资本市场的特点范文

导语：如何才能写好一篇资本市场的特点，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

经济停滞常态化是当代资本主义典型特征

记 者：资本主义经济危机具有周期性这一典型特征，在2008年金融危机后体现得并不典型，您如何看待这一情况？

何自力：传统的经济危机表现为生产相对过剩引发的经济危机，这种经济危机具有明显的周期性，19世纪时大都以10年为一个周期，20世纪前半期则演变为5年左右一个周期。经济危机的周期通常包括危机、萧条、复苏和繁荣四个阶段，一次危机经历四个阶段后会进入一个新的危机周期，经济危机周期性爆发遂成为资本主义经济的典型特征。

从逻辑上讲，如果经济危机可以永远周期性地发生，就意味着资本主义每发生一次经济危机，都可以期待其会走出萧条，经过复苏而走向繁荣，资本主义经济可以在危机与繁荣的循环交替中永远存在下去。事实证明这个逻辑并不存在。自上世纪70年代走上去工业化轨道以来，西方资本主义经济危机的形态逐渐发生变化，这就是生产过剩性危机演变为频繁爆发的金融危机，与之相伴的经济波动和停滞失去了周期性，周期的各个阶段的特征也越来越不明显，经济的持续停滞成为常态。西方资本主义经济停滞呈现常态化是当代资本主义的典型特征，是资本主义生产方式发生重大转变的重要标志。深刻认识这一转变的表现和成因，对于深刻认识当代资本主义的本质，正确把握当代资本主义的发展趋势，科学认识资本主义的历史地位，具有十分重要的理论意义和重大现实意义。

西方资本主义经济停滞常态化的主要表现

记 者：西方资本主义经济停滞常态化主要表现在哪些方面？

何自力：进入21世纪，特别是2008年金融危机之后，资本主义经济持续停滞成为常态，其表现如下：

去工业化导致西方国家丧失物质生产能力。产业结构从早期的制造业占居支配地位发展到高度服务化，加工制造业趋于萎缩，大部分普通消费品、日用品、工业制成品等在西方国家已不生产，消费品需求主要靠进口来满足，外贸赤字迅速扩大，产业竞争力严重衰竭。

福利制度难以为继。随着去工业化和经济衰退的加剧，福利保障越来越缺乏足够的财力做支撑，福利水平呈现不断下降的趋势，高福利已名存实亡，劳资矛盾和冲突不断激化，社会贫富差距不断拉大，政治动荡不断加剧。

经济过度金融化，金融危机频发。金融自由化使经济过度金融化，金融资本凭借对资金供给的控制而支配实体经济成为金融寡头，通过形形的金融衍生工具巧取豪夺，财富以惊人的速度膨胀，结果是虚拟经济的发展与实体经济的发展严重脱节，最终金融危机爆发，经济陷入全面衰退。

服务业难以支撑经济繁荣。制造业衰退，新兴高技术产业发展缓慢，是目前西方主要资本主义国家普遍存在的问题。一国经济的基石说到底是满足衣、食、住、行需要的物质生产活动，孤立的服务业不可能解决衣、食、住、行问题。制造业萎缩了，服务业必然紧随其后而萎缩，整个国家的经济将迅速陷入衰退且不可逆转。

政府债务负担不断加重，公共开支难以为继。产业空心化和制造业衰落以及资本家逃税行为，使政府通过增大公共开支来支持福利制度变得非常困难，被迫举债以维持公共开支，结果债务雪球越滚越大。目前所有发达资本主义国家的政府都背负着巨额债务，在经济持续衰退的背景下，这把达摩克利斯之剑随时会坠下。

经济持续下行，复苏和新的繁荣遥遥无期。金融危机期间，西方各国政府采取了一系列措施试图挽救遭受重创的经济，但成效甚微。目前西方国家投资疲弱，消费不振，出口乏力，通货紧缩严重，经济增速低迷。

失业率居高不下。金融危机导致严重失业，2013年9月美国的失业率为7.2%，青少年失业率为21%，黑人失业率12.9%，西语裔为9%。目前，欧元区17国失业率为10%以上。

中产阶级分化，橄榄型阶级结构转变为金字塔型结构，阶级对抗加剧。美国过去20年来的贫富收入差距明显扩大，如今最富有的1%家庭拥有全社会近40%的财富，而底层80%的家庭只拥有全国16%的财富。随着中产阶级的没落和在社会政治生活中平衡作用的消失，西方社会仿佛回到了财富占有极端不平等的资本主义发展的初级阶段，社会阶级结构重新表现为穷人和富人两大集团的对立。

政治体制病入膏肓，政府运作效率十分低下，难以应对经济和社会危机。西方政治哲学对政府的作用采取不信任的态度，政府仅仅被看作保护私人财产和维护国家安全的“守夜人”，否定政府对经济活动的必要调节和干预。在实践中，当社会出现重大经济或社会危机需要政府出面干预时，激烈的党派纷争严重限制了政府的干预能力，致使政府缺位和难以发挥作用，任凭危机不断恶化。美国是典型例子。

西方资本主义经济停滞常态化具有客观必然性

记 者：您认为，西方资本主义经济停滞常态化的深层次原因是什么？

何自力：受几个深层次因素的影响，工业资本主义衰落直至陷入停滞是不可阻挡的趋势，有其必然性。

一是以私有制和雇佣劳动为基础的基本经济制度。西方国家的市场经济偏重市场调节，轻视必要的政府干预，这与其实行的基本经济制度有密切关系。西方资本主义经济制度的核心是私有制与雇佣劳动制度，私人资本在市场经济中占据支配地位，私人资本与雇佣劳动之间的关系具有对抗性。私人资本的本性是追求最大利润，它构成了私人资本从事所有经济活动的唯一动机和目标，决定了资本主义市场经济的固有特征，即资本利益至上。在资本主义私有制条件下，私人资本最愿意接受的市场竞争秩序是自由放任和自由竞争，对任何限制和约束其谋求私人利益最大化行为的制度安排，本能地予以抵制，拒绝承担任何以牺牲私人资本利益为代价的社会义务和责任，反对政府基于维护社会利益而对私人资本利益进行的干预和调控。

当代资本主义是生产高度社会化的社会，经济与政治密切联系，企业与社会高度融合，国内与国际联为一体。但是，高度社会化的经济与生产资料私人占有之间存在着尖锐的矛盾，使得私人利益与社会利益的矛盾具有不可调和性。例如在就业问题上，机器替代劳动与保持充分就业就是一个突出矛盾。对政府来讲，为了保持社会稳定和经济发展，必须实现高水平的就业，而对私人资本来讲，利润最大化是唯一的追求目标，为此，私人资本在生产过程中不断用新的技术、新的机器代替工人，以期提高劳动生产率，这样做给资本家带来了丰厚利润，却给社会带来了失业人口不断增大的问题。资产阶级政府为制止失业人口不断增大，需要对资本家用机器替代劳动的行为进行干预和限制，这必然遭到资本家的抵制。他们要么用手投票，通过选举政治把自己的人推到国家立法机构，让这些人维护自己的利益；要么用脚投票，将产业转移到别的国家，最终将失业问题甩给政府。可见，只要私有制存在，私人利益与社会利益的矛盾是得不到根本解决的，由此导致社会矛盾不断激化，经济发展陷入停滞.

二是以权力制衡为特征的政治法律制度。西方市场经济体制中市场力量强大而政府地位弱小，与西方的政治制度也有密切关系。在西方的三权分立制度安排中，立法是基础，司法是保证，行政只是立法和司法的从属和执行机构。表面上看，社会各种利益群体都有自己的代表参与立法决策，决策过程显示出民主性，但事实上，真正能够影响决策的只是少数财力雄厚的利益集团，决策最终体现的是少数利益集团的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政机构，基本职能是落实议会批准和通过的各项政策和法规。由于政府行政职能受到立法机构的严格制约，而立法机构又控制在少数利益集团的手中，体现少数人的意志和要求，因此，政府在本质上只是为少数利益集团服务的工具。西方的多党制与三权分立制度相适应，主要任务是隔几年为政府机构选择一个掌门人，哪个政党能够执掌政府权力，就看哪个政党能够代表大资本利益集团的意志和要求，或者看大资本利益集团支持哪个政党，愿意为哪个政党捐出巨额竞选经费。西方国家最有势力的利益集团既操纵议会的立法过程，又控制政府行政部门首脑的选举，政治体制沦为利益集团的驯服工具。在西方国家的政治实践中，私人资本利益集团占有社会资源，绑架公共权力，不允许政府过多干预和限制自己的权力。在这套制度中，不同党派为各自代表的利益集团的私利在立法机构激烈争斗，相互掣肘和拆台，很难就重大经济和社会问题达成一致，决策效率极端低下，致使作为执行机构的政府难以有效发挥职能，很难及时应对、解决经济社会发展中出现的重大问题和矛盾。

三是以新自由主义为核心的意识形态。新自由主义是流行于西方社会的主流意识形态。新自由主义形成于20世纪30年代，发展于20世纪50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人发表的一系列论著中阐述的新自由主义思想为代表。新自由主义思想的主要内容是：宣扬个人高于社会的唯心主义历史观，将个人自由视为自由市场经济的基础；反对公有制，极力主张全盘私有化；倡导经济自由主义，迷信市场自行调节，断言市场机制可以有效地实现资源配置；反对国家干预，认为国家干预只会扭曲资源配置，降低资源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世纪70年代以来，新自由主义在西方大行其道，在该思潮的影响下，西方国家实施了一系列旨在强化市场调节，削弱国家干预的政策措施，遂使西方市场经济体制向更加偏向市场主导的方向转变。这种模式对私人资本的经济行为缺乏有力约束，对宏观经济波动和失衡状态缺乏有效调控，对私人利益与社会利益的矛盾难以积极化解，导致经济和社会矛盾日益激化。

篇2

关键词：内部资本市场；组织形式；运行机制；行为

中图分类号：F27 文献标识码：A

原标题：内部资本市场组织形式及运行机制的创新性研究

收录日期：2013年5月27日

一、内部资本市场的概念

目前，国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度，即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中，内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场，而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨，还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为：内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。

二、内部资本市场组织形式的扩展

在资源的配置过程中，内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料，对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面，例如吴国栋（2007）将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式；而彭惠文（2003）则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构；张冉（2007）等则认为，内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构，他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此，有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式，它更多体现的是在既有的企业边界内，各部门之间的关系；而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门，它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动，是对组织形式的具体化，所以二者既有区别也有联系。

内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内，其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存，最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上，企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有：

（一）M型组织形式。M型组织形式，就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态，也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合，同时也是一个分权单位，具有足够的权力，能自主经营。它具有以下两个特点：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势；二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构，例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。

（二）H型组织形式。相对于M型组织结构，H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份，以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言，控股公司是比事业部制更加分权化的组织，子公司拥有完全独立的法人地位，控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉，而只负责重大的投资决策。但是，很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调，母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此，在H型组织形式内，很难实现资本的有效配置。在实际操作中，控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体，对于整个控股企业，内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在。当然，子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。

但是，新兴市场条件下，企业对市场上出现的机遇具有敏感性，一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的，而是由技术组成的临时联盟，这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来，这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。

（三）内部资本市场组织形式的扩展——虚拟企业组织形式。虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物，它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中，每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源，并相互联合起来，实现技能共享和成本分担，以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式，虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限，弱化了具体的组织形式，强调对企业外部资源的有效整合、互补，来迎合某一快速出现的市场机遇。

虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式，但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中，要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致，成员企业不能同时加入两个企业集团，集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系，成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟，形式上比较灵活，成员企业（伙伴）的加入与脱离相对自由，但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此，虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点，但对于总部与分部，内部资本市场与外部资本市场之间，依然存在资金的周转与划拨。

三、内部资本市场运行机制重新描述

在研究内部资本市场运行方面，已有的研究文献存在如下的疏漏：首先，只是简单的描述了资金的往来，并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明；其次，内部资本市场的运行，只关心集团总部与分部之间的资金活动，没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动，在内部资本市场资金约束的条件下，内部资本市场资金易追逐高效益项目，如果不考虑分部间的资金往来，受道德风险的影响，极易引起分部管理层的寻租行为。

内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用，通过内部转移价格杠杆和竞争机制，把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩，利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩，最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展，本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。（图1）

上述描述了内部资本市场运行的简单模型，它可以从三个方面进行理解：一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时，外部资本市场可以作为其资金的一种来源，同时外部资本市场出现投资机会时，内部整体又会利用资金进行投资；二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来；三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。

四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析

（一）内部资本市场的投资行为

1、投资的目标定位。从投资角度来看，企业整体投资体现出比各分部更具有战略性，它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向，还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的，它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为，内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合，以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力，增加企业的价值。

2、内部资本市场的投资决策。企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈，如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高，从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论，同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外，对于后期出现的风险机遇表现，传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境，本文认为，内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。

系统动力学不仅解决了时点性的问题，通过计算机网络技术，将预期的结论实时进行修改，以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程，通过以下八个步骤来进行：一是调查研究，收集资料。判断系统动力学的适用性；二是确定建模目的；三是定性分析，确定系统边界；四是根据内部资本市场具体情况，确定系统中各种有关投资的变量；五是画出因果关系图和流图；六是输入全部方程和参数；七是利用计算机进行仿真模拟，修正模型，并通过调控参数，得出多个投资方案；八是分析投资方案，做出决策。

（二）内部资本市场的融资行为。如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话，则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制，因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展，即无论资金来源于何处，只要其在总部统一的控制之下，就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究，对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。

内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式，这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求，便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同，企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。

内部资本市场筹资，通过专门机构的统一管理，可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业，整体的筹资活动不存在，因此当出现资金短缺时，其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间，当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然，如果企业整体在进行融资时提前已预知风险，则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。

（三）内部资本市场的资金管理行为。从经营对象来看，内部资本市场与资金集中管理都是企业资金，而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业，但两者有本质区别：内部资本市场是企业的战略安排，从长期来考虑企业内部资金运作；而资金集中管理只是企业的一种战术安排，侧重于企业短期利益。目前，国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面，没有上升到内部资本市场的战略高度。因此，资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式，这些模式从其功能上来说，都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。

（四）内部资本市场的关联交易行为。关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见，判断关联方的关键在于控制与被控制的关系，上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系，这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权，而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。

关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德（Reimund，2003）对德国集团公司内部资本市场进行研究时，用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。

五、小结

内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制，其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型，还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构，本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建，并采用“交叉有效的运行模式”。

主要参考文献：

[1]郑迎迎.内部资本市场及其对企业价值的影响：理论综述[J].经济评论，20O7.

[2]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003.11.

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关键词：民办高校；资本市场；问题；透视

中图分类号：F032.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01

《民办教育促进法》颁布实施以来，我国的民办高校得到了迅速的发展，截至2012年4月，教育部公布的民办普通高校达到403所。民办高校作为民办非企业单位，在财务管理和运作模式上与企业基本相同。在服务类别中，民办高校属于社会教育服务，具有较强的公益性，所以它又具有不同于企业的特点。与公办高校相比，民办高校主要是由社会组织或者个人利用民间资本投资举办的，因此，投资主体的不同，和资金来源的民间性决定了民办高校和公办高校的不同。即其运作模式呈现多样化的特点，在保证了教育公益性的同时还要突出经济效益。

在市场经济条件下，融资最主要的途径是通过资本市场募集，因为资本市场具有透明度高、运作效率高、市场监管规范等特点。民办高校利用资本市场进行融资，可为民办高校筹集大量资金，增加了社会的教育投入，扩大高等教育的供给，缓解民办高校缺少资金注入这一短板。利用资本市场的融资规则也提升了民办高校经费使用的效率，增强了民办高校成本效益理念，同时也加强内部财务管理。从另一层面来看，资本市场与民办高校的有效融合，也推动了资本市场的发展，可成为我国资本市场新的投资领域和新的利益增长点。现阶段，我国民办高校对于参与资本市场融资的力度不大，笔者就其部分原因，结合实际工作经验进行透析：

1.民办高校产权不清

民办高校的产权关系是指投资主体与高校之间形成的责、权、利关系。按现在的规定，民办高校的产权，在办学行为存续期间归举办者所有，资产不得用于抵押、转让、担保和分配；学校终止办学行为后，通过资产清算将剩余财产返还或折价返还给举办者，清算值与举办者最初的投入值大致相当，其余部分由审批机关统筹安排。也就是说，只有在学校解散后，举办者所投入的资金才能得以返还。举办者除了与学校经营过程中所获得的持续性积累无缘之外，同时还得承担因货币贬值、通货膨胀等造成的经济损失。我们呼吁，政府应该尽快制订相关办法，以法律、法规的形式来界定民办高校的产权。只有明晰了民办高校的产权，才能激发举办者注资行为的积极性，才有可能吸引更多的民间资金参与到民办高校办学中。

2.民办高校利用资本市场进行融资的渠道有限

民办高校利用资本市场进行融资服务的主要包括在以后勤服务为代表的辅助部门和以校办科技产业为主的附设部门。而教学、科研等部门很难利用资本市场资金。构建通畅的融资渠道对民办高校而言是一项系统工程。在优化民办高校融资环境的同时，国家还必须对相关制度进行创新和改革。据1997年国务院颁布实施的《社会力量办学条例》第六条的规定：“社会力量举办教育机构，不得以盈利为目的。”对投资者而言进行投资的动机就是盈利，获利是资本的本性。目前，我国参照公办教育的模式在对民办教育的取费额、税点以及有关政策的制定上，显得政府控制力太强，缺乏以市场需求为主的导向性。在过分追求民办教育的公益性和平等性的同时，民办教育的投资者也就无法获得既得利益。依照现行政策，举办者注（投）资如同捐资，很难吸引民间资本进行投资。

3.民办高校与资本市场结合形式单一

根据国家权威部门统计，我国民办高校目前的收人来源除学费收入以外，67.13%的学校存在杂费收入，而只有10%左右的学校有捐赠、政府拨款、校办产业上交利润等融资渠道，所获收入比重很低。民办高校获得捐款的金额较低，国家和地方政府对民办高校注入的资金不足，民办高校本身就缺少科研成果、缺乏科技转化能力，校办产业的盈利就更低了。唯有学杂费是民办高校唯一稳定的收入来源。

资本市场介入民办高校的形式往往限于银行的存款和少量的国债专项资金。民办高校通过这些渠道取得的资金是有偿使用的，需要按期还本付息的。绝大多数高校一学年的收入，在支付人员薪酬、教学、科研等项目后，所剩资金只能勉强的用于偿还银行贷款利息，加之缺乏“造血功能”，依靠其自身的力量难以按期偿还银行贷款，一部分民办高校陷入了以贷还贷的恶性循环之中。能在商业银行获得贷款的民办高校少之又少。

4.与之相关的法律、法规不够完善

我国民办高校在近30年发展历程中，在很长的时间段里都没有颁布一部与发展民办高等教育相关的法律、法规，从而导致民办高校缺乏办学行为规范，更使得民办高校的投资者的利益得不到保障。在《民办教育促进法》及《民办教育促进法实施条例》等法律法规中，明文规定了任何形式办学都不得以营利为目的。资本的动力是逐利性，其终极目标也是逐利性。在现有的法律、法规中，尚未对民办高校融资有关的各种事项进行明确规定。因立法的缺失，从一定程度上已经影响到了民办高校投资者的积极性，甚至产生了投资恐慌。制约了民办高校办学条件的改善和资金的再注入。

5.我国的资本市场仍不完善

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关键词：多层次；资本市场；融资；转板

随着我国加入WTO，我国的经济与国际接轨，改革我国现有的资本市场已成为当务之急，因此建立和发展多层次资本市场是我们当下应该重点考虑的问题。一般而言，资本市场具有资源配置、价格发现、风险管理和公司治理四大功能。而在多层次资本市场下，这些功能将得到充分的发挥，使得资源配置更加的合理，资金运转效率得到提高。提升融资比例离不开多层次的资本市场，与发达国家相比，我们的多层次资本市场还有很大的差距，但这也给了我们在这方面提升的空间，在借鉴美国等发达国家多层次基本市场的基础上，我们应结合自身的优势和特点建设我国的多层次资本市场。

一、我国多层次资本市场的现状

我国的多层次基本市场主要分为三个层次，分别为主板市场、二板市场和场外交易市场。由于各个企业在其自身的发展过程中所面临的风险是不同的，所需要的资金也不会一样，这就决定了资本市场的分层。

1.主板市场

（1）A股市场。我国的多层次基本市场主要为沪市A股市场和深市A股市场，一些大型的，知名的为我们熟知的企业一般在这两个主板上市，他们处于我国整个多层次资本市场的最高层。

（2）B股市场。我国的B股市场是随着我国证券市场的不断发展而出现的。它的面值是用人名币注明，买卖需要通过外币来进行，在境内证券交易所上市。从1991年底，它的上市经过了从地方到国家统一管理的阶段，可以说它在我国证券市场的发展过程中起到了一定的特殊作用。也许在不久的将来，B股市场要合并于A股市场，从而推出证券市场的历史大舞台。

2.二板市场

针对一些中小企业来说，他们的知名度不如大型企业，因此在主板市场上很难获得资金，尤其是对于一些新型的高新技术企业来说。它们要想获得资金上的支持，就只能退而求其次，在二板上市，来发展自己的企业。

（1）中小板市场。中小板市场在深圳，从进入的规则和条件上来讲，一些中小企业要想进入主板和中小板市场是一样的，这个市场只是一个小型的主板市场，中小型企业借助于这个平台融集到资金，然后用来发展，然后再在主板市场上市，归根结底，中小板市场就是一个跳板。

（2）创业板市场。创业板市场与中小板市场及主板市场最大不同的地方就是它的入市条件比较低，因此适合一些新的小型企业从中获得融资的机会。鉴于我国的小型企业多于我国的大型企业，相信以后创业板市场上的企业会多于主板企业，成为人民大众重点关注的一个版块。

3.场外交易市场

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场， 条块结合的场外交易市场体系等。

（1）三板市场。三板市场是代办股份转让系统，其包括新旧两个三板市场。老三板市场包括： 原STAQ、 NET 系统挂牌公司和退市公司。 新三板市场是指自 2006 年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

（2） 产权交易市场。原体改委及财政、 国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成了“地方产权交易市场”。主要的程序就是以做市商或会员制交易，承担产权股权转让、 资产并购、 重组等业务。这些机构的发起人基本上都为当地的政府。

二、我国多层次基本市场面临的主要问题

多层次的资本市场是一个社会经济发展到一定程度的必然产物。近些年来，随着经济的发展，越来越多的公司的成立，资金成为许多公司发展的拦路虎，因此，越来越多的融资形式出现在我国的资本市场中，这就促使我国建立并形成多层次的资本市场，尽管我国的多层次资本市场尚处于刚刚起步的阶段，在许多方面发展的还不成熟，某些方面还有待改进，但是还是促进了我国企业的发展，下面简单的列示一下我国多层次资本市场中存在的问题。

1.中小企业融资困难。我国的中小企业与大型企业相比，无论是在企业的规模上还是在企业的知名度以及发展成熟度上讲，都处于劣势，因此投资者很不愿意把资金投给这些企业。给企业的融资和发展带来了困难。主要便现在（1）小企业每次的贷款比较少，而这也带来了极大的贷款成本。从银行的角度讲，由于大企业的资金流比较稳定，偿还能力也强，因此银行都喜欢把钱贷给知名的大型企业。（2）对于小企业来说，处于成长期，他们面对的融资风险是非常大的，因此面临的企业的经营失败率也是很高的。（3）银行面对一些小企业的融资要求，为了自身的利益需求，他们一般不愿意冒风险，因此他们会抬高小企业贷款的条件，致使一些小企业无法满足自己的融资需求。4.我国的资本市场虽说有了一定的层次，但是相比较美国等一些发达国家来讲，形势仍然比较单一，给中小企业的融资带来了困难。

2.进退市制度不健全。从国际资本市场的发展史来看，为适应企业发展的不同阶段和投资者不同的风险偏好，资本市场不应、也不可能具有单一的结构和层次，而必须细分为不同层次的市场，以最大程度的实现资本市场的均衡。

一般看来，资本市场应该是具有多层次的，且应该具有一定的递进性。转板机制，应该是一个多层次资本市场应该考虑和重点研究的问题。也就是说，一个企业在底层的资本市场发展壮大，符合进入上一层资本市场的条件，就可以进入上一层资本市场，从而获得更大发展的机会。相反，一些企业由于经营不善，就应该从上一层资本市场退出来，进入下一层资本市场，这样的机制才算合理。

在我国，多层次的资本市场发展的还不是十分成熟，尚未形成完善、有效的多层次资本市场。首先，我国的二板市场与主板市场的对接还存在着问题，进退市机制还不是很完善。其次，还没有统一监管的场外交易市场，直接使一些没有资格上市的小企业缺乏直接融资的平台。另外，我国现在只有相应的退市机制，没有对应的进阶机制。例如：A公司因经营不善从主板市场可以退到二板市场，但当它的经营业绩上去之后，不能重新返回主板市场。这也是我国多层次基本市场的问题，也是下一步我国构建更加完善的多层次资本市场需要重点考虑的问题。

三、解决我国多层次资本市场问题的对策

1.发展夹层融资和集合债券。夹层融资和集合债券也许是当今我国一个解决小企业融资的可考虑的方法。夹层融资是中长期的债务融资，它本身没有担保，但是带有投资者的认购权，如期权等。这样投资者可以获得更大的收益。集合债券是指中小企业之间，可以选择构成一个小型的企业族，然后以族为单位进行融资合作，这样他们之间可以构成一个信用等级，以吸引投资者的目光。

2.建立多层次基本市场的金融监管体系。这里所说的金融监管体系是指与我国多层次资本市场现在的状况和特点相匹配的监管机构，并且与其他监管机构，例如：银监会、保监会、证监会等金融监管机构取得更深层次的合作。与此同时，各个金融机构也应该重视自己内部控制制度的建立。这样投资者才会放心让他们管理。这样一来，我国的多层次资本市场才会给中小企业提供一些更广泛的融资渠道，并使其公平。如此我国的中小企业就会有更好的发展机会，并且其根本的利益不会受到损害。

3.完善升级专版机制。截至到目前为止，在我国的多层次基本市场上，还没有一个完善并科学的升级转板机制出现。尽管在实际中，有一些小企业确实同过股份代办转让系统实现了在深交所的中小板或者创业板上市。但是从严格的意义上来讲，这些企业的上市并不是通过转板升级而上市的，而是经过我国证监会的首次公开发行股票的行政许可而得以上市，如果不通过证监会的申请许可而直接向上一层级的曾本市场进军，现在并没有什么可行的办法。所以加快建立更加完善与合理的推进市制度及方式应该是使我国的多层次资本市场能够与国际社会接轨的当务之急。应该受到相关部门的高度重视。

参考文献：

[1]姚红娇，刘锡标.多层次资本市场发展模式研究.时代金融.2012.2

[2]刘烨.多层次资本市场上市公司转板机制研究.证券法苑.2011

[3]赵文卿，纪建华.多层次资本市场体系的构建思路.管理研究.2012.10

[4]牛江宁.多层次资本市场下小企业融资环境分析.投资理财.2012

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关键词:资本市场;运行效率;配置效率

中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0106-03

一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定

资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。

关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞・罗伯茨,1967;尤格尼・法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。

二、中国资本市场总体特征及其效率分析

近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。

1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用

经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构: (1) 主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1 603家,上市证券2 260只,总市值高达187 707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9 790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11 560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。

2.中国资本市场运行的整体性特征

有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。

3.中国股票市场的高风险性

证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。

从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991―1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。

就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1 133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5―10倍”。[5]而中国人民大学的王通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。

4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率

第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。

第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。

第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。

第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。

而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。

三、对中国资本市场低效性深层次原因分析

从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。

四、几点建议

不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。

笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。

对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。

参考文献:

[1]陈赛珍.股票期权激励机制与证券市场建设[J].商业时代,,2005,(14).

[2]李道叶.我国股票市场风险与收益关系的异方差模型分析[J].集团经济研究,2007,(12).

[3]徐少华,郑建红.中国资本市场功能的实证研究[J].上海会计,2003,(12).

[4]谢百三.证券市场的国际比较[M].北京:清华大学出版社,2003.

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关键词：内部资本市场；资源配置效率；融资约束；多元化决策

一、引言

内部资本市场产生于美国，由美国经济学家威廉姆森1975年提出，上世纪90年代末成为关注的热点。内部资本市场的研究多半是伴随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁而逐渐活跃起来的。国外对内部资本市场的研究主要集中在三个方面：一是研究内部资本市场是有效的资源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）还是无效的资源配置（Jensen，1993，1999）；二是对内外部资本市场之间关系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的关系（Guilien，2000等）；三是发展中国家企业内部资本市场的正面效应（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和负面效应等（如Claessens等，1999）。

当前，我国正面临着以增强企业核心竞争力为目标的特殊时期，发展具有国际竞争力的大型企业集团，是我国今后企业改革和发展的重点。在外部资本市场欠发达的情况下，对我国内部资本市场的研究有以下4个方面的重要意义：

第一，随着企业规模的扩张，企业集团日益成为经济活动的重要主体，其内部资本市场的资源配置问题和资金管理问题也逐渐成为理论和实际关注的焦点。

第二，针对我国公司治理尚不完善，问题比较严重，股权集中度普遍偏高的特殊问题，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送创造条件。因此，如何将内部资本市场和公司治理问题紧密结合起来分析和探讨，将为我们提供一个崭新的研究视角。

第三，随着网络信息的发展，国内研究型数据库（如CSMAR等）的建立为内部资本市场的研究提供了大量的数据，有效地弥补了前期研究样本小、数据跨度时间短的局限性，大大提高了对内部资本市场研究的说服力。

第四，随着企业集团附属公司数量增加，附属公司和母公司之间的信息传递成本、监督、控制成本也将不断增加，内部控制是保证企业有效运行的重要手段，如何将内部资本市场和内部控制紧密结合，将为我们研究内部资本市场提供另一个新的方向。

二、中国对内部资本市场与融资约束之间关系的研究

邵军、刘志远（2006）通过理论模型，说明了企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能。总部能够从外部市场筹集到比单个成员企业更多的资金，能够在集团内部进行有效率的配置，而且随着成员企业数目的增加，融资效率将得到进一步加强。

赵红梅（2007）基于我国企业集团内部资本市场对成员企业投融资的效率分析，表明内部资本市场由于在监督、激励和资本的重新配置以及低融资成本等方面具有不可比拟的优势，能起到提高集团成员企业的投融资效率，但是我国内部资本市场并未充分发挥提高集团成员企业投融资效率的功能。

卢建新（2007）构造了一个多分布企业内部跨期资本配置模型，把内部资本市场“有效率论”和“无效率论”结合到一起。研究表明，若通过内部资本市场重新配置并能诱使两个经理努力工作的情况下，内部资本市场的效率可能高于地域或等于两个单分布企业组合的效率，而不是其中的某一种结果；其强化不同分部之间的生产力差异，并重视管理激励，进而降低配置成本。

魏馨、徐荣（2008）借鉴Hyun-HanShinYoungSPark的方法对中国上市公司进行研究，选取了290家上市公司，并将其分为两组。168家国资委下属有多家上市公司企业集团和122家非国资的仅有一家上市公司的企业，其结论与Shin和Park（1999）对韩国财阀中内部资本市场的运作情况研究结论不同。研究表明，中国企业集团内部资本市场的非有效性现象非常突出，导致内部资本市场异化的原因，是我国H型组织架构的上市公司第二委托-关系较为复杂，即大股东侵占小股东权益问题严重。

三、中国对内部资本市场相关问题的实证研究

我国对内部资本市场相关问题的实证研究包括以下几个方面：

苏冬蔚（2003）基于对数单位模型（logitmodel），对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据，不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系，笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入/流出呈负相关，即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易少，则资本市场可能较为有效；反之，若呈现正相关，则内部资本市场就可能无效。其次，笔者分别通过Logit模型和Tobit模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明，两模型的估计结果基本一致，表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度，对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。尽管研究结果具有间接性，但是为后续的研究提供了参考。如寒张璋（2006）借鉴苏冬蔚的方法建立数学模型，选择中国沪深股市A股中的电信和计算机板块的66家公司为样本，分析其在2002～2004年的财务数据。研究结果表明，在高新技术企业中内部资本市场较为有效，适当运用内部资本市场的配置功能可以增加企业价值。

曾亚敏、张俊生（2005）选择中国1998～2000年进行股权收购的上市公司为样本，检验了自由现金流量假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力。经验分析结果显示，上市公司收购前后的会计业绩变动和市场业绩变动与公司融资约束程度基本上无关，否定了内部资本市场假说。

涂罡（2007）以2000～2004年在沪深A股市场发行上市的山东公司为研究样本。结果表明，在公司治理机制不健全的情况下，内部资本市场功能发生异化，隶属于企业集团的公司更易发生占款；多元化经营有助于大股东侵占上市公司资金；大股东占款金额与关联企业数呈正相关关系。

饶静、万良勇（2007）以1999～2001年为样本年度，从内部资本市场与外部融资互动的视角考察了集团内部资本市场行为如何影响到上市公司外部股权融资行为。研究表明我国特殊的经济环境决定了上市公司所处的集团内部资本市场具有典型的机会主义特征，这种机会主义的集团内部资本市场运作是上市公司偏爱配股融资的重要动机之一。而大股东的这种机会主义行为一方面是由于大小股东之间的委托问题引起；另一方面源于更为深刻的制度根源，如金融抑制环境、政府干预等。

四、中国对内部资本市场相关问题的个案研究

周业安、韩梅（2003）通过对华联超市借壳上市进行案例分析。笔者认为，中国上市公司以国有股为主的股权结构特征为内部资本市场发挥作用提供了广阔的空间。分析强调，通过适当的内部市场设计来实现内部资本市场和外部资本市场的互补，进而放松股权融资约束，造就集团内部投资机会的均等。在此过程中涉及到公司治理问题、相应的法律法规及券商行为等问题。

万良勇、魏明海（2006）以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件，指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。此外，约束缺位及激励扭曲，导致的问题也会影响到我国企业集团内部资本市场的有效性。杨棉之（2006）基于内部资本市场理论，以华通天香集团为例作了分析，得出原本是为了提高资本配置而存在的内部资本市场却部分被异化为进行利益输送的渠道，同时没有发现企业进行明显的跨部门交叉补贴证据。李宁波、邵军（2007）以华立系的内部资本市场为例，研究大股东的内部资本市场运作对其附属上市公司价值的影响。研究表明在当前的资本市场环境下，作为一个整体的“系族企业”所构造的内部资本市场为大股东进行关联交易，侵占中小股东的利益提供了方便。

吴国栋（2007）以三九集团的内部资本市场困境为案例，重点分析该集团内部资本市场的活动与治理问题及其内部资本市场所面临的困境，指出三九集团应该通过以下途径提高内部资本市场的配置效率。首先是出让非相关多元化业务，做强主营核心业务；其次是变革组织结构，减少层级控制；最后是加强内部控制，建立保障机制和激励机制等。

此外，部分学者结合具体的行业特征对内部资本市场进行了深入分析，如吕洪雁（2007）结合国有及国有控股企业集团自身的特点，尤其是煤炭行业整合重组过程中的特殊问题，探讨了内部资本市场运行的机制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行业中的大型企业集团，就建筑行业中内部资本市场的有效性及其优势和存在的问题进行了详细的阐述。

五、对我国内部资本市场研究的评价

通过对以上内部资本市场研究文献的归纳和整理，受到我国对内部资本市场研究优势和不足的影响，主要表现在以下五个方面：

第一，近年来，尤其是2004年以后，我国对内部资本市场的研究在研究方法上较以往有长足改进，采用实证研究和个案研究方法的文献数量在不断增加，大大提高了对内部资本市场研究的说服力。随着对中小股东权益的保护，关于大股东如何通过内部资本市场输送利益的实证文献在近两年也有所增长，主要归因于：首先，国内相关数据库的建立和完善，为现有的实证研究提供了较为详实的数据，但是对内部资本市场的配置效率及与之相关的多元化程度均缺乏直接的衡量标准；其次，是现有的文献个案研究较多，典型的案例研究较多，缺乏对中国大企业、大集团的整体性和系统性研究，再加之个案研究自身的局限性，其结果推广仍有待进一步考究和探讨。

第二，把内部资本市场与公司治理紧密结合起来的研究文献较少，结合中国特殊制度背景展开研究也较为薄弱。在我国，公司治理尚不完善，问题比较严重，股权集中度普遍偏高，不仅存在股东和经理之间的关系，还存在大股东和小股东之间的关系。因此，在外部资本市场欠发达的情况下，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送提供运作的平台，同时也使公司治理问题更加复杂化。因此，将内部资本市场和公司治理问题如何紧密结合起来，将提供一个新的研究视角。

第三，将内部资本市场和外部资本市场结合起来，进行系统性研究的文献较少，尤其是探讨二者之间互动关系的文献则更少。卢建新（2006）利用比较制度分析方法研究了内外部资本市场的制度特征、效应以及不完全信息等问题，得出了提高内部资本市场中信息完整性的建议，其主要是从组织安排方面提高信息的完整性。但是如何发挥内外部资本市场之间相得益彰的互补特性，仍需深入的探讨。

第四，从内部资本市场角度探讨企业多元化经营失败的文献较少。将二者结合在一起研究的文献主要偏向于对多元化企业内部资本市场的演化轨迹和运作机制进行规范研究，缺少实证研究。在我国采用多元化发展战略的企业较多，但是多元化企业经营并不尽如人意（如春兰，三株、巨人等）。因此，如何使多元化经营和内部资本市场之间形成相辅相成、相互促进的关系，并不断提高公司业绩仍有待进一步研究。

第五，企业集团内部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低内部资本市场的监督成本、信息传递成本和成本。因此，如何充分发挥内部控制的作用，为内部资本市场功能的实现建立保障机制，使其与内部资本市场相关的成本和收益之间达到有效均衡，仍有待今后不断深入研究。

【参考文献】

[1]杨棉之.内部资本市场公司绩效与控制权私有收益——以华通天香集团为例分析[J].会计研究，2006，（12）.

[2]万良勇，魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题——以三九集团和三九医药为例[J].当代财经，2006，（2）.

[3]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究——以华联超市借壳上市为例分析[J].管理世界，2003，（11）.

[4]曾亚敏，张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流[J].世界经济，2005，（2）.

[5]卢建新.内部资本市场与外部资本市场——基于不完全信息的比较制度分析[J].首都经济贸易大学学报，2006，（2）.

[6]邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界，2007，（6）.

篇7

一、关于中国当前货币市场与资本市场关系理论研究的总体思考

在FSI提交的主题报告中，吴晓求教授首先指出，在金融市场飞速发展的今天，中国金融领域有很多理论问题需要进行研究。在他看来，以下几个理论问题在中国目前尤为重要：

（1）货币市场与资本市场的关系问题。

吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。

随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。

（2） 银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。

吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

（3）金融业的发展与监管模式问题。

吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 （4） 货币政策和资产价格的关系问题。

吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。 资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。

二、资产价格与货币政策

FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。

FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响； 90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。

FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：

（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。

（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。

FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。

三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角

为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。

（1）国际货币市场与资本市场关系的演变

FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。

1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。 3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。

（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变

在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。

美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。 德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。 日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。

四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：

（1） 我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。

FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。

（2） 2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。

FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。

（3） 关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。

FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：

1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市； 2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；

3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；

4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；

5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；

6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。

前 言

货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究： 1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。 2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。

6、我们应认真的梳理一下，目前有多少种管道使得银行的信贷资金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的；有的管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。

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开始实施的改革开放政策，启动了我国经济从计划体制向市场体制的转型，资本市场应运而生。我国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，规模不断壮大，制度不断完善，经营机构和投资者不断成熟，逐步成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。

虽然我国资本市场在自身建设和发展过程中，对社会经济发展的影响日益增强，发挥功效的范围和程度日益提高，但资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，阻碍了资本市场的可持续稳定发展。在过去的一年中，作为国民经济晴雨表的证券市场经历了大起大落。在股权分置改革的最终完成、上市公司业绩的大幅提升、资金流动性过剩成为拉动2006-2007年牛市行情的“三驾马车”，上证综指于2007年10月16日创下6124.04点的历史新高后便步入颓势。2007年10月26日上证综指第一次跌破5500点，虽很快于2007年11月1日反弹至6005.13点，但随即又踏上新一轮跌途。2007年11月28日跌至4778.73点，2008年4月22日跌至2990.79点后因印花税率调低引发政策性反弹，但回升至5月6日的 3786.02点便草草终结。此后，股市再无像样的反弹，9月16日更是创下1974.39点的近期新低。奥运行情上涨预期梦破灭重创了投资者的信心，也折射出证券市场设计功能的基本丧失。

由于建立初期的整体环境和市场本身制度设计上的局限，客观上积累了一些深层次问题和结构性矛盾：一是我国资本市场赋有为国有企业解困的使命，这种状况造成了证券市场发展先于非证券化资本市场发展、股票市场发展快于企业债券市场发展、交易所场内交易发展先于场外交易市场发展、只有现货市场没有证券期货期权及其他金融衍生商品市场等一系列资本市场结构的不合理现象；二是当前上市公司的结构无法全面反映国民经济的发展特点和趋势，影响上市公司规范发展的问题依然突出；三是发行体制市场化改革有待深化，交易机制、登记结算的法规制度和风险管理体系有待完善，股票市场和债券市场的有效性有待提高；四是资本市场上散户投资者较多，机构投资者相对占比较少，导致投资者结构不均衡；五是现有证券公司的整体规模偏小，盈利模式同质，行业高度分散，整体创新能力不足，综合竞争力较弱；六是法律、诚信环境有待完善，监管有效性和执法效率有待提高。

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生物产业是可持续发展产业，加快生物产业的发展,不仅有利于应对当前金融危机的影响，扩大内需,而且对我国进行经济结构调整，提高自主创新能力具有重要的战略意义。因此，加大对生物产业的财政金融支持,促进生物产业的发展,具有重大的战略意义。

一、财政金融对我国生物产业支持的总体态势

我国生物产业企业发展的资金来源主要有企业自筹、政府的财政拨款、金融机构贷款、资本市场、风险投资、信用担保等多种形式。我国生物产业的财政金融支持力度较弱，无论是政府的财政支持,还是金融机构贷款,规模都不大。资本市场发育不完善,投资额较少,风险投资较弱。

1. 政府的财政支持

生物产业的发展阶段，从技术研发、产品开发,到产品推向市场,再到实现产业化,政府的财政拨款一直是生物产业发展的主要的资金来源。虽然国家的这些财政资金支持了生物产业的发展,针对生物产业的发展,政府还设立了产业发展基金。但是同电子信息产业等高技术产业相比，国家在生物产业的投资比较弱。政府对生物产业的财政拨款是有限的，对于生物产业的进一步发展来说,算是杯水车薪。有些企业因项目缺少资金支持,加上体制机制方面的因素而破产。

2. 金融支持

生物企业大多数是中小企业，不具有规模优势。长期以来,我国的金融制度处于金融抑制当中，由政府主导的金融配置的方向是国有企业，中小企业被抑制在金融安排之中。金融市场安排具有高度集中性,银行承担着国有企业改革的任务，中小企业受到所有制和规模上的歧视。再加上中小企业的信用水平差，缺少有效的抵押担保等，这些因素使得中小企业从金融机构取得贷款更难。中小生物企业在发展初期，主要是一些技术、知识、专利等无形资产,而这些无形资产很难成为银行贷款的抵押物，中小生物企业很难从银行获得贷款,存在着所谓的信贷配给现象。

    3. 资本市场

1992年以前,我国生物产业的发展主要是靠国家的财政投入。随着资本市场的完善和发展,一部分效益好、市场前景比较好的生物企业获得了直接在资本市场融资的机会,但是与其他产业相比，生物企业的规模比较小，融资能力有限。同时我国资本市场的结构比较单一，主板市场和中小企业板,尤其是中小企业板块存在着股权分裂的现象,法人股无法流通,无法使风险投资有效退出。中小企业板块上市的标准和程序，使得只有业绩突出、科技含量高的中小企业才能上市,在上市标准、监管方式等方面限制了生物产业上市融资。所以,创业板市场有待进一步完善，门槛有待进一步降低，以进一步改善生物企业的融资状况。

4. 风险投资

20世纪90年代，随着风险投资这种投资方式的兴起,我国生物产业的融资渠道进一步拓宽。但是目前我国的风险投资对生物产业的投资还处于起步阶段,风险投资的制度还不完善,相应的法律法规还不完善,从而限制了生物产业风险投资的发展。除此之外,对于风险投资公司，我国还缺乏相应的政策支持，如风险投资公司的税收负担比较重,风险投资的退出机制不完善等,这些都导致生物企业尤其是中小企业通过风险投资这种方式融资的力度较弱。

二、完善财政金融支持的着力点

1. 完善生物产业发展的财政投入机制

随着我国经济结构的调整，我国的财政支出结构也要调整,要增加对生物产业的财政预算,设立专门的生物产业发展专项资金，重点支持具有自主知识产权创新的项目，发展科技研发机构,设立科技创新专项资金,重点支持科技攻关,增加生物产业科技研发的财政预算。

用好财政补贴。采取财政补贴的方式，支持生物企业进行技术引进和技术创新,加快生物产业的产业化步伐。国家开发银行和农业发展银行也要对符合条件的生物企业进行贷款,促进生物企业发展。对国家重点支持、鼓励发展的生物产业产品、生物能源、材料等给予相关的税收政策。

2. 积极促进生物产业发展的金融体系创新

建立生物产业金融支持的监测制度，预防金融风险。中国人民银行应该建立对生物产业金融支持的监测制度,将生物企业纳入监测的范围之内。定期对生物企业进行企业家信心指数、企业景气指数进行分析，及时分析国际市场的生物产业发展状况，了解生物产业的国际国内市场需求，建立有效的生物产业风险预警指标体系，构造相关的数学模型来分析相关指标与生物产业发展及金融系统风险的相关性。为采取相关的措施来预防金融风险提供理论基础，同时要加强金融创新。金融约束下的生物产业融资不足在某种程度上是一种市场失灵的现象，这就需要政府以“有形的手”进行调节,但是，就金融创新本身来说则是一个非常复杂的工程。相关部门应从金融政策、金融市场、金融机构和金融产品等各个方面进行创新。

从生物产业自身来看,首先,企业应培育良好的信用环境,没有良好的信用文化和健康的信用环境，中小企业融资很难顺利开展,针对目前社会信用淡薄的问题，应尽快建立健全中小企业信用体系,加强信用文化建设;培育生物企业管理者的信用意识，提倡和宣扬信用观念，在‘‘有借有还”的良好信用环境下改善金融机构与生物企业之间的关系。其次,生物企业自身要积极深化改革,进一步完善自身体制机制,优化管理方式,大力引进适合自己的中高级人才，建立适合自身特点的科学治理结构。要建立健全管理制度,夯实管理基础,推进管理创新。最为重要的是要建立规范透明、真实反映企业状况的财务制度，加强财务管理,定期向利益相关者提供全面准确财务信息,减少信息不对称。大力推进自身信用制度建设，切实提高信用意识和信用水平，树立良好的企业形象。

3.充分发挥资本市场对生物产业发展的发动机作用

近年来,我国公开资本市场得到了较大的发展，为各类企业提供了融资的新机会和新渠道。其中，许多生物企业通过资产置换借“壳”、买“壳”上市等的方式在公开资本市场上进行了有效的融资。自2004年6月中小企业板开设以来，—部分效益好的生物产业企业得到了直接上市筹资的机会,这就在一定程度上推动了我国生物产业的发展，同时,也在某种程度上促进了资本市场的进一步发展。但是,从我国资本市场的总体规模上看，与其他产业相比较,生物产业在资本市场上获得直接上市的几率都是比较低的。另外，国内资本市场与国外相比,结构比较单上市公司股权分裂，国家股、国有法人股、法人股无法上市流通,使公司即使实现公开上市,创投资金也无法退出。目前，深圳中小企业板还算不上真正意义上的创业板,只能说是金融创新的一种过渡形式，因此,我们应该进一步完善我国资本市场,发展多样化的资本市场。

积极发展我国生物产业的内部资本市场，自力更生解决资金问题。所谓内部资本市场,就是由拥有多个经营单位的企业集团总部和各成员企业参加的集团企业内部的资本融通市场。相对于外部资本市场,公司内部资本市场能够更有效地获得相关信息,对于内部的资源配置也具有外部资本市场所不具有的优势。第一，融资成本较低。内部资本市场上的资金需求者和资金提供者之间信息比较透明，这就在某种程度上避免了因信息不对称而带来的融资成本过高问题。另外，内部资本市场可以避免各种手续费等交易费用，也可以减少由于过多的股东和债权人介入而带来的费用问题。第二，内部资本市场可以大大提高资本配置效率。因此，在我国现在外部资本市场不发达的情况下，生物企业应适当地倾向于投资的多元化,构建多元化的内部资本市场。

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[关键词] 股指期货 套期保值 规避风险 国际化

2007年4月22日，《期货公司金融期货结算业务试行办法》《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》以及《期货公司风险监管指标管理试行办法》正式实施，意味着股指期货上市的法规基本出齐。股指期货，这一中国资本市场已探讨数年之久的金融衍生产品，其推出终于被提上日程。

一、股指期货及其特点

股指期货，是以某一具有代表性的股票价格指数作为标的物的金融期货,是由交易双方事先订立的，同意在未来某特定时间，按约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。作为一种金融期货产品，它具有套期保值、价格发现、投机获利、资产配置等功能。

与一般期货相比，股指期货具有以下特点：一是需通过清算机构以保证金形式交易，交易成本低，杠杆比率高；二是以“点”位表示价格，通过将股票指数的点位换算成货币单位后的差价进行交易；三是没有具体的实物形式，交割方式只能是现金，实行每日结算制度；四是引入卖空机制，有利于规避系统性风险。

二、股指期货的推出对我国市场的积极作用

当前我国资本市场并不完善，还存在较严重的功能缺陷，迫切需要开发新的金融衍生产品来进行补充和完善。推出股指期货，将对我国资本市场的持续稳定发展发挥积极作用。

1.推出股指期货将有效规避股票市场的系统风险。我国资本市场还不成熟，系统性风险在投资风险中占主导地位，市场缺乏有效控制风险的工具，一直阻碍股市的进一步发展。而股指期货，正是风险管理的一种强有力的工具，帮助投资者进行收益的锁定。投资者可通过参与股指期货交易，利用股指期货套期保值。投资者买进或卖出股指期货合约，与现货市场上个股股价变动进行对冲操作，补偿因现货市场发生不利变动所带来的实际损失，确保投资收益，从而达到转移股价风险，规避系统性风险的目的。

2.股指期货能满足不同投资者需求，保护长期投资者利益，稳定股市。股指期货既能做多又能做空的双向机制，有效抗衡了我国严重的单边市场现象。股指期货引进的做空机制，使机构投资者可从原来的买进之后只能等待股价上升的单一模式，转变为双向投资模式，投资者运用股指期货合约，无论市场涨跌，都能最大限度规避风险，确保收益。另外，投资股指期货相当于投资整个股指所含份额的证券组合,开辟了新的交易品种和投资渠道，满足更多投资需求。同时丰富了避险工具,将增进投资者对长期投资策略的信心，促使长线投资者特别是机构投资者趋于更加理性的投资，促进股市长期稳定的发展与持久活跃。

3.股指期货交易能分散市场承销商风险，改进和完善一级市场股票发行方式，保证新股顺利上市。目前,我国发行股票的方式使得承销商风险很大，若开展股指期货交易，便可为承销商提供规避风险的工具。承销商可在包销股票同时，预先卖出相应数量的股指期货合约，以规避二级市场总体价格下跌的风险，锁定利润，实现保值。这样极大降低了承销风险，促进了股票发行方式的改变，保证了新股顺利发行上市。

4.开展股指期货交易，能完善我国金融市场体系，提高政府宏观调控的能力。金融期货是健全资本市场不可或缺的组成部分，推出股指期货，能够建立完善的金融宏观调控机制。股指期货为政府提供了一种行之有效的的市场调控手段和工具，完善了风险防范机制和监控机制。股指期货市场有效性高，流动性强，政府的各种举措信息能快速传播到机制中发挥作用，极大提高了宏观调控的有效能力。

5.股指期货交易将促进我国资本市场发展的国际化，提升国际竞争能力。金融产品交易品种创新和金融衍生产品的多样化，是资本市场国际化进程中的重要一步。股指期货现已成为国际资本市场的重要投资手段，是一国资本市场发达重要标志之一。在国际金融自由化和资本市场一体化趋势下，开展股指期货能将我国金融市场与国际金融市场接轨，增强我国市场的国际竞争力，是我国入世后的必经之路。

三、我国推出股指期货已到成熟时期

1.证券市场的时期成熟。一方面我国证券市场迅速发展，技术条件较完备，为股指期货的推出奠定了较成熟的现货市场基础，要实现资本进一步深化，需要股指期货的推出；另一方面，我国期货市场的试点积累了大量经验，为股指期货的开展创造了条件。

2.投资者时期成熟。我国不断增加的投资者特别是机构投资者，对证券市场风险的认识日益全面，规避风险意识日渐增强，投资行为日趋理性，为股指期货的运行准备了合适的交易主体。大量投资者对避险工具的强烈需求，是其推出的潜在动因。

3.我国市场法规与监管体系日益成熟，政府监管力度逐渐增强，为股指期货的发展提供了有力的保障，有助于股指期货推出后规范安全运作，减少不法操作，保证市场秩序，进而促进资本市场平稳发展。

4.国际上发达的资本市场拥有成熟的股指期货交易，我国大可根据我国资本市场特色，有效借鉴国际上在合约设计，风险监控等方面的成功经验，力争使股指期货推出后，尽快与国际接轨。

四、结语

在国际金融一体化的趋势下，我国资本市场的进一步发展将必然需要推出股指期货，这也是中国加入WTO后的客观要求。本文分析了股指期货的机理、特点，重点探讨了其对我国市场的积极作用，提出了现阶段我国已具备条件推出股指期货。

参考文献:

[1]马刚谭营:我国开设股指期货的必要性分析[J].黑龙江对外经贸,2005

[2]赵保国武志:开展股指期货交易――我国证券市场发展的现实选择[J].中央财经大学学报,2002