建立多层次资本市场的意义范文

导语：如何才能写好一篇建立多层次资本市场的意义，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：中小企业 核心竞争力 多层次资本市场 新三板

一、我国中小企业核心竞争力现状分析

（一）核心竞争力的定义

企业在竞争环境下取得较好的业绩和持续发展能力，如何打造其核心竞争力，是企业应具有的关键能力，反馈了其在价值链中的地位。学术界对企业核心竞争力早有深入的研究，主要观点包括：企业在生产核心产品的过程中积累的技术优势；企业在发展过程中形成的知识及信息积累；企业所建的优于竞争对手的管理体系、价值体系及内部结构；企业所特有的文化等（陈根，2009）。企业的核心竞争力是企业基因里的不可复制、替代的特性，且能够催生企业成长，带来营业利润。

（二）中小企业核心竞争力的相关问题

对于中小企业来说，学术界所认知的核心竞争力主要体现为四个具体方面，分别是优秀的创新能力、良好的企业文化、高效灵活的管理体系以及可持续的发展模式。我国中小企业缺乏打造核心竞争力的理念，生存周期较短，体现出家族式、劳动密集的特点，阻碍了其持续创新经营能力。

1.融资困难，企业缺乏后续发展潜力。我国中小企业主要由个人独资或者多个个人合伙投资设立，资金投入及技术投入方面无法跟国有企业及部分大型企业相提并论。由于规模所限，中小企业的总体利润也相对较低，在投资人及商业银行严重缺乏后续发展的潜力。对于投资人及商业银行而言，资产相对较大、利润稳定的大型企业更加有吸引力，造成了中小企业资金供应困难，而大型企业资金相对充裕的局面，阻碍了中小企业的后续发展。

2.家族式管理的障碍。我国中小企业多数为家族式企业，传承思想影响下的子女直接继承现象突出。根据现代企业管理理论，实际控制人的个人风格、素质、管理经验、经营能力是决定企业成败的关键因素，而继承制难以使企业吸引市场化、高素质、职业化人才，从长远来看，对企业的核心竞争力的形成是一种损害。

3.企业发展模式的困境。很多中小企业的成功，要归因于我国近30年的高速发展，企业依靠该市场机会获得了成功，但也掩盖了自身经营理念、管理体系、管理手段的落后。目前我国处在经济调整期，以往屡试不爽的追加投资、加大生产、控制成本等手段效率开始下降，而依靠核心技术、现代管理体系、企业文化等提升企业核心竞争力的模式将会成为主流。如何带领企业进行转型以适应市场需求成为很多中小企业面临的挑战。

4.核心竞争力的认知错位。地方保护主义、简单的模仿、低廉的生产成本这些优势可以帮助企业获得不菲的利润，但由于其本身不具有稀缺性及不可模仿性，无法保证企业长期的发展。我国部分中小企业仍然依赖于上述普通优势，忽略了核心竞争力建设，在受到新进入者竞争时将处于比较被动的地位。在此情况的影响下，大部分中小企业缺乏对自身的核心竞争力的合理认知以及对形成自身核心竞争能力的急迫性与危机感。

总体来看，中小企业区别于其他公司的预期能够带来利润的核心竞争力的形成，即需要内生性动力，也需要外部环境的推动。在我国，资本市场包括了企业规范运作，提供融资渠道，建立现代公司运行机制等功能，因此，如何提供一个可供中小企业便利登陆的资本市场，就成了问题的关键。

二、我国多层次资本市场概述

（一）多层次资本市场的结构。多层次资本市场体系是指为满足质量、规模、风险、发展阶段不同的企业的资本运作要求而建立起来的资本体系。我国正在形成由以主板、创业板、新三板以及区域股权市场等为核心层次的资本市场体系。

（二）多层次资本市场的现状。成熟市场体系：美国多层次资本市场，涵盖了纵向和横向的交织结构，包括以下层次：顶层-纽约证券交易所和NASDAQ市场，美国证券交易所和NASDAQ小型资本市场（第二层），地方性股票交易所（第三层），以及作为第四层的OTC及其他市场等。如此完善的资本市场结构也在美国的金融市场中发挥着举足轻重的作用。而英国的资本市场分为四个层次：第一层次主板市场，第二层次为选择投资市场（AIM），属于未上市的证券，第三层次为全国性的三板市场，第四层为区域性的市场。（刘文娟，2010）从多方面为国内外上市的大中型企业、中小型企业以及更为初级的中小微企业提供了多样的融资服务。

与上述市场相比，我国多层次资本市场的基本结构虽然已经建立，但并不完善，仍旧存在着一些问题。不同层次的资本市场之间缺乏相互联系的管道，信息和资源不能做到完全顺畅的流通（时军，2015）。据统计，中国资本市场资产总额和占金融资产的比例为37%，而美国为82%，英国为71%。

截至2015年底，中国4000多家上市公司中，沪深主板家数占比为38.06%，中小板为27.53%，创业板为17.45%。从总市值上看，主板、中小板、创业板总市值为530，056.10亿元，沪深主板占比69.84%，中小板占比19.61%，创业板占比10.55%。从上述数据中不难看出，我国多层次资本市场的发展非常的不平衡（孙素珍，2015）。无论从数量上还是总市值上看，主板市场仍旧是主体地位。与稳定的金字塔结构相比，我国资本市场倒金字塔结构虽在修正，但仍未真正形成底层市场基础。

为解决上述问题，国务院于2013年底正式将“新三板”市场覆盖范围扩大至全国。“新三板”市场立足于服务创新型、创业型、成长型的中小微企业（谈志彬，2016），对于我国金融体制的改革和多层次资本市场结构的设立，都起着有力的推动和促进作用。截至2015年末，新三板挂牌家数从2014年末的1572家快速增长到5129家，融资金额从132.09亿元增长到1216.17亿元，新三板市场取得了前所未有的快速发展。挂牌公司家数已经大大超过其他板块的总和，市值达到了2.46万亿元。发展“新三板”市场是在“双创”的战略背景之下，对于提高企业直接融资比例，推动去杠杆化、产业升级，具有重要意义。

（三）我国多层次资本市场发展方向。“十三五”规划中也提到，通过进行金融体制改革、交易制度改革来提升金融链接实体的效率，降供给、调杠杆、升结构。这一目标也暗示了我国多层次资本市场的现状：不够透明、发展不够健康，新股的发行等交易制度方面有待完善，直接融资的比例偏低，非金融企业杠杆率过高等。（程湘萍，2015）

三、中小企业核心竞争力与我国多层次资本市场的关系

打造中小企业核心竞争力需要多方面因素的共同作用，多层次资本市场为中小企业竞争力形成提供了通道，而最楸憷中小企业对接的资本市场通道即为“新三板”市场。

首先，“新三板”市场可以为中小企业提供一个良好的融资平台，满足中小企业发展所需“小额、快速、灵活”的资金需求。据统计，“新三板”2015年全年新增挂牌企业数量3567家，共完成定向增发融资2497起，融资金额达到1217亿元，形成了加速成长的趋势，并超过创业板2015年全年融资总额，加上股权质押融资、债券融资、优先股发行等业务的开展，极大丰富了我国中小企业的融资渠道。挂牌中小企业将上述渠道所融资金投入到生产研发中，能极大提升企业自身的核心竞争力，增加后续发展的潜力，

其次，新三板能够帮助中小企业完善公司治理，建立健全现代企业管理体系。根据挂牌新三板的要求完善公司“三会制度”，上述制度建立一方面能帮助企业所有者解决继承人经验或能力不足的问题，另一方面也为吸引优秀管理人才提供了机会。2015年全年，新三板挂牌企业共披露公告超16万份，针对公司重大决策、经营状况等事项进行了信息披露，提升了企业自身管理水平，同时向潜在投资者展示公司核心竞争力。

第三，在券商、律师、会计师、投资人等多方参与下，企业可以在模式转型、核心竞争力认知等方面获得更加专业的支持，可以为企业未来发展制定更为清晰且符合市场发展趋势规划。截至2015年底，参与“新三板”市场的主办券商数量为91家，会计师事务所39家，律师事务所412家，各方中介机构为挂牌企业提供了全方位专业服务。券商持续督导制度保证了企业及券商双方利益的绑定，只有与所督导的企业共同成长，各中介机构才能在将来获得可观的收益，形成多方共赢的局面。这种安排有利于中小企业迅速找到自身的核心竞争力，并通过不断加大投入去巩固相关优势，让中小企业获得长期健康的成长。

建立多层次资本市场是我国资本市场发展的有力举措和必行之道，未来几年内关于确立多层次资本市场的制度将更加完善，交易所市场将更加规范。具体到当前资本市场，注册制、战略新兴板及创业板分层呼之欲出，“新三板”呈现爆发式增长态势，尤其是”新三板”，已经逐渐成为中小企业直接融资的主战场。因为中小企业所处企业生命阶段不同，资本运作与持续督导需求也各不相同，市场服务主体更要针对单个企业，围绕着企业核心竞争力打造，提供全范围、全链条、多样化、一体化的金融服务将成为资本市场新的研究问题。股权质押融资、优先股、债券融资、公司债、银证合作等创新的融资模式，将会成为我国多层次资本市场促进中小企业融资的新趋势。因此，在“新三板”的支持下，我国中小企业将能更好的形成并巩固自身的核心竞争力，不断发展壮大，成为我国多层次资本市场的重要参与者。

参考文献：

[1] 刘文娟.多层次资本市场建设的国际比较与经验总结[J].哈尔滨商业大学学报.2010年第4期

[2] 时军.我国多层次资本市场体系构建思考[J].财会通讯.2015年第19期

[3] 孙素珍.浅谈我国多层次资本市场存在的问题及转板制度设计思路[J].财政监督.2015年第3期

[4] 程湘萍.我国多层次的资本市场解析[J].中小企业管理与科技.2015年第34期

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随着资本市场改革的推进，有关战略新兴板筹建细节传闻再度兴起。有消息称，战略新兴板正在筹建中，目前已有200家企业排队审核。

新兴板意义

“战略新兴板”近期频频出现。在监管层几番明确将设立战略新兴板之后，战略新兴板的筹建一直备受关注。近日有消息称，注册制出台后，对于战略新兴板，上交所将进行独立审核，期限在6个月左右，独立于主板，推出之后将有自己的代码和监管细则。

上交所理事长桂敏杰曾表示，上交所正在研究推动在沪市建立战略新兴产业板，定位于服务规模稍大、已越过成长期，相对成熟的战略新兴产业企业。而在今年6月的陆家嘴论坛上，证监会掌门人肖钢也公开提出，将在上海证券交易所设立战略新兴板，与创业板错位发展。

“与主板、创业板形成衔接，同时也有适度交叉；与现有市场协调发展，不会割裂历史、割裂现状凭空造一个市场” ，此前桂敏杰称，尽管目前我国资本市场已经建立了中小板、创业板、全国股转系统等，但总体来看，对创新型、战略新兴产业发展的支持力度不够。

事实上，上交所此前已经公开透露过有关战略新兴板的方案内容。上海证券交易所副总经理刘世安今年5月表示，上交所战略新兴板建设方案主要有三大核心内容，包括定位、上市条件、制度安排等。重点服务于已跨越了创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业，尤其是这两类企业中战略意义明显的企业。“在设立初期，将以“十二五”国家战略性产业发展规划为依据，重点支持七大战略新兴产业，中国制造2025十大重大发展领域企业，以及科技创新型企业。同时，国家其他相关产业规划确定的新兴产业，以及商业模式创新，公司治理创新等其他创新型企业，也都属于战略新兴板所服务的范围。”

近年来，在境外上市的大部分中小企业都没能获得国际投资者的认可，股价长期低迷，融资功能基本丧失。从2010年开始，中概股出现密集的私有化退市，85%的相关退市企业都属于战略新兴板服务的范围。因此，业内人士预计，上交所战略新兴板的一大重要功能是要承接回国上市的中概股。

资本市场的多方共赢

其实，在企业追捧上市融资的同时，我们不妨先来了解一下如今资本市场融资渠道都有哪些？

首先是我们平时所说的A股，主要是指主板和中小板。中国A股市场（主板）尽管为企业提供了直接融资渠道，但是与我国千万数量级的中小企业相比，现有市场的容量还是极其有限的，主要是大型蓝筹企业的舞台，自1990年设立至今约1543家企业挂牌上市。

中小板市场是为处于产业化初期的中小型企业提供资金融通。不过，在A股上市对于中小企业而言十分困难，而且时间花费也很长。从目前看，如果在A股市场IPO，最少要等待2-3年的时间。

其次是在深交所创业板上市。创业板市场启动于2009年3月31日，开办目的主要是为创新型和成长型企业提供服务，为自主创新企业提供融资平台，并为风险投资企业和私募股权投资者建立新的退出机制，目前约有400家上市企业。

不过，从2015年年初至今创业板指数涨幅已超过一倍。但因其高企的整体市盈率，创业板的高估值备受市场质疑。

还有新三板、四板。从2004年我国推出中小板，到2009年推出了创业板。经过10年探索，我国多层次资本市场体系初具规模，中小企业股份转让系统（新三板）服务范围已扩展至全国，各地区域股权转让市场（俗称“四板”）规模也在不断扩大。

截至5月22日，新三板挂牌公司共有2452家。“四板”与前三个板块的“独此一家”不同，目前全国已经建立了30余家区域股权交易市场，基本上形成了“一省一市场”的格局。

市场的多层次需求

肖钢强调，我国资本市场服务科技创新创业能力有所不足，市场体系不健全，包容度和覆盖面不够，与我国有1500万家中小微企业的规模并不匹配。

肖钢指出，下一步，证监会将加快多层次资本市场体系，推动产品创新、服务创新和业务创新，服务和完善市场功能体系，有效支撑创新驱动发展战略。要建立广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的多层次股权市场，进一步壮大主板、中小企业板市场，推进交易所市场内部分层。肖钢表示，科技创新创业的风险特征不同于成熟型产业经济行为，必须高度依赖资本，因为靠企业自身的积累和银行贷款往往是不现实的。因此，加快健全适应创新创业的多层次资本市场体系，提供全面系统的投融资服务就显得至关重要。金融资本和产业资本的分离是创新创业的主要推动力。

上海交通大学高级金融学院副院长朱宁指出，战略新兴企业上市融资是我国创建多层次资本市场的需要，或进一步发展的方向，大型企业的盈利收入未必达到现在整个资本市场上市的要求，但从发展趋势讲，是政策要扶持的，这一点也是中国多层次资本市场发展过程中的重要进步。

PK深交所“神创板”

针对设立战略新兴板，市场曾一度认为将对创业板和新三板带来较大冲击。不过，多位证券业人士表示，战略新兴板推出以后，对于其他市场的影响有限，并不会造成较大的冲击。

民生证券研究院副院长李少君指出，如果几个市场明确定位差异，将不会对其他市场冲击。战略新兴板推出的意义在于帮助当前新兴产业获得直接融资。他认为，新兴产业企业在受到轻资产、初创期或成长期以及其他因素的限制，从传统渠道获取资金存在很大困难，而这些企业的成败又直接影响到中国经济的转型。“推出以后，有利于吸引更多的上市公司到A股上市，优化上市公司结构，进一步推动资本市场的发展，提高融资和支持实体经济的能力”，李少君称 。

从数据上看，创业板就相当于战略新兴产业板。创业板启动至今上市400多家企业，其中传媒、电子、通信、计算机、环保、医药生物等战略性新兴产业企业占74%。战略新兴板势必会与创业板有一定重叠。

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关键词：长三角；多层次资本市场；上海国际金融中心

中图分类号：F830.30　文献标识码：　A文章编号：1006－1894(2007)04－0005－05

一、长三角金融腹地：上海国际金融中心形成的基本依托

在地域金融和金融资源流动方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)对货币、资本流动性的研究；Hau(1999)对国际投资地理分布与组合的研究；P0rteS和Rey(2000)对股权资本跨界流动决定性因素的研究；Clark(2003)对全世界时空范围内金融资本流动的研究等。在金融中心与金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)对金融资本在大都市区集聚的研究；Dahm和Green(1995)对金融中心发展与萎缩问题的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)对金融中心产生金融集聚原因的研究；张凤超(2006)对金融地域系统的研究等。

在现代经济社会中，金融成为经济活动的重要构成要素，是资源配置的核心和枢纽。在金融资源进行时空的传导与配置过程中，金融中心城市与周边金融腹地之间存在着传导和对流的互动，以资本市场为核心配置方式的金融地域系统构成金融流、信息流、物流和人才流的空间结构体系，通过资本市场的集聚、辐射、渗透等功能，由金融中心源源不断地通过金融腹地向外传输金融资源，并以开放的状态，保持与外部地域的循环与交换，促进整个地域金融效率的提升。在现实金融活动中，金融中心的辐射是通过多维的金融腹地为依托的。金融作为经济社会的一种特殊资源，包括资金市场和资本市场，其分布格局不能均衡配置于整个地域。考察国际上金融中心的形成发展过程与实际布局，一般都先集中于经济发达地域核心位置的中心城市，然后依据不同级次城市金融资源的差异性，进行非均衡配置，形成以金融中心为核心，赖以互相关联的金融增长极和金融支点的腹地，向外部金融产业集聚地扩散。

由于地域资源禀赋的差别就决定着金融具有地域差异性，金融资源融入地域经济活动，成为引导区域经济发展和调节经济结构最活跃的方式。金融中心功能的实现，一是需要通过量的扩张，金融资源总量对经济总量的贡献度，随着地域金融产业的成长，金融资源数量得到不断扩张和增加，从而带动经济增长。二是当金融资源数量扩张到一定程度时，由于金融创新等因素促使出现质的转换，促使金融产业的成长在结构优化和效率提升中得以展开。

因此，金融中心首先必须是经济中心，即拥有雄厚的经济实力和较强的经济集聚和扩散能力，与相邻的腹地有紧密的经济联系，进而影响腹地经济发展的规模和速度。同时，如果没有广阔的金融腹地，没有一体化的区域经济支持，金融中心的发展和功能发挥就会受到极大的限制。这在世界各金融中心展开激烈竞争并日益注重培植核心竞争力的今天，就显得更为重要了。

上海建设国际金融中心最大的优势在于自身是一个能量极大的经济中心，而且长江三角洲是中国最大的经济圈，上海拥有长三角乃至长江流域巨大的经济腹地和金融腹地、亚洲一流的制造业基地和较高的人均经济水平等综合经济优势。以上海为首的长三角都市群位处中国南北两极的中间，具有极强的辐射空间，上海国际金融中心通过辐射长三角区域经济，进而辐射全国经济乃至国际经济。在此过程中上海国际金融中心得以获得长三角经济区域与中国经济崛起的能量推动。长三角经济区域的经济成长位居国内前列，对上海国际金融中心具有极大的资金需求拉动，形成上海建设国际金融中心须有的充足资金需求，构成上海建成资金需求拉动型国际金融中心的基础条件。因此，上海国际金融中心在近期选择以长三角经济乃至国内经济发展为基本依托、以资金需求拉动为特征并为国内经济建设提供金融支持，并逐步增强国际影响的发展战略，将十分有利于近期的拓展壮大与持久的长远发展。

二、多层次资本市场：上海国际金融中心的有效支撑

世界经济发展的历史进程证明，资本市场不仅推动了本地区及本国经济的迅速发展，而且对国际经济一体化具有深远的影响。同时，国际著名的金融中心如纽约、伦敦、东京等，不仅均以都市经济圈为金融腹地依托，而且都拥有成熟的多层次资本市场，即拥有证券交易市场，还包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台，并对通过资本市场功能对世界经济运行产生重大影响。因此，面对长三角资本市场发展状况，上海在建成国际金融中心的进程中，构建和完善长三角多层次资本市场，不断拓展金融腹地的金融资源能量，促进长三角经济一体化，已是十分紧迫。

1．从长三角整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是坚实的基础　由于历史原因造成市场发育的不完善，特别是缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系，使得长三角地区经济至今还难以一体化，难以实现区域金融资源优化配置，加上现行资本市场的规模限制与实际缺陷，不能解决不同行业和企业之间存在差异，也难以消除不同地区的资本市场条件存在的差异性；当前区域经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一的标准、仅仅只有一个单一的行政管制下的资本市场，那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约，就会导致单一资本市场的适应性大为弱化，显然不利于经济可持续发展。因此，这就要求整个经济区域需要不同层次的资本市场来配置金融资源，不断提升资本市场的效率。

2．从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力的源泉　不同企业对资本市场需求不一样，上市门槛也不一样；结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求，而这些企业正是长三角经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，就是为长三角地区经济可持续增长提供了新的动力。同时，多层次资本市场的发展有利于降低金融领域的多元结构，推动区域金融深化与金融发展。

3．从融资结构上分析，多层次资本市场是调节的手段　目前，在长三角地区金融市场现有体系中，间接融资仍占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。长三角地区经济庞大的规模和丰富的层次决定了企业直接融资问题的解决不可

能仅仅依靠主板市场，而必须依赖于多层次的资本市场来完成。资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，推动区域融资结构的调整和创新，促进长三角经济全面、协调和可持续发展。

4．金融业作为服务业，检验其最终效率的尺度永远是实体部门的结构优化程度　长三角地区实体经济部门仍然存在两个明显的结构失衡现象：一是横向结构失衡，表现为传统产业与高科技产业获得资金的失衡，不少资金都流入了与基建相关的传统产业部门，二是纵向结构失衡，主要表现是国内储蓄不能有效地转化为国内投资，集中了全社会绝大部分货币资源的银行经常有过大的存贷差，降低了金融资源的使用效率。多层次资本市场的建设有利于提高金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革和改善长三角地区金融资源的配置效率。

5．多层次资本市场的发展也必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新 单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，形成资金的流动性过剩，助长投机行为。从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场的协调发展的。

总之，一个金融市场发达的地区，必然经济金融化程度就较高，同时，金融市场化程度的提高必然导致金融资产品种的扩大，期限与种类的增多，周边甚至更广阔的区域对金融产品和金融服务需求增加，金融机构和金融人才的不断集聚，中介服务机构和信用体系完善，为各类金融交易提供方便、自由的交易平台，金融信息产生和传递增加等。这些都是国际金融中心形成的必备条件。长三角地区多层次资本市场的构建，将极大地改善上海及周边地区金融的基础条件，加速推进上海国际金融中心的形成和建设。

三、发展长三角多层次资本市场：促进上海国际金融中心建设

从现实条件来看，目前经济充满活力的长三角地区发展多层次资本市场条件已经基本成熟，适时推出可谓水到渠成，应尽快构建层次结构合理、地域分工清晰、运作效率高的多层次资本市场体系。当然，发展多层次资本市场也是一项系统工程，需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新，其中尤为迫切的是采取切实有效的措施，建立严格的、市场化的退出机制，高效率地实现资本市场供求平衡，合理界定不同层次市场的功能定位，发挥多层次资本市场的功能。

1．继续发挥主板市场(集中交易市场)功能　上海证券交易所依然是长三角地区乃至我国大中型企业上市融资的主要市场，对国际资本市场的影响日益增加，同时也需要在发展思路和战略上进行布局和谋划。从总量与规模上看，上海证券交易市场依然是长三角经济区域多层次市场体系的主体部分。特别是上海在建设世界金融中心的进程中，积极配合国家金融宏观调控部门和监管部门，加快形成金融产品创新中心、金融市场交易中心和国内外金融机构集聚中心。继续发挥货币、证券、期货、黄金等全国性金融市场的作用，促进金融衍生品、保险再保险、离岸金融、企业债券等市场和业务发展。同时，积极引进国内外金融机构，发展新兴金融机构，优化整合地方金融资源。完善金融风险防范和处置机制，优化金融发展环境，充分发挥上海证券交易所的融资功能，区域内的投融资主体充分利用上海证券交易所来扩大直接融资比重，开拓资本市场融资渠道，改善投融资结构、提升投资效率，并对生产力地域空间布局战略的形成提供坚实的金融支撑。

2．积极推出二板市场　二板市场的定位是为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展；同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场)是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进创业板市场建设。基于差异性极大的区域金融市场特征，实际上在长三角经济区域的中小企业等已经开创了多种形式的直接融资渠道，应予以引导和规范。

中小企业板的建立是构建多层次资本市场的重要步骤。目前，进一步加快中小企业直接融资市场建设速度的时机和条件已经成熟，要积极创造条件，适时在长三角地区开设区域性中小企业板或创业板，完善长三角经济区域资本市场结构，满足区域内极具活力和发展空间的中小企业的融资需求。尽快为主业突出、业绩优，良二、运作规范的中小企业建立直接融资的绿色通道。在现有法律框架节，对符合《公司法》、《证券法》相关规定的中小企业，应放宽上市条件，缩短发行周期，简化相关程序，优先扶持优质企业进入资本市场，建立一个方便、快捷、低成本的融资机制。

3．健全三板市场(场外交易市场)　目前长三角地区已形成以上海产权交易所为龙头的长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；近年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛。产权市场是多层次资本市场的重要组成部分，作为企业资本运营的平台，产权市场是实现生产要素加快流动、资源有效合理配置的重要手段。目前长江三角洲的产权市场呈现出良好发展势头，形成上海产权交易所、浙江(杭州)产权交易市场和江苏(南京)产权交易市场三足鼎立的格局，成交活跃，但目前市场尚处于相互分割状况。在发展长三角产权交易市场的进程中，需形成以上海产权交易所为中心、以浙江(杭州)产权交易市场和江苏(南京)产权交易市场为依托，向地(市)级城市发展的一体化产权交易市场，并向城市及其他地区辐射；实现信息共享、交易标的统一挂牌、统一结算的市场体系的构建内容，在功能上补充上海证券交易所对区域经济推进的缺陷。为此，在重新构造新的产权交易市场的体系、运作模式和制度、功能评价等基础上，尽快建立和完善统一的产权交易管理信息系统、实现交易联网运行；在共同市场内部实现交易程序的统一；加快推动跨行政区的产权市场一体化交易的管理机构，发展非政府性的市场中介组织，以推进产权市场一体化的有效运作；逐步实现交易规则和审核标准的统一；从区域间结算转移支付体系的建立，逐步向统一的结算交割体系过渡；并逐步形成统一的监管制度和监管体系。

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[关键词] 资本市场；民营企业；创新

[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)03-0162-03

[作者简介] 崔秀荣，信阳师范学院副教授，研究方向为企业经济。(河南 信阳 464000)

一、新型工业化条件下民营企业必须走集成创新之路

1.集成创新是民营企业未来发展的必然选择。基于经济全球化、技术信息化、经营知识化的新趋势和新型工业化对企业素质提出更高要求的现实，民营企业创新需要一个全新的战略模式――集成创新。集成创新理论认为，企业作为创新的主体，其创新的内涵是十分丰富的，它是一种多维的、系统的、整体的创新。创新是一项系统工程，包括科技、产权、管理等内容；创新是全方位的，其体系涉及生产力、生产关系和上层建筑诸方面；创新主体既包括企业自身，也包括地方政府在内；创新有多个层面，具有系统性、动态性、协同性的特征。总之，只有全方位、系统、持续不断地集成创新，才能谋求民营企业长远的可持续发展。

创新是企业发展的永恒主题。党的十六届四中全会提出了要加快国家创新体系建设的战略目标，以企业为主体的技术创新在国家创新体系建设中具有极其重要的战略地位。民营企业是农村工业化的主体、农业产业化的龙头、城市大工业的支撑，是企业创新主体的重要组成部分，处于国家创新体系建设的基层。目前，民营企业正处在结构调整、体制创新和提高素质的关键时期，适应国家创新体系建设新形势，加快民营企业创新步伐，对推动民营企业发展、推进农村工业化和现代化进程、全面建设小康、构建和谐社会具有重要意义。

2.资本市场是民营企业实现集成创新的重要平台。资本市场主要是通过发挥其三大基本功能而在经济活动中发挥重要作用，包括资本资源配置功能，对资本资产的风险定价功能以及为资本资产提供流动。在现代市场经济条件下，资本市场功能作用的发挥，是以按照现代企业制度要求建立的微观主体为基础的，这一微观主体就是企业。因此，适应资本市场要求，加快民营企业以产权制度、组织制度和技术进步为内容的集成创新，是民营企业进入资本市场的关键。

(1)加快民营企业产权制度创新，建立现代企业制度。适应市场和社会化大生产的客观要求，建立“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度，是实现民营企业制度创新的首要问题。“苏南改制”的经验告诉我们，产权清晰的公司制和私人企业将是我国民营企业产权制度改革的发展方向。民营企业产权制度创新必须从实际出发，因企制宜，讲求实效。目前可行的办法是逐步引导民营企业朝着产权清晰的规范的公司制企业方向发展。具体做法是：中小型民营企业在条件许可时可改制为有限责任公司；一些规模大的、资产实力雄厚的民营企业可推行规范的股份有限公司制度。

(2)完善法人治理结构，实现组织管理制度创新。产权制度改革不是民营企业改革的终点，治理结构才是民营企业改制的根本。大多数民营企业在企业创业初期采取个人业主制和合伙制组织形式和家族式的管理模式，决策效率较高、经营机制较灵活、凝聚力较强，具有很强的市场竞争能力。但是当民营企业生产经营规模扩大，技术水平不断提高之后就迫切需要突破自身组织管理模式的束缚，到外界去寻求更大的发展。显然，公司制企业组织方式无疑比业主制和合伙制企业组织形式更能适应社会化大生产的需要，而建立公司法人治理结构，明确划分股东会、董事会、监事会、经理各自的权利、责任和利益，从而形成股东会与董事会之间的信任托管关系、董事会与经理之间的委托――关系，董事会、监事会之间的相互制衡关系也成为必然。

(3)加快技术创新，推进技术进步。用高新技术对传统产业进行改造，采用新技术、新工艺、新材料、新装备 ，加快产业结构调整和技术升级，是提高民营企业整体素质的关键。从国外的经验看，风险资本市场是孕育众多高新技术产业的“温床”。因此，建立良性循环的风险资本市场和“风险共担，收益共享”的现代直接融资制度是民营企业技术创新的重要条件。同时，创业投资是将资金要素和知识要素结合起来的必要环节，是推动科技成果转化为生产力的有效工具。充分发挥创业投资在选择优质的投资项目、技术创新项目，参与企业的技术创新管理与监督等方面的作用，对推动民营企业技术创新也具有重要价值。

二、构建多层次资本市场，推动民营企业集成创新

(一)多层次的资本市场有利于推动民营企业集成创新

1.多层次资本市场有利于资源的优化配置。多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。按照不同市场的上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易市场。非证券资本市场指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股权交易，还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。我国近几年在各地广泛兴起的技术产权交易所，就是非证券资本市场的有形场所。

国际经验表明，要充分发挥资本市场的配置资源作用，市场必须是多层次的。美国的资本市场至少包含纽约证交所和美国证交所、地方证交所、第三市场(上市股票的场外交易)、第四市场(大机构和投资家直接交易的市场)、纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、粉红单市场(小额股票挂牌系统)等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业的资本交易提供服务的，入市标准也逐渐降低，在最低层的粉红单市场，企业原则上不需要任何条件即可上市。在一定意义上，正是由于具有多层次的市场体系，才使得美国的资本市场能够达到最大的规模、最强的竞争力和最高的市场效率。

2.我国民营企业呼唤多层次资本市场。多层次资本市场为民营企业提供了多元化的融资渠道，将促进资本与民营企业的融合，推动科技创新与高新技术成果产业化。从发达国家的经验看，大多数中小企业，尤其是成长中的科技企业的融资方式都是首先进入非证券资本市场，通过交易，增加了资本的流动性，反过来又吸引更多的投资者进入市场交易，形成良性循环。同时，多层次资本市场还为资本提供了便捷的退出通道，从而提高资本与中小企业更大规模、更高效率的融合，进而促进民营企业迅速发展。

民营企业是我国中小企业的主体。当前，民营企业已经成为我国最为活跃、最具潜力的新的经济增长点，但影响民营企业发展的融资难问题却始终未能得到妥善解决，与此同时，民营企业在资本市场融资至今仍极为困难。要解决这一问题，必须用超常规的思路，即充分发展和利用资本市场，服务民营企业。但是，沪、深两地证券交易所实行严格上市公司标准使之成为一种短缺资源，使得民营企业离资本市场很近又很远。为了实现民营企业产权的流动性，开发民营企业的市场价值发现机制和市场监督机制，必须打破上市资源的瓶颈约束，建立起为民营企业服务的多层次资本市场。

(二)建立适合我国民营企业特点的多层次资本市场

1.积极推进区域性资本市场试点工作

(1)从民营企业实际出发，重点培育区域性资本市场。民营企业大多从事纺织、食品、建材、皮革、造纸、手工艺、机械等传统产业，而从事新兴产业和新技术产业的较少。对于以劳动密集型为主的民营企业来说，主板市场门槛高、融资成本大，而二板市场门槛虽比主板降低许多，但其有特殊的服务对象，且上市评估费用高昂。因此，民营企业大量上创业板是不现实的。相比较而言，区域性资本市场更适合以从事传统行业为主的民营企业。这是因为：第一，我国各地已经初步具备了发展区域性资本市场的基础。我国的一些地方早已存在区域性资本市场，但一直处于某种程度的地下状态，没有政策法规的保护，资金运行成本和风险比较大。随着全国各地国有企业和民营企业改制的推进，大量以自然人持股为主的有限责任公司和股份有限公司的建立和发展，需要有区域性资本市场相配合。第二，相对于主板和二板市场而言，区域性资本市场的门槛较低，一些在本区域内具有优势的企业易于进入这一市场融通资金，从而为这类企业提供新的发展机会。第三，区域性资本市场可以为企业提供灵活的融资手段。包括在投资回报的比率和方式、股票和债券的互相转换、投资者管理权限的设定等方面都可以进行灵活的设计。第四，融资成本较低廉。在区域性资本市场上，由于市场主体普遍规模较小，企业上市的有关费用将相对低廉。同时，由于是区域性的市场，投融资双方更容易相互了解和沟通，中介机构的运营费用和管理部门的监管成本都相对较低。

(2)加快政策创新，增强区域资本市场创新的政策推动力。首先，区域资本市场应坚决遵守资本市场的“游戏规则”，遵守国家对于资本市场监督管理的一系列方针、政策、法规、条例。其次，发展区域资本市场要在允许的范围内和条件下大胆进行政策创新。政策创新体现着区域资本市场的发展方向。资本市场发展的方向是促进企业改制，调整产业结构和经济结构。只有通过政策创新，才能实现资本市场的大发展，进而才能实现资本市场的筹资功能、导向功能、改制功能、带动功能。同时，政策创新体现着政府工作的倾斜。要通过资本市场改变所有制结构现状，大力扶持各类所有制企业上市，促进其发展。另外，通过制定向农业、基础设施类产业、高科技产业、旅游业、新兴产业倾斜的优惠政策，增加这些产业在资本市场上的比重，进而优化资本市场结构，促进其跨越式发展。

(3)区域性资本市场建设是一项系统工程，需要国家、企业、市场三个方面的协调配套、共同努力。第一，建立健全相关法律法规，为区域性资本市场的健康运行营造良好的制度环境。比如要出台区域性资本市场的交易规则，包括市场主体资格认证，市场准入与退出的规则，募集资金的方式、规模对象、范围，有关柜台交易规则和交易商的资格审定等。另外，还要完善法律法规。第二，建立和强化信用制度。信用是资本市场良性发展的前提。要强化市场主体的信用观念，以信用制度作为市场进入和退出的主要标准，对违约行为加大处罚力度。在区域内建立统一的资信记录、管理、评价和披露制度，提高资信的透明度。第三，调整政府职能。地方政府工作的重点是搞好市场准入与退出、政策适用范围、违规处罚等方面的制度建设，消除所有制歧视，维护区域内市场公平。

2.积极培育风险资本市场，扶持科技型民营企业进入二板市场。在发达的市场经济国家，中小企业直接融资一般通过风险资本市场获得。所谓风险资本市场主要由私人风险投资市场、风险资本及二板市场组成。企业胚胎发育于私人风险投资市场，创业靠风险资本来推动，加速成长走向成熟则由二板市场提供温床。风险资本市场对培育中小高科技企业，实现产业升级，优化产业结构，实现经济可持续发展起着不可替代的作用。反观我国现实，由于种种原因，现行的沪深股市这两大主板市场和国债市场无法满足民营高科技企业融资需要，这就有必要发展风险资本市场。

(1)积极培育一级风险资本市场，为高新技术型民营企业成长提供“孵化器”。在风险资本市场建设方面应把重点放在积极培育一级风险资本市场上。首先，加强创业服务中心建设，为新生高新企业提供孵化场地、商务、资金、信息咨询、管理培训与技术交流等相应的服务，发挥“孵化器”功能。其次，拓宽风险资金进入渠道。我国民营经济活跃，民间资本较充裕，如能促使民间资本从“休眠态”转为“市场态”，风险资金来源将大大增容，也将使风险投资主体更加多元化。第三，制定相关的法律法规和政策。各地应积极发展创业投资，完善创业投资体系，鼓励地方政府通过财政出资设立创业投资引导资金，支持本地创业投资事业发展。要努力吸引社会资金参与创业投资，使创业投资逐步成为促进民营企业发展的重要资金来源。应积极探索创业资本退出机制。另外，还应允许创业投资公司以其注册资本全额对外投资，有效支持民营企业、高新技术发展。

(2)积极扶持科技型民营企业到二板市场上市。风险资本二板市场是专为民营高科技企业和新兴公司进一步发展提供筹资途径的一个新市场，是风险资本退出的通道。二板市场和主板市场的根本差异在于其不同的上市标准，其上市对象多为具有潜在成长性的新兴民营高科技企业。各地政府及民营企业管理机构应积极组织力量对高科技型民营企业进行挑选，并帮助其在改制、资产重组、明晰产权、理顺关系、宣传推荐等方面作好准备，为创业板市场提供后备资源，使之能够获得上市资格。

3.稳步推进有条件的民营企业进入主板市场。积极稳妥地推动有条件的民营企业进入主板市场，对于带动其他民营企业发展具有示范效应。目前，我国主板市场股票发行实行的是以市场供求调节为主的核准制。这一制度的实施为许多质优但攻关能力薄弱的企业进入证券市场提供了公平发展的机会，同时对拟上市企业提出了全新的要求。民营企业应抓住机会，创造条件，积极应对：首先，认真研究核准制股票发行程式。拟上市公司要做到业务、资产、人员、结构、财务等五方面的独立、规范改制、有效重组、减少关联交易、避免同业竞争等等。其次，选好信誉主承销商。在核准制条件下，信誉主承销商对一家企业的成功上市起着至关重要的作用。第三，为拟上市企业做好宣传工作。在核准制下，股票发行价格不再由发行人和承销商事先谈判确定，而是由供应方和需求方、投资者共同决定。对此，券商、企业应通过如上市推荐会、路演等方式促使供需双方充分沟通，树立形象，从而寻找最适合的，反映证券市场资源配置最优状态的股票发行价格机制，确保企业成功上市。

参考文献：

[1]孙小勇.关于区域资本市场发展创新的思考[J].经济问题，2004，(5).

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一、进一步完善股票市场

1.继续发挥主板市场（集中交易市场）功能

上海证券交易所和深圳证券交易所依然是我国大中型企业上市融资的主要市场，但这个市场需要有相当一段时间的调整，同时也需要在发展思路和战略上进行反思。从总量与规模上看，沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。

2.积极推出二板市场

深圳中小企业板已经开始运行，但从规模和功能来分析，还远没有到位；另外在规范上还存在许多问题。而从市场的需求和决策层面的情况看，中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。经济发达国家风险投资的成功运作离不开多层次的资本市场，特别是二板市场的成熟发展，促进了新经济的兴起。二板市场的定位是为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展；同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场（二板市场）是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。

3.健全三板市场（场外交易市场）

目前主要指“代办股份转让系统”和地方产权交易市场，“条块结合”的场外交易市场体系等。“代办股份转让系统”的特点是股份连续易、具有IPO的功能、设置一定的挂牌交易标准等。地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权、股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来，目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。据统计，目前设立的交易机构注册资本金中由各地方政府财政直接出资或地方财政资金通过具有政府背景的国有企业出资已达到将近4亿元。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。因此，我国三板市场体系的建设应采取“条块结合”模式，既有统一、集中的场外交易市场，又有区域性的权益性市场。

4.拓展金融衍生品市场

我国股票市场近年持续下跌，包括市场投资者、证券公司受到巨大亏损，出现市场参与者全输的局面，已严重影响到证券市场功能的正常发挥、金融和保险市场的稳定。虽然其中原因多种多样，但与我国资本市场缺少避险交易品种有很大关系。因此，建立我国多层次的资本市场体系，在考虑如何满足中小企业融资需求的同时，还要考虑提供各种金融衍生品交易场所的建设问题。我国资本市场发展到今天，对金融衍生品市场的需求已愈加显得迫切。金融衍生工具在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥的作用不可替代。加入世界贸易组织后，象征我国已经从过去封闭的计划经济体系中脱离出来，我国的经济体系将由市场的力量和全球贸易来确定。引入金融衍生品对于加快我国经济发展具有举足轻重的意义，从降低市场系统性风险角度而言，我国也有必要加快步伐推出金融期货市场。

二、发展和建立场外交易市场（四板市场）

国务院的相关文件明确指出，大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场。目前，中国股票场外交易市场还不完善，从股权交易角度看，我国的场外股权交易市场应包括新三板市场，各地股权交易平台（中心）等。

支持区域性股权市场规范发展，研究制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则，进一步拓宽广大新兴产业企业对接资本市场的渠道。

将区域性股权交易市场变成真正的场外交易市场。众多中小企业可以在区域性股权交易市场中发行、上市，电子化发行和交易，实现发行交易即时连接，发行即开始交易，缩小发行和交易价格差别。在区域性股权交易市场上直接实行注册制。

三、发展和规范并购、资产重组市场

通过资本市场股权收购、出卖、置换进行企业兼并和重组，兼并、重组、参股、控股、收购出卖国有资产、引进战略投资者过程中应当坚持市场化原则。

摒弃计划、行政、指定（拉郎配）方式进行企业兼并重组。完全根据自愿、需要的原则。重组并购是企业行为、市场行为，除非关系国计民生的特大重大项目需经过审批外，其他重组与并购应采取备案制、注册制原则。重组并购要坚持公开、公平、公正和透明原则。重组并购要坚持市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价，避免重组并购过程中出现、国有资产流失和侵犯投资者权益的情况。

四、进一步发展和完善企业债券、公司债券市场

围绕公司债券直接面向实体企业与城乡居民发售这一核心举措，需要做好七个方面工作。第一，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，有效维护实体企业在发行债券中的法定权利。从1994年以后，发展公司债券市场就是中国证券市场建设的一项重要制度性工作。1994年7月1日起实施的《公司法》第五章专门对发行公司债券做了规范，其中规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40%。2005年，在《公司法》和《证券法》修改中，这些规定移入了《证券法》中。但近二十年过去了，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此，需要依法行事，将这些法律规定进一步落实。第二，建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”的债券审批格局。第三，取消公司债券发行环节的审批制，实行发行注册制和备案制，同时，强化对公司债券交易的监管。第四，积极推进形成按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制，在此基础上，逐步推进形成以公司债券利率为基础的收益率曲线，完善证券市场中各种证券的市场定价机制。第五，积极发挥资信评级在债券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。第六，建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道（包括柜台、网络等）扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。第七，推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所导致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，以规范公司债券市场的发展，维护投资者权益。

在公司债券回归直接金融的条件下，应择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷市场发展，并以此为契机，推进实体企业之间的商业信用发展；推进《票据法》修改，增加实体企业的融资性商业票据，提高货币市场对调节实体企业短期资金供求的能力；逐步推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。在这些条件下，多层次债券性直接融资市场才能建立发展起来，从而贯彻市场在资源配置中起决定性作用的原则，中国金融体系也就可以切实回归实体经济。

五、放开和规范私募市场

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高科技企业是高科技产业化的中坚力量，是技术创新的真正主体。但是，与一些主要发达国家相比，我国高科技发展仍有很大差距，多数科技成果离产业化还很远，存在着结构、技术、资金、人才、机制、布局等多方面的问题。其中，资金短缺、资本结构不合理等融资方面的问题成为影响高新技术企业生存和发展的巨大障碍之一。因此，如何选择有效的融资方式以降低成本并提高资金使用效率，如何拓宽融资渠道、增强企业融资能力等问题的研究，对于我国高科技产业乃至国民经济的发展都是具有重要实践意义的。

2资本市场支持下的高科技产业化融资问题及成

因由于我国资本市场格局缺乏明显的层次性差别，大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道，这不但阻碍了整个资本市场的分层次竞争，而且妨碍了我国创业投资体系和科技创新能力的发展。

2.1主板市场

针对我国资本市场发展的现状，作为整个资本市场体系中，处于主导地位的主板市场来说，尚存在以下问题，使其无法真正承担起有效支持大型成熟高科技企业的融资和发展的重任。

2.1.1资本市场规模与结构问题

资本市场的整体规模偏小、有待扩大，直接融资比例较低；股票市场和债券市场的比例失衡，结构有待完善。对于股票市场而言，虽然实现了众多国企的回归A股，我国股票市场上绩优大盘蓝筹股仍然偏少，无法整体反映我国的经济活动。更为重要的是，实际流入流通市场的股份比例占上市公司总股本比例偏低，尤其是大市值股票实际流入流通领域的股份比例过低，例如工商银行和中国石油在我国上市比例均不到10%。更为关键的是，大批民营企业虽然创新能力较强、生产效率高，但仍被排斥在主板市场之外，民营企业在我国上市公司构成中的比例过低。

2.1.2资本市场机制与效率问题

我国资本市场效率还是相对较低。我国仍处于转轨过程中，市场价格对于经济资源的分配和企业行为的约束，还没有达到完全市场经济的水准，我国资本市场也尚未形成真正的资本约束机制。其中包括，股票发行仍然存在繁杂的行政控制环节和过多的审批程序，从发行人资格审查、发行规模、发行以至上市时间等方面，在很大程度上都由证监会决定，股票发行体制市场化改革有待深化；债券市场发行机制存在诸多缺陷。同时，交易机制有待进一步完善，交易成本较高，市场分割降低了资本市场的有效性。例如股票市场分为A股市场、B股市场和香港市场（红筹股和H股）；债券市场则分为银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台交易市场。市场间相互分割，缺乏必要的套利机制，降低了我国资本市场的有效性。登记结算的法规制度和风险管理体系也有待完善。

2.1.3资本市场主体的实力问题

上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善。现有退市制度缺乏足够的灵活性，退市标准在一定程度上被固化，又缺乏市场化的收购兼并机制，所以造成我国上市公司品质难以得到持续有效提高，多数企业仍然视上市为简单的融资行为。市场化筛选机制有待完善，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市场化的收购兼并机制尚未完善，市场主体的守法和诚信意识比较淡薄，上市公司收购活动中的违法违规现象屡有发生。

主板市场存在的一系列问题使其发展任重而道远，其对我国大型企业的科技成果转化和有效地创新支持显得能力不足，科技型上市公司数量少，与其大盘蓝筹股的市场定位尚存在一定的差距。

2.2中小企业板市场

我国中小企业板市场的发展历史比较短暂，在发展过程中也曾经出现过反复和疑问，焦点问题集中在以下几个方面：

2.2.1中小企业板的市场定位和功能设计比较模糊

从中小企业板各种规则来看，无论是上市标准、配售办法还是信息披露规则，与A股市场均没有太大的差异，有些地方甚至就是直接复制A股的做法，使市场对中小企业板的发展前景和发展路径存在分歧和疑问。

2.2.2中小企业板尚无法履行高新技术企业融资渠道的重任

高新技术企业的融资难问题一直备受关注。中小企业板块不具备创业投资退出机制的完全特征。因此，能否建立创业投资的退出机制，进而解决高新技术企业融资难问题，依然是个未知数。

2.2.3中小板上市公司治理结构有待完善

除了上市公司数量越来越多，难免会有问题公司出现外，家族制企业问题主要爆发在成长期的固有规律，也可能形成中小板上市公司治理上的黑洞。据南开大学公司治理研究中心李维安教授的研究，家族企业度过初创期进入成长期后，往往是家族制管理矛盾爆发的主要阶段。由于中小板上市公司很多是进入成长期的家族企业，因而亟需建立更加科学完善的公司治理结构和制度。

2.3创业板市场

一是上市资源不足，上市公司数量少；二是发行上市标准设计不合理，门槛过低；三是监管过于宽松，公司欺诈造假、市场过度炒作情况严重；四是行业覆盖面过窄，整个市场容易受到单个行业波动的影响。对于以上问题如何尽量避免，理论界和实践部门必须事先找到解决的方案。

2.4场外交易市场

我国三板市场面临很多问题，主要表现在以下方面：

2.4.1三板公司无法顺利实现转板

随着“PT水仙”成为中国股市第一家退市的股票进入三板，转板的问题也由此产生。为了给退市公司重获新生的机会，当初管理层曾在相关法规中规定，这些公司如果经营好转，符合主板上市条件，仍可重新申请主板上市。于是从2003年7月起，大自然、粤传媒等公司就不断的请求主板上市，2004年2月清远建北与东方证券正式签订了转主板上市的上市推荐协议书；广建宣布聘申银万国为转主板上市的上市推荐人。然而自开办股份转让系统以来至今，却没有一支股票恢复主板上市。甚至中关村系列的公司也没有成功转板的先例。虽然三板挂牌公司九州阳光传媒股份有限公司（粤传媒）IPO申请2007年7月30日获证监会批准，成为三板首家成功IPO的公司，但其并没有广泛的代表性意义。

2.4.2企业进入三板市场的积极性缺失

由于三板挂牌公司向上转板遥遥无期，因此即使场外有庞大的公司群体急需上市，却对登陆三板市场的积极性并不高，宁愿在目前已有的多家拟上市企业中排队等候在主板或中小企业板上市，三板市场的示范效应并没有在预期中实现，这 也使得将股份报价转让服务从中关村科技园区推广到全国52个高新区的计划难以推进。

2.4.3投资者进入三板市场的意愿不足

由于三板市场的融资功能有限，三板挂牌公司的未来发展前景模糊，导致三板市场参与者的热情大减，挂牌公司股价不断下跌，很多股份成为不足一元的“仙股”，三板市场也因此获得了“垃圾箱”的别号，逐渐被投资者冷落。虽然2006年后在三板上市的中关村企业具有较高的成长性和较强的盈利能力，但也无法摆脱乏人问津的尴尬。

由上述分析可见，目前三板市场所有问题的根源在于缺乏三板与主板之间的转板通道。此问题不解决，三板市场有效发挥高科技产业化融资渠道和创投基金退出机制的良好愿望就很难实现。

2.5创投基金

创业投资进入中国已经相当长一段时间，但我国创业投资业发展的步伐却是十分缓慢的。原因是多方面的，归纳起来，可以概括为以下几个方面：

2.5.1创业投资的融资和退出机制存在障碍

一方面是创业投资的融资机制不活。我国的创业投资公司或创业基金，其资金来源基本上由财政安排，或者“民办官助”，渠道单一，资金规模小，限制了其在发展高科技产业中作用的发挥。另一方面是创业投资的退出机制不畅。创业投资是实现金融资本与产业资本在特殊时期融合的一种商业行为，这个特殊时期一般是指项目发展的种子期和成长期，一旦进入成熟期，商业银行等社会资金大批进入，创业投资者则逐渐退出，完成此轮循环，再开展新的投资循环。因此，创业投资本身不在于长期办企业。从国际的情况看，创投资本能够自由而灵活的地退出创业投资领域，在很大程度上必须依赖资本市场。从目前我国的资本市场发展情况来看，尚不能为创投资本提供足够自由灵活的退出渠道。

2.5.2环境制约

创业投资因其具有高风险的特征，因而在项目的选择、评估、市场分析和审计方面要求很高，须慎之又慎。所以，创投资本的运作要有十分专业的评估机构、法律机构等中介服务环节配套参与。另外，创业投资者的资产权益与商业银行的信贷资产相比，更容易受到侵害，是一个在整体上相对脆弱、更需要法律密切保护的产业。但我国目前尚未建立健全有关创业投资的法律法规和政策体系，在切实保护创业投资者的权益方面做得还不够，还没有为创业投资创造一个宽松的法律环境。

2.5.3人才缺乏

创业投资是跨越科技和金融两大领域的比较特殊的金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高新科技知识等多方面学科，实践性很强。目前，我国还比较缺乏在实际操作上真正懂得创业投资的专业人士，更缺少具有现代意识的创业投资资本运作家。

3高科技产业化与多层次资本市场的良性互动

高科技产业化的金融支持体系是一个多层面的有机系统，针对我国高科技产业化进程，关键在于这种融资体系是否适应高科技产业发展的特征，能否有效促进高科技产业化的发展。

3.1多层次资本市场与高科技产业化

3.1.1依托中小企业板和创业板市场

高科技企业应充分利用我国多层次资本市场建设的有利时机，发挥多层次资本市场在自主创新战略中的关键作用。作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，中小板主要服务于进入成熟期、盈利能力强的中小企业；而创业板的服务对象定位于成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业。高科技中小企业的融资需求旺盛，无论是前期研发、中试，还是投产、市场开拓，都需要大量资金投入，因此中小企业在成长过程中，直接融资比间接融资更适合，而其擅长的人力资本、专利、知识产权等无形资产，又是创业板最为心仪的上市要素。因此，创业板的设立为中小企业的可持续成长搭建了一个可直接融资的良好平台。我国高科技企业应加大改制力度，提高自身实力，争取尽快符合中小企业板和创业板发行和上市条件，充分利用直接融资手段。

3.1.2为进入场外交易市场做好充足准备

场外交易市场和创业板在中小企业融资活动中具有同等重要的作用，但它们也具有不同的功能定位。目前，我国场外交易市场由具有代办非上市公司股份转让业务资格的证券公司采用电子交易方式，为非上市公司提供特别转让服务。中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统（新三板），因为挂牌企业均为高科技企业，凸显了我国在推动高新技术产业化方面的良苦用心。以全国最大的科技园区为突破口，目的就在于建立、完善创业资本的退出机制，满足多元化的投融资需求，推动高新技术企业的发展。同时，通过规范运作，促进“三板”公司尽快达到在中小板和主板上市的要求，使其成为科技型上市公司的孵化器。这将使我国包括中关村园区以及全国其他科技园区的高科技企业面临融资、交易政策方面的重要突破。

3.1.3重视发展债券融资

由于我国高科技企业信用等级普遍较高，因此也可以考虑通过发行债券融资。日本和美国高科技企业都充分利用了债券市场进行融资。日本企业大多发行公司债券，而美国则利用高收益债券市场融资。我国高科技企业可以抓住有利时机，通过地方政府债券、公司债券等渠道筹资。这方面同样可以借鉴深圳经验，深圳市政府为促进中小高科技企业发展，为优秀中小企业发行集合债券。由深圳市贸工局、市中小企业服务中心牵头，集中20家优秀企业，发行了10亿元债券，开创了国内中小企业发行债券先河，受到了广大中小企业的高度赞扬。

3.2构建创业投融资体制，畅通科技企业发展的融资渠道

加强对创业担保、风险投资等金融服务的引导，构建有利于科技企业发展的投融资机制，以服务科技企业的融资需要，使创业投资成为科技企业成长的催化剂。

创业投资是解决初创期科技企业融资问题的有效途径。我国必须加强对创业投资产业的培育，进一步完善科技创业投资机制，大力培育创业投资机构。目前我国真正意义上的创业投资不多，许多创司出于商业利益的考虑不敢涉足初创期科技企业的风险投资，往往采用“跟投”策略，即对已经获得国家、省、市各级科技资金的项目跟进投资，以降低资金风险。为解决初创期科技企业的融资难问题，发展壮大我国风险投资业迫在眉睫。在目前创业投资制度尚不健全、支撑条件尚不成熟的情况下，可建立政策性扶持资金 ，引导外资、民资参与我国的创业风险投资。

国际经验表明，政府财政支持在创业投资发展初期至关重要。我国目前创业投资应以政府引导型创业投资基金为基础，政府拿出少量资金作为种子基金，其余采用私募方式向商业银行、保险公司、养老基金等机构投资者以及企业和富裕个人募集，然后交给有资质的创业投资机构进行专业化管理。我国存在大量富裕人群和富余资本，他们乐意并且有能力承担风险，应当在充分发挥政府的引导和监督作用的基础上，建立一套行之有效的激励机制使各种资本参与到高科技产业化融资体系中来。类似于美国的天使资本，如果我国可以大力挖掘民间资金，并有效运作，将为我国高科技产业化提供更充沛的资金来源渠道。

参考文献

［1］陈晓红，刘剑.不同成长阶段下中小企业融资方式选择研究［J］.管理工程学报，2006，（1）.

［2］付敏.多层次资本市场体系问题讨论综述［J］.经济理论与经济管理，2004，（10）.

［3］曹凤岐.建立和健全多层次资本市场体系［J］.中国金融，2004，（7）.

［4］刘岩，丁宁.美日多层次资本市场的发展、现状及启示［J］.财贸经济，2007，（10）.

［5］王国刚.建立和完善多层次资本市场体系［J］.经济理论与经济管理，2004，（3）.

［6］巴曙松.中小企业板启动与多层次资本市场发展［J］.资本市场，2004，（7）.

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【关键词】新三板；发展历程；意义

中图分类号：F84文献标识码A文章编号1006-0278（2015）10-063-01

一、新三板的发展历程

（一）三板市场的由来

最先起源于2001年的股权代办转让系统，是为解决原STAQ、NET系统挂牌公司股份流通问题。代办股份转让系统规模很小，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司（也是现在称为的“老三板”）。

（二）新三板的建立

“老三板”虽然提供了一个股份流通的交易平台，但市场规模小，市场投资主体关注低，市场交易冷清，缺乏融资功能。在2006年，国务院了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相关配套文件，将北京市中关村科技园区内具备规定资质的非上市高科技公司纳入代办股份转让系统中实现融资，北京中关村园区非上市股份有限公司“代办股份转让系统”开始进入试点。服务宗旨为更多高科技成长型企业提供股份流动的机会，同时改变我国资本市场柜台交易落后局面。

（三）新三板市场的发展

中国证监会当届主席尚福林提出的2011年工作重点中，扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场，即业内惯称的“新三板扩容”，被作为年内证监会主导工作之首。首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2013年6月29明确全国股份转让系统扩大至全国。2014年5月19日，全国股份转让系统新交易结算系统切换上线。2014年8月25日，做市商制度正式上线实施。

截止2015年9月底，已挂牌公司达3585家。数据来自于《挂牌公司行业分类结果（更新至2015年9月底）》。而2010年底挂牌公司数才75家，2014年底，挂牌公司数1572家，新增挂牌1216家。新三板市场的发展越来越快。

二、新三板发展对资本市场的意义

（一）发展了全国性场外交易市场，完善了我国资本市场体系

从整个资本市场的角度来看，未来我国资本市场架构的设计应分为主板市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场、大区域的产权市场以及地方性的产权交易市场等六个层次。而三板市场在场所性质和法律定位上，全国股份转让系统与证券交易所是相同的，都是多层次资本市场体系的重要组成部分。

此外，我国资本市场的投资者目前是中小投资者居多，但未来的发展趋势是机构投资者居于主体地位。而全国股份转让系统实行了较为严格的投资者适当性制度，对投资者的资金实力、风险识别与承受能力、技术水平和经验都提出了严格要求。更加适合于机构投资者。

（二）为高科技企业成长服务，促进高新企业更健全发展

三板市场设立的定位为，是为非上市的高新技术公众公司提供高效、便捷股权转让和投、融资平台。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《国务院决定》）明确了全国股份转让系统的定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。这类型企业是我国市场经济未来发展的主体和希望。

上市的高新技术公司在三板市场挂牌后，带来如下利益：第一，有一定的广告效应，扩大知名度，带来商誉价值。第二，提高公司治理水平，依照新三板规则，高新企业一旦准备挂牌，必须在专业机构的指导下先进行股权改革，明晰公司的股权结构和高层职责。很好地促进了企业的规范管理和健康发展，增强了企业的发展后劲。第三，成为私募股权基金退出的新方式，股份报价转让系统的搭建，对于投资新三板挂牌公司的私募股权基金来说，成为了一种资本退出的新方式，挂牌企业也因此成为了私募股权基金的另一投资热点。第四，筹资成本较低，降低财务费用。第五，具有定向融资权利。此外，选择在三板市场挂牌比排队等待上市容易很多，速度也快很多。因此，新三板的发展时更好的为高科技企业服务。

（三）为中小企业股权融资提供平台，缓解中小企业融资困境

中小企业融资难的的问题一直困扰着我国资本市场。向银行融资，由于借贷双方信息不对称，一般情况很难融到资，就算能，融资成本也非常高。如果选取股权融资，主板、创业板的上市条件已足以让这些中小企业望而却步。如果选择私募、创投等平台，投资人的退出问题就是摆在融资的难题。

而新三板市场的建立和发展，让更多的中小企业有了融资的渠道和平台。中小企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会因为有了新三板的制度保障而主动投资。私募、创投也因为有这退出渠道也会加大投资。缓解了我国中小企业融资困境的难题。

三、结论

全国中小企业股份转让系统的建立和完善，促进了我国多层次资本市场体系的发展，改善了中小企业融资、初创高新技术企业的环境。大力推动了创新、创业，及国家相应政策的贯彻和落实。积极地推动了我国资本市场的健康、稳定、持续发展。

参考文献：

[1]郑琛.浅析我国新三板的发展历程、现实意义及发展方向[J].品牌：理论月刊，2014（3）.

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关键词：中小企业融资；场外市场；直接融资

中小企业是我国经济发展的重要支柱之一，在推动科技发展、完善产业结构、提供就业机会、扩大贸易出口等方面做出了重要的贡献。但是，我国中小企业正处于规模扩张期，目前融资难是制约中小企业发展的最大问题。因此，有必要进一步拓宽中小企业的融资渠道，建立新的多层次资本市场来满足众多中小企业的融资需求。

一、中小企业有效融资渠道分析

按融资的来源可以将中小企业融资分为外源融资和内源融资。内源融资主要是指企业的自有资金和生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式，直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权中小企业融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部中小企业融资已经很难满足企业的资金需求，外部融资已成为企业获取资金的重要方式。

（一）融资渠道狭窄，内源融资占比重

我国中小企业的发展资金很大程度上依赖于内源融资，占比达60%。而在美国中小企业的资金来源中，内源融资占30%左右，显著低于我国中小企业内源融资的比率。随着企业的发展，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求，2012年工信部中小企业生产经营运行监测平台对全国31个省市4，665家中小企业调查显示：有70.93%的企业流动资金不足。调查还显示，68.1%的企业有融资需求，在有融资需求的企业中，64.24%的企业融资需求能够得到满足，35.76%的企业融资需求无法满足。同时，在流动资金严重不足的企业中，融资需求得不到满足的企业占到73.04%。融资难直接影响了中小企业扩大再生产和技术、设备的更新改造，制约了中小企业可持续发展的后劲。

（二）银行贷款难，融资成本高

银行贷款是我国中小企业最重要的融资渠道。相比大中型企业，我国中小企业获得银行贷款的机会也是不均衡的，据人民银行初步统计，截至2011年末，中小企业贷款余额仅占全部银行业金融机构贷款余额的40%。我国银行体制高度集中，贷款机构主要由几家大型国有商业银行组成，面向中小企业服务的银行和金融机构较为缺乏。中小企业由于规模小、风险大、信息不对称等原因，难以获得满足需求的银行贷款。首先，中小企业很难找到合适的担保人，一些基层银行授权有限，这就使得许多中小企业很难通过银行取得贷款。其次，中小企业借款一般为小额短期借款，又因为中小企业贷款监控成本高、风险大，银行信贷资金主要来源于追求低风险低收益的单位和个人存款，不应投向高风险的借款人，所以银行一般不愿意借款给中小企业。此外，信用评价体系和担保体系的不健全，让银行承担了过大的决策成本和风险成本。在预期收益并不是很大的情况下，银行对中小企业表现出来的大多为惜贷。

（三）资本市场不成熟，直接融资有待提高

我国中小企业直接融资渠道还有相当大的拓展潜力的。我国中小企业的直接融资占比不到1%，而美国中小企业的直接融资占比达23%，这一差距反映了我国中小企业的直接融资渠道不畅，这与我国证券市场起步较晚、发展不成熟有关。我国多层次资本市场尚未形成，中小企业进入股票和债券市场的门槛较高。经过多年的发展，我国资本市场取得了积极的成就，目前我国的主板市场已初具规模，但由于企业上市受到总体规模和指标方面限制，加之上市资格条件要求相对较高，因此，我国沪深两个证券交易所主要是大型、成熟企业进行融资的场所。虽然2004年和2009年在深圳证券交易所先后开设了中小企业板和创业板，满足了一部分中小企业的融资需求，但大部分中小企业融资难的问题仍未解决。到目前为止，两个板块上市的企业总数未超过1000家。相比我国4000万户的中小企业规模而言，大部分中小企业都达不到上市的标准，而且交易所为了保证上市公司的质量、市场运作效率，不能一味的降低准入门槛，因此，对于成千上万的中小型企业来说，中小板和创业板融资作用相当有限，无异于杯水车薪，不能普遍解决中小企业的融资难题。要解决中小企业融资难的问题，必须大力发展场外市场，为中小企业提供更加便捷、有效的直接融资渠道。

二、中小企业融资与多层次资本市场对接的机理

企业在不同的生命周期阶段对资金的需求是不同的。企业在初创阶段，资金主要来源于内源融资或者政府的扶持资金，处于成长阶段的中小企业需要更大数额的资金来扩大规模，但因企业规模、技术和风险等原因使得企业在这一阶段很难从银行获得贷款，而在场外市场可以发现私募债券融资，或者通过努力吸引风险资金、私募股权基金投资，改善企业的融资结构、加大企业研发和市场经营资金投入、得到迅速成长，实现跳跃式的发展。处于成熟期的中小企业在技术、管理和市场方面相对成熟，信贷资金开始大规模进入，这个时期的中小企业待满足一定条件后就可以申请在创业板或中小板上市融资。

作为多层次资本市场体系的重要组成部分之一，场外交易市场是一个范围极广且模糊的概念，泛指一切证券交易所以外的市场。场外交易市场是指在证券交易所以外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要，而根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的通称。场外市场对于中小企业的挂牌要求较低，我国中小企业大多处于规模扩张时期，一般很难满足证券交易所的上市条件，而场外交易市场可以很好地满足中小企业的融资需求，拓宽中小企业融资渠道。中小企业通过场外交易市场获得低成本的长期资本供给，既可解决资金匮乏的问题，又可获得发展的规模效应和外部效应。场外交易市场的设计理念正好与成长期中小企业小额、多次的融资特点相匹配，能更为便捷、高效地为中小企业提供融资服务。场外市场也为风险投资提供了退出渠道。由于大多数创业企业难以在主板市场上市，因此风险资本在场内市场退出的渠道相对有限。特别是IPO上市大门紧闭的市场环境下，场外市场的股权转让推动了股权流通，也为风险资本退出提供了新的退出渠道，消除了投资人的后顾之忧。

三、我国场外市场建设的探索

美国多层次资本市场对于中国资本市场的建设发展无疑是有很大的借鉴意义。建设中国多层次的资本市场已经成为一个共识。但是，究竟建一个什么样的多层次资本市场，以及不同层次的市场结构应起到的作用是什么，却没有达成一致的意见。中国多层次的资本市场还在积极地探索之中，目前已初步形成以下格局：包括交易所市场（即场内市场）和场外市场，证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供服务。场外市场又包括全国中小企业股份转让系统（三板市场）、区域性股权交易市场（四板市场）和证券公司柜台市场。

（一）全国中小企业股份转让系统

2001年6月12日经中国证监会批准，证券公司可以其自有或租用的业务设施为非上市公司提供股份转让服务的业务系统，这个由证券公司代办股份转让系统也称三板市场。其后，中关村科技园区创办了非上市股份公司转让报价系统，被称作“新三板”，主要目的是为解决高科技企业原始投资的退出通道问题，也为主板、中小企业板和创业板培养上市资源。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，在设立目的、交易方式、上市条件等方面均有改变，挂牌公司是经中国证监会核准的非上市公众公司，股东人数可以超过二百人，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，且存续满两年，具有持续经营能力。股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。经全国股份转让系统公司同意，挂牌股票可以转换转让方式。挂牌股票采取做市转让方式的，须有2家以上做市商为其提供做市报价服务。

（二）区域股权交易市场

该市场的目的是为非上市中小企业提供融资、转让、流转等服务，同时，它可以发展成为债券和其他理财产品的转让和融资服务的私募市场。这对于解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面具有积极作用，并对这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易提供实践的平台。

2008年9月，天津股权交易所开始运营，开创了区域股权市场的先河。随后，重庆、上海、山东等多个区域市场投入运营。随着中国证监会于2012年8月份出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称“20号文件”）出台，各地区域股权交易市场掀起了建设热潮，深圳、浙江、广州、江苏、福建、新疆等地的股权交易中心陆续筹建。“20号文件”定义了区域性市场为多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资、鼓励科技创新和激活民间资本、加强对实体经济薄弱环节的支持等具有不可替代的作用。区域性股权交易市场潜力巨大。按照“一省一家”的原则，未来区域性股权交易市场有望逾31家。未来5年，区域性股权交易市场挂牌企业数量有望近8000家，总市值约万亿元。

（三）证券公司的柜台市场

该市场定位于私募市场，是证券公司发行、转让、交易私募产品的平台。与交易所市场相比，具有下列特点：（1）证券公司是该市场的组织者、管理者。（2）主要为证券公司自身的符合特定资格条件的客户（包括机构客户和高净值个人客户）提供交易服务。（3）主要交易产品为私募产品，且多为券商自己创设、开发、管理的金融产品，具有不同程度的非标准化和多样性特征。（4）主要采取协议交易、报价交易或做市交易方式，允许客户之间一对一协议交易。（5）主要由券商自办产品登记、托管，自行组织交易的清算、交收，也可在做实券商端登记托管职能的基础上，实行二级托管结算体系。到目前为止，证券交易市场是一个人的市场，人在市场上所起的作用，在于其透过专业的服务实现价格发现、流通性和稳定市场的机制。因此，券商的柜台市场应该大力发展，许多创新的产品都可以先在券商柜台上尝试。待其流通性、规范性够了，市场自然也就做大了。正所谓有“商”才有“市”，“商市”相长也。券商创新常态化和创新纵深发展是多层次资本市场健康发展的重要保障。

四、依托场外市场解决中小企业融资难的几点构想

本文以江苏股权交易中心为例，重点阐述场外交易市场对缓解中小企业融资难发挥的作用，并提出具体的建议。

（一）扩大挂牌交易企业数量和范围，突出场外市场的优势

相比于创业板和中小板，江苏股权交易中心可以设置更加灵活的准入门槛，避免因门槛过高导致与那些规模较小但质地优良、发展前景广阔的企业失之交臂。可以借鉴发达国家（美国、韩国等）多层次资本市场的成功做法，针对由于行业差异导致的企业在资产规模、盈利水平等方面存在的重大差异，股权交易中心应制定与该行业相匹配的准入门槛，尽可能扩大挂牌企业的行业覆盖面和企业范围。不仅可以设置更低更灵活的准入门槛，还可以在监管、信息披露制度上设立更灵活的标准，突出场外市场的优势，降低中小企业挂牌的成本，吸引更多的中小企业来挂牌。做法上可以借鉴前海的股权交易中心的“十无”：即无审批、无中介、无改变企业原有形态方式、无登记托管挂牌费用、无发行方式批次数量限制、无强制信息披露、无企业组织形态限制、无到交易所上市的阻拦影响、无止境提供培训。

（二）提供资金和管理双重服务，帮助中小企业发展

场外市场的首要功能是企业挂牌，形成企业与市场的初步对接，通过发行私募股权、私募债券等金融产品，为中小企业在市场中筹得资金，用于进一步发展，为以后转板至中小板、创业板奠定基础。股权交易中心的另一功能，就是为企业提供法律、会计等中介服务，通过建立企业跟踪服务制度，统筹协调企业走向资本市场的各种事项，具体的服务包括协助规范，股份制改造咨询服务，对企业进行估值和定价。不仅为企业提供普通的咨询服务，而且能做到为企业提供法律与资本运作相结合的前瞻性高端顾问服务，为企业的生产、经营、融资、管理以及上市提供极具附加价值的专业咨询服务。股权交易中心对挂牌的中小企业提供系列培训咨询，为企业提供量身定做的智力支持，提升企业经营管理水平。鉴于在场外市场挂牌交易的企业大都是中小微企业，处在创业期，公司在公司制度、经营管理等方面都不太成熟，如果企业在成长初期，就有券商、会计师、律师围绕着为其提供服务，有成熟的投资者对其形成制约，引导企业提升会计基础和治理水平，将能构建中国企业成长过程中所缺失的诚信约束机制。

（三）创新服务机制，提高资源配置效率

股权交易中心的宗旨是要打造一个沪深交易所、商业银行之外的新型市场化投融资平台，构筑一个企业和投资者开放、互动、对等、共赢的“网上部落”。该平台可以及时掌握风险投资、私募基金等机构投资者的投资需求，并及时了解挂牌企业的融资需要，搭建信息沟通的渠道，并积极撮合双方交易。股份中心应积极促成与国内主流证券交易行情提供商（如大智慧、钱龙等）的合作，依托他们的系统在全国范围内中心挂牌企业的报价信息、融资信息等，扩大信息的覆盖面和获知率，吸引全国的风险资本、私募基金以及实业资本来苏投资挂牌中小企业。采取积极主动的推介策略，通过和商业银行、券商、资管公司等建立战略合作关系和业务联动，凝聚社会力量共同建设场外资本市场，形发现价值、共创财富。对于很多无法完全依靠股权交易中心得到满足的企业需求，应搭建发现价值的平台，汇聚和发动全社会的资源和力量，尤其是利用互联网技术和精神，创造一些新的服务模式和商业融资，以推动市场生成，更好地帮助企业成长。

（四）实行宽严相济的退出机制

一方面，充分发挥着中介和纽带的作用，为众多机构投资者提供灵活、便捷的退出机制。使得他们在投资相关中小企业后可以顺利的实现增资或退出，消除他们的后顾之忧。另一方面，对挂牌中小企业应实行较为严格的退市机制，对于经营存在重大风险、存在严重违规行为等公司应强制退市，确保股份中心挂牌企业的整体质量，为更多的中小企业直接融资营造良好的外部环境。

（五）鼓励价值投资，杜绝投机

鼓励有专业经验和风险承受能力的投资者入场，以价值投资的方式充实市场行为、丰富市场内涵；切实建立投资者风险自担和利益保障机制。通过各种制度安排尽量摒弃炒作、杜绝投机，远离“以钱炒钱、脱实向虚”的弊端，确保市场在真实投资的基础上运行。

五、结束语

作为我国多层次资本市场的重要组成部分之一，场外市场的建设非常重要，不仅满足了众多中小企业的融资需求，缓解了中小企业融资困境，而且通过推动股权有序流动，有效地盘活企业资本和化解投资风险，充分发挥着中介和纽带的作用，为风险投资提供了很好的退出渠道。笔者相信随着场外市场的不断成熟与完善，场外市场将成为我国的中小企业大发展的重要融资平台。

参考文献：

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[2] 贺强.大力发展场外市场解决中 小企业融资难题[N].上海证券报，20100313.

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[4] 郑红梅.美日中小企业融资模式比较与适用性研究[J].财会通讯， 2011，（12）：35.

篇9

新三板NASDAQ台湾柜买市场定位

“新三板”是全国中小企业股份转让系统的简称，是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，成为沪深两市之后的第三家全国性证券交易场所。新三板定位于为创新型、创业型、成长型中小微企业提供股权交易市场。截至2016年7月29日，新三板共有7917家挂牌公司，并继续保持高速增长态势。但是，新三板二级市场表现持续低迷，交易疲软导致市场的定价能力与融资能力都被极大削弱，很难给予中小企业良好的资本支持。

一、流动性困局模糊新三板市场定位

“十三五”规划与政府工作报告中，多次提及“促进多层次资本市场健康发展”。新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，是主板、创业板之后的第三层次的资本市场。

新三板进入主流投资视角的周期不长，从2014年制度推动下的扩容和做市到2015年投资机构的入场至今，经历市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱和价值重塑等阶段，在不同阶段下对应的投资者情绪和行为都不尽相同，正式分层之后，标志着新三板进入价值重塑的新常态。

流动性之殇已成为新三板市场的一致预期。在这种市场环境中，增量资金在观望，并不敢轻易入市，存量资金由于产品期限的临近，退出的意愿在逐步增强。目前，市场进入微妙的围城阶段，在里面的投资者急于脱离流动性陷阱，而在外部观望的投资者在等待市场出清见底。

新三板究竟是与沪深交易所平行的“北交所”还是企业上市前的预备市场，究竟是一级市场还是二级市场，目前决策者和监管者还没有进行明确区别，但是新三板市场参与者之间，已经产生巨大分歧。如何对新三板在多层次资本市场中进行定位，成为当下急需解决的一个问题。

二、海外市场的经验借鉴

相较中国大陆十几年的资本市场经验，美国、日本、香港和台湾等海外资本市场已经经过了较长时间的发展，它们的经验对新三板发展有重要的指导意义。NASDAQ是完全独立的市场，台湾兴柜市场作为上市企业的预备板，定位清晰明确，市场发展非常稳健。

（一）美国NASDAQ市场的比较分析

1、NASDAQ市场概况

NASDAQ市场是仅次于纽约交易所的美国第二大证券交易市场，市值8万亿美元，月成交量超过350亿美元。2016年初，NASDAQ的上市企业有2600多家，汇集大批世界领先的高科技企业，包括微软、谷歌、苹果等。NASDAQ指数经历1999-2002，2007-2008的暴跌后，08年开始进入稳步发展阶段，经过十五年的沉浮，NASDAQ又重现辉煌。纵观NASDAQ发展历史，从小型电子报价系统发展成为全美统一的多层次场外市场，主要经历以下三个阶段：

1971-1982，建立世界上第一个电子报价系统，有效降低交易成本、提高成交效率，奠定了其作为美国场外交易市场的核心地位。此时，NASDAQ只是一个报价系统，不提供交易功能。

1982年，NASDAQ在电子报价系统的基础上开发出全国市场系统（NMS），提供实时成交信息，逐渐形成“全国市场板块”；1984年底推出小额订单交易执行系统（SOE），开始拥有交易系统，提供交易功能。

2006年 1月，NASDAQ注册成为全国性证券交易所，同年为了吸引优秀公司上市，划分出全球精选市场。 NASDAQ市场也建立起涵盖全球精选市场、全球市场和资本市场的三层级资本市场，凭借对高科技企业的强大吸引力形成与纽约证券交易所竞争的格局。

2、制度演进助力NASDAQ良性发展

NASDAQ三个板块呈现倒三角结构。2015年底，NASDAQ最高层次全球精选占比超过55%，中间层次全球市场大约25%，NASDAQ资本市场占比大约20%。

3、不同层次上市公司数量对比

全球精选市场是NASDAQ最具有标志性的部分，正是全球最高标准的设立，吸引大量蓝筹企业登陆。Facebook在 2012年放弃纽交所选择在 NASDAQ上市，重要原因是由于NASDAQ在科技股领域的影响力远超过纽交所。

分层制度对不同企业的差异化管理筛选掉资质较差的企业，控制挂牌企业数量及质量，促进整个市场的良性发展。2006年，符合全球精选市场上市条件的公司约占在NASDAQ上市公司总数的三分之一，行业覆盖也不再以高科技为主。单一科技创新型企业已渐渐失去竞争优势，符合上市标准的其他行业企业也加入竞争，行业分布得到扩大。NASDAQ的自主分层起到很好的效果，吸引许多上市公司和非高科技行业的公司加入。

（二）台湾柜买市场的比较分析

1、台湾柜买市场概况

台湾证券市场从上个世纪50年代开始萌芽，经过近40年的发展，于1990年逐步进入成熟期。与欧美多层次资本市场相比，台湾市场的层次结构相对简单，主要由台湾证交所和台湾柜台买卖中心两者构成。

1962年台湾证交所成立时，场外交易是被禁止的，到1984年场外市场才被重启，为未上市的公司提供融资和交易场所。1994年场外市场正式改制为证券柜台买卖中心，柜买市场采用内部分层的制度设计，逐步向下分层，形成了上柜、兴柜、创柜三层结构。上柜市场采用竞价交易制度，是中小市值企业发展的摇篮；兴柜市场是上柜上市的“预备市场”，所有上柜上市需求的企业必须在兴柜市场挂牌满6个月；创柜是柜买中心推出的门槛更低的小微创新企业融资平台。三个板块协调发展。

2、柜买市场对新三板发展的启示

阶梯式市场板块能够盘活市场，清晰化市场分工，这对新三板分层制度建设借鉴意义极大。兴柜市场作为台湾柜买中心的底层市场，成为上柜市场和台交所的预备市场，能够对上市（柜）起到缓冲作用。兴柜市场的交易额虽远逊其他两个市场，但交易额占比逐渐提升，呈现稳步上升态势。

在防范风险层面，台湾值得借鉴之处很多。柜买市场运行稳定，与其防范风险的机制相关。首先，兴柜市场6个月的强制辅导期，使新生企业在准备上市和上柜之前，熟悉证券市场法规和流程、提升财务管理能力和市场应对能力。其次，退市机制保证每年均有一定数量的退市企业，确保市场上的企业质量得到保证，有效控制主板的市场风险。在新三板之后的发展中，应当考虑配套的风险防范措施，建设合理有效的退市制度。

三、对新三板市场定位与制度设计的建议

结合美国的NASDAQ市场和中国台湾兴柜市场的发展经验，针对分层后的新三板，可以对创新层、基础层进行准确定位，并设计配套制度，清晰各层次功能。

（一）创新层与基础层要区别看待

创新层应向NASDAQ市场对标。2016年6月24日，全国股转系统正式创新层的最终名单，共953家公司入围，选拔标准有三套分别侧重盈利性、成长性和流动性。创新层企业无论在盈利性还是成长性，都优于新三板的平均水平，行业分布集中于创新型高新技行业，信息技术、制造业、新材料等行业占比约70%，而金融和能源等高杠杆行业占比合计约3%。

从场外市场向场内市场的演进历程来看，NASDAQ的分层演进形式无疑是创新层最为理想的发展模式，选择质优风险小的企业，给予更为优惠的配套制度，将扭转当下新三板的流动性困局。根据8月之前的交易数据来看，953家创新层公司约占新三板总公司数的12%，却对应吸引了超过50%的市场资金。而纳斯达克全球精选市场公司家数占比约55%，吸引资金超过80%，两个层级呈现相似的风格。

（二）基础层将成为重要的并购池与培育池

2016年，发生多起上市公司并购基础层公司的案例，先后有西安旅游、康跃科技、国瓷材料三家主板公司分别对三人行、羿珩科技、泓源光电三家新三板企业进行资产收购，上述三笔交易均是100%的股权收购。主板公司对新三板的兴趣渐浓，其中有很多深层次原因。主板公司在谋求业务转型，与此同时，新三板公司上市困难重重，两种困局共同引导并购案例的发生。上述交易在此时点发生表明：（1）随着新三板估值的理性回归，基础层公司的股价逐步步入产业资本的认可区间；（2）挂牌企业经历估值的“非理性繁荣”后，开始对基础层当前的定位和未来发展有了更为清晰的认知。

四、对新三板制度设计的建议

新三板制度设计的主要思路是在现有的制度框架下深入挖潜，完善符合新三板当前发展阶段的融资制度和交易制度。

（一）出台大宗交易制度

随着挂牌企业受限股解禁及新三板私募产品批量到期，大宗交易的需求进一步增加。如果大宗交易制度顺利出台，做市企业就能通过买卖双方直接场外协商实现低成本、高效又不对市场股价产生冲击的大宗交易。同时大宗交易制度对信息披露的高要求也能间接提高二级市场资源配置效率。

（二）建立挂牌准入负面清单和募资负面清单

制定特殊行业挂牌准入负面清单能够使新三板更好地服务于符合国家发展战略并具有良好发展潜力的企业。以法治方式，规范挂牌公司的行业分布，优化挂牌公司结构。推进募资负面清单能监督企业将募集资金用于实体业务而非其他高风险的项目。以市场化的方式将资金引入实体经济，真正发挥新三板助力中小企业发展的作用。

（三）针对创新层推出配套的交易机制

新三板的合格投资者门槛为500万人民币，最初设立是由于新三板的企业多为中小微公司，风险较大，高门槛可以筛掉风险承受能力弱的投资者。分层制度确立后，优质的公司被选出，投资风险降低。根据NASDAQ和台湾上柜市场的经验，针对创新层质优的企业，适当降低投资者门槛、允许公募基金入市并适时引入竞价交易机制，可以使新三板自上而下的流动性得到改善。

参考文献：

[1]陈钰，尹志锋.美国纳斯达克市场的宏观经济效应分析[J].湖北社会科学，2011（06）.

[2]张倩.我国创业板发展的问题及出路[J].生产力研究，2010（02）.

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【关键词】场外交易市场；代办股份转让系统；产权交易市场；构建路径

一、我国场外交易市场概况

场外交易市场是证券市场最初和最古老的形式，指证券交易所外的所有证券交易场所，包括各种报价系统和清算系统等。在成熟的资本市场体系中，场外交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，是在主板市场成立前就存在的完整体系。然而，我国的场外交易市场却由于NET和STAQ系统及当时分布全国的27个证券交易中心、近百家产权交易中心被一刀切关闭，至今没有完全建立。2001年后，我国有限度放开场外交易市场，该市场得到缓步发展。2001年，代办股份转让系统正式运营，以解决原在NET和STAQ系统挂牌公司的股份流通问题。现阶段进入代办股份转让系统进行转让的股票，主要分为两大类：一是原NET和STAQ系统挂牌的公司和退市公司；二是中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点的挂牌公司。代办股份转让系统对资本市场和经济的发展起到一定积极作用，但该系统仍存在着规模小、流动性差、投资者数量少等诸多问题。我国场外交易市场的另一组成部分是分散在全国各地的产权交易中心和新发展起来的技术产权交易所。

二、我国场外交易市场存在的问题

我国的场外交易市场发展仍很不完善，距离成熟的场外交易市场还有很大距离，现阶段存在的许多问题严重阻碍我国场外交易市场的健康发展，它们是我国完善多层次资本市场体系、促进场外交易市场发展壮大和优化资源配置的进程中亟待解决的问题。

1．法律地位模糊，缺乏健全的法制建设和监管制度。在我国场外交易市场的发展史上，从未出现一部与支持场外交易市场相关的专门法律，场外交易市场既没有清晰的法律地位和法律规范，也没有相应的运行规则，其合法性问题也颇受争议。另一方面，场外交易市场缺少合理有效的监管制度，政府部门监管不到位，该市场仍未建立统一的信息披露制度，大量存在信息披露不规范、不及时的现象，且信息披露渠道不畅通，投资者的合法权益无法得到有效保护。

2．协商交易和集合竞价交易的制度不合理。现阶段在我国场外交易市场进行的交易主要采用协商交易和集合竞价交易，协商交易容易导致交易双方互相串谋，使国家、集体或第三方的合法权益遭受损害。而代办股份转让系统的股份转让大部分以集合竞价的方式配对成交，这在代办股份转让系统交易不活跃的情况下，将导致投资者等待匹配的交易对手的时间大大延长，降低交易成功的几率。

3．行政色彩浓厚，管理效率低下。我国的场外交易市场是在政府主导下发展起来的，政府过多对场外交易市场的价格形成、交易条件等进行干预或控制，严重降低市场配置资源的效率，市场的功能得不到正常发挥。

4．市场参与者水平有限，阻碍市场发展。从融资者角度上看，中小企业是场外交易市场的主体，而我国的中小企业的管理和技术水平落后，自主创新能力低下，且其对外负债水平偏高，盈利能力不足，整体风险较大，因此投资者容易蒙受损失，不利于促进场外交易市场的发展。从投资者角度上，机构投资者能否稳定市场的问题一直广受争议，我国的机构投资者是否具有理性投资行为经常受到质疑，其甚至为了追求短期的高额利润破坏市场的稳定。而大部分个人投资者的知识水平有限，缺乏经验和自主判断能力，投资行为总体不够理性，决策时容易因受羊群效应的干扰等原因而亏损，甚至因此对投资场外交易市场失去信心，阻碍该市场的发展。

5．融资和再融资功能缺失。代办股份转让系统最大的缺陷在于缺少发行功能，从而无法满足企业的融资和再融资需求。公司在场外交易市场挂牌后，不能通过增发、配股等方式再融资，市场的资源配置和引导资金流向的功能丧失，降低市场的流动性和效率，导致场外交易市场的吸引力下降，甚至会因此削弱人们的重视程度，使该市场难逃被边缘化的后果。

6．不同层次的资本市场间缺少合适的转板机制。现阶段上交所和深交所的退市企业可以进入代办股份转让系统，但代办股份转让系统中的企业却不能升级进入创业板、中小企业板或主板市场。场外交易市场不应仅局限于承接从交易所退市的公司，还应成为二板和主板市场的摇篮和培育具备良好发展前景的中小企业、高科技企业的孵化器。目前的这种机制不利于公司的发展，限制企业在不同层次的资本市场间有序、良性流动，降低了场外交易市场的流动性。

三、构建我国场外交易市场的路径探讨

鉴于构建和完善场外交易市场对我国发展资本市场的重要意义，当前任务是寻找并实施构建我国场外交易市场的合理路径。我国应充分利用现有资源，改造代办股份转让系统，整合产权交易市场，将代办股份转让系统和产权交易市场紧密连接起来。可以借鉴美国经验，将代办股份转让系统建成全国性场外交易市场――电子公告栏市场（OTCBB），同时将分散的产权交易市场整合成区域性场外交易市场，具体模式和措施包括以下几方面：

1．明确场外交易市场的定位。应该明确场外交易市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，以法律形式确定其与证券交易所独立、并行、互补的地位，这是构建我国场外交易市场路径的第一步。其中，明确代办股份转让系统作为全国性场外交易市场的法律地位，将其服务对象确定为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司，包括原NET和STAQ系统挂牌企业、上交所和深交所退市企业、未上市股份企业等。同时，明确产权交易市场作为区域性场外交易市场的法律地位，将其主要服务对象定为地方性的未在证券交易所上市或代办股份转让系统挂牌的股份公司。而区域性场外交易市场的确立可以通过各地政府按照主管部门统一制定的原则、标准和制度对产权交易市场先行整合，改变目前我国产权交易市场各自为政、重复建设、无序竞争等问题，然后按一定范围的经济区域进行联盟。

2．制定适度的市场准入制度。中小企业作为场外交易市场的融资主体，其进入该市场的主要目的是通过引入战略投资者，吸收风险资本来满足企业发展的需要，因此对在场外交易市场挂牌的企业应制定较为宽松的市场准入制度。该制度只需要求挂牌企业的治理结构、规模等符合一定标准，且这类标准应低于在证券交易所上市的企业的相应标准，并放松对其盈利水平的要求，甚至不做具体要求。当然，在制定市场准入制度时，也不应该无限制降低标准，而是在保证企业质量的前提下，尽量使更多企业获得准入资格，一方面满足更多企业的融资需求从而促进企业发展，另一方面扩大场外交易市场的规模。

3．加强监管，建立健全监管制度。相比场内交易市场，场外交易市场的风险因其门槛低、交易分散等特征而显得更为突出，因此加强监管保证场外交易市场规范运行尤为必要。场外交易市场的监管模式，宜采取集中监管和自律性监管相结合的原则，建立以自律监管为主、行政监管为辅的分层监管制度。集中监管指场外交易市场的相关运行规则由证监会统一制定并颁布，包括信息披露规则、证券发行规则、交易规则、结算规则等，还包括对交易系统、行情系统、证券登记结算系统等做出统一规定。自律性监管则指直接管理场外交易市场的职责由中国证券业协会作为自律性机构来承担，包括建立完整有效的会员制度，企业挂牌交易的审批注册、信息披露等。从二者定义的差别可知，自律监管是对场外交易市场主体的行为予以规范，要做到贯彻和体现主管部门及大多数会员的意志，同时保护投资者的利益，是场外交易市场的主要监管方式，而集中的行政监管更多体现为间接监管。这种分层监管模式有助于提高场外交易市场的监管效率，保证其有序、规范运行。

4．建立融资和再融资制度。资本市场的基本功能是融资功能，随着经济发展，我国大量股份制企业急需资金发展生产，而证券交易所能容纳的上市企业毕竟很有限，因此这些企业对场外交易市场有着巨大的融资需求。为此，应改造代办股份转让系统，建立健全融资和再融资制度，允许符合一定标准的企业在代办股份转让系统发行股票融资，允许发展势头良好、经营业绩优秀的挂牌企业通过增发、配股等方式再融资，满足挂牌企业重组、扩大生产等资金需求，提高其盈利水平。

5．建立做市商制度。流动性较差的证券市场一般采用做市商制度。我国的场外交易市场交易不活跃，流动性不足，而做市商通过对各企业经营状况及其证券价格的长期跟踪，采用双向报价等交易策略，提供具备较高参考价值的报价，能提高市场流动性和透明度，稳定市场价格。根据目前场外交易市场现状，可以代办股份转让系统和各地的产权交易市场为基础，进一步完善现有设备和通讯技术，以部分区域产权交易市场为试点实行做市商制度，然后由点及面逐步在全国范围内建立做市商制度。在试点范围内，公司在场外交易市场挂牌交易前，必须向推荐做市商提出申请，由推荐做市商对其做挂牌前的监督和指导并提供推荐服务，然后由其他做市商和推荐做市商承担对挂牌公司的双向报价功能。根据试点区域做市商的整体运行情况对有关措施做适当修正，待试点区域做市商制度成形后，再向全国范围内推广。当然，对做市商的资格认定标准、考评制度、信息披露制度等也应一并到位。

6．建立转板机制。建立合理的转板机制是将多层次资本市场体系有机联系在一起的关键。对于目前的场外交易市场，应改变代办股份转让系统中的挂牌企业不能升级到主板或中小企业板上市的现状。较合理的升降级转板机制是代办股份转让系统上接证券交易所，下接区域性产权交易市场，使代办股份转让系统作为证券交易所的预备市场，区域性产权交易市场作为代办股份转让系统的预备市场。其中，升板机制可借鉴美国OTCBB市场经验，在我国场外交易市场挂牌的公司如果业绩和规模等发展到符合在主板上市的要求，可以提出转板申请，由独立的中介机构、证券交易所依次对其进行审核，最终确认其符合主板上市资格后接受其上市申请，公司转板成功。而降板机制包括上市公司从主板、中小企业板或创业板市场退至代办股份转让系统和从代办股份转让系统退至区域性产权交易市场。

参考文献

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