资本市场的定义和特点范文
时间：2023-12-13 17:09:40
导语：如何才能写好一篇资本市场的定义和特点，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：巨灾风险；巨灾证券化；巨灾期权
我们所说的巨灾风险通常指的是 “突发的严重灾害或者灾难事件，将带来巨大的损失”。在我国保险界通常把地震、海啸、洪水等严重的自然灾害风险视为巨灾风险。只是现在国际保险界对巨灾风险到现在为止还没有一个明确的定义，世界上各个国家根据本国国情在不同历史时期对巨灾风险进行最有本国特色的定义。例如美国保险界对巨灾有如下的定义：对于造成多于500万美元的财物损失，同时涉及多位保险人和被保险人，通常是指无法预料的、突发的、无法避免的、严重的灾害事故。
然而巨灾风险作为风险的一种，除了具有一般风险的共同特点不确定性、客观性以外，更具有独有的一些特性：（1）巨灾的发生频率低。巨灾相比于其他的风险来看发生的概率是很低的。从而致使保险人无法依据概率论的方法估计出相关的保险费用。（2）传统上是不可保风险。由于巨灾保险不符合大数定律。保险经营的基石是大数定律，保险公司通过汇聚大量的、同质的独立风险个体达到风险在稽核内部的互相抵消，从而实习风险的有效转。在巨灾风险中，个体之间并不是独立的，个体之间的往往呈现出高度的正相关性，并且巨灾风险属于小概率事件，这种特性使得风险集合分散的可能性大大的降低。（3）巨灾的损失程度巨大，对人们生命财产的威胁极大。（4）风险在一定程度上难以预测。巨灾事件作用机制非常复杂，虽然人类都在巨灾的预测问题上花费了许多人力物力，但是到目前来说人类驾驭巨灾的能力仍然有限。
巨灾风险的管理始终是困扰全球保险界的难题，现在国际上的保险公司处理巨灾风险的办法主要是巨灾风险证券化和传统的再保险。
传统的在保险（traditional reinsurance）是指保险人将自己承担的风险和责任向其它保险人进行保险的行为。当保险人接受了巨灾保险业务后，实务上会立即通过比例再保险和超额损失再保险两种方式向再保险人办理分保，在这之中最有优势的是单项事件巨灾超额损失再保险，而再保险公司承担介于自留额下限和限额上限之间的损失，最初保险公司承担低于自留额和高于限额的损失。巨灾风险再保险应对巨灾风险最常用的方案，但是长久以来，巨灾再保险存在很多的问题，国际上的巨灾再保险也一直处于一种不充足的状态集中体：巨额保费收入在非寿险总保费中的份额占据的非常小，承保损失在实际巨灾损失中的份额也是很传统的巨灾再保险问题主要体现在：（1）再保险人与保险人之间存在巨灾损失参数估计的不确定、信息不对称、再保险契约流动性低、交易成本高昂、以及再保险契约条款限制等问题，因此巨灾保险的需求状况往往会受到再保费率的影响，面对高昂的再保分保费，很多原保险人无力承担。（2）巨灾再保险存在一定的信用风险，由于再保险合同一般规定一个自留额，超出自留额部分的损失由再保险人承担，我们可以看出再保险人的赔款责任隐含的风险远远高于原保险人，所以存在一定的违约风险。
为了弥补巨灾再保险的不足，业内许多人士将目光转向了资金雄厚的资本市场，希望寻找巨灾再保险补充方式，因此引发了一场传统再保险经营理念的变革，正是因为这场变革资本市场出现了全新的——保险风险证券化。
“保险风险证券化”这个概念最早起源于1973年由美国金融学Goshay，Michael and Richard Sandor共同的“An Inquiry into the Feasibility of a Reinsurance Futures Markert”，在该文章中首次引入了保险金融衍生产品的概念。可把保险风险证券化定义为：把缺乏流动性的但是具有预期未来稳定现金流的保险公司特定的巨额承保风险暴露汇集起来形成一个风险池，通过结构性的重组和分割，设计出一种承载该特定风险池中风险的新型金融工具，并通过在资本市场上买卖这种新型金融工具达到将承包风险转移到资本市场并为这些风险融资的目的的过程。
保险风险证券化相对于再保险具有以下的优点：（1）有利于保险公司的风险管理，避免偿付能力不足的冲击。（2）将风险转移给投资者，转移成本低，大大增强了保险公司的承保能力。
据统计资料显示：本世纪，全世界54最严重的自然灾害中，有8个发生在在中国。作为遭受自然灾害最严重的国家之一，如何让对巨灾风险的认识和控制，将会成为中国保险市场能否健康发展的。
我国巨灾保险证券化的难点（1）我国的资本市场不够规范和发达：由于我国资本市场发展相对缓慢，与一些发达国家相比，我国的资本市场还不够成熟，我国资本市场还存在机制不健全、运行效率低等问题，而通过资本市场进行巨灾风险证券化的一个重要前提条件是， 巨灾风险证券要有足够的流动性， 只有这样才能满足市场对这种产品的需求，真正的达到发行巨灾证券的目的，因此资本市场不发达在很大程度上限制了我国巨灾证券化的开展。（2）缺乏完善的巨灾损失经验数据：由于中国缺乏长期的巨灾发生的频率和损失的历史统计资料， 历史数据记录短暂、数据不全；我国目前没有独立的损失统计机构，无法准确预测风险概率和损失，各相关科学也达不到所要求的水平。在巨灾风险证券化的过程中，需要利用巨灾损失数据建立合适的模型，然后对巨灾证券化产品有效定价的基础，巨灾数据的却缺失给产品的定价带来困难。（3）法律体系和监管制度不完善：由于巨灾保险证券化的特殊性和复杂性， 人们对巨灾保险证卷化很难有一个清晰全面的认识， 他们的判断主要是由我国的评级机构对巨灾保险证卷产品的等级鉴定，但是目前我国的证券评级运作很不正规，信用评估很不全面并且透明度不高， 没有统一的评估标准， 所以目前来看很难作到独立、公正的评估。巨灾证券化作为一项金融创新，它涉及资本市场、保险市场、金融中介、证卷市场等许诸多领域，现有的保险政策不能完全满足它的存在，所以会发生于当前的政策法规矛盾会导致成本上升，阻碍其创新发展。
巨灾债券在发达国家已经获得了长足的发展，本文开始介绍了传统巨灾风险管理的办法，以及巨灾证券化的一些工具，然后针对我国金融保险业务发展的现状，提出我国巨灾债券化的一些建议：（1）加速资本和保险两个市场的发展与合作。现在， 我国保险市场和资本市场都实现了快速发展， 特别是最近几年随着资本市场的发展， 然而保险业与证券业相互之间的合作还是十分有限， 基本上限于比较低层次的简单合作。资本市场的完善程度是我国发展巨灾风险证券化的关键因素，因为任何金融产品的产生和成功的运作都需要借助于完善的证券市场来完成，保险市场在资本市场上不断完善的进程中起到不可替代的重要作用。（2）完善巨灾证券化的法律环境。从我国法律法规方面看，要有规划的建立法律框架和实施细则。由于保险风险证券化的运作涉及证券业和保险业，我们要对现有的政策法规做出调整，以便于符合保险业和证劵业的要求。在健全法律法规的同时，还要根据这类金融工具的特点，为了使风险证劵化的发展更加美好我们要对对税收政策、会计制度和监管框架等一系列类容上作出相应的调整和修改。在监管的方面，我们现在要建立相应的监管机制，尽可能多的完善目前保险市场和资本市场的监管法规。（3）加强巨灾风险证券化的技术研究。在我国推行巨灾风险证券化还会面临巨灾费率厘定、巨灾信息披露、头寸限额制定、交割方式制定等多种技术风险，可能引发潜在信用风险和道德风险，造成市场震荡。为了解决这些问题我们要采取以下做法，首先要对灾害损失进行整理分析，根据巨灾风险评估及其积累指标掌握我国巨灾风险的地理分布；其次是要加快研究出我国的巨灾风险的损失分布参数，建立模拟模型，为巨灾风险证券化产品开发创造有利条件；最后是要借鉴国外的先进经验，加强对巨灾信息披露、巨灾费率厘定、巨灾头寸交割方式等方面的研究。（作者单位：安徽财经大学）
参考文献
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篇2
要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
篇3
关键词：内部资本市场；组织形式；运行机制；行为
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：内部资本市场组织形式及运行机制的创新性研究
收录日期：2013年5月27日
一、内部资本市场的概念
目前，国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度，即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中，内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场，而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨，还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为：内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。
二、内部资本市场组织形式的扩展
在资源的配置过程中，内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料，对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面，例如吴国栋（2007）将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式；而彭惠文（2003）则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构；张冉（2007）等则认为，内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构，他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此，有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式，它更多体现的是在既有的企业边界内，各部门之间的关系；而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门，它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动，是对组织形式的具体化，所以二者既有区别也有联系。
内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内，其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存，最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上，企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有：
（一）M型组织形式。M型组织形式，就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态，也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合，同时也是一个分权单位，具有足够的权力，能自主经营。它具有以下两个特点：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势；二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构，例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。
（二）H型组织形式。相对于M型组织结构，H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份，以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言，控股公司是比事业部制更加分权化的组织，子公司拥有完全独立的法人地位，控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉，而只负责重大的投资决策。但是，很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调，母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此，在H型组织形式内，很难实现资本的有效配置。在实际操作中，控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体，对于整个控股企业，内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在。当然，子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。
但是，新兴市场条件下，企业对市场上出现的机遇具有敏感性，一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的，而是由技术组成的临时联盟，这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来，这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。
（三）内部资本市场组织形式的扩展——虚拟企业组织形式。虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物，它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中，每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源，并相互联合起来，实现技能共享和成本分担，以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式，虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限，弱化了具体的组织形式，强调对企业外部资源的有效整合、互补，来迎合某一快速出现的市场机遇。
虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式，但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中，要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致，成员企业不能同时加入两个企业集团，集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系，成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟，形式上比较灵活，成员企业（伙伴）的加入与脱离相对自由，但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此，虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点，但对于总部与分部，内部资本市场与外部资本市场之间，依然存在资金的周转与划拨。
三、内部资本市场运行机制重新描述
在研究内部资本市场运行方面，已有的研究文献存在如下的疏漏：首先，只是简单的描述了资金的往来，并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明；其次，内部资本市场的运行，只关心集团总部与分部之间的资金活动，没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动，在内部资本市场资金约束的条件下，内部资本市场资金易追逐高效益项目，如果不考虑分部间的资金往来，受道德风险的影响，极易引起分部管理层的寻租行为。
内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用，通过内部转移价格杠杆和竞争机制，把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩，利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩，最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展，本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。（图1）
上述描述了内部资本市场运行的简单模型，它可以从三个方面进行理解：一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时，外部资本市场可以作为其资金的一种来源，同时外部资本市场出现投资机会时，内部整体又会利用资金进行投资；二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来；三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。
四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析
（一）内部资本市场的投资行为
1、投资的目标定位。从投资角度来看，企业整体投资体现出比各分部更具有战略性，它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向，还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的，它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为，内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合，以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力，增加企业的价值。
2、内部资本市场的投资决策。企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈，如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高，从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论，同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外，对于后期出现的风险机遇表现，传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境，本文认为，内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。
系统动力学不仅解决了时点性的问题，通过计算机网络技术，将预期的结论实时进行修改，以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程，通过以下八个步骤来进行：一是调查研究，收集资料。判断系统动力学的适用性；二是确定建模目的；三是定性分析，确定系统边界；四是根据内部资本市场具体情况，确定系统中各种有关投资的变量；五是画出因果关系图和流图；六是输入全部方程和参数；七是利用计算机进行仿真模拟，修正模型，并通过调控参数，得出多个投资方案；八是分析投资方案，做出决策。
（二）内部资本市场的融资行为。如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话，则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制，因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展，即无论资金来源于何处，只要其在总部统一的控制之下，就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究，对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。
内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式，这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求，便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同，企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。
内部资本市场筹资，通过专门机构的统一管理，可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业，整体的筹资活动不存在，因此当出现资金短缺时，其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间，当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然，如果企业整体在进行融资时提前已预知风险，则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。
（三）内部资本市场的资金管理行为。从经营对象来看，内部资本市场与资金集中管理都是企业资金，而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业，但两者有本质区别：内部资本市场是企业的战略安排，从长期来考虑企业内部资金运作；而资金集中管理只是企业的一种战术安排，侧重于企业短期利益。目前，国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面，没有上升到内部资本市场的战略高度。因此，资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式，这些模式从其功能上来说，都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。
（四）内部资本市场的关联交易行为。关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见，判断关联方的关键在于控制与被控制的关系，上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系，这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权，而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。
关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德（Reimund，2003）对德国集团公司内部资本市场进行研究时，用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。
五、小结
内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制，其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型，还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构，本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建，并采用“交叉有效的运行模式”。
主要参考文献：
[1]郑迎迎.内部资本市场及其对企业价值的影响：理论综述[J].经济评论，20O7.
[2]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003.11.
篇4
关键词：中小企业 核心竞争力 多层次资本市场 新三板
一、我国中小企业核心竞争力现状分析
（一）核心竞争力的定义
企业在竞争环境下取得较好的业绩和持续发展能力，如何打造其核心竞争力，是企业应具有的关键能力，反馈了其在价值链中的地位。学术界对企业核心竞争力早有深入的研究，主要观点包括：企业在生产核心产品的过程中积累的技术优势；企业在发展过程中形成的知识及信息积累；企业所建的优于竞争对手的管理体系、价值体系及内部结构；企业所特有的文化等（陈根，2009）。企业的核心竞争力是企业基因里的不可复制、替代的特性，且能够催生企业成长，带来营业利润。
（二）中小企业核心竞争力的相关问题
对于中小企业来说，学术界所认知的核心竞争力主要体现为四个具体方面，分别是优秀的创新能力、良好的企业文化、高效灵活的管理体系以及可持续的发展模式。我国中小企业缺乏打造核心竞争力的理念，生存周期较短，体现出家族式、劳动密集的特点，阻碍了其持续创新经营能力。
1.融资困难，企业缺乏后续发展潜力。我国中小企业主要由个人独资或者多个个人合伙投资设立，资金投入及技术投入方面无法跟国有企业及部分大型企业相提并论。由于规模所限，中小企业的总体利润也相对较低，在投资人及商业银行严重缺乏后续发展的潜力。对于投资人及商业银行而言，资产相对较大、利润稳定的大型企业更加有吸引力，造成了中小企业资金供应困难，而大型企业资金相对充裕的局面，阻碍了中小企业的后续发展。
2.家族式管理的障碍。我国中小企业多数为家族式企业，传承思想影响下的子女直接继承现象突出。根据现代企业管理理论，实际控制人的个人风格、素质、管理经验、经营能力是决定企业成败的关键因素，而继承制难以使企业吸引市场化、高素质、职业化人才，从长远来看，对企业的核心竞争力的形成是一种损害。
3.企业发展模式的困境。很多中小企业的成功，要归因于我国近30年的高速发展，企业依靠该市场机会获得了成功，但也掩盖了自身经营理念、管理体系、管理手段的落后。目前我国处在经济调整期，以往屡试不爽的追加投资、加大生产、控制成本等手段效率开始下降，而依靠核心技术、现代管理体系、企业文化等提升企业核心竞争力的模式将会成为主流。如何带领企业进行转型以适应市场需求成为很多中小企业面临的挑战。
4.核心竞争力的认知错位。地方保护主义、简单的模仿、低廉的生产成本这些优势可以帮助企业获得不菲的利润，但由于其本身不具有稀缺性及不可模仿性，无法保证企业长期的发展。我国部分中小企业仍然依赖于上述普通优势，忽略了核心竞争力建设，在受到新进入者竞争时将处于比较被动的地位。在此情况的影响下，大部分中小企业缺乏对自身的核心竞争力的合理认知以及对形成自身核心竞争能力的急迫性与危机感。
总体来看，中小企业区别于其他公司的预期能够带来利润的核心竞争力的形成，即需要内生性动力，也需要外部环境的推动。在我国，资本市场包括了企业规范运作，提供融资渠道，建立现代公司运行机制等功能，因此，如何提供一个可供中小企业便利登陆的资本市场，就成了问题的关键。
二、我国多层次资本市场概述
（一）多层次资本市场的结构。多层次资本市场体系是指为满足质量、规模、风险、发展阶段不同的企业的资本运作要求而建立起来的资本体系。我国正在形成由以主板、创业板、新三板以及区域股权市场等为核心层次的资本市场体系。
（二）多层次资本市场的现状。成熟市场体系：美国多层次资本市场，涵盖了纵向和横向的交织结构，包括以下层次：顶层-纽约证券交易所和NASDAQ市场，美国证券交易所和NASDAQ小型资本市场（第二层），地方性股票交易所（第三层），以及作为第四层的OTC及其他市场等。如此完善的资本市场结构也在美国的金融市场中发挥着举足轻重的作用。而英国的资本市场分为四个层次：第一层次主板市场，第二层次为选择投资市场（AIM），属于未上市的证券，第三层次为全国性的三板市场，第四层为区域性的市场。（刘文娟，2010）从多方面为国内外上市的大中型企业、中小型企业以及更为初级的中小微企业提供了多样的融资服务。
与上述市场相比，我国多层次资本市场的基本结构虽然已经建立，但并不完善，仍旧存在着一些问题。不同层次的资本市场之间缺乏相互联系的管道，信息和资源不能做到完全顺畅的流通（时军，2015）。据统计，中国资本市场资产总额和占金融资产的比例为37%，而美国为82%，英国为71%。
截至2015年底，中国4000多家上市公司中，沪深主板家数占比为38.06%，中小板为27.53%，创业板为17.45%。从总市值上看，主板、中小板、创业板总市值为530，056.10亿元，沪深主板占比69.84%，中小板占比19.61%，创业板占比10.55%。从上述数据中不难看出，我国多层次资本市场的发展非常的不平衡（孙素珍，2015）。无论从数量上还是总市值上看，主板市场仍旧是主体地位。与稳定的金字塔结构相比，我国资本市场倒金字塔结构虽在修正，但仍未真正形成底层市场基础。
为解决上述问题，国务院于2013年底正式将“新三板”市场覆盖范围扩大至全国。“新三板”市场立足于服务创新型、创业型、成长型的中小微企业（谈志彬，2016），对于我国金融体制的改革和多层次资本市场结构的设立，都起着有力的推动和促进作用。截至2015年末，新三板挂牌家数从2014年末的1572家快速增长到5129家，融资金额从132.09亿元增长到1216.17亿元，新三板市场取得了前所未有的快速发展。挂牌公司家数已经大大超过其他板块的总和，市值达到了2.46万亿元。发展“新三板”市场是在“双创”的战略背景之下，对于提高企业直接融资比例，推动去杠杆化、产业升级，具有重要意义。
（三）我国多层次资本市场发展方向。“十三五”规划中也提到，通过进行金融体制改革、交易制度改革来提升金融链接实体的效率，降供给、调杠杆、升结构。这一目标也暗示了我国多层次资本市场的现状：不够透明、发展不够健康，新股的发行等交易制度方面有待完善，直接融资的比例偏低，非金融企业杠杆率过高等。（程湘萍，2015）
三、中小企业核心竞争力与我国多层次资本市场的关系
打造中小企业核心竞争力需要多方面因素的共同作用，多层次资本市场为中小企业竞争力形成提供了通道，而最楸憷中小企业对接的资本市场通道即为“新三板”市场。
首先，“新三板”市场可以为中小企业提供一个良好的融资平台，满足中小企业发展所需“小额、快速、灵活”的资金需求。据统计，“新三板”2015年全年新增挂牌企业数量3567家，共完成定向增发融资2497起，融资金额达到1217亿元，形成了加速成长的趋势，并超过创业板2015年全年融资总额，加上股权质押融资、债券融资、优先股发行等业务的开展，极大丰富了我国中小企业的融资渠道。挂牌中小企业将上述渠道所融资金投入到生产研发中，能极大提升企业自身的核心竞争力，增加后续发展的潜力，
其次，新三板能够帮助中小企业完善公司治理，建立健全现代企业管理体系。根据挂牌新三板的要求完善公司“三会制度”，上述制度建立一方面能帮助企业所有者解决继承人经验或能力不足的问题，另一方面也为吸引优秀管理人才提供了机会。2015年全年，新三板挂牌企业共披露公告超16万份，针对公司重大决策、经营状况等事项进行了信息披露，提升了企业自身管理水平，同时向潜在投资者展示公司核心竞争力。
第三，在券商、律师、会计师、投资人等多方参与下，企业可以在模式转型、核心竞争力认知等方面获得更加专业的支持，可以为企业未来发展制定更为清晰且符合市场发展趋势规划。截至2015年底，参与“新三板”市场的主办券商数量为91家，会计师事务所39家，律师事务所412家，各方中介机构为挂牌企业提供了全方位专业服务。券商持续督导制度保证了企业及券商双方利益的绑定，只有与所督导的企业共同成长，各中介机构才能在将来获得可观的收益，形成多方共赢的局面。这种安排有利于中小企业迅速找到自身的核心竞争力，并通过不断加大投入去巩固相关优势，让中小企业获得长期健康的成长。
建立多层次资本市场是我国资本市场发展的有力举措和必行之道，未来几年内关于确立多层次资本市场的制度将更加完善，交易所市场将更加规范。具体到当前资本市场，注册制、战略新兴板及创业板分层呼之欲出，“新三板”呈现爆发式增长态势，尤其是”新三板”，已经逐渐成为中小企业直接融资的主战场。因为中小企业所处企业生命阶段不同，资本运作与持续督导需求也各不相同，市场服务主体更要针对单个企业，围绕着企业核心竞争力打造，提供全范围、全链条、多样化、一体化的金融服务将成为资本市场新的研究问题。股权质押融资、优先股、债券融资、公司债、银证合作等创新的融资模式，将会成为我国多层次资本市场促进中小企业融资的新趋势。因此，在“新三板”的支持下，我国中小企业将能更好的形成并巩固自身的核心竞争力，不断发展壮大，成为我国多层次资本市场的重要参与者。
参考文献：
[1] 刘文娟.多层次资本市场建设的国际比较与经验总结[J].哈尔滨商业大学学报.2010年第4期
[2] 时军.我国多层次资本市场体系构建思考[J].财会通讯.2015年第19期
[3] 孙素珍.浅谈我国多层次资本市场存在的问题及转板制度设计思路[J].财政监督.2015年第3期
[4] 程湘萍.我国多层次的资本市场解析[J].中小企业管理与科技.2015年第34期
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目前在我国财务学的融资决策研究中，既使用资本成本概念，又使用资金成本概念。这两个概念的同时存在令人莫衷一是，造成了我国财务理论研究的混乱，并在资本市场的实践中引发了不良影响。本文将分析它们的根本区别并探讨两者混淆所带来的危害，希望能够引起理论界的关注。
一、我国财务理论中资金成本与资本成本的混淆
关于资本成本，目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第一卷第470页，经济科学出版社2000年7月）”。可见，按照现代公司财务理论的解释，资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率，同时又是有条件约束的资金使用者的融资成本。
而资金成本，属于我国财务理论研究有的范畴。“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系（刘恩禄、汤谷良：《高级财务学》，辽宁人民出版社1991年第243页）”。从资金成本的这一定义看，是单纯从资金使用者角度考虑融资成本。
两者的计算方法也完全不同：以普通股为例，资本成本的计算通常采用资本资产定价模型、折现现金流量模型以及债券收益加风险报酬法；而在我国财务学界，资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）（汤谷良、王化成：《企业财务管理学》，经济科学出版社2000年第195页）。从上述我国资金成本的定义出发，还有一种经常被引用、直接以定义计算普通股资金成本的方法，即把股票投资股利（率）和股权融资交易费用（率）简单相加的结果作为普通股资金成本。
二、从定价理论看资金成本与资本成本的根本区别
从定义上看，资本成本与资金成本都是企业发行融资工具的代价，也即决定企业融资决策的价格指标。这一共同点启发我们应该到定价理论中去探讨它们的根本区别。
（一）从是否应考虑风险因素看
在金融理论的发展过程中，定价理论一直作为贯彻其中的轴心，推动着整个金融理论的发展。回顾历史我们可以看到，定价理论的轨迹正是沿着商品价格-资金价格（利率）-货币资产价格-资本资产价格这样的路线向前发展。与普通商品相比，金融资产最大的特点是收益具有不确定性，而且资本资产的风险性远远大于货币资产。因此对金融资产定价时，其风险就成为人们不得不考虑的因素。其中，货币资产由于期限很短，可以忽略其风险，直接以筹集费和占用费来定价。但资本资产的定价就必须考虑其风险的大小。西方公司企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。相反地，我国理论界过去一直都忽视资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。
（二）从是否体现出完善的现代公司治理机制看
委托理论认为，在公司企业中，公司管理者的利益与股东的利益是不一致的。公司管理者需要的是他们个人收益的最大化，而这种个人收益最大化却可能与股东利益最大化发展冲突。因此，必须设计相应的公司治理机制以保护股东的利益。
在完善的公司治理机制下，投资者就能够保护自己的投资利益，对公司管理者形成硬约束。一旦公司大肆进行股权融资，而其实际支付的资金成本（筹集费与占用费）达不到具有同等经营风险公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层，或者“用脚投票”，撤资转向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌，从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成投资者对公司管理者的硬约束。这就要求公司管理者在制定融资决策时必须支付一个最低的风险报酬率。这时股权资金成本将被迫等于股权资本成本。在这种情况下，资本成本与资金成本就会趋于一致。
但是，如果缺乏完善的公司治理机制，投资者就无法约束公司管理者的融资决策。在这种软约束机制下，公司股权融资的实际资金成本（筹集费与占用费）就会小于其股权资本成本（投资者要求获得的必要收益率），甚至可以为零，从而严重侵害投资者的利益。这时资金成本与资本成本就会成为完全脱节的两个概念。
鉴于我国公司治理机制还很不健全的现实，资金成本与资本成本存在着很大的差异：资本成本的理念体现了现代企业制度中保护投资者的公司治理机制，而资金成本则体现了我国国有企业“所有者虚置”的特征。
三、资金成本与资本成本在我国混淆的原因及其危害
（一）资金成本与资本成本混淆的原因
1.我国设立资本市场时只注重资本市场架构的建设而忽视了相应财务理念的引入。
我们出于为国企解困的目的引进了资本市场架构和投资学体系，但却忽视了与之配套的现代财务管理思想，包括资本成本理念的更新。我国资本市场的迅速建立，实现了低端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。然而，正是这种忽视市场内在发展逻辑的强制性制度变迁造成了资金成本与资本成本的并存与混淆。
2.建立现代企业制度初期的指导思想存在一定失误。
资本成本是现代公司制的产物，因此在建立现代企业制度时必须考虑资本/投资者的必要报酬。
1992年以前，我国国有企业实行的都是资金平衡表体系，没有资本、净资产等概念。1992—1995年间，按照中央统一部署，国有企业普遍展开了按照重置成本法进行评估计价的清产核资工作。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了第一笔净资产。由此可见，国有企业第一笔净资产即资本是1992年以后才问世的。我国财务界接触资本概念才不过10余年的历史，对于代表资本所有者必要报酬的资本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考虑向企业下放经营权，因此存在削弱股东权利和作用的倾向。因此，在这一历史局限性下，代表投资者必要报酬的资本成本迟迟不能正位，资金成本和资本成本的混淆自然就在所难免了。
（二）资金成本与资本成本的混淆所产生的危害
在现代财务理论中，资本成本是公司融资决策与投资决策的交汇和依据所在。而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。在资金成本与资本成本混淆的情况下，如果将资金成本用于企业投融资决策，就会带来严重失误。
1.如果企业在融资决策时使用资金成本，就会出现股权资金成本远远小于债权资金成本的现象。
据《2003年中国证券期货统计年鉴》，在深沪股市2002年分配方案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股现金分红低于0.05元的上市公司就达184家之多。这样，以该年证券市场平均市盈率40倍来计算，流通股投资者的平均回报率只有0.95％，还不到同期国债利率水平的一半。即使加上股权融资交易费用，流通股的股权资金成本也奇低，远远小于债权资金成本。许多学者的研究也证明了这一点。（袁国良、郑江淮、胡志乾：《我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彦英：《企业过度偏好股票融资有副作用》，《上海证券报》2001年5月29日）（黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期）。
2.由于企业融资的资金成本远远小于资本成本，如果将资金成本混同于资本成本，在实践中就有可能误作投资项目决策中的折现率，从而高估项目的净现值，导致投资过度和资本浪费的后果。我国2003年和2004年上半年的投资过热现象不能不说与资本成本意识淡漠有密切关系。
3.资金成本与资本成本的混淆还给我国资本市场建设带来了许多负面影响。例如，本来同一家上市公司的流通股与非流通股都具有相同的经营风险等级，因而都应该具有相同的资本成本。但按资金成本计算，则溢价的流通股资金成本就远远小于非流通股的资金成本，。用被大大低估的流通股资金成本作为股票定价的折现率，就会高估股票的理论价格，使国有股减持在定价方面迟迟不能取得进展。
再如，由于资金成本并不考虑投资人的回报，国有股股东就缺乏对公司管理者的约束动力。在资本成本缺位的背景下，由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司，其具体人在法律上并不拥有剩余索取权，因此他们虽然有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但不必为资本收益承担任何后果。这也是我国公司治理结构难以完善的重要原因之一。
（三）与国际接轨，摒弃资金成本概念是我国财务理论界的紧迫任务
资本成本体现的是健全的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重。而资金成本是我国经济转轨过程中的财务概念，在其诞生及之后的一个时期中具有一定的合理性。但我们必须清醒地意识到，资本市场的出现是一个划时代的里程碑，从此企业的价值就不再与历史成本有关，而是取决于未来现金流的折现。这时，与风险程度相匹配的资本成本就应该取代资金成本成为投融资理论中的核心概念。面对资金成本与资本成本？昆淆带来的危害，财务理论界也应该尽早摒弃资金成本概念，全面接受资本成本理念。
[参考文献]
1.汪平，《财务理论》，经济管理出版社，2005第1版。
篇6
【关键词】沪港通 跨境资本 证券投资 流动 影响
沪港通的正式开通，实际上是为大陆和香港的资本市场打开了新的渠道将对QFII基金有直接的影响。大陆和香港的资本市场的开通，其实就是开放给香港A股市场的投资者，更具体的讲就是A 股市场面向全世界任何国家的资本开放。因为香港是人人皆知的国际化金融中心，资本市场非常成熟，对于国际资本来者不拒，不存在任何限制，国际金融资本可以凭借香港这块跳板，直接参与A股市场的交易，不需要大陆的层层审批手续。沪港通对于大陆投资者来讲可以迈进海外股市投资市场，对于人民币来讲可以为未来的资本国际化打下坚实的基础。
一、沪港通综述
（一）沪港通的定义和内容
上海和香港股市的互联机制，被称为沪港通。它代表着大陆和香港证券投资市场交流的开始，沪港通意味着大陆投资者和香港投资者可以分别在两地对A股市场和港股市场进行证券投资买卖的实时操作，沪港通包括两个部分，分别是沪股通和港股通。沪股通是指香港的证券投资者可以在香港当地的香港联交所对A股市场上市股票进行合法的投资买卖；港股通是指大陆证券投资者可以在大陆的证券交易中心对港股市场上市股票进行合法的投资买卖。换句话说，就是大陆和香港的证券投资者可以第一次进入对方的证券交易市场进行投资买卖。沪港通清算货币为统一的人民币交易。
（二）沪港通的特点
特点一：上海和香港两地的证券交易政策基本不变，两地的投资者无论购买上海交易所的股票还是购买香港证券交易所得的股票都需要遵守当地交易所的规章制度及法律法规。投资者也将受到当地交易所和结算所的市场监管。同时保持沪港通开通前与开通后的证券交易规则基本一致。特点二：沪港通中跨境资金流动意向必须受到两地结算系统的监管，以防止沪港通资金的外流。在沪港通中无论是用于投资股票的资金还是卖出股票所得资金都禁止用于在对方其他资产市场进行投资，比如房地产市场，这样有效防止了热钱无序流动带来的风险。
二、沪港通与QFII和QDII的不同之处
沪港通、QFII、QDII制度具有一定的相似性，三者都是我国资本市场没有彻底开放的情况下制定的特殊制度，但是在具体制度制定上，它们之间还有很大的区别。第一是交易的载体区别，沪港通目的是构建两地证券交易市场的互联互通，是以上海和香港两地的证券交易所为载体；QFII和QDII是以通过发行理财产品的投资吸引资金为目的，交易的载体是证券机构和资产管理公司。第二，不同的交易货币，沪港通必须以人民币进行资产的清算和结算，QFII， QDII中可以使用除人民币以外的货币进行清算和结算，例如美元等。第三，不同的投资方向，沪港通的投资方向是大陆和香港都可以的双向投资方向，而QFII和QDII只是面向大陆的单向的投资方向。第四，不同的跨境资金的管理，沪港通要求证券交易所得资金必须以原来的方式返回，不可以在当地市场存留，而QFII和QDII中资金可以存留在本地市场中。
三、沪港通对跨境资本流动的影响
（一）沪港通的开通将为A股市场带来更多的资金
近几年我国证券交易市场萎靡不振，最主要的原因就是缺乏资金拉动力。沪港通的开通对于A股市场吸收外来资金具有很强的吸引力，这个可以通过沪港通开通当日的数据就可以看出，沪港通开通当日，在一分钟时间里，沪港通的交易额就轻轻松松超过三十亿人民币，最终在开通后不超过三个小时的时间里，完成每日的交易限定额度即一百三十亿人民币，这无形之中给A股市场资本流通带来了活力。
（二）沪股通资本流动潜在影响
从沪股通的获取额度的便利性和通道费上看，成本方面具有明显优势。目前在香港的证券市场QFII通道管理费是每年1%至1.5%，历史管理费最高时候为每年3%；RQFII管理费用每年0.5%至1%；而沪股通则不收取通道管理费用。此外，沪港通相比较于QFII和RQFII，不需要委托相应的机构进行交易，QFII和RQFII是必须需要当地的银行进行托管，而且每年收取大约0.2%托管费。从上面的数据可以明显看出，沪港通相比较于QFII和RQFII，在投资者成本方面具有显著的优势，沪港通开通势必会分流一部分现在QDII、QFII及RQFII中的资金。
（三）基于两地市场财富效应同步性检验的资金流动的影响
从市场投资者带来的财富效应来分析，资金倾向于流入强劲的市场的财富效应。当双方要加强市场的相关性，两个市场之间的同涨和下跌更加明显，大量资金流向的发生将减少单边的可能性。港股通方面的大规模单边资金流动现象会很小。从长周期的数据，香港和国内股市的相关性一直很高。从沪港通开通后的三个月两地市场的相关数据分析，对短期市场之间的相关性显著加强。可以预见的是，沪港通将继续加强在这两个市场之间的关系，开通后，把投资者的财富效应同步性明显加强，从而在两地证券交易市场之间减少了大量的单边流动概率。
（四）沪港通的开通加快人民币国际化进程
沪港通是我国资本市场一项重要改革措施，是我国资本开放战略的重大举措，它不仅促进大陆和香港证券市场的共同发展，而且还增进了大陆和香港之间的金融合作关系，同时加强了上海和香港的金融地位。在沪港通未开通前，我国的证券市场是不允许国外资本进入的，沪港通虽然是上海、香港两地证券交易市场互联互通，但是它可以通过香港证券交易所吸引大量海外资本，可以间接的实现我国证券交易市场与海外市场的互联互通，沪港通的开通为以后的深港通开通起到了示范作用，加速了我国资本市场对方开放的步伐。与此同时，我们应该在控制风险的前提下，推出新产品，新服务，继续扩大证券市场的广泛化和深层次化，努力建立国际化资本市场投资环境。为大陆和香港的金融合作及两地的证券交易市场迈向世界奠定了坚实的基础，提升了我国资本市场在国际的竞争力，加快了人民币国际化进程。
四、沪港通发展趋势展望
由于沪港通具有通过双向投资、投资目标范围大、两地法律法规都适用以及两地交易所的合作模式下固有的局限性等因素的影响，沪港通和将来中国资本市场的对外开放还具有有很大的发展前景。由于香港证券市场的产品更加丰富，中小盘股票，债券，权证等基本都不在投资的范畴里，所以说沪港通模式下的投资方向标还有很广阔的发展空间。目前沪港通为防止资金异常、谨慎扩张以及资金外流，对跨境投资进行了限制，并且对跨国投资总额和每日限额做的十分保守。无论是跨境投资每日限额还是总投资额度，相比于沪港通市场的交易量和市值都是很有限的。可是对于我国的资本市场对外开放是相当有益的。换句话说，沪港通是中国资本市场对外开放迈出的第一步，它为国外资本的进入开辟了一个崭新的渠道。根据“不可能三角”理论，汇率稳定，资本流动和货币政策独立性只有三选二，不可能全都满足。香港的一个小自由经济体，所以选择了资本流通和汇率稳定的，可是中国目前是世界第二大经济体，货币政策的独立性是其最重要的。此外，“通过企图沪港通”为资本账户的开放，也需要考虑到对汇率稳定的影响。
五、结束语
不用说，随着沪港通的开通，中国资本市场已经开始往走向世界迈出了第一步，沪港通的成功开通不仅仅是内地和香港两地的投资者们可以互相投资股票交易这么简单，它是中国金融改革的一个重要组成部分，是中国资本市场对外开放以及人民币国际化的探路者和试水石，它为我国的相关改革提供足够的想像空间，等到机会成熟时，相应的其他金融改革就会鱼跃而出。第二个“沪港通”，第三个“沪港通”，更多的“沪港通”会相继到来，并以更加可控和有序的模式进行。
参考文献
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篇7
摘要：企业管理是一项复杂的系统工程，其中财务管理是企业管理中其它层面正常有效运行的基础，其旨在规范企业运作过程及构成环节，为企业经营管理者提供决策依据。柔性财务管理增加了财务管理创新与发展的机会，使企业能够适应各种环境变化以实现可持续发展。而资本结构柔性是柔性财务管理中最关键部分之一，对其方法的确定具有非常重要的意义。本文利用模糊综合评判法对柔性资本结构进行探讨，并针对中国企业提出了实施柔性资本结构管理的建议。
关键词 ：柔性财务管理；资本结构柔性；模糊综合评判法；企业
引言
企业财务管理是管理科学的一部分，其不但具有科学性，还具有技术性和艺术性等特征。但具体执行企业财务管理的人，由于具有有限理性，决定了每个人的管理理念和方式的不同，如果想减少甚至消除这种差异性，必须严格执行无差异的刚性财务管理制度，但多数研究结果表明此效果不是很理想。随着世界经济一体化，市场格局越来越趋于复杂化且瞬息万变，企业如想实现可持续发展绝不能止步于以往的刚性财务管理，灵活多变的柔性财务管理模式应运而生。由于财务管理十分复杂，涉及内容较多，本文将主要对财务管理中的筹资管理核心———资本结构柔性管理方法进行研究，以使研究更具有针对性。
一、柔性财务管理
（一）柔性
有关柔性研究约有七八十年的历史，且将柔性理论应用于管理领域中也将近四十年。但针对柔性涵义说法，直到目前还没有一个统一标准的定义。Lori L.Koste and Manoj K.Malhotra（2000）基于柔性企业背景，认为企业要想获得较好的市场地位能力，就必须时刻不断适应市场环境变化；吴晨晖（2000）在基于信息系统背景后，将柔性定义为系统在应对环境变化时，所引起其处理不确定性问题的能力；邓明然（2004）在基于理财系统背景下，将柔性含义概括为系统针对环境的变化和不确定性而做出的灵活可变性行为；王棣华（2010）认为柔性原理最早被应用于制造系统，将柔性定义为生产系统适应变化的环境所带来的不稳定性能力。
综上所述，各学者在对柔性进行探究时，虽然所阐述的定义不同，但观点却都包含了对环境变化的阐述。由此可以看出柔性主要是指处理环境变化和不确定性的能力，即一种应变能力。
（二）柔性财务管理
柔性财务管理主要是指在环境变化时，快速而有效地处理企业财务活动的不确定性能力，主要包括缓冲能力、适应能力和创新能力三种。其一，缓冲能力。企业具有缓冲能力特征主要是指财务系统包含了人才、财产和物品等各种有形资源，以及科学技术、信息、时间成本等无形资源，而使企业具有缓冲环境变化的能力特征；其二，适应能力。主要是指企业可在不改变原有财务系统前提下，根据环境变化来调整现有企业的财务系统结构；其三，创新能力。企业要想实现可持续发展，企业财务管理不仅要适应当前环境变化，还要做好适应长期变化的准备工作。
（三）柔性财务管理的层次分布
企业的柔性财务管理如果按照企业财务活动循环内容来划分，主要分为收益分配管理柔性、筹资管理柔性和资金投放管理柔性三种。柔性财务管理的层次分布具体见下图1 所示。
从图1 可以得出，资本结构柔性位于筹资管理柔性之中，属于其核心部分之一。除了资本结构柔性外，还包括筹资来源柔性和筹资方式柔性。必须使各组成部分共同发挥作用，才能实现企业的柔性财务管理。
二、资本结构柔性
（一）内涵
一般用企业内外各种资本来源之间的比例关系来表示企业的资本结构。常用于对企业筹资风险和收益的主要尺度进行衡量。在通常状况下，只要企业的资本结构被确定，其结构就具有一定的稳定性，但这种稳定是相对的。由于企业的财务活动受各种因素不断影响而发生变化，可能致使原本最佳的资本结构变得不再合理，此时资本结构柔性的存在会适当适时进行调整，在新环境下以形成最佳的资本结构。综上所述，企业的资本结构柔性主要指资本结构对环境变化的适应能力和调整幅度。
（二）资本结构柔性的特点
1.资本结构柔性的实现基础
企业具有柔性资本结构只能说明其具有调整的可能性，但这种可能性不能代表一定能实现。只有当企业的财务或经营管理确实需要，且企业本身已具备筹资相互转换等条件时，企业结构才能实现调整甚至改变原有的资本结构。
2.资本结构柔性具有可调整性
当企业经营管理的环境发生一定变化时，原本最佳的资本结构可能变得不再合理，为了满足企业经营和财务管理的需要，柔性资本结构能根据环境变化及时合理地调整或者改变资本结构，使企业的资本结构一直维持在最佳状态。
3.构成资本结构的各项目间具有流动性
资本结构柔性表明构成资本结构的各项目之间具有一定流动性，既可以流入也可以流出。如债权和股权、债权和债权之间都可以相互进行转化，以最终能够实现资本结构柔性，将企业的资本结构维持在最佳状态。
三、资本结构柔性的确定方法
（一）关于模糊理论
随着信息化时代的飞速发展，人们将接触越来越多的信息，这些信息具有复杂性、多重性和不确定性等特点，对信息的准确表达越来越难以实现，普遍存在着模糊性。美国加州大学教授L.A.Zadeh（1965）第一次提出了“模糊集合”的概念，提出其专门是指具有某个模糊概念所描述属性的对象全体，集合的隶属关系是不明确的、非此即彼的。“模糊集合”概念的出现使得数学思维和方法可用于处理模糊性现象，也构成了后来模糊集合论的基础。直到英国学者E.H.Mandani 在1974 年才将模糊逻辑理论应用于蒸汽发动机的压力和速度控制中，并取得了比常规工业控制器PID（比例- 积分- 微分）更好的结果。之后，模糊控制理论被应用于多种实践中，并取得了优异成果，自此模糊数学异军突起。
（二）模糊综合评判方法
模糊综合评判方法的基本思想是综合考虑事物的多种因素，在综合利用最大隶属度原则中的穷尽性原则和排它性原则，以及对模糊线性变换理论的应用，以考虑与被评价事物相关的各因素并对其做出合理的综合评价。模糊综合评判法主要用于评定产品质量、天气预报、环境质量、医疗诊断等方面。
现设指标集为：U=｛u1,u2,…，un｝，即有n 个指标用于描述企业资本结构；评语集为：V=｛V1,V2,…，Vm｝，即有m 个所有可能出现的评语，企业资本机构综合评判方法的步骤如下：
1.单因素评价
首先，对指标集U 中的单指标ui{i=1,2,…，n}做评价，从指标ui确定该事物对评价vj{j=1,2,…，n}的隶属度rij，得到第i个指标ui的评价集，如式（1）：
ri=｛ril，ri2…，rin｝ （1）
上式（1）是评语集V 上的模糊子集。现假设模糊值的映射为f:UF(V)，uif(ui)，其中f(ui)=ri=｛ril，ri2…，rin｝为关于指标ui的评语模糊向量，rij为关于指标ui具有评语vj的程度。
2.综合评判矩阵的构造
把这m 个单指标评价集作为行，得到总的评价矩阵，如式（2）所示：
即由模糊值映射f 导出U 到V 之间的模糊关系表示为f∈（UXV），使，称为综合评判矩阵。
3.指标重要程度模糊集的确定
由于各指标对评价对象影响程度不一，因此在评价对象时应根据每个指标的影响程度赋予不同权重值，即在指标的论域U上给出一个模糊子集，如式（3）
其中ai 为指标ui(i=1,2,…，m)在总评价中的影响程度，也代表根据单个指标ui而评定等级的能力。在模糊综合评判方法中，对于各评价指标权重的确定非常重要，其合理与否将会直接影响评判的最终结果。学术界常采用Delphi和专家调查等方法来确定权重。
4.模糊综合评价集的确定
当综合评判矩阵R 与指标的重要程度模糊集A 二者都为已知时，利用矩阵R 作模糊线性变换，即将模糊集A变为评语集V上的模糊子集，如式（4）所示：
5.综合评判
基于最大隶属度的原则来选取模糊综合评价集B=(b1，b2,…，bm)中最大的bj，最后求得bj 所对应等级vj 的综合评判结果，此结果在柔性财务管理中主要对应于各筹资种类的柔性区间。
（三）最佳资本结构区间的确定
企业资本结构主要取决于企业的筹资方式及其不同的组合类型。但在一般情况下，企业资本结构主要是由债务和股权筹资组合而成，这样的资本结构被称作杠杆资本结构。其中杠杆比率主要是指债务资本与股权资本之间的比例关系。因此，资本结构从某种意义上来讲即为负债比率。对最佳资本结构区间的确定即是对最佳负债区间的确定。
1.指标集和评语集的设定
现假设股票专指普通股，选择部分影响负债筹资的指标作为模糊评判的指标集元素。主要包括市场竞争环境、企业规模与经营管理水平、行业的差异性、所有者与经营者对风险的态度、负债资金的来源与成本、企业筹资的能力。用指标集U表示为式（5）：
将企业整体负债水平的高低综合为评语集，一般企业的资本结构用资产负债率（Rd）来表示，资本的权益率用Rs 来表示，则Rd=D/V，RS=S/V。又因为债权价值（D）与股票价值（S）之和为企业价值（V），即Rs+Rd=1。由此资本结构可以表示为：RS/(1-RS)，现根据具体情况，将企业的负债水平总共分为五等，评语集如下式（6）所示：
其中，V1、V2、V3、V4、V5分别代表企业的负债水平程度：高、较高、中等、较低和低负债水平五种。由于评语的集合属于模糊集，所以必须找出与每一等级相匹配的负债水平。
不同行业资本结构具有显著的差异性，现将企业所在本行业的平均资产负债率作为负债依据。平均资产的负债率用D 来表示，样本数量为n，置信水平用a 来表示。样本标准差用σ 来表示，正态分布的分位数用Nσ/2 来表示，则负债资本的置信区间（在置信区间内的任意点都能作为企业的最佳负债资本点）M 为，如下式（7）：
五个等级的平均负债率分别用Dh，Dhm,Dm，Dlm和Dl来予以表示；各水平的样本数量分别用nh，nhm，nm,nlm和nl 来表示；各水平的样本标准差分别用σh，σhm，σm，σlm和σl来表示，则各水平的置信区间如下式（8）：
2.模型的建立
在得到指标集U 和评语集V 后，对所收集的数据进行归纳统计分析，并将统计结果做归一化处理以最终建立模糊关系矩阵R，其中rij 表示第i个指标对于第j个评语的隶属度。如下式（9）所示：
对于企业的负债资本影响程度，即权重的确定主要采用专家调查法，并严格要求各位专家独立完成。指标集合表示为U= {u1，u2，u3，u4，u5，u6}，其中权重集合表示为：A={a1，a2，a3，a4，a5，a6}，具体的操作步骤见下：①调查表格的制定
表1 中的aij表示第j位专家对指标ui给定的重要程度系数值，且要求aij满足
②编制调查的汇总表
在填写好n位专家打分的调查表格之后，将调查结果进行汇总，见表2所示：
③计算指标ui 的重要程度系数ai，如下式（10）所示：
根据计算得到指标重要程度的模糊集A={a1，a2，a3，a4，a5，a6}。将模糊向量集A 通过模糊关系矩阵变为评语集V上的模糊集B。如下式（11）所示：
四、中国企业实施柔性资本结构管理的建议
（一）不断完善有关资本市场的法律体系
在有力保障企业资本市场稳定运行的众多条件中，完善的相关法律体系无疑是其中最关键的要素之一。但在资本市场长期发展过程中，过分强调了资本市场的筹资功能，而忽视了收益分配和资金投放等管理功能，各项法规不健全，执法力度不严，致使我国企业的资本市场缺乏硬约束环境。由此必须加强法律体系的完善工作：其一，加大公检法的执法力度，提高运用法律手段保护投资者权益的执法效率；其二，由于法律对债权人的利益保护滞后于股东、公司利益的保护，因此需要加强完善法律体系对债权人利益的保护力度。通过改善股权筹资偏好，优化上市公司资本结构，减少甚至杜绝上市公司的欺诈等不正当行为发生，真正实现企业资本筹资和投资功能的有效结合。
近年来，随着监管部门的不断推进，加上《公司法》和《证券法》（修订）两法的制定并施行，使我国资本市场的法律体系日趋完善，维护了资本市场运行秩序和社会公共利益，使资本市场实现了可持续健康发展。
（二）加强企业自身建设
加强企业自身建设主要包括以下两方面：其一，注重企业的资本结构与环境变化的适应性发展。企业所处的外部环境一直是变化的，企业应该采取不同的资本结构调整战略，并将整个调整与投资和收益分配管理紧密结合起来，准确把握时刻变化的环境，以真正实现结合自身情况采取最有效的资本结构策略；其二，选择合理的筹资方式。不同的筹资方式所产生的投资成本与收益是不同的，为了最大化的降低总筹资成本，企业应根据自身条件，可采取转换债券、留存收益等多种方式进行资金融通，以最终能够改善企业的资本结构，提高企业价值为目的。
（三）建立完善的企业债券市场
企业的债券市场，是指买卖企业债券的主要场所，由发行市场和流通市场两大部分组成。企业债券市场是资本市场最重要的组成部分，不仅可以有效地完善企业的融资结构，还可以优化企业的资本结构，最终能够提高企业市场的竞争力。但目前我国债券市场的发展不仅严重滞后于股票市场，还远远赶不上整个金融体制改革发展的步伐。为此应该大力完善企业的债券市场。其一，放宽企业的债券利率管制。对债券主体的信用状况和风险程度进行整体调研，对有着良好信用记录的企业应该放宽对其利率的管制，扩大利率浮动方式和幅度，使企业的债券利率尽快市场化；其二，建立健全企业的债券信用评级制度。企业债券的信用评级，主要是为了使投资者顺利购买债券和债券能够有效流通转让等活动提供基本的信息服务。但目前我国的信用评级机构体制还不健全，缺乏一致公认且权威的信用评级标准和评级机构。所以，应尽快建立和完善具有市场公信力的债券中介机构，形成有效的市场传导机制；其三，推出更多的企业债券新品种。总体来看，我国债券市场品种较少，且结构也比较单一。如目前在市场上交易的企业债券只包括按年付息和到期付息两种，债券品种的单一性，不仅不能满足各类投资者的需求，还在一定程度上限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，且发行企业也不能根据具体资金需求特点来设计合适的债券发行品种。所以，企业必须在风险控制前提下，继续推出企业债券新品种。
参考文献：
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篇8
非正式融资活动，指的是处于监管当局视线之外的、非正式组织的民间金融活动。本文所讨论的非正式融资活动，则仅限于将社会剩余资金直接转移到企业家手中、用于从事生产性投资的投融资过程。
非正式融资活动近年来十分发达。这种未得到监管部门认可的金融活动之所以有着旺盛的生命力，一个重要原因是民营经济的发展带来了大量资金需求。正因为非正式融资活动中有相当部分是专门为民营经济服务、填补资金供求市场空白的，这种活动在很大程度上得到了地方政府的支持。
（一）民营企业在中国经济中的作用和面临的融资困境
改革开放以后，中国的民营经济得到了迅速的发展，至2001年，中国大陆登记的个体工商户已达2433万户，私营企业近203万户，民私营企业共创产值19637亿元，占当年GDP比重20％以上，社会消费品零售额17744亿元，占全年消费品零售额的47％，安排国有企业下岗职工142万人，占当年下岗职工就业比重的63％。从业人员共计7474万人，占全部城镇就业人员总数的31％强。这组数字表明，民营经济早已摆脱了“补充”地位，成为国民经济和社会发展的重要力量。
尽管近年来民营经济发展得十分迅速，然而一直影响民营经济发展的融资难问题却始终未能得到解决。由于计划经济体制下遗留下来的思维惯性和正式金融体系存在的结构性问题，无论是资本市场还是资金市场，都未能为民营企业留出足够的融资空间。据典型调查，约有80％的企业认为融资难是它们面临的主要发展障碍，90％以上的个体私营企业是完全靠自筹来解决创业资金的。在民营企业的融资构成（上市公司除外）中，自有资金约占65％；民间借贷及商业信用占25％左右；向银行贷款仅占10％，在正式资本市场融资则几乎为零。
（二）非正式融资活动的主要方式
基于民营中小企业很难通过正常途径满足资金需求的现实，在一些民营经济发达的地区，非正式金融活动始终十分活跃，成为民营企业解决创业和企业运作资金的重要渠道。尽管监管部门一再严格限制各种形式的民间融资活动，对民间“乱集资”活动严加取缔，但民间金融活动的客观存在仍是一个不争的事实。归纳起来，民间融资活动主要采用了以下几种方式：
一是民间借贷。尽管金融监管部门控制严格，但民间借贷市场不仅一直没有停止活动反而十分活跃，成为非正式融资活动的主要方式。由于民间借贷基本保证了高出银行贷款利率1倍以上的利率水平，许多城乡居民都将手中的资金投入到这一市场上，从而保障了民间金融活动的资金来源。二是拖欠货款。大企业拖欠小企业货款、下游企业拖欠上游企业货款、企业之间相互拖欠，有的企业甚至全部依靠拖欠货款来周转资金。三是私募股本。即在企业设立时，采用在职工中私下募集股份的方式筹集部分资金。四是通过典当行抵押获得资金。五是企业互保加债转股。即被担保方将企业股权作为反担保品抵押给担保方，一旦被担保方无力还债需要担保企业代偿时，担保方对被担保企业的债权即转为股权。随着民间融资活动的发展，出现了相当数量的地下（或半地下）钱庄和中介人，成为民间金融市场的中坚力量。
（三）非正式融资活动的问题
由于缺乏规范，非正式融资必然存在很多问题。这些问题突出表现在：
第一，融资成本过高。对于中小企业来说，本来经营体质就比较脆弱，而非正式融资的利率高出正式融资体制1倍以上，由此进一步加大了经营风险。由于担保体系的不健全，担保方面费用同样很高。从我国资本市场的现状来看，无论是直接上市还是在经过复杂的运作之后通过买壳或者借壳上市，上市的成本都极为昂贵，致使中小企业无法问津。
第二，形成不规范、高风险的投资市场。在短期资金市场，由于投资风险过大，民间借贷大多是靠血缘或地缘关系维系的，交易双方若无亲友、雇佣、业务往来等关系多难以成交。在资本市场，由于非上市公司的股份难以流通，于是出现大量私下交易，造成“黄牛党”盛行。西安、成都、海南、济南、上海等地均曾兴起过股票私下交易的热潮。某省仅50个从证券交易中心摘牌的企业股权托管收入1年就可达3000万，折合年交易量5亿—6亿股。这种私下交易尽管在一定程度上满足了股权流通的客观需要，但也产生了大量的“原始股骗局”，一些公司联手做庄，使众多投资者被深深套牢。
第三，影响企业的信用。依靠拖欠货款来周转资金的融资方式不仅会使社会债务链问题更加严重，而且也导致了竞争环境和信用状况的恶化。有企业反映，货款拖欠短的几个月，长的可达1年以上。据有关分析，在发达的市场经济中，企业间的逾期应收帐款发生额约占贸易总额的0.25％—0.5％，而在我国，这一比率高达5％以上。
第四，部分地下钱庄、典当行被不法分子利用，发放高利贷牟取暴利。出现了不少月息高达30％以上，少量贷款“蚂蚁滚成大象”，将贷款人敲骨吸髓、倾家荡产的事例，严重影响了社会稳定。
二、需要重新认识非正式融资活动
（一）非法集资活动何以禁而不止
根据国务院1998年《整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案》的定义，所谓乱集资是指任何未经批准，向社会不特定对象进行的集资活动，包括擅自以还本付息或支付股息、红利方式筹资、以发起设立股份公司为名变相筹集股份等等。按此定义，上述各种民间融资活动大多可以被列入非法集资活动的范围，也多次遭到有关部门的禁止。但是这种禁止工作并未收到政府期望的效果，查禁的风声一过，民间融资活动仍十分盛行。
民间“非法集资”活动的禁而不止，在很大程度上是我国金融体系缺陷造成的。首先，有需求就会产生供给，由于现有融资渠道不足以为众多的民营企业提供资金支持，因此民间融资活动具有相当的合理成分。加上民营企业对于发展地方经济又至关重要，因此地方政府对大量“非法集资”活动必然会采取非常宽容甚至庇护的态度，使得中央监管部门难以实施查禁工作。时至今日，连中央监管部门也不得不对规模庞大的非正式融资市场采取默许的态度。其次，以是否获得“政府批准”来鉴别“合法集资”和“非法集资”这一标准本身就不够科学。政府有多级，应由哪一级政府承担审批的职能和责任？如果集中到中央政府，面对大量民间的投融资需求显然力有不逮；如果分散至各级地方政府，在地方利益的作用下这种审批不仅会流于形式，还可能增加大量设租机会。
从“乱集资”的不良后果来看，主要是因集资者无法归还本息而产生了极坏的社会影响，破坏了金融局势的稳定。例如某市的非法集资案中，市政府为清退集资企业的债务被迫向中央政府举债10亿元。但是如果仔细考察一些典型的乱集资案就会发现，如果没有政府官员利用权力和政府信用为集资者提供保护，非法集资活动本不会产生令人吃惊的集资数额和巨大的社会影响。温州等地区的实践证明，真正由民间主体从事的融资活动因具有强烈的风险意识和较高的投资效率，反而有利于金融的稳定。
（二）非正式融资活动并非中国所独有
我们的考察表明，凡是存在严重金融压制的国家（或地区），由于正式金融体系难以满足经济活动的要求，都会出现大量的非正式金融活动甚至非正式金融组织。例如台湾民间借贷占全部金融活动的比重曾长期保持在20％以上，占间接融资的比重则高达35％以上。日本的民间借贷也十分常见，借贷机构为解决资信度低、缺少抵押品的企业和个人的融资困难，还设计了非常便捷的服务方式。即便在一些欧洲的发达国家，非正式金融活动也普遍存在，有的国家的政府甚至鼓励投资者在非正式市场进行投资活动（如在投资者购买未上市公司股票时给予税收方面的优惠）。
另一方面，如果说非正式金融活动带来了巨大的金融风险，那么正式金融活动所产生的金融风险实际上更为严重。四大国有银行在剥离了1.4万亿不良资产（其中大多已无法收回）之后，账面上仍拥有3万余亿的不良资产，两者合计总额达到4.6万亿之多。这些金融风险之所以没有带来巨大的社会影响，只不过是因为国家信誉给予了支持。
（三）结论
从上述分析中我们可以得出结论，现实中大量存在的“非法集资”活动是现有货币市场和资本市场狭小、缺少层次和行政垄断的必然结果。由于金融市场既不能满足投资者的投资欲望，也不能满足融资者的资本需求，资金的供求双方只能自己创造市场，在法律和制度的规范之外从事投融资活动。对于中国这样一个人均GDP不足900美元、有着9亿农村人口、4亿农村劳动力的发展中国家来说，大量地方性中小企业仍然是今后相当长时期内经济发展的主要动力。在正式金融体系未能有效地解决这类企业的融资问题之前，非正式金融在民营中小企业的发展过程中仍将起到不容忽视的作用，对之应有一个合理的评价。利弊权衡之下，保留一定程度的非正式金融可能是有益的，因为这类活动的存在可以改善资金分配状况，汇聚社会的闲散资金用于经济活动。台湾经验证明，在政府对民间借贷采取较为宽容的态度下，民间借贷反而可以提高资金分配效率并增加整个社会的可使用资金。国外经验表明，只有当正式金融体系发展到相当程度、金融压制被充分解除之后，非正式金融活动才会缩小到无足轻重的程度。因此，当前需要做的，一是积极发展正式金融体系，拓展金融服务的领域和范围；二是对非正式金融活动进行解析，保留其合理成分，抑制和打击不合理成分。惟此，才有可能使非正式金融活动既能在一定时期内发挥积极作用，又不至于影响金融大局并逐渐走向萎缩。
三、有关政策建议
实践表明，对“乱集资”一律加以禁止是不可行的，真正应该加以严格禁止和查处的，一是不法分子进行的金融诈骗活动，二是政府官员参与企业集资。对于民间主体进行的融资活动，与其简单地禁止，还不如对其进行分类分层管理：将部分条件较好的机构纳入正式金融体系加以规范，严格监管其信用度、风险控制能力和还债能力；对于还不宜纳入正式金融体系的，只要不涉及违法活动，则允许其适度发展。为此提出以下建议：
（一）修订有关法律法规，缩小非法融资的范围，严格界定违法融资活动
以今天的眼光来看，过去制定的法规中有关非法“乱集资”的定义已经过时，不仅不能适应经济社会结构变动的需要，在管理操作上也难以实施，需要加以修正。修正的重点是：
第一，对非法融资活动给出准确定义，明确禁止从事融资活动的内容和范围。例如，无真实借贷背景、以诈取他人钱财为目的、收取超出法律规定范围的高利息、对抵押品提出不当要求等借贷活动均应为法律所禁止。
第二，明确规定政府官员不得凭借行政权力或地位为借贷活动提供有形或无形的担保。
第三，明确对非法融资活动的处罚标准和办法。
（二）改“堵”为“疏”，吸收民间资本，将部分资质较好，管理水平较高的城乡信用社改造为民营银行
这里所说的民营银行，指的是由私人资本出资、控股、经营的银行。这类银行的雏形已经出现，典型代表是沿海发达地区一些由私人资本控制的城市信用社，如浙江台州的银座和泰隆城市信用社。尽管这两家信用社的经营效率并不算高，人均存款、贷款尚低于工行、中行。但由于其特殊的经营模式（大量客户经理利用本身的人际关系和亲和力随时掌握客户的生产经营状况和诚信度）符合个私经济分散、跨越行业多、经营变化快等经营特点，较容易克服信息不对称导致高昂交易成本和风险的问题，客户从申请贷款到资金入户，快的几分钟就可以实现，同时信贷资产质量优良，不良贷款比率小于3％。现实证明，选择部分条件较好的信用社用民间资本进行改造是具有可行性的，这种改造也有助于将部分地下、半地下的私人钱庄纳入监管范围。
但是，发展中小民营银行也要高度注意防范金融风险。2001年下半年银座、泰隆两家信用社发生的挤兑风潮表明，尽管这些小银行的资产质量非常优良，但由于其规模过小、抗风险能力过低，一旦出现挤兑就会使优势在顷刻间化为乌有，还得要靠政府出面帮助解救。长此以往，如果形成中小民营银行也不能倒闭的思维定式，一出问题就由政府出面买单，民营银行非但不能减少政府干预，还会滋生的不良环境。为此，要建立有效的进入和退出机制，同时建立一套保护存款人利益的机制，让符合条件的银行进来，经营不善的倒闭或者被兼并，这样才能真正实现充分竞争。
另一方面，民营中小商业银行尽管具有很强的产权约束，但是由于银行业所具有的杠杆特点，民营银行仍然存在着很大的经营风险，需要有关部门建立起一整套监管措施。例如制定严格的出资人和高层经营管理人员资信标准，设立档案并定期审查，防止资信不良、有劣迹和黑社会背景的人员进入银行业；严格审查和禁止股东的过多分红和抽逃资本金情况，防止因银行股东的利益冲动而引致银行短期行为；设置资本金分类标准，限制地方性银行的业务范围和活动地域范围等等。
（三）发展为中小企业服务的小额资本市场
篇9
Companies in Shaanxi Province
Yang Manli； Wang Lin
（Baoji Univ. Arts & Sci.，Baoji 721013，China）
摘要： 本文通过构建资本结构与企业绩效线性模型和二次模型，对陕西上市公司的相关数据进行回归分析。实证分析结果表明，陕西上市公司资本结构与以资产净利率衡量的企业绩效间存在显著的二次函数关系，指明了陕西上市公司存在最优资本结构。
Abstract: By the linear and quadratic model based on the regression analysis, the relationship between corporate performance and capital structure of listed companies in Shaanxi province are investigated. The empirical results show that the capital structure of listed companies and firm performance as measured by ROE in Shaanxi is the significantly quadratic function， indicating the existence of Shaanxi optimal capital structure of listed companies.
关键词： 陕西省 上市公司 资本结构 企业绩效
Key words: Shaanxi province；listed company；capital structure；enterprise performance
中图分类号：F272 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）27-0089-02
0引言
近几年来，陕西经济的快速发展和国有企业改革的不断深入，为陕西省进一步发展和利用资本市场创造了有利的条件。陕西作为西北经济第一强省，自从93年第一家上市公司陕解放上市，目前已经拥有35家上市公司，上市公司结构不断优化，也涌现了一批龙头骨干企业。西飞国际、秦川发展、广电网络、金钼股份、宝钛股份等一批上市公司利用证券市场的融资和资源配置功能，企业规模、经营能力、业务收入、市场竞争力得到显著增强，成为所在行业或本地区的龙头骨干企业，正日益发挥出更大的带动作用。
国内关于资本结构与企业绩效关系研究的成果已经有很多，比如近几年研究结论部分认为两者为正相关关系，部分认为两者为负相关关系。孙怡[1]对云南省上市企业2008年报的实证分析发现负债率与企业绩效存在负相关关系，刘世荣[2]用实证的方法分析了资本充足率对银行各类绩效的敏感程度，肖作平[3]认为在资本结构与公司绩效存在互动关系的基础上，公司的净资产收益率与负债水平显著负相关。赵英会[4]实证分析结果表明，中国家电业上市公司资本结构与以ROE 衡量的企业绩效间二次函数关系显著，最优资本结构存在。
资本结构与企业绩效关系在不同地区和不同时期呈现不同实证结果，但是各地区上市公司企业资本结构与企业绩效的实证结果可以为区域经济和资本市场发展提供帮助。本文利用陕西省上市公司财务数据对其资本结构与企业绩效关系进行实证分析。
1研究设计
1.1 样本选择和数据来源本文的研究样本为陕西省截止2009年年底的上市公司，以2009年的年报的相关财务数据进行实证研究。为保证实证研究结果的准确性和客观性，在28家上市公司中为避免异常值的影响，剔除了财务数据明显异常的样本4个。本文的数据来自东方财富网（/）陕西板块个股年报，数据分析软件为SPSS和EXCEL。
1.2 变量定义本文的相关变量定义如下：
1.2.1 解释变量资本结构应分析的指标具体包括以下5种比率。负债比率、权益比率、股东权益乘数、负债对股东权益比率，股东对负债比率。从狭义上理解，资本结构是指企业各种长期资金的比例关系，我国上市公司一般都会用短期负债展期和归还后重新借款的方式将短期借款变为长期借款，如果仍采用狭义的资本结构度量方式，就会低估我国上市公司的杠杆比率。广义是指负债总额与资产总额的比率即资产负债率（以下简称DAR），它是衡量上市公司在多大程度上利用债权人的资金来对其资产进行融通以展开生产经营活动的指标。
本文选取DAR作为企业资本结构的衡量指标，其指标计算公式为：DAR=负债总额/资产总额，即为解释变量。
1.2.2 被解释变量企业绩效的衡量指标国外常常采用净资产收益率（ROE）、企业成长性（MOIG）、托宾Q值、资本市场股票收益率（CMSR）等指标来反映。但由于单一指标难以准确反映企业价值，同时考虑到数据的可得性，本文使用ROE和托宾Q值两个指标来反映企业绩效，其中净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，指标值越高，说明投资带来的收益越高。
托宾Q值被定义为一项资产的市场价值（FMV）与其重置价值（FARV）之比，它也可以用来衡量企业资产的市场价值是否被高估或低估。托宾Q值反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。公司市场价值是金融市场上公司的价值，包括公司股票的市值和债务资本的市场价值，由于中国上市公司的重置成本难以获取，在计算中采用上市公司年末的总资产替代。债务资本的市场价值采用账面的负债总额来计算。股票市值可以用企业总股数与股票市价乘积确定。所以，上市公司Q值的计算公式为：
Q=FMV/FARV=（D+TE*P）/FARV公式1
式中：D―负债账面价值；
TE―公司总股本；
P―公司股票年末收盘价
1.2.3 建立模型以资本结构指标为解释变量，以企业绩效指标作为被解释变量，对陕西省上市公司2009年的年报的相关财务数据进行回归分析，建立回归模型如下：
模型1：Y=a0+a1X+ε
模型2：Y=b0+b1X+b2X2+ε
式中：X为解释变量，为DAR；Y为被解释变量，为ROE或托宾Q 值；a，b分别为模型1、模型2的常数项及自变量系数；ε代表误差项。
因此，模型1实际上可以具体写为2个线性回归模型，即DAR 与ROE、DAR与Q的两个线性回归模型；模型Ⅱ可以具体写为2个二次回归模型，即DAR与ROE、DAR与Q的两个二次回归模型。
2实证分析
2.1 资本结构与净资产收益率
从表1相关性分析结果可以看出，陕西省上市公司的资产负债率（DAR）与净资产收益率（ROE）之间，公司的资产负债率（DAR）与托宾Q值之间都存在相关性，且通过了0.01水平的显著性检验，而（ROE，Q）之间相关性不明显，因此可以相互补充。
表2数据结果显示方程P值小于0.05，说明模型通过显著性检验，但调整R方为0.304，方程的拟合效果一般，由该结果可知，DAR每提高一个百分点，将能使ROE降低0.195个百分点，说明实证分析与资本结构理论不符。
从表3可以看出变量通过了t检验，调整R方为0.534，说明方程的拟合度较好，方程的P值小于0.05模型显著；资产负债率平方的系数为正值，说明陕西省存在一个最优的资产负债率，能使净资产收益率最大。根据实验结果可以求出二次回归方程Y=0.012-0.322X2+0.263X,通过一阶导数等于零可以求出最佳的资本结构是资产负债率为40.83%时，净资产收益率最大。
2.2 资本结构与托宾Q值
从表4的DAR与Q线性回归结果说明变量和模型都通过通过显著性检验，但调整R方为0.374，说明方程的拟合效果一般，但DAR的系数为正值说明陕西上市公司的债务融资可以对提高企业绩效起到积极的作用。
从表5的DAR与Q二次回归分析结果可以看出，可以看出变量通过了t检验，调整R方为0.884，说明方程的拟合度非常好；资产负债率平方的系数为负债值，说明陕西省不可能存在一个最优的资产负债率，能使净资产收益率最大。
3结论及建议
3.1 结论研究结果表明，陕西省上市公司的资本结构和企业绩效存在一定的相关关系，当公司的资产负债率达到40.83%时，企业绩效达到最佳值，即为最佳的资本结构。但研究结果同时显示出陕西省上市公司资本结构与托宾Q值负相关，这与陈小悦（1995）的结论及李义超蒋振声（2001）结论一致，本文分析结果再次与经典理论及国外大多数实证结果发生冲突，这与陕西省资本市场发展尚不完善有密切的联系。
3.2 政策建议
3.2.1 转变企业经营管理者的思想观念陕西省国土资源厅2008年的2007年度国土资源公报显示，陕西是我国的资源大省之一，许多矿种在全国占有重要地位，已查明有资源储量的矿产93种，潜在总价值42万亿元，约占全国的三分之一，居全国之首。但陕西上市公司的结构却与此大相径庭，资源类企业上市者寥寥。主要是因为经营者的思想观念落后，担心上市后过多披露自己的财务信息，因此制约了陕西资本市场的发展，没有形成一定的规模，使企业融资受阻。陕西的很多企业家对资本市场不熟悉，不了解，包括陕西的高科技企业也有这个特点。以科技人才创业的企业，技术上可能是先进的，产品可能是领先的，但他们对资本市场不够了解。这种情况下，政府进行一些引导和政策支持是非常必要的。
3.2.2 健全企业破产制度健全的企业破产制度是企业绩效与资产负债率正相关的重要制度基础。在我国，虽然《破产法》早已出台，但由于职工就业、银行债务等多种原因，企业破产有法难依，上市公司的退出更是难上加难，陕西也不例外，破产制度不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。一方面反映企业经营风险的负债水平持续提高；另一方面企业未来维持生存必然导致的过度投资行为，致使企业绩效出现下滑的趋势。破产制度的这种双重作用必然导致企业绩效与负债水平的负相关。
3.2.3 提高公司治理和规范化水平陕西板块ST股占29%居第一创一年一家退市纪录，其原因有很多，其中最为严重的就是上市公司股权结构不合理，没有建立完善的绩效评价体系，加之陕西经济基础薄弱，资本市场不发达，企业内部控制制度不完善，财务数据造假等现象。因此上市公司要加强自身的治理水平和规范化水平，从而提高企业的业绩，吸引更多的投资者，使企业的资本结构最优化。
参考文献：
[1]孙怡.云南省上市企业资本结构与企业绩效关系研究[J].中小企业管理与科技.2010，（22）:13-14.
[2]刘世荣.上市企业资本结构与绩效的实证研究―来自银行业的数据[J].武汉电力职业技术学院学报，2010，（3）：52-55.
篇10
【关键词】 财务会计概念框架； 制定； 继承与发展
一、中国制定财务会计概念框架的迫切性
中国会计准则的制定过程，从无到有，是会计规范工作的一次重大尝试。企业会计准则（2006）对于规范我国上市公司的会计确认与计量，维系资本市场信息披露的透明度起到了非常重要的作用。但是，我们也看到，我国的会计准则制定，一则由于缺乏相关的制定经验，二则因为缺乏财务会计概念框架，导致我国的会计准则在颁布实施后不久，即需要进行相关的修订，会计制度的实施过程中也不断出现大量的补充规定。“公允价值”概念在我国会计准则中应用过程的“一波三折”，我国会计标准中出现的、对于同样交易会计处理规定的非“对称性”等都是佐证。
中国会计准则制定质量的高低，将直接关系到是否能够规范上市公司披露高质量的会计信息，从而保护中小投资者的利益，确保资本市场资源的优化配置。财务会计概念框架可以对已经颁布的会计准则进行评估、指导新的会计准则的制定，并能够借助于财务会计概念框架在缺乏会计准则的领域内起到基本的规范作用，就显得十分迫切和必要。
从国际范围看，几乎没有任何一国或国际组织一开始就制定了自己的财务会计概念框架，以此指导会计准则的制定（杜兴强、章永奎，2003）。更多的情况是，在颁布了若干会计准则之后，有感于准则内部逻辑体系的问题及为了确保准则制定不至于“救火”般的修修补补，才开始着手研究财务会计概念框架。美国、英国和国际会计准则委员会的情况都是如此。但是应急与救火式的修订、不断的补充规定等颇具“特色”的举措正考验着我国会计标准的严肃性和质量。可以说，目前正是制定财务会计概念框架的良好时机。
此外有人认为，我国目前执行的《企业会计准则（基本准则）》、《财务会计报告条例》和《企业会计制度》的总则可以替代财务会计概念框架。但是本文认为，我国应制定独立的财务会计概念框架、而非用已颁布的某部、或某几部法规的一部分来替代财务会计概念框架。原因在于，概念框架不属于会计准则（会计标准），它阐述的是财务会计的一些基本概念，这些概念在制定会计准则（会计标准）的过程中需要经常引用，且它并不直接指导会计实务中的会计处理。
二、中国财务会计概念框架：制定思路与基本内容
会计理论具有继承性。财务会计概念框架的研究，本身就是一个借鉴与发展的过程（葛家澍、杜兴强，2003）。因此，在我国建立财务会计概念框架的过程中，可以充分借鉴美国FASB、英国ASB及国际会计准则委员会已有的“关于财务会计概念框架的研究成果”。本文认为，可资我国制定财务会计概念框架借鉴的，不仅包括如上指出的一些准则制定机构制定和颁布的权威文献，似乎还应该对一些在财务会计概念框架发展过程中起到重要推进作用的公告和文献――如APB S-
tatements No4 （1970）、英国的公司报告（Corporate Report）保持密切的关注，并吸收其中合理的部分，且不能因为这些历史文献中的某些部分曾因种种原因被否定，而不加辨别地予以排斥。这一继承与发展的思想，是葛家澍教授在一系列的、关于财务会计概念框架的文献及著作中多次提及且极力支持的，譬如对Moonitz（1961）提出的“市场价格”和“暂时性”两个概念的辨证理解和采纳问题。
在财务会计概念框架的发展历程中，曾经先后出现过以会计基本假设和会计目标为起点构建概念框架两种观点。本文认为，虽然会计目标作为各国财务会计概念框架的逻辑起点是目前的选择，但是并不意味着会计基本假设就将退出财务会计概念框架领域（因为会计目标本质上可以看作是一项会计基本假设）。本文支持葛家澍（1997）的观点，认为会计基本假设、会计目标两者相互依存，应该共同作为财务会计概念框架的起点或第一层次。但是，由于会计目标最为直接的“感触”到会计环境的变化，最能直接接受会计信息使用者所需要的决策相关信息的“反馈”，因此应该对会计目标在进行详细缜密的调查研究的基础上得出“暂行”结论，并以此为指导发展会计准则，更好地指导会计实务。会计基本假设作为对会计信息系统运行环境的客观概括，尽管“不言自明”，但它对会计信息披露将产生至关重要的影响。其限定了财务会计的边界与若干基本特征，也应该在财务会计概念框架进行适当地描述，揭示会计基本假设的内涵及违背会计基本假设而可能导致的、不当信息披露的程度。
本文认为我国的财务会计概念框架应该包含的内容如下：
1.会计基本假设与会计目标。
2.会计信息的质量特征，含主要质量特征、次要质量特征及特定的会计惯例（如稳健性原则、重大性原则等）与约束性条件（如成本效益原则等）。
3.财务报表的要素，含会计要素的分类及各个会计要素、特别是资产要素的定义。
4.会计要素的确认与计量；会计确认包括确认的基本标准，确认的时间基础及针对收入确认的实现概念的界定等。
5.财务会计报告体系及财务会计报告的表述，包括会计报表、附注及财务情况说明书等。
以上内容也可以用图1来表示。
三、我国制定财务会计概念框架的若干相关问题
（一）会计目标的定位
会计目标的定位直接关系到信息质量特征的构建、计量属性的选择及财务报告体系的内涵和外延。会计目标（财务报告目标）有“决策有用观”和“受托责任观”两种典型的观点。就目前各国财务会计概念框架中涉及的会计目标来看，FASB极力推举决策有用观，而ASB和IASC更为提倡将“决策有用观”和“受托责任观”并提（FASB，1978；ASB，1999）。本文认为，将决策有用观和受托责任观并提是关于会计目标的科学表述。尽管如此，在构建我国财务会计概念框架时，关于会计目标还存在如下问题需要斟酌：
1.我国目前处于转轨经济阶段，资本市场还属于新兴资本市场，且我国上市公司、特别是国有上市公司的公司治理和股权结构还留有鲜明的“烙印”及“特色”，如“一股独大”、“流通股比例不足”等。由于会计目标是密切依存于会计环境的，所以在定位我国财务会计概念框架的会计目标时不得不对上述因素进行综合权衡和分析。因此，虽然本文提倡受托责任观和决策有用观并提，但是受托责任观的内涵应该受到更大的关注，通过财务报告评价国有企业管理当局履行受托责任情况的信息披露应该得到强化，并应在会计目标的定位中予以充分考虑。
2.FASB、ASB与IASC的会计目标，都明确地指出了“谁是会计信息的使用者”。其中FASB认为投资者和债权人是会计信息的主要使用者，因此在财务报告目标的定位时明确指出，应该向他们提供决策有用的信息；而ASB和IASB则强调将会计信息使用者一视同仁。同样我国会计目标在辨认谁是会计信息的使用者时，必须充分考虑我国资本市场及公司治理的现状，并需要注意“国家”作为一个特殊的使用者、进行宏观经济管理与调控的信息需求。
3.关于使用者最需要什么样的会计信息，本文认为我国的会计准则制定机构必须立足于中国的资本市场进行审慎的调查研究，而不应不加分析地继承FASB或ASB提出的“现金流量的流入流出的金额、不确定性的信息最为决策相关的论断”。
（二）会计信息质量特征应该侧重于相关性还是可靠性
相关性与可靠性是会计信息的两个主要的质量特征，两者往往因及时性而可能在特定的情况下产生冲突。本文认为：第一，可靠性是会计信息质量的基本属性，会计信息在满足可靠性之前，不可能对决策有用，甚至是有害性和误导性的。为此，进行相关性和可靠性的抉择时应该首先考虑会计信息基本的可靠性是否能够得到满足。第二，可靠性存在一个“度”的问题，没有必要为了追求绝对准确而牺牲信息披露的时效。换言之，在会计信息满足了基本的可靠性之后，企业就必须强化信息披露的及时性，来提高财务报告的相关性，避免因为及时性不足、过度的时滞导致会计信息在与其他信息源的竞争中居于劣势的地位，也需防范财务报告因为延误时效而导致在正式公布之前就导致信息内涵几乎被“清空”的现象出现。
（三）会计要素的分类
目前，我国的会计要素包括6个，即资产、负债、所有者权益、收入、费用和利润。这6项会计要素的分类，比美国SFAC No6中10个会计要素（FASB，1986）、ASB的“财务报告原则公告”7个会计要素的划分要粗略（ASB，1999），基本与国际会计准则委员会5个会计要素的分类相当（IASC，1989）。
问题在于，要素不论多寡，关键要赋予确当的内涵。以“收入”要素为例，我们看到，我国的收入定义为“企业在销售商品、提供劳务及让渡资产使用权等日常活动中所形成的经济利益的总流入，包括主营业务收入与其他业务收入”，显然我国收入概念等价于“营业收入”。但是，我国将利润定义为“收入－费用＝利润”，但从我国企业标准的利润表结构来看，利润不仅包括了营业利润，还包括了大量的“线下项目”或非正常损益，而这部分内容并未在收入和费用定义的内涵范围之内。所以本文的建议是，若要保持目前收入和费用的定义内涵不变，那么我国可以在“收入”、“费用”要素之外增加“利得”和“损失”要素，借以全面反映企业的财务业绩（收入费用观的“总括收益观”）；若不增加要素的种类，也可以仿效IASC、将“收入”要素内涵扩展为“收益”（收益（Income）＝收入（Revenue）＋利得（Gains））。
本文认为前一种意见（即增加“利得”与“损失”要素）更为可取，这需要联系我国资本市场的现实进行说明。在我国资本市场中，上市公司在利益的驱动下，往往为了获得IPO资格、配股资格，或为了避免被ST、PT，往往会操纵盈余来粉饰其经营业绩。更为甚之，其操纵盈余的手段几尽极至，体现为往往借助于“线下项目”、恣意地依靠操纵营业外收支、补贴收入这些利得项目来达到目的。而靠“线下项目”、借助于操纵利得而得到的利润往往不能长久、“变脸效应”不可避免！究其根本原因，在于忽视或抹杀了“营业利润”作为“核心利润”（core profit）和“利得”作为“非核心利润”（non-core profit）的区别。当且仅当核心利润即营业利润是持续的、可以预期的，对评价企业经营业绩和管理当局经营绩效至关重要的。本文认为，“收入”、“利得”、“费用”、“损失”四项要素有助于信息使用者正确区分核心利润与非核心利润。只有区分了“收入”与“利得”、“费用”和“损失”、“营业利润”和“非正常损益”，企业提供的财务业绩信息才是透明的、高质量的。此外，对于会计要素的定义，本文认为我国的财务会计概念框架应该贯彻“资产负债观”而非“收入费用观”，这样既可以突出资产负债表作为第一财务报表的重要地位，通过夯实资产来净化利润，又可以通过对资产负债表要素的定义，自然地解决利润表要素的定义问题，还可以使利润的确定奠定在资产负债观基础上，为日后制定全面收益表的相关准则提供概念基础。
（四）会计确认标准
美国的FASB、英国的ASB和
IASC都界定了确认的一般标准（FASB，1984；ASB，1999；IASC，1989）。FASB的确认标准（符合要素定义、可计量性、相关性与可靠性）应用最为普遍。本文认为，制定我国的财务会计概念框架，会计确认问题必须得到重视。目前，具有部分概念框架性质和功能的《企业会计准则――基本准则》、《企业财务会计报告条例》和《企业会计制度》（总则）中，均未详细涉及确认的一般标准问题，并应该对收入实现概念进行详尽地论述，以指导相应准则地制定。财务会计概念框架中的会计确认部分，还应该区分初始确认、后续确认及终止确认，并应充分考虑不确定性对会计确认的影响。
（五）会计计量属性：历史成本、公允价值或混合计量模式
会计计量属性一直是会计计量的重中之重。目前，各国财务会计概念框架中揭示的会计量属性尽管存在差异，但都展示了一个共同的特点――即“混合计量模式”。理论上讲，企业可以以历史成本、公允价值、现行成本的任何一种作为单一计量属性，但是这只在理想状况中才存在；企业也可以采取混合计量模式，即报告主体可以针对不同的资产和负债项目，选择不同的计量属性进行计量。从会计环境的发展现状看，混合计量模式尽管并不完美，但却是一种得到使用者普遍接受的方案。
透过我国目前的各项会计准则，可以看出我国会计实务中所采纳的会计计量属性，初始计量基本上是以历史成本为主，在个别的项目如存货、短期投资上的后续计量，允许可变现净值、市场价格等计量属性和历史成本综合进行运用；公允价值等其他非历史成本的计量属性一般并不应用于初始计量。换言之，我国目前会计计量是历史成本为主、其他计量属性为辅。
此外，注意到公允价值在我国会计准则应用中的“进、出”反复的现实，本文认为若将公允价值等计量属性排除在外，会计计量属性体系将是十分的不完整。诚然，由于我国资本市场的现状和企业伦理道德的因素，导致若允许公允价值广泛应用，可能会导致盈余管理、乃至财务欺诈屡禁不止。但是，限制公允价值的应用与财务会计概念框架中将公允价值纳入计量属性中并不矛盾。我国完全可以在财务会计概念框架中针对历史成本和公允价值的特点，既明确规定历史成本和公允价值的基本应用原则，又对历史成本和公允价值的应用提供指导性的范例。此外，本文认为，考虑到我国会计人员水平的现状，甚至可以仿效英国ASB在“财务报告原则公告”中（ASB，1999），对各种计量属性的混合应用提供一个基本的框架。
（六）是否应该包括财务报告及披露的有关要求
本文注意到，英国ASB的“财务报告原则公告”第七章详细论及了“财务报表的呈报”问题。与此相对应，FASB的SFAC因为未曾涉及“报告”环节方面独立的概念框架，所以一直受到指责和非议。本文认为，我国的财务会计概念框架，应该专门论述财务会计报告体系的构成，财务报表中信息呈报的基本原则，财务报表项目明确的分类、良好的信息呈报方式及必要的附带信息（如重点和综合指标）。
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