融资渠道的狭窄迫使很多投资银行违规融资，严重制约了投资银行业务经营能力，盈利能力受限。

2.投资银行的垄断性限制了投资银行的盈利模式发展。与西方证券业早期以合伙制为主、后期以社会化的股份制为主不同，我国投资银行绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立的。其产权结构以国有为主，内部控制现象严重。大量国有投资银行的出现使前期证券业在政策保护下具有“垄断租金”而寻租，业务创新不足，盈利模式单一。

3.非市场因素的干扰扭曲了投资银行业务模式。以投资银行业务为例，目前上市公司以国有企业为主体，投资银行不得不花费大量的时间、人力、物力与上市公司的行业主管部门、地方政府、企业高管人员进行沟通和协调。这使得项目成功的不确定性极高，成本居高不下。同时，地方保护主义严重，地方性投资银行投行业务的属地性较为突出，其属地比率(即本地项目占投资银行所有项目的比率)一般保持在50％以上。外地投资银行要争取到这些投行项目，要利用各种非市场化的手段进行“公关”。

(三)市场因素

1.我国资本市场体系不健全影响

了投资锻行的盈利能力。资本市场作为长期资金的融通场所，为参与者提供了安全性和盈利性保障。但我国没有一个发育完善、健康发展的金融市场体系，不能使中央银行的货币政策迅速、有效、顺畅传导，以致于经济发展不稳定。资本市场的不健全主要是市场体系不健全和市场结构不完整。市场体系不健全表现为市场不健全。我国的证券市场主要是以股票市场为主，债券市场为辅的，缺乏金融衍生工具的创新和应用。

2.我国证券市场的不稳定影响了投资银行的盈利能力。开放与发展金融市场，特别是证券市场，对和市场经济体制的发展具有重要的作用。但我国证券市场受政策影响较大，特别是我国实行货币政策工具调整货币供应量以来，对我国证券市场目前证券业行业性亏损除投资银行本身的因素之外，外部的制度性因素也是一个很重要但却容易被忽视的原因。

改革我国投资银行盈利模式的对策

(一)短期对策

我国投资银行现有的盈利模式是在其发展过程中逐步形成的。因此，对证券公司盈利模式的改革是不可能一蹴而就。就短期而言，只能根据不同业务之间不同的发展趋势，突出重点，从而对盈利模式进行一定的调整。

1.经纪业务。经纪业务是投资银行的本源业务，它在很大程度上决定着投资银行的利润来源。未来手续费收入的增加将主要依赖于市场扩容后流通股本的增加。随着价值投资理念和机构投资者的兴起，交易量有进一步向大盘绩优股票集中的趋势。随着市场的不断发展，个人投资者贡献的交易量将日渐下滑。机构投资者的日渐兴起对投资银行的交易服务质量和效率将提出更高要求。

2.投行业务。投资银行业务分为股票，债券承销业务的融资类业务和并购等咨询服务的非融资类业务(私募也归入此类)。

发行方式的重大改革，可全面提升承销业务水平。在提高直接融资比重的过程中投资银行将成为分享这一盛宴的强有力竞争者。目前只有综合类券商可以获得股票承销的业务资格，国内股市扩容的同时将给国内投资银行带来丰厚的证券发行收入。

(二)中长期对策：探索新模式，提升管理水平

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关键词:金融危机券商盈利模式 产品创新

中图分类号:F830.91 文献标识码:B文章编号:1006-1770(2010)03-042-03

一、我国券商盈利模式的现状及问题

企业能否实现利润最大化取决于盈利的来源是否丰富多样,盈利的结构是否合理。券商的盈利模式可以通过其收入结构得到体现。从我国券商收入结构来看,基本都是由经纪业务手续费收入、证券承销收入、自营收入、利息收入等几大块组成,盈利模式存在高度同质化的现象。同时,各家公司收入过分依赖于经纪业务,盈利模式比较单一。

下面我们以东北证券、国元证券、长江证券三家上市公司为代表,来进一步分析我国券商的盈利模式。

国元证券是国内首批创新类券商,相比其他国内券商,其收入结构、盈利能力和抗风险能力都位居业内前列。从其近两年收入结构来看,主要来自于经纪业务和自营业务,这两项收入合计占到总收入的70%以上;自营业务收入波动性非常大,2007年占公司总收入的41.09%,2008年一下就降为-7.59%;投行业务所占比重近两年都不到5%,2007年投行业务收入只占总收入的1.07%,这反映国元证券投行实力较弱;其他收入(包括资产管理业务、权证创设业务等)所占比重则在逐渐提高,近二年都占到总收入的20%以上,反映国元证券近两年加强了对该类业务的投入。从国元证券的收入结构来看,主要来源于经纪业务、投行业务、自营业务和其他业务四大块,其中2008年经纪业务收入占比更是高达79.75%。这表明国元证券盈利模式仍较为单一。同时我们发现国元证券的收入很不稳定,受市场走势影响收入波动较为剧烈,2007年公司总收入近40亿,随着2008年股市的暴跌,总收入一下就降为12亿多。

东北证券和长江证券的收入结构与国元证券相比更不合理。其收入来源结构比较稳定,主要都是来自经纪业务、自营业务、投行业务和其他业务四大块。而且这两家公司经纪业务收入与自营业务所占比重比国元证券更大,各年占比基本都在80%以上,尤其是长江证券,2007年这两项业务收入占总收入的比例达到96.89%,2008年占到91.74%,盈利模式单一问题更为突出。与国元证券相比,这两家公司来自其他业务的收入占比都很低,近两年都不超过8%,特别是长江证券,2007年其他收入占总收入的比例只有1.55%。

上述三家券商都是上市公司,应该是目前我国券商中最优秀的代表,它们的盈利模式具有很大的普遍性,那就是:收入结构极其不合理,经纪业务和自营业务所占比重过高;盈利能力和二级市场高度相关,抗风险能力极差;以传统业务为主,同质化竞争严重,缺乏核心竞争能力。

二、金融危机下我国券商盈利模式的选择

在当前全球金融危机形势下,证券市场持续低迷,券商面临的国际国内竞争压力增大。券商应努力打造以传统业务转型为基础,以新产品开发为方向,以服务创新为抓手,以人才激励机制为保障的券商盈利新模式,不断提升自己的核心竞争力。

(一)努力实现传统业务的转型创新,以顺应当前市场变化

1. 经纪业务必须以客户为中心,为投资者提供综合性金融服务

投资者对经纪业务的需求分为两个层次,初级需求是基本的交易需求,主要是完成交易的便利性、安全性和舒适性,券商之间经纪业务的竞争也主要体现在为满足客户的基本交易需求这一层面上的竞争。高级需求是对资产增值的需求。随着证券市场发展的逐渐成熟,客户的构成在变化,市场的投资理念在变化,客户对投资理财产品的需求越来越多样化、个性化,追求资产增值的需求也越来越强烈。为适应客户需求的这一变化,券商经纪业务必须从以交易为中心转向以客户为中心,从单一证券经纪业务为主转向综合性金融服务的发展方向,并按照为客户提供的产品和服务收取相关费用。首先,要变坐商为行商,积极完善经纪人制度,培育优秀的全方位经纪人,提供各种资本市场的服务,使券商的服务更为全面化和专业化。其次,在争取存量客户的同时力争增量客户的开发。从我国不同地区家庭资产分布的现状看,投资者的潜力还是很大的。通过开展投资理念的培养,吸引新的投资者加入,才能避免零和博弈的恶性竞争。

2.投行业务要注重综合收益和老客户的深度开发

我国券商目前的投行业务基本上是以证券发行业务为主,其他业务所占比重非常小,投行业务收入基本上取决于通道的数量或保荐人数和市场总的融资规模,而市场融资规模又与二级市场走势高度相关,因此大部分券商的投行收入与二级市场走势也高度相关。同时,保荐人制和新股询价制的实施进一步加大了券商对发行上市的连带责任,增加了券商发行业务的风险。为了摆脱这种局面,我国券商投行业务也要加快转型,一要树立综合收益观念,为争取有限的承销而最终被迫成为股东是不可取的,结果很可能是得不偿失,这就要求券商必须具备高超的预测能力和谈判能力。二要注重老客户的深度开发,集约经营,精耕细作。国外学者研究发现,在4年的期间内,我国券商与公司客户在融资、购并等方面的关系指数平均只达到20%-30%,而美国这一指数达到60%-70%,我国券商尚有较大挖掘潜力。另外,开展老客户的新业务的成本也较低,而收益比较高。国外的经验表明,公司客户一般愿意给曾发生业务关系的投资银行以较高的费用,原因是老关系大大节省了其他成本,对于市场也是一个积极的信号,更容易取得投资者的认同。券商应该进行动态跟踪,密切联系。

3.资产管理业务要兼顾收益率和稳定性,实现投资理财产品的多样化

资产管理业务是一个综合体,要兼顾收益率、稳定性和与客户沟通交流。资产管理业务今后发展的方向主要体现在三个方面:一是收益与风险对称化,根据委托期限、风险偏好及委托人的其他要求设计不同的产品,在此前提下进行相应的资产运作。二是收费方式多样化,逐渐采取“基本管理费+收益提成(亏损负担)”的形式,建立激励担责机制,通过管理收入与客户的赢亏挂钩,激励券商更好地为客户经营资产。三是期限长期化,受证券市场不规则的周期性波动影响,资产在短期内遭遇系统性风险时根本难以规避,而在较长的期间则可以得到适度的化解,券商也可以从容地进行长期的优化配置。努力将资产管理业务由过去不规范条件下的“高风险、高收益”模式向规范条件下的“低风险、低收益”模式过渡。券商要想实现资产管理业务的成功转型,必须以产品为导向,加强资产管理业务的产品开发和创新,实现投资理财产品的多样化。

(二)扩大业务经营范围,进行金融产品创新

传统的证券承销、经纪、自营业务趋于利润平均化,券商应积极探索创新金融业务,如资产管理、企业购并、股指期货、财务顾问、项目融资、资产证券化、风险投资等各项业务。目前这些业务对我国券商来说是一项薄弱环节,但它们都是将来的主要利润来源,在条件允许的情况下,券商应积极开展业务上的创新,通过新的业务来获得利润增长。

同时,在我国实行金融业分业经营的原则下,券商应积极寻求与银行、保险业的合作,积极拓展券商业务品种和范围,增加收入稳定性。券商可根据自身条件有选择、有目的地参股期货公司、基金管理公司以及风险投资公司,从而极大地扩展期货、资产管理以及风险投资等创新型业务。银行、证券、保险业的跨业经营已是世界性潮流,目前,我国已有跨业经营的趋势,券商应在国内已有的银证合作的基础上,深化银证合作力度,通过强强联合实现优势互补,通过发行金融债券、参与基金管理和风险投资、融资融券等方式促进多种形式的银证合作,实现券商的多元化经营,开辟新的利润增长点,从而加快实现现代跨业经营盈利模式。

(三)提供特色服务,进行服务创新

证券业是服务性行业,券商除了能为客户提供交易的跑道和手段,还要以低价的优质服务作为主要产品,优质服务可体现为一站式服务、差异、人性化服务、多元化服务,在业务流程和服务体系上构建有别于其他券商的模式,建立相应的组织管理框架。

一站式服务,即客户在营业场所遇到任何一个员工,碰到任何问题都能得到专业的服务或由其负责通过其他人得到满意答复,并按照公司的营业流程规定每个流程需要的时间。这就要求加强对公司的全体员工进行专业知识和公司理念的培训,定期或不定期对员工的业务及营销知识进行考核等。

差异化服务,即在开发客户的过程中,券商应向客户提供根据不同的资金量及交易量设计的服务菜单,由客户进行自主选择,根据其选择提供各种服务。如针对个人投资者制定不同的家庭理财方案,供其开拓思路;主动到企业进行调查,针对不同企业的资金规模、投资理念等特点及需求将股票交易、新股认购、国债回购、企业债券、可转换债券等证券交易品种打包,为其定制可能接受的投资分析报告,介绍给客户。

人性化服务,尤其是对中大户和机构投资者,以一对一的投资理财顾问代替网上咨询,通过面对面的交流达到培养客户忠诚度的目的,从而减少其对佣金的关注程度。这要求券商先根据公共信息收集客户信息,制定客户拜访计划,组织团队,按不同客户类别进行上门拜访和持续的咨询服务。

个性化服务,即根据不同客户的不同需求,从海量的信息库中提取对特定客户来说有价值的信息,是最为高效的信息服务方式,也体现世界电子商务的发展趋势。我们所处的时代是信息时代,信息的巨大价值已经得到了认可和实现,信息的价值体现在信息的及时性、准确性、全面性与代表性。信息经过合理的组织、加工处理、可以提供价值,或者说带来附加价值,而证券行业是最能体现信息附加价值的行业。然而由于信息海量,有些信息并没有真正发挥价值,对于客户而言只是垃圾信息,作为信息消费者一方的客户,他们所感兴趣的是对他们投资有参考价值的信息,因而如何对行业信息进行有效地分类处理,向客户提供有价值的服务,就成为券商发挥信息优势的关键所在。

(四)建立科学合理的激励机制

券商要树立券商竞争就是人才竞争的理念,按现代企业制度原则建立先进的人事管理制度,培育人才高地,以一流的人才和人才管理思想参与证券业务创新和竞争。券商要树立“开放”、“动态”的人力资源管理理念,努力形成一套借鉴国际模式、以业绩和可持续发展相结合为考核依据的分配制度,倡导“以人为本”的用人理念,建立有效的激励约束机制,将员工的工作业绩与“货币化收益”和“非货币化收益”有机地结合起来,以充分发挥员工的积极性、主动性和创造性,有利于激发证券服务部内部的凝聚力和亲和力,增强员工的归属感。不断加强员工培训,发掘人才潜能,全面提高员工的综合素质,建立一支作风过硬、业务精良、一专多能、结构合理的员工队伍,为券商的持续、稳定发展提供人才保障。

券商应改革用人机制,建立有效的人才激励机制,形成公正的考核机制、公平的竞聘机制、合理的干部退出机制,有效的后备人才储备机制、强有力的激励机制、充分的保障机制、灵活的用工机制、持续的人才培养机制等多种机制,为券商的腾飞提供强有力的人才支持。如合理的与绩效挂钩的薪酬制度,能够吸引、保留、激励优秀人才,鼓励他们创造更多的利润,为精英人才创造良好的、广阔的发展空间,让他们带动其他员工,发挥团队合作的优势,为券商的腾飞提供强有力的人才支持。

篇5

我国土壤治理的重点分为三类：1.工业污染场地恢复；2.矿区治理及其所相关的水污染治理；3.农田污染治理。在波澜壮阔的土壤治理市场大幕拉开之时，探索合理的土壤治理商业模式就显得尤为重要。

传统模式缺乏造血功能

目前国内污染场地修复一般由国土储备局控制管理。在环保部确认污染地块后，由国土储备局组织调查修复，完成后再拍卖，其商业模式主要是“招投标和修复+开发”两种，但都缺乏持续性。

前者不足之处在于，土地储备中心收购土地后，对其进行调查、修复治理，之后进入土地市场，周期太长。需要地方政府大量垫资，对地方财政是极大的考验。

后者由于埋单者是开发商，目前我国在土壤修复市场尚未形成相应的法律法规、行业准则等硬性制度约束，这就使得开发商有动机将土地修复资金挪作他用，降低土壤修复质量。同时，土壤修复周期较长，对于开发商的风险管理也提出了较高要求。

新模式有望解决盈利问题

土壤修复市场的新型商业模式：PPP模式、EMC模式。

PPP模式的最大优势在于，将民间资本引入土壤修复市场。目前在“谁受益，谁治理”的思想下，工业污染场地修复市场已经率先启动。同时，PPP模式的实质是，政府给予企业长期的特许经营权和收益权，换取基础设施建设的投资，有利于降低融资成本、拉长融资期限。国内PPP解决土壤修复问题已有成功先例，如湘潭市竹埠港地区的PPP项目。

EMC模式的实质是，企业与排污者签订能源管理合同，为排污者提供节能诊断、融资、改造等服务，并以节能绩效分享方式回收投资和获得利润。

在国内，EMC与BOT的区别在于BOT往往针对某一特定领域的工程，并在这一特定工程运营期收益收取作为收益。EMC模式可以发挥1+2的规模效应，综合考虑一个区域的环境问题，其治理效果会比BOT更优。在发达国家，EMC模式被普遍推行。

此外，土壤污染专项治理债券也是选择之一。在利用债券资金进行土壤污染治理项目完工后，土地腾出或升值后的土地出让金，将成为债券还本付息的资金。其优势在于利用债券市场迅速筹集资金，不利之处在于没有太多创新，举债实质上仍然是地方财政出钱。另外，债券发行的基础是土地增值，但这在农田、矿区土地修复，及升值潜力较小的城市无法保障未来能按时还本付息，地方债务风险加大。

典型案例为市场指方向

1.岳塘模式

2014年初，湖南湘潭岳塘区政府与企业签订协议，组建湘潭竹埠港生态治理投资有限公司。计划投入资金95亿元，其中环境治理约20亿元，主要来自财政投资和自筹资金。公司以重金属污染综合治理整治项目的投资、管理、服务为重点，实施区域内关停企业厂房拆除、遗留污染处理、污染场地修复、整理等工作。污染治理完成后，这片工业区将整体开发为生态新城，参与各方将从治理土地增值收益中获得回报。目前，岳塘模式已得到国家认可，被国家发改委批复为全国首批环境污染第三方治理试点。

2.矿区谁污染，谁修复

2010年7月，福建紫金矿业紫金山铜矿湿法厂发生铜酸水渗漏事故，9100立方米污水流入汀江，导致周边土壤酸度值超正常范围近万倍，铜离子浓度值污染严重。高能时代提出同康沟堆浸场复产改造方案，以垂直阻隔为关键控制性工程，2013年完工。目前高能环境已确认收入1.27亿元。

3.农田修复仍依赖政府财政

2001年，广西环江县尾砂库遭遇特大暴雨溃坝，致使环江沿岸上万亩耕地土壤受到重金属污染。2012年，广西环江县大环江流域土壤重金属污染治理工程项目启动，总投资2650万元，中央财政补助2450万元。期间，中科院物理资源所环境修复中心采用植物萃取、超富集植物与经济植物间作、植物间隔和重金属钝化等技术，用两年修复重金属污染农田1280亩，涉及3个乡镇7个村。2015年，该治理项目通过验收。

从以上案例可以看到，目前我国土壤污染治理还停留在事件响应阶段，并未对于积累的土壤污染进行治理。这与我国土壤修复行业盈利模式不明确，依赖财政资金有关。而岳塘模式为土壤治理提供了融资新思路，未来借助PPP模式进行融资，缓解地方政府财政压力，会成为土壤修复的主旋律。

国外盈利模式的启示

篇6

（中国建设银行股份有限公司河南总审计室，河南 郑州 450000）

摘 要：利率市场化、外部竞争加剧、经济结构变革等对国内商业银行以存贷差盈利的发展模式造成了巨大的冲击，商业银行必须要转变观念，加快变革才能形成实现持续发展。

关键词 ：利率市场化；商业银行；变革转型

中图分类号：F832.33 文献标志码：A 文章编号：1000-8772-（2015）02-0049-02

得益于中国改革、经济增长、人口红利及银行自身的改革与努力，国内商业银行的发展多年来一直保持高速增长，2013年与2005年相比，国内商业银行资产总额从37.47万亿元增长到151万亿元，年均增幅超过17%，净利润由2599亿元上升到1.42万亿元，年均增幅超过22%，均远高于经济增速。

随着改革进程的深入，国内经济结构和经济发展模式发生了很大变化。国内市场与国外接轨程度也越来越高，越来越多的经济体参与到我国的市场中来。国内商业银行的垄断地位逐渐被削弱，固有的盈利模式已经被打破。层出不穷的新问题、新压力正一步一步的逼近。

一、国内商业银行面临的转型压力

在改革红利减弱的背景下，国内银行既往的高增长盈利模式将面临以下四个方面的挑战。

1.利率市场化压缩了银行利润空间

在利率市场化势在必行的背景下，以借贷为主的高利差盈利模式将难以为继。首先，银行为了吸收存款将会上浮存款利率，必将增加银行的资金成本。其次，利率市场化将增加优质企业的议价能力。商业银行为了吸引优质企业，将不得不考虑降低贷款利率。此外，商业银行的利率管理将变得越来越复杂。对利率定价时必须全面考虑经济、市场、对手等情况。利率的波动将增加更多不确定性。

蓬勃发展的银行理财产品，变相推动了利率市场化的进程。理财产品的高速发展，导致大量资金流向理财产品，分流了银行的存款，致使银行融资资金匮乏，成本大幅上升，进一步降低了银行的净息差。

2.同业及跨界竞争全面展开

“超级网银”、跨行取现等的推出，淡化了银行边界，弱化了传统渠道优势。多元化金融产品的出现，使股票、债券等直接融资渠道的优势愈发明显，商业银行的贷款业务将受到金融脱媒的威胁。此外，保险、证券、信托等非银行金融机构的发展壮大也会分流传统的存款业务。

此外，互联网的金融创新也在慢慢的吞噬着银行存款、贷款、支付等传统业务。余额宝的推出、货币基金实现T+0等功能，侵蚀了银行的传统存款功能；阿里贷、人人贷、虚拟信用卡等网络贷款的层出不穷，侵蚀了银行的传统贷款功能，这都对传统的金融业造成了新的挑战。

3.流动性风险凸显

商业银行为保证负债资金的竞争力及营利性，应该使资产资金和负债资金的期限和回报率相匹配。然而部分银行在利润考核压力之下，发放贷款的冲动较大，信贷业务扩张较快，银行内部资金备付率低，降低了超额准备金率，导致银行系统内流动性的边际承压性下降，容易受到资金供需变化的冲击。此外受金融传媒影响，商业银行的同业业务大规模扩张，银行倾向于以短期资金投向长期资产。这种期限错配的盈利模式导致流动性问题更为严重，容易发生大规模现金短缺的问题。

另外，利率市场化后，储蓄客户、贷款客户对利率的变化更为敏感，存款取款、提前归还贷款的行为可能会增多，这将使银行头寸管理变得越来越困难。同业竞争的加剧，加剧利率的下浮，商业银行为了保持利润率将更加趋向一些高风险、高回报的项目，增加流动性风险。

4.经济结构转型和监管政策提出新要求

2013年6月末的“钱荒”，可能带有偶发性，但也暴露了金融领域存在结构失衡的问题和泡沫化的倾向，说明银行业的发展还不能满足支持实体经济发展和适应经济结构转型等国家宏观经济的要求。过去银行业务本身过度的扩张造成放出的资金量过多、流转速度过快，以至于外部环境发生突然变化时，出现了资金紧缺的问题。商业银行必须改变这种粗放增长、依赖存款增加、倒逼中央银行的模式。

近两年，银监会出台了资本充足率管理、“腕骨指标”等监管规定，明确了银行收费、理财业务等系列监管要求，并规范了债券市场交易、银行同业交易等。这对国内商业银行的发展和既有盈利模式形成了挑战，要求银行加快转型的进度。

二、商业银行盈利模式转型的建议

以上诸多压力，表明商业银行的发展不能再一成不变，商业银行要充分参与到市场竞争中，找准在市场中的定位，提升自身竞争力，加快转型的进度，寻找新的盈利点。

1.顺应经济形势发展找准转型定位

国内商业银行应该积极参加到市场竞争中：一是更新发展理念，突破传统银行粗放式的依附于存贷利差盈利的发展模式，从大局出发敏锐捕捉市场盈利机会，以客户为中心，在强化服务管理、完善服务产品、增强服务功能的过程中持续发展。二是创新完善管理体制，新的经济形势及市场环境中，需要银行具备一定灵活性，建立快速响应机制，构建与市场高度契合的内部管理体制，做到目标明确、管理有序、职责分明、服务专业。

2.拓宽盈利渠道，创新盈利模式

各家商业银行应该积极探索业务经营模式转型的方式和方法。寻求增值服务和存贷业务共同发展的业务发展模式和盈利增长模式，资源逐步向零售客户和中小企业客户倾斜，寻找新的增值亮点。对大型客户的服务要从单纯的存贷款业务和结算业务，过渡到为其直接融资提供综合性的银行服务。

借鉴西方发达国家商业银行的发展进程，在利率市场化的大局下其着力于发展新型业务。中间业务将成为国内商业银行盈利的新增长点。但是，发展中间业务绝不仅仅是提高业务费用或者扩大业务规模，而是要根据银行自身特点寻找可持续的发展模式。

3.加快金融产品、服务创新

制定产品创新规划，明确产品创新战略。商业银行内部应该建立清晰的产品创新策略，强化产品组合创新，充分体现差异化，不断提升自身产品的品牌价值。

确定产品创新的重点。牢牢把握国家经济转型带来的机会，坚持“客户、市场、监管”三个方面的创新驱动，努力发挥整合和联动优势，努力抢占互联网金融、移动金融、供应链金融等创新制高点。

4.提高风险管理能力

树立正确的风险收益平衡的观念。站在风险和收益相匹配的角度，处理好收益的当期性和风险的滞后性之间的矛盾。在统一风险偏好的前提下，针对不同客户和产品，明确相应的风险政策。研究制定科学的资产负债结构策略，强化流动性缺口管理。优化和完善信贷管理体制机制，实现权责对等、决策高效、流程科学、运转顺畅。

完善风险管理绩效考核机制，通过考核传导高层的经营意图和风险偏好，引导基层机构的业务行为。将风险可能造成的损失转变为可衡量的当期成本，重新对当期收益进行评估，计算出风险衡量后的收益大小，使银行的收益与所承担的风险对等。

5.加强资产管理能力

加快风险计量工具的开发和应用，提高决策的效率和效果。针对不同类型客户和客户的不同生命周期建立相应的风险计量模型，并嵌入业务流程，形成体系化的运行模式。打造资产管理平台，提高资产配置和管理能力。

围绕资本约束的要求，建立资产与资本联动的管理机制。在资本约束下发展业务，业务的发展速度必须在资本可控能力之内，确保风险资产的增长与资本的充足率、市场环境、风险控制能力相匹配。

6.放眼全球，加快国际化步伐

加入世贸组织之后，中国银行业市场越来越开放，但受国内制度的限制，国内商业银行的国际化程度并不高。面对中国企业对外投资不断增多，与国外企业合作越来越密切，国内商业银行应加速完善自身业务体系，提高国际化程度，建立国际业务团队，为中资企业提供现金集中管理、海外融资、大宗商品交易、投行以及市场风险管理等多元化的跨境金融服务。此外，人民币国际化也将为国内商业银行带来重大机遇。自2009年中央银行推出跨境贸易人民币结算试点以来，国际市场对人民币的接受程度越来越高。随着中国综合国力的进一步增强，境外人民币存贷款、结算、托管等业务需求势必快速增长，为国内商业银行业带来新机遇。

参考文献：

[1]王朝阳.利率市场化下的商业银行转型[J].金融博览，2014（10）.

[2]徐志宏.关于我国商业银行经营转型的几个认识问题[J].金融论坛，2006（9）.

篇7

公司带来较多的阶段性行情。

行业迎来恢复性上涨

09年1月证券行业主要指标继续反弹态势。该月上证指数从1820.81点逐步上扬至1990.66点，单月涨幅为9.33%，春节后大幅上扬至2200点上方。由于受元旦和春节长假的影响，09年1月新增开户数仅为36.76万户，但日均股票交易额继续保持在较高水平，为994亿元；春节长假后，日均股票交易额继续放大，2月前7个交易日的日均股票交易额达1756亿元。随着股票市场上涨和日均股票交易额的放大，09年以来证券公司股价呈上涨趋势。

个股方面，各家上市证券均了08年业绩预告，其中中信证券由于所得税优惠导致业绩略好于预期，海通证券由于所得税费用的冲减导致业绩大幅高于预期，其他4家上市证券公司业绩多数在预期之中，基本符合市场在上市证券公司08年业绩预览中的判断。

09年行业业绩或超预期

股票市场波动性提高使证券公司09年业绩好于预期可能性增加。经纪业务是证券公司最主要的收入来源，而作为其驱动因素的股票交易额与股票市场涨幅和振幅正相关。自08年11月以来，受重大经济刺激政策出台以及贷款增长好于预期的刺激，股票市场出现明显反弹，股票交易额也随之放大。在后续利好措施将不断出台的预期下，股票市场出现事件驱动型阶段性行情的可能性明显提高，这也将有效增加振幅，使股票交易额水平有可能高于我们之前预期的600亿元。

经纪业务：我们暂时维持09年日均股票交易额600亿元的预测，但日均股票交易额超出我们预期的可能性有所增加，主要原因是：按照01―05年熊市中的年均市价总值换手率高端测算，09年的日均股票交易额水平在600亿元左右。01―05年的年均市价总值换手率在70―110%之间，在股票市场不出现进一步大幅下跌的前提下，按照09年年均市价总值换手率将处于01―05年较高区间的假设进行测算，得到09年日均股票交易额的水平在600亿元左右。

经济周期向下但利好措施频出的大概率事件将提高股票市场振幅。尽管经济周期向下的趋势已经确立，但受重大经济刺激政策出台以及贷款增长好于预期的刺激，08年11月以来股票市场出现明显反弹，股票交易额也随之放大。在后续仍将有利好措施将不断出台的预期下，股票市场出现事件驱动型阶段性行情的可能性明显提高，在乐观情况下，股票交易额水平将有可能达到700―800亿元。

投资银行业务：股票及股票连接融资额可能在较低水平徘徊。09年1月股票及股票连接融资额仅为13.75亿元。08年的大幅下跌以及中国证监会暂停IPO限制了股票市场的融资功能，我们暂时维持09年股票及股票连接融资额将下降至2000亿元左右的预测。

企业主体债券融资额将保持高速增长。09年1月企业主体债券（企业债、公司债、商业银行债、中期票据）融资额为532亿元。受到股票及股票连接融资额下降的影响，近期企业主体债券融资额明显增加。我们暂时维持09年企业主体债券融资额将增长至5800亿元左右的预测。

资产管理业务：资产管理业务规模将出现回升。09年1月，证券公司有3只集合理财产品成立，合计募集资金为52.15亿元，约占2008年全年募集资金规模的1/3。随着股票市场近期的大幅反弹，投资者购买理财产品的热情将有所回复，09年资产管理业务规模有望出现回升。

自营业务：自营业务收入将难以明显受益于股票市场的上涨。尽管09年1月股票市场累计上涨9.33%，为08年以来单月最大涨幅，但08年股票市场的大幅下跌导致目前多数证券公司自营业务主要资金使用方向为固定收益品种投资，加上09年股票市场走势的不确定性较大，股票市场的上涨对证券公司自营业务收入的影响将较为有限。

坚持阶段性操作的投资策略

证券公司短期股价表现将主要取决于短期股票交易额情况。09年1月份日均股票交易额高达993亿元，春节后股票交易额继续放大，近几个交易日的日均股票交易额继续放大至1500亿元以上，导致证券公司股价短期内出现明显上涨，超出了我们给出的长期合理市净率估值区间。由于今年股票市场的走势仍带有较大不确定性，股票交易额波动幅度加大的概率明显提升。而在全年预期仍不明朗的前提下，尽管证券公司长期估值水平将受制于整个行业的盈利能力，但短期股价表现将在更大程度上取决于短期股票交易额的情况。

阶段性操作将成为09年证券公司主要投资策略。在全年预期仍不明朗的前提下，股票市场极有可能在宏观经济、国家政策和市场预期等多重因素的作用下呈现出箱体波动的特征，而这也将会给盈利模式和市场走势高度相关的证券公司带来较多的阶段性行情。在阶段性行情中，证券公司短期股价将在短期股票交易额的持续放大中突破长期合理市净率估值区间，一旦阶段性行情结束，股价也将迅速回到长期合理市净率估值区间内。虽然从长期盈利能力看，中小型证券公司目前的估值水平难以获得足够基本面支撑，但敏感性分析显示中小型证券公司在乐观假设下的盈利水平提升程度明显较高，其中宏源证券和东北证券的弹性最高，在阶段性行情中有望获得更高的反弹收益。

个股分析：

从个股具体的情况来看，请投资者关注我们在下一章节对所覆盖个股进行的分析。

维持对中信证券“审慎推荐”的投资评级。主要原因有：1、中信证券在经纪、投资银行和资产管理这些传统业务领域都处于第一集团。作为29家创新类证券公司之一，中信证券已在直接投资、产业基金等创新业务领域建立竞争优势，并有望率先分享今后股指期货、融资融券等业务带来的盈利机会。2、通过控股华夏基金和中信基金两家基金管理公司，中信证券在基金管理业务领域的管理资产规模为第一名，基金管理公司的快速发展有助于降低其收入周期性较强的风险。3、在公开增发了250亿元之后，中信证券的资本规模为第一名，有效地提升了抗风险能力。

维持对海通证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、海通证券经纪业务的市场份额处于第二集团，拥有一定的规模效应；投资银行业务和资产管理业务的规模中等。2、除了证券公司的传统业务之外，海通证券还控股海富通基金、参股富国基金；并控股了海富产业基金，这是国内证券公司设立的第一家产业基金。这些业务在一定程度上降低了海通证券收入波动性较高的风险。3、在非公开增发了260亿元之后，海通证券的资本规模为第二名，有效地提升了抗风险能力。

维持对长江证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、长江证券的营业部主要集中于湖北省和广东省，经纪业务的市场份额处于第三集团；投资银行业务和资产管理业务的规模中等，这导致目前长江证券的收入结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩的波动性风险较高。2、公司虽然参股长信基金、诺德基金，但是短期内很难明显的改善公司现有盈利模式。

维持对宏源证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、宏源证券的营业部主要集中于新疆维吾尔自治区，经纪业务的市场份额在处于第三集团；投资银行业务规模较小、而资产管理业务尚未开展，这导致目前宏源证券的收入结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩的波动性风险较高。2、中投证券能否注入宏源证券仍然存在极大的不确定性，该事件对宏源证券的盈利水平和估值水平构成重大影响。

维持对国元证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、国元证券的营业部主要集中于安徽省，经纪业务的市场份额在处于第三集团；投资银行业务和资产管理业务的规模较小，这导致目前国元证券的收入结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩波动性风险较高。2、公司虽然参股长盛基金，但是短期内很难改善公司现有盈利模式。

篇8

对比高盛和摩根士丹利等国际大投行的收入结构可以发现：纯承销并非综合性券商的主流业务，承销收入仅会占券商总业务收入的10%-20%左右，财务顾问等非通道业务的收入占比将持续上行；股权承销与债券承销收入旗鼓相当，投行在债券市场仍有收入成长空间；券商资本中介业务的蓬勃发展，正指引投行试水新三板、资产证券化等创新业务。而创新的基石是提高产品设计、定价与自主配售能力，从产品为中心转向客户为中心，如何重构内部平台与激励机制，增进这一能力，各家投行都在求索。

对于多数投行而言，2012是颇为惨淡的一年。下半年IPO节奏放缓，使得券商投行业务收入大幅萎缩。中国证券业协会的数据显示，国内114家证券公司2012年未经审计的营业收入合计为1294.71亿元，同比下降4.77%，其中，属于狭义投行业务范畴的证券承销与保荐业务净收入177.44亿元、财务顾问业务净收入35.51亿元，较2011年的241.38亿元下滑11.78%。高度依赖IPO业务收入的投行更受重创。

弱市之中，投行降薪、裁员之说不绝于耳，曾被视为稀缺资源的保荐代表人也难以幸免。种种疑问弥漫投行业内外：传统的承销等通道业务是否已经式微，其有无继续成长空间？非通道业务的拓展从哪里着手？投行部门的创新，如何与券商转型的大战略相配合？在各家券商的探索中，我们尝试找寻答案。

单一业务模式风险毕露

如果说，在2010、2011年的IPO热潮中，投行业最大的风险来自职业操守，那么2012年，其最大的风险则在于盈利模式。IPO业务曾大放异彩的平安证券，为我们提供了一个典型案例。

在资本市场上一轮周期中，平安证券抓住2009年6月IPO重启和当年9月创业板启动的先机，在前总裁薛荣年的带领下，投行业务实现飞跃式发展，2009-2011年的投行业务收入达到8.67亿元、24.06亿元和19.32亿元，占总收入的比重高达35.03%、62.57%和63.22%（表1）。其3年的主承销收入更居各大投行之首，IPO承销对投行收入的贡献率最高达到80%以上。相比之下，中信证券的承销收入占比一直维持在15%左右（图1）。

平安证券、国信证券等南方系投行在中小企业IPO市场的逆袭，使得在很多人眼中，投行=IPO。从对IPO业务的依赖度来看，平安证券越来越变成一家保荐承销行。一些老牌券商也承认，平安证券投行业务的兴起确实有许多成功经验值得借鉴。

然而，愈是高度依赖承销甚至IPO承销的券商的投行业务，面对市场的变化，业绩波动越大，尤其是二级市场低迷，IPO大幅收缩的年份，所受冲击更为明显。2012年，平安证券实现营业收入24.02亿元，较2011年的30.26亿元下降20.62%；净利润7.5亿元，同比下降22.77%。在2012年所承揽股权融资金额排名前十的券商排行榜上，已不见平安证券身影（表2），债券承销榜上，平安同样无缘前十。

2012年，平安证券的投行业务之所以快速滑落，一方面缘于2012年9月后的新股发行暂停，导致这家以IPO承销业务为主的投行迅速衰败；另一方面是薛荣年等投行团队成员的出走，令其雪上加霜。如今，IPO业务曾独放异彩的平安证券，已为单一盈利模式付出学费。

事实上，平安证券面临的依赖IPO承销等通道业务的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而谈及未来承销等传统投行业务收入的成长空间，国泰君安证券副总裁刘欣直言不会有深刻的变化：“纯粹的证券承销收入比例，我认为目前在15%左右，不会有太大的提升。如果从国际投行的视角来看，则承销收入在整个投行收入中以及整个公司收入中的占比还存在着降低的可能。比如高盛、美林（被美国银行收购前）的证券承销收入占投行业务收入的1/3强一点（近2/3的收入来自于财务顾问收入和债券产品设计收入），而投行业务收入又占整个公司收入的15%左右，也就是说，它们的证券承销收入占公司总收入的5%左右，而2012年我国整个行业中，保荐承销收入占投行业务总收入的比例达80%多，占整个行业总收入的比例近15%，高盛、美林的承销收入则比我们现在的收入占比要低很多。

无疑，投行必须颠覆通道业务模式，往非通道业务转向势在必行。那么，其调头的大方向应指向哪里？

券商收入模式重构带来投行创新空间

作为券商棋局中的重要一子，投行业务的变革，正是当前轰轰烈烈的券商转型大戏其中一折。而投行的业务创新，同样需要基于券商的新定位而展开。

2012年，无论IPO暂停导致的投行收入下滑11.78%，还是市场低迷、竞争白热化之下的佣金大战导致经纪业务收入下滑近三成，均凸显券商传统的通道业务模式已至末路。2012年5月的券商创新大会之后，以资本中介为核心的创新业务日益为券商所重视，各大券商纷纷发力这一领域，投行部门也可望从中拓展新的业务空间。

中国证券业协会的数据显示，国内114家证券公司2012年未经审计的营业收入合计为1294.71亿元，主要包括买卖证券业务净收入504.07亿元、证券承销与保荐业务净收入177.44亿元、财务顾问业务净收入35.51亿元、投资咨询业务净收入11.46亿元、受托客户资产管理业务净收入26.76亿元、证券投资收益（含公允价值变动）290.17亿元、融资融券业务利息净收入52.60亿元。由此看，买卖证券的经纪业务仍是主流，收入占比39%；属于狭义投行业务范畴的证券承销与保荐、财务顾问业务，收入加总占17%（图2）。

这一结构与美国投行差别甚大。近年，美国投行的收入结构已发生质变，变化最大的两项是交易和资产管理业务。摩根士丹利的财务数据表明，其承销等投行业务收入和佣金所占比例在18年间并无质的变化，而交易收入占比从1993年的21%增长至2011年的38%，资产管理收入占比从1993年的12%增长至2011年的26%（图3）。

高盛的数据也呈现同样的趋势。1997年，高盛来自承销和财务顾问等投行业务的收入为26亿美元，来自交易和直接投资的收入为29亿美元；2006年，其投行业务收入为56亿美元，而交易和直接投资的创收则迅猛蹿升至256亿美元。可见，十年间，美式投行的盈利模式已经发生了根本变化。

高盛收入结构变化的转折点是1999年。这年5月，其通过IPO扩充资本，实现了资本与利润的良性循环。1998到2010年之间，高盛资本从63亿美元增至743亿美元；净收入由85亿美元增至392亿美元；净利润由24亿美元增至77亿美元，其中2009年为122亿美元。1999年，其交易和直接投资业务占净收入的比重从28%跃升至43%，2004年达65%，2010年更为75%，绝大部分由资本中介业务所贡献。

虽然中国券商不可能完全效仿美国经验，但仍可据此探寻方向。对此，刘欣的观点在业内颇具代表性：经纪业务是基础，资本中介业务是突破方向。“我个人觉得，虽然券商业务在转型，资产管理等业务收入占比在扩大，但未来一段时期内，若传统经纪业务的牌照依然在券商手中，经纪业务将还是最主要的收入来源之一，综合类券商的经纪业务收入比例平均应该在40%-50%左右，虽然国内有经纪业务收入占比在35%以下的券商，但不具有代表性。如果资本金大、网点尚可的综合类券商，其经纪业务收入比例滑至30%多，那可能在一个侧面反映了其客户基础比较薄弱，今后在资产管理业务、融资融券业务以及正在试点的柜台交易业务等方面也将缺乏竞争力。”

刘欣眼中，券商业务中最具成长性的是资本中介业务。事实上，自2011年12月中信证券首倡券商转型资本中介业务后，这一话题已在业内被热议一年多。所谓资本中介业务，大致指券商为投资者提供所需的融资中介服务，并以自有资本金提供流动性支持。这与过去券商无须动用自有资本的通道型中介业务迥然不同。据刘欣介绍：“广义的资本中介业务包括融资融券、柜台交易（三板的做市商）、固定收益产品、资产证券化及衍生品如CDO、CDS等。”这些业务未来空间巨大，也正在大大拓展券商的业务外延，“比如融资融券，实际上为券商增加了类似于银行信贷的业务模式”。2012年，由于转融通试点开启，券商两融业务成倍增长，“国泰君安这一业务的收入比例接近10%了”。“资本中介业务肯定会有大的发展，券商将首先是产品的创造者，其次是流动性的提供者，第三是整个资本金的风险管理者。”刘欣表示。

此外，资产管理业务的逐步放开，也为券商收入模式带来了深刻的变化。自2010年7月东方证券率先成立资产管理公司后，国内券商相继通过集合理财等业务发力这一领域，与银行、信托、基金、保险、阳光私募等机构争抢财富管理蛋糕。华泰证券更将财富管理定位为业务发展抓手，整合资源全力以对，有统计显示，国内券商资产管理规模如今已达2万亿元。

中国资本市场的发展历程中，每一次调整都会带来券商格局的洗牌。如今，无论中信证券、国泰君安证券等大型券商，还是平安证券等特色业务型券商，都已把提供全方位、一站式金融服务列为方向，作为综合金融服务商的多元化业务模式已为多数券商所认同。与此同时，不同券商则聚焦并购、债券、跨境业务、资管等领域，打造优势业务，实现差异化竞争。剑指资本中介业务的中信证券，已开始大举融资补充资本金，继2012年融资230亿元、2013年1月15日发行50亿元短期融资债后，2013年1月21日又了400亿元的融资计划。

管理层也在不断放松政策，助力券商由交易通道商向资本中介、资产管理服务商转型。2012年证监会《证券公司客户资产管理业务管理办法》，将集合理财计划的审批制改为备案制；2013年2月《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，允许券商、保险资产管理公司、私募直接开展公募基金业务，2013年由此被认为将成券商资产管理元年。这一背景下，资深资管人士也取代保荐代表人成为2013年券商挖角目标。

券商的转型，尤其是资本中介业务的发展，正在促使狭义的投行向产品、收入多元化的大投行转型。

聚焦大投行战略，转型非通道业务玩家

在券商发力的各项业务中，债券承销已成为投行2012年的业务亮点。其中，中信证券以所承揽债券融资项目总融资额2153.92亿元排名第一，占据了5.13%的市场份额。国开证券更依托大股东国家开发银行，企业债承销业务一枝独秀，华丽地跻身债券承销榜第三名。与此同时，债市中也不断有创新产品推出，2012年6月面世的中小企业私募债，广发证券推出的可投资中小企业私募债的理财产品，都彰显了弱市下投行的创新热情。

将承销业务从主板、中小板、创业板IPO，向新三板乃至场外市场延伸，也成为诸多投行发力点。除了占据50.5%市场份额的申银万国，西部证券、中原证券等中小券商也纷纷利用地域优势掘金新三板。场外市场等多层次资本市场的建设，为投行提供了更广阔的空间。

2012年重启的资产证券化业务，则将为投行带来更大的空间。中信证券设计的欢乐谷入园凭证计划，推出两天便销售一空。未来，各种金融衍生品如CDO、CDS等的推出，也在投行的计划中。不过，在着眼衍生品收益的同时，投行的风险控制建设更值得重视，华尔街衍生品所酿成的危机至今仍未消散。

篇9

回购交易1918年始于美国。我国从20世纪90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，1995年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占当时全国债券市场交易量的50%以上。但是泛滥的买空卖空交易行为导致了当时严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为化解风险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，关闭了债券回购交易中的卖空机制。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也存在减少可交易债券存量、降低债券市场流动性、不利于发现债券合理价格、严重影响投资者参与交易积极性等弊端。随着债券品种和数量的不断增长，近两年来银行间债券市场获得空前的发展，交投日趋活跃，这使得我国债券市场具备了推出开放式回购交易的基础。只要调控得当，开放式回购交易的卖空交易机制能够很好地满足市场主体的交易需求，解决封闭式回购交易的种种弊端。以下从开放式回购交易的本质内容、卖空交易的基本方式、卖空风险性质类别以及风险防范措施建议四个方面对开放式回购卖空机制的风险性进行分析和研究。

一、开放式回购的概念及本质分析

债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。

我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。

如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券仍可以进入二级市场流通，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。

因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易品种，很好地满足了其融通资金、调整债券结构、套利、规避价格风险等交易需求，同时也有利于央行的公开市场操作和货币市场宏观调控。

二、开放式回购交易中卖空操作的基本方式

进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利、同券种或不同券种的组合套利、跨市场的套利、结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是以下两种交易方式。

（一）在预期债券价格下跌时，逆回购方用质押券进行抛补套利操作

当货币市场利率上升时，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方，收回本金和回购利息。通过这种操作，既提高了质押券的流动性，还利用债券价格的波动获得了价差收入，这成为开放式回购中运用质押券进行高卖低买操作的基本盈利模式。

（二）逆回购方运用质押券进行再回购循环卖空操作

运用再回购循环卖空操作，可以实现投融资额度的杠杆放大效应，获得数倍放大的回购收益和博取较高的国债价差收益。

逆回购方期初通过回购交易融出资金融入债券，然后通过卖空操作将融入的质押券卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环操作下去。这样的循环操作会数倍放大初始回购中质押券的交易数量和金额，从而发挥出循环卖空交易的杠杆作用。通过这种操作，投资者就可以通过开放式回购进行循环的卖空交易，实现以较少的初始资金进行倍数放大的投资效果。但风险和收益的可能性是均等的，在可能获得高额盈利的同时，面临风险损失的几率也成倍放大。如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金链断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。

三、开放式回购卖空交易的风险性分析

（一）对债券市场价格研判失误造成的风险

如果对市场趋势研判错误，逆回购方在对质押券进行抛补套利操作时会造成相应的卖空风险。比如预计市场利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再买入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率上升了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失。

（二）循环做空交易形成的交易链断裂的风险

投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资作用。但如果投资者在交易链末端对经回购交易融入的资金使用不当，难以在回购到期时进行偿付；或是在回购到期时，逆回购方因回购量过于庞大无法获得足够数量的债券进行返售偿还时，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发卖空风险。

我国在1995年以前回购交易中存在大量的以不足额债券为抵押、甚至以虚开国债代保管凭证为抵押进行的回购交易及循环再回购交易。据统计，1995年全国回购市场中到期回购交易未予清偿的比例达40%以上，形成了大量的巨额债务拖欠。截至该年12月31日，北京STAQ系统场内拖欠量达100亿元，武汉交易市场拖欠量达201亿元，而全国回购债务拖欠量则达到了700亿之巨。回购债务拖欠资金有的被投入股市参与一级市场认购和二级市场炒作；有的用于实体经济投资；有的用于发放贷款，甚至发放固定资产贷款，弥补固定资产的投资缺口；有的作为长期投资，或是投入了房地产项目。这些资金短期内难以收回，还有的就干脆成了呆账烂账。

以上回购资金的违规使用已使回购交易背离了作为临时性调节资金余缺和债券头寸的初衷，演变成为套取国家信用和利用信贷资金进行投机的工具。大量的到期回购债务无法清偿，造成整个回购交易链的崩溃，大量的呆坏账沉淀下来，相互拖欠及金融三角债等复杂的债务关系蔓延全国各金融机构之间，严重干扰了正常的金融秩序。

（三）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的风险

当债券市场价格剧烈波动时，回购交易的正逆交易双方可能因不履行回购协议而获利，这时正逆双方就可能出现拒绝履行回购协议的行为，这就构成了回购违约风险。

对逆回购方而言，如果回购到期时，相应债券出现或预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格时，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差盈利机会，从而逆回购方就可能选择不按初始回购价格履行返售质押券义务，而去追逐获利机会；反之对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格时，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而通过减少融资成本而获利。

（四）因债券短缺引发回购债券清算违约风险

当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择利用开放式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。

篇10

【关键词】 地铁建设;投融资模式;建议

一、南昌地铁建设投融资发展状况

1.南昌地铁1号线、2号线投融资现状

南昌建地铁融资161.9亿元,据了解,除了政府主导的资本金外,南昌轨道交通公司将通过构建融资平台,为地铁建设提供有力的资金保障。1号线、2号线总投资274.24亿元,从2009年到2016年分8年时间逐步投入到工程建设中,平均每年约34亿元,投资强度先小后大,其中资本金为112.5亿元,约占总投资的41%,采取政府主导,市场运作的方式筹集。其余的161.9亿元建设资金将通过金融信贷、长期债券、合作合资及吸引社会资金等市场融资方式筹集解决,现阶段主要以辛迪加贷款(即银团贷款)为主。

筹集过程中,主要充分利用银团贷款,辅以信托产品、融资租赁等其它金融工具筹措建设资金。南昌轨道交通公司通过成立分公司等举措,进一步拓宽融资渠道。地铁建设分公司和地产开发分公司已经完成工商登记注册,地产开发分公司则主要通过合理的土地运作产生的收益反哺地铁建设,即事先收储土地,充分利用建设地铁带来的土地升值空间。

2.存在的问题

(1)投资主题和投资模式单一,过于依赖政府拨款和银行贷款。南昌地铁建设的投资主要有地方政府承担,而且当前资本市场尚不成熟,银行储蓄仍是资金的主要渠道,这种传统的拨款加贷款的模式显然不能适应轨道交通的发展需要。地铁建设的社会价值、作用虽然得到充分肯定,由于一直无法量化或无法提供相应的经济回报,目前的地铁项目只能依靠政府投资和维持的原因之一。

(2)民营性质的企业集团和私人性质的企业集团参与较少。由于当前我国资本市场又尚不成熟,缺乏起码的商业可行性。地铁需要的投资者应该是那些实力雄厚、经营业绩优异的大型企业,这类企业内部对于资本的使用都是按照严格的标准来控制的。投融资问题解决的难点在于盈利模式问题,即如何顺利地解决盈利模式问题,使地铁成为盈利性行业,以吸引各类企业参与投资。

(3)在投融资体制改革中,政府和企业定位不清晰。由政府还是企业作为地铁建设和运营的主体,并不明确。以致于政府与企业在投融资问题上经常存在一定的分歧。企业一定意义上仍属于政府的派出机构,不属于真正意义上的企业,它们的经营行为很难实现市场化,这也影响了地铁建设的投融资。如何吸引民间资金,逐步实现融资方式多样化,融资工具市场化是进一步深入投融资体制改革的关键。

二、对南昌地铁建设投融资模式的建议

1.拓宽筹资思路,促进多元化投融资

在开拓新型融资模式上多做有益的尝试,发挥好政府资金的引导作用和政策的配套保障作用,实现轨道交通资金“借、用、还”的良性循环。对此市政府可以以地方财政收入为抵押,发行轨道交通建设专项债券;结合沿线上地开发收益筹集部分资金;积极引进中长期外国政府贷款。针对不同类型的投资者,应设计不同的引导策略,包括投资上具或投资方式,以引导社会资本投入轨道交通。

2.引入市场机制,降低成本

公开招标或竞争性谈判是地铁项目投融资过程中的核心内容之一。政府部门通过竞争招标确定投资者,中标投资者也通过竞争招标来选择建设商、运营商和维护商。应逐步开放地铁运营及维护巾场,加强培育多元化的地铁建设、运营巾场,引入巾场机制,降低成本。

3.确保风险公平分配,促进合作

风险应由对其控制能力较高、控制成本较低的一方来承担这是公认的风险分配的原则。在轨道交通领域内的公私合作关系中,社会投资者投资轨道交通项目能否取得预期收益与两个因素关系最为密切:一是客流量,二是票价。政府需要对这两个因素的控制给予一定的政策支持,必要时还需分担部分风险,并保障在进行市场融资之前有相应完善的措施。

4.尽快制定地铁沿线土地开发策略

研究表明:城市轨道交通对沿线房地价的增值是明显的,开发商、使用者对轨道交通沿线的房地产巾场预期较好。上海地铁1号线通车后,给房地产价格带来明显的变化,地铁口附近地段的房价涨幅在150%以上。由于地铁建设能带来显著的房地产增值,可以通过将轨道交通的外部效益转化为轨道交通企业自身的效益,吸引国内外私营部门的投资的方式来解决资金短缺的难题。