资本市场环境分析范文
时间：2023-12-13 17:09:49
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篇1
【关键词】 民间资本 矿业权市场 矿业投资 矿业资本市场
近几年来，我国为支持和鼓励民营资本投资矿业出台了不少政策和指导性文件。2005年，国务院出台了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，其目的是“消除影响非公有制经济发展的体制，确立平等的市场主体地位”；2006年，《国务院关于加强地质工作的决定》中指出，鼓励发展多种所有制的商业性矿产资源勘查公司和机制灵活的找矿企业；2010年出台的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》也明确指出，坚持矿业权市场全面向民间资本开放，支持民间资本进入油气勘探开发领域，鼓励和引导民间资本投资矿山地质环境恢复治理。这三个文件表明，在国家政策层面上，矿业领域已向民间投资全面开放。本文着重分析民间资本投资矿业的潜力、进入渠道、存在的制度，以及对鼓励民间投资矿业权市场的几点政策建议。
一、民间资本投资矿业权市场的潜力巨大
随着我国矿业领域对于民间资本的不断开放和民营经济的大力发展，民间投资矿业大有可为，民间资本投资潜力巨大。从实际情况来看，除石油、天然气、煤层气等少数几个矿种投资领域被几个企业集团垄断外，民间投资在其他矿中都有所涉足。且在10—20年内，我国矿产品消耗量还处于增长期。满足国内资源消耗需求，还需要大量投资矿业权市场，进行矿产勘查开采。这在客观上为我国民间资本投资矿业权市场提供了条件。
从发展趋势上看，矿产勘查开采已经向非传统矿产资源领域进发，能源矿产中煤层气、页岩气等非常规能源矿产的开发利用，非金矿产的新用途，尾矿二次开发利用，这些为矿产投资提供了新领域。从统计数据上来看，财政资金占非油气矿产勘查投资的比重已下降至40%，而在市场经济国家中这一比重不足5%，且民间资本在矿业固定资产投资中的比重低于全国总体水平约10%，这些说民间资本投资矿业开发还有施展空间。
二、我国矿业资本市场体系不完善，民间投融资渠道狭窄
资本市场不但是资金需求者融资的主要场所，也是投资者投资的主导通道。我国资本市场经过20多年的发展，已经形成了主板市场、二板市场、创业板市场、场外股权交易、产权交易市场等多层次资本市场体系。但是，我国矿业板块与整个资本市场发展进程相比显得严重滞后，不但缺乏矿产风险勘查板块和矿业权交易有形市场，主板市场上矿业公司上市的风险管理制度也还不健全。
国际矿业资本市场上，关于矿业企业市场风险都有特别的管理制度，如加拿大的NI43-101条款、澳大利亚的JORC等管理制度，这些制度是资本市场上对矿业行业风险管理的核心内容。但是，我国却缺乏这些制度，主要表现为：缺乏独立地质师制度；没有矿业上市公司勘查、开采投资和地质信息季度披露制度；矿业企业银行贷款可行性报告制度。这些管理制度的缺失，在较大程度上也限制了矿业投融资通道。
实际上，我国民间资本进入矿业投资的渠道，主要是通过在主板市场上购买矿业公司的股票，和在“不透明”的矿业交易市场中购买矿权，前一渠道存在的前提是要有一定生产规模的股份公司，但目前我国有近11万的矿山开采企业，小型企业和小矿约占92%，公司制企业只有3.7%，这种缺乏规模化经营和公众公司的现状在较大程度上使得民间资本“引水无源”；后一投资方式，需要投资人直接从事矿产勘查、开采的生产经营管理，因矿业生产经营的专业技术要求较强，准入门槛较高，这使得大多民间资本“望而却步”。
我国民间投资矿山企业主要是集体和私营矿山企业，加之他们中间又有95.25%的企业为小型企业和小矿，而我国主板市场上市融资要求较高，多数民营企业难以符合条件，民间投资矿业基本上不能从资本上通过直接融资渠道筹集资金。商业银行出于防范风险的考虑，往往回避对民间投资主体的放贷风险，民间通过贷款融资的渠道也受到极大限制。此外，我国还比较缺乏投资基金和机构投资者，民间投资矿业缺少资金供给大户。
三、民间投资矿业制度依然存在，投资风险不可小视
民间资本投资矿业的风险主要在于矿权资产的权益保障及其合理的价值评价。我国矿权资产保护制度形成的基础是《矿产资源法》，但其矿业投资主体规定有失公平，与目前形成的多元化矿业经济结构不相适应，由此出台的地方性法规及规章、部门规章、地方及部门规范性文件等之间不够协调，有些甚至有矛盾（如我国矿业转让过程中，交易审批制度和企业变更登记制度就存在矛盾），这在很大程度上影响法律制度的贯彻实施和对矿权人的资产保护。在管理政策层面上，政策不稳定表现比较突出，一些地方制定和修改政策缺乏论证、随意性大，投资者对政策难以把握，增加了矿业投资风险。
在实践中，矿产资源管理制度与适应市场经济体制的要求还有较大差距，矿产资源勘查、开采中的经济关系还未理顺，政策层面上缺乏民间投资矿业的具体指导意见和实施办法，矿政管理还存在缺位、不到位、错位等问题，通过行政配置矿产资源配的色彩比较浓厚，如一些地方政府通过手中的财力、权力控制着大量的矿产资源勘查开采投资活动，不但对民间资本设置重重障碍，而且对外地资金也层层阻拦。一些地方政府经营矿业权，建立投资公司以营利为目的，进行矿权储备，排斥社会资金进入，形成市场不公平竞争。
矿业中介服务不健全，矿业权的出让转让的实际价格与评估价格差距巨大，矿权资产交易风险高。这主要源于：矿产勘查投资中介涉及到储量评审、矿业权评估、法律咨询、投资咨询、财务咨询等方面，现有的中介组织因专业性（储量评审、矿业权评估等）中介与投资、法律、会计等中介之间的联系不紧密，造成综合效能差；现有专业性中介组织的建设有待完善，如地球物理公司、钻探公司、实验测试单位等技术服务机构，这些机构或多或少都有，但其运作不太规范，诚信度低；一些专业性从业人员并没有真正的行业从业经验，评估人员的综合素质、知识水平不高，造成评估机构的业务范围、影响力、权威性不强、公认度差，等等。
四、鼓励民间资本投资矿业权市场的几点建议
当前，鼓励民间资本投资矿业权市场最主要的政策就是确保民间资本和国有资本投资矿业权市场的平等地位，在矿业权准入门槛上做到同起同坐，公平竞争取得矿产权。
第一，加快建设矿产资源法律体系，为民间投资矿业提供制度保障。建立稳定的投资政策环境，减少投资者的政策不确定性风险。加快矿产资源法的修改与实施，保护投资人的合法权益。做好《矿产资源法》与其他与矿产资源开发利用相关法律法规的衔接，确保矿业投资人的合法权利。解决《矿产资源法》与其他类资源类法律的矛盾冲突，逐步建设科学合理矿业投资管理法律法规体系。推进矿产资源法及配套法规修改，在资源类相关法律中明确实现矿产资源财产权与开采许可的分离保护原则，明确矿权投资人的利益。加快建设民间投资矿业的具体指导意见和实施办法，清除矿业投资中的歧视性政策和管理措施。制定矿业投资指导目录，建设国内矿业投资环境的省级或区域评价制度。
为保证政策的稳定性和连续性，一是在出台矿业政策的时候应反复论证，但一旦出台以后不再随意修改和调整；二是在法律上规定矿业投资人（尤其是矿山开采投资）的一些权责内容在一定时期范围为不作修改；三是矿业投资管理部门和某些特殊领域的矿业企业签订豁免协议，规定在政策发生变化时企业依然可以享受已经约定的政策，保证某些政策的连续性。
第二，推进我国矿产资本市场建设和发展，为民间投资矿业畅通渠道。加快独立地质师制度、矿业上市公司勘查开采投资和地质信息季度披露制度，以及矿业企业银行贷款可行性报告制度，加强矿业投资风险管理制度的建设，为矿业资本市场的建设和发展提供制度基础。建议国土资源部和证券委共同组建矿产资本市场发展建设的领导调协组，组织和领导我国多层次矿业资本市场体系的建设与发展。主要由国土资源部制定矿业上市的信息披露的技术标准和勘查管理规程，证券会制度信息披露制度；银监会依据矿产资源储量标准，制定矿产勘查企业银行贷款可行性管理制度。
推动我国矿业资本市场的建设，一是加快场外有形交易市场的建设，建立和发展股权交易市场和矿权交易市场；二是推动矿产风险勘查资本市场板块的建设。建议政府管理部门将建立和发展矿产风险勘查资本和场外交易市场纳入正式日程，确立其发展目标、步骤，以及相关制度改革与政策研究调整，矿产勘查行业主管部门积极主动加强与证券部门、国有资产部门、金融部门以及中介服务机构的沟通，组织相关力量研究提出矿产勘查企业通过创业板上市的基本条件、需要建立的相关制度、推进矿产勘查资本市场建设的总体思路和政策保障等，制定适合我国矿产勘查工作特性和投资特性的上市融资条款。
第三，大力发展中介服务机构，强化监管管理和诚信建设，为矿业投资提供诚实可信的优质服务。加快中介机构的建设与发展，借鉴国外矿业市场发展经验，积极依托市场手段，大力培育和发展第三方矿业市场专业中介组织；开放矿业中介服务市场，引进国外高水平的矿业市场中介机构；推动投资分析、地质与矿产工程咨询等综合性中介机构的建立与发展。
加快完善矿业权评估、储量评审、报告方案审查等相关制度，强化对中介机构的监管管理，探索建立政府部门的外部审计制度，形成对矿业实施有效监管的机制。大力倡导和推进诚信建设，加快建立相关结果的终身担保制度，建立严格的监管、曝光、退出机制，严防死守，创造公平、安全、可靠的信息环境。
第四，推动和促进民营矿山企业的改革与发展。近几年来，通过治理整顿和资源整合，我国民营矿山企业数量不断减少、生产规模有所提高，但民营小矿上数量仍然占我国矿山企业总数的73%，这虽然与历史原因和矿产资源禀赋有关，更与矿山企业的生产经营管理水平和治理结构有关。这种缺乏规模化经营和公司治理结构，在很大程度上也制约民营矿山企业的发展，造成矿山开采监督管理成本高，且与当前“矿政管理乱”有着千丝万缕的联系，使得政府在制定政策时无形中表现出“抓大放小”，对民间资本和小矿企业设置高篱，增加民间投资矿业的进入成本。因此，民营矿山企业要通过自身的资本经营和产业重组，向公司制、集团化方向发展，完善企业法人治理结构，健全企业董事会、监事会、股东会，形成有效的监督管理制衡机制，提高企业的整体素质和管理水平。当然，政府管理部门，也应从我国矿业稳健发展的角度出发，大力支持和鼓励民营矿山企业之间相互以及民营企业与其他企业之间参股，加快推进矿山企业的调整和重组，推进企业向集团化方向发展。
【参考文献】
[1] 干飞：发展我国风险勘查资本市场[J].资源与产业，2010，12（1）.
[2] 干飞：关于民间资本投资矿业的思考[N].中国矿业报，2010-06-12.
[3] 中国矿业融资研究与培训项目组：中国矿业融资研究[M].中国大地出版社，2004.
篇2
关键词：综合评价体系；投资价值；绝对估值法
人类社会发展到当今阶段，经济已经成为了衡量一个国家富强程度的标准。在经济体系中，商业银行的作用不可取代，作为金融机构当中十分重要的一部分，商业银行在全球经济中的重要性不言而喻。由于WTO组织影响力的增大，一个国家想要保持国内经济稳定，就必须要确保有一个完整的商业银行体系，并保持这个体系管理的正常。
一、中国银行投资环境分析
（一）中国银行的宏观环境分析
自从改革开放以来，我国的经济体系一直处于快速发展的阶段。并且取得了令人喜悦的成果，不仅GDP翻了几番达到了世界第二的地位，并且国家地位也有了较大改善。但是我国人口基数巨大，总GDP平分到每个人身上就成了世界低端水平，在这一点上与西方各国有较大差距。但是这也从侧面证明了我国巨大的发展潜力。在国内外各个预测机构的眼中，我国只要能保持一个稳定的政治环境，并保持现有的经济计划不变，就能创造下一个黄金发展时期。并且随着城市化进程的进一步加速，我国人民的生活水平也会得到改善，各行各业的繁荣程度今非昔比，中国十多亿人口基数意味着一个巨大的内部市场，商业银行的发展面临着良好的机遇。
（二）中国银行的行业环境分析
随着这些年来热钱流入我国市场，大量金融机构都想到资本市场当中谋取更多的融资手段。在这样的背景下，包括工行、建行等在内的国内大型银行都寻求着上市机会。但是这些银行都不实行股份制度，其内部管理制度不够完善，只有在上市之后再寻求改善的机会。环境的改变使股份制度的商业银行得到了快速的发展。由于公司内部制度的合理，上述银行合理地利用了资本市场，并在扩张的过程中取得了优秀的融资渠道。在这种环境中得到了大力扩张的机会，在我国的银行当中也是佼佼者。我国的各个中小城市中，城市商业银行也开始有了自己的地位，股份制改造的步伐延伸到了各个中小城市[1]。据专家预测，随着大型商业银行资本融资的成功，大量城市银行也会寻求上市的机会。但是总的来说，由于多方面的影响，小型银行仍然没有办法在资本上与国有大银行相比，仍然在发展上处于弱势。
二、中国银行估值分析
（一）中国银行股利折现模型（DDM）估值
在DDM的指导下，研究人员发现，一个公司在短期内将要发行多少股票，其股价就会呈现不同程度的上涨。本文主要统计了中国银行上市之后四年的股票价格变化，只要中国银行的派息率不做重大变动，其股票价格就会一直增长。
本文研究了三种不同的贴现方式。并分成了三个方面，首先估计我国的GDP水平在未来三年内都会保持高速增长，将中国银行的未来利润总额秩序与我国的 GDP 增长相持平即可。自2013年之后的四年，我国的年均GDP增长将保持在百分之八，直到2018年才会慢慢放缓下来。在2020年之后，我国经济与世界经济将会保持同步[2]。具体情况如表1。
（二）中国银行股权自由现金流模型（FCFE）估值
在股权现金流贴现模型的支持下，公司只要执行了应当采取的行动，就能将股权转换成现金。这笔自由基金能被公司用来偿还债务等，起到了应该起的作用。表2详细给出了中国银行历年股权自由现金。
三、中国银行投资风险分析
（一）中国银行市场风险分析
金融市场环境多变，全球经济风吹草动都有可能造成我国市场的变化。利率的改变、股票的涨跌都有可能产生大量的市场风险，在这样的情况下，客户只要开展交易，就会产生风险。这种风险无处不在，只要客户参与了交易，就会出现一定的金融风险，这是银行与客户都应当重视的。
为了有效加强交易时的风险控制，当金融市场出现变动的时候，银行就应当做出应对。中国银行设立了专门的交易账户来确保交易不会超出额度，确保市场波动不会过度影响公司市值。中国银行在市场管理当中主要使用了极大量风险管理方法，并在实际操作中根据不同地区、不同部门设计了专门的管理办法，并在此基础上计算出银行采取不同行动之后会导致怎样的后果。
（二）中国银行流动性风险分析
银行在运营的过程中，假如不能保持收入与负债的合理平衡，就会产生流动性风险，这也是银行风险的主要内容。近几年，中国银行正在致力于将核心存款水平进一步扩大，并确保将流动性风险降低在最小。所见总资产中无息资产的水平，并提高资金的使用效率，实现银行的盈利。
参考文献：
篇3
关键词：财务会计目标 改进策略 思考
一、会计目标定位的两种观点
1、受托责任观
随着股份公司的出现和发展，企业的经营权与所有权实行分离，导致广泛存在委托的关系。企业的经营权与所有权分离后，委托的关系存在促使企业的委托方（所有权方）重点关注企业自身的资本增加，受托方（经营权方）承担合理、科学、有效的管理和使用企业自身资源的职责，并且按照实际情况将生产经营状况向委托方（所有权方）报告。委托方（所有权方）按照受托方（经营权方）提供的生产经营状况，评价经营效率效果，并且决定是否继续聘用以及支付多少报酬。在委托关系存在的情况下，会计为了满足委托方（所有权方）对企业实际状况的信息需求，重点在于提供关于经营业绩的计量以及经营成果的相关信息，这种会计目标为受托责任观。
2、决策有用观
随着资本市场的逐渐发展，企业拥有较多而且非常分散的投资者和债权者，在这样的情况下，委托关系发生了变化，由明确、单一、简单、清晰变为模糊、多种、复杂、难以确定了，这样要求企业财务为资本市场中企业的数量极多而且分散债权者和投资者提供财务信息，便于债权者和投资者制定相关的经济决策。因此，从资本市场角度看，会计目标可以看作是为较多而且非常分散的投资者和债权者提供对他们有意义的财务信息，即有利于他们制定经济决策，即决策有用观。制定决策时主要面对的是未来，债权者和投资者更加关注企业在未来期间的发展情况和未来生产经营状况。所以，决策有用观更加关注财务会计信息的相关性和有用性。
3、受托责任观与决策有用观的关系
受托责任观和决策有用观都是在企业的经营权与所有权实行分离的背景下产生的，但受托责任观所存在的背景在于企业的经营权与所有权实行分离，所有权拥有处置资产的权力，因此会计信息主要反映受托方（经营权方）的经营效率效果，无需反映企业价值的变化。受托责任观存在的情况是企业的经营权与所有权实行分离后，委托关系清晰、明确。在发达的资本市场环境的背景下，决策有用观的财务目标形成，通过资本市场，所有者和经营者建立了联系的关系，经营者的权力进行了扩张，不仅负责企业的生产经营状况，还拥有处理企业资产和资源的能力，因此投资者需要财务信息来关注企业资产和生产经营状况的变化。所以说，决策有用观是在受托责任观的基础上进行发展和优化，是在市场发展的状况下发展的和演变的结果，也是会计适应经济环境变化的产物。
二、我国会计目标的定位变化及思考
1、中国特色的会计环境分析
尽管目前我国正在广泛的接受股份有限公司，并认为股份有限公司为良好的股权形式和经营模式，但对改制我国股份制的过程中，国有股权仍然占主体地位。在国有股权占主体地位的公司，选择融资方式时仍然以直接融资的方式为主，较少的通过资本市场采用间接融资方式。
资本市场不发达。企业大量的资金通过资本市场进行筹集，但由于资本市场尚未完善，企业不能迅速的进入资本市场，导致投资者也不能通过资本市场选择企业进行投资。另外，大部分投资者不是很关注财务会计报表，使得财务会计信息帮助投资者进行经济决策的作用减少。这样导致决策有用的会计目标难以实施，并且在一定期间内，企业获取资金的方式为直接获取方式。此外，根据美国经济学家和实证会计学者法玛对市场有效性的论述并经有关的实证研究，我国资本市场仍处于弱型效率阶段，难以发挥其在资金融通中的积极作用。我国企业在融通资金方面对资本市场的利用仍很有限。
2、我国主要的会计信息使用者及其需要
政府职能部门。对会计信息有直接需求的政府职能部门主要包括国资委、税务局和证监会等。国资委是依法行使国有股东权利的政府部门，因此，国资委属于管理型投资者，不是职业型投资者。由于为管理型投资者，国资委在财务会计信息方面的需求在于关注企业的经营状况和财务现状。证监会的主要职责是保护投资者的合法权益，对证券市场起到监督管理的作用。因此，从整体上看，我国证监会对上市公司会计信息的基本要求也是真实、完整、准确。为切实保护广大投资者的利益，证监会要求上市公司对外提供真实、准确、完整的、对投资者决策有影响的会计信息。税务局是我国企业会计信息的最大、最直接的需求者。因其具有的职能，对企业财务会计信息的要求并不是为了投资的需要，企业财务会计信息是作为企业纳税和国家税务人员查税的直接依据，所以，在会计信息的要求上，真实、准确与完整是我国税务部门的第一需求。
金融机构银行。我国企业主要通过银行来获取融资，因此，银行也会需要企业的财务会计信息。一般来说，银行之所以关注企业的财务会计信息，重点在于关注贷款的本金和利息是否能够全部收回。大部分银行都是债券型投资者，一般关注财务会计信息主要是企业的利润及经营状况，因此，银行要求企业提供的财务会计信息具有真实性、准确性、完整性。
证券市场上的职业投资者。与管理型投资者不同之处在于职业型投资者更多关注企业未来股票价值的提升空间。从这个方面来看，职业型投资者更多需要的是帮助其进行决策的财务会计信息。在信息不对称的情况下，职业型投资者成为了证券市场中的弱者，他们只能通过上市公司公布的财务会计信息来获取相关有助于决策的信息，这样也会导致职业型投资者对会计信息的要求不同。在要求财务会计信息真实、准确、完整的基础上，还需要企业通过有助于他们制定经济决策的信息。这些有助于他们制定经济决策的信息不仅包含已经发生的信息，还包含未发生但很可能发生的财务会计信息。
三、新时期我国财务会计目标的改进策略
1、会计目标定位在向委托人报告受托责任的履行情况
财务会计目标与经济环境密切相关，中国会计目前和以后面临的经济环境为建立现代化的企业制度。现代化的企业制度的核心在于法人制度，法人制度的重点在于确认国家拥有财产所有权和企业拥有财产的独立法人财产权，使企业在对所有者承担财产保值和增值责任的前提下，成为自主经营的法人实体。因此，在法人制度存在的情况下，企业与相关投资者的关系为委托关系。目前，中国存在千余家上市公司，但它们只是其中较少的部分。因此，目前中国的财务会计目标的定位应该在于向委托者提供受托责任的履行情况。
2、会计最基本的目标是反映财产资源的受托责任
尽管财务会计目标应该以受托责任观为主，但是并不是不能使用决策有用观。因为为了获取更多的利益，投资者需要财务会计相关信息来制定相关的经济决策，因而财务会计目标的其中一项为提供决策有用观。但恰恰是由于受托责任观的存在，使得投资者拥有获取财务信息的权力，经营者存在提供财务信息的义务。因此，财务会计目标中，最重要的还是反映企业资本的受托责任。
3、受托责任观和决策有用观同时纳入会计目标体系
为了适应中国特色的会计体系，应该将决策有用观和受托责任观同时归入会计目标体系中。受托责任观的财务会计目标促进企业的财务会计信息为委托方提供关于经营业绩的计量以及经营成果的相关信息，决策有用观的财务会计目标促进企业的财务会计信息为投资者提供有助于其制定经济决策的信息。将决策有用观和受托责任观同时归入会计目标体系后，建立以受托责任观为主、决策有用观为辅的财务会计目标，这样在一定程度上促进中西方会计融合，使得会计成为一种国际性语言。
四、结语
综上所述，文章首先探讨了我国会计目标定位的两种观点（即受托责任观和决策有用观），接着分析先阶段我国会计目标的定位变化及思考，最后探讨了新时期我国财务会计目标的改进策略的建议。在现实生活中，相信随着我国市场经济的发展和市场经济制度的健全，企业内部环境和外部环境的不断变化，我国会计目标的定位也会越来越完善。
参考文献：
[1]杨博，《试论当前我国的会计目标》，财会通讯，2010.20
[2]孟灵霞，《浅析我国会计目标的定位》，市场周刊，2010.10
[3]乐红峰，《财务会计目标浅析》，财税科技，2010.02
[4]王莉丽，《新准则视野下的会计目标》，财会研究，2010.04
篇4
一、我国险资举牌上市公司的背景和现状
时至今日，保险行业持续发力，保费规模不断扩大，在国民经济建设中处于重要地位。根据银保监会数据显示，截至2019年底，保险业原保险保费收入4.2645亿元，同比增长12.17%，较2018年同期增长了近9个百分点；保险业资金运用余额18.53万亿元，较年初增长12.91%；总资产20.56万亿元，较年初增长12.18%；净资产2.48万亿元，较年初增长23.09%，比去年同期高出16个百分点。目前来看，险资举牌释放出复苏信号。2017-2019年，举牌上市公司的次数稳中有升，分别为7次，10次，8次。截至今年2月27日，举牌上市公司的次数已达四次。自从2018年10月银保监会宣布鼓励险资投资优质上市公司后，险资举牌更呈理性趋势。自2011年7月以来，央行先后九次降息，尤其是在2014年11月到2015年10月不足一年的时间内先后降息六次，利率进入下行通道，保险公司新增固收类资产的收益率整体下滑至3.0%-4.0%，险企投资固收类资产已不是最佳选择。此时监管部门在2014年顺势而为，险资可投资的股权占比要求已放宽。2015-2016年期间，中国资本市场在经历改革牛市带来的涨幅后，沪指在8个月内从最高点（5178.19）跌至低谷（2638.96）。在市场利率下行、监管部门鼓励投资资本市场蓝筹股、股市动荡的大背景下，中小险企多次举牌上市公司。A公司举牌B公司引起了监管部门的高度注意。随着监管部门的有效监管，有违“保险姓保”初衷的险资投资股票行为暂时告一段落。A公司举牌B公司具有典型性，深入研究此事件有助于为保险业公司治理和投资理念提出有效建议。
二、险资投资股票的基本概念
2.1用于投资的险资来源
保险资金的来源有三：1.权益资本；2.责任准备金；3.其他资金。2.2保险投资资金的特点负债性，长期性，稳定性，投资收益区间性，规模性。
2.3保险资金运用原则
安全性，流动性，盈利性。保险资金运用首先应当兼顾安全性与流动性，从而稳步提升盈利性。
三、从A公司举牌B公司看我国险资举牌存在的问题
2015-2016年间，A公司凭借其庞大的资金规模，先后举牌多个上市公司。在众多个股中，A公司举牌B公司最具代表性，A公司举牌B公司中A公司联合一致行动人，持续多量增持B公司股份，意图第一股东位置，手法激进。通过wind数据库获取信息，本文对A公司举牌B公司过程进行梳理，如表1所示；对从2015年7月10日至2019年12月31日的B公司股价和A公司持股B公司比例的数据梳理制表，如图1和图2所示。从2015年7月到12月，仅仅半年的时间，A公司就坐上了B公司第一大股东的交椅。这其中除了需要敏锐的商业嗅觉和战略布局外，雄厚的资金也是必不可少的。但是A公司举牌B公司事件一改之前稳健投资股权的风格，这次的A公司显得大手笔且激进。本文通过对事件的分析剖析其存在的问题。
1.A公司资金的期限错配会加剧A公司营业风险
A公司前后几百亿资金是支撑A公司大手笔操作的前提。此处有必要结合A公司所处的环境分析其资金来源。在低利率和监管部门鼓励保险资金进入资本市场的背景下，众多中小险企采取“资产驱动负债”的发展模式,通过高成本、短期限、保障成分低的理财型产品迅速做大规模,以筹集资金，意图在较短时间内盈利。A1公司便是采用了这种模式。2013年起，其保费收入进入高速增长期，通过四年的发展，保费规模从143.8亿元增长到1003.1亿元，实现从百亿跨越到千亿规模，保费收入2013年至2016年的平均增长率为185%，A1公司从一个无名的中小型保险公司进入行业排名前十。自21世纪初新型寿险产品入世以来，其中万能险因其灵活的特点受到市场欢迎，万能险可以平衡投保人对于缴纳保费与寿险保障功能之间的不同需求，另一方面也可以获得保险公司投资红利，极具灵活性。而A公司旗下的A1公司万能险收入一度占到总保费收入的80%，这也就为A公司大手笔举牌B公司做了资金铺垫。可见万能险在其中扮演了重要的角色。当然A公司也在其中加了杠杆。而万能险收入适合短期投资。而A公司进行的是长期股权投资，因此将万能险资金运用到股票投资会出现借短投长的期限错配风险。若保单出现赔付，也就意味着已用于投资股权的万能险收入多半是不能满足变现从而偿付的需求的，A1公司的偿付能力岌岌可危，经营风险加大。
2.A公司对B公司的股权争夺影响B公司发展
B公司领衔人物之所以对A公司成为其公司的第一大股东表示强烈不欢迎，并联合B公司原第一大股东进行对抗，向C公司发出援助，是因为A公司占据第一大股东位置后，竟提议罢免B公司董事会成员，企图操控B公司发展。可见A公司在此次投资中没有形成与B公司的良好关系，反而形成了僵持的局面。A公司若是以理性的财务投资人的角色进入这场争夺中，A公司会小幅持续增持B公司股份，踩着稳健的步伐，并且不会在B公司股份中占有举足轻重的地位，更不会有抢夺董事会席位的举动出现。行为背后必有意图，A公司恶意收购的目的已昭然若揭。股价相当于公司经营状况的指向标与晴雨表。结合表1和图1可以看到，在此段研究时间内，B公司股价在2015年12月7日达到了最高点，股价经历了至少两次的上升下降情况。A公司自其举牌至成为B公司第一大股东的过程中，B公司股价一路上扬，从14.87元升至24.33元。见此情况，B公司宣布停牌半年，并迅速找C公司稳住局面，在B公司与A公司的较量中，两强相争必有一伤，B公司股价从24.33元跌至18.85元。这一路以来，二者的股权之争很明显让B公司处于更多变数之中。
3.此次A公司举牌方向关注虚拟高风险经济
A1公司作为保险公司，其对风险的测算能力高于其他行业。A公司旗下的A1公司作为资本市场上的机构投资者，其投资举动易引发羊群效应，由于中小投资者相较来说信息获取能力有限，机构投资者所瞄准的投资目标在中小投资者眼中会成为其重要参考。而A公司所投资的B公司又经营着房地产，房地产业属于虚拟经济，虚拟经济以资本化定价，受主观心理因素影响，风险高，因此险资的举牌方向会让社会投资者更关注虚拟经济领域，资金流向实体经济的数量会减少，偏离整个社会资金的正常流转方向，易导致实体经济面临脱实向虚的风险。
4.A公司对投资角色的定位存在偏差
资本市场上的财务投资人应当显现出尊重被投资公司的发展意愿，并从上扬的股价中合理获利。一方面，从图1和图2中可以看出，股价经历了上升至下降的走势，A公司持股比例也显现上升至下降的趋势。在股价不断上升后，A公司持股比例不断减少，可见其意图赚取投机收益，趁机收取渔翁之利，没有做到长期价值投资。另一方面，A公司拿到B公司第一大股东地位后，提出罢免B公司董事会成员的议案，企图占到董事会席位。如若A公司在投资中的角色定位是财务投资人，即使拿到B公司的第一大股东位置后，对能否占到董事会席位已无关紧要。由于资金使用违反规定，A公司已被保监会开出罚单。以上分析可以看出A公司举牌B公司的定位是恶意收购，并非做到长期价值投资，扮演好理性投资人的角色。
四、保险资金举牌上市公司的建议
以史为鉴，方能走得更长远。将所有参与举牌险企的意图一概而论有些偏颇。因而本文基于上述分析，向与A公司有类似投资意图的险企提出建议。
4.1险企举牌要防范期限错配风险，放大资金效能股票市场的长期性、高收益性与寿险资金的长期性、稳定性存在天然的吻合。险企用其进行资产投资时，应当选择期限匹配的资产，量力而行，最大化资金效能，提前预估资金收回率、投资收益率、偿付能力充足率等情况，保护好被保险人的利益。
4.2保险公司要进行长期有价值的股权投资，降低信息获取成本作为社会影响力较大的机构，保险公司要积极助力实体经济发展。为了符合保险资金稳健运用的原则，保险公司可以小幅持续增持与保险公司存在上下游价值链关系的优质上市的公司，与上市公司联手合力发展，有助于险企获取开展业务或定价方面的信息，丰富产品种类，降低信息获取成本，从而更好的发展。
篇5
关键词：跨国并购 新设投资 比较
外国直接投资(FDI)是国际资本流动的重要形式之一。FDI的进入主要有两种――新设投资和跨国并购。从上世纪90年代以来，跨国并购的规模以极快的速度增长。进入21世纪，我国企业的跨国并购也逐年增加。然而，传统的理论研究基本上没有区分FDI的不同方式，分析的对象主要以新设投资为主。本文以邓宁的三优势理论（OLI范式）为基础，对企业的所有权优势、内部化优势、区位优势进行一定的拓展和深入，从企业特有性因素、产业特有性因素和国家特有性因素角度分析跨国并购，为我国企业走出去选择跨国并购还是新设投资提供决策参考。
企业特有性因素
企业特有性因素被很多学者视为影响跨国公司进入方式选择的最重要因素之一，它主要包括战略性资产和核心竞争力。
战略性资产
不同的FDI进入方式要求不同的战略性资产。一般说来，企业使用新设投资进入方式主要依靠自己以往所积累的战略性资产，而采取跨国并购进入方式，则是为了获得对企业极其重要的战略性资产，即用自己的金融资产交换目标公司所有而自己缺少的资产。
所谓战略性资产包括自然资源, 知识资源以及各种无形资产。就自然资源而言,企业进行跨国并购可以获取当地丰富的矿产资源、农林资源或水产资源,这些资源在本国比较匮乏,或者政府有限制开采的政策。某些知识资源如专利、技术秘密、工业产权等，可能在本国的公开市场上无法得到,企业也可以通过走出去并购获取。此外目标公司在东道国市场和客户、供应商的信用关系是经过多年建立起来的，购并者可以直接利用这些无形资产。特别是购并那些拥有知名品牌和庞大销售网络的当地企业，能迅速提高中国企业的市场占有率，显著扩大国际市场份额，而不必再经过艰难的市场开拓阶段。
核心竞争力
除上述战略性资产外,企业的特有性因素还涉及核心竞争力,即企业在成长环境中逐渐积累起来的专业领域的技能、知识和文化的复杂集合体。我国企业进行对外直接投资,要在新的环境中开发和形成核心竞争力,短时间内很难做到,但是通过跨国并购，可以获得和利用目标公司的独特优势――核心竞争力来解决这个问题。
我国企业采用跨国并购的投资方式,对于目标公司应该审时度势，有时不必重新设计一套经营与管理制度,可以直接利用现成的组织与生产体系。因为原有管理人员熟悉业务，熟知当地的法律,具有长期形成的社会关系,经营管理上遇到的问题容易妥善解决。而且，中国目前还是发展中国家,中国企业到发达国家并购相关企业,可以将其先进的管理制度引入国内,提高国内企业的经营水平。因此,这也是在知识经济条件下,企业进行跨国并购的主要动因。
一般认为，跨国并购是更高级的FDI方式，采用这种投资方式对环境的要求要高于新设投资。新设投资方式下中国企业通过购买初级生产要素（资本、劳动力、土地、厂房、技术等）构建生产体系，相对而言大都和一个低级的经济环境相联系。而跨国并购投资方式下中国企业直接购买生产体系，利用原有的企业来生产，这就对企业及市场环境提出了更高要求。随着市场的发展、环境的完善、制度的日益透明，跨国并购投资方式得以运用以更多的反映投资的效率要求，更适合于现代开放经济下的资本配置，从而日益发展成为中国企业走出去的主导形式。
产业特有性因素
产业性因素直接决定行业的市场结构进而影响企业进入方式等行为的选择，跨国公司面临的产业特有性因素包括东道国产业的竞争状况、国际产业的集中程度、所要进入产业的潜在国际竞争者、产业的需求条件等。
近年来，西方学者对跨国并购的动因进行了广泛的研究。概括起来，主要包括以下7个方面：获取速度经济性，目标公司价值低估、适应国际环境变迁、获取财务协同效应、获取市场势力、获得规模经济性，以及传递或获取厂商优势等。这些动因均与企业的产业性因素有关。与新设投资相比，从战略上讲，跨国并购是企业为了迅速获得国际竞争优势的一种扩张行为。上述跨国并购的某些动因在新设投资中同样存在，但是其中获取速度经济性的优越性显然是跨国并购所独有的。因此从获取速度经济性和改善国际竞争环境分析，可以解释很多我国企业为什么不选择新设投资，而通过并购方式进入外国市场。
获取速度经济性
联合国的2000年《世界投资报告》认为，速度经济性是推动跨国并购最重要的动因。跨国购并方式最突出的特点是能缩短建设周期,加快投资周转速度。尤其是对制造业而言,购并东道国现有企业能以较短时间获得现成的生产设备、技术和管理人员,节省建厂时间,迅速建立境外产销据点。如果被购并的企业是盈利企业,那么购并方可迅速获利,从而大大缩短投资回收时间。即使被购并对象是濒临破产的企业,从购并进入到改造后重新投产,时间也较短。相比之下，在东道国新建企业则需耗费大量时间选择厂址、勘察设计、建造厂房、安装设备、招募和培训职工等,因此可能贻误有利的市场机会。
近年来，由于日益激烈的国际市场竞争，跨国公司的经营理念、投资理念发生了很大的变化。尤其是随着科技革命的深化，创新的“时效性”成为竞争的关键，而并购为争夺“时间”这一最为稀缺的要素提供了现实可能。跨国并购能够比新设投资更快地在东道国完成战略布局，这样既可以防止东道国原有厂商的报复，也可以对后期进入的其他跨国公司构成威胁。同时，产品生命周期缩短已经成为当今一大趋势，新产品如果通过新设投资的方式在东道国缓慢地扩散，可能面临更大的产品升级风险，在这种情况下，企业采用跨国并购的方式获得速度的经济性，其优越性是新设投资方式无法比拟的。
改善国际竞争环境
当今世界，许多政府对本国的一些产业采取保护政策，限制外资企业的进入。有的行业,如电讯、石油等行业,即便是实力雄厚的大型跨国公司也难以通过新设投资进入东道国市场。而企业通过对行业内原有企业的并购,可以规避政策限制,实现有效进入。因此，中国企业为了绕开外国政府的一些限制政策和行业的进入壁垒，可以采用并购该国的一家企业，通过该企业拥有的资质和条件，与同行业内的其他企业进行公平竞争。
根据SCP范式（即市场结构――市场行为――市场绩效），行业由一家或几家控制时，能有效地降低竞争的激烈程度，从而维持较高的利润水平。从某种意义上说,购并一个同类企业,等于消灭一个竞争对手，因此并购使行业相对集中。与此同时,并购还可以避免新建企业造成行业内生产能力过剩的威胁,避免引起东道国同行业的价格战。中国企业要在世界范围内迅速成长和壮大，而跨国并购是短期内获取市场势力的最佳途径。因此,中国企业将跨国并购作为国际竞争最主要的手段之一，可以扩大自己的国际市场份额,增强对市场环境的控制能力，增加长期获利的机会。
国家特有性因素
国家特有性因素包括跨国公司将要进入的目标国家的区位因素，比如东道国的引资能力和优惠政策，以及东道国经济增长速度和产业技术进步等因素。企业的盈利本质决定了企业行为以追求利益最大化为目标。中国企业在进入东道国市场时对投资方式的选择是多种因素综合的结果。跨国并购的发生除了要考虑企业本身的战略性资产和核心竞争力等因素外，还要考虑东道国的情况，包括东道国对跨国并购的欢迎程度，以及目标公司是否价值低估等。因此，中国企业对FDI未来收益和成本的权衡和比较，也是选择并购还是新设投资方式的重要标准。
东道国的欢迎
通常，从短期影响看，新设投资在增加资本存量、扩大税收基础、提供就业机会等方面对东道国比较有利。但是，从长期影响来看，跨国并购能够给东道国带来更多更大的好处。具体表现，一是对东道国现有企业来说，只有并购可以使企业原先的存量资本变现，发挥资本重组的作用。二是通过跨国并购，双方企业都获得了互补性资源，这些显然是新设投资无法做到的。
一般来说，东道国对跨国并购的欢迎有利于降低中国企业的进入风险和成本。购并东道国现有企业和创建新企业虽然都属于对外直接投资方式,但两者所花代价往往不同。在东道国创建新企业是建立一个新的实体,在生产经营上面临一系列新问题，存在较大的投资风险。而跨国购并只是改变现有企业的所有者,在生产经营上可以继承现成的基础,即使进行改造,投资成本也较低。此外，中国企业在国外新设投资可能面临当地已有企业的激烈反抗，处理这一情况可能耗费企业大量资金，而跨国购并没有给东道国市场增添新的生产能力，不会招致报复而增加进入成本。
目标企业价值低估
多年来的实践表明，在那些资产价值严重低估的国家,跨国并购很容易发生。价值低估学说认为,在一个完善的资本市场上,当某个企业的价值被低估时,其他企业就可能通过收购股份来获得对该企业的控制权,从而用相对低廉的成本完成扩张。目标企业价值低估是由金融市场变化引起的,但其产生的根源是市场机制在短期内不能有效地对资产进行正确估价而导致的市场不完全性。
著名经济学家托宾曾利用企业价值低估学说对企业购并给予理论说明, 他通过Q比率来判断企业资产的市场价值与重置成本相分离的情况，提出了以下公式:Q=目标企业股票市价总额/目标企业的全部重置成本
公式中的目标企业是指被购并企业。托宾认为,当Q>1时,形成购并的可能性较小；而当Q
跨国公司还可以利用各种有利因素低成本并购东道国企业。这是因为在很多情况下,被购并的企业要么处在困境中,要么急于获得外部的资金投入,从而使跨国公司可以压低目标企业的价格,以低于企业重置成本的费用进行购并。此外，由于国外企业股份流通性强，股权分散，能以较少的资金控制较大的资本。再加上国外资本市场发达，“杠杆收购”等方式能够得以实施。因此我国企业采用在国外证券市场上买“壳”上市方式，既可以在国外直接融资又达到购并的目的。因此，我国企业应抓住当前的有利时机，调整境外投资战略，更多地运用跨国购并方式，走出去获取更好的经济效益。
参考文献：
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篇6
贷款资产作为银行的一项主要资产业务,其运动是一种以“两权分离、按期偿还”为本质特征的特殊价值运动。在现实经济活动中,银行的信贷活动,会受各种事先无法预料的不确定性因素影响,使银行贷款资金有遭受损失事件发生的可能性。主要表现为贷款到期不能按时收回和贷款的贬值等,这样就产生了贷款风险。从目前国有商业银行贷款资产质量的现状看,形势较为严峻。
国有商业银行信贷风险除了自身经营管理原因外,从外部环境来看,很大程度上取决于所处的金融生态优劣。金融生态是借用生态学上的提法对金融环境的描述,通常指金融运行的一系列环境要素,主要包括宏观经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等方面。
(一)政府行政干预银行贷款,扩大了银行贷款风险
按照经济发展的客观要求,银行应该是资金配置的主体,政府职能应只限于宏观调控。然而实际情况是,政府作为资金配置的主体和中心地位并未淡化,往往造成部份项目投资效益不高,形成贷款沉淀。另外,一些地方政府的短期行为,也激化了银行的信贷风险。
(二)微观经济不景气,企业经济效益下降,直接影响到银行贷款资产的安全
据统计,去年某省国有、乡镇集体企业中困难企业面达到55%,国有企业亏损面达到50.8%,其结果必然会相应地影响到银行的贷款资产质量。近年来企业经济效益的下降也是银行不良贷款不断增加的一个直接原因。
(三)金融体系的滞后性制约了银行的信贷风险防控,扩张了银行的信贷风险
首先,市场融资机制发展缓慢。其次,金融市场不发达,金融工具缺乏。我国现阶段实行比较严格的金融管制,束缚了银行业务分散化的能力,金融创新动力不足。第三,金融监管有待加强,银行同业间无序竞争,造成企业多头开户、多头贷款,银行无法真正了解企业的财务状况,信贷风险不断提高。
(四)社会保障制度改革滞后,是银行贷款风险扩大的又一重要因素
尤其是企业的保障制度方面存在,企业破产失业救济制度没有完善起来,因而银行贷款风险无法直接分散和转移。企业与社会的问题没有解决,直接导致企业把生产所需资金缺口留给银行贷款解决,形成贷款风险压力;企业保险制度不健全,使银行无法保全贷款资产的安全性,增加了损失的概率。
(五)法律制度约束不力,同样是银行贷款风险形成的一个重要原因
从某种程度上说,市场经济就是法治经济。由于我国市场经济和法制建设的时间尚短,不论是公民或企业的法律意识,还是国家的立法、执法,都还不尽如人意,银行常常在运用法律维护自身合法权益时受到挫折。此外,我国加入WTO后,相关的法律法规修改力度正在加大。
(六)社会信用监督机制不健全,企业逃废债现象严重,加大了银行的信贷风险
由于我国目前还缺乏一套完善的社会信用监督机制,逃债者得不到法律和社会的制裁,廉价的逃债成本成为企业逃债的直接原因。造假、欺诈、逃债、赖债等现象层出不穷,使得我国金融市场的诚信资源遭到了非道德主义的侵袭,社会信用出现了严重的滑坡和流失,信用已成为最稀缺的资源。
二、国有商业银行信贷风险的金融生态环境治理对策
为有效防止和化解国有商业银行信贷风险,避免由此带来的金融震荡和经济风险,除了提高国有商业银行自身经营管理能力外,必须加强举措对银行所处的包括宏观经济环境、信用环境、法制环境、金融市场环境和制度环境等方面在内的金融生态环境进行大力整治。
(一)信用环境治理
目前,我国经济运行信用环境日趋恶化,银行债权得不到有效保护,加大了银行风险。在发达市场经济中,企业间的与其应收账款发生额约占贸易总额的0.25%～0.5%,而我国这一比率高达5%以上,且呈逐年增长势头。涉及信用的经济纠纷、债权债务案件以及各种诈骗案件大量增加。
1.加强社会信用环境的综合治理,尽快建立社会和个人信用体系。政府部门要把经济工作重点转到建设投资环境、维护市场秩序、规范市场经济主体的行为上来,支持和配合银行防范和制止企业逃废债,确保金融资产的安全运行。加大相关政府部门的执法力度,工商、税务机构不得为列入“黑名单”的逃债、赖债者办理工商、税务登记,树立“有信则立,无信则亡”的市场经营理念。依法规范政府、企业、银行和个人的信用行为,为建立一个诚实、守法、可信的社会和个人的信用环境而努力。
2.建立和完善适合中国国情的信用评估体系。近几年国内商业银行借鉴外资银行做法,建立了风险评级制度,但信用评级一般只在新客户申请授信业务时和每年年初进行,不能及时反映风险。评级系统的可操作性、全面性还存在较大差距,以至于国有商业银行的不良信贷资产在实施剥离和不断的清收处置后,新生的不良资产尚未得到根治。因此信用评估系统应该是建立在工商、税务、金融等多部门提供的有关公司信用数据基础之上,综合考虑公司的以前贷款记录、经济实力和还款意愿评估信用等级。因而建立跨行业、跨部门的全国性信用系统是迫切需要解决的问题。
3.在全社会要树立起一个良好的信用文化。政府要发挥带头作用,率先规范,转变职能,依法行政,带头守信;加大全民信用教育力度,提升企业和个人的商业道德素质,树立讲诚信的公德意识;推行信用公示制度,以恶意逃废债的行为公开曝光和实行银行同业联手制裁;建立种类经济失信和恶意逃废债事件的举报制度,加大对缺失社会信用行为的查处力度,让失信者付出惨重代价。
(二)金融体系中的企业贷款融资依赖治理
建立社会化市场融资制度,解决从“单一”到多元的融资渠道。随着我国金融改革的深化,传统的国家垄断过度的金融制度将被放弃,新建立的将是一种政府调控的市场化融资制度。
1.优化国有企业资本结构,强化激励约束机制
目前,我国相当部分国企资本结构不合理,国有股占的比重很高,没有建立起企业治理结构,过于依赖银行贷款维持正常生产经营,造成较大的银行风险。这种由于体制原因造成的国有企业资本结构问题,应以存量调整为主,采用特殊方式解决,这种方式是阶段性的、过渡性的,在存量调整基础上,辅以增量控制,最终实现国有资本结构的优化。这样,改造后的国有企业建立了有效激励约束机制,确保了银行的信贷关系是建立在市场原则基础之上,从而消除了由于国有企业负债软约束问题造成的银行信贷风险。
2.大力发展直接融资,完善金融市场体系
大力发展直接融资有利于企业改善融资结构,减轻银行贷款压力,并可以从根本上降低银行风险,降低企业资产负债率,同时能够促进优势企业对劣势企业的兼并,化解已形成的信贷风险。
目前应大力发展资本市场,根据公平、公正、公开的原则,核准一切符合条件的公司上市,无论是国有企业还是非国有企业。企业的债券市场是资本市场的重要组成部分。债券融资是企业融资首先要考虑的,因为债权融资能起到抵税作用,降低融资成本。近几年,市场虽有发展,企业债券总规模每年增长,但企业债券占融资比重仍然很低。这影响了企业融资效率,也不利于企业改善资本结构。因此,要大力发展资本市场,特别是发展债券市场,是优化企业资本结构,消除企业对贷款融资依赖的重要条件。
3.推进企业融资结构的改革,建立多元化融资渠道企业是市场经济中重要的经济主体,全社会资金融通以企业为核心进行。另外,企业也是金融市场上的最重要参与者,企业融资结构很大程度上决定了一国的金融结构,进而影响着金融风险。
近年来我国企业通过股票债券市场使外部融资发展速度加快,但历史形成的以银行为主的企业外部融资格局没有发生大的改变。为此,可采取以下对策:第一,改变目前上市公司股票定价制度,使金融资源得到优化配置;第二,强化股票债券市场的法律制度建设;第三,加大金融创新力度,大力推进银行住房贷款证券化,防范银行信贷风险;第四,加大企业债券市场的创新力度,实现发行企业债券品种多样化,活跃企业债券的流通市场。
(三)银行业监管和行业协会自律治理
随着银行市场化改革的深入和信用风险管理的不断强化,我国银行业的监管模式和监管机构职能也需要发生转变。必须进一步明确和细化银监会和人民银行的监管职能,并充分发挥行业协会的作用,全社会共同创建金融安全区。
1.发挥人民银行的监管职责,加强对商业银行不良资产管理的监督工作。利用信息电子化管理手段,通过非现场监管手段,加大对国有银行的不良资产监管力度,从宏观上控制不良资产的恶性膨胀。
2.加强金融债权的管理,加大依法制裁力度。由人民银行牵头,将逃废债企业及其法定代表人、主要负责人列入“黑名单”,并采取相应的信贷制裁措施。对严重的逃废债企业、行业和地区宣布为不守信用或无信誉企业、行业或地区,对这些地区的企业联合执行不开立新账户、不发放新贷款、不办理结算的“三不”金融制裁措施。
3.加强同业协作,建立不良贷款公示制度。同业之间应建立畅通的信息沟通渠道,做到客户信用等级等资源共享。各大商业银行应团结协作,通过银行行业协会等组织,定期对无正当理由不偿还各家银行债务的企业及法人代表名单、金额等信息予以通报公示,使各家银行及时了解到逃债者有关信息,使逃债企业无法再次获得银行的信用支持,避免银行间因信息错位而再次与逃债企业发生信用关系。
4.加强监管部门对商业银行的服务和信息沟通。要充分利用人民银行建设中的资信系统,尤其是信贷登记咨询系统,尽可能消减银行信贷市场中的非对称信息,做到贷款风险的事前防范,改进信贷市场效率。
(四)法律环境治理
1.尽快充实修订有关法律法规,提高法律对银行信贷资产的保护
我国目前立法上虽有了《中国人民银行法》《商业银行法》《票据法》《担保法》《中国银行业监督管理法》等基础法律,但《破产法》《反垄断法》等修订、细则落实工作需要尽快出台。而且由于我国现有的法律对商业银行的经营范围有严格限制,如不能进入证券市场、不能进入产权交易市场、不能收购企业股份等,直接影响了不良债权的流动和变现。因此,如何完善现有法律法规,为银行处置不良资产创造良好的外部法制环境将是一项长期而又重要的任务。
2.要加大信用立法和执法力度
首先,建立信用管理体系,需要以法律的新式规范公共信息、征信数据的取得和使用程序。当务之急是制定公平使用信息法,并修改补充《商业银行法》和《反不正当竞争法》。在《刑法》等相关法律中,补充增加对不讲信用、恶意逃债、赖帐等给国家或个人造成损失行为的定罪量刑条款,对逃废债、恶意拖欠贷款本息的行为加大打击力度,增加企业的逃废债成本。欧、美等发达国家在这方面有相当多的立法可资借鉴。立法的目的是创造一个信用开放和公平享有使用信息的环境。
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关键词：产业投资信托；产业投资基金；信托公司
中图分类号：F830.8文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0029-04
2007年初，《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》相继出台，预示着信托公司功能定位的重大转变。今后，信托公司将从融资管理业务转向投资管理业务，真正回归“受人之托、代人理财”的功能本位。在今后的信托业务开展中，产业投资信托作为产业投资基金的一种组织形式，将成为信托公司的重要业务之一，并成为其他创新业务发展的基础平台。本文在借鉴国外产业投资基金发展经验的基础上，对我国信托公司发展产业投资信托业务进行了探讨。
一、国外产业投资基金发展模式分析
（一）产业投资基金的组织模式分析
1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。
2. 信托基金（契约型）。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约：基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果，三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。
3. 有限合伙型基金。有限合伙企业通常有两类合伙人组成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任，从而为投资者所承担的风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。
与契约型和有限合伙型相比，以独立董事为特征的公司型组织模式更有利于保护投资者利益，但也有其不利因素：一是增加了监督成本。监督成本有董事的薪酬和为董事决策提供信息的成本、集体决策的成本、基金管理人为了自身利益影响决策的各种成本、集体决策的成本等。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任可能滥用监督权从而导致效率降低。而契约型组织模式也可以通过强化持有人在选择管理人中的作用、改善基金管理公司的董事会结构、强化托管人的监督功能等方式达到保护投资者利益的功效。因此，契约型基金也占有一定比例的市场份额。有限合伙型组织模式则不仅可以免缴企业所得税，而且其制度本身就存在业绩激励机制，因而在实践中极具优势。
在美国，1980年有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，到1994年有限合伙企业进一步增加到了81.4%，逐步成为美国产业投资基金最主要的组织形式。最近美国对按企业组织形式不同实行不同税赋的制度进行改革之后，由于公司型产业投资基金只要把收益分配给股东，由股东缴纳所得税，基金就可以免征企业所得税，而有限合伙型投资基金逐步失去税收上的优势，所以公司型投资基金又迅速增加。在欧洲和日本，由于民族习俗和政策导向的原因，公司型基金一直占据重要地位。
（二）产业投资基金的筹资模式分析
在美国产业投资基金的发展中，最初的资金来源以富有个人为主，一度占到投资结构的60%左右。以后有限合伙制出现，机构资金开始进入，资金来源中个人的投资比重不断减少。1978―1981年美国国会连续通过了5个重要法案，允许养老基金介入风险投资，导致了风险投资活动的机构化，并由此确定了有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。1997年美国产业投资基金的资金来源中，养老基金占比高达40%，其他分别为：企业公司30%、个人13%、捐赠基金9%、银行和保险公司1%。但从近年的发展趋势看，公司企业和个人的出资比例正在迅速上升。
欧洲和日本的产业投资基金资金来源与美国相比有明显的差别，银行是其资金的主要来源。欧洲国家中，只有在英国退休金成为产业投资基金的主要来源之一。在日本，金融机构和大公司（企业集团）分别占了产业投资基金资金来源的46%和37%，而个人仅占7%。银行的投资条件比较苛刻，且资金投资的长期稳定性不如退休金，加之银行投资实际上是风险贷款，其作用远不及权益性投资。欧洲和日本产业投资基金来源上的缺陷在一定程度上阻碍了其自身的发展。究其根本，这是金融体制不同的必然结果，体现了以美、英为代表的“证券市场中心”模式与以欧、日为代表的“银行中心”模式的区别。
私募股权基金的筹集通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。
在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。实践中，基金可能会雇佣机构来进行筹资活动。
（三）产业投资基金的投资模式分析
1. 产业投资基金的投资对象与投资方式。从投资产业看，美国产业投资基金的重点是高新技术产业，约占总投资额的70%以上，而欧洲对高科技产业的投资则不足20%，日本对高科技产业的投资比例也不高。
从投资对象与阶段看，美国的产业投资基金主要投向中小科技企业，并主要集中在企业的初创及早期阶段，而日本、欧洲情况相反，主要投资或收购一些已经形成规模的企业，对企业创业早期的投资比例极小。
从投资方式看，美国的产业投资基金以股权投资（尤其以可转换优先股和可转换债券）为主，投资的目的并不在于获取近期的财务利润，而是待企业进入成长期或成熟期股本增值后通过股权转让一次性获取中长期高额回报，并且在进行股权投资的同时还投入经营管理、市场信息等社会资源，诸如参与董事会和监事会，提供技术、经营策略、市场信息、人才引进与培训等方面的支持。而日本、欧洲等国主要沿袭银行风险贷款的做法，对目标企业提供资金支持，但并不积极介入或支持目标企业的经营管理。由这种风险贷款派生的投资方式主要有两种：一种是直接投资形式；另一种是银行不直接向企业投资，而是由一家私人投资公司向银行申请贷款的形式。这种投资方式类似于美国小企业管理局的运作方式。
2. 产业投资基金的激励与约束机制。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是产业投资基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。
（四）产业投资基金的退出模式分析
1. 首次公开发行（IPO）。IPO是美国创业资本最常用的退出方式之一。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约29.9%的创业资本采取这种退出方式。公开上市有其明显的优点：一是表明公司取得了较好的业绩，监管机构、投资银行对公司的业绩和发展前景有了一种确认，从而使基金管理公司也获得较好的声誉；二是包括投资基金在内的投资者可以获得丰厚的资本收益。
2. 并购（M&A）。并购指产业投资家把所投资的公司卖给另一家公司或与另一家公司合并，同时换回收购方的股票、债券（票据）或现金。如果收购方作为对产业投资家和其他股东的主要支付方，根据美国法律，这笔交易就可以被认为是免税的重组交易（Tax-free Reorganization）。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约30.3%的产业资本选择这种退出方式。
3. 管理层收购和公司回购。管理层收购（MBO）是指企业管理层通过外部融资购买产业资本家持有的公司股份，现在有些公司还通过建立员工持股计划（ESOP）来购买公司的股份。此外产业资本家通过运用“买股期权”实现公司股权向管理层的出售。回购主要是指公司用留存收益购买公司发行在外的股份。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约2%的产业资本选择了这种退出方式。
4.被投资企业的清算。被投资企业的清算是一种被动退出渠道。清算方式有三种：解散清算、自然清算和破产清算。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，以清算方式退出的投资大约占产业投资基金总投资额的32.8%，以这种方式仅能收回投资的64%。
此外，寻找新的产业投资人也是产业资本退出的一个有效渠道。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约5%的产业资本选择了这种退出方式。
二、中国产业投资基金发展环境分析
与发达国家相比，我国产业投资基金处于发展的幼年时期。但随着经济体制改革的不断深入，我国产业投资基金的发展环境也日渐改善。
（一）法律环境
随着近年来其他法律法规的出台和修订，我国产业投资基金面临的法律环境已有所改善。如《合伙企业法》明确了有限合伙企业的法律地位；《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》则为产业投资信托业务提供了法律依据。因此，虽然产业投资基金管理办法仍未出台，但其他法律法规也为准产业投资基金的成立提供了间接法律支持。
（二）资本市场环境
产业投资基金的发展与资本市场息息相关，资本市场不仅为产业投资基金提供资金来源，而且也是产业投资基金实现资本退出的重要渠道。
1. 从融资角度看，随着国民经济持续稳定地增长，以及收入分配制度的改革，居民收入不断上升，个人财富不断积累，富裕人群和中产阶层逐步崛起。他们投资性动机和增值性需求较强，倾向财富管理等方面的产品和服务。产业投资基金的出现，丰富了我国富有个人的投资选择，存在巨大的潜在市场需求。同时，机构投资者投资产业投资基金的政策管制逐渐放宽，资金供给渠道将逐步拓宽。
2. 从资本退出角度看，近年来，我国资本市场体制改革取得了显著成效，资本市场进入新的发展阶段。在股权分置改革过程中，市场上频繁出现了借壳上市、换股收购等资产运作模式，为产业投资基金退出提供了借鉴。但我国IPO核准程序要求过严、多层次资本市场建设滞后、金融工具单一等问题仍然存在，妨碍了产业投资基金的成功退出。从长期来看，我国资本市场将逐步走向成熟，产业投资基金实现成功退出的障碍会越来越少。
（三）人才环境
来自清科的数据显示，截至2006年，全国共有43家产业投资基金，其中本土基金6家，外资基金37家。外资基金比较活跃的有高盛资本伙伴基金、凯雷集团、汉鼎亚太、华平资本与GIC Group等，本土基金比较活跃的有亚商资本、鼎晖国际、弘毅投资等。上述基金为产业投资基金知识在我国的普及起到了巨大推动作用，也为我国产业投资基金的发展培养了宝贵的人才。
三、发展产业投资信托―信托公司的现实选择
产业投资信托是指以信托公司作为受托人，借助信托计划发行，将特定委托人的资金集合形成一定规模的信托资产，交由专业投资管理人进行未上市公司股权投资和提供经营管理服务，获取收益后由受益人按照信托合同约定分享的一种投资工具。从上述定义看，其实产业投资信托与信托契约型产业基金类似，是产业投资基金的一种组织形式。目前，产业投资基金尚处于试点阶段，市场准入条件较高，而且政府主导性强，信托公司很难直接介入产业投资基金业务。鉴于产业投资信托与契约型产业投资基金类似，信托公司可以通过发展产业投资信托业务达到曲线介入产业投资基金业务的目的，在取得一定的投资业绩与投资经验后，再申请设立产业投资基金。
（一）募集方式
《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司设立集合资金信托计划，只能面向合格投资者（即机构投资者与富有个人），因此，产业投资信托天然是私募的。以私募方式设立信托，投资者与投资管理人之间的关系便主要是一种基于相互了解和信任而达成的委托―或授信关系，信托运作压力相对较小，也较少受制于国家主管机关的监管。
（二）交易方式
国外的机构投资者通常先承诺给投资管理人一定金额的资金，但并非一次付，而是分批交付。投资管理人在实际操作中也不会取用所有已承诺资金，如果不能把全部资金投资出去，投资回报率就会受到稀释，降低的投资回报率将严重影响到他们下一次的资金募集。同时，产业投资信托多为长期投资，资金沉淀时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，信托就无法应付，即使能够支撑现有的投资项目，也会因为赎回导致流动资金不足而丧失很多的投资机会。因此，产业投资信托不宜采用完全开放式，最好采取前开后闭式。当投资管理人需要增加资金供给时，适时实行前端（购买端）开放，但后端（赎回端）最好封闭，以防流动性危机。
（三）管理模式及产品设计
出于对激励机制与约束机制的考虑，笔者在此提出两种管理模式。无论哪种管理模式，邀请与产业投资信托理念相适应的高级专业人士加盟以及高级专业团队的确定都是最重要的，可以说，他们决定了产业投资信托运作的成败。此外，还需要设计一定的激励与约束机制，来保证各方的利益。
1. 信托公司作为投资管理人。（1）选择高级专业人士作为信托经理，要求具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）信托经理与信托公司共同主导高级专业团队的搭建。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，信托公司为次级受益人，信托经理为劣后受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，超额收益由三方按设定比例共享，从大到小依次为信托经理、信托公司、一般投资者。这种管理模式及产品设计基本可以达到激励与约束要求，但也存在两个问题：一是信托经理违背信托计划文件、处理信托事务不当而信托公司未能及时制止时，信托公司将因此而面临一般投资者的索赔；二是由于信托公司的体制原因，信托经理及专业团队的薪酬体系很难独立于信托公司之外。
2.信托公司与高级专业人士成立合伙型投资管理公司，管理信托资产。（1）选择高级专业人士作为普通合伙人，信托公司作为有限合伙人，成立投资管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）以普通合伙人为主，信托公司为辅，搭建高级专业团队。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，投资管理公司为次级受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，投资管理公司按约定比例分享业绩提成。这种管理模式及产品设计基本上避免了第一种模式的问题，比较理想地降低了委托―成本。
（四）运作程序
科学的运作程序是产业投资信托良好运作的保证。产业投资信托应该严格按照一般产业投资基金的运作程序运作，其运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，而投资过程又有交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段（见图1）。
（五）运营管理机制
信托公司应该按照国家有关法律、法规和国际通行的经营管理惯例，结合中国现行的投融资体制，通过制定一整套管理制度，以及一系列协议、合同、章程等法律文件的形式，建立一个职责分明、相互监督、安全有效的产业投资信托运作机制，实现受托人、投资管理人与托管人的相互制衡，以保证投资者的安全投资与投资回报。
参考文献：
[1]刘昕：《基金之翼：产业投资基金运作理论与实务》，经济科学出版社2005年版。
[2]鲁铭扬：《我国产业投资基金发展问题研究》，2005年东北财经大学硕士论文。
[3]北京大学金融系课题组：《国外产业投资基金研究系列》。
篇8
关键词：武汉城市圈；农业投资环境；SWOT矩阵分析法；投资环境多因素分析法
武汉城市圈简称“1＋8”城市圈，由一个中心城市武汉市和8个周边城市黄石市、鄂州市、孝感市、黄冈市、潜江市、天门市、咸宁市和仙桃市组成。文章对武汉城市圈的农业投资环境分析将会用到投资环境评价的一种方法和一个指标体系，即SWOT矩阵分析法和投资环境多因素分析法。
1投资环境和评价方法的概念
1．1投资环境
广义的投资，是指经济主体以获得预期收益为目的，投入各种经济要素而形成资产的经济活动。然而，投资作为一种社会经济活动，不是孤立存在的，必然受一些条件的影响和制约。投资环境就是将上述这些条件综合起来。投资环境的基本定义是整个投资活动过程中涉及的周围境况和条件的总和，包括影响投资活动的自然因素、社会因素、政治因素、经济因素和法律因素等。投资环境往往会随着社会、经济条件的发展产生变动，其构成要素并非是一成不变的，在投资活动期间各要素的优势、劣势也有可能相互转化。
1．2SWOT矩阵分析法
20世纪80年代，美国旧金山大学管理学教授韦里克提出了著名的SWOT分析法，也就是所谓的态势分析法。所谓SWOT，就是把与研究对象密切相关的各种内部的优势因素（Strengths）和劣势因素（Weaknesses）与外部的机会因素（Opportunities）和威胁因素（Threats），按照具有一定次序的矩阵形式进行排列，然后再应用系统分析的方法，把各种因素相互匹配后加以分析。1．3投资环境多因素分析法美国经济学家罗伯特•斯托伯提出的多因素分析法在分析投资环境时运用甚多。该方法根据在国际投资环境中最关键的八个项目影响程度的不同而评出不同的等级分数，接着按每个因素中的有利或不利的程度给出相应的评分，最后把各因素的等级得分进行加总，得出的总分便是作为对投资环境的总体评价。总分越高表示投资环境越好，越低表示其投资环境越差。
2SWOT矩阵分析法评价
2．1武汉城市圈农业投资环境的优势分析
2．1．1自然环境优势武汉城市圈城市圈的资源基础较好，承载能力较大。总体气候良好，为亚热带季风湿润气候。它位于江汉平原，圈内地势低平，地貌类型多样，土壤肥沃，平原、丘陵、山地各占土地总面积50％、30％、20％。土地资源要优于沿海地区，人均土地面积为0．187公顷，开发利用潜力大。水资源保障程度较高，人均水资源量约为全国人均水资源量的10倍。2．1．2经济环境优势武汉城市圈有着良好的农业经济基础，六大优势农产品产业带备受瞩目，又有优特农产品生产加工基地为其提供生产加工服务。六大农产品产业带利用了当地的区域优势，发展出各具特色的产业形式。武汉市及周边商品蔬菜产业带，颇具规模；武汉市及周边县市提供优质猪肉，被称为“三元猪”产业带；以武汉市周边五大湖泊，分别是梁子湖、汈汊湖、保安湖、龙感湖、西凉湖为核心的优质水产品产业带，集聚效应极强；以孝感、黄冈市所辖区县市拥有良好的土地优势，成为该城市圈优质稻米产业带；圈西四市（天门、潜江、汉川、仙桃）和圈东四县市区（新洲、麻城、武穴、黄梅）形成了优质棉花产业带；圈西四市（天门、潜江、汉川、仙桃）和圈东八县市区（浠水、新洲、黄陂、红安、麻城、黄梅、武穴、鄂州）在“双低”油菜种植方面表现突出，是城市圈油菜的主要供给者。农产品生产加工基地按照地理区域可划分为：以武汉和黄石两市为中心的优质牛奶产品基地；武汉周边特色家禽产品基地；大别山和幕府山区绿茶产品基地；英山、麻城、罗田三县市蚕茧产品基地；圈西两县市（安陆、大悟）为优质蜂产品基地；圈北大悟县和圈东三县市（红安、罗田、麻城）形成的优质板栗产品基地；圈南的幕阜山区是优质中药材产品基地；圈东南的苎麻产品基地。2．1．3市场环境优势衡量一个地区市场环境的重要因素就是市场潜力的大小。一个城市圈拥有密集的人口意味着巨大的潜在消费市场。武汉城市圈巨大的人口数量及规模、消费质量等未来潜在市场规模是武汉城市圈内部市场环境的有利因素。
2．2武汉城市圈农业投资环境的劣势分析
（1）基础设施建设仍有不足。在城市圈已建成的道路中，多数是四级以下公路，二级以上和高速公路数量少，并且存在着周边城市之间的道路，直达路少的交通问题。由于交通网络尚未完全形成，造成农产品初级加工及深加工等难以进行转移。（2）圈内产业结构不合理，导致资源浪费。武汉城市圈的第一产业比重较高，第二产业当中以传统制造业为主，并且存在轻重工业的比例严重失调的问题。（3）环境污染的程度相对较重。目前武汉城市圈内第二产业所占比重相当大，因资源过度开发导致的水污染、土壤面源污染、有机物污染、酸雨污染、大气污染和环境噪声污染还比较严重，而且环保投入不足，环境保护欠账较多，污染减排和节能降耗的压力较大。
2．3武汉城市圈投资环境的机遇分析
随着中部崛起战略的提出，武汉城市圈在中部地区经济发展的核心地位日益凸显。随之，国家的一些鼓励政策也相继出台，这些优惠政策包括财政支持，例如国家开发银行发放贷款重点支持铁路、公路、城市基础设施重点项目，以及武汉城市圈＂两型社会＂建设项目，县域经济、中小企业、民生等领域。以及鼓励中部崛起的税收政策，例如国家将参照东北老工业基地的增值税优惠给予武汉城市圈相应的优惠政策。另外，鄂湘赣已达成共识，共筑中部金三角，简称中三角。包括三个国家级改革发展试验区，即武汉城市圈、长株潭城市圈以及环鄱阳湖城市圈。中三角将联手打造长江中部城市集群，应对内外部的剧烈竞争。
2．4武汉城市圈投资环境的威胁分析
（1）来自国内与国外的竞争威胁。被誉为第六大世界城市圈的我国东部沿海三大城市圈和武汉城市圈之间有着强劲的竞争关系。珠三角城市圈凭借经济特区的经济带动和的动力占据了先发优势，又加上泛珠三角区域合作的深入展开，目前已经具备了国际化的竞争优势。（2）城市一体化与粮食主产区间的矛盾。武汉城市圈是我国重要的商品粮、商品棉、水产品、畜牧基地。特别是在国家提出“重点发展粮食及鲜活农产品、重要生产资料及工业品交易市场”的战略决策之后，武汉城市圈粮食主产区的建设速度更加迅速。但伴随城市化进程的加快，会造成农业资金大量被占用，耕地面积随之急剧减少，环境也会遭到严重的破坏，最后导致农业综合生产能力削弱，农业比较收益下降，大量农业劳动力涌进城市的局面。
3投资环境多因素分析法评价
武汉城市圈投资环境因素评价等级评分（投资环境多因素分析法的总分区域为8-100分）结果如下：①资本外调严格限制2分（最高分为无限制，12分）；②外商股权外资最多不得超过股权半数6分（最高分为准许并欢迎全部外资股权，12分）；③歧视和管制对外商有限制并有管制6分（最高分为外商与本国企业一视同仁，12分）；④货币稳定性为黑市与官价差距在一倍以上4分（最高分为完全自由兑换，20分）；⑤政治稳定性为长期稳定12分（最高分为长期稳定，12分）；⑥给予关税保护的意愿给予少许保护，以新工业为主4分（最高分为给予充分保护，8分）；⑦当地资金的可供程度有少量当地资本，有投机性证券交易所8分（最高分为完善的资本市场，有公开的证券交易所，10分）；⑧近5年的通货膨胀率为3％~7％10分（最高分为小于1％，14分）。武汉城市圈的总分为52分。
4结论
武汉市农业投资环境水平较高，但由于城市圈其他城市投资环境水平参差不齐，个别城市投资环境质量差，两极分化倾向严重。但是，武汉城市圈是一个有机系统，要考虑城市群中的各个城市的水平相当，才能保证城市群持续健康发展。
参考文献
1高洪深．区域经济学（第三版）［M］．北京：中国人民大学出版社，2012
2邓宏兵．武汉城市圈投资环境问题研究［J］．学习与实践，2010（12）
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社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示：“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”，社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金，其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1 000多亿元，但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来，在遵循基金投资原则的基础上，寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。 1 社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的，即获得收益，实现基金的保值增值，社保基金投资必须遵循以下原则：
（1）低风险原则。低风险，即保障社保基金投资的安全性，这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全，才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此，社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析，预测确定一种适度的风险与收益的标准，并严格遵守此标准选择投资对象、方式，进行投资分类和组合。
（2）盈利性原则。社保基金的投入，既要保值又要增值。在选择投资品种时，没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中，只有当投资回报率大于通货膨胀率，基金的保值目标才能实现。否则，仅能起到消除基金贬值的作用。
（3）社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出，这笔支出首先应讲求社会效益，必须有利于国民经济的增长，有利于整体经济的结构优化，有利于社会的长期发展进步。否则，收益再高也不允许投资。
（4）高流性原则。社会保障的支付具有连续性，不能延缓，因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上，可对投资进行事先预测，留足资金和一定的短期支付使用，对中长周期进行统筹安排，使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。 2 社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策，投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断，还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来，我国社保基金投资无论是市场环境，还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。 2.1 负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数（cpi）迅速升高，导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出，2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素，全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素，按目前一年期存款利率1.98%计算，则实际利率为-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也无法避免负利率时代所带来的效应。 2.2 金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年，国债市场规模小，品种单一；企业债券市场仍未得到发展；股市尚不成熟，股价大起大落；证券投资基金投资规模小，风格不明，运作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示，我国股票与gdp的比率仅为20%左右（按总股本而非流通性股本计算），债券与gdp的比率仅为11%左右，而发达国家通常为75%左右。因此，中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。 2.3 国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象，社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制，制定完善的保险资金风险控制制度。 3 社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定，社保基金的投资范围限于银行存款，买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。 3.1 银行储蓄存款生息 储蓄存
款生息，是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行，按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠，具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下，政府采取以下政策措施：第一，存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴，如我国规定，对存入银行的社保基金给予优惠的政策；第二，国家严格控制物价上涨和银行利率的比率；第三，现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点，不失为一种有效的投资方式。 3.2 有价证券投资
有价证券投资，是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券，国家债券是国家举借债务的借款凭证，例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定，可以获得固定的、高于利率存款的预期收入，由政府发行，财政作担保，信誉安全性强，在急需用款时，变现能力强，因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票，前者根据事先规定的利率取得固定的股息；后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券，并享有利润分红的权利；其优点是利润比较高、流动性强，在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾，承担经营风险比较大，但是在股票市场比较完善的国家，这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性，需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析，然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业，力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术，应注意的是对行业企业债券的选择，即采取分散风险的策略，“鸡蛋不要放在一个篮子里”，这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之，社保基金投资要集中管理与分散使用相结合，既有利于决策机构的统筹安排；又利于保证基金的安全。 4 社保基金投资组合分析 4.1 加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中，基金的投资收益与风险正相关；投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下，根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性，将这几种投资进行有机的组合，寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式，或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1 700亿元人民币进行投资，选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产，应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢？从两种模型进行分析：
（1）银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率e（r）用公式表示为： e（r）=we（rs）+（1-w）rf=rf+w[e（rs）-rf] 其中，e（rs）为证券资产的预期收益率，rf为银行存款利率；w为投资于证券资产的比例；1-w为银行存款的比例。 则本例中的投资组合收益为： e（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w 当投资组合是由证券资产和银行存款构成时，投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积，用公式表示为：δ=δsw=0.2w 将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式：e（r）=0.06+0.4δ
（2）以证券1、2构成的组合替代单一证券。 w1= ■，w2=1-w1 将数据代入，得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为： e（r1）=0.122；δ1=0.146 证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为： e（r）=rf+w[e（r1）-rf]=rf+[e（r1）-rf]δ/δ1 =0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式复合投资所得到的收益（0.42）要大于单一的投资组合得到的收益（0.4）；从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比，但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看，在风险控制允许的范围内，应适当加大风险投资力度，有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标，在实际的组合中根据具体情况调险投资比例，这是保值增值的关键。 4.2 开辟国外市场
下面讨论一种
国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题，其公式为： rm=α·r外股+β·r外债+λ·0.0198/12
其中，r外股为国外综合指数月收益率，r外债为国外成分指数月收益率，0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率，α、β、λ为各投资资金的投资比例。
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杨标：男，广西人，五邑大学副教授、研究方向：财务会计与审计。
摘要：在关于资本结构的理论中，资本结构评价标准众说纷纭。本文在比较资本成本最低法、资本结构弹性理论和企业价值最大化理论后，提出以项目管理思想评价资本结构，将资本结构作为一个有机联系的整体，评价企业从筹资到收回投资全程的成本和收益，考虑时间成本和风险，具体评价方法运用修正净现值法，使用现金流入修正系数，克服企业在预测现金流入时的主观性，在确定评价期限时考虑企业生命周期，公允的评价了资本结构。
关键词：项目管理；资本结构；修正系数；折现率
新世纪以来，关于资本结构的研究成为热点，企业日益重视资本结构和企业绩效之间的关系，关于资本结构的评价标准众说纷纭，资本结构，是指企业各种资本的比例和构成关系。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业各种资金之间的比例和构成关系，具体包括长期债务股权比例，短期债务股权比例，各种债务权益资本内部比例等等。狭义的资本结构是指长期债务和股权资本之间的结构和比例关系。为了使资本结构有一个准确的界定，评价资本结构有确定的对象，本文的资本结构指的是狭义的资本结构。资本结构反映了企业的资金来源，企业的筹资思路，各个利益群体对企业的利益要求。资本结构影响着企业的治理结构，企业的现金流，进而影响到的企业的绩效和长期发展。
一、目前评价资本结构的主要方法
一个合理的资本结构关乎企业的生存和发展，许多企业都在寻找适合自己的最优资本结构，什么是最优资本结构，目前资本结构的评价方法主要有：
（一） 资本成本最低法，Solomen（1963）提出了加权平均资本成本（WACC），这一概念被广泛运用，许多学者认为以资本结构的加权平均资本成本最低为最好的资本结构，这种资本结构评价方法简单易操作，但忽视很多其他要素，由于债务筹资成本低于股权筹资成本，但按照这种评价模式，企业将偏向于债务筹资。这种评价方式重视资本成本，但忽视资本收益，评价资本结构的核心是成本收益比，而不应该单一的考虑资本成本，这种评价方式重视显性成本，忽视隐形资本成本，例如一些长期借款对企业资金使用方面的种种限制，这种资本评价方式也与中国的现实不符，众所周知中国的企业倾向于权益筹资。
（二）资本结构弹性理论，葛家澍（2008）年提出了财务弹性重要性。资本结构弹性是财务弹性的重要组成部分，企业资产要保持适当的流动性，富有弹性的资本结构就是好的资本结构。当企业资产流动性需要加强时，企业资本结构也要有相应的变动，这种资本结构评价方法倾向于保持资本结构的弹性和灵活性，便于企业按照现实情况调整资本结构，在这种资本结构中，企业短期资本占很大的比重，资本的流动性和变现性较强，但这种资本结构过于强调灵活性，资本结构的稳定性较差，容易造成管理人员的短视思维。
（三）企业价值最大化理论，Modigliani & Miller（1963）提出修正MM理论，认为资本结构和企业价值相关，Jensen & Meckling，（1976）、Warner（1977）和Myers（1977）分析了破产成本和成本与资本结构的关系，完善企业价值最大化理论，提出企业存在一个最优的资本结构使企业价值最大化。这种理论说明能使企业价值最大化的资本结构就是好的资本结构，这里强调的价值是指企业在资本市场上的价值，而资本市场上的价值受很多因素影响，价值瞬息万变，很多时候是非理性的，对于未上市的企业，其在资本市场上的价值无法衡量，所以这种资本结构评价方法在现实中可操作性不强。
二、什么是项目管理思想
项目管理是指在一定的资源约束条件下，运用系统的观点、方法和理论，对项目工作进行有效的管理，即从项目的投资决策开始到结束进行系统，全面的管理。对项目全程进行计划、组织、协调、控制和评价，以实现项目的目标。项目管理思想是一种整体和系统的看事物思想，将事物看成是有机的、变化的，互相激荡的整体，注重全面、整体、动态和长远。目前，项目管理思想更多是用于投资决策，用于评价投资项目的可行性。将项目管理思想运用到资本结构的评价中，换一种角度看资本结构，资本结构强调的是企业的筹资决策问题，在衡量评价资本结构中，更多考虑的是资本成本，静态的评价资本结构，考虑资本结构在某一时点的优劣，而项目管理思想客服了这一缺陷，将资本结构看作一个有机联系的整体，考虑企业从筹资到收回投资全程的成本和收益，考虑时间成本和风险，为企业合理有效的评价资本结构提供了一种方式。
三、项目管理思想在评价企业资本结构中的具体运用
以项目管理思想评价资本结构，将资本结构看成一个项目，在实际运用中要解决几个关键问题：确定项目评价方法、项目周期、项目期限内的现金净收益和项目折现率。
1、项目评价方法。项目评价是一个系统工程，评价一个项目是否可行可以从财务角度和非财务角度考虑，从财务角度评价，主要方法有净现值法、年金现值法、现值指数法和回收期法等等。选择什么样的方法要从企业自身角度出发，结合企业的资源和目标，如何将项目评价方法运用到评价资本结构上，从可操作性上考虑可选用净现值法，净现值是一项投资所产生的未来现金净流量的折现值与项目投资成本折现值之间的差值，当差值大于零时，则项目可行，当差值小于零时，项目不可行。净现值评价法涵盖了整个项目评价周期，充分考虑了时间价值和风险因素，便于理解和操作。净现值法的基本公式是：净现值=Σ（现金流入-现金流出）（1+折现率）^（-t）。由于资本结构的特殊性，可以对净现值法进行修正，使其更适应评价资本结构，将资本结构看成一个项目，资本结构的项目收益依赖其资金的投资使用状况，投资收益受到系统风险和非系统风险的影响，变动幅度较大，由于评价资本结构的特殊性，单一以投资项目的收益作为资本结构项目的收益，则失去了评价资本结构的意义，所以可以对净现值模型进行修正，使用修正的净现值模型：修正净现值=Σ（a现金流入-现金流出）（1+折现率）^（-t），a为现金流入的修正系数，a=行业预期投资报酬率/企业预期投资报酬率，这样企业可以把项目期间内的现金流入修正为较公允的现金流入，排除企业自身的主观臆断，其中行业预期投资报酬率=行业历史投资报酬率×行业历史利润增长率，企业预期投资报酬率=企业历史投资报酬率×企业历史利润增长率，修正后的净现值可以避免企业在预测现金收入时的随机性，更公允的反映资本结构的价值。
（二）项目周期。项目回收期是评价资本结构的一个难题，资本结构包含债务和股权二个部分，一般情况下，债务有固定期限，但股权没有固定期限，且企业的债务股权结构是不断变化的，如何确定一个合理的资本结构项目周期，企业应该充分考虑其所处的生命周期和财务战略等因素，在企业初创期，企业的经营风险很大，财务风险极低，企业的资本结构一般是以自有资本和风险投资为主，债务比例极低，企业评价资本结构的项目周期可以选择一个较长的期限。在企业成长期，企业的经营风险较大，财务风险较低，风险资本开始撤出，债务比例开始增加，但依然是以权益投资为主，评价资本结构的项目周期可以考虑债务期限，适当缩短，但依然要有一个较长的评价周期。在企业成熟期，企业的组织架构完善，经营理念成熟，负债比例开始大幅增加，企业面临的经营风险进一步降低，财务风险增加，评价资本结构的项目周期要充分考虑负债的影响，尤其是长期负债的影响，可以选择一个和债务期限较匹配的评价周期。在企业衰退期，企业更多考虑的是收缩生产线，回收现金流和重组等问题，通常企业在衰退期负债会进一步增加，这时可以选择一个较短的评价周期。
（三）项目期限内的现金净收益。项目期限内的现金净收益，就是在确定项目期限后，项目期限内每年的现金流入减去现金流出的净值，现金流入指的是获得的债务投资、股权投资和企业的预期资本投资收益，根据目标资本结构，企业可以较准确的预计长期债务和股权投资的现金流入，对于预期投资收益，根据管理层偏好的不同，企业可以以历史期间的加权投资报酬率或者平均投资报酬率为基础，或者以企业对未来行业市场环境分析后计算得出的新的投资报酬率为基础，编制现金预算得出数据；企业现金流出是指付出的利息、股息、红利、债务偿还和股份回收等等，通常股权投资没有固定期限，为了评价的合理性，企业可以假设在项目期末回收股权或是按一定比例回收股权，在确定现金流出时，要考虑利息的节税作用。
（四）折现率。折现率是指将项目未来价值还原成现时价值的比率，在项目管理中，根据管理层的偏好不同、折现率可以选择无风险报酬率、证券市场风险报酬率、加权平均资本成本，或者是行业平均利润率等等。选择无风险报酬率作为折现率，资本结构产生的净现值可能会超过其本身的价值，不同反映企业面临的风险；选择证券市场风险报酬率作为折现率，资本结构产生的净现值能较好的反映系统风险，但对企业自身原因造成的非系统风险则反映不够；选择加权平均资本成本，可以衡量资本结构的历史价值，但体现不出资本结构的未来价值；选择行业平均利润率作为折现率，则体现不出资本结构特有的资本属性；评价资本结构的折现率可以使用修正后的证券市场风险报酬率，修正后的证券市场风险报酬率=a×证券市场风险报酬率，系数a=行业预期投资报酬率/企业预期投资报酬率，修正后的证券市场风险报酬率更好的反映了系统风险和非系统风险，该种折现率可以更公允的反映资本结构的净现值。
当项目期限、项目期限内的现金净收益、项目折现率等要素确定后，用修正净现值法的项目评价公式：净现值=Σ（a现金流入-现金流出）（1+折现率）^（-t），评价资本结构，当净现值大于零时，说明这种资本结构必要收益率超出预期收益率，资本结构可行，理论上净现值最大，带给企业的收益最多，则资本结构最优，但选择适合自己的最优资本结构，企业还需要考虑其他方面，如企业实际的筹资能力限制，筹资方式限制，在资本结构切实可行的情况下，用修正的净现值法可以帮助企业确定适合自己的最优资本结构。
评价资本结构是一项系统工程，以项目管理思想评价资本结构只是提供一种评价思路，在实际运用中还有很多不足，具体操作中评价结果依赖预期数值，预期数值的客观公允直接影响到评价结果，用项目管理思想评价资本结构，在许多方面需要深入探讨，例如如何评价资本结构和公司治理之间的联动机制，其评价有效性有待检验，企业在实际运用中要结合自身的具体情况，合理选择评价指标，有效的评价资本结构。（作者单位：五邑大学经济管理学院）
参考文献
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[2]曹廷求、孙文祥.股权结构与资本结构：中国上市公司实证分析.中国软科学，2004；1
[3]骆珣、马红霞.项目管理发展综述.现代管理科学，2005；5
