收益法估值方法范文

导语：如何才能写好一篇收益法估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词： 房地产；收益法；估价

本文从房地产评估的角度研究了当前我国房地产采用评估的基本方法--收益法。本文首先讲述了我国关于房地产估价方法的现状及特点。其然后提出了收益法在房地产估价中的意义、特点、计算公式等，同时也介绍了收益法在我国房地产估价中存在的问题，并相应提出了一系列解决措施。

一、我国房地产估价方法的现状

因为我国出让土地使用权的有限期，这一制度跟其他西方国家土地私有制不同，决定了我国房地产估价方法的相应变化，所以用于实际的房地产评估时要相应采用不同的评估方法。我国目前房地产估价方法主要包括：收益法、成本法、市场比较法、假设开发法、路线法等。我国房地产评估工作中采用最多的方法就是收益法和市场比较法，收益法是通过房地产的经济效用为基础来评估房地产价格的方法，所以收益法不但具有充分的学术理论依据，而且也具有十分重要的实践意义，在国内被广泛用于收益性房地产的评估。

二、收益法在我国房地产估价中应用的特点

（一）收益法的含义

收益法是指通过估测被评估房地产未来预期收益现金流量的现值来判断房地产价值的方法。它的思路是：在服从房地产评估的原则前提下将利求本，简而言之就是采用资本化率和折现的方式来判断预算投资的价值。收益法采用的技术手段是投资回报和收益折现，把所评估的房地产预期生产能力和获取利益的能力作为估价的标准来评估房地产的价值。这种评估方法因为有理论的支持容易被各方所接受。

（二）、收益法估价的基本原理

收益法所依据的基本原理则是预期原理，假如将投资的时刻看成是评估时点的话，那么从现在开始购买具有一定收益年限的房地产是就表示在以后的收益年限之内可以不停的获得净收益。假如现在投入一定量货币的金额通过以后每年的预期净收益的折现后得到的现值总和，那么这个现值金额就是该房地产的价格。

（三）、收益法适用的对象和条件

收益法仅仅适用于具有收益或者有潜在收益的房地产项目，对于无收益或潜在的收益难以计算的房地产项目不适用。收益法适用的条件是：能够准确的预估房地产未来的收益，而且能够比较准确的量化风险。

（四）、收益法估价使用的步骤

1.收集房地产的收入和相关费用的资料；

2.预估此房地产项目潜在的毛收入；

3.估算有效的毛收入；

4.估算运营的相关费用；

5.根据条件，选取适合的报酬率；

6.选择适当的计算公式求出收益的价格。

（五）、收益法计算公式

如果在有限年期的情况下每年的年纯收益为 A，收益保持相对稳定，并保持n 年不变，资本化率固定为Y。 其计算公式为：

公式V= A/Y·[1-1/（1+Y）^n]

其中： V ── 房地产在估价是的收益价格

A ── 房地产纯收益

Y ── 房地产资本化率

n ── 房地产剩余的使用年限

三、收益法存在的问题

（一）、房地产评估机构对收益性房地产的理解不到位

在进行房地产评估时，很多评估师指因为只考虑到眼前短暂的房地产所带来的利益而采用用收益法，对于潜在具有收益价值的房产没有采用收益法。

（二）、房地产评估中无形的资产所带来的收益很难从房地产收益中剥离

由于评估师来自于不同的环境和背景，所以他们对无形的资产的理解也存在很大的差异。这也就导致评估机构在房地产评估中，不经意的把无形资产带来的收益直接计算到房地产的收益中。有些评估师虽然意识到了无形资产的价值，但是由于使用评估方法的限制，收益法没有得到很好的利用。

（三）、房地产评估价格信息的来源缺乏限制着收益法的正确使用

我国的房地产进入完全的市场经济时间比较短，市场机制也不健全，信息来源有限，所以很多时候由于预期收益和资本化率确定的难度使得估价师在评估工作实际中不太愿意使用收益法。

（四）、运用收益法评估房地产价值的质量不是很高

这主要表现在：评估师因为企业、行业、政策和社会环境的影响缺乏分析深入研究，缺乏房地产价格信息的积累，对于房地产产生的收益和资本还原率的把握不准确、取值随意，最终导致评估结果与客观实际偏差较大。其原因一部分是因为评估师不能正确的运用收益法，另外就是外界的干扰。

四、运用收益法在房地产估价中相关对策

1、预期的收益选择和确定。

与预期收益额有关收益的主要有三种：毛收入、有效毛收入、净收益，对应的收益额确定为：毛收入总额、有效收入总额、净收益额。由于每个经营者的素质、经验和资源的差异，会导致现实的收益差距，故在选择和确定预期收益的时候，一定要注意选择客观收益，而不能以现实收益作为估算的依据。

2.折现率即资本化率的确定

通常在确定折现率时，需要遵循四个原则：①不能低于无风险的报酬率；②不能把行业的基准率作为确定折现率的依据；③折现率要和收益额之间要相匹配；④根据客观实际情况确定的原则。

收益法中采用的适当合理的资本化率，是应该同等于与获取该房地产所产生的纯收益具有着同等风险的折现率。

五、结束语

收益法在房地产估价中占有重要地位，是常用的4种基本方法之一，是国际上公认的资产评估的基本方法之一。通过以上论述可以看出，收益法在房地产评估中的应用环境跟以前比较起来有了很大的改进，但是资本化率的取值方面需要得到进一步完善， 在以后的实践中应不断总结经验使之趋于合理和完善， 未来的发展前景依然任重而道远。

六、参考文献

[1]姜楠，王景山.资产评估[M].第一版.大连：东北财经大学出版社，2009，1：第89-139页.

[2]柯小霞.收益法在房地产评估中的应用[J].考试周刊，2010，第21期：第237-238页.

[3]马小琪.资产评估基本方法的应用原理与异同分析[J].经济研究导刊，2008，第1期：第23-26页.

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【关键词】 远位皮瓣 ;修复;手指缺损;固定;改良

Abstract Objective To discuss the application of expanded skin flap transfer with modified fixation method in repairing finger defect.Methods 31 fingers of 27 cases with large area defect were repaired with expanded skin flap transfer and the skin flap was fixed in a modified way.Results Except 1 case who stopped skin flap to have the repair with free skin grafting， all the other cases had successful skin flap transfer and the defected fingers were repaired at an early time; follow-up lasted from 6 months to 1 year， and the finger shape and function were both good.Conclusions The improved expanded skin flap transfer with modified fixation method is good for the survival of skin flap in repairing finger defect.

KEYWORDS expanded skin flap repair finger defect fixation modification

手的外观重要，功能复杂。手指创伤后所致的组织缺损，不仅破坏了局部的美学形态，更影响局部功能。手指外伤后皮肤软组织缺损肌腱或骨外露患者一般需要皮瓣转移修复治疗才能保住手指长度和良好的功能，指端缺损若短缩则必然致残。对于较小的缺损可用局部V-Y推进皮瓣、临指皮瓣或鱼际肌皮瓣等修复。但临床上常遇到一些缺损较大、不规则且局部组织挫伤严重的患者通常需要采用远位皮瓣转移修复才能覆盖缺损、确保成活从而保证手指功能。

笔者自2005年6月至2009年8月，4年多时间采用远位皮瓣转移手术共治疗手指皮肤软组织缺损较大、肌腱或骨外露患者27例31指，现将疗效、并发症及体会报告如下。

1 资料与方法

1.1 一般资料 本组患者27例31指，其中男19，女8例;年龄18～52岁，中位年龄26岁;有4例伤及2手指，陈旧损伤2例。缺损面积多数在1.0cm×2.0cm左右。受伤原因：切割伤20例、碾压伤4例、绞伤1例、撕脱伤2例。受伤部位：食指15例，食指合并中指4例，中指4例，环指3例，小指1例;其中指端部位26指，手指其它部位5指。伤情：骨外露27指，肌腱外露4指，。

1.2 手术方法 (1)受区：对创面应清洗干净，彻底清除异物、清除坏死组织，将创面压挫严重、失去活性的组织彻底清除，直至创面基底出现新鲜、清洁、血运良好的组织。(2)供区：取患指对侧锁骨下区(1例)、对侧上臂(3例)、对侧腹股沟区(23例)与缺损大小相当的任意皮瓣，蒂在上端，部位以方便固定、方向以不使皮瓣扭曲为最佳。自深筋膜层掀起皮瓣，修薄并保护好真皮下血管网，两指损伤的病例设计两个带蒂皮瓣覆盖创面。(3)修复：将供瓣区远端切一块三角形皮肤打薄后反植于皮瓣蒂部，再将皮瓣缝合在缺损部位，供区直接缝合，3周后断蒂。(4)固定：将患指的临指用10号线缝合固定在供区皮瓣附近一针，但注意不可影响皮瓣血供，且使皮瓣处于相对松弛，达到可避免皮瓣被牵拉扭转为最佳，再按常规行石膏外固定。

2 结 果

本组27例，1例为吸毒患者，因不能耐受皮瓣转移后的固定姿势而要求中途终止皮瓣转移，将皮瓣切取为全厚皮片游离植皮而修复。其余病例皮瓣成功转移，均获早期修复。随访6月～1年，其中6例病人外观稍显臃肿，感觉稍差，其他患者手指的形态和功能良好。

3 讨 论

3.1 手指皮肤缺损伴骨质肌腱外露或伴骨折，若以游离植皮移植往往达不到效果，易产生皮片坏死，伴骨折者骨折不易愈合。在基层医院，由于技术及设备原因，采用带神经血管束的岛状皮瓣修复缺损，条件多不具备，对此类缺损，以远位随意皮瓣转移修复创面有较大的优越性：供区组织丰富，皮瓣设计方便，血运可靠，容易成活，操作简单，无须特殊设备，皮瓣切取后供区能直接缝合，无需吻合血管，成活率高，手术风险小。该方法能有效解决广大农民、工人因手外伤致残的问题。该组皮瓣血运丰富，成活率高，具有安全可靠的特点，可避免术后手部瘢痕挛缩、减少手术次数、缩短疗程，有利于手部创伤组织的恢复。

3.2 皮瓣转移前，对创面应清洗干净，彻底清除异物、坏死组织，将创面压挫严重、失去活性的组织彻底清除，直至创面基底出现新鲜、清洁、血运良好的组织，以利于皮瓣转移后伤口的愈合。术中清除一切污染及坏死组织是手术成功的先决条件[1]。术后要认真观察皮瓣血运，对可能出现的血运障碍要及时处理。离断皮瓣血管轴近端时，应用肠钳先夹持阻断皮瓣近端1小时，观察皮瓣血运正常时，方可离断掀起皮瓣[2]。

3.3 随意皮瓣长宽比例对皮瓣完全成活至关重要[3]。因此皮瓣设计要合理，皮瓣蒂部不能扭转及受压，否则易导致皮瓣静脉回流障碍，保留1.5cm的筋膜蒂[4]，能够解决皮瓣因受牵拉而影响血运的问题。

3.4 远位皮瓣转移修复手指外伤存在的问题：疗程长，需固定3周后方可断蒂，生活不便，枯燥乏味，手被固定后，患者多恶梦，休息差，痛苦大;暴露的蒂部不断产生分泌物，易发生感染，甚至使皮瓣漂浮;单靠石膏固定极易松动，皮瓣易受改变而被扭转牵拉而影响血供，并可能发生皮瓣撕脱。

3.5 远位皮瓣转移修复手指外伤手术和固定方式改良后的优点：一是蒂部反植皮封闭了创面，避免了蒂部创面暴露引起分泌感染，甚至皮瓣漂浮。二是供区切取三角形皮肤后缝合更贴切，不会出现猫耳。三是皮瓣位置双重固定更可靠，不易受改变而被扭转牵拉，充分保证皮瓣血供，更不容易发生皮瓣撕脱。

3.6 远位皮瓣转移修复手指外伤固定方式改良后出现的问题：一是固定手指缝线处牵拉压迫可引起小块皮肤缺血坏死，断蒂术后拆去缝线需换药数次方能愈合。二是缝线处牵拉时较为疼痛。

参考文献

[1] 向文东，陈 锋，孙 微.应用皮瓣修复手部软组织缺损[J].中华显微外科杂志，2001，24(2)：96.

[2] 中华医学会.临床技术操作规范·整形外科分册[M].北京：人民军医出版社，2004:9.

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上市公司的并购重组是资本市场永恒的话题。2013年在政策支持下，A股上市公司有望掀起新的并购重组大潮。而目前，中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断从两种结果选取一个或是综合得出最后的估值。

企业估值的三种方法

成本法较为孤立地看待企业的各项资产。对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好地反映该资产的价值。例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价值确是仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立地衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确地对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产基本都是并购方“看好”的优质资产，成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。

收益法的参数获取困难，主观度较高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或其资产未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中，不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往会产生偏差。更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。

以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员确定该数值的第一步，就是要主观选取一个最合适的收益率模型（常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型和多因子模型）。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型（CAPM），那么首先出现的问题就是判断模型的适用性——该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题——CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。

可比交易少，市场法使用谨慎。三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。可比交易的数量少，这不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。

锚定效应和政策倾向限制估值

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[关键词]市盈率估值法；市销率估值法；投资价值

[中图分类号]F830，91

[文献标识码]A

[文章编号]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中国证券市场自1990年深沪两个交易所开市以来，经过十几年的发展，已经成为中国市场经济中的重要组成部分。尤其是2006年，随着资本市场各项改革发展工作不断取得成效，市场发生了转折性的变化：市场规范化程度较以往明显改善，市场规模稳步扩大，股权分置改革基本完成，上市公司各类股东的利益趋于一致，机构投资者和个人投资者的队伍都不断壮大以及合格境外机构投资者的引入等，中国证券市场正在加快与国际接轨的步伐，市场的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲从“坐庄”、“跟风”逐步过渡到对上市公司的投资价值的挖掘上。在这样的环境下，讨论科学的股票投资理念、研究行之有效的投资价值评估方法显得十分必要。

对于股票价值的评估方法，国内外的学者和研究人员作了大量的理论研究和实证分析，先后根据需要建立了许多切实可行的评价方法，这些方法各有所长。然而由于公司的内在价值是客观的、动态的值，现实中并不存在一个能够精确计算公司内在价值的公式。目前比较成熟的股票价值的评估方法有两种：贴现现金流法和相对价值法(比率法)。鉴于贴现现金流的方法评估公司时，需要一系列假设，缺乏可操作性，且波动性较大，因而投资者和定价人一般不采用贴现现金流估价法，而采用相对估值法(比率法)来评估公司的价值。市盈率和市销率的比率估值法就是常用的相对估值法，投资人及研究者对这些投资分析方法进行了实证分析和实践应用，证明能够获得高于市场平均水平的投资收益。

二、文献综述

在国外，投资者和研究人员普遍的采用相对估值法(比率法)对公司的价值进行评估。现代证券分析理论奠基人本杰明・格雷厄姆最早在《证券分析》一书中对市盈率做过较为正式的表述，他综合其数十年的投资经验认为，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成长股票的市盈率可以高一些，大约在25-40倍之间。Basu(1977)首次研究了股票收益率、风险与市盈率之间的关系，他的研究表明，低市盈率的股票组合平均年收益率为16.3％，而高市盈率的股票组合平均年收益率只有9.34％，两者具有明显的差异。而且发现，用CAPM测算期望收益率进行风险调整后，超额收益率与该公司的P/E比率呈负相关关系，并称之为市盈率效应，它是“市场异象”的一种。森凯克(Senchack)和马丁(Martin)(1987)比较了低市销率与低市盈率的投资组合的业绩，得出的结论是，低市销率的投资组合业绩超过市场平均水平，但并没有超过低市盈率的投资组合。

我国的研究人员也对相对估值法作了研究，杜江、赵昌文和谢志超用中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据，基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差，对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行了研究。他们研究发现：1、在包含非流通股的公司总价值的评估中，基于主营业务收入和利润总额的比率准确性较高，而基于主营业务利润和营业利润的比率准确性最低，运用各种比率对公司总价值进行评估比单纯地对只含流通股的公司价值进行评估更准确；2、一般来说，所有比率工具所产生误差的正负是不明确的，用均值衡量偏差比用中位数衡量偏差要准确的多；3、采用预期收益要比当期收益可以使市盈率定价更准确，净利润的正负不会影响基于收入和利润的比率工具定价的准确性。

三、市盈率估值法和市销率估值法

市盈率(PE)是证券投资最常用的估值指标，它把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映了两种价值对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性，是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。从经济内涵意义上讲，市盈率反映的是投资者为获得未来预期收益的权利所支付的成本，也可以理解为静态的投资回收期。市盈率越高，表明为获得这种权利所支付的成本越高；静态投资回收期也越长，投资者每年获得的投资收益越低；反之则成本越低，回收期越短，投资者每年获得的投资收益就越高。市销率(PS)指标等于每股市价除以每股的销售收入(一般以主营业务收入代替)，它能够告诉投资者每股收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入或企业市值除以公司销售收入来判断企业的估值是偏高或偏低。因此，该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。其作为股票价值评估的另外一种指标成为投资者判断股票的投资价值获取投资收益的参考依据。

单纯使用市盈率的高低判断股票是否具有投资价值来获得投资收益虽然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通过会计手段对盈利进行合法的控制，使市盈率指标难以准确反映公司的实际投资价值；另一方面，当公司由于经营不善处于亏损，或者是新兴公司暂时未获盈利，利用净收益指标难以对其进行合理估价。综合考虑上述两点原因，市盈率指标不能作为一个绝对的指标。而以客观收入为基础的市销率指标更能体现公司的经营能力、发展能力和盈利能力等状况，因为主营业务收入不能在法律允许的前提下人为美化，有利于投资者更加清晰地了解公司的实际情况。但是，对于任何公司，快速增长的主营业务收入并不代表公司的实际盈利能力，公司的价值最终还要落实到净利润上，所以，市销率指标在这一方面具有一定的局限性。它们的这些局限性都有可能造成投资判断的失误，影响投资收益。因此，笔者认为以市盈率和市销率相结合的方式可以共同体现上市公司的相对价值，更加有利于投资者对股票的投资价值作出正确的判断。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市销率很高，投资者应注意该公司所获得的高收益可能是由某些非经常性的收入获得，具有很大的风险，即收益的不确定性。而对于市盈率与市销率都低的公司，投资者基本上可以认为该公司的经营状况良好，收益基本都是由主业贡献，业绩波动性较小。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国股市可能与国外股市，特别是西方成熟市场具有一定的差异。我国经济的发展处于快速成长阶段，

我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性，成长性体现了一家优质上市公司的潜力，也决定了其股价的上涨空间。而现在较为普遍的选股指标中，无论是市盈率指标还是市销率指标，都是静态数据，无法充分体现上市公司的成长因素。笔者根据市盈率估值法和市销率估值法的特点、应用的局限性以及我国经济发展的特点并结合实证研究的结论，提出以市盈率和市销率相结合并加入成长因素的综合价值评价方法进行股票价值评估。

四、实证分析

本文选择我国2002-2006年在沪深A股市场上市的公司作为研究对象，其会计数据及股份变动数据主要源自于Wind资讯、湘财圆网等，对其中一些有差异的数据根据中国诚信证券评估有限公司主编的《中国上市公司基本分析》系列书籍进行了修正。对既发行A股、又发行B股或H股的公司，其财务数据以面向A股投资者公布的年报数据为准，不考虑境内外审计差异及对报表财务数据的调整。上市公司的股价数据也来自于Wind资讯，选用了每年12月的最后一个交易日上海证券交易所的收盘价，当日未进行交易的股票收盘价沿用前一个发生交易日的该股票收盘价。另外，本文还从以上公开资料中选取了研究对象在分析期内所有的股本变动数据，包括发行新股比率、送股及转增股比率、配股比率、现金股利(含税)，以及发生的时间。

1、单一指标选股的实证分析

本文所有的投资组合都分别由每年市盈率和市销率指标以升序的方式进行排名的前30只股票构成。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表1：

本文对低市盈率和低市销率在不同年度的构成的投资组合的计算和统计结果进行了比较，结果如表1显示：低市销率的投资组合业绩虽然超过了市场平均水平，但市场上涨时的涨幅远低于低市盈率的投资组合所获得的超额收益，这个结论与森凯克(Senchaek)和马丁(Martin)(1987)得出的结论一致。低市盈率的投资组合和低市销率的投资组合均获得了高于平均收益的超额收益说明市盈率指标和市销率指标在投资价值评估中具有一定的实用性，他们都是解释超额收益的重要因素。但2003年低市销率的投资组合的年收益率低于上证综指，表明单纯以低市销率指标作为投资依据具有一定的局限性。

2、综合指标应用的实证分析

PEG与PSG指标是在市盈率(PE)、市销率(PS)指标的基础上加上了成长因素G而得到的综合指标。两个指标中G的意义不同，PEG中的G代表净利润增长率，PSG中的G代表销售收入增长率，一般为主营业务收入增长率。他们的计算公式为：

PEG比率=PE比率／净利润增长率*100

PSG比率=PS比率／销售收入增长率*100

本文以样本期内在沪深交易所上市的所有的股票为样本，通过计算所有样本的PEG和PSG指标并对其以升序的方式进行排名，选择PEG和PSG排名都居前的股票构成双低组合，以综合排名在前30只的股票构成投资组合并计算其收益率。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表2：

通过计算相对超额涨幅可以得出，应用综合指标的方法所获得的样本平均涨幅数据全部超越了同期上证A股涨幅，最大超额涨幅达到了27.30％，其年均涨幅为39.29％，而同期低市盈率和低市销率投资组合的年均涨幅分别为30.74％和25.83％，可见低PEG―低PSG的综合指标选股策略的效果明显好于单纯的PE和PS指标选股，这说明我国上市公司的成长性与投资价值密切相关。

综合指标选股策略之所以能够获得更好的投资收益，这是因为其涵盖了上市公司投资价值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成长能力。而盈利能力和成长能力是决定上市公司的投资价值的两个重要的因素。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性。可见，在我国证券市场成长性是一个选股的主要考察因素。

五、结论与引申思考

通过对市盈率估值法和市销率估值法的理论研究和实证分析，本文得出以下结论：

1、在股票的投资价值评估中应用低市盈率和低市销率的相对估值法进行投资组合能够获得高于市场平均收益的超额收益。

2、低市销率的投资组合具有一定的抗风险能力，虽然能够获得超额收益，但其年均收益率只略高于市场平均收益率且远低于低市盈率的投资组合所获得的年均收益率。

3、依据综合价值评价指标组成的投资组合获得的收益明显高于依据单一的市盈率指标和市销率指标构成的投资组合。这种方法简单、具有可行性和有效性，可以为广大投资者提供一个便利且实用的股票投资参考的工具。

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    Tobin[1]给出了市场效率的分类概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保险效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相关资产价格的信息量以及新信息的价值反映到价格中的速度,基本估值效率是资产价格反映其真实经济价值的程度,并认为股票价格可以是在信息套利效率有效的同时基本估值效率无效。基本估值效率的传统研究方法主要有两类:一类是通过比较实际股价与内在价值的差异或者实际市盈率与市盈率标准的差异来进行,在这种情况下,内在价值估计和市盈率标准的确定是关键,前者是基于公司预期每股盈利和市场利率外延估计公司存续期内产生的现金流的折现值,后者则是基于预期每股盈利和市场利率的一个经验数据。无数事实表明,基于内在价值估计或与市盈率标准比较的方法很难合理解释不同市场之间以及同一市场不同阶段平均市盈率的巨大差异,如从1981年到2006年的26年间,美国标准普尔500的平均市盈率为20.1,最高 为40.3,最低为8,而同期东京股市(主板)的平均市盈率为87.5,最高为614.1,最低为21.1;更难以解释具有相同内在价值的不同股票在价格上的巨大差异。按照既有理论,人们难以分辨这种“异象”究竟是源自内在价值估计或市盈率标准确定上的错误,还是市场本身出现了估值错误(市场无效)[2-3]。另一类方法则是基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM、APT等)的研究方法,这类方法并不区分信息套利效率与基本估值效率,而是通过研究(检验)是否存在套利机会来评估市场效率,显然,这并不符合Tobin[1]的市场效率分类研究思想,而且在检验方法上往往存在争议[4],无法解释诸如“波动性之谜”与“股权溢价之谜”等市场“异象”。鉴于此,Fama[5]承认自己以前的定义有不妥之处,认为市场效率是不可检验的,因为市场效率的检验必须借助于关于预期收益的模型,而预期模型的建立又必须以有效市场为假设前提,这就陷入了一个悖论。Fama[6]认为现有金融手段无法验证到底是资产定价理论有错误,还是市场是无效的。董直庆等[7]指出,基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM)由于本身以市场有效、无套利机会为前提,实际上否定了价格与价值的偏离(否则就有套利机会),因而对市场价格和内在价值的偏离问题无能为力。20世纪90年代后期以来,部分学者开始从相对评价和多要素定价的视角来研究市场效率问题。Campbell等[8]提出了相对效率的思想,认为有效市场是一种理想状态,从经济学的角度是不可能实现的,但可以作为度量相对效率的有用基准。同时他认为预期收益具有时变特征,股票价格和收益呈非线性关系,只研究收益而 忽视价格是 不恰当的。Harvey[9]认为股票定价(市场估值)非常复杂且随时间变化,正确认识股票价格的决定机制以及在定价过程中系统考虑股票基本面以外的其他变量是一个具有重要价值的问题。Allen[10]认为股票价格变动可能由基本面因素以外的市场动态力量而产生。董直庆等[7]认为流动性因素导致了股票价值增值,股价必然超过其内在价值。Aretz等[11]通过一组宏观经济因素(经济增长的预期、通货膨胀率、总存活率、利率期限结构、汇率)与股价波动的多变量分析发现大多数宏观经济因素得到了定价。可见,仅仅从内在价值、收益与风险因素研究估值效率问题是不合适的,诸如宏观经济要素、市场供求要素以及其它类比要素等均得到了定价,它们与内在价值共同决定了虚拟资产———股票的真实经济价值。关于市场估值效率比较研究,Li[2]利用国家宏观经济和金融特征指标(估值要素)构建了一个随机生产前沿估值模型,将距离前沿的偏差作为市场估值无效的测度。Chan等[12]提出了基于随机前沿方法的上市公司估值效率相对比较测度模型。Abad等[13]提出了一个利用财务信息评估股票基础价值的两阶段DEA模型。易荣华等[14]利用财务信息和市场交易信息提出了基于DEA的股票相对投资价值评价模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一种基于动态财务数据分析的两阶段综合DEA模型以及基于DEA效率的相对财务实力指标(RFSI),以此作为投资组合选择的依据。Dia[16]提出了一个基于股票的内在价值和风险要素的股票或其它金融资产组合选择四阶段DEA模型。上述文献在相对评价思想和综合要素引入上取得了初步的成功,但在估值变量(尤其是外部环境因素)选择和方法论上还值得改进。鉴于此,本文拟在借鉴已有成果的基础上,提出一种能体现综合、相对和动态评估思想,将多种估值要素纳入到模型中的市场估值效率计量方法,以便获得经济意义更明确的相对估值效率测度,为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。在此基础上,以深交所行业分类指数为例测度和分析行业相对估值效率的变化趋势,验证本文的理论分析与模型,并就其运用效果与传统市盈率指标进行比较分析。

    2 基于DEA的综合要素相对估值效率计量模型的构建

    数据包络分析 (DEA)是美国 着名运筹学家Charnes等[17]提出的非参数效率评价方法,其突出优点是可以考虑多种输入输出变量、与量纲无关、不必事先给出生产函数关系等,通过决策单元的相对比较优化得出效率评价值,这些特点对于估值要素多、生产函数关系具有时变性和复杂性特征的证券市场研究而言具有方法论的优势,自Murthi等[18]首次将其运用于基金绩效评价以来,DEA方法在证券市场研究领域已经有许多成功的应用。按照文献[19]中关于股票的定价机制和定价模式的分析结论,股票市场是一个相对独立的输入输出转换系统,各种估值要素在这一系统得到绝对定价和相对定价。进一步分析可以发现,这一系统的生产可行集满足凸性、锥性、无效性、非原始性及最小性等五条公理,即满足DEA方法的运用要求。在本文的研究中,设每只(类)股票为一个决策单元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)个输入变量,前m个输入变量分别反映股票的内在价值、市场环境、交易特性等估值要素,第m+1个输入变量反映风险指标(风险指标单列的原因在于其特殊性);1个输出变量反映股票价格(或价格指数)。假设市场有j=1,2,…,n种股票(DMU),全部DMU集合记为:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票记为DMUj,其输入向量为Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,输出向量为Yj=yj,设对应输入的权重向量为V =(v1,v2,…,vm)T和w,则具有非阿基米德无穷小的、面向输出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA为股票j0的DEA估值效率,ε为非阿基米德无穷小量,βj为股票j的收益率序列标准差。上式中,目标函数的最优值θ*j0,DEA为被评价股票(DMUj0)的DEA估值效率。显然,若θ*j0,DEA等于1说明被评价股票相对有效,这表明在估值要素投入相同的情况下,不会有其他股票的定价更高,或者,在价格相同的情况下,不会有其它股票的估值要素投入更少,否则,表明被评价股票相对无效。按照Fama[20]关于有效市场假说(EMH)的定义,在一个理想的有效市场中,每一只股票都将得到合理的定价,即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均应为1,反之,在非有效市场中,必定存在部分被评价股票的θ*j,DEA小于1。由此可见,整个市场中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和标准差反映了市场总体估值效率(有效性)的高低。本文定义DEA估值效率的标准离差率作为市场估值无效指数v:显然,I及v可以组合测度市场估值的有效性,I越小而v越大,则市场估值有效性越差。市场完全有效的充分必要条件是I=1,v=0,即市场平均DEA估值效率为1,市场估值无效指数为0。利用上述模型,基于截面数据可以分析某一时点在市场中的特定股票、一类股票(如行业)或整个市场的估值有效性,以及利用模型参数和变量进一步分析市场估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板数据则可以进一步考察估值效率、市场估值偏好等的演变规律。与现有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股价与内在价值比较或套利机会的统计检验等,本模型的突出优点是包含了更多的估值要素,体现了相对估值的定价机理,可从市场“歧视性”估值的视角考量市场的估值有效性,其效率测度指标和参数具有更明确的经济意义,并为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。

    3 实证分析

    3.1 样本数据的选取

    本文选择2001-2010年深圳A股市场全部股票为样本,以22个行业指数为决策单元,评估不同时期的各行业的DEA估值效率。按照深交所的分类标准,行业分类指数包括农林牧渔指数、采掘业指数、制造业指数,水电煤气指数、建筑业指数、运输仓储指数、信息技术指数、批发零售指数、金融保险指数、房地产指数、社会服务指数、传播文化指数、综合类指数共十三类。其中,制造业又分为食品饮料指数、纺织服装指数、木材家具指数、造纸印刷指数、石化塑胶指数、电子指数、金属非金属指数、机械设备指数、医药生物指数九类,共计22个行业指数,该行业分类指数以1991年4月3日为基期,基期指数设为100点,起始计算日为2001年7月2日。所有行业收盘价格指数和估值要素数据均来源于锐思数据库(resset.cn),并选取每年5月份第一周收盘时的相关数据进行计算(注:因年报公布截止日为4月30日,数据最完整)。

    3.2 变量选择与数据规范化

    基于文献[19]关于股票定价模式及股价分解测度方法研究结果,股票市价=内在价值+市场溢价+交易溢(折)价+随机波动,本文选择每年五月份第一周各行业收盘价格指数为输出变量;输入变量分别为:每股收益、每股净资产、流通股本、年换手率、行业增长率、周收益的贝塔系数,分别反映盈利能力、股东权益、交易特性、行业成长性及系统性风险。流通股本指标取行业内个股的平均值;每股收益、每股净资产、年换手率指标取行业个股的流通股加权平均值;行业增长率取最近两年的加权平均,即T年的行业增长率=T年的加权平均每股收益/[0.3*(T-2)年加权平均每股收益+0.7*(T-1)年加权平均每股收益]-1;贝塔系数则利用截止4月30日的上一年度周收盘价格指数进行计算。根据DEA模型对变量的要求,对相关变量进行以下规范化处理:由于存在“小盘股”偏好(流通股本小,则估价高),取流通股的倒数(为使不同的输入数据项的数量级相近,再将其乘以109);换手率和行业增长率以百分数为单位;对于具有负值数据的变量统一按照取一个略大于最小实际负值数据绝对值的正数加上对应输入项,使所有输入数据为严格正值。

篇6

关键词：相对估值法 绝对估值法 ddm 市盈率 市净率 

一、理论概述 

对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。 

1. 相对估值法 

相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括p/e（市盈率）、p/b（市净率）、ev/ebitda（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。 

2. 绝对估值法 

绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（dcf）、现金分红折现法（ddm）。该理论最早可以追溯到艾尔文•费雪(irving•fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(the nature of capital and income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。 

相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。 

二、估值方法与估值模型介绍 

（一）市盈率法 

1. 市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。 

2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。 

3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。 

（二）市净率法 

1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产 

2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。 

(三)股利贴现模型(ddm) 

1．模型介绍 

股利贴现模型(ddm，discounted dividend mode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为： 

d为股票的内在价值，di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。 

2．股利贴现模型实用性分析 

股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。 

(四)现金流贴现模型(dcf) 

现金流贴现模型(dcf，discounted cash flow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为： 

其中v代表公司的价值，cft为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。 

根据现金流界定的不同，dcf又可分为公司自由现金

流贴现(fcff)模型和权益自由现金流(fcfe)贴现模型。 

1．公司自由现金流(fcff)贴现模型 

fcff(free cash flow of firm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。 

2．权益自由现金流(fcfe)贴现模型 

fcfe(free cash flow of equity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。

3．自由现金流贴现模型的实用性分析 

与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。 

三、实证分析 

我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。 

(一)运用相对估值法估算北京银行股票价值 

从全球的视野来看，商业银行的pb估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的pb估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。 

价格（rmb）20071220 2006ape 2007epe 2006apb 2007epb 

工商银行 7.89 44.96 41.53 4.94 5.06 

中国银行 6.43 35.41 35.72 3.93 3.87 

交通银行 14.75 46.96 47.58 6.81 5.92 

招商银行 37.81 79.52 55.60 10.18 8.83 

中信银行 10.09 100.92 67.27 11.87 4.85 

民生银行 14.76 44.45 44.73 8.89 4.73 

兴业银行 49.60 70.92 40.33 9.63 6.70 

浦发银行 49.41 61.42 54.90 14.06 7.86 

华夏银行 18.58 57.46 47.64 7.26 6.17 

深发展 36.70 56.42 40.78 11.35 9.15 

南京银行 18.78 43.59 39.13 9.84 3.54 

宁波银行 21.62 86.58 72.07 17.21 7.07 

a股平均 60.72 48.94 9.66 6.15 

大银行平均 42.45 41.61 5.23 4.95 

中银行平均 67.30 50.18 10.46 6.90 

城商行平均 65.09 55.60 13.52 5.31 

工商银行 5.58 32.24 31.14 3.54 4.02 

中国银行 3.89 22.64 21.47 2.52 2.56 

建设银行 6.66 29.85 31.94 4.26 4.56 

交通银行 10.80 30.23 40.32 4.39 5.51 

招商银行 31.55 59.24 60.99 7.58 8.62 

中信银行 5.04 48.28 42.57 5.68 6.17 

h股平均 34.84 38.07 4.46 5.24 

综合考虑了a股和h股的pe与pb值以后，我对北京银行的pe与pb的取值范围，估计如下：pe 40.51-48.97，pb 5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：2

1.06元-25.46元。 

(二)运用股利贴现模型估算北京银行股票价值 

1．模型的选择 

“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。

2．模型中参数的确定 

(1)对于d的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的eps与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的eps进行了预测，北京银行2005-2007年的eps分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此d0=0.20。 

(2)对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3% 。 

(3)对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为： 

ri为股票i的预期收益率，rf为无风险收益率，rm为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。 

我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将capm变一下形。 

我做了如下换元，令： 

此时，capm 变形为： 

接下来，我们用最小二乘法回归这个不含常数项的一元线性模型。 

运用spss软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的f检验、t检验和d-w检验均通过。模型可写为：y=0.7321x。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。 

3．股票价值估算 

基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价 ，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。 

四、结论 

北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。 

股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。 

五、参考文献 

1．杨海明、王燕，《投资学》，上海人民出版社，2002 

2．杨青丽、吕小九，“或兼大中小银行之美的‘省商行’”——北京银行投资价值报告，中信证券，2007年9月 

3．赵永，“收益贴现模型及其在中国证券市场的应用”，维普资讯 

4．陈浪南，屈文洲，“资本资产定价模型的实证研究”，经济研究，2000年第4期 

5．格里•格瑞、兰德•伍瑞奇，《股票价值评估》，中国财政经济出版社，2004 

篇7

关键词：相对估值法；绝对估值法；DDM；市盈率；市净率

1理论概述

对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。1.1相对估值法

相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。

1.2绝对估值法

绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪(Irving·Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。

相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。

2估值方法与估值模型介绍

2.1市盈率法

（1）市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。

（2）每股净利润的确定方法。①全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。②加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。

（3）估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。

2.2市净率法

（1）市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产。

（2）估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。

（3）股利贴现模型(DDM)。

①模型介绍。

股利贴现模型(DDM，discounteddividendmode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。

②股利贴现模型实用性分析。

股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。

(4)现金流贴现模型(DCF)。

现金流贴现模型(DCF，discountedcashflow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：

D=∑∞i=1CFt(1+r)t

其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。

根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFE)贴现模型。

①公司自由现金流(FCFF)贴现模型。

FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。

②权益自由现金流(FCFE)贴现模型。

FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。

③自由现金流贴现模型的实用性分析。

与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。

3实证分析

我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。

3.1运用相对估值法估算北京银行股票价值

从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。

综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后，我对北京银行的PE与PB的取值范围，估计如下：PE40.51-48.97，PB5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：21.06元-25.46元。

3.2运用股利贴现模型估算北京银行股票价值

（1）模型的选择。

“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。

（2）模型中参数的确定。

①对于D的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的EPS进行了预测，北京银行2005-2007年的EPS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此D0=0.20。②对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3%。

③对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为：

Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。

我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将CAPM变一下形。

运用SPSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。

（3）股票价值估算。

基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。

4结论

北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。

股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。

参考文献

［1］杨海明，王燕.投资学［M］.上海：上海人民出版社，2002.

［2］杨青丽，吕小九.“或兼大中小银行之美的‘省商行’”——北京银行投资价值报告［J］.中信证券，2007，（9）.

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内容摘要：价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。科学的分析来源于充分的理解，而充分的理解建立在正确的概念框架基础上。文章首先介绍了公司估值的概念，其次对一般的价值评估原理进行简要介绍，特别对相对估值方法的模型进行了分析，最后以实证来进一步检验股票相对估值法理论。

关键词：股票估值 相对估值法 市盈率模型

在引入估值方法的概念之前，本文先对企业价值评估的意义加以阐释。企业价值评估简称价值评估或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人的管理当局改善决策。

价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。科学的分析来源于充分的理解，充分的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息。因此，必须正确理解企业价值的有关概念。如果不能全面地理解价值评估原理，随意套用模型是不严谨的。

价值评估模型分类

应用较广泛的估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相对价值法。另外一些学者根据因素分析和计量统计衍生出的估值方法，主要包括信息观估值理论、计量观估值理论和期权估值理论等。下面主要介绍内在价值法与相对价值法。

（一）内在价值法

内在价值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM），该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪（Irving Fisher）的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》（The Nature of Capital and Income）中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。从估值原理的角度来看，相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，而内在价值法体现的是内在价值决定价格—即先通过对企业估值，然后根据股份的大小估算出股票的价值。

（二）相对估值法

相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者有代表性的公司进行分析，特别要关注有着相近业务公司的新近发行以及相似规模的其他公司的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/ B （市净率）、P/S（市销率）、EV/ EBITDA （企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等。其中比较常用的比率指标是市盈率和市销率。下文着重就相对估值法模型进行介绍。

相对估值法模型

（一）市盈率估价法（P/E）

市盈率P/E一般表示为：

（1）

在诸多相对估值法中，市盈率估值法是使用频率最高的。优点如下：它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；对大多数股票来说，市盈率易于计算并容易得到，这使得股票之间的比较变得较为简单；它能作为公司其他一些重要特征（包括风险性与成长性）的代表。

但是在使用P/E进行估价时存在以下问题：首先，当每股收益为负值时，市盈率是没有什么意义的；其次，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。对周期性公司而言，盈利水平随着整个宏观经济状况的变动而变动，但价格反映的却是投资者对公司未来的预期。因此，一家周期性公司的市盈率在经济衰退期会处于顶峰，而在经济繁荣期会处于谷底，这种情况并不罕见；最后，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一，市盈率法必须和其他方法结合使用。

（二）市净率估值法（P/B）

市净率P/B一般表示为：

（2）

市净率估值法的使用频率也较高，这主要是由于P/B比例在使用中具有如下优点：帐面价值提供了一个对价值的相对稳定和直观的量度，投资者可以将其作为与市场价格比较的依据； P/B提供了一种合理的跨公司的比较标准；即使是盈利为负，从而无法使用P/E进行估价的公司也可以使用P/B比率进行估价；对于非持续经营的公司，也较适用于用帐面价值进行估价；因为每股帐面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/B比P/E更有现实意义。

但市净率在使用中也存在一定的局限性：由于会计计量的局限，一些对企业的生产经营而言比较重要的资产没有确认入帐，比如说商誉、人力资源等；当公司在资产负债上存在显著的差异时，作为一个相对值，P/B可能会对信息使用者有误导作用；多数国家的会计制度规定，资产的帐面价值等于最初的购买价格减去折旧。由于通货膨胀及技术进步，可能使得帐面价值对市场价值存在较大的背离，这将使得各公司之间的P/B缺乏可比性。

（三）市销率估值法（P/S）

市销率P/S一般表示为：

（3）

市盈率（P/E）和市净率（P/B）是估价中最常用的两个比率。然而，近年来，分析家越来越多地转向使用市销率（P/S）进行估价。和其他估值比率一样，市销率在使用方面也存在一定的优点和局限性。

优点： P/E和P/B为负值时会变得毫无意义，而P/S估价法不存在上述问题；与利润和帐面价值不同，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；它比较稳定，不像P/E那样易变动；在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，它是一个比较便利的工具；收入确认会计政策也可能受到人为的操纵。

局限性：价格/销售收入乘数的分母是销售收入，销售收入位于利润表的顶端，换言之，该乘数可能会因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。尤其是当使用该乘数对有着负利润和负帐面值的处境艰难的公司进行估价时。所以分析师不能仅仅依靠价格/销售收入乘数对公司进行评价和比较，而是需要结合价格/收益乘数、价格/股权自由现金流乘数等指标综合判断。

应用实证分析

通过上述理论分析，本文以上市公司长信科技（300088）为例，采用较常用的市盈率估值模型对其进行估价。

长信科技系2000年4月10日成立的中外合资高新技术企业，2006年1月整体变更为芜湖长信科技股份有限公司，目前公司注册资本为人民币9400万元。长信科技自成立以来一直从事高技术含量和高附加值的电子显示材料—ITO导电膜玻璃的研发生产经营。

主营业务：生产、销售各种规格的超薄玻璃、ITO导电膜玻璃和其他高科技薄膜产品；真空应用技术咨询、服务；相关配套设备、零配件及原辅材料（国家限制、禁止类产品及有专项规定的产品除外）生产销售。所属行业：电子元器件制造业。

长信科技于2010年5月26日在深圳证券交易所上市，该企业首发股数为3150万股，首发价格为24元，上市首日收盘价为36.12元。

下文根据市盈率模型进行估价：

首先，要选择电子元器件行业内与长信科技相近的股票，选择的依据为股票的驱动因素。在市盈率模型中，驱动因素有增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与其风险有关），其中主要的驱动因素为增长潜力。为了反映增长潜力这一主要驱动因素，本文选择每股净资产增长率及贝塔值作为筛选股票的标准。贝塔值为衡量个股与市场相对风险的指标，若贝塔值大于1，则个股风险大于市场风险，其收益也相对较高，一般被称为进攻型证券；同理，贝塔值小于1的证券被称为防守型证券，贝塔值等于1的证券被称为中立型证券。本文根据长信科技的每股净资产增长率与贝塔值来选择行业内相似的股票：长信科技的每股净资产增长率约为4.87%；由长信科技的招股说明书，“随着国内平板显示行业的发展，特别是国家对打造平板显示产业链的高度重视，平板显示行业的关键基础材料得以快速发展，公司亦随之持续快速发展”，笔者认为长信科技属于进攻型证券，贝塔值估计为大于1。根据以上两个指标，从电子元器件行业选出莱宝高科等13只股票作为参考股票，具体情况见表1。

其次，根据上述数据，计算得到行业内市盈率平均值为59.94，由长信科技的招股说明书数据，长信科技的每股收益EPS为0.64元。根据式（1），长信科技的估价为59.94*0.64=38.36（元）。

结论及思考

IPO抑价（IPO underpricing）现象是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。根据上述分析结果，长信科技的合理估值应该在38.36元左右。而长信科技首发价格为24元，当日最高成交价格为38元，最低价位35.13元，收盘价格为36.12元，存在IPO抑价现象 。首发当天的走势比较平稳，股价在36.5元上下波动，故认为市场对长信科技的估价与本文估价38.36元相差不大。长信科技首发当日的分时走势图，见图1。

至此，本文完成了对股票相对估值法的理论及实证分析。相对估值法作为一种实务界普遍使用的方法，存在简单方便、容易使用等优点。如对同期发行的中国农业银行使用市盈率模型进行估计：以银行行业平均市盈率10作为农行的市盈率，将其乘以农行的每股收益0.25元，可以简单地估计出农行的发行价格。然而相对估值法存在诸多缺陷，如行业市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的计算存在被人为操纵的因素以及缺乏基础分析的支持，容易导致对公司估值的偏离。正如本文在介绍市盈率模型缺点时所说，可以采用其他的估值方法如内在价值法对相对估值法进行补充，以得到股票的最优估值。

参考文献：

1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2010

2.戴书松.公司价值评估[M].清华大学出版社，2009

3.傅元略.财务管理理论[M].厦门大学出版社，2007

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一、突破实现原则：对确认理论的启示

实现原则的含义在于会计只对“已发生”或“已实现”的经济交易、事项或情况进行确认，而对于一些因为所实施的经济活动如签订合约等而在经济实质上已导致经济资源的流入或流出，但不符合会计意义上的“实现”的交易、事项或情况，则不能加以确认，即不能作为某一种会计要素而进入会计信息系统。实现原则是目前确认会计要素最为重要的惯例，也是许多“表外项目”进入会计系统的第一道障碍。按照“资产-负债=所有者权益”的要求，一方面，随着经济环境的变化，出现了一些为会计主体所实际拥有的经济资源如人力资本、自创商誉、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因为不符合实现原则而不能确认为资产或负债。这将会影响到会计系统对核算主体在报告日财务状况的披露。另一方面，随着市场的波动，已确认或未确认的资产或负债的实际价值会发生变动，而且这种价值波动的频率是随市场的发达程度而增加的。价值变动所引起的成本与市值之间的不一致最终将会导致权益的变化，理应在会计系统中得到反映。但按照实现原则，在没有对这些价值载体做出处理前，价值变动所引起的权益变动是不能确认的。这不利于信息使用者了解会计主体在一定会计期间的经营效果，特别是对于资本市场中的信息使用者而言，频繁波动的价格更会对决策的有效性带来“噪音”，因而有关权益变动的信息尤显珍贵。可见，实现原则已经成为会计理论发展的“瓶颈”，基金会计恰恰在以上两方面对实现原则有所突破：

1、投资估值增值、配股权证的确认

(1)配股权证。作为一种经济权利，配股权证在企业或其他持有者(如基金)作出配股确认之前，既不能用于交易也不能带来现实的收益，即它所代表的经济权利尚未实现。根据实现原则，显然不能作为资产或其他要素加以确认。但配股权证是因股票的持有者在股权登记日拥有该股票而享有的配股权，代表了未来可以实现的经济利益，也会影响未来的现金流量，对投资者了解企业的财务状况有重要作用，理应加以确认。《办法》对配股权证的核算是这样规定的：因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记“配股权证”科目，贷记“未实现利得”科目。这里“配股权证”作为资产要素从其产生之日(配股除权日)起就可以加以确认。

(2)投资估值增值。如果说“配股权证”作为资产确认是“个例”，那么“投资估值增值”在基金会计中的确认则具有广泛的意义。按照《证券投资基金管理暂行办法》与《开放式证券投资基金试点办法》的规定，所有基金在每个交易日结束后都必须进行估值，并根据估值结果调整基金净值。开放式基金每日公布净值，封闭式基金也需要每周公布。因而，作为一种会计要素，“投资估值增值”尽管并未实现却已得到适时的确认。《办法》中规定：估值日对基金持有的股票、债券估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目;如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。按照现行规定，基金所持有的资产中，股票、债券所占的比例，不得低于该基金资产总值的80%，也就是说至少80%的基金资产面临估值增值的问题，而这些资产的估值增值按《办法》的规定都已确认。这与企业会计准则中有关投资、存货、固定资产及其他资产的确认不同之处是：后者只对报告日所报告资产发生的减值或折价情况进行确认，而对该资产的增值或溢价则不予确认。这样，尽管满足了谨慎性需求，但信息披露的完整性、真实性却大打折扣，进而必然降低会计信息的决策有用性。基金会计中有关“投资估值增值”确认的做法，虽然有其制度特征(基金的每日估值)，全面应用于其他会计领域不现实，但却为会计的确认理论提供了一个可供参考的范例。它至少说明，当理论要求的条件能够具备时，理想的符合“决策有用”的会计确认应该能够为使用者提供所有包含已实现和未实现的会计要素的会计信息，“实现原则”也应该让位于更符合经济现实的确认原则，如“产权转移制’等。

2、“未实现利得”的确认丰富了所有者权益的涵义

考虑会计平衡等式的另一端，基金会计在将配股权证、投资估值增值确认为资产等要素时，也将以上要素价值变动所引起的持有人权益变动同时予以确认，即确认为“未实现利得”。“未实现利得”被列为持有人权益类科目，可借可贷，从经济意义看，它表明其所确认的内容不仅包括未实现的减值或折价情况，也包括未实现的增值或溢价。而后一部分内容在现行会计制度中是不能确认的，因为现行会计准则不允许这样做，不仅中国这样规定，各国会计准则均如此规定。这不是因为技术原因所限，而是自实现原则产生以来会计理论一直未能根据实际情况作出实质性发展与改进，从而难有理论上的突破。另外，拘泥于谨慎性原则也是产生这种片面的损益确认状况的原因之一。基金会计中“未实现利得”的确认思路说明，在遵循“决策有用”的会计目标前提下，在制度、信用等健全的会计环境中，提供包含有全部影响权益变动的价值变动事项(包括正、负两方面的变动)的信息不仅可行而且必要。当然，会计是无法脱离具体发展阶段的社会、经济环境而独立存在的，因而在目前我国资本市场有待完善、社会信用尚需建立的阶段，要求完全采用该方法实为苛求，但并非对其他专业核算办法或企业会计准则毫无意义，它至少说明了会计确认应该是怎样的。

二、突破历史成本计量属性的束缚，普遍采用现行市价

与其他会计核算对象相比，基金的一个明显特征在于：其资产存在形态多以流动性资产为主，主要包括银行存款、清算备付金、交易保证金、利息等应收项目、股票、债券及配股权证等证券类资产以及按照《办法》规定应作为资产核算的投资估值增值等。对于以上投资类资产的计量，《办法》明确规定采用“公允价值”计量属性。根据其中“投资估值原则”规定，此处“公允价值”计量属性主要采取现

行市价。主要原则如下：(1)任何上市流通的有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价(平均价或收盘价)估值;估值日无交易的，以最近交易日的市价估值(对于未上市股票中配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值;首次公开发行的股票，按成本估值)。(2)配股权证，从配股除机日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额估值;如果市价低于配股价，按配股价估值。(3)如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映其公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。

上述分析显示，传统的历史成本计量属性最多只是适用于个别资产如首次公开发行股票的计量属性，更多时候现行市价比历史成本更为公允、更为有用。结合基金的制度特征及其资产特性，可以看出以现行市价为主的公允价值计量属性是符合实际的。尽管此种模式并不一定完全适用于其他专业会计领域，但笔者认为基金会计在计量方面所作出的贡献并不仅在于基金会计计量本身，更在于它所倡导的计量指导原则即“按最能反映公允价值的价格估值”。虽然企业的资产除了投资以外，还有更多流动性较差的类型如固定资产等，即使就股票投资本身也有多种类型，但这些资产的现行市价、未来现金流量现值等比历史成本更有用的计量属性也可以凭借发达的计量模型与方法较客观地得出。

三、突破实现原则与历史成本计量属性后的会计披露

不同的确认与计量理论将导致不同的会计披露结果。传统的资产负债表与损益表等报表在实现原则与历史成本计量属性的影响下，已不能完全充分且及时提供决策所需的信息。又因为报告是信息使用者接触会计信息系统的直接环节，所以现行的报表通常为一些信息使用者所诟病。基金的资产负债表与经营业绩表在对报表的完善与改进方面有着积极的作用：

1、建立在现行市价基础上的资产负债表。《办法》所公布的基金资产负债表在格式上与传统报表的区别不大，但其所包涵的信息含量却不同。基金资产负债表基本建立在现行市价计量属性基础上。很明显，分别建立在现行市价与历史成本基础上的资产负债表对于信息使用者的有用性程度会大为不同，前者所反映的报告日的财务状况将更贴近于经济现实。可靠性方面也有保证。因为基金资产每日都必须经过估值，且基金管理公司与基金托管银行之间每日都须进行净值、估值增值以及基金头寸等的核对。因而，以现行市价为基金的基金资产负债表将最大程度地满足决策有用的会计目标。另外，该报表还包括一些因为确认与计量基础不同而在传统报表上反映不出来的项目如未实现利得等，反映内容更为全面。

2、基金经营业绩表：全面收益表的示范。进入20世纪90年代，会计信息的使用者要求对会计报表进行改革的呼声逐渐高涨，尤其是损益表。IASC、美国FASB及英国ASB等会计准则研究机构也已就损益表的改进与完善提出了大致相同的意见，即通过对现行的损益表进行内容上的充实或结构上的调整，确立全面收益(或综合收益)在损益报告中的地位，使得会计上的收益概念逐渐向经济学收益靠拢。具体的报表形式主要有英国ASB在传统损益表之外新增的“利得表”即第四报表、美国FASB提出的包括“全面收益表”在内的三种可选择形式等。《办法》中的基金业绩表可以说是全面收益表的一个初步实践，该报表所包括的内容已经涵盖了基金所取得的所有已实现与未实现收益，对于报表的使用者而言，所有的收益信息都能从中得到。

篇10

每当对一家公司进行估值时，了解其所处宏观经济环境和行业特点，理解其历史财务状况和运营模式都至关重要。8月31日，以新兴行业公司为主导的创业板和中小板的静态市盈率分别为76.6和50.6，而对应的沪深A股是21.3。不难看出，新兴行业公司的估值普遍较高，这也成为市场投资者关注的焦点。本文在归纳了新兴行业公司特征的基础上，对新兴行业公司的估值方法进行简要的介绍，并分析如何识别和应对收益法中的不确定性。

估值方法的选择

一般而言，新兴行业公司具有以下三大特征：一、处于企业生命周期的初期阶段。新兴行业企业通常为初创公司或处于生命周期的初期阶段，发展前景巨大但产业环境还不成熟。该阶段主要有三点特征：一是投资可能不产生现金流，甚至负向现金流；二是未来增长难以确定，产品的市场渗透率无法评估，甚至是没有产品，市场空间无从得知；三是企业的竞争能力未知，如果该行业的投资回报率高，理论上接下来会有多家企业接踵而至，竞争分割市场份额。二、独特性。在日新月异的发展环境中，新兴行业的企业无论从行业地位、发展潜力、掌握或可借助的资源、人力资本等各方面往往都拥有着自己的特点。从整个行业的角度来看，特性大于共性。三、轻资产。新兴行业企业的主要长期投资通常为研发支出，其核心资产往往为内部形成的无形资产，如商标、客户关系、著作权、专利权及技术等等。根据现行会计准则的要求，研究阶段的支出需要作费用化处理而开发阶段的支出只有符合条件的才能资本化。因此，这类无形资产虽然可能是企业的核心价值，却往往无法体现在资产负债表中。

企业估值有三种常用方法：成本法，市场法和收益法。成本法，是通过对目标企业资产负债表上的各项资产进行估价来评估其价值的方法。由于新兴行业拥有轻资产的特征，在现行会计准则下，这些轻资产往往没有体现在资产负债表上，所以成本法通常不适用于新兴行业的估值。市场法，指通过比较被评估资产与类似资产的异同，并将其市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。新兴行业各公司往往具有独特性，可比公司难以选定；而且，新兴行业的公司通常处于生命周期的前期，各项财务数据易呈现不稳定性（营收巨幅增长、前期经营净亏损等），导致可比乘数的选择很难具有代表性，所以市场法的运用并非主流。收益法（现金流折现法）是对目标企业的预期收益折现以确定估值时点的企业价值。与成本法和市场法相比，运用收益法在对新兴行业公司进行估值时有诸多优势：首先，依托于自由现金流，是对企业价值的真实反映；其次，对收益的预测可以体现该企业的盈利模式以及变现能力；最后，收益法可以识别出企业价值的驱动因素。然而，收益法的主要挑战是需要对较多变量参数进行预测，估值结果存在不确定性。

收益法的主要考量

管理层预测

企业管理层有时可能会对外提供内部的财务预测数据，评估师需要对这些信息仔细权衡。

数据分析

当进行独立分析时，评估师通常是通过分析该公司的历史财务表现和同行业或类似行业其他不同成长周期阶段的公司做比照，然后做出财务预测。作为评估师或投资者，在面对的不确定性越大时，越需要保持财务预测和估值模型的简洁。需要从大量不确定的参数中，探寻出真正驱动企业价值的变量，利用这些变量构建估值模型。简洁的模型一方面可以使投资人专注于价值驱动因素，把握住主要矛盾；另一方面也摆脱了其它不重要的变量参数，从而降低了出错的概率。安永自主研发了CARVEx分析软件，估值与财务模型团队也会使用Spotfire， Tableau等外部软件分析所收集的相关数据，识别出价值驱动因素，并可视化地呈现出来。

应对财务预测的不确定性

收益法的财务预测面临着宏观层面上的不确定性，如利率及经济发展增速变动。与传统行业相比，新兴行业的财务预测还面临着更大的中观产业和微观个体的不确定性，如产业规模、国家产业政策变化、企业发展战略及产品开发运营等。很多时候，投资者可能会拒绝承认不确定性的存在，而试图在财务预测中做出精确的预测，或是因为不确定性难以预测判断，所以就选择了不作为或者选择市场法进行估值。安永建议投资者应该直面不确定性，把各种不确定性分类，评估它们对原财务预测产生的影响，并对估值结果进行合理调整。

应对估值结果的不确定性

评估师进行估值的目的通常是为了探寻企业的内在价值（intrinsic value），而估值结果往往与市场价格不尽相同。如果我们把该差异用下面的公式变换一下，就不难看出差异实际来源于两个部分。

估值结果 C 市场价格 = （内在价值 C 市场价格）+（估值结果 C 内在价值）

所以，估值结果和市场价格的差异包含了市场价格对于内在价值的偏离程度以及评估师的估值误差这两个因素。人们都熟悉“价格围绕价值上下波动”这句话，但人们不知道价格会偏离价值多长时间，或这个时间有没有超过预期的投资期限；另一方面，估值结果的误差可能来源于多种不确定性。面对这些不确定性，本文归纳了四种常见的方法。

1.投资安全边界（Margin of Safety）

本杰明・格雷厄姆在其《证券分析》一书中首次提出了投资安全边界的概念，即资产的价值与价格的差异。价值投资者认为只应投资那些内在价值高于市场价格的股票或企业。因为内在价值难以估算准确，所以设置投资安全边界，从而使投资者有足够的空间判断该企业被低估的程度是否足够覆盖估算误差的风险，进而做出投资决策。

2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）

对投资者而言，敏感性分析就是识别出对估值结果有重要影响的因素，分析并测算其影响程度和敏感性，进而判断哪些风险对项目具有潜在的重大影响。当所有其它不确定因素保持在基准值不变时，考察单个不确定性因素的变动对目标产生影响的程度。

敏感性分析有助于对单一的估值结果做出详细的解读。它可以为进一步进行不确定性分析（如概率分析）提供依据；也可以分析判断项目承担风险的能力；还可以通过比较多个方案的敏感性大小，在估值相似的情况下从中选出较为不敏感（即风险相对较小）的投资方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一种通过考虑各种可能发生的事件，分析未来可能带来的影响的方法。通过分析各种事件及其影响，情景分析可以帮助投资者做出更明智的选择。一般情况下的情景分析中会设置“乐观情景”、“悲观情景”及“基本情景”（最可能出现的情景）三种情景。

情景分析展现的不是一个确定的未来，而是简洁地展现未来可能出现的几种情形。不同于敏感性分析中只能变动一个参数的限制，情景分析可以在设置情景时同时改变多个变量的取值，从而分析该情景下各变量对估值的影响（如进行压力测试）。

4.蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）

当所要求解的问题是某种事件发生的概率，或者是某个随机变量的期望值时（如企业价值），可以通过某种“试验”的方法，得到该事件出现的频率，或者这个随机变量的平均值，从而得到答案，这就是蒙特卡洛模拟的基本思想。

无论是敏感性分析或是情景分析，得出的结果都是单一的数值。而蒙特卡洛模拟分析可以将估值结果的概率分布展现出来，从而进行相应的概率分析以更精确地量化估值中的不确定性。通过这个概率分布，投资者还可以识别出估值结果的在险价值（Value at Risk），得到更全面的解读，进而做出投资决策。

互金行业的估值考量

国内现在流行很多新兴行业的概念，互联网+、新能源、工业4.0、TMT、云计算、AR/VR等等。本文仅以互联网金融为例，简单介绍该行业的特点和估值中的考量。

互联网金融是借助互联网和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式。其通过“互联网+”使得传统金融业务具有更高的参与度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

互联网金融融合了互联网与金融双重属性，两者比例不同从而性质不同。互联网属性主要是做流量、做用户、承担较少风险、业务规模与团队人数不成正比；金融属性则需要承担一定的信用风险，业务规模与团队规模成正比。