资本市场的流动性范文

导语：如何才能写好一篇资本市场的流动性，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

今年年初以来，我国经济增长出现了一些新特点，主要是经济增长率趋高，物价涨幅加大，货币供给增长加快，外贸顺差继续较快增加。

经济增长率提高主要受外贸顺差扩大影响

2006年第四季度以来，在投资增长趋缓的影响下，经济增长率也呈现回落态势。今年第一季度，全社会固定资产投资同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点；社会消费品零售总额同比增长14.9%；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%（3月份同比上涨3.3%，环比下降0.3%），涨幅比上年同期上升1.5个百分点。比较突出的是外贸顺差达464亿美元，比上年同期增加231亿美元。综合三大需求的情况看，外贸顺差扩大是拉动经济增长加快的主要因素。分析外贸顺差的结构，一般贸易对国内工业增长的拉动更为直接。

物价涨幅提高，主要受食品价格的影响

今年第一季度居民消费价格上涨中，食品价格同比上涨6.2%，居住价格上涨3.8%，娱乐教育文化用品及服务价格下降1.4%，其余商品价格与上年同期相比大体持平或略有上涨。食品价格上涨是影响消费价格上涨的主要因素。2006年10月以来国内粮食价格上涨，有其合理性，主要是由于粮食生产成本提高，消费和加工需求增长，国际市场粮价持续走高，以及国家按最低收购价“托市收购”。最近两个多月市场粮价已经趋于稳定。今年上半年和全年粮食价格将会保持基本稳定，继续上涨的空间很小。目前，国家掌握小麦、稻谷大部分粮源，调控市场的能力较强。预计食品价格难以持续上涨，消费价格的涨幅也不会持续提高。

货币供给量增加较快，主要是M1增长较多，这与股市发展有一定的关系

今年第一季度的货币供给增加较多，3月末，广义货币M2比上年同期增长17.3%，狭义货币M1增长19.8%。M1增加较多的原因主要有：一是企业扩大生产和采购；二是资金流向股市。考虑到股市开户增加较快的情况，股市对货币供应量增长的影响估计更大些。

综合来看，当前经济运行中出现的新特点，还不足以改变我国经济持续稳定增长的态势。

资金流动性过剩问题短期难以解决

资金流动性过剩主要指流通中的货币总量偏大。导致这一问题的主要原因是外汇储备的迅速增加。2002～2006年，中国外汇储备由2864亿美元迅速增加到10663 亿美元。按照对应期的汇率计算，增加的外汇储备导致人民币资金投放约6.3万亿元，相当于同期M2余额增量的34%。由于结汇渠道的人民币投放属于基础货币，考虑到货币乘数的作用，增加的货币供应量还要大。因此，结汇已成为人民币投放的主渠道。为了控制货币投放的增加，近年来央行较多地运用了公开市场对冲操作的手段，并收到明显成效。但随时间的推移，因对冲操作形成的大量银行票据，正在成为货币投放的新因素，被对冲操作延迟的货币供给，开始加快释放出来。这些情况，对央行的货币政策操作带来很大冲击。

引起外汇储备增加的主要因素是外贸和外资的双顺差。从未来的外贸顺差情况看，预计仍将保持较大规模，这主要是由于：第一，国际产业转移带动了中国加工贸易出口大幅度增长。第二，国内竞争压力将越来越多的劳动密集型产业推向国际市场，例如轻纺、服装、家电等，而中国劳动力的资源优势，以及民营企业的市场开拓能力，推动了一般贸易出口大幅度增长。第三，受国内市场激烈竞争，以及替代进动的（国内产业升级导致很多产品国产化程度提高）影响，进口增速提高的空间不大。第四，汇率升值幅度不大，比较平稳，考虑美元对欧元贬值的情况、国内物价水平较低对进出口的影响等因素，人民币实际有效汇率升值幅度更小一些。2005年6月至2006年7月，人民币对美元名义汇率升值4.56%，人民币实际有效汇率升值2.71%，因此，汇率变化对外贸顺差的调节力度不大。从投资角度看，预计国外对我国投资仍将大于我国对国外的投资，主要由于：我国正处于加快工业化、城市化、市场化、国际化时期，经济成长性好，投资回报率高，同时劳动力、土地价格较低，投资环境不断改善，必然会吸引较多的外商投资；而国际市场资金流动性过剩，投资空间比较狭窄，竞争激烈，风险较大，必然限制中国向国外投资的增长。综合两个方面的发展态势，可以认为，外贸外资双顺差的格局还会持续一定时间。

调控措施得当，资金流动性过剩不会对宏观经济稳定产生大的影响

货币供应量偏大，直接的作用是扩张社会总需求，可以从实体经济和虚拟经济两个部分进行分析。

一方面，实体经济的需求，包括居民和政府的消费需求，企业和政府的投资需求，居民的住房投资需求等。目前这些需求的扩张受到不同的约束，货币供给增加对这些需求的扩张作用也受到一定抑制。具体分析，居民消费主要决定于家庭收入和财产情况，收支安排比较理性，受消费信贷等因素的影响不大。企业投资主要受市场供求关系的影响，目前投资风险较大，预期回报率较低，因此，即使资金比较充裕，对其投资行为的影响也不大。对于政府投资则需要注意，出于中长期发展目标，很多政府参与的项目亟待启动，对资金需求量很大，资金充裕的情况对其很容易形成推动。2006年在控制各级政府投资方面采取了一系列措施，主要是控制土地供给，严把准入门槛，按照产业政策审查信贷资金等，对违规项目采取了必要的行政处罚。目前来看，已经取得一定成效。在这些措施的作用下，货币供给量偏大对政府投资的影响也受到一定控制。居民住房投资，主要受支付能力影响，2005年以来，为了抑制过旺的买房需求，在房贷政策方面作了必要调整，因此，住房贷款扩张推动买房需求扩张的可能性也较低。另一方面，实体经济的供给增长潜力则较大。2003～2006年，我国粮食产量由8614亿斤增加到9949亿斤，增长了15.5%。2002～2006年，轿车产量由70.36万辆增加到387万辆，增长了4.5倍；城镇住宅建筑面积由44.1亿平米（2000年）增加到107.7亿平米（2005年），增长了1.44倍；微型电子计算机产量由877.65万台增加到9336万台，增长了9.6倍；手机产量由8023万部增加到48014万部，增长了4.98倍；钢材产量由1.6亿吨增加到4.7亿吨，增长了1.93倍；水泥产量由6.6亿吨增加到12.4亿吨，增长了88%；烧碱产量由788万吨增加到1597万吨，增长了1.02倍；原煤产量由13.81亿吨增加到23.8亿吨，增长了72.3%；发电量由14808亿度增加到28344亿度，增长了91.4%。在需求受到不同程度的约束，而供给能力比较强大的背景下，物价涨幅不会很高，不会出现货币增发导致的通货膨胀。综合以上分析，货币供给量偏大对实体经济的影响不大。

虚拟经济方面的影响，主要表现在对股票、债券等证券需求的刺激方面。当前我国证券市场体制机制改革取得重要进展，股权分置问题基本得到解决，券商和上市公司管理逐步完善；受宏观经济向好的影响，上市公司业绩改善，一批国有大企业，包括国有商业银行、中石化、中国人寿等企业在境内上市。总体看，证券市场进入了一个新的大发展时期。货币供应量偏大，为证券市场发展提供了有利条件，但也容易推动相关需求过快扩张，引起虚拟经济过热和价格泡沫。如果股价上涨过快，一方面会重新造成极高的市盈率，重现投机性为主的股市格局，影响证券市场改革成果，对企业股份制改革造成不利影响；另一方面资本市场过热会通过企业资金增加，居民收入预期增加的链条，传导到实体经济，推动投资（包括居民住房投资）和消费需求扩张。这些对宏观经济稳定十分不利。

以上分析表明，货币供给量偏大对社会总需求的影响，主要集中在证券市场方面。稳定证券市场，是资金流动性过剩局面下稳定宏观经济的一个非常重要的任务。

对策思考

鉴于以上分析，当前宏观调控的重点之一是稳定证券市场。2006年以来，我国证券市场发展较快，股指持续上升。稳定证券市场的重点，还是加强基础性建设，强化管理，完善规则，规范秩序。特别要严格管理违规资金入市炒作。同时，加强信息披露，注意风险意识宣传，防止盲目炒作导致的非理性需求膨胀。

篇2

财政部有关负债人就特别国债发行指出：财政部发债购汇相当于用特别国债替换部分央行票据，是财政部用1.55万亿特别国债置换央行2000亿美元的外汇储备，意味着本次特别国债将不向人民银行定向发行，也不是向社会直接发行，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，央行无须继续发行央票，而以卖出国债来代替，为人民银行公开操作提供一个有效工具。央行根据流动性情况，按照公开市场操作节奏和力度，逐步卖出特别国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币，从而实现从此前发行央票对冲流动性，转向买卖特别国债对冲流动性的模式上来。

2006年以来，央行已经先后8次上调存款准备金率，5次动用基准利率。从央行公开市场操作统计数据看，还不算回购操作，去年央票就发行3.59万亿，是特别国债1.55万亿的2.3倍，去年到期央票为2.65万亿，今年截止目前央票发行量为2.58万亿，央票存量为4.16万亿，今年7月到年底央票到期规模在1.42万亿~1.448万亿，如此庞大的到期票据接近1.55万亿特别国债发行量。

按照目前贸易顺差额月均180亿美元计算，下半年外贸顺差将输入8200亿人民币的流动性，再加下半年月均新增外汇储备约210亿美元，每月因此要月均新增货币投放约1500亿人民币，下半年则新增9500亿人民币。按照目前流动性对冲方法，那么央行每月央票发行量将不低于3000亿元，显示央行继续要承担更大的央票发行压力。

综合以上因素分析，央票到期量、外贸顺差和外汇储备增长输入的流动性，年内可达2.23万亿的新增流动性，相当于1.55万亿特别国债的1.44倍，从上述对冲流动性角度看，似乎对未来流动性没有发生实质性变化。但却已经构成未来流动性预期及参与资本市场的投资者，尤其是股票市场心理上和实际上产生了较大的影响。用1.55亿特别国债置换2000亿美元外汇储备，成立“中国投资有限公司”，所得1.55亿人民币资金将投资于海外市场，估计很可能像外汇储备那样的投资，基本多集中在美国中长期国债上。

《合格境内机构投资者境外证券投资管理办法》7月5日开始实施，显示QDII资格获得者已经从商业银行代客境外理财业务境外投资范围，放宽到了信托公司、证券和基金公司，也可以进行境外投资。目前已有19家银行、4家保险公司、1家基金公司获得QDII资格，批准额度为205亿美元，并推出47款相关产品。有关部门估计将有9家证券公司可获QDII资格，还有基金公司、保险公司和信托公司，预计超过30家公司取得QDII资格，那么QDII额度也会大幅度提高。

近日工商银行“东方之珠”代客境外理财产品，募集资金44.5亿人民币，南方基金向监管部门递交QDII业务申请，首只QDII产品为主动型基金，投资于全球基金及港股，计划发行规模8~10亿美元。假设每个获得QDII资格公司平均推出3个产品，每个产品规模若为50亿人民币，则流出资金约在4500亿至5000亿人民币。如果下半年以后如此大的QDII额度放行，再加上1.55万亿特别国债年内成行，不言而喻地对股票市场所需资金的分流现象甚为严重。

我们经常说要学习和借鉴成功资本市场的经验，总体上无非是两条，第一条，让本土优秀成长型企业，尤其是国民经济骨干企业，在本土证券交易所上市流通交易，同时设法吸引其他国家或地区的优秀成长型企业，来本土证券交易所上市流通交易；第二条，让本土资金留在本土资本市场上，同时创造条件（如股票交易免税）吸引其他国家和地区资金流向本土资本市场。世界上成功有影响的资本市场，像伦敦、纽约、法兰克福、东京、新加坡和香港，无不是这样。

在我们发展资本市场过程中，现在香港交易所上市的H股超过370只，红筹股超过90只，新加坡上市的S股（称为龙筹股）119只，在纽约和伦敦上市的N股和L股，以及在东京上市的T股，近期似乎也在急起直追，积极招揽国内企业去他们那里上市。那么，我国发展资本市场为什么不能像它们那样，趁当前流动性偏多之际，吸引其他国家和地区优秀成长型企业，到中国股票交易所上市，扩大股票供给，从而起着A股市场做实“泡沫”的作用。因此有必要首先让H股和红筹股加快回归A股市场，加大国民经济骨干优秀成长企业股票供给量，一方面有做实“泡沫”的作用，另一方面促进做强做大资本市场。总比发行特别国债置换2000亿美元外汇储备，组建“中国投资有限公司”和通过QDII，把国内肥水（资金）引流到海外资本市场上的田里要好。

篇3

当年的主报告通过剖析中国20多年金融改革的核心目标和历史演进路径，并从金融体系形成的外部影响因素、金融功能的内生演变和金融体系的微观结构变迁等多个方面进行论证，指明中国金融体系演进的长远战略目标，即构造一个市场主导型的金融体系，以最大限度地分散风险，保持金融体系足够的流动性，实现经济增长的财富效应，促进存量资源的优化配置。

对于中国金融改革来说，我们一直面临着一个战略性的选择：未来的中国，应该而且可能选择一个什么样的金融体系?我们为什么必须选择这样的金融体系?金融改革的这种战略目标选择与资本市场的发展具有何种内在的逻辑联系?对这类问题进行缜密的论证和科学的回答，对中国金融改革是至关重要的。用历史和发展的眼光来看，构建市场主导型金融体系应是中国金融体系的战略选择。

为此，我们以剖析过去20多年中国金融改革所追求的核心目标和所依赖的路径为基础，从金融体系形成的外部影响因素、金融功能的内在演变规律和金融体系的市场微观结构等方面，全面阐释中国为什么从战略的角度必须选择市场主导型金融体系。

历史创造条件

1983年以来，中国金融改革中透视出机构多元化和金融活动市场化的两大基本趋势，为市场主导型金融体系的形成创造了必要条件。

中国金融改革初期(1983年－1990年)，中国金融改革的重点是发展多元化的银行和非银行金融机构。这一时期，四大国有银行已经形成，股份制商业银行和区域性商业银行开始出现，信托投资公司和城市信用合作机构发展迅猛，其他金融机构如保险公司，金融租赁公司以及财务公司也在开始商业化运作。与此同时，金融市场特别是资本市场没有形成。这一时期多元化金融机构的运作，缺乏一个有效的市场平台，基本上还是在传统框架内运行。

1990年以后，中国金融改革一方面继续沿着金融机构的多元化方向推进，即包括城市信用社(后来重组为城市商业银行)和各类非银行金融机构数量的继续扩张；另一方面也开始启动了金融体系的市场化改革，即资金配置和金融资产交易开始走向市场，金融市场特别是资本市场开始形成并取得了一定程度的发展。资金配置和金融资产交易的市场化，是金融市场特别是资本市场发展的基本动因，而建立包括资本市场在内的金融市场显然是中国金融改革的核心内容和关键环节。

中国金融市场的形成，是从资本市场特别是股票市场开始的。中国的债券市场严格说来，并没有形成所谓的“市场”。包括拆借市场，票据市场、回购市场和短期国债(国库券)市场在内的中国货币市场，尚未得到有效的发展，其微观结构缺乏有效的衔接。货币市场微观结构的脱节严重影响了甚至扭曲了货币市场应有的流动，有时甚至使这种提供短期流动性的功能演变成长期的融资功能。功能错位，为日后货币市场的混乱埋下了伏笔。

在金融市场中，处于核心和主导地位的应该是包括股票市场和债券市场在内的资本市场。在现代经济活动中，资本市场既有“发动机”的作用，更有“搅拌机”的功能。货币市场则起到一种的作用。中国的金融市场特别是资本市场虽然还不规范，但市场化趋势似乎不可逆转。

实体经济要求金融功能升级

就实体经济与金融制度的关系而言，金融制度是一种供给，而经济结构本质上是一种需求。金融制度必须与由经济结构决定的金融需求相适应。在市场经济运行规则中，是由金融需求决定金融制度或者说金融供给的，而不是相反。当然，恰当的金融制度可以提高社会经济活动中金融需求的满足度，从而，提高资源配置效率，促进经济的发展。

金融制度或者说金融体系演进的核心标志是金融功能的升级。吴晓求教授曾指出，金融功能经历了简单的融通资金到创造信用再到转移风险，孵化财富的升级过程。金融功能的升级推动了金融结构的深刻变革。

实体经济结构对金融结构的影响主要体现在三个方面：产业结构和产业生命周期差异，经济主体的风险管理需求及居民收入水平和资产选择偏好。

随着产业技术的提升，世界产业结构由后工业化时代向信息化时代快速演进，科学技术向产业的转移在加快，产业生命周期在缩短。由于金融市场在支持创新性产业成长和为处于产业生命周期初级阶段的企业融资具有优势，从而在历次产业革命的初期具有优势，并能够促进产业结构始终处于动态优化状态。

产业结构和居民财富形式的演变，使得经济主体面临的不确定性在增加，这就产生了更为迫切的风险管理需求，现代金融体系中的金融市场对横向风险分担具有优势，而金融中介则能有效实现跨期风险分散，金融中介在风险分散中直接承担风险的存量化和沉淀化，而金融市场则可以使风险流量化、分散化，从而有利于提高整个金融体系的稳定。

随着经济的发展、居民收入水平的提高，股票市场规模、活跃度、效率的绝对水平都会明显上升。而相对于银行和其他金融机构，股票市场的相对活跃度和相对效率也都明显上升。这就意味着伴随居民收入水平的提高，一个国家的金融体系会出现明显的市场化倾向。

显然，实体经济的发展，内在地需要金融体系更加市场化。

外部环境：文化与法制的影响

不同的文化对人们的消费倾向、支付习惯，投资偏好和心理状态等会产生潜移默化的影响，从而形成与母体文化相适应的金融文化。一国的金融文化对金融体系的演进，金融结构的调整和金融市场的发育有直接的影响。例如，在中国的金融文化中，在金融资产和实物资产的选择中，人们更偏好实物资产；在选择现金或信用卡进行支付时，人们更喜欢现金；在提前消费还是延迟消费时，人们更多地是通过当期的节俭或储蓄从而选择延迟消费：在判断风险时，人们关注更多的是即期风险，而非未来的不确定性；对收益与风险，人们关注更多的是收益而非风险；如此等等。

这种金融文化其本质是漫漫历史长河中市场经济不发达的一种文化积淀，因而，虽然是顽强的，但还是可塑的，可调整的。当然，金融文化的重塑和调整，远比体制变革的过程艰难而复杂。市场经济的力量会使这种金融文化悄然地发生变化。中国最近20多年特别是最近10年的金融文化的变化似乎印证了这一点。正是从这个意义上说，就金融体系的结构特征和演进趋势来说，文化决定论过于绝对而静止。尽

管如此，我们认为，在中国，市场主导型金融体系的形成过程，可能是艰难而漫长的，

一国法律制度和法律习惯对该国金融体系的结构特征和演进方向也有一定影响，但这种影响，不是不可逆的。因为法的形式不是恒定的，不是不可变动的，相对社会经济发展而言，法的形式是第二位的。一般认为，中国是一个大陆法国家，成文法是其法律的基本特征。但是随着中国市场经济发展和改革开放的深入，中国在立法和司法实践中，在民商法领域，判例法的法律形式不断出现，中国法律体系似乎出现了某种混合趋势。

客观地讲，这种混合趋势的出现，一方面有利于资本市场的发展从而有助于推动市场主导型金融体系的形成，另一方面中国市场化法制正处于初创阶段，而有关金融与市场的法律正在比较多地借鉴英美法的经验，这使得中国的市场化法律从创建伊始即带有市场主导型金融法律的特征。尽管中国的银行仍在金融体系中占有主导地位，而且金融市场仍相对弱小，但从体制和法律上说，中国法律正在为市场主导型金融体系提供充分有效的法律基础。

微观主体的演进

市场主导型金融体系是以金融市场(主要是资本市场)为基础和核心构建的金融体系。这种以市场(主要是资本市场)为核心构建的金融体系与以商业银行为核心形成的金融体系，在微观结构上具有根本的差异。这种差异主要表现在功能结构、风险的形成及其处置机制，财富形成过程，投资决策机制，收益与风险的匹配机制等方面。

资本市场

从历史演进角度看，资本市场经历了一个从金融体系“”到金融体系“内核”的演进过程，从国民经济的“晴雨表”到国民经济的“发动机”的演进过程。

推动资本市场从“”到“内核”的演进，其原动力不在于资本市场所具有的增量融资功能，而在于其所具有的存量资产的交易功能。因为，就增量融资功能来说，银行体系的作用要远远大于资本市场，资本市场在增量融资上没有任何优势而言。但是，就存量资产的交易而言，资本市场则具有无可比拟的优势。经济活动中资源配置的重心和难点显然不在增量资源配置，而在于存量资源配置。这就是为什么说资本市场是金融体系的核心的根本原因。

资本市场不仅具有优化存量资源配置的功能，而且还具有使风险流动的功能，银行体系中风险存在的形式是“累积”或“沉淀”，资本市场风险存在的形式则是“流动”，通过流动机制配置风险，分散风险，从而达到降低风险的目的。资本市场所特有的风险流动性特征客观上会提高市场主导型金融体系的弹性。而传统商业银行具有的“累积风险”、“沉淀风险”的特征，使银行体系貌似稳定，实则脆弱。因此，发达而健全的资本市场带给社会的不是风险，而是分散风险的一种机制。

资本市场不仅为社会带来了一种风险分散机制，而且更为金融体系创造了一种财富成长模式，或者准确地说，为金融资产(w)与经济增长(q)之间建立了一个市场化的函数关系，即w=f(g)，从而使人们可以自主而公平地享受经济增长的财富效应。因为这种函数关系是一种杠杆化的函数关系，因而，资本市场的发展的确可以大幅度增加社会金融资产的市场价值，并在一定程度上可以提高经济增长的福利水平。包括银行体系在内的其他金融制度，显然无法形成经济增长与社会财富(主要表现为金融资产)增加的函数关系，从而难以使人们自主而公平地享受经济增长的财富效应。

我们认为，存量资源调整，风险流动和分散、经济增长的财富分享机制是资本市场具有深厚生命力和强大竞争力的三大原动力，也是近几十年来资本市场蓬勃发展的内在动力。

中国资本市场目前存在很多问题，但最重要的问题是对这个市场基本功能的错误认识。时至今日，理论界和实务部门的主流观点仍然把资本市场定位于增量融资，评价资本市场作用大小的主要标准仍然是市场融资规模的大小。

实践表明，在股权分置条件下，一个只追求增量融资的市场，是不可能对存量资源进行有效配置的，不可能实现通过分散风险而降低风险的目的，也不可能在经济增长与财富增长之间形成市场化的函数关系。所以，中国目前的资本市场缺乏发展的原动力，充其量只有出于功利主义的外生动力而已。缺乏发展原动力的市场肯定不会有蓬勃发展的未来。

货币市场

如果说资本市场是市场主导型金融体系的核心和心脏的话，那么，货币市场和银行体系一道构成了其血液循环系统，它为整个金融体系和实体经济提供流动性。从投资者角度看，资本市场承担资产管理的职能，而货币市场则负责流动性管理。发达的资本市场与流畅的货币市场的有效衔接和转换，是市场主导型金融体系有别于银行主导型金融体系最重要的微观结构特征。

在中国，货币市场主要由拆借市场，票据市场、回购市场和国库券(以短期国债形式表现)市场等组成。就像我们的资本市场在相当多的时候错位地承担了流动性管理职能一样，我们的货币市场在相当多的时候也同样错位地承担了资产管理的职能。资本市场和货币市场功能的相互错位，客观上扰乱了两个市场的运行秩序，加大了市场的不稳定性。

从目前的现实看，我国货币市场的流动性管理功能明显不足。究其原因主要有两个，一是货币市场内部各市场之间缺乏有效的连接，货币市场各种流动性工具不能流畅地相互转换，短期的流动性管理演化成长期资产管理，短期融资呈现出长期化、资本化趋势。二是品种单一，允许进入货币市场的交易主体受到严格限制，这客观上使资本市场不得不承担经济主体某种流动性管理的职能。

中国货币市场滞后发展和内部结构的不衔接，严重影响了资本市场的发展，扭曲了市场主导型金融体系的微观结构。

商业银行

商业银行不仅是今天中国金融体系的主体，在未来相当长时间内，可能仍是金融体系中最重要的组成部分。不过，随着金融市场特别是资本市场的发展，商业银行赖以生存的基础和环境将会发生重大的变革。因此，商业银行必须进行结构性变革，以适应正在发生重大变化的外部环境，否则，可能无法摆脱恐龙的厄运。

在银行主导型金融体系中，商业银行居核心的地位，起着绝对主导的作用。这种核心地位和绝对主导作用主要表现在：银行利率成为金融体系乃至社会经济活动的基准收益率；居民金融资产的绝大部分表现为银行储蓄存款，银行体系配置的资金规模在金融体系中处在绝对地位，庞大的银行资产缺乏流动性。然而，随着金融市场特别是资本市场的发展，银行利率正在丧失基础利率的功能，取而代之的是竞争基础上市场化的基准收益率：居民金融资产结构由相对单

一的储蓄存款走向多元，来自于资本市场的证券化金融资产的比例呈逐步上升趋势；企业资金来源多样性也会越来越明显。在这样的趋势下，商业银行的传统业务在金融体系中居核心地位和起主导作用的格局将受到根本性的动摇。商业银行的结构性变革势在必行，其变革的重点主要有三个方面。

一是制度变革。其核心是通过股份制改造和资本的证券化，建立一个完整的市场化运行机制、透明的信息披露机制和责权利清晰而平衡的公司治理结构。

二是业务重组和调整。其方向是扩大创新型金融服务业务，发展以高端金融服务为基础、以资本市场为平台的资产增值业务，彻底改变目前商业银行利润过度依赖传统业务的局面。

三是建立风险流动和释放机制。其核心是，在完善传统业务风险过滤机制基础上。重点推进资产证券化，以形成风险的流动机制。对商业银行而言，开展优质信贷资产的证券化，除了能保证商业银行资产流动性外，最重要的作用在于使未来的不确定性得以流动起来，从而寻找一条市场化的风险释放机制。资产证券化，与其说是收益的转移机制，不如说是风险的流动机制。

在市场主导型金融体系中，资本市场是大海，各类金融机构和众多的投资者都是行驶在这大海之中吨位不同、功能不同的船或舰，在中国，商业银行就是这大海中的航空母舰。这时的商业银行也许已经演变成一种具有混合功能的金融中介。在中国，商业银行从高山，从平原、从沙漠移向浩瀚无际的大海，意味着脱胎换骨式的变革，这种变革将极大地提升中国商业银行的竞争力，改善中国金融体系的风险结构和弹性。

其它金融中介

在市场主导型金融体系中，金融中介(或金融机构)的作用主要表现在以下4个方面：提供流动性，过滤风险，创造产品并通过市场机制发现价格，以及基于市场的风险组合或资产增值服务。在金融中介组织中，商业银行无疑主要(但不限于)提供流动(货币市场也提供流动性)；而其他的非银行金融中介则更多地为市场化的金融活动过滤风险，创造产品并基于市场的定价，风险组合或资产增值等金融服务。

市场主导型金融体系中的金融市场特别是资本市场正在成为人们进行投融资活动的基本平台。在这种条件下，无论是投资还是融资，都存在着不确定性。这种不确定性有的来自于市场本身。有的则来自于市场以外包括制度的，政策的、道德的等人为或非人为因素。如果没有一种机制对这种来自于市场以外的人为或非人为因素所可能引发的风险进行必要过滤，市场就不可能透明和公平，市场主导型金融体系形成的基础也就不复存在。

在实践中，有两类中介机构具有风险过滤的作用，一是资信评估机构：二是财务信息审计机构，如注册会计师事务所，资产评估事务所等。前者侧重于制度性、资质性风险过滤和最终信用能力审查，后者侧重于财务风险，盈利能力的评价和信息真实性审查。

满足客户(无论是投资者还是融资者)不断变化的多样化金融需求，是金融中介的基本职责和利润来源，同时也是金融产品不断创新的动力。基于市场平台创新的金融产品，具有充分的流动性，其价格不仅包含当期信息，更包含未来的不确定性，价格的波动成为一种自然现象。金融中介在不断创新金融产品的同时：还要为这种新的金融产品寻找定价机制。在市场主导型金融体系中，投资银行主要承担这方面的功能。

篇4

（一）资本市场的资金聚集功能

资金积累和资本形成是经济发展的基础条件之一。一般来说，没有资本积累和资本形成就不可能进行扩大再生产，也就缺乏经济增长和经济结构变迁的动力。以股份制为前提的资本市场的出现和发展，借助于其独特的资金聚集机制，为一国或地区的支柱产业、新兴产业注入新的生产要素，扶持瓶颈产业部门，促进产业结构的高度化和合理化，实现新增资源的倾斜配置。具体而言，其途径主要有：一是通过上市、重点支持基础产业、支出产业的发展。二是通过在资本市场上建立专门的板块，为中小企业特别是高新技术企业上市融资；三是通过配股增发等方式提高上市公司的再融资能力。

（二）资本市场的风险配置功能

作为一种独特的金融制度，资本市场的出现挖掘和培育了一批具有风险偏好的投资者，他们愿意在高风险中追逐高收益。而且，资本市场所固有的有效的风险分散或风险分担机制，一方面为具有不同流动性偏好的投资者提供了股权交易的场所，资本所有权在整个技术生产周期内可以实现不停的转移。发达的资本市场降低了所有权交易的成本，减少了流动性风险，有力地促进了技术进步；另一方面资本市场使创新项目的异质性风险可以参与项目的众多投资主体之间进行分散和分担，特别是风险资本和创业板市场的发展鼓励了人们对创新的投资，有力地推动了高新技术产业的发展，有利于产业结构的调整。

（三）资本市场的存量优化功能

从现实的经济运行来看，一国或地区增量资源的投入往往会受到资金来源的约束，而改变现有资源在不同产业间分布能迅速实现存量结构调整。资本市场在存量调整中的作用集中体现在对上市公司资产重组的支持上。资产重组主观上是企业为生存和发展而进行的自我调整行为，客观上是一种存量资产流动重组的机制。它本身不一定通过资本市场进行，但是资本市场高度的流动性和信息获取及传递的充分性为资产重组提供了最便捷、最经济的场所。

2、浅谈中国资本市场的问题

（一）股票市场

任何制度都有路径依赖。一是出于挽救国有企业的目的，忽视了股票市场功能提升的问题，弱化了资源配置和制度创新功能，导致了市场功能被扭曲的倾向，把中国股票市场在特定时期的主要任务（圈钱）当作了股票市场的总目的，把股票市场的主要功能单纯地理解为国有企业改革服务，忽视了多元化风险主体和多元化的金融资产的建设，忽视了增强社会资产的抗风险能力。二是股权分置矛盾及政策性因素困扰导致证券市场的系统性风险，给投资者带来了一定程度的困难。集中表现在占上市公司三分之二的国有股、法人股的流动问题。尽管股权分置改革初步解决了“同股不同权”“同股不同价”的问题，但过了限售期的巨额“大小非”，始终是悬在投资者头上的一把徳默克里斯之剑，令人谈“非”色变。三是中国股市投机氛围浓重，市盈率和换手率都较高，经常由于非理性的亢奋或恐慌引起股票价格的大幅波动，再加上流动性提供上的行政限制，A股市场成了泡沫、系统性冲击和风险集聚的场所。

（二）债券市场

债券市场不成熟及利率市场化改革造成中国债券市场的三大缺陷：一是发行者忽视了债市的可持续发展，如在低利率环境下发行大量的长期券，并通过固定利率债券和招标上限的模式，锁定自身成本，转移利率风险，因而导致中长期券定价的扭曲以及整个收益率曲线的扭曲。在稍有利率风险的预期变化情况下，就导致了债市的大幅波动。二是央行、政策性银行和财政部的协调性不足，导致债券多头竞相发行和债券市场的投资预期紊乱。三是市场缺乏对冲利率风险的金融工具，因此对于依靠单边上扬而获利的债券投资机构来说，在面对不利的市场环境时，投资是相当被动的，也可以说是一种无奈的选择。归结起来，我国债市的风险累积既是债市初级阶段的制度缺陷问题在债市中的体现，同时也是市场对长期债的非理性定价，投资心理的短期性和盲目性等风险因素的暴露，加剧了投资的难度。

3、结语及政策建议

要解决中国资本市场的问题，关键在于制度建设，形成法治和产权保护体制。特别是完善股权结构（妥善解决“大小非”问题），市场的进入和推出制度，新股发行制度，信息披露制度以及对内部交易的严厉查处制度。

其次，采取有效措施完善资本市场结构，尽快形成多层次的资本市场体系。积极推进证券市场的改革开发和稳定发展，扩大直接融资。毕竟，推进直接金融工具的多元化和金融市场的分层化，是构建功能更为强大、向实体经济渗透力更强的直接金融体系的必由之路。

参考文献：

[1]吴晓求，赵锡军，瞿强.经济调整中的中国经济增长与资本市场.北京：中国人民大学出版社，2006.

[2]陈志武.非理性亢奋.北京：中信出版社，2008.

[3]黄达.金融学.北京：中国人民大学出版社，2003.

[4]瞿强.比较金融体制—兼论资本市场与市场中介的关系.经济学动态，2002，（11）.

[5]沈乎.A股跌破幻象.财经，2008，（7）.

篇5

中国货币供给确实过剩

《经济》：如何判断一个国家货币流动性是否过剩呢？

魏凤春：通常情况下，流动性过剩与否，可用M2/GDP来甄别。从各国M2/GDP的演进来看，美国比值一直比较稳定，但我国却表现出明显的上升趋势，而且明显高于美、日发达国家。2011年中国是1.8，而美国仅为0.64。

《经济》：那么与发达国家相比呢？

魏凤春：同属“金砖四国”的其他三国相比，也显得极不正常。中国的M2/GDP已数倍于其他三国（在2011年，印度是0.19，巴西是0.39，俄罗斯是0.45）。若将这一比例看成经济杠杆，不难发现“中国经济很大程度是由货币供给撬动”。所以，基于横向比较可看出，中国的货币供给确实过剩了。

信贷收紧流动性不是良策

《经济》：有人提出立竿见影的处理办法，就是通过紧信贷来收缩过剩流动性。您觉得可行吗？

魏凤春：过剩流动性好比硬币的两面，若处理不当，会形成的强大购买力将推动各种价格上涨，甚至摧毁整个经济。若处理得当，这些强大的购买力则将服务于实体经济，实现经济的“又好又快”发展。大量收缩信贷来回收流动性，是解决流动性问题的釜底抽薪之计。不过从收益—成本角度来说，我觉得这一做法不可取，因为其将会加剧经济的“硬着陆”。

中国经济保持9%的年平均增速已持续30多年，在世界经济发展史上极为罕见，经济增速下滑将是必然趋势。伴随着经济转型，政府迫切希望经济增速的“软着陆”。但中国经济持续多年依靠货币撬动的高增长已积累了大量过剩流动性，这构成经济的结构转型及“软着陆”的最大阻碍。从政府与企业两个层面都不适合直接收紧信贷。

《经济》：您能详细解释一下吗？

魏凤春：当前学术研究普遍认同中国经济的“增长奇迹”是由“政府主导”。毋庸置疑，“政府主导型经济增长”是中国从落后走向复兴的历史必然和可行选择，并极大地体现了，社会主义制度在经济追赶期“集中力量办大事”的优越性。但长此以往，也会出问题。在顶层设计的激励模式下，各级地方政府通过加大投资，来推动经济高速增长。增长的源泉是投资，而拉动投资的却是信贷投放。因此，信贷一旦回收过猛，政府惯性的投资扩张行为便会“戛然而止”，直接导致投资领域出现大量的“烂尾工程”与“半拉子项目”。后果是经济增速急剧下滑。同时由于地方政府无法还贷，银行的不良资产将大规模滋生，进而形成对经济的系统性冲击。

《经济》：那么从企业的角度呢？

魏凤春：对中小企业而言，后者的影响将更甚，会造成企业财务恶化。2010年《深圳市中小企业发展报告》的调研显示，七成以上的企业面临资金短缺和融资困难，且90%左右的高新技术企业把资金短缺列为企业发展面临的重大困难。

不难想象，央行一旦紧缩流动性，中小企业极可能因资金链断裂，而停工、停产甚至破产倒闭。这不仅直接影响经济增长，还会严重拖累就业。

治理流动性关键是疏导

《经济》：您觉得怎样才能正确地处理过剩流动性呢？

魏凤春：我赞同吴晓求等人的观点：政策的关键在于“疏导”，即为泛滥流动性找一个“池子”。所以，面对巨大的流动性，我们完全没有必要冒着经济硬着陆的风险去“围追堵截”，而是可考虑怎么去吸收、消化流动性。

《经济》：您觉得最佳“蓄水池”是什么？

魏凤春：理论上，证券市场特别是股票市场，是吸收流动性的最佳“蓄水池”。道理很简单，股票的需求总能找到供给。政府就是要引导多余的流动性流向资本市场，并同时确保股民进行长期价值投资。要治理过剩流动性，必须大力发展我国的资本市场。只有资本市场强大，过剩的流动性才有了真正有效的容身之所。经验表明，做强资本市场，缺乏流动性肯定不行。事实上，当前资本市场发展滞后表现出来的不成熟问题（如，市场层次少、规模普遍偏小，等等），大都与资金面的匮乏密切相关。至于监管理念、管理水平上的问题，则可 “摸着石头过河”，在动态博弈中逐步解决。

暂不必担心泡沫风险

《经济》：把流动性引入股市会不会引发泡沫风险？

魏凤春：理论上，答案是肯定的。从日本的经验来看，该做法无异于饮鸩止渴。当年，日本为冲销升值对经济增长的负面冲击，采取了持续的系统性宽松的货币政策。经济增长纵然有保障，但却使经济体中积累了大量过剩资本。资本逐利的本性使得经济泡沫大量滋生，最终泡沫的破灭使日本陷入了不堪回首的“失落十年”。 不过中国担心泡沫化的问题有点为时尚早了。就中国现阶段的情况而言，中国不会重蹈日本之覆辙。

《经济》：原因是什么呢？

篇6

到2007年第一、二季度，积累已久的“流动性过剩”问题在中国经济生活中凸现，特别是对中国国内股市产生了巨大影响。由于对中国汇率的失重预期以及外贸顺差等双重因素，导致了“流动性过剩”。其初始的“泄洪”渠道从投资房地产业转向主板A股市场。在这场被热炒的“流动性过剩”盛宴中，代表创新与可持续性发展的高新技术产业巨头企业们开始纷纷回归A股上市。

两年前于境外获得IPO的交通银行（601328）于5月15日在上海证券交易所上市，全天报收于13.54元，涨幅71.39％，成交高达128.27亿元。同样首选境外IPO的中国移动等三大电信巨头企业也逐渐加快了回归A股的动作。

月内，中国移动等红筹公司的直接老板──国资委李荣融主任明确表示对“回归”意愿的政策支持，国资委相关准备工作已万事俱备，随时迎候上市“东风”。大幕已经拉开。

然而，即便在巨大流动性驱使下，即便在国家有关机构的政策扶持下，显得相对“过剩”的资本真能如愿进入最具有创新活力的高科技产业，并为之平添新的驱动力吗？笔者对此并不乐观。

其中最为核心的问题是，我国科技金融服务市场现状很不理想。

近年来我国金融业对科技投资的方式始终以科技贷款为主，股票市场融资、风险投资等其他投融资方式虽有所发展，但规模极为有限。目前主要存在着科技型中小企业融资渠道单一，以及缺乏健全有效的政策性金融扶持机制等问题。因此，还亟需在“市场引导投资方向，政府改善政策环境，企业投资为主体，金融服务为手段”原则下，积极打造多层次的科技投资金融服务体系。

综观以美国NASDAQ为核心的多层次股票市场，可见我国“多层次”缺失之一斑。以美国多层次股票市场为例，其重心并不在交易所等拍卖型市场，而在以做市商制度为基本运行模式的OTC市场（即做市商市场）。OTC股票市场的全面发展和层次化，是一国股票市场发育成熟的标志。前一阶段NASDAQ在中国远程敲响开市钟时，就有为数不少的美国OTCBB做市商和粉单（Pink Sheets）企业在场。而中国的现状是严重匮乏区域型OTC市场。因此，要实现建设多层次股票市场的既定目标，关键在于对国内OTC股票市场的培育和扶植。

而有官家身份的目前的“二板”、“三板”还都起不到多层次资本市场的作用，“多层次”更不可能依靠深沪二市来建立。故此，三大电信巨头急吼吼地回国上市分享“流动性过剩”饕餮盛宴虽无可厚非，但对整个高科技产业而言，不啻于又一次的“高挂羊头卖着鲜美狗肉”的差使罢。

实践证明，我国科技金融服务体系多层次资本市场虽已初立了名义上的框架，但如若遭遇其他市场的竞争几乎是一触即溃的。

由于缺乏有效的多层次资本市场或完善的高科技金融服务体系，当境外资本市场将触角伸进中国，尤其是2007年年初，以NASDAQ为代表的美股积极东进以来，在经营上达到一定规模并具有长足成长性的企业纷纷琵琶别抱，转向他投。以中关村科技园区的高科技企业为例，远赴海外上市已成为其同时实现资本化与国际化目标双重梦想的“一站式跳板”。4月底，中关村科技园区管委会主任戴卫透露，中关村已有38家企业选择海外证券市场上市。 这38家企业中有19家到香港上市，融资近100亿元港币；更有17家企业选择了纽约证交所、美国证交所和NASDAQ等3大美国证券市场，融资额达到15亿美元。在这些选择“外嫁”的高科技企业中，既包括联想这样的超大型企业，也不乏依靠自主创新技术赢得资本市场青睐的成长型公司。

不言而喻，“靓女外嫁”，对促进中关村技术、制度创新，实现规模化快速扩张能够起到相当重要的作用。但仍折射出有效的多层次资本市场或完善的高科技金融服务体系的建立已迫在眉睫。

篇7

关键词：流动性囤积；交易对手风险；安全投资转移效应

文章编号：1003-4625 （2015）06-0022-06 中图分类号：F832.33 文献标识码：A

一、引言

银行流动性囤积行为是一个极端经济现象，在以往金融危机中较为鲜见。Ramos （1996）指出20世纪30年代末，银行被要求按照存款的一定比例增加准备金，银行做出的反应是以超出法定准备金的数量增加自愿性准备，出现了早期的流动性囤积现象。在此之后，随着银行间市场和资本市场的快速发展，银行可以从货币市场融入短期资金，或者将非流动资产在资本市场变现获得流动性，银行流动性囤积行为随之减少。银行流动性囤积行为发生需要具备一定的外部条件，但凡金融危机爆发，金融机构总会陷入某种程度的流动性危机，其应对流动性危机的措施无非是：（1）变卖非流动资产；（2）向货币市场借款；（3）自己囤积流动性。一般而言，只有前两大获取流动性的渠道受阻时，银行才会通过自身囤积流动性的方式来应对流动性危机。

从历次金融危机看，货币市场融资功能和资本市场变现功能对银行流动性囤积行为有着重要影响。20世纪30年代的大萧条时期，尽管美国资本市场已经获得一定的发展，但货币市场发展还较为滞后，当资本市场遭受冲击时，银行难以通过资本市场和货币市场两大渠道补充流动性，只有通过自己囤积流动性来应对挤兑风险，这是大萧条时期出现了普遍的流动性囤积现象的主要原因。20世纪60年代以后，随着金融创新步伐的加快，货币市场获得了快速发展，银行缓解自身流动性危机的渠道大为扩宽，一旦遭遇流动性危机，银行除了可以将非流动性资产在资本市场出售以外，还可以从货币市场获取融资来充实自身的流动性。由于这一时期尚未实施资产证券化，货币市场与资本市场流动性渠道存在一定的界限，尽管这一时期金融危机屡有发生，但对货币市场冲击有限，一旦资本市场遭受冲击，银行可以从货币市场补充流动性。因此，这一时期的金融危机并没有伴着明显的银行流动性囤积行为。21世纪以来，欧美发达国家大力推进资产证券化，货币市场与资本市场的界限在逐步打破，一旦爆发金融危机，资产市场遭受的冲击会逐步传递至货币市场，导致货币市场出现流动性枯竭。这时，银行既难将非流动性资产在资本市场上低成本变现，也难以从货币市场获得流动性，只能依靠囤积流动性的方式来应对流动性危机。

尽管银行流动性囤积行为早在20世纪30年代已经出现过，但最近几年才引起理论界与实务界的广泛关注。国内学者对银行流动性囤积的研究还较为鲜见，万志宏和曾刚（2012）最先在国内引入银行流动性囤积概念，介绍了美国银行体系流动性囤积的现状，但对银行流动性囤积的动因、演化过程及影响缺乏深入分析。由于本次金融危机银行流动性囤积行为特征十分明显，因此，弄清银行流动性囤积行为的动因、演化过程及其对金融部门、实体经济部门造成的影响，对于货币当局在非常态下应对流动性危机具有重要意义。

二、银行流动性囤积行为形成的动因

本次金融危机的新特征是资产证券化市场崩溃波及至银行间市场，导致银行间市场资金冻结，银行间借款利率升至创纪录的历史水平，从银行间市场获得借款变得异常困难，客观上为银行流动性囤积行为的产生创造了一定的外部条件（Strahan，2008；Brunnermeier， 2009）。Gorton （2010）认为当资本市场和货币市场遭受流动性冲击时，银行从外部获得流动性极度困难，而自身又面临严重的风险暴露，为了预防这些风险带来的冲击，银行大量增持流动性资产。当流动资产持有量超出正常范围时，就出现了流动性囤积行为。有很多证据表明次贷危机期间银行的确存在强化现金头寸的倾向（Ashcraft et al，201l；Acharya and Merrouche，2013）。银行流动性囤积行为的动因基本可以归结为三个方面：一是内在的预防动机，银行担心未来获取流动性的能力遭受损害，提前做好预防流动性冲击的准备；二是投机动机，银行希望在危机期间大量低价收购金融资产，以获得高额收益（Gale and Yorulmazer，2013）；三是对交易对手风险的担忧（Heider et al，2009），由于次级抵押支持证券面临广泛的风险暴露，银行担心持有次级贷款或其他风险资产头寸的交易对手出现违约风险，进而减少对这些金融机构提供贷款。

（一）动因一：预防性动机

为了避免未来可能遭受的清算风险威胁，事先囤积一定的流动性是较为理性的选择（Allen and Gale， 2005）。从预防动机根源看，银行囤积流动性可以看成是其为规避清算风险而做出的一种合理反应。 Diamond and Rajan（2011）、Gale and Yorulmazer （2013）认为次贷危机期间，银行间市场因遭受严重冲击而出现了流动性短缺，银行难以从银行间市场获取急需的流动性，而自身又面临着较高的风险暴露时，囤积流动性在一定程度上可以避免被强行清算的风险。银行清算风险主要源于其表内（证券投资、贷款）、表外业务（贷款承诺）风险暴露的陡增，这是银行预防性动机产生的根本原因。首先，从证券投资业务看，较高的证券投资损失风险暴露会增大银行的清算风险。如果银行在将来必须以抛售的价格卖掉这些证券资产，意味着银行面临较高的证券投资损失风险暴露。为了避免此类风险暴露带来的威胁，银行不断将证券资产组合中的非流动资产调整为流动资产。其次，从传统的贷款业务看，较高的贷款损失风险暴露也会增大银行被清算的风险。次贷危机期间，经济前景不明朗增加了借款人信贷质量的不确定性，迫使银行不断将风险贷款调整为更安全、更具流动性的资产。再次，表外业务，尤其是未使用的贷款承诺也是银行增加流动性缓冲的决定因素，尽管贷款承诺是一种潜在的贷款需求，但在金融危机期间极有可能变成现实需求，从而也会加剧银行被清算的风险，这是银行流动性囤积产生的另一大因素。此外，银行规模大小、资本水平高低、核心存款多少等因素也会对其预防性动机产生一定的影响。Laeven et al.（2014）认为规模对银行风险承担行为有较大的影响，规模大的银行规模经济优势越明显，享受的“太大而不能倒”补贴越多，受到清算风险的威胁较小，从而主动进行流动性管理的动机较小。Berger and Bouwman （2009）发现较高资本水平的小银行不易吸收风险，但较高资本水平的大银行能吸收风险，低资本水平的银行较高资本水平的银行具有更强的预防性动机。Cornett et al（2011）认为资金来源越稳定的银行，其受到风险暴露的威胁越小，主动进行流动性管理的动机越小。

（二）动因二：投机性动机

投机性动机源于部分银行存在的市场势力，这些银行希望利用市场势力低价收购金融资产以此获得高额收益。在正常情况下，货币市场和资本市场的资金转移渠道能保证流动性在盈余银行与短缺银行间相互转移。但在金融危机期间，流动性一般集中在少数几家拥有市场势力的银行手中，致使流动性短缺银行难以通过资金转移渠道获得流动性。从投机性动机产生的根源看，流动性盈余银行通过极端金融环境获得高额收益是其流动性囤积产生的内在原因。Acharya et a1.（2012）认为银行囤积流动性主要源于“掠夺行为”，其目的在于利用市场势力从交易对手方以较低的价格购买抛售的资产，以此获得高额收益。Diamond and Rajan（2011）、Berrospide（2012）认为拥有市场势力的银行预计到未来资产价值贬值时，将会囤积大量流动性，因为这样做既可以避免资产贬值所造成的损失，也可以通过多余流动性来收购廉价资产。从投机性动机产生的外部条件看，流动性紧缺银行必然存在的资产抛售行为又为流动性囤积提供了客观条件。Shleifer and Vishnv（1992），Allen and Cale（1994）发现银行的资产只对特定的金融机构有价值，其资产出售能力极其有限。在金融危机的特殊时期，储户及借款者害怕银行经营失败，对流动性又有超常的需求，给流动性紧缺银行造成巨大压力，强迫这些银行快速出售资产，而潜在的资产购买者又十分有限，导致银行只能以抛售的价格出售资产。事实上，很多流动性受损的银行，尽管预测到将来被迫出售非流动性资产会出现严重损失，但出于收益的目的，很少有及时出售资产的主动性，尽管这种出售能够拯救银行。Diamond and Rajan（2011）发现流动性受损的银行可能变成非流动性寻求者（llliquidity Seekers），尽管及时出售资产可以增加流动性，从而避免后续的资产抛售，但这样做，银行将牺牲大量的收益（如果资产价值在未来恢复到以前水平），因此，银行管理者宁愿冒资产被抛售和清偿的风险继续持有非流动性资产。这样就给一些银行利用囤积流动性的方式在将来低价收购金融资产创造了条件。

（三）动因三：交易对手风险

除了自身风险暴露会影响银行流动性囤积行为外，交易对手风险也可能影响银行流动性囤积行为。一般地，银行只拥有关于自身风险分布的私人信息，而难以获得交易对手风险的相关信息。当金融环境变得高度不确定时，这种不对称信息将进一步加剧交易对手风险，银行担心交易对手违约而减少向交易对手方提供贷款，转而自己囤积流动性。巴塞尔委员会将交易对手风险定义为交易对手未能履行约定的义务而造成损失风险，包括展期风险、一般错向风险和特殊错向风险。首先，从展期风险看，银行在持续交易中可能面临因交易对手无法及时偿还借款而需要延期支付所带来的风险，为了规避此类风险，银行减少向交易对手提供贷款。Acharya and Skeie（2011）研究发现欧美国家金融机构在次贷危机期间普遍持有资产支持证券等衍生金融资产，一旦这些资产出现流动性问题时，就会比其他类型资产表现出更高的展期风险，这是引发银行流动性囤积行为的重要因素。其次，从一般错向风险看，一般错向风险加剧也是银行流动囤积产生的重要因素。一般而言，由于各类金融资产在期限、流动性等方面存在差异，使得各类金融机构所持资产头寸也存在一定的差异性，这保证了即使金融市场出现了流动性冲击，这些机构也能较为容易地出售资产，从而降低了这些金融机构的流动性风险。然而，随着资产证券化大范围推行，这种期限、流动性差异不复存在，导致各类金融机构所持资产头寸具有高度的相似性，一旦金融市场遭受冲击，这些金融机构在出售资产方面极度困难。Allen， Carletti and Cale（2009）研究发现当交易对手银行所持资产头寸高度相似时，交易对手银行的整体流动性风险较高，银行将停止向此类交易对手提供贷款。再次，从特殊错向风险看，资产证券化过程客观上造成了大量金融机构间接持有自己发行证券的局面，比如银行抵押贷款通过打包发行抵押支持证券，这些衍生证券在金融市场又被售回给原银行。这使得持有此类资产的金融机构的风险暴露与其违约概率高度正相关，一旦此类金融机构风险暴露增加，其出现违约的概率极高。此外，交易对手风险也极易形成风险传染机制，致使局部的交易对手风险演变为全面的交易对手风险。Diamond and Rajan（2005）、Caballero and Simsek（2013）研究发现，个别银行经营失败所引发的违约风险可能通过银行间的资产负债网络传染给其他银行，致使整个银行业出现大面积的违约。

三、银行流动性囤积行为的演化过程

从理论上看，金融危机的演变可以分为初始期、爆发期、恶化期和结束期四个阶段。一般地，在爆发期阶段，只有少部分银行遭受流动性冲击，而在恶化期阶段，将有更大部分银行遭受流动性冲击。假定银行持有两类资产：流动资产和非流动资产，银行的经营动机仅为收益与风险的匹配。在初始期阶段，假定所有的银行均持有流动资产以作为其投资组合的一部分；在爆发期和恶化期阶段，银行遭受流动性冲击，将非流动资产同流动资产进行交换以后获得流动性；在结束期阶段，银行风险得到了对冲，收益得以实现。为了分析的方便，假定在初始期阶段，所有的银行均持有1单位资产和1单位现金，其投资组合可以表示为（asset，cash）=（l，1），现金可以即期消费，也可以转化为资产进行投资以获取收益。图1列出了银行流动性囤积演化过程。

初始期阶段，所有银行的投资组合都由1单位现金和1单位资产构成，银行可以选择立即消费现金，也可以留待将来使用。保留现金的银行称为流动性银行，即期消费的银行称为非流动性银行。假定有α（0≤α≤1）比例的银行选择即期消费，那么其第1期期初的投资组合为（1，0）；1-α比例的银行选择持有流动性，其第1期期初的投资组合仍为（1，1）。

爆发期阶段，假定有θ1比例的银行遭受流动性冲击。流动性银行用现金进行流动性清偿，其第1期期末的投资组合将变成l单位资产和0单位现金，即（1，0）。非流动性银行如果遭受流动性冲击，它们将出售部分资产以换取现金用于流动性清偿。假定非流动性银行将p，（可以看成现金的价格）单位的资产转化1单位现金并进行流动性清偿，那么，非流动性银行第1期期末的投资组合由l―p.单位资产和0单位现金构成，即（1-p1，0）。如果资产价格暴跌至1单位资产最多只能交换1单位现金，即资产价格1/p1≤l时，非流动性银行将面临破产。未遭受流动性冲击的非流动性银行不进行交易，其第1期期末的投资组合仍为（1，0）。未遭受流动性冲击的流动性银行在第1期末可以选择低价收购资产和继续持有现金，假定其中∞比例的银行选择收购资产，1单位现金可以收购p1单位的资产，其投资组合为（1+p1，0）。1一ω比例的银行继续持有现金，其投资组合仍为（1，1）。

在爆发期末期，即由爆发期向恶化期过渡阶段，银行间市场变成由三类银行构成的市场，即小型非流动性银行（第1期未遭受流动性冲击的非流动性银行）、大型非流动性银行（第1期未遭受流动性冲击，但进行了资产收购）和流动性囤积银行（第1期未遭受流动性冲击，但继续持有现金）。在此阶段，出现了银行流动性囤积行为。

恶化期阶段，有更多银行遭受流动性冲击，假定θ2（θ2>θ1）比例的银行遭受流动性冲击。小型非流动性银行如果遭受流动性冲击，它们只能将资产进行抛售获取现金并进行流动性清偿。由于金融危机更为严重，第2期资产价格将低于第1期，即1/p2

结束期阶段，所有遭受流动性冲击的银行都进行了流动性清偿，所有未遭受流动性冲击的银行都进行了资产收购。从三类银行应对流动性冲击效果看，流动性囤积银行由于事先进行了预防性流动性囤积，可以以较小的损失应对冲击。从获得的潜在收益看，流动性囤积银行如果未遭受流动性冲击，其可以低价收购资产，获得高额的收益。在流动性囤积行为给执行此类策略的银行带来巨大收益的激励作用下，后续阶段还有更多银行继续保持此类策略，因此，银行流动性囤积行为还具有一定的惯性。万志宏和曾刚（2012）认为银行在经历了流动性危机后，在流动性管理方面更为谨慎，在后期更可能延续前期流动性管理策略。

由以上的分析可知，银行流动性囤积一般发生在金融危机的爆发期向恶化期过渡阶段，在后危机时期，银行流动性囤积行为还会延续下去。从实际情况看，美国银行业现金头寸变化趋势基本与理论上的分析相一致。2007年年底，美国整个银行业持有的现金为2941亿美元，基本同次贷危机前的2900亿美元持平，没有明显的囤积流动性的迹象，但到2008年10月，美国银行业现金持有达5765亿美元，出现了明显囤积流动性的现象，2009年年底，现金持有更是突破10000亿美元。从增长率看，次贷危机爆发的当年，美国整个银行业现金头寸增长不到1%，而2008年、2009年两年，其现金头寸增长分别达48.2%和131%，2008年正好是次贷危机由爆发期向恶化期过渡的阶段，而在这一阶段美国银行业出现了大量增持现金头寸的现象。另外，从后危机时期美国银行业所持流动性趋势看，2010-2012这3年，美国银行业持有现金头寸分别增长了9.2%、12.9%和13%，这表明银行流动性囤积行为不会因为金融危机结束而马上消失而是会再延续一段时间。

四、银行流动性囤积行为产生的影响

金融市场的融资功能是实体经济持续发展的重要支撑。在正常情况下，银行间市场所提供流动性支持是各大金融市场融资功能得以发挥的重要保障。金融危机期间，银行流动性囤积行为会放大银行间市场遭受的流动性冲击，致使银行间市场流动性调节功能丧失，进而对金融市场与实体经济产生巨大冲击。另外，银行流动性囤积行为还导致中央银行大量流动性救援资金滞留在银行内部，造成货币政策流动性传导机制失效，增加了中央银行通过流动性救援工具促进实体经济复苏的难度。

（一）对金融市场形成了冲击放大效应

银行流动性囤积行为产生的安全投资转移效应（Flight-to-Quality Effect），导致了金融市场流动恶化，进而造成金融市场融资功能弱化。安全投资转移效应既表现在跨市场的交易中，也表现在银行市场内部交易中。一般而言，资本市场交易的是非流动资产，其流动性和安全性较货币市场差，在遭受流动性冲击时，资本市场将首当其冲。资本市场中的投资者为了避险，必将资金大量抽离，投人流动性和安全性更高的市场，导致资本市场大量资金流向银行，进而造成资本市场流动性恶化。Catev，Schuermann， and Strahan （2009）研究发现次贷危机期间，有大量投资者将其资金从证券市场转向银行以保证其资金安全。Berrospide（2012）发现美国商业银行核心存款相对于金融危机前增长1.2%，这些资金绝大部分来自资本市场。在银行市场内部资金转移中，流动性囤积银行较非流动性囤积银行更具流动性，其应对流动性冲击能力更强，储户出于避险的考虑，将大量存款从非流动性囤积银行转向流动性囤积银行，导致存款大量向流动性囤积银行集中，造成货币市场尤其是银行间市场流动性恶化。Catevand Strahan （2006）研究发现安全投资转移效应造成非核心存款向核心存款的转移。非核心存款以相同的速度从流动性囤积和非流动性囤积银行流出，再以核心存款的形式流向流动性囤积银行。在次贷危机前，流动性囤积银行的核心存款与非核心存款都较非流动性囤积银行低。随着次贷危机的恶化，大量存款转向流动性囤积银行。银行流动性囤积行为产生的安全投资转移效应，导致资本市场和货币市场资金大量向流动性囤积银行集中，致使金融市场遭受的流动性冲击更为严重。

（二）对实体经济造成了较大冲击

首先，银行流动性囤积行为加剧了存款竞争，致使实体经济融资成本大幅增加。流动性囤积银行与非流动性囤积银行在面临信贷、证券损失风险暴露方面有较大的差异，一般而言，流动性囤积银行由于其所持资产更具流动性，资金更为充裕，其信贷、证券损失风险暴露概率较非流动性囤积银行小，储户更愿意将资金转入流动性囤积银行。随着2008年10月次贷危机的恶化，非流动性囤积银行为了保持其存款不减少，纷纷提高存款利率以吸引存款。Acharya and Mora （2011）发现非流动性囤积银行在危机期间核心存款并没有显著下降，但存款利率大幅上升，主要原因是非流动性银行为了吸引存款，不得不大幅增加存款利率。Pennacchi （2006）认为，在金融环境极度不确定情况下，投资者视流动性囤积银行为“安全的港湾”，对投资者和储户更具吸引力，相比之下，非流动性囤积银行只能通过提高利率来吸引存款。非流动性囤积银行提高存款利率必将导致各类银行为争夺存款展开激烈的竞争，致使存款利率不断上升和实体经济融资成本大幅增加。

其次，银行流动性囤积行为还会显著减少贷款数量，实体经济获取贷款融资支持的难度更大。金融危机期间，流动性囤积银行相对于非流动性囤积银行减少了更多的贷款。Berrospide（2012）研究表明金融危机期间，流动性囤积银行贷款的年度增长率下降了5.2%，从金融危机前的4.9%下降至金融危机期间的-0.3%，与此同时，非流动性囤积银行贷款年度增长率下降了2.2%，流动性囤积银行贷款下降幅度几乎是非流动性银行的3倍。流动性囤积银行较非流动性囤积银行有规模更大、质量更高的资本，且集聚了大量的存款，它们更有条件提供贷款，但出于自身的预防动机与投机性动机，它们宁愿把资金囤积起来而不用于发放贷款，致使贷款数量显著减少，实体经济获取融资更为困难。

（三）对货币政策传导机制产生了阻滞作用

银行流动性囤积行为还会造成货币政策流动性传导机制失效，致使大量中央银行救援资金滞留银行内部，延缓和弱化中央银行的流动性救援行动。2007年次贷危机爆发后，美国银行间和信贷市场出现了流动性短缺，美联储通过市场投资者融资工具（MMIFF）、资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具（AMIF）、商业票据融资工具（CPFF）、一级交易商信贷机制（PDCF）、定期证券借贷机制（TSLF）和临时流动性互换安排（TLSA）等多种非常态货币政策工具向银行部门提供流动性。通过这些工具，美联储在2008年和2009年两年共向银行部门投入总计8200亿美元的流动性，然而，美联储投入的巨额流动性并没有经由银行贷款流向实体经济部门，而是被银行以超额准备金的形式囤积起来，2008年美国银行业超额存款准备金猛增7650亿美元，2009年又猛增3180亿美元。这表明中央银行的流动性救援行动完全被银行流动性囤积行为所抵消，货币政策流动性传导机制基本失效。

五、银行流动性囤积行为对货币政策的启示

本次金融危机对世界各国经济造成巨大影响，世界主要国家都先后实施了多轮量化宽松货币政策，但从实际的执行效果看，并没有达到政策制定者所预期的目标。就目前来看，美国先后推出四轮量化宽松政策，欧洲于2014年下半年已推出负利率和TLTRO（定向长期再融资操作），2015年3月还推出更大范围的量化宽松政策，日本在安倍经济学宣布破产后，则加大了量化宽松力度。为什么本次金融危机期间及危机后推出的多种非常态货币政策工具难以达到应对危机的预期目标呢？为什么欧美国家经济增长乏力的局面仍难以改观？这可能与银行流动性创造功能弱化不无关系。从传统货币理论看，货币政策能否有效发挥作用取决于微观层面银行的流动性创造功能。由于银行普遍存在的流动性囤积行为，致使中央银行提振经济的资金难以通过银行贷款形式传导至实体经济，反而使大量流动性滞留在银行内部，抵消了非常规货币政策发挥的空间。因此，应对金融危机，尤其是危机后实现经济的重振，需要重视银行流动性囤积行为对货币政策造成的阻滞作用。

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作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

二、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

资产证券化在我国实施的意义及前景分析

【摘要】本文从资产证券化的发展历史出发，分析了资产证券化给参与各方带来的收益，并着重阐述了我国实施资产证券化对资本市场和商业银行产生的影响。

【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率

【参考文献】

[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.

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论文摘 要：目前中国经济发展中的一个焦点问题，就是人们都所关注的所谓流动性过剩问题，也就是货币供应量太大问题。对于这种流动性过剩问题，不少学者从不同角度作了研究，本文试图对这个问题做进一步探讨。 

 

一、流动性过剩的资本市场效应 

流动性过剩所引发的过多的货币供应量，如果都冲向股市，引起股价快速上涨，为了防止人们所讲的经济泡沫产生，我们可以扩大股市容量，通过股市扩容会抑制股价的快速上涨。因此，在我国目前的条件下，我们应该充分利用大量货币进入股市的充好时机，加速股市扩容，推动资本市场的快速发展。从这一点上来讲，流动性过剩似乎对资本市场有着良好的效应。 

第一，股市扩容可以为中国企业改革创造良好的体制基础。大家知道，我国国有企业改革的重要方向是实现股份制，尤其是央企的整体上市，对于国有企业改革有重大意义，而股份制改制的重要体制基础是资本市场的发展，如果没有资本市场的发展，就不可能有真正的股份制，更谈不到央企整体上市。此次流动性过剩所引发的股市扩容，正是为资本市场的发展，从而为国有企业股份制改革带来了新的机遇。同时，我国民营企业的壮大和发展，也需要有资本市场的支持，因而此次股市扩容也为民营企业带来了良好的机遇。总之，股市扩容为中国企业改革和发展带来了良好的体制基础。 

第二，股市扩容为公众享受改革开放的好处提供了良好的“平台”。股市扩容的最大受益者应该是公众投资者。中国人富有之后，不仅仅需要提高消费水平，而且还需要有良好的投资渠道，而对大量的中小投资者来说，因为各种原因，例如有的人因为有自身的职业，所以不可能去通过创办企业投资，而股市为他们提供了良好的投资基础。同时，和谐社会的发展，需要一个重要的条件，即：每个人既是劳动者，有劳动收入，又是投资者，有资本的收入，资本收入与劳动收入有效地相结合于一体。因为只有这样，才能缓冲劳动与资本的对立，实现各种要素的有效和谐。而股市扩容，则可以实现这样的目标。因此，股市扩容不是一个单纯的资本市场的问题，它可以为公众享有中国经济发展的好处而提供了前提条件。当然，股市有风险，但这是另外的问题，我们要做的是为人们提供选择风险与收益的“平台”，最起码使每个投资者有选择收益和风险的机会。自由选择和选择自由，是民生的重要权利，我们必须要给人们提供自由选择和选择自由的条件和前提。因此，股市扩容实际上是涉及民生的重大问题。 

第三，股市扩容为中国各个方面的经济体制改革提供了良好的前提和条件。例如，中国银行改革如果没有资本市场的支持，恐怕很难完成，正是因为有众多股民的投资热情，才使得国有银行能顺利上市和改制。又例如，如果没有股市扩容，中国不可能实现从间接融资为主而转向以直接融资为主，从而实现金融体制乃至整个宏观调控体制的变革。因此，股市扩容对中国经济体制改革的贡献是巨大的。我们虽然要防止股市泡沫，但流动性过剩所引发的股市扩容，确实为我们各方面的改革提供了有利条件。 

第四，股市扩容为缓解房地产市场的压力提供了良好的“投资空间”。我国近些年房地产价格确实上涨过快，而上涨过快的背后重要原因是投资性购房需求过于旺盛。为什么人们都将大量资金用于房地产投资？主要是因为投资渠道太少，人们不得不将自己的资金用于房地产投资。而扩市扩容，则为人们提供了更多的“投资空间”，人们可以由房地产投资转向股票投资。实际上，从宏观效应分析上看，股票投资在一定程度上更有利于国民经济的发展，而且据有关同志研究，股市泡沫对国民经济的负面影响，要远远低于房地产泡沫。因此，股市扩容对于整个国民经济的发展是有好处的。从这一点上讲，流动性引发的股市扩容，在整体上是有益的，例房地产价格上涨幅度放缓，正是因为股市扩容，将更多投资资金引向了股市。总之，要全面分析股市扩容的整体效应。 

二、流动性过剩的调控方法的比较 

如前所述，此次我国流动性过剩形成的主要原因，是国际收支失衡。因此，此次调控流动性过剩的手段，应该包括四个方面的内容。

第一，解决国际收支失衡问题，从而减少人民币的“外汇占款发行”。“解铃还需系铃人”。正是因为流动性过剩主要是由于国际收支失衡而引起的，所以调控流动性过剩的最根本方法，是解决国际收支失衡问题。如何解决国际收支失衡问题？一是调整国际贸易政策，减少出口而扩大进口，其中包括调整出口政策，不能搞过度的出口退税政策，而且对那些高消耗资源和高污染的产品不仅不再搞出口退税，而且还要提高出口关税，通过减少出口而解决国际贸易失衡，以及它引发的国际收支失衡；同时要调整进口政策，鼓励进口，尤其是对那些有技术含量的装备制造品及能源和原材料，要给予更为优惠的各类政策，通过扩大进口而减少国际收支失衡。二是调整外资政策，不能盲目强调引进外资，而是有选择地引进外资，主要是引进有技术含量和品牌效应的外资，因而我们必须取消不符合公平原则的过度的外资优惠政策，按照国民待遇原则而引进真正对中国经济有推动作用的外资。当然，无论是调整国际贸易政策还是外资政策，都有一个“时滞效应”问题，也就是它们不可能马上对解决国际收支失衡起到作用，出口和外资进入的惯性作用实际上是很大的。而且，出口和外资进入的背后都是就业，也就是为我国提供了就业机会，因而我们减少出口和减少外资引进，必然会增加我国就业的压力，我们对此的承受能力有多大？当然，我们可以通过扩大国内市场而缓解这种压力，但问题是内需的扩大也需要时间和政策的调整。因此，仅靠减少进口和减少外资引进，也就是仅靠解决国际收支失衡，在短时期内还难以解决流动性过剩的问题，还需要别的方式的配套。 

第二，将外汇花掉，从而解决因为国际收支失衡而引起的“人民币外汇占款”太大的问题。大家知道，外汇量增长本身不会引发流动性过剩问题，只有外汇量增大并引起“人民币外汇占款”发行太大时，才会引起流动性过剩问题，因此，我们如果将因为国际收支失衡所引起的外汇花掉，而不让央行因此而多发行人民币的话，那么国际收支失衡所引发的外汇过多，就不会引发流动性过剩问题。但是，外汇要花掉，必须要有两个前提条件：一个是所有花外汇的主体，无论是个人还是政府机构或者企业，都要用人民币去购买外汇；另一个是外汇必须花在国外，国内不可能花掉外汇。而要实现这两个前提条件，就必须实行自由的外汇政策，没有自由的外汇政策，外汇是不可能花掉的。但问题是我国目前不可能实行自由的外汇政策，尤其是在全世界都认为人民币要升值的条件下，如果实行自由的外汇政策，必然会引发人民币的过快升值，我国无论央行，还是企业，实际上都承受不了人民币的过快升值。我们既要将外汇花掉，而又不能实行自由的外汇政策，我们应如何办？可选择的方式有：一是组建国家外汇投资公司，通过该公司将外汇花掉，从而减少外汇的人民币占款发行；二是选择某些特定区域，例如天津滨海新区，可以给这些特定地区一定的离岸业务权力，也就是在这些地区内放开外汇自由流动，从而将外汇花掉，减少央行人民币外汇占款的压力。但是，这些将外汇花掉，从而减少央行外汇占款压力的方式，其作用也是有限的，仅靠它也不能解决流动性过剩问题。 

第三，股市扩容，通过股市扩容而抑制流动性过剩有可能引发的经济泡沫。如前所述，我国目前因为国际收支失衡所引发的流动性过剩，主要反映在股价上，也就是大量多发行的货币都冲向股市，引起了股价的快速上涨。对此，我们唯一选择是股市扩容，通过股市扩容而抑制股价的过快上涨。对于股市扩容的效应，我们在上述已作了分析，我们应该推动股市扩容。但问题是，股市扩容的幅度并不是我们能主观决定的，不是我们想扩容多少，就是多少，因为对于企业上市，资本市场有严格的准入条件，只有符合条件，企业才以能上市，我们才能实现股市扩容的目的。目前我国企业中符合资本市场准入条件的，还达不到我们通过股市扩容而解决流动性过剩问题的数量，因而虽然我们通过让在海外已上市的国有控股企业再回到国内上市的方式，解决了一些问题，但总体还够。因此，仅靠股市扩容还不能完全解决问题，需要有别的方式的配合。 

第四，宏观调控，通过宏观调控解决流动性过剩的问题。这是国际上惯用的方式，我们当然必须重视。例如，我们可以通过提高存款准备金率、扩大公开市场业务中的央行票据出售、提高利率等方式，有效抑制流动性过剩。这些方式我们目前都已尝试过，但却并没有达到预期的效果。为什么？有人认为主要是我们所选择的方式的调控力度不够，例如加息的力度就不够。确实有这方面的问题。但我认为可能最主要的原因是，在央行加强对流动性过剩的宏观调控的同时，形成流动性过剩的国际收支失衡还在继续，甚至有更加严重的趋向，因此，一方面是央行在调控流动性过剩，而另一方面，形成流动性过剩的成因却没有被解决而在继续存在，甚至加强，因而流动性没有因为宏观调控而减缓。由此可见，仅靠宏观调控是不能根除目前的流动性过剩问题的，需要有各方措施的综合使用。 

总之，单靠上述的四类办法中的任何一个办法，都是不能解决目前的流动性过剩问题的，我们需要上述四种方式的有效配合。因此，目前的关键，是从上述四个方面入手，实现它们之间的有效配合。当然，这需要央行、财政商务部等相关机构的有效协调。否则，我们很难解决流动性过剩问题。 

参考文献： 

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关键词：交叉上市；资本市场；影响

交叉上市(Cross―Listing)是指同一家公司在两个或多个证券市场上市的行为，通常指一家公司在两个不同国家的证券市场上市的行为。1993年青岛啤酒从H股回归A股上市，成为我国第一家交叉上市公司，此后越来越多的公司在内地、香港、美国和英国等股票市场上进行交叉上市。目前，相关的研究文献大部分就交叉上市活动对公司本身的影响而言，尽管交叉上市需要承担高额的上市成本，但主流的经验仍然认为交叉上市对促进公司融资、保护股东权利、改善公司治理、增加公司价值等方面有积极的作用。交叉上市对资本市场的影响，相关的研究相对较少，也没有达成一致的看法。本文试图全面介绍有关交叉上市对资本市场影响的理论，为相关研究提供有益的参考。

一、国外研究综述

交叉上市对资本市场的影响，国外相关的研究可以划分为市场互动机制和市场参与者反应机制两种。有关市场互动机制可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制。

1.市场互动机制

(1)风险分散机制

这类的文献相对较早，是基于传统的资本资产定价模型(CAPM)展开的。国外学者认为，由于市场分割导致投资者不能在国际间进行多样化投资来分散风险，投资者因承担更高的风险而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，投资风险降低，从而所要求的预期收益率也降低。

Stapleton和Subrahmanyam提出了市场分割理论，认为交叉上市在一定程度上可以消除市场问的障碍，市场间通过交叉上市公司联系起来，投资者可以持有其股票来分散投资组合的风险。Alenxander等人的视角转移到交叉上市对资本资产定价的影响。他们认为，仅在母国市场上市时，股票预期收益率仅取决于该股票与母国市场组合的协方差，但在股票交叉上市之后，股票预期收益率则同时取决于该股票与母国和上市国市场组合的协方差。Nuno通过建立资产定价模型证明，当一家公司的股票可以被国内和国外的投资者同时持有时，该股票就成为连接国内外市场的渠道。两个分割市场之问的投资障碍被消除，投资者可以在更大范围内构建投资组合，分散投资风险。

(2)流动性机制

Chowdhry和Nanda建立了一个多市场交易模型，在理论上阐述了交叉上市对国内外市场流动性的影响。他们假设存在两类交易者――知情交易者和流动易者。如果一个市场的交易成本低，就会吸引流动易者，而知情交易者为掩饰其真实的交易目的，也往往跟随流动易者到成本低的市场交易。最终，交易成本的市场就聚集了大量的交易者，市场的流动性提高。同时，竞争的存在，各市场纷纷采取措施以降低交易成本来吸引流动易者，从而进一步提高了市场的流动性，也提升了市场的整体质量。家通过ADR方式到美国交叉上市虽然提高了国内股票市场的开放度，但是对国内市场的流动性和增长能力却有负面影响。

(3)价格发现机制

价格发现是均衡价格的搜寻过程，是证券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特点是，对应于同一标的资产的证券在不同市场上具有表现各异的价格，这是吸引研究者兴趣的原因之一。从市场微观结构研究交叉上市行为主要是对价格发现问题的研究。

Chowdhry和Nanda认为，当股票同时在多个市场交易时，如果大部分交易集中在其中一个市场发生，则该市场具有定价权。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多伦多证券交易所和美国交叉上市的股票，他们发现，尽管国内市场在价格发现过程中起了主要的作用，但由于美国的证券市场是世界上最大的和流动性最强的证券交易场所，因此，在加拿大国内上市的股票会对在美国上市的股票价格的变动做出相应的反馈。亦即美国的证券市场在股票价格发现过程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之间的价格差异可以导致有利可图的套利，这种套利对于提供市场纠错和保证市场中的证券有效定价是必需的。

2.竞争者反应机制

交叉上市对市场上竞争者的影响，亦即对同行业公司的影响，可分为对母国竞争者和上市国竞争者的影响，研究的文献大都关注交叉上市对母国竞争者的影响。Bradford等人(2002)检验了269起交叉上市对母国市场和美国市场的竞争者的影响。研究发现，交叉上市对美国竞争对手产生有利的影响，这些竞争对手获得了大量的利得，但母国竞争对手则没有获得利得。

交叉上市对竞争对手影响的研究主要是针对母国竞争对手。Nuno研究交叉上市对母国竞争者的影响时提出了分流效应(Diversion Effect)一说，即交叉上市会分散母国市场的投资流和交易流，导致母国市场交易量缩水，投资者减少。Levine和Schmukler进一步将分流效应分为跨境迁移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境迁移指交叉上市股票的主要交易由母国转移到上市国，投资者更倾向于投资在国外上市的部分，从而导致在母国股票市场的市值和流动性减少；交易分流指母国投资者卖掉原来持有的其它公司的股票，转而持有交叉上市公司的股票，导致母国竞争者股票价格下降。当然，交叉上市并不只给母国竞争者带来负面影响。Nuno认为，交叉上市消除了市场分割的不利影响，投资者持有交叉上市公司的股票将降低投资风险，从而交叉上市公司要求收益率的下降和股票价格的上升。当母国市场上市的同行业公司与交叉上市公司存在很强的相关性时，将带动这些同行业公司股票要求收益率的下降和股票价格的上升。交叉上市公司投资者认知度的上升也会给国内同行业公司带来正面影响。

二、国内研究综述

交叉上市对资本市场的影响，在近年来吸引了越来越多学者的关注，从理论和实证上都有。陈国进，王景实证考察我国公司以A+H方式交叉上市对A股市场的影响，研究结果显示，A+H交叉上市对A股市场的影响主要表现在资金分流效应(市场扩容)的负面影响上，分散风险效应等正面影响尚未有效发挥作用。程均丽，孙会兵从收益率的角度出发，H股回归的股票为研究对象，通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。董秀良，曹凤岐则研究了A+H交叉上市对H股价的影响。

国内的学者也关注交叉上市的价格差异和价格发现问题的研究。廖士光，杨朝军从流动性角度研究了交叉上市股票价格差异的现象。杨娉、徐信忠和杨云红利用同时发行A股和H股的中国上市公司的交易数据进行了实证研究，认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规模不同的重要原因。姚宁研究表明A股市场和H股市场在价格发现过程中都具有一定的贡献。王火亘，李小晓运用似不相关(SUR)方法实证考察A、H两个市场之间的价格信息传递情况，研究发现股票价格信息主要由内地流向香港。董秀良、吴仁水的实证研究显示，H股较A股具有更强的信息传递效率和价格发现功能。陈学胜，周爱民利用信息份额模型，以A+H股上市公司为研究对象对交叉上市股票价格发现能力进行了实证研究，研究则表明A股比H股更具价格发现功能。

三、简评