金融数学和金融工程的区别范文

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论文关键词：财务工程，金融工程，区别，联系

一、前言

在西方的理财实践中，有很多人认为财务和金融是一个词，用英文表示都是FINANCE，因此对财务工程和金融工程的理解和应用也陷入了误区，在本文中，笔者对二者概念进行详细阐述，以便区别与联系。

在现代市场环境下，企业的集团化趋势越来越明显，由此也对企业集团的管理水平提出了更高的要求，财务工程的思想也就是在这样的背景下提出来的，即在企业内部构建一种以价值为导向，以现有的财务管理技术为基础，以企业各项经济活动的有效循环为主体，有效融合多种管理技术、确保企业战略目标实现的有效的财务管理运作平台。

金融工程是20世纪90年代以来产生并迅速发展起来的，其在风险管理和资金运动等方面的有效运用，使得其在金融业的发展甚至整个世界经济的发展中扮演的角色越来越重要。

二、工程的定义

要充分理解财务工程和金融工程，就先要理解什么叫做“工程”，“工程”即“系统工程”，它是系统科学的一个分支，是系统科学的实际应用，可以用于很多有着庞大系统的方面，比如人类社会、生态环境、自然现象、组织管理等，它是以大型复杂系统为研究对象，按一定目的进行设计、开发、管理与控制，以期达到总体效果最优的一种理论与方法。而财务工程和金融工程则分别是系统工程在财务领域和金融领域的细致应用。

三、财务工程与金融工程的概念辨析

“财务工程”这个概念进入中国已经很久了，但直到21世纪以后财务工程才得到真正的发展。我国学者认为财务工程是一个大系统，包括企业的一切财务管理活动、一切价值管理活动。但是也有些学者认为“财务工程=金融工程”，如张求真（1996）发表的《现代企业再生的新途径——“财务工程”》，及蒋屏（1999）发表的《财务工程理论对企业融资工具定价的作用》，都是认为财务工程即为金融工程。

冯巧根在其《21世纪财务管理的新发展》中，将财务工程定义为“以价值工程思想为核心，结合金融工程和现代信息技术等发展而形成的一种财务管理新技术或新方法”。冯巧根认为财务工程是财务管理发展的一种新技术或新方法，它属于财务管理范畴。这个定义概括了财务工程的核心思想、运用的管理工具，即以创造价值为核心，通过借助于金融工程、信息技术等现代管理工具，创新性地进行企业财务管理的一种技术方法。

目前，对财务工程定义比较明确的是吴江龙，吴江龙认为：财务工程是指运用财务管理学、会计学、组织行为科学、信息论、控制论、管理科学等基础理论、方法、技术与工具，以目标集聚战略为指引，以优秀核心经营循环业务程序和严格的内控制度为基础，以合理的财务组织结构、特有素质的财务经营者及团队为基本保证，以预算技术、业绩评价，风险评估、信息技术和内部审计为提升企业价值的关键，在企业集团创新搭建一种有效融合多种管理技术，确保企业战略实现的一种经济循环战略财务系统的理论实践。在吴江龙对于财务工程的定义中，我们可以认识到财务工程是对企业的统合管理，这种统合管理不仅仅是对企业财务管理的统合，更重要的是加入了人的因素，如组织机构、财务经营者及团队等，在此基础上，运用多种工具，如预算管理、业绩评价、风险评估、信息技术和内部审计，最终达到信息流、价值流、物流和会计流的统一。

金融工程的定义有狭义和广义两种。狭义的金融工程主要是指利用先进的数学及通讯工具，在各种现有基本金融产品的基础上，进行不同形式的组合分解，以设计出符合客户需要的新的金融产品。广义的金融工程则是指一切利用工程化手段来解决金融问题的技术开发，它不仅包括金融产品设计，还包括金融产品定价、交易策略设计、金融风险管理等各个方面。它将复杂的数理分析、计算机技术、通讯技术、自动化技术及系统工程等全方位导入金融领域，使金融乃至整个经济领域出现了更广阔的外延与内涵。它将现代工程方法和高新技术引入金融领域，综合运用各种工程的、信息的方法，对金融产品进行设计、开发和实施操作，从而实现规避风险、创造性地解决复杂环境下的各类金融问题。

所以，从一定层面上讲，金融工程的内容大部都是财务工程的内容，金融工程是包含于财务工程中的。

四、金融工程在财务工程中的运用

根据冯巧根对财务工程的定义，我们可以认识到财务工程的主要任务是：①研究企业内部的现金流动和资金运筹；②如何适应国家金融形势的变化，搞好财务与金融的协调与配合，使企业效率达到最大化。冯巧根认为财务工程涉及的范围主要包括三个方面，即资金筹集工程、资金运用工程和资金调控工程。从这个角度讲，金融工程发挥了其在财务工程中的核心作用，在资金筹集工程、资金运用工程中充当着重要角色。

（一）资金筹集工程

资金筹集主要应以金融工程技术方法为支柱，分为内、外两项具体工作，就外部而言，资金筹集工程是依据金融工程思想而展开的一系列工作：

一是围绕金融工程创新，运用新型的金融工具。目前，基于基本金融工具和衍生金融工具所创造的新型金融工具已有数百种，从远期利率协定、指数期货直到合成证券等都属此列。

二是配合金融工程，努力寻求风险最小、成本最低、效益最好的筹资渠道和方式。企业通过对资本成本的加权对比分析，确定企业的最佳资本结构以提高财务运作效率，并且利用有限资金寻求新的利润资源。

（二）资金运用工程

金融工程在资金运用工程的形式主要表现为：恰当投资，有效利用财务资源。投资的目的是选取并运作合适的投资策略以达到利用闲散资金，使得自身收益最大化。企业可以利用金融工程，将自身持有的股票、基金、债券、优先股等进行优化组合，以实现最大化的整体收益，这样，使得企业的资金得到最合理的利用，这也是实施财务工程的目的。

五、总结

笔者认为财务工程与金融工程是有联系与共通之处的，同时也存在着很多区别，因此我们不能将财务工程和金融工程等同看待。从微观上来说，金融工程是包含在财务工程中的，财务工程可以利用金融工程为企业服务，特别是有关筹资、融资的部分是以金融工程思想为依据的，但两者在其它诸如资金的运用、调控、效益等方面，两者又各有侧重。

参考文献1 陈宏.财务工程与统合管理.经济与管理.2004年(9)

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5 周立.论财务工程的发展条件与障碍.金融理论与实践.2001(8)

6 李贵波.论财务工程学在我国的发展现状及其应用.西安金融.2002(2)

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[摘要]保险风险证券化是金融和保险在风险管理领域融合的根本课题。从风险管理供给看，它是保险公司方法和金融市场方法融合进而扩展彼此功能的结果；从风险管理需求看，其根源是公司风险管理变化，直接原因是保险公司自身的风险管理要求。保险风险证券化的技术条件是金融数学和保险数学融合，未来取向在于风险标的的扩大，其对保险公司的影响将是深刻的。我国试行保险风险证券化，应该整合保险公司的金融功能，改革保险教育和研究，完善偿付能力监管。

一、保险风险证券化的理论基础

传统上，保险属于广义的金融学范畴，但是高度独立，单独推进的，至于两者的联系一直为人所忽视。20世纪90年生的金融和保险多尺度、全方位的融合已经改变了这一状况，现代金融学对保险理论和实用研究的影响日益增强，保险研究也越来越遵循一个一般金融研究范式。保险风险证券化（Insurancerisksecuritization）始于美国1988年寿险和年金组合证券化，指通过证券的创造和发行将承保风险转移到金融市场上，这等于为风险创造了其他承担者，从而触及到保险公司赖以存在的价值基础——风险管理核心功能。所以，保险风险证券化是金融和保险在风险管理领域融合的根本课题，可以运用金融学的基本方法和工具对之作深入探讨。

（一）保险风险证券化的金融基本功能解释

风险管理是一个超出保险领域的概念，其基本原则是让合适的人承担合适的风险，如何分散风险，以及是否存在适合承担风险的实体是其中关键问题。潜在逻辑是非常简单而强制性的，即风险趋于发现其最经济的价格和最有效的持有人。根据默顿（Merton）等1993年提出的金融中介学说的功能观点，金融体系由金融市场和金融中介组成，任何经济社会的金融体系的功能都是在一个不确定的环境中，在时空上便利经济资源的配置和拓展，具体有六项基本功能：支付结算；聚集和分散资源；在时空上转移经济资源；风险管理；提供信息；解决激励问题。金融基本功能长期保持不变，彼此并不是独立的，功能比其制度结构更稳定、更重要。这样，就风险管理功能，存在两种提供方法：金融中介方法和金融市场方法。保险公司是传统上进行风险管理的金融中介，侧重于纯粹（或物理）风险，具有在代际（跨期）间熨平风险的优势；金融市场也提供很多风险转移合约，比如期货、远期、期权和互换，且非常透明化和标准化，一直扮演管理金融（或财务）风险的角色，能有效分担横向风险。以往这两种风险类型不同的风险管理及供给风险产品的行业或市场是由两种截然不同的术语、概念和方法分隔的，前者是一种保险精算和物理的世界，后者属于财务和金融领域，公司、个人或其他决策单位究竟选择保险方法还是市场方法取决于其特定的需求。

希勒（2003）指出，风险管理将是金融市场最有发展前景的功能。过去金融过分强调金融市场的资金动员以及资金配置功能，现在可以把金融更扩展一些，通过更好的金融安排，把许多保险市场和金融市场上的过剩风险，进一步消化掉。他提出了金融风险管理的六个新想法：个人生计保险、宏观市场保险、收入相关贷款保险、收入不平等保险、跨代社会保障和国家风险保险。同理，过去保险过分强调纯粹风险管理，现在也可以把保险功能更扩展一些，它可以应用到社会更多的方面，来进行相应的风险管理，规避掉一些大的风险，让我们的生活更稳定。基于此，实现保险和金融市场彼此功能扩展的有效途径可以是融合两种风险管理方法。保险风险证券化就是这种融合的表现，保险公司的风险转移效益、可保风险范围和承保能力都得以改善，金融市场也间接为纯粹风险提供保障，重大风险累积在保险公司和金融市场间实现了优化配置。

（二）保险风险证券化的根源和直接原因

金融机构是客户导向的，公司不通过金融中介也可以进行风险管理，只是参与成本较高，任何金融创新根本上都是客户需求驱动的。20世纪90年代后，由于公司面临风险复杂性增加，竞争日趋激烈以及股东对回报的持续关注，风险管理不仅被定位于保护公司免受非预期实物损失，还要管理影响日增的金融风险，同时承担资本有效配置以及优化风险回报的责任，能够真正为公司增值，导致了传统风险管理向全面风险管理框架转型，这为国外学者称誉为“公司风险管理革命”。集中反映在两个层次的融合上。一是风险管理作为一种组织流程的融合，包括整合纯粹风险和金融风险管理；通过VaR等风险度量共同标准来考察公司风险全貌；在组织内跨系统、过程和人员整合风险管理流程；寻求更多整合风险管理产品和解决方案。二是风险管理与资本管理的融合。即风险管理和最优资本结构决策同时协调考虑以实现公司价值最大化目标。这一融合已经实质性地改变公司风险管理的功能，成为很大程度上驱动上述整合的真正基础性融合。处于融合浪潮中心的是非传统风险转移（ART）市场，ART指由保险或再保险公司提供的、宽泛的和成长的“合约、结构和解决方案”集合，它使得公司能以非传统方式转移风险或为之融资，而保险风险证券化只是一种ART产品。

金融机构实物资产较少，所面临的纯粹风险可以忽略，主要风险是金融风险。保险公司是经营风险的金融中介，包括典型金融风险（市场、信用和操作风险）和保险风险，保险公司自身的风险管理属于广义金融风险管理范畴。在金融服务业，一种实体的过剩风险可以是另一种实体的分散化风险，这构成了风险转移的坚实基础，且使得这种机制不断发挥作用而进化。重大保险风险累积对保险公司的偿付能力影响极大，但与金融市场风险不相关或很小，可以通过证券化方式实现分散化。进一步讲，上述公司全面风险管理框架对保险公司仍然适用。面对巨大的行业灾难，监管者、评级机构和股东日益增加的压力，以及最重要基础业务考虑，越来越多的保险公司开始接受企业风险管理（ERM）理念。为了对其全面风险管理提供紧密的支持，保险公司也需要更灵活的产品和解决方案，这必然要求不断补充和改进ART形式。巨灾风险由于其低发生频率和高损失幅度成为保险公司整体风险状况的关键组成，应该采取高度个性化的证券化形式实现更广泛分散。

综上，保险风险证券化作为一项风险管理创新，始于保险公司分散自身过剩风险的要求，由于客户风险管理需求变化的长期战略考虑又使之变得不可或缺。所以，保险公司自身的风险管理要求是证券化的直接原因，根源在于公司风险管理变化。

二、保险风险证券化的技术条件

金融市场用于保障传统保险风险的主要困难在于供给方的合约化，也就是产品设计问题。从金融角度看，保险风险衍生工具是标准金融合约应用到新的标的市场所导致的新风险管理产品，有交易所标准合约，也有场外市场合约；风险证券可以视为一份标准债务或权益和一份金融衍生证券组合的混杂证券。与之类似的结构模式在金融市场上早已存在，所以产品构造难度不大，难点在于定价。保险风险证券化定价一般可以采用统计建模、金融工程和精算模拟方法，但现有新产品定价都是金融工程方法。因而，保险风险证券化依赖于金融数学和保险数学融合这一技术条件。20世纪90年代之前保险数学和金融数学几乎是平行发展的，基于金融风险的金融合约和基于保险风险的保险合约单独被引入到市场上，相应合约的估价方法和潜在风险过程的随机模型已经分别在金融数学和保险数学中独立开发出来，金融数学的巨大进步基本上没有对保险数学产生影响。70年代和80年代不断增加的巨灾索赔迫切需要新数学和统计方法；90年代快速发展的金融市场也强烈需要新投资机会。这促使了金融数学的模型和工具大规模地转嫁到保险数学中来，特别是金融资产定价方法在保险业中得到广泛应用。

传统金融与保险定价方法有很大不同。金融定价是完全市场假设下的和基于套期保值观点的无套利定价，导致了一种唯一的鞅测度。但是，保险市场一般是不完全性的，如果根本上存在鞅测度，那么就会有无穷多。这意味着鞅测度的唯一性只有通过施加一定的、能够导致风险最小化测度的最优条件获得。保险定价则避免了价格不存在或无穷多的问题，其价格基础是实际概率测度，采用诸如大数法则和依靠一种附加系数来防止随机波动。但对于复杂的巨灾保险或者与金融市场连结产品，这种方法引起了一些问题。考虑到市场在决定保险产品价格中的作用，按照金融定价，保单价格应该反映风险和收益间的均衡关系，或者最低程度地避免创造套利的机会；而传统精算费率原则模型采取一种供给方视角，包含了价格主要是由保险公司确定的假设。通过比较两种方法计算同一风险过程的费率，很容易得出，在一个充分流动的保险市场，精算费率原则可以用一种标准无套利定价结构重新解释。随着保险风险可以通过保险和金融合约同时交易的市场出现，这些合约共存导致一种新的价格选择标准，供给方法正逐渐地为金融方法所取代，这反映了金融专家和精算师共同努力的结果。

目前已采用资本资产定价模型、套利定价模型和期权模型，开发出许多保险金融定价模型，这方面的最新研究都集中于巨灾风险证券化定价。1992年考克斯（Cox）等运用BS方程作为巨灾期货和期权的定价模型至今，学界和业界已经贡献了许多模型。但是多数都是采用假设保险市场是完全市场的无套利方法开发的，现实意义不大。不完全性也是保险风险证券化区别其他证券化的重要特征之一，所以应该改用均衡定价方法；同时由于证券化产品与现有保险合约的风险标的相同，所以其金融价格必须与精算费率一致，以排除套利的可能性。目前基于均衡理论、效用理论和Esscher变换的适用于完全市场和不完全市场的精算一致金融定价方法运用很广。最后，为了达到解决理论障碍，精确定价从而支持巨灾保险风险在资本市场交易的目的，当前保险风险证券化定价研究主要在两方面推进：一是继续改进风险过程模型来模拟巨灾损失或索赔；二是在产品定价中权衡基差风险、信用风险、道德风险、逆向选择和外汇风险。未来开发更实用的不完全市场的保险金融定价模型还需要补充研究，考虑了市场中摩擦性的金融定价理论方面的研究推进会对之增加更多见解；同时非均衡定价范式的新金融学发展也将对进一步完善保险风险证券化定价模型产生积极影响。

三、保险风险证券化的发展前景

（一）保险风险证券化的未来取向

相对于数以万亿计的保险资产，现在保险风险证券化水平还较低、规模尚小，且市场发展很不平衡。产品方面，芝加哥交易所（CBOT）推出的保险期货和期权分别在1995年和2000年停止交易，但是巨灾债券自1997年以来持续发展，市场余额从7.83亿美元增加到2003年的43.36亿美元，成为风险证券化最有发展潜力的产品。标的风险方面，最初证券化用于巨灾保险市场，且迄今为止大部分都与巨灾风险有关，但是证券化保险风险的内容正在扩大。

理论上，保险风险证券化并不仅限于自然巨灾，只是关于保险和再保险风险、资本充足率和风险融资的讨论通常集中于保险业巨灾相关负债的重大累积，巨灾风险承保能力的严重不足促使了这一领域的率先起步。从银行资产证券化实践来看，证券化潜力往往后者比前者更大，正如非保险证券化已经集中于住房抵押贷款和汽车贷款等量多业务，未来保险风险证券化的焦点将不是变异巨大的巨灾风险，而是其他更为传统的领域。这些领域包括健康和意外保险、农作物保险与寿险（含年金）。健康和意外保险由于数学基础与财产保险有很大相似性，所以也可实行证券化。巨灾风险的特点与那些造成大面积农作物损失的自然灾害十分相似，因而证券化也适用于农业保险。最后，目前也出现了一些寿险风险证券化，寿险的期限相对较长，损失分布规律（生命表）也比较稳定；财险多为短期业务，标的损失情况也花样繁多，损失分布规律比较复杂难以建模和定价。所以寿险风险证券化潜力很大。

（二）保险风险证券化的潜在影响

金融市场风险管理功能的扩展和风险衍生工具推出后，“未来保险公司会不会消失”、“抛弃保险”等类似观点流行颇广，这也就是证券化导致保险业所谓的“脱媒”问题。根据金融中介理论，金融中介在可以预见的时间尺度中不会消失，而是与金融市场共存，金融产品在中介和市场之间不断交替发展，成为“金融创新螺旋”的一部分，推动整个金融体系朝着一个具有充分效率的理想目标演进。据此，传统保险和再保险与证券化产品是竟合关系，公司风险直接证券化将不多见，仍然依托保险公司中介实现风险证券化。当前巨灾保险衍生工具尚未成熟，短期内根本不可能取代传统保险产品；即使巨灾债券颇为盛行，但再保险仍然是最主要的风险分散机制，证券化的作用很小，且交易大多是再保险性质，作为传统再保险的另类途径或补充。当然，原则上并没有任何因素限制非金融公司及其自保公司将其风险直接证券化，但在迄今公布的交易中，只有两起是由非保险公司发行的。所以，保险公司不会消失，但存在形式一定会发生变化。根据银行业经验，保险公司完全可以通过产品和组织创新参与到证券化过程中，现在属于ART的保险风险证券化未来将变成“传统”保险形式。

四、保险风险证券化对于我国保险业的启示

保险风险证券化由于具有巨大潜力和社会经济正外部性特征，不光发达国家，广大发展中国家和地区也开始重视这方面的理论研究和实际应用，出现了许多新兴市场案例。就巨灾风险方面，土耳其实施了地震保险证券化计划；我国台湾地区在2003年8月发行了1亿美元的地震巨灾债券；拉美一些国家将证券化经验推广到农业保险中。我国是世界上自然灾害较严重的国家，也应该以此为先导，逐步试行和推广证券化方式来分散社会生活中广泛存在的重大风险。但是，保险风险证券化是一国保险业以及金融业整体发达水平的体现，不应脱离我国的现实条件，而要做好以下基础性工作：

（一）整合保险公司的金融功能

从金融基本功能之一的风险管理角度来审视保险业在现代风险管理中的结构变化和功能定位，有助于保险功能内涵的深化，有助于保险公司正确地履行其职能。ART形式表现为保险业对曾经几乎是商业银行和投行独占的公司融资和资本构成过程领域的一种“入侵”。对此，国外大型保险和再保险集团，为了加强在ART市场上的地位，纷纷自建或并购设立资本市场和资产管理等子公司，在新的机构框架下为公司客户提供综合化、覆盖整个生命周期的融资或转移风险产品和解决方案。因此，我国保险公司也应该通过结构重组，发展成为功能型金融集团，参与企业金融服务一体化进程，处理好传统业务和新兴业务的平衡。

（二）改革保险教育和研究

风险可以被公共部门、保险公司以及通过金融市场而得以分担，巨灾保险市场不存在说明了现有保险理论和实践间存在的重大分歧。许多应该被保险的重要风险没有保险。而且，未来必定会遇到其他重大的新风险，也必须发展新的机制使之分散化。传统保险理论不能保证合适的实体为合适的被保险人提供合适的保障合约。所以，保险理论必须能够精确描述以发现社会需求和解决实际问题。保险学教科书必须加入金融资产定价理论，实质性地扩充概率统计知识；保险研究人员必须经常在一些新方向上探索。保险实践应该被调整到怎样满足风险被有效分散的现实期望。这样通过逐步调整最终实现保险理论和实践的协调。

（三）完善偿付能力监管

严格的监管资本约束是保险风险证券化客观条件之一。近年来，英国金监局（FSA）正在将包括保险公司在内的所有金融机构，置于单一的、基于巴塞尔2号协议（BaselⅡ）的风险敏感制度下；欧盟也借鉴了BaselII，采用了“三支柱”监管方法（最少资本要求、监督检查和市场约束），制定了SolvencyⅡ保险监管计划；国际保险监督官协会（1AlS）为了早日建立像银行业那样国际范围内广为接受的监管协议，已制定并公布了《保险公司偿付能力评估全球性框架》草案。对此，我国保险监管部门应该借鉴上述推荐协议，逐步建立和完善偿付能力评价体系，并在监管资本要求中反映证券化的风险减少利益。这样既促进风险证券化创新，又为创新營造宽松的监管环境。

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关键词 金融学科建设；金融资源意识；金融功能；金融可持续发展理论

中图分类号F832 ［文献标识码］ A文章编号1673-0461（2011)02-0082-04

一、金融专业的教学改革研究及其存在的问题

20世纪90年代末，曾康霖（1998）就针对金融专业的学科建设和人才培养进行过较全面的论述。世纪之交，教育部设立了“面向21世纪金融学专业系列课程主要教学内容改革研究与实践”这一研究项目，项目（张亦春、蒋峰，2000，2001）比较了我国和西方在金融学高等教育方面存在的差距，在培养目标、专业课程设置、教学方法和教学手段等方面给出了概括性的设想[1]。以中央财经大学、厦门大学、复旦大学和中国人民大学为成员学校的“21 世纪中国金融学专业教育教学改革与发展战略研究”课题组，给出了我国金融专业发展的学科定位，制定了从本科到博士研究生的金融专业人才的培养模式（王广谦、张亦春、姜波克、陈雨露，2005），项目更强调了素质教育和教学质量的提升[2]。

在西方，投资组合理论（Markowitz，1952），分离理论（Tobin，1958），资本资产定价模型（CAPM）（Sharpe， 1964; Lintner，1965; Mossin，1966），金融工程科学（John Fonnerty， 1988; Hayne Leland，1989），行为金融理论（Debondt and Thaler，1985；Statman，1995；Bernstein，1996；Shiller，2000）的不断提出和扩展，使得我国学者开始更多的关注金融专业教学内容的扩充、转变，更多的考虑教学与实际的衔接，学科发展和国际的接轨。王广谦（2001）[3]、张新（2003）[4]、封思贤（2005）[5]和张文颖（2006）等在各自的文献中都特别强调了这一问题及其发展趋势。另外，李芒环（2007）、佘德容等（2008）和梁玉等（2006）结合各自所处学校的特点，对金融专业的目标定位和课程设置等进行了整体性设计，提供了个案经验。张亦春、蒋峰（2001）[6]，何嵬（2009）专门针对金融专业和金融类课程的教学方法、教学手段进行了研究，给出了改进的思路、方法、经验，为金融教学改革的这一重要问题提供了一些借鉴手段。

我国现有针对金融专业的教学改革研究多是寻找差距，模仿和学习西方金融学的研究范式、学科体系和教学方法。然而对于作为发展中国家的我国来说，这并不完全符合金融发展规律，而且容易受制于人，甚至严重的会造成金融资源流失，金融丧失，危及我国的金融安全。黄达（2000）[7]、白钦先（2007）关于金融学科建设、中国经济学金融学理论与教育工作者的历史任务等进行了思考与论述，他们的论述从思想方面提出了独到观点，这为我们提供了可资借鉴的研究视角。

二、国际金融危机的启示与金融发展理论的视角

1. 对国际金融危机的思考

由美国次贷危机所引发的全球金融危机至今已两年多时间，其造成的影响严重、持久和深远。这场危机不仅给我国的经济发展带来较大影响，更是给我国的金融从业者提出了挑战和质问：即金融的本质是什么？怎样认识金融的结构、金融的功能和金融的发展？目前对于这些问题的回答多局限于技术的层面，且争论颇多，莫衷一是。

要正确、准确地认识美国次贷危机的爆发，需要掌握和理解包括公司金融、金融工程等知识在内的微观金融体系；而要抓住危机爆发的根源和本质，以及日后最大限度的防止金融危机的发生，又要求我们不能拘泥于微观金融的观察视角，要有金融资源的意识，大金融的意识和具备金融可持续发展的研究思路。

2. 金融可持续发展理论的研究视角

自20世纪70年代始，以Black-Scholes公式为代表的数理金融理论的创立，西方的金融专业逐步形成了以金融工程为代表的微观金融的理论体系。金融学科逐渐数学化、模型化和微观化，而且往往将金融专业设在管理类学科之下，这与我国传统的以货币、银行为代表的金融专业形成了较大反差。

与此同时经济金融学家（以我国学者白钦先（1998、2001）等为代表）提出了金融资源、金融安全与等基本概念，形成了金融可持续发展的理论框架。契合金融危机的爆发，我们可藉以对金融本质进行更深化的认识。在金融可持续发展的研究视角下，我们能更清楚的知道，对各类金融资源的运用应以金融功能的扩展和提升为基轴，以金融效率、金融安全的实现为归宿，避免简单的金融量性发展观。如果我们从金融发展理论的演进历程及其研究视角来审视国际金融危机背景下的金融（市场）发展，我们可能会发现我们对危机的理解及对金融学科教学改革的推进会更加具有指导和针对性。

三、从金融发展理论到金融可持续发展理论的框架形成

1. 金融发展理论的形成

金融发展问题的提出最早可追溯到Goldsmith（1969），其最早给出了金融发展的定义，即金融发展是指一国金融结构的变化，并采用金融相关比率（FIR）对金融发展进行了量性描述。作为对Goldsmith金融发展观念的深化，Shaw（1973）和Mckinnon（1973）分别提出了“金融抑制论”和“金融深化论”。由于两个理论从不同角度论述了同一问题，故一般可简称为“金融深化论”。Mckinnon和Shaw所提出的“金融深化论”的理论背景是：他们发现发展中国家存在明显的金融抑制现象，即政府过分干预金融市场，实行管制的金融政策，同时存在着较高的隐形或显性的通货膨胀，使得国内金融市场（特别是资本市场）发生扭曲，致使利率、汇率不足以反映资本的稀缺程度。金融抑制在发展中国家的表现形式主要有：严格的利率管制、高额存款准备金、信贷配给、高估本币汇率等。发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。金融深化的政策措施包括六个方面：提高或放开利率、放宽对金融机构的管制、建立与发展国内统一的资本市场、抑制通货膨胀、财政和外贸配套改革。

金融抑制和金融深化理论的提出，标志着金融发展理论的正式形成。但其在体系上比较粗糙，分析模型过于简单，包括因素较少，不具有动态特征，很多观点还停留在经验水平上，理论分析尚显不足。更重要的是，根据Mckinnon和Shaw的理论框架，其认为金融部门并不创造财富，金融的发展也只能影响资本的形成，并不影响全要素生产力，这些也都较大地削弱了金融发展理论的解释力度。

2. 20世纪90年代的金融发展理论

20世纪90年代以来，伴随着金融自由化的进程，一些经济学家汲取了内生增长理论的重要成果，在其金融发展理论模型中引入不确定性、信息不对称、不完全竞争、外部性等因素，对金融发展理论进行了修正和发展。

（1）“金融供给论”和“金融需求论”。Patrick（1966）研究了金融深化对国民财富的构成及使用的影响，并在此基础上提出了货币供给带动下的金融发展战略。他强调，贫穷国家应当采取金融优先发展的货币供给带动政策，在需求产生以前率先发展金融。这种战略要求政府在短期无明显效益的情况下，坚持对金融进行投资和重点发展（陈岱孙、厉以宁，1991）。1996年，帕特里克提出了金融发展中“供给导向法”和“需求导向法”之间的区别。“需求导向”的金融发展是实际经济部门发展的结果，这意味着市场的拓展和产品的增长必须更有效地分散风险以及更好地控制交易成本，因此，金融发展在经济增长过程中起了一个更好地推动作用。此外，“供给导向”的金融发展先于对金融服务的需求，因而对经济增长有着自主的积极影响，对动员那些阻滞在传统部门的资源，使之转移到能够促进经济增长的现代部门，并确保投资于最有活力的项目方面可以起到基础性的作用。后者对早期的经济发展有着支配作用，一旦经济发展成熟，前者便发生作用。

（2）金融约束论。20世纪90年代中期以来，理论界在反思金融抑制、金融深化以及金融自由化的过程中认识到：对发展中经济或转轨型经济而言，金融抑制将导致经济发展的停滞和落后。而推行金融自由化和金融深化，由于受到客观条件的制约，不仅很难收到预期效果，甚至会导致金融动荡，因此有必要寻找另外一条道路，这便是由Herman, Murdock and Stiglitz等人提出的金融约束理论。

金融约束论运用信息经济学理论，对发展中国家的金融市场和金融体系进行了研究。他们认为金融深化的假定前提为瓦尔拉斯均衡的市场条件，这在现实中难以成立。同时，即使现实中存在这些条件，由于普遍存在逆向选择和道德风险以及行为等因素，这些因素会引起金融市场的失灵。金融约束论认为，金融市场失灵本质上是信息失灵，它导致了金融市场交易制度难以有效运行，必须由政府供给有正式约束力的权威制度来保证市场制度的充分发挥。政府可通过金融约束政策为金融部门和生产部门创造“租金机会”，并通过“租金效应”和“激励作用”有效解决信息不完全问题。也就是说，政府可以在一定的前提下（宏观经济稳定、可预测的低通货膨胀率，正的实际利率），通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施，为金融和生产部门创造租金，并提高金融体系运行的效率。这一理论为发展中国家金融自由化过程中政府如何实施干预提供了理论依据和政策框架。

金融约束是发展中国家从金融抑制状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策。它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的缺陷，充分发挥政府在市场失灵情况下的作用。因而它并不是与金融深化完全对立的政策，而是对金融深化理论的丰富与发展。

（3）内生金融发展理论。内生金融理论把金融因素作为内生增长理论模型的重要变量，研究金融在经济增长中的效用与作用机制。内生金融理论认为，资金融通过程中的不确定性和信息不对称等因素产生金融交易成本。随着经济发展，这种交易成本对经济运行的影响越来越大。为了降低交易成本，经济发展到一定程度就会内生地要求金融体系形成和发展。内生金融发展理论从效用函数入手，建立各种具有微观基础的模型、引入了诸如不确定性（流动性冲击、偏好冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本之类的与完全竞争相悖的因素，在比较研究的基础上对金融机构和金融市场的形成作了规范性解释。

内生金融发展理论既放弃了以发展中国家为研究对象的传统，又坚持了从金融与经济关系角度来研究金融发展问题的立场，金融学家们试图建立一个一般金融发展理论。它带来了研究方法和研究思路的转变，使有关金融发展的研究取得了长足进展，令金融发展理论在沉寂了20多年以后重返主流学术界。但是，他们有意无意地坚持了金融发展研究的机构观，即从现有的机构出发来研究金融功能，导出其产生、发展和作用于经济的机制，依然具有一定局限性。[8][9]

3. 金融可持续发展理论

20世纪80年代以来，世界经济呈现经济全球化、经济金融化和金融全球化的发展态势，金融与经济越来越密不可分，金融越来越成为现代社会经济的核心性和主导性要素。这一切要求人们重新认识金融的本质以及金融与经济的关系。有学者认识到金融发展的现实效应与主流理论不符，提出了以金融资源论为基础的金融可持续发展理论。金融可持续发展理论是面向21世纪新的金融发展观，是可持续发展思想和金融理论的融合与升华，是对传统金融发展理论的扬弃与创新。

国内学者对金融发展作了比较全面、深刻论述的代表人物是白钦先教授。在其《论金融可持续发展》（1998）中，白钦先教授首先提出了金融资源、金融安全与等基本概念，并提出了金融可持续发展的基本理论框架。发展金融理论认为，金融可持续发展是在遵循金融发展的内在客观规律和未来发展的前提下，建立和健全金融体制，发展和完善金融体制，提高和改善金融效率，合理有效地动员和配置金融资源，从而达到经济金融在长期内的有效运行和健康发展。在其他文献（白钦先等，2001）中，白钦先教授及其合作者以金融资源论为基础，从经济与金融的关系切入，从金融发展的一般性出发，对金融可持续发展理论作了更系统的阐述：金融可持续发展理论既不是孤立研究金融的发展和金融发展的一般规律，也不是孤立研究经济的发展和经济发展的一般规律，而是在金融与经济的相互依赖、相互制约、相互影响，即在两者彼此互动的意义上来研究金融与经济的发展。

在这一领域，白钦先教授一直关注并持续不断地研究金融结构和金融功能的演进和金融总体效应（功能）两个方面同时展开，针对西方学者只包含金融工具和金融机构两大要素的特指金融结构理论，提出“金融相关要素的组成、相互关系及其量的比例”的一般金融结构理论；针对戈德史密斯“金融结构变迁即是金融发展”的量性发展观，提出“金融结构演进（质性与量性发展相统一）即金融发展”及“金融功能演进（扩展与提升）即金融发展”的金融发展理论；并在发展金融学的整体框架内，梳理整合了“发展金融学是以金融功能为研究金融与经济关系的联结点，以金融功能的扩展与提升为其研究的基轴，而以金融效率为研究的归宿”。[10]

四、金融可持续发展理论的内涵

现代金融已成为包括宏观金融与微观金融、理论金融与实务金融、金融理论与政策、金融风险与金融危机、金融观念与金融意识等众多因素，并直接涉及经济与社会、财富与资源、实质经济与虚拟经济及经济风险与经济危机等众多因素的庞大的复杂巨系统。我们在研究金融，进行金融学科建设的时候需要始终具有这样的大金融意识，始终将金融问题与金融的功能提升紧密联系起来。

第一，强化金融资源意识，树立金融与金融安全意识，实现金融的可持续发展。在经济金融化、金融全球化日益加深的情况下，发展中的经济体尤其需要有这样一些意识，并形成相应的对策措施。传统的金融发展理论对这些问题没有给出直接回答。而金融发展首先也是一国的金融发展，在金融市场联系日益紧密的今天，发展中经济体往往处于被动和被掠夺的地位，发展金融和金融发展，就必须给与它充分的重视和保护。

第二，对于我们国家这样正处于发展成熟中的金融体系来说，仍应进一步深化金融体制改革。在逐步推进金融领域市场化改革的同时，我们要形成适合我们自身发展状况的合理的金融结构，在某些市场化改革不利或行不通的行业与部门，我们仍应充分发挥金融机构的职能。金融倾斜并非是惟一正确的金融改革方向，其关键是要看改革能否充分的发挥出金融相应的功能性作用，是否实现了经济金融协调可持续的发展。金融体制改革应鼓励创新，鼓励对外开放，但我们要有自己的时间表，要与健全国家的宏观调控体系和完善金融的监管体系同步。

第三，金融发展理论的研究范式需要适当转变，凸显人文价值观的认同。包括金融发展理论在内的现代金融学科体系和大多数经济类学科一样，呈现出研究方法数学化、模型化的现象，这本无可厚非。但在金融这样一个充满风险因素的领域，在金融虚拟化程度不断强化的时代，我们应该，而且也不得不转变我们认识、发展金融理论及其实践的思路，重新审视金融的本来目的到底是什么？金融的人文价值观又是什么？这对维持金融的可持续发展，对我们防止危机的发生都不无裨益。对我国这样一个发展中的社会主义大国来讲，在能够与国内外同行交流的基础上，也应发展起具有我们自身特色的金融发展理论的研究范式，这不是简单的中国特色，而是金融发展理论的中国化。[11]

当代金融学继续存在和发展的前提是货币非中性基础上的金融非中性，将“可持续发展”的哲学理念引人金融学研究，拓宽了金融学的研究领域和研究思路；这一研究范式确立了金融学的最终研究目标，在最高层面上给出了我们进行金融学科建设和发展的金融发展观；在方法论上，这一研究方法注重了理论实证与经验实证的有机结合，并突出了金融学的社会科学属性，实现从货币分析到金融分析的真正变革。[12]

[参考文献]

[1]张亦春，蒋 峰. 中外金融学高等教育的比较及启示[J]. 高等教育研究，2000（5）：69-73.

[2] “21世纪中国金融学专业教育教学改革与发展战略研究”课题组. 21世纪中国金融学专业教育教学改革与发展战略研究[J]. 中国大学教学，2005（2）：6-18.

[3]王广谦. 正确定位加速金融人才培养模式改革[J]. 中国高等教育，2001（22）：13-14.

[4]张 新. 中国金融学面临的挑战和发展前景[J]. 金融研究，2003（8）：36-44.

[5]封思贤. 从金融理论变迁看金融本科教学改革[J]. 金融教学与研究，2005（2）：38-41.

[6]张亦春，蒋 峰. 金融学专业教学方法和教学手段的改进研究[J].金融教学与研究，2001（3）：32-35.

[7]黄 达. 金融学学科建设若干问题[J]. 中央财经大学学报，2000（9）：1-7.

[8]龚明华. 当代金融发展理论：研究及前沿[J]. 国际金融研究，2004（4）：4-11.

[9]刘 澄. 金融发展理论的发展演变简评[J]. 当代财经，2001（1）：35-39.

[10]白钦先. 金融结构、金融功能演进和金融发展理论研究的历程[J]. 经济评论，2005（3）：39-45.

篇4

1财务管理专业人才金融知识的市场需求分析

1.1应用型财务管理的兴起加强了财务管理专业的复合性

       近年来，随着我国高等教育的结构调整和人力资源市场结构的发展变化，我国已经进入高等教育大众化阶段.大学本科教育已经从传统的“精英教育”转化为“大众教育趋向于“应用型”教育。经过应用型本科教育的毕业生.具备相应领域的综合职业能力和全面素质.在基础理论、专业理论知识和实践技术能力等方面具有应用和复合性.能够更好地适应社会的需要。

为此，许多本科院校的财务管理本科专业人才培养目标渐渐发生变化，不再是传统的高级财务管理人才，而是定位于应用型专门人才.即培养掌握财务管理基本知识，具有运用会计理论、财务管理理论、金融投资理论和知识进行理财等专业能力.能够在企业、证券公司、银行、政府机关以及社会中介机构从事资金管理、财务分析、财务咨询、证券投资、会计核算等工作的高素质应用型专门人才。这种转变无疑加强了财务管理专业的复合性.对学科交叉尤其是金融理财的部分提出了更高要求。所以.财务管理专业的学生必须具备一定的金融知识才有可能成为适应时展的应用型财务管理人才。

1.2金融环境的变化对财务人员提出更高的要求

随着我国经济体制的深入发展，金融市场不断完善并逐渐成为各种财务活动赖以生存的基本环境。从事财务活动的财务管理人员，不可避免会参与其中。

首先，随着世界经济的全球化发展.金融领域的跨国活动也在迅猛发展.金融的全球化促使资金在全世界范围内重新配置.既为发达国家的‘剩余”资金提供了更为广阔的投资空间同时也为发展中国家带来了更多的融资机会。各种金融产品不断创新.境外投资机构纷纷涌入.一方面为企业筹资、投资提供了更多的选择.另一方面又使企业处于极大的金融风险中。这些对财务人员的理财观念、风险意识、知识结构和能力等方面提出了更高的要求。

其次，我国资本市场规模不断壮大.有力地推动了企业重组和产业结构的调整.直接融资与间接融资实现了历史性突破。但目前有效的资本约束还未形成.这就要求财务人员熟悉、掌握相关市场的法律法规要求和运作规律.并具有较强的发展适应能力。

因此，市场对财务管理人员的要求进一步提高.不仅要求其掌握专业核心知识.具有综合运用能力.而且还要了解金融市场、熟悉金融机构、能够理解我国金融机制及法规。要培养此类人才.在其系统的专业学习过程中.开设一定数量的金融类课程必不可少。

2财务管理专业金融课程体系的设置现状

目前.我国高等院校财务管理本科专业所采用的课程体系框架多分为五个层次：公共课、专业基础课、专业主干课、限制性选修课、任意选修课。作为第一个层次的公共课.即为通识教育课程.强调注重科学教育与人文教育的融合.奠定素质教育的基础。包括思想道德修养、大学英语、高等数学等通识课程。因其与专业性质无关.故不必开设金融课程。后四层都属于专业教育课程.不同层次中金融类课程的设置也有所不同。

2.1专业基础课中，几乎没有金融类课程

开设专业基础课程的目的是为学生专业课的学习打下坚实的基础。如今.各高等院校普遍接受的财务管理专业基础课程有：西方经济学、基础会计学、统计学、管理学、经济法、甚至运筹学和管理信息系统等。这些课程的设置并无不妥.但对财务活动的生存环境——金融市场.及具有千丝万缕联系的各种金融机构未作丝毫介绍.这显现出专业基础课的设置尚有欠缺之处.亟待进一步完善。

2.2专业主干课中金融类课程有所增加

专业主干课是构成财务专才部分能力的核心课程.也是本专业区别于其他专业的重要标志.我国高等院校传统选择的为中级财务会计、投资学、高级财务管理、国际财务管理等课程。其中投资学为金融学课程.在财务活动的三个环节，即筹资、投资和分配业务中，投资是中心，投资的需求决定了筹资的规模.投资的预期收益构成了筹资成本的约束条件。而投资的现实收益则成为财务分配的基础。因此将其作为重点内容设置为专业主干课。

随着财务管理专业课程体系的发展，除了传统开设的投资学课程外，各高校对专业主干课也进行了相应的调整。如复旦大学的必修课增加了金融市场和金融计量分析；中国人民大学开设了货币银行学和资本运营；东北财经大学开设了金融学和公司理财等。这说明各高校都在不同程度上增加了财务管理专业主干课中的金融类课程数量。

2.3专业选修课中金融类课程随不同院校的特点而变化

    专业限选课和专业任选课的课程设置，体现出各高校对本校财务管理专业的培养方向。所以，在不同的本科院校，选修课中金融类课程设置的多少和具体的开设种类都有所不同。如复旦大学在专业课程设置上，特別重视学生的金融基础，金融学相关课程设置的非常细致，十二门的选修课中金融类课程如金融工程、期权与期货、金融实务、保险学、中国金融市场等占了九个。而中国人民大学在重视核心专业课程的基础上，更看重的是会计类专业课程，所以在其二十多门的选修课程中，金融类课程仅仅只有保险学、国际金融学、金融市场学、期货贸易和证券投资学五门。其中证券投资学是必选课，是作为专业主干课中没有开设投资学的必要补充。

综上分析，在当今本科院校的财务管理专业课程体系中.金融类课程已占一席之地。但对比我国庞杂多样的现实市场需求，金融类课程的设置在数量和种类上明显不足，为能培养出真正满足市场需要的财务管理人才，必须对财务管理专业的课程体系进行调整，对其中金融课程的设置进一步优化。

3金融类课程在财务管理专业课程体系中的优化设计

3.1增加专业基础课中的初级金融课程

在西方经济学中，财务管理和金融学的关系非常密切，二者的英文都是与资金运动有关的"Hmnce”一词。在我国的现实生活中，两个学科的交叉融合之处也越来越多。所以在财务管理专业基础课中，应至少开设一入门级金融课程，如《金融学一>或彳.货币银行学这两门课内容相似只是角度不同，都是比较浅显但较为全面的对金融学进行了介绍。通过这门课的学习，学生可以了解财务管理的对象——货币的产生发展、相关形态制度的演变；可以掌握财务分析中关键因素——利率其作用及运行机制；可以初步认识筹资或投资等财务活动所接触到的各种金融机构或金融市场。

如今，大多数高校都将这门课开设到专业主干课中。这实际上是混淆了金融学与财务管理专业其他核心主干课程的关系。二者不应是并列而应是前者为后者的学习进行铺垫和打基础。因此，应将金融学调至专业基础课程中。如果学校较为重视财务管理专业金融知识的培养，还可在专业基础课中除金融学之，再加设一门金融课程，如金融市场学等。

3.2加强专业主干课中的金融实践环节

市场迫切需求的应用型财务管理人才，主要看重的是其灵活运用会计理论、财务管理理论、金融投资理论和知识

进行理财的专业能力。这些能力的形成不仅在于财务主干课程的理论学习，更在于实践能力的培养。现实生活的财务活动与金融工具、金融机构，以及整个金融市场都有着密切联系，因此，仅仅加大专业主干课中金融类课程的数量远远不够，还应加强培养财务管理和金融相互交融的实践操作能力。

一般来说，尽可能将专业主干课中的金融类课程放在全真模拟实验室中，通过采用模拟炒股实验、上市公司融资实验、项目投资决策实验、甚至沙盘对抗实验等设计性实验方法，着重训练学生在掌握财务会计基本技能的前提下，整理运用财务数据，设计分析模型的综合能力。即便不具备全真模拟实验室的高等院校，也可采用案例教学、课堂讨论等基本方法，使参与其中的学生能够更加直观的掌握财务金融知识，为其今后的实践操作奠定了基础。

3.3设置专业选修课中金融类课程的学分下限

虽然在各高校财务管理专业课程体系的选修课中，都开设了金融类课程。这些课程表面上依赖于学生自己的兴趣选择，学校并无特别要求，但学校对该专业培养重点和方向的不同导向潜移默化影响着学生。如上海财经大学财务管理专业，本身就隶属于会计学院，该专业学生在专业限选和任选课的选择上，必然以财务会计有关课程为核心，多选择公司治理、高级财务会计、企业价值评估等课程。这样培养出来的财务管理人才，不能完全满足我国金融环境的变化。

为了能够培养出既能满足金融市场需求.同时又能突显学校自身特点的财务管理人才，可以在财务管理专业选修课，主要是专业限选课中设置金融类课程的学分下限。例如，若某学校财务管理专业限选课一共要求30学分，其中金融类课程不低于8学分。这样，选修课中金融类课程的种类及数量多少，仍由学校根据自身对该专业人才培养的重点来设置，只是为了配合市场需要对学生所掌握的金融知识进一步提出了要求，而此要求还兼顾了学生个人的兴趣偏好。

篇5

这个人就是《量化投资的文艺复兴之道――基于群体行为金融理论的量化投资思想和方法》的作者路阳，一个想法有别于常人的宽客（注：低调务实的量化投资者被圈内人称为“宽客”）。

他在这本书中强调，量化投资不管用多高科技的方法，首先要搞清楚的是研究的对象――由众多参与者组成的市场。就像炼金的关键不是你用什么样的咒语，什么样的贤者之石，什么样的工艺，首先要搞清楚的是你炼金的原料里有没有“金”的元素成分，或者有什么其他贵金属的成分。然后再去思考能用什么样的方法去提炼。而现在很多量化投资研究者就像炼金术士一样本末倒置，他们以为掌握了某个数学方法或物理方法，就掌握了投资制胜的法宝。

不一样的执着

为了采访路阳，记者在网上搜到了他这本著作的电子版，读完第一章就感受到了他的与众不同。

14年前，一个二本学校里的专科生，本来打算学点编程将来找个IT民工的工作，却因为在路边看了一本关于索罗斯的书，路阳萌生了将计算机和金融结合起来，走计算机和金融复合发展的职业规划，并将这个规划从那时到现在一直坚持了14年。

14年间，他从曲阜师范大学印刷工程专业的专科生，通过“专升本”成为计算机专业本科生，后来又考取了北京航空航天大学金融工程研究生，毕业后到软件公司做数据挖掘，然后到证券公司工作，在基金公司做数量研究员，并当上了基金经理，后又转投私募。

难怪推荐我采访路阳的中国量化投资学会创始人王瑞军先生说：“路阳是中国宽客精神的代表。”这种执着的韧劲儿不仅体现在他的职业发展道路上，更体现在他对打造一套稳健盈利的量化投资交易系统的坚持上。

据路阳介绍，从2007年开始研究复制沪深300指数开始，他就开始琢磨做一套稳健盈利的量化对冲系统，而这一坚持，到现在也有六七年的时间了。

在这六七年的时间里，他凭借出色的编程能力，用国际最顶尖的商务智能软件SAS编写了一整套包含择时、行业配置、个股选择、风险控制、风格管理、因子归因分析、自动下单在内的完整量化投资决策系统，并从2009年开始对这套系统进行反反复复的测试和修改。

“打造一套稳健盈利的量化投资交易系统绝非一朝一夕的事情。我一直觉得自己像在发明设计一辆汽车，汽车在刚发明的时候，还不如马车跑得快，不如马车跑得远，但是汽车跑过马车是不可阻挡的历史潮流。”路阳如是说，“同样，在绝对收益领域，量化投资比主观投资更稳健，更稳定，也是不可阻挡的趋势，这是由量化投资的基本原理和人性的弱点决定的。”

不一样的理论

生活中的路阳为人有些腼腆，说话声音不大，如果在与你聊天中接个电话，他都会有一脸愧疚，大概这是一些“技术男”的共性。不过，如果在和你谈到群体行为金融理论时，路阳马上就会变成另一个人――在Wind的讲座上，他的思维清晰、言语流畅，面对台下听众的问题会很快用通俗易懂的语言给出令人满意的答案。

对他来说，群体行为金融理论这一概念是经过自己多年来对量化投资的深入研究和对传统理论的不断反思才提出的，是经得起实践检验的，而且他深知，虽然坚持是一种巨大的力量，但是很多时候就怕坚持错了方向。这也正是路阳不断对量化投资的理论基础进行反思并以炼金术士来警醒自己的原因。

这一理论也得到国际学术界的关注，2013年美国行为金融与经济学会邀请路阳参加在芝加哥举行的“第五届行为金融与经济学年度会议”，并作关于群体行为金融理论与应用的发言报告。

该会议是行为金融研究领域非常有影响力的学术会议，经常有诺贝尔经济学奖获得者参与。

在路阳的书中，他说这是一套可以获得诺贝尔经济学奖的理论。当然，这只是戏言，但不可否认的是，这是一套可以登上大雅之堂的理论，是符合诺贝尔奖的科学思想的理论，甚至在该群体行为金融理论框架下，2013年同时获得诺贝尔经济学奖的两个学术冤家――有效市场理论的提出者法玛和行为金融学派的代表人物席勒也变成了对立的统一。

群体行为金融理论在理论基础上继承了行为金融理论的市场观，但更强调市场的群体行为特征。

它的资产定价模型以法国社会心理学家，群体心理学的创始人古斯塔夫・勒庞在《乌合之众》一书中揭示的群体一般行为特征为理论基础，强调群体的行为完全不同于个体的行为，个体都要受到群体的影响。

但是该理论并非直接对群体心理进行建模，而是认为人的群体心理会映射到资产价格上，对资产价格进行群体行为分析。而行业板块、题材概念都是市场中常见的群体划分维度。

路阳认为，群体行为金融理论绝不是一个学术象牙塔里的理论，而是对投资实务总结、升华的开放理论体系。巴菲特、索罗斯、西蒙斯都在利用群体心理获利;基本面是群体博弈定价的想象基础;波浪理论只是群体心理周期的经验总结;将个股置于其所处的群体中进行分析，更容易发现“异动”。

在路阳的量化投资理论体系中，除了群体行为金融理论之外，另一大理论基石就是统计学中的大数定律，他甚至提出是否利用了大数定律是区别量化投资与赌博的唯一标准。

路阳非常认同西蒙斯从数据出发而不是从模型出发的建模思路，而所有从数据出发的模型，本质上都是在利用统计学中的大数定律。

不一样的系统

可以说群体行为金融理论的提出，完全是来源于路阳的量化投资系统研发实践，反过来也可以说，路阳的量化投资交易系统也是在群体行为金融理论思想的指导下完成的。也就是说整个系统就是一个知行合一的系统，是一套将群体行为科学理论与现代数据挖掘技术融为一体的系统。

这个系统有这样几个非常显著的特点。

首先，将风险管理放在第一位。路阳认为市场中唯一可以确定的就是充满了不确定，所以系统对风险控制的设计不可谓不细致，包括多元化的“无影灯”阿尔法源，策略闭环认错机制，基于大样本数据的模型检测，各种自适应性设计等等。

其次，非常强调对资产定价因子的发现和度量。“我们的系统本质上就是建立了一个有效的机制迅速的发现和评价当前市场状态下有效因子，给有效因子更高的推荐权重，而不是我们强加给系统我们喜欢的因子。”路阳说，他的思想就是要在这个兵无常势、水无常形的市场里，以市场之心为心。当然，目前在市场上，并不是全都如路阳这样，一些给系统加入自己看好的因子的“专家”们也大有人在，或许他们觉得用这个被自己看重的因子得出的结论更能彰显自己在这一行业中的专业性吧。

在阐述对资产定价深刻理解的重要性的时候，路阳举了一个有趣的例子：三个人坐电梯从一楼到十楼。一个原地跑步，一个做俯卧撑，一个用头撞墙，他们都到了十楼。有人问他们是如何到十楼的？一个说是跑上来的，一个说是俯卧撑上来的，一个说是用头撞墙上来的。当你对资产定价因子没有深刻认识的时候，赚钱的时候，你可能并不知道你是如何赚到的;同样亏钱的时候，你也不会知道如何亏掉的，在牛市里人人都觉得自己是股神，而事实上你可能只是一个被随机致富的幸运儿。

第三，就是利用大数定律，通过多品种的，短周期的交易，使通过数据统计挖掘发现的规律能够很好的释放出来。所以路阳的这套群体行为金融量化投资交易系统的资金管理很大，甚至可以做到三五十亿的规模，换手率也比较高。

最后，系统的设计遵循简单、直接、有效的原则。只有简单直接的系统才有更好的执行力。“做一套全自动的量化投资系统并不难，难的是执行。”做过多年量化投资系统测试的路阳深有感触，“复杂的系统一旦遇到问题就很难找到问题出在哪里，所以很难执行下去。”而路阳的群体行为量化投资交易系统已经达到一点鼠标，基本可以不管不问，让其自动执行的执行力。

不一样的理念

与路阳交流，并没有出现我之前一直担心的问题，他会不会说出一堆我这个文科生听不懂的数学、物理方面的专业术语。相反，他一直在用非常浅显的语言跟我表达他对量化投资的理解。

他说量化投资并不是什么神奇的武功，只是一种淡定的投资哲学。在他看来，这里的哲学并不是抽象、晦涩的哲学理论，而是《专业投机原理》作者、被《巴伦周刊》誉为“华尔街终结者”的维克托所说的“所谓‘哲学’，是你对于人生与世界深信不疑的一套特定见解”。

在路阳的量化投资哲学里并不追求各种内功心法、各种招术，追求的是对市场群体行为的深刻理解，对资产定价的准确把握，对投资理念的系统化执行力。与很多追求发现圣杯的宽客不同，在他看来，资产管理所管理的并不仅仅是资金，更是投资人的信誉度，在资产管理行业口碑就是圣杯。

如何获取投资者的信任，路阳列举了两种方式，一种是通过用高深的数学模型，物理方法，别人听不懂的术语，英文单词，高智商，高学历来包装，营造出一种神秘感和专业性，以此获取投资者的信任;另一种方式是做一套投资者都能看得懂的系统，将盈利的基本原理和风险点都能跟投资者沟通清楚。

路阳最推崇的海外基金公司并不是西蒙斯的文艺复兴科技，而是由一群行为金融学者创建的LSV资产管理公司和由诺贝尔经济学奖获得者法玛的学生创建的AQR资产管理公司。

这两家资产管理公司有着共同点，即它们都是非常有学术底蕴的科研型资产管理公司，他们都使用相对透明的量化投资策略。今年前者的管理规模达到830亿美元，后者的管理规模达到1050亿美元，其客户都是以大型机构客户为主。

目前，路阳的群体行为金融量化投资交易系统的定位是获得年化收益率20%左右，最大回撤力争控制在5%以内，不管牛市熊市还是震荡市都能稳健盈利的系统。

但是稳健和博取市场眼球往往是矛盾的，所以他希望通过群体行为金融理论的宣传和品牌建设来破解这一矛盾，他说这好比两条腿走路，只靠一条腿是走不远的，只靠资金曲线是很脆弱、很偶然的，只靠品牌忽悠更不行，一定要把这两点结合在一起。建立一套让投资者能看得明白、听得明白、用着放心的绝对收益量化资产管理系统。

不一样的格局

“如果你只想制作几只烟花爆竹，你没有必要知道牛顿三大定律，除非你想造个火箭;如果你只想做个风筝，你没有必要学习空气动力学，除非你想造架飞机;如果你只想找只牛股，你不需要科学系统的理论，除非你想建立一套稳健盈利的资产管理系统……”路阳是这样阐述理论基础建设的重要性的，从这一表述里我们看到他不一样的格局。

篇6

【关键词】股市板块；关联效应；在险价值

一、引言

现资组合理论认为，一个资产组合的非系统风险主要与两个因素相关，一是初始资源禀赋在各个资产上配置比例，即权重结构；二是组合所包含的资产间的协方差。进一步，协方差可以分解成为两个资产间的相关系数与各自标准差的乘积（Harry Markowits，1952）。

此处，相关系数是两个股票预期收益率的变动方向的测度，由于考察投资者只是单期的投资行为，因此，这里相关系数仅是一个静态指标。投资者如果按照这个指标选择股票构造组合并对组合风险进行度量，显然容易被误导。因为市场中，股票的预期收益率是典型的时间序列现实，而且两个随机变量间的相关系数一定也是动态的（Ruey S.Tsay，2005）。即便是两个时间序列之间同样存在着静态相关性（通常用常相关系数衡量）和动态相关系数。本文以股票市场中的房地产业板块作为基础，研究与其相近的其他3个产业板块的关联效应，旨在解决下面的问题：一是对中国股票市场上行业板块的收益率时间序列的4个统计特征检验，目的是为下步使用统计工具所进行的环境识别问题；二是应用DCC-MVGARCH模型对4个板块指数收益的时间序列关联效应进行实证研究，将所得到的时变关联系数重构投资组合并对其进行VaR检验，从而为投资组合的重建提供一个新的理论诠释；解析引起板块间波动相关性改变的原因，因为波动的变化会影响到投资组合的风险，板块间的相关性变化则会影响到避险策略。实证研究表明，用时变相关系数计算出的投资组合的VaR值，能更好地反映出板块间的相关性质对投资组合的影响，尤其在市场处于波动时期。

二、材料来源与各板块时间序列的特征统计量值验证

（一）材料来源及使用说明

本文选取我国股票市场上房地产板块指数、建筑板块指数、金融服务板块指数和金属非金属板块指数作为研究对象。截至2009年底，在A股市场上房地产板块共有72家上市公司，建筑板块共有41家上市公司，金融服务板块共有29家上市公司，金属非金属板块共有101家上市公司。据统计，与房地产板块关联的行业板块有数十个之多，之所以选择这三个板块，理由如下：在实物经济中，建筑业是从房地产业深化分工的产物；金融服务业板块主要以商业银行构成，与房地产业的密切关联是因为房地产业属于资本密集型的产业属性使然；金属非金属业（如钢材、装饰材料等）位居房地产业的上游，为其提供原材料服务，房地产业的发展必然受到该行业的影响。本文数据来源为Wind金融数据库，数据区间为Wind金融数据库开始设立该行业指数的时间2001年4月2日至2009年12月28日，所用统计软件为EViews 5.0和Matlab 6.5。如前所述，一般用收益率的标准差来衡量金融资产的波动性，而不是用价格的标准差，因此有必要把股票价格指数序列变换为收益率序列①，定义股票价格指数的日收益率为相邻两天股价指数对数的一阶差分，即：

其中：为第t日的收益率，为第t日的股价指数，为第t-1日的股价指数。

（二）时间序列的基本统计特征检验

1．序列的正态分布检验

在金融理论研究中，常常假设收益率序列服从正态分布，但实际上大多数金融收益率序列是服从非正态分布的。正态分布的偏度应该是0，峰度应该是3，而从图中我们可以看出，房地产指数和金融服务指数的日收益率序列的偏度值为正数②，表明这两个时间序列是右偏的；建筑指数和金属非金属指数的日收益率序列的偏度值为负数，表明这两个时间序列是左偏的。四个时间序列的峰度值均大于3，表明分布的凸起程度大于正态分布。这种“尖峰厚尾”的特性是大多数金融时间序列所拥有的。四个时间序列的Jarque-Bera值都很大，P值都为0，从而拒绝了序列服从正态分布的原假设。另外，从四个时间序列的线性图可以看出，收益率呈现出明显的波动群聚效应，即大的波动之后跟随着较大的波动，小的波动之后跟随着较小的波动。

2．时间序列的平稳性检验

时间序列的平稳性对于研究时间序列的统计特征极其重要，因此，我们对这四个收益率序列的平稳性做单位根检验（单位根检验的原假设是：时间序列存在单位根），这里我们采用ADF检验（Augmented Dickey-Fuller检验）。检验结果如表1所示。

上个图显示了t统计量的单边检验。在1%，5%和10%的显著性水平下，由ADF计算出来的t值都显著地小于各个显著性水平对应的t临界值，P值为0，从而我们拒绝原假设，认为这四个时间序列不存在单位根，是平稳序列。

（三）时间序列的自相关性检验和ARCH效应检验

在一些时间序列（特别是金融时间序列）中，我们常常会发现序列的前后观测值之间存在着一定的相关性，例如消费价格指数（CPI）、就业率、生产函数中的产值等。产生自相关性的原因有很多，这里不打算展开讨论。自相关性的存在使得OLS估计法不再有效，回归得到的参数估计量的显著性水平检验不再可信。因此，需要对时间序列的自相关性作检验，如果序列存在自相关性，就必须建立相应的模型来消除这种自相关性。下面对这四个收益率序列作自相关性检验③。检验结果表明：四个收益率序列的自相关系数和偏自相关系数在所有的滞后阶数上都接近于0，且Q统计量不显著，因此我们拒绝了序列自相关性的原假设，认为这四个收益率序列不存在自相关性。进一步地，为了验证这四个收益率序列是否存在波动群聚性，对其进行ARCH效应检验。首先对这四个收益率序列建立条件均值方程，从上面的讨论中我们已经得出这四个收益率序列不存在自相关性，因此均值方程可以设为：

紧接着用OLS法估计式（2.2），并对残差分别用ARCH LM和残差平方相关图进行ARCH效应检验，检验表明：四个收益率序列的ARCH LM检验中的F统计量和统计量的P值都为0，因此拒绝原假设，认为这四个收益率序列的残差序列存在着ARCH效应。再来看残差平方相关图的检验结果，对残差平方作滞后36阶的相关性检验，发现在某些滞后阶数上残差平方的自相关系数和偏自相关系数显著地不为0，且Q统计量非常显著，因此，拒绝原假设认为这四个收益率序列的残差序列存在着ARCH效应④。

三、时间序列动态相关性实证检验

首先，把前述四个收益率序列做零均值处理；进一步建立CCC-MVGARCH模型（建模由Matlab实现），把处理好的数据代入模型中，得到房地产业与其他三个行业的常相关系数如表2。

接着建立DCC-MVGARCH模型（建模由Matlab实现），得到房地产业与其他三个行业的动态相关系数如表3。

从表3中我们可以看出，由DCC-MVGARCH模型计算出的房地产业与其他三个行业的动态相关系数的均值与由CCC-MVGARCH模型计算出的常相关系数非常相似，但动态相关系数的最大值和最小值与常相关系数就有很大的差别。例如，对于建筑业来说，其与房地产业的常相关系数为0.83137，而其动态相关系数的最大值为0.97474，最小值为0.44159。动态相关系数与常相关系数的这种差别可以从下图中直观地看出（图1、2、3中曲线表示动态相关系数，直线表示常相关系数）。

下面对动态相关系数进行假设检验，原假设是：动态相关系数与常相关系数不存在显著差异。检验结果如下（这里滞后阶数取5，显著性水平取0.01）：

从检验结果中我们可以看出，三个行业的P值都为0，在1%的显著性水平下拒绝了相关系数为常数的原假设，说明房地产业收益率的波动与其他三个行业收益率的波动之间存在着显著的动态相关性。以房地产业和建筑业为例，它们在一些时段的相关性很高，而在另一些时段相关性却很低。从图3.3中我们可以看出，在大约第1039个数据（对应的时间是2005年7月21日）之前，动态相关系数在绝大部分时间内大于常相关系数，而在此之后情况则相反。特别是在第1600个数据前后的区域，动态相关系数出现急速下降的趋势。对于动态相关系数走势的这种变化，我们的解释是：现实经济中，建筑业由房地产业衍生而来，两者关系密切，房地产业的兴盛为建筑业的发展提供了良好的条件，而建筑业的发展则有力地保障了房地产业的繁荣。在2005年7月21日之前，房地产业和建筑业的动态相关系数始终维持在高位运行，说明两者相关性强，符合行业发展的一般规律。2005年7月21日，中央人民银行宣布人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的汇率机制，人民币对美元的汇率当天就上升了2%。国际经验显示，房地产业是本币升值的最大受益者。受人民币升值预期的影响，国内外投资者纷纷瞄准中国的房地产市场，大批热钱涌向这个市场，使得中国一线城市如北京、上海、广州、深圳等地的房价节节攀升，均价的记录不断被刷新。房价的增幅逐渐偏离了经济运行的正常轨道，房地产业更多的是被投机的氛围笼罩着。与此相对应的是，股票市场上房地产板块出现了爆发式增长，虽然这一时期建筑板块也出现了一定幅度的增长，但涨幅远不及房地产板块那么大，导致两者的相关性减弱。此后的一段时间内，房地产板块和建筑板块的动态相关系数一直维持在相对低位运行。房价虚高对经济发展产生了不利影响，为了防止房地产市场出现泡沫，国家于2007年多次采取加息和上调存款准备金率等手段紧缩信贷，借此调控楼市。宏观调控终于在2007年第四季度收到成效。以房地产板块的权重股招商地产（股票代码：000024）为例，该股在2007年11月1日创下当年最高收盘价99.73元之后一路下跌，到2007年12月27日收盘价为59.2元，在短短41个交易日内股价跌去了41%。而同期建筑板块的权重股中铁二局（股票代码：600528）在2007年11月1日收盘价为31.45元，到2007年12月27日收盘价为24.23元，股价仅跌去23%。房地产板块这种非理性的暴涨暴跌使得其与建筑板块的动态相关性进一步减弱。

研究表明，金融市场间的波动相关性往往是时变的，一个市场由于受到政策、信息等因素的影响所产生的价格波动会传递至其他市场，从而引起市场间波动相关性的改变，这就是所谓的价格波动外溢现象。常相关系数的假定虽然能大大简化多元GARCH模型，但它并不能很好地解释这种价格波动外溢现象。因为它始终认为市场间的关联性是恒定不变的，一个市场的价格波动只会对它本身的结构产生影响，而不会改变它与其他市场的相关性。相关性常常被应用于投资组合的研究中。Markwitz的投资组合理论认为，相关性是评价投资组合非系统性风险的主要依据之一，从某种意义上说，资产间的相关性越大，投资组合的风险就越高；反之亦然。在金融研究中人们常常使用VaR来测度投资组合的风险，下面通过计算一个投资组合的VaR来比较常相关系数和动态相关系数的区别。

考虑由房地产业和建筑业的收益率序列所构成的一个投资组合。这里假设VaR服从均值为0的正态分布，置信度为95%。用常相关系数计算的VaR公式为：

其中：k为置信度对应的标准差倍数（相对于95%的置信水平，k的值约为1.65），和分别为建筑业和房地产业的投资比重（我们假设在这两种资产上的投资比重是相等的，即==50%），和分别为建筑业和房地产业收益率序列的条件方差，为两种资产间的常相关系数。把换成，就得到用动态相关系数计算的VaR公式：

把之前算得的常相关系数和动态相关系数代入到式（3.1）和式（3.2），便得到相应的VaR值。我们把两个VaR值在同一坐标系中表示出来，如下图所示（图中点线代表CCC-VaR，实线代表DCC-VaR）：

从上图中我们可以看出，两个VaR值总体来说差异不大，但结合图3.4发现，常相关系数下的VaR值与动态相关系数下的VaR值还是有所不同的：在一些时段CCC-VaR略小于DCC-VaR，在另一些时段则相反，很少有两个VaR值相等的情形出现。传统上在计算投资组合VaR时一般采用常相关系数，而通过前面的论述我们知道，动态相关系数在刻画资产相关性方面更具有优势，因此用动态相关系数代替常相关系数计算出的VaR值更贴近于实际投资组合的风险值，更符合经济运行的一般规律。

四、结语

板块间的相关性变化会影响到投资者的避险策略，实证研究表明，用时变相关系数计算出的投资组合的VaR值，能更好地反映出板块间的相关性质对投资组合的影响，尤其在市场处于波动时期。

与以往的产业关联研究不同，本文主要借助多元GARCH模型来研究股票市场上行业板块间的动态关联性，旨在通过研究虚拟经济中产业的关联性以映射现实经济的规律性，为在资本市场上投资构造有效投资组合提供决策依据的同时，也可为现实经济中加深理解相关产业间的动态规律，制定合适的产业政策以引导产业群的健康持续发展提供一些参考。

毋庸质疑，一种研究方法的使用甚至创新，不可能解决全部问题。比如，现实中构建投资组合时，更多的是从各个行业板块中选择股票进行组合，而不是对板块指数进行组合。个股股价相对于板块指数而言波动更大，因此，用个股构建的投资组合的避险效果比用板块指数构建的投资组合的避险效果更明显。在这种情况下，更要考虑个股间相关关系随时间变化的特征。若忽视股价波动外溢效应，则会使计算出来的投资组合的VaR与实际中的VaR相背离，导致投资决策发生失误。由于篇幅所限，诸如此类问题不可能一一而足。

注释：

①一般认为,收益率通常被认为是由一个具有常数有限无条件均值和方差的平稳随机过程产生的，有限方差意味着波动性会趋于一个常数均值；而价格满足随机游走性质，其方差是无限的，这就决定了用价格的标准差来衡量波动性往往不大合适。

②限于篇幅此处略去4个指数收益率时间序列的分布图和与其对应的参数表。

③由于篇幅所限，此处省去自相关检验结果图。

④此处省略ARCH和残差检验结果图。

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作者简介：

韩终雪，博士，深圳大学管理学院教授，主要研究方向：投融资理论与实践。

篇7

关键词:宏观金融效率;微观金融效率;实证研究

Abstract:For agricultural finance is the short plank of Chinese financial system.Efficiency is thekey problem of Chinese financial development,as a result,it grasps thehinge to discuss Chinese agricultural finance from the perspective of efficiency. Aiming at the interfluve between Macro-Financial Efficiency and Micro-Financial Efficiency,and based on the short plank of Chinese financial system,this paper try to answer the question “Is Macro-Financial Efficiency consistent with Micro-Financial Efficiency?”Firstly,the paper applies regressive analysis and Panel-Data model on divided economic zones to test the relationship between financial development and economic growth of Guangdong Agricultural Credit Society. The Empirical Research reveals that the outcomes of Panel-Data model are more notable than ones of regressive analysis,the financial development promotes the economic growth in Guangdong province. Secondly,the thesis compares Micro-Financial Efficiency of Guangdong Agricultural Credit Society with four state owned banks.We find thatMacro-Financial Efficiency doesn’t consistent with Micro-Financial Efficiency.

Key Words:macro-financial efficiency,micro-financial efficiency,empirical research

中图分类号: F830文献标识码: A文章编号:1674-2265(2010)01-0074-06

一、引言

资源配置一直是经济学的核心范式。Koopmans(1957)将资源配置效率划分为宏微观两个层次,其后在微观层面取得较大的进展:Leibenstein(1966)的X效率理论、Charnes (1978)的DEA方法、Berger 等人(1994)将上述研究成果引入银行效率研究;作为资源配置效率的一种特殊形式,以Fama(1965)的有效市场理论为代表的股票市场信息(资源)效率自成一体。相比之下,宏观经济效率与宏观金融效率离实际应用均有一段距离。

尽管上世纪90年代金融发展理论的最新进展(Levine等,1997)强调金融功能观(Merton,1995)、法律因素与金融与经济之间关系的实证研究,但仅以储蓄――投资转化率(SLR)等单指标代替宏观金融效率。近年来,李广众和王美今(2003)、王志强和孙纲(2003)、沈军(2006)等人对中国金融发展与经济增长关系进行了实证研究。沈军(2006、2008)在金融发展理论的框架下,从系统与资源的双重视角构建了金融效率的理论与实证分析体系。

在微观金融效率研究方面,Berger和Humphrey(1994)与Young(2001)等人通过研究证明,X效率是决定金融机构经营绩效至关重要的因素。Rangan et al.(1988)运用DEA方法检验了215 家美国银行的技术效率;Sathye(2003)对印度的银行效率进行了实证研究。国内学者(魏煜和王丽,2000;秦宛顺和欧阳俊,2001;张健华,2003;王艳颖,2004;刘汉涛,2004;朱南等,2004;王聪等,2007)借鉴国外研究的先进成果,运用DEA方法(及其改进)、Tobit回归模型对中国银行的效率及其影响因素进行了分析,得出了不少有价值的结论。虽然研究银行效率的文献较多,但由于投入――产出中采用的变量不同、采用的实证方法不同,使得现有的结论不能得出比较一致的观点。为此,一些文献在实证方法与投入-产出变量的选取上进行了有益的改进。在实证方法方面,平衡计分卡原理、二次相对评价与“超效率”模型以及标杆管理等原理与方法被用来弥补DEA方法本身的不足;在变量选取方面,不少文献注重把握银行与一般企业的区别。

尽管宏观金融效率与微观金融效率紧密相关,但上述文献梳理充分表明宏观金融效率与微观金融效率研究已出现分野。由此我们很容易提出这样以下问题:宏观金融效率与微观金融效率的关系到底怎样?宏观金融效率与微观金融效率一致吗?中国金融体系的薄弱环节――农村金融在该问题上更为突出吗?

相对而言,单独考察农村金融发展与经济增长关系的研究成果还比较少。Glenn D. Westley(1997)对拉丁美洲国家农村合作金融体系的政策与绩效之间关系的研究,结论表明,信用合作社的绩效主要依赖于债务人的还款激励和影响信用合作社审贷能力的其他因素。Neil Esho(1999)以澳大利亚为例分析了合作金融机构成本效率的决定因素,分析表明,债券类型、规模、期限、平均存款规模、利率差是相对成本效率的显著的决定因素。Gunter Lang(1999)用基于面板数据的随机前沿分析方法研究了德国合作银行之间的并购效率。结果发现,被并购银行的效率要低于相同规模银行的平均水平,但接管银行几乎相当;不能证明并购有明显的效率收益,但并购公司的差异将逐步缩小。

由于缺乏相关的统计数据,对农村合作金融的实证研究文献较少。徐笑波、郑英陶等(1994)论述了中国农村金融深化与经济发展的关系,但基本上属于定性描述,实证上也只是进行简单的描述性统计,相似的研究有宋宏谋(2003)。张兵、朱建华等(2002),姚耀军(2004)对我国农村金融发展与经济增长的关系进行实证分析,结论大多支持中国农村金融发展对经济发展的促进作用。

农业是整个国民经济的基础,农村金融是中国金融体系的短板。针对宏观金融效率与微观金融效率研究出现的分野,聚集中国金融体系的短板,我们探求两种效率之间的关联。为此,本文从宏微观金融效率两个方面探讨了广东农信社的金融发展。一方面,考察广东农信社金融发展与农村经济发展之间的关系、检验广东农信社发展的规模和效率是否促进了广东农村经济的增长:其一,通过回归分析检验广东省农信社作为一个整体对广东农村经济的可能存在的促进作用;其二,根据所得数据,将农信社所在地区分为发达地区、较发达地区和欠发达地区,运用Panel-Data模型分析农信社对当地经济发展的影响。另一方面,将广东农信社的微观金融效率与四大国有银行的微观金融效率进行比较。在此基础上,尝试回答“宏观金融效率是否与微观金融效率一致”的问题,从而将金融效率研究拓展至新层面。本文最后提出了中国农村金融发展走效率型发展之路的若干设想。

二、广东省农信社宏观金融效率实证研究

广东省农信社金融发展与经济增长关系所代表的宏观金融效率研究从两方面展开:

第一,通过回归分析检验广东省农信社作为一个整体对广东农村经济可能存在的促进作用;

第二,根据所得数据,将农信社所在地区分为发达地区、较发达地区和欠发达地区,运用Panel-Data模型分析农信社对当地经济发展的影响。

(一)研究样本与数据来源

本文的研究样本包括1993-2004年广东全省农信社以及广州、东莞、中山、珠海、佛山、江门、汕头、潮州等十八个城市农村信用合作社。按照广东省十八个市的农信社相关数据,我们根据当地的经济发展水平划分为发达、较发达和欠发达等三个地区,其中,发达地区包括广州、佛山和东莞;较发达地区包括江门、茂名、惠州、汕头、湛江、中山、珠海以及肇庆;欠发达地区则包括韶关、潮州、阳江、梅州、清远、汕尾和河源。根据以下实证分析所选取的变量,本文数据主要来源于广东省和相关城市农村信用合作社资料中心、《中国统计年鉴》(2004光盘版)、《中国金融年鉴》、《中国农村统计年鉴》(2004)、中宏数据库(高教版)、中国经济信息网等。文中的计量分析均使用Eviews5.0。

(二)回归分析

1. 变量选择与定义。根据上述研究思路,本节实证分析的目的是要揭示农村合作金融与农村经济增长的关系。因此,我们将使用两组指标,一组反映农村合作金融发展状况,另一组则反映农村经济增长状况。本节先以广东全省数据作为一个整体进行分析,再通过地区的划分进行panel-data模型分析。具体指标包括:

(1)合作金融发展规模指标。金融发展规模首先可以通过金融资产的绝对数量及其人均金融资产额来衡量,而基于一国国民财富扩展的金融发展规模则通常采用戈氏和麦氏两种指标来进行衡量。Goldsmith(1969)提出金融相

关率(FIR)概念,其完整表达式为M2+L+S / GNP,其中M2 为货币存量,L为各类贷款,S为有价证券。麦氏指标则是指McKinnon(1973)在衡量一国金融发展水平时所使用的货币存量(M2)与国民生产总值的比。Levine 和Zervos (1998)认为,M2与GDP的比值即不能度量负债的来源,也不能度量金融系统的资源配置,经济增长主要依赖于金融部门的功能,进而他们认为银行信用是度量金融发展的有用指标。Arestis、Demetriades 和 Lintel (2001)考虑了在不发达国家国内信贷的作用,而设计了L/GDP这一指标。国内学者(2002)、李广众、陈平(2002)以及史永东、武志等(2003)也利用该指标来进行相关研究工作。本文参考上述指标,得出了反映农村合作金融发展规模的指标――农村合作金融相关率,表示为RL/RGDP。其中,RL表示农村合作金融的贷款余额,RGDP表示农村GDP。该指标与经济增长在理论上是正向关系,即金融相关率越高,贷款规模越大,就可能更好地促进经济增长。具体计算时,RL为广东省农信社年度贷款总量,由于广东省尚未开展农村GDP的统计,本节以按行业增加值计算的广东省农业GDP来代替 。该指标简记为RFIR。

(2)合作金融发展效率指标。结合王志强、孙刚(2003)的研究,本节中的金融发展效率是指农村合作金融机构将农村存款转化为农村贷款支持农村经济增长的效率,即存贷比(deposits-loans rate),该指标简记为DLR。理论上分析,若金融发展效率越高,则意味着该指标越小,即存款转化为贷款规模的比例越大,或是贷款增加幅度大于存款增加幅度,将更好促进农村经济的增长。具体计算时,则为广东省农信社的年度存款与年度贷款的比值。

(3)农村经济增长指标。在金融发展与经济增长关系的实证研究中一般是用GDP增长(Cheng,1999;Darrat,1999;Ram,1999)或用人均GDP的增长(Jung,1986;Denetruade and Hussein,1996;Odedokun,1996)来测量经济的增长,朱琴华(2001)提出了对我国进行农村GDP核算的必要性与可行性。由于目前没有广东省农村GDP的数据,本节考虑以农村人均纯收入来作为农村经济增长的指标,记为RINC。

2. 主要变量的统计特征。我们先对所选取的变量及相关数据进行描述性统计分析,从中可以得到一些直观的结论。具体见图1、2、3。

图1体现了1993-2004年广东省农村居民人均纯收入大幅度提高,农村经济获得迅速发展。图2说明了1993年以来,尽管金融相关率指标有一定的波动,但整体上看广东省农信社贷款规模呈大幅上升之势。其中,1995年该指标较低,为120%,而2002年的相关率指标高达195%。由图3可知,在样本期内存贷比指标的值都大于1,而且呈现出较为明显的下降趋势,这在一定程度上反映了广东农信社把从农村地区吸纳的存款转化为贷款支持农村经济发展的规模在不断提高。

为了减少数据变动幅度,我们对RFIR、DLR、RINC三个指标取自然对数值,分别记为LNRFIR、LNDLR、LNRINC。如图4所示,图中的三条折线分别反映了我国1993-2004年广东省农民人均纯收入(LNRINC)与广东省农信社发展规模(LNRFIR)、发展效率(LNDLR)之间的变化趋势。从图中可以看出,农民人均收入与农信社发展规模、发展效率均为正相关关系,也验证了上述的理论分析。

3. 变量之间的相关性分析。在进行回归分析之前,我们还对变量进行相关性分析。通过简单相关系数的计算,试图反映出农村经济增长与合作金融规模和效率之间的关系。具体结果见表1。

表1所显示的系数符号与我们的预期是一致的,农信社发展规模与发展效率指标均与农村经济增长指标呈现出正向关系。

4. 回归结果及因果关系分析。

(1)回归结果

回归模型以LNRINC为被解释变量,分别以LNRFIR和LNDLR为解释变量,来反映农村合作金融发展规模和发展效率与经济增长的关系。运用Eviews5.0软件提供的普通最小二乘法(OLS)对以上变量进行拟合,得到主要结果综述见表2。

表2说明了当解释变量为农信社发展规模时,它与农村经济发展呈显著正相关关系,规模提高1%时,农村经济增长也相应提高1.18%;当解释变量为农信社效率,效率提高1%时,推动农村经济增长0.91%,得出的结果与大多数学者的研究是一致的,即金融规模和金融效率促进了经济的增长,只不过我们这里特别分析了农村合作金融与农村经济增长。但二者之间是否存在因果关系,或者农村经济的增长是否也促进了农村合作金融规模和效率的提高呢,这一问题我们可以通过格兰杰因果检验来进行分析。

(2)因果关系分析。根据格兰杰因果检验的原理,我们分别对农村金融发展规模和发展效率与农村经济增长指标进行格兰杰因果检验,检验结果见表3。

5. 简要结论。通过回归分析和格兰杰因果关系检验可以得知,在样本期内,农村合作金融发展规模和发展效率是农村经济增长的格兰杰原因,即农村合作金融发展较好地促进了农村经济的增长。这说明了农村信用社作为农村合作金融的主体,是农村信贷资金的主要来源,它对推进农业和农村经济的发展具有举足轻重的作用。另一方面,实证分析也反映出农村经济增长不是农村合作金融规模扩大的格兰杰原因,这也表明了农村合作金融并没有随农村经济增长而发生相应的质的变化,农村合作金融的发展相对滞后于农村经济的增长。

(三)Panel-data模型分析

前面我们以广东全省作为一个整体来探讨农信社规模与效率对农村经济增长的影响,那么,在广东省经济发展水平不同的地区,农信社对当地经济的促进效应是否与上述分析是一致呢?结合收集到的相关数据,本小节把广州、佛山、东莞等十八个城市分为经济发达地区,较发达地区与欠发达地区,并运用Panel-data模型分析农信社对不同经济发展水平地区的影响。

1. 数据处理。按照广东省十八个市的农信社相关数据,我们根据当地的经济发展水平划分为发达、较发达和欠发达等三个地区。同时,对农村经济发展水平、农信社规模以及农信社效率等三个指标分别取其平均值来进行具体分析。

2. 确定模型形式。我们判断是用固定效应模型还是随机效应模型来进行分析,这一过程主要利用Hausman检验来完成。

Hausman检验的原假设H0是:个体效应与回归元不相关,即随机效应。选择如下检验统计量:

其中, 和分别为固定效应和随机效应估计中的系数向量,而 和 分别为和的方差阵。

和、和可以有固定效应估计和随机效应估计直接得到。同时,服从 分布。

根据固定效应估计和随机效应估计结果,由(1)式计算可以得到LM=21.2148,而在95%的置信水平下的临界值为5.99146。所以拒绝原假设,与我们的预期是一致的,选择固定效应模型进行分析。

3. 固定效应估计结果。运用Eviews软件中panel-data模型中固定效应分析方法,我们得出广东省三个地区的经济增长水平与农信社规模和效率的估计结果,详见表6。

从上述结果,我们可以发现panel-data模型的分析要比回归分析的结果来得更加显著。与回归分析结果相比,农信社规模与效率对农村经济有更加显著的促进作用。一方面,可能是由于panel-data模型分析中的样本容量增多,使得结果能较准确地反映现实;另一方面,我们还可以从截距项看出,发达地区的农信社对当地经济有较大的促进作用,较发达地区的作用次之,欠发达地区的促进作用就相对小些,这一结论与我们的理论预期也是相符的。相对而言,随着农村改革进程的深入及相关产业的发展,农村发达地区对资金有较大需求,其中不少来源于农信社贷款,极大地促进当地经济的发展。

三、广东农信社微观金融效率分析

限于数据的可获性,本文未严格区分微观效率与绩效两概念。在衡量金融机构经营绩效指标方面,国内大多数学者运用总资产收益率(ROA,当年利润与农信社总资产的比值)和净资产收益率(ROE,当年利润与农信社净资产的比值)等财务指标来进行分析,也有一些研究同时采用上述两个指标。结合笔者所采集的数据,本文分别采用ROA和ROE指标来衡量广东省农信社微观金融效率,并与四大国有银行进行对比。

对原始变量进行描述性统计的具体结果详见表7。由表7 可以清晰地看出,1993-2004年,广东农信社的总资产收益率和净资产收益率均值分别-0.002117、-0.160180,均为负值,这反映了样本期内广东农信社的整体绩效较差。其中,总资产收益率的总体变化和波动幅度并不大,而净资产收益率的变化相对比较大;其次,样本期内广东农信社总资产有了明显增加,2004年的总资产约为1993年的6.6倍;再次,广东农信社的不良贷款规模也比较大,样本期内的不良贷款率平均值为36.85%,同时,最小值和最大值的差距也相当大。这也从一定侧面反映了广东农信社的贷款投向不很理想,有相当一部分的贷款成为不良贷款。另外,从广东农信社的法律诉讼费用来看,样本期内的均值为1021.25万元,从统计曲线看,1993到2002年呈直线上升之势,2003年有所回落。这在一定程度上反映出随着农村经济的发展,农信社相应诉讼案件也在不断增加。我们还选取了1997-2002年四大国有商业银行的ROA和ROE指标与广东省农信社相应指标对比,我们可以发现广东农信社的ROE指标明显低于四大国有商业银行,具体结果见表8。

四、相关结论与政策建议

(一)相关结论

本文以广东省农信社以及18个城市的农信社为样本,实证分析了农村合作金融发展与经济增长的相互关系,以及其微观金融效率状态,分析结果基本上与我们的预期是一致的,当然也存在一些不足,实证支持还有待进一步完善。这有多方面的原因,包括变量的选择、模型的设定以及数据的问题。限于篇幅,本文未对影响农村合作金融效率的相关因素进行分析。

结合本文的实证分析,本文得到以下两点主要结论:

1. 农村合作金融发展具有较为显著的经济增长效应,这一点在广东省分地区的面板数据分析中表现的更为突出,这也从相当程度上说明广东农信社的宏观金融效率较高,该结论与我们的理论预期相吻合。限于数据的可对比性,本文运用ROA和ROE指标为农信社微观金融效率的替代指标,并与四大国有银行进行对比,结果表明农信社微观金融效率较低,该结论也与我们的理论预期相吻合。

2. 农村金融是中国金融体系的短板,从效率角度探讨农村金融把握住了问题的关键。广东农信社的相关实证研究否定了“宏观金融效率与微观金融效率一致”的命题。

(二)政策建议

1. 中国农村金融发展是一系统工程,从系统上重新构建中国农村金融体系将为全面提升中国金融效率进而促进中国农村金融发展奠定基础。白钦先(2004)提出,必须从战略上、整体上、根本上中长期思考与解决中国农村金融体制问题。所以必须对中国农村金融体系进行战略性重构重组与重建,构建以国有商业性金融(中国农业银行)和国有农村合作金融(中国农业发展银行)为主导与主体的,以商业性和政策性非银行金融机构为两翼的(财产保险、人寿保险、医疗保险与社会保障保险、特别是农业保险等)的,以兼具商业性与政策性双重属性的、地方性农村合作金融(合作银行和信用社)为庞大基础的中国农村金融新体制。

2. 尽管造成中国农村金融困境有许多历史性的原因,归根结底,中国农村合作金融发展中存在的问题其实可归结于多目标错位问题。在中国农村金融改革与金融发展中,其多目标错位,即效率(赢利性目标)只是其中一个重要因素,还有合作制目标(为社员服务的原则)、政策性目标(服务三农)、规模性目标等目标,将上述多目标由错位到归位,把效率放在重要位置,是解决中国农村金融困境的必由之路。

3. 从理论上讲,微观金融效率是宏观金融效率的基础,没有微观金融效率支持的宏观金融效率是暂时的空中楼阁,如何通过提高微观金融、进而带动宏观金融效率的提升是解决中国金融体系“木桶效应”的关键之所在。

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篇8

关键词： 动机和预期、参与、不确定性、投资秩序、演化

现有主流经济理论基本上把投资者动机和预期理解为投资者实现其效用最大化的计算过程，认为投资者能够对自己的风险作出估算，并通过选择不同金融产品来进行自身的风险管理，从而达到其风险与收益的最优对应。主流理论对于整个金融活动的解释也是在这一基点上展开的。这一解释把风险视为既定的、可计算的，投资者可以通过对风险的估算进行风险管理。可是，如果投资者实际上无法对风险作出估算，那么，又如何来理解投资者的动机和预期呢？在这样一种无知（即无法计算风险）的状态下，仍然以投资者的理性计算作为讨论金融活动的出发点，将是缺乏理论解释力的。

因此，需要重新理解投资者的动机和预期。我们认为，投资者的动机和预期表明投资者对于投资形成的参与，投资者的投资其实质不在于对既定风险的一种应对，而在于投资者通过其对金融产品的选择而参与到风险形成过程中，通过参与风险形成的决定而实现其管理风险的目标。实际上，在这一过程中，投资者选择金融产品所形成的储蓄－投资，代表着投资者拥有一份参与投资形成决策的权利，重要的也在于投资者保有参与风险形成的权利。无数投资者所形成的储蓄－投资，构成决定投资形成从而风险形成的权利结构，这一权利结构就是投资秩序。投资者通过储蓄－投资实际上参与到决定风险形态的投资秩序的形成过程中，进而构成了一个参与储蓄－投资的无数投资者在其间互动的复杂系统。投资者是这个系统运转的基本决定力量，投资者动机和预期决定着参与投资决策的各类投资者群体的形成及其利益特征，从而决定着金融产品的创新设计、金融机构的风格，并最终决定着投资秩序的形成与演变。

通过投资者动机和预期，重要的是读出投资者对于风险形成过程的参与，读出投资者作为无数投资者中的一员对于投资秩序形成的参与。而且，只有当我们从这一角度来理解投资者的投资行为时，我们才能真正理解投资者在应对自身风险时所作出的种种日常金融选择。也就是说，从参与投资秩序形成的角度来理解投资者动机和预期，可以包容对投资者应对自身风险的理解。而如果仅仅直观地从投资者应对其风险的方面来理解其动机和预期，则只能观察到机械的、被动的一面，进而不可避免地造成误解。

一．若干前提性讨论

1．风险与不确定性－－关于理性的不同理解

投资者的动机与预期的产生，毫无例外地是针对着未来可能发生的变化的，如果未来与现在没有差异，就不需要有应对的准备。因而，讨论到投资者的动机与预期时，就不可避免地要讨论涉及到未来变化的风险与不确定性这两个概念。

现有主流理论集中于讨论风险的管理。金融实务中的风险管理集中于可计量的风险，发展为一套技术高度复杂的金融工程，与此相对应，围绕风险概念所进行的理论讨论也主要是技术层面上的，基本上不关注最终决定风险形成的秩序演化。这些讨论虽然也关注风险的制度背景，但却是以既定的制度为前提的，制度在这里是外生的，并不构成对风险的决定关系。这一点可以说集中体现在学者们现在已不再对风险概念与不确定性概念的区分感兴趣。在实际讨论中，风险和不确定性这两个概念很大程度上是被混用的。

如果仅仅从投资者选择金融产品以应对自身的风险来理解，而不是从互动的角度来理解，那么，原来不可确定的变动，就变为可确定、可计算的波动了，这就是现有的风险的概念。这样，就把决定投资收益的复杂关系，变为较为简单的关系。由于不再讨论由于行为主体的参与而构成的复杂性，因此，也就不存在与风险相区别的不确定性，不确定性成为仅仅是行为主体对于风险的一种心理感受。

现有解释个人储蓄行为的理论可以说典型地体现了对于风险概念的技术性含义。在储蓄生命周期理论（包括永久收入假说）中，典型的消费者对某一年龄的消费安排多少收入，将仅取决于他的终生收入，而决不是取决于当期的收入，因为消费者将选择一个合理的、稳定的消费率，接近他预期的一生平均消费，所以，需要储蓄来调节当期收入与平均终生收入二者之间的波动，以达到效用最大化。依据储蓄生命周期理论，个人能够确定其一生收入与一生消费，储蓄在这样的确定性条件下调节收入和消费，从而使其一生的收入和消费不断地保持均衡，达到效用最大化。在这里，关于投资者的理性假定是由均衡观来具体贯彻的，投资者的理性，不仅体现在他要使自己的一生效用达到最大化，而且，追求一生效用最大化的投资者，能够根据自己的一生收入来安排自己的消费，储蓄是投资者调节其收入波动、从而保证效用水平不会发生大的波动的手段。

尽管储蓄生命周期理论在几十年中不断地受到质疑，也不断地出现修正这一理论的理论模型，如预防性储蓄理论提出个人无法确定其收入，储蓄不能是对临时收入（终生收入与当期收入之间的差）的调节，而直接的是对收入波动的调节，即预期收入上升时，会减少当前储蓄，反之则增加当前储蓄，储蓄额成为个人所不能确定的，而不是储蓄生命周期理论中个人可确定自己的储蓄额。不过，这些质疑并没有构成对于储蓄生命周期理论的替代，储蓄生命周期理论的核心其实在于说明储蓄对收入波动的应对，这与预防性储蓄理论所强调的对于收入不确定性的防范，实质上是没有根本区别的。预防性储蓄理论只是把生命周期理论关于人的完全理性的假定，修正为有限理性，仍然贯穿着均衡的思想，坚持个人对于收入与消费之间均衡的可把握性，坚持个人对于自身面对的风险的可计算的理性。

现有的解释投资者储蓄行为的理论，都是立基在建构论理性主义之上的。建构论理性主义是不同于演化论理性主义的，其最大的问题在于没有对人的理性加以限制，认为通过人的理性计算，可以获得关于有效配置资源从而型构社会经济制度所需的全部信息，因而社会制度是设计的产物。演化论理性主义则明确指出理性的限度，决定风险形成的投资者之间的互动过程，即秩序形成过程，是不确定的，是人的理性所不及的。秩序是参与的结果，而不是设计的结果。

建构论理性主义不注重个体的差异， 并把复杂分解为简单。"人的行为如同遵从一定运动数学定律的机械系统中的元素一样，是规则的，可预见的。如果起始条件和环境是已知的、是可测量的，那么就可确信，环境之中的个体行为就犹如气体中的分子一样，其行为是确定论。"（ 克劳斯.迈因策尔,第322页 ）传统的解释框架实际上假定，投资者与其所面对的问题之间的关系是简单的，投资者对于自身所面临的不确定的应对，并不会引起投资者置身其中的社会关系和外部环境的变化。在这样的假定下，投资者所面对着的世界与人自身，相互之间实际上是分离的、相互独立的，这种分离决定着投资者所采取的行为，可以只是对他所面对的问题的一种应对，而不会使他所面对的问题发生任何的改变。这种分离意味着投资者之间也是相互独立、相互分离的，不存在由于投资者之间多维的互动而影响和改变投资者所面对的外部环境。于是，复杂关系成为简单的关系。

关键在于，投资者实际上无法在确定自己一生的效用从而收入与消费水平的基础上，通过储蓄来调节围绕这一确定水平的波动，即进行风险管理。投资者之所以实际上无法对风险作出估算，最为根本的在于投资者所进行的风险管理本身是影响风险形成的要素，投资者通过风险管理实际上参与到其所面对的风险的形成和演变之中，因此，风险实际上是通过无数投资者之间互动而形成的，处于动态演变之中。

在这里，投资者是理性不及的。如果接受这一点的话，那么投资者的投资对于投资者的风险管理的意义，就需要从另一个角度来理解了 。投资者投资的有意义在于，投资者通过其投资，实际上是参与到金融系统从而金融秩序的选择中，而正是金融系统和金融秩序的选择与再选择，影响并决定着风险的形成和风险的水平。因此，对于投资者的投资、投资者金融风险管理的讨论，必须放到投资者与整个金融系统的互动中，才能够说清楚。正是金融系统和金融秩序的不断演变，导致并决定着个体所承受的风险。

风险是投资者所承受的投资收益的波动；而不确定性则是决定着风险形态及其水平的金融系统与金融秩序的不断演变。当然，不确定性总是要通过个体所承受的风险表现出来，也就总是要由个体来承受，从这个意义上说，可以认为不存在风险与不确定性的区分。而且，对于个体来说，他只是认识到他自身所承受到的风险的影响，他并不需要从自身所承受的风险而意识到整个金融系统和金融秩序的变化。但是，风险与不确定性的区分是实质上存在的。

简单的、无差异的假定，是以存在着先定的效率标准为前提的。可是，实际上不同的投资者有着不同的意愿，带着不同的目的进行投资者。因此，重要的是投资者在投资决策形成中的位置，而不是某种先定的效率。布坎南说，"经济，如果恰当地理解的话，既没有目的(purpose)、 功能(function)，也没有意图(intent)。经济是被一个结构、一组规则和制度规定的，这些规则和制度约束着人们在一个类似于游戏的互动的相互连接链中的选择。"（Buchanan, 1991,第27-28页）

既然经济在总体上是无目的的，由各投资者所参与的经济其走向也是不可确定的、非决定的，是创造的，那么，传统储蓄理论所描述的储蓄对于投资者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，储蓄在这里所要体现的人的理性是受到限制的，投资者所参与的社会经济这个复杂系统，是投资者的理性所不能及的。这一系统的整体走向是随时变化的，它必定随这一系统中每一个体之间的互动而不断形成，因而并不存在一个确定的可认知的情形。所以，人在社会中的生活，很大程度上并不是人自身应对外部问题的理性计算过程，更大程度上是投资者们之间相互协调从而形成并不断演化秩序的互动过程。这样的过程构成了一个复杂系统，在这个系统里，每个投资者的行为，实际上最终都将传导到整个系统，并对原来的系统发生影响。在这里理性的计算是有限度的。理性，应该被理解人将为维护自己的利益而积极参与，而不能被理解为在可计量基础上对自身所面对的不确定的把握。"在古典政治经济学中采用'经济人假定'的目的，很大程度是为了比较不同社会经济制度的性质，而不是为了'科学地'解释（作出预测）各经济主体的行为。"（Buchanan,1987，第52页）

投资者处于社会经济复杂系统之中，其目标和意愿是受到其所参与的系统中所有成员的互动的约束，这一系统及其成员互动所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性体现在他参与到这一系统中成员的互动中。

2．选择与参与

这里所进行的讨论，是围绕着秩序的形成与演化问题而展开的。这样的问题既寓于行为主体的日常选择之中，又不同于行为主体的日常选择。因此，如何展开秩序问题的讨论，秩序问题的讨论与日常选择问题是否能够相容？如果能够相容的话，又如何相融合？

新古典理论对于各类行为主体选择行为所作的讨论，是以制度规则的既定为前提的，市场作为制度在其理论中是作为一个场所、一种机制而出现的，在市场这么一个既定的设置下，各类行为主体展开交易，行为主体的交易与市场这一制度设置本身的变化之间，并不发生关系。在分离制度选择与日常选择的情况下，一方面制度演进被分离，另一方面对于个人的假定则变得机械、呆板。新古典经济学依靠了一种选择理论，在这种理论中，经济当事人不能自由地选择目的，对他们来说，目的是以无差异曲线的形式'给定的'。"（米塞斯，前言）

当然，在经济理论史上，有许多的经济学家力求把日常选择行为与制度选择融合起来讨论。古典政治经济学、奥地利学派经济学可以说是两个最为重要的渊源，但这些理论资源在发展中往往被抽掉了其关注制度讨论的一块。可以说，把日常经济选择与制度选择融合起来的讨论，并没有真正发展为成熟的框架体系。

在制度选择的讨论没有获得实质性的情况下，布坎南的立宪经济学试图专注于制度选择层面的讨论，希望通过这样的努力使制度演变的研究得到一个深入的发展。布坎南把人的选择分为三个层次，一是市场中的私人选择，一是对于公共物品的选择，这两个选择属于执行层面的选择；还有一项是对于制度规则的选择，这属于立宪层面的选择。因此，布坎南区分了执行层面与立宪层面的选择，并且把这两个层面的选择看作是相互分离的。布坎南的立宪经济学声称专门研究对于制度这一立宪层面的选择。

但这样的努力似乎并没有取得成功。立宪经济学在几十年里仍然停留在泛泛的讨论中，并没有更为深入的展开。看来，我们还得坚持，人的选择只是可以从不同的角度来理解，并不能把人的选择分为可以相互分离的不同层次。人们在日常的选择中，必定进行了对于制度的选择，而我们也必须从日常选择出发，决不能脱离日常选择来讨论制度选择。如果说秩序不是刻意设计的结果，那么，它必定是在人们无意识的日常选择中生成并演化的。实际上投资者在进行金融产品的选择时，一般地也不会意识到他在参与着秩序的形成与演化。这就是秩序的自生自发，秩序的不可设计。

3．动机与群体

心理学关于人类动机的理论一般认为，行为的心理动力和方向的机制是由于存在着为满足需求、缓解焦虑的内部驱力（drive）， 这种来源于生物本能和后天习得的驱力，推动着人们从事各种行为。这些动机理论着重解释了外显行为与内部需求之间的心理动力关系和心理过程。近年来有关认知（cognition） 研究的进展揭示了知觉、预期、归因等心理过程在动机构成中的重要作用，说明了动机结构的复杂性，对我们理解人类选择行为背后的心理机制很有助益。然而，当我们需要借助心理学有关动机的理论深入认识投资者动机的时候，上述理论的解释力均显不足。

从直观上看，投资者的动机和预期源自人们满足日常生活的需求、占有财富的需求、预防风险的需求等需求的推动，其特性与其他人类行为的基本动机，例如莫瑞提出的20种基本需求，佛洛姆提出的5种基本需求以及马斯洛提出的具有层级特征的基本需求与元需求等心理学家提出的动机并无本质区别。可是，当我们站在投资者参与投资秩序形成的视角时，使用现有的动机理论对投资者动机进行一般的描述和解释就不能够把握它的本质特征，通过将投资者动机解析为生存性动机（例如用于日常生活必需物品的采买、未来生活的保障）、社会性动机（例如用于社会交往、实现社会责任的准备）、精神性动机（例如获得成就感、社会地位象征）来认识投资者动机的特质，就显得停留在直观的层面上。因此，我们需要进入经济心理学这一社会心理学的特殊分支的领域对投资者动机作出新的角度的分析。

由于投资包含了与社会中他人联系的内容，心理学家和社会心理学家不会反对将投资者动机理解为具有某种社会属性的动机。然而，仅仅将人与人的交往，特别是面对面（face-to-face）的、投资者可以直接感知的社会交往纳入投资者动机研究的视角显然是不够的，因为这样的视角忽视了投资者通过参与金融活动与社会上更多的人实际上构成的间接交往（indirect communication）以及由这种间接交往而获得的社会、经济、文化、心理资源。从投资者参与的视角来看，投资者动机不仅仅具有社会性动机（social motivation）成分，也具有社会（后）的动机（societed motivation）成分。前者是指应对社会经济生活需求引发的投资动机，后者指投资者与整个社会的潜在联系。这个字面上的分别似乎是极其微小的，但确是不可忽视的。可以借鉴符号互动论（symbolic interactionism ）对投资者与投资秩序之间的互动作更进一步的理解。符号互动理论强调社会生活的相对开放性、社会结构的不稳定性以及主观解释的重要性，将宏观社会结构和社会中的个体行为沟通起来，将社会结构看作是许多的个人理解与行动的结果，将社会过程看作是主观意义赋予客体并作出反应的过程，它力图通过对互动过程的分析来理解人类行为，从而了解社会因素如何影响个体，个体又如何作用于社会，以及这个相互决定的过程如何发生（井世洁，1998）。在符号互动论的奠基人米德（G. H. Mead）看来，社会不是"存在"的，而是随着互动中的人们的行动不断被创造和再创造出来的，是发生于互动中的个体之间的事件之流。

投资者通过在日常金融活动中对于金融产品和金融中介机构的选择，生成并演化着投资秩序，而日常金融活动反过来给予投资者的回馈不仅是各类看得见摸得着的金融产品和金融机构，而且是借助这些产品和机构提供一系列可以满足不同意愿和预期的选择。这些选择，将型塑出各类具有潜在参与需求的投资者，并由不同的初级需求聚集为各类参与投资秩序演变的投资者利益群体。正是这些群体重新构成了整个投资者的分层结构，并与其它角度的分层，例如，收入分层、职业分层、年龄分层、教育分层、地域分层等等相互影响，形成了新的、更为复杂的分层结构。

由投资者的动机和预期而形成投资者群体的分类或分层 ，是一个不同于传统社会经济政治变量区分的社会分类或分层，它更具有一种主动性、参与性的特征，是投资秩序与投资者行为形成互动而赋予人们新的身份及其分类或分层归属。它可能超越传统社会类别（social category）或社会分层（social stratification）给与人们的基本定位，释放出更多的由意愿彰显的生命活力。由此，我们看到，不仅仅是投资秩序给投资者行为增加了新的意涵，投资者行为也给投资秩序增加了新的意涵，二者是相互证成的关系。

二．投资者群体及其在投资决策中的参与－－一个解释框架

这里的讨论将金融系统视为无数投资者参与并作出投资决策的复杂系统，要在这一系统内考察投资者是如何参与投资决策的，投资决策赖于作出的投资秩序是如何形成并演变的，对投资秩序的研究又能够给人们什么启示？

之所以要局限在金融系统内讨论秩序的形成与演化，是因为金融系统是投资发生的地方，而只是由于投资，未来才与现在相区分，才会有不能确定的因素。米塞斯说过，"任何一个时点上的资本存量绝不是正确地预见了现在的情况下所应有的那样；这些对现在的预见是在过去的那样一些时刻，在作出相关的投资决策之时，在现在还是未来时所作出的。因此，资本存量决没有其'均衡的组合'，所以一般均衡模型不可能适用于有关资本的问题。"（米塞斯,2001,前言）可以说，要讨论秩序的演化，就要与投资、金融、资本这些问题相联系，要在动态过程中进行。

1．投资、投资者与投资决策过程

进行投资的投资者是形形的，各有其特定的目的和追求，但是，每个投资者的投资总是构成了社会整个投资的一部分，代表着投资者对于投资决策形成的一种参与，不管投资者是否意识到这一点，事实总是如此。因而，投资是投资者参与投资决策的行为。

投资者面对的是一个无法完全计算风险的环境，投资者的投资其实不在于其表面上所被人看到的均衡收入与消费、管理风险的这些方面，而在于通过投资者的投资，投资者保有自己对社会投资决策的一种参与。所以，投资者进行投资，实质在于保有其在投资决策中的一席之地，并通过投资中的选择而提升其在投资决策中的影响力或是其对于投资决策的权利不发生变化。

当然，作出投资决策的投资者总是追求其具体的目的，这里的投资者在其作出投资决策时并不关心他的投资会对整个社会的投资形成发生什么影响，也不关心其投资对整个社会投资决策赖于作出的投资秩序起到了什么作用，这里的投资者只是关心其投资的回报。因此，我们实际上无法从投资者的日常选择出发而直接地过渡到对于投资秩序的讨论，但我们却又必须透过投资者日常选择而讨论影响并决定着实际金融运行的力量。

这需要我们具体地讨论进行投资的投资者在投资决策过程中的情形。要强调的是，这里关注的是过程，不关注投资决策的结果。投资者之间在投资决策过程中的互动、投资秩序在投资决策过程中的生成与演化，并不是依据某种客观的、先定的标准来进行，不同的投资者对于投资决策所要形成的结果有着不同的理解与感受，投资者是基于其自身的感受而进行互动的，且在互动的过程中不断地变化着感受。

2．参与指数－－感觉的参与

我们一方面认为投资者的投资实质是对于投资决策的一种参与，另一方面我们又强调投资者实际上没有意识到自身在投资秩序形成与演化中的作用，那么，投资者又是如何地参与呢？

进行投资的投资者总是带着具体的特定的目的，也就是说，投资者的投资总是有着特定的动机，不同动机代表着对于投资决策的不同意见，动机之间总是存在着冲突与协调。于是，带有不同动机的不同投资者之间的互动，就必定地赋予投资者动机的参与色彩，尽管具体的投资者并不赋予自身的特定动机这样的参与色彩。因此，投资者所形成的不同动机，表明了投资者对于投资决策的看法，表明了投资者的一种参与态度。从投资者的动机到投资者的参与态度，体现了投资者的参与是在一种直觉的行动中进行的。要讨论投资者的参与，必须从投资者的动机出发。

正是从这样的理解出发，需要对投资者的动机作进一步的讨论，并有必要对投资者动机的不同意义作出区分。可以将那种为了满足某一项具体实际生活意愿的动机属性，即那种被投资者明确意识到的、与投资所要达到的目的--预防意外、延迟消费、数量累积--具有直接且直观联系的动机定义为初级动机（primary motivation）；而将体现投资者之间互动从而具有参与属性--未被投资者明确意识到的、与投资所要达到的目的--预防意外、延迟消费、数量累积--具有间接且预期性联系的动机定义为次级动机（secondary motivation）。正是投资者之间的互动从而体现的投资者对于投资决策的参与，给投资行为带来了新的性质和拓展了新的内容，即赋予它初级动机之外的参与动机。但需要强调的是，次级动机是投资者没有意识到的，是由投资者的初级动机所决定并折射出来的。

当我们这样来理解投资者的动机时，我们就能够从投资者的日常动机中读出投资者围绕着投资决策与投资秩序所形成的种种感受，正是这些感受决定着投资者在实际投资活动中的选择，也正是这些感受决定着投资者对于投资秩序形成与演变的参与。为了更为具体地讨论由投资者动机和预期所体现的参与，我们将投资者动机和预期所包含的投资者的感受、投资者的参与态度，定义为参与指数。参与指数表明投资者对于自身在投资决策过程中的位置与影响力的感受。

参与指数是由投资者的动机而得到的。参与指数包含这样几个方面的内容。首先，投资者所形成的动机表明投资者对于自身收入水平、财富水平从而自身在投资决策过程中的位置和影响力的一种定位、一种判断，即投资者对于自身现状的一种认知感受；第二，动机表明投资者的一种期待和意愿，体现投资者的预期及预期的强度；第三，动机还表明投资者在对现状的感受、接受及预期意愿的基础上，所愿意进行何种程度的准备（准备作出什么样的投入、准备付出什么样的代价，体现在金融活动中的选择就是准备承受什么样的风险）。 3．投资者群体

不同的投资者在进行投资时带着不同的动机，而不同的动机则反映了不同投资者在进行投资时的不同感受，因此，不同的投资者有着不同的参与指数。当然，投资者的动机不是唯一的（在实际调查投资者的动机时，调查问卷列出多项动机供被调查者选择，且不限制被调查者只选择一项动机），但是，投资者之间的相互聚集，必定是唯一地源于他们之间在感受上的相一致，感受的一致决定着投资者在利益企求上的一致。投资的发生在根本上是与人们自身对现状、对未来的主观感受与预期相联系的。

所以，参与指数相同的投资者自然地聚集为一类的投资者群体。投资者可以有不同的动机，但投资者最终要归属于某一类由参与指数标示的群体。不可能在由参与指数所标示的投资者群体之外，再构造出另外的投资者群体。年龄、职业、收入水平及财富水平等客观指标虽然可以描述投资者的社会人口属性和特征，但却不可以决定进行投资的投资者的群体划分，投资的发生要由投资者的主观感受来解释，具有相同客观特征但主观感受不同的投资者，在投资决策上往往要发生冲突，而主观感受相同但客观特征不一致的投资者，却一般能够在投资决策上取得一致。

这里的投资者群体是纯粹主观的群体，在这样的群体中，群体成员之间可以在客观特征上毫不相同，他们之间也可以是完全互不相识的。他们之所以聚集为一类群体，完全是由于他们对于在投资决策过程中的相同感受，以及由于相同的感受而同样地选择了符合他们感受的金融产品，因而，他们是在投资决策过程的活动中聚集为一类群体的。同样的，这里的投资者群体的演变也纯粹地是由主观决定的。当投资者的感受发生变化时，投资者群体的类型与组合也相应地发生变化。投资者群体的形成与演变取决于主观感受，是不可确定的。实际上，投资者群体中的成员自身并不意识到自己是属于哪个群体的，成员之所以会成为某类投资者群体的成员，只是他无意识选择的结果。投资者参与指数的获得，是通过对投资者的初级动机的理解与数据处理，同样是以投资者没有意识到其参与方面的作用为前提的。

4．规则、秩序与不确定性

由动机而聚集为一类的投资者群体，最终要形成为具有特定投资风格的金融组织机构，各类不同风格的金融机构通过选择、运用与其风格相对应的金融产品，或通过创新设计与其风格相对应的金融产品，参与投资决策的形成。

不同类型的投资者群体从而不同风格的机构，在参与投资决策的过程中，他们之间在投资决策过程的互动中，要遵循既定的规则，而既定的金融产品、金融机构及金融监管及其所形成的制度规则体系，构成了金融系统的规则。投资者群体（机构）遵循这些规则进行投资活动。

但是，这些规则并不最终决定投资决策过程。投资者群体（机构）在遵循这些规则的基础上，通过对金融产品的不同选择、运用与创造，形成在投资决策过程中实际发生作用的金融产品的种类构成与数量构成，这些不同投资者群体（机构）所选择的金融产品的数量与种类，就代表着不同投资者在投资决策中的不同影响力，因而，不同金融产品的数量、种类及它们之间的构成，就构成对投资决策最终发生实际作用的投资秩序。

因此，投资秩序是与投资者主观感受从而投资者参与指数、投资者群体联系在一起的。投资者、投资者主观感受从而参与指数、投资者群体，是理解秩序的形成与演化的基本要素。投资秩序的不断演变正是源于不同投资者在投资决策过程中的不同的主观感受，以及由于不同主观感受所形成的不同的参与态度。对于秩序及秩序演变的理解依赖于对于人的动机的理解。这样，我们实际上可以通过两种互动来理解投资秩序的演变，一是投资者从而投资者群体之间的互动，二是既定的金融系统规则与投资者之间的互动。既定的金融产品、金融机构、金融监管构成的规则，规定着投资者的选择，但投资者通过对既定金融产品、金融机构的选择运用、通过与金融监管的博弈，又不断地演变着既定的金融系统规则，投资者与既定金融系统规则之间实际形成互为建构性( interconstructionality) 的关系。

当我们从投资者的主观感受出发来理解投资秩序的时候，那么，投资秩序是一个无形的、主观的、不确定的结构，也正因为秩序的这种特性，才决定了秩序的形成与演化是非设计的，是自生自发的。所谓不确定性，就是秩序的这种非设计性。一旦我们认识到实际决定投资决策过程的投资秩序是这样一种性质时，我们就可以理解投资决策中的风险实际上是受到不确定性的规定。

大体可以从以下几个方面来理解不确定性的存在。首先，由投资者动机变化而导致的投资者群体的变化。动机的种类会发生变化，有些动机随时间而不再存在，新的动机类型则不断生成。与动机种类的变化相对应，投资者群体的类型当然要不断地变化。第二，在不考虑动机类型发生变化的情形下，单个投资者的动机会发生变化，当投资者以新的动机代替原先的动机时，这个投资者就从原来的投资者群体中转移出去，加入到新的投资者群体中。这时，不同动机之间的关系就发生了变化，原来重要的、较为广泛的动机，可能变为较不重要也较不广泛。在这里，存在着个体成员的流动，并且仅仅是个体成员的流动，不存在投资者群体从某一类动机中转移的问题。这是因为没有既定的投资者群体，投资者群体是因投资者动机而聚集的。当动机不存在时，群体就消失；当单个成员的动机变化时，动机之间的结构从而投资者群体之间的结构就发生变化。第三，在不考虑动机种类、结构发生变化的情形下，动机群体的组织化程度的变化可导致群体在投资决策过程中的位置和影响力发生变化，从而导致实际决定投资决策过程的投资秩序发生变化。

5．秩序结构与群体理性

尽管参与投资决策的投资者是各不相同的个人，但投资者的主观感受却不必然地因人而异，因而，投资者群体的类别数量，将因投资者主观感受之间的相互关系而发生变化。从极端说，当全体投资者的感受趋同并完全一致时，这时实际上就存在着一个投资者群体；当每个投资者的感受均不同于其他投资者时，每一个投资者自身就成为一个群体。参与投资决策的，是投资者群体，而不是投资者个人，即使这时每个投资者各有不同的主观感受从而各自成为一个群体，我们也说是投资者群体而不是投资者个人参与投资决策。因为，只是有了群体，投资者的初级动机才能有次级动机即参与动机的含义。

由投资者个人到投资者群体，有两个重要的问题需要进一步讨论，一是个人与群体的关系，二是群体与群体的关系。第一个问题涉及到群体理性，第二个问题实际上是秩序结构的问题。

首先需要强调的是，由投资者个人到投资者群体，只是表明投资者个人从选择到参与的某种转换，基本的决定力量仍然是投资者个人，群体并不成为一种脱离投资者个人、外化于投资者个人的存在。同时，投资者群体本质上并不具有比投资者个人更强的信息处理能力，也就是说投资者群体本质上并不能改变投资者个人的无知，投资者群体同样不可能对投资决策过程中的风险有完全的了解，投资者群体的理性同样体现在其参与到投资决策过程中，保有其在投资决策中的权利。

由投资者主观感受从而参与指数到投资者群体，投资者形成了自组织，有了与群体自身的参与指数相对应的投资风格、投资策略。这样，在投资决策过程中，单个投资者之间无组织的互动就变为机构投资者之间有组织的竞争。尽管机构投资者与个体投资者在面对不确定性下一样的处于理性受限制，但机构投资者毕竟加入了组织的因素，有了组织化的力量。这就产生了一种可能性，即决定投资决策过程的投资秩序被某类群体所主导，意味着投资秩序的演化可能被某类群体或某几类群体的意愿所左右。如果这种情况存在，秩序本身的不确定性与演化实际上就无从谈起。这说明要对投资秩序作进一步讨论。秩序及其演化本身的非设计，并不意味着秩序及其演化是不可理解、不可讨论的。

投资秩序源于投资者的参与指数，不同投资者有着不同的参与指数，我们实际上无法对不同参与指数进行比较，但不同参与指数共同构成决定投资决策的投资秩序，不同参与指数形成一个参与指数的结构，这一参与指数的结构就代表着投资秩序的结构。通过对投资秩序结构的讨论，可以理解不同投资者群体在投资秩序中的作用。秩序与不确定性是密不可分的，因而，秩序的结构与不确定性的程度自然有着密切的关系。通过理解参与指数及参与指数结构的变化，我们将能够对秩序结构作出适当的评论。

对于投资秩序，重要的是保持投资者个人对于投资者群体的最终决定，并保持每一个投资者群体具有对于投资秩序的最终影响力。

三．动机和预期数据处理的基本思路

中国人民银行所进行的居民储蓄问卷调查是为了及时把握居民储蓄 心态，对储蓄的发展趋势作出准确的判断，为适时调整货币政策提供依据的目的而设计的季度调查制度，调查起始于1995年第一季度，问卷的调查内容也已经随着经济形势的发展于2000年第一季度做了较大调整；问卷主要内容为了解居民对实际货币收入的主观判断和对未来收入的预期、对物价水平的主观感受和未来走势的预期、存款和取款动机、持有现金的动机、对于物价和利率变化的心理反映、以及储蓄的分布特征等状况。

因此，居民储蓄调查问卷所提供的调查数据包括三个方面，一是投资者动机的数据，体现在问卷中被调查者所选择的储蓄目的和用途上，这些动机包括：购买高档消费品、结婚、正常零用、做生意、购买农业生产资料、买证券及单位集资、买房或建房、支付孩子教育费、养老、防意外事故、得利息等；二是关于投资者自身客观背景的数据，包括被调查者的年龄、收入、家庭人口、职业、所在城镇等；三是被调查者对现状的主观感受、对未来的心理预期、应对未来不确定性的方式、以及投资对象的选择等方面的数据，具体有：（1）投资者对现状的主观感受，包括：对于当前物价水平的高低、收入水平的高低和利率水平高低的认知等；（2）投资者对未来的心理预期，包括：对未来一定时期内的物价水平、收入水平等变动的判断等；（3）投资者对未来不确定性的应对，包括：在假定的物价、收入、利率变动条件下的抉择，投资者手存现金的抉择等。

根据调查数据的这一特色，我们把被调查者对于储蓄动机的选择作为数据处理的切入点。可以认为不同的动机代表不同的投资者群体，这样，通过对动机选择及其相关数据的处理，就可以得到由不同动机所代表的不同类别的投资者群体，并通过动机结构的变化来讨论投资者选择及投资者群体的变化。

动机和预期的数据处理在注意投资者客观背景的基础上强调投资者的主观感受和心理预期。投资者对于未来不确定性的应对和投资动机的形成，源于投资者基于其自身的客观背景和所处环境所产生的主观感受和对未来的预期，因此数据的处理涉及投资者所处的环境因素、投资者的主观感受和对未来的预期。投资者所处环境的差别在很大程度上会影响其主观感受，进而影响其投资动机，例如：对于收入水平和物价水平的认识存在明显的地域差别，数据的分析力求减小这种影响，除了对整个样本进行分析外，增加了不同地域的分析；投资秩序的演化过程是一个时间概念，数据分析增加了时间维度的分析，以便更清晰地对演化过程进行表述。

作为感觉的参与--参与指数，是由投资者对自身状况的主观感受、对未来的预期、以及对未来不确定性的应对准备等因素体现出来的，是一种抽象的表示；为了使得动机的抉择具有可度量性，我们将参与指数表示为在[0，1]区间上的实数，虽然投资者的动机可以不是唯一的，但是投资者通过参与指数而归属于特定的投资群体。参与指数在投资秩序形成中的纽带作用可以用下图表示，有了这种映射关系，就可以讨论通过时间的推移而实现投资秩序与投资者的参与、投资者的主观感受和预期之间的互动，数据的处理就围绕这个思路展开。

投资秩序的结构通过投资者的参与指数的结构得到体现，投资者群体的发掘是为了更好地找寻适合特定群体投资风格的产品和规模的设计，因此参与指数模型必须可以帮助我们通过投资动机以及与之相应的投资者的信息，找到那些与投资品种相对应的投资者群体，并可以通过投资秩序的演化过程的刻划，发掘出未来的投资者动机和与之相应的投资者群体。

我们对调查问卷数据的处理是在满足居民储蓄问卷调查数据处理目标的基础上，通过解读中国居民投资的参与、对不确定性的应对和投资的动机等来刻划投资秩序的形成和演化过程，是对于调查问卷数据更深层次的挖掘。数据分析融入了社会心理学的思想和行为金融的分析方法、特别是融入了我们对于投资者动机和预期分析的新视角，不仅可以满足中国人民银行居民储蓄问卷调查的目的，还可以展示各类投资动机以及其背后所依赖的投资主体之间的各种特征以及结构、揭示投资者动机与投资者群体之间一定意义上的对应关系、为金融机构针对特定投资群体所对应的投资动机开发产品或挖掘客户提供依据。

由于数据的处理的基点在刻划投资者动机与投资者群体的对应关系上，我们对于这种有主观感受和心理预期以及心理动机的调查数据的处理，不仅要进行问卷数据的统计分析，更应在新的理论基础上对数据进行深入的分析，同时数据的处理有助于检验理论、完善理论，并为理论的实际应用提供支持。

四．结语

对于投资者动机与预期的解读，重要的在于通过理解投资者在参与投资决策过程中的感受而理解以投资者的投资为基础的作为一个复杂系统的整个社会的金融运行，理解这一复杂系统得以运行所遵循的秩序是如何形成的；同时，通过理解人们借以进行投资的金融产品和金融机构为什么发生变化而理解这一复杂系统及这一系统所遵循的秩序是如何演化的。

我们的框架在于解释投资秩序的生成与演化，及在这一生成演化过程中投资者主观心理的基本作用。我们强调个人的无知状态，个人是在无意识状态下参与的。个人的动机必定是具体的，无关宏旨的，我们正是要透过这种无知的动机来理解经济活动中的秩序生成与演化。在动机数据的获取上，必须坚持被访者对于参与秩序问题的无知。因此，我们的讨论不再从个人理性的角度出发来解释投资决策过程，我们不能说个人选择什么动机更为合理，我们只是从调查数据中，知道动机的结构，从而理解参与指数的结构，我们其实不能给出动机的排序，我们讨论的是结构。

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Participation, Uncertainty and the Evolution of Investment Order: Another Framework to interpret investor's Motive and Expectance

Task Group

Abstract: Differing from the main stream theory which treat investor's motive and expectance as a calculus process to maximize their utility, the authors treat investor's motive and expectance as investor's participating in investment decision and develop a framework based on this point of view.

篇9

栏目投稿邮箱：。希望曾经有所经历的您，能与我们一道为更多的读者呈上异域之风。

作者手记：2012年3月27日至4月9日，应“美国公民教育中心”（Center for Civic Education，位于洛杉矶市）的邀请，我们一行24人前往美国的旧金山、洛杉矶、波士顿等地进行考察，12天的美国教育考察行程，活动内容丰富，收获颇丰，感受深刻。我将用四期篇幅，连续为您呈现其间见闻，其中包括全美最佳教师雷夫（Rafe Espuith）和他的“第56号教室”；多所中小学“加州名校”，在课程设计和教育信息化发展方面给我们的启发；在走访哈佛、麻省理工等全球著名大学过程中的切实感受。其间，教师们通过各种手段，务必要让每一个学生对未来有所追求，也正是因为追求，学生们感受到了求知的快乐。

这次我们考察的中小学校，除了雷夫老师的“第56号教室”（Hobart Boulevard Elementary School）之外，还有三所“加州名校”：爱丽丝斯泰尔初中（Alice C.stelle Middle School）、葛蓝纳达特许高中（Granada Hills Chart High Schools)、瑟蓝妮路小学（Serrania Avenue Elementary School)，以及纽约的美国公民教育中心（Center for Civic Education）。这当中我思考的问题主要有：中、美中小学校教育各有何优势？中、美同样重视学生的考试成绩，但他们是怎样操作的……

他们的学生有比较明显的优势

与中国学生相比，美国中小学生在哪些方面表现得比较有优势呢？在我走访过几所“加州名校”后感触颇深。首先在语言习得方面，他们的阅读、写作、表达(演讲)等能力比较强；其次在创造力表现方面，他们动手操作、解决问题的创意、思维（注重讨论和思考）等都较为出色；另外在适应社会方面，他们在学习中扮演着不同的角色，更热衷于做义工、做项目（Project）、社区服务、社会实践，这对于他们的社会责任感和组织协调能力等培养有着举足轻重的作用。更重要的是，美国大部分中小学生在课堂上学习的主动性、自觉性一般较强。这是最根本，或许也是最重要的区别或差异。

他们也很重视考试成绩

葛蓝纳达特许高中的校长介绍说，2011年该校98%的学生升入大学；2012年该校学生已获得加州大学全额奖学金1位，斯坦福大学全额奖学金4位，均有学生获准入读耶鲁、芝加哥、常青滕等大学，同时强调除了高中“就读入学”，家长择校也更多地依靠办学质量，尤其是名牌大学的升学情况。

爱丽丝斯泰尔初中的校长介绍说，他们学区已经采用同一命题、同一考试的试卷测试手段，三年内学区计划建立数字化考试平台系统。对于学校，最具挑战性的问题包括：如何提高特殊学生的成绩、提高移民学生的英语水平……学校每两周或五周定期向家长发放学生考试成绩报告单。校长说，学校所在区域的房子贵，所以我们要努力工作，有更多的生源才有经费，好的教学质量是家长的首选。

无论是中学还是小学，他们经常接受各种各样的学校评估，包括西部联盟校、加州名校、全国蓝带学校等。比如，在加州学生学业成绩评估指标(API)中，学校得分达到800分及以上，那么将被授予“加州样本校(名校)”等荣誉称号，可能还能获得一些经费资助。据官方数据显示，2011年达到API“加州名校”标准（800分）的学校比例为：小学55%、初中43%、高中28%。这对于学校办学似乎是一项挑战。

当然，中、美两国的教育体制和考试机制并不相同。“第56号教室”的雷夫说：“我从来不会告诉他们，考进大学就是最终奋斗的目标，这只是万里的第一步。”事实上，从观念、路径尤其方法上都不尽相同。

他们这样设置课程—帮助学生明晰专业倾向

葛蓝纳达特许高中是一所特许学校，包括9～12年级、约4000多名学生。特许学校是一种独立的公立学校，由美国州或市政府与一些团体、企业及包括教育工作者、家长、社区领导等在内的个人签订合同、互相承诺的一种办学形式。经费来源与公立学校一样，接受州生均费用。合同期一般3～5年。在聘用教师、经费使用、课程设置、校历安排等方面享有很高的自治权。特许学校的生存更多地依靠办学质量，是一种新型的家长择校形式。

基于帮助学生大学入学的需要，其高中课程的主要内容及比例如下。

大学准备（CP，Cllege prep)，占67%。是全体学生的基础课程，是为了学生参加美国高考的必需课程。

全球思想史（GHI，Global History of Ideas)，占14%。主要涉及英语、社会、全球经济和金融等内容。

科学、技术、工程和数学（STEM，Science Technology. Engineering&Matahintics)，占12%。主要是为科学技术专业倾向的学生设置。

人文新媒体（HU/NM，Humantitas/New Media)人文新媒体，占4%。为艺术领域专业倾向的学生专门设置。

篇10

关键词：空间效应；空间计量经济学；全球化视角；市场相关性；波动溢出

中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1673－1573（2012）01－0058-06

一、引言

区域科学研究往往依赖于基于地理区位的抽样数据分析。运用传统经济计量方法对区域经济问题进行分析研究隐含着如下假定：经济变量及扰动项在空间上均是独立的。然而，20世纪70年代以来，空间数据日益丰富，在区域科学研究中，不少学者开始关注抽样数据的区位因素影响，即由区位因素引起的两种空间效应：空间依赖性和空间异质性。其中前者表现为观测值与区位之间的一致性，又称空间自相关或关联；后者表现为每一空间区位上事物及变量的独特性，又称空间差异性。正是由于空间效应的存在使得估计结果中会出现较大的残差方差和检验统计量较低的显著性，传统计量经济分析关于变量在空间上的独立性、随机分布的隐含假设受到巨大质疑，而其自身也面临着空间数据庞大而计量分析能力不足的难题，于是，学术界迫切需要新的空间数据分析的理论和方法，而计量经济学的热点也由时间序列分析转向空间数据分析，空间计量经济学应运而生。近三十年来，空间计量经济学已经从区域经济研究的边缘学科发展成为经济学科的一个重要分支，为区域科学及其相关学科研究提供了重要的理论基础。

二、空间计量理论发展沿革

空间计量这一概念最早由Paelinck和Klaassen（1979）提出，但他们并没有直接给出确切的定义，而是通过强调研究中的五项重要原则来界定空间计量经济学研究的领域，包括空间相互依赖关系的设定、空间关系的非对称性、空间解释变量的重要性、过去与将来的相互作用之间的区别以及空间模拟。这些原则强调了具体空间变量在计量模型中的明确表达的重要性，如空间潜变量的衡量、距离衰减和空间布局等；同时，这些原则也指出了存在空间效应的条件下空间计量分析与时间序列分析的根本不同之处。Anselin（1988）在其经典著作《空间计量经济学：方法和模型》中重新表述了空间计量经济学的定义：在区域科学模型的统计分析中，研究由空间引起的各种特性的一系列技术和方法。

从时间维度考察，Anselin（2010）认为，空间计量经济学从作为研究地理和区域经济问题的一个边缘学科到今天成为经济学学科的一个重要分支，其理论发展可以分为三个阶段：第一阶段从20世纪70年代初至80年代末期，为起步阶段；第二阶段为整个20世纪90年代，是快速发展阶段；第三阶段为进入21世纪来的10年间，是其发展成熟阶段。

（一）起步阶段

空间计量经济学的起源可追溯到20世纪60年代兴起的地理计量革命。Berry和Marble（1968）在其地理统计专著中提到了空间数据分析技术，通过对地理对象的空间效应的分析，发现隐藏在数据背后的重要信息。随后Curry（1970）等几位定量地理学家在其研究中探讨了空间模型的设定和估计问题，对后来空间计量经济学的产生和发展有一定的启示。Paelinck在1974年荷兰统计协会年会上建议成立新的计量经济学分支，为研究区域与城市经济学问题提供方法论基础。

空间计量经济学产生的另一重要推动力量是传统计量经济学在处理区域与城市经济学中空间效应的乏力，学术界迫切需要发展新的空间计量方法破解这一难题。Fisher（1971）最早提出经济学科开拓新的空间方法研究的必要性，并指出空间自回归在区域经济模型存在空间依赖时模型估计中的应用。Paelinck和Nijkamp（1975）再次明确了在区域科学研究中使用空间计量方法的需求，至此空间计量经济学作为新的方法论引起了学术界的重视。在这一阶段，理论研究主要围绕空间效应的检验、空间模型的确定、估计及检验展开，形成了较为完善的学科理论体系。

空间效应的检验方面，Cliff和Ord（1972）指出Moran’s I指数可用于普通最小二乘法回归残差的空间相关性检验，后由Hordijk（1974）研究了这一指数的性质及其检验效力，并将其应用于递归残差检验等不同类型的残差检验。而在20世纪80年代后期，最大似然估计（MLE）成为主流估计方法后，空间效应的检验也相应转向基于最大似然估计的检验统计量，如Burridge（1980）提出的似然比率和Anselin（1988）引入的拉格朗日乘数法。

模型的确定方面，Cliff和Ord（1973）仿照自回归模型对于时间依赖性的假设构造出空间依赖性的模型结构，提出了针对横截面数据的空间自回归模型（spatial autoregressive model）。Ord（1975）又将模型进行推广提出了混合自回归模型（mixed autoregressive model）和空间误差模型（spatial errors model）。Anselin（1988）通过分析各种模型中变量及参数的性质，对各种空间模型进行了总结，给出了空间线性模型的通用形式，如下：

y=?籽W1y+X?茁+?孜

?孜=?姿W2?孜+?着

?着~N（0，?滓2In）

式中y是一个n维向量，?茁是解释变量X（n×k）相关的参数向量（k×1），W1和W2是n×n维空间权重矩阵，分别与因变量的空间自回归过程和干扰项?着的空间自回归过程相关，通常化为行标准化矩阵。对通式中参数的不同假定可以得到上述的特定模型。如令?茁=0和W2=0，得到最初的空间自回归模型（一阶）；令W2=0，得到混合自回归模型；令W1=0，得到空间误差模型。

模型的估计和检验方面，由于空间效应及变量的内生性，用普通最小二乘法（OLS）估计得到的结果是有偏的和不一致的，Ord（1975）最早将最大似然估计引入空间计量模型的估计中，后成为计量经济学的主流估计方法；另有Anselin（1980）讨论了工具变量法（instrument variables）及贝叶斯方法（Bayesian method）的应用。

到20世纪80年代末期，空间计量经济学研究框架已经基本确立，空间效应提出后引起了广泛的关注，这些显著的成就吸引了大批学者的加入，为空间计量经济学的迅速发展奠定了基础。

（二）快速发展阶段

20世纪90年代初，空间计量经济学的研究吸引了大批新的学者涌入，先后有一批地理学家将注意力转移到了特定空间自回归问题上，譬如Getis（1990）、Tiefelsdorf和Boots（1995）；而对学科发展最显著的推动是众多美国经济学家的加入，将空间计量经济学应用到经济学科的各个领域。同时空间回归方法也开始出现在众多社会学方法的文献中，一些主流经济学家如Lesage（1997）、Kelejian和Robinson（1992）在他们的研究中也开始关注空间效应现象及空间自回归问题。

与起步阶段相比，空间计量经济学在这一阶段研究中的一个重要特点是理论研究明显变得较为规范严密，在空间效应的检验中开始注重对估计量和检验统计量渐近性质的严密推导，主要体现在Kelejian和Purcha（1998）、Conley（1999）分别引入了广义矩（GM）并介绍了广义矩估计方法（GMM）。另一个特点是研究中越来越重视对各种方法的小样本性质的探讨，并通过大量的模拟实验予以解决，Anselin和Florax（1995）就对小样本的多种可供选择的检验做了比较。

在模型建立、估计和检验方面，在对原有方法改善的基础上陆续有新的模型和方法提出，如Kelejian和Robinson（1995）提出的空间误差分量模型（spatial error components）；Kelejian和Robinson（1998）综合考虑空间相关和异质性，基于矩估计方法对检验统计量的估计进行了完善；Anselin等（1996）发展了拉格朗日乘数统计量的稳健形式，在应用中极大地方便了模型的确立和检验，又将Moran’s I指数推广应用到两阶段最小二乘回归的残差检验。

空间模型的设定不再局限于标准的线性回归模型，Case（1992）、Brock和Durlauf（1995）先后发展了空间概率模型，将空间效应引入有限因变量模型中。类似于时间序列中的单位根问题，Fingleton（1999）基于蒙特卡罗模拟（MC）方法研究了空间回归中的空间单位根和协整问题。

（三）成熟阶段

进入21世纪以来，空间计量经济学理论及其应用已逐渐趋于成熟，无论是空间统计还是空间计量方法，在经济研究中已成为主流方法被广泛采用，并成为经济学科的一个重要分支。这种观点可被如下事实佐证：空间计量方法在实证应用领域的研究成果几乎呈指数型增长，空间效应也成为研究区域经济问题中不容忽视的重要因素。

不同于熟悉的空间滞后和空间自回归误差模型，Anselin（2003）指出了一个处理空间外部性的总体框架，其中一些模型的设定只是标准模型的一个特例，如Kelejian和Prucha（2002）的等权重空间误差模型（假设每个观察区域与其他区域相邻）。另外，值得注意的是，空间面板模型和空间潜变量模型在理论和应用领域都受到了更多关注，如Lee和Yu（2010）尝试提出了更为普遍的模型设定方法。

在模型估计方面，针对在回归分析中遇到的空间自相关问题，空间滤值方法得到了较多的应用。Griffith（2003）指出可以通过G统计量和Moran’s I统计量两种方法来实现空间滤值。Getis和Griffith（2002）认为该方法把每个变量分解成空间影响和非空间影响两部分，滤去变量的空间影响部分就可以用普通的回归方法来对模型进行估计。模型检验方法也进入了一个成熟的阶段，拉格朗日乘数法（LM test）被推广应用于多种模型误设的检验。

综上所述，空间计量经济学从产生至今三十多年来，其理论研究从空间效应的检验、空间模型的确定、估计及检验各方面不断地探索改进，已经发展成了较为完善的计量经济学分支，为区域科学的研究提供了强有力的方法论支撑。

三、空间计量理论在经济领域的应用分析

伴随着空间计量经济学理论研究的不断深入和完善，以及地理信息系统（GIS）和计算技术的发展，空间计量经济学已经成功应用于经济研究的诸多领域。从国外来看，纵观已有文献，西方学者在经济领域的研究主要分布在以下几个方面：（1）发展经济学方面：Maurseth（2003）采用空间回归分析方法研究了欧洲地区经济发展的收敛性，强调了空间地理因素的作用；Anselin等（1997）实证研究了大学研究投入和高科技创新间的空间溢出效应。（2）区域与城市经济学方面：Buettner（2003）研究了德国各城市间税收基数效应和财政外溢效应；Case（1993）以美国各州为例研究了预算和财政政策的溢出效应。（3）公共经济学方面：James等（2003）通过建立一个空间概率模型，分析研究了一国对于国际环境条约的参与决策与参与程度的博弈。（4）劳动经济学方面：Elhorst（2007）研究了欧盟地区劳动参与率差异，并分别指出在区域间和国家间差异的影响因素。（5）房地产经济学方面：Timothy等（2003）分析了城市住房的绝对位置对房屋价格差异的影响；Anselin等（2009）以美国加州南海岸数据为样本研究了空气质量对房屋购买者边际支付意愿的影响。

从国内来看，20世纪90年代后期，空间计量经济学知识的引入引起了不少学者的极大关注，结合中国实际并已成功地应用于多个领域的空间计量分析，大致可以归结为以下四个方面。（1）经济增长分析方面：刘生龙和张捷（2007）对我国区域经济增长的收敛性进行了检验；钱晓烨等（2010）研究了人力资本与区域经济增长；吴玉鸣（2007）研究了区域经济增长的空间相关性以及趋同和空间聚集模式。（2）区域经济溢出方面：邬滋（2010）研究了区域经济溢出和知识溢出效应；张战仁和杜德斌（2010）研究了在华跨国公司的研发投资的空间溢出效应。（3）公共财政方面：康锋莉（2008）研究发现相似地理省份的税收竞争呈现一定的空间相关性；余可（2008）分析了地区公共财政支出结构与区域经济增长的关系。（4）产业组织方面：柯善咨和姚德龙（2008）的研究表明工业集聚与生产效率在相邻城市间有明显的空间粘滞性和连续性；任英华等（2010）研究了中国大陆28个省份的金融集聚影响因素及作用；张超（2010）对中国省域装备制造业的相互作用机理进行了分析。

由上述可见，空间计量经济学已经成为区域经济学科研究的主流方法，特别是在对空间外部性、区域经济增长溢出及知识溢出与创新扩散等方面发挥了强有力的学科优势。

四、金融市场的空间相关性分析前景

在全球化视角下，大多数学者对于各国金融市场间相关性的研究，如收益相关性、风险（波动）溢出主要采用多元时间序列分析的方法。然而，这种分析方法存在一个缺陷，即对所有国家和地区的变量一视同仁，直接对收益率序列进行建模分析，忽略了空间效应的存在。目前已有的研究文献中，只有少数学者结合空间效应进行了金融市场相关性分析。下文首先对此进行归结，然后阐述金融市场空间相关性分析的前景。

（一）金融市场空间相关性研究现状

从国外来看，Pagano等（2002）结合1986―1997年世界主要交易所数据，研究了股票上市的地理原因，探讨了公司海外上市的空间变化。Beaverstock和Doel（200l）分析了东亚金融危机的空间体系结构，指出了危机的空间性，即随着全球风险和机会在地形上的变化，资本会在某地增加或减少，但若在时空上过于密集时，会产生反常现象从而造成破坏性的后果。Clark等（2003）针对德国的资本市场进行了实证分析，认为欧洲一体化水平及资本市场的有效性导致投资者需要离信息源近一些。同时也指出，不仅仅是国家边界，区域边界对市场的透明度和有效性也至关重要。

从国内来看，程棵等（2010）在研究次贷危机的传染渠道问题中，基于时变t-copula函数构造了金融传染指数，依据国际贸易关系、金融市场间资本流动关系、地理位置以及区域经济组织关系构造了空间矩阵，对32个经济体、21个季度的数据建立空间面板回归模型并对金融传染指数进行了分析，结果显示此次美国次贷危机最显著的传染渠道是金融资本流动渠道，而国际贸易渠道和地理因素在危机传染中的作用相对较弱。李宏宇（2010）对我国证券市场的行业联动效应进行了研究，在解释变量中使用空间权重矩阵来描述同行业股票收益率的影响，构建了一个收益率交互影响的模型，并使用工具变量克服了模型内生性问题，得出我国证券市场存在着较强的行业联动效应的结果。

（二）金融市场空间相关性分析前景

比较全球经济系统和金融市场系统可以发现：同全球经济系统类似，全球各金融市场之间的联系越来越紧密；在经济全球化条件下，任何一国的金融市场的波动都会通过各种渠道及方式溢出到其他国家，在巨大冲击下（如历次金融危机）很少有国家的金融市场能够独善其身。正是由于世界各国金融市场间存在着十分紧密的空间依赖性，而目前金融市场相关性研究的主流方法仍然停留于时间序列分析，未能充分考虑空间效应的影响，因而金融市场空间相关性研究将会受到越来越多的关注，其前景远大。同时，由于各国金融市场的发展程度、金融产品结构、交易机制、投资者素质以及资本流动情况等多方面存在差异，因此，全球化视角下金融市场的相关性研究中也不能一概而论，而应考虑空间差异性。

总之，空间计量经济学中通过引入空间权重矩阵来分析空间效应，这为金融市场复杂系统的分析提供了有力的工具，鉴于空间计量经济学在分析经济波动溢出等方面较为成熟的理论成果，将其应用于研究金融市场的相关性、波动溢出等问题将具有广泛的应用前景。

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