资本市场的基本功能范文

导语：如何才能写好一篇资本市场的基本功能，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在资本市场蓬勃发展的今天，这似乎变成了一个常识性的问题，但是，同样值得强调的是，目前，中国的资本市场参与者，更多的关注资本市场，基本上还是投资功能、筹资功能。

对于当下的中国来说，最为需要的是什么功能呢？应当是资本市场所具有的强烈的激励创业的功能，通过资本市场独特的风险分散机制和重估带来的激励机制，激发经济运行中的创业的功能，增强整个经济体系的活力。资本市场的这个独特的激励创业的功能，激励富有活力的中小企业的功能，往往是追求稳健的传统商业银行体系等间接融资所并不具备的，但也往往是容易被忽视的。

正是在这个意义上我们认为，当前中国推出创业板，不仅在于提供更佳多元化的投资和融资选择、从而增强市场的深度与广度，也不仅在于为中小企业和创业企业提供了更为便捷的融资渠道，而更多的在于，创业板可以对创业活动和创业者提供一个强有力的、市场化的激励，从而把社会的宝贵金融资源，交到那些更富有创造力、更能够为社会创造价值的企业手中。

从1999年创业板概念的提出到今年监管层首次明确推出创业板，中国的创业板在多方瞩目下经历了近十年的漫长孕育，而今终于要走进人们的视野。

为什么说创业板的推出会激励创新？

党的十七大确立了提高自主创新能力、推动我国国民经济向创新型经济转型的发展战略，在实现这一战略的过程中，大量高科技型中小企业是最活跃载体，而创业板市场是激发企业内在创新动力，推动高科技型中小企业跳跃式发展的助推器。落实国家自主创新战略，建设创新型社会，需要一个富有效率的资本市场，以满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求。显然，创新的诞生，往往是随机的，是难以事前预计的，并不因为企业规模大小、级别高低而可以确定，资本市场独特的风险识别和分散功能，正好契合这一特征。但是，从整个社会的融资结构看，可以说中国金融市场目前的融资光谱是断裂的，大多数企业通过银行贷款获得融资，而银行往往青睐能够提供抵押担保的大企业，主板市场主要为大中型企业服务，大量具有技术创新能力和高成长潜力的中小企业却由于资金匮乏而面临发展的瓶颈。创业板的推出，必然会带动和促进风险资本市场的发展，从而刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。同时，创业板的推出有助于优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例。由于金融产品单一和融资管制的存在，使得大量的资金滞留在股票二级市场，而同时又有大量的企业和创业者得不到资金，这说明了当前金融创新的不足。创业板市场的推出，有助于优化资金的合理流向，使更多资金进入到实体经济当中，推动大量二级市场资金流入到具有高成长性的中小企业中。

从上市资源和吸引资金来说，创业板的市场定位主要是创新型中小企业，资金需求小，远远构不成对主板市场造成冲击性影响。从增量资金上来说，创业板更主要的是吸引追求高风险、高回报的资金。对于和创业板较为接近的中小企业板，创业板对其影响也不会很大。现有的中小企业板除了上市公司规模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以称之为小主板。未来的创业板主要定位于高科技型、高成长性企业，两者的竞争更多地体现在制度的创新上。创业板的推出为风险投资提供了退出平台，将会极大地促进中国创业投资体系建设，但也会促使风险投资行业的大洗牌。创业板的推出使得更多的风险投资资金向高成长性的中小企业汇集，促进风投的良性循环发展。同时，随着可上市企业数量的增多，具有高成长性的中小企业也将有更多的选择权，资金雄厚、抗风险能力强的风投将会得到更多的青睐，而实力较弱的风投将逐渐被淘汰或者兼并，一场行业大洗牌在所难免。从更长远来看，直接融资的发展，包括主板、创业板、柜台市场以及债券市场等金融产品的创新，最终将导致中国金融版图的重新规划，传统的间接融资占比将逐渐降低，这对银行业务的竞争也将产生深远的影响。另外，创业板的推出将完善深圳的金融产业链，形成既有银行、保险、证券、基金、信托、风投、私募等金融实体机构，又包括主板、中小板、创业板、产权交易所等金融交易平台的区域性金融中心。

创业板的推出既是机遇，也是挑战。

毕竟从世界范围来看，除了美国的纳斯达克市场之外，创业板成功的先例不多，大多数国家和地区的创业板市场不是沦落为主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布关闭。香港创业板从最初的暴涨暴跌到最后的交投清淡，也没有摆脱这样的命运。中国大陆推出创业板，也面临同样的挑战。然而中国的一个独特优势是，中国有大量非常有活力、又有创新能力的中小企业，中国的储蓄率也很高，这是创业板成功的源泉。中小企业是非常缺少资金的，而与此同时，中国却出现了流动性过剩，设想把中国这些号称流动性过剩的资金引入到中国一大批优秀的中小企业家手里，那会对中国经济产生多么巨大的推动作用。按照现在的上市门槛，中小企业能上市的不多。但是根据深交所的研究，如果把上市的门槛稍微调整一下，即使坚持盈利要求，全国18万家高科技企业能上市的大概占10％，即1.8万家，这是一个非常庞大的上市资源。香港创业板创立之初由于上市公司的行业分布过于单一，主要集中于当时大热的网络科技股，使得企业成长泡沫多于实质，市场投资信心不足，最终导致香港创业板的长期低迷。中国的第二个独特优势是，众多的高科技企业的行业分布较广，经营模式众多，既有网络科技等新型经济模式，又有高成长的传统商业等实体经济模式。这可以保证创业板上市企业行业的多元化，避免了同一行业类型或同种经营模式企业的过度集中。

当然，中国的创业板市场要走出一条成功之路，仅仅有数量众多的中小企业还不够，还要在制度设计、外部保障等多方面借鉴成功市场的经验，防范可能出现的风险。完善的制度设计与服务定位是创业板成功的前提。中国的创业板如果要避免出现类似部分海外市场的泡沫化或者类似中小板沦为主板的附庸，首先要有明确的服务定位，即定位于服务高新科技企业，那么就必须要有相应的符合发现价值功能意义的规则和制度设计，包括健全的市场退出机制，才能够保证该市场不出现“挂羊头卖狗肉”的错位。另外，完善的外部市场环境是创业板成功的保障。创业板市场必须保持足够的流动性，才能促使创业者、风投和投资者等各参与方的良性循环发展。借鉴韩国的高科技板块KOSDAQ，外部政策环境的支持，比如税收优惠、完善法律法规、加强投资者认知能力的培养等。同时，外部市场环境的健全，私募、风投的壮大，证券公司等中介的支持，以及普通投资者的风险教育等，对于加强创业板市场的流动性和透明度都至关重要。纵观国外创业板的失败案例，流动性和透明度的欠缺往往是创业板交投清淡的罪魁祸首。

篇2

这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。

本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。

二、股市基础理论探讨，刻不容缓

中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。

事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。

概括起来，中国股市有三个没底：

1.上市公司造假没底

上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。

2.政策没底

我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。

3.股市理论的探讨没底

中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。

解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。

研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。

三、股市基本功能探讨

我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。

股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：

1.资源优化配置功能

股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过ipo方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。

所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。

2.晴雨表功能

资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。

尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。

3.价值发现功能

首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。

其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。

第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。

论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。

资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。

四、股市新文化的建立

（一）股市旧文化批判

在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(marketmaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。

显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。

（二）股市文化与股权文化的关系

当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。

如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。

中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。

（三）股市新文化的内涵

在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：

1.思想建设——正确的投资现

开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。

2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念

在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。

通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。

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关键词：政策性金融；金融功能；市场化运作

文章编号：1003-4625(2008)06-0021-03

中图分类号：F830，31

文献标识码：A

我国长期融资体制为什么没有迅速实现市场化，除了长期融资领域产品的准公共特性外，制度缺陷和市场发育不足是阻碍市场化进程的最为根本的制度性因素。体制缺损和市场发育的不足，再加上整个银行体系自身资产质量包袱的沉重，使经济发展缺乏基础产业、行业以及地区发展所必需的稳定的融资渠道和机制，出现了金融与经济增长的脱节。解决问题的方法就是要深化我国融资体制改革，建立新的可以为经济发展提供长期资金支持的金融制度安排。在这方面，我们要深入研究政策性金融运作与金融市场发展之间的互动关系，深入研究以市场化方式实现政策性目标的运营机制问题。

一、政策性金融功能的市场化

在西方国家尤其是美国理论界近年来流行的“功能观点(functional perspective)”给我们提供了全新的视角。金融功能观点与传统的“机构观点(institutional perspective)”有很大区别，传统的机构观点将现存的机构与组织结构作为既定的、固化的前提，而功能观点则认为机构形式和内容是可变的，需把研究视角定位在金融体系的基本功能之上，并认为金融体系的基本功能很少随时间和地域范围变化而发生变化，相对于金融机构和金融组织形式而言，金融基本功能具有相对稳定性。美国哈佛大学金融学教授默顿(Robert C，Merton)的表述比较准确地概括了金融功能观点的基本思想。默顿认为，金融体系的基本功能变化很微小。但不同金融机构的构成及形式却是不断变化的。从长期趋势看，金融产品正不断从金融中介机构向金融市场转移。在现实中，则表现为金融交易从不具透明性的机构向透明性机构转移，即人们所说的“非中介化”。

金融结构和功能重整是分工深化的表现，而不是对分工的否定。在分工深化过程中，一个成功的金融机构必须重构原先的职能，重新定位经营策略，并以此重构业务流程和组织结构。国际银行业面临着日趋激烈的竞争，在20世纪80年代以来从诸如“重组”(reorganization)、“重构”(reconstruction)等成本管理创新进而发展为全面的“银行再造运动”(reengineering the bank)，按照“客户中心”原则，打破原有的业务分工，削减、归并或外包一些不必要的环节，重新设计业务流程与组织结构，增强核心竞争力。目前这种势头实际上已不局限于银行机构，成为金融机构转型过程中的经营策略调整的普遍现象。这种金融产品(服务)创新的背后是功能重构，可称之为职能一体化策略，具备投资银行、资产管理、商业银行等各项职能。

由于金融的基本功能具有稳定性而金融机构的形式具有易变性，我们应当从功能视角而不是传统的机构角度去看待金融体系的结构性变化。从体系层面看，一国金融体系的构架及结构性改革的最终目的是使金融体系更好地履行其功能，改进制度绩效，降低交易成本。经济转轨国家和发展中国家的金融体系结构不健全，相当一部分金融功能处于被抑制状态。金融分业管制国家由于金融体系被人为分割，往往不利于改善制度绩效、提高效率。因此，金融改革的目的是消除金融抑制，促进金融深化，逐步完善金融功能，提高金融效率。从机构层面看，应该让市场机制自主决定金融机构如何履行金融功能的问题，政策部门不应人为划定某类金融机构的功能，限制来自其他机构和市场的竞争，因为这样做最终会由于过度保护而导致无效率。从经营看，同一金融功能可以由不同产品来执行，同一金融经营活动往往是几种金融功能的组合体，随着市场环境的变化，某类金融业务出现功能性分化或功能重现组合都是十分合理和正常的现象。这种功能性竞争所导致的比较优势差异，会引起功能配置方式与金融业结构的重整。目前，我国的政策性银行正处于战略转型期，其合理路径是转型为综合性开发金融机构，率先在国内试行金融混业经营。为此，政策性银行应当尝试性地介入资本市场上的风险投资领域，并接纳一些相关性的投资银行业务，分享投行业务的积极效应，开展金融混业经营；通过在相关性基础上的业务交叉及跨行业经营策略，力求沿用美国证券市场的“牛铃诱导效应原理”(Cow Bell-effect)，发挥杠杆放大作用，进而实现政策性目标。

二、政策性金融组织形式的市场化

按照金融机构业务范围可能性边界扩展理论、金融功能观点、金融功能的竞争性配置假说的解释，随着市场分工的深化，金融机构的业务范围可能性边界在不断向外扩展，导致不同金融机构之间业务范围交叉融合及金融机构职能的趋同化，使金融业从数量扩张转向功能重构，从而引起金融体系结构发生一系列深刻变化。为了与国外竞争对手相抗衡，各国纷纷建立了金融集团，并鼓励混业经营，以提高本国金融机构的国际竞争力。进入20世纪90年代以后，西欧和日本等国的商业银行已经突破了传统的分业经营的界限，业务范围向投资、保险等领域扩展，银行经营国际化、综合化的趋势日益明显。

金融控股公司是产业资本与金融资本相结合的高级形态和有效形式，它介于全能银行模式和分业经营模式之间，在金融控股模式下，子公司仍然是分业的，或者说是专业化的，而集团是“全能”的，从而兼顾了安全和效率。我国政策性银行若采取金融控股公司的组织形式，可取得以下优势：

1、集团控股，联合经营。从一般意义上看，控股公司结构适用于金融集团的多元化经营，这与金融业的资产特性是密切相关的。就金融业而言，不仅银行、证券、保险各业之间存在着很强的关联性和互补性，而且由于其经营对象是货币资产而非实物资产，相互转换十分便利。因此，金融资产的强关联性和弱专业性，决定了其综合经营比其他形式更能形成规模经济和范围经济，而控股公司结构正是发挥这一优势的合适载体。

2、法人分业，规避风险。由于在金融控股公司结构框架内金融业务分别由不同法人经营，可以防止不同金融业务风险的相互传递，并对内部交易起到遏制作用。金融行业的高风险性决定了其有通过多元化经营分散风险的动力，尤其20世纪60年代以来，固定汇率制度崩溃，全球金融市场进入高度动荡时代，金融业的市场风险急剧加大，金融危机日趋频繁，这进一步刺激了分散化经营的动机。

3、财务并表，各负盈亏。在控股公司的构架下，

各子公司具有独立的法人地位，控股公司对子公司的责任、子公司相互之间的责任，仅限于出资额，而不是由控股公司统负盈亏，这就防止了个别高风险子公司拖垮整个集团。同时，此举还有利于政策性金融机构实行分账户经营有限的商业性业务，分别经营核算政策性业务和有限的商业性业务，这也是政策性金融的一项重大的金融创新活动。

三、政策性金融运作模式的市场化

2006年的全国金融工作会议提出了以“商业化运作”为主旋律的政策性银行改革目标，明确了政策性银行的改革方向。政策性银行的“商业化改革”应当把改革与创新紧密地结合起来，并且伴随着资本市场发展和资本市场融资能力的强化，越来越多地向资本市场渗透。

纵观世界各国的金融发展模式，大致可以分为以直接融资为主的资本市场主导型和以间接融资为主的银行主导型两种。从各国的经验看，直接融资和间接融资都是一国金融体系的重要组成部分，形成互动发展的格局。从国际比较看，2005年末我国A股总市值占GDP的比例为18％，其中流通市值为5.6％。而目前美国市场股票市值是GDP的1.29倍，香港为3倍，发展中国家的平均水平为67.3％。美国、日本、欧盟国家的债券市场规模分别相当于GDP的143％、136％和82％，全球平均水平为95％，而我国只占到29％。从长远来看，我国应该在发展间接融资的同时大力发展直接融资，下一步金融改革应该着重强调适合金融业发展的市场环境、人文环境和企业环境的培养，重点是市场的培育。采取的策略应该是在现阶段商业银行股份制改造、汇率形成机制改革、股权分置改革取得突破性进展的大背景下，确立以国家调控与市场并存，政府政策和市场活力相结合推动经济发展的模式。

现代金融体系是以资本市场为基础以商业银行为主导的金融体系，与那种以商业银行为主体的传统金融体系相比，主要区别有三：一是商业银行在金融体系中的地位从“主体”调整为“主导”；二是资本市场成为金融运作的基础性平台，离开了这一基础，金融机构的运作将难以充分展开；三是在以资本市场为基础的金融运作中，商业银行发挥着主导作用，诸多产品创新、交易创新和市场创新都是在商业银行主导下展开的。发展中国家真正缺乏的不是资源本身，而是能够把这些资源最大限度地诱发和动员起来的诱导机制。目前，我国高新技术企业的发展和跨国经营问题，尤其是融资问题已经引起政府部门和社会各界的高度重视，由于商业性金融机构及社会资本对高新技术企业投资信心不足，积极性不高，因而通过政策性金融来引导和带动商业性资金和社会资本十分重要。政策性资金支持的有效性对于建立一种符合市场经济规则的企业融资机制具有特别重要的意义。综合财政、信贷、资本市场三者优势的政策性银行可以发挥其特有的优势和作用，在建立市场诱导机制方面一展身手。

我国投融资改革的目标是实现投资主体多元化、融资渠道商业化、投资决策程序化、项目管理专业化、政府调控透明化以及中介服务社会化，最终建立以市场为导向的新型投融资体制。我国长期融资体制为什么没有迅速实现市场化，除了长期融资领域产品的准公共特性外，制度缺陷和市场发育不足是阻碍市场化进程的最为根本的制度性因素。体制缺损和市场发育的不足，再加上整个银行体系自身资产质量包袱的沉重，使经济发展缺乏基础产业、行业以及地区发展所必需的稳定的融资渠道和机制，出现了金融与经济增长的脱节。解决问题的方法就是要深化我国融资体制改革，建立一种新的可以为经济发展提供长期资金支持的金融制度安排。

篇4

关键词：投资银行理论与实务；模块化教学模式；教学改革

中图分类号：G424 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）025-000-01

一、模块化教学模式

模块化教学模式是以专业素质和岗位能力培养为目标，将各学科课程的知识分解成一个个知识点，再将知识点按其内在逻辑组合成相对独立的单元，然后根据不同职业岗位群或技术领域的职业能力需要，将相关的单元组合成教学模块，再对各个模块实施针对性的教学。该教学模式在20世纪70年代由国际劳工组织研发，后来在许多国家，特别是发展中国家得到了广泛的应用。我国大概从上世纪90年代开始进行探索，迄今为止已有大量的研究成果和教学实践。

与传统教学方式相比，模块化教学具有显著的优点：第一，可以发挥每位教师的专业特长。传统的教学方法，一位教师要从头到尾完成本门课程的所有教学活动。在模块化教学中，可以由不同的教师根据各自的专业和研究专长，精心准备一个模块，再对该模块施教学。不同的教师不同的模块合成了整个课程的教学，从而可以充分发挥每个教师的特长。第二，有利于凝聚教学团队。模块化教学依靠整个教学团队群策群力、博采众长进行模块设计和课堂教学，从而可以提升整个教学团队的协作能力。第三，可以让学生享受更多的优质教学资源。模块化教学可以让学生充分感受不同老师的上课风格，而且每个模块都是教师精心准备的，从而可调动学生的学习积极性。

二、“投资银行理论与实务”模块化教学实践

作为金融市场中最具活力和创新性的行业，投资银行被誉为金融体系的轻骑兵、市场经济中的金融工程师。它以灵活多变的形式参与资本市场配置，成为资金提供者和资金需求者之间重要的联系纽带。近年来，我国资本市场快速发展，多层次资本市场已经初步形成，资本市场的市场结构和功能不断完善，改革创新不断推进。随着我国资本市场的不断发展壮大，投资银行在资本市场中的行业作用日益凸显。要继续推进我国投资银行业的发展不仅需要资本市场制度的不断完善，更需要一大批熟悉资本市场和投资银行理论与实务的专业人才。因此探讨“投资银行理论与实务”的教学改革，提高课程的教学效率，使学生掌握投资银行的基本业务和投资技巧，具有一定的实践能力和创新意识，不仅是课程自我完善的需要，更是人才培养的需要。

“投资银行理论与实务”的课程特点使之非常适合开展模块化教学实践。“投资银行理论与实务”的课题脉络为“概述-业务-管理”。概论主要介绍投资银行的内涵、基本功能、行业模式、类型和发展历程，回答什么是投资银行，为什么需要投资银行这两个问题。业务模块主要介绍投资银行各类业务的开展。按业务类型划分，投资银行业务可分为承销、交易、并购、证券化和金融工程业务。投资银行管理主要介绍投资银行的人力资源管理、组织结构、风险防范和监管，回答了如何管理投资银行这个问题。从以上的论述可以发现，“投资银行理论与实务”课程具有以下特点：第一，课程各部分的教学内容相互独立，哪个内容先讲哪个内容后讲，并不影响学生对后续内容的学习，第二，课程重点是投资银行各类业务开展，课程的实务性和技能性非常强。如何将课程内容实务化，是该门课程教学的重中之重。第三，课程内容要求不断地与时俱进。金融业是一个快速发展的行业，投资银行业的变化日新月异，因此该课程的内容不应该只限于教材，应该介绍当前投资银行业的最新发展。换句话，该课程具有较大的课堂教学灵活性。

根据以上分析，可以将该课程分成三个模块，第一个模块是基础知识模块，主要介绍介绍投资银行的内涵、基本功能、行业模式、类型和发展历程，这一模块着重于让学生了解投资银行。第二个模块是业务模块，是该课程的核心，业务模块根据具体投行业务实施，又可以分为以下子模块：（1）如投资银行一级市场模块，主要介绍证券发行制度、股票IPO业务和债券发行业务；（2）投资银行二级市场模块，主要介绍投行的证券交易业务，包括证券经纪、证券自营、做市商业务和融资融券业务；（3）并购业务模块，主要介绍投行在并购中的作用；（4）资金管理模块，主要介绍风险资本、投资基金、资产管理等业务；（5）证券证券化模块，主要介绍证券化流程，以及投行在其中所扮演的角色。第三个模块是投资银行管理块，介绍投资银行的组织结构、风险管理等。

在模块化教学中，每一课程模块都是一个能力培养单元，对应于一些能力要素的培养。因此，在模块化教学中，学生具有更大的自主性。在实际教学中，每一个教师负责一个教学模块，每一个模块的教学活动可以灵活多样。教师可以通过小组报告、课后阅读、情境模拟等多样化的教学方式，将课程交予学生，进而培养学生的自学能力、口头表达能力、文字表述能力、研究与创新能力等。根据我们在实际课程中的教学实践，通过问卷调查以了解模块化教学效果。研究发现：近八成的同学认为模块化教学模式非常有趣，相比其它课程，对本课程的学习最为深入，而且情境化的学习方式锻炼了他们的表现能力，对将来求职很有帮助。这些都说明了教学改革的有效性。

参考文献：

[1]白平.国贸专业方向课程的模块化教学研究[J].大学教育，2013（21）：123-124.

[2]陈志英.投资银行理论与实务[J].金融教育研究，2014，27（1）：69-72.

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一般认为，现收现付是一种代际的收入再分配，在某些条件下可以改进各代人的福利，这些条件包括足够的人口增长率、劳动力市场的长期稳定等等。如果用完全积累制来为养老融资，而且是社会化的融资方式，其实就是将年轻时的购买力部分储藏到年老时使用，而储藏购买力靠的是货币的储藏功能，所以它需要一个完善的资本市场。

两种方式的基本功能并不一样，并不存在孰优孰劣的问题，反倒是需要互相配合，才有助于实现经济学里所说的“黄金律增长”。

中国在计划经济时代实行现收现付的社保制度。上世纪80年代中期开始逐步推行社会统筹，1993年起开始实行“社会统筹和个人账户相结合”，基本养老保险开始实行部分积累制，由国家、企业和个人共同负担养老。

但是，过去的老职工的隐性养老金债务如何补偿？新的养老保险制度并没有解决好这个问题，所以收上来的钱，不管是原本安排于社会统筹还是个人账户的，都用来支付了当前的养老金隐性债务，于是个人账户就成了“空账”。2000年，国务院决定在辽宁进行社会统筹和个人账户分账管理、做实个人账户的试点；2004年，试点扩大到黑龙江和吉林两省；劳动和社会保障部等部门连续颁布了《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》，并于5月1日起实施，为发展个人账户完全积累基础上的企业补充养老保险建立了基本框架。但是，只要不解决隐性债务问题，基本养老保险制度实质上就仍然是现收现付制。

做实个人账户，实行基金积累，要借助于金融市场储藏购买力。从风险防范机制上讲，它与政府推行的现收现付的公共养老金计划互相支持、共担风险；而完全的现收现付则把防范风险的责任完全集中于政府，这不利于风险规避。如果只靠政府财政这一个支柱来防范风险，那么一旦发生问题，惟一的办法就剩下把风险向未来转移了，也就是说政府必然要发行社会保障或养老金债务，这等于是把属于未来后代的资源和发展机会拿到现在来使用和消费。人们最终消费掉的是实物商品，所以要注意防止某一代人或几代人过度开发实物资源、从而减少后展机会的问题，而这一点，即使在完全的现收现付下也是很容易出现的一个倾向。因此，实物资源配置的代际平衡的确是一个非常需要注意的问题，但实现这一平衡又绝对离不开财政收支平衡和金融资产负债平衡的支持。市场经济发展到现在，这一切早已不可分割了。

在这个不可分割的市场体系中，基金积累制为社会利用市场机制防范老年风险打通了新的渠道，这需要有一个较为完善的金融市场，否则，养老金储蓄就无法被安全地储藏起来。然而，需要认真关注的是，不完善、不规范的资本市场拖了社保改革的后腿。事实上，正是因为对资本市场的失望，才使得许多人士对社保基金乃至现在的企业年金基金“入市”颇感忧虑。

但正因为此，才需要我们以更加积极的姿态来建设一个健康的资本市场：除了投资工具的创新，投资者行为透明化，规则的完善、公开、公正和公平等一个健康的市场所必备的基本要素之外，让这个市场中尽可能多和快地加入一些社会保障基金之类的稳健投资者的力量，应当也是非常重要的一步。因此，我更倾向于把它看做是资本市场和养老保险之间互动的战略战术性问题，而不是养老金基金要不要进入资本市场的是与非的问题。

养老保险不仅仅是一个财务问题，还需要建立一个恰当的公共政策体系，包括确定对什么人、在哪些方面、以什么方式、花多少钱来提供保障。这也是一个政府迅速地认清，在社会保障政策上到底应当提供什么公共产品和服务，才能取得最好效果的问题。这应当是对一系列的备选政策进行细致的比较权衡和反复试验的结果。

篇6

资本市场监管者是资本市场里的最高权威，维护资本市场的效率和保护投资者利益是我们对它的一般期望。

1.维护资本市场的效率资本市场（本文主要是指证券资本市场）是对资本资源进行再配置的场所，进而对社会资源进行再配置，这是资本市场的一个基本功能。资本市场的资本配置有着巨大的经济后果，根本原因在于资本资源的再配置引致了其它社会经济资源（主要是生产资料和劳动力）的再配置，不同的资源配置则意味着不同的经济效率。总之，资本市场与整个国民经济是息息相关，休戚与共，当资本市场有效率时，就会优化社会资源的配置，促进社会经济的良好发展；当资本市场是无效率或低效率时，则反之。问题是，怎样保持资本市场的效率？当资本市场的主体——上市公司是以假骗市、“假行其道”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？当公司做假，而进行经济鉴证的独立审计却又是“见利忘义”、“同流合污”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？很显然，进行资本市场合理的监管是减少“假”出现的良好手段。通过资本市场的监管，以维护市场的公开、公平和公正，维护资本市场应有的秩序，从而为提高资本市场的效率改善市场环境。

资本市场监管者维护资本市场效率或曰维护市场的“三公”原则重要的一方面是通过“打假”和惩戒违规者来实现的。亲历恭为地查处和以独立审计报告为线索是进行“打假”的两大方面。要维护资本市场的效率，还在于将违规者绳之以法，以警当世和后世，通过足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本。显然这主要地是依赖于资本市场监管者。

2.保护（中小）投资者保护中小投资者其实也可以体现在维护资本市场的“三公”原则之中，本文单独加以讨论，是在于当资本市场出现“假得以行其道”的时候，更容易受到利益侵害的便是中小投资者。在中国目前的资本市场环境下，不乏众多的“执着的”“寻租者”，所以完全地将资本市场运行交诸市场自身时，“阳光交易”的市场里可能会有太多的“黑暗”。譬如，中国之所以一开始没有实行上市“注册制”，重要的一个原因便是中国的独立审计实际上还不够“独立”（客观、公正），还不足以胜任对资本市场的经济监督责任，而中国的（中小）投资者却又不够成熟，难以保护自己，实行“审查制”和“核准制”的本意便是为了控制上市公司的质量，防止出现公司舞弊而事务所又同流合污以侵害投资者的行为。

二、我们对独立审计赋予了什么作用？

独立审计的基本功能是对公司的财务报告进行鉴证。独立审计的作用可以体现在以下三个方面：第一，鉴证审计对资本市场主体进行了过滤，提高了市场主体质量。验资审计和证券市场上市前审计对市场主体的“准入资格”进行了审查，防止了会导致市场秩序混乱的不合格主体进入市场，有利于市场经济和资本市场的稳定发展。第二，鉴证审计对市场主体的信息进行了过滤，提高了信息可靠程度，即经济鉴证作用。审计后的信息为社会投资者进行投资选择提供了决策依据，有利于维护投资者利益。同时，投资者的决策选择会影响资本的流向，从而对资本市场中的资本进行了再配置，进一步导致了社会资源的再配置，优化了社会经济资源，维护了市场经济秩序。第三，CPA的鉴证尤其是财务报告鉴证有利于监管部门进行市场监管。这主要表现在CPA的鉴证意见为政府监管机构提供了监管线索。以我国目前的年报审计为例，政府监管部门对相当部分上市公司的违规行为的惩罚，就是监管机构参考了CPA审计出具的非无保留意见，从而进一步挖掘出了上市公司的违法违规行为，并做出了相应处罚。这显然有利于规范市场主体行为和整顿资本市场秩序。

三、独立审计·资本市场监管与会计信息失真

公司管理当局（经理）是否违规，进行制度违犯和对委托人的违约，即是否进行会计造假，我们可以用一个约束函数模型加以总结：N=F（p,c,e）。N代表经理的制度违犯与违约数量，p代表经理在制度违犯和违约后被发现的可能性，c代表被发现后的惩罚或经理人付出的“成本”（制度违犯成本和违约成本，姑且统称为违规成本），e代表剩余项。很显然，N主要取决于p和c，并且N是p和c的凹函数，即p越大、c越大，则N会越小。p的取值主要由独立审计来实现（当然还可以有其它方式实现，如监管部门的独立查处），c的取值在于资本市场的监管者确立的具有法律效力的制度违犯和违约惩处力度。总之，独立审计和资本市场监管的恰当配合，为公司管理当局施加了一个强有力的外在约束，减少了公司管理当局进行会计信息粉饰的可能性。

下面我们来进一步来讨论一下独立审计和资本市场监管问题。

1.独立审计

当独立审计在鉴证方面，表现得独立（客观、公正）时，那么独立审计便为公司的投资者提供了一个良好的监督经理的“武器”，投资者根据鉴证后的财务报告进行经济决策（如，是否更换经理、是否采用“用脚投票”），并且还考虑是否对经理的欺骗与欺诈行为进行诉讼惩罚，因此经理碍于独立审计的“经济警察”作用，将考虑对自己的行为是否进行约束，是“偷懒与欺骗”，还是“努力与诚实”。

对于独立审计而言，它是决定p的主要因素，这取决于会计师事务所是否有着良好的执业质量。事务所的执业质量取决于事务所的执业能力和执业的独立性，而目前上市公司会计信息粉饰问题之所以未能发现，并不是因为会计师事务所的执业能力太差了，往往是它的独立性太弱了，这表现在事务所的鉴证业务方面不能够独立、客观、公正地进行会计报表审计。红光事件、百文黑幕又说明了什么？以郑百文为例，正如有人说：“……它是上市造假，绩优也是造假，‘国企改革的一面旗帜’也是蒙来的……明明是一堆‘垃圾’……”，可还是“过五关，斩六将”，在股市逍遥恁长时间；当危机爆发，黑幕掀开，却也迟迟得不到应有的处罚。上市公司以造假居然可以混入资本市场，并可在资本市场混迹多年，不仅是导致资本市场的无效率、低效率，而且更是让人对资本市场的“经济警察”——注册会计师又还有多少信心？不合格的公司得以混入和混迹于资本市场，除了公司、地方政府和监管者的原因外，注册会计师是不是关键的原因所在？——为了“利”而放弃了职业道德操守，为了“利”而违背了“经济警察”独立、客观、公正的经济鉴证责任。

要提高审计质量，关键在于提高注册会计师的独立性，那么怎样增强事务所的独立性？我们认为，可以从三个方面加以着手：职业道德操守、事务所的规模化和违规成本。

（1）职业道德操守职业道德操守是注册会计师的一种内在道德素质修为，当在资本市场里进行执业的注册会计师有着良好的职业道德操守时，显然能够增加独立审计的独立性，但由于影响注册会计师的职业道德操守塑造的因素太多，主观性太强，本文在此不做过多讨论。

（2）事务所的规模化事务所的规模化可以大大增强事务所的执业独立性我们知道，不同的审计意见带给客户管理当局的压力是不一样的，一般（有问题的）客户管理当局并不喜欢事务所根据企业的实际情况来出具非标准无保留意见，管理当局为了他们自己的利益往往要求事务所出具他们所希望的审计意见，若事务所不愿配合，便动辄以更换事务所相要挟——即“购买”审计意见，事务所这时便会遇到巨大的来自于客户管理当局的压力：是坚持公正和独立？还是为了不丧失“准租金”而顺从管理当局？事务所面临着两难选择。当事务所实现一定的规模化以后，事务所便会有更大的动机——为了维持自己的声誉而坚持独立和公正。因为当事务所是规模化经营的时候，一方面不配合某一个审计委托人而产生的租金损失将不足以对事务所构成威胁；另外一方面，顺从管理当局反而会因小失大，声誉的受损会使事务所得不偿失。

（3）事务所（注册会计师）违规成本事务所（注册会计师）也有自身的效用函数，进行违规的成本与效用权衡。我们可以认为事务所的违规成本来自于两个方面：其一是资本市场。首先“时间（或许）能够解决一切”，当初的违规最后可能会得以发现和公开，如琼民源事件、红光事件等其中黑幕的最终揭开将做假的事务所也暴露了出来。资本市场对违规的事务所将缺乏信任，而且资本市场和会计市场的优胜劣汰也会对违规事务所进行惩罚，如导致事务所的客户丧失、受害投资者的诉讼。其二是监管者对事务所的惩罚。资本市场的监管者对违规事务所给予足够的惩罚，形成惩戒效应，使事务所不再（不可）轻易“犯规”、不可能再“犯规”。在此，我们有必要引用一个博弈论的经典模型——“小偷与守卫”来说明一下对违规事务所的惩罚可以得到的良好经济效果。我们可以把作弊的公司比做“小偷”，而将执行独立审计的事务所比做“守卫”。从“小偷与守卫”的博弈模型中，我们得到了如下其启示：加重对守卫的惩罚在短期中的效果是使守卫真正尽职，而在长期中则起到了抑制盗窃（本处可理解为公司做假）的作用。由此看来，是否给予事务所（注册会计师）的合理的足够的惩罚对防止会计信息失真有着积极的影响。

2.资本市场的监管者

资本市场的监管者对经理和事务所的违规与否有着巨大的影响。首先，经理是否进行会计信息粉饰还在于实施这种行为是否会受到资本市场监管力量的惩罚，这积极地影响到经理的违规成本。公司管理当局进行会计信息粉饰实际上是对会计制度的一种违犯，是对委托人的一种违约。为了减少经理人的制度违犯与违约，对其约束的另外一个组成部分在于要对其进行强制性监管，若经理人进行制度违犯与违约便对其给予应有的惩罚，使制度违犯者和违约者得不偿失。很显然，让经理人提高制度违犯成本和违约成本，才能有效地防止经理存在侥幸的心理去进行制度违犯和违约。其次，资本市场监管者对事务所实施的惩罚积极地影响到独立审计的独立性，并进而影响到公司管理当局的造假行为（会计信息的失真）。

显然，资本市场的监管者要发挥它的积极作用，关键在于公正严明地执行监管责任。如果上市公司和事务所（注册会计师）的违法违规操作得不到应有的惩罚，又让人对资本市场监管者的“天下为公”有多少信心？

四、结语

影响上市公司会计信息失真的因素虽然可能很多，但总可以归类于企业内部原因（如产权因素、经理报酬契约因素等）和企业外部原因（除独立审计、资本市场监管外，还有资本市场自身的约束作用、会计制度的优化等），但就企业外部因素而言，独立审计和资本市场监管不能不说是两个非常关键而且有相互联系的因素。由于资本时市场建设的近10年来的成果还只能算是“袖珍型资本市场”或“一般资本市场”，在诸多影响会计信息失真的因素中，除独立审计与资本市场的监管外，其它大多数因素要发挥积极的作用，都不是一蹴而就的，需要资本市场的进一步发展和完善。随着我市场经济和资本市场的深入发展，根据资本市场的发展规律，我国资本市场也必定向“规模资本市场”迈进，而且我国目前已经开始处于向“规模化资本市场”的过渡时期。但是在我国资本市场过渡为规模资本市场之前，更注重外部监督，看来是比较合理的。因为，独立审计和资本市场的监管发挥作用是最直接的和最明显的。

注释：

主要参考文献：

1张维迎.博弈论与信息经济学.上海：上海三联出版社，1996

2谢识予，经济博奕论.上海：复旦大学出版社，1997：77

3谭劲松等.会计信息失真的经济学思考，1999年中国会计学会“中国特色的会计理论与方法体系研讨会”提交论文

4瓦茨，齐默尔曼.实证会计理论.大连：东北财经大学出版社，1999

5赵锡军.论证券监管.北京：中国人民大学出版社，2000

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    西方国家市场制度的建立与演进,本身是在市场化的过程中进行的,市场本身推进着市场制度的调整与演进,也就是说,其市场制度所依据的立宪层面的规则,就是市场本身。而非市场国家的市场化过程,不可避免地存在着一个其市场化改革依据什么规则来进行的问题,这就是市场化过程中的立宪选择.既然存在着对于进行市场化改革所依据的规则的立宪选择,那么,就有可能选择一个不同于标准市场化国家的立宪规则来进行市场化改革。在市场化的改革过程中,改革过程所依据的规则这一立宪层次的选择,规定着改革所推行的市场的具体功能。非市场化国家在进行市场化改革过程中,如果进行改革所依据的规则不同于标准化市场制度的话,那么所实施的市场制度其功能会发生什么样的变化呢?

    市场作为一种制度安排其最为基本的特征在于,价格将发挥显示机制与分配机制的作用,各方之间的利益冲突由此将在一个不确定的平台上进行,行为主体独立地承受成本和收益。这些也构成了市场的基本功能。不过,市场的这些基本特征和基本功能,并不是绝对地独立存在的,并不是说一旦推进市场制度,市场的这些基本功能就将完整地自行发挥出来。市场作为一种制度安排,并不是只有一种标准模式,而是可能被修正的。市场不是一个自然的概念,而是一个虽非人可设计但却是人之行动的产物的概念。市场当然是可以由人的行为而发生变化的,并不存在一个天然的、不以人的意志为转移的市场。不能庞统地使用市场这一概念。要认识到市场是经由我们的行为而形成的,因而,在不同的制度背景下所实施的市场化改革,总会给所推行的市场带上特有的色彩。市场作为一种制度安排,本身是受到选择市场的各行为主体之间的力量对比决定的,市场功能的具体发挥,受到各行为主体力量格局的规定。更进一步的,市场作为一种制度安排,其所依据的立宪规则,实际上规定着市场作为一种制度安排最终可能发挥的具体功能。

    本文以中国证券市场的建立与发展作为案例,来考察市场化改革过程中的立宪选择是如何影响市场功能的具体实现与运行。中国证券市场是依据计划规则而建立并运作的,因而,其功能的具体实施要受到这一立宪选择的规定。本文从市场风险的控制、市场中的产品、市场与机构这几方面对中国证券市场功能的具体实施情形进行具体的讨论,阐述在立宪层面选择不同于标准市场制度的情形下,市场功能所可能发生的差异。这里的追问当然表明,如果当初在建设证券市场时,依据的是一个不同的立宪规则,那么,中国证券市场的建设与发展、中国证券市场的功能发挥,将会有不同的情形。但是,这样的假设是没有意义的,这一讨论的目的只在于对中国证券市场能够有一个更为深入和准确的考察,能够对中国证券市场的演进有一个更为前瞻性的理解。而且,非市场国家在市场化改革过程中就是应当依据自己国家的特点,进行有自身特色的市场化制度建设,只有这样,市场这一制度才可能不断扩展,不断丰富。市场制度只有在融合中才能扩展。

    之所以以中国证券市场作为案例基础,在于中国证券市场的建立,真正体现了市场化改革所要带来的根本性影响。中国证券市场的建设与演进,无疑是中国经济改革过程中具有关键意义的事件。在这之前的市场化改革,实际上没有从根本上触动原有的资源配置。如果掌管经济乃至整个社会命脉的金融没有实质性市场化改革,那么,整个社会资源的分配,还将依然处于集中性的控制之下。也就是说,在建立证券市场之前,中国市场化改革为市场这一制度安排所提供的空间,是有限定的,市场功能的具体实施,是受到规定的。这样的规定是通过政府对于金融的控制而实现的。原先市场化改革中市场功能的受限定,很大程度上是通过国家对于金融领域的管制来贯彻的。因而,证券市场建立之前的市场,不足于作为考察立宪选择对于市场功能影响的案例基础。证券市场的建立,意味着政府必须具备驾驭市场所实际发挥的具体功能的能力,才能保证市场所发挥的实际功能与立宪层面的选择相适应。在建立证券市场之前,政府可以通过控制金融而控制市场功能的具体发挥,而随着证券市场的建立,政府则必须直接地介入市场,才能够规定市场功能的具体发挥。所以,中国证券市场无疑提供了考察立宪层面选择影响市场功能差异的案例基础。也只有立足于这样的背景和分析框架,才能够解释中国证券市场建设与发展过程中所发生的事件(从人民日报评论员文章到最近的基金黑幕)。

    一.建立中国证券市场的立宪依据

    证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所,在这里,投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失,也拥有得到高回报的机会。因此,证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式,其独特性在于,投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此,所以证券市场从而证券业的发展,取决于两个因素,一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高;二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。

    金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中,直接融资比重的增大,表面上看是由融资的需要导致的,实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长,从而其可运用的资金规模的增大,其自主运用资金的意识随之增强。也就是说,随着经济主体可运用资金的增加,经济主体参与投资决策的要求提高了,这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化,使得不确定性因素大大增加,处理风险的手段与方式也必须多种多样,金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。

    我国自改革开放以来,经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种,而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部,也形成了各地区、各部门自身的利益,在部门、地区利益的驱动下,多种类型的金融机构逐步产生与发展,在国有商业银行之外出现了多种金融机构,如,信托投资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展,表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时,国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障,个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄,而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些,构成了中国资本市场形成与发展的基础。

    但是,中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展,一直采取谨慎并有所限制的政策,信托投资公司自产生以来,就与清理整顿联系在一起;城市信用合作社在获得一段时间的发展之后,很快就被改组为城市合作银行;个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金在很长时间里没有建立起真正商业化运作的制度。这些,决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下,在这之外的资本没有形成真正的组织化,而是以分散化的形式存在着,非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此,尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长,但如果他们自主运用资金受到抑制,那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求,但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力,仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。

    因此,中国发展资本市场的最大动机在于,利用市场属性所决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则,把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险,转化为市场风险。同时,通过对市场属性的修正,使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所,在这里,每一主体都既是资金的需求方,又是资金的供给方。可是,中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二,一是资金的需求方,即国有企业,二是资金的供给方,包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性,必然影响其投资的效益;另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资金的权力。

    因而可以说,中国证券市场的建设,虽然不可避免是各方行为主体共同驱动导致的,但却是在中央政府的主导和支配下进行的。在中国的市场化改革过程中,市场本身是被中央政府作为一种资源来运用的,这样一种市场化改革过程本身就代表着市场化改革所依据的立宪规则,即是在计划规则下进行市场化的改革。证券市场为国有企业改革服务这一明确提法突出表明了中国市场化改革所依据的立宪规则,即计划规则。市场这一制度安排具体功能的发挥,必然受到这一立宪规则的规定。

    中国股票市场中的上市公司候选对象大多数系国有企业,由条快政府部门控制,股票债券等证券资源的配置仍然采用计划分配和审批模式:企业申报、政府或主管部门推荐、证监会等监管部门审查和批准发行额度,证券公司、会计事务所等中介服务机构也主要是国有性质。这是一个依靠计划经济资源配置系统推进金融系统市场化的过程。

    中国把资本市场定位为为国有企业的改革服务,这里的核心在于要把国有企业在银行的债务,转换为上市公司的股本金,而且这一股本金要由非国有性质的企业与个人投资者来提供。这一投资秩序规定了中国证券市场运行的基本原则,即,通过行政性的干预使国有企业成为上市公司,限制企业债券的发行;保证上市公司股票的顺利发行,严禁国有企业的资金进入股市,这需要对发行价格进行行政安排,在证券市场的功能变为单一的情况下,以证券交易营业部的模式维持证券的简单交易是合适的。这些,构成了中国证券市场一级市场与二级市场的基本特征。

    二.市场风险的控制

    在经济市场化改革的过程中,人们更多的是把市场作为一种改进资源配置效率的方案,以替代原先的非市场资源配置机制。但如果更进一步地从管理风险的需求来看,那么,可以认为市场首先是作为处理风险的机制而存在的,市场的配置资源功能服从于市场的处理风险功能。在市场化改革过程中,立宪层面选择不同对于市场功能所可能产生的影响,首先是通过对人们风险感受的作用而影响市场功能的。

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自1999年以来，我国保险业总体上保持了29%以上的增长速度，在世界保险市场独树一帜，但这种高速增长主要是由寿险拉动的，产险业即使在高速发展的近几年，增长率也一直在12%左右徘徊，而且这种速度还是在我国经济高速发展、非寿险密度和深度都比较低的状况下取得的。我国产险业的发展，依赖于产品创新能力的有效提升。

长期以来，我国产险公司的总体赔付率与国外基本在100%左右徘徊不同，总体上还有较大的下调余地。但是，2003年1月1日启动的车险市场化改革，给这一观点敲响了警钟。这次车险市场化改革，各公司都推出了自己的个性化车险产品，费率总体水平明显下调，下调幅度接近30%，而保险责任明显增加。各公司还推出了极大地增加公司成本的代步车等保险服务，甚至为了保护消费者权益，太平洋保险公司还设立了与中消协共同监管使用的总额度为500万元的“消费争议赔付专项基金”，对索赔金额在1000元以上10万元以下的小额消费者权益争议案件，自愿接受和服从消协的调解意见。尽管车险市场化改革有效地提升了我国产险公司的产品创新能力和产品创新意识，但也导致了车险业务的行业性亏损，其中的一个重要原因就是在一个竞争日益激烈的保险市场上，仅仅依靠承保收益难以使产品创新走向市场实现。

在投资分红产险市场，目前我国产险公司开发的产品只有固定投资收益的家财险。在这种新型家财险的拉动下，2002年我国家财险的发展速度是近年来最快的，增长率达到25.7%，但即使如此，家财险的投保率在2002年也只有17%，远远落后于保险发达国家的水平。同时，这种产品还存在投资回报形式单一和回报低的问题，加上保险公司缺乏有效的投资渠道，在一定程度上还造成账面亏损，这些都影响了投资分红类个险产品的发展和不断创新。其实，在日本、韩国及新加坡等新兴保险市场，无论是在车险、意外险还是家财险领域，都成功开发了储蓄／投资分红类产品，我国迟早都会走上这一步。这就要求非寿险投资政策松绑，使保险公司的产品供给能力无论是从质上或量上讲，还是从成本或效率上讲，都能逐步满足需求，让客户分享资本市场和货币市场的成长回报，高效低成本地充分发挥保险的风险保障功能、资金融通功能和社会管理功能等三大功能。

消费者行为不断变化、消费者意识和期望提高、雇主提供的经济保障减少这三个因素，构成了当今世界保险需求最主要的变化，而消费者行为的不断变化使人们的注意力已转移到对长寿经济来源的关切，因此补偿险种在发达国家和新兴保险市场都处于低速增长状态，保险越来越注重于投资功能，否则不光是难以满足目标客户群的资产的增值要求，可能还会导致这些目标客户群的流失。这种流失既来自于其他保险公司的竞争，又来自于其他金融机构对保险产品的“挤压”和威胁。从更远的角度看，如果不考虑对投资者身份的限制的话，从实质上讲，私募基金与投资连接产品之间重要的关系连接表现为：富有人群如何在风险保障与资本回报之间获得良好的平衡以及如何满足他们的偏好和需求。考虑到私幕基金并不都是高风险投资的，还存在低风险型、温和风险型、中度风险型等不同的投资策略，即使是对于高风险的投资部分，如果保险公司能保持良好的投资能力，能自己独立或借助其他专业机构的力量来满足私募基金投资者的需求，那么，可想而知，在私幕基金与投资型保险产品之间，会存在多么巨大的保险需求。

截至2003年底，我国保险业的资产总规模才9123亿元，不到发达国家一家中等保险公司资产水平；占中国金融机构总资产的比例也不到3%，与发达国家的大保险、中银行、小证券的格局正好相反，我们金融业呈现的大银行、中证券、小保险的格局，与社会经济发展的需求和现实购买力的不断增强相矛盾。随着我国资本市场的不断发展，国务院于2004年2月1日出台的《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》明确指出，“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场”、“使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”、“逐步扩大保险资金进入资本市场的比例”，加上中国保监会在2003年就明确将“发展为主题”作为监管的最大思路，因此，对于保险资金以及资产管理的争夺战很快就会打响，能有效增大现金流量且能获取投资收益或资产管理收益的储蓄／投资分红型产品、包干赔付的基金型管理产品、金融服务产品，必然会成为产险公司产品创新的重点，而这些都需要保险投资政策的调整和完善。

促进保险市场与资本市场协调发展

金融体系的功能观点认为，金融机构、金融市场和金融产品都是实现金融基本功能的载体，因而在金融机构与金融机构之间、金融机构与金融市场之间、金融市场的各个子市场之间、各种金融产品之间就存在着替代性和竞争性，而衡量的基本标准只能是效率和安全。因此，应该尽量创造条件，让不同的金融机构在政策上处于同一起跑线上，发挥各自的比较优势，充分利用市场的竞争机制决定金融业中专业化分工与合作的模式与这种合作和分工的程度。对比国际资本市场上保险资金的霸主地位，以及这些资金在稳定和发展资本市场、基金市场及对资本市场上的价值投资理念的形成和对上市公司的行为规范中所起的作用，我国对保险公司在金融市场的定位就值得好好反思。目前我国保险业的落后状况尽管与我国特定的环境和历史因素有很大的关系，但也不能不承认与保险公司在金融市场上的定位受到抑制、无法以平等的身份与其他金融机构展开有效的竞争有关。

尽管现阶段我国的资本市场还不规范，也不完善，保险资金也不可能大规模直接入市，加上产险资金一般多为短期资金，但是，产险公司至少也应该逐步成为资本和货币市场的重要直接投资机构，这样一方面有利于通过产险公司投资业务和资产管理业务的不断发展来有效推动新产品尤其是投资型产品的发展（主要发达国家的产险公司的投资收益率都比较理想，在2000年前其净投资收入占净保费的比例就由1995年的13%左右提高到2000年的18～20%左右），另一方面也适应了世界性的潮流，如目前保险发达国家产险公司的盈利来源也已从传统承保业务利润逐渐转向投资收益、资产管理收入和其他服务收入。中国保险业不能坐等资本市场规范和完善以后再发展，而必须与资本市场基本同步发展、同步完善。保险业与资本市场应保持良性的互动关系，尽快落实国务院2004年2月1日出台的《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》中提出的相关措施。

产险公司多元化的投资管理模式

国外对保险资金的管理有三种模式：一是保险公司设立全资的子公司或控股公司实行专业化运作，二是在保险公司内部设立专门的资产管理部按事业部制运作，三是保险公司以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构或资产管理机构来管理。目前，我国无论是已成立还是没有成立资产管理公司的保险公司，事实上都由于法规的限制，在股票市场上只能通过基金进行投资。但是，即使是在成熟的资本市场，除非是专门为保险公司不同的负债或资产属性所定制的基金，一般都难以满足大规模保险投资的特定需求，在我国还会由于基金市场的不成熟而在较大程度上增加保险公司的交易费用和选择基金公司的风险。如果我国一方面允许产险公司也作为资本市场的重要机构投资者，另一方面产险公司却完全依靠基金等投资机构为自己投资并花费高额的交易费用，从逻辑上就讲不过去。

其实，与基金和证券公司相比，从总体上讲，即使是在目前我国的产险公司也相对具有优势：（1）产险公司较一般的证券投资机构有资金来源尤其是后续资金来源的优势，在很大程度上不存在开放式基金的赎回压力；（2）产险公司具有精算优势，具有长期的风险控制优势和对相关重大事件的预测和概率计算优势；（3）产险公司一般都是追求稳定的投资收益，因此风险相对较低；（4）保险公司并非没有证券投资人才，这一点从中国的债券市场上保险公司的重要投资地位和所获取的优良成绩中就可看出，也可从在产险公司中投资收益一直处于领先地位的华泰保险公司的投资业绩中看出。事实上，如果将保险公司在投资基金中所花费的高额管理费用于从市场上聘请投资高手，也不难做到。

总之，从政策层面上讲，一方面应允许不同的产险公司根据自身的需要和投资能力选择最适合自己的投资管理模式，另一方面也应允许产险公司直接介入包括基金在内的资本市场，甚至是成立保险基金或保险资产管理公司。

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再融资，这个在2006、2007年那一波大牛市里热得烫手的题材，如今却像瘟疫一般令人避之不及，甚至遭遇口诛笔伐。

上市公司通过市场再融资，这本身就是资本市场的基本功能之一。但在A股市场上，银行再融资却掀起了惊涛骇浪。

理性看待再融资

上市银行都是股市的大象，而且其再融资额度都以百亿千亿计。早在2009年11月未，关于上市银行亟需再融资补充资本金的传闻开始在市场蔓延，市场闻之反应剧烈。

2009年11月24日，沪深两市全日成交逾4700亿元，创下历史天量的同时，沪市也创下自去年8月底以来的最大单日跌幅。当天沪指跌3.45%，深市跌2.9%。

银行再融资是否是股市大跌的元凶？虽然这个无法考证，但市场对巨额再融资的恐惧是显而易见的。就在上市的三家大银行工行、中行、建行“突击”向外界表示“近期没有再融资计划”后，银行板块的集体跳水立即缓和。

不可否认，市场恐惧再融资，主要是出于对再融资是否会变成恶意圈钱行为的担忧，毕竟有过前车之鉴。曾经参与过股权分置改革方案起草的上海睿信投资公司董事长李振宁表示，2001年以前中国没有增发，全是配股，后来我们从海外引进增发，结果一增发，就有200多家上市公司要增发，增发总额竟然10倍于净资产，结果把大家吓坏了。

有着圈钱嫌疑的再融资，肯定过不了投资者这一关。像一度计划巨额再融资的中国平安，净资产也不过300亿元，在上市不到一年的情况下，就匆忙推出多达1600亿元的再融资计划，显然不合时宜。

但再融资绝不是股市的过街老鼠。证券市场有着资源配置的功能，再融资对股市而言本是天经地义之事，上市公司利用资本市场融资是理所当然的行为。

在湖南证监局局长杨晓嘉看来，企业再融资的行为本身没有错，不是再融资好不好，而是再融资的企业本身要有好的素质。她认为，对合理的再融资行为要给予肯定，但要防止少数质量不高的企业通过不合理方式进入市场圈钱。

冷静思考一下，银行再融资的合理性不能一概而论，但其必然性是明摆着的，这一点投资者必须要有清醒的认识。

银行再融资不可避免

兴业银行资深经济学家鲁政委认为，当前银行正处于一个高速扩张阶段，信贷增加以及增建分支机构对资本产生大量消耗，因此持续融资需求是不可避免的。

2009年在保增长下，银行信贷呈现井喷之势，前11个月，新增贷款9.22万亿元。

2010年的信贷增量，尽管市场早就预期会有所减少，但也不会少到哪儿去。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松测算认为，把2009年新开工的项目完成，2010年需要6.5万亿~7万亿左右。这其中的大部分，还是需要银行信贷来支撑的。

截至2009年三季度末，各大银行的资本充足率基本符合最新的监管要求。但令市场担忧的是，如果2010年新增信贷仍然高速，多数银行或将继续出现资本金缺口。

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，为了保证明年信贷能够正常投放，那么银行通过再融资来补充资本金，应该说是属于一种再正常不过的市场行为。他表示，银行再融资补充资本，有利于银行业的长期稳健发展，对银行的风险控制、信贷发放、新业务开展以及海外并购业务，均有着重要意义。

不可否认，短期来看，中国资本市场容量与银行再融资需求之间显然存在矛盾。对此，证监、银监部门的博弈早就展开，银监方面希望银行再融资补充资本以提高风险抵御能力，而证监方面又不希望银行在股市的巨额再融资引发市场震荡。

应该让市场决断

目前看来，最终的结果，肯定不会是一边倒。即银行补充资本，既有发债，也有增发。

而且，当银行成功再融资后，其放贷能力得到保证，这又能进一步维持市场的流动性。市场对此不必过度担忧。

既然如此，作为监管部门，保证再融资的合理性就显得至关重要了。

一刀切地拒绝上市公司再融资的做法既不符合已有的规则，更不符合市场化的大趋势。但市场对再融资反应如此强烈，说明在再融资的管理规范上面还有某些缺陷。

有人担忧，由监管部门单个审批只会增加寻租的可能性，更不利于市场的健康发展，与市场化的做法背道而驰。

其实，能否接受上市公司的再融资行为，完全可以交给市场去做判断。如果投资者觉得公司再融资是圈钱，大家可以不去认购，让承销商这单生意泡汤。

作为监管层，需要做的事情，就是严格再融资条件，确保信息公开透明，充分保障中小股东的权益和主张。

有业内人士向记者介绍，在美国，上市公司挂牌交易后，要等18年后才有资格进行再融资一次；并且，只有投资者持有该公司股票的投资回报大于其投入的资金，才有资格进行再融资。

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关键词：股权风险溢价；门限自回归模型；-P多重结构型断点检验

中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

证券市场，是一种通过价格信号来配置资源的市场机制，价格机制的合理性和有效性直接决定了其资源配置能力，而价格机制的扭曲将直接导致资源配置的低效甚至无效。证券市场最基本的作用之一即在于优化资源配置，其资源配置功能的有效发挥是实现促进储蓄向投资转化、创造流动性、分散和降低市场风险等功能的前提条件。在理想的市场经济条件下，一个运作良好的证券市场应在市场价格这个指挥棒下实现社会资源的合理配置。证券市场综合了社会上大大小小的各类行业，任何一个行业的发展状况都应该能够在证券市场上得到体现。所以，股票市场是国民经济的晴雨表，它的表现在很大程度上代表了整个社会的经济发展状况。反之，一个扭曲的证券市场不但对国民经济发展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地实现全社会的资源配置，造成的是资源的浪费以及资源的扭曲配置。

纵观我国以股票市场为代表的证券市场历史沿革，可发现在短短20余年的时间里我国已取得了突飞猛进的发展。一方面市场规模不断扩大，直观反映为A股上市企业数量高速增加；另一方面股票市场的社会影响力不断提升，A股开户数量一直以来基本保持稳定的增势。但值得关注的是，我国证券市场的建立源于大规模的制度推进，其在建立之初的根本目的在于为国有企业的生存发展筹措资金，而并不是为了促进资源在普通民众和企业间进行有效的分配。所以，从市场设立的初衷来看，我国证券市场存在制度性的缺陷。近年来，随着证券市场规模和社会影响力的不断扩张，决策者们开始重新审视市场在整个国民经济当中应有的作用和地位，提出发展市场的思路应回归资本市场的基本功能，加强市场基础性建设，优化资源合理配置，充分发挥资本市场服务国民经济全局的功能[ZW（DY]见国务院[2004]3号文件《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》及尚福林2009年在中国金融论坛的发言《发挥资本市场服务经济功能》。[ZW）]。在发展思路出现重大转变的背景下，深入探讨我国证券市场的价格形成机制是否合理、资源是否得到了有效的配置，既是我们调整思路、深化改革所必须了解的重要问题，也是我们针对现存不足，有的放矢、对症下药的先决条件。

股权风险溢价，是以股票为代表的股权风险资产收益率与无风险资产收益率的差额。从现代微观金融的基本原理来看，风险溢价的内涵是投资者投资于风险资产所要求的超额回报，这一超额回报源自风险。由于证券市场价格形成机制同样直接源自风险与收益原理，由此，研究该机制的一个合理切入点即是股权风险溢价。本文以我国股票市场设立以来的股权风险溢价作为核心研究对象，寄希望于以一个较为前沿的视角透视我国资本市场的发展历程，通过定量研究明确我国市场的特征，为定位那些发展过程中的问题与不足奠定实证研究基础。

二、我国股权风险溢价的测算

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