资本市场现状分析范文
时间：2023-12-13 17:09:48
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篇1
在发达的资本市场体系中,企业为降低筹资成本、提高筹资效率和公司经营管理决策的合理性,债券融资占其融资总额的比重越来越大。以美国为例,从1970—1985年,非金融企业的债券融资占融资总额的913%,发行股票融资只占018%;1990年新发行企业债券为2993亿美元,同期股票发行为400亿美元;2000年共有1592家上市公司发行债券进行融资,仅199家上市公司发行股票。而我国企业的融资偏好却迥异于西方发达国家,呈现出“股热债冷”的中国特色,企业债券市场发展严重滞后,个中原因值得认真分析。
一、我国企业债券市场发展现状我国从1984年开始发行企业债券,1992年发行额为684亿元,达到迄今为止的最高点。此后,企业债券发行规模一直在低位徘徊,而同期国债、金融债券、股票市场、企业信贷市场却得到了蓬勃发展。首先,国际金融市场的经验表明,企业债券筹资额往往是其股票筹资额的3—10倍。我国自1996年起股票发行规模开始大大超过企业债券发行规模,相对于股票融资的迅猛发展,通过企业债券融资的比例不但停滞不前,近几年甚至还有下降趋势。1997年以来,企业债券融资规模仅仅是股票筹资额的几分之一到十几分之一,2001年,企业债券发行规模为221150亿元,占股票(A股)筹资额957149亿元的23113%,与国际金融市场的正常比例相去甚远。其次,1993年以后,国债和金融债券得到了长足发展,其发行规模与企业债券发行规模差距呈现拉大趋势。2001年,国债、金融债发行规模分别达到4883153亿元和2590亿元,企业债券发行规模仅为国债发行规模的415%、金融债发行规模的8155%。最后,企业债券融资主要包括银行等金融机构贷款和企业债券融资,相对于银行信贷等金融机构贷款不断膨胀的规模,企业债券融资显得不足道。总体而言,我国企业债券的发行和市场开拓不但不能适应中国经济的迅猛发展和各种融资渠道不断深化的现实需要,而且与国际企业债券市场加速发展的势头背道而驰。
二、我国企业债券市场发展滞后的原因分析我国企业债券市场发展滞后的原因很多,其中政府的政策和制度的约束及企业自身产权制度不合理、治理机制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的约束限制了企业债券市场的发展英国经济学家萨斯的研究表明,企业偏好股权融资而冷落债券融资的关键原因在于政府政策的误导。我国的情况也是如此。
(1)我国证券市场的政府驱动型发展模式制约了企业债券市场的发展我国证券市场不但被赋予了融通资金、优化资源配置的职能,而且肩负着推进经济改革的重任。从实际情况看,股票市场在完善企业治理结构、筹集资金等方面已经和正在发挥着十分重要的作用;日益壮大的国债市场对于弥补中央财政赤字、加强基础设施建设、扩大内需、确保经济增长目标的实现等方面功不可没;相形之下,企业债券市场便成为资本市场中最不受重视的部分。而且,企业债券还一度“恶名远扬”,几乎是乱集资、扰乱金融秩序、导致社会不安定的代名词。
(2)政府对企业债券的管制严重抑制了企业债券市场的发展长期以来,政府对企业债券的管理一直实行“规模控制,集中管理,分级审批”的制度,企业能否发债、债券的期限、利率、额度都由政府决定,准入限制较多,审批环节繁琐,使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄。①对债券市场筹资的企业进入限制。自1993年实施《企业债券管理条例》以来,企业债券的发行一直实行多头审批制,企业如要发行债券,往往只注重如何获得政府的批准,而不注重自身经营状况及实力的提高。由于债券审批程序复杂,政策门槛过高,使目前发债企业主要是交通、能源等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业,而大量信誉高、资金需求量大、有足够偿还能力的企业不得不长期游离在企业债券市场之外。即使合乎政府要求的企业在获准发债之前,也要经过政府层层审批,审批通过与否的不确定性使企业极有可能错过募集资金由整理提供使用的最佳时机,导致资金使用效率低下。此外,现行发行制度还隐含着这样一个信息:政府对发债企业已经进行了严格的审查,政府将以国家的名义保证发债企业有能力还本付息。这就有可能使企业债券演变成“准国债”,弱化投资者的风险意识,从而给债券市场留下极不稳定的因素。②对企业债券利率的管制。由于历史的原因,我国目前对企业债券利率有明确的政策限制,规定其不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩盖了企业之间的品质差异,也影响了企业在发债成本与发债效率之间寻求平衡。
发行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超过40%”的最高位,造成优质企业债券成本偏高,而一般性企业债券又不包含风险收益,不符合“高风险,高收益,低风险,低收益”的市场原则,阻碍了企业债券的发展。利率限制不仅造成企业债券缺乏需求价格弹性,使投资者无法自由根据债券风险与收益做出选择。而且,在银行利率连续下降后,企业债券的利率与市场实际资金收益率出现了较大的偏差,企业债券对投资者的吸引力也因此大大降低。此外,政府对企业债券发行规模、募集资金使用方向上也有严格的限制,规定企业债券发行规模不得擅自突破国务院确定的规模、募资主要投向国家重点支持的产业等等。众所周知,是否发行债券、发行何种债券、发行多少以及募集资金如何使用等本质上取决于发债企业的筹资意向和投资者选择之间的均衡,由行政机关决定其规模和用途,无疑是传统计划经济的遗迹。不可否认,上述政策的出台有效地刹住了当时企业过热过乱集资的不良倾向,但同时也严重限制了企业债券市场的发展。
21企业产权结构不合理、“内部人控制”使企业本身缺乏利用债券融资的积极性我国的股份有限公司普遍由国有企业改制而成,国有股一般占控股地位,但这些股权存在着所有者缺位问题,难以对人行使有效的监督和约束;社会公众股由于持股数量不多和严重的“搭便车”倾向,既无监控的能力,又无监督的动机,这种产权结构造成的结果必然是“内部人控制”。严重的“内部人控制”导致公司行为更多地体现人的意志,而不是所有者的意志。募集资金最大化和风险最小化成为其在融资活动中最关注的因素,股票融资至少从形式上是一种无风险的永久性融资,股利的发放似乎是按人的计划分配的,既使企业不进行任何股利分配,投资者也无法要求其偿还本金,考虑到企业债券还本付息的硬约束,人的理性选择必然是“重股轻债”。国有银行缺乏独立的财产权,导致企业在权衡发行债券融资和申请银行贷款时,更偏好后者。由于国有银行不具有独立的财产权,所以缺乏最有效地利用资产、实现财产收益最大化的积极性;由于同样存在“内部人控制”倾向,为追求“内部人”利益,国有银行可以对偿还不了贷款的企业继续贷款,通过该企业归还旧的贷款和利息等方式实现银行的账面盈利。因此,企业向银行申请贷款的预算约束远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束。由此可见,在股票融资方式下,可能存在企业的“内部人控制”问题;利用银行贷款融资,也可能存在银行的“内部人控制”现象;而企业通过发行债券融资,由于有债券契约的限制,所以企业的预算约束是硬的。相比之下,债券融资要求企业的资金利用效率更高,进而更有效地引导资金流向高效率的投资项目或经营者手中。因此,大力发展企业债券市场,提高企业债券融资比重,能够提高全社会的资金利用效率和资源配置效率,也有助于改善资本市场融资结构,改变金融风险过多地集中在银行的状况,为国民经济健康、快速地发展提供新的动力。超级秘书网
三、发展我国企业债券市场的对策与建议我国企业债券市场,应吸取我国金融改革的经验教训,制定发展我国企业债券市场的长远战略,建立公正、透明、有效的监管制度,从健全企业制度、加快信用评级、完善监管措施、实施投资教育等方面夯实发展企业债券市场的基础,促进企业债券市场的健康发展。其中改革现有企业债券管理制度和健全企业制度尤为重要。11改革现有的企业债券管理制度今天,仍沿用简单手段对企业债券进行直接控制已不合时宜,必须改革现有的企业债券管理制度,使企业债券发行实现市场化。
(1)放宽对企业债券发行主体的限制企业债券融资本质上是企业进行筹资选择的一种市场行为,必须按市场规律进行。市场经济条件下,举债人的资信条件是进入市场的惟一制约因素,政府不能用行政手段把非国有企业限制在企业债券市场之外。目前,我国的股票发行已逐步取消企业所有制限制,实行核准制,这对企业债券市场的发展是有借鉴意义的,应淡化并逐步取消计划规模管理,对企业债券发行也实行核准制。对于符合国家产业政策、经营业绩好、信誉高的非国有企业,应该允许其按照合法的程序发行企业债券,让债券融资真正成为企业的自主行为,从而促进资源配置的优化和资金使用效率的提高。
(2)企业债券利率必须尽快市场化企业债券利率反映了企业债券作为一种金融产品的市场价格,反映了企业债券的投资价值,是投资者进行投资决策的最重要的依据。因此,企业债券利率的高低和付息方式的设置直接影响企业债券的发行。企业债券的利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况,按市场规划确定。此外,应逐步取消企业债券发行计划规模管理,放宽企业债券募集资金使用限制。在鼓励募资主要投向国家重点支持的产业方向的同时,允许企业将资金用于债务结构调整、企业并购重组、补充流动资金等有利于企业发展的用途。
21加快企业产权制度改革,塑造真正的企业债券市场主体应继续大力推广企业的股份制改造,建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等,对国有企业和金融机构进行规范的产权制度改革,明确界定并充分保护产权,使国有企业和金融机构拥有真正独立的法人财产权,成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。只有这样,企业才能成为真正市场化的、富有效率的企业,才能按市场规律筹集资金,从而改变“重股轻债”的观念。从这个意义上说,当前进行的国有企业改组以及建立现代企业制度为下一步企业债券市场的发展开辟了广阔前景。
参考文献:
[1]何德旭,李武1对我国企业债券市场的思考[J]1金融理论与实践,2001,(8)1
[2]蔡怀宇1上市公司融资结构优化与企业债券市场发展问题研究[J]1中国流通经济,2001,(4)1
篇2
关键词:资本市场;监管;成效;体制
1 我国资本市场监管现状分析
中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理,政出多门。中央和地方各管—块,不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是:证监会是中央主管机构,地级人民银行在市场监管上颇有影响,财政部、中央银行介入市场管理,地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。
自我国资本市场建立以来,我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起,从20世纪90年代的股市异常波动,到现在上市公司频频发生造假事件,这表明我国资本市场监管的不到位,市场运行效率不高,信息披露制度不健全,法律框架不完善,分析我国资本市场监管现状,将有助于我国资本市场监管的发展。
1.1 我国资本市场监管机构
我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制,在分业集中监管的基础上,财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。
中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构,监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批,这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。
在1992年以后,人民银行不再是证券市场的主管机关,但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。
财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。
在我国资本市场监管体制中,地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位,尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。
1.2 我国资本市场监管的成效分析
我国资本市场监管成效的分析,即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析,可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵,充分保证市场效率,关键在于监管制度的建立和完善,有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷,特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在,成为转轨过程中资本市场监管的基本现状,对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。
根据市场证券价格对信息反映的范围不同,把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有,俞乔(1994)对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值,通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验,排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性,得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。
半强型有效市场检验的有:杨朝军等(1997)选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本,对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析,以检验市场对送配信息的反应。结果表明,上海股市已经能够较快地反映送配信息,说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息,但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场,而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。
2 我国现行资本市场监管中存在的问题及原因
2.1 资本市场监管体制建设不完善,证监会效能不足
在中国资本市场管理体系中,除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威,导致削弱实际监管效果。很显然,在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象,而监管职责在证监会和人行之间的分割,又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分,尤其是针对证券商和机构投资者,事实上缺少监管。
2.1.1 证券监管机构的有效性和权威性不足
证监会在名义上是主管机关,但在国务院组成部门中只是附属机构,只能起协调作用,监督的权利和效力无法充分发挥。
现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看,中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券;财政部主管国债的发行、兑付;中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化,易产生整体监管方面的矛盾和摩擦,不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。
2.1.2 证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约
本地政府在本地区证券管理中占有重要地位,证监会派出机构,与地方政府有很深渊源,受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件,暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足,中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预,其独立性受到很大制约。
2.1.3 证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围
证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的,监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间,各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处,居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间,多家平行机构从不同侧面,各个地方从不同范围(地域)对资本市场进行监管,造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡,影响了资本市场的统一性,造成某些领域事实上的无人监管。
2.2 资本市场监管理论创新不够,市场管理者不能有效进行理论建设
我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快,政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作,没有充分发挥机构投资者的中坚作用,证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了,对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究,如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题,往往采取不顾长远的急救方法,虽暂时解决了问题,但是却为今后的监管工作带来了隐患,参考证券市场发达国家的经验,我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架,这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下,监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。
2.3 资本市场自律性监管不足,没有充分发挥市场自律性监管机制功能
我国目前的自律组织分为两个层次,一是沪深两地交易所自律组织;二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题,首先是两地交易所存在明显的地方利益,其对市场交易的监管受到所在地政府的干预,因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用,这与目前证券市场多头管理格局有关。因此,证券市场发展至今,监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。
2.4 资本市场监管法制建设不健全,市场主体法律意识不强
国家对于上市公司退市问题存在法律盲点,难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一,尺度难把握。对于证券监管部门的监督,主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定,省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上,《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管,以及应该由谁来监管。
3 启示及对策
通过对我国资本市场监管现状及问题分析,如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率,笔者认为应该做好以下几点:
3.1 构建资本市场监管的风险预警指标体系
及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控,是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。
3.2 强化资本市场信息披露制度
健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制,加强资本市场会计审计制度落实,规范上市公司组织结构,以此来消除利润操纵行为的发生,加强对企业所募集资金使用和投向的监督。
3.3 积极稳妥地推进股权分置改革
股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤,上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理,是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题,是我国资本市场向国际市场靠拢,迎接WTO挑战的迫切任务。
篇3
【关键词】证券市场 IPO注册制 资本市场
一、IPO注册制的含义及内涵
首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）：是指一家企业或者公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售。IPO注册制，又称IPO申报制，是政府对证券发行事先不作实质条件限制、采用注册登记的制度。它依据公开原则要求发行人在申请注册时提交完整的发行资料，并对资料真实性、可靠性承担法律责任；监管方的职责在于保证信息公开和禁止信息滥用。它作为现代一种效率较高的股票发行制度，伴随着相关国家和地区资本市场的发展而壮大，目前在世界资本发展程度较高的国家和地区取得了重大发展。
二、国外实行IPO注册制现状分析
我国的资本证券市场制度仍属于发展的初级阶段。下面笔者将通过对国际上具有代表性国家和地区的证券发行审核制度的简要介绍，对未来国际市场证券发行审核制度的趋势进行分析。
（一）美国、日本差异性注册制
在资本高度发达的基础上，美国政府对证券入采取差异化的审核注册制度，之所以称之为注册制是因为政府坚持“市场公平最大化，政府干预最小化”的原则，政府不对发行证券的实质性审查双向注册制是指股票发行公司要在证券交易委员会注册，同时也要在证券交易所进行注册。二战之后日本受美国扶植，日本的证券审核制度，基本与美国一致，在此不再单独介绍。
（二）英国自律型注册制
英国是目前国际上资本机制最完善、资本市场最稳当成熟的国家之一，英国政府对本国证券发行采取只对信息披露真实性、完整性进行审核的自律性注册制审核，英国政府拥有对其实质性审核的权利，但通常有交易所等自律性组织行使，政府对证券发行、定价很少直接干预，因而，其审核机制为由市场决定证券上市的注册制。
（三）德国分类型注册制
德国政府对于证券发行审核采取两种办法，对于只需要股份交易而不在交易所挂牌上市的公司，联邦证券交易监管局采取只对其信息披露完整、真实性进行审核的注册制对于需要在交易所挂牌交易的上市公司，证券交易所会对其实质性进行审查，无须再经过联邦证券交易监管局的同意。
通过各国资本市场的发展历史可以得知，核准制和注册制是证券审核制度在资本市场发展的两个阶段，核准制的核心在于调控，在资本市场不足够健全的情况下，严格把关剔除掉质量差的证券，保护投资者，为市场降低风险注册制适当资本市场发展良好，市场条件成熟的条件下，还原市场化，弱化政府对市场的干涉，提高市场效率，因此，注册制是未来国际证券发行审核制度的趋势。
三、IPO注册制对我国资本市场的影响分析
（1）实行注册制有利于资本市场基本功能的发挥。与现行的核准制相比，在注册制下，证券发行将通过市场手段自行调节，减弱了对企业融资需求人为抑制，增强了企业融资的灵活性，有利于资本市场融资功能的有效发挥。在注册制下，证券发行人的证券定价、发行和交易也基本由市场决定，监管机构不会做过多干预，有利于资本市场价格发现功能的有效发挥。在注册制下，监管机构对证券发行人一般只进行形式审查，并不对证券的投资价值做出实质判断，也不再对企业的盈利能力严格要求，随着证券发行的准入门槛和发行成本降低，融资效率得到提升，有利于资本市场资源配置功能的有效发挥。
（2）实行注册制有利于我国经济结构的优化升级。在注册制下，证券发行人的发行融资资格自然取得，监管机构将不再以盈利规模、公司运营等方面条件限制公司的融资，这对希望获得融资支持，而自身由于处于初创期、成长期，使得公司盈利规模较小的新兴行业企业的发展提供了融资便利，且有利于改善我国资本市场现存的结构落后等问题，同时也就更能适应当前我国经济结构转型的需求，推动我国经济结构优化升级。
（3）实行注册制有利于我国资本市场的发展壮大。资本市场的发展壮大，离不开优秀上市公司的增加。与限制上市公司发行数量和发行节奏的核准制相比，实行注册制势必加大资本市场的供应量。上市公司通过业绩的提升以此来维护上市能力，资本市场真正起到资本优化配置的作用，优先供给给基本面优异的企业，融资能力与企业经营能力对等。股票估值由预期和业绩两者来决定，这个不会改变。预期向好，稀缺性标的，经营方向独特且具有强大竞争力的公司依然可以获得高市盈率，并不因为存在注册制而没有了高市盈率的股票，同样上市公司的股价由未来经营预期以及业绩能力来体现。因此，注册制在扩充上市公司的数量的同时，也在提升上市公司的质量，从长远看，有利于我国资本市场的发展壮大。
四、结语
通过上述分析，我国IPO注册制目前还处于实践阶段，与之有关的研究还处于探索阶段，IPO注册制改革将是资本市场成熟的重要标准。因此，新股发行注册制改革将成为我国政府改善资本市场的首要任务。与此同时我们也应当坚持“实事求是”的重要思想，不可为了改革而改革。对于注册制我国目前还存在诸如受法律限制、未明确市场分工、构建自律体系等问题。我认为我国应采用一种循序渐进的方式过渡到注册制，对于一些资本结构简单的中小企业可以率先实行注册制，待配套设施完善之后再对资金需求量大的大型企业实行注册制，最终全面贯彻注册制。
本文对于注册制改革的方向以及对我国资本市场的影响也是基于现阶段我国证券发行体制的发展状况和发展过程中已经暴露的问题得出的，未来这些问题是否得到改善，以及是否会产生一些新问题，都是本文无法深究的，仅希望对我国推行IPO注册制做出一些有益思考。我相信注册制的成功实行一定会给我国资本市场开辟出一片新夭地。
参考文献：
篇4
【关键词】产权交易 功能定位 现状 策略
党的十六届三中全会决议提出“要依法保护各类产权健全产权交易规则和监管制度，推动产权有序流转，保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利”，这对产权交易市场的建立起到引导和推动作用。2004年，国家确定了国有产权进场交易的制度，为产权交易市场的规范提供了政策基础。对新疆而言，虽然区位优势不明显，但资源优势突出，产权流转需求具有巨大的提升空间。国企改革、资源转换和资本市场建设等因素催生出新疆产权交易市场。新疆产权交易市场作为多层次资本市场的有机构成部分，在产业结构调整、发展方式转变和促进投资观念改变等层面起到积极作用；全国性资本市场难以为中小企业提供合适的融资渠道，产权交易市场作为非标准化的市场，在产权流转和资产抵押方面为中小企业融资创造出新的渠道；在中西部资本市场发展不平衡方面，新疆产权交易市场的建立和完善在缩小金融资源差距方面发挥着重要作用。近年来，以国家的政策性支持和资金支持为契机，新疆产权交易市场发展较快，同时，它也存在着交易活跃程度不高、交易规模小和制度建设不完善等问题，对其筹集资金和优化资源配置的功能起到抑制作用。本文将对新疆产权交易市场进行一系列的分析，并提出相关的政策建议。
一、产权交易市场的功能及意义
关于产权交易市场的定位主要分为狭义和广义两种：狭义的产权交易市场是各类企业作为独立的产权主体从事以产权有偿转让为内容的交易场所，包括产权交易所、资产调剂市场、承包市场或租赁市场等；广义的产权交易市场内涵更丰富，指交换产权的场所、领域和交换关系的总和。产权交易产品由有形向无形（实物资产向清晰的产权，包括债权、收益权和使用权等）转变是现行趋势，新疆产权交易市场可以以此为契机，合理定位自身的功能。加快新疆产权交易市场的建设，对新疆的跨越式发展具有重要意义：
（一）有助于新疆产业结构的优化
目前，新疆的经济结构在经济转型中面临着长期失衡问题，新疆经济的发展主要是靠资源驱动，传统农业及制造业所占比重较大，出口贸易和服务业等发展滞后。同时，国有存量资产在结构和布局方面的不平衡导致新疆产业结构的病态发展。新疆产权交易市场的合理的交易制度安排有利于要素资源的跨地区、跨行业的流动，通过提供的交易平台，提高企业在并购重组和行业的进退方面的效率。新疆产权市场作为资本市场的基础，通过金融特有的手段，在实现新疆资源的优化配置和产业结构调整方面具有极大的驱动效应。
（二）有利于缓解企业“融资饥渴”
目前，新疆共有3.25万家中小企业涉入工业、服务业、批发零售贸易和餐饮业几大领域，中小企业创造的产值占全疆GDP的30%左右，纳税占35.9%，但中小企业就业人数所占比重达到73.2% 。中小企业对新疆经济的巨大作用与它们的刚性融资需求具有明显的不对称性。由于信息不充分和不对称，中小企业难以获得银行的信贷支持；同时，由于自身的规模和实力问题，又难以通过主板市场和创业板市场实现直接融资。新疆产权交易市场通过各种产权、股权和知识产权等转让可以有效地缓解中小企业“融资饥渴”，为中小企业的刚性融资需求提供必要的支持。
（三）有助于缩小区域资本市场发展的失衡问题
中东部地区依靠明显的区位优势、经济优势和人才优势等，在产权交易市场的构建中处于领导地位，相反，新疆的产权交易市场的发育程度却较低。截至2010年，新疆上市公司数量为37家，新疆地区在有效利用资本市场层面与沿海发达地区存在较大差距。发展进入门槛较低的新疆产权交易市场，充分发挥产权交易市场的经济服务作用，有助于缩小新疆在区域资本市场发展中与中东部的差距。
二、现状分析
2004年，新疆联合产权交易所有限责任公司挂牌成立，标志着新疆地方产权市场的诞生。2008年，由自治区国资委控股重组新疆联合产权交易所有限公司，实现了对新疆产权市场的整合。现行的新疆产权交易市场已具雏形，共有新疆产权交易所和六家地州级（伊犁州和巴州等）产权交易机构从事产权交易，其服务领域涉及国有产权转让、行政事业单位资产处置、企业并购重组、股权质押服务、知识产权交易和公共资源交易等。2004年至 2007年，国有产权交易量为100宗，交易额为6.74亿元；2009年，交易量达88宗，交易额达7.98亿元；2010 年，新疆产权交易所共受理各类项目110 宗，完成国有资产及其他各类产权交易10.84亿元，比2009年的7.63亿元增长了42%。但是，新疆产权交易市场依然存在以下几点问题：
（一）交易的活跃程度不高
新疆产权交易市场的交易品种依然较少，非标准化的实物资产是交易品种的主体部分，交易品种和交易主体的多层次设计还不充分。同时，与沿海地区相比，新疆国有资源存量严重不足，国有产权交易的进场率低于全国平均水平。新疆产权交易市场的交易不活跃问题较为突出，其中挂牌交易的品种缺乏对投资主体的吸引力，成交率较低。显然，新疆产权交易市场的促进产权流动和价值发现功能没有得到充分的发挥。
(二)运行效率低下
新疆共有七家产权交易机构，但并未形成统一的产权交易系统，产权交易信息流通不畅显然会增加产权交易平台的运行成本。关于企业产权交易的决定和审批问题，自治区、地州及县级政府都有权利决定产权交易活动的可行性，其中不乏政府职能部门的越权和缺位现象。监管主体的多元化导致产权交易活动的低效性和无序性，这难免会造成新疆产权交易市场运行效率的低下。
篇5
摘要：基于股改完成后股权结构中实质掌控公司的终极控制权对内部资本市场运行的影响考虑，选取基于“调整的利润敏感性法”直接测度模型，利用分部报告数据测度内部资本市场效率现状，接着通过构建多元线性模型，对193个样本公司进行各变量间的相关性描述及回归分析，研究发现终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
关键词：内部资本市场；终极控制权；分部报告
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
内部资本市场是以弥补外部资本市场信息不对称等问题而出现的，其存在必须以一定的组织结构为载体，实现企业内部的资本筹集与配置，并能在一定程度上满足各利益相关者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，已成为国内外学术界的一个新兴研究领域。近些年来，国内企业集团的形成和规模扩张速度不断加快，公司间兼并重组时有发生，为内部资本市场的建设及其运作创建了良好的环境。但 “三九系”、“德隆系”、“鸿仪系”危机事件的不断出现，显示着我国内部资本市场较大的负面效应，使得对内部资本市场运行效率成为公司治理与内部资源配置理论研究的重点关注对象。
在2007年股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这些终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现出两者间的本质内涵关系，有助于使研究达到实质根源的效果。这不仅充实了现今内部资本市场研究理论，还促进了上市公司或其公司集团经营的良好运行，完善公司治理机制，深入剖析集团终极控制权行为的各种路径及其对内部资本市场运行效率的影响，具有重大现实意义。
二、相关研究回顾
内部资本市场现身的关键之处是它能有效弥补外部资本市场的信息不对称和激励问题，能更高效、科学、合理地配置内部各种资源，使得企业总部能够更充分发挥信息和监督方面的作用以及集中融资的优势，给公司带来巨大绩效。但事实发展并非如此，国内外学者为此从多个方面对影响其效率运行的原因进行了研究，其中重点关注的原因之一是体现公司治理效应重要特征的控制权特征。终极控制权位于企业控制链的顶端，对企业重大决策起着关键作用，直接或间接掌握着内部资本市场这把双刃剑的挥洒，它的“一举一动”、“一思一想”关乎着内部资本市场存在并运作的方向，决定着内部资本市场是为企业创造价值，还是沦为剥削中小股东利益的渠道，或者谋取私利为自己创建“资本帝国”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究发现，最终控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为，剥削小股东利益，同时也可能使用自由资金来帮助子公司摆脱困境，使小股东获益，即隧道行为与支撑行为可能同时存在。Atanasov(2005) ［2］指出，当通过侵占公司所获得的收益超过其付出的成本时，控股股东就可能通过隧道行为来获取私人收益，从而牺牲其他股东的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）发现集团保险公司通常将其资本转移到投资前景最好的项目上，这表明其内部资本市场是有效的。
卢建新（2008）［3］表示内部资本市场的合理存在有利于提高社会资本的配置效率，但在实际运作中潜藏的公司治理风险影响着其作用的发挥，内部资本市场的有效运作是以健全的治理机制为基础的。王永海、张文生(2008) ［4］研究发现终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度越高，上市公司财务风险越高。其中民营上市公司的财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。杨淑娥、苏坤(2009) ［5］基于终极控制人的视角研究表明现金流权与公司绩效显著正相关，对终极控制股东存在“激励效应”；控制权与现金流权的偏离与公司绩效显著负相关，终极控制股东对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，其“堑壕效应”显著降低。
三、对国内内部资本市场效率的实证测度
“内部资本市场”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制。作为不完美外部资本市场替代的内部资本市场，因在信息、监督和激励等方面的优势，公司可根据需要把一个分部创造的现金流或以该分部的资产作为抵押而融得的资金，分配给其他分部，从而促使企业的资源得到有效配置。
对内部资本市场效率的研究一直是众多学者关注的焦点，由最初的理论评价，接着的间接实证模型，发展至如今的直接实证测度。间接实证研究因无法获得所需要的企业分部数据，只是根据不同企业价值变化来推断内部资本市场是否有效，较粗略，准确度不高。随着分部报告规范的完善，各分部详尽的财务数据信息渐渐满足了直接测度内部资本市场效率的需要，现有直接研究模型主要包括：①投资现金流敏感性法；②价值增加法；③q敏感性法；④现金流敏感性法；它们之间最大的不同在于选择判断投资机会的标准，从收入增长率、托宾Q值、销售收入现金流回报率，虽并不完全合理，但一直在逐步减少资源配置标准的误判，避免可克服的缺陷，提高内部资本市场效率测度的准确性。
本文综合参阅了国内外学者对内部资本市场效率的研究，考虑国内内部资本市场发展现状及相关数据信息的获取，重点依据王峰娟博士提出的“调整的利润敏感性法”测度模型，对中国A股上市公司进行内部资本市场效率实证分析。其具体效率测度模型公式为：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企业中的某个分部j；pjBAj表示利润与账面资产的比例,反映资产回报能力，pjBAj－pBA反映各分部的相对回报能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映资本的流向，总部对分部j的资源配置力度；BAj,tBA则是敏感系数的权重。若高资产回报的分部获得较多的资本,或低资产回报的分部获得较少的资本,则APS大于0, 内部资本市场配置有效。反之,高资产回报的分部获得较少的资本,或低资产回报的分部获得较多的资本,即资金流向低投资机会的分部，则APS小于0，内部资源配置无效。
（一）样本选择及数据来源
本文选取2007―2010年公布财务报告的深、沪上市的A股公司作为原始研究样本，参考李增泉［10］、万良勇等学者对具备内部资本市场上市公司样本选取的方法，具体筛选条件如下：①剔除实际控制人持股比例低于5%或者第一大股东持股比例低于5%的上市公司，但公司年度报告中指明有实际控制人的例外；②剔除第一大股东为科研所、大学等非盈利性机构或非实质性经营的管理型公司；③剔除金融类、保险类等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司；⑤剔除无法获得分部报告中相关所需数据的上市公司。最后得到可选样本共202家，剔除异常样本9家，最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用数据均来自国泰安数据库、沪深交易所、和讯网（省略/）等，部分数据利用EXCEL进行处理，分析软件采用专业统计软件SPSS17。
（二）内部资本市场效率计算示例
本文选取中国石化上海石油化工股份有限公司（A股简称：S上石化；A股代码：600688）为例演示其2010年内部资本市场效率的计算应用。S上石化工有5个业务分部，分别是合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品及其他，各分部2010年及2009年的利润和资产数据如表1所示。
从表2可知，合成纤维与树脂及塑料两分部的部门资产回报率大于平均资产回报率（P/BA），但获得了比平均资本支出更少的资金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中国A股上市公司内部资本市场效率现状
2005年6月我国开始了股权分置改革，通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，使上市公司所有股权变为同股同权、同股同价。至2007年底，股权分置改革基本完成。股改给中国资本市场发展带来了深远的影响。本文采取股改完成后2008~2010年间的样本数据对内部资本市场效率进行现状分析。
1基于全部样本的现状评价
202家可选样本上市公司关于内部资本市场效率的利润敏感系数详细计算过程不在文中显示。从计算结果看，有9家公司样本的内部资本市场效率明显异常，依据前文对内部资本市场效率的测度模型，表2为其详细计算过程。
常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差，给予剔除，因此，全部固定研究样本总计193家（以下实证分析均为这193家样本公司），对它们的描述性统计如表3所示：
由表3可见，正态性检验的显著性水平Sig值都较大，显示其分布基本为正态。全部样本的利润敏感系数变动幅度为00655954397，且其最大值与最小值分别为00483878921、-00172075476，说明样本内部资本市场效率高低差异较小。虽然中值为-0000016297116，表明从样本量角度看，内部资本市场效率处于无效的或者低效的样本公司较有效的多，但总样本均值为0000536675524，方差为00000448248，显示内部资本市场效率整体是有效的，且离散程度很小。另一方面，整体样本公司效率和为01035783762，大于0，故从总体上看，样本内部资本市场效率是有效的。
存在多个众数，显示最小值。从表4中各年的描述性统计来看，2008年、2009年及2010年均值符号相同，且为正数，说明在这三年中，样本公司内部资源配置是有效的。进一步分析发现，此三年的偏度和峰度均为正，且符合正态分布，从各年发展趋势看，效率均值均为正，在渐渐提高，其离散程度在慢慢变小，同时全距范围在逐步缩小。另一方面，尽管中值为负，但越来越趋向于0，表明内部资本市场效率正朝着良好有效的方向发展。此外，2010年样本公司组统计偏度为4898，峰度为34007，较之前两年右偏与陡峭程度更严重些，且其极值均与总样本的极值有较大的距离，在极小值非常趋于0的同时，极大值下降的幅度也相当小，全距范围在三年中也是最短的，这显示2010年各样本公司的内部资本市场效率总体平稳，并趋向于有效。2008年数据趋势有点异常，主要是当年金融危机爆发，国内外发展环境不稳定，致使内部资本运作更加频繁，这对资本发展产生了一定影响。
综上所述，本文基于 “调整的利润敏感性法”测度模型，通过收集2008―2010年沪深A股上市公司的分部报表数据，采用直接数据测度其内部资本市场效率，进行描述统计分析，结果显示：无论是对全部样本总体上的描述性统计，还是各年分组样本的统计描述，都表明国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
四、终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究
（一）研究假设的提出
在我国特殊发展背景下，形成了上市公司股权普遍比较集中的现状，出现了众多企业集团金字塔结构，使得第一大股东仅仅只是企业控制中的中间环节，它的持股比例并不代表最终控制人的实现利益，真正现实意义上，掌握着企业财务经营政策的关键影响因素是其拥有的最终控制权。2007年底我国上市公司股权分置改革基本完成后，全流通缩小了最终控制人利益取向与公司市场价值的背离，降低了终极控制人的掏空动机，促进了资本市场的健康发展，这为终极控制权与现代公司治理带来了新的契机。
1.终极控制权比例与内部资本市场效率
根据控制权理论，绝对控股的公司决策更容易达成一致。一般而言，当公司存在终极控制股东时，其拥有着较大的控制收益权，其所拥有的现金流权高，对股东大会的控制权也随之较高，由此对董事会和管理层的影响就越大，就会产生较大动力的有效监督，也才能更好地约束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陆法系国家，公司股权比较集中，它主要是由于投资者需保护自身利益。当第一大股东持股比例提高时，有助于公司经营绩效的改进。目前国内外部经理人市场缺失或失灵、内部激励不足的情况比较频繁，企业资源配置更趋向无效，若公司拥有绝对控制权，实际控制人就可能更换经理人，改善经营绩效，促进经营效率。
基于以上分析，本文提出：
假设1：终极控制权比例越高，内部资本市场效率就越好。
2.终极现金流权与内部资本市场效率
按理性经济人假设分析，终极控制人目标是实现自身利益最大化。当终极现金流权提高时，其在公司分享的收益就越高，则其侵害上市公司利益的动机就减弱，从而提升公司经营效益。终极现金流权的高比例，有利于制约终极控制人采用关联交易、价格转移等方式转移公司资源，有助于保障中小股东的利益，有利于积极有效地监督上市公司的经营管理，最大限度的促进资源的有效配置与公司绩效的提升。终极现金流权的“利益趋同效应”也得到了不少学者的实证检验，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已验证了终极现金流权与上市公司绩效之间的显著正相关关系。
基于以上分析，本文提出：
假设2：终极现金流权比例越高，内部资本市场效率就越好。
3.终极控制权与现金流权分离度与内部资本市场效率
终极控制权与终极现金流权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流控制上市公司，此时它与其他股东之间的利益目标就不一致，进行利益转移或输送的动机就越强，所有权层面的矛盾就越突出，从而影响上市公司内部的资源配置。有很多的经验数据显示，内部资本市场的形成方便了大股东通过关联交易、资金占用等手段进行利益转移，降低了上市公司的绩效，出现了“折壕防御效应”、“隧道效应”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分学者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，内部资本市场大股东的资源转移行为能在一定程度上缓解内部其他成员企业的融资约束，扩大投资规模，最终为全体股东创造增量价值，从而表现为“支持（Propping）”行为。笔者认为，终极控制权与现金流权分离引起的对上市公司资源的转移，尽管一开始体现为利益掠夺，但实质上并不必然影响上市公司的经营绩效，因为资源的自由进出，并不代表内部资本配置的无效，只是提高了其灵活的利用度，并不能决定最终的效益。
基于以上分析，本文提出：
假设3：终极控制权与现金流权的分离度与内部资本市场效率不显著相关。
4.终极控制权的性质与内部资本市场效率
终极控制权性质与内部资本市场运行有着密切的关系，本文把终极控制人类型分为国有与民营两类，股东性质对企业经营发展有着非常重要的作用，各位学者对此有着不同的看法。本文认为，最终控制权属于国有性质的，因出于“政绩”需要更倾向于追求公司利益最大化，作为控制人的政府总体上缺乏掏空资源的动机，而且从委托的角度分析，国有控制下最大的矛盾是股东缺位引起的“内部人控制”问题，但在国有控股更高力度的监督和更透明的管理下，经理人的成本正逐步下降。但民营控制下的上市公司不同，民营终极控制人更具强烈的最大化自身利益的动机，且其所受的监管框架比较宽松，容易过度投资，进行大规模多元化，引起无效资源配置，降低公司绩效。
基于以上分析，本文提出：
假设4：国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
（二）样本选取、数据来源与变量定义
1.样本选取与数据来源
此部分选取样本的条件和数据来源与前一部分相同，得到可选样本共202家，剔除异常样本9家（缘由是其效率敏感系数明显异常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差），最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.变量定义
（1）被解释变量
本文的被解释变量是基于资产回报的利润敏感系数，用CFA表示，反映内部资本市场效率，其具体计算和个别示例详见上一部分。
（2）解释变量
本文采用与La Porta et al［10］（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司控制链的方式，寻找其终极控制人。
Ⅰ终极控制权
终极控制权，亦终极控制人持股比例，为每条控制链上最低持股比例之和，用CON表示。示例计算如下（下图为华能国际股权结构，其A股代码为600011）：
终极控制权=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ终极现金流权
终极现金流权，亦终极所有权，为每条控制链上持股比例乘积之和，用CASH表示。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ终极控制权与现金流权分离度
终极控制权与现金流权分离度为两者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ终极控制权性质
本文把终极控制权性质分为两大类，即国有与民营，前者包括最终控制人为各级政府及政府授权投资的部门、国有资产监督管理机构、国有出资企业等以营利为目的的股东，不包括学校、研究所等非营利组织；后者为除国有控制外的营利组织。
本文在实证分析中，把终极控制权性质作为一个虚拟变量，用FSH表示，当其为国有性质时，值取为1，否则取值为0。
（3）控制变量
借鉴以往的内部资本市场效率研究和涉及相关终极控制权的研究文献，本文选取的控制变量有：财务杠杆（DOL），营业利润率（MGR），净资产收益率（ROE），营业收入增长率(GRMBR)，资产负债率(ALR)，独立董事比例(IND-R)，企业规模(TASS)，年份(yeari)和行业(Xi)。
（三）实证模型建立
本文针对假设分别建立了4个模型：
模型1(内部资本市场效率与终极控制权)：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（内部资本市场效率与终极现金流权）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（内部资本市场效率与终极控制权和现金流权的分离度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（内部资本市场效率与终极控制权的性质）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、实证分析
本文通过逐步加入各个解释变量建立多种递进模型，对终极控制权特征变量与内部资本市场效率间的相关性进行回归分析。
模型1、模型2、模型3与模型4分别是终极控制权、终极现金流权、两权分离度、终极控制权性质与内部资本市场效率间的单个回归，研究结果显示，四个模型均通过了显著性检验，前两个达到了1%的显著性水平，后两个也均获得5%的显著性水平。
模型A与模型D中的t值分别为402494、465502，通过1%的显著检验，且两者系数都大于0，说明终极控制权、终极现金流权分别与内部资本市场效率明显正相关，即随着终极控制权比例的上升，或者终极现金流权比例的提高，内部资本市场效率就越好，这符合假设1与假设2的预期。模型B与模型E分别是在模型A、D的基础上引入终极控制权与现金流权的分离度特征变量的回归显示，模型C与模型F是分别在模型B、E的基础上再次引入终极控制权性质变量的综合回归效应。研究结果显示，六个模型均通过了1%的显著性检验，而且在六个模型中，终极控制权与终极现金流权与内部资本市场效率的正相关均十分明显，达到1%的显著水平，这有力地证实了假设1和假设2。
从基于终极控制权引入变量的纵向趋势看，模型B基于A导入两权分离度变量后，分离度与内部资本市场效率的相关性明显增加，其t值为-23497，通过了5%的显著检验，说明此时随着终极控制权与现金流权分离度的增大，内部资本市场效率就明显下降。模型C在前两者的基础上再次引入终极控制权性质哑变量，此时两权分离度的显著水平有所降低（10%的显著性），可终极控制权性质与内部资本市场效率间的相关性也降低了不少，未通过显著检验。从基于终极现金流权引入变量的纵向趋势看，基于模型D引入两权分离度的模型E与在这两者基础上再次引入终极控制权性质变量的模型F中，引入的两个解释变量均与内部资本市场效率不显著相关，未通过检验。这说明相比较终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其性质对内部资本市场效率的影响更有同质性，更具共鸣性。
基于横向分析，即模型E与模型B、模型F与模型C之间的比较研究发现，两权分离度在基于终极控制权与终极现金流权下的引入效应是恰好相反的，前者与内部资本市场效率成负相关，且达到显著水平，而后者与效率成正相关，但未通过显著检验，这说明终极控制权与现金流权的分离度的大小与内部资本市场效率间并不存在直接的显著关系（这与单个变量模型G的回归结果一致），它需在一定条件下才能影响其运行效率。尽管后者正相关不显著，但在很大程度上显现着如下事实：在一定控制权下，两权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流权控制上市公司，使得其能获得不变的收益，但在经营失败时却只需承担较小比例，此时掏空动机更强烈，易导致资源配置无效，最终导致内部资本市场效率降低。而在一定现金流权下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，两权分离度与公司绩效成正比，资源配置更合理，使得内部资本市场运行更有效。据此，两权分离度对内部资本市场效率的影响并不确定，需考虑其他相关因素，这证实了假设3的成立。
模型H中t值是193807，达到了10%的显著水平，B值为000316，表明终极控制权性质与内部资本市场效率有着较明显的相关，即在国有控制下，内部资本市场的运行要比民营控制下更有效率，从而证实了假设4。但在模型C与F中，终极控制权性质的两系数均大于0，可与内部资本市场效率不显著相关，说明国有控制下内部资本市场的有效运行优势并不突出。
六、实证结论与启示
在股权分置改革基本完成的背景下，考虑国内资本市场发展现状，结合中国上市公司特点，综合以上分析与实证检验，得出以下研究结论：
1本文采用2007―2010年沪深A股上市公司分部报告中的直接数据测度其内部资本市场运行效率，描述统计分析结果表明：国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
2.本文实证检验显示：终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好，但国有控制下的内部资本市场高效率运行优势并不突出。此外，较之终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其产权性质对内部资本市场效率的影响更具有同质性，它们间的关系更显著。
3. 终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生。在既定终极控制权比重下，两权分离度越大，终极控制人就能以较小的现金流权控制上市公司，因其只需承担小部分风险与经营失败成本，此时获取控制权私有收益的掏空或侵占动机更强烈，易导致内部资本市场效率降低。而在高现金流权比例下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，目标公司经营失败时所受成本很大，促使其科学合理配置资源，促进内部资本市场有效运行。
在现实发展中，如何有效地在公司各分部间进行科学合理的配置资源成为现代公司治理中健康良好经营的关键，如何有效进行公司终极控制权配置从而促进内部资本市场健康发展是公司管理与股权结构合理安排的核心内容，更是众多利益相关人对公司进行多元化战略或并购重组等重大决策的关键考虑因素。内部资本市场作为现代公司治理与内部资源配置的最重要理论，已发展成为一个独立创新的研究领域，对它的深入探究不仅具有非常重要的理论价值，更具有很强的现实意义，它所涉及的众多相关内容有待更多学者进一步分析。
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篇6
关键词：资本市场；股权分置；资源配置；直接融资
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）02-0-01
一、中国资本市场发展历史
从1978年开始，中国实施的改革开放政策，社会经济领域内发生了重大的变化，经济体制由计划体制向市场体制转型。在转型过程中，需要社会经济领域的各方主体参与到市场经济的发展和建设中来。在农村，实行，强化了农户的市场主体作用，极大的解放和发展了生产力；在城市，国有企业改革稳步前进。市场经济在如火如荼的发展过程中，需要与之相适应的金融体制为其发展提供各项支撑，资本市场作为直接融资的代表应运而生，成为推动所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。随着市场经济在中国的发展，市场配置资源的方式越来越受到重视，中国资本市场呈现了井喷式的发展，但是在发展的过程中也出现了一些问题。因此，本文回顾改革开放以来中国资本市场的发展，以此来总结历史，解释现在，展望未来。回顾过去三十年的发展，资本市场大致可以划分为四个阶段。
第一阶段：1978—1992年，中国实施改革开放，适时发展市场经济，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。
第二阶段：1993—1998年，中国证券监督管理委员会从中国人民银行独立出来，成为专门的证券监管机构，标志资本市场政策准备完善。
第三阶段：1999—2007年，以《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国基金法》的实施为标志，资本市场发展有了法律保障。
第四阶段：2005—2009年，国家实施股权分置改革，塑造了同股同权的对接机制，资本市场进入全流通的时代。
三十年资本市场发展的历程来看，中国发展资本市场，是发展市场经济的必然要求和产物，资本市场发展引领了中国众多经济领域的变革和发展，成为金融体系中最有活力的组成部分。在发展过程中，我们对市场的不断优化，对资本市场不断的进行改革是发展我们市场的必然之路和法宝。
二、近年来资本市场重大制度建设
资本市场在中国，发展相对较晚，所以从一开始就表现出“新兴加转轨”①的市场特征。由于建设初期受各种观念体制的影响，资本市场在制度设计上明显具有一些深层矛盾和不完善的成分。这些问题和矛盾在随着资本市场向纵深方向发展的过程中，制约了市场功能的有效发挥，阻碍了资本市场进一步向前发展的步伐。资本市场近几年来做了几项重大改革，现做以评析。
（一）《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下文简称《若干意见》）
1.《若干意见》出台的背景。资本市场由于受到起初经济体制改革的不彻底和社会发展水平的制约，在发展过程中也积累了一些矛盾，所以自2000年开始，资本市场进入长时间的低迷期，一些资本市场结构性的问题开始显现，社会质疑声不断。为了澄清社会和市场主体的疑惑，国务院证监会于2004年1月31日发表《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。
2.《若干意见》主要内容②评析。《若干意见》给市场主体指明了方向，发展资本市场有利于发展和完善社会主义市场经济体制；有利于国有经济结构调整和非国有经济的发展；有利于优化金融市场结构。
《若干意见》还指出，发展资本市场应遵循“公开、公平、公正”的原则和“法制、监管、自律、规范”的方针；保护各类型投资者合法的市场利益；坚持市场化机制发展资本市场的道路；坚持用发展的办法解决前进中的问题。《若干意见》最后还提出了资本市场改革开放和稳定发展的任务。
（二）股权分置改革
1.股权分置改革的背景。股权分置问题的产生源于市场发展早期社会各界对股份制以及资本市场功能与定位的认识不统一，同时，当时国有经济尚处于改革的初期，对国有经济的定位和国有股份的市场流动的看法不统一。随着资本市场的发展，市场主体平等性的要求进一步提高，原有的股权分置问题严重的制约了资本市场的发展。
2.改革方案及实施过程分析。股权分置改革的本质是实现流通股和非流通股平等的市场地位，通过一种转换机制，消除二者之间的差异，实现同股同权的微观主体本质。即通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡和协商机制，政策指导性推动流通股股东和非流通股股东进行协商。因此，从2005年4月29日起，在国务院证券监督管理委员会的指导下，中国资本市场启动了股权分置改革。
股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，并成为各类股东共同的利益基础。
（三）其他措施
2000年以来，中国证监会为了完善资本市场功能，最大限度的服务实体经济，出台了一系列的政策修补方案，包括推进证券公司综合治理改革，试点股票发行体制，推动基金业市场化改革和机构投资者发展、推出融资融券及股指期货的交易制度、引入QFII为代表的战略投资者、发展创业板市场为代表的多层次资本市场等，这些措施极大的完善了中国证券市场，对资本市场向纵深发展提供了有力的制度保障。
三、总结
全面回顾资本市场的发展历史，是制定未来发展战略的前提，也是展望未来发展前景的基础。经过十几年的探索，中国资本市场不断发展，对于国民经济的支持作用也不断加强。近年来，虽然对资本市场进行了几项重大的改革措施，使得中国资本市场各项制度更加完善，运行机制发生了深刻变化。但是，我们必须清醒地认识到，目前中国资本市场的基本特征仍然是“新兴加转轨”，整体发展水平仍然处于初级阶段，仍然存在着一些问题，需要我们不断的进行改革和自上而下的推进。
注释：
①祁斌.中国资本市场发展报告[M].2009.
②国务院证监会.关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见.2004.
参考文献：
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[4]陈炜.中国证券市场产品创新研究.深交所综合研究课题，2011.
篇7
关键词：资本市场；闽北；发展
所谓资本市场，是指投资期限在一年以上的资金融通活动的市场。它包括一年以上的证券市场和银行信贷市场。其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。一个区域资本市场运作是否成功，一定意义上代表了区域经济是否有活力和发达程度。
一、南平市资本市场运作现状分析
从南平市上市公司情况看得出三个结论：其一，从上市公司总量来看，在福建省全部的200多家上市公司中南平只占7家，数量少、占比偏低，说明南平市企业融资的渠道还绝大部分是依赖间接融资而不是直接融资，对利用资本市场来推动经济发展这一作用的认识还不足。这无疑是南平的企业难以做大做强、进而影响我们经济发展的一个重要因素；其二，从境内上市公司的数量来看，全省86家中南平占6家，占比尚可，但也反映出南平只注重境内上市融资，对海外上市融资不够重视；其三，从最近五年来看，已有4家公司上市，上市步伐正在加快。另据了解，南平市目前已有多家企业进入改制上市或准备上市的启动阶段。
二、南平市在资本运作方面存在的问题
从企业层面看：有的企业不求发展、安于现状；有的企业受各种因素的制约，没有太多的发展空间，认为没有必要通过直接融资来扩大生产；有的企业主思想保守，习惯于家族式管理，不愿意通过改制上市和接受现代企业管理模式，感到规范管理是个约束；有的企业觉得上市是个很困难的事，而且需要巨资的投入，如果不成功，要浪费很多的人力成本、时间成本和资金成本，不想去冒这个风险。从政府层面看：还存在着对企业服务不到位、不细致，服务意识、主动意识不强，工作方式方法简单，宣传工作不充分，政策扶持力度不足，上市后备企业不多等。
三、利用资本市场促进南平发展的几点思考
1.解放思想，高度重视资本市场对区域经济的推动作用
一个地区经济社会的发展程度，与思想是不是真正解放、思想解放的程度密切相关。对解放思想的理解，应该包含两个层面：从政府层面来说，不仅要重视企业上市工作，更要重视整个资本市场的运作。上市只是资本市场运作的一个部分，还有其他的同样需要予以高度重视和运作的内容，譬如创新金融体制，搞活区域金融市场；譬如通过政策引导，推动企业兼并重组，壮大龙头企业；譬如通过制定政策，引导民间资本和产业资本，发展新兴产业；譬如为企业资本运作做好细致入微的服务工作等等。从企业层面来说，不仅要有发展的意识，做大做强的意识，更要有资本运作的意识。企业必须了解，重视资本市场对一个企业发展具有的重要意义，甚至可以认为，企业资本运作的重要性要远远大于企业的生产经营。
2.利用证券市场，加大企业上市推广力度
一是要加强引导。政府在抓好上市工作的同时，可以考虑每年定期举办几场类似“资本论坛”的活动，这个活动可以企业家协会为平台，通过专题讲座和研讨的形式，让企业家们更深入地了解建立现代企业管理制度、模式对企业发展的重要意义，了解资本市场和资本运作对企业发展的重要性，进而提高企业对改制和上市工作的认识。
二是要重视境外上市工作。由于海外资本市场市场化程度高，发行上市时间短，程序便捷，可预期性强，境外市场特别是香港、新加坡，上市的门槛低，条件更加灵活等特点，使得众多的民营企业纷纷争取到境外上市。因此，南平在重视企业境内上市工作的同时，也要充分重视企业在境外上市的工作，引导好、服务好民营企业赴境外上市，开辟更多的融资渠道。
三是要加大激励机制。南平市现行的《关于进一步推进企业改制上市工作的意见》，只针对不同类型的企业上市给予从30万到100万不等的奖励。这与发达地区的政策相比，奖励是严重偏低的。因此，要尽快出台与当前相适应的激励措施，在加大对不同类型的企业上市给予奖励的同时，对那些上市不成功的企业，也应该给予补助。换言之，这种激励机制须是涵盖企业上市的全过程，才能充分调动企业上市的积极性，促进企业上市工作进程。
四是要精心培育上市后备企业。要挑选一批符合产业发展方向、具有产业发展前景的企业，采取提供优惠政策、提供精心服务、提供资金支持、提供辅导培训等措施，扶持和培育上市后备的重点企业，为企业的发展壮大提供优良的软环境，为南平在不久的将来能够有更多的“五南”式龙头企业奠定基础。
3.创新体制机制，搞活区域金融市场
一是要创新金融服务体制，为民营企业特别是科技型中小企业的发展提供有力保证。当前体制下，民营企业和科技型中小企业要想在银行贷款是相当困难的，融资难的问题在很大程度上制约了这些企业的发展。民营经济欠发达，是制约南平发展的重要因素之一。前两年，被称为“中关村模式”的金融服务创新模式，就是中国银行针对科技型中小企业的发展规律和企业特点，在客户定位、营销模式、产品创新、专家顾问咨询、审批机制以及风险管理等方面做出了积极调整，创新推出了投保贷、知识产权质押、政府采购订单融资、信用贷款等特色产品，金融服务覆盖了科技型中小企业所有的成长阶段，致力为中关村内快速成长的科技型中小企业群体提供有力的金融支持，扶持其做强做大，切实解决科技型中小企业的融资难题。因此，要下大力气去研究金融体制机制创新的问题，在金融服务方式上，要结合闽北企业的实际，切实为民营企业和科技型中小企业的发展提供有力的保障。
二是要整合各类资本，适时成立股份制城市商业银行。可以考虑通过政府出资成立资本运营公司，然后通过政策引导、市场化运作，吸收其他金融资本、产业资本、民间资本共同成立股份制的城市商业银行，这既有利于开拓社会闲散资金的投资需求，也能够更好地满足中小企业的融资需求。同时，针对担保公司多具有一定的私募性、短期融资性、民间借贷性等特点，在信誉、管理等方面存在着很多不完善的地方，如果能够通过政府和相关部门制定政策，对现存的各类担保机构加以引导和鼓励，进行资源整合，并吸收其中的一部分进入股份制城市商业银行，无疑对规范金融市场、推动区域经济发展具有重要意义。
4.发挥资本平台作用，加大资本运作力度
区域经济的发展离不开资本市场，离不开资本运作，而资本运作有赖于平台作用的发挥。当前，武夷新区的开发建设已经成为市委市政府工作的重中之重，也是南平市科学发展、跨越发展的重要增长极和新兴产业基地。因此，要在政府主导下盘活有形资产和无形资产，通过市场化运作来加快区域经济发展。要积极引导已上市公司通过增发等手段扩大融资规模，积极推进企业债券和中小企业集合票据的申报、发行工作，加大引进私募和风投力度。同时，可在投资集团旗下成立资本投资公司，创立或投资符合产业发展方向的新兴产业和高新技术企业，使资本投资公司成为这些企业的孵化器和助推器。在武夷新区建设上，要不断开辟融资新渠道，通过BOT、BT、TOT等形式进行市场化经营，逐步探索建立以城建城、以城养城、以城兴城的市场化运作机制。
5.培育龙头企业，推动企业兼并重组
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关键词：北部湾经济区；资本市场；发展；对策
资本市场是推动区域经济发展的重要力量，不仅可以为经济增长融通资金，吸引投资；还可以通过调节资金资源，优化经济社会资源配置，促进经济结构调整和产业优化升级。作为国家战略，北部湾经济区已成为国家对外开放合作的重要平台，是中国―东盟扩大区域经济合作和推进西部区域经济发展的重要载体。广西第十次区党代会报告明确提出，北部湾经济区开放开发必须坚持优先发展不动摇。为此，如何推进北部湾经济区资本市场发展？充分利用资本市场，来调节资金资源，吸引外来投资，促进经济增长，打造区域性国际金融中心，推动经济结构转型和产业结构升级，实现广西“富民强桂”新跨越，具有重要的现实意义。
1 北部湾经济区资本市场的重要性
1.1 资本市场可以为北部湾经济区企业提供融资渠道
为企业提供融资渠道是资本市场最基本最首要的功能。而现阶段，北部湾经济区企业发展和经济增长面临的一大难题就是资金不足凸现。对此，推进资本市场发展，将为北部湾经济区解决这一大难题，提供融资平台，从而为企业开辟直接融资的渠道和途径，增加企业的资本金，降低企业的负债率，提升企业的盈利能力，使得企业的资本结构科学化、合理化，推动企业持续发展，并促进北部湾经济区的开放开发和经济增长。例如，2005年以来，北部湾经济区的南宁糖业、南化股份、阳光股份、桂冠电力、五洲交通等企业利用资本市场，通过增发股票、发行可转换债券融资数十亿元，为企业吸引了大量的投资资金，进而促进企业的发展壮大。
1.2 资本市场可以优化北部湾经济区资源配置和产业结构
资本市场可以为高效益、高成长的企业配置资金资源流向，并优化和促进产业结构调整。当前，北部湾经济区企业面临着资金积累和建设基金不足的严峻现实，而通过资本市场上市融资所需要的资金是解决企业资金短缺问题的重要手段。产业结构调整的方向是提升集约化水平，加快科技创新，提高科技含量，以先进科学技术促进产业不断升级换代。北部湾经济区企业只有具备充足的资金，才能进行科技创新，开发新产品，开拓新领域，促进自身发展和产业结构调整。同时，作为上市公司，企业要接受股东和社会公众的监督，将会促使其进军高效益、高成长的产业，淘汰效益低、耗能大、污染重的产业，从而实现北部湾经济区资源配置和产业结构不断优化。
2 北部湾经济区资本市场的现状分析
2.1 北部湾经济区的开放开发概况
2008年1月，北部湾经济区的开放开发上升为国家战略，区域主要包括南宁市、北海市、钦州市、防城港市，另外，还包括玉林市、崇左市的交通和物流。所辖区域土地面积为4.25万平方公里，占广西土地面积的17.9%；海岸线长1595公里；人口1240多万，约占广西总人口的四分之一；地区GDP约占广西GDP的30%。四年来，北部湾经济区的经济总量规模、人均生产总值不断增长，固定资产投资额、财政收入快速增加，如表1所示。这表明，北部湾经济区的开放开发，呈现出跨越式的赶超发展，对投资资本的需求亦呈现出扩大趋势。
2.2 北部湾经济区资本市场的发展现状
北部湾经济区资本市场的发展，一方面，通过构建资本市场体系，推进资本市场运行，使得北部湾经济区的企业可以通过股份转让和定向增资的方式进行融资。例如，融资平台方面，通过成立资产经营公司，把国有资产的产权授权并变更其名下，由其代表地方政府拥有国有资产的产权，实行统一的管理和经营，将国有非经营性资产转化为经营性资产，促进国有资产的资本市场运作，实现国有资产的保值和增值；另一方面，推进资本市场功能多元化，随着股权分置的成功改革，为推动资本市场发展扫除了制度障碍，使得股票市场、债券市场、期货市场和投资基金快速发展，公司债券、可转换债券、可分离交易债券、股本权证、资产支持证券等金融衍生产品不断涌现，从而为北部湾经济区资本市场的发展增添源源不断的动力，资本市场功能也日趋多元化。
3 北部湾经济区资本市场的发展困境
3.1 资本市场不成熟，地方财政负担过重
现阶段，北部湾经济区的经济基础还较薄弱，规模总量不大，财政收入不多。资本市场还不够成熟，体系不够健全，金融机构不够合理。加快北部湾经济区的开放、开发，建设新的经济增长极，投资资金的需求远远超过了地方的可用财力。而现行的融资模式，主要是依靠财政直接投入或融资担保来支持，明显地过度依赖财政支撑，直接加重了财政负担及其风险。
3.2 上市公司产业结构不合理，经营机制需转变
目前，北部湾经济区的上市公司专业特征不足，行业优势缺失。北部湾经济区规划中的重点产业如石油化工 冶金 造纸等还未有一家上市公司。现有的北部湾经济区上市公司，第一产业有3家，第三产业有4家，其余的集中于第二产业，占上市公司总数的46.15%。这不利于北部湾经济区的产业结构调整和升级。同时，部分上市公司还存在经营机制滞后，未真正地建立起正规的现代企业制度，如信息披露不规范，制约了公司正常配股或增发新股；大股东操纵董事会，影响独立董事的作用；甚至一些控股股东滥用控制权，直接操纵上市公司等。
3.3 证机构发展不充分，金融产品利用不足
北部湾经济区目前仅有一家国海证券公司和一家国海富兰克林基金管理公司，期货经纪公司、证券和期货投资咨询机构还存在空白。这说明北部湾经济区的证券机构发展明显不充分，数量极少，市场影响力缺失，大大削弱了资本市场的积极作用，使得北部湾经济区的投资资金主要来源于国内银行贷款和土地出让收入，而利用证券、债券、信托等市场化的金融产品不足。
4 推进北部湾经济区资本市场发展的对策
4.1 大力加强政府的宏观调控
加快北部湾经济区的开发，需要资本市场来支撑。而以市场为基础的资本运作，并不能忽视政府的宏观调控作用。国际经验证明，在起步阶段，政府的引导、支持和推动经济赶超发展的作用是关键因素。现阶段，北部湾经济区的市场经济体制还未成熟，市场机制的基础作用时有失灵，经济结构尚未平衡合理。因此，加快北部湾经济区的开放开发，就要善于抓住机遇，充分利用资本市场，促进经济发展和结构转型升级，还需要大力加强政府的宏观调控。一是给予政策扶持；二是构建约束机制。在政策扶持方面，政府可以制订规划，形成梯次，通过发现―培育―改制―辅导―上市的引导过程，给予企业在信贷、利率、税收等方面的政策优惠和支持。同时，鼓励实力雄厚的企业采取重组或并购的手段借壳上市。在构建约束机制上，政府可以通过法律、经济、行政等手段监督和制约上市公司的不法行为。
4.2 加快构建多层次的资本市场体系
加快构建多层次的北部湾经济区资本市场体系，主要包括：
首先，提升金融服务。紧紧抓住北部湾经济区开发开放的重大机遇，充分发挥中国―东盟博览会的平台优势，积极引进全国性股份制商业银行和外资银行在北部湾经济区设立分支机构，统筹布局营业网点，不断优化本地金融市场，加快提升金融服务水平，提高分支机构的融资效率和服务功能。
其次，拓展融资渠道。北部湾经济区应转变过去以贷款为主的债权融资渠道，积极拓展商业票据、企业债券等债权的融资渠道，以多元化的融资渠道优化资金配置。例如，通过票据融资，可以加快资金流转，减少资金占用，背书转让即完成结算，资金不足时，通过票据贴现而获取资金。
再次，加大金融创新，主要表现在：一是要加大金融制度创新。金融机构要强化创新意识，创新管理体制、经营机制、风险控制，围绕北部湾经济区开放开发提供服务；二是要加大金融产品创新。金融机构要积极创新产品，全方位地服务于北部湾经济区开放开发，改进负债业务和中间业务环节；三是要加大金融平台创新。金融机构要加强平台创新，通过运用信息技术，完善业务处理和管理程序，延伸辐射半径，为企业提供一站式的融资平台。
最后，夯实证机构。在资本市场上，证券机构是非常重要的媒介，是连接筹资者和投资者的中介。目前，北部湾经济区的证券机构还很少，极大地削弱了资本市场的功能。因此，要紧紧抓住北部湾经济区开放开发的重大机遇，夯实证券机构，大力发展期货市场、基金市场及投资咨询服务等中介机构，发挥证券机构的剂效用，推动北部湾经济区资本市场发展。例如，利用广西作为全国最大白糖生产基地的优势，做大做强白糖期货市场，促进北部湾经济区的大宗商品交易。再如，产业投资基金作为一种有效的融资方式，加快构建北部湾经济区产业投资基金，可以拓宽资金渠道，增加资金来源，有助于发展基础产业和高科技产业。
4.3 注重优化企业的资本结构
在瞬息万变的市场环境下，能否及时、灵敏地优化资本结构是企业实现并保持财务竞争优势的关键。上市公司注重优化资本结构，可以降低加权资本成本，增加股东财富。随着北部湾经济区资本市场的发展，优化资本结构又是一个动态过程，企业首要的是规范上市公司的治理结构，树立良好的诚信形象，通过资本市场运作，加快发展壮大，整合和重组资产，优化资产结构，增强上市公司实力。另外，要努力改善资本市场环境，通过构建有效的资本市场平台，加强地方政策制定与执行过程的程序性；全面落实社会诚信体系建设，加大打击恶意逃废债务行为；创建企业资本结构监控体系，强化信息披露管理，健全信息传递机制。
4.4 积极开展区域金融合作
中国―东盟自由贸易区的建立，为北部湾经济区开展区域金融合作提供了极好的机遇和平台。2008年的国际金融危机再次警示，开展区域金融合作是极其必要的，是大势所趋。从当前的发展来看，全面加强中国―东盟之间的区域性金融合作是促进和推动北部湾经济区开放开发的重要举措，有助于推进人民币成为中国―东盟自由贸易区的结算货币，加快人民币的区域国际化步伐，提升北部湾经济区的区域性国际金融中心地位。正如，北部湾经济区发展规划将南宁定位为区域性金融中心，即中国―东盟人民币国际交易中心、中国―东盟人民币国际清算中心、泛北部湾区域合作的投融资中心，使南宁成为金融机构的资金集聚区和区域合作区。
参考文献
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关键词：中小企业 融资难 化解
一、我国中小企业发展现状分析
（一）中小企业经营现状分析
根据2013年北京易中创业科技有限公司等研究机构发起的针对中小企业的专项调查――《2013年中小企业经营状况调查》，我国的中小企业不仅创造了全国约60%的GDP、50%的税收和70%的出口，还解决了我国近80%的城镇就业岗位。可见中小企业已经日益成为中国经济腾飞的重要推动力，与中国的民生、就业和社会稳定一脉相连。然而中小企业的重要性却并没有体现在其对未来的预期上，接受调查的中小企业中，近六成企业并不看好未来三年的发展，更有近四成的企业表示利润下滑，接近85%的企业主认为影响其发展的阻碍因素依旧很多，市场竞争日益激烈， 其中融资问题困扰着众多中小企业。
（二）中小企业融资现状分析
市场经济的深入进行为中小企业的发展创造了良好的发展条件，我国的中小企业也因此一路高歌，日益发展成为中国经济的重要组成部分，成为经济增长引擎。然而经历过前期的快速发展后，单纯依靠自有资本已经很难满足中小企业扩大生产规模、创造更大的经济效益，融资越来越成为企业扩大再生产的重要手段。然而我国的中小企业却面临着狭隘的融资渠道和旺盛的资本需求的尴尬，银行贷款往往向发展更具规模的核心企业倾斜，股票、基金、债券等金融市场融资方式更是难以获得，而中小企业发展中自身的问题又进一步制约着其融资的信誉，融资难日益成为制约中小企业发展壮大的瓶颈。
二、中小企业融资难的原因分析
（一）中小企业自身发展不够完善
中小企业自身发展不够完善是导致中小企业融资难的根本原因。一方面中小企业本身就是那些资本实力不强、规模较小的企业发展而成的，甚至许多是家族式企业，在资本实力、发展历史、经济规模上无法与核心企业进行竞争，其发展存在着先天不足的问题。另一方面中小企业发展前期为了追求发展速度，往往在管理制度、风险控制、财务管理、人才建设等方面较为疏忽，这些都导致了中小企业发展的后天失利，无法适应经营着扩大规模的需要。同时由于先天不足和后天失利，一些中小企业在融资时无视约束机制和信誉约束，在出现市场风险时选择逃避贷款转嫁风险，严重打击了银行贷款给中小企业的积极性，严重影响了中小企业融资市场的信誉，使得那些信誉好的中小企业也再难获得更多的贷款，使得整个中小企业融资市场一片惨淡。
（二）我国金融市场发展不健全
我国金融市场发展不健全、金融服务体系有待完善，导致我国整体融资环境消极是制约中小企业融资的重要外在因素。金融市场的不完善主要体现在两个方面，一方面以银行为代表的融资机构缺乏主动了解中小企业的积极性，由于对中小企业贷款风险高、收益小，信誉风险导致风险控制成本高使得许多银行等金融机构缺乏向中小企业贷款的积极性，即使进行贷款，贷款的手续繁杂、过程冗杂、效率低下，打击了中小企业寻求主动贷款的积极性。另一方面，我国的金融体系缺乏一个专门化、体系化的为中小企业融资进行服务的专门性资本市场。目前随着各项贷款政策的阳光化以及民间借贷机构的发展，一些不成体系的资本市场正逐渐成型，但安全稳妥的贷款机制仍然还未建立，体系化的资本市场仍然有待建立，这些都制约了中小企业的融资。
（三）国家金融政策支持力度不够
除了金融服务体系的不完善，国家的金融政策支持力度也是影响中小企业融资的重要因素。一方面，国家的宏观调控无形中为中小企业的发展造成压力，作为市场经济的最敏感部位，宏观调控的消极影响首先传导到中小企业的身上，其积极影响却主要使得大企业受益，这就更加加剧了中小企业和大企业之间的两极分化，加剧了中小企业的竞争。另一方面，国家并未出台明确的对中小企业融资进行支持的金融政策，“抓大放小”的政策更是使得中小企业的信贷支持不受重视，直接导致了中小企业外部融资环境不容乐观。另外相关法律制度的不健全，缺乏相应的法制规范和制约，导致钻法律空子的违约行为屡禁不止，对中小企业逃避市场风险的惩处力度不够也助长了部分中小企业破坏融资市场信誉的气焰。
三、中小企业忽视的融资渠道探究
随着改革开放的进行，我国的金融市场和资本市场也日益呈现出多样化的趋势，许多有效的融资渠道正日益发展完善，这些融资渠道虽然难以同主流的融资渠道进行竞争，但在拓宽融资渠道、改善融资环境方面发挥着不容小觑的作用，这些融资渠道也是中小企业在未来的发展中应该重视的。
（一）民间借贷机构
改革开放以来，我国的民间借贷也逐渐放开，民间借贷规模不断扩大，民间借贷在民营经济的发展上起着至关重要的作用。民间借贷行为的规范需要一个严格监管、规范操作、合法经营的中介平台，相比于一般的中介机构，小额贷款公司本身就是一个民间借贷平台，其无论是在法律监管还是运作制度上都更合乎规范，也有着行业协会的自律，将其作为引导民间借贷行为的中介平台将是一条值得探索的道路。相比于一般的融资渠道，民间借贷机构在交易成本、借贷效率、社会风险、利率风险等方面存在着先天的优势，同时随着国家对民间借贷机构的试点，未来民间借贷机构的发展必将成为中小企业融资不容忽视的渠道选择。
（二）融资租赁平台
将融资租赁平台发展成为中小企业融资渠道的优点时显而易见的，其成本低、风险小、方式灵活、程序简单、方便易行的特点将极大地缩短中小企业融资周期。目前融资租赁平台主要用于添置或更新设备。
（三）典当业融资渠道
典当行的发展在我国其实由来已久，其悠久的历史也证明了典当业发展的必要性。典当行融资渠道主要针对中小企业的短期融资需求，是针对不确定的融资时间和融资量的有效融资方式。相比传统的融资方式，典当融资具有经营范围广泛，房地产抵押一直是典当行的重头戏，手续方便快捷、业务操作灵活，可以极大地节省企业融资的时间，提高了融资市场的效率。
四、化解中小企业融资难问题的策略
（一）中小企业做大做强，完善内部建设
解决中小企业融资难的问题的根本方法还在于中小企业自身要做大做强，加强内部建设，外树形象。一方面，企业要提高经营管理水平，完善企业管理制度，革新经营理念，建立现代化的企业经营管理制度，提高企业对市场风险的防范和应对能力；另一方面企业还要通过引进人才、强化财务管理制度建设、做好风险控制等建立起良好的信誉。
（二）构建一体化金融体系，加大对中小企业的支持
一体化的金融体系是良好的融资环境的保障。构建起一体化的金融体系是一个艰巨的任务，首先针对金融市场信息的不完善，因该建立起政府、银行、企业信息共享机制和信息共享系统，加强三方的信息共享和沟通，鼓励中小企业主动披露经营信息，鼓励银行主动了解中小企业的经营现状和融资现状；其次要进行金融信贷机构管理创新，建立起针对中小企业专项贷款的机制，创新融资品种，根据中小企业的不同需求加快信贷产品的开发，进一步简化贷款程序，加强网上融资系统建设， 减少不必要的审批环节，提高中小企业的融资效率。
（三）国家宏观调控适当地向中小企业倾斜
国家宏观政策的支持是优化中小企业融资环境的重要手段。应该建立起国家财政资金专项扶持机制，为中小企业的技术创新等重点项目进行专项资金支持，地方政府还可以通过信用担保体系对地方民营企业进行相应的扶持，鼓励金融机构对中小企业的贷款支持。
（四）建立多样化融资平台，拓宽中小企业融资渠道
如前所述，民间借贷机构、典当行、融资租赁等融资渠道都是中小企业不容忽视的重要融资渠道，加强这些中介机构的规范运作有利于建立起多样化的融资平台，极大的拓宽中小企业融资渠道。各融资中介机构应该加强行业自律，实行公平、公正、公开的原则，各地方政府也应该积极加强与此类中介结构的合作，加强对其监管和规范，引导多样融资平台的建设。
（五）完善融资市场相关法律制度建设，促进融资规范化
完善融资市场相关法律制度建设是促进融资规范化、融资可持续化、改善中小企业融资信誉的保障性措施。我国目前金融市场的不完善，究其原因是相关法律制度的不健全，缺乏相应的法制规范和制约，导致钻法律空子的违约行为屡禁不止，对中小企业逃避市场风险的惩处力度不够也助长了部分中小企业破坏融资市场信誉的气焰。应该对中小企业的融资做出较明确的规定，通过各种细化管理条例从多个方面规范企业融资行为，加大对违规行为的惩处力度。
五、结束语
一方面，我国中小企业已经日益成为中国经济腾飞的重要推动力，与中国的民生、就业和社会稳定一脉相连，对经济增长的贡献不可小觑，另一方面融资难等问题又严重制约着中小企业的健康可持续发展，这就需要中小企业和国家引起重视，分别从中小企业自身和金融体制做出一定的改革和完善。全文根据中小企业的经营现状和融资现状分析了中小企业融资难问题的原因，同时探讨了被中小企业忽视的多样化融资渠道，包括民间借贷机构、典当行以及融资租赁平台等渠道，进一步分析了化解中小企业融资难问题的策略。综上所述，一方面中小企业自身应该做强做大、完善内部建设，另一方面国家宏观调控适当政策倾斜，并推动一体化金融体系的建设、促进搭建多样化融资渠道、完善融资法制建设。
参考文献：
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在中国境内，中关村新三板市场和天津股权交易所（后简称天交所）是场外交易市场的主要组成部分，主导我国场外交易市场发展方向。2006年1月，证券业协会了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相关配套文件，明确将北京市中关村科技园区内具备规定条件资质的公司纳入代办股份转让系统中，实现了三板市场的一次意义非凡的扩容。为了与先前旧三板市场区分开来，被业界称为“新三板”。即新三板只是中国该系统业内的叫法，其学名为证券公司代办股份转让系统中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让。天津股权交易所是经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所，2008年9月在天津滨海新区注册营业。本文将中关村新三板市场简称为中关村，天津股权交易所市场简称为天交所。可见，场外交易市场是一个相对宏观广阔的市场，而中关村和天交所是中国境内场外交易市场的一种具体表现形式，属于场外交易市场的一部分。
一、中国境外场外交易市场情况分析
美国的场外交易市场以纳斯达克市场（NASDAQ）为核心，以OTC电子公告板（OTCBB）和粉红单市场 （Pink Sheets）为，同时还有地方区域性柜台交易市场，多层次的市场形成了全球最大规模的场外交易市场。纳斯达克股票市场包含两个独立的市场：一是纳斯达克全国市场（NASDAQ National Market，NNM），该市场要求挂牌公司必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标，是目前交易最活跃的股票市场，二是纳斯达克小额资本市场（NASDAQ Small Cap Market，NSCM），该市场专为成长期的公司提供交易，财务指标要求较全国市场上市标准相对宽松；OTC电子公告板又称美国外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB），是由NASDAQ的管理者全美证券商协会（NASD）所管理的一个交易中介系统，OTCBB具有零散、小规模、上市程序简单以及费用低等特征。OTCBB市场对企业没有任何规模或盈利上的要求，只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASDAQ申请挂牌；粉红单市场（Pink Sheets）是为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市，或者不满足挂牌上市条件的股票，提供交易流通的报价服务，该市场对上市企业既没有财务要求，也没有定期和不定期的信息披露的证券交易机构，由于这些特点，在粉红单市场投资风险很大，主要为那些喜好冒险的风险偏好投资者提供投资机会。
在美国场外交易市场中，不满足纳斯达克交易条件的公司可到OTC电子公告板交易，不满足OTC电子公告板市场条件的公司可到粉红单市场交易；反之，达到上一层级条件的公司可申请进入上一层级场外交易市场交易。可见，美国资本市场形成了多层次、结构较完备的市场体系，场外交易市场在整个资本市场中起到奠基石的重要作用，为最广大的企业提供投融资渠道和金融服务。
英国场外交易市场又称OFEX市场，属于多层次资产市场的重要部分。英国的多层次资本市场体系包括全国性集中市场（伦敦证券交易所）、全国性创业板市场AIM（Alternative Investment Market）和TECHMARK、全国性的三板市场OFEX（Off-Exchange）以及地方易市场。全国性集中市场是英国主板市场即伦敦证券交易所，它是吸收欧洲资金的主要渠道；英国创业板市场――AIM，是由伦敦交易所主办，交易所主要是提供硬件设施，但有其独立的交易规则和管理机构，AIM主要面向所有中小企业公开募股，并未特别倾向与高科技风险企业。于是英国于1999年设立了专门服务于具有创新技术企业的高科技企业融资市场TECHMARK。三板市场OFEX与AIM相比，OFEX市场面向更初级的中小企业，市场准入门槛及融资成本更低，为那些不能在主板市场或AIM市场挂牌交易的公司提供融资场所，在OFEX挂牌的公司，经发展可以按照程序升级进入AIM市场交易。目前，英国的场外交易市场也已成为多层次资本市场构建的坚实基础，为广泛的初级发展阶段企业提供金融服务。
中国台湾地区的资本市场也发展的十分完善，可大致划分为四个层次：第一层次是公司制的台湾证券交易所集中交易市场，类似于我国沪深两市；第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场即柜台交易市场；第三层次是兴柜市场，由柜台买卖中心代管，交易采用经纪或自营的议价成交方式；第四层次是盘商市场，是非公开私人股权交易市场，以盘商为中介进行。台湾场外交易市场形成了以柜台买卖中心和兴柜市场为主的双层次体系，在政府主导的集中监管下，拥有明确的市场定位，清晰的股票融资层次，合理的准入及有效监管制度。可见目前台湾场外交易市场已经形成了相对比较完善的体系，场外交易市场在资本市场中的重要地位无可取代。
通过分析中国境外场外交易市场的现状，可以看出其发展比较成熟完善，且适应各自市场实情各具特色，同时，其在资本市场中都占有重要地位，是成熟稳定的资本市场的坚实基础。
二、中国境内场外交易市场情况分析
中国境内场外交易市场目前已初步形成了以中关村和天交所为发展势头最大、最新兴的市场，能够代表中国境内场外交易市场发展的前沿现状。中关村场外交易市场始建于2006年，定位于北京中关村科技园区内非上市股份有限公司股份报价转让。该市场的挂牌标准应符合下列条件：（1）存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续期间可以从有限责任公司成立之日起计算；（2）主营业务突出，具有持续经营能力；（3）公司治理结构健全，运作规范；（4）股份发行和转让行为合法合规；（5）取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函；（6）其他条件。该市场采用主券商制度和信息披露制度，主券商制度对推荐园区公司挂牌新三板的证券公司规定了资格条件，信息披露制度是对挂牌公司的临时报告、定期报告和重大事项的披露要求。
目前，在中关村挂牌的公司以信息技术、制造业和计算机为主，但却不仅仅局限于此，同时还有社会服务业、电力设备与新能源、建筑业、农、林、牧、渔业、医药生物、食品饮料、文化传媒等行业领域，行业分布如图1所示。目前挂牌公司达161家，总股本49.9404亿股，成交笔数539笔，成交股数7045.1119万股，成交金额4.5879亿元。
图1 中关村场外交易市场行业结构分布（截至2012年11月）
近年来，中关村科技园区公司挂牌数量正在稳步增长，该市场正成为全国性场外交易市场的奠基石；该市场提升了挂牌的中小企业资金运作的能力，为中小企业提供了直接融资的渠道；同时也为风险投资提供退出渠道。
天交所场外交易市场始建于2008年，该市场定位于发展“两高两非”公司股权和私募基金份额交易为成长型中小微企业提供特色股权融资。该市场挂牌标准为：（1）依法注册的股份有限公司，规范经营不少于1年；（2）公司主营业务完整、突出，具有活跃、持续的经营业务记录，资产经营状况良好；（3）公司治理结构健全，核心高级管理人员稳定，内部管理控制制度完善；（4）最近两个会计年度内无违反法律、法规行为，无不良信用记录；（5）不存在任何可能严重影响公司资产和业务的法律诉讼案件、或有负债等事件；（6）取得至少一个在交易所注册、具有保荐资格的机构在尽职调查后出具的保荐意见书；（7）取得至少有一个在天交所注册、具有报价资格的报价商承诺为其提供双向报价做市服务；（8）公司任一股东持股最小数量不低于公司总股本的1/200；（9）监管机构和交易机构要求的其他条件。天交所自开创至今累计挂牌企业221家，总市值21639.2亿元，天交所的行业多以制造业为主，其他领域也多有涉及。天交所行业结构分布图如图2所示：
三、中国境内外场外交易市场对比分析
场外交易市场是多层次资本市场重要组成部分，只有将其放在多层次资本市场中分析对比，才能看出它发展是否成熟健全，所占比重是否是健康的资本市场应有的比例。目前，中国境外场外交易市场已成为多层次资本市场重要组成部分，尤其以美国的多层次资本市场是发展最完善最有代表性的市场，所以结合前面中国境内与美国资本市场的描述，对中国境内和美国多层次资本市场规模进行总结，以此来对比更能清晰明了。如图3所示。
中国境内多层次资本市场倒金字塔 美国多层次资本市场金字塔
图3 中美多层次资本市场结构对比图
从图3可以清晰的看出，美国的多层次资本市场呈现正金字塔状，而中国则是倒金字塔状。美国的金字塔底部的场外交易市场明显厚重稳固，且层次分明；而中国的金字塔底部则单薄无力，很难支撑起整个市场。美国的场外交易市场由于发展较早，相对成熟，能够为绝大多数不能参与进主板市场的企业提供融资渠道，使得整个多层次市场拥有稳定的基础，能够稳健地发展。目前，以美国为代表的发展成熟的中国境外场外交易市场普遍的优点，均具有无地区限制的全国性场外交易市场，有健全的转板机制，完善的做市商制度。
而中国境内的多层次资本市场呈倒金字塔状，这与中国经济体制改革密不可分。主板市场建立时间最长，成长最成熟；中小板和创业板市场处于开办初期，尚未成长为资本市场的中坚力量；场外交易市场目前散落在各地高新科技园区，监管不统一，交易规模较小。因此形成了中国倒金字塔形状的多层次资本市场。可见，要实现结构完备、层次分明、产品多元化的多层次资本市场这一目标，场外交易市场的完善成为当务之急。
四、中国境内场外交易市场完善思考
基于上述中国境内外场外交易市场各自发展现状分析，在借鉴中国境外良好经验的基础上，结合我国社会主义市场经济国情，需要从多方面进行相应的完善。
第一，宏观角度，需要形成全面性规模的场外交易市场。从完善多层次资本市场方面，纵观中国境外资本市场，场外交易市场作为其发展基石必须应当是面向全国性的场外交易市场，具有极强的广泛性和普遍性。而中国境内各种形式的场外交易市场，无论是新三板市场还是天交所都受到试点范围局限，都只集中于某个试点区域，不能让更广泛范围内的企业满足金融服务的需求。例如中关村市场仅限于北京中关村科技园区注册企业，天交所也多以天津周围地区企业为主，即使能够辐射至周边地区，但覆盖面也相当有限。可是从世界范围来看，没有专门为某一地区公司设立场外交易市场的实例。所以，今后应为建设全国性场外交易市场而准备积蓄力量，由点扩散到面，为建立健康成熟的多层次资本市场打好强有力的基奠。一方面加强挂牌后企业的维护服务，引导和鼓励挂牌公司发挥行业龙头企业的引领聚集作用。另一方面需要储备大量挂牌后备军企业，帮助和鼓励大量已初步满足财务标准的企业挂牌，并给予适当的技术指导和专业建议。
第二，加强场外交易市场的法律法规建设。从法律法规方面来看，中国境内目前还没有将场外交易市场纳入法律调整的范围，无论是现行《证券法》还是《公司法》，均未对场外交易市场做出十分明确的法律规定。场外交易市场的法律定位不明，缺乏明确的可操作的法律支持，有关具体的法律配套措施不完善，阻碍了市场效率的提高，直接影响到市场发展的广度和深度。因此，加快加强法律法规建设，肯定场外交易市场的合法地位是其快速健康发展的前提。同时，构建场外交易市场自我监管与政府监管相结合的监管体系。
第三，完善运行机制，健全做市商制度。从运行机制方面来看，目前中国境内在场外交易市场与交易所市场之间尚未颁布规范的转板机制，也没有全面实行活跃市场的做市商制度。无法像美国、英国和中国台湾地区等在满足一定条件下在多层次资本市场间转板。随着场外交易市场的发展，建立升降板机制的呼声和需求越来越高，因此有必要根据升板自愿，降板强制的原则，做好建立转板机制的工作，以完善中国境内多层次资本市场构建。通过中关村和天交所的代表性数据分析，交易量挂牌企业等数据比市场建立初期确实有了显著的增加，但是与主板市场的交易量和上市公司数量相比，场外交易市场的流动性差、交易冷清，市场资源配置效率低下，与美国等成熟的场外交易市场相比更是差距甚远。这些现象就使得场外交易市场的融资功能大大下降，受到很大限制，无法使场外交易市场起到为大量中小企业融资的真正功能作用。为了控制风险等原因，虽然部分场外交易市场推行了主券商制度，但对主办券商的限制很多，比如公司股份转让只能委托一家证券公司、主办券商不得自营所代办公司的股份等。这就使得主办券商缺乏做市的动机，导致市场活跃性差，没有真正意义上完成做市商制度由券商来活跃市场的目的初衷。因此，应尽快建立转板机制，健全做市商制度。一是加强宣传，让更多的企业和券商了解和深层次认识场外交易市场，鼓励符合标准的企业和券商参与进来。二是建立健全做市商制度，在市场风险允许范围内，适当放宽制度，把交易放于市场自主调节。以此刺激市场活跃性，增加交易量。
参考文献：
