证券市场的主要功能范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的主要功能，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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备兑权证（Covered warrant）属于广义的认股权证，通常是由证券公司、金融机构等第三方发行的一种权证。备兑权证约定持有人在一定期限后，可以按某一约定的价格向发行人购买、出售特定股票或约定的某种投资品种，在到期执行认股时，发行人可以向权证投资者交付股票，或按市场股价与权证的差价向投资者支付现金。

我国推出备兑权证的可行性分析

发行主体条件具备

随着我国证券公司规模的扩大、综合实力的不断提高，其业务素质和能力也日益提高，为发行备兑权证奠定了基础。已提出发行申请的如申银万国、国信、光大等券商都在国家12家创新试点证券公司之列，实力雄厚，资信状况优良，其各项指标和综合实力均在国内券商排名前列，属于国家重点支持的证券公司。

市场主体不断成熟

目前国内市场上已出现了一大批规模大、经营稳定、走势稳健、形象好的蓝筹股群，这些蓝筹股是推出备兑权证产品的理想标的股。而且我国投资者逐步走向成熟，风险愈识明显增强，理性投资逐渐成为主流，特别是机构投资者，对不同风险收益特征产品的需求十分强烈。这些为国内证券市场推出备兑权证提供了条件。

监管体系渐趋完善，监管水平日益提高

我国证券市场今年来出台了一系列的法律法规，形成了较为完备的法律框架。政府依法监管、行业自律、交易所自我管理的三级监管体系日益完善，《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》的出台，为推出备兑权证奠定了坚实的监管基础，也提供了管理办法制定的经验。

备兑权证产品及相关理论已经成熟，且已经被多国实践所验证

备兑权证是最基本的股票衍生产品，为多国证券市场实践证明是一个成功、成熟的衍生产品，并在具体运作方式上有大量可资借鉴的经验；同时备兑权证所基于的期权定价理论的发展和应用，金融工程理论和技术的普及，都是我国推出备兑权证的有利条件。

发行备兑权证对当前我国股市的现实意义

抑制投机

发行备兑权证可以说是抑制股市投机的一种积极措施，因为备兑权证的主要功能就是为发行者和投资者提供对冲工具，避免股市短期波动的影响，将股市的长期发展作为决定投资行为的主要因素，从而起到稳定股市、抑制投机的作用。

扩大券商的业务范围，增加盈利空间

备兑权证为金融机构特别是券商带来了拓展业务的机会，有助于改善目前券商业务品种单一的情况，增加新的业务收入来源。包括增加发行承销业务收入；增加券商经纪业务收入。推出备兑权证有助于活跃证券市场，从而提高证券市场的流动性，扩大市场交易量，增加自营业务收入。

提供新的投资渠道和避险工具

对投资者而言，备兑权证可以为中小投资者提供一个新的以小博大的投资渠道，可以为长线投资者提供有效的避险工具。备兑权证的风险限定功能会吸引众多潜在投资者在资金不足、股市形势不太明朗的情况下，通过备兑权证的持有和兑换的选择权，将购买股票的决策递延，从而减少决策失误，减轻投资风险。

推动市场并购，促进上市公司规范运作

上市公司并购是证券市场的一个重要组成部分，也是我国证券市场目前发展的重点之一。证监会近期出台了一系列的规章制度以推动上市公司并购的市场化进程。备兑权证具有的杠杆作用为收购方提供了“以小博大”的机会，其避险功能有利于收购方锁定并购带来的股价波动风险。因此，建立备兑权证市场有助于促进对上市公司的收购兼并行为，从外部对上市公司的经营管理形成压力，从而有利于完善上市公司法人治理结构，提高上市公司经营业绩和竞争力。

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[关键词]证券市场 监管 现状 发展趋势

一、证券市场监管的概念及意义

所谓证券市场监管,是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手段,对证券的募集、发行、交易等行为以及证券投资中介机构的行为进行监督与管理。证券市场监管是一国宏观经济监督体系中不可缺少的组成部分,对证券市场的健康发展意义重大:一是加强证券市场监管是保障广大投资者权益的需要。二是加强证券市场监管是维护市场良好秩序的需要。三是加强证券市场监管是发展和完善证券市场体系的需要。四是准确和全面的信息是证券市场参与者进行发行和交易决策的重要依据。

二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题

中国证券市场从无到有,发展到现在的规模,成绩斐然。然而,由于市场发展迅猛,政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作,不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸显的问题,往往采取急救办法,甚至以行政命令的方式强行调控市场,虽然暂时缓和了事态,但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度,但行政监管往往是事后监管,监管存在显著的滞后性和弱效性。

滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚,往往历时弥久,监管行为存在明显的滞后性。另一方面,监管力量相对有限,调查费用不菲,一些市场欺诈行为未被处理,成为漏网之鱼,使违法者产生侥幸心理,铤而走险。当前经济体制改革中的焦点问题―金融体系的创新与改革―是一项牵涉到方方面面的系统工程,这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如,证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化,但由于与其他金融管理机构处于分割状态,其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果,因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径:

1.投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育,尤其是加强市场风险教育,有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律,就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样,打预防针对增强自我保护能力大有好处。

2.投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式,对作出虚假信息披露的公司提讼,并且比较容易获得相应的赔偿。

3.投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金:一方面,可以提高投资者入市的积极性;另一方面,可以构建防范系统风险的缓冲机制,由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前,我国的投资者教育机制刚刚起步,投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。

三、完善我国证券市场监管的建议

第一,解决我国证券市场的问题必须具备一个基本的外部环境,即已上市的或将要上市的国有企业或国有控股企业必须转化为真正意义上的市场经济主体,它们不能仅仅将证券市场作为融资的工具。由于证券监管机构没有合法的理由介入上市公司内部治理,因此依靠证券监管机构提高上市公司的治理水平不现实。

第二,我国证券监管机构必须回归保护公众投资者利益的立场。证券监管机构发展市场的职能应该限于宏观层面,而微观层面的职能必须剥离,这样才能使投资者保护职能真正得以发挥。其发展市场的微观层面职能则交由证券交易所通过合约和自律规则行使。

第三,必须对我国政府管理体制进行改革,合理确认证券市场监管机构与国有资产管理机构的法律地位,使证券监管机构切实履行公共管理职责。

第四,必须确立合理的证券监管机构内部组织架构。我国受制于宪法,无法赋予证券监管机构更大的独立性。但是,证券监管机构实行真正意义的委员会制是可行的,而不是名义上的委员会制。

第五,明确证券监管机构与证券交易所、证券公司、上市公司等的法律关系。新《证券法》对于证券监管机构与证券交易所的职能划分仍然是不合理的,没有对证券交易所的法律地位给予合理的确认。应当把交易所定位为法人企业性质或者第三部门,并推动证券交易所之间展开竞争。

第六,推动立法和司法的发展。完善的法律、相对“积极”的司法有助于证券市场纠纷的解决,减轻证券监管机构的压力。

总之,中国证券市场作为一种制度安排,是国家为实现其效用最大化,比较该制度安排的收益与成本后,从制度安排集合中挑选出来的,其实质是解决渐进改革中出现的新的制度不平衡。同成熟市场经济国家的证券市场相比较,中国证券市场具有外生性,这种外生性证券市场存在制度缺陷。中国证券市场是渐进改革发展到一定阶段的产物,其存在的问题是改革过程中不断积累的深层次矛盾的反映。加之,证券市场“泡沫”机制所产生的风险,使得中国的证券市场极为复杂,实施监管的难度很大。中国证券市场主要功能是“为国有经济融资”服务,并进一步分析得出“为国有经济融资”与“证券市场风险控制”间的矛盾具有不可克服性,从而得出证券市场的监管困境根源在于其制度缺陷,所谓的监管失措只是监管当局的无奈之举。中国证券市场的问题不能单纯的依靠“加强监管,提高监管水平”来解决。在转轨经济中,监管当局是有所作为的,可以在证券市场的制度重建中发挥积极的作用。

参考文献:

[1]戴圆晨.股市泡沫生成机理以及大辩论引发的深层思考――兼论股市运行扭曲及庄股情结.经济研究, 2001.

[2]黄少安.制度变迁主体角色转换假说及其对中国制度变革的解释――兼评杨瑞龙的“中间扩散型假说”和“三阶段论”.经济研究,1999.

[3]青木昌彦,钱颖一.转轨经济中的公司治理结构:内部人控制和银行的作用.中国经济出版社,1995.

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关键词：美国资本市场 融资 上市条件

目前，我国民营企业的境内融资途径主要依赖于银行借款和资本市场直接融资，两方面的融资渠道对于我国民营企业来说都是可望而不可及的。

在银行提供资金方面，中国中小型民营企业所得到正常资金总量不足银行贷款量的2%。诸多原因造成中小型民营企业贷款难。这些原因包括：1、银行对中小民营企业的贷款门槛偏高，限制了企业申请贷款。国内各商业银行常常花费大量的人力物力，围绕在资金充裕的国有大型企业和少数规模较大的私营企业身边，而忽视需要资金支持的中小型民营企业。2、银行对中小企业的贷款利率偏高，加重了企业财务成本，许多银行对于中小型民营企业提供贷款都采取利率上浮的政策，并且有的银行还带有许多附加条件，造成中小型民营企业的实际资金使用成本远远高于银行贷款的基准利率。3、银行对中小民营企业的贷款种类不多，信贷服务有待改善，各商业银行对中小企业的贷款，基本上是以短期流动资金贷款为主，贷款年限多数为一年甚至更短，很难满足企业长期发展需要。4、银行对中小民营企业的贷款额度一般都不大，基本上是在几十万到几百万，能够达到千万级的已经算是大额了，不能满足企业做大做强的资金需求。

在直接融资市场方面，能够发行股票融资的民营企业，在上海和深圳两个证券交易所上市公司中也仅有20%左右。目前我国适应中小型民营企业的资本市场还不健全，虽然创业版的推出为中小型企业提供了一个发展机遇，但创业版高成长性的市场定位，对于高新技术企业和新成立企业比较适合。对许多传统型企业是很难达到的。在债券市场上更是没有民营企业的一席之地。由于民企普遍缺乏发展资金，错失很多发展机会，由此，私营企业的融资能力制约了其进一步发展。

美国多层次的资本市场由全国性证券市场和区域性证券市场两部分构成。四个主要的全国性股票交易市场包括：纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）、纳斯达克证券交易所（NASDAQ）和柜台交易市场（OTCBB）。美国各股票交易市场对上市公司的最低有形资产净值、税前净利润、最低发行市值等都有严格的要求，美国各股票交易市场的具体要求如表所示。

美国各证券市场上市具体条件统计表

纽约证券交易所（NYSE）组织结构健全，设备最完善，管理最严格，上市标准要求高。最低有形资产净值要求在6 000万元以上，最低发行市值也要求在6 000万美元以上，最低股东人数对外国公司要求在5 000人以上。上市公司主要都是全世界范围内的大公司，中国国有大型企业（如中国移动、中国电信等）一般都在这个交易所上市。

美国证券交易所（AMEX）是美国证券发行、上市及交易的主要场所，发展成熟，运行规范。上市时对于各项指标的要求比纽交所要低，最低有形净资产400万美元以上，最低发行股票市值300万美元，最低股东人数400人。它的上市条件虽比纽约交易所低，但上市企业多为大型成熟企业（如东北石油），具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力，能够在很大程度上反映经济发展状况。

纳斯达克（NASDAQ）是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写，但目前已成为纳斯达克股票市场的代名词。纳斯达克始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。詹尼斯・萨拉（Janis Sarra）精确地指出信息披露制度是全球资本市场公共政策实施的工具[39]。NASDAQ在1993年提出应建立电子报价系统，强制在柜台交易的做市商报告所有活动，用来反映对每个股票在每笔交易中的交易价格和交易量。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场，又分为全球市场（NM）和小企业市场（SM）。这两个市场的上市指标除了做市商都要求3人，最低股东人数400人外，其余指标要求也都不相同，其中全球市场最低有形资产净值要求1，500万美元，小企业市场最低有形资产净值要求500万美元，全球市场最低税前净利润要求100万美元，小企业市场最低税前净利润要求75万美元。纳斯达克证券交易所（NASDAQ）设立之初主要面向中小成长型新兴公司，具有前瞻性、高风险、监管要求严格等特点，后来有很多具有高成长潜力的传统大中型公司也在该市场上市，而且表现也很好。但直至今日，它仍然具有明显的高技术产业导向特点，信息和服务业的兴起催生了纳斯达克，纳斯达克的特点是收集和场外交易非上市股票的证券商报价，它现已成为全球最大的证券交易市场。目前的上市公司有5 200多家。纳斯达克又是全世界第一个采用电子交易的股市，它在55个国家和地区设有26万多个计算机销售终端。

OTCBB市场（Over The Counter Bulletin Board）即场外柜台交易系统，于1990年开通，是美国证券交易委员会（SEC）根据《低价股改革法案》的规定，强令要求美国证券商协会（NASD）为不能达到在纳斯达克股票市场上市标准的而在柜台交易股票开设的一种电子报价系统。美国OTCBB市场脱胎于粉单市场，在OTCBB 市场成立之初大多数个人投资者不愿涉足，主要是由于 OTCBB 市场信息不够公开，企业质量较差，风险性较大。OTCBB市场设立的主要目的是为了方便公司进行柜台交易并加强对柜台交易市场的监管，提高其透明度。

在OTCBB市场交易的股票是由做市商通过纳斯达克工作站系统进行报价，但OTCBB的报价系统和纳斯达克的会员报价系统相互独立，OTCBB不承担股票发行的挂牌服务，与挂牌服务机构有着本质的差别。OTCBB不是证券交易所，也不是发行公司挂牌交易系统，没有提供自动的交易执行系统，不提供自动交易撮合。通过OTCBB的证券交易仍保持电话委托形式，只不过是许多做市商使用纳斯达克工作站的电脑网络输入报价及交易报告。OTCBB市场没有严格的挂牌条件和标准。任何公司只要向美国证券交易委员会提交最新的财务报告，就可以在OTCBB上市交易。而获准在纳斯达克等主板市场上市的股票，必须达到包括经营年数、发行股票数量、收入和股东人数等项目在内的各项财务标准。实际上，OTCBB的主要功能就是为那些选择不在主板市场挂牌上市或者不能满足在主板市场挂牌上市条件的股票的交易流通提供报价服务。

参与文献：

[1]温建民.民营企业融资现状及对策分析.当代经济，2012（1）

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关键词：三板市场；场外交易市场；资本市场

习惯上我们将代办股份转让系统称之为“三板市场”，视之为交易所市场(主板市场)、创业板市场(二板市场)之外的证券市场的第三层次。

一、三板市场范围内涵的历史演变

为解决STAQ和NET关闭后的遗留问题，2001年6月12日中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》。2001年7月16日，代办股份转让系统正式开办。曾经在法人股交易系统挂牌的杭州大自然和长白股份开始进行代办股份转让，标志着“三板市场”的正式建立。此后，原从主板退市的公司水仙A、B股开始在三板挂牌交易，三板市场又进一步扩展为可接纳主板退市公司的股份转让。至此，三板市场的定位基本完成。2006年1月16日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点。2006年1月23日，中关村科技园区两家公司世纪瑞尔和中科软科技直接首发登陆三板市场。此时，三板市场的功能进一步拓展，变成了：“三板”＝“STAQ”＋“NET”＋“ST”＋“半公众公司”至此，三板市场有了质的变化，最终形成了具有我国特色的多层次证券市场体系，也为我国建设和完善多层次资本市场探索着经验。

二、对发展我国三板市场的一些思考

(一)应给予三板市场明确的定位

2005年《公司法》、《证券法》重新进行了修订，但是对场外交易市场——三板市场的定位仍然闪烁其辞。新《公司法》第139条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所或者按照国务院规定的其他交易方式进行。”新《证券法》第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。这种对场外交易市场既未否定又未肯定的做法，虽说留下了法律空间，但是场外交易市场、三板市场仍然游离于人们统一的思想认识外。

要用战略性的高度和前瞻性的思维来审视三板市场，不宜再用“国务院批准的其他证券交易场所”之类含糊其词的话来概括。在法律上首先明确三板市场是我国多层次证券市场体系的组成部分；其次，应对三板市场的形式、种类、条件做出具体规定，明确三板市场的融资功能，对公开发行的证券和非公开发行的证券都能允许在三板市场挂牌交易。证券交易所和三板市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争；最后，应当赋予不同的证券交易场所制定各自上市标准的权力。

在功能定位上，应兼顾其近期功能和远期功。从近期看，三板市场的主要功能是解决我国资本市场中的历史遗留问题，以弥补主板市场、二板市场的功能缺陷。从远期看，随着股份制改造的深入和现代企业制度的完善，三板市场不能仅仅作为股权流通的场所，还应具备股权融资的功能，以形成一个具有完整功能的证券交易市场。

(二)恢复三板发行市场，开放融资功能

目前，在三板市场进行转让的股票是股份转让公司在原交易场所流通的股份经过重新确认登记而来，进入三板市场时这些公司并不能发行新股。公司挂牌后，也不能通过增发、配股、发行可转换债券等形式进行再融资。三板市场设计的初衷是解决原STAQ、NET市场遗留问题，后来则是为主板退市公司提供转让场所，及现在作为非公开发行股份公司的试点。目前，三板市场没有中小企业最需要的融资功能，通过与主板及中小企业板的比较，缺少发行市场是三板市场重大的缺陷所在。

(三)探索适合我国实情的“做市商”制度

做市商保持了某种证券的市场流动性和信息的充分传递，使报价向公平价格趋近，有发现价格功能，提高证券市场的资金配置效率。做市商制度虽好，但在我国要三思而后行。在国外做市商制度的运行是以严格的监管、高度的自律和透明的市场交易为基础的。而这些基础，正是我们所欠缺的。目前，三板市场交易价格的形成是以有效价格范围内的最大成交量为准，较主板而言，没有连续交易和行情显示，所以主力机构更能借助资金优势操纵市场，其完全可能利用掌握的市场信息来为自己谋利，必将导致三板成为资本博弈、获取暴利的又一场所。

(四)打通“升板”通道，实现“梯级市场”

从三板市场、二板市场到主板市场应呈现入市条件逐步严格、企业素质逐步提高的趋势。当低层次市场上的企业经过一段时间的培育，达到高一层市场的企业上市标准时，可以通过法定程序审批，进入高一层市场挂牌上市；当高层次市场的上市企业经营业绩不佳，并在规定的期限内无法达到上市标准后，将被迫从高层次市场摘牌，退到低一层次的市场上去。我国三板市场之所以不是真正意义上的现代场外交易市场，其根源在于在三板市场挂牌的公司既没有融资的资格，也没有从三板升到二板、主板的可能性。这种制度设计的缺陷，是导致三板市场难以发展壮大，进而导致我国建设多层次资本市场不顺畅的重要原因。

(五)明确权、责、利，实行集中性与自律性结合的监管体制

探索适合我国实情的场外交易制度和相关配套制度，是保证三板市场稳定发展的关键。如何定位券商、上柜公司、监管者的关系及今后的发展取向应成为当前制度设计中的关键。从市场经济发达国家的经验看，对场外交易市场的监管主要采取法律监管和自律监管相结合。三板市场的自律监管体制可以分为四个层次：最高层次的监管机构是证券业协会；第二个层次是证券交易的一线监管；第三个层次是以内部控制为主的代办股份转让的证券公司；发行公司的自我监督管理构成监管的第四层次。针对不同层次市场的风险特征，实施差别监管和风险防范制度，以提高市场运作效率。

(六)完善交易制度，逐步扩大三板市场规模

三板市场和交易所市场都实行竞价制度，所不同的是前者实行集合竞价制度，而后者实行连续竞价制度。目前，三板市场流动性严重不足，原因主要有：一是转让方式不连续。三板市场挂牌股份每周转让三次或五次，每个交易日收盘时一次集合竞价确定转让价格进行撮合成交。因而其价格只反映单一证券供需双方的价格情况，不能反映整体市场状况。挂牌公司信息公告时还需要暂停转让一天，使得可交易时间和次数大为减少。二是交易成本高。涉及投资者的费用包括开户费、确权费、转让佣金、印花税、非交易过户费用等，总体费用较高。另外，还存在着信息不对称和披露不完善等信息成本。三是挂牌公司资产质量太差，投资风险很大。

截至2006年5月，在三板市场挂牌的股票不足50只，交易品种少，整体规模太小，难以吸引场外资金进场，导致市场低迷，股价不振。本来场外交易市场的特点之一就是拥有众多证券种类，交易的证券主要是未能在证券交易所和二板市场批准上市的股票和债券等。今后可考虑把非集中、非正式的有价证券上市、国债和企业债的交易、开放式基金的销售和赎回、相关金融衍生产品的交易和管理等都纳入其中，以吸引投资者的进入。

(七)建立准入制度和优惠政策，促进三板市场的发展

2003年3月28日中国证监会颁布的“关于执行《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)的补充规定》”中规定，终止上市的公司必须申请其股份进入代办股份转让系统转让。由于终止上市的公司已经三年亏损，资产质量较差，投资风险较大。如果三板市场的扩容仅仅依靠这些公司，则该市场将成为名副其实的“垃圾桶”，发展将无从谈起。建立三板的准入制度，让符合条件的公众公司进入三板，有利于改善三板挂牌公司的质量，活跃市场。从保护投资者利益、降低投资风险的角度考虑，也需要建立新的挂牌标准。与主板市场相比，三板市场应该具有相对宽松的进入标准，特别是对经营业绩的较低要求。但是对于目前信用制度尚不完善的我国而言，不宜采取对企业规模和经营记录毫无要求的“无门槛”上市制度，只有符合一定挂牌标准(如一定的存续年限和注册资本等)的股份公司，包括历史遗留问题的定向募集公司，地方柜台交易中心上柜交易的公司，才可以申请在三板市场挂牌。

在三板市场上进行代办股份转让业务的公司，以及挂牌的“半公众公司”不仅要披露年报、中报，还要披露季报，且挂牌前要在指定的报纸上上一年经审计的年报，这些都大大增加了挂牌公司的成本。此外，对中关村科技园区非上市股份公司股份挂牌还有诸如主营业务突出、具有持续经营记录，公司治理结构健全、运作规范等条件。这些规定在一定程度上使三板市场散失了专门为“低层次”公司服务的特色。因此应制定系列优惠政策促进三板市场良好运行，如降低税收和发行费用等。

参考文献：

[1]李淑龙，蒋虹.美国场外交易市场的发展及其对我国的启示[J].经济理论与经济管理，2004，(10).

[2]周茂清.场外交易市场运行机制探析[J].财贸经济，2005，(11).

[3]徐洪才.论建立我国多层次资本市场体系的“9＋1＋1”模式[J].首都经济贸易大学学报，2004，(03).

[4]过文俊.台湾发展场外交易市场的经验及其对大陆的启示[J].当代亚太，2005，(12).

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关键词：证券投资保护基金　中小投资者　证券监管

投资者是证券市场的“上帝”，保护投资者就是保护证券市场。作为证券市场的一项基础性制度建设，证券投资者保护基金一方面通过简捷的渠道快速地对投资者特别是中小投资者予以保护；另一方面又利于促进证券公司破产清算机制的形成，建立证券公司风险防范和处置的长效机制。

一、设立证券投资者保护基金的背景

随着市场的结构性调整和股权分置改革，我国证券公司存在的问题充分暴露，风险集中爆发，状况十分严峻。2004年新出现的挪用客户交易结算资金、新增挪用客户证券、新增个人债务等违法违规问题，更加侵害了投资者的利益，损害了证券公司的行业形象。

作为综合治理证券公司的配套措施之一，国家启动了设立证券投资者保护基金工作。2005年8月31日，中国证券投资者保护基金有限责任公司注册登记成立，注册资本为63亿元。此举标志着对于投资者权益的保护工作迈出了实质性的一步，不仅能够真正保护投资者的合法权益，更有助于提升投资者对证券市场的信心。但从目前的实践看，我国的证券投资者保护基金制度还有很多不足尚需完善和细化。

二、证券投资者保护基金制度存在的问题

保护基金公司的成立，解决了如何形成券商有效退出机制的问题，对投资者的利益起到了保护作用。但在现实运作中证券投资者保护基金有限责任公司也不断遭遇到源于制度设计缺陷的法律风险，而要化解这些风险就必须进一步完善相关的法律制度。

(一)管理主体的定位问题。

根据上面分析，目前对我国的证券投资者保护基金公司(基金公司)是多头监管，证监会、财政部、人民银行都有监管权，基金的运作要受到三方的制约。此种管理方式是否合适一直存在争议。从国外实践看，基金的管理主体方面存在着三种不同的观点：第一种观点主张采用美国模式，设立独立的管制机构，其运作以公司形式；第二种观点主张设立一个中立的第三方评审机构来负责运作管理这笔资金，而不是由政府或者任何机构来管理；第三种观点主张采用香港模式由证监会实行单一监管。笔者认为前两种观点都值得商榷。首先，美国模式不适合我国。在美国的政府架构里有许多独立管制机构，规范独立管制机构的制度已经非常成熟，SIPC虽然依照法律不属于政府机构，但法律赋予它的职权保证了它的独立管制机构地位。按照我国现有的法律制度，我国不可能有类似美国独立管制机构的基金管理公司存在。按照《办法》第21、22、23、24条的规定，基金公司实际上是一个由多个政府机构管理的国有独资公司。而且我国的《公司法》里没有规定非营利性的公司。其次，设立中立的第三方评审机构的模式也不可行。这种观点是对证券公司、上市公司和证券监管机构丧失了信心而提出的一个方案。该方案从理论上具有诱惑性，但并不具有操作性。中立的第三方评审机构由谁来负责设立?现实的选择只有三种：要么由私机构来设立，要么由公机构来设立，或公、私机构一起设立，不管是哪一种情况，都不可能既不涉及证券公司又不涉及证券监管机构的。如果是私立机构设立，不管是由交易所发起设立，还是由证券业协会发起设立，或者由交易所和证券业协会联合发起设立，都离不开证券公司。如果是公立机构设立，不可能离开证券监管机构。

因此笔者认为可借鉴香港模式，由证监会直接承担管理职能，具体操作时证监会可将管理职能委托给证券投资者保护基金公司来进行管理。理由如下：首先，按照我国目前的法律规定，证券市场(特别是在交易所市场)的监管权力集中在证监会，由证监会实行一元化的监管。其次，由证监会承担管理职能，可以减少协调成本，提高监管效率。另外，可以取消中国人民银行的再贷款，避免出现国家直接救助的道德风险。按照香港模式，在基金公司出现资金困难时，证监会在获得财政部书面同意的情况下，可以为了赔偿基金的目的，通过提供担保，向合格的金融机构借款解决问题。

(二)基金来源问题。

根据《证券投资者保护基金管理办法》第十二条第二项第二款规定：“经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整。证券公司缴纳的基金在其营业成本中列支；”除了财政部的专户存款及人民银行的专项再贷款，主要是证券公司缴纳的基金。但是目前证券公司每年要上缴的费用很多，在当下行业性经营波动大及未来失去行业垄断的竞争态势下，再要求其支付额外的现金，更加重了券商的负担。尽管规定“必要时，经国务院批准，可通过发行债券等方式获得特别融资”。但是所要求的必要条件，其具体的情形尚无明确规定，在执行时可能会遇到困难；再者，该特别融资究竟是在证券公司面临困境时采取的救急措施，还是基于公司发展成熟因而进一步放宽限制，从而拓宽保护基金来源所规定的开放式条款也不明朗，需要在以后的实践中逐渐确立其立法趋向。

是否交得起钱，只是问题的一方面。而即使一些交得起钱的券商，也态度暖昧。有券商认为，自己经营状况良好，并无破产倒闭之虞，并无义务为其他券商的破产“埋单”，他们没有或者不愿认识这一机制长远、整体的意义。意见不统一，这是集体行动固有的成本。另有些券商则认为，自己平时缴费已经足够多，管理层应当能够从中分出一块来作投资者保护基金之用，的确，券商缴费并不算少。据资料显示，历年来交易所提取的风险基金已达46亿元之巨。在这种情况下，有券商人士认为，强制券商再交风险基金，不仅浪费了资金成本，并且加大了券商负担。姐果交易所与登记结算公司没有动用过这两笔盘子不小的基金，而且所有基金都有化解市场风险的作用，能否首先考虑动用现有基金用于保护投资者，等累积资金用完后，再考虑向券商收费。所以关于基金募集的长远发展还是需要深入考虑的。

(三)基金功能问题。

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1.1资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。

篇7

［关键词］创业板 流动性风险 防范措施

一、引言

自2009年10月30日首批创业板公司集中在深交所挂牌上市，截至2010年11月12日，共有141家创业板上市交易。创业板GEM（growth enterprise market）在英文中取宝石的意思，可见在众多投资者心中，创业板是“觅宝”的场所。“高风险带来高收益”，我国创业板市场作为创新股票市场，是一个投资风险更高的市场。因此，就创业板一年以来的表现，再次从制度角度加以创新，进而防范该市场的流动性风险具有重要理论与现实意义。

二、创业板一年风雨路

我国推出创业板市场的目的,是为中小企业提供更加方便的融资渠道,同时为风险资本营造一个正常的退出机制。与主板上市企业不同，创业板市场以成长型的创新企业为服务对象。截止到2010年11月12日，130家创业板上市企业已经上市企业共筹集资金947.62亿元，平均每家企业投资7.29亿元。创业板的推出也极大激发了投资者的热情，截至今年10月22日，已经有1569万户投资者开立创业板账户。其中，有24%的账户参与了创业板二级市场交易。一年来，创业板指数顺利推出，交易结算系统运转顺畅，平稳运行，创业板的功能不断完善，作用正在逐步显现。

然而创业板也并不是“神话”，创业板开板前乃至开板之初,投资者都对其抱以厚望,但2010年创业板上市公司中报显示,创业板的业绩增长并不尽如人意,落后于主板、中小板差。而根据一份最新调查显示，在过去一年中，近七成投资者在投资创业板上赔了钱。

三、创业板面临的流动性风险

《2009年度股票市场绩效报告》中指出，创业板过高的流动性指标值得关注，创业板投资者面临的流动性风险不可小觑。

1.流动性

O’Hara指出，证券市场的主要功能就是提供流动性和价格发现；Handa和Schwartz也曾认为投资者想从证券市场得到的有三点：流动性、流动性、流动性。因此，流动性已被认为是决定市场行为和市场效率的一个非常重要的因素。市场流动性的提高，不仅有助于活跃市场，吸引投资者，更重要的是有利于稳定市场价格、保证金融市场的正常运转并促进资源有效配置和经济增长。

2.创业板流动性风险成因

作为创业板市场，其所面临的流动性风险一方面取决于其自身的运行特点，另一方面也受到其所在国或地区的证券交易制度等因素的影响。

第一，因为创业板公司规模比较小，发行的股数少，且公司经营不稳定。从理论上讲，股本较小的企业，价格波动一般较大，经营好股价上涨较快，经营不好股价快速下跌。创业板股票面临股价大幅波动的风险，变现难度也较大，如果想要及时兑现，则需要价格让利的幅度更大。这就容易导致投资者交易成本明显提升，进而影响到整体的投资收益。

第二，较低的上市门槛所带来的流动性风险。由于在创业板市场上市的公司往往是规模较小的且不很成熟的新兴企业，主营业务大都属于新兴行业并处于初创阶段，缺乏盈利业绩，因此创业板上市门槛较低，这就导致上市公司的质量缺少保证。也使上市企业破产与倒闭的可能性大大高于主板市场。在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。

第三，无风险对冲机制将造成市场流动性的大幅波动。由于我国股市长期以来可交易的产品基本上以现货为主，不允许做空，也没有相应的股票衍生产品，这使得投资者难以通过对冲交易和套利交易来降低风险、增加收益，在客观上限制了机构投资者的投资行为，在很大程度上对我国股票市场的流动性起到了限制作用。

四、创业板防范市场流动性风险的制度创新方向

1.加强政府监管，完善信息披露制度及其监管

完善的信息披露制度及过硬的监管能够在一定程度上弱化基于信息的市场操纵，从而减小由市场操纵带来的证券价格的波动。创业板企业在发展过程中存在高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。证券监管机构要加强创业板市场的监管，针对创业板市场上市公司的特点．进一步完善现有的信息披露制度并加大监管力度，为创业板市场的长远健康发展打好基础。

2.降低上市的门槛，设立严格监管的制度

相比我国主板和中小板市场，创业板市场的上市标准较为宽松。为活跃创业板市场，保证市场在健康有序的环境下运行，一方面要设立较低的准入标准,使得具有自主创新能力和盈利能力的创新型企业可以在创业板进行融资发展，另一方面要设立严格的监管制度和退市制度，充分实现上市公司的优胜劣汰。

3.设立风险对冲机制，建立多元化投资品种的创业板市场

长期以来，我国证券市场是一个单边市场，风险对冲机制的缺乏，已经在很大程度上制约了中国股市进一步发展的空间，股票市场流动性的对称性的进一步改善需要引入风险对冲机制，投资者规避风险的需求期待金融衍生产品市场的建立。创业板市场，除了上市公司股票的现货交易外，还应相继推出期货交易、行业指数、地区指数、企业组合指数等众多新产品，这不仅有利于提高创业板市场的交易量，还对稳定整个创业板市场起到了重要作用。

参考文献:

[1] O’Hara M. Oldfield G.The,“Microeconomics of Market Making”, Jounral of Financial and Quantitative Analysis,1986,21:pp.361-376

[2] Handa.P. ,R.A.Schwartz.How best to supply liquidity to a securities market,The Journal of Portfolio Management, Winner 1996,22:pp.44-51

篇8

【关键词】流动性 衡量方法

流动性是证券市场健康有序运行并充分发挥作用的重要条件之一。在证券市场上，交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得或需要流动性。一个具有良好流动性的证券市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖证券的机会，满足投资者获利、避险等需求，同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性，则会导致交易难以完成，证券发行受阻，市场也就失去了存在的必要。

一、流动性的内涵

可以说，流动性是证券市场的生命力所在，即“流动性是市场的一切”。（Amihud & Mcndelson，1988）。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。（Leevine，1991）

证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。但是对于流动性的定义却众说纷纭。有的从价格角度，认为流动性就是“立即完成交易的价格”（O’hara，1995）；有的从及时性角度来定义流动性，即“在一定时间内完成交易所需的成本，多寻找一个理想的价格所需用的时间”。（Amihud & Mendelson，1989）；也有人把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。Black（1974）指出，市场有流动性是指任何数量的证券都可立即买进或卖出，或者说小额买卖可以按接近市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近日前市场价格成交。

当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上是市场上基本供给和需求相互博弈的过程，而投资者则以合理的价格迅速交易一定数量资产。如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本，按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是“流动的”。简单的说，流动性可以用迅速执行一定数量交易的成本来代表。市场的流动性较高，进行即时交易的成本就越低。而较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。

二、流动性的基本要素

虽然流动性没有一个统一的定义，但从上述众家的观点来看，流动性实际上包含以下四个方面的基本要素 [1]。

（一）交易的即时性（Immediacy）

即交易在时间上是否能够立即执行。证券市场既然是市场，其流动性的高低必然首先表现为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。众所周知，能迅速进行交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性低较低，交易的即时性越强，市场的流动性越高。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖的愿望，通常总可以立即得到满足。

（二）市场宽度（Width）

指交易价格偏离市场有效价格的程度。在任何一个市场，如果投资者不考虑资产成本的话，交易一般都能够迅速地执行。因此，流动性在交易即时的同时，还必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很小，则该市场具有流动性。这是从市场的价格层面来考虑流动性中的交易成本因素。

（三）市场深度（Depth）

即在不影响当前价格条件下所吸收的成交量。一个市场有速度（即时性）和低成本（深度）的同时，还要有数量上的限制，即能迅速地在合理的价格下进行较大数量的交易。市场深度可以通过在特定价格上存在的订单总数量来衡量。订单数量越多，则市场越有深度，反之，则市场缺乏深度。市场深度不但反映了在某一个特定价格水平(如最佳卖价或买价)上的可交易的数量，也可以用来衡量市场的价格稳定程度，即一定数量的交易对价格的冲击程度。

（四）市场弹性(Resiliency )

即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。

市场流动性可以通过以上四个基本要素来衡量。在这四个要素当中，市场即时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素，市场宽度（交易成本）刻画了价格的变化特征，市场深度（交易数量）刻画了交易或者委托数量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。但必须指出的是，这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度(买卖价差)越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

三、流动性衡量方法的评析

由于流动性的几个基本要素之间存在相互冲突，从现有的文献来看，对流动性的衡量有大量的理论研究，但尚没有统一的标准。甚至有学者认为不存在一个“无异议的、可操作的流动性定义”（Schwartz，1991）。为了便于理论思维的梳理，本文依据上述四个基本要素将各种流动性的衡量方法分为四种类型。

（一）价格法

基于价格的流动性衡量是从流动性的市场宽度演变而来的。最主要的价格指标是价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。

其中最常用的价差指标是买卖价差(Bid-Ask Spread)。在实行报价驱动机制的证券市场上，作为流动性提供者的做市商（Market Maker）需要分别向买卖双方报出卖出价（Ask Price）和买入价（Bid Price ）。Flood（1991）、O’Hara和Oldfield（1986）把买卖价差定义为对做市商提供即时交易服务的补偿 [2]。衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，即计算买卖价差的绝对值（等于卖出报价减去买进报价）；二是相对买卖价差，即用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。

以买卖价差衡量流动性大小最大的优点在于：买卖价差可以直接衡量立即交易成本。价差越大说明立即交易成本越大，市场流动性越低，反之亦然。但是，它实际上是衡量交易成本的直接指标，而不是流动性。以买卖价差衡量流动性存在一些局限性：1、买卖价差是根据报价驱动市场中做市商的报价而得，当市场不是报价驱动市场时，无法得到买卖价差的数据；2、只有在做市商同时完成一买一卖，且买价为买进报价，卖价为卖出报价时，才能以报价价差衡量交易成本，但实际上买卖往往不是同时发生；3、买卖价差不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易，例如，大额交易以及可协商定价的交易，其交易价格往往与做市商的买卖报价不一致；4、买卖价差对交易规模不敏感，忽略了交易量对价格的影响，不能反映在价格不受干扰的情况下，市场机制吸收每一单位成交量的能力。

此外还有有效价差（Effective Spread）、实现的价差（Realized Spread）、定位价差（Positioning Spread）等价差衡量指标，以及价格改善指标和价格自相关模型。这些指标大都基于价格变动这个交易成本来衡量，考虑角度忽略的交易量、交易速度等因素的影响。

（二）交易量法

基于交易量的流动性衡量方法也是一种重要方法。其中最常用的是换手率（Turnover Rate）。一个从成交量角度直接衡量流动性的指标。

换手率的计算公式有两种：一是以交易量(股数)除以总流通股数，这种方法使用比较普遍；二是交易金额除以流通的市值。换手率不但测量了一定时间内证券市场上实际交易的股票数量或价值相对于市场上可交易的股票数量或价值的大小，而且其倒数也被用作衡量证券持有时间的指标。因此，高的换手率表明股票在市场交易的次数相对较多，交易频率较高，完成一次交易的时间相对较短。

换手率指标考虑了流通股本大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变化越小，则流动性越小。另一方面，换手率仅代表市场交易的频率次数。如果买卖双方不断地进行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量却很少，这就不能表示市场的流动性强。国内很多的实证研究以换手率作为流动性的替代变量，从而得出中国证券市场的流动性很高。但从交易统计来看，中国A股市场的换手率自1992年以来几乎都维持在400％以上，而B股在70％以上，远远高于包括美国在内的许多国家。这与市场现实之间是矛盾的。所以，换手率作为市场投机性的一个变量还算可以。

此外衡量流动性的还有市场深度、成交率等衡量指标，但基于交易量的流动性指标的主要缺点有两个方面：一是忽略了价格变化的影响，而价格变化往往是衡量流动性的主要因素；二是交易量大小与波动性有关，而后者又将妨碍市场的流动性。

（三）价量结合法

为了克服买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足，一些学者发展了几个结合价格和交易量的衡量流动性的指标，如价格冲击模型和流动性比率法。

其中流动性比率（Liquidity Ratios）衡量交易量和价格变化的关系。其基本原理是：若少量的交易引起的价格变化较大，则市场流动较差；若大量的交易引起的价格变化较小，则是市场流动性较高。常用的指标有：Amivest流动性比率，是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量（金额）。但该指标没有考虑公司流动股本数量，可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形；Martin流动性比率，Martin指数假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性。Martin指数以价格波动的平方代表价格变化，克服了价格变化正负抵消的缺陷。但是，Martin指数在使用中不但会碰到与Amivest流动性比率相类似的问题，而且，Martin指数会随着每日交易情况而变化，比较容易受个别极端的价格变化的影响。还有Hui-Heubel流动性比率、Marsh-Rock流动性比率等等。

尽管基于交易量的流动性比率指标克服了买卖价差的缺陷，但仍然不是最理想的指标。1、与买卖价差一样，基于交易量的流动性比率也没有区分临时性的价格变化和由于市场状况等发生变化导致的长期价格变化，没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响。2、基于交易量的流动性比率提供了过去的（平均）价格变化与（平均）交易量的关系的信息，但不能说明当大于平均规模的订单突然出现时对价格的影响。3．流动作比率指标无法衡量交易对价格的即时冲击（即时价格成本），更无法区分交易对价格冲击是单期的，还是多期的。4、流动性比率没有过滤非交易因素对价格变化造成的影响，如最小价格升降档位、买卖报价差、套利或卖空价格限制、新信息到达等的影响。

（四）时间法

流动性的一个重要概念就是交易的即时性，交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法的最主要的指标有两个：一是执行时间，即从订单到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在一个特定时间内的交易次数。时间法的有点是衡量方法简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。

基于时间的另一个指标是弹性指标，即从价格发生变化到恢复均衡价格所需的时间。弹性是由交易引起的价格波动消失的速度。关于市场弹性还没有一个统一的指标，一种测量方法是用当前最佳卖（买）价与下一个最佳卖（买）价之间的差额。另一种方法是以相邻两次订单的价差来估计弹性。在假定股票的基本价值不变（即不考虑新佰息的影响）的情况下，价格将会随机地围绕基本价值波动，市场弹性越好，则价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次相邻订单的价差越小，则价格返回真实价值所需要的时间就越短，市场弹性就越好。

弹性指标考虑了价格变化的影响。但也有三个主要的不足：一是选择均衡价格带有很大的随意性；二是没有考虑新到达的信息对价格变化的影响。因此，不能区分价格变化是由于新信息的影响，还是由于交易的影响；三是与市场波动有关。

四、流动性衡量方法的理性选择

必须指出的是，知道目前还没有一个学术界达成一致的、没有争议的流动性衡量方法。这也是各个市场在比较本市场与其他市场的流动性时往往采取有利于本市场的流动性指标的主要原因 [3]。由于流动性自身四个基本要素之间存在着相互冲突，因此各种流动性衡量方法实际上都只是从不同角度、不同侧面反映了流动性的某些特征。

我们在选择不同的流动性衡量方法时主要依据以下四类基本标准：

1、对流动性四个基本要素的反映，即该流动性指标反映了流动性的哪个或哪些方面，是低的价格变化、高的交易量、成交速度还是价格恢复速度？是否能对四个要素全面反映？

2、应用上的限制：即某流动性指标是否可应用于不同类型的市场（如集合竞价市场、连续交易市场、做市商市场），是否需要市场有效假设，是否可应用于信息效率较差的市场等。

3、功能上的限制，如能否衡量潜在交易成本。能否衡量即时交易成本，能否衡量动态交易成本（交易对以后各笔交易的市场影响成本)，能否衡量价格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否过滤新到达的信息对价格的影响（若价格变化是由非信息因素／流动性因素引起的，则价格很快会复原）等。

4、精确性程度，即该流动性指标的精确性是否会受到影响流动性的其他因素的影响，如价格波动、交易量、股价高低、流通股本大小、交易的买卖方向、价格稳定措施、最小价格升降档位等。

在考察以上基本标准的同时，我们还应该考虑到我国证券市场微观结构的“中国特色”。 作为市场微观结构的核心，市场交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转化为现实的过程，而在这一过程中，价格发现过程是问题的关键。中国深沪两个市场从一开始就实行“指令驱动”的交易机制。一般由市场交易者自身的交易指令的推动下进行的，进而由市场自身来决定交易的活跃程度。为了保证市场的稳定、健康发展，我国对信用交易、卖空交易持保留态度，不允许采取这些交易方式。在中国市场上，交易方式单一化，无法为大宗交易提供独特的交易系统，所以当大宗交易发生时，很可能马上就可以把价格封在“涨停”或“跌停”的状态，使得价格波动非常之大，而且很有可能无法实现交易的目的。此外，我国市场的指令类型也是单一的，并没有如西方国家那样提供一整套指令，某种意义上影响了投资者的交易的即时性。

自中国股票市场重新恢复以后，中国各类经济主体对于股市所表现出的热情盛况空前。就直观而言，在中国股市十多年的发展历程中，中小投资者中客观上的“羊群行为”、机构投资者的“操盘”、“做市”行为对于中国股价“异动”的形成，一直是我们日常不时提及的，进而成为影响中国股市流动性的重要因素之一。这种独特的状况，加上中国股票市场的“高利”驱动以及“政府干预”，不仅造成中国股票市场的“过度需求”，而且在投资者预期上形成了“同构预期基础之上的粘性预期”，借助于股市广泛的社会性，客观上就导致了中国股市运行中经常出现个人投资者行为同步化倾向——这是引致中国股市波动的重要原因之一，在很大程度上对中国股票市场的流动性产生了重大的影响。

因此，我们考察我国证券市场流动性高低时，在依据流动性四个基本要素，借鉴国外流动性指标的同时，也要切实考虑到我国证券市场的“基本国情”，做到流动性衡量指标的“本土化”。

参考文献

1.Amihud， Y and H. Mendelson， 1989， the Effects of Beta， Bid-ask Spread， Residual Risk and Size on Stock Returns， Journal of Finance

2.O'Hara， Maureen， 1995， Market Microstructure Theory， Blackwell Publishers Inc.， Cambridge， MA.

3. Black F and M. Scholes， 1974， The Effect of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns， Journal of Financial Economics

4.Flood， 1991， Microstructure Theory and Foreign Exchange Market， Federal Reserve Bank

5.O’hara， Maureen and George Oldfield， 1986， The Microeconomics of Market Making， Journal of Financial and Quantitative Analysis

6. 陈浪南、黄杰鳃，2002，《中国股票市场波动非对称性的实证研究》，《金融研究》第5期

7.刘海龙、仲黎明、吴冲锋，2001，《中国证券市场流动性研究》，第6届全国青年答理科学与系统科学学术会议， 大连

8.瞿强，2001，《国债市场流动性研究——个比较分析框架》，《金融研究》第6期

9.屈文洲、吴世农，2002， 《中国股票市场微观结构的特征分析——买卖报价价差模式及影响因索的实证研究》，《经济研究》第1期

10.孙培源、施东晖，2002， 《微观结构、流动性与买卖价差一一个基于上海股市的经验研究》，《世界经济》第4期

篇9

[关键词]工薪阶层；证券投资；投资策略

工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。论文随着收入的增加和金融市场发展的成熟，作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此，基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析，研究工薪阶层的证券投资具体策略问题，对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。

一、工薪阶层证券投资的经济条件

(一)工薪阶层的收入现状

随着社会经济的发展，工薪阶层的收入逐年增加。据统计，2005年我国城镇居民收入增长速度超过8％，工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65％。以北京市为例，2004年工薪收入在7．44万元以上的共有74．95万人，占到工薪项目纳税人数的10．5％。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强，具备了进行证券投资的经济条件。

(二)工薪阶层的理财现状

2005年底，我国金融机构人民币各项存款余额高达28．72万亿元，增速为18．95％，远远超过国内生产总值9．9％的增速，其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14．11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式，但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明，工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而，工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资，对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。

二、工薪阶层证券投资的主要产品

工薪阶层收入有限，风险承受能力相对较小，因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。毕业论文目前，我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有：债券、股票、基金。

(一)债券

债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同，分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上，公司债券的数量很少，金融债券多一些，最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高，而金融债券主要是由机构投资者买进，因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付，因此具有最高的信用度，被公认为最安全的投资工具，但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂，但是国债的利率也是根据银行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道，要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层，债券的收益比较稳定，变现能力也比较强，风险不高，是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。

(二)股票

1990年l2月上海证券交易所的开业，中国开始出现股票投资，股票投资者获利的方式主要有两种：一是利用价格差；二是红利。在现阶段中国股市，个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点，决定股票价格的最根本因素是市盈率，但是经常炒股的人都知道，价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范，对于工薪阶层来说，由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说，可用于研究股市的时间很少，因此，股票投资风险较大，很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目，但对于工薪阶层来说，投资股票必须谨慎，适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资，切忌不可将绝大部分资金投资股票。

(三)基金

基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。

股票型基金是最主要的基金产品类型，以交易所上市的股票作为主要投资对象，其股票投资比例不低于基金总规模的40％。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来，硕士论文投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大，同时收益率最高，适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。

债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金，一般会定期派息，具有低风险且收益稳定的特点，适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品，在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格，在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证，同时通过其他的一些高收益金融工具的投资，为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者，提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系，保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市，但它却是熊市中的理想避险品种，适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。

三、工薪阶层证券投资的风险与原则

(一)工薪阶层证券投资的风险

作为工薪阶层，绝大部分收入来源于薪金，且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说．安全性是第一位的，只有在安全性和流动性都得到满足的前提下，投资才是明智的。投资有风险，个人理财的各个渠道也具有风险，医学论文只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层，投资于证券市场，必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同，但是各种投资工具具有一些共性的风险特征，包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。

1．市场风险。任何市场中都存在风险，只是各种市场的风险特点不同。以股票市场为例，在1997年的香港金融危机中，如果没有国际炒家的投机活动，香港股市也不会有那么史无前例的波动。虽然香港最终战胜了国际炒家，但毕竟付出了巨大的代价。2001年以来中国股市的低迷使无数股民损失惨重。

2．利率风险。利率是经济发展的晴雨表，也是许多投资工具利率制定的依据，例如债券、股票、基金等。在利率较低时，债券、定期存款的利息也很低；当利率上浮后，原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率，导致相当的损失。

3．流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强，利息损失很小；股票的变现比较随机，股价的波动比较频繁，变现的损失也不确定，但一般变现的损失比较大；至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。

4．经济环境风险。经济景气的时候，投资的收益高涨，股票、基金、部分期货，甚至贵重金属都会升值，但是债券就要贬值。

(二)工薪阶层证券投资的原则

1．保障生活需要原则。日常生活需要支出的，如家里有小孩要准备上学费用，可以预留现金以备一段时期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的长期投资，例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。

2．量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全，须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说，如果其家庭现时收入和长期收入预期很高，而且还有相当的一笔闲钱，那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说，其家庭现时收入和长期收入都比较稳定，没有多少闲钱，节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗，那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。

3．合理规划原则。每个人的收入是长期的，收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金，满足将来的资金需求。

四、工薪阶层证券投资的策略

(一)抓住时机。低价买进策略

“机不可失，时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。职称论文每一个时机的到来，都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此，时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧，以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准，就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说，何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言，不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期，此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价，便可值此即时进场。不过在这种情况下，虽然投资报酬率较高，但风险也较大，原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间，况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作，人人看涨，需求增加，可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时，人们深受“便宜没好货”价值观念的影响，常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实，证券行市景气循环受周期影响，有繁荣一定有低迷，却可能是最好的时机，关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入，以逆向操作的方法运用时势。

(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略

投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种，也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况，注重长短期品种的结合，在收益率有所保证的情况下，适当提高投资的流动性，进一步降低投资风险，提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”，虽然其收益不可能大，但可以减少风险并获得相应的经济收入。

(三)深入研究。领先一步策略

个人投资想盈多亏少，就必须在审时度势、捕捉商机上高人一筹。很多人风潮一起就很快跟随追涨，当然可能赚上一笔。但想大赚一笔，就必须主动先人一步寻找信息，挖掘商机，并对此作出科学合理的分析与判断，才有可能使自己在投资市场的搏杀中处于主动地位。

(四)高低组合。成本平均策略

工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金，则更应倾向于风险较小证券的投资，如国库券等。

(五)按需而变，时间分散化策略

根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理，建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时，由于风险承受能力也较强，可以考虑进攻型的理财策略，比如将其资产组合中的较大比重投资于股票；而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少，主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，并加重债券投资的比重；到老年阶段，应该以投资收益有底线保证的国债为主，尽量少选风险大的激进型证券，以避免养老费用的损失。

(六)委托理财。借“鸡”生“蛋策略

如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴，也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化，多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难，收集成本也越来越高，因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此，委托他人进行投资，或购买受益凭证，或给建共同基金，也是投资成功的一种策略。

(七)理性审视。风险转移策略

对风险大、收益高的项目，不宜采取直接投资方式，可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资，让出部分收益，转移投资风险。工作总结如通过申购投资基金的办法，可将部分投资风险转移出去。

[参考文献]

[1]吴晓灵．货币银行学[M]．北京：中国金融出版社，2004．

[2]周正庆．中国股票市场研究[M]．北京：中国金融出版社．1999．

[3]王佳林，等．浅析个人理财[J]．商业研究，2004，(7)．

[4]王家琪，等．行为金融理论与证券投资策略研究[J]．南京财经大学学报。2003，(2)．

[5]中国金融年鉴编辑部．中国金融统计年鉴(20o2)[Z]．北京：中国金融出版社，2003．

[6]中国金融年鉴缟辑部．中国金融统计年鉴(2003)[Z]．北京：中国金融出版社，2004．

篇10

现在，是到了双方博弈市场底线的时刻了。

2008年2月，当人们依旧在期待春节和雪灾过后的股市能有所表现，至少能改变单边下跌的局面时，一场再融资“血案”却不经意间降临。

人们悲哀地发现，部分上市公司的大股东们似乎在用实际行动告诉大家两个重点：第一，我们的股票不值这么多钱；第二，股改虽然完成了，但我们圈钱的决心没有丝毫动摇。

这个发现对投资者的心理打击远远胜过美国可能发生的经济危机。也远远超越了“5・30”之类的政策震荡。现在，已经不是展望股市“高点”在哪里的时刻，而是寻找“底线”的关键时点了。

再融资前赴后继

中国平安拟1600亿元的融资引爆股市暴跌序幕，浦发银行随后也抛出400亿元的融资方案。此后，市场更一路传闻中石化600亿元融资、大秦铁路500亿元融资以及中国联通600亿元融资。

每一次传言的流出，都必然伴随传言对象的一阵急跌，以及大盘的猛挫。不过，很快大家发现，这些传言有真有假。

2月22日，受融资500亿元谣言影响，大秦铁路当天跌停，而当天大秦铁路便发表声明称，董事会迄今未讨论过再融资事项。同时，关于中国联通将有巨额融资计划的传言也随之喧嚣尘上。2月25日，中国联通执行董事佟吉禄公开表示，传闻纯属谣传，公司不存在通过证券市场向投资者公开再融资的计划。不过其股价已经被传闻打掉了15％左右。

据不完全统计，在2008年的头一个月，提出再融资预案的公司多达26家，融资金额接近2500亿元，而去年同期仅有13家，融资金额也不过百亿元，去年全年的再融资额只是2800亿元。

大盘自去年10月底开始调整以来，指数不断突破一个又一个心理防线的关口。以历史为鉴，A股2001年绵延至2005年的大熊市不过是从2245点跌至998点，且耗时5年，而此波暴跌仅仅5个月都不到，已经将指数从最高点斩去三分之一，其中的重灾区如中石油、中国平安和中国人寿等，均从最高价被腰斩。有好事者至今仍在讨论现在是“牛市下半场”还是“熊市上半场”，其实，以指数跌幅计，现在差不多已经进入“熊市下半场”了。

单纯的理性价值回归式的大跌并不可怕，但检视暴跌的背景却令人“不寒而栗”。就在谣传大秦铁路和中国联通要再融资消息的前一天，证监会再批新基金，大量媒体已在预测“红色星期一”。然而，两传闻轻松击溃前述利妤，引发恐慌性下跌，可见市场脆弱程度。

更可怕的是，这种原该是“变态”表达方式的毫无理性的暴跌已成“常态”。最近两个月来，市场闻“增发”必暴跌，闻“周边股市下挫”必暴跌，闻“货币从紧政策不变”必暴跌……

扩容压力空前

其实，除了这些谣传的再融资传闻外，那些已经确定的市场扩容压力也已经堪称空前了。

根据WIND资讯提供的信息，2008年存在上市传闻或已经进入上市程序的公司高达179家，中国再保险、中国人保、中移动、国开行和南方电网等都榜上有名。这些大盘股的融资规模难以预估，但每一只都会成为检验市场承接能力的测试标尺，而这还不包括创业板推出后的融资需求。按照市场普遍预期，创业板打包上市的方式将可能为2008年市场带来近200家上市公司。

更严重的预期压力来自“股改后遗症”。大批解禁期满的非流通股股东将给市场带来难以想象的冲击，统计数据显示，2008年将有1300多亿股各类限售股进入流通，它们带来的市值增量超过3.01万亿元，而目前两市A股流通市值总额也不过8.99万亿元的规模。也就是说，即使没有新的动作，各类解禁股就将使2008年市场自行扩容30％。

一位曾在股改期间担任多家地方国资委对价谈判顾问角色的人士对记者表示：“当初，从第二批股改试点结束，正式启动全面股改时，A股就进入了不断上涨的牛市状态。这在很大程度上麻痹了投资者，以为股改是，一场谁都不要付出成本的盛宴。似乎大股东只要‘10送3’就能在未来流通，而急于分享牛市成果的投资者也认为牛市里只要通过股改就能赚钱。很少有人想到，2年或者3年后大股东真的把手里的流通股出来时市场会暴跌。”

造成这场扩容潮压力的另一重因素是通胀。由于担心通胀难以控制，央行的货币政策开始从紧，其调控目标包括2008年全年信贷增速将有30％左右的降幅。货币从紧可能带来企业经营中的流动性紧张，从而使解禁股成为解决资金问题的现实手段。

此外，有分析人士指出，类似平安这样超大规模再融资并非个案，而且迎合了宏观经济管理者的一种倾向。如果真是这样的话，可想而知还要有多少笔天量再融资等着出炉。

知名财经评论人士叶檀即持这种观点。她认为：“根据国资委规划，国资委掌管的央企数量要从150家减少到80到100家，这意味着在仅剩的两年中，至少将有二分之一至三分之二的央企要重组改制，除了国资委主管的央企，我国的金融机构、各地方政府掌管的地方国资，无不处于整合的过程之中。其规模不在央企之下。整合并购的资金从何而来?答曰：大部分将来白干资本市场。”

“恶意”还是“善意”

2008年2月25日，在全国舆论的声讨中，证监会新闻发言人对“再融资门”进行了一番表态。

证监会表示，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。证监会提醒上市公司在作出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和时机，以及投资者的承受能力。据介绍，目前，中国平安的融资议案仍处于履行公司内部法定程序阶段，尚未向监管部门提交融资申请。在该公司向证监会正式提交融资申请后，证监会将按照法律法规的规定，依法审核，督促公司强化信息披露。

然而，中国平安的新闻发言人也迅速表态称：“公司再融资方案按照法律规定处在履行内部法定程序阶段，公司会根据市场的情况，慎重考虑筹资时机、规模及资本市场的承受能力，严格按照法律的要求办事。公司的基础是稳固的，战略是清晰的，财务是谨慎的……”