资本市场的概念范文

导语：如何才能写好一篇资本市场的概念，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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西方国家对内部资本市场的研究起源于20世纪70年代，国内学者对这一问题的研究尚处于起步阶段，且主要集中在对国外文献的介绍方面。本文在吸收西方学者对内部资本市场研究成果的基础上提出内部资本市场租金的概念，并从不同角度对其内涵进行了界定和分析。这一研究对于厘清内部资本市场组建的目标以及实现这一目标应采取的措施，具有重要意义。

一、内部资本市场租金概念的思想基础

自从Alchian、Williamson在20世纪70年代初提出内部资本市场理论后，国外学者进行了大量卓有成效的研究，其中西方学者对内部资本市场形成原因和优势的分析，为本文提出内部资本市场租金概念奠定了重要的思想基础。

1、内部资本市场形成的目的是降低融资的交易成本

早期研究成果显示(Alchian,1969；Williamson,1970）内部资本市场之所以会产生并取代外部资本市场，是因为企业与外部资本市场的矛盾与摩擦，主要表现为信息的严重不对称和外部资本市场的交易成本过高，内部资本市场可以通过减少矛盾与摩擦来降低交易成本。

2、内部资本市场的本质

Williamson(1970)认为内部资本市场的本质是市场行为组织化，外部行为内部化，内部资本市场具有市场激励和组织激励双重机制。Gentner、Sharfstein等人(1994)认为内部资本市场与外部资本市场的最大区别在于：内部资本市场资金的供应者（集团总部）是资金使用者（集团分部）的所有者，拥有资金使用者的剩余索取权，其实质是母公司对分部资产拥有相应的所有权和控制权。外部资本市场上的资金供应者（如银行）只有在企业不能履行其责任和义务时，才能控制相应的资产并拥有所有权。

3、内部资本市场配置资源的优势

Weston（1970）认为专业化企业只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化集团的内部资本市场可以复制外部资本市场的资源配置功能，并借助总部CEO的控制权促使资源向效益较高的经营单元转移。

从融资角度来说，内部资本市场在融资规模和融资成本上具有优势，具体表现在三个方面：第一，作为集团整体由于有较稳定的现金流保障、收益水平、较强的经济实力和较好的信用，因而也有较多的外部市场融资机会和渠道；第二，缓解集团成员中优质公司的融资约束(Myers&Majluf，1984；Fluck，1999)；第三，降低集团成员的融资成本（Stein，1997)。

从资源配置角度看，内部资本市场的优势表现在：第一，公司总部的控制权保证了它在分部之间重新分配资源的权威，使资金从预期产出较低的分部转移到预期产出较高的分部，提高资源配置效率（Stein，2000)；第二，Sharfstein和Stein（1994）根据内部资本市场拥有剩余控制权的特征，认为内部资本市场相对于外部资本市场更有利于对分部监督。

西方学者对内部资本市场形成原因和优势的研究，尽管没有直接提出内部资本市场租金的概念，但为本文提出这一概念奠定了重要的思想基础。

二、内部资本市场租金的内涵

经济学中“租金”一词的含义经历了一个外延逐步放大的过程，内部资本市场租金在本质上是一种范围更大和层次更高的组织租金。

1、经济学中租金的起源和演变

经济学中“租金”一词的含义经历了一个外延逐步放大的过程。租金最早起源于对地租的研究，是指付给永远没有供给弹性的生产要素所有者(主要指农业土地所有者)的报酬。李嘉图认为地租是土地产品价值提高后租用肥沃土地的农场主获得了超过平均报酬的超额利润，提出了级差地租的概念。马歇尔对地租原理进行了扩展，认为在短期内供给数量不变的其他各种生产要素的报酬类似于土地地租，并将其定义为准地租。萨缪尔森等经济学家将地租理论推广到对类似经济现象的分析中，认为支付给生产要素的报酬超过为获得该要素供应所必须支付的最低报酬的部分，即超过机会成本的收益定义为经济租，因为其在一定程度上具有租金的性质。现代租金理论扩大了租金的外延，将一切生产要素所产生的超额收益都囊括其中。如经理人的报酬部分地是由于他的能力超过边际经理人的能力的程度决定的，由此产生的超边际收益可以看作是支付给他的一种能力租金；工人根据他的能力所获得的差量报酬，也可以说是一种能力租金；企业通过扩大边界组建企业集团，获取净交易费用的降低和规模效益，可以看作是由于组织结构和制度安排的创新而产生的管理租金。从租金概念的演进抽象出租金的本质：一是指绝对的资源要素报酬，如地租、利息、工资等要素的价格和收入；二是指资源在不同时间、不同用途、不同组合中的差额报酬，如超额利润、生产者剩余、消费者剩余等。

2、组织租金

对于组织租金,理论界有大致有四种不同的论述,:一是认为组织租金就是企业剩余,即企业产生的大于各要素市场价格总和的收入余额(张维迎,1996)；二是认为组织租金是超额利润，总收益在支付了所有组织成员的保留收入，即满足了所有成员的参与约束条件之后还有一个正的剩余（杨瑞龙,2001）；三是认为组织租金等于通过企业契约(即把要素使用权有条件地让渡给企业家)组织生产的收益大于要素所有者单干所产生的收益总和的余额(阿尔钦和德姆塞茨,1972；周其仁,1996)；四是将组织租金规定为通过企业组织分工相对于通过市场组织分工效率的提高所带来的收入增加(杨小凯、张永生,2000)。上述四种关于组织租金的表述虽有不同,但内涵是一致的,第一、二两种观点是从量上对组织租金进行度量,而后两者是从质上对组织租金的定性规定。根据前面的分析,很明显组织租金由两部分构成:一是组织费用的节省(交易费用的节省减去管理费用的增加)；二是企业分工协作和集中生产而使生产力提高所带来的效益增量。

3、内部资本市场租金的概念

企业集团组建内部资本市场的直接目的是为了取得比各成员单位独立运作更大的收益。内部资本市场租金是指企业集团总部通过对各分部财务资源的组合运用产生大于各分部独立运用资源的收益，这种收益具有超额收益特征，其本质是一种在更大的范围和更高层次上的组织租金。从定性角度看，它是通过组织内部交易相对于通过外部市场交易所能产生的更高效率带来的效益增量；从数量上看，它是一种对要素资源的组合运用收益大于独立运用收益的差额报酬。内部资本市场的租金包括两部分：一是净交易费用的节约（交易费用的节约减去管理费用增加）；二是财务资源集中运作和优化配置从而提高经济效率所带来的效益增量。租金产生的渠道有两个层次：一是组建内部资本市场后形成的集团化优势在参与外部资本市场交易过程中创造的收益；二是集团内部通过资源整合和配置创造的收益。

三、内部资本市场租金与内部资本市场效率概念的比较分析

内部资本市场租金与内部资本市场效率是一对很容易混淆的概念，对它们进行比较分析能更准确地把握两个概念的内涵。

1、内部资本市场效率

效率原本是物理学上的概念，其定义为有效输出量对输入量的比值。经济效率的基本含义是指用货币单位计量的投入与产出之间的比率。其中投入主要是指人力、物力等经济资源的投入，产出是指为人类提供有用物的效用。根据效率动因不同，经济效率可分为生产效率、动态效率和配置效率。生产效率是指在一定的生产技术条件下投入产出的比率；动态效率是指通过技术革新和技术进步从而对投入产出比率的影响；配置效率是指在资源总量既定的情况下，随资源配置的改变而形成的投入产出比率，这种配置的最优状态称为帕雷托最优。

内部资本市场效率是一种对各分部资源进行优化配置的效率，这种优化具体表现为在高资本回报率的分部增加投资,在低资本回报率的分部减少投资。如果在高资本回报率的分部减少投资,在低资本回报率的分部增加投资,则表明内部资本市场的资源配置是低效或者是无效的。

2、内部资本市场租金与内部资本市场效率的关系

内部资本市场租金与效率的关系可以通过它们之间的共性、联系与区别体现出来：

二者的共性表现在：第一，研究对象都是内部资本市场资源配置所产生的投入产出问题，且主要用价值形态进行研究；第二，研究目的都是如何在企业集团资源既定的情况下实现产出的最大化。由于内部资本市场研究的对象和目一致，使得二者在研究的理论基础也具有一定的共性。

篇2

【关键词】内部资本市场 外部资本市场 比较分析

内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。

一、内外部资本市场概念界定

外部资本市场由一些金融中介机构组成，主要包括商业银行、投资银行、证券公司、养老基金、保险公司等。它们一般从事贷款、股票、债券、基金或其他资本工具的交易活动，但不从事生产活动，也不进行实物商品和服务的交易。金融中介机构从投资者或存款者那里筹集资金，然后通过信贷市场和证券市场把资金转移给企业、政府或个人以获取债权或股权，这些债权或股权可以长期持有，也可以通过证券市场进行交易。这种资本市场之所以被称为“外部资本市场”是因为它处在借款企业的外部，不受企业控制。所有企业都可以利用外部资本市场进行筹资和投资。总之，外部资本市场是解决资金在不同企业之间的分配问题。

Wulf（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场。

二、内外部资本市场优劣分析

（一）资本方面

内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。在内部资本市场上，企业总部拥有经营不同业务分支部门，并且为企业内部的所有项目配置资本，对企业资源使用具有剩余控制权和索取权；而在外部资本市场上，外部投资者不拥有它所提供融资的企业或项目，项目的剩余控制权和索取权由经理们所有。外部资本市场资本来源广泛，数额大。内部资本市场资本来源窄，主要是来自企业集团总部，受到集团总部筹资能力的影响。一旦企业总部财务出现问题，整个内部资本市场的资金供应链会断裂。外部资本的取得需要支付一定的成本，比如企业通过发行股票，须向一些证券服务机构支付一定的承销费等。而在内部市场中，一般是企业集团总部直接将资金分配给各个分部，交易成本没有或者很小。

（二）信息披露要求

企业从外部资本市场筹集资金，在筹资前必须向资本市场筹集资金，在筹资前必须向投资者充分披露信息，如根据我国《公司法》和《证券法》的规定，企业在资本市场发行证券筹资，必须要公布招股说明书或债券募集说明书，在发行证券上市期间，公司的重大信息必须及时公告并定期披露年度报告。如果采用内部资本市场配置方式，集团各子公司只需要向集团总部汇报资金用途、预计投资项目未来的现金流量、项目未来的市场需求等信息，这些信息不需要经过审计和对外公布，集团也可以根据决策需要，要求子公司披露一些其他与投资项目有关的信息。

（三）融资条件约束和融资速度

外部资本市场融资条件比内部资本市场条件更严格。根据《公司法》、《证券法》的相关规定，企业公开发行股票必须连续三年盈利，且三年内无重大违法行为等。受这些法规的影响，外部资本市场的融资速度较慢，相比之下，内部资本市场的融资条件主要由企业集团总部设定，具体条款可根据集团发展战略、子公司投资项目要求等灵活变动，基本筹资程序也比较简单，因此融资速度较快。

（四）资源配置效率

外部资本市场的资源配置主要取决于市场容量、信息披露透明度、市场投资者的素质、政府对资本市场监管的效率等。而内部资本市场的资源配置效率取决于集团总部对企业集团投资战略规划的正确性、对子公司投资项目审核标准的合理性以及子公司信息披露的及时性和公正性等。在外部资本市场容量较小、投资气氛较浓、市场监管效率较低的情况下，外部资本市场的资源配置效率要低于内部资本市场。

（五）投资机会发现方面

不论外部资本市场还是内部资本市场，在资本的争夺过程，有关各个投资项目的信息会在市场中进行传递，市场投资者可以根据这些信息发现投资机会。不过，由于外部资本市场所披露的投资项目信息较简略，而内部资本市场中子公司向总部提供的投资信息更详细，所以觉得者更容易发现投资机会。

（六）对企业集团公司治理方面要求

企业从外部资本市场筹集资金，需要在组织形式、经济效益和治理结构等方面符合要求。如按照我国《公司法》和《证券法》的规定，企业如果在证券市场上公开发行股票或债券，必须是公司制企业；企业必须连续三年盈利且盈利足以支付债券利息或股利；股票上市公司必须有完善的治理结构，包括独立董事、董事会等内部治理结构必须功能健全。因此，企业集团若采用外部资本市场配置资本，则子公司必须在组织形式、管理水平和治理结构方面达到一定水平。当然，如果企业集团采用内部资本市场配置资源，则集团总部完全可以根据子公司投资项目的收益以及集团发展战略配置资本，而忽略组织结构、治理结构以及以往企业业绩的影响。

三、内外部资本市场相互关系分析

内外部资本市场之间有密切联系。从动态的观点来看，外部资本可以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成企业的内部资本；内部资本也可以以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。二者的性质也会因此经常发生转换。图1显示了内外部资本市场之间的转换关系。内外部资本市场之间具体关系将在下文介绍。

（一）替代关系

内外部资本市场均具有资本集聚、资本分配、监督激励和风险分散的功能，功能上的相似性使两者相互替代成为可能。如果外部资本市场是完全有效率的，那么依靠外部资本市场就能够实现资本的最优配置，但事实上外部资本市场远非完全有效率。外部资本市场在一定程度上降低了资本配置过程中的信息不对称及由此引起的交易成本。不过，由于信息不对称始终存在，并且外部资本市场本身也由于发展阶段、外部法律环境、文化等多种因素的制约，因而外部资本市场通常是不完善的。外部资本市场的不完善也为资本配置形式的创新留下了空间，内部资本市场就是替代不完善外部资本市场的一种制度安排。Khanna和Palepu（2000）认为多元化企业集团的存在取决于内部资本市场与外部资本市场配置效率的对比，内部资本市场是一种替代性的制度安排。随着外部资本市场的发展，内部资本市场的重要性将会降低，建立和维系内部资本市场的成本将逐渐超过其收益。

（二）冲突关系

内部资本市场的存在会使大量资金留存在多分部企业（企业集团）体内循环，从而减少对外部资本市场的资金供给，这样可能导致集团外的一些较好的项目因得不到资金而被迫放弃，进而降低社会资本的配置效率，并对经济增长产生不利影响。

Almeida和Wolfenzon（2006）从金融与经济发展关系的宏观角度考察了内外部资本市场间的冲突。在存在有限承诺问题的情况下，企业外部融资需求的增加或经济中集团化程度的下降有助于提高社会资本的配置效率。这是因为，当单分部企业所拥有的项目没有价值时，它就会将项目资本供应给外部资本市场，资本供应和融资需求的增加提高了外部资本市场的流动性，从而使资本流向效益较高的项目。但对多分部企业（企业集团）来说，由于外部资本市场存在有限承诺问题，即便是高效益的项目也不可能完全补偿其机会成本，因此，企业总部宁可把资本通过内资本市场投向集团内中等效益的项目，也不愿意把资本投放到外部资本市场中。简言之，企业集团把资本留在集团内部，减少了对外部资本市场的资本供给，从而有害于资本的均衡分配。

（三）互补关系

外部资本市场在资本配置过程中发挥着极为重要的作用，但是，信息不对称和问题却使外部资本市场的配置效率大大降低。相反，内部资本市场在缓解信息不对称、提高监督激励力度、放松融资约束方面却具有显著的优势。因而，内外部资本市场能形成一种优势互补关系。Peyer（2002）认为，内部资本市场的发展与外部资本市场并不冲突，企业通过内部资本市场配置资本，实际上改变了它与外部资本市场的交易能力。按照这个逻辑，只要内部资本市场是有效率的，并且外部资本市场能认识到其有效性，则拥有内部资本市场的多元化企业就能更多的从外部资本市场融资，这在一定程度上会促进外部资本市场的发展；反之，外部资本市场的发展会为企业集团融资创造更广阔的空间，从而促进企业集团及其内部资本市场规模的扩大。简言之，内外部资本市场可以呈现出相互促进、共同成长的互补关系。这一结论与现实中的证券市场、信贷市场与企业集团、财务公司同步增长现象是相符的。

四、结论

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近来，中概股频频遭美国做空机构“做空”，甚至导致中概股赴美上市的大门被关闭。但事实上，在美国资本市场上，做空机构的存在是一个正常的生态，并非专门针对中国概念股而设立，后面也没有什么阴谋可言。只是这些机构看到了“中概股”在信息披露、资本文化以及公司治理方面中美之间的巨大差异和鸿沟，利用投资者的信息不对称进行牟利而已。

只要这些机构的存在不违法，他们就如同森林里食腐的秃鹫或者屎壳郎一样，是一个健康的资本市场重要的组成部分。因此，对于中国公司而言，既然做空机构的存在是一种正常的生态，学会如何理性地应对比无意义的愤怒更加重要。

实事求是而言，包括浑水公司在内的美国做空机构频频对“中概股”发难，源于“中概股”自身存在着诸多的可以轻易做空的“概念”。

其一，中美两国公司文化差异很大，美国资本市场已经存在了100多年之久，因为信息的不透明而付出惨重代价的美国上市公司的教训和案例比比皆是，美国公司已经学会了如何去做一个真正的公众公司，如何在信息方面和投资者进行良好的沟通。但是，对于很多中国公司而言，并没有学会如何与投资者及时准确地分享信息，而这种信息的不对称是做空机构做空的最好机会。

其二，由于国内资本市场本身的管制，以及产业方面的准入限制，中国的一些公司，如百度、360等网络公司，必须通过复杂的“设计”和制度安排才能登陆美国资本市场。而这种复杂的设计，对于很多美国投资者而言，本身就是一种风险，如果做空机构推波助澜，就会引发投资者的信任危机。

其三，毋庸讳言，中国很多到美国上市的企业，大多是通过美国OTCBB市场曲线上市。在曲线上市的过程中，上市利益链上的很多美国机构。包括律师、注册会计师等，为了帮助企业上市，自然会对这些中国企业进行包装。一些企业存在着一些财务造假、夸大业绩、隐瞒实际情况、信息披露不合规范等行为，中国很多企业的“不诚信”在海外已经被标签化。最近的案例就是天一药业被做空机构质疑，美国证交会获得的证据也证明做空机构的质疑真实可靠。

其四，中国是个很讲究“关系”的国家，可是中国的公司最不擅长沟通各种“关系”，一旦出现被做空机构做空的情况，中国的公司要么沉默，要么只是无力的反驳，而不知道如何通过第三方机构安抚投资者的情绪，给人感觉好像“捂着”什么。即使在中国，对于美国做空机构做空“中概股”的行为，有近一半的网友认为中资公司确实存在问题，这值得很多中国企业反思。截至2011年底，多达42家中国概念股公司，被SEC或者美国两大证券交易所勒令停牌或退市，其中有28家被勒令退市，1家因破产退市，6家因为股价问题被停牌至今，而其余7家完成私有化退市或退到场外交易。这些数字说明，美国做空机构之所以屡屡得逞，中国企业自身存在的问题无法否认。

篇4

《董事会》:QFII之后,外资实际上已经进入中国资本市场,在中国资本市场生死存亡的敏感时期,外资可能起到决定性的“关键少数”的作用。你们怎么看外资对中国资本市场命运的影响？

Y先生:我是一直反对阴谋论的。但QFII之后,外资实际上已经成为中国资本市场的一种现实的力量,而不是以前的那种假想敌。在中国资本市场的特殊时期,外资的进入不仅增加了市场博弈的复杂程度,也使得他们的地位变得越发举足轻重。我们既不要以阴谋论的逻辑将外资想象成那种喜欢策划于密室的资本大鳄,也不能将外资看成纯洁的天使。有许多事实表明,跨国公司在发展中国家经常可以摆脱在发达资本市场所受到的种种法律约束,而呈现出资本的原始性。

在中国资本市场将开（放）而未开（放）之际,外资具有相当一致的战略利益,这足以让我们将其假定为一个利益集团。不要将外资都想象成那种分散的、各自为阵的逐利之徒,在利益相同、条件允许的情况下,他们完全可能明智地结成一种战略性的联盟。

外资的影响力不仅仅在于其资本的雄厚,而在于其文化影响力的巨大。在中国本土资本力量极其脆弱的情况下,外资完全可以凭借一点点资金,就扭转中国资本市场的根本格局,从而掌握中国资本市场最关键的话语权。如是,中国资本市场就随时会成为国际资本的玩偶。

有一组数据值得我们重视,到目前为止,在海外资本市场上市的中国公司的流通市值已经超过2.2万亿人民币,而深沪两个证券交易所的流通市值不到1万亿人民币。对于一个大国经济体来说,这是一个相当危险的发展趋势。

就外资进入中国资本市场之后的表现来看,我有一种直觉,人民币汇率问题一天不水落石出,中国股市的局面就一天不会明朗起来。其中道理,大家应该很清楚。

P先生:我很同意。但是,我们也不必过于悲观。事实上,有一个现成的反证,如果南极(并无贬意)有个股市,你会在意其操作性吗？

以我个人的经历,我并不“高看”海外机构的专业化水准。远的不说,看看我们的香港市场即可。香港进入国际标准化最高评级的大蓝筹企业,共计228家。其中,国际500强企业有73家,本土(含内地红筹企业)155家。多年以来,海外资本从无绝对优势,最多打个平手。

中国台湾地区的资本市场,与香港的情况大同小异。在近期,台湾炒的最热的股票,就是内地概念、三通概念,但是对于这种概念,外资至今无法理解其中的道理究竟何在。

资本是“逐利”的,但前提是,你要存在与他们完全不一样的法律以及金融管制系统,文化的落脚点,终归是游戏规则,否则,谁也没有必要万里迢迢,非把“橘子皮”丢到“南极”不可。

游资更加注重的,是你所提到的“原始性”,或曰“灵性”。这决定于一个市场的“文化”,行业状况与业务结构,则是次选――从任何角度讲,只要我们自身不“过于希望”通过到别的国家的资本市场“圈钱”,甚至大量套用别国的市场规则,以期吸“大资金”进而“引狼入室”,那么,我们的市场,就会继续依其惯性发展。

文化的免疫力在于,它“薄葬”一切“异端”,《古今概要》上说:“沙,入目而得翳,入蚌而生珠,是弃不如含也。”这里的“弃”,是指多数时间呈“放开”;“含”,是指多数时间呈“闭合”。

“天下熙攘,利来利往。”我们所要做的,也很简单,两句话,八个字,“当开则开,当阖则阖。”

《董事会》:抓紧落实“国九条”,是为了防范和规避股市的风险,但应从哪里着手？解决股权分置问题,是不是规避风险必然的一步？

P先生:说到底,发展资本市场,防范、规避股市的大风险,还要从经济基础做起。弱国无外交,弱国也无股市。这与国有公司是不是全流通关系不是很大。没有听说过全流通市场就不崩盘。

我们国家的股市本来很有中国特色,再坚持个几十年,一定也会闯出一条自己的路。要我说,我可以承认月亮是外国的圆,因为这与我的关系不大,但我绝不承认股市必须是全流通的,也不承认不解决股权分置,中国股市就没有大牛市。

在“国九条”中,对于解决股权分置,是有所授权的,但是,解决中国股市中的“利益侵害”,可以从“化解股权分置”入手。但是,我们也要懂得,其实这也是一个枝节问题――股权中必然包括资产处置权,但是,并不是必然要包括股票流通权。要点是在“股权分置”与“利益侵害”之间,并无合乎逻辑的“相互关联”,也没有可以进行如此“假设”的逻辑前提。

对于改革,最重要的,是要建立规则――上市公司不可能独立地存在于一个有别于“非上市公司”的经济大环境之下, “依法行政”很重要,除利益侵害之外的市场问题,均应从市场之中,寻求相应的解决之道。

从发达国家的市场实践来看,任何股权结构,其实都不可能从根本上动摇“公司大股东”对于“中小股东”的“支配”地位。在任何国家,任何股市,如果大股东铁了心，非要“竭泽而渔”,他总有办法得逞。所以,“市场”不是一切,没有一个国家可以依靠“市场力量”解决“利益侵害”的问题。在这方面,我们万万不能放松警惕,掉以轻心。

Y先生:你的这种担心很有道理。现在将股权分置的位置抬得太高了,这就产生了这样一种错觉,好像解决了股权分置,中国股市就能一了百了。其实事情并不是这样简单。任何一个有效的市场,都需要非常复杂的外部制度环境加以支持,解决股权分置,其实只是仅仅从股市内部解决了一个关键问题,但还远远没有达到一个健康股市的标准。要想中国股市健康起来,并真正起到有效配置资源的作用,中国可能还有相当长的路要走。现在很多人在有意无意塑造一种全流通可以制造牛市的预期,将全流通与牛市在因果上加以联系,是一种非常危险的倾向。更可怕的是,许多人竟然相信这一点。中国的投资者再也经不起这种思维上的颠覆了。我们要提醒投资者的是,全流通不是灵丹妙药,其他什么东西也不是灵丹妙药。就像你刚刚说的,“没有一个国家可以依靠‘市场力量’解决‘利益侵害’的问题。”从根本上解决中国股市的利益侵害问题,需要法治,需要民主,需要一种妥协和共和的文化。在这一点上,我们还要大大地补课。这就是说,我们不仅要从内部,更要从外部去化解股市风险。否则的话,中国股市的系统风险永远都化解不完。

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具体说，目前压在中国股市头上有三座大山。其一，股权分裂的大山。高达2/3的非流通股在中国资本市场与可流通股并存，既是上市公司一股独大和一股独霸的根源所在，又压得中国资本市场喘不过气来。其二，股票交易所垄断的大山。必须尽快完成多元化、多层次化资本市场体系的建立，实现股市结构调整，摆脱“千军万马过独木桥”，假货、赝品充斥“精品店”的被动局面。其三，股市旧文化的大山。十年发展，我们不仅没有弄清股市的本质和基本功能，而且在台湾股市旧文化的影响下，庄家、发牌、出局、筹码等近二十种赌场术语在股市中泛滥，使人们技资股市如置身于赌场之中。不仅买股票的人谈到股票投资总是不能理直气壮，而且其投资行为也是以跟风撞大运取性分析和判断。

这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。

本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。

二、股市基础理论探讨，刻不容缓

中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。

事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。

概括起来，中国股市有三个没底：

1.上市公司造假没底

上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。

2.政策没底

我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。

3.股市理论的探讨没底

中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。

解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。

研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。

三、股市基本功能探讨

我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。

股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：

1.资源优化配置功能

股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。

所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。

2.晴雨表功能

资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。

尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。

3.价值发现功能

首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。

其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。

第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。

论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。

资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。

四、股市新文化的建立

（一）股市旧文化批判

在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。

显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。

（二）股市文化与股权文化的关系

当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。

如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。

中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。

（三）股市新文化的内涵

在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：

1.思想建设——正确的投资现

开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。

2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念

在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。

通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。

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［关键词］公司成本；筹资资本；投资决策；资本成本决策

1 资本成本的概念及意义

1.1 什么是资本成本

从投资者角度看,资本成本是资本市场投资特定的项目所要求的收益率,或者也可以称之为机会成本。也就是说如果有更具吸引力的投资选择(更高的期望收益率),投资者将转移其投资。从企业角度看,资本成本是企业为实现特定的投资机会、吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。如果企业资本收益率低于投资者要求的收益率,则难以在资本市场上吸引投资者；反之大大高于投资者要求的收益率,资本成本将导向大批的投资者进行投资。

1.2 资本成本的实际意义

资本成本简单地说应该是一种预期的收益率。资本成本取决于投资项目的预期收益风险,由资本使用决定。不同企业、同一企业不同投资机会和不同企业的资本成本不同,即资本成本的形成及存在是多样的。资本成本不是企业自己设定的,而是由资本市场评价,必须到资本市场上去发现。资本成本的核算必须是在一定的市场环境前提下进行的,而且其必然存在于资本市场中。资本成本隐含的价值理念体现在企业投资、融资、经营等活动的评价标准上。

(1)资本成本可以作为企业取舍投资机会的财务基准,或贴现率。只有当投资机会的预期收益率超过资本成本,才应进行该项投资。资本成本起到了基础性对比数据的作用。

(2)资本成本用于企业评估内部正在经营的业务单元资本经营绩效,为业务、资产重组或继续追加资金提供决策依据。只有投资收益率高于资本成本,业务单元继续经营才有经济价值。资本成本是一种用来衡量生产经营过程中的临界基准。

(3)资本成本可以作为企业根据预期收益风险变化,动态调整资本结构的依据。预期收益稳定的企业可以通过增加长期债务,减少高成本的股权资本来降低加权资本成本。

(4)资本成本可以作为资本市场评价企业是否为股东创造价值、资本是否保值增值的指标。资本成本作为评估企业资本经营业绩和价值创造状况的指标已受到关注。

2 资本成本决策的重要意义

2.1 资本成本决策与经营理念

在经营理念上,企业需要了解资本成本的实际意义,但主要应致力于正确地进行投资、经营和融资决策,不必过分关注资本成本数值。由于企业的性质不同,资本成本对一个企业经营理念的影响可以分为两种形式,一种是规避资本成本；一种是重视资本成本。

建立和推广资本成本理念的目的,并不在于精确计算实际上不能准确估算的资本成本数值,而在于促进企业树立为股东创造市场价值而不是账面价值的经营理念和股东价值最大化的财务目标。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一,其估算应该由资本市场来完成。在目前我国资本市场未形成资本成本估算方法和数值共识时,企业不必过分关注本企业资本成本具体数值,特别是以技术创新为经营哲学的成长型公司。

由上述分析可见,资本成本对成熟型企业的影响更为明显,该属性企业在经营过程中会通过各种方法来相对的降低资本成本,用平稳、长远的发展来对待资本成本；而对于增长型的企业,由于企业的收益远远大于投入,所以对资本成本甚至不予考虑,但随着企业的发展都会达到一个平稳的增长过程,资本成本就会表现得越来越重要。

2.2 资本成本与融资决策财务分析

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【关键词】柜台市场 证券公司 证券市场

目前，我国的柜台交易市场主要以新三板为主体，证券公司参与柜台交易市场建设并行，各地股权交易所作为补充的多层次的结构。随着国家对场外交易市场的建设规划及相关政策的出台，监管机构鼓励自愿的，有条件的，证券公司，积极参与柜台交易市场的建设。

1 柜台交易市场概念

柜台交易市场简称OTC（Over-The-Counter）市场，又称店头市场或场外交易市场，指在证券交易所以外的场所进行证券买卖的市场。和平时所说的主板市场不同，柜台交易市场没有固定的场地，没有规定的成员资格，没有统一的严格的规章制度可循，主要采取报价交易或一对一协商交易方式，交易多样化、个性化的非标准产品。

2 我国柜台交易市场发展现状

目前我国场外市场主要包括两个层次：（1）全国性OTC市场即“新三板”，如2012年9月，经国务院批准全国股份转让系统试点范围扩大至北京中关村、天津滨海、武汉东湖和上海张江等4家国家级高新园区；（2）地方性OTC市场，如天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股权交易中心和深圳前海股权交易中心等。

因为在中国OTC市场起步晚，发展时间短，有一个突出的问题就是目前我国柜台市场规模偏小。截至2014年5月底，全国中小企业股份转让系统（新三板）的挂牌公司股票发行相关情况显示，2014年1―5月挂牌公司股票发行规模达到47.10亿元，分别由30家证券公司推荐的企业。新三板挂牌企业数量为788家，总股本是269.36亿股。

3 证券公司柜台交易市场定位

按照《证券公司柜台交易业务规范》的界定，证券公司柜台交易是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场外之外进行交易提供服务的行为。证券公司柜台交易市场是为柜台交易业务提供服务、区别主板市场的私募市场。通过对柜台交易业务的发展，产品开发和设计，可以提高证券公司为满足客户的流动性和风险管理的目标需求的能力，并且在产品研发的基础上，提高其托管和结算，支付，交易，投资，融资和其他证券公司的基础功能，发展证券市场结构和市场服务能力，最大限度地提高证券公司的资本中介作用，进一步促进证券公司传统交易业务创新和发展，以利于提升证券公司的主要竞争力。

4 证券公司参与柜台交易市场建设的必要性

柜台交易市场是我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，能够为经济发展筹集大量资金，同时也是为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动高科技企业的成长和产业结构的升级，完善上市公司的退出机制，更能保障证券市场的良性发展。

4.1 建设背景

2010年，“十二五”规划中就已经明确说明，“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，稳步发展场外交易市场”，可见作为多层次资本市场体系根基的柜台交易市场，已经在当时就提到监管层的日程上。

2011年以来，国务院常务会议多次明确指出：“进一步推动交易所市场和场外市场建设，促进多层次资本市场健康发展”；2012年5月，中国证监会《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中，明确允许证券公司探索建立面向适合的客户销售适当的产品的柜台交易市场。为证券公司开展柜台交易业务奠定了政策基础。

2012年12月，中证协了《证券公司柜台交易业务规范》，文件中不仅明确界定了证券公司柜台交易的产品、进行柜台交易的业务资格及有关要求，而且首批选择了七家证券公司进行业务试点。到目前为止，证券公司的柜台市场基本明确建设方向，成为证券公司业务创新的政策保障

此外，证监会领导也在近两年的全国证券期货监管工作会议中，多次提到发展多层次资本市场体系，建立证券公司柜台交易市场的必要性。可以看出，柜台交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成基础，将迎来蓬勃发展的新时期。

4.2 建设的必要性

柜台交易市场作为我国多层次资本市场体系的“塔基”，无论从规范资本市场结构角度，还是从满足资本市场多元化投融资需求角度，建设发展我国柜台交易市场都有其必要性和紧迫性。

（1）是促进多层次资本市场规范发展的必要基础。从西方国家成熟资本市场结构看，均呈现出“正金字塔”型结构，金字塔顶部是主板的蓝筹市场，底部是发展规模庞大的场外交易市场。我国目前的资本市场结构呈现“倒金字塔”型，资本市场的结构失衡直接影响我国资本市场的健康发展，导致我国直接融资占比不足。因此，我国发展柜台交易市场是完善我国多层次资本市场体系的必要选择，是促进我国资本市场结构回归“正金字塔”型的必由之路。

（2）是满足投资者多元化投资需求的必要措施。目前，由于主板市场交易品种有限，无法满足投资者对交易品种及风险的多元化需求。从近两年信托产品、银行理财产品等其他金融产品的市场规模看，投资者对金融产品的需求旺盛，柜台交易市场将重点关注客户的金融服务需求。通过发展柜台交易市场，交易包括债券、理财、基金、信托等各类金融产品，为市场投资者提供各种投资品种和工具，满足投资者多元化的产品和风险需求，进而有利于资本市场的良性健康发展。

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关键词:会计目标;受托责任观;决策有用观

会计目标是财务会计概念框架的逻辑起点,其回答的主要问题是:谁是会计信息的使用者;会计信息使用者需要什么信息;在使用者需要的信息中,哪些信息可由会计来提供。会计目标是会计学中一个最基本最原始的概念,是贯穿财务会计概念框架的一条主线,其贯穿于会计学的始终,同时,会计目标是指导会计准则和制度制定,以及从事会计实务工作的根本出发点,有什么样的会计目标就有什么样的会计准则、会计实务和会计报表(陈毓圭,2003)。鉴于会计目标在财务会计中的重要作用,本文拟对我国会计目标的定位进行分析。

一、会计目标的两种观点

对于会计目标的研究,会计界有两种主要观点――“受托责任观”和“决策有用观”。

(一)受托责任观

随着股份公司的产生和发展,企业的所有权和经营权普遍分离,委托-关系广泛存在。两权分离后,委托-关系的存在使得企业的委托方(所有者)主要关注企业资本的保值增值,受托方(经营者)承担了合理有效的管理和使用企业资源,并如实向委托方报告受托责任履行情况的责任,委托方根据受托方提供的会计信息,评价其经营业绩,并决定其报酬及是否续聘。此时会计为满足现实资产所有者的信息需求,重在提供有关经营业绩的计量及结果的信息,这时的会计目标称为“受托责任观”。在受托责任观下,会计信息主要着眼于过去,特别强调财务会计信息的可靠性,因而主要以历史成本计量属性对财务报表要素进行计量。法国、德国、日本等国家的会计目标属于“受托责任观”。

(二)决策有用观

随着资本市场的发展,受托责任观受到了挑战。20世纪30年代以后,在西方,尤其是在美国,资本市场得到了空前的发展。高度发达的资本市场,使企业的投资者和债权人数量众多且分散,在这种情况下,委托-关系不像以前那样清晰、明确了。此时要求会计为资本市场现实的和潜在的投资者及债权人提供信息,以便于他们做出合理的决策。信息使用者不仅关注企业现在的经营业绩,而且更加关注企业未来的经营情况,尤其是企业未来创造现金流量的能力,因此财务报告的目标在于为资本市场的信息使用者提供决策有用的信息。所以,从资本市场出发,将会计目标概括为,向现实的和潜在的信息使用者提供有助于他们进行经济决策的财务信息即是会计目标的决策有用观。决策是面向未来的,投资者所关心的是资产未来的市场价值,所以,决策有用观更加注重财务会计信息的相关性和有用性,主张采用公允价值等非历史成本计量属性对财务报表要素进行计量。美国、英国、澳大利亚等国的会计目标属于“决策有用观”。

(三)受托责任观与决策有用观的关系

“受托责任观”和“决策有用观”都是在两权分离的背景下形成的,但受托责任观所依赖的经济环境主要是资源所有权和经营权分离的状态,所有者保留对资源的处置权,因而会计主要反映经营者的经营成果,无需反映企业资产价值的变动。另外,所有者和经营者之间的委托-关系是明确的、稳定的,所有者对经营者的监督是直接的、日常的,这主要是资本市场发展的初期及之前的情况。

决策有用观是在资本市场发达的环境下形成的,所有者和经营者的联系是通过资本市场建立的,经营者的权力有所扩大,不仅负责企业的日常经营管理,而且拥有对企业资源的处置权,因而投资者需要会计信息能反映企业资产价值的变动。另外,在资本市场高度发达的情况下,股权变得十分分散,单个的投资者无法对企业的经营者进行日常的监督,两者之间的委托-关系变得十分模糊,因此,受托责任观下的委托-关系决策随着资本市场的发展变为投资者的投资决策。所以说,决策有用观是受托责任观的继承与发展,是会计适应经济环境变化发展的结果。

二、我国财务会计目标的定位

我国新准则在总则的第4条规定:“财务会计报告的目标是向财务会计报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息,反映企业管理层受托责任的履行情况,有助于财务会计报告使用者做出经济决策。”可见,基本准则所规定的会计目标是“受托责任观”与“决策有用观”的融合,而且会计信息反映受托责任要优先于决策有用性。

会计目标是受多种因素影响的,一国的政治、经济等都会影响其会计目标的定位。

(一)政治因素

政府对经济的干预程度是决定会计目标定位的重要因素之一。我国实行的是以生产资料公有制为主体,多种经济成分共存的所有制结构,到目前为止,国有企业在国民经济中仍占主导地位,而且市场机制尚不成熟,所以,国家的宏观管理在整个国民经济管理中,仍然发挥着主导作用。国家是主要的投资者和管理者,会计目标定位应以满足国家宏观经济管理需要,维护国有资产的安全、完整,并实现保值、增值为首要目标。

(二)经济因素

我国的资本市场与美国等发达国家相比,还有很大的差距,我国的资本市场尚不够成熟和完善,还不能对资源配置起基础性作用。企业大量资金的取得,主要还是靠从银行贷款,只有少部分资金来源于资本市场。因此,会计信息要能反映受托责任的履行情况。但是近年来,我国的资本市场也有了很大的发展,上市公司的比重大幅提高,流通股比例增加,社会公众持股比例上升,这使得会计信息使用者的范围有了较大的增加,他们对会计报表批露的信息有了新的要求,即要求会计能提供对决策有用的信息。因此,会计信息不仅要反映受托责任的履行情况,而且也要提供对决策有用的信息,所以我国的会计目标定位是“受托责任观”与“决策有用观”的融合。

(三)会计信息使用者对信息需求影响的因素

会计信息的使用者,不仅包括政府,而且还包括机构投资者和个人投资者。由于我国有为数众多的国有企业,因此政府要求会计信息能反映企业的财务状况和经营成果,以期对经营者进行有效的考核和评价。机构投资者在证券市场上的投资数额巨大,有自己的理财专家,他们对财务报告有较强的分析能力,他们会通过对财务报告的分析,做出是否投资的决策,所以,他们是会计信息的重要使用者,要求会计能提供与决策相关的信息。个人投资者,一般财务分析能力有限,他们对信息的需求程度较低。所以,在当前,会计目标的定位既要满足国家对经济宏观调控的需要,又要满足其他投资者对会计信息的需求。

(四)教育因素

在一些发达国家,如英美等国家,其国民的一般教育水平和会计人员的专业技术水平较高,这有利于会计提供相关性的信息,但我国的一般会计人员的素质与资本市场的信息使用者的素质都较低,此时把会计目标完全定位于决策有用性,则不利于会计目标的最终实现。

综上所述,考虑多种因素对会计目标的影响,我国会计目标的定位是适合我国当前经济发展需要的。

三、会计目标定位的国际趋同

美国FASB的第l号财务会计概念公告关于企业财务报告的目标,认为财务报告的目标是满足投资者、债权人等报告使用者的投资决策需要,即决策有用观。

国际会计准则理事会(IASB)将财务报表的目标定位于决策有用观和受托责任观,但同时认为受托责任观是从属于决策有用观的。

我国基本准则参考了IASB的编报财务报表的框架,但并不完全照搬,而是把财务报表提供的企业财务状况、经营成果和现金流量等信息定为两个用途,而且把反映企业管理层的受托责任放在目标的第一位。在该目标定位下,我国的基本准则提出了对会计信息质量特征的要求,可靠性和相关性被优先予以考虑,两者是主要质量特征,而且把可靠性又列于相关性之前,这与我国的会计目标定位是相适应的。这样的目标定位是符合我国当前资本市场发展状况的,新准则在立足本国国情的基础上,积极保持与国际会计准则的趋同,充分体现了我国新会计准则的科学性与前瞻性。

美国制定会计准则的历史久远、制度成熟,且成果卓著,是世界各国效仿的榜样,也是唯一能与国际会计准则争夺全球统一会计准则地位的国家会计准则。但在2006年7月6日,FASB和IASB联合了《财务报告概念框架:财务报告目标与决策有用的财务报告信息的质量特征(初步意见)》,将财务报告的目标定位于决策有用观,认为财务报告的目标是提供有助于现在和潜在的投资者和债权人以及其他信息使用者进行投资、信贷和类似资源配置决策的信息。该联合框架认为,决策有用观包括了受托责任观,因为用于评价管理层受托责任履行情况的信息本身就属于资源配置决策所需要的信息。在该目标定位下,联合框架提出了对会计信息质量特征的要求,其基本质量特征依次为相关性、如实反映、可比性(包括一致性)和可理解性。另外,从2005年起,欧盟要求其所有上市公司按照国际会计准则编制财务报表。

由此可见,会计准则的国际趋同是大势所趋,我国的新准则已在实质上与国际趋同。会计目标是准则制定的指导方向,随着我国资本市场的成熟与完善,越来越多的投资者、债权人及其他利益相关者出于对自身利益的维护,希望通过财务报告了解企业的经营状况,预测企业未来的现金流量,需要企业提供更多与决策相关的信息,此时,会计目标的决策有用性将占据主导地位,受托责任的履行情况将包括在决策有用性中。所以说,当前会计目标的定位是与我国的市场经济环境相适应的,但随着我国市场经济与国际接轨,会计目标也将随之与国际会计准则的目标相一致,即最终以决策有用观作为我国准则的会计目标。

参考文献:

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5、财政部会计准则委员会.会计基本假设与会计目标[M].大连出版社,2005.

篇9

关键词：内部资本市场 组织机构 配置效率

自从20世纪60年代内部资本市场（ICM）这一概念提出以来，众多学者进行了研究。尽管不同学者对内部资本市场的研究有不同的角度和重点，但我们发现资本市场的配置效率问题是不可回避的焦点。由于信息不对称等原因，外部资本市场资本配置效率受到质疑。学者们发现，在企业组织内部资金的配置行为始终存在，且有一定的优势。内部资本市场可以作为外部资本市场的替代。

内部资本市场存在于多单位的M、H型企业集团。分权程度不同、产权特点各异，运作模式等方面有共性，也有各自的特点。两种类型的企业集团内部资本市场配置都是控制权在财务方面的体现，其效率如何取决于“剩余财权”的配置效率。不同组织结构的企业集团“剩余财权”的配置也各有特点。

一、内部资本市场运行的微观环境

（一）U型组织结构

19世纪末20世纪初，西方大企业普遍采用的是U型结构，也叫一元结构，是按企业内部生产、销售、开发等职能，划分成若干部门的纵向一体化组织。这种单一企业的组织机构保持了直线制的集中统一指挥的优点。U型结构中央集权高度集中、组织结构单一，其内部资金流动并未引起研究者的关注，本文在此也不做赘述。

（二）M型组织结构

20世纪初，通用汽车公司针对U型结构的缺陷，创造了M型组织结构。M型组织结构，又称为事业部制组织结构，是一种多单位的企业体制，按产品、客户、地区等设立半自主性的经营事业部。较之U型结构，M型组织结构的分权程度高。但各个事业部并不是独立的法人实体，仍然是企业的内部经营机构，如分公司。

20 世纪中期，美国的联合兼并浪潮造就了一批采用M型组织结构进行多元化经营的联合大企业。随着企业规模的急剧膨胀，企业内部资金的流动规模也随之上升。以 Alchian和 Williamson 为代表的新制度经济学家在对联合大企业内部资金流动的研究中，提出了“内部资本市场”（Internal Capital Market）的理念。此后，学者们以联合大企业为研究对象，对内部资本市场的参与者行为、效率等方面进行了一系列后续研究。M型组织结构是目前学者研究内部资本市场最多的类型，并以此为基础得出丰硕成果。

（三）H型组织结构

H型组织结构即控股公司结构。母公司持有子公司部分或全部股份，以产权为纽带，凭借对子公司的控制权，控制和管理企业集团的资金运动和生产经营活动。较之M型结构，H型结构由于各子公司都是独立法人，独立性较强，因而分权程度高。母公司对子公司实施整体资源战略，尤其是内部资金的整体规划，由于涉及到控制权等诸多问题，无法通过简单的行政命令达到目的。

早期的研究认为H型组织结构不存在内部资本市场。从20世纪90年代中期开始，学者们开始认识到H型公司也是内部资本市场存在的主要组织形式。与西方国家H型组织的特点不同的是，在我国大股东股权集中的H型企业集团远多于股权分散的企业集团。其中以国有企业集团和民营金字塔式的“系”族企业最为典型，也是目前学术界研究的热点。

二、内部资本市场的运作模式

（一）交易类型

内部资本市场运作是指企业集团内部成员之间财务资源的交换与分配，这依托于内部资本市场交易行为。

Triantis（2004）将内部资本市场上的交易分为五种类型：一个项目的现金被用于另一项目；出售一个项目的资产，所得收人用于另一个项目；以一个项目的资产作抵押，为另一个项目进行贷款融资；两个项目共同负担一笔支出；项目之间以内部价格进行产品和服务的交易。魏明海和万良勇（2006）指出内部资本市场运作的9种方式：集团内部的借贷，集团内属于资本配置行为的产品或服务往来，集团内资产、股权转让，集团内担保，集团内委托租赁存款，集团内委托投资、增资，集团内票据贴现融资，集团内部的资产租赁，代垫款项。

内部资本市场交易既包括交易双方直接进行，不通过第三方中介的直接交易行为，如资产的担保、转让等；也包括依托集团内的中介组织作为资本市场运作的载体，按照特定规则进行的间接交易行为。

（二）运作载体

企业集团内的承担内部资本市场运作功能的中介组织主要是指结算中心、内部银行、财务公司等，它们作为内部资本市场运作载体承担了企业集团内部的大部分交易。

内部结算中心通常设于财务部门内，不具法人资格。以吸收存款的方式集中集团内各企业暂时闲置的分散资金，以发放贷款等形式分配给集团内需要资金的企业，主要承担资金结算、信贷、投资和筹资以及监管和信息反馈功能。同样，内部银行也是集团“总部”的一个职能部门，不是独立的法人实体，其职能主要体现在集中资金并调剂余缺、加速流动资金周转、疏通内部结算渠道以及实施资金监控等方面。

由于M型企业集团中，各分部都是单一的法人实体，不具备法人资格，且“总部”集权度一般较高，“总部”对各个分部有较强的权威，控制能力更强，因此“总部”在外部资本市场上以企业集团的名义进行集中融资，再通过结算中心或内部银行分配给各部门或分部。

最适合H型组织结构的是财务公司模式。财务公司除了一般的存贷款、结算等现金管理服务，也承担为集团公司募集资金，评估和监督业务单位的业绩、评估融资计划并决定资本配置，监控子公司和投资项目资金使用的功能。

H 型组织结构企业内部多法人，控股企业和子公司都有资格独立地在外部资本市场上以各自的名义进行融资，也可以由“总部”集中融资。各子公司具有完全独立的财权，集团公司“总部”不直接干预子公司的资金取得和使用。财务公司是独立的法人企业，按照市场竞争机制与其他企业等价交换，符合外部法律制度的规范，更容易被具有独立法人资格的集团成员企业接受。

（三）配置中心

无论是否通过以上平台进行运作，企业集团均存在一个“总部”作为配置中心对集团资金实施管控。内部资本市场是企业集团内部各部门配置资金的机制，M 型组织结构的集团“总部”及 H 型组织结构的母公司（或控股公司）便是拥有这一配置决策权的机构，在此统称为“总部”。

无论企业组织处于何种形式，“总部”这一权威在集团企业整个内部资本市场的运行过程中起着支配性的作用，但控制力度和方式不同。外部资本市场配置资金主要是依靠市场机制，内部资本市场更多的是依赖于“总部”依靠权力或权威、等级制度并配合使用价格机制。

M 型“总部”对各分部的控制力更强，对各个分部的财务配置进行全局管控，甚至可以通过依靠权力或权威、等级制度以行政命令对资源进行直接配置。H 型组织的子公司对资金配置有高度的分配权，集团“总部”在资金上的控制力度比M型组织弱。由于拥有控制权，在实际操作中仍然对子公司的财务具有较大配置权，以间接配置形式为主，但配置往往更具隐蔽性，方式更灵活多样，并随着企业集团的发展，以各种方式不断创新和发展。

三、内部资本市场的配置效率

从交易中资金的流向来看，内部资本市场运作体现为资金的流入流出，具体体现为资本集聚和资本配置。这也是内部资本市场被称之为“资本市场”的原因之一——具有资本集聚和资本配置的功能。资本配置是指按照一定的原则将集聚的资金配置到各个相互竞争的项目中。

（一）制度经济学的角度

从制度经济学的角度来看，企业和市场这两种资源配置机制，可以相互替代。内部资本市场就是介于企业和市场之间的一种内部资源配置机制。

市场配置资源需要付出交易成本，包括搜寻交易对手的费用、监督费用等；企业是降低交易成本的一种形式，当市场交易成本过高时，人们倾向于用企业代替市场来配置资源，交易活动便会从市场转移到企业内部。但企业配置资源需要付出成本等内部管理成本，当企业规模过大时，管理成本过高，企业会通过市场交易来购买而不是自己生产。

企业集团内部资本市场则是以内部中介组织为载体，用内部市场交易来替代纯粹的市场和单一组织，以降低市场失效和组织失效。一方面，它替代外部资本市场，节约净交易成本，通过统一管理以较低的内部交易成本替代较高的市场交易成本；另一方面，作为一个独立法人，受集团行政干预较少，又可以节约管理协调成本。

（二）内部资本市场运行的有效性是企业财权配置效率的体现

内部资本市场的配置效率历来是研究的热点问题。如果内部资本市场配置资源是有效率的，就可以产生良好的经济后果。然而目前的研究结论相悖，内部资本市场有效论与无效论都有大量的数据支持。实际上，内部资本市场并不必然具备经济性，其是否有效并不是一个非此即彼的命题。内部资本市场的运行是企业集团内部治理的内容之一，有效性是企业财权配置效率的体现。

何进日等（2007）认为企业财权是企业产权的核心权能，是体现财务权责结构的一系列权利束的总和；它是侧重从财务关系方面反映财务本质属性的核心概念。“财权=通用财权+剩余财权”。发轫于不完全财产契约中非完备部分的“剩余财权”就传承了剩余公司治理所强调的企业效率价值观，最大化企业组织租金，以效率价值观为导向。

内部资本市场是否有效取决于企业集团财权配置的效率如何，是企业“剩余财权”配置效率的体现，也是企业集团控制权在财务方面的体现。如果企业集团的控制权配置是有效率的，那么拥有“剩余财权”的“总部”将以效率为导向，引导内部资本市场将资本配置到最适合的投资项目上，内部资本市场将是有效率的；如果企业集团本身由于等问题导致控制权配置无效，内部资本市场的资源配置也将失去经济性，甚至成为利益输送的工具。

M型企业集团“总部”对分部的有绝对的控制权，内部资本市场配置效率不高源于“剩余财权”的配置效率不高。究其原因，主要在于内部人控制导致的问题。内部管理者的寻租行为导致企业过分扩大融资规模，资本配置不当、投资缺乏效率的不良后果。

H型企业集团母子公司之间是以产权为纽带的独立法人，有独立的财权，内部资本市场配置需要较高的协调成本。但由于“剩余财权”的存在，无论财务公司等内部组织如何完善，“总部”总能通过各种不断创新的手段实现对子公司进行财务控制，实现内部资本运作。H型企业集团主要的问题是母公司作为大股东与子公司的中小股东之间由于控制权导致的问题。

从形成机制来看，不少H型企业集团在形成之初就是通过企业重组和借壳上市形成的，本身就带有明显的机会主义倾向，母子公司之间问题突出、内部资本市场先天不足、沦为母公司利益输送的隧道就不足为奇了。

综上所述，M型企业集团主要是内部人控制导致的问题。H型企业集团主要的问题是母公司作为大股东与子公司的中小股东之间由于控制权导致的问题。关注不同类型企业集团“剩余财权”的配置特点，将为内部资本市场治理提供新的思路。

参考文献：

[1]冯丽霞.内部资本市场：组织载体、交易与租金[J].会计研究，2006（8）.

[2]冯丽霞，孙源.不同组织结构内部资本市场运行机制比较[J].财会通讯，2008（2）.

[3]左和平，龚志文.内部资本市场：治理结构、机制与有效性[J].会计研究，2011（3）.

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关键词：资本市场；投资工具多样化；完善建议

一、我国多层次资本市场体系概念探析

一般来说由于各企业的规模、成熟度以及面临的风险程度不同，对资本投资市场就产生了不同的需求，而根据投资主体的不同投融资需求所建立起来的不同层级的资本市场，就被称为多层次资本市场体系，以满足不同企业对不同资本市场的需求。这里的“多层次”即指市场形态应该是呈现出金字塔式的多层次架构，包括全国性的交易所市场，分散的区域性市场，区域性场内市场和集中的场外市场等多个层次。

二、多层次资本市场体系发展的必然性

（一）不同企业的不同阶段对资本市场的需求是不同的

经济合作与开发组织对企业融资特点的分析报告显示，企业对资本的需求不是固定不变从一而终的，企业发展的阶段不同对资本的需求也是不一样的。这就要求资本市场能够满足不同企业在不同阶段的需求，所以要建立并完善不同层次的资本市场，以服务企业差异化的金融需求，也可以使企业根据其所处的不同发展阶段和不同阶段的不同融资需求来选择更适合其发展的融资手段。

（二）不同的投资主体对投资品种的需求存在差异

资本不是一个简单的抽象概念，而是不同持有者所拥有的工具和资产。资本市场中各种各样的投资者，其投资喜好以及对投资产品的需求也呈现出不同的特点。另外，每个投资者获取信息的途径也是多种多样的，在分析信息能力方面也存在诸多差异，这也大大增加了投资者需求的复杂性。将不同风险程度和不同特征的投资工具进行分类发行和分场所交易，也符合我国资本市场的投资特点，这样就在客观上建立起了我国的多层次资本市场。多层次资本市场体系的建立完善，有利于投资者风险识别能力的提高，使投资者的投资选择更加多样化；同时也使市场信息披露更加充分，进一步促进我国资本投资市场的健康、持续发展。

（三）多种投资工具与投资品种多样化的需求

资本市场有诸如股票，债券期货，资产证券化等多种投资工具的投资工具。不同类型的投资工具与投资品种对交易市场的需求也不同有所不同。因为交易成本与交易率的影响，即使是同一标的，也会产生不同的交易市场，如我国的场内市场与场外市场。

三、我国多层次资本市场体系存在的缺陷

目前，我国虽然建立了上交所和深交所作为我国的交易所市场。在场外市场方面，包括证券公司的代办股份转让系统，中关村试点和各地的产权交易中心。但是与发达国家的资本市场相比，还有诸多缺陷与不足。

（一）交易所市场的竞争受到严重的行政干预

证券交易所是依据国家相关法律设立，并为证券的集中竞价和有组织的交易提供场所，设施和规则的特殊法人。它既不直接买卖证券，也不决定证券的价格，只为买卖证券的当事人提供场所和各种必要的条件和服务。它具有市场自我调节的功能与作用，而交易所之间的充分竞争更有利于其自律功能与市场调节作用的发挥。随着互联网的发展，电子化交易逐渐取代了固定场所交易，但这不能成为限制竞争的理由。通过交易所市场之间的竞争，更有利于市场监管、上市条件、公司监管、交易模式等方面存在的问题，并能探索出更为有益的完善建议和措施。但是目前我国深圳和上海证券交易所在高级管理人员的任命、证券的发行审核、上市审核以及退市条件等方面都是由证券监督管理委员会决定的，甚至一些企业应该在什么地方上市也由行政部门决定，而且对上交所和深交所的职能发展也做了行政划分，上交所主要集中和发展大型成熟企业，而深交所则只能发展中小企业。另外，随着我国经济的高速发展，区域易所发展不充分的问题也变得越来越突出。

（二）三板市场的发展受到严格限制

2001年6月29日，我国证券业协会开设了证券公司代办股份转让系统，其目的是为了更好地解决原STAQ、NET系统挂牌上市公司和交易所退市公司的股份转让问题。除了退市公司对该系统的需求外，它并没有其他功能可以吸引上市公司，也缺乏明确具体的法定转板规则，同时采用单独的账户与沪深股相区别，这样的规定使得在三版市场上市的公司数量极少，交投也一度低迷。到2005年12月31日，也只有公司42家，股票46支挂牌证券公司代办股份转让系统。由此可以看出，三板市场并不是一个由下而上自发形成的资本市场，而是政府做出的应急之举，以规避从主板市场退市的公司引发风险风暴的可能。

（三）中关村试点的推广和发展不够充分

2006年1月16日，经过国务院的批准，证券公司代办股份转让系统的功能有所拓展，即允许中关村科技园区的非上市股份有限公司进入该系统进行股份试点转让。但从目前进展情况来看看，这种尝试带有更多的实验性特点，作为私募股权的交易市场，中关村试点的推出并不能得到投资者和企业的认同。从制度层面看，这一系统在推出的时候，没有对“转板”、“退市”、“私募股权”和“企业的重大重组”等这些核心问题做出明确具体的规定，这也使得企业或投资者的投资预期无法得到有效保障。

四、我国多层次资本市场体系的完善

（一）对主板市场的资源和管理进行规范整合

上交所和深交所作为我国目前主要的两个证券交易市场，二者在板块结果和功能定位方面存在交叉现象，造成资本市场资源的混乱。明确这两个交易所市场的分工是完善我国多层次资本市场的必然选择，为突出上海证券交易所的分工，将大型和成熟企业集中到上交所进行交易，而深交所集中交易中小企业。上市公司在提高经营业绩的同时，要严格依照法律规定进行运作，以实现运作机制的规范化和市场化，规范并完善资本市场的监管职能，使上海证券交易所成为我国多层次资本市场的中心，未来可以成为影响亚洲甚至全球的中心资本市场之一。

（二）规范创业板市场

目前在深圳证券交易所内过多的板块层次大幅度增加了交易所的管理难度，包括主板市场企业，中小板市场企业和创业板市场企业。为了避免创业板市场的混乱，我们可以把2000年10月之前上市到深交所主板市场的企业调整到上交所进行交易，同时将创业板市场分成两个板块，一个是原中小板市场，另一个是创业板市场。中小板市场仍然执行原来的上市标准、监管要求，遵循严格的退市机制，集中交易创新能力强、科技含量高、经营业绩良好且管理规范的中小企业。而创业板市场的上市标准要低于中小板市场，上市程序和退市机制也相对简单，它集中交易高成长性的新型企业，通过这样的市场淘汰机制不仅可以规范创业板市场，也可以为主板市场筛选出更优质的企业。

（三）建立并完善适应多层次资本市场协调运转的机制

为资本市场的协调发展，建立健全相关的法律体系，首先需要证券法和公司法做出相应的调整，比如为使私募活动合法合规，证券法可以做出相应的规定即允许场外市场交易的存在；其次要完善不同层次市场之间的对接和转板机制，使企业能够自由有序的转到适合自身发展的市场层次，进而保持我国多层次资本市场的健康持续发展；最后要坚持统一与分层相结合的市场监管机制，“统一”是指将各层次要统一接受证监会的监管，同一市场层次接受相同的监管标准，“分层”则指证监会下设专门机构对不同层次的市场实行分别监管，同时要尽可能的发挥行业自律作用，让社会监督也参与到资本市场的监管中来。

参考文献：

[1] 王国刚.建立多层次资本市场体系保障经济的可持续发展[J].财贸经济，2004（4）.