房地产信托管理范文
时间：2023-04-04 00:25:41
导语：如何才能写好一篇房地产信托管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
2.1.1REITs的概念
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。
2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。
1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。
2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。
3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。
4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。
2.1.3REITs的类型
1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs
（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。
（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。
（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。
2.1.5REITs的相关特点
1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。
4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。
2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。
2.2.3委托理论
委托理论的主要观点认为：委托关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。一方面生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的人，他们有精力、有能力行使好被委托的权利。但在委托的关系中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求自己财富的最大化，而人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突[28]。委托理论的核心是如何通过形成激励与约束机制对人进行有效的监督，是从道德的角度对现金流进行分析的。信托基金的运作是通过供需双方之间的中介者进行的，而不是由供需双方直接见面协商完成。在信托这种多边的经济关系中，受托人(中介者)起着关键性作用。委托人往往面临着信息不对称的风险，容易出现道德风险和逆向选择，使成本增加。为了减少风险，取得最大化效益，就应该从解决问题的思路出发，设计合理的报酬函数机制(如业绩评价体系)、寻找以最小的成本构造可观察的合同关系等办法对人进行监督，激励人采取合作行为，以保证委托人的利益不受到侵害。
篇2
【摘要】目的：探讨小剂量地高辛联合美托洛尔治疗心脏瓣膜病合并持续心房颤动心室率的临床疗效。方法：48例患者随机分成地高辛组(组1，地高辛0.125-0.250 mg口服，每日 1次-2次)、美托洛尔组(组2，初始剂量6.25 mg/d，逐渐加量至25～50 mg/d)、地高辛与美托洛尔联用组(组3，地高辛0.125～0.250 mg，每日1次，美托洛尔，6.25 mg/d开始，逐加量至25～50 mg/d)，观察各组心室率。结果：三组心率均有下降，联合用药组显著高于地高辛组及美托洛尔组(P
【关键词】地高辛； 美托洛尔；心脏瓣膜病合并持续心房颤动
心房颤动是心脏瓣膜病最常见的心律失常之一，常见于风湿性心脏瓣膜病，老年退行性心脏瓣膜病等。笔者所在医院对心脏瓣膜病合并持续心房颤动的患者以地高辛联合美托洛尔治疗，效果满意，报告如下：
1 资料与方法
1.1一般资料：2008年1月～2010年10月笔者所在医院收治心脏瓣膜病合并持续心房颤动患者48例，男26例，女22例，平均年龄42.5岁；病程平均5.62年；风湿性心脏病30例，老年退行性心脏瓣膜病18例。
1.2 方法：48例患者随机分成地高辛组(组1)、美托洛尔组(组2)、地高辛与美托洛尔联用组(组3)，常规抗心衰、抗凝、对症、支持等治疗。
地高辛组(组1):应用地高辛0.125-0.250 mg口服，每日 1次-2次；美托洛尔组(组2):初始剂量6.25 mg/d，逐渐加量至25～50 mg/d；联合用药组(组3)：地高辛0.125～0.250 mg，每日1次，美托洛尔，6.25 mg/d开始，逐加量至25～50 mg/d。
2 结果
三组年龄、性别、病程、心室率，心功能分级等差异无统计学意义。三组心率均有下降．联合用药组显著高于地高辛组及美托洛尔组(P
2．1 治疗后三组观察指标变化情况（均数±标准差）详见下表。
2．2药物不良反应：地高辛组4例发生洋地黄中毒、电解质紊乱。美托洛尔组7例发生心衰加重，1例肝、肾功能恶化，联合用药组未发生洋地黄中毒，心衰加重，肝、肾功能恶化，电解质紊乱。
3讨论
心房颤动是心脏瓣膜病最常见的心律失常之一，且其发生率随病程的延长而增加，绝大多数转为慢性持续性房颤。房颤的症状受心室率快慢的影响，心房颤动时舒张晚期心房收缩功能丧失，左室充盈减少，可使心排血量减少25%或更多。左室充盈更依赖于舒张期的长短，而心室率增快使舒张期缩短，在任何一定的心排出量水平，心动过速进一步增大跨瓣压差和左房压，故心脏瓣膜病合并心房颤动患者一旦出现心室率增快，可造成心功能恶化，出现心绞痛，低血压，休克，急性心衰，甚至死亡。因此，长期满意控制心脏瓣膜病合并心房颤动患者的心室率可使病人心功能稳定，降低死亡率，提高生活质量，改善预后。目前在国内洋地黄类药物仍是控制心房颤动心室率最常用的药物，洋地黄类药物通过兴奋迷走神经、增加房室交接区的隐匿性传导而降慢心室率，但运动时交感神经活性增高，洋地黄类药物难以满意控制心室率，另外奏效较慢，对活动后心率的控制疗效差，且长期大剂量应用易发生洋地黄中毒，要进行地高辛血药浓度监测。美托洛尔为无内源性拟交感活性的选择性B受体阻断剂主要通过消除肾上腺素对房室结区的正性传导作用及直接的膜抑制作用而发挥作用，特别是在交感张力增高时及活动后心室率效果最明显，对心房颤动患者活动心室率控制较好，且美托洛尔通过拮抗和阻断心衰时的交感神经系统异常激活的心脏毒性作用，能延缓心室重塑和心衰的进展。通过观察结果看，小剂量地高辛联合美托洛尔控制心脏瓣膜病合并心房颤动患者的心室率效果明显优于单用地高辛或美托洛尔治疗，心脏瓣膜病患者对地高辛或美托洛尔的耐受性均良好，且两者合用协同效果好，可减少地高辛剂量，降低洋地黄中毒的风险，具有疗效肯定，经济简便，安全性好的优点，可作为心脏瓣膜病合并心房颤动患者控制心室率的理想药物治疗。但是美托洛尔有不同程度心肌负性作用，使用时使用时严格掌握适应证和禁忌证；同时注意：从小剂量开始，逐渐缓慢增加剂量。
4 结论
小剂量地高辛联合美托洛尔治疗心脏瓣膜病合并持续心房颤动，效果理想，安全性好，可作为控制心脏瓣膜病心房颤动心室率的首选药物治疗。
参考文献
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篇3
关键词 房地产 REITs 房地产信托 发展模式
一、引言
随着领汇、泓富、越秀在香港上市房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，下文简称REITs)，并一举获得成功，深国投、华联、大连万达、华润、华银控股等多家知名商业地产投资企业将目光投向了REITs这一新鲜事物，都在为争吃国内REITs这第一个螃蟹而紧锣密鼓地准备着。目前，我国的房地产存量很大，客观上要求设立REITs，既可拓宽房地产企业融资途径，改变房地产高度依赖银行信贷的局面，又可让中小投资者可以在资本市场分享房地产业的发展。同时，我国房地产金融市场正在由以银行信贷为主导向资本市场为主导的模式逐渐转变，REITs这种新的投资载体对于促进我国商业地产行业发展，丰富投资者投资渠道有很重要的作用。截至2009年12月，REITs全球市值已超过6050亿美元。美国是全球发展PElTs最早、也是最成熟的市场，PElTs市值约3000亿美元，市值也最大；其次是澳大利亚，已发行64只REITs，市值达到780亿美元；处于第三位的是法国，48家房地产信托市值达到730亿美元。根据标准普尔公司的统计，从世界范围看，美国房地产投资信托基金占有全球同类产品的90％。近年来欧洲、亚洲、美洲等22个国家和地区都制定了专门的立法，加入到发展REITs行列中。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚。亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场，而中国内地更是明确的法律法规都尚未出台，该市场在我国的发展还处于萌起步阶段，仍有待我们加强对REITs的研究和运用。
二、房地产投资信托基金的定义与类型
REITs是一种以发行信托基金的方式募集资金，由从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的专业投资信托机构投资于房地产领域，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种信托产品。REITs产生于美国20世纪60年代，20世纪80年代后得到迅猛发展。目前，国外REITs的主要类型包括以下几种。
1、按组织结构分为契约型和公司型。所谓契约型的REITs，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证；公司型的REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的形态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。契约型投资基金依据信托契约成立，由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的《信托契约》进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。从契约型基金的运作模式上看，它在法律构造上的经理人、托管人、投资人三方当事人如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人(特别指出：信托原理上的信托人处于超然地位，而经理人却负有某些受托人的义务，这是立法与原理不一致之处)，托管人为受托人，投资人为受益人。
公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系：一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由《公司法》予以调整，投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系，三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系，其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份，基金管理人和基金托管人为共同受托人。从经济角度看，契约型投资基金比公司型投资基金更加简单，体现了效率原则；从法律角度看，前者比后者更加符合信托原理。
2、按投资人能否赎回分为封闭式和开放式。封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易。同时，为保障投资人的权益不被稀释，此种REITs成立后不得再募集资金。开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。采用封闭式运作方式的REITs基金，其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。而采用开放式运作方式的REITs基金，其基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券，以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定，如基金合同另有规定的，则要按照其规定。
3、按REITs的资金投向分为资产类、抵押类、混合类。具体内容如下：(1)资产类(Equity)。投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。(2)抵押类(Mortgage)。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券(MBS)，收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。通常抵押类REITs股息收益率比资产类REITs高，但根据风险收益原理，高收益意味着高风险。(3)混合类(Hybrid)。混合类介于资产类和抵押类之间，混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。
三、我国REITs发展模式面临的障碍与问题
一是缺乏关于REITs专门的基本法规。无论是REITs的发源地美国，还是近些年才开始发展的亚洲各国，都是先立法，后有挂牌上市的REITs产品推出，是典型的法规推动型，依靠法律的完善推动REITs的发展。我国也应在完善当前《公司法》、《信托法》的基础上出台有关房地产投资信托基金法律法规。二是相关税收体系不健全，从对象来看，税收会涉及个人投资者、机构投资者，以及证券公司、基金公司等重要参与者；从环节来看，税收涉及发行、交易以及分红派息等；这些均需税收相关法律规章予以明确。并且，为了提高参与机构、投资者的积极性，
合理的税收优惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，对投资渠道、投资比例、投资方向、资产组合、收入构成、交易、信息披露等方面予以规范。四是缺乏私募地产基金，目前监管机构已基本明确REITs只允许投资成熟的商业地产，从国外成熟市场发展来看，私募地产基金是房地产项目孵化的重要环节，而我国尚未出台私募基金的相关法规。
另外，我国REITs发展模式需解决的主要问题包括：一是出台相关法规，包括基本法规、税收法规、配套的规章制度等。二是尽快在交易所进行试点，交易所对上市产品的发行、上市交易、信息披露、监管等方面具有丰富的经验，管理规范，并有比较成熟的交易系统可使用，可实现REITs规范化、高起点的发展。三是监管部门尽快出台私募基金的相关法规，并积极培养私募地产基金，在日本和新加坡，私募地产基金都在REITs的发展中起到了重要作用。
四、我国REITs发展模式选择的政策与建议
1、以外部管理模式为主，逐步探索内部管理模式。REITs的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式下，REITs通常以信托形式设立，REITs上市后以信托形式由专业管理机构运营，以保证更为专业和独立的管理服务，募集资金投资以成熟物业为主，而物业的开发孵化工作则置于其外，上市只是提供了一个推出通道；在内部管理模式下，REITs通常以公司形式设立，按照一般意义上的公司建立治理结构，内部设有专门的房地产资产管理部门，进行土地储备、项目的开发、孵化和管理等工作，以实现发起公司的整体上市为目标。当前，我国REITs从立法到产品设计，均应以外部管理模式为主。
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【关键词】房地产 信托REITs
我国自2002年开始推出房地产信托产品并在市场上发行以后,备受人们的青睐。房地产信托产品的成功推出,证实了房地产业证券市场对低风险产品的需求,同时也体现了房地产业的融资需求。
房地产投资信托基金(REITs),是英文“Real Estate Investment Trusts”的缩写,在欧美发达国家早已成为重要的金融工具,而且在中国香港以及东南亚等部分地区,房地产投资信托基金也已经备受重视。但在我国,由于相关法规不够健全,房地产投资信托基金迟迟难以面世。REITs作为理财工具,对投资者、地产商以及受托人均有益处,这在业内也已经达成共识。REITs的推出,对健全我国理财市场,丰富我国房地产金融行业,都可作出长足的贡献。
发展REITs的三种运作模式
信托计划模式。从结构上考虑,信托计划模式不但能明确受托人的职能,还明确了资产管理的职能,这能使信托投资和收入的合理分配顺利开展,也能保证信托单元持有人的合法利益。日常运作中投资者对资金的运用无发言权,但投资者参加年度持有人大会除外。信托计划模式的优点包括:用的是交易金额标准化的受益凭证;不受份额的限制;投资以取得回报(即分红)为目的;能够上市,包含能够流动的二级市场。
房地产公司模式。现有的法律比如《公司法》和《证券法》是房地产公司模式REITs的根据,他们制定了REITs的相关立法,规定了公司结构、经营范围、资产要求及负债的比例等,明确了对REITs公司投资的目标及收入的分配要求。投资者作为公司的股东,有权参与公司的重大决策,行使股东的权利,以股息的形式获得投资收益,其中基金的持有人是其管理的主要参与者。
当前,我国发展房地产公司形式的REITs的有利条件:第一,主要能以我国现存的《公司法》及《证券法》作为法律依据;第二,当前上市的房地产公司的发展过程及监管经验能给细则的制定提供可靠的客观依据;第三,REITs的股东是公司的支柱,可避免基金管理公司股东跟基金持有人间产生利益冲突;第四,有外国REITs的有关经验能够借鉴。
封闭式的产业基金模式。基金管理公司、REITs基金、托管机构(银行)、管理公司共同构成了封闭式产业基金模式的REITs。基金管理公司建立后,就成为了发起REITs基金的关键部门。基金管理公司进行专业化的管理,不仅可建立独立的房地产管理团体,亦可聘用专业的房地产管理公司体现在投资、管理和业务扩展等方面。在REITs的法规中,对受托人,房地产管理公司的资格和相关责任予以限定,以确保封闭式基金形式的REITs的风险控制和顺利运作。
发展封闭式基金形式的REITs产品还有一定的障碍。最大的障碍就是对应法律制度的不健全。现在相关的法律是《证券投资基金法》,可是其对应的投资基金却不是行业类的基金,而是属于证券投资类的基金。法律制度上的障碍是封闭式基金形式的REITs缺陷之一。从结构上来说,仍存在一定的不足,主要是因公司型基金管理公司及契约式基金间的矛盾,因为基金管理公司的股东能够在公司初建之时,采用相对较少的资金投入,使得基金管理公司的股东对公司的经营管理享有一定的决策权,但是基金的投资者对基金管理公司的决策却呈现出无“发言权”的现状。
探析三种运作模式的利弊
优势。信托计划型的优点:第一,信托计划型的建立、运作和解散程序较简捷。第二,能够给信托基金的发展予以参考。第三,投资者能够攫取更大的投资利润。
房地产公司模式的优势关键是:它的治理结构能够确保基金持有人的权益。房地产公司模式的持有人,不仅作为投资者,同时又作为股东,能够经过基金持有人大会(最高权力机构)对基金运作中的重大事项,可以行使发言权,还可行使表决权。
劣势。信托计划型的劣势:第一,基金持有人的监督力度不够。投资者存在“搭便车”的侥幸心理,使得基金持有人大会常表现在形式上,且这种监督常在以后才表现出来。第二,对基金管理人行为的合理约束不健全。第三,我国目前相关法律政策不完善。《信托法》对信托合同有200份的约定,《证券法》中没有对信托产品的准确定义。
房地产公司模式的劣势:第一,按照我国当前的税法,交纳企业所得税要在公司的红利分配之前行使。第二,大股东很难取得公司控制权。第三,基金管理者的权力有限。
封闭式基金的缺点:如果房地产投资信托基金采用公司型模式,其设立及运作可以依据《公司法》,而封闭式基金却缺乏相应的法律依据,在实施中的难度较大。其次,封闭式基金流动性差,需要根据合同锁定所约定的期限。
总之,发展我国REITs产品的上述三种路径,各种路径均具有相应的障碍和发展优势。
建议采用信托计划模式。对房地产投资信托基金的组织形态,每个国家应根据它的实际状况和制度的安排来选择。通过对我国的现状分析,房地产公司模式的发展条件还不具备。第一,公司股东对经理人的监督手段还不健全。近年来我国常出现的上市公司造假事件便验证了这一点。第二,投机心理问题严重是我国许多投资者的心理状况之一。第三,当前存在的所得税问题亦严重地制约着房地产公司的发展。
对比而言,信托计划模式较符合我国现在的国情。第一,在我国市场经济体制和社会信用体系不健全的情况之下,有破产隔离保护机制的信托,不因受托人破产而使投资者的合法权益受到侵犯,因此使投资的风险得以有效降低,进而使得房地产投资信托基金能够稳定地发展。第二,信托计划模式的有关费用均明确地规定在信托的合同之内,其信息的公开性便于投资者能够在不同基金间进行比较,并作出相应的选择,合理的竞争终会促进降低委托人和托管人的对应费用。第三,信托计划模式的运作成本较低、效率很高,设立之初就可通过契约方式处理好当事人间的法律关系。所以,选择信托型组织形态是我国房地产投资信托基金的明智之举。
发展我国REITs的政策建议
创造必要的法律环境。近年来,急需专门立法来规范实践中存在的某些问题。主要体现在:现存法律对房地产投资信托业务发展的制约。按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定:“信托投资公司集合管理、运用和处分信托资金时,接受委托人的资金合同,要求≤200份,且每份合同的金额≥5万元”,这就超出了国人的投资能力。
现存法律对投资者利益的保护力不够。第一,房地产公司是信托财产具体管理的运营者,但未明确他对投资者是否该承担信息披露的义务;第二,在每年的限定时期之内,规定了委托人及受益人检查信托状况的权利。此规定的灵活性欠佳,从而使得委托人及受益人在信息的获得过程中处于劣势地位,不能及时地了解情况,易引起信息披露的拖延。所以,完善法规,让其与国际接轨已成为发展信托业的关键问题。
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【关键词】房地产信托；发展；问题；REITs
何为房地产信托？房地产信托，在我国又被称为房地产信托基金、房地产基金。是指信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集资金，用于房地产开发项目，为委托人获取一定的收益。
房地产信托的发展。2003年之前，房地产信托属于冷门，关注度很低。而2003年6月，中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称央行121号文件），对房地产企业在房地产开发链条中的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等多个方面提高了信贷门槛。2006年7月中旬，银监会下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》；紧接着8月，又下发《关于加强信托投资公司集合资金信托业务项下财产托管和信息披露等有关问题的通知》，再度对房地产信贷采取紧缩政策，限制银行业向房地产过度倾斜，使得房地产融资开始向信托转移，为房地产信托融资提供了难得的机遇，使房地产信托有了更大的“用武之地”。除国家宏观政策带来的机遇外，信托自己的优势也对房地产信托融资的兴起发挥了推波助澜的作用。
一、房地产信托存在的问题。
根据以上，我们可以了解房地产信托业务的发展，不仅有利于提高我国房地产市场直接融资的比重，而且充分增加了金融市场的投资品种，但仍旧存在一些难以解决的问题
1.房地产信托受到宏观经济形势影响。国家对房地产政策的调整直接关系到房地产信托。例如上个世纪九十年代，房地产的繁荣和衰退都是国家产业政策宏观调控的结果。如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响到房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，我国房地产投资增幅不断降低，其直接原因就是国家针对局部地区房地产行业可能出现的风险进行了宏观调控。房地产自身行业风险增加了信托投资公司房地产信托产品的风险。
2.我国房地产信托的资金大量运用于关联交易融资。目前国内到期不能兑付的房地产信托中，很大一部分是关联交易信托，主要原因就是对关联交易没有引进足够资质的中介服务机构参与、定价不够市场化、信息披露不够透明以及运作过程的监督缺位。
3.国内房地产信托多采取私募模式。这种模式期限大都在2年以内，每个房地产信托的份数不得超过200份，规模较小。收益上，年收益率在8%-10%的居多，收入主要来自债权融资的利息性质所得，所有收益都必须在到期前进行分配，而且税收政策还未明确。房地产信托的流通性是困扰信托公司的一大问题，现有的信托统一的流通市场虽然有，但是还不够完善。
4.虽然目前房地产信托对于项目退出的正常方式（如销售回款等）作出了规定，但是实际在兑付的时候，大部分情况是或者由资产管理公司接盘或者由原股东回购，才实现的信托的兑付，而非信托合同规定的退出方式。这个问题将会给房地产信托带来巨大的风险。
5.信托投资公司通过控制抵押率、向项目公司派驻管理人员等控制项目风险。但这些风险控制措施都有一定的局限性。即使是投资于成熟物业的房地产信托，也需要公司拥有专业的房地产投资分析和投资管理人员。市场风险是由于价格变动而造成信托投资公司固有财产或信托财产损失的风险，主要有利率风险、汇率风险、价格风险、通货膨胀风险等，这种风险可分为系统分险和非系统风险，是信托投资公司风险的主要来源之一。因而，把握房地产市场的变化和走势，必须系统考虑国家宏观调控政策、利率调整、消费文化等因素。而相关行业的发展情况、土地供应、建筑材料价格、消费者购买力等诸多因素的变化，也可能导致房地产市场价格产生较大的波动。
二、房地产信托的问题对策
1.设立政策调研机构
信托公司必须认真研究国家相关政策，准确把握国家对房地产及相关行业的政策动向，了解国家意图，建立一个专业的政策团队，保证对房地产投资的合规和安全性。
2.完善相关法律法规
目前我国信托法律体系处于初级阶段，虽然经过一系列的调整和完善，但是要走的路还很长，一方面是要完善信托业务范围，对动产信托、不动产信托、其他财产信托等业务品种操作都要做出明确的法律规范；另一方面对配套的信托税收、财会制度等要做相应的特殊调整，尽快出台工商登记信托税收、信托会计、外汇信托、信息披露、房地产等专项信托管理办法。同时，为了尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。
3.加强信托投资公司内控制度
加强信托公司内部风险控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的内部控制的框架。作为我国房地产投资信托计划的受托人和实施主体，信托投资公司的信誉、管理水平、经验等将关系到房地产投资信托的成败及发展前途。我国的信托投资公司虽经过多次行业整顿，取得一定成绩，但是信托公司之间的内控水平仍然存在较大的差距，因此，加强信托投资公司法人治理和内控建设，重新树立信誉，为房地产信托创造合格的受托人，这是我国房地产信托健康发展的要求和保证。
4.建立健全完善的房地产信托审查
房地产信托项目，之所以出现兑付无法按照信托合同按期兑付，很多情况下都是因为前期的尽职调查及相关的审计没有按照要求做到位，虚增资产或者夸大项目收益。培养房地产信托产品风险管理的专业人才显得尤为必要了。房地产信托产品由于其创新性和复杂性，对从业人员的要求较高。具体包括三种人才：交易人员、产品设计人员、风险管理人员。交易人员可通过市场交易实践培养，研究人员可通过招聘数学类人才获得。风险管理人员不仅要有扎实的理论基础、对市场和信息的敏感度，还要熟悉产品的定价模型和分解技术，需要有较好的数学功底，同时对数学模型、产品分解原理、计算机技术等都有相当程度的了解，可以说是要求最高，也最具综合性。因而房地产信托产品风险管理人员很难获得，这也是制约信托投资公司产品开发的主要因素之一。
5.大力加强房地产信托的创新
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）将会是未来房地产信托发展的趋势。REITs的一般模式为：由房地产信托机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责招投标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。
我国发展REITs应该在房地产信托发展现状的基础上从以下两个方面着手：
变简单信托计划为标准化、系列化的信托计划。要实现标准化、系列化的房地产信托计划应按照以下规范的业务模式运行：制定投资策略—设计基金化信托产品—打造营销品牌化产品—募集资金—组合运用资金，从而提高运作效率，降低营销成本，拓宽市场范围，实现规模效益。
变单一投向为组合投资。我国目前的房地产信托产品多为项目融资型，投向单一，风险高度集中。发展REITs最重要的就是以大规模的基金模式取代现有信托产品的项目融资模式，并且通过上市增加其流动性，使房地产信托产品符合基金产品的设计原理和要素，在具备相对较大规模和较为充分的流动性设计的前提下，通过有效的投资组合，最大程度地分散投资风险，保证投资收益。
参考文献
[1]中国银行业监督管理委员会令2007年第3号.2007-1-23.
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关键词：不动产投资信托 法律
不动产投资信托（简称REITs），常指一种聚集大众资金用于不动产投资和管理，并由上述活动的收益分配给投资者的组织或形式。不动产投资信托最早起源于美国。不动产投资信托与成立投资公司后再投资不动产相比较，不动产投资信托有其独特的便利和优势。如果成立公司的话，投资人成为股东，分享公司买卖、经营不动产的利润，是一种传统的投资方式。缺点是除了公司获利要缴税外，股东分配的股利也要缴税，这就形成了双重缴税，而不动产投资信托一般无须双重缴税。此外，不动产投资信托的份额经常可以如证券一般在市场上进行流动，具有流动性好，投资起点低等特征，为投资者所喜爱。除了个人投资者外，机构投资人(如养老基金等)也在其投资组合中包括了不动产投资信托。目前美国约有180多只在证券交易所公开交易的不动产投资信托，总规模达到3750亿美金。
不动产投资信托的类型和结构
根据其对不动产不同的投资和收益取得模式，不动产投资信托又可分为资本型不动产投资信托和抵押型不动产投资信托。资本型不动产投资信托主要从事购买和管理不动产的活动，并从中获取资本收益。而抵押型不动产投资信托则主要将募集到的资金直接贷放给不动产商（以不动产为抵押物），有时也向银行借款后再以更高的利率贷给不动产企业，其收益主要来自于利息、利息差等债权性收益。此外，还有集合资本型不动产投资信托和抵押型不动产投资信托功能于一体的混合型不动产信托。
这些类型的不动产投资信托通常采取三种结构：传统式、伞型合伙式以及下式不动产投资信托。传统不动产投资信托以信托名义直接拥有自己的资产。伞型合伙式和下式不动产投资信托的结构则相对复杂。
在伞型合伙不动产投资信托中，不动产经营合伙企业中的合伙人和不动产投资信托组成新的合伙关系，称为“营运合伙组织”。为了在新成立的营运合伙组织中取得股份（营运合伙单位），不动产经营合伙人在其中投入不动产，而不动产投资信托则投入资金，如果不动产信托具有可分割的份额，则营运合伙单位可以与不动产投资信托的份额进行互换。从形式上，营运合伙组织直接拥有所有的不动产及投入的现金。不动产投资信托的首席合伙人通常拥有大多数营运合伙组织的股份。过了一段时间后(通常是一年)，营运合伙中的不动产合伙人可以用自己的营运合伙单位兑现现金或不动产投资信托的份额，和不动产投资信托的其他投资者享有相同的流动资产。这种现金或基金份额的转换可能会导致不动产合伙人须支付在营运合伙成立时延期支付的税金。不动产合伙人可以选择将营运合伙单位转换为现金或基金份额的时间以递延付税的时间。可见，伞型合伙不动产投资信托的出现是出于为不动产商套现提供一种递延付税和流动性选择，这无疑对房地产开发公司具有极大的吸引力。
不动产投资信托的结构与伞型合伙不动产投资信托类似，但由不动产投资信托拥有并管理不动产。不动产投资信托的董事由股东（基金份额持有人）选出，并对股东负责，董事可以任命基金的管理人员。不动产投资信托的董事通常是不动产公司及专业团体中的资深人员。不动产投资信托的管理人员要对董事会、股东和债权人负责。很多下式不动产投资信托是从私人企业转为上市基金的。在这种情况下，原先私人企业的主要股东会成为上市后的不动产投资信托的资深管理人员或董事，并将自己的所有人地位转成新上市基金的股份。
不动产投资信托的立法模式
从法律规范的角度,不动产信托主要可以分为美国式的税法驱动为主，其他法规为辅以及其他国家的单项立法为主两种模式。
美国不动产投资信托的设立主要由有关的税法所决定，其最主要的法律条件来自于针对不动产投资信托的税法。在美国，只要符合税法规定的一定条件，不动产投资信托就不需要缴纳企业所得税。此外，不动产投资信托还可以通过提高不动产投资信托的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现不动产投资信托的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础，转移其它收入。由于不需要或者规避缴纳企业所得税，美国不动产信托的发展很快。有关不动产信托的一些重要规定也主要体现在美国的《国内收入法》中。比如该法规定为满足特定的免税或减税要求，不动产投资信托必须是和法人一样可征税的实体，由董事会或受托管理人管理，拥有可完全转让的股份，至少有100名股东，在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数拥有的股份不超过50%，总资产至少有75%投资于不动产资产，毛收入额至少有75%衍生自不动产租金或不动产贷款的利息,由应纳税不动产投资信托的子公司股票构成的资产不超过20%,每年至少有90%的应纳税收入以股东股息的方式支付等。其他辅法律则主要包括《联邦解决计划》,《不动产投资信托改进法2003》，《证券交易法》等。
亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和我国香港近年来推出的不动产投资信托产品在很大程度上吸收了不动产投资信托在美国的发展经验。如新加坡货币管理机构在1999年颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》对上市不动产投资信托作出相关规定。日本在2000年11月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001年有2家不动产投资信托在东京证券交易所首次上市。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为不动产投资信托发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了不动产投资信托上市的相关条例。2003年7月香港特区证券和期货事务监察委员会颁布了《房地产投资信托基金守则》，对不动产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面做出明确的规定。
由于美国金融发展一直处于世界领先地位，其金融法律法规体系也以复杂、细致以及相互关联性强而著称。而其他国家虽想借鉴美国经验，但毕竟各国之间的法律体系不完全一致，很难完全“照搬照抄”他国的法律制度，因此将美国不动产信托基金的法律法规集中起来而形成一个单独的不动产投资信托的规则是很多国家不约而同的自然选择，而且这也是相对立法成本较低的一种选择。这些国家或者采用专项立法形式，或者通过修改现有的投资、信托、基金等有关法律，对不动产投资信托的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定。但很多时候，单项立法会造成考虑不周，时间延缓等问题，并且作为不动产信托发展最重要驱动力量的税务规定可能无法得到完全地体现。
发展我国不动产投资信托的法律问题
房地产业是我国国民经济发展的支柱产业之一。伴随中国经济的发展，房地产投资需求不断上升，房地产市场资金需求也不断上升。但从资金供给的情况来看，多年来我国房地产市场资金供给渠道十分单一。房地产企业的资金主要来源于银行贷款、自筹资金和销售回款，而自筹资金只占项目的极少部分。由于销售回款在时间和运作上成本过高，市场绝大部分项目开发和运转资金，乃至房地产消费贷款资金均来自银行，资金集中于银行体系在客观上造成了我国金融系统存在一定的系统性风险。有资料显示：目前我国房地产行业各环节中超过80％的资金来自银行的贷款，一旦房地产业发生问题，银行业是最大的受害者。为此，央行2002年底开始关注银行房地产信贷资金。2003年6月了121号文，严格控制银行对房地产信贷资金的发放规模，对房地产市场的资金供给形成了较大的限制。目前市场资金供给的另一方是信托投资公司，但其对于房地产行业的资金供给量占市场总供给的比例不到千分之一，规模微小。
与国外不动产投资信托的规模相比较，我国信托投资公司的房地产信托功能有限。其目前主要弊端在于：产品单一，绝大部分信托计划针对单一项目开发；运营模式单一，多数以贷款形式运营；资金和产品流动性比较弱，仅限于信托凭证的转让；运营规模小，多数规模在2亿以下；利率定价单一，多数参照银行贷款定价；销售周期短，多数信托计划销售周期不超过1周。
如果需要降低我国银行业在房地产行业的系统性风险，以及丰富广大投资者的投资品种，发展我国的不动产投资信托将是一个很好的方法。但对于不动产投资信托的发展，首先需要明确几个法律问题。
（一）不动产投资信托的法律主体地位
不动产投资信托在我国应该按照现在我国《信托投资公司资金信托管理办法》的要求，将其定义为一种集合性的信托理财计划，还是将其定位为一种类似于证券投资基金的基金？这是发展不动产投资信托首先要解决的基本法律问题。
如果将不动产投资信托当作一个信托计划由信托投资公司来管理，则由于我国目前的《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制，而房地产开发所需资金一般数额较大，投资周期长，经常需要上亿的资金。如果不动产投资信托的组成也受到不得超过200份信托合同的限制，那么对单个投资人的资金要求就会很大，这不利于融资规模的扩大。除非对于不动产投资信托，监管层网开一面，允许其可以不受200份信托合同的限制。我国银监会于2004年10月18日向社会了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该《征求意见稿》首次明确了对经过银监会批准的房地产信托业务可以不受200份信托合同的限制。但至今该《办法》尚未正式出台，显然，监管层对发展不受信托合同份数限制的不动产投资信托还是存有一定的顾虑。
另外，中国信托计划期限普遍都较短，不像日本、美国等国家信托计划呈现出中长期融资特征。信托在我国整个金融体系中发挥的作用还十分微弱。尽管中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》中有明确规定信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金，其信托期限不得少于一年。但就现有的信托计划而言，尽管都符合这一要求，但大都局限在1至3年间，而未出现期限长至5年甚至10年以上的中长期信托计划。
当然如果将不动产投资信托当作一个类似于证券投资基金的产业基金来管理，比如出台相应的不动产投资信托法规，则其可以不受到200份信托合同的限制，而且证券投资基金对单个投资者的资金要求很低（证券投资基金的最低认购标准一般仅为人民币1000元）。从国外的REIT的发展情况来看，它可以在交易所上市，可以自由买卖或转换，具有很强的流动性，更类似于我国的证券投资基金。
在美国，不动产投资信托可以选择公司、商业信托或者其他组织作为其运行的法律主体，这种宽松的运行模式显然与美国实行金融混业经营是分不开的。尽管我国目前金融控股集团已经出现、银行设立基金公司，汇金公司、建银投资注资证券公司等表明我国已经出现了金融混业经营的萌芽，但从法律层面上看，金融行业依然应该是进行分业经营的。所以，我国不动产投资信托必须选择一种确定的组织形式作为其经营的法律主体，而不可能出现类似美国的自由选择模式。从美国不动产投资信托的产品特性来看，其与上市的股票、基金等相似，遵循证监会（SEC）的监管，因此如果我国要引进不动产投资信托的话，将其定位为一种基金公司也许更适合我国目前的法律现实。
（二）不动产投资信托的管理模式
美国不动产投资信托的管理有两种模式：内部顾问模式和外部顾问模式。所谓内部顾问指不动产投资信托的管理人也是投资人的一种模式。在这种模式下，由于投资人（当然是指在不动产投资信托中占有较大比例的投资人）的利益与管理人的利益趋于一致，因此成本比较低。外部顾问模式则相反，不动产投资信托的投资人和管理人不为同一人，不动产投资信托只能作为所持有不动产的所有人而不可以管理或者运作所拥有的不动产，基金的管理人为独立的第三方。外部顾问模式类似于我国信托法、基金法所规定的信托模式。在我国的信托投资公司、基金管理公司模式中，委托人（即投资者）一般不可以为受托人，而受托人一般也不可以将自己的财产与受托财产相互混同或者进行交易。除了接受受托报酬外，受托人应该不可以利用信托财产为自己谋利益。
美国的不动产投资信托在20世纪90年代以前，一般普遍采用外部顾问的管理模式。但这种情况在《1986年美国税收改革法案》出台后发生了改变。根据该税收改革法案，不动产投资信托的持有人可以自己管理和运营不动产投资信托所有的资产。于是受托人和委托人同为一人的内部顾问模式在美国发展起来，到1996年时其规模已经大大超过采用外部顾问模式的不动产投资信托，成为美国不动产投资信托行业的主要管理模式。
但我国的信托投资公司、基金管理公司在《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《证券投资基金法》的要求下普遍采用的都是“外部顾问”的管理模式，即信托财产的管理人和信托财产的所有人不为同一人。为了避免道德风险，我国立法层、监管层都不鼓励受托人将自己的财产与受托管理的财产混同或进行交易。而且即便在目前相当严格的委托人和受托人互相分离的法律规范下，我国还是出现了受托人利用信托财产进行利益输送的违规事件。在信托公司行业比较典型的有金新信托的乳品信托计划关联交易事件；在基金行业，也有“基金黑幕”等耸人听闻的事件发生。因此我国发展不动产投资信托，其管理模式是否可以参照美国采用内部顾问模式，还有待进一步的研究。笔者认为，在目前我国金融法律制度还不够健全的情况下，再考虑到我国金融市场发展的不完备性，继续实行委托人与受托人相分离的外部顾问模式也许是更稳健的选择。
另外，鉴于我国目前已经普遍在上市公司、基金管理公司中引入了独立董事制度，作为一种对受托人管理行为的监督机制。这是由于投资者在投资基金或者上市公司之后，受托人负责全权管理这些财产，而投资人或者出于“搭便车”的考虑而疏于监督，或者由于专业所限，难以对管理人进行有效监督，而独立董事相对而言可以比较中立地对管理人的行为做出判断，在一定程度上有助于维护广大投资者的利益。目前我国的信托公司尚未建立起独立董事制度，而基金管理公司都已建立起了该制度，并且信托公司历经整顿，其受托资金规模、管理和内部控制能力、信息披露、国际化程度、人才贮备、社会信用等各方面都不及基金管理公司发展的规范。因此，不动产投资信托管理人的重任应由相应的基金管理公司承担为妥。
（三）不动产投资信托的募集方式
如果将不动产投资信托被认为是一种信托计划，按照我国现行法律制度，那么其募集方式就是私募形式的，而如果不动产投资信托采用的是基金形式，那么其募集方式也许就可以采用公募形式。募集方式的不同将决定不动产投资信托信息披露方式的不同。对于私募产品，监管层一般不强制要求其进行严格的信息披露，但对于公募产品，则世界各国一般都规定有严格的信息披露制度以及严厉的惩罚措施。按照美国法律，公募要严格执行证券交易法律规定的义务；而私募，由于其披露对象多是拥有信息、资金或专业等优势的投资机构，因此证券法律对信息披露的规定也相对宽松。
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【关键词】房地产企业，融资模式
（一）中国房地产企业融资模式现状
目前房地产企业融资的模式中，最常见的是银行信贷，此外还有房地产企业上市、发行公司债、房地产信托，以及正在讨论、试点中的房地产投资信托和保险基金等。
1、银行信贷模式。银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。房地产开发贷款的规范体系相对比较完整，相关的规范性文件主要包括：中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）；中国银行业监督管理委员会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号）；以及中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定、颁布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）及其补充通知（2007年12月5日，银发〔2007〕452号）。从现状来看，银行信贷仍是房地产企业融资最主要的模式，房地产企业存在过度依赖银行信贷的现象，截至2012年末，主要金融机构人民币房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%，全年增加1.35万亿元，同比多增897亿元。
2、资本市场模式。房地产企业通过资本市场进行融资是一种比较传统的方式，其最大的优点在于可以最大程度的吸收社会闲散资金，但是中国境内对公司上市、发行公司债的条件限制非常严格，因此，资本市场融资在目前中国房地产企业融资总额中比重较小。就房企发行股票来说，由于受政策限制，房企上市比较困难，大多数房企很难达到相关要求，因此，上市的房地产企业基本都是国内知名的大型房企，且大多数选择在境外上市。与之相比，房企发行公司债融资更是少见，主要原因为：一是中国对发行公司债券的主体要求非常严格；二是，中国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险均较大。
3、房地产信托模式。《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。关于房地产信托，中国银行业监督管理委员会于2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》第二条规定，房地产信托业务，是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。
2005年9月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文），房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、“四证”齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行，也不利于房地产信托业务的发展。
（二）中国房地产企业融资模式的发展方向
结合中国房地产企业融资的特点，传统的、过分依赖银行信贷的房地产企业融资结构显然是不合理的。房地产企业融资量大、市场对房地产融资的关键作用，大大降低了国家金融体系的稳定性和抗风险能力；同时，由于房地产企业融资深受宏观经济政策的影响，使房地产企业在整体上脱离市场，造成在房地产领域，“国家政策先行、市场规律作用被弱化”的现实状况。令人欣慰的是，中国房地产企业融资的模式正处于转型期，从单一、过度依赖银行信贷的融资结构，转型为以银行信贷为主，结合资本市场的多元化融资结构。
1、房地产投资信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts）
房地产投资信托基金是指，由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证（股票、商业票据或债券），向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。
房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金实际上是将“不动产证券化”，借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。这也是房地产投资信托基金和房地产信托最显着的区别，前者是不动产价值证券化的产物，而后者是基于合同而建立起来的信托法律关系。
2009年3月18日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），标志着房地产投资信托基金及其立法和试点工作将在我国推广。
2、保险资金。新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，允许保险公司运用保险资金投资不动产，因此，保险资金也成为房地产企业一种新型的融资方式。目前，《保险资金投资不动产试点管理办法》正在制定中。
总而言之，无论是从房地产企业本身出发，还是结合中国房地产企业融资的特点，除了那些具有雄厚经济实力的上市房地产开发企业外，对目前多数的中小房地产开发企业而言，面对日益激烈的商业生存环境，必须从以上几个方面推进融资渠道向多元化发展。
参考文献：
[1]王诚庆，我国房地产融资模式的改进与制度创新，财贸经济，2005（11）
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［关键词］房地产投资信托基金；房地产融资；发展对策
［中图分类号］F293.33 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）1-0076-01
1 房地产投资信托基金(REITs)及其特点
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs),即房地产投资信托,是一种采取公司或者信托(契约)基金的组织形式,以发行收益凭证(股票或收益凭证)的方式将多个投资者的资金集中起来,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,收购持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,通过多元化的投资选择各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资,并将投资综合收益按比例分配给投资者,共同分享房地产投资收益的一种信托方式。REITs在香港被译为“房地产基金”,在台湾译成“不动产投资信托”,而中国大陆一般译为“房地产投资信托基金”。房地产投资信托基金在西方国家的称谓也不尽相同,在美国等大多数国家直接称为REITs,但在英国和亚洲一些国家称为房地产投资基金(Property Investment Fund,PIF)。
作为一种投融资工具,REITs具有多元化组合投资分散风险、专业化经营管理、快速汇集资金、可随时买卖赎回,流动性强的特点,在多数国家还有专项法律规定的税收优惠。由于参与主体多元化,其法律关系也相对复杂。
2 我国房地产投资基金发展面临的问题
第一,理论体系不够完善。REITs是通过在证券市场公开发行收益凭证募集资金作为投资资金来源的,该收益凭证是要按股票交易法则可以在证券市场公开交易和流通的,这就需要给该凭证一个交易价格。相对于证券产品价格定价理论,REITs的定价要复杂得多,传统的资产评估方法显然是不能满足REITs资产定价的需要。尽管国外有相关定价理论可以借鉴,但国外成熟市场和国内非成熟市场的差别将使得直接套用国外的定价方法会产生“橘生于淮北则为枳”的后果。
第二,运行管理中的道德风险。房地产投资基金在组织体系上,由基金持有人、基金组织人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成一个有机的组织系统,运用资产托管机制来制约信托资产运作的关系,构成了投资基金信托关系中的一个基本特点。在投资者认购REITs之后,以信托方式将资金交由REITs管理人进行运作,这就形成了一种委托―关系。在这种关系下,由于投资者和经理人并不具有相同的利益,而且投资者无法时刻观察经理人的投资行为,因而经理人可能从事与投资者利益相冲突的投资行为,便产生了其中的道德风险。
第三,法律法规不完善。缺乏相关法律的保障是发展我国房地产投资基金最明显的障碍之一。《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后,变成了《证券投资基金法》,此外私募基金合法化的问题,给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题,这些都需要法律和法规的配套支持。
第四,缺乏专业的复合型人才。发展REITs需要一批既精通房地产又熟悉金融的复合型人才。REITs的运作需要对房地产市场具有战略眼光,能够寻找到合适的房地产项目,并进行项目运作来保证项目未来稳定的收益。同时,REITs的运作人还需要具备基金、投资银行以及财务等专业理论知识和实践经验。只有将房地产和金融两者结合起来,才能较好地运作REITs,保证REITs的收益率和长期增长率。而目前我国这方面的复合型专业人才比较匮乏,一般只是精通房地产或者金融一个领域,这使得我国发展REITs的人才支持不足。
第五,信用体系建设不完善。我国目前没有建立全面的征信体系,信用环境较差。REITs本身包含多种风险,包括政策风险、房地产项目经营风险、信息不对称风险等。这些风险都会影响REITs的收益以及投资者利益,甚至影响房地产市场和金融市场的稳定。而目前我国风险防范机制不健全,表现为：风险预警机制较差,没有完整的风险评估体系与警戒模型；与风险相关的信息披露机制不健全,对未来可能风险的披露工作也没有完全展开；作为风险监控人的独立董事制度不完善,即使设立了独立董事,但是其作用也没有较好地发挥,基本上形同虚设。
3 针对我国发展房地产投资基金的对策建议
第一,加大立法力度,为REITs的发展提供良好的法制环境。建议设立REITs专项法律,调整《公司法》、《信托法》及《证券法》,制定专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等法规,细定信托业务操作过程中一整套详细规则,如投资方向的限制、投资比例的限制、投资资格的审定、投资比例的确认等,也可以先制定具体实施细则,在进行REITs试点之后,根据实践经验修改细则,然后将其纳入法律体系,从而规范REITs的发展,也为广大投资者提供有效的法律保护环境。
第二,建立良好的金融市场环境,为REITs提供良好的发展平台。房地产投资基金本质上是一种投融资金融工具,因此金融市场的发展程度是REITs发展的重要限制因素之一。我国金融市场尚不完善,其中房地产金融市场存在结构性失衡,房地产金融创新还处在一个较低的水平,这也是导致我国房地产开发融资渠道单一的一个重要原因,因此,大力发展我国的基金市场,加强金融创新,对于我国REITs的发展大有裨益。
第三,建立相关的教育体系,培养合格的专业人才。通过在各大高校建立房地产专业等学习相关知识的基础教育,以及在房地产领域的实践教育,培养既有房地产专业知识和经验,又有经济与金融学的分析和研究能力,同时还具备大量的房地产和金融法律知识,熟悉房地产领域的市场调研、规划设计、建筑施工、营销策划和物业管理等各方面知识的专业人才。同时,也需要加大对专业的律师、理财师、会计师、资产评估师以及审计师的培养。
第四,加强外部监管。有效的金融监管可以促进金融安全与稳定,更好地保护投资者的利益。我国发展REITs需要加强外部监管。可借鉴证券投资基金业监管的经验,采取以“政府严格管理模式”为主的监管模式,加强对信托机构的监管、对信托人员的监管、对信托业务的监管,使REITs的操作更加透明,信息披露更加及时,从而为房地产基金市场提供一个良好的发展环境。首先,完善外部监管机制。对于信托机构的监管,应该由以市场准入为核心的监管转变为以机制为核心的监管,将内部控制和治理结构的完善作为监管重点；对信托人员,要加强行业从业资格的管理以及高级管理人员的资格管理。其次,增强行业自律机制。包括个体自律以及行业自律。即要求每家信托投资公司加强自身管理以及行业间各家公司之间加强沟通与监督。最后,引入委托人和受益人监督机制。委托人、受益人有权向信托投资公司了解信托财产的运营与管理状况,并要求公司做出说明。信托公司若违反信托目的运作信托财产,则委托人有权解除信托合同。
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关键词：房地产投资信托；契约型；公司型
一、引言
房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。
与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。
二、房地产投资信托存在的法律问题
（一）概念不清，貌合神离
从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。
（二）关于信托财产占有瑕疵的承继
在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。
笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。
（三）风险防范体系不健全
首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。
其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。
四、结束语
房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。
参考文献：
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外汇：美元2005年先扬后抑
汇丰银行户头中国区财资部财资风险管理经理周力表示，美国已经进入了加息的周期，预计到明年上半年美元利息有望达到3%。据周力分析，美联储在12月份之前会有最后一次会议，估计还会继续升息，到2005年上半年估计会走到2.5%，到年中会走到3%。美国经济投资并没有足够的消费来配合，表明未来经济增长的后劲不足，同时油价的上升对未来经济趋势会是一个潜在的不利因素。
与此对应，福建的外汇分析师陈静认为，美元对欧元在2005年将出现一个先扬后抑的走势。在明年年初美元对欧元将出现技术性的反弹，然后会继续调整，目标将指向1：1.45。
汇丰银行环球资本市场亚太区财富管理销售中国结构产品主管黄宇表示，很多人其实并没有时间每天来观察美元、欧元的走势，这时候银行的理财产品是一个不错的选择，当然对于这类外汇结构性存款的收益率也不要期望未来会节节攀升。据记者了解，银行设计的每款与利率挂钩的产品都包含对美元利率未来的预期，而这种预期并不是一成不变的。2004年北京市场多家银行推出的的较高收益率的产品已经出现了银行提前终止的情况的，就是由于某些银行过分高估了美元未来利率的走势。
信托：信托基金有望面世
2005年信托市场不仅产品更加新颖丰富，而且预期收益率存在走高的趋势，当然对于信托产品的风险，老百姓仍然不可掉以轻心。而说到下一年度信托市场可能的亮点，非信托基金莫属。
受到银监会信托管理办法的启发，目前，国内信托公司正在积极准备推出准房地产信托基金。“不受份数限制的房地产信托”将有可能通过房地产信托基金的方式表现出来，多家信托公司正准备申请，从而开拓专业的房地产融资服务市场。目前国内房地产开发商主要在银行借贷，房地产的资产结构不合理，信贷占的比例过高，形成了投资结构不合理。而通过信托基金的介入，实际上促进了房地产融资渠道的多元化。
对于老百姓来说，这种不受份数限制的房地产信托，可以买多少份都可以，只要有足够的投资，就像现在的基金一样。但对信托公司专业化的能力、人才、以前的监管考核等方面有非常严格的规定。在目前50多家信托公司当中，能够在首批拿到资格的应该不会超过十分之一。
中诚信托的一位信托经理告诉记者，对于信托公司来说，这种产品将不会被某一个具体的项目“拴死”，运用起来将更加灵活。
金价：预计未来继续走高
