资本市场的主要特点范文

导语：如何才能写好一篇资本市场的主要特点，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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1、资本市场的交易特点如下：

2、资本市场又称长期资金市场，是金融市场的重要组成部分，主要特点有交易期限长、交易的目的主要是解决长期投资性资金、资金借贷量大、作为交易工具的有价证券收益率高，流动性差，风险大等。

（来源：文章屋网 ）

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关键词：证券法；法学研究；发展趋势

0引言

我国经济社会发展具有转型+转轨的特点，这种特点深刻影响着以资本市场法律为研究对象的证券法学研究的发展资本市场的发展在从低级向高级、从无序到有序的前进过程中，由于法律制度的不完善再加上政治、文化、经济等现实因素的相互作用，导致我国的证券法学的研究出现了经济转型时期所特有的纠结特征。因此我国需要从整体上对转型时期我国证券法学研究的特点进行分析和探讨，认真研究寻找我国商法与市场经济秩序建立所存在的更为直接的内在关系，证券法学研究应及时把握在我国证券市场的跨越式发展过程中前所未有的历史发展机遇，不仅有利于推动我国证券法学研究的繁荣发展，还能为我国资本市场的法治建设增添动力。[1]

1我国证券法学研究发展的基本脉络

法学研究的对象是法律。由于我国在体系前研究范式下的法学研究同立法活动存在内在的关联互动性，将立法的进程看作法学研究标志性的阶段性并不是仅仅为了主观上能够更加清晰直观，其在客观上也具有相当的合理性。虽然我国证券法学领域的研究存在其特殊性，但是其发展的基本过程也会遵循这样的轨迹。我国证券法学的研究过程大致可以分为三个阶段，第一个阶段是从1993年至1998年，因为我国有关证券的研究与公司的法律制度存在内容的相互交叠、界限不明的状态，导致证券法学在那个时期的研究很大程度上只是附庸在公司法上的研究，证券法学还未形成独立的理论体系和学科体系。第二个阶段是从1999年至2005年，证券法学的研究理论基本上摆脱了对公司法的依赖，学科分界逐渐清晰，形成了独立的专业学科并且最终在2005年促成了公司法与证券法之间立法矛盾问题的解决[2].第三个阶段是从2005年至今，我国证券法学研究逐渐兴盛繁荣，主要表现为学科建设持续发展、理论研究成果丰硕、法学研究队伍迅速壮大、证券法学界参与的法治实践不断增加等等。

2转型时期我国证券法学研究的主要特征

我国证券法学经过二十多年的不断努力，在立法结构的建立、学术理论的研究、司法实践等多方面均取得了前所未有成果，逐渐形成了一个具有中国特色的独立的证券法学部门。据统计，近五年来我国仅在学术研究方面就出版了近百部的证券法学研究专着，不仅如此，我国研究人员每年在学术刊物上发表的证券法学论文更是近百余篇。证券法学的研究大有异军突起的态势，成为了一门能与公司法学比肩的重要的法学研究课程。虽然我国证券法学研究取得了不错的研究成果，但是，从整体上对我国二十余年来在证券法学上的研究成果以及证券法学术界的活动分析来看，我们会发现，随着我国资本市场不断从广度、深度的两个方向进行拓展，我国的证券法学的研究又遇到了新的困局，证券法学研究在繁荣的表面之下却是隐忧重重。我国证券法学研究没有足够市场实践的成因，一方面是由于我国实现法治现代化路径存在特殊性。改革开放以来，我国法治建设始终以经济建设大局为核心进行，目的是为了保障经济建设的健康平稳发展，法学研究也只是紧紧跟随我国法治建设的步调，没有进行突破和创新。法学研究的这种附属性特点，导致法学理论研究落后于法治实践、而法治实践又落后于经济发展实践，最后导致法学研究与社会经济发展的差别更加明显，甚至出现了理论与实践不符、法治建设与经济建设不符的怪异现象[3].可以说，法学研究足够缺乏市场实践是我国经济发展模式与实现法治现代化给证券法学研究带来的最大挑战。

3我国证券法学究研未来的发展趋势

我国资本市场经过二十余年的发展过程，已经从转型+转轨的市场发展模式逐步向成熟市场迈进，新时期的经济发展对我国资本市场的法治化、国际化和市场化的要求越来越高。证券市场的发展需要从法律上得到一步的回应，证券法学的研究更加强调对市场实践的理论研究以及从中国实际问题出发的比较研究，而体系性的研究思维、自主型的研究进路将成为未来我国证券法学研究的新的增长点。

3.1体系性的研究思维

体系化作为一种研究思维，它的主要任务就是将整体中的各个部分用逻辑思维联系起来，并用整体的方式把它呈现出来。体系思维在法律研究领域具有很重要的理论价值及应用价值。为了协调法律规范、维持法律秩序的统一性，立法者和司法者都应该自觉贯彻实施体系思维，从整体法律秩序出发来思考法律的建构和法律的适用，尽力避免违反法律体系的情形发生。就证券法学研究而言，体系性的研究思维对于提升我国证券法学研究的具有不容忽视的意义。

3.2自主型的研究进路

自主型法治进路，是指以根据中国具体国情和中国实际问题为基本研究目标，立足于自我发展和自主创新的自主型法治体系。由于法学研究本质上是受特定社会条件和环境约束的社会实践，因此，法学领域的研究同样需要从模仿型研究进路转型为自主型研究进路。

4结束语

新世纪的中国证券法学研究，正处于市场理念不断深化、法律的构成要素日益复杂的背景中。我国未来证券法学研究的发展方向要向研究内容的扩展、研究对象的多层次以及研究方法的多元化发展。因此，我国证券法学研究一定要抓住机遇，内外兼修，在开放中谋发展，在变革中求完善，期待一个厚积薄发的转型，一个继往开来的未来。

参考文献：

[1]陈甦，陈洁.证券法的功效分析与重构思路[J].环球法律评论.2012（05）

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专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。

1．1专业化融资机构特点

证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。

1．2风险管理模式

在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。

2专业融资模式市场效应和借鉴

专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。

公司大量临时资金需求，支持证券公司新投资银行业务拓展。当然垄断交易也会损害效率，随着市场逐步成熟，证券融资模式职能也逐渐转变。目前日本证券金融公司主要在转融券业务中占主导地位;台湾证券金融公司更多转向直接为个人投资者提供资券融通，逐步变成了市场化融资公司。

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关键词：制度背景　自愿性披露　未来启示

自愿性披露是除了强制性披露的信息之外的信息披露，也就是上市公司在强制性信息披露的基础上。出于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的财务信息和非财务信息。与强制性披露相比它具有如下特点：

自愿性披露一般不必严格遵循法律法规、规章、准则、制度等规范性要求，其披露的主要特点在于多为预测，非稳定的、可靠的。

自愿性披露具有非标准性、非格式性及可选择性等特点。不同的企业自愿性披露的内容是不同的。但大体上包括预测性财务报告、公司面临的机遇与风险、社会责任、环境保护相关信息、内部控制和执行相关信息、企业研发等相关信息。

一、上市公司自愿性信息披露的目的

自愿性披露主要是向投资者描述和解释公司现在和未来状况。促进资本市场更好地实现其资本配置。使其更有效降低资本成本。具体如下：

(一)保护投资者利益。促使公司改善治理结构

特别是可使广大中小股东获得更多的有关企业经营的信息，减少大股东与小股东之间严重的信息不对称问题，同时提升公司治理结构。

(二)降低企业的融资成本

信息风险会随着披露程度而降低。如果缺乏必要的信息，投资者和债权人对公司经营前景不了解，将会要求很高的资本价格。而当企业披露信息以帮助资本提供者理解和评价企业的经济风险时，资本提供者要求的报酬率会相应降低。

(三)提高信息质量，增强公司财务报告的及时性和可靠性

自愿性信息披露为资本市场提供更多有关公司的经营状况、获利前景和发展空间的信息，增加信息含量，使投资者可以从多角度检查盈利预测的可信度。提高财务信息质量，增强信息的可靠性和及时性。

(四)提高企业声誉

通过自愿披露社会责任等方面的信息，表明企业在扩大就业、环境保护、人力资源使用、参与社会公益活动等方面所做的努力和取得的成果，可以树立良好的企业形象，提高声誉。

二、制度环境下的上市公司自愿性披露

(一)国外自愿性披露历程的借鉴

国外上市公司信息披露方式演化进程主要经历了一个从自由选择性披露。到强制性信息披露，再到强制性披露与自愿性披露相结合的演变过程。

在西方资本市场发展初期，作为者的公司经理人开始自主向所有者报告公司运作相关信息，这种自主性的信息披露方式具有很大的随意性和不规范性，我们现在把它定性为选择性披露。然而这样的披露方式使得市场上披露虚假信息和投机操纵股价的行为盛行一时，因此美国国会在上个世纪30年代颁布了《证券法》和《证券交易法》，成立了专门的监管机构，加强了强制性披露。此时强制性披露盛极一时。强制性披露的目的是使公司的运作展现在“阳光”下。上市公司需要按照证券监管部门的要求做出及时、准确的信息披露，以保护投资者的利益，减少投资者的不良投资机会。然而。随着整个经济环境变化速度的加快和信息不对称问题的加剧，单纯的强制性信息披露制度已经难以满足投资者日益变化的信息需求。从20世纪60年代起，随着资本市场的发展和公司生存发展环境得到改善，特别是机构投资者和证券分析师队伍发展壮大，投资者分析能力的加强，上市公司自愿披露的愿望对于投资者来说不断增强，并有能力使其变为现实。此时自愿性披露成为强制性披露的补充。

可见，信息披露制度的变迁是上市公司与投资者之间因为信息的需求而不断协调的结果，任何国家的资本市场都经历了起步、发展、成熟、再创新等阶段。信息披露制度也经历了自愿性披露、强制性信息披露、自愿性与强制性信息披露相结合等一系列过程。比照国外资本主义国家，我们结合本国的制度背景来分析我国的自愿性披露历程。

(二)对我国上市公司自愿性披露的影响及启示

1.强制性为主的我国资本市场的初期。①从管理者角度看，在我国股市刚刚成立早期。投资者高涨的投机热情使上市公司的股票普遍具有较高的流动性，这就大大降低了上市公司所需的融资成本。因此这一时期的上市公司没有必要去改善信息披露水平，更谈不上进行自愿的信息披露。同时，自愿性披露行为需要花费一定的成本并存在一定的风险，因此，理性的经营者是不会主动提出自愿性披露的。②从投资者角度来看，过去我国多数上市公司股票的价格远远高于投资者的预期，这种高溢价已经满足了投资者要求的投资回报率，所以当时投资者对于股票投资收益的关注远远大于对于上市公司信息披露质量的关注。③从监管角度来看，在当时的强制度盛行的前提下。自愿性披露的存活空间很少，而且没有监管者法律法规上的支持，所以抑制了自愿性披露的发展。

2.自愿性与强制性相结合时期。资本市场的发展暴露出了一些问题，主要表现为信息披露存在欺诈等行为，投资者对投资结果很失望。投资行为变得更加谨慎。投资者的谨慎心理，同资本市场的竞争加剧相结合，使得经营者不得不提高自愿性披露水平。其次，随着我国机构投资者的壮大，越来越多的专业研究人员或证券分析师能够通过评估上市公司的信息披露质量来甄别公司的资质优劣。而这对经营者来说是一种监督，同时也增加了经营者压力，从而迫使上市公司越来越多地采用自愿性披露的方式来吸引投资者的投资。而在这个时期监管部门也认识到自愿性披露的重要性，随着资本市场环境的变化，监管部门出台了一系列严惩虚假信息，提高信息披露质量的法律法规，并且鼓励上市公司进行自愿性披露。如2003年深交所的《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》，2004年上海证券交易所出台的《上市公司投资者关系自律公约》，2005年中国证券会的《上市公司与投资者关系工作指引》。这些法规对提高信息披露质量、保护投资者权益、协调经营者与投资者关系方面起到一定的作用。

我国目前虽然对自愿性披露有所提示，但并没有形成系统的政策法规。然而，在新的国际竞争和经济全球扩张的条件下，不断完善和推动自愿性披露法律法规的建设，以便适应新的制度环境的资本市场的信息需求，同时对提高上市公司信息披露质量、展示公司未来价值具有很重要的意义。

三、为适应新的制度环境的需要。我们应该具体改进的措施

(一)鼓励上市公司进行自愿性信息披露，构建强制性信息披露与自愿性信息披露相结合的信息披露体系

目前我国只是在相关法规中对自愿性披露有所涉及，但并没有同强制性披露更好地结合。随着中国证券市场的快速发展。投资者对上市公司信息的需求越来越高，单方面强制性信息披露已经很难适应投资者信息需求的变化要求。当前。中国上市公司信息披露制度是以强制性信息披露为主的。这一制度在提高上市公司信息披露质量、加强对证券市场的有力监管西方起到了至关重要的作用。然而，强制性信息披露制度本身也存在缺陷，需要自愿性信息披露制度的补充和扩展。为此。中国的资本市场有必要建立上市公司自愿性信息披露制度，完善中国上市公司信息披露的体系。使得强制性披露与自愿性披露很好地结合。

(二)证券监管部门和交易所应该加强对上市公司自愿性信息披露的市场监督，防止上市公司随意披露虚假信息

相关部门在鼓励上市公司进行自愿性信息披露的同时，不能放松对自愿性信息披露的监管和规制，应该加强信息披露的规范程度，保护投资者利益。相对强制性信息披露的监管。自愿性信息披露的监管更具有挑战性。因为自愿性信息披露的范围更模糊、内容更加广泛，带有一定的随意性，我们不能只看见其有利的一面而忽视对其监管。因此，对自愿性信息披露应该在提升价值的同时，加强此类信息的可靠性，从而更好地服务利益相关者，帮助他们做出正确的决策。

(三)促进上市公司治理结构和内部控制制度的完善，提高上市公司的自身素质

由于中国证券市场建立的时间并不是很长，相关制度规范还不是很健全，市场也还有许多需要进一步完善和改进的地方。而上司公司只有不断地加强自身建设，协调内部矛盾，完善内部结构，加强内部控制，才能更好地提高上市公司自愿性披露。

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一、各种迹象表明美国经济正在加快复苏

在自发调节与政策调节双重效应下，美国经济复苏日现雏形，复苏迹象主要表现在：

（一）高科技公司经营状况正明显改善

近期，美国主流高科技公司的境内外用户纷纷升级器材装备，使美国高科技公司业绩明显提高。历史经验表明企业增加科技投入，更新换代装备器材是对未来预期良好的表现，也说明美国骨干高科技企业基本完成自我调整过程，在满足市场需求方面表现出强大的创新能力。具体情况包括：2011年，英特尔公司、微软公司、谷歌公司和国际商业机器公司经营业绩均稳步较快增长，美国整体生产效率有望进一步提升。

（二）资本市场积极呼应科技公司业绩增长

近期，美国资本市场对高科技公司业绩上升反映积极，市场资金供给明显增强，表明市场对科技公司持续增长具有较大信心。同时说明，金融资本与产业资本在经济复苏问题上达成基本共识，资本与科技之间已初步形成良性互动。具体表现在：一方面，纳斯达克指数2012年2月创11年新高，预示科技创新和新兴产业发展正在提速。另一方面，从2011年第四季度至目前，美国主板市场高科技板块涨幅大大超出近年市场表现，明显优于标普500指数。

（三）就业人数明显增多高质量就业岗位仍有潜力

就业数据表明美国经济复苏进入新阶段。一方面，从就业方面看，全美就业总数持续攀升。自2011年7月以来，全美就业人数已连续增长7个月，就业人数由1.39亿人增加至1.42亿人，与2009年12月最惨淡状态相比，就业人数增加367万，为经济危机后仅见。另一方面，从结构上看，对照2009年12月数据发现，当前就业不足的行业是建筑业与政府部门，表明除财政紧缩和房地产泡沫外，其他因素形成失业已全面缓解。此外，自2011年12月建筑业就业率已连续小幅上升。另有资料推算，高端制造业尚有大量工作岗位，最高可吸收50余万人。

（四）商业银行资金介入实体经济积极性明显上升

美国商业银行资金正加速进入实体经济。数据表明，2010年四季度，全美工商业贷款规模触底，与2011年一季度最为低迷的时期相比，除证券投资外已上升2060亿美元左右。从类别上看，除不动产抵押贷款仍在萎缩外，商业银行信贷规模已总体止跌回升。同时，全美存款机构超额存款准备金规模下滑至1.51万亿美元，而此前峰值超过1.63万亿美元。此外，2011年一季度全美消费贷款规模触底，消费信贷开始增加。综合上述，可以明确商业银行资金已积极介入实体经济中供给与需求双方，反映出银行业对经济复苏前景明显看好，同时，在通胀基本合理条件下，增加全社会货币供给必会起到刺激经济复苏目的。

（五）批发业对未来信心增强库存环比上升

美国商务部数据显示，2011年12月美国批发库存总额达4732亿美元，环比上升1.0%，同比增幅达10.0%，批发销售总额环比增长1.3%，升至4131亿美元；与2010年同期相比，批发销售增幅为11.8%。耐用消费品销售环比增长2.4%，同比增长13.3%；非耐用消费品销售环比上升0.4%，同比增长10.7%。在历经经济衰退数年后，库存数据上升显示相关行业对未来需求增长和经济复苏持有信心。

二、美国经济复苏带给我国的机遇

长期以来中美经济之间既有摩擦，更有互补。在新国际形势背景下，在美国的全球主流地位尚无根本动摇、我国经济实力已大幅提升情况下，改善利用美国经济主要特点与趋势的艺术，更好服务我国综合国力提升既是今后长期战略，也是当前现实任务。针对近期可能出现的美国经济强劲复苏，因势利导有利捕捉相关机遇。

（一）有利我国企业利用美国资本市场实施海外融资

金融危机以来，不少中国企业搁置美国上市计划，原因在于：一是受全球经济衰退影响，企业业绩难于保持海外上市标准或增长性要求；二是美国资本市场萧条降低了拟上市公司融资规模，加大了融资难度与成本。目前，美国经济和资本市场复苏为中国企业提高经营业绩和获得较好融资条件创造了机遇。

（二）有助我国资本分享美国虚拟经济增长

总体看，分享美国复苏红利有两条思路：一是分享实体经济复苏红利，包括贸易、投资等实体经济需求上升所产生的机遇；二是分享虚拟经济红利，如股票市场和其他资产升值溢价等。历史经验表明，经济复苏会促进资本市场繁荣。当前，美国正处于经济复苏早期阶段，资本市场未来会有较大增长空间，通过美国资本市场分享美国经济复苏红利尚有机遇。

（三）人民币汇率双向浮动概率增加有助缓解人民币单边升值消极影响

目前看，未来影响美元汇率的主要包含三个因素：一是美联储的货币政策；二是美国经济基本面，尤其是就业率；三是欧债危机与欧元变化。近期，美国经济加速复苏抑制了QE3实施可能性，欧盟解决自身债务危机的共识逐步加强。整体判断，美国经济复苏会结束美元持续贬值趋势，即使短期有所波动，但美元中长期走强趋势已初步确立，升值因素对我国经济负面影响正在消减，尤其在贸易领域会给我国出口带来一定机遇，汇率因素对我国经济消极作用减弱将对我国经济产生综合性影响。

（四）有利我国制造业提升国际化程度

美国着力推行高端制造业回流本土，会一定程度弱化美国高端制造业海外布局。从某种程度看，美国高端制造业回流既可能提升美国综合国力，也不排除会在某个阶段或某个领域削弱美国制造业竞争力，这为我国捕捉机遇加大融入美国高端制造业和挤占其海外市场提供了一定机遇。

（五）有助我国增加出口与提高走出去质量

一方面，美国就业回升会刺激美国国内消费需求，有利我国增加对美出口。数据上看，就业改善已直接增加美国公众购买力，2011年汽车行业数据表明，轻型汽车销售增长速度已处近年历史最高水平，并有进一步加速可能。鉴于中美经济互补性较强，因此，美国消费上升将有助增加我国出口。另一方面，高端制造业在此次美国经济复苏中扮演了重要角色，可以预计，配套美国高端制造业的服务业以及产业将会萌生新的需求，这部分需求中应有我国可以参与内容。

三、分享美国经济复苏红利的建议

（一）抓住时机并购美国高科技公司

美国历次经济复苏均与科技进步和新兴产业发展密切相关。美国此次经济复苏中，美国高科技企业仍将是主力军，因此，建议采取积极措施推进我国风险资本在美国经济复苏尚未完全明朗前投资美国高科技企业，尤其是投资美国中小高科技企业，积极介入高科技成果孵化期，力争分享美国高科技在经济复苏中的红利，同时进一步提高我国海外获取科技资源的能力。

（二）积极布局美国股票市场

美国股票市场运行周期并未严格意义上与美国经济周期同步，但是总体来看，美国经济景气周期中，美国上市公司业绩水平较高，价格上扬概率较大。因此，我国财务性投资者完全可以发挥自身专业优势，通过美国资本市场积极分享美国经济复苏红利，同时力争产业资本与金融资本的协同。

（三）鼓励我国企业通过美国资本市场融资

美国经济复苏会进一步繁荣美国资本市场，同时，美国重回亚洲战略和欧洲债务危机等国际因素极可能使世界资本出现加大流向美国趋势。在这种趋势下，我国企业应积极介入美国资本市场进行融资，力求在汲取以往经验教训、优化融资方案、降低融资成本情况下，增加我国企业分享美国经济复苏的主动权。

（四）积极利用美国消费增长增加出口

美国经济复苏将会大幅增加美国公众消费能力，同时新兴国家对美国出口经济将会日趋激烈，但从整体看，在经多年锤炼后，我国企业适应国际市场变化能力不断增强，优于许多近年刚刚加速发展的新兴国家。因此，积极升级自身产品与服务应可在对美出口问题上保持占据一定优势，有效增加我国出口，改善出口质量。

（五）积极顺应利用美国高端制造业振兴计划

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    (一)美国PE运作特点美国是世界上PE最为发达的国家。

    其PE的运作机制相对比较科学与规范,其主要特点是:

    (1)普遍采取有限合伙制。

    PE基金常用的组织形式包括公司制、信托制(契约型)和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具备的便于融资、控制投资者风险、保证一定的流动性等各种优点外,最重要的是可以避免双重纳税,保证该行业从业人员以及投资者享受高额的回报。美国PE经过数十年的摸索和发展,逐渐确立了有限合伙制的主导地位。一些大型的PE集团大都是通过有限合伙制来运作的。

    (2)资金来源丰富。

    私人养老基金和公共养老基金是美国PE资本的最重要资金来源,在过去的十多年一直保持占PE资本资金来源的40%~50%左右。其他的资金供应者还有捐赠基金、保险公司、银行、外国投资者等。另外,在美国集中了较多高资本净值的个人和家族公司,他们也是PE资本的重要来源。美国各州允许养老基金流向PE的比例不同,其平均值约为7.5%,高于欧洲和英国。在美国PE投资的高额回报吸引越来越多的养老基金流向该行业,随着养老基金基数的不断增长,流入PE领域的资金也不断增加。美国一些大型企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门,如通用汽车资产管理公司设有PE市场部,IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有资产管理部门。这些都为美国的PE资本提供了丰富的资金来源。

    (3)投资集中于新兴产业。

    与其他国家相比,美国的PE投资更明显地集中于新兴产业,在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占90%左右。这一方面得益于美国政府的税收优惠政策。美国政府为鼓励高科技企业发展曾经出台过一些税收优惠政策,如《中小企业保护法》等,在刺激高科技产业的发展的同时也带动了PE资本对相关公司的投资和扶持。另一方面还得益于来自美国纳斯达克创业板市场的支持作用。美国纳斯达克市场为高科技企业提供上市融资机会的同时,也间接刺激了美国PE资本投资于高科技企业的热情。另外美国社会鼓励创新与创业的文化氛围也对PE资本投资于新兴产业起到了极大的推动作用。

    (4)退出渠道畅通。

    美国PE的退出渠道主要有以下三种:第一,通过AMEX(美国全美证券交易所)或者NASDAQ市场上市,投资者通过股票的抛售退出,即IPO。通过这种退出方式,PE资本管理者和投资者都能获得丰厚的利润。第二,通过转让给其他企业或者股权投资基金退出,这可获得3倍左右的投资收益。第三,让企业内部的管理层收购PE的股权,投资者通常可获得70%的投资收益。美国多层次的资本市场和功能完善的金融中介体系为PE的顺利退出提供了有力的保障。

    (二)欧洲PE运作特点与背景欧洲PE资本市场是全球第二大PE资本市场。其运作特点如下:

    (1)注重跨国合作。

    欧洲一体化进程为PE带来了大量机会。欧盟的成立为欧洲PE资本市场的发展提供了良好的经济结构背景。欧洲经济的整合加速了产业升级和经济重组,从中涌出的大量并购与重组为欧洲PE资本提供了良好的投资机会。欧洲PE运作团队的成员往往来自多个不同的国家,PE资本来源也是如此。比如英国,平均每年约有80亿英镑,大概占据英国产业资本融资的70%以上的PE基金是来自于海外的。

    (2)注重行业自律。

    欧洲国家政体与资本市场的分立导致PE基金不能充分发挥其作用,因而行业自律就显得非常重要。欧洲大多数国家在金融监管上注重行业自律,PE资本实行严格自律基础上的有效监管。例如英国早在1986年就颁布了规范金融服务业的法律《金融服务法》,在体制上对金融服务实行两级监管。行业协会是行业自律的重要载体。英国成立了自律组织“英国私募股权投资基金协会(BVCA)”对其PE基金进行直接管理。

    (3)投资偏重于传统产业。

    欧洲的PE资本投资于高科技领域的比例在投资总额中仅占30%,其投资更多的偏重于传统产业。究其原因,PE资本投资时,投资者看重的一个重要方面就是其投资能否在日后顺利实现退出。如果没有良好的退出机制和机会,再好的目标公司都不能让PE投资者动心。而欧洲二板市场发展的落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。另外,与美国不同的是,欧洲尚未形成类似于美国硅谷的高科技产业群。因为欧洲大陆由不同国家组成,各国的科技发展由各国制定相应的策略,而各国有各自的经济基础和发展历史,因此很难形成集群经济。美国很多高科技企业来源于科研院所和高校。在欧洲,科研机构带动科技创新的机制尚未形成。

    二、欧美私募股权投资运行机制经验借鉴

    (一)完善相关政策法规

    目前,中国PE缺少相关法律及配套制度支持。PE投资在我国目前还属于半合法性的金融创新行为,与之相配套的法律法规、政策还不够完善,需要尽快出台规范PE投资的法规和政策,从而规范PE投资行为。首先,应出台法律政策明确PE投资的性质,保证PE投资有法可依,有章可循。其次,要建立和加强PE投资的内部风险管控制度和信息披露制度。再次,各部委应针对新修订的《合伙企业法》出台相应的配套措施,以减少组建PE投资基金的制度障碍。比如制订PE投资的各项合作协议规范文本,并对所有协议的条出统一的释义,可以减少纠纷,更好维护合作各方面的利益。最后,政府还应从税收等财政政策着手,鼓励并引导PE资本流向最需要资本支持的产业中去。

    (二)拓展PE资金来源

    从欧美成功经验来看,充裕的资金来源是PE健康发展的一个必要条件。我国应该在现有基础上拓宽PE资金的来源渠道。PE的投资周期比较长,中小投资者难以成为其资金来源的主力。我国对社保基金、保险资金、商业银行进入PE投资领域应给予政策支持和倾斜,以拓宽机构投资者在PE资金来源中的比重。另外,目前国内有一些资金充裕的企业,因市场上投资渠道较少,投资品种不够丰富,集中投资于房地产或股市,致使国民经济泡沫频现,如能合理引导这类企业富余资金进入PE投资领域,不仅有利于企业自身的可持续发展,也有利于社会经济稳定,同时为那些有良好发展前景的企业解决发展资金瓶颈问题。

    (三)构建监管体系

    从欧美经验来看,PE基金监管以行业自律为主,基金的发起和运作受相关配套法规约束。因此可借鉴欧美经验,结合我国当前PE相关法律法规体系不完备的实际,构建一个“法律约束下政府监管与行业自律相结合”的监管体系;在监管中注意市场化原则,改变过去政府在金融活动中承担过多风险的状况,让市场主体自己承担风险;监管当局应当更多地把重点放在应对与控制股权资本交易产生的风险和对国内资本市场的影响,完善创业板上市规则、加强信息披露要求等问题上。同时,对于外资PE基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的外资收购行为,通过专门的审查机构进行严格的专项审查。

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【论文关键词】证券公司；专业融资模式；借鉴

1专业化融资模式特点

专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。

1．1专业化融资机构特点

证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。

1．2风险管理模式

在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。

2专业融资模式市场效应和借鉴

专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。

公司大量临时资金需求，支持证券公司新投资银行业务拓展。当然垄断交易也会损害效率，随着市场逐步成熟，证券融资模式职能也逐渐转变。目前日本证券金融公司主要在转融券业务中占主导地位;台湾证券金融公司更多转向直接为个人投资者提供资券融通，逐步变成了市场化融资公司。

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关键词：国有企业；公司治理；会计模式创新；路径

中图分类号：F23文献标识码：A

一、引言

关于国有企业公司治理结构的文献研究可谓汗牛充栋，本文以会计模式的创新为切入点，从公司财务的角度谈谈完善我国国有企业公司治理结构的一些看法，虽然公司治理结构不同，会计模式也不会相同，但是会计模式对公司治理结构也具有很强的反作用，两者是辩证的，本文通过分析国有企业会计模式和公司治理结构的匹配，利用创新会计模式的方法来促进国有企业公司治理结构的完善。

二、关于公司治理结构

（一）公司治理结构的定义。公司治理结构（又译为法人治理结构、公司治理）是一种联系并规范股东（财产所有者）、董事会、高级管理人员权利和义务分配以及与此有关的聘选、监督等问题的制度框架。简单地说，就是如何在公司内部划分权力。良好的公司治理结构，可解决公司各方利益分配问题，对公司能否高效运转、是否具有竞争力，起到决定性的作用。

（二）公司治理结构的主要模式

1、市场导向型。市场导向型治理模式以高度分散的股权结构、高流通性的资本市场和活跃的公司控制权市场为存在基础。英美是典型的市场经济体制国家，已经形成了完善的高度发达的资本市场。在此制度背景下，英美企业形成了以资本市场为主导的融资结构以及与之相应的市场导向型公司治理结构。

2、内部监控型。又称为网络导向型公司治理模式，以股权的相对集中和主银行（或全能银行）在公司监控方面的实质性参与为存在基础。二战后日本、德国企业融资以股权与债权相结合并以间接融资为主，资产负债率偏高。因此，在公司治理中一般侧重于寻求内部治理，较少依赖资本市场的“用脚投票”的外部治理机制。

（三）我国国有企业公司治理结构存在的问题。我国国有企业改革经过多年的努力，公司治理结构的组织形式和组织构架已经取得了很多进步，但是在公司治理结构上仍存在如下问题：

1、外部监控机制不完善。近几年，我国股票市场虽有很大发展，虽然股权分置改革已经完成，但是和英美等发达国家相比，我国的资本市场仍旧是一个不成熟、不完善的股市。这使得公司治理的外部监督很难建立，原因主要表现在：（1）国有股和法人股的比例虽然在股改后有下降的趋势，但股权集中度仍然很高；（2）股权的集中是资本市场的“用脚投票”的外部监控机制缺失；（3）机构投资者和银行等大的股权投资者和债权人还没有起到外部监控的关键作用；（4）由于没有建立起评价经营者管理才能的制度，经理市场培育在我国也并不具备现实可操作性，所以经理人市场对公司的监控作用也非常有限。

2、公司内部治理结构不合理。内部治理结构的主要问题表现在：（1）股权结构的集中度偏高，股权结构决定了公司治理的基础，国有股和法人股的集中在很大程度上限制了公司结构合理选择的空间；（2）董事会的独立性不够，虽然我国公司法规定公司董事会由股东大会选举产生。但一些公司董事长的选举多是上级任命或选举之前与主管部门协商，董事会往往不敢或无意发挥独立行事的职能，使董事会变成承转上级行政命令的中介，失去了董事会应有的作用；（3）监事会的功能非常有限，我国的公司制企业采用的是单层董事会制度，与董事会平行的公司监事会仅有部分监督权，而无控制权和战略决策权，同时由于我国《公司法》等法规在规范公司治理结构方面以股东价值为导向，只重视了董事会的作用而忽视了监事会的地位，监事会实际上只是一个受董事会控制的议事机构。

三、关于会计模式

（一）会计模式涵义。会计模式是指对一定社会环境下的各种会计活动按照一定逻辑进行综合描述，反映各种要素基本特征及其内在联系与结构的有机整体。主要包括以下几个要素：会计目标选择、会计管理体制、会计核算和会计报告方式、会计监督等。

（二）目前主要的会计模式

1、投资主导型。强调会计准则为投资者服务，维护投资者的权益，为投资者提供决策依据，有助于对企业经营业绩作出评价，以美国、英国为典型代表。

2、企业主导型。其特点是会计目标是保护公司的利益，强调企业的权利。会计准则从维护企业利益、服务企业管理出发，在会计方法上给予企业以广泛的选择余地，会计职业对会计实务影响很大，会计职业的社会地位比较高。

3、纳税主导型。其主要特点是强调会计信息为国家税收服务。税法对会计实务影响很大，通常不允许纳税申报与财务报表严重脱节，纳税额度一般是在财务报表的基础上经过调整而得，以法国、意大利、西班牙、韩国等为典型代表。

4、宏观管理主导型。其特点是对会计实务影响最大的行政条例。有详细的会计制度，行政条例由政府直接制定，会计职业界和学术团体不直接参与会计制度的制定。会计报表的目标主要是为计划管理提供会计信息。以捷克和斯洛伐克、前苏联等为典型代表。

（三）公司治理结构与会计模式的匹配

1、与外部监控的公司治理模式匹配的会计模式。由于英美等国家的资本市场发达，资本来源分散，社会化程度高，这些分散的股东无法对公司决策施加有效的影响，更多的是通过股票市场来实现其决策。这时，财务信息对他们的作用就是决定手中的股票是去还是留、是买还是卖，这样，会计目标就以提供有用的决策信息为主。

2、与内部监控的公司治理模式匹配的会计模式。由于资本来源比较集中，所有者可以随时通过对经营者业绩的了解采取有效的措施，即采用“用手投票”的方式决定经理人员的去留，这样会计就要以随时提供经营者履行受托责任情况的信息为目标，以此作为所有者“用手投票”的依据，因而在这种治理为主的公司中，反映受托责任就成为会计的基本目标。

总之，每一种会计模式都是一种有效的制度安排，世界上不存在唯一最佳的公司治理结构模式，基于经济、社会和文化等方面的差异以及历史传统和发展水平的不同，这些基本共识在各个国家、各种文化环境中贯彻时会有各自不同的表现形式。

四、会计模式对公司治理结构的积极作用

诚然企业组织结构不同，那么治理结构也不同，因此会计模式在不同公司治理中的选择也就不同。从这个角度看，似乎是公司结构决定了会计模式的选择。但是，在公司治理的诸方面中，会计是连接权利和利益的纽带，是公司治理的一个核心问题。一个好的会计信息系统，能把权、责、利三者有机结合起来，使得公司治理结构的安排充分发挥其效率，从而促进公司运行的良性循环；反之，一个信息失真的会计信息系统，就很可能导致经营者道德风险和逆向选择，最终使投资者和债权人受损，因此会计模式的选择已经完全超出了其作为公司一般部分的选择，而是能够影响整个企业运作成败的核心系统，所以从这个角度看，会计模式对企业的治理结构也具有举足轻重的作用。因此，毫不夸张地说，公司治理的核心问题是会计模式以及具体反映会计模式的会计制度的选择。它通过对一个企业的财务状况、经营成果、现金流量的揭示，对经营者的业绩进行评价，满足相关者的利益诉求。我们把会计模式对公司治理结构的核心作用进行归纳如下：

1、通过合理有效地组织资金运动，实现价值的增值过程，尽可能满足相关者利益需求，达成企业微观效益和宏观效益的统一，是企业的重要功能和义务。

2、约束各方的权力。会计制度通过会计核算的基本前提和会计原则约束和规范了会计人员的行为；会计科目中的资产类科目约束和规范了经营者的相关财产支配权；负债类科目约束和规范了债权人的求偿权；所有者权益类科目约束和规范了所有者的分配权；成本类科目约束和规范了经营者的成本支出权；损益类科目则约束和规范了经营者的收益确认权。

3、均衡各方利益。不同生产要素拥有者、与企业相关者取得利益的依据及来源有所不同。国家依据其强权取得税收收入；股东依据投入资本获得利润分配；经营者依据经营业绩取得经营才能的报酬；雇员依据劳动数量与劳动质量取得工资收入；债权人依据所拥有的债权得到受偿；顾客则通过企业产品及其服务受益等。所有这些利益的体现及其实施，均逃不脱会计制度的监控和约束。

4、监控治理结构。现行公司治理中的突出问题，表现在董事会会议的形式化、公司重大问题决策的经理化、高层管理人员任免的经理化等，其主要原因是经理把持董事会，董事的酬金受制于经理，获得诸多方面的优惠，包括固定薪水、设立退休金计划、享受人寿保险和在职消费、甚至获得股票期权等。

五、结论

（一）我国国有企业公司治理结构亟待完善之处

1、发展资本市场，健全外部监控机制。结合外部市场控制的公司治理模式，中国的资本市场应增强其实力，为公司治理结构的改善提供激励机制。同时，我国的证券市场存在着监管体系薄弱，监管手段落后，监管人员不足的现象，因此加强外部行政监管也是必需的。

2、健全董事会制度，强化监理会职能，提高内部监控效率。（1）规范和完善董事会的运作。董事会决定公司的管理层，决定高层管理的水平和结构，监督公司的内部控制和财务管理系统，决定公司的主要战略和决策。因此，健全董事会制度，优化董事会的决策程序，保持董事会的独立性，建立起一种责权利相互制衡的机制势在必行。（2）调整监事会的职能。监事会可履行审计委员会以外的监督职能，包括对董事会和高层管理者执行股东会和董事会决议情况的监督；对执行公司规章制度情况的监督；对是否有违法行为的监督；其他危害小股东利益以及公司利益行为的监督等等。

（二）完善公司治理结构的会计模式创新路径。结合上面的分析，会计模式不仅是企业会计部门的选择，也可以对整个公司治理结构起到重大的影响。如何利用会计模式的创新来促进国企公司治理结构的完善呢？笔者认为，应该从会计模式的各个要素入手：

1、会计目标的选择。由于我国证券市场不发达、不完善，股权结构不合理，资本市场对经营者的约束不强，兼并市场和经理市场尚待改进，利用股票市场无法对经理人形成有效的监督。所以，我国公司会计目标应当主要从监督、管理和控制的角度来界定，以促进对经理人员的监控和激励效率。

2、会计管理体制。我国公司利益主体相对集中，但社会性质决定了公司的利益主体又趋于社会化，从而在会计规则的制定上，应当以政府为主，并吸收多方利益相关者参加。

3、会计规范。以严格的会计准则为主，尤其是具体准则，减小准则的灵活性。从会计披露看，信息披露应当全面、详细和及时，并且加强非财务信息的披露力度，使得管理和管制主体能充分规范与指导被控制者。

4、会计监督。企业高级经理人员掌握了国有公司较大的控制权，所有者的缺位又不能对其进行有效的监督，所以会计信息的真实性不得不依靠强大的外部审计来完成，那么建立一支规模大、效率高、责任心强的注册会计师队伍是必不可少的。

（作者单位：商丘师范学院）

主要参考文献：

[1]朱小平，程昔武.公司治理机制框架下的会计信息披露制度分析[J].上海立信会计学院学报，2006.1.

[2]张维迎.所有制、治理结构与委托-关系[J].经济研究，1996.9.

[3]刘健霞.会计信息披露：完善公司治理结构的关键[J].青海社会科学，2005.3.

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关键词：证券市场 市场层次

国务院的《关于实施{国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年))的通知》明确指出：“建立支持自主创新的多层次资本市场。支持有条件的高新技术企业在国内主板和中小企业板上市。适时推出创业板。推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。”这充分表明，我国建立多层次资本市场势在必行，且为我国建立多层次资本市场指出了明确的方向。

本文旨在通过对中国证券市场现状分析，美国多层次资本市场成功经验，提出我国多层次证券市场发展的建议。

一、中国证券市场的现状

目前，我国证券市场以沪、深证券交易所为主，还有依附于深圳证券交易所的中小企业板，另外，有代办股份转让系统和中关村科技园区报价转让系统的场外证券市场雏形。

1990年底，沪、深证券交易所的成立标志着我国集中交易所市场正式形成。沪、深证券交易所几乎是我国境内企业唯一的上市融资场所。经过十几年的发展，截至2005年底，沪、深证券交易所上市公司达1,381家，总市值32,430．28亿元，流通市值10,630．52亿元。

2004年6月，深圳证券交易所设立了中小企业板块。作为主板市场中相对独立的一个板块，中小企业板不仅为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，而且避免了直接推出创业板市场所面临的风险和不确定性。可以说，中小企业板块是分步推进创业板市场建设的实际步骤。

2001年7月，我国代办股份转让系统(俗称：三板市场)设立。系统设立之初，其主要功能是解决STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题，为从原在STAQ和NET系统挂牌的公司提供股份转让服务；从2002年起，该系统又为从沪、深证券交易所退市的公司提供股份转让服务。截至2005年12月31日，代办股份转让系统共有挂牌公司42家，挂牌股票46只，投资者开户数37万户，自设立以来累计成交18．8亿股，累计成交金额52．6亿兀‘

2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统启动。该系统是通过代办股份转让系统现有的技术系统和市场网络，为投资者转让中关村科技园区非上市股份有限公司股份提供报价服务。可以说，该系统是代办股份转让系统的另外一个层次。该系统只为中关村科技园区非上市股份公司股份转让提供报价服务，只向投资者股份转让的信息及报价，不撮合成交。在该系统挂牌的中关村科技园区非上市公司股份挂牌报价转让实行备案制。

上述各层次市场的上市或挂牌企业标准、属性和审批方式不同。在沪、深证券交易所市场的上市公司，按照《证券法》规定，是经国务院证券监督管理部门核准公开发行股份，并经交易所审核同意上市的公司。在深圳证券交易所中小企业板块上市的企业，由于该板块是在主板市场法律法规和发行上市标准的框架内，所以上市企业标准、属性和审扎[方式不变，只是针对该板块特点，在其设立初期，在发行制度上，主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市。代办股份转让系统和报价转让系统暂无对挂牌公司总股本要求，要求公司连续三年经营。在代办股份转让系统的挂牌公司属于公开发行股份未上市的公司；在报价转让股份的挂牌公司则是未公开发行股份的非上市股份有限公司。目前正在试点的中关村科技园区非上市股份公司股份挂牌报价转让实行备案制；代办股份转让系统和报价转让系统采取了主办券商制度，即主办券商推荐挂牌方式，代办系统由中国证券业协会负责自律性管理，以契约明确参与各方的权利、义务和责任。此外，各层次市场交易方式、涨跌停板制度、转让方式、信息披露标准、结算方式等方面有所差别。

中国资本市场发展时间尚短，证券市场还存在许多问题：

1、各市场层次发展不均衡，部分境内优质企业资源海外流失。

面对主板市场占绝对优势，场外市场刚刚起步的局面，一方面，由于主板市场上市条件高，有些达不到主板上市条件的成长型企业、高新技术企业缺乏直接融资渠道， 客观上迫使有些中小企业“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型国有企业考虑到海外市场更加规范、规模更大、发审效率更高等优势也选择在海外上市。这些企业在海外上市，让海外资本市场和海外投资者分享了我国经济增长的成果， 却使我国资本市场“失血”。根据2005年统计数据，境内企业在境内外股票市场上累计筹资1，884亿元，同比增加381亿元，增长25．3％。其中，A股筹资(包括发行、增发和配股)339亿元，同比下降45，3％；H8殳发行筹资189亿美元，折合人民币1,545亿元， 同比增长1．4倍， 占筹资总额的82％(数据来源：《中国货币政策执行报告》)。另据北京中关村科技园区企业上市情况统计，截止2005年12月31日， 中关村园区上市公司79家，其中在境外上市的企业34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美国NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美国股票交易所上市)。

2、场外证券市场效率低，影响投资者参与积极性。

根据代办股份转让系统的交易规则，代办股份转让采取集合竞价方式，同时根据挂牌公司的条件限制转让次数、禁止代办券商自营代办的股份等；近期试点的报价转让系统则采取的是协议转让方式。这与美国的OTCBB市场相比，缺少做市商制度活跃交易，也不能向美国NASDAQ市场那样进行无涨跌停板的连续竞价交易。这使得我国目前场外市场挂牌公司的股票流通性很差，从而影响了场外市场的效率。另外，报价转让系统采用的逐笔全额非担保交收的结算方式也在一定程度上影响了成交效率。

3、场外证券市场缺乏融资功能，对有融资需求的企业缺乏吸引力。

目前，代办股份转让系统主要是解决原STAQ和NET系统的历史遗留问题和接受从主板市场退市的挂牌公司股份转让功能，对这些挂牌公司来说没有再融资功能；报价股份转让系统同样也只是解决未公开发行的非上市股份公司股份报价转让，也没有再融资功能。所以，这

个市场这对于有着强烈融资需求的中小高科技企业缺乏吸引力。

4、各层次市场之间的递进及退出机制不健全。

目前，我国只实现了主板市场向场外市场的退出机制，即所有在主板市场退市的公司必须于终止上市后在代办股份转让系统挂牌交易。但场外市场作为中小企业“孵化器”和作为主板市场的后备市场的功能目前还没有实现。虽然中国证券业协会鼓励在代办股份系统挂牌的退市公司进行重组和股权置换，但对重组后和股权置换后的挂牌公司在符合一定条件后能否回到主板市场还没有明确规定，这使得目前代办股份转让系统挂牌股票的“壳资源”价值得不到体现，同时，不能回到主板市场又不能融资。所以，导致场外市场目前被称为“退市垃圾桶”的局面。

二、美国资本市场发展模式

通过上述我国证券市场层次现状及存在问题的描述可以看出，我国证券市场还是一个以主板市场为绝对主导地位的市场，场外证券市场正在艰难起步；且场外证券市场的发展是我国多层次资本市场不可或缺的组成部分，对发展我国多层次证券市场意义重大。场外证券市场的发展要经过一个长期的过程，并将在不断试错中得到发展。纵观海外发达资本市场，如美国多层次资本市场发展模式，对我国多层次证券市场建设将起到非常重要的借鉴作用。

1、美国各多层次资本市场的基本功能

美国的证券市场分为证券交易所市场和场外交易市场(OTC市场)。全国性的股票交易所包括纽约股票交易所(简称纽交所或NYSE)、美国股票交易所(简称美交所或AMEX)。从市场定位分，纽交所主要是一个大型蓝筹股的市场；美交所则主要是一个传统企业聚集的市场。另外，还有地方性股票交易所，是没有资格或不希望在全国交易所上市的股票的上市交易场所； 目前，地方性证券交易所大部分已经演变成为全国易所的区域交易中心或股票衍生产品交易所。

美国场外交易市场主要有“全美证券商协会自动报价系统”(简称NASDAQ)、“布告栏股票市场”(简称OTCBB)和粉红单交易系统(PinkSheets)。

NASDAQ是隶属于全国证券交易商协会(NASD)的自动化场外报价系统。该市场具体由NASDAQ全国市场和NASDAQ小型市场构成，NASDAQ全国市场是NASDAQ最大、交易最活跃的证券的市场，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全国市场上市的公司，必须要满足严格的财务、资本和公司治理的要求；NASDAQ小型市场是专为新兴的发展企业而设立的市场，有1,800多家证券在这里交易。NASDAQ是美国新经济的摇篮，是全球高科技企业成长的“孵化器”，对美国新经济的发展起到了巨大的推动作用。

1990年，美国设立了“布告栏股票市场”，它是由NASD管理的另外一套实时报价的场外交易系统，是一个只提供报价的媒介、不为发行公司提供挂牌撮合交易的交易所。在OTCBB市场进行交易的品种都是不能或不愿在NASDAQ市场或其他美国全国性证券交易所交易的非上市公司的证券， 以及由于不符合挂牌规则从NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暂停上市事实上已经摘牌的股票。该市场实行做市商制度，330家以上的做市商通过系统提供超过3，600多种在SEC注册的国内外有价证券及美国有托凭证的即时报价、成交价格及成交量资讯等交易活动。

此外，美国还有粉红单交易系统，是由全国报价局管理，该系统不是一个自动报价系统，是OTC市场中更次一级的市场，其流动性比OTCBB更差。

2、各层次市场之间无缝隙对接、互补互动是美国多层次资本市场的主要特点和成功之处。

美国务层次证券市场在功能定位、上市标准、监管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各层次之间分工明确；且美国多层次证券市场的成功之处在于各层次市场间的连接紧密，在于其无缝隙对接、互补互动的市场体系，该体系能够满足不同企业和投资者的需要，任何类型企业和投资者都可以在资本市场找到一个层次和交易平台。

一般大型企业可以选择在纽交所和美交所上市；NASDAQ全国市场和纽交所、美交所之间的分类并不是特别严格，它们直接相互竞争，互有交叉，长期以来形成了一种相互补充、相互竞争的良性关系，在纽交所、美交所上市的股票可以同时在NASDAQ市场挂牌，同时，很多已经具备主板上市标准的世界级著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。从交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以进入OTCBB市场；被OTCBB市场摘牌的股票则会进入粉红单交易系统。反之，如果OTCBB市场的挂牌公司达到一定标准，可以进入NASDAQ市场进行交易，也可以选择进入交易所市场交易。

美国证券市场历经一百多年，其发展是一个不断成长、不断试错、不断从错误中吸取教训，从而不断变化、进步和完善的历程。历史是具有相似性的，美国证券市场发展历程对于正努力与国际资本市场同步前行的中国证券市场来说，应该说既是一面“旗帜”，又是一面“镜子”。其中，在多层次证券市场建设方面，美国无缝隙对接、互补互动的多层次市场体系对于刚刚起步的中国多层次证券市场建设将具有重要的借鉴意义。

三、发展我国多层次证券市场的建议

(一)建立多层次市场对当前我国资本市场建设意义重大

多层次市场的建立，能充分发挥资本市场配置资源的功能。通过市场层次的细分、上市公司或挂牌公司的多层次以及证券交易品种、交易方式的多样化，将最大限度实现资本市场的资源配置，并最大限度地满足企业融资需求和投资者投资需求之间的供求平衡。主要体现在以下方面：

1、多层次市场的建立，是满足不同规模、成长阶段、产业特点、融资成本的企业融资功能的客观需要。

据有关部门统计， 向累计超过200人以上特定对象发行证券的非上市公司存量已超过一万多家，其中，符合中小板市场上市条件的全国高新技术企业约4,000多家；更有大量的有潜质的非上市有限(私募)公司群体。这些企业要想通过直接融资渠道实现其融资需求，如果没有多层次资本市场配合，将会出现众多企业挤过主板市场“独木桥”的现象；同时，还容易造成企业为争上主板而过度虚假包装，影响主板上市公司质量；还会出现本应在本土市场上融资的企业另辟蹊径，寻求海外上市融资途径，造成本土优质企业上市资源流失现象。

所以，多层次市场的建立是与目标企业市场细分紧密相连的，企业将根据不同层次市场的上市或挂牌标准、制度安排等条件，来安排

直接融资渠道，从而满足直接融资的需求。

2、多层次市场的建立，是我国高新技术企业发展，提高自主创新能力的金融支持，以及为高新技术企业风险投资创造退出机制的客观需要。

高新技术企业是知识密集型和资金密集型企业，在企业创业时期，需要大量资金投入技术发明、实验室研究过程；同时，也面临着技术发明向规模生产转化的风险。创业时期高新技术企业资金来源渠道除了有民间投资、银行信贷等渠道外，创业投资机构的创业投资起着举足轻重的作用。在美国，众所周知的Inter、Dell公司等都是在创业投资的支持下发展起来的；在我国，前程无忧、中芯国际等中国企业也都有美国风险投资商的风险投资。

而风险投资的退出机制是风险投资能否发展的关键。风险投资企业可以通过证券市场、产权交易市场实现投资退出，包括通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径。在美国，80％的风险资金通过并购方式实现退出，20％通过上市退出；在日本通过上市退出的风险资金达到90％。这说明通过上市是风险投资重要的退出渠道。

多层次市场的建立将为科技含量较高、自主创新能力较强的中小高新技术企业利用资本市场创造条件，有利于创业资本退出机制的完善，满足多元化的投融资需求，增强企业科技自主创新能力，促进高新技术企业发展。

3、多层次市场的建设，对券商业务转型和发展提供了契机。

多层次市场建设将进一步扩大了券商的业务领域和服务对象，为各项创新业务的开展提供便利，将极大促进券商经纪业务的发展，并为券商投资银行业务提供更多的财务顾问、转板推荐和股权融资等业务机会。

4、多层次市场的建立，将满足不同类型、风险承受能力、投资取向的投资者的投资需要。

投资者对风险的承受能力有高有低，对投资企业信息的获取渠道、信息获取的完整性及其真实性也有差别，不同投资者对投资企业的同一信息的分析判断能力也不一样，投资者对其投资资金的流动性、收益性要求也不一样……，上述这些因素导致了投资者投资需求的多样性和差别性。多层次市场的建立，给投资者更多的选择空间，不同类型的投资者将在不同的市场中找到符合自身风险收益要求的投资品种。

(二)多层次证券市场框架构想

1、总体思路

建立我国多层次证券市场，既要借鉴海外证券市场的经验，又要结合我国国情，不能原样照搬。首先，要完善主板市场的功能，强化主板市场的上市规则和上市公司的治理结构；其次，要大力发展场外证券市场，扩大场外证券市场规模，尽快完善场外市场的融资功能和其向主板市场的递进机制，从而确定我国多层次的市场层次。

2、市场层次及功能定位建议

主板市场：继续将沪、深证券交易所打造成为主板市场，定位为全国易所市场，相当于美国的纽约股票交易所和美国股票交易所。根据《证券法》，主要为规模大、经营力强并已经具备相当盈利能力的成熟的已公开发行股票的上市企业提供融资服务。

创业板市场：择机转变深交所目前功能定位，在中小企业板的基础上建立创业板市场。目前，深交所虽然在《交易规则》中对中小企业板的交易规则进行了特别规定，试图体现与主板市场的区别，但这种区别不是根本上的，在中小企业板发行审批机制上还没有体现出与主板市场的区别，没有体现出创业板市场的效率性，所以，应该从中小企业板发行审扎[机制为切入点进行创新，适时将中小企业板转化成创业板。创业板相当于美国的NASDAQ，主要面向处于成长期的高新技术中小企业， 为这类已公开发行股票的企业提供融资服务，扩大上市公司的行业覆盖面，增强上市公司行业结构的互补性。

场外证券柜台系统：在目前代办股份转让系统和报价转让系统的基础上，发展全国性场外交易市场，相当于美国的OTCBB市场。主要定位于为已公开发行股份未上市的公司和未公开发行股份的非上市股份有限公司提供挂牌服务； 同时，是主板市场和创业板市场的后备市场和退出渠道。

此外，可以在时机成熟时建立其他层次市场，例如，产权交易市场、地方性柜台交易市场等。

3、完善各层次证券市场相关制度，逐步实现各层次市场间的无缝隙对接、互补互动。

在定位明确的基础上，应该完善各层次市场的上市、挂牌、退市规则、信息披露规则、交易制度、结算制度、监管制度等；同时，在市场之间建立转板安排和衔接机制，每个市场都有进入和退出的标准，打通各层次市场之间的递进、递推环节和渠道，使各层次市场之间相互融通。

(三)多层次证券市场建设不能一蹴而就，国家各部委、各监管部门、各参与主体需要各施其责，并相互促进，共同推进我国多层次证券市场的发展。

1、多层次证券市场建设的各项政策需要细化并具有可操作性。

《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》(以下简称《纲要》)的出台，为我国建立多层次资本市场指出了明确的方向。但《纲要》只是我国发展多层次市场的纲领性文件，还需要涉及资本市场各个方面的国家各相关部门出台相关配套政策和实施细则，使多层次市场建设过程中的各项工作都具有可操作性的具体政策和指导。例如：场外证券市场再融资功能的操作细则、场外证券市场挂牌公司向主板市场递进规则、为高新技术企业发行上市提供简化的审核程序等都亟待出台。另外，国家各部门在制定相关具体政策时还要充分考虑部门之间的配套和衔接，防止出现各部门出台的政策不衔接甚至相抵触的现象。各有关部门还应认真研究如何在财政税务、金融、知识产权保护等方面引导、扶持高新技术企业健康有序发展，推进创业投资的发展。

2、继续完善各监管部门的职能，控制多层次市场建设中可能出现的风险。

风险控制是多层次市场健康发展的保障。应完善中国证监会和证券交易所的监管职能和功能，强化证券业协会作为证券行业自律约织的作用，使各级监管部门各司其职，互相配合、促进；同时，通过完善券商对挂牌公司的尽职调查职能和主办券商职责，发挥券商对上市或挂牌公司的监管作用。此外，需加强信息披露，实行市场自律管理，弥补政府监管的盲区，提高监管的时效性。

3、证券公司要加紧完善治理结构，抓住机遇，以参与创业风险投资等业务为切入点，在多层次证券市场发展中发挥作用。

随着今年券商清理整顿的收官，一批治理结构完善、管理规范、风险防范机制健全的券商将脱颖而出，这些券商将有能力探索创业风险投资业务；同时，券商投行业务的发展培养了一批具有判断各类企业价值的人力资源。这些是券商开展创业风险投资业务的有利条件，券商创业投资业务的开展，将会为多层次市场建设助“一臂之力”，目前，这些券商正跃跃欲试、拭目以待。至于券商如何开展此项业务，还需要相关管理和操作细则出台。

4、企业应增强对各层次市场的认知能力，在多层次证券市场中正确判断、选择融资渠道。

只有企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性，各层次市场才能有不同层次、不同企业规模、不同类别的企业资源。企业只有认识到选择不同层次证券市场的必要性和差别性，才不会千军万马挤主板市场的“独木桥”，才能保证各层次市场上市或挂牌企业的质量，才能使上市或挂牌企业产生竞争意识和忧患意识，才会产生多层次资本市场配套的需求。所以，让企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性和差别性是建设多层次市场的重要前提。

5、加强投资者教育和投资者行为研究，培育参与各层次证券市场的成熟投资者。

由于投资者自身素质、行为差异、风险意识、风险识别能力、资金来源、资金性质、投资取向等等因素，投资者也要分层次。投资者分层次参与不同层次证券市场投资的过程其实也是投资者教育、投资者对自身投资能力的评估和投资者投资行为逐渐成熟的过程。投资者的成熟是建设多层次市场不可或缺的条件。

综上，美国等发达国家证券市场发展经验表明，多层次证券市场的发展、完善不是一蹴而就的，多层次市场发展是各参与主体相互作用的结果，是证券市场不断演化过程的一部分。对于我国如此年轻的证券市场来说，发展多层次市场更是任重道远，需要国家政策、法律环境、市场环境共同配合，需要企业、证券中介机构、投资者各参与主体共同培育。

篇10

关键词:第二板市场;高科技公司;创业资本

一、第二板市场概述第二板市场(SecondBoard)又称创业板市场、中小企业市场或小盘股市场，是与主板市场(MainBoard，或称第一板市场)相对应的概念，特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。它依托机进行证券交易，并为创业投资提供退出通道，对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽，但对信息披露和主业范围要求相当严格。

第二板市场是一个国家资本市场的重要组成部分，它与主板市场的根本区别在于不同的上市标准，服务对象主要是中小型高科技企业。各国经验表明，二板市场可以推动新兴产业的发展，许多国家设立它的主要目的就是为新兴的中小型科技公司提供新的融资途径，因为这些公司在成立初期由于风险大，难以从银行获得贷款，单纯举债又会使资产负债率过高，间接融资渠道不畅;而主板市场上市标准对这些企业又显得过于严格，使其很难进入主板市场进行股权融资，在这种情况下，第二板市场应运而生。

第二板市场对创业资本和中小型科技公司发展具有独特的资本市场支持功能，能为它们的发展提供良好的市场氛围，包括连续筹资、推荐和优化等一般性功能。二板市场主要是解决创业过程中处于幼稚阶段中、后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本方面的，以及这些企业和资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外，二板市场具有独特的创业投资基金退出机制。创业资本的特点在于以资本增殖的形式获取投资报酬，并使其资本活动保持周期流动收稿日期:1999-09-13性。当创业资本帮助公司度过最具风险的时期后，就应通过二板市场、场外交易，或兼并、清算等方式撤出，以获取投资效益并进入下一轮的创业。其中，二板市场被认为是创业资本撤出的最佳通道。

通过二板市场，可以帮助创业企业直接融资，促进创业投资机构的股权转让和套现，实现资本增殖，激励新的创业投资，保证整个创业投资链条的循环。可见，创业资本的发展和二板市场的运行存在着正相关关系:创业资本的发展可以为二板市场培育大量高成长性公司，这些公司的上市又将活跃证券市场，二板市场为创业资本提供退出窗口，一个趋于完善的证券市场将极大地促进创业资本的发展。因此，在常规股票市场之外设计独立的第二板股票市场是许多国家发展创业投资的通行做法。

二、发达国家二板市场

许多发达国家的新兴公司和中小企业在发展中占有重要地位，在技术创新和提供就业方面发挥了巨大推动作用。特别是近年来高科技公司在欧美经济发展过程中的巨大推动作用，已经引起世界各国政府和公司的重视。例如，美国小企业就业人数占全国就业总人数的六成，80年代以来约七成的技术创新是由小企业完成的。国际经验表明，发达国家在管理好主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下，都相继建立了以发行高科技风险公司股票为主的二板市场。例如，美国的柜台交易(OTC)市场及在此基础上发展起来的那斯达克(NASDAQ)市场(全国证券交易商协会自动报价系统)就是为不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而设立的。NASDAQ从1971年开始运作，成为全美国发展最快的股票市场，现已拥有5千多家上市公司，每年总成交量已超过纽约交易所。最热门的第二板市场是德国的新市场(NewerMarket)，它自1997年3月推出以来，已一跃成为全球表现最佳的证券交易所之一。

此外，目前国际上主要的二板市场还包括英国另项投资市场(AIM)、法国新市场(LeNouveauMarche)及在此基础上发展而成的欧洲新市场(EURONM)、欧洲证券经济商协会自动报价系统(EASDAQ)、新加坡证券交易及自动报价系统(SESDAQ)、马来西亚证券交易及自动报价系统(MESDAQ)等，另外还有我国的财团法人中华民团证券柜台买卖中心(ROSE)。国际上一些著名的高科技公司，如英特尔(Intel)、微软(Microsoft)、苹果(Apple)等，都是在二板市场上市后才获得高速发展的。

在发达国家的第二板市场中，美国NASEAQ最为成功，也最大。它已成为世界第二大证券交易市场，将要与美国交易所(AMEX)合并。它主要的成功经验是:NASDAQ通过良好的制度安排和明确的定位，保持了市场的流动性，美国高科技产业的蓬勃发展又为NASDAQ提供了有潜质的上市公司。这也就使得NASDAQ成为许多第二板市场建立的范本。发达国家二板市场具有以下特点:面向新兴的高成长和高科技公司;上市要求较低;上市公司要披露的资料与主板市场上市公司一样多;载有明显的风险警告声明，投资者风险自负;公司都被要求有正规的监管;市场有正规的管理等。

二板市场是高科技公司的摇篮，而高科技公司风险大、建立时间短、资产规模小，从而使得二板市场具有较高的系统风险。这就要求二板市场的制度架构应适应高科技公司的特点。分析发达国家二板市场成熟的市场运作机制和成功的经验，不难发现，上市标准、交易制度、监管机制是二板市场良好运作的核心制度保证。

1.上市标准。新兴高科技公司若按照主板市场对上市公司盈利表现、净资产规模、经营业绩等的规定，一般达不到上市的条件。因此，二板市场的上市标准比主板市场低，更看重新兴公司未来的成长潜力。但由于创业资本的成功率一般为5%～20%，高科技公司风险较大，使二板市场具有较高的系统风险，同时宽松的上市标准会给部分投机者以可乘之机。因此，制定上市标准时，应综合考虑二板市场的健康发展、投资者利益和国家产业政策之间的均衡。

2.交易制度。针对中小企业股票普遍存在的流动性差的问题，发达国家除了不断提高市场透明度和规范化外，还通过完善市场交易制度加以解决。典型的例子是美国NASDAQ的交易制度，它实行竞争性的做市商制度，通过网络交易，形成有上市标准的场外市场。做市商的最大作用在于活跃证券交易，提高市场流动性。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市商做市，以限制其垄断报价能力，并允许做市商开展融资融券业务。同时，60多家大型机构为做市商提供交易资金，使市场资金供应充足，从而提高了市场流动性。

3.监管机制。针对二板市场的实际情况，为保证市场运作质量和效率，必须进行严格的公司监管和市场监管。监管机制一般有两种:(1)在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企业的综合风险系数高，对上市公司规定很严格的信息披露要求，从而保证市场高度透明，便于投资者及时评估公司的发展前景。(2)强调监管机构对发行者质量的要求和对投资者保证的责任，对公司上市相对应地采取注册和审批制。由于审批制不符合高科技公司发展，引发问题较多，因此，发达国家一般采用注册制。

三、香港第二板市场分析

1986年香港联交所就提出在香港设立第二板市场的构想，此后十年均因故未有进展。1997年，联交所成立专责小组，对其可行性进行，并将“第二板”改称“创业板”，旨在表明该市场与原有市场地位相同，无主次之分。1998年5月，联交所着手设立创业版的模式，9月，联交所理事会正式通过了设立以高科技公司为上市对象的创业板交易市场的决议，随后该决议得到了香港证监会和立法局的支持。12月，联交所理事会正式通过了创业板市场的初步上市要求，计划在1999年第四季度开始运作，首批推荐20～30家高素质公司上市。1999年3月底，联交所将拟定的创业板上市规则递交香港证监会审议。至此，经过13年不懈的探索和努力，香港创业板市场的构想终将付诸实施。

香港设立创业板市场有着深刻的原因:(1)有利于香港经济的转型。发展创业资本服务于高科技公司，可使创业板市场成为高科技公司的孵化器。同时，绝大多数中小企业不符合主板市场上市标准，创业板市场是它们筹集资金的最佳途径。(2)香港和大陆高科技公司和中小企业迫切希望在创业板市场上市，以便筹集资金发展高附加值产品，并推动大陆与香港的良性经济互助关系。(3)在亚洲金融风暴袭击和国际经济竞争加剧的条件下，香港面临严峻的挑战。设立创业板市场有利于扩大资本市场规模，增加市场层次，巩固香港国际金融中心的地位。

香港设立创业板市场的目的主要是为中小高科技企业提供一个比较好的融资渠道，促进其发展，同时可创造更多的就业机会，吸引外方投资者。它作为企业共同融资的板块，是香港发展科技产业，加强其国际贸易和金融中心地位的重要发展战略。香港创业市场有以下主要特点:

1.与主板市场地位相同，拥有独立的前线管理和上市规则。挑选上市的对象主要是大陆、香港、台湾的需要筹资扩张且有成长潜质的中小型公司，上市申请程序比较简便快捷。

2.与主板市场最大的不同在于，申请在主板上市的公司要有3年的盈利记录，而在二板市场上市不需要盈利历史，甚至可以是亏损的，但需要有2年的活跃记录，公司的业务必须单一，管理较好。

3.采用附属市场模式，在交易所内主板交易市场外开辟独立的交易板面，交易系统以公告形式显示交易情况，与主板市场上市标准不同，拥有独立的运作权限管理体系。

4.只接受股本证券和熟悉投资技巧的投资者，接受公司的注册地区为所有合法地区，结算及交收由中央结算系统完成。

5.被视为以信息披露为重的市场，对上市公司信息披露的要求比较严格，披露是该二板市场的精髓。中介机构对公司资料真实性负责，联交所将提供创业板的独立网页，作为市场者的主要信息交流渠道。

6.创业板的基本监管方针是保护投资者利益，确保市场持正操作。监管制度的最终目标是确保市场使用者、投资者、发行人和中介机构等参与者，相信市场是廉洁公正的。保荐人、联交所和证监会负责对创业板的监督，遵循“买者自负”原则。

四、对我国设立第二板市场的分析

20多年改革开放的实践，使我国资本市场已初具规模，并积累了丰富的改革经验，我国的主板市场在总体经济改革和投融资改革中发挥了巨大的作用。但风险资本市场与主板市场的建设截然不同，由于常规的主板市场对公司筹资有很完整的标准要求，而这些针对成熟企业制订的标准，是以创业为发展基础的高科技公司所不具备的。近来，随着香港设立第二板市场计划的落实，大陆企业，特别是民营高科技企业表现出了前所未有的热情，希望在我国设立第二板市场的呼声也日益高涨。综合分析国际经验和具体国情，我认为在建立上市标准较低的专为中小型公司服务的二板市场是非常必要的。这是因为:

1.我国高公司的创立和受到资金不足的严重制约，科技成果向现实生产力难以转化成为我国发展的一个战略瓶颈。我国科技成果转化率仅为20%～30%，远低于发达国家水平，其中一个重要原因就是资金缺乏，特别是民营高科技公司受现存投融资体制中“唯成份论”的，难以进入主流融资渠道。而设立第二板市场，可使在有效利用民间闲散资金，培育中小型高科技公司中发挥重要作用。

2.目前我国证券市场的结构与发达国家相比，缺少专门为中小企业融资的小盘股市场。针对银行作为资本资源配置的重要机构而在放贷行为上的逆向选择，发达国家的经验和东南亚危机的教训使我们认识到建立风险投资运作机制，促进高科技公司发展的紧迫性，而二板市场的设立是形成风险投资机制的关键环节，并可使风险资本安全退出，获取预期收益。

3.风险资本更多的是需要国家政策法规上的引导和规范，核心是提倡资本直接参与高科技产业投资的积极性和完善风险防范机制。政府除了实行倾斜政策外，还应借鉴国外经验，直接建立适合国情的二板市场，制定并完善相关的法规。

4.二板市场的运作与主板市场的综合发展是我国多元化资本市场建设的。主板市场是资金的“买方市场”，旨在鼓励成熟的企业实现规模经营，提高运作效率;二板市场是资金的“卖方市场”，在为中小型高科技公司融资的同时，鼓励民营企业和大众投资者参与投资。这二者之间良好的互补关系对当前我国商品买方市场的经济现状有积极作用。

5.主板市场门槛相对较高，这对于刚进入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高科技公司来说，在净资产规模、盈利水平、经营业绩等方面都达不到主板市场的要求，而靠降低沪、深股市准入条件是不现实的。

6.在目前制度框架内，主板市场上的国有股和法人股不能上市流通，这与风险资本通过转让股权而一次性退出以实现投资回报的根本特性相冲突。

7.在主要服务于国企改制的倾斜性政策背景下，以非国有企业为基本成份的高新技术企业很难进入主板市场。主板市场严格的指标管理机制，也不可能满足大量高科技公司的融资要求。对这些公司来说，二板市场不仅提供了一个融资渠道，而且是一个企业价值实现的场所，是创业投资和风险投资完善退出机制的窗口。

二板市场最主要的作用是促进风险资本的形成和风险企业的成长，社会资本只有通过正式的二板市场才能流向新兴的高科技公司。资金支持是促进技术产业化的重要资源，其中又以在资本市场中高科技公司得到的资金支持最为有效。面临结构调整的经济已更加重视高科技公司的发展和现有产业科技含量的提高。我国政府已开始加大对科技产业化的资金支持，由国务院有关部门主持的中国大陆高科技企业股票市场的筹划工作已经展开，这就是我国资本市场第二板市场的设立背景。在设计我国二板市场的过程中，我们不仅应汲取发达国家和香港成熟运作机制的经验，更要综合考虑具体国情，从我国现实的制度架构、法制状况和资本市场的发展现状出发，争取在“质”上有所突破。下面就对此展开探讨，提出一些建设性意见，希望对促进二板市场的设立与建设有所裨益。

1.认真国外成熟的第二板市场的先进经验，在市场设计过程中发挥后发优势，力求谨慎、全面和周到，增加市场流动性和稳定性。我国二板市场的组织形式可采用在上海、深圳证券交易所的交易板面上为高科技公司单独开辟一个板块，共享交易设施、清算体系和监管体制，但实行不同的上市标准和交易制度，这样可以充分利用现有资源，加快建设步伐。而美国的做市商制度不适合我国目前的制度架构。

2.二板市场的管理体制基本采用现有的监管模式，主板市场的基本监管原则应同时适应于二板市场。但应降低首次上市标准，使二板市场服务对象为在较稳定产业中有一定经营风险且又极具发展潜力的高科技中小型企业，股本规模可小于5千万元但不低于3千万元，经营年限相对较短，可不设最低盈利要求。

3.股票发行由主板市场目前实行“控制总量，限制家数”的指标管理改为标准控制，突破现有额度计划的控制，避免按行政性条块分配指标而倾向于选择较大型企业，影响上市公司质量的状况。只要申请上市的公司达到规定标准，就可发行股票并在一定时间后上市。同时要求作为上市推荐人的投资银行须在一定时期与所荐公司合作，并对公司上市后出现的经营不善、违规等问题承担连带责任。

4.第二板市场应打破目前国有股、法人股和个人股的界限，公司股份实行全额流通。这可以满足风险资本通过股权转让一次实现，从而不断进入新一轮高科技项目投资的要求，风险投资机构投资于公司所形成的股权应视为公众股。

5.应尽早安排上市对象的培育工作，将培育备选公司列入工作重点，解决好其中的民营企业产权不明确及资产状况不清等问题，使之与二板市场的制度建设进程相协调。同时，加强机构投资者的培育和发展，建立风险投资基金、风险投资公司和高科技发展基金等风险投资机构，使之成为未来二板市场的主要投资者，从而稳定市场，使投资行为更趋理性化。

6.为保证在第二板上市的高科技公司成长的连续性，可将创业股东与管理层股东的利益与公司发展相联系，使这些股东在公司上市时至少持有三成以上公开发行的股本。公司上市后，主要股东要出售股份应达到一定时间的限制。这不仅可满足创业股东和管理层股东套现的要求，而且解决了公司资本扩张和风险投资退出的问题。

7.为促进在二板市场上市的高新技术公司不断提高经营水平和效益，对公司在挂牌期间达不到监管机构认定的继续上市标准的，应给予摘牌处理。同时建立二板市场和主板市场合理的分工合作关系，对在二板市场上发展较好、经营稳定的企业，可到主板市场申请再上市。

8.不断完善二板市场健康运作所需要的综合市场环境，包括国家政策的支持、法律法规的建设和完善、市场中介机构的优质服务。应制定相关政策，提高投资者进行创业投资的积极性，建立适合高科技公司上市要求的法律框架，加大保护专利和知识产权的执法力度，并制定一套明确界定高科技企业或为高科技企业进行技术定级的标准和方法，提高我国现有评估机构的市场性和独立性，更加规范信息披露、政府监管等方面的运作，降低二板市场投资者风险。同时，建立比较规范的风险投资体系还应完善场外交易市场。

9.推荐几家内地高素质的高科技企业到香港创业板市场上市，培育市场基础，积累经验。同时推动国内金融投资机构的兼并重组，加强机构投资者实力，使之成为未来我国二板市场的主力军。