资本市场研究方向范文
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导语：如何才能写好一篇资本市场研究方向，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
[关键词] 资本市场；规模以上工业增加值；上市公司数量；经济增长
[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2006)11-0102-03
[基金项目] 江西省社会科学研究“十五”(2005年)规划项目“江西资本市场发展对经济增长影响的实证研究”(批准号：05yj22)
的阶段性成果
[作者简介] 胡林荣，景德镇陶瓷学院教授，硕士生导师，研究方向为应用经济；
朱怀镇，景德镇陶瓷学院讲师，硕士生，研究方向为金融与投资；
黄 弘，景德镇陶瓷学院教授，硕士生导师，研究方向为应用经济。(江西 景德镇 333001)
随着我省招商引资力度的加大，大量的国内外企业纷纷落户，极大地促进了我省经济的发展。但我省在加大招商引资力度时，在很大程度上引进的是工商企业，落户我省的金融机构非常稀少，再加上我省自身金融机构数量少，规模小，效益不高和资本市场发展滞后等原因，使得我省经济发展越来越受到资本市场瓶颈的制约。因此，实证研究我省资本市场发展与经济增长的关系无疑具有重要的理论及现实意义。
一、指标和数据的选取
本文选取两个指标来衡量江西省的资本市场发展水平。第一个指标是江西省中长期信贷环比增长率，以月增长率作为研究对象，与此相对应的因变量是江西省规模以上工业增加值的同比增长率，其评价期间取2004年1月至2006年2月，其数据来源于《江西统计年鉴》、《江西金融统计年鉴》。中长期信贷市场是资本市场的一个重要组成部分，中长期信贷增长越快，规模以上工业增加值增长就越快。
第二个指标是江西省上市公司数量，上市公司在江西经济的比重也在上升，同时，也成为江西省许多重点项目的建设者，所以，其上市公司数量代表了江西股票市场的发达程度。与此相对应的因变量是江西的GDP，GDP为按当年价格的名义国内生产总值。其评价期间是1995年至2005年。表1为江西省GDP和上市公司的具体数据。
二、计量模型和实证结果
在计量模型建立之 前，本文先以直观的图表来显示江西省规模以上工业增加值的同比增长率和江西省中长期信贷增长率的情况，如图。
上图显示了2004年1月至2006年2月期间江西省规模以上工业增加值的环比增长率和江西省中长期信贷同比增长率的变动情况。从图1可以看出，江西省中长期信贷环比增长率在2004年12月份到2005年1月份期间有一个上升的趋势，而在同样的时间内江西省规模以上工业增加值的同比增长率也有一个上升趋势。就在江西省规模以上工业增加值的环比增长率上升的时候，2005年2月份江西省中长期信贷同比增长率下降了，而江西省规模以上工业增加值的环比增长率同时下降了。这说明江西省规模以上工业增加值的环比增长率是随着江西省中长期信贷同比增长率上升而上升、下降而下降的。
通过上图我们可以直观地看到江西省规模以上工业增加值的环比增长率和中长期信贷同比增长率之间存在某种相关关系，为了揭示这两者之间的定量关系，本文建立以下线性计量模型：RIVA=c +bTMLC+ε (1)
其中，RIVA为江西省规模以上工业增加值的环比增长率，TMLC为江西省中长期信贷同比增长率，ε为随机扰动项。
本文根据模型(1)通过SPSS计量软件进行回归的结果如下：
因此，RIVA=0.793 +0.763TMLC。
回归方程的F检验值和系数的t检验值均大于5%置信水平下的临界值，拟合优度比较理想。
从回归结果看，方程的判定系数 R2为72.9%，调整后的判定系数AdjR2为53.2%，表明江西省规模以上工业增加值的环比增长率和江西省中长期信贷同比增长率为中度相关，江西省中长期信贷同比增长率的变动能够解释江西省规模以上工业增加值的环比增长率变动中的53.2%部分。回归系数为0.563，说明江西省中长期信贷同比增长率变动1%，江西省中长期信贷同比增长率变动0.563%。由此可以得出结论：作为江西省资本市场中的重要组成部分的中长期信贷对江西省规模以上工业增加值有着正面的促进作用。
本文对江西省资本市场另一重要指标――江西省上市公司数量对江西省GDP所作贡献作实证研究。本文利用计量软件先对江西省上市公司数量和江西省GDP作一个相关分析，其结果如下表：
从实证结果可知，江西省的上市公司数量和江西省的GDP的相关系数高达90.5%，这说明了江西省的上市公司数量和江西省的GDP高度正相关，也即是随着江西省上市公司数量的增加，江西省的GDP也在不断增加。
为了揭示这两者之间的定量关系，本文建立以下线性计量模型：
JXGDP=a+dJXLC+ε(2)
其中，JXGDP为江西省GDP，JXLC为江西省上市公司数量，ε为随机扰动项。
本文根据模型(2)通过SPSS计量软件进行回归的结果如下：
因此，JXGDP=94.372+0.905JXLC
回归方程的F=40.655，t=6.376，这说明了模型的拟合优度非常理想。
从回归结果看，方程的判定系数 R2等于90.5%，调整后的判定系数AdjR2等于81.9%，说明江西省的上市公司的数量能够很好地解释江西经济的增长。在回归模型中，回归系数等于0.905，表明在其他条件不变的情况下，江西省的上市公司的数量每提高1个百分点，江西省的GDP就将增加0.905个百分点。这个结果说明了江西省的上市公司数量的增加对江西省的GDP增长起到了非常重要的促进作用。由此可见，江西省的经济增长中证券市场发展的重要性，证券市场的发展，扩大了通过发行股票、债券、基金等方式筹集资金的能力，从而促进了江西省经济的发展。这个结果和靳云汇和于存高( 1998)对中国股票市场与国民经济关系的实证研究所得出的结论一致。
三、研究结论与启示
本文通过对江西省资本市场发展对经济增长影响的实证研究，得出江西省规模以上工业增加值和江西省中长期信贷呈现中度正相关，江西省的GDP和江西省的上市公司数量高度正相关，这与国内大多数学者的研究结论相一致。
在研究的过程中，我们认识到尽管近几年来江西在利用股市运作中取得了一定的成效，但在此期间存在的问题却不容忽视。江西省上市公司利用资本市场存在的问题主要表现在：上市公司数量少、市场份额低，总资产规模偏小；上市公司行业结构单一，目前仍以工业类上市公司为主；上市公司总体资本运营能力不佳，所募资金利用效率不高；上市公司资源储备缺乏，具备条件可申报上市的公司并不多；金融机构对房地产、钢铁等投资过热行业中长期贷款过多，而对电力、煤炭等制约经济发展的“瓶颈”行业贷款相对较少。因此，要解决这些问题，充分发挥经济增长中金融的作用，就必须从以下几个方面着手：
第一，江西省在贯彻国务院推进资本市场改革发展9条意见的基础上，应结合具体情况，制定出适合江西省省情的资本市场发展方针和政策。
第二，建立多层次资本市场体系。江西省资本市场体系不健全，直接金融占比远小于间接金融占比，导致江西省企业公司治理结构未合理构建。当前的任务是在江西省建立多层次资本市场体系，增加企业融资渠道，从而有效解决江西省企业发展中的资金瓶颈问题。
第三，稳健推进资本运作方式。实现江西发展跨越目标，需要鼓励国有企业开展资本运营，充分发挥其高效再分配资源方式的潜能。总结和推广上市公司以往在开展资本运营方面积累的经验，加强资本运营的人员培训、法制建设和综合治理，防止国有资产的流失。同时，认真解决重组中存在的各种问题。
第四，做好准备迎接二板市场的设立和开放。二板市场的设立和开放仅仅是时间问题。江西应抓住此契机，从二板市场入手，力争多增加上市公司的数量，以便从资本市场筹集到更多的资金，并为高科技中小企业的并购、产权转让提供必要的条件。另外，由于江西中小企业特别是民营企业大多为有限责任公司或合伙制，产权关系不够清晰，治理结构也不够合理，家族化管理等问题也较普遍。为迎接二板市场的建立，争取上市，应尽快对中小企业进行改组改制，组建股份有限公司，完善企业治理结构，以建立起产权明晰、管理科学的现代企业制度。
第五，积极打造江西品牌的、在全国有影响的“旗舰”券商。江西省券商数量不多，规模不大，与我国主要的券商相比，江西省的券商效益还存在很大差距，不利于企业进行重组整合以及上市融资，应努力改变这种状况，促进江西资本市场健康发展。
参考文献：
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[9]jung， w. s.， 1986， financial development and economic growth： international evidence， economic development and cul-tural change 34， 333-346.
篇2
[关键词]新三板；多层次资本市场；老三板
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）14-0091-02
近年来，我国资本市场体系多层次性建设取得了一定的成绩，先后推出主板、中小板和创业板，逐步落实退市制度。随着交易所交易市场的日趋完善，建立健全场外交易市场体系成为进一步完善多层次资本市场体系的重要构成部分。而我国的场外交易市场还处于全国各地分而治之的局面，“新三板”的提出为解决由于分散而不能形成统一的场外交易市场提供了很好的思路，是我国向美国等发达资本市场国家学习先进经验的具体举措。
1“新三板”市场的形成
中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司于1992年7月和1993年4月先后在北京分别成立了STAQ系统和NET系统。这两个系统都以交易法人股为主，因此一度也被称为“法人股流通市场”。“十四大”以后，产权交易市场进入发展的时期。
2001年7月16日中国证券业协会为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统（即“老三板”），指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。代办股份转让系统规模很小，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司。2001年年底，“水仙”成为中国第一家从主板退市的上市公司。为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。可见，解决历史遗留问题是三板市场创建伊始所承担的重要任务。而三板开设的另一个目的是承接主板的退市股票，在特定的时期起到化解退市风险的作用，并弥补证券市场的结构性缺陷。
为了改变场外交易的落后局面，同时为更多的高科技成长型企业提供股份转让场所，2006年1月，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统（即“新三板”）正式推出，成为国内主板、中小板及创业板市场的重要补充。2006年10月25日，中科软和北京时代正式公告定向增资，这标志着“新三板”融资大门正式打开。2010年，与创业板发行“三高”的火爆局面相呼应的是，“新三板”定向增发迎来井喷。到2012年，证监会宣布国务院批准“新三板”扩容，同时全国中小企业股份转让系统公司（即“新三板公司”）正式成立。2013年2月“新三板”公司出台了业务规则及配套文件，至此除了做市商制度以外，“新三板”的制度规则基本完备。
2“新三板”的现状
2.1市场情况
截至目前，“新三板”经过七年多的跨越式发展，如今已初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一大批优质的高科技、高成长企业参与试点。相关市场发展概况如表1所示。
“新三板”市场从2006年1月23日设立以来，截至目前共有挂牌企业351家。统计数据显示，2006―2010年，“新三板”每年平均新增挂牌公司16家；2011年新增23家、2012年新增103家、2013年新增151家，从数据上看，近年来新三板挂牌公司扩容趋势有所提速。总股本数也从5.7664亿元增长到95.7719亿元，总体上呈增长趋势。而从成交笔数、成交股数和成交金额上看，“新三板”市场流动性较差，市场活跃程度有待提高。但总体来说以上各项指标都呈现快速上升的态势，这些都说明新三板是个有效的资本市场。
2012年全国中小企业股份转让系统有限责任公司的成立，以及来自北京中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海四个高新园区的首批8家企业集体挂牌，使得2012年共挂牌103家，取得爆发式增长。相比2011年，企业挂牌数量增幅达340%，相比2006年则增多11倍。截至2013年北京中关村挂牌公司数达245家、上海张江49家、武汉东湖35家、天津滨海22家。除北京中关村外新扩容的三个高新园区近一年平均挂牌35家企业，表明各地大量中小企业存在登陆新三板的需求。
2.2企业情况
新三板已挂牌企业近几年的发展总体上是综合各种举措和要素推动的结果，但通过新三板所直接带来的资金、资本运作也是重要的推动力量之一，以下就2010年新三板挂牌的16家企业为样本，比较挂牌后净利润的变化。净利润增长率分布如表2所示。
挂牌当年16家企业净利润同比增长321.13%，其分布情况为4家增长200%以上、3家增长100%～200%、8家增长0～100%、1家负增长。2011年16家新三板挂牌企业净利润同比增长44.5%，分布情况为1家增长200%上、1家增长100%～200%、11家增长0～100%、3家负增长。同期深交所主板、中小板和创业板的增长率分别为4.98%、8.89%和12.83%。挂牌后企业净利润增长率远远超过同期主板、中小板、创业板上市企业增长情况，但增长幅度有所下降。2012年16家公司净利润同比下降13.74%，分布情况为1家增长100%～200%、8家增长0～100%、7家负增长。同年，深交所上市企业平均净利润出现自2009年以来的首次负增长，同比下降11.52%，其中主板、中小板和创业板分别下降12.87%、10.2%和8.34%。新三板净利润下降率高于主板、中小板和创业板，但差距不大。3“新三板”的作用
“新三板”是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。对非上市公司来说：①成为企业融资的平台：“新三板”的存在，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会因为有了“新三板”的制度保障而主动投资。②提高公司治理水平：依照“新三板”规则，园区公司一旦准备登陆“新三板”，就必须在专业机构的指导下先进行股权改革，明晰公司的股权结构和高层职责。同时，“新三板”对挂牌公司的信息披露要求比照上市公司进行设置，很好地促进了企业的规范管理和健康发展，增强了企业的发展后劲。
对投资者来说：①为价值投资提供平台：“新三板”的存在，使得价值投资成为可能。②通过监管降低股权投资风险：“新三板”制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，同时受到主办券商的督导和证券业协会的监管。③成为私募股权基金退出的新方式：股份报价转让系统的搭建，对于投资“新三板”挂牌公司的私募股权基金来说，成为一种资本退出的新方式，挂牌企业也因此成为私募股权基金的另一投资热点。
作为我国多层次资本市场中的基础性平台，“新三板”在北京中关村的实践已经证明，其所带来的股权融资在金融体系建设中的重要意义。有乐观估计，未来几年，在扩容条件下的“新三板”市场挂牌的企业数将超过3000家，一举超过沪深主板上市公司数量，而为全国众多的中小高新技术企业打开资本市场大门，这将为我国直接股权类融资方式的发展带来机遇，而如何利用这一契机，迅速规范企业的公司治理结构，实施股份化改制，繁荣资本市场是我们后续要深入研究的新课题。
参考文献：
[1]窦尔维，冯科.投资银行理论与实务[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2010.
[2]戴湘云，叶生新.多层次资本市场中的“新三板”对高新科技园区经济发展作用分析与实证研究――以中关村科技园区为例[J].改革与战略，2011，27（12）：69-74，86.
[3]冯慧.新三板市场对投资者的影响[J].中国证券期货，2012（2）：11.
[4]冯志高，马兴华.完善“新三板”促进科技型中小企业融资[J].现代商业，2010（14）：16-17.
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[6]沈乎.新三板扩容在即[J].新世纪周刊，2010（40）：50-52.
篇3
关键词：财务困境 债务结构 实证研究
一、 文献回顾
随着我国资本市场发展，企业面临的不确定性日益增大，因财务不善陷入困境的例子屡见不鲜。国内外研究中，Argenti （1976） [1]在《公司困境：原因与症状》中概括了财务困境的成因。佘廉[2] （1999）认为我国企业陷入困境本质是管理水平落后。以上研究均没有考虑债务结构可能是企业陷入困境的诱因，因此提出本文研究方向——债务结构对财务困境的影响。
二、研究假设
从债务期限结构看，短期债务对企业造成经常性偿付压力，长期债务偿付风险较小。故提出：
假设1：长期负债率越高，企业越不容易陷入财务困境。
从债务来源结构看，银行借款是企业主要负债源，其比例高低，侧面反映企业质量好坏；商业信用是企业经营活动产生的，其比例越高，企业发展空间越大，持续经营性越好。债券融资可拓宽企业融资渠道且发行条件很高，其发行比例越高，企业条件越好。故提出：
假设2：银行借款率越高，企业越不容易陷入财务困境。
假设3：商业信用率越高，企业越不容易陷入财务困境。
假设4：企业债券率越高，企业越不容易陷入财务困境。
三、实证研究
1.样本选择
本文将ST公司认为财务困境公司。选取2005-2007年首次被冠以ST的131家公司样本，按照“行业相同，规模相近”原则选取131家健康公司作为配对样本。数据取自中国股票市场研究（CSMAR）数据库。
2.模型提出
（1）因变量
将是否被冠以ST为划分标准，企业被冠以ST，则Y为1；否则Y为0。
（2）回归模型
建立债务期限结构和来源结构对财务困境影响的二元逻辑回归模型：
P（Yi，t）=
Zt-1=+1（CQ）it-1+2（DQ）it-1+3（Size）it-1+4（Lev）it-1+
Zt-1=+1（YH）it-1+2（SY）it-1+3（ZJ）it-1+4（Size）it-1+5（Lev）it-1+
3. 二元Logistic回归分析
通过描述性分析、T检验和相关性分析后，本文运用SPSS12.0软件Binary Logistic进行回归计算。
（1）债务期限结构模型回归
从表1知，长期负债率通过了显著性检验且符号为负，说明企业负债的期限结构与企业财务困境负相关，即长期负债率越高越不容易发生财务困境，验证假设1。
（2）债务来源结构模型回归
从表1知，银行借款率和商业信用率通过显著性检验且符号为负，说明企业的银行借款率与企业财务困境负相关，即银行借款率越高越不容易发生财务困境，验证假设2。企业的商业信用率与企业财务困境负相关，即商业信用率越高越不容易发生财务困境，验证假设3。企业债券率虽符号为负，却没通过显著性检验，即企业债券率对财务困境影响不明显，无法验证假设4。
使用Hosmer-Lemeshow统计量进行拟合度检验。两模型概率值p＝0.134，p＝0.254，认为模型较好地拟合了数据。
四、结论
企业长期负债率越高，企业越不容易陷入财务困境。短期负债虽方便易得，却是财务困境的导火索。银行借款率越高，企业越不容易陷入困境。商业信用率越高，企业越不容易陷入困境。企业债券对财务困境的影响并不明显。基于以上结论，企业应重视债务结构，避免因为债务结构不合理而导致企业陷入财务困境。企业要适当调整长短期债务比例，重用银行借款和商业信用，提升企业价值，避免财务困境。
参考文献：
[1]John Argenti. Corporate collapse： The cause and symptoms [J]， New York： McGraw Hill， 1976， 121-137.
[2]佘廉.企业预警管理理论〔M〕，河北：河北科学技术出版社，1999.
篇4
内容摘要:全球经济的不确定性使得需要通过适度对外投资来平衡总体国际收支的中国投资机构的海外投资风险大大增加。从投资标的选择看,信用债是一个比较理想的标的。为全面了解投资海外高等级信用债的资金情况,本文首先介绍了投资于美国高信用债市场资金的来源,如保险公司、商业银行、信托机构、储蓄机构、基金公司、信用合作社等,然后分种类描述了各种投资资金的特点和风险偏好,以期为国内机构投资提供参考。
关键词:高信用债市场 资金来源 特点 风险偏好
2008年不断升级的金融危机使得目前需要通过适度对外投资来平衡总体国际收支的中国投资机构的海外投资风险大大增加。但与此同时,这种挑战也为具有充足流动性的中国机构提供了较好的投资机会。从投资标的选择看,信用债是一个比较理想的标的:相比国债,收益率更高;相比股权,通常风险更低。高信用债以稳定的中等收益率和较低的风险凸显其投资价值。同时,多数国内机构对海外高信用债市场缺乏全面深入的了解,部分海外业务比较活跃的大中型商业银行在海外债券投资上的损失使得加强海外信用债市场研究的现实迫切性和必要性更为凸显。目前,国内机构QDII最主要的投向是在美国,有鉴于此,本文主要从资金来源、资金特点等方面研究投资美国高信用债市场的资金状况。
海外高信用债市场的投资资金来源与特点
美国宽松的政策环境和高度发展的资本市场,使得其高信用债市场的资金来源较为广泛,如保险公司、商业银行、信托机构、储蓄机构、基金公司等,其中以机构投资者为主。而个人投资者主要通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资,且个人投资者的差异性较大,不确定性因素影响明显,难于统计,因此本文重点分析机构投资者在高信用债市场上的投资资金。
(一)保险公司
美国保险资金的投资结构以债券为主,而其中又以高质量债券居多。美国保险资金由寿险和非寿险资金组成,因其来源不同,资金投向也有所不同。美国寿险公司资产最初主要投资于公司债券和公司股权。随着资本市场的不断发展,其投资领域也不断扩大,从2003年到2007年,债券投资占比以超过70%的比率高居榜首,其中,高质量债券投资占到将近95%。2005-2007年美国寿险与非寿险公司金融资产分布状况见表1。
从表1细分的寿险公司金融资产投资的分布情况看,2007年利用信贷市场工具投资的比例约占总金融资产的60%左右,而公司债券、外国债券、市政债券和政府担保或支持的企业债券等这些高信用债投资又约占信贷市场工具投资总额的80%。可见,各种高等级信用债已经成为了美国寿险资金的主要投资对象。
与寿险资金相对应的是非寿险资金,美国非寿险公司的资金运用也主要以债券投资和股权投资为主。2006年美国非寿险公司对公司债券、外国债券、市政债券和政府担保或支持的企业债券等高信用债投资额约占其信贷市场工具投资额的90.73%,约占金融资产总额的54.1%。这足以表明非寿险资金的主要投资方向与寿险资产相同,主要集中在高信用债市场。只是与寿险资金运用相比,其对市政债券的投资比率更大些。
上述保险公司的投资结构是由保险资金的投资目的和风险偏好所决定的。保险公司通过吸收长期性的储蓄资金,按照资产负债匹配的原理直接投资于资本市场。所以,保证本金安全、获取稳定收益是保险公司的投资目标。同时,保险公司是管理风险的企业,不会轻易在资金运用时进行投机再次放大经营风险,具有稳定经营的特点。因此,保险公司属于低风险偏好的投资者。
综上所述,保险资金特殊的期限结构和风险偏好使得无论是寿险资金还是非寿险资金,都以公司债为代表的高等级信用债为主要投资对象。对于美国高信用债市场而言,保险资金也因此成为高等级信用债的主要投资资金之一。
(二)基金公司
除了保险公司提供的资金,各种基金也为高信用债市场提供了重要的资金来源。在美国,证券投资信托的投资方式很多,共同基金是其中最主要的方式,并正以一个全新的金融体系迅速取代商业银行成为重要的资金提供者。目前,美国共同基金的资产总量已高达7万亿美元,成为美国第一大基金投资形式。其中属于收税债券基金的公司债券基金和货币市场共同基金均以投资高信用债为主。根据AMG数据服务公司2008年10月底对4289个收税债券基金的投资统计情况看,高质量公司债券和投资级公司债以1295个基金数占到全部基金总数的30.2%,投资金额以5972亿美元占到全部收税债券基金总额的38%,远高于其他投资品种。除此之外,各种退休基金以及养老基金都参与了高信用债市场的交易,但从美联储公布的美国资金账户流动报告中的交易额看,2009年前两季度的共同基金对美国公司债和国外债券的净购买额达3242亿美元,占基金在高信用债市场投资交易额的48.6%,成为基金公司投资美国高信用债市场的主要资金来源。
共同基金由于投资标的不同,其风险偏好也有所不同。美国养老金是共同基金的最大资金来源,所占比重高达65%,由于养老金“保命钱”的性质,它的投资要首先保证基金安全性,其次才是提高投资回报率,因此这部分资金主要选择政府债券和高信用的公司债作为主要投资工具,同时限制公司债投资比例,规避风险,保证最低投资收益。
(三)商业银行
证券投资是美国商业银行的一项重要资产业务, 也是商业银行收入的重要来源之一。美国商业银行的投资活动分为两大类,一类是在自己账户进行,另一类是客户在客户的账户上进行,后一类属于商业银行信托业务范畴,只从前一类投资活动来看,商业银行的投资集中于政府公债及州和地方政府的债券。
此外,在银行法及货币监理局所规定的范围内,商业银行按规定可以在资本总额10%的限额内购买国际复兴开发银行、泛美开发银行和亚洲开发银行发行的债券以及市政债券,在资本额10%的额度内购买收入债券和公司债券(但不能客户从事这类证券的买卖),而这些债券通常是风险小、流动性强的高等级信用债券。美联储的美国资金账户流动报告显示,2009年前两季度美国商业银行净卖出公司债和国外债券1884亿美元,成为美国高等级债券市场的主要交易者。
而商业银行投资的主要目的是获取收益,其在进行投资决策时需要综合考虑多种影响因素,具体包括收益率、投资风险、资产价格和流动性等。为了兼顾各方因素,通过投资多样化以分散风险和获得稳定的收益成为商业银行投资的基本原则。因而商业银行表现出了厌恶风险的特性,并且成为美国高信用债市场的资金来源。
除了上面重点介绍的几类机构投资者之外,国外投资者、金融管理局、国家与地方政府等也参与了美国高信用债市场的投资活动,但实践中仍以上述三类机构投资者为主。
结论
本文从资金来源、资金特点等方面入手,从保险公司、商业银行、国家与地方政府以及国外投资者等方面,对美国高信用债市场投资资金进行了分类介绍,得出投资于美国高等级信用债市场的资金主要来源于机构投资者,如保险公司、商业银行等,其投资表现出规避风险、保证资金安全或最低投资收益的特点的结论,这为国内机构进一步了解和监测海外高等级信用债市场的资金流向、制定投资策略提供了参考。但由于海外高信用债市场的数据取得较为困难,因此,在数据时效性和完整性方面还存在一定缺陷,有待进一步完善。
参考文献:
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“业精于专，方显卓越”、“实践出真知” 、“团结就是力量”是上海视野的典型特点。 “视野咨询”以“将知识转化为生产力”为使命，追求社会科学“产、学、研”相结合，获得丰硕成果。十年来，成功地为二百多家大中型企业（含上市公司、跨国公司40多家）提供优质的财务管理咨询服务，得到了业界的广泛肯定。
[企业简介]
上海视野经济研究所是专门从事财务管理研究与咨询的机构。其从财务管理提升企业价值出发，致力于帮助企业建立以财务管理为核心的企业管理模式，推动企业财务工作从核算型向收益管理型和风险控制转变，向管理要效益，向政策要效益。
本着“唯有专业、方显卓越”的理念，公司开发了财务管理战略、财务风险管理、母子公司财务控制、企业税收筹划、全面预算管理、全面成本管理、全面绩效管理、投资规划、并购重组、企业金融、财务基础管理、集团财务管控等10个研究方向，16个一级产品，28个二级产品。其中：企业税收筹划、全面预算管理、集团财务管控、企业财务管理战略、财务风险管理逐步成为咨询精品，在国内名列前茅。
凭借专业化的知识和国际化的视野，公司为英特布鲁啤酒（中国事业部）、海螺水泥、上海仪电、潍柴动力、开滦煤矿、湘潭电机等啤酒、水泥、电气、机械制造、矿山资源等行业龙头企业提供优质的咨询服务。
经过十年的发展，视野咨询已经成为拥有自主知识产权、知名民族品牌、鲜明个性特点（专业、实践、团队）的财务管理咨询公司，本着“和谐、激情、创新、富有”的企业精神，带着“汲世界精华，塑百年视野”，努力成为中国乃至世界最卓越财务咨询公司的梦想，致力于为客户提供增值的专业服务，与客户携手并进。
一、背景介绍
（一）客户基本情况
××××股份有限公司属于机械制造行业，是某大型国有企业集团控股的上市公司，其母公司××集团为省国资委所属国有独资企业。截至2004年底，企业总资产170亿左右，净资产80亿左右，年销售收入150亿，净利润8亿左右，员工近10000人。下设有3个基本生产分厂，3个辅助生产分厂，10个职能部门，1个分公司，2个控股子公司。
（二）开展全面预算管理的内在动因
公司自2002年上市以来，利用资本市场募集资金已完成了一系列技改活动，公司产能得到了很大的提升。公司当前已步入快速发展期，经过对公司内外部环境的分析，公司制定了2005-2010年中长期发展战略，拟定了快速扩张的发展目标，公司希望通过借助全面预算管理这一管理工具支撑公司的发展战略，整合公司的有关资源。同时，公司认为内部管理还比较粗放，希望通过全面预算管理来加强过程监控，控制成本费用，为实行精细化管理建立平台，打好基础。公司两年前开始编制财务预算，但一直与经营活动脱节，预算的作用远远没有发挥出来。
二、问题诊断
（一）综合诊断
通过对该公司战略管理层面、运营管理层面、基础管理层面和财务管理系统诊断，寻找出对推行全面预算管理的有利与不利因素，为预算方案的设计提供依据。
通过对预算环境的综合分析和诊断，得出以下两个总体结论：
1.××××股份有限公司预算环境使公司有必要并且总体上有利于开展全面预算管理；
2.××××股份有限公司预算环境也存在一些不利于开展全面预算管理的重要因素。
（二）专题诊断
根据客户关注的重点，咨询公司从几个重要环节对企业资源分配和整合的现状进行了诊断，为提供预算功能做支撑。结论如下：
1.企业已制定了2005-2010中长期发展战略，对业务组合进行了梳理；但公司在资源的投向上与业务发展的优先级不匹配，缺乏“战略驱动资源配置”的理念；
2.公司在市场开拓方面资源投入不足（如近几年销售费用呈递减趋势），市场潜力没有充分挖掘；
3.公司缺乏整合外部资源的意识，如固定资产投入追求“大而全，小而全”，对非核心环节资源投入未进行外包；
4.公司在营运资本管理上存在较大问题。如近几年应收账款周转率和存货周转率逐年下降，应收账款和三项资金占用逐年加大，占用了公司大量资源；
5.公司在新产品开发上开始实行“目标成本管理”，通过开展价值工程降低设计成本；
6.公司在税收资源利用上存在较大空间，应通过开展税收筹划降低税负。
三、方案设计
（一）预算基本方针：预算工作统一规划，分步实施；预算功能逐步提升。
2004年
全面预算管理的规划设计，初步建立全面预算管理体系：
预算组织设计
预算流程设计
预算编制设计
预算执行控制设计
预算考核设计
2005年
编制2005年度预算以支撑企业战略：
培训（转变观念、学习编制技术）；
预算执行、调整、考核穿行试验；
实施全面预算管理大反思；
正式编制2006年度预算。
2006年
进一步完善全面预算管理体系和解决观念问题：
围绕资源配置，修订预算编制；
围绕绩效考评，修订预算考核；
全面预算管理和企业信息化进行合理衔接；
全面预算管理体系持续完善。
（二）公司现阶段预算重点：销售预算和成本预算并重。这是因为：
1.企业所处生命周期的不同阶段，其所关注的预算种类及重点也有所不同；公司目前处于成长期，销售收入预算应是重点，市场开拓上也应加大资源投入。
2.公司已初步制定了十一五发展规划，这是一个扩张的战略规划，全面预算管理应支撑这一发展战略，因此，销售收入预算应是重点。
3.企业目前管理较为粗放，成本费用具有较大压缩空间，因此预算管理应重视成本控制。
（三）具备设计内容包括：预算组织设计、预算流程设计、预算编制基本设计、预算执行基本设计、以及预算考核基本设计。
四、方案实施
（一）成功之处
1.企业创建了完整的全面预算管理体系，企业员工的预算观念明显增强；
2.企业的一切经济活动均纳入预算管理体系之中，改变了过去财务预算和经营活动两张皮的现象；
3.全面预算管理系统地调整了各部门利益关系，为合理授权提供了平台，使公司高层能摆脱日常事务性工作，有时间考虑企业的重大问题；
4.全面预算管理加强了公司的过程监控，尤其是成本费用控制和资金控制，有效提高了资金的使用效率。开展预算管理后公司主要产品工程机械的毛利率提高了3个百分点；
5.由于将三项资金占用、存货周转和应收账款周转纳入了预算考核指标体系并给予较大的权重，公司营运资本管理状况明显好转，三项资金占用明显降低，存货周转率和应收账款周转率分别由2004年的3.86和1.86上升为2005年的5.15和5.86；
6.预算考核指标体系逐渐引导责任中心行为。
（二）不足之处
1.由于市场的很大不确定性，加上公司没有很好地开展市场研究，年度预算的准确度受到很大影响，造成季度预算时不少指标要进行修正；
2.公司利用预算手段整合和分配资源的意识不强。各部门都在争夺资源，但总部在预算资源分配时没有很好地贯彻“战略”理念和“价值”理念；预算整合和分配资源水平的提升将是下一年度全面预算管理关注的重点；
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关键词：融资约束 企业规模 随机前沿
1. 研究背景与意义
中国作为世界上最大的发展中国家，同时也是从计划经济向市场经济体制变革的转型国家，与其他经济体相比，中国的经济体系具有一个重要特征，即国有企业比重较高，在经济中占据着主导地位，尤其在融资能力上具有显著优势。这些特征使得中国企业的融资状况有两个显著特点。一方面，由于金融市场，尤其是直接融资市场不发达，大部分私有经济部门都面临较高的融资约束。另一方面，由政府出资设立的国有企业却由于较低的融资成本而存在预算软约束现象。这两个特点已经对中国企业的实质经营和中国的经济体系产生了重要影响。
不同的融资约束制约了企业的规模和其成长率，尤其显著影响了中国制造业上市公司中小企业的成长率，因此，研究融资约束与我国企业规模的分布具有理论和现实的意义。
2. 企业规模分布与融资约束关系的理论研究
在企业规模与成长率的研究方面，Gibrat定律一直影响着后续研究者们对企业演化、成长以及存活等问题的研究。该定律认为企业成长与惯常可观测到的企业特征变量无关，而这些变量常常包括企业规模和以往的成长经历。所以，在企业成长过程中，一些企业可能会保持高于平均水平的增长率，而另一些企业可能会维持原有规模甚至会出现萎缩或下降，整体上企业成长具有随机性。之后Mansfield总结Gibrat 定律是否成立依赖于对不同企业类型的样本选择。较早的理论研究表明如果企业内部资金不充足，那么企业就有可能放弃有价值的投资机会。可以说，融资的可获得性以及成本是影响企业成长的重要因素。
近年恚国内外学者对企业规模分布的研究主要是围绕齐夫（Zipf）法则展开的。齐夫法则的核心观点是：企业规模不仅服从分布，而且Pareto指数接近于1。以此为基础，大量国内外文献对不同国家的企业规模分布状态进行了研究。AGaffeo（2003）对G7国家，Fujiwafa（2004）对欧洲，Circllo（2010）对意大利以及Giovanni（2011）对法国的研究均发现，在上述经济体企业规模分布基本上遵循齐夫法则。但国内学者对中国企业规模分布却得出了不同的结论，方明月和聂辉华（2010）运用中国工业企业微观数据对中国企业规模分布进行了检验，结果发现中国企业总体规模分布偏离了Zipf分布。Cooley和Quadrini（2001）从“融资约束"视角，揭示了金融市场不完善使得企业规模分布偏离竞争均衡状态。世界银行的《2014营商环境报告》显示中国信贷融资便利度仅排名第73位，融资约束成为中国企业成长的重要障碍。融资约束扭曲了不同规模等级下的企业成长动态，导致同一集合内不同企业的相对规模排序发生变化，造成企业规模分布的有偏性。
3. 实证分析
3.1变量的选取与处理
本文采用随机前沿模型实证考察中国制造业上市公司的融资约束问题。样本数据包括2437家中国制造业上市公司的财务数据，并遵循以下原则对样本进行处理：（1）剔除PT、ST、* ST 公司，主要考察正常经营状态下的企业的融资约束问题；（2）剔除样本考察期间上市、退市的上市公司，以保证样本数据的连续性；（3）为了避免并购等行为对融资约束和现金持有政策的影响，剔除了期间有重大并购、配股、增发的企业； 样本数据主要来源于CCER中国经济金融数据库、沪深证券交易所及中国股票市场研究（ CSMAR） 数据库。
3.2 实证结果与分析
为了检验融资约束对于中国制造业上市公司企业规模分布的影响，本文借鉴了Angelini和Generale的检验方法，采用KS 检验对以下两个原假设进行检验：
H1：受融资约束企业样本组与不受融资约束企业样本组的企业规模分布服从同分布；
H2：不受融资约束企业样本组与全部企业样本组的企业规模分布服从同分布。
拒绝原假设H1是融资约束对企业规模分布产生影响的必要条件，若要证明融资约束对企业规模分布产生重要影响，同时还需要拒绝原假设H2，如果不能拒绝原假设H2，融资约束即使对于企业规模分布产生影响，其影响也是不重要的。我们分别对 2009、2011和 2015 年中国制造业上市公司企业规模分布进行 KS检验。结果表明在 2009、2011和 2014 年对于中国制造业上市公司企业规模分布的KS检验全部拒绝H1，即受到融资约束的企业和不受融资约束的企业的规模分布显著不同，说明融资约束对于中国制造业上市公司中小企业规模分布产生了显著影响。但是这三年的检验结果在5% 的显著性水平下均不能拒绝 H2，这说明融资约束对于中国制造业上市公司整体企业规模分布虽然产生了影响，但这种影响并不能决定整体企业规模分布的状况。
4. 研究结论与政策启示
4.1 研究结论
本文利用2006-2015年中国制造业上市公司相关数据，对 Gibrat定律检验的结果表明在 2006―2015年间中国制造业上市公司企业规模与成长之间有向遵循 Gibrat 定律（LPE）演进的趋势，但并没有完全遵循Gibrat定律；企业规模分布在从偏态分布向正态分布演化过程中仍有偏离正态分布演化的因素。
从ks检验结果可以看出融资约束对中国制造业上市公司企业规模分布的影响，结果显示虽然从总体上看融资约束对中国制造业上市公司整体企业规模分布没有产生重要影响，然而融资约束却显著影响了中国制造业上市公司中小企业的规模分布。最后，根据回归结果模拟融资约束对中国制造业上市公司企业规模分布的影响，发现给企业规模强加融资约束，融资约束对整体企业规模分布的影响就会加强，给企业规模削减融资约束，融资约束对整体企业规模分布的影响就会减弱。
4.2政策启示
通过本文所关注的样本研究，发现即便是制造业上市企业，具有较好的融资基础，但它们依然面临着突出的融资约束问题，这也在一定程度上限制着这些企业的成长。因此，需要不断调整政策，推动我国制造业上市企业突破融资约束。具体包括以下几个方面：
（1） 改善资本市场的环境，创新金融产品，加快金融市场多元化发展，实现信贷资金的优化配置，大力发展和完善直接金融和普惠金融，校正金融市场的资源配置扭曲。推咏鹑谑谐〉挠呕配置，减少成本，提高效率。
（2）为了缓解中小型企业所面临的融资约束问题以及中小型企业在银行信贷配给过程中处于劣势的状况，相关部门需要放松对这类企业上市融资准入以及融资规模的限制。
（3）通过在国有银行内部设立中小企业部门以及采取贴息、补贴等鼓励手段，提高中小企业融资效率。鼓励支持股份制商业银行和地区性中小金融机构发展，放宽资本准入的所有制限制和行政区域限制。建立合理的银行市场竞争结构，促进中小企业的快速成长，实现企业规模的合理分布。
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关键词：规模效应；月换手率；噪音交易风险
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2007)08－0055－04
一、引言
依据有效市场假说(EMH)，股票的价格已经充分反映了所有相关的信息，因此，利用公开信息并不能获得超额收益，投资者买卖或持有股票只能获得与股票风险相关的正常收益；而与风险相关的正常收益可以用资本资产定价模型(CAPM)来决定。但20世纪80年代以来，许多与EMH和CAPM相悖的现象被发现，“规模效应”(size effect，也叫“小公司效应”)就是其中之一。
1981年，Banz将所有在纽约股票交易所上市的股票按其市值大小分为5组，发现总收益和CAPM调整后的超额收益都有随公司市值上升而下降的趋势，其中市值最小一组的股票年平均收益比市值最大一组的股票高19.8％。围绕规模效应，国外学者从不同角度对其存在的原因进行分析，提出了不同的解释。Keim(1983)、Reinganum(1983)等研究发现，规模效应集中发生在1月份．于是提出规模效应是由于“1月份效应”产生的；而“1月份效应”又是由于投资者通常出于减免资本利得税的目的，在年底抛售股票以实现“资本损失”，第二年年初再重新投资，从而导致股价在1月份上升而产生的，即所谓的“避税效应”。Arbel，Avner和Paul J．Strebel(1983)则提出“忽略效应”。他们认为小公司容易被主导股票市场的机构投资者所忽略，因为机构投资者通常只关注大公司，而较少研究小公司，所以市场参与者对小公司的生产、经营等方面存在信息不对称，与规模相关的超额收益是对因信息不对称而产生的风险补偿。Ahimud和Mendelson(1986，1991)则认为小公司股票的流动性差，其高收益是对其低流动性风险的补偿。而Chan和Chen(1991)、Fama和,French(1993，1995)认为，小公司的基本面往往较大公司差，具有较高的破产风险，其高收益是对其破产风险的补偿。与上述观点不同的是，行为金融理论认为，由于投资者的非完全理性导致股票的错误定价，从而形成规模效应(Lakonishok，1994；Daniel，1997)。
20世纪90年代中期，国内学者开始针对中国证券市场中规模效应展开研究。早期的研究主要散见于对CAPM和有效市场假说检验的文献中，如宋颂兴和金伟根(1995)、周文和李友爱(1999)等。2000年后开始出现专门研究的文献，如陈信元、张田余和陈冬华(2001)；陈收、陈立波(2002)；汪炜、周宇(2002)等，其结论是中国股市存在显著的规模效应。至于其产生的原因，国内学者普遍推测与过度投机和操纵有关。本文在现有研究基础上，对中国A股市场的规模效应做进一步检验。结果发现，在1997至2000年间存在显著的“规模效应”，但此后基本消失。通过分析不同规模组合以及同一规模组合在规模效应消失前后月换手率的变化，证实了过度投机是规模效应产生的主要原因，而小市值股票的超额收益是对因过度投机产生的噪音交易风险的补偿。
二、研究设计
1．样本选择及数据来源
本文选择1997年1月到2004年12月在沪深两市上市的A股为研究样本。由于计算个股超额收益率和横截面回归时需要事先估计个股的贝塔值，本文的估计期间为样本期间每年1月份的前30个月，因此所选样本股均具有过去30个月连续交易的数据，即1997年的研究样本是在1994年6月之前上市的股票，依次类推。
本文所有数据均来自香港理工大学中国会计与金融研究中心以及深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库(CSMAR)一一市场交易数据库》。
2．相关变量的定义和计算
(1)个股月收益率和月超额收益率的计算
本文的个股月收益率为考虑现金股利的月收益率，即rit=(pi(t+1)+Dit)/Pit1)-1。其中，几为个股i在t月的收盘价；Dit为个股i在t月发放的现金股利。个股的月超额收益率为扣除无风险收益率和风险溢酬后的收益率，风险溢酬则采用CAPM计算。具体方法为：在研究期间的每年，应用个股前30个月收益数据估计其系统风险，其估计的方程式为：rit-Tft=αi+β(rmt-rft+εi(t)。其中，rit为个股i在t月的收益率；Rmt为市场组合在t月的收益率，本文应用考虑了现金红利再投资的A股综合月市场回报率(流通市值加权平均法)代替市场组合的收益率；rft为t月的无风险收益率，本文以三个月银行存款利率代替；βi即为个股的系统风险。然后，应用估计得到的βi计算个股在随后12个月各月的超额收益率：abrit=Titrft-βi(rmt-rft)。
(2)公司规模(size)。公司规模一般采用发行在外的股票市场价值来衡量，由于我国上市公司股票存在流通股和非流通股之分，因此公司规模指标的选取存在流通股市值和总市值两难选择。陈收、陈立波(2002)研究发现，无论是用流通股市值还是总市值对不同规模组合收益率的排序都没有本质的影响。本文用(t-1)年末流通股市值来衡量公司t年的规模大小。
3．研究方法
(1)分组分析
在研究期间的每年1月，按上年末股票流通股市值的大小对样本排序并等分为10组，得到10个投资组合，各投资组合的收益率为组合内所有股票收益率的算
期的收益率；rjt为第i个规模组合中第j只个股t期的收益率；n为第i个规模组合中个股的总数。各投资组合超额收益率为组合内所有股票超额收益率的算术平均值，计算同上。
(2)横截面回归
横截面回归方法是由Fama和MacBeth于1973年提
出的，因此也叫Fama-MacBeth回归法。在应用时涉及两步：第一步，给定了个时段的横截面数据，对每个t(t=1,2…,T)用OLS方法来估计，得到回归系数序列rit;第二步，分析上面回归得到的rit时间序列，分别计算
从正态分布的假设下，回归系数服从正态分布，因此可以用t统计量来检验解释变量是否具有显著性。
本文将个股月收益率分别对其规模、贝塔系数和规模进行回归，其回归方程分别为：
其中，rit为第i只股票第t个时期的收益率；rft为t期的无风险利率；ln(size)和β1分别为第i只股票流通市值的自然对数和系统风险；r0(t)、1(t)和2(t)为估计参数；εit为残差。
三、实证结果及分析
1．分组结果及分析
表1和表2分别列示了各规模组合的月平均收益率和月平均超额收益率，其中s1为规模最小的投资组合，其余的依次递增。从整个研究期间来看，随着规模的增加，规模组合的月平均收益率和月平均超额收益率均逐渐减小，规模最小的投资组合s1与规模最大的投资组合SIO间的月平均收益率之差为1.09％，而经风险调整后的月平均超额收益率差之为1.19％，说明规模组合间的收益率差别并不能用系统风险的差别来解释。为了考察规模效应的稳定性，本文将整个研究期间分为两个子期间。在1997年至2000年这一子期间，s1与SIO之间的月平均收益率之差和月平均超额收益率之差远高于整个期间的水平，分别为2.7％和2.94％，且显著性明显提高，由整个期间的10％显著性水平变为5％和1％显著性水平。而在2001年至2004年这一子期间，则出现了相反的情况。随着规模的增加，投资组合的月平均收益率成上升趋势，s1与S10之间的月平均收益率之差和月平均超额收益率之差变为0.52％和-0.57％，但在统计上均不显著。
2．横截面回归结果及分析
表3列示了个股月收益率对其流通市值以及控制个股系统风险后，个股收益对其流通市值的横截面回归结果。从回归结果来看，与上述分组分析基本一致。在整个研究期间，个股收益率与其流通市值成显著负相关关系，即流通市值越小的股票，其预期收益率越高；在控制系统风险后，负相关程度有所下降，但在统计上仍显著。在1997年至2000年这一子期间，这一关系尤为显著。而在2001年至2004年这一子期间，个股收益率与其流通市值则成正相关关系，但在统计上并不显著。而作为个股系统风险的贝塔系数，则与股票收益之间并不存在显著的相关关系。
3．中国股市规模效应成因分析
对于规模效应产生的原因，国外学者提出了许多理论解释，如避税效应、忽略效应、流动性风险、破产风险等，但这些均与中国股市的实际情况不符。因为我国并不征收资本利得税，上市公司也不存在实质性的破产风险；另外，由于易于重组，小公司往往成为买壳上市的目标和投资者追捧的热点，因此，忽略效应、流动性风险等亦不存在。目前，普遍的观点认为机构投资者对小盘股的操纵以及过度投机是导致我国股市规模效应的主要原因，但这一结论仅仅是一种推测。规模效应的消失为分析其成因提供了很好的契机。本文利用月换手率这一指标，‘通过不同规模组合以及同一规模组合在规模效应消失前后的变化来探悉其成因。之所以选择换手率这一指标，是因为换手率不仅反映了股票的流动性，而且还可以反映投机交易数量和投机者的心态(Baker，2004)。
图1和图2分别列示了最小规模组合和最大规模组合月换手率及月换手率变化的时间序列趋势。从图中可以看出，在整个研究期间，无论是小市值股票还是大市值股票，其换手率均呈现阶段性特征。在前一时期，股票的换手率均较高，且波动比较大；而在后一时期(2001年后)，换手率及波动均下降。从小市值股票组合与大市值股票组合的比较来看，在前一时期，小市值股票的交易非常活跃，月换手率远高于大市值股票，且换手率的变化幅度也明显大于大市值股票组合；但在后一时期，两个组合的换手率及变化趋于一致。换手率的变化规律与规模效应变化规律的一致性，说明过度投机是导致规模效应的主要原因，而且这也可从中国股市发展的阶段性特征中得到证明。经过1996年的快速扩容，中国股市进入了一个新的发展时期，股市地位的正式确立助长了投资者的乐观情绪，投机交易盛行。由于小公司往往是被兼并、重组或买壳上市的主要对象，且容易操纵，因而成为市场炒作的题材和投机的对象，导致小市值股票过高的换手率。对小市值股票的过度投机使得其价格远离基础价值，更多地受到投机者主观心态的影响，投机者在购买或持有小市值股票时，不仅面临经济风险，还要面．临因其他投机者心态变化而产生的噪音交易风险。因此，小市值股票的超额收益是对噪音交易风险的补偿。2001年中国证监会加大了对违规操纵的查处和银行信贷监管的力度，了《亏损上市公司暂停上市和终止上市办法分及修订稿。伴随这项法规的出台，PT水仙、PT粤金曼和PT中浩相继退市。这一系列措施的实施有效地遏止了过度投机，小市值股票不再成为投机者追捧的对象，相应的噪音交易风险消失，规模效应也就不存在了。
四、结束语
规模效应是现代金融理论面临的难题之一，也是现代金融与行为金融争论的焦点。本文通过实证分析 发现， 规模效应在中国股市同样存在，但并不稳定。结合中国股市的特点，通过比较不同规模组合以及同一规模组合在规模效应消失前后月换手率的变化，证实了过度投机是规模效应产生的主要原因，而小市值股票的超额收益是对因过度投机产生的噪音交易风险的补偿。
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（一）新加坡的产业发展路径
新加坡从1959年自治，其后于1965年脱离马来西亚独立建国。从农业发展条件来看，新家坡国土面积712平方公里，地少物乏，蔬菜、水果90%以上依靠进口，粮食全部依靠进口。但新加坡地理条件优厚，其地处马六甲海峡的咽喉地带， 不仅是东南亚的航运中心， 还连接着太平洋和印度洋， 处于亚洲、欧洲、非洲和大洋洲的海上交通要道。在殖民统治期间，英国利用新加坡具有多年自由港的历史地位，将其作为远东地区的货物集散中心。转口贸易作为单一的经济形式占据着新加坡经济的主导地位。以1959年为例，贸易占GDP的比重高达81.7%。上世纪50年代末60年代初，新加坡的转口贸易受到其他邻近东南亚国家的激烈竞争，贸易额迅速减少。传统严重依赖贸易的畸形经济发展模式难以为继，对此，新加坡政府顺势而为，对产业发展进行了一系列的调整。根据发展重心变迁的轨迹，新加坡产业发展阶段可以细分为劳动密集型产业阶段、资本密集型产业阶段、技术密集型产业阶段，以及高端服务业阶段。
1、劳动密集型产业阶段（1960―1973年）
50年代末60年代初，由于转口贸易这一主导产业发展严重下滑，经济疲软，失业人口大量增加，失业率曾高达14%。对此，新加坡政府调整产业发展政策，提出工业化发展战略，并主张发展进口替代产业。1965年8月新加坡脱离马来西亚联邦成为独立国家，由于失去了马来西亚这块腹地市场，新加坡的经济和产业发展面临新的调整。1967年，新加坡政府做出了实施出口导向战略的发展决策。无论是进口替代还是出口导向，这一时期重点发展的产业均主要集中在劳动密集型领域，主要的产业有食品、印刷、服装和纺织、木材加工、软饮料、砖土陶瓷、玩具、玻璃、电子零部件等等。这一时期，新加坡制造业占国内生产总值的比例由1959年的8.63%上升至1967年的16.27%，再到1973年的30%左右；失业率也从最初的高于10%下降到1972年的4.7%。
2、资本密集型产业阶段（1973―1980年）
进入70年代，一方面，随着制造业的快速发展和较为充分的就业，劳动力供给日益短缺；另一方面，劳动力工资上升较快，1973年工资增长率为9.7%，1974年为17.7%，1975年为13.8%。这一时期，劳动密集型产业的发展优势不再，新加坡开始重视发展资本密集型产业来应对经济转型的挑战。该时期重点发展的产业有炼油业、石油勘探设备制造业、船舶制造业、房地产业、电器制造业、精密工程制造业等等。以炼油业为例，到70年代末，新加坡炼油业占制造业总产值超过30%，已成为全球三大炼油中心之一。另外，以制造业为引领，贸易、金融、交通、旅游等服务业也随之发展。这一时期，在资本密集型产业的带动下，新加坡的产业顺利实现了转型与升级。
3、技术密集型产业阶段（1980―1997年）
经过前两阶段的积累，新加坡经济基础逐步稳固，基本实现全民就业，与此同时也出现了经济结构不合理、劳动力紧缺等问题。另外，信息技术革命开始在全球范围内兴起。对此，新加坡政府强调发展高附加值产业和技术密集型产业，“要逐步进入资讯网络社会，建立起软件发展中心和电脑制造中心，使新加坡成为东南亚未来的硅谷”。政府采取了多种举措，如实行工资增加政策，增加企业成本，迫使企业向高附加值技术密集型产业改进；对技术水平较低的外籍工人征收“客工税”，抑制低技术和劳动密集型工业；建立技能发展中心，加强技术培训，改革教育制度，提高教学水平，提升人力资源素质；设立产业项目名录，采取税收优惠政策，鼓励向技术密集型产业投资等。到1985年，已经有超过150家的跨国公司在新加坡从事电子产品及电脑配件的生产。其中，硬盘驱动器产量约占世界总产量的一半。另外，其他一些制造业，如印刷电路板、金属冲压、压铸、精密机械加工也受到了带动发展。同时，新加坡政府也鼓励和引导本地企业向外投资。如1994年在苏州成立的中新合作苏州工业园区。另外，这一阶段，新加坡的会计、法律、广告、市场研究、电脑及管理咨询业、房地产、工程与设计等产业也得到了相应发展。
4、高端服务业阶段（1997年至今）
1997年亚洲金融危机和2001年全球经济性衰退使得新加坡的产业发展面临新的挑战，一方面世界性的电子工业需求下降，另一方面新加坡人力成本过高使得不少制造业向中国和印度等国家转移。对此，新加坡政府进一步调整经济结构和产业结构，一方面进一步增强高附加值、技术密集型产业，如将电子产业从低端升级到高端、发展生物医学、生命科学、环境保护产业、航天航空、水务产业等；另一方面，大力发展高端服务业，重点发展以旅游、研发、金融和信息资讯为重点的高端服务业。尤其是2002年以后，新加坡大力发展总部经济，制订了“7小时经济圈”发展战略，力图将自身打造成世界贸易中心、海港转运中心、会议中心、教育中心、医疗保健中心、金融理财中心。
（二）香港的产业发展路径
香港面积为1104平方公里，位于亚太地区的核心位置， 是东北亚通往东南亚、 印度洋的必经之地。 从1841年到20世纪50年代的一百多年间，与自治之前的新加坡类似，香港也一直是以转口贸易为主的自由港。
1、劳动密集型产业阶段（1950―70年代末）
1950―1970年末朝鲜战争和联合国对华禁运直接促使了香港制造业的发展，另外，上海和华南地区的大量资本、设备、工人的流入为香港制造业的发展提供了条件，香港逐步实现了以转口贸易为主经济向以工业为主经济的转型。香港工业发展的主要形式是从国外进口原材料，到香港本地加工后，再销往中国内地市场。这一时期，香港的制造业主要集中于劳动密集型产业，初期主要是纺织、制衣、鞋、金属制品等传统工业，到60年代拓展到塑胶、电子、玩具、假发等。1950年香港的制造业在国内生产总值中的比重低于10%，1961年制造业比重提升至23.6%，1970年制造业的比重高达到31%。另外，在香特社会经济地理背景和制造业的推动下，香港的金融、保险、地产、旅游以及商业服务等行业也逐步兴起。
2、服务型经济阶段（20世纪70年代末至今）
自20世纪70年代末开始，中国内地开始实行改革开放，直接导致了香港经济的再一次转型，由工业经济转向服务经济。内地尤其是珠江三角洲地区具有土地、劳动力成本低廉的特点，由此，香港的制造业大量向内地转移。上世纪80年代香港的制造业在地区生产总值中的比重还约占20%，到了90年代末制造业比重迅速下降至6.2%，到2010年仅为1.8%。另外，内地生产的产品运至香港，再由香港港口转到世界各地。香港和内地形成了明显的“前店后厂”格局。与此同时，香港的金融、航运、物流、资本市场以及其它相关服务业得到了迅速发展。另外，批发、零售、进出口贸易、饮食及酒店业和社区、社会及个人服务业也开始快速增长。香港已经成为国际金融、贸易、商务、航运和电讯中心。近年来，香港服务业占生产总值的比重已经超过了90%。
二、新加坡与香港产业发展路径对比
（一）纵向演化的递进型和跳跃型
新加坡的产业发展路径是依次递进的。最初转口贸易获得了原始资金积累，再加上大量的失业人口提供了充足的人力资源，劳动密集型产业获得了发展。随着资金的进一步积累，利润更高的资本密集型产业发展了起来。在经济发展过程中，一方面居民收入生活水平获得提高，人力成本增加，另一方面，居民的素质和技能也获得提升，技术密集型产业随之发展了起来。产业发展和居民生活水平的提升，均对服务业提出了更大的需求和更高的要求。另外，基础设施、人力储备、技术水平在之前的产业阶段中获得了较好发展。因此，利润更高的生产性和生活业获得了发展。相对于新加坡，由于特殊的地理历史背景， 香港的产业发展并没有从低端到高端逐次递进，而是直接从劳动密集型产业跳跃至服务业。
（二）横向互动的自主型和依赖型
在未脱离马来西亚之前，新加坡与马来西亚的产业发展存在着相互关联，马来西亚一直是新加坡重要的腹地市场。建国后，新加坡作为独立的政治体，其与周围地区的产业互动受到国界的限制。独特的政治背景决定了新加坡在产业发展过程中必须独立自主。因此，在社会经济条件发生变化，原有主导产业不能适应新的形势时，必然要发生产业更替，由利润更高、技术水平更先进的产业来作为重要力量推动本地经济的发展。另外，虽然新加坡非常注重人才、技术、资本的引进，引进后消化吸收，将外生动力变为内源动力才能最终推动经济的发展。相较而言，香港的实际定位是区域合作中的中心城市。在产业互动前期，香港和珠三角具有明显的中心与腹地的关系。因此，作为非独立型经济体，其最佳的产业发展决策是以自身具有优势的产业为主。实际上，香港正是利用了其港口、金融等优势，发展了相关服务业。
（三）自身产业的实体型和空心型
由于新加坡具有递进型的产业演化和自主型的区域互动特征，而香港具有跳跃型和依赖型特征，虽然目前两地均以第三产业为主导，但产业发展具有明显的实体化和空心化区别。新加坡的第三产业发展是以制造业向资本和技术依次升级为前提的，第三产业具有明确的本地服务对象。事实上，即使是在2011年，新加坡的工业增加值占GDP的比重仍高达26.6%。香港由于大量的制造业外移，使得生产业失去支撑，一直无法得到发展和提升，服务业只能集中在传统的国际贸易与资金融通方面。2010年，香港制造业占GDP的比重仅为1.8%，服务业所占比重高达92.9%。在服务业内部，进出口贸易、批发及零售占到了25.8%，金融及保险占16.6%， 两者占到了服务业产值的近一半。 另外， 随着珠三角落后产业的淘汰和转移，香港的传统型服务经济也面临着空心化风险。
三、启示
产业的发展路径具有内在规律性。最初通过自然资源（如矿产、港口、农业）的利用，使地区获得原始资金积累。再加上劳动生产率的提高，存在大量剩余劳动力，使得资金需求量相对较小、生产技能要求不高的劳动密集型产业发展了起来。这一时期，产业利润虽然不高，但经济总量相对较小，使得经济总量年均增速较快。新加坡在1960―1973年，除1964年GDP增速较低外，其余年份均在7%以上，尤其是1967―1972年，年均GDP增速在12.0―13.7%之间，为增速最高的阶段。随着资金的进一步积累，发展资本密集型产业获得了基本条件。另外，劳动密集型产业的扩大再生产也需要能源和设备的支撑。因此，资本密集型产业发展了起来。随着前期技术、人的素质和技能的积累及提升，利润更高的技术密集型产业得以发展。居民收入的提升，生活水平提高，对于多样化产品和服务的需求开始增加。另外，产业的发展也需要更多研发、融资、营销等服务的支持，因此，高端服务业开始发展起来。值得一提的是，劳动、资本、技术密集型产业在细化具体行业的时候需根据不同情况进一步研究。纵观整个产业发展，在供给方受着人力、资本、技术、自然资源等要素的推动，在需求方受着产业生产和居民生活所引发需求的推动，两类因素交互作用，构筑了产业的发展路径。
产业发展也受到周围区域的影响。一个城市，若作为独立的经济体，其产业演进遵循着内在规律，从低级到高级逐步发展，例如新加坡。一个城市若与周围地区具有强烈的依赖性，那么，该城市自身作为区域的一部分，承担着特定功能。产业演进的路径则体现在更大区域范围尺度上。从该城市自身来看，可能并不会呈现产业发展的全套路径，例如香港。因此，对于城市产业发展，既需要纵向考虑其所处的产业发展阶段，也需横向考虑其与周围区域的互动关系，由此才能更为清晰地把握该地产业的发展脉搏。■
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基金项目：
作者简介：斯文（1980-），男，浙江湖州人，上海社会科学院世界经济研究所博士研究生，就职于东方证券股份有限公司合规与风险管理总部，研究方向为金融衍生品市场。
摘要：由于商业银行业务的特殊性，其资产与负债之间往往会出现久期错配，从而在利率发生波动时形成利率风险，国外研究表明久期错配对利率衍生品使用存在正向拉动作用。通过对中国16家上市商业银行2006—2012年的半年度数据进行实证分析后却发现，久期错配对利率衍生品的影响为负。进一步的研究显示，这种负效应的规模及显著性水平均与错配的期限结构存在正相关性。基于实证结果并结合中国金融体系的现状，提出了相关政策建议。
关键词：久期错配；利率衍生品；商业银行；利率市场化
文章编号：2095-5960（2013）05-0015-09
；中图分类号：F830
；文献标识码：A
一、引言
由于各类资产和负债存在期限结构的差异，商业银行不可避免地存在资产与负债之间的久期错配，而受业务性质和操作成本等因素制约，往往很难通过调整资产负债自身的结构以减少和消除这种错配，当市场利率出现波动时，商业银行的久期错配便会形成利率风险，导致经营业绩的波动。20世纪80年代以美国废除管制利率Q条例为代表的利率自由化使得发达国家商业银行面临的利率风险日益凸显，而以利率互换、远期利率协议、利率期权和利率期货等为代表的利率衍生品合约能够方便和灵活地改善银行久期错配程度，从而有效降低利率风险水平。
商业银行作为利率衍生品市场的主要参与者，通常拥有多重交易动机。一是作为套期保值者，运用利率衍生品可以降低久期错配，对冲利率风险，减少风险暴露。二是扮演做市商（Market maker）角色，持续向市场报出衍生品合约的买卖价格，在为市场提供流动性的同时，也扩大了中间业务收入。三是依托专业和人才的优势，基于对利率趋势和波动的研判，从事套利、投机为目的的衍生品策略交易，改善银行盈利结构。利率衍生品市场由此得到了空前的发展，根据国际清算银行（BIS，2013）统计，2012年末全球利率衍生品合约名义本金为538.33万亿美元，比2000年底增长了7.1倍，占全部衍生品的比重高达78.6%[1]。
与发达国家相比，中国利率衍生品市场的起步较晚。2005年6月，银行间债券市场正式推出了债券远期
①①债券远期是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的金融合约。，从此拉开了国内建立规范的利率衍生品市场的序幕②②早在上世纪90年代初期，中国就创建利率衍生品（国债期货）市场进行了尝试，然而由于当时内外部条件均不成熟，历时两年半的国债期货试点在1995年5月以失败告终。值得欣慰的是，2013年7月初恢复国债期货交易的方案正式获得国务院的批准。。随后，银行间债券市场于2006年2月推出利率互换③③利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。，又于2007年11月推出远期利率协议④④远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日期，在一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算利息的金融合约。，合约品种日趋丰富，市场交易增长迅速，2012年全年利率衍生品交易的名义本金规模高达2.92万亿元，是2006年的29倍，其中利率互换逐步成为市场的主导⑤⑤利率互换成为利率衍生品市场的主导有两方面的原因：一是与其他衍生工具相比，利率互换在诸如期限、名义本金等合约要素的选择上具有很大的灵活性[2]。二是利率互换在对冲利率风险方面具备成本上的比较优势[3]。。国内银行开展衍生品业务可以更好地发挥金融中介功能，提升金融市场运行效率，优化金融资产定价机制，在一定程度上推进利率市场化的改革。然而，与发达国家衍生品市场的自发产生与演进所不同的是，中国利率衍生品市场在很大程度上由政府主导和推动，同时国内银行的存贷款利率依然受到严格管制。在这样的背景下，中国商业银行的资产负债久期错配会影响利率衍生品使用吗？与国外市场主体相比，久期错配的影响在方向上是否存在差异性？如果存在差异，那么其背后的原因又会是什么？这些问题是本文试图去回答的，同时，以期为国内监管政策制定者和商业银行管理层提供一定的启示。
二、文献回顾
20世纪80年代开始，运用利率衍生品等金融衍生工具进行风险管理逐步成为欧美企业日常的财务活动和普遍的金融现象，理论界也开始关注影响企业（包括银行等金融机构）参与衍生品活动的各种驱动因素，通过放松经典的MM理论①①Modigliani & Miller（1958）[4]认为，在金融市场处于完美的状态下（即不存在成本、信息不对称、税收以及交易成本），风险对冲的行为无法增加企业价值。中严格的前提假设，运用理论分析和实证检验来探究运用衍生品的必要性及其背后的动因，包括财务困境和税收凸性（Smith and Stulz，1985）[5]、投资机会（Froot et al.，1993）[6]、风险暴露（Géczy et al.，1997）[7]、市场不完全性（Froot et al.，1989）[8]以及信息不对称性（DeMarzo and Duffie，1995）[9]等因素，从而形成了现代风险管理理论。
国外研究表明利率风险是造成商业银行业绩波动的主要因素，从而对银行的市值和股票收益率带来负面冲击 [10][11][12]。由于资产负债久期错配是形成商业银行利率风险的源泉，因此探讨久期错配与利率衍生品的关系已经成为当前风险管理研究的前沿领域，并产生了一定的研究成果。在传统的金融中介理论中，银行的委托人是存款人和股东，而银行则是负有监督借款人职责的人[13]。Diamond（1984）[14]通过在金融机构委托—模型中引入风险分散化（Risk diversification），发现风险分散化能有效提升金融中介功能，改善对人的激励和约束，而这一拓展的模型暗示了商业银行应该运用利率衍生品消除资产负债的久期错配，充分规避利率风险，从而更好地经营信贷业务，发挥银行在监督借款人方面的比较优势。Kim and Koppenhaver（1993）[15]通过对366家美国商业银行1985年至1991年的数据进行实证研究后，首次发现期限处于1—5年资产负债的久期错配对利率衍生品使用产生了显著的正效应，即这种久期错配程度越高，银行就更倾向于使用利率衍生工具对冲其面临的利率风险。随后，Carter and Sinkey（1998）[16]、Sinkey and Carter （2000）[17]和Pumanandam（2007）[18]均以美国商业银行期限在1年以内资产负债的久期错配作为研究对象，相关的实证结果中也支持“久期错配对利率衍生品使用产生正向作用”的结论。Shyu（1999）[19]将研究对象拓展至美国、欧洲和日本的32家大型商业银行，分别考察了不同的利率衍生产品合约，发现久期错配与远期利率协议、利率期货和利率互换均存在显著的正相关，但是与利率期权的关系却不显著。Ruprecht et al.（2013）[20]通过对德国商业银行2000—2011年共计19336组观测值构建联立方程模型进行分析后发现，久期错配是影响利率衍生品使用的一个内生变量并且影响方向依然为正。此外，De Ceuster et al.（2003）[21]、Shiu（2007）[22]分别对澳大利亚和英国的保险公司进行的实证研究发现，久期错配对利率衍生品的正效应在保险业也存在。
伴随着中国利率衍生品市场的发展，国内学术界也开始关注利率衍生品，主要围绕以下四个方面展开研究：一是从全球金融市场的视野出发，研究发达国家利率衍生品市场及监管改革，并对国内市场的发展提出政策建议（王吉和刘湘成，2011）[23]。二是从合约风险管理的功能出发，探讨利率衍生品如何有效地管理利率风险（康志勇和张莉，2009）[24]。三是从合约定价机制的视角出发，讨论中国利率衍生品现有定价机制的缺陷和优化方向（陈可和任兆璋，2011）[25]。四是从市场影响因素入手，探究各种影响利率衍生品市场发展的驱动因素（斯文，2013）[26]。
与国外相比，国内对利率衍生品使用动机的研究才刚起步。王敬（2010）[27]对中国15家参与利率互换业务的商业银行2007年度数据运用横截面模型分析，发现国内银行对利率衍生产品的需求与国外的理论分析和实证结果存在明显的差异，其中期限为3个月以内资产负债的久期错配与利率衍生品使用存在负相关性，但是未能对产生负相关的原因进行解释，此外受限于观测值数量，相关的实证结论有待进一步检验和证实。
本文的贡献主要体现在以下两个方面：一是利用了2006年至2012年中国上市银行的半年度数据进行分析，与国内已有文献相比大幅增加了实证的观测值数量，从而有助于增强研究结论的可靠性。二是分别构建测度整体和不同期限资产负债的久期错配指标，首次检验了久期错配对利率衍生品使用是否存在期限结构差异的命题。
三、实证研究设计
（一）变量选取与计算
1.被解释变量
在已有文献中，表示衍生品使用这一变量通常采用两种形式：一是虚拟变量，即当观测期内样本公司使用衍生品时，赋值为1，否则为0。二是对冲比率（Hedge ratio），即衍生品合约名义本金占总资产的比例。然而，使用虚拟变量的局限性在于它无法对样本的对冲程度进行衡量，对冲1%风险暴露的样本与对冲100%风险暴露的样本在实证检验中的影响完全相同，这显然不符合实际，因而得出的结论很有可能产生偏差甚至错误。近年来，国外的相关实证研究文献主要运用对冲比率来衡量衍生品使用这一变量。
按照中国《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等相关要求，商业银行计量和披露衍生工具的信息包括名义本金和公允价值，笔者通过手工整理中国上市银行对外披露的财务报告时发现，上市银行均能够严格按照会计准则的要求在半年度和年度财务报告附件中详细披露衍生品的种类、名义本金和公允价值，这为本文实证研究提供了数据保障。Pantzalis et al.（2001）[28]、Zhao and Moser（2009）[29]指出名义本金是衡量衍生品交易的一个理想指标。此外，Triki（2006）[30]认为由于衍生品的公允价值易受被对冲资产价值波动以及合约存续期的影响，因而公允价值不适合作为实证研究的变量。
据此，本文借鉴了Carter and Sinkey（1998）、Pumanandam（2007）等的研究思路，运用对冲比率来代表中国商业银行利率衍生品的使用程度，因此将期末利率衍生品名义本金占资产总额的比重作为实证模型的被解释变量。
2.解释变量
本文重点关注商业银行的资产负债久期错配对利率衍生品使用的影响，因而久期错配程度便成为实证模型的解释变量。然而，在已有国内外实证研究中，针对商业银行久期错配的测算方法存在着差异，如Kim and Koppenhaver（1993）用期限在1—5年的计息资产减去对应期限计息负债的差额绝对值占总资产的比重来表示久期错配程度；Carter and Sinkey（1998）用期限在1年以内的计息流动资产减去计息流动负债的差额绝对值占总资产的比重作为衡量指标；王敬（2010）则用期限在3个月以内的计息资产减去同期限计息负债的差额绝对值占总资产的比重作为指标。
为了更全面地检验中国商业银行的久期错配对利率衍生品使用的影响，同时也考察这种影响是否存在期限结构上的差异，在已有文献的基础上，本文分别构建以下四个指标来衡量商业银行资产负债久期错配程度。
在此基础上，并依据现有多数研究的结论，做出中国商业银行无论是整体资产负债久期错配还是不同期限结构的久期错配均对利率衍生品运用产生正效应的实证假设。
3.控制变量
为了提高实证检验的准确性，根据风险管理理论和已有的相关实证文献，在实证模型中包含以下控制变量。
（1）其他衍生品。Kim and Koopenhaver （1993） 指出商业银行参与不同衍生品交易存在着同步性，即银行使用一种衍生工具往往会增加运用其他衍生产品合约的可能性。这一观点得到了Heineche and Shen （1995） [31]、Carter and Sinkey（2000）的实证结论支持。Ashraf et al.（2007）[32]进一步研究发现，商业银行运用利率衍生品与外汇衍生品之间存在显著的正相关性。鉴于目前中国上市商业银行较多地使用利率衍生品和外汇衍生品，因此，本文实证模型中用外汇衍生品的对冲比率（表示使用程度）作为一个控制变量。根据已有的实证结果，做出外汇衍生品使用对利率衍生品产生正效应的假设。
（2）资产规模。Peltzman（1977）[33]研究发现，企业规模扩大有助于提升经营效率。Booth et al（1984）[34]指出，实施风险管理或者执行风险对冲需支付高昂的固定成本（包括人力成本、硬件费用、软件支出等），由于存在着规模经济和范围经济（Economies of scope），大公司会有更高的积极性去运用衍生工具对冲风险。Block and Gallagher（1986）[35]也认为衍生品交易需要随时处理大量信息，规模大的企业更有能力雇佣专业人士开展衍生品交易。依据已有实证研究的普遍做法，用商业银行的规模来代表管理风险的规模经济和范围经济的水平，并对总资产取自然对数形式，预期资产规模将对利率衍生品带来正向影响。
（3）资本充足。Merton and Bodie（1992）[36]指出金融机构的监管资本是一种保障性资本（Assurance capital），其发挥着抵御风险损失的缓冲器功能。Sinkey and Carter（2000）认为较高资本充足率的金融机构拥有更强的业务扩张能力，扩大业务必然伴随风险增加，因而更倾向于使用衍生工具规避风险。衡量中国商业银行资本充足水平的指标分别为核心资本充足率和资本充足率①①根据中国银监会2012年6月颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》，2013年开始将原有的“核心资本充足率” 、“资本充足率”两个指标调整为“核心一级资本充足率”、“一级资本充足率”和“资本充足率”三个指标。，在实证模型中用资本充足率代表资本充足水平，此外将核心资本充足率作为检验模型稳健性的替代变量。根据已有的理论分析和实证研究，本文预期资本充足水平对利率衍生品使用的影响为正。
（4）成长能力。Froot et al（1993）通过企业最优投资模型证明，当企业现金流不稳定和外部筹资成本较高时，风险对冲的行为可以更好地匹配现金流出与流入，降低企业借助外部融资的可能性，从而保证企业有更多的内部资金投资于净现值（NPV）为正的项目，有助于解决投资不足问题（Underinvestment Problem），满足潜在投资机会。在已有的实证研究中，通常运用营业收入增长率、利润增长率等指标来表示商业银行的商业机会和成长能力①①针对非金融企业，普遍采用资本性支出占营业收入、研发支出（R&D）占营业收入来衡量投资机会[37]，而这些指标对于商业银行而言不适用。，这些指标越高表明银行的成长能力越强。因此，本文将营业收入增长率作为衡量成长能力的控制变量，而将利润增长率作为检验模型稳健性的替代变量。依据已有的研究结论，预期成长能力因素与利率衍生品使用之间存在正相关。
（5）股权结构。依据委托—理论，股东能对公司管理层的经营决策产生约束，进而影响管理层的风险偏好，而股东的影响力在很大程度上取决于持股集中度，当持股集中度越高，这种影响力就越大。在本文中，运用商业银行第一大股东持股比例来体现这种约束力，如果持股比例越高，管理层与股东之间的目标就越可能一致，管理层更倾向于利用衍生品去管理自身风险，降低现金流的波动性，同时用前十大股东持股比例合计作为模型稳健性检验的辅助变量。对此，提出中国商业银行股东持股比例对利率衍生品使用产生正效应的假设。
（6）财务困境。Smith and Stulz（1985）通过建立企业价值最大化的风险对冲模型，发现当财务困境概率增加时，企业就更有可能借助衍生品来降低风险。Kuersten and Linde（2011）[38]通过构建最优风险政策的跨期模型证明，面临财务困境的高杠杆企业更倾向于通过衍生工具转移风险，从而降低公司的破产概率。根据已有的文献，决定商业银行财务困境的变量通常有三个：一是盈利能力，由于净资产收益率能体现银行对股东投入的回报而纳入实证模型作为一个控制变量。二是资产质量，评价银行资产安全性的主要指标是不良贷款率，不良贷款率越高就意味着资产质量越差，因此将该指标作为衡量资产质量的控制变量。三是流动性水平，流动性比率是体现银行短期流动性水平的重要指标，该指标越高表示资产流动性越强，银行发生财务困境的可能就越低，反之则反是。因此，将流动性比率作为控制变量而纳入实证模型，同时用存贷款比率作为检验模型稳健性的替代变量。基于现有研究结论，做出盈利能力、资产质量和流动性水平均产生负效应的实证假设。
（二）实证模型的构建
相关银行年度、半年度财务报告Wind数据库注：由于上文提出了资产质量产生负效应的实证假设，而不良贷款率越高表示资产质量越差，据此上表1中假设不良贷款率将产生正效应。
（三）样本选择
考虑到实证样本的可获性和客观性，本文选择了在中国沪深A股市场上市的16家商业银行作为研究对象，分别为中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中信银行、中国光大银行、华夏银行、平安银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、北京银行、南京银行和宁波银行。
由于本文实证研究涉及的利率衍生品属于银行间市场的衍生品合约，而银行间市场虽然在2005年6月就推出了首款利率衍生品合约（债券远期），但在最初的一年内由于市场刚起步，交易清淡，多数银行尚处于观望中，从2006年下半年开始市场才逐渐步入正轨。此外，通过对上市银行年报和半年报的数据整理，发现多数样本银行从2006年开始才在半年报和年报中对外披露资产负债久期错配的相关数据。为此，本文选择2006年至2012年作为观测期间。同时，鉴于中国上市银行仅在半年度和年度财务报告附注中对外披露各类衍生品使用的明细情况、名义本金规模等相关信息，因此以半年作为观测频率。本文还剔除了解释变量和控制变量中存在缺损的观测值，最终实证研究的观测值共计179组。由于每个时期的样本数量存在差异，实证研究模型属于非平衡面板。从数据本身来看，基于上市商业银行的面板数据研究能够有效克服中国银行参与利率衍生品业务时间较短的局限，提升估计和检验统计量的自由度，增加分析结论的可靠性和准确性。
四、实证研究
（一）变量的描述性统计
表2变量的描述性统计结果
注：总资产取对数时，总资产的单位是亿元。
从表2可以看出，样本银行在衍生品使用、久期错配、资产规模、资本充足、成长能力、股权结构、盈利能力、资产质量以及流动性水平等方面均存在着一定的差异，这是因为国内上市银行既包括了大型国有银行（四大行），又有全国性股份制商业银行和城市商业银行，这也说明了样本具有广泛性和代表性。此外，针对不同期限的资产负债久期错配而言，1年期以内的久期错配程度最高，这在一定程度上说明中国上市商业银行面临的短期利率风险水平可能会较高。
（二）变量的相关系数
从表3可以看出，解释变量与控制变量之间以及控制变量之间的相关性普遍较低，说明上文设定的实证模型不存在明显的多元共线性问题，因此可以认为上文4组实证模型设定是恰当的①①考虑到资本充足率与整体资产负债久期错配之间的相关系数相对较高（达到0.85，见表3），笔者也尝试在模型（1）中剔除资本充足率这一控制变量重新进行回归检验，发现整体资产负债久期错配对利率衍生品影响在规模和显著性上未发生明显变化。。
（三）回归模型结果
本文实证研究借助计量软件Eviews7.0完成，对模型（1）至（4）分别进行回归，具体的回归结果见表4。
计。3. 依据最大似然比检验的结果，上述实证模型在固定效应模型和混合回归模型之间选择固定效应模型，又根据豪斯曼检验的结果在固定效应模型与随机效应模型之间选择固定效应模型。
从表4不难看出，无论是整体资产负债的久期错配还是不同期限的久期错配均对样本银行运用利率衍生品产生了显著的负效应，这与王敬（2010）的实证研究结果相似，但是与国外已有的理论研究和实证结果却相反。
首先，就整体资产负债久期错配的效应而言，其效应规模为-0.53，即当整体资产负债久期错配程度提高1%，商业银行运用利率衍生品程度下降0.53%。究其原因，笔者认为可以从中国现有的金融体系进行分析和解释。国内金融体系与发达成熟的经济体存在着巨大差异，国内资本市场（包括股票市场和债券市场）尚处于初级发展阶段，商业银行在整个社会融资体系中占据主导地位，在金融资源配置上扮演核心角色，因而使得国内银行的业务模式长期以传统的存贷款业务为主。一方面，无论是存款利率还是贷款利率，其基准利率水平均是由中国人民银行决定，并且随着期限的拉长而不断走高①①例如在2012年年末，针对不同期限的存款利率和贷款利率，其中一年期基准利率分别为3%和6%、三年期分别为4.25%和6.15%、五年期分别为4.75%和6.4%。，也就是说存贷款的利率曲线始终是向上倾斜的。Faulkender（2005）[39]指出利率曲线的倾斜程度会影响利率衍生品的使用，Ruprecht et al.（2013）的研究更是发现当利率曲线向上倾斜（即长期利率高于短期利率）的概率越高，则资产负债久期错配与利率衍生品使用之间越可能出现负相关性。另一方面，中国存在着因政府管制而带来“存款利率上限、贷款利率下限”的利差保护，并且存贷款的基准利率在中国人民银行进行利率调整时基本保持同步性，从而使存贷款利差能够长期维持在较高水平②②以一年期的存贷款利差为例，2006年至 2012年，该利差保持在3.2%-3.96%的区间之内。，因此在不考虑其他诸如信用风险等因素的情况下，当银行的资产负债久期错配程度越高，其获取更高利润水平的可能性就越大，银行承担久期错配的意愿随之提高，因而就更不愿意运用利率衍生品去减少久期错配、对冲利率风险了。然而，随着今后利率市场化进程的不断推进和深化，笔者认为商业银行资产负债久期错配与利率衍生品的这种负相关关系将会有所改变。
其次，久期错配对利率衍生品的负向作用在规模上和显著性水平上均与久期错配的期限结构存在正相关。具体而言，短期久期错配的效应规模仅为-0.06（显著性水平为10%），中期久期错配的效应规模上升至-0.11（显著性水平升至1%），长期久期错配的影响则达到-0.26（显著性水平为1%）。其中的原因可以从利差的期限结构进行解释，假设以一年期的存款利率作为银行的平均资金成本，在2006年至 2012年期间，1—3年期的贷款利差达到3.35%—4.14%，3—5年期的贷款利差可以达到3.6%—4.32%，5年期以上的贷款利差更是高达3.75%—4.68%。而中国银行体系中沉淀着大量的短期存款，并且市场流动性总体而言比较充裕和宽松，商业银行容易通过“存短贷长”的运作模式实现稳定的经营利润。因此，当期限越长的资产负债久期错配越高时，银行承担利率风险的意愿就更强，因此对利率衍生品使用的负效应也就进一步扩大。
最后，针对控制变量而言，外汇衍生品、资产规模、资本充足、股权结构、不良贷款率均对利率衍生品使用产生了正的影响，而盈利能力和流动性水平带来了负向作用，这与实证假设保持一致。同时，营业收入增长率（反映成长能力）的影响为负，与实证预期相反，但是这种影响在统计上并不显著，可能的原因是由于衍生品是一种创新业务和表外业务，在银行管理层的业务发展战略规划中往往会将其与传统业务分开考虑。
（三）稳健性检验
为了检验研究结果的稳定性和可靠性，本文运用以下三种方法对实证模型进行稳定性检验：一是调整模型的回归方法，运用Koenker and Bassett（1978） [40]提出的分位数回归模型进行重新检验，在20%、40%、50%、60%和80%分位数下，结论并未出现明显的变化。二是改变数据的观测频率，将半年度数据变更为年度数据，对实证模型进行重新测算后，发现研究结论并未改变。三是替换模型的控制变量，将资本充足率、营业收入增长率、第一大股东持股比例、流动比率这四个控制变量同时替换为核心资本充足率、利润增长率、前十大股东合计持股比例、存贷比率，检验发现原有结论未发生根本性变化。因此，可以认为本文实证结果是稳健和可靠的。
五、结论与建议
本文基于2006—2012年期间国内16家上市商业银行的半年度数据，通过整理样本银行半年报和年报中涉及资产负债久期错配和衍生品（包括利率和外汇衍生品）的相关信息，运用实证模型检验了商业银行久期错配因素对利率衍生品使用的影响，得出以下两点结论：一是无论是整体资产负债久期错配还是不同期限结构的久期错配均对利率衍生品产生了显著的负效应，这与国外的理论研究和实证结果存在明显的差异。二是久期错配的这种负向作用在规模上和显著性水平上与久期错配期限结构保持正相关性。根据上文实证结果，并结合中国金融体系的现状，笔者提出如下政策建议。
（一）推进存贷款利率的市场化水平
利率市场化改革的目标是建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行运用货币政策工具引导市场利率，金融机构在竞争性市场中进行自主定价，从而实现资源的合理配置[41]。自1996年以来，中国先后放开了银行间拆借利率、债券回购与发行利率，存贷款利率也允许依照基准利率进行一定区间的浮动③③根据中国人民银行的规定，2012年6月8日起金融机构存款利率浮动区间的上限为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。。经过十多年的努力，应当说利率市场化已经取得了阶段性的进展，进一步推进利率市场化的基础条件也已基本具备[42]。对此，建议进一步放开商业银行存贷利率的浮动区间，同时中国人民银行在存贷款基准利率调整时应当增加不对称性，从而在放松利率管制的同时，降低对存贷利差的保护，使利率衍生品工具能够真正成为商业银行改善资产负债久期错配的工具，进而发挥管理利率风险的功能。
（二）高度重视利率衍生品的风险性
国外的研究表明，久期错配程度越高对利率衍生产品的需求越大，这是一种良性、合理的需求结构。然而本文实证结果却截然相反，这也在一定程度上暗示了国内商业银行目前在利率衍生品业务中更多地扮演了利率衍生品市场的做市商，以及从事套利、投机为目的的衍生品交易。然而，衍生品合约本身隐含着市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险等在内的多元风险，并且这些风险间的耦合关系也不是简单的线性相关而是非线性相关[43]，因而需要金融监管部门和银行管理层高度重视利率衍生品业务的风险性。建议国内商业银行根据自身的市场定位和业务专长，审慎、稳步和有针对性地开展利率衍生品活动，同时积极健全科学、有效的内部控制机制与风险管理体系，防范因该项业务的快速扩张而加大商业银行的风险程度。
（三）加强对利率衍生品市场的监管
目前，中国利率衍生品是银行间市场交易的场外衍生品合约。然而近期发生的“债券黑金”事件暴露出中国银行间市场的交易缺乏公开透明，容易成为利益输送的温床①①《“债市黑金”凸显监管盲区》，《人民日报》2013年4月25日，第6版。。对此，金融监管部门应当以落实十报告中提出的“完善金融监管，推进金融创新，维护金融稳定”为契机，加快建立一个具有充分透明度的市场框架，从而防范系统性风险的发生。建议从三个方面着手：一是完善监管法律体系，尽快制定一部全面规范包括利率衍生品在内的场外衍生品交易的法律，将场外市场统一纳入监管框架。二是健全监管协调机制，改进不同监管机构之间的信息交流与共享机制，加强对利率衍生品市场监管的合作协调，发挥监管的协同效应。三是完善上海清算所作为场外市场中央对手方的功能，授权其负责对利率衍生品的交易、结算、风控、信息披露等重点环节进行统一管理[44]。
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篇10
关键词：哲学基础规范会计理论实证会计理论实证主义证伪主义
一、有关的几个概念
1.会计理论的哲学基础。研究会计理论的哲学基础，实质是要研究会计方法论的基础，即会计领域认识论的基础。一般来说，会计理论的哲学基础或哲学意义上的会计方法论，是从哲学角度对会计实践和会计理论进行审视。会计理论的哲学基础是会计学方法论的最高层次，也是最抽象的层次，对会计理论的发展会产生巨大的影响。会计学的哲学方法论是从会计理论的价值观、真理观的角度所考察的方法，主要包括对会计的实践活动或者说对会计理论研究对象的哲学思考、如何认识会计学的真理性和科学性、不同的哲学方法论决定会计学者对会计理论的功能价值取向和从事会计理论研究的价值取向和动机的认识不同。
2.规范会计理论和实证会计理论。规范会计理论是一套关于会计“应该是什么”的系统知识体系，旨在通过一系列基本会计原则、会计准则的规范要求，从逻辑高度上概括或指明最优会计实务是什么，进而指导会计实务，实现会计实务的规范化。它一般包括采用归纳法形成的描述性理论和采用演绎法形成的指导性理论。
实证会计理论则是一套关于会计“是什么”的系统知识体系，旨在揭示出会计现象层面的规律，从而为解释现行会计实务和预测未来会计实务提供理论依据。
二、当代哲学观点的评述
1.实证主义与实用主义。19世纪20年代末，法国哲学家和社会学家孔德提出了实证主义哲学，在哲学史上第一个打起了“科学的哲学”这个旗帜。孔德的实证哲学标榜实证精神，认为实证的知识是“现实的、有用的、确实的、相对的、正确的、建设的”。实证哲学是一种向人们提供实在、有用、建设性的作为人类知识的“最高属性”的知识的哲学，实证哲学的任务在于考察各科学的规律以及它们所利用的方法，并对它们加以综合，以便揭示一般规律和方法。实证主义者象休谟等人认为全部哲学都应以经验为基础，但这种经验应是按照实证自然科学的要求获得的，才能为科学所检验，从而才具有科学的意义和价值。之后，马赫主义发展了孔德的实证主义，形成了第二代实证主义，其重要观点是提出了以实证主义的经验主义为基础的思维原则；后来实证主义又历经逻辑原子主义的发展，达到了实证主义的高峰———逻辑实证主义。逻辑原子主义认为了解任何主题的实质途径是分析，对某一事物不断进行分析，直至无可分析为止，那时所剩下的就是逻辑原子即构成事物的观念，用已知的实体的构造来代替未知实体的推论，是逻辑原子主义认识事物的主要观点。逻辑实证主义又叫逻辑经验主义，他们主张采用科学语言、数理逻辑和分析方法来建立哲学。逻辑实证主义者的工具是现代逻辑，方法是剖析语言，原则是证实原则。他们要用这些原则来拒斥传统研究中超越经验的形而上学的东西，坚持只有数学和经验科学的命题才有意义，而形而上学是无意义的。从实证主义发展历程我们可以看出：在实证主义的演变过程中，其目标即揭示世界的规律一直都没改变，其基本原则证实原则即所提出的规律需要经过经验证实的原则也一直没有改变，改变的只是达到目的的手段，开始是“分析”，后来又加入逻辑规则。虽然实证主义强烈反对形而上学的演绎主义，即反对从没有实际经验内涵的先验概念出发来逻辑推理出相应的理论的做法，但是，它并不是彻底否定演绎主义，用实证主义基本思想从经验中得出理论这一过程往往要借助于演绎主义的精髓———演绎规则。实用主义发源于19世纪70年代的美国，并在美国风行几十年，其代表人物有皮尔士、詹姆士、杜威等。在实用主义哲学中，经验概念是基本概念，一切认识来源于经验，以经验为限度，以经验为准。实用主义按其鼻祖皮尔士的话来说，它主要是一种信念，一种提出假设的方法，即通过探索，摆脱怀疑状态，达到确定信念。探索过程就是由怀疑到确定信念的过程。故它与实证主义是不同的。
2.证伪主义。科学哲学观以波普的证伪主义学说为分界，这之前是实证主义，之后是历史主义和科学实在论，证伪主义之后的科学哲学观侧重于历史考察的方法和构建理论方法的多样性的研究。证伪主义是对实证主义一定程度上的否定，也是对传统归纳法一定程度上进行批判而得出的科学哲学观。证伪主义认为，全称命题不能从单称命题的堆积中推出，通过归纳做出的结论总可能是错的。因而所有理论实质上仅仅只是一种假说，其中必然潜藏错误，总有一天会遭到实践的反驳或证伪。正是这种证伪，使科学的理论不断前进，证伪并不是科学理论的缺点，恰恰是科学的理论与非科学的理论的根本区别所在。证伪主义否定了理论来自经验观察归纳的可能，而主张理论来自“自由创造、自由猜测、自由想象”，从观察到理论之间除了自由创造外，没有其它逻辑通路，这些创造往往由已有理论与新理论或新的经验之间矛盾激发。据此，波普提出的“科学知识的证伪主义模式”可以表述为：P1TTEEP2……，其中P1代表原来的问题，TT代表猜测假设，即试探性结论，EE代表排除错误，对TT反驳（证伪、否证），P2代表新问题，该模式被称为以猜测和假设来解决问题的一般模式。这一模式反映了科学活动中理论和经验的相互作用：理论总是在经验的检验中不断改变自己的形态，真理总是在同谬误的交替循环中不断提高自己的真值。拉卡托斯则把伪证主义区分为素朴的和精致的。素朴证伪主义是经验证伪，精致证伪主义则是用更进步的理论来证伪原来的理论。波普的证伪主义是素朴的证伪主义，拉卡托斯的方法论则是从波普的素朴证伪主义演变而来的精致证伪主义。拉卡托斯在《证伪和科学研究纲领方法论》中指出，“对于素朴的证伪主义来说，理论是被一个与它冲突的观察陈述所证伪的；对于精致证伪主义来说，证伪的不是‘观察陈述’，而是一个比它更进步的理论。”波普的“科学知识证伪主义模式”第一次强调了人类的创造本能作为科学研究的一个环节的重要性，能动的猜想在科学理论发展中占有主导地位，一切观察和实验都为一定思想所渗透，成为更加自觉的有目的的探索。实际上，从证伪主义的思想中我们不难发现，证伪主义继承了实证主义的主要原则———证实原则，虽然证伪主义一再强调假说来自自由创造，但是它却否定不了实际观察的经验或问题对自由创造的激发作用，因而留下了经验主义的痕迹。另一方面，证伪主义强调了科学理论发展的动态轨迹，而实证主义只是反映了科学理论提出的静态过程。
三、规范会计理论和实证会计理论的哲学基础
1.基本哲学思想。从规范会计理论的发展历程可以看出，规范会计理论的研究方法体现出早期的演绎主义和后来的实证主义的思想。面对20世纪30年代会计实务放任自流的混乱局面，规范会计理论企图从会计活动的规则中寻找“优良”的会计实务和概括理论概念，建立会计应当是什么的系统知识，以指导和规范会计实务。因此会计理论研究中必然蕴涵了会计“应当是什么”的值判断问题。具体说来就是会计理论研究要立足于对现有会计环境（包括经济、法律、道德等诸多方面因素）、会计惯例及报表使用者偏好的分析，从中抽象出一定的目标和价值判断，提出一套科学合理的衡量会计活动的标准，据此制定会计准则和分析处理会计问题，形成整套的会计规范理论。由此可见，规范会计理论是根据会计学者的个人经验所确定的会计目标和价值判断这些先验概念为起点，利用演绎规则展开推理。随着社会经济的不断发展，会计业务的日趋复杂，为解决实务问题，强化会计理论结构的内在的逻辑性，规范会计理论又吸收了实证主义的思想，在对现实问题进行分析的基础上加入逻辑规则，利用数理逻辑的工具进行分析和论证，最终目的还是要揭示出会计实践活动自身的规律，以指导和规范会计实务的发展。规范会计理论中的理性思维部分是不可被证伪的，但它是在经验认识的基础上，通过创造性的逻辑推理所证实的，因而是科学的。
在实证会计的研究过程中，要求有客观的经验调查，排斥非理性的、功利性的价值判断，在价值中立的基础上，确定假设和假定，选取大量样本检验假设的统计意义。而证伪主义正是认为科学理论所包含的只是单纯的经验内容，并对评价标准保持中立，即为价值中立。还需说明的是，实证会计不能证明假设的成立，而只能证明原假设不成立。瓦茨和齐默尔曼在《实证会计理论》中就明确指出，“我们无法证明假设是正确的，我们只能证明假设不成立。因而，这种理论强调的是对理论进行批判，并试图证明它们是错误的，而不试图证明它们是正确的。”这正是素朴的证伪主义思想。与此同时，实证会计理论又认为完美的理论是不存在的，瓦茨和齐默尔曼指出，“实际上，现存理论的系统性预测误差或异常现象经常导致崭新理论的发展与被采纳。”而这又是精致证伪主义的特征。所以说，实证会计理论的主要哲学基础是证伪主义思想，同时体现出实用主义的某些色彩。
2.基本研究方法。规范会计理论的研究方法从大的方面说可以分为演绎法和归纳法两种，其中以演绎法为主，这两种研究方法都属于传统研究方法。演绎法是从一般的概念和原理推导出个别结论的思维方法。在规范会计理论研究中，以会计假设、目标等基本概念为出发点进行演绎推理，推导出能指导会计实务的原则、准则及相应的会计方法程序。演绎法的推导程序为：前提命题推导结论验证具体问题。演绎法推导的基本步骤可概括为：确定财务会计的目标或基本假设，或者指出一些要求财务报告或会计信息应符合的道德标准，再或说明企业所应承担的社会责任等；阐述目标、基本假设、道德标准或社会责任等对财务会计的指导作用；根据既定目标或基本假设等，推导出相关的基本原则和概念；以基本原则或概念来指导必要的会计准则；进一步规定具体的会计处理程序。归纳法则是通过对大量会计现象进行观察，然后加以分类，从中概括出有关概念的内在联系，再把它们组织或表述为会计理论。归纳法的基本步骤包括：观察与记录全部的观察结果；分析与分类记录结果；从观察到的关系中推导出会计的一般概念或原则；验证推导出的结论。即：观察分类概括验证。实证会计理论研究采用的是实证法，亦即确认假设，以事实、实际的情报、由观察数据所产生的相关关系等为对象，经过实验而求得相对或近似正确性的一种研究方法。实证研究的一般步骤包括：设计并进行观察和实验；用定性和定量方法对实验和观察结果作系统整理和计量分析；概括和归纳计量分析结果；以逻辑和数学分析方法演绎出研究结论；理论注释和建立模型；检验研究的命题或理论，得出接受、或修改的结论。
四、比较分析与发展趋势
20世纪70年代之前，规范会计理论在西方会计理论界居于绝对统治地位。后来，随着会计研究中实证性倾向的出现，这一格局被打破。由于实证会计理论获得了正统经济学所提供的实证性思想观念支持，经过发展，现今已跃居主流地位，而传统的规范会计理论则影响渐弱。
1.哲学基础比较。从两者的哲学基础的角度看，两大会计理论均有其存在意义。我们知道，任何哲学思潮从兴起到体现于具体科学中，存在时间滞后效应。目前，实证会计理论欣欣向荣，但其方法论本身已在科学哲学领域面临巨大冲击，这种冲击主要来自于历史主义哲学观。实证会计理论的基本方法论的主要内容是证伪主义，这种哲学观认为科学理论所包含的只是单纯的经验内容，并对评价标准保持中立（亦称“价值中立”）。但60至70年代兴起的历史主义哲学观则对此持有截然不同的见解，其主要代表人物之一库恩（T.Kuhn）强调指出，理论系统或“范式”包括有规范或评价的成分，理论系统不仅仅包括经验内容，而且在某种程度上也把正确科学实践的评价标准合并在内。因而我们可以说，事实与价值难以分离，即便是自然科学，亦无法摆脱社会和心理因素的影响而建立在真正客观的事实和感性经验基础上（这一点已为西方很多科学哲学家所承认，只是就其影响程度尚存有不同看法）。既然自然科学都是如此，遑论社会科学。社会科学在考虑和分析社会现象时，更要关注作为现象基础的社会因素和人类心理因素，从而必然要受到存在于不同社会中的不同道德伦理观念以及个人主观价值判断的影响和制约。就此而言，应该说，规范理论的规范性才是现实的，而实证理论的实证性反而是不完全的和近似的。当然，我们无意据此否认实证理论应有的地位，逻辑主义哲学观和历史主义哲学观各有其适用性，后者并不能排斥前者的合理存在，况且科学哲学界目前也倡导方法论的多元化；不管实证理论的实证性是否是完全的，但其思路至少是可取的，也确能在一定程度上提高理论的客观性。不仅如此，而且在德国著名经济学家欧肯看来，实证分析亦是得出规范经济理论的必由之路。欧肯认为，社会科学有两方面任务，一为不带偏见地研究现实；二为提出政策主张以实际地解决经济问题。经济学作为“经邦济世”之学，应以第二个任务为目的，此则意味着，经济学在最终服务于政策制定时，不可避免的要有价值判断介入。但与此同时，欧肯又指出，经济学家要完成第二个任务，又须首先摆脱经济政策上的愿望，致力于完成第一个任务。换言之，只有建立在实证经济理论的基础上，规范性经济政策才更具科学合理性。再看会计理论，科学哲学所受的震荡，最终必将体现到会计理论研究当中。据此推论，规范会计理论与实证会计理论均有其价值，不可厚此薄彼。
2.发展趋势分析。从会计研究的发展趋势看，两大会计理论之间的关系正发生微妙的变化，出现了一种相互结合、相得益彰的趋势。经过多年来全面深入的理论论争，西方会计学术界对于两大理论的一些模糊认识基本得以廓清，看法也日趋客观全面。进入20世纪90年代以来，会计学者开始平心静气地评价两大会计理论。他们认为，就规范会计理论而言，它缺乏严格的事实检验，此为其弊；然其力图找出较佳的会计规则和较优会计程序和方法的思路是可取的，有利于优化和发展会计实务，并满足全球经济一体化和国际资本流动对会计信息质量所提出的要求。尤其是近年来，会计概念框架的建立，为分析评估和指导会计准则提供了一个“规范性”基础，有利于抵制既得利益集团的政治压力，这无疑使规范会计理论的实践性和有用性大为提高。就实证会计理论而言，它奠立于观察和实验而得的大量事实、数据基础上，业经严格的经验验证，而且由于研究过程中数量模式的引进，使其在定量化和精确化方面具有比较优势，这与当代经济科学发展的大方向趋同，颇有可取之处；而且，它对西方会计理论的发展也影响颇大，开辟了研究新思路，调整了会计研究方向，拓宽了会计研究领域，在资本市场研究和行为研究方面取得了一系列研究成果，令人耳目一新，大大丰富了会计理论的内容。但实证会计理论亦有其弊，认为“存在的便是合理的”，无疑会堵塞会计发展道路，使会计实务重返自由放任状态。
五、结论
基于以上分析，我们知道，两大会计理论各有其优缺点，偏废任何一种均非上策。理想的选择应该是消解两者之间的对峙状态，承认彼此的存在价值，并促成两者实现一定程度的结论。那么，这种结合应以何种方式进行呢？它或可理解为是认知过程中各有侧重的两个阶段先后承继、相辅相成，从而促成事实性、描述性论述向规范性、伦理性见解的过渡。在会计理论研究过程中，研究者首先应尽可能地排除价值判断，侧重于通过实证性或近似实证性研究，力求客观地揭示会计现象及其外部联系；而后，在此基础上，以指导会计准则的制订为已任，侧重于树立合宜的价值判断标准，通过理性思维构建规范会计理论。这些规范会计理论在形成之后，又须在应用中不断接受经验检验，以获得新的突破和发展。在此过程中，规范方法与实证方法得以综合运用，既确保了会计理论构建的逻辑相关性和紧密性，又为会计理论的真理性和精确性提供了检验依据，从而实现优势互补。在上述相互结合的理想模式中，两大会计理论相辅相成、相得益彰，不宜有所偏废。
参考文献：
1.黄少安。经济学方法论的三个层次。南京社会科学，1994（3）
2.A.C.利特尔顿著。林志军，黄世忠译。会计理论结构。中国商业出版社，1989
