金融与资本市场的关系范文

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[关键词]货币市场;资金;利率

[中图分类号]F830.9

[文献标识码]A

[文章编号]1009-9646(2010)08-0029-02

一　货币市场与资本市场连通的渠道和机制分析

货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在资金流动、利率渠道、金融中介与工具、风险联接,并通过这些联接下的资金流动关系体现出来。

(一)资金流动是最直接的沟通渠道

投资主体根据收益与风险判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。从而引起资金在两个市场间流动,形成两市场的资金联接。从资金流动的方向来看,收益率差异是导致资金流动的最基本动因。货币市场资金可通过多种渠道流向资本市场,资本市场资金也通过商业银行的存款以及保证金存款形成信贷资金来源。按一般经济周期说来,处于繁荣时期则资本收益率较高,导致资本市场资金需求的增加,资本市场工具收益率上升,引导资金从货币市场流向资本市场。由于货币市场和资本市场两者之间互动、竞争的关系,使金融市场形成合理的资金价格,引导资金的有效配置。

(二)利率市场化与货币市场

1　利率渠道

货币和资本的价格表现为利率,维持金融市场资金的供求平衡。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动,资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加,会使货币市场利率上升,最终是两个市场的利差消失,同时社会整体利率水平上升。央行货币政策,首先影响货币市场工具的利率,扩张的货币政策会使货币市场工具的利率下降,导致资金流向资本市场,使资本市场工具的收益率下降,最终降低了社会整体利率水平。

2　利率市场化

货币市场和资本市场的协调,利率机制起着关键作用。要使利率能够充分反映市场实际的资金供求情况,则需要利率市场化。利率市场化是金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平,最终形成以央行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。

(三)风险联接渠道

风险的传播体现货币市场与资本市场之间的联动关系。亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场存在风险传播的现象。危机期间各市场之间的引导和互动关系,远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多,危机前并不存在引导和互动关系的市场在危机期间则出现了引导和互动关系。

(四)金融中介与金融工具

派生货币是现代金融体系的重要特征之一。金融机构能同时在货币市场与资本市场进行的交易行为,引导着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是完全分离的,特定条件下它们可以相互转化。如利率按期调整的贷款,既考虑了长期资金需求的稳定性,也权衡了收益与风险。

(五)货币市场与资本市场的联接方式还将受到政策监管因素的影响。

管理层对金融体系的监管一般都较为严格,直接制约货币市场和资本市场的发展程度、造成其业务范围拓展的困难,导致各子市场无法充分发挥,阻碍两个市场的联接。对参与者的限制。影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量和参与程度,造成两个市场间联接渠道减少。监管政策的限制越严格,市场的发育就越不完善,货币市场与资本市场之间就越不能有效联接,加剧金融市场间分裂的情况,降低资金配置效率。

二、货币市场与资本市场协调发展对策

(一)扩大投资主体的连通程度

建议进一步放宽资本市场投资主体进人货币市场的条件,允许新型资本市场主体进人货币市场,如QFII、保险资产管理公司等。从而扩大两个市场投资主体的连通程度。券商、基金管理公司获准进入银行间同业拆借市场,是连接资本市场和货币市场的纽带和通道,实现了两者的有效对接。

(二)建立货币市场与资本市场之间资金合规流动的渠道

资金市场化流动,信息的有效传递,才能有效地进行资金配置,分散银行资金风险。推进债市改革,形成各种期限结构合理的债券结构,优化债券市场内部结构,完善债券发行市场和债券交易市场,进一步将两个市场连通。要加快利率市场化进程,增强利率变化对金融资产价格变化的传导效应,充分发挥货币市场作用。

(三)强化货币市场和资本市场关系的纽带,加快金融创新

推出符合两个市场发展的跨市场投资产品,使符合两个市场风险,收益偏好的资金能够自由流动。金融创新增加了市场参与者融资渠道和金融工具的选择范围,降低了市场的交易成本,使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易;同时,金融创新带来金融工具多样化,能使参与者更灵活地进行资产组合,使不同金融工具间的替代性增强,资金流动对收益率的变化更敏感,有利于提高两个市场联接的效率。

(四)整合监管机构以控制风险

监管协调机制主要存在的问题:一是对资金在各个市场的流动方面考虑不全;二是决定整个金融市场资金走向的央行不在监管当局的协调机制内。建议将央行纳入三方监管协调体制,构建四方联合监管协调机制。另外,建立交易信息披露制度,提高金融运作的透明度,降低信息不对称引发的逆向选择与道德风险。

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关键词：商业银行 资本 发展

一、资本市场的发展对于商业银行的冲击与促进

在现代市场经济条件下，商业银行业务规模的拓展及金融工具的深度开发越来越离不开资本市场的发展；同时，资本市场运营效率的不断提高和规模不断扩张，也越来越依赖商业银行金融创新的推动。另一方面，由于资本市场的不断发展，使得企业和个人有可能更多地利用直接融资方式融通资金或进行证券投资，相当一部分社会资金出现“脱媒”现象，导致商业银行传统业务出现某种程度的萎缩；同时，商业银行通过不断开发金融新产品和大量运用新技术，越来越多地涉足投资银行业务，甚至借助资本市场使传统的信贷扩张途径发生质变。商业银行与资本市场在现代市场经济条件下的这种相互依存、相互制约关系，使金融体系内部的发展关系日益复杂化。

（一）资本市场发展对商业银行传统业务的冲击

一是资本市场的发展所引起的社会资金分流，使商业银行存款业务受到一定影响，特别是证券市场股票和长期债券投资抽走了商业银行较为稳定的定期存款和长期存款。二是资本市场的发展使流出和流入商业银行的资金期限结构发生很大的变化，使商业银行的资金来源的不稳定性增大。三是资本市场的发展对商业银行存款增加的影响直接导致了商业银行可贷资金量的减少，而且资本市场直接融资本身对于间接融资有一定的替代效应，影响商业银行贷款量的增加。四是资本市场发展所造成的商业银行资金来源不稳定性直接导致了商业银行贷款期限结构短期化，同时，商业银行的客户结构、资产结构等也随着资本市场的发展而发生相应的变化。五是由于上述四个方面的影响，商业银行为保持其传统业务的市场份额，被迫降低存贷款利差，加上资本市场众多新金融工具竞争的打压，使得商业银行传统业务的获利空间越来越小。

（二）资本市场发展对商业银行的促进

其一，利用发达的资本市场，商业银行能够超出传统的融资渠道开展多元化筹资业务。其二，利用发达的资本市场，商业银行可以通过买卖有价证券，实现其各种资产的有效组合，从而在保证安全性和流动性的同时，最大限度地获取资产收益。其三，利用发达的资本市场及依托其形成的新型金融工具，有助于商业银行防范和化解不良贷款引起的金融风险（如对不良贷款的资产证券化）。其四，利用发达资本市场合理配置资源的功能，商业银行可以根据证券市场价格变动、证券交易量变化等信号，调整信贷资金的投向和投量。其五，利用发达的资本市场，商业银行可以有效地介入或独立操作企业间的兼并重组，并开展与此相关的投资银行业务和中间业务。

二、资本市场与货币市场的融合及职能分工型商业银行经营模式

（一）资本市场与货币市场的融合

资本市场与货币市场相互依存、共同发展。从社会再生产活动正常进行的需要来看，企业既需要筹集短期流动资金，也需要筹集长期资金，各类投资者也会根据自己所拥有或可支配资金的性质，分别将其闲置资金投向货币市场或资本市场获取利润，两种市场缺一不可。而且两种市场的规模、结构合理与否，会影响到社会再生产的正常进行。

两种市场的利率随资金供应总量和需求总量的变化而相互影响。尽管货币市场短期资金利率与资本市场长期资金利率的变动不可能完全同步，甚至经常出现不对称性差异，但总的说来，两者变动的方向是一致的。短期资金利率的变化与长期资金利率的变化呈正相关关系。两种市场是彼此沟通，相互包容的。虽然短期资金和长期资金各自大致有其自身运动的范围，但相当一部分资金运动的弹性较大，没有严格意义的运动区间。货币市场与资本市场交易的对象都是货币资金，货币资金的本质是流动性和逐利性。两种市场上货币资金收益率的变动，会引起货币资金在货币市场和资本市场之间流动。就筹资者而言，某些资金的筹集主要是根据资金的获取难易程度和成本高低来决定筹资市场；就投资者而言，某些资金的运用主要是看哪个市场具有更为有利的获利机会。在发达的市场经济条件下，资金的这种收益率传导机制和自由流动机制，使资本市场与货币市场融合为一个统一的联动体。资金供求双方都可能集短为长或化长为短，灵活调整资金借入和运用的结构。事实上，资本市场与货币市场只是人们为了分析之便而作的一种理论划分，现实经济生活中两种市场是相互包容，彼此沟通的。

（二）职能分工型商业银行经营模式

所谓职能分工型商业银行模式，是指法律限定商业银行主要经营短期工商信贷业务，长期金融业务及证券买卖、信托业务等由其他专门的金融机构来经营的一种银行经营与管理模式。在这种模式之下，商业银行的业务范围基本上被限定在货币市场范畴之内，几乎不允许涉足资本市场业务。

在职能分工型商业银行经营模式下，商业银行以发放1年以下的短期工商贷款为主，贷款的偿还期很短，流动性很强，有利于保持信贷资产的安全性和流动性，而且，职能分工型管理模式也有利于商业银行集中人力财力开展专门的信贷业务，提高其在相应金融业务上的服务质量。

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【关键词】资本市场 证券业 风险 风险规避

一、天津市资本开放过程中存在的风险因素

1、主体因素

(1)宏观经济波动风险。从目前情况看,尽管全球经济的表现好于预期,蔓延开来的金融危机已使国际货币基金组织调低了今年全球经济增长的极限预期。但随着发达经济体增长减缓和新兴市场经济体发展势头的减弱,全球经济活动正经历减速的过程。抑制经济活动的各种力量依然存在,全球增长预期减缓。由于市场经济是波动的,市场具有动态风险,证券企业必然面临动态风险,企业家自然非常关心宏观经济波动问题,他们一方面关心技术进步的趋势,关心全球化格局的变化,同时也关心宏观经济。近几年我国经济逐步高涨,特别是加入世贸组织以后形势更好。然而一些急于扩张、追求高增长、抱着抓住一切机会心态的企业,特别是一些中小企业资金链条很紧,一旦有风吹草动,经济下滑,其企业必将破产倒闭。

(2)资本市场结构缺陷风险。在一个不健全的市场结构和单调的交易环境下,股票市场的国际化总体资源配置功能难以实现。具有协调的、符合经济运行现实和发展趋势的股票市场结构,从总体上提升市场竞争力和资源配置效率的必要条件。在总体设计上,我国的资本市场只有现货市场,即股票、债券等的现货交易,缺乏期货期权及其他金融衍生品市场,在现实中这种单方向的结构设计存在明显的弊端,使我国资本市场上互动机制相对欠缺,不具备国际上发达开放股票市场与期货期权市场有的价格发现功能、套期保值功能和风险规避功能。

(3)股票市场开放模式选择的风险。我国资本市场开放是建立在国内资本市场非常不成熟的基础上的。虽然经过十多年的发展,我国股票市场已经发展成为一个具有几千家上市公司的证券市场,具有较大市值规模,但从市场总体规模、市场结构、市场质量,市场参与主体的素质以及监管主体等方面都与国际资本市场都存在着一定差距。薄弱的市场基础意味着资本市场开放进程的长期化和风险的巨大。如果贸然选择激进式开放模式,将会给我国股市带来不可忽视的金融冲击。天津市作为我国股票市场的一份子必将面临不可规避的系统风险,从而影响天津市的股票市值。

2、客体因素

(1)金融创新风险。我国股票市场的开放、外国金融机构的进入将使我国面临一个金融创新的。金融创新增加了整个金融体系的活力,但同时也给金融体系带来风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性,它的发展打破了银行业与金融市场之间、衍生产品与原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限,从而将金融衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面,大大增加了金融体系的系统性风险。

(2)市场监管风险。市场监管风险主要指在证券市场开放过程中由于金融监管水平落后或金融监管的无效性而给证券市场或整个金融体系带来的风险。证券市场的开放是一项复杂的工程,本身蕴含着极大风险,对金融监管提出更新更高的要求,如果金融监管无法满足这种要求,无法对证券市场进行有效监管,那就可能使证券市场的风险越积越多,甚至酿成金融危机。这种风险主要包括金融监管水平落后引致的风险、金融创新引致的难以监管的风险以及国际监管困难导致的风险。

(3)国际资本流动性风险。随着中国资本市场进一步对外开放,国际游动资本通过政治压力、言论诱导等多种手段,尤其是藏身隐秘、操作灵活、行动迅速地通过各种渠道进入中国的国际游资也会对我国资本市场造成冲击,我国资本市场开放的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。国际资本将通过各种渠道进入我国资本市场。尤其是在本国市场存在明显的盈利空间时,大规模的资本流动将不可避免。频繁而大量的资本流动将可能干扰本国资本市场正常发展,给资本市场带来“市场波动风险”。从国际金融发展史来看,国际资本流动与金融风险的内在联系是非常密切的,资本流动是多次金融危机和造成某些国家泡沫经济的重要原因。

(4)市场融资主体面临的风险。作为市场融资主体的上市公司,资本市场开放带给他们的风险主要包括两方面。一是丧失企业控制权的风险。企业上市,实质是实现了所有权与经营权的分离,上市公司通过一系列委托关系建立规范的法人治理机制,维系公司各利益相关者之间的平衡。然而境内资本市场的开放使巨额外资很容易通过二级市场的收购或通过大宗股权转让方式成为上市公司的控制股东。尽管我国会有一些限制性规定,但若制度设置或监管不到位,势必会影响到我国企业的控制权和经营权稳定,进而对国内经济产生不利影响。二是企业境外上市必须面对高昂的上市成本,股价容易被过低估值,还将面临严厉的境外监管。这也是天津市部分民营企业对上市热情度不高的原因所在。

二、天津市资本市场开放过程中应正确认识和处理好的几方面关系

1、正确认识资本市场与国民经济发展的关系

资本市场的发展既受国民经济发展的制约,又有其相对的独立性。这决定了资本市场在推动经济发展的同时,自身也存在较大的系统风险。截止2008年底,天津市28家上市公司总股本334亿元,股票总市值2068亿元,上市公司累计融资91.3亿元,其中A股融资额85.3亿元,发行公司债6亿元。资本市场的可持续发展就是要促进资本积累,保持资本市场对金融资源的有效配置。企业到资本市场上发行股票,不仅是融资,同时也应调整和完善资本结构及治理结构,改善经营机制,树立回报投资人的理念,这是资本市场可持续发展的重要标志。因此正确认识资本市场与国民经济发展的关系,有助于提高天津市社会资本的配置效率,增强国民经济活力,促进天津区域经济的增长。

2、正确认识和处理政府与市场的关系

资本市场的稳定健康发展,需要政府相应的政策引导和支持,需要进一步完善相关的政策,为资本市场稳定健康发展营造良好的环境。纵观国内外的资本市场发展实践,任何国家的资本市场都离不开政府多方面的支持,有的由政府出资回购上市公司的股票,有的直接向上市公司注入资金,有的利用货币政策干预股市,有的运用财政政策支持股市,有的通过制定发展资本市场的规划,或出台多项配套政策,推进加快资本市场。经历了2008年经济危机,以及天津市2007年和2008年证券市场市值的大幅度变化,天津市政府应明确必须以促进本地区的经济水平的发展为主,应对市场进行适当干预,不能让市场完全自由发展,从而使本地区资本市场的稳定健康发展。

3、正确处理好股票市场上涨与下跌的关系

股市的涨跌难以避免,天津市的股票市场也面临如此情况。目前,国际上出现了严重的金融动荡,对我国经济和金融产生了一定的负面影响。但我国财政收支状况良好,我国资本市场相对独立性较强,金融衍生品较少,外汇储备较雄厚,为此应采取正确的宏观调控政策,调动各方面的积极因素,同时各有关部门要齐心协力应对好金融危机带来的负面影响。天津处于全国四大直辖市之一,其经济和金融状况自然也会受到很大程度的影响,如2007年天津企业在境内股市融资568.71亿元,是此前全市历年境内股市融资总和的3倍多,然而2008年A股市值净缩水20.36万亿元。为此天津市政府、证券公司、证券协会等部门需要认真分析研究资本市场状况,采取正确的对策,既要应付挑战,又要抓住机遇,充分发挥自身的优势。

4、正确处理发展创新与监管的关系

金融市场、资本市场发展是目的,但是监管是重要条件,因此要正确认识和处理发展、创新与监管的关系。人类具有“贪婪”的本性,资本具有逐利的本性,在现实中,这种本性通过源源不断的创新体现出来。但若没有适当的约束,个体“贪婪”过度,“逐利”过度,“创新”过度,且监管方又片面地强调鼓励创新、市场效率和竞争,过分相信市场的自我修复能力和市场主体的自律,放松对市场主体的监管,将使行业的潜在风险聚集并引发市场无序甚至危机,西方此次金融危机带给我们最重要的启示之一就是只讲发展创新,不讲监管。为此在进行金融创新的同时,各级管理部门必须不断加强监管,加强风险的防范与监控,不仅要把风险控制在市场可承受的范围内,更重要的是要采取一系列措施来防范风险,从而使资本市场得以健康发展。

5、正确处理好虚拟经济与实体经济的关系

资本市场是虚拟经济的范畴,而虚拟的本质和特征有以下几点,第一,虚拟资本是市场经济发展到一定阶段的产物,它是建立在信用发展的基础上,同时也促进了信用的进一步发展。第二,虚拟资本与实质资本具有根本不同,虚拟资本本身没有价值,但它通过股票债权等形式,把分散的小资本集中起来,推动实质经济,提高效率,加快发展。第三虚拟资本存在自我膨胀机制,虚拟资本作为有权取得未来价值的所有权证书,其价格实际上代表着对未来的收入的预期,表现为人们对尚未创造出来的价值的提前承认。因此把还没有实现的未来收入,加入到了现实的价格中,使得虚拟资本可能迅速膨胀。当虚拟资本过度膨胀,超过实质经济的承受能力,就会产生泡沫经济,而泡沫经济不可能持久,当它发展严重,一旦破灭,就会引发金融危机,对实质经济造成巨大的危害。应从我国的实际国情出发,从天津市的实际状况出发,不断研究和探索切合实际的途径,既要充分发挥虚拟经济,促进实体经济发展的积极作用,又要防范其过度膨胀产生的消极作用,正确处理好虚拟经济和实体经济的关系。

三、天津市资本市场开放中规避风险的具体措施

1、谨慎选择资本市场的开放路径

资本市场开放与国家的资本项目自由化、人民币自由兑换、国内资本市场规范创新等方面息息相关。从目前我国及天津市的经济发展来看,目前还不具备完全放开资本项目、实现人民币自由兑换的条件,这也是国内经济学界普遍认同的观点。另一方面,从调查情况看,国内资本市场发展还很不完善,市场参与主体对于市场开放的态度较矛盾,还不具备完全放开的基础。从实践上看,我国对资本市场的开放也非常谨慎。亚洲金融危机的爆发以及美国的经济危机带来了深刻教训,因此天津市在推动资本市场开放的同时,应结合实际,将风险防范和控制放在第一位。因此这些决定了目前天津市资本市场的开放只能循序渐进,以本区域资本市场的发展为导向。

2、加强政府监管力度,做大做强OTC市场

天津市应效仿美国OTC市场,把天津的OTC市场做大做强。在监管模式方面,应是以证监会为主导的、多方共同参与的多头监管模式,很多问题的解决需要国资委、地方政府、中介组织在内的不同主体协调进行;在组织形式方面,可实行公司制,同时实现场外交易场内化,即在原有电子交易系统的基础上,像主板市场一样,建立有形的交易场所,将各参与主体聚集到同一地点,提高市场效率;在交易制度方面,引入做市商制度,同时提高投资者机构化水平。同时,做市商还可以在市场非理性波动时接受窗口指导,稳定市场走势。稳定市场的另一措施即只允许机构投资者加入。对于投资风险更高的OTC市场,应限制处于弱势地位的、风险承受能力较低的个人投资者进场,或者鼓励其通过持有基金来投资OTC市场,在OTC参与交易的主体应为机构投资者。

3、建立金融风险预警体系,防范金融风险

风险预警体系的建立健全、预警信息的真实可靠和及时上报,可以使管理当局对金融风险、金融危机采取有效的应对措施,从而避免危害或危害的扩大。突发性金融风险一般都有比较明显的征兆,监管部门可以对金融运行过程中可能出现的金融资产损失或金融体系遭到破坏的可能性进行分析、预警,为金融安全运行提供政策和建议。要建立金融风险预警机制和科学完善的预警指标体系,及时识别各类风险警情、警兆、警源及变动趋势。国际上通行的做法,预警指标体系主要包括:经常项目差额占国内生产总值的比例;短期外债占外汇储备的比例;银行不良资产占总资产的比例;股指和股价波动。金融监管部门应对各种指标体系分别设置不同的警戒值,通过风险评估模型对金融机构的风险状况进行综合评价。对部分指标超警戒值或综合评价为“高风险”的金融机构,加大现场检查或非现场检查频率,督促其尽快制定预案,采取切实可行的措施限期“达标”。

4、完善债券发行规则,发展债券市场,拓宽企业融资渠道

2007年天津市共三家企业成功发行30亿元企业债券,是近年来发行企业债券最多的一年。这三家企业的企业债券发行进一步扩大了天津市直接融资规模,提高了全市直接融资比例,为天津市基础设施建设提供了资金保障,但发行数额相对其他大的省市仍较少,且目前天津市还没有企业通过境外发行债券进行融资。事实上,债券融资是企业融资的重要渠道之一,通过债券市场融资,企业可以规避国内上市融资的弊端和境外上市融资的风险。二是要大力推动金融产品创新,要在继续完善现有股票、债券等直接融资产品的基础上,进一步加强基础产品创新。扩大信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点,积极研究其他具有稳定现金流的证券品种,不断扩大结构化融资市场规模。三是促进私募股权基金和风险投资的发展,积极培育合格机构投资者,促进投资主体多元化。

5、扩大金融审计内容,强化金融风险审计

审计机构和组织在审计内容上除了对单一金融主体进行审计外,还要注重对总体性系统性信息的掌握。对查出问题的背景和本质进行分析反映,从体制制度、政策法规、社会环境、内部控制、监督体系等方面进行深入探究。抓住制度中的某一个环节、某个时期出台的金融政策进行宏观审计,评价制度、体制的完善性和适应性,政策执行的效应情况,并及时将信息反馈给决策部门。应从整体上分析我国的货币政策取向、货币政策与财政政策、产业政策、投资政策等宏观调控政策的搭配情况、存在的问题,为国家完善宏观经济决策、金融政策提供事实依据,起到防范宏观金融风险的作用。其次应对监管部门进行风险导向审计。对监管部门的审计包括三个方面:一是监管部门财政财务收支审计;二是对监管部门执行各项宏观调控政策和运用政策工具情况进行审计评价;三是对监管业务的再监管,即监管部门对金融主体的监管是否到位、成效如何。另外应加大国际游资的审计,审计部门可以借鉴在“反洗钱”审计中积累的经验做法,加强对贸易企业或非贸易企业的贸易项目的审计,监测资金进出的异常变动情况,并对企业相关的经济活动内容进行实质性的审查。

(注:本文是天津市2007年哲学社会科学课题项目《WTO框架下我市资本市场开放与风险规避问题研究》的部分研究成果,项目编号:TJGL07-016。)

【参考文献】

[1] 刘义圣:福建资本市场的结构分析与新举探讨[J].福建论坛(人文社会科学版),2007(11).

[2] 中国人民银行天津分行:天津市金融运行报告[Z].2008.

[3] 刘忠来、冀宪河:关于加快发展我省资本市场几点思考[J].山东经济战略研究,2007(10).

[4] 庞红、蒲延杰:外汇流入:动因与预警[D].中国人民大学财政金融学院,2008(7).

[5] 袁野:创新求实中深化金融审计[J].中国审计,2008(2).

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关键词：资本市场；微观效率；市场效率

一、关于效率和资本市场效率

效率是经济学中一个广泛使用的概念，关于效率的界定，目前影响较大的有两个。一是“帕累托效率”，通常认为，完全竞争的经济体系能实现帕累托最优。但由于种种原因他常被用于理论分析；二是交易费用的效率观，科斯等人在分析产权、交易成本、制度等概念时形成了对效率的一些描述性界定。科斯认为，产权和制度是决定经济效率的基础变量；要降低交易费用，提高资源的配置效率，产权的初始界定的合理性很重要。诺思认为，政府在自身利益最大化的驱动下决定产权和制度，依此为基础，以效率为中心，竞争决定着经济组织范围的变化和形式的演进。新制度经济学的效率观，将制度纳入了经济分析的框架，提供了经济理论研究现实世界的一个新角度，使我们对效率的理解更加具体和深化；但形成了效率和交易费用相互决定的隐函数，在数学上很难处理。樊纲（1995）等中国学者从效用或福利的角度来看待效率，认为效率是指一个经济体利用既定资源进行生产所提供的效用满足的程度，是效用满足程度与所费资源的对比关系。

学者们并没有将经济学关于效率的理解简单照搬到资本市场效率的研究中。影响较大的有效市场理论用市场价格所包含的信息的广度和深度来衡量资本市场效率，认为只要市场价格充分反映了资本产品的各种信息，市场就是有效的。行为金融理论则更注重微观主体的不完全信息和不完全理性对资本市场效率的影响，认为由于交易成本、有限理性和优先信息的存在，资本市场上产品的价格并不完全取决于信息，还取决于投资者的行为特征，资本市场的效率并不能简单的归结为信息有效。显然，按照科斯等人的观点，在交易费用不为零时，资本市场的产权和制度安排是影响资本市场效率的关键因素。以上三种观点从不同的角度探讨了资本市场的效率问题，有些是直接论述资本市场的效率，有些探讨的是资本市场的有效性，它们在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差别，这就需要说明进一步资本市场效率和资本市场有效性的关系。

二、资本市场效率与资本市场有效性的关系

资本市场有效性理论由Fama（1965）奠基，他的研究思路的广泛影响使得中外学者长期以来将资本市场效率等同于资本市场的效率，即认为股票市场效率主要是指股票市场价格能够充分反映各种信息。股票市场效率和股票市场有效性确实是一对非常接近的概念：一方面，二者的一个基本假定是投资者具有理性预期；Fama认为，假设t-1时各种股票价格依赖于未来t时股票价格的联合概率分布，市场有效性就要求在决定t-1时期的股票价格时，市场充分吸收了所有可得信息，人们就是用这些信息来估计t时期股票价格的联合概率分布。另一方面，二者假定的运行环境相同，即接近于完全竞争市场。

然而，从众多的文献来看，股票市场效率和股票市场有效性又有重大差别，集中表现在：一方面是研究角度不同。股票市场效率理论的角度是股票市场运行的效果，为了达到理想的运行效果，可以从融资双方和中介机构等市场主体塑造中来实现；也可以从总量均衡、结构匹配的调控中实现。而股票市场有效性是指价格已充分反映了所有可获得的信息，其研究角度是股票价格的随机性，只要股票价格能够吸收了所有有关信息，就说明股票市场是有效的。信息产生和传播的随机性决定了股票价格的随机性。这样，在分析资本市场的产品价格波动时，必须以信息决定论和随机波动论来代替供求决定论和非随机波动论。另一方面是市场划分的标准不同。股票市场效率理论划分市场的标准有三：一是宏观和微观之分（据此可以将股票市场效率理论划分为宏观效率理论和微观效率理论）；二是效率高低之别（按效率的高低，可以将股票市场效率理论划分为高效市场效率理论与低效市场效率理论）；三是成熟度（据此可以将股票市场效率理论划分为成熟股票市场的效率理论和非成熟股票市场的效率理论）。而股票市场有效性理论则仅仅是根据市场价格吸收的信息集大小的不同单一地把股票市场划分为：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。信息集的包含关系决定了三种市场形式的包含关系。

三、国内外研究文献的评述

资本市场效率理论是现代微观金融理论长期发展的一个重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）证明了无风险资产与风险资产的投资组合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理论，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又发展了CAPM模型，Ross(1976)根据预期收益和风险方差形成了最佳投资组合的思想。资本市场效率的实质性发展源于Fama(1970)提出EMH假说，该假说认为资本市场的效率取决于证券价格所吸收的市场信息的广度和深度，并据此将资本市场分成弱有效、半强有效、强有效三种类型。此后的十多年，很多学者对有效市场理论进行的检验和实证无法解释证券市场日益频繁发生的诸如新发效应、价值效应、规模效应等现象。这时，行为金融理论借助于投资者的有限理性和非理等假定来解释这些想象，影响较大的有Kahneman and Tversky（1979）的预期理论、De Bondt and Thaler（1985）的市场超调理论、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪声交易理论。随着机构投资者的发展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了机构投资者的噪声交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了机构投资者羊群效应， Keim and Madhavan （1998）的实证研究表明机构投资者有利于降低交易费用，改善资本市场效率。与此同时，西方学者也开始了对资本市场效率的构成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）将金融市场效率分为运行效率和配置效率，前者以交易费用作为衡量标准，二者呈反向变化关系；后者包括储蓄向投资的转化和投资在不同方向上的调整；一个能引导资金用于高效率生产用途的市场就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融体系的效率分为微观效率和宏观效率，前者包括金融工具的多样性、规模与风险、价格与利率、税收和补贴等；后者包括总量水平、结构稳定性、市场稳定性、对宏观经济稳定性的贡献等。从以上金融效率的定义可以看出金融稳定与金融效率的相互促进关系。Jack Revell（1983）根据前人的研究成果将金融体系的效率归结为结构效率、配置效率和运行效率。

简单地说，随着西方金融市场的发展，西方学者对资本市场效率的研究已经达到了相当的广度和深度，对于我们加深对现代金融市场的运行和效率的理解有重要意义，也有利于推动我国资本市场的快速和健康发展。但显然，西方的资本市场效率理论还处在深化和细化的发展阶段，还没有提出能够包容现在众多理论模型的统一的资本市场效率理论。

随着我国监管机构对机构投资者的日益重视，国内于机构投资者的研究也从机构投资者对资本市场的影响、机构投资者的行为、对上市公司治理结构的影响等多角度展开。第一，很多学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场在价格发现、引导投资和稳定市场等方面都有明显的积极作用，但缺乏相应的理论证明和实证检验。第二，常巍（2002）认为由于我国机构投资者的发展历史较短，投机色彩浓厚，对公司治理经验缺乏，目前只能定位于消极股东的角色，它对公司治理结构的积极影响只能随着自身的不断发展和完善而逐步显现；而耿志民（2002）认为机构投资者对我国上市公司治理结构的进一步完善有明显的积极作用。第三，施东晖（2001）对1999年第1季度至2000年第3季度期间基金投资组合变动的研究发现，我国的投资基金存在明显的羊群行为；赵涛和郑祖玄（2002）研究了机构投资者的市场操纵问题，认为在当前中国股市中，机构投资者利用信息不对称操纵股价现象十分突出。另外，庄序莹（2001）等人认为机构投资者是现代证券市场发展的自然结果，是多种因素综合作用的产物，对监管机构超常规培育机构投资者的政策和作法提出了批评。近年来，不少学者研究了QFII对改善我国资本市场效率的影响进行了研究。

综上所述，国内学者对资本市场效率的研究是多层次和多角度的，他们根据我国资本市场的发展状况提出了一系列观点，并进行了大量的实证检验；但显然，这些研究基本上是在国外学者研究成果和研究视野内进行的，也就带有国外成果同样的缺陷。中国的资本市场正处在制度完善和优化监管的阶段，在市场主体的发育上也和国外资本市场有较大差距，这就需要中国的学者根据中国资本市场的发展现状和健康发展的需要进行自己的开创性研究。

作者单位：中原工学院

参考文献：

[1] Wells，Stephen. Price discovery and the competitiveness of trading systems.A report to the FIBV annual meeting [J]Brisbane，Oct 3，2000.

[2] 王振山.金融效率论[M].北京：经济管理出版社，2000.156-162.

篇5

保险市场与资本市场可以实现共赢发展

发达的资本市场是社会财富管理的基础性平台，而保险机构是资本市场的重要参与者和稳定力量，也是资本市场快速发展的受益者。随着保险资金投资资本市场政策的放宽，两个市场相互影响、相互促进的作用显现，和谐共赢的前景愈加清晰。

资本市场发展为保险资金运用拓展空间，保险业为资本市场发展提供稳定的资金来源。承保与投资是现代保险业发展的两个轮子，缺一不可。尤其是近年来投资收益对保险业的推动作用越来越大。据统计，2006年我国保险业实现资金运用收益934.9亿元，收益率达5.8%；投资型寿险产品保费收入占长期寿险业务保费收入的比重为72％。健康发展的资本市场可以为保险资金运用提供丰富的金融产品，有利于保险机构优化资产配置，提高投资收益。保险机构是资本市场的长期投资者，即使在市场低迷时期，保险机构仍是资本市场的重要支持者，其长期保险产品的资金安排成为资本市场资金来源的重要渠道。目前，我国保险公司是债券市场的第二大机构投资者和股票市场的重要机构投资者，这与经济发达国家的情况是一致的。

保险机构的逆周期投资优势，在降低投资成本、提高资本回报的同时，客观上可以起到稳定市场的作用。研究表明，共同基金固然是资本市场的主要机构投资者，但由于其资金来源的高度流动性，导致其主要表现为顺势操作，即在市场低迷时以卖出为主，在市场上升时以买入为主，在稳定市场方面的作用并不明显。保险机构作为契约型金融机构，需要用不同期限的金融产品来配置资产，使其资产负债匹配更加科学、有效，因此在一定程度上超越商业周期，从较长的时间跨度上考虑资产配置，成为稳定资本市场的重要资金来源。

保险资金的长期战略投资有利于资本市场的可持续发展，完善的资本市场体系有利于保险投资的价值实现和“对冲”风险。资本市场的可持续发展，需要建立一级市场与二级市场的良性互动关系，即资本市场通过价格信号引导社会资源优化配置，支持真正创造财富的上市公司和非上市公司得到足够的融资。保险资金的长期性和规模性特征，决定了保险机构可以通过产业投资基金、私募股权基金等，对有长期升值潜力和巨大潜在回报的战略性资产进行投资，既实现保险机构较好的资产负债匹配，又为资本市场培育了优质的上市资源。发达的资本市场有利于保险业通过参与资本市场的“卖方”业务，在一定程度上对冲二级市场的投资风险，并为保险资金投资提供多种形式的价值实现方式，实现投资增值的良性循环。

保险市场与资本市场的协调发展仍存在挑战

近年来我国资本市场的快速发展，既有股权分置改革带来上市公司质量提高的溢价要求，也有金融市场流动性过剩推动的因素。然而，资本市场制度缺陷的问题仍然存在，投资型保险产品拉动行业增长的稳定性有待加强，保险市场与资本市场的协调发展仍任重道远。

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关键词：经济结构升级；资本市场；金融环境优化；相互关系；经济发展

经济结构调整、升级与资本市场发育、成长相辅相成。从经济发展来看，现代化工业中，新兴产业的产生带动着相关基础产业和后续产业的发展，极大地提高了生产社会化程度和资本集中规模，而单个资本既难以筹集现代大工业的巨额投资，也无力承担巨额投资所带来的风险。因此，资本社会化就成为现代大工业发展的核心问题。股份制、资本市场就是适应这种集中投资、分散风险的需求孕育而生。同时，资本市场一旦生成，既为投资者提供了十分便利的活动舞台，又让资金需求者冲破自有资金的束缚和摆脱对银行贷款的依赖，极大地推动了新兴产业群的迅速发展。

一、经济结构升级

(一)经济结构合理化

即遵循再生产过程对比例性的要求，追求产业规模适度、增长速度均衡和产业联系协调。首先要达到经济结构与本国的资源结构相匹配，能够较为充分地利用各种资源和发挥相应优势；其次要达到内部产业间的投入和产出关系比较平衡，且能够依照技术要求适时自动调整；最后要达到较高程度的国际经济参与水平，能够较多地通过外部分工获取比较收益。

(二)经济结构高度化

即在技术进步作用下，经济结构系统从较低级的形式向较高级的形式的演变过程。首先要达到在整个经济结构中第一产业不再占有优势比重，第二、三产业占有优势比重；其次要达到在整个经济结构中，劳动密集型经济结构不再占有优势比重，资金密集型和技术密集型经济结构占有优势比重；最后要达到在整个经济结构中，制造初级产品的产业不再占有优势比重，制造中间产品和最终产品的产业占有优势比重。因此，经济结构升级的过程就是技术不断进步和生产社会化程度不断提高的过程。

二、资本市场与经济结构升级的之间的作用机理

资本市场的发展能够提高经济结构的质量和效益，并为经济结构升级提供大量的资金支持。刘克逸(2001)认为，资本市场可以促进企业的产权转换和重组，促进生产要素的流动，风险投资资本市场能够促进高新技术产业的发展。同时，资本市场还是产业政策实施良好的中介，并能够推动经济结构的演进，因此，资本市场对经济结构升级具有十分重要的作用。资本市场对于经济结构升级作用过程可归结为资本市场－配置资本资源－影响资本流量－影响生产要素分配－影响资本存量－影响经济结构－资本市场融资。首先，资本市场加速了资本形成，促进生产中资源的节约和使用效率的提高，从而把潜在的资源现实化，推动经济结构调整与经济总量增长。资金投向已不限于已经存在明显效益的产业或项目，往往以资本的增值为出发点，选择具有超前性以及有较强的前、后向和旁侧关联效应的产业项目进行投资，催化主导产业、相关产业及其合理的经济结构体系的构建与调整，在资金良性循环基础上实现经济的发展和提高。其次，在资源配置过程中，资本市场各个主体从市场出发，根据资本市场资本供求关系所决定的收益水平和资本价格进行资本投资活动，按照收益性、安全性、流动性原则对各类项目进行评估，促使资金从低效部门向高效部门转移，提高了资本的使用效率。最后，资本市场直接影响着企业的治理结构与控制模式，从而决定了企业的运行机制与行为方式，最终影响资本的配置和利用的效率。企业通过股市筹资，有力地改善了上市企业的资产负债结构，为企业轻装上阵参与市场竞争提供了良好的财务基础。此外企业发行股票上市。有利于企业转换经营机制，逐步成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的市场竞争主体，初步形成经济结构升级的微观基础。

当前，我国市场配置资本功能尚存在深度缺陷，突出表现在两个方面：一是利率尚未市场化，资金价格不能引导资金流动；二是资本市场的良性运行机制尚未建立，市场规模小，深度不够，难以满足大规模资产重组带来的交易需求，对国民经济发展和经济结构调整的作用十分有限。

三、资本市场与经济结构良性互动

经济结构的升级，离不开技术水平的提升。然而不论是对技术进行引进消化吸收还是自主开发，均对资金有着大量的要求。资本市场推动产业技术结构现代化的机制着重体现在它对技术开发投融资的支持上。高新技术产业通常利用股票市场和风险投资基金融资。高技术产业吸纳了风险资本后，解决技术开发的资金困难，有效地推动产业技术结构调整和升级。同时通过资本市场的退出渠道，形成大量的增值资本，增值资本作为下一轮高技术产业化的风险资本，达到资本供给的良性循环，在这个循环过程中自身又使融资和退出渠道更加通畅，促进资本市场体系的完善。解决中小企业的生存发展问题以及技术产权的流动性问题。

四、资本市场对于我国经济结构升级作用的实证分析

(一)评价指标体系

资本市场规模指标：资本市场融资额反映市场规模的大小，为了克服异方差和误差项序列相关，文章采用比率指标衡量。在这里，根据目前我国资本市场的现状，文章只考虑银行中长期贷款市场、股票市场、债券市场的规模。即：资本市场融资率CR：资本市场筹资/GDP=(中长期贷款+有价证券及投资)/GDP，经济结构升级指标：高新技术产业比重法。通过计算和比较不同年代高新技术产业在全部工业中的比重，可衡量经济结构升级的程度。用(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP等指标来衡量经济结构升级的程度。经济结构升级率IK(第二产业增加值+第三产业增加值)/GDP。考虑到数据的完整性，样本期间选取1995～2007年。用向量自回归模型(VAR)可以检验资本市场与经济结构的相互因果关系(GrangerCausality)及影响程度。

(二)资本市场融资规模与经济结构优化关系的检验

以经济结构升级率IR和资本市场融资率CK为变量，建立VAR计量模型：

表1是检验的原始数据，是国家经济研究中心和国家统计局经整理而成，从数据构成上看，有大概的线性关系，两者都随着时间的增长而增加，但这种说法是不严格的，需要经过理论和实证的检验。

表2是因果关系格兰杰检验，从表中可以看出在滞后一期、二期、三期后F检验的伴随概率均大于0.05的临界值，F检验不显著。因此不能拒绝原假设，即我国的经济结构与资本市场并不存在显著的因果关系，彼此的作用并不显著。主要原因有：我国的资本市场与经济结构优化的联系本来就不强，大量的资金被国有企业用来填补亏损，没有形成产值；广大的民营高科技企业的资金，大部分来自国外的风险投资基金和国外的创业版市场如Nasdak，与国内资本基本脱节；我国还是政策性资本市场，目前很多金融业务还没开展，金融创新工具不够，流通性较差；高级金融人才大量缺乏。这些问题造成很多企业靠自由资金的积累发展，严重脱离了资本市场。因此要完善金融市场和疏通金融市场与经济发展之间的信息障碍。

表3是采用VAR，模型测量出的两者之间相互作用的数量关系，经过反复测算发现只有在滞后三期时，各项指标达到最优。表3中小括号里面的数据是标准差，中括号里是t检验。表4R.2和修正的R2值效果良好，F统计检验显著，AkaikeAIC、Schwarz SC的值很小，精确度高，因此模拟的VAR模型可以表示如下：

表5是两者结合模型VAR，的综合指标，从表中可以看出残差相关值非常小，而F统计量，最大似然指数很大，说明VAIL模型整体拟合效果较好，Akaike in-formation criterion、Schwarz criterion两者的值都很小，说明方程的精度高。能够合理表现出我国当前资本市场和经济结构升级两者之间的数量关系。

五、资本市场的不足及政策建议

完善资本市场的法律法规。完善的法律法规是资本市场经济功能能够充分发挥的前提条件。资本市场的法律化有利于规范政府行为，强化资本市场的监管，提高投资者的信心，提高资本市场资源配置的效率。

确立资本市场主体及主体之间平等地位。这是促进资本市场竞争、提高资本市场的效率的必要手段。必须让企业成为真正的资本市场的主体。任何出资人，包括国家在内，都只能享有终极所有者权益，不应直接干预企业正常的经营活动，企业必须拥有法人财产的处置权。同时应为市场参与主体创造平等的竞争环境。要形成全国统一的资本市场，必须打破所有制界限，让所有企业平等参与资本市场，并打破地区界限，促进形成地区性的资本市场。

扩大资本市场规模，为国有企业改革和整个经济发展提供丰富的资金来源。我国应积极引导有投资能力的城乡居民以及个体企业、私营企业、民营企业、合资企业和国外投资者进入资本市场进行长期投资。同时增加证券品种，为居民投资和企业获得资本创造宽广的投融资渠道。

发挥资本市场资源优化配置的功能。资本市场最核心的功能就是促使资金向最有效率的、最有竞争力的企业流动，从而有效地促进经济结构的调整和升级。目前资本市场主要发挥筹资功能，而其他功能如优化配置资源、信息传递、通过产权融通推动我国国有企业转制等功能则非常淡化，市场功能缺乏完整性，使资本市场对经济结构调整作用的发挥受到较大制约。开拓资本市场职能对我国企业改革和提高资本市场的效率非常重要。

积极发展风险投资资本市场。资本的投入与高技术开发的结合离不开健全的风险投资资本市场，只有在风险投资资本市场上才能解决知识产权的价值和企业资产价值的市场评价、股权的可交易性、投资风险的分散等问题。风险投资资本市场的建立有利于我国高新技术产业的发展并促进高新技术对传统产业的改造，从而加快我国经济发展。

加强对上市公司的一系列重组、改制行为，使低效资产剥离，优良资产得以集中和壮大，实现不同的经济主体跨行业、跨地区的优势互补，实现了存量资产重新的有效配置，与此同时企业优化治理结构，突出核心业务，注入优质资产，增强企业核心竞争能力。

篇7

目前，国际保险业保险制度创新，是在国际经济、金融出现金融保险服务一体化趋势背景下的一场保险制度的变革。金融和保险服务的一体化是指各自的产品及服务被相互采用，从而形成业务交叉与融合。近来年，“一站式”金融服务成为金融业的一种发展趋势。对客户来讲，通过一个金融服务机构获得所需的各种金融产品与服务，这的确是非常便捷。金融与保险一体化客观上是因为市场竞争激烈、金融管制放松、客户寻求成本更为低、更便捷的金融服务等多种原因。随着国际金融和保险集团在不同市场的快速发展，以及各国金融管制的放松，金融与保险业呈现出全球化的发展趋势，推动了保险业在保险制度、产品开发和增值服务方面的完善与创新。

保险制度包括保险业运作的基本原则，如最大诚信原则、可保利益原则、损害赔偿原则、近因原则等；险种设计、保险合同的制定、产品定价、展业、承保、理赔、投资、准备金的提取等方面的共同做法。20世纪后期，国际保险业在经济、金融全球一体化的进程中，进行了保险制度的重大变革，完成了保险市场与资本市场的整合，保险金融化、证券化成为基本发展趋势。目前，国际保险业在保险市场与资本市场高度融合的新的平台上运作，实现了保险经营的一次“质”的飞跃。

从我国目前的情况来看，我国保险业在运作中存在很多缺陷，有很多不符合国际惯例的作法。特别是在保险投资问题上，与现代国际保险业发展相比存在较大的差距。我国保险经营长期“一条腿”走路的制度安排，制约了我国保险业参与国际竞争的能力，影响了我国保险业健康和持续发展。未来的国际竞争要求我们遵循同一个游戏规则。对此我们一定要有清醒的认识。只有及早地融入世界，熟悉国际游戏规则，才能在日益严酷的国际竞争中立于不败之地。因此，进行保险制度创新，构建全新的保险经营平台，实现保险业与资本市场的协调发展，是与国际接轨，参与国际竞争的必然选择。

二、我国保险制度创新的环境分析

国外成熟的市场经济经验表明，保险制度创新是建立在良好的市场环境和现代化的企业制度基础上的。因此，进行保险制度的重大变革，需要逐步完善我国保险制度创新所需要的企业基础和市场环境。首先，要建立现代化的保险企业制度。要解决好保险企业组织形式、保险公司经营模式及其经营状况的基本评价指标、保险公司的信息披露制度、竞争原则、税收政策等几个方面的问题。其次，要完善保险经营的市场环境，尤其是保险投资环境，重点是完善保险投资所必须的政策法规环境和资本市场环境。完善的资本市场环境，是实现我国保险业持续发展的重要基础和保险创新的平台。

目前，我国《保险法》对保险投资的规定十分严格。从表面上来看，这些规定似乎可以保证资金的安全性，但问题是，在中国这样一个体制模式和发展模式都处于转型期、经济增长率和经济变量波动率相对都很高的国家中，这样一种规定有可能将保险公司置于巨大的负。债风险之中。然而，如果只是简单地改变或放松保险投资的监管规定，在目前中国资本市场很不成熟、投机性很强，保险公司投资人才匮乏的情况下，又有可能使保险公司面临重大的资产风险。因此，需要积极稳妥地改革和完善政策法规环境。

要解决保险投资的两难问题，满足保险业的资金运用需求，必须将保险投资问题提到战略高度来认识。具体讲，就是应当大力发展和完善资本市场，同时推动保险投资的多元化。第一，政府要调整对资本市场的政策，从总体上看，要重点发展包括寿险基金在内的机构投资者；第二，逐步扩大寿险公司进入资本市场的业务范围，放开投资业务和允许其直接经营证券业，对产险公司和寿险公司应区别对待，逐步放宽寿险公司的投资业务范围。第三，逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。这不仅有利于加强内资保险公司的竞争能力。而且可以进一步扩大其投资组合，降低风险程度。

目前，我国各类金融机构的业务活动受到严格的分业经营限制，保险企业的经营模式单一，缺乏创新的基础。鉴于此，对于全球金融业务一体化趋势，我门要从容面对，认真研究，既不可视而不见，又不可盲目追随，结合我国的实际情况，积极稳妥地推进金融一体化，为保险业持续发展创造良好的环境。

三、我国保险制度创新的基础

实现保险业与金融市场尤其是资本市场的协调发展是我国现阶段保险制度创新的基本目标。保险投资是保险市场与资本市场衔接的纽带，是我国保险制度创新的基础。国际保险业发展的趋势表明，现代保险越来越离不开保险投资，保险投资是保险业的重要利润来源，是保险业持续发展的基础。

首先，保险公司是金融市场上一个正在不断成长的重要参与者。它们承保各种不同的企业和家庭风险，从而推动其参与经济与金融活动。在盈利性的驱动下，它们也已成为全球广阔金融市场上日趋重要的投资者和金融媒介。它们给资本市场带来了创新的保险方式，为金融风险提供保险保障，并在新金融工具的开发进程中搭起了银行与保险产品间的桥梁。保险与再保险公司拓宽了金融工具的范畴，提高了市场参与者的多样性，并为企业和金融机构的融资和规避风险创造了新的机会。与此同时，它们还促进了资本市场的流动性及其价格发现功能的发挥。

保险业参与资本市场有着深厚的经济背景。回顾上世纪的90年代，我们可以看到，费率疲软与低债券收益的环境刺激着创新，从而促使保险与资本市场之间出现了某种对接。保险公司在这一时期致力于将其庞大的投资组合与融资渠道进行多元化。例如，在信贷衍生市场上它们正成为日益重要的参与者，帮助银行对其信贷风险暴露头寸进行套期与多元配置。在融资方面，美国人寿保险公司已经发行了融资安排(FAs)与担保投资契约(GICs)，这一发行量很快上升到大约400-500亿美金的规模(J.PMorgan，2001)。对市场参与者的调查表明，这些基金一般都投向与FA／GIC有相近到期期限的高收益证券，以便得到正向的收益。在保险需求增加过程中，对新活动中风险的日益重视，对保险费率的稳定这些考虑导致许多保险公司开始重新评估他们的资本市场活动。

其次，金融市场为保险业摆脱困境提供了必要的市场环境，为保险资金在货币市场、资本市场有效运作提供了空间，为保险业与货币市场、资本市场共发展，最终达到利益共享创造了条件。保险业介入货币市场与资本市场，一方面表现为保险资金介入货币市场与资本市场。保险资金介入货币市场，即保险资金存入银行可以商谈利率，允许保险公司与银行合作，使保险资金进入消费信贷领域和房地产按揭业务，允许保险资金投向有长期稳定回报的国家重点建设项目，允许保险资金涉足风险投资领域等；保险资金介入资本市场，即允许保险公司单独或者与基金管理公司合作组建独立的保险基金进入股市，或者支持保险资金从目前间接进入股市转为直接进入股市。另一方面，货币市场、资本市场对保险市场有三大拉动作用。一是保险产品更趋向投资型；二是保险公司经营的业务范围发生变化；三是保险公司的组织结构由互助型向股份制转变。

四、我国保险制度创新的目标

随着国际金融保险服务一体化的推进，保险业、银行业、证券业的日益融合，成为当今金融业发展的趋势。它为我国保险业摆脱困境提供了必要的宏观环境，同时也为资本市场的完善提供了契机。资产收益率低、“利差损”问题使中国保险业将面临偿付能力不足的困境；市场结构不完善、功能存在缺陷使资本市场发展陷入泥潭。为摆脱这一困境，需营造保险市场与资本市场整合的基础环境，制定符合国情的制度安排，使中国保险市场深度参与资本市场的运作，与资本市场共同发展，以达到利益共享，并在风险控制的基础上最终摆脱各自的困境。

首先，中国保险业的持续、快速、健康发展也离不开资本市场的支持。保险业的竞争使得保险经营利润空间日趋窄小，保险投资利润成为维持保险生存发展的基础。根据新修改的《保险法》，保险资金主要运用于资本市场中。现阶段中国的资本市场还不规范，不完善，但是资本市场只有在发展中才能得到规范和完善。中国保险业不能坐等资本市场规范和完善以后再发展，必须与资本市场同步发展；觎范和完善。保险业急需的资金运用人才只有在发展中才能不断吸收引进和培养提高。

其次，保险业是金融业的重要组成部分，是资本市场中最大、最有影响力的机构投资者之一。中国资本市场的完善、规范和发展需要一大批理性的机构投资者，需要稳定的长期资金来源，保险业就是重要的机构投资者和主要的资金来源。同时，中国金融的分业经营和分业监管并不影响保险业在资本市场上发挥作用。随着保险业的进一步发展，其在资本市场中的作用和地位会越来越大。

五、推动我国保险制度创新的措施

实现保险业的可持续发展，需要高效的资金营运、高效的保险投资，因此，必须在完善资金运用管理体系上进行专业化资金营运管理。在现代市场经济条件下，保险经营环境发生了根本性的变化，构建全新的保险经营平台，探索并建立高效的保险投资运作管理体系，是当前重大的保险制度创新。保险资金运用渠道的拓宽并不一定等于资金投资收益的提高。积极探索合适的保险投资的组织管理体系，允许符合条件的保险公司设立专业资产管理公司，是保险业进入资本市场，提高投资收益率，防范风险的内部条件。

由于保险公司设立的资产管理公司所管理的都是保险公司保费收入资金，而不像一般资产管理公司那样吸收社会各界的自由资金，这种资产管理公司应该被认定为保险相关企业。保险公司设立资产管理公司并不违反《保险法》的规定。可以认为，保险资产管理公司是现阶段我国保险投资的组织管理体系的新的制度安排。

当然，在现有体制下，要充分释放我国保险业所蕴涵的巨大创新能量，还应该注重处理好几个关系：创新与WTO规则的关系；创新与市场的关系；创新与运作条件的关系；创新与监管的关系。因为保险创新的最终目的是通过创新扩大市场来获取更多的新资源，而要达到这一目的必须得到保险市场的认同，因此，研究和分析市场需求是保险创新的关键。

保险创新的成效在很大程度上取决于是否具备相应的运行条件和制度条件；缺乏一定的客观条件或者监管制度的保证，是难以充分发挥创新的积极性和能动性的。特别是保险创新，一般在提高效率的同时也会带来风险，加大了监管难度。而以逃避监管为目的的保险创新与原有监管体制有着更为直接的冲突。因此，尽快建立一套符合国际标准的监管体系，既是控制保险创新风险的需要，也是推动保险创新发展的需要。

主要参考文献：

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关键词：资本市场　股票　债券

改革开放以来，我国经济得到了长足发展，资本市场也完成了从无到有、从尝试探索到深入发展的巨大转变。目前，中国资本市场正处在一个历史性的发展阶段，如何认识当前的资本市场，如何保持资本市场发展政策的连续性和稳定性，如何在人民币升值和流动性过剩等金融环境下大力推进资本市场发展，如何利用资本市场的平台推进包括商业银行在内的金融体系的结构性调整和市场化改革，这都是我们应当关注的重要问题。而要解决好上述问题，必须对我国资本市场的发展历程和目前制约其健康发展的因素有一个明确的认识。

一、我国资本市场制度变迁的简单回顾

资本市场是社会经济发展到一定阶段的产物，具体来说，资本市场的产生是与股份制的产生和发展相伴而生的。我国现代资本市场的建立始于20世纪80年代初期，发展至今大致经历了一个从起步、规范到发展的过程，基本可归纳为以下三个阶段：

(一)1980-1990年基本处于起步阶段

我国资本市场的兴起是从1981年首期国库券的发行开始的。这一阶段，资本市场中发行量最大的是国债。1981-1984年国库券每年发行量为40亿元，到1990年底共发行10年、5年和3年期国库券484.92亿元。从1988年起，国家陆续发行了财政债券、国家建设及特种国债等，期间发行量列第2、第3位的分别是金融债券和企业债券，而发行量最小的是股票。我国股票发行试点始于1984年7月，到1990年底全国共发行股票45.9亿元。在整个20世纪80年代，我国资本市场基本处于起步阶段，投资者意识淡薄，市场规模狭小，主要以一级市场为主，且极不规范。

(二)1991-2005年是中国资本市场的探索期

1　1991-1995年的初步发展阶段

流动性是证券的重要特性，面对国库券和股票黑市交易现象的存在，政府以柜台交易为试点进行尝试性探索。柜台交易市场的发展使整个社会逐渐认识到了证券投资，尤其是股票投资的巨大潜在利润，一举扭转了国债和股票发行的困难局面，相对降低了发行成本，促进了企业的股份制改造，并为成立全国性的证券交易所奠定了基础。1990年12月上海证券交易所正式成立，1991年深圳证券交易所正式营业。国债一级市场承购包销发行方式的成功，标志着我国资本市场步入了一个新的发展阶段。从上市公司看，到1996年底，已由最初的10几家发展到530家，投资基金已有75只，对境外投资者共发行B股85家、H股23家。从股票二级市场交易额看，1990年为18亿元人民币，而1996年已达22693亿元。

2　1996-2000年的规范化发展阶段

自1995年以后，我国资本市场无论在市场规模、市场结构方面，还是在法制建设、投资主体构成、管理体制等方面，都呈现出新的变化，我国资本市场发展步入了一个倡导理性投资、加强规范化建设的新阶段。截至1998年底，深沪有上市公司851家，总股本为2345，36亿元，总流通股本为740.94亿股，总市值为19506亿元，投资者已达3700多万户，证券公司近百家，证券交易营业部达2400多个。1998年12月29日人大审议通过并于1999年7月1日正式实施《中华人民共和国证券法》，对证券发行制度做了重大调整，这标志着我国资本市场逐步走上规范化、法制化的轨道。

3　2001-2005年的制度创新阶段

1990年中国股票市场刚刚问世，面对种种不确定性以及要保持“公有”的特性，中国政府对股票发行上市采取了“规模控制+实质审批”模式，确保股票上市进程的平稳和有序，进而弱化供给冲击。其基本操作模式是：中央政府事先确定一个年度总规模，然后按行政分配原则在不同部门、省市进行分配。2001年4月，中国证监会正式取消实行了9年之久的审批制和指标制，代以“核准制+通道制”的发行模式，为加速资本市场的发展打下了基础。在这将近15年的探索期间，我国股票市场和债券市场都有了长足的发展。

(三)2005年5月以后中国资本市场进入快速成长期

针对股权分置下大股东与小股东之间的利益不一致问题，我国从2005年4月29日开始启动股权分置改革，对这一存在缺陷的制度设计进行了革新。这次变革将从根本上解决长期困扰我国资本市场发展的顽症。2005年5月以后，中国资本市场解决了制约市场发展的股权分置的制度平台，进而为国内资本市场的市场化、国际化，为中国资本市场建立有利于上市公司长期发展的激励机制打下了基础。

2006年股权分置改革完成之后，由于中国资本市场不同利益主体之间利益关系的理顺，投资者预期发生了重大调整。随着我国经济的不断发展，人民币升值预期和国际化趋势使中国资本市场的发展面临更优的金融环境。中国资本市场在2006之后迎来了一个历史上少有的快速发展期。短短2年时间，股票市值从2005的3万亿元增长到当前的30余万亿元。更为重要的是，随着市场规模的扩张，内地市场对大盘蓝筹的承受能力不断增强。2007年全年，新人市资金逐月走高，中国石油、神华股份、中铁等公司的发行冻结资金量均在2-3万亿元，这标志着目前的内地资本市场已经具备了相当强的需求。

二、我国资本市场目前存在的问题

发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资：二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展；三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。目前。我国资本市场主要存在以下两个方面的问题。

(一)资本市场结构方面的问题

1　投资主体结构不合理

我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。但是，目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小，难以适应投资机构化的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。

2　上市公司结构不合理

(1)上市公司的股权结构不合理。主要体现在：国家股、法人股等过于集中，导致“一股独大”现象；公众流通股的比重低，绝大部分股份不能上市流通(非流通陆续解禁后也有限售期)；流通股过于分散，机构投资者比重小；上市公司的最大股东不是自然人。通常是一家控股公司。这样，上市虽然有助于企业在市场上直接得到资金从而缓解经营困难，但长期来看，对其公司治理结构的影响未必理想。同时。在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，很容易形成机构大户操纵市场的局面，而且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生，这就决定了我国的股市难免投机盛行。

(2)上市公司组成结构不合理。主要体现在：国有企业比重大，非国有企业比重小；大中型企业比重大，小企业比重小；国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。例如，沪深两市2000多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16％左右：行业分布存在较大缺陷，传统产业的上市公司数量太多，竞争性领域企业数量超过85％。

3　金融产品结构不合理

(1)传统金融业务产品结构单一。在银行业，业务集中在信贷等传统的零售业务领域，即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，金融中介等批发业务严重不足：而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券市场，中国股票市场相对于债券市场发展迅速，同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。

(2)金融衍生工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。1991年中国建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风险。由于缺少组合投资所必需的金融衍生品，各类投资者行为趋同，容易形成市场的单边运行。在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。

(3)金融手段创新不足。在金融业全球化、一体化的发展潮流中，各国金融业已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化，为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间。中国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战，如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容，增加了金融业电子化与网络化的发展成本，也因规模不经济和便利性不足而抑制了自身的快速发展。

(二)资本市场制度方面的问题

1　体制方面的问题

我国资本市场制度方面的问题主要是体制问题。我国资本市场由于政府和行政机构的介入，行政化色彩较浓，是“计划”的资本市场。首先，资本一级市场受到行政垄断，影响了市场融资体系的社会化和融资渠道的多样性，地方政府为了保证地方财政收入，在选择上市公司时很少考虑其成长性。所以。企业将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是放在生产经营和结构调整上。很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要目的是“圈钱”，但没能有效地利用圈来的钱。此外，发行市盈率也受到限制。券商不能发挥职责的原因之一就是一级市场“包赚不包赔”式的运作，投资者的利益得不到保护。

2　机制方面的问题

篇9

[关键词] 资本市场 资本形成机制 资本市场形成机制

一、制度基础问题

1.法律制度问题。法律制度问题，指资本市场运行过程的法律体系、执法体系和法制制度环境建设等问题。目前，我国资本市场的法律体系构架已初步确立，正在逐步拓展、细化和完善之中，如反垄断法已经制定并实施，证券法已作调整，银行法还需完善，金融服务法尚需制订，配套法规急需健全。执法体系还不健全，执法环节比较薄弱，特别是严格执法、公平执法、公正执法还需长期强化，对监督监管者执法更显重要。法制制度环境还不完善，从而决定了资本市场的系列制度性缺陷，障碍了资本市场形成机制的建立。应遵循集中统一性法律制度――自律性法律制度――混合性法律制度建设的思路，加大司法监督制度和一线监管法制制度建设，约束政府部门的监管权限，强化依法监管的责任性、有限性、公正性、效率性。

2.运行制度问题。运行制度问题，包括制度构架、运作规制、制度效率等问题。制度构架是指建立与完善社会主义市场经济体制模式，这个体制模式成熟与否取决于其自身的完善程度，而不取决于是否符合国外市场经济体制模式及标准。运作规制是资本市场制度规范的总和，蕴含市场游戏规则的一切主要方面，而目前缺失的或是游戏规则不完善或是不遵守游戏规则，成为资本市场紊乱的根源之一。制度效率包括资本的配置效率、投融资效率、机制效率、社会效率等。资本市场的运行制度决定了资本市场的属性、机理和发展趋势，成为评价资本市场效果的基本标准。目前，我国资本市场的主要缺失就是运行制度不规范和制度效率不高，制度管理重叠，协调成本增大，缺乏平稳性、协调性、灵活性，亟需深化制度改革与创新。

3.制度文化问题。无论从生成还是发展视角考察，我国资本市场均缺乏较深层次的制度文化及氛围，由此导致种种逐利行为、欺诈行为、背弃行为、侵权行为，成为障碍资本市场健康发展的顽症，制度文化建设已成为重中之重，越来越显得必要和紧迫。正如专家指出的，我国资本市场与发达国家资本市场的差距，不在于量，而在于质，在于观念上和认识上的差距。资本文化中的股权文化及实质，是拿了别人的钱要给回报，债权文化的核心，是借了钱必须还本付息。但很多情况则相反。如此根深蒂固的与资本文化相悖的观念，必须予以有效约制及引导，加速构建资本文化及行为方式，以有效支撑我国资本市场的持续发展。

显然，在我国制度基础建设问题是一个正在生成中的动态结构，如执法及法制环境建设还较为滞后；市场结构单一，功能不完善；监管体系固化和监管机制重叠；资本文化缺失，诚信意识淡薄，投机行为严重；缺乏有技术、懂规则、善管理、国际化的高层次资本市场人才等。急需推进规范的依法运营制度、主体资质认证制度、信息披露制度、违法违规惩处制度、风险提示制度和系统征信制度建设。

二、组织结构问题

1.市场供求主体问题。供求主体是资本市场供求关系的主要参与者，即投资人和发行人。其执业能力、行为操守、操作规则、诚信水准、运营效率如何，直接决定我国资本市场组织结构规范确立的程度、水平。目前，我国资本市场供求主体中的国内机构投资者和发行人的数量仍然较少，其执业规范、经营质量和诚信意识亟待提高。境外战略投资者(QfII)具有系统的投资理念和操作技巧，正在快速进入国内资本市场，供求主体结构明显改善，但需要设定合理的游戏规则，依法规范其投资行为。而供求主体中的国内个人投资者是一个弱势群体，其素质有待提高，合法权益需要保护。因此，对前两者应明示严格的依法运作规制，对后者应实施有效的依法保护制度。确立平等竞争机制，谋求市场供求主体间的公平竞争与发展。

2.市场服务主体问题。服务主体是我国资本市场正在形成中的新兴主体。诚信是资本市场服务主体生存与发展的基础，其系统服务层次、水平，将成为判断资本市场成熟与否的重要标志。服务主体的依法建立与完善，依法运营与服务，是我国资本市场组织结构系统形成的要件。这方面遇到的问题更困难更复杂，如虚假信息、关联交易、暗箱操作、欺诈合谋等现象，需要重点治理，强化监管，运用多种组合拳重力约制、打击。然而，仅有一时重拳约制和打击还是不够的，需要建立以法律调整为基础的市场服务主体从业资质、行为约束、风险评估、事故问责、民事或刑事责任追究等机制链，需要法制、体制、文化等深层次的持续建设。

3.市场组织主体问题。组织主体既是资本市场运营的组织者，为参与者提供交易服务，推动市场健康发展，又是资本市场秩序的管理者，承担维护市场秩序的监管职能，促进市场规范发展。资本市场监管中的参与者资格核准、发行监管、交易监管、风险监管、资金监管、违规监管、退出监管等职能，应由市场组织机构承担，更符合市场化的特定要求。资本市场监管中的参与者行业规制、道德规范、诚信教育、执业操守、业务考核、竞争提示等职能，应由市场自律机构担当，更符合规范化的相应要求。市场组织主体问题是资本市场组织结构的核心，其功能日益凸显，但目前两个方面市场组织主体的职能定位及权责并不明晰，而且时常被政府监管部门的无限监管权所替代，难于发挥应有的功能，辅助监管和被动监管的特征十分明显。问题的关键，在于政府要明晰市场监管定位，把微观监管权交给市场组织主体，走市场化混合监管和协调监管之路。

市场供求主体、服务主体、组织主体(含监管主体)构成我国资本市场组织结构的要素主体。组织结构整合问题，即是要素主体的相互联系、制约、统一问题，是发展和规范同步进行的过程，可形成专业技术分工基础上的有机联结、传导的调节机制，构成资本市场形成机制的基因。目前，我国资本市场供求主体数量单一，规模较小，缺乏长期的可持续性，需要结构性的调整与创新；市场服务主体理念及服务资信不高，缺乏系统的依法规范性，需要观念性的改革与创新；市场组织主体权责模糊，功能弱化，缺乏能动的积极创造性，需要体制性的重组与创新。

三、调控方式问题

1.适时适度调控问题。一是运用相对独立的货币政策及其工具，包括监测支付结算系统、宏观审慎分析、紧急流动性援助、危机协调管理等工具，适时适度调控，稳定资本市场。二是运用审慎管制与审慎监管等手段，提高监管标准，保证支付清算系统的安全性和高效性；建立审慎会计制度、财务制度和透明的信息披露制度，微观审慎分析与宏观审慎分析相互协调制度；完善公司治理结构，实现稳健经营和可持续发展；改革分业监管体制，建立各监管机构间的制度性协调机制，确立信息共享与稳定协调机制和危机协调管理机制。

2.风险防范机制问题。首先，要加强对市场主体职业操守的教育，提高其执业道德水平。其次，要完善市场监管的配套体系，实现由静态监管向动态监管的转变，关注、控制、防范和化解各类风险。再次，要加强区域或国际间市场监管的交流与合作，疏通监管体制瓶颈，激励监管创新，切实防范各类风险的相互传递、渗透和扩大。最后，要加强打击各种金融欺诈活动，形成内部控制体系，对各类交易活动依法全程审查、监督，做到交易记录完整，审核规范，细节翔实，安全保存，及时防范各类风险。

3.征信体系建设问题。一要加强征信法制建设，包括征信业管理法规和关于政务、企业信息披露及个人隐私保护法规，前者调整的对象是征信机构和社会征信活动；后者调整的对象是政府部门、企业和个人。二要促进征信机构发展，通过特许经营、商务运作、专业服务等方式，促进征信机构发展。三要加快信用信息数据库建设，除央行建立企业和个人基础信用信息数据库之外，还要建立资本市场信用档案，建立信用信息共享平台，形成全国基础信用信息查询网络。四要依法监管征信市场，建立全国性信用管理协会，成为征信体系建设的基本环节。

我国资本市场的调控方式，应是宏观调控与中观调控、微观调控的有机结合。此种调控方式是依托市场调节，反映市场规律，既是借鉴式的调控，注意汲取外国的成功经验，又是探索式的调控，紧密结合实际的经验总结，具有新兴市场国家制度转轨与发展的一般特点和规律。此种调控方式也应是以诚信文化为背景的正向选择性调控，并在微观层面凸显信用管理组织的专业性调控功能，已成为中国资本市场形成机制的主要动因。

四、资本机制问题

1.资本机制内涵问题。根据当代资本理论，资本机制包含资本形成机制和资本市场形成机制两方面之意。资本形成机制主要包括资本供给要素的形成；资本需求要素的形成；资本供需交易体系、关系的形成。显然，资本市场形成机制以资本形成机制为基础，资本形成机制是就资本机制的要素关系而言的，资本市场形成机制是就资本机制的功能态势而言的。在我国资本机制的三个基本要素都不成熟，存在诸多问题。就供给要素而言，单一的银行储、贷、汇成为目前主要的资本供给形式，其他渠道如股票、债券等都不完善，无法满足经济社会对资本的多样化需求。就需求要素而言，资本需求形式多样，资本需求总体上大于供给，而单一的资本供给形式严重制约了需求要素的生长。就交易体系和关系而言，供需要素悖离，难以形成灵活有效的配置机制，在运行过程中经常出现交易体系失控、交易信息失真、交易行为失范、交易安全无法保障等现象。资本形成机制的有效建立更为关键，直接影响、制约资本市场形成机制的有效建立。

2.资本机制多样性问题。一是多层次资本市场机制问题。除主板市场之外，我国还建立支持中小企业发展的二板市场，分步推进创业板市场建设，尝试建立区域性小额资本市场等，但仍存在信息不对称，市场配置层次、水平低等问题。二是资本所有权转化机制问题。是我国长期以来最缺乏、贫乏的领域，并且存在诸多棘手问题。三是国际资本转化机制问题。包括国内资本转化为国际投资的机制、国际资本转化为国内投资的机制、人民币汇率形成机制、建立国际金融中心等。

我国资本市场形成机制的基本问题，是资本市场供求关系及其开放问题。这是一个连锁问题，形成系列层次的问题链。市场化的汇率制度和汇率水平的系统建立，将有利于我国资本市场和货币市场的实质性对接，有利于资本项目的开放，是资本形成机制的前提条件。资本机制的核心，是经常项目和资本项目的流动性机制的建立，发挥资本市场配置资源的基础性作用。而制度基础、组织结构、调控方式的日益完善及其系统链接是我国资本市场形成机制的根本原理和深层要件。

二元经济决定二元市场，解决二元市场问题的钥匙存在于解决二元经济的问题之中。从这个角度看，资本形成机制，用纯粹理论式推论行不通，如构建理论模式或数量模型等；用市场经济国家已有路经及经验简单类比也行不通，如模仿发达国家的一些做法；必须是符合我国实际状况及需要的创新性探索，开创性实践，才能行得通。由此便可以解析为什么我国资本市场如此迥异，尤其是股市中的种种现象，都是渐进的市场取向改革过程的产物，因为你无法要求中国股市初始阶段就进入理性的规范状态，无法企盼参与者的活动行为和诚信素质均非常高，更无法诉求机构或个人会始终自觉坚持长期投资，而不是短期炒作，也无法从速形成股市兼具投融资和资源配置的系统功能。因为我国资本市场要素初生，供需信号微弱、滞后或失真，成熟的市场供需关系尚未形成。

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[10]赵晓强:担保和征信体系亟待跟进[N].经济日报，2005-1-7

篇10

资本市场作为市场机制中的核心市场，是影响和推动经济增长的重要因素，也是建设我国社会主义新农村可借助的外部主要力量之一。

一、资本市场对农村经济发展的效用分析

农业在各国经济发展中都属于弱质型产业，它的发展面临诸多难题。资本市场对农村经济的发展作用，始终为人们所关注。

(一)资本市场对农村经济整体水平提高的促进作用，历来为人们所重视作为国民经济基础和命脉，农业的发展关乎国家的稳定和社会的和谐发展。传统经济学理论中的资源配置理论和生产要素理论，充分论证了市场机制推动经济发展作用；而金融结构论则强调了金融发展与经济增长是相互推动的。这些都是现代资本市场与农村经济发展相互促进的基础理论。近年来，有国内外学者对资本市场促进经济的发展作了更加具体的研究，西方一批学者如Atie&Jovanovic(1993)通过实证，认为经济增长与股票市场发展有明显的正相关关系；Murinde(1996)实证后分析出股票市场对经济增长的作用是显著的；Levine和Zervos.(1998)具体论证了股票市场促进经济增长的原理。而国内学者则进一步研究了资本市场对农业产业的支持作用。王军(2005)等人也从发挥资本市场功能角度，提出了资本市场应对农业支持；其他学者如余运久(2001)、柳松(2005)等人则分别从资本市场自身的协调发展、农业类上市公司等多角度，研究了资本市场在农村建设中的作用。

(二)资本市场是农村产业化发展中资金的重要来源

资金筹措是资本市场基本功能之一，对于农业产业也是如此。农业产业化始终是我们农村经济发展的一个方向，而充足的资金保障是产业化发展的前提。通过证券市场能够在较短的时间内迅速筹集产业发展的大量资金，对农业产业化的发展，其推动作用无疑是巨大的。动员社会各层次的资金来支持农业化发展，这方面国内学者的讨论有许多。徐传波、蒲实和于骥(2003)、胡俊伟(2004)、尹筑嘉(2005)等人，从产业化建设的客观需要出发，通过实证分析，提出应发展资本市场，推进农村产业化建设；而赵泉民(2005)等人则从融资渠道角度进行全面的分析，提出资本市场作为资金筹措的两大基本渠道之一，理应成为新农村建设中的重要资金来源。

(三)充分利用资本市场实现农村社会资源的最优配置，是提升农业产业向更高级层次发展的重要环节

在我国，“龙头企业加农户”模式，是农业产业化经营的组织模式之一，通过资本市场对龙头企业的扶持，首先，可以充分实现龙头企业的市场价值，促进了涉农企业快速发展，提升农业经济的增长质量；其次，涉农企业的上市，规范了企业的经营，明晰了产权关系与界限，有效转换了涉农企业的经营机制，带动了农业产业的升级；再者，通过资本市场，可以形成以资本为纽带的利益关联机制，通过股份制或股份合作制等方式，让原本各自独立的企业与农户形成利益共享，风险共担的利益共同体；最后，资本市场通过投资人“用手”或“用脚”投票的方式实现整个社会资源的配置，同时，也配置着农村社会资源。大力发展农村资本市场，有利于农村社会资源的合理安排，推动整个产业的生产经营效率的提高。

(四)农业生产经营风险化解中的资本市场功能发挥

农业生产的自然风险和市场风险是造成农业高风险的双重诱因。通过现代资本市场中保险手段，可以化解自然风险；利用商品期货市场指导农副产品的价格走向和进行风险配置，化解在市场经济背景下农业生产经营风险。市场经济发达国家，早已拓展了资本市场中的商品期货市场，使之成为了规避市场价格波动风险的重要手段。全球商品期货市场经过150多年的发展，目前共有商品期货和期权93类商品267个品种。这些对农业产业回避市场价格波动风险起到了至关重要的作用。国内学者对此也早有认识。厉以宁(2000)曾提出，资本市场要向农业倾斜，认为加快农村经济的发展，可以充分利用期货市场指导农产品的价格走向，理顺资本进入农业的渠道，通过资本市场扶持进行农业产业化建设。

二、当前我国资本市场具备了推动农村经济增长的条件

我国证券市场近年来呈现出高速增长态势，虽然期间经历了多次波折，但总体形势依旧向上。

(一)资本市场规模的不断扩大.为农村融资提供了前提基础 我国证券市场规模近年来快速成长，金融证券化率不断提高，资本市场对国民经济的影响力越来越大。据证监会统计，截至2007年底，沪深两地上市的股票已达1616只，股票市价总值达到327140亿元(2006年为89404亿元)，超过2007年GDP总值246619亿元。成交金额更是达到535147.1亿元(2006年为90469亿元)，是2007年GDP总值的两倍多。随着股价的上升和上市公司数量的不断增加，从2006年开始中国股市的总市值就超过了韩国，成功进入世界前10位。2008年以来，我国股市又出现了较大幅度的下跌，但整体市值仍较以前有了质的发展。

(二)资本市场结构不断完善。作为资源配置机制的作用日益增强，同时也降低了整个农业产业的交易费用

我国股权分置改革目前已基本完成，它突破了困扰我国证券市场长期发展的一个桎梏。以股权分置改革为核心的市场化改革措施，理顺了市场机制，释放了市场潜能。由于股权分置引发的一些深层次问题和结构性矛盾得以解决，资本市场融资和资源配置功能得到了恢复，上市公司的股价和估值水平也有很大的提升空间(韩复龄，2005)。同时，证券公司得到了全面的清理和整顿，机构投资者特别是基金实现了跨越式发展。更为重要的是，资本市场已经开始对中国经济社会产生重要影响，并成为全社会关注的焦点；政府决策层越来越多地通过证券市场，贯彻和实现其产业政策意图，资本市场作为社会资源配置导向的机制正在形成。这种资源配置机制下，由于采用涉农企业与农户、农民间的贸、工、农一体经营模式，使得原来需要由企业、农民参与的外部市场变成了内部交易，大大降低了信息成本、交易成本(彭熠等，2005)。

(三)资本市场的参与主体的力量不断壮大.证券市场融资规模与能力日益上升

1995～2006年底，我国证券市场新发行1259.67亿股，市场共募集资金6364.54亿元；基金发展也快速崛起。

截至2007年6月30日，我国共有基金349只，基金总规模达到12638.68亿份，资产净值规模达到17831.23亿元。为了完善我国的证券市场参与者，实现证券市场的对外开放，中国人民银行和中国证监会于2002年11月5日正式了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，启动了证券市场对外开放的进程。据WIND统计，仅在2006年底，QFII就持有A股市值约为971亿元，其增长速度可窥一斑。

(四)现代资本市场体系在我国的全面构建.延伸并拓宽了资本市场的范围，全方位地提供了产业发展所需的多种金融服务

这些客观上为农村生产的自然风险与市场风险的规避。农民的社会保障问题的解决以及资金来源渠道的拓展，提供了多种途径和手段。当前，我国多层次资本市场体系建设工作正全面推进，在完善了资本市场体系建设的同时，也为包括农业生产经营活动在内的各类风险投资提供了重要场所。比如，新型农业科技开发活动，可以通过创业板市场融资，农村经济中的各类性质的实体组织可以通过场外市场进行重组和整合。

三、完善资本市场。积极推进我国农村经济增长

当前我国资本市场正经历着历史性的发展机遇，市场规模与质量都有了翻天覆地的变化。充分发挥资本市场对农村经济发展的推动作用，对农业产业化、现代化的建设有重要意义，其中，最为关键问题是如何实现两者间的有效结合与对接。

(一)要利用产业政策导向。提高整个资本市场对农业融资的力度，增加资本市场中涉农类上市公司数量和整体规模，从而为农村经济发展带来更多的资金与资源

基于当前我国证券市场的现状，为此，第一，要适度增加主板市场中农业类上市公司的数量与规模，提高涉农公司在上市证券中的比重，强化资本市场服务于农业，优先支持农业产业化建设的思路；另一方面，可以将政府的支农政策、农业补贴政策，具体用在支持涉农企业的上市，鼓励上市企业、涉农项目在资本市场上融资，解决农业经济发展中的资金瓶颈。第二，要大力拓展中小企业板市场中的涉农类企业的数量。由于农业风险高的特质，对于一些规模不大，但具有中长期发展潜力的新型农业企业，如特种养殖、种植龙头企业、特色农业、农业科技公司等，可以借助于中小企业板的孵化、培育，使这类公司迅速壮大，对农业发展起到乘数作用。中小企业板市场支农的关键是，支持对象的高成长性同时带有一定产业导向性，当然风险性也是无法回避的。

(二)重视提升涉农企业或项目的自身质量，不拘形式地充分利用资本市场上的各种金融工具。组织和动员社会各阶层资金

资本市场是一个利益驱动的场所，参与主体对利润的追求。是推动其运行的最根本动因。因此，在发挥资本市场的各种功能作用来促进农业产业的发展过程中，利益机制的设计是至关重要的。这就要求资本市场一方面完善市场建设，降低市场的投机气氛，为更多的投资主体进入市场提供便利，同时也要求市场融资者自身的素质要不断提高。具体到涉农上市公司，就是要充分利用各方面的政策资源，发挥行业特点，千方百计改善企业在证券市场中的形象，使行业的平均收益水平与经营管理水平上升到一个新的台阶，以吸引更多的投资人投资。同时，利用资本市场筹措农业发展资金，不仅仅可以借助于企.业上市这一途径，还可以采用资本市场上的多种手段与形式，比如，结合农业开发项目发行农业债券，结合信托形式发行涉农类的信托产品。在具体产品的设计上，可以由国家财政上支农资金来进行配套，也可以通过税收、减免、优惠等政策手段，增强弱质的涉农金融产品在市场上的吸引力。

(三)充分发挥市场机制作用，逐步提高资本市场在资源配置上的影响力.特别是在对农村资源的配置作用

这首先需要增强市场的有效性，促使资金流向最有效率、最有竞争力的行业与企业，辅之以政策扶持，使其能够服务于农村、农业；要大幅度增加我国涉农类上市公司数量，加大农村经济中上市公司对经济成长的贡献度，使得利用资本市场配置农村社会经济资源成为可能；要培养具有一定产业规模优势和生产经营导向作用的涉农类企业，发挥它们在农村生产与经营过程中的辐射影响作用；积极促进农村金融市场的建设。相应放宽政策，鼓励农村金融机构提高资金的效能；拓宽证券市场的外延，大力发展场外市场，活跃农村金融。

(四)积极推进建设多层次、多元化的资本市场体系

要大力发展农产品期货市场，增强农业产业抗击市场风险能力。构建完整的、多层次资本市场，建立起农村中的风险投资机制。同时要充分利用农村保险市场对农业自然灾害风险、农民工人身保险、失地农民养老保险和农村居民医疗保险的补偿机制，以利促进农村经济的发展和构建全面的和谐社会。此外，还应积极探索信托、项目投资等中长期现代金融形式在农村中的运用，在农村形成一个多层次、多元化、多途径的资金供给、风险规避以及产业技术提升、社会保障现代金融服务体系。

(五)构建与完善农村金融软环境，让更多的农村中的企业、家庭和个人了解现代资本市场的作用与运行机制