资本市场概况范文

导语：如何才能写好一篇资本市场概况，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘要随着我国市场经济的不断发展和完善，我国国有企业改革也取得了一定的成就，但难以取得实质性的进展。资本市场可为国有企业改革提供新的融资渠道，解决国有企业的高资产负债率问题，可促进国有企业产权改革，完善国有企业治理结构，优化国有企业资源配置，促进国有企业向现代企业的转型。本文介绍了我国资本市场概况，着重分析了资本市场对国有企业改革的推动作用，论述了国有企业改革中资本市场的重要意义。

关键词资本市场国有企业改革

国有企业作为我国国民经济的重要支柱，在关系国民经济命脉的关键领域和重要部门中处于支配地位，对确保国民经济良好持续发展有着十分重要的作用，随着我国市场经济的不断发展和完善，我国国有企业改革经过了三十多年的探索，已取得了一定的成就，大多数国有企业在市场中获得了较大的发展，成长为我国参与国际竞争力的一支重要力量。但由于多种因素的影响，我国国有企业的改革难以深化，改革过程中还存在着一些问题，资本市场是国有企业改革要想取得实质性进展的突破口，多渠道的资本市场运作可推动国有企业的深入改革和创新发展。

一、我国资本市场概况

资本市场也称为长期资金市场、长期金融市场，是指期限在一年以上各种资金借贷和证券交易场所，是现代金融市场的重要组成部分之一，其所交易的对象为一年以上的股票、债券、证券投资基金等长期证券，涉及的资金期限长，风险大，长期收入较稳定。资本市场可接受不被用于消费的金融资本，通过建立市场价格来实现提供者和需求者之间的市场平衡，并可通过需求者之间的竞争，将资本引导到最可能有效的投资上，将金融资本转化为实际资本，对国民经济发展有着十分重要的作用和意义。我国最具有典型代表意义的资本市场包括国债市场、股票市场、企业中长期债券市场和中长期放款市场。

我国的资本市场最早开办于沪、深两地，发展至今已形成了多层次资本市场的雏形，大致可划分为主板市场、二板市场、三板市场和四板市场四类，主板市场主要存在于沪、深两证券交易所，为我国开办最早、规模最大、入市标准最高的市场；二板市场包括中小板企业市场和创业板市场，是由深圳证券交易所筹备开办的，中小企业板市场的上市标准比主板市场略低，主要是为产业化初期的中小企业提供资金融通，为中小企业提供资金支持，创业板市场主要是为自主创新型、成长型企业提供融资平台和金融服务，同时为风险投资企业及私募股权投资者建立新的退出机制；三板市场主要是证券公司代办股份转让系统，四板市场为股权融资和交易市场，除主板市场和二板市场外的其他资本市场，在我国也称为场外交易市场。

二、资本市场对国有企业改革的推动作用

国有企业的改革是经济结构调整的必然要求，也是提高企业核心竞争力促进企业持续发展的必然需要，但在改革的过程中，由于多种因素的影响，国有企业改革还存在改革难以适应市场竞争要求，改革后治理结构不规范等问题，严重束缚和阻碍了国有企业改革和创新的步伐。国有企业改革难以深入的一个重要原因是企业是否存巨额费用支付能力，随着我国资本市场规模的不断扩大，国有企业进入资本市场的步伐也在加速，部分国有企业通过挂牌上市，实现了与资本市场的对接，打破了原来单一的产权结构，改变了国有企业存量资产大量沉淀的状况，对促进企业发展发挥了重要的作用。

1.为国有企业开辟新的融资渠道

改革开放以前，我国实行的是计划经济体制，国有企业仅为完成国家计划的生产单位，企业的生产运营的决策权完全由各级政府主管部门掌握，企业与市场之间的联系被切断，国有企业的融资主要是政府通过计划手段将社会上各种剩余资金集中起来，形成国有资本和政府储蓄，再将其投入到新的国有企业需要的领域，这种融资方式在早期发挥了一定的积极作用。但随着社会经济的发展，这一方式在资金使用效率方面的缺陷愈加突出，为了进一步提高资金利用率，我国实现了银行主导型融资方式，但此种融资方式下，国有企业往往将银行贷款当做政府拨款，致使国有企业出现高负债、低收益的现象。因此，国有企业的融资体制和融资方式必须进行改革。

我国的资本市场是伴随国有企业的改革而产生，其建立的初衷即是为国有企业提供新的资金来源，解决国有企业的融资困难。在国有企业上市之前，多数的国有企业面临着资金缺乏、资产负债率高的问题，而资本市场则为国有企业开辟了新的融资渠道，使国有企业可通过融资获得巨额资金，使国有企业技术改造等项目能够顺利实施，为国有企业改革的持续推进提供了保障，在国有企业融资中做出了巨大的贡献。

2.推动国有企业产权改革

计划经济体制下，国有企业的剩余索取权和剩余控制权几乎完全掌握在政府手中，企业没有产权制度，企业经济效率低下。为了解决这一问题，按照产权经济学的理论，1978年我国开始对国有企业实现“放权让利”，随后又继续实行了“利改税”、“承包经营责任制”，国有企业的效率有所提高。为进一步推进国有企业改革，上世纪90年代初，我国开始对国有企业进行股份制改造，到2002年，产权改革有了实质性进展，至今国有企业的改制面已达到90%以上。国有企业产权的改革不可避免地会涉及到产权交易的问题，需要有可进行产权交易的平台，而资本市场则能满足国有企业产权改革的这一需求，为其提权交易的平台，推动着国有企业的产权改革向前发展。

早期的国有企业产权主要由政府掌控，且不能在市场上自由流通，影响到企业资源的优化配置，而资本市场的发展使得国有企业的产权走向了流动，国有企业进入资本市场之后，可通过采取股份制等通过股权的转让、出售，进行产权交易，促使国有企业产权从单一的政府控股转变为多元化的产权结构，这一结构能够促使交易利益主体的独立化，明晰产权，从而真正实现国有企业的自主经营、自负盈亏，提高国有企业的竞争意识，促进国有企业发展。

3.完善国有企业治理结构

企业治理结构（公司治理结构）是一种对公司进行管理和控制的体系，它规定了公司各个参与者和其他利害关者的责任和权利分布，明确了决策公司事物时应遵循的规则和流程，目的是通过适当地配置剩余索取权和剩余控制权，降低成本，确保企业的决策效率，促进企业的稳定持续发展，完善有效的企业治理结构能够提高企业竞争力，促使企业在市场竞争中立稳脚跟。

由于早期经济体制的影响，我国国有企业的发展历程较为特殊，在企业治理结构中存在着多数的上市公司中国有股处于绝对控股地位，政企不分，企业中形成内部人控制及国有企业控制权市场不完善的问题，治理结构中缺乏内在的制衡机制，企业没有收购的功力，加之我国的国有企业股权较为复杂，股份制企业中的国有股、法人股、转配股和内部职工股不能进行自由的转让，难以在二级市场上完成收购，而控制权市场的不完善则直接影响和阻碍着企业治理结构的优化。

资本市场上股权和债券不仅是融资的工具，在股份制公司中，股权可用于对企业治理进行监督，当有内部控制机制实效的情况发生时，股东可将股权出售或转让出去，改变企业的经营者，从而实现对企业的控制。而由于过高的债务会使企业的成本上升，使企业承受破产的压力和风险，企业经营者在利用债券进行债务融资时就会仔细权衡。此外，在资本市场上，对于股份制企业而言，其股票的市场价格可在一定程度上反应出企业的经营管理水平和企业效益，通过股票的市场价格，股票持有者即可对企业的管理水平进行了解，而在出现企业效益差，可能影响利益相关者的利益时，还采取出售公司股票等措施，来维持自身利益，这就会促使经营者不得不努力提高经营管理水平，资本市场的并购机制不仅可以促进资产的重组，还可强制性地促使企业经营者提高管理经营水平，促进企业的发展。

结语：资本市场在国有企业改革中有着十分重要的意义，完善的资本市场可有效地推进国有企业改革，促使国有企业向现代企业的转型，促进企业的发展，通常成熟的多层次资本市场能够同时为不同规模的企业提供融资平台和股份交易服务，在市场规模上可体现出“金字塔”的结构，主板市场为金字塔的顶端，但我国的资本市场结构却是倒置的，资本市场基础薄弱，因此，还应当不断地发展和完善资本市场，以为国有企业产权改革和改组成为现代企业提供融资渠道，为企业间的收购兼并提供便利，促使改革后的国有企业加强经营管理水平，提高国有企业的竞争力，促进企业良好持续发展，实现企业价值的最大化。

参考文献：

[1]陈少晖,廖添土.国有企业进一步市场化改革的方向调适与路径选择.浙江学刊.2013(1):162-170.

[2]郭玉志,季晓南.国企改革应与资本市场相辅相成.上海证券.2013.02.07(1).

[3]程冠军.国企改革的“富润模式＂.中国纺织.2012(7).

[4]刘安华,尤强.资本市场是国有企业资本运营借助的平台.中国乡镇企业会计.2012(6).

[5]梁运吉,部莉,刘毅,等.浅议国有企业整体上市的理论基础及条件.对外经贸.2012(4).

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【关键词】IPO注册制;市场化;资本市场

首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）：是指一家企业或者公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售。IPO注册制，又称IPO申报制，是政府对证券发行事先不作实质条件限制、采用注册登记的制度。它依据公开原则要求发行人在申请注册时提交完整的发行资料，并对资料真实性、可靠性承担法律责任;监管方的职责在于保证信息公开和禁止信息滥用。它作为现代一种效率较高的股票发行制度，伴随着相关国家和地区资本市场的发展而壮大，目前在世界资本发展程度较高的国家和地区取得了重大发展。

一、IPO注册制的特点

对于IPO注册制，我国的专家学者更喜欢将它与我国实行的核准制作对比。一般来说IPO注册制具有下列特征：

（一）公司是注册制的主体。即发行证券的权利在公司，由公司自主决定证券发行的时间、地点、数量和价格。在注册制下，公司发行证券的权利是自然取得，并不需要政府授权。这是不仅是注册制区别于核准制的重要特征，还是注册制的本质属性。在注册制下，只要发行人在申报后法定时间内未被证券管理机构拒绝注册，那么发行注册即为生效，发行证券的权利便自动取得，发行的具体时间由公司依据市场状况自主选择。只要注册文件符合法定形式要件，证券发行注册过程合法合规，政府无权予以拒绝。

（二）信息披露是注册制的中心。注册制的哲学思想来自于欧美古典哲学思想。其中美国法学家刘易斯・布兰迪希认为：“阳光是最有效的消毒剂，电光是最有能力的警察”。依据这一思想，信息披露成为证券发行审核制度的核心，其理论设计是，在市场经济条件下的资本市场，只要政府管理部门确保公司的信息披露真实、完整、公开、及时，以及市场机制与法律制度健全，那么资本市场会自动作出择优选择，优胜劣汰。

（三）买者自负是注册制的本质。在注册制下，监管机构只对注册文件、注册过程进行审查，不对发行人的盈利能力和投资价值进行实质判断。证券发行注册是发行人向投资者提供据以判断公司经营、证券价值要件的财务资料，监管机构不对投资者的投资行为负责，买卖证券盈亏由投资者自负。如果投资者自愿买卖垃圾公司，法律也不对投资行为进行干预或纠偏，监管部门也不对投资者行为承担责任。

（四）事中事后控制是注册制的方式。在注册制下，证券发行注册制度并不保证注册文件（包括注册申请书和招股说明书）中陈述的准确性，也难以保证发行人的发行注册文件真实有效，注册制主要强调事中事后控制。当投资者在投资证券时因发行人公开发行注册文件陈述有误而蒙受损失，只要投资者提供足以证明公开文件中有虚假或欠缺情形的证据，法律赋予投资者损害赔偿请求权。

二、IPO注册制对我国资本市场的影响

（一）实行注册制有利于资本市场基本功能的发挥。与现行的核准制相比，在注册制下，证券发行将通过市场手段自行调节，减弱了对企业融资需求人为抑制，增强了企业融资的灵活性，有利于资本市场融资功能的有效发挥。在注册制下，证券发行人的证券定价、发行和交易也基本由市场决定，监管机构不会做过多干预，有利于资本市场价格发现功能的有效发挥。在注册制下，监管机构对证券发行人一般只进行形式审查，并不对证券的投资价值做出实质判断，也不再对企业的盈利能力严格要求，随着证券发行的准入门槛和发行成本降低，融资效率得到提升，有利于资本市场资源配置功能的有效发挥。

（二）实行注册制有利于我国经济结构的优化升级。在注册制下，证券发行人的发行融资资格自然取得，监管机构将不再以盈利规模、公司运营等方面条件限制公司的融资，这对希望获得融资支持，而自身由于处于初创期、成长期，使得公司盈利规模较小的新兴行业企业的发展提供了融资便利，且有利于改善我国资本市场现存的结构落后等问题，同时也就更能适应当前我国经济结构转型的需求，推动我国经济结构优化升级。

（三）实行注册制有利于我国资本市场的发展壮大。资本市场的发展壮大，离不开优秀上市公司的增加。与限制上市公司发行数量和发行节奏的核准制相比，实行注册制势必加大资本市场的供应量。上市公司通过业绩的提升以此来维护上市能力，资本市场真正起到资本优化配置的作用，优先供给给基本面优异的企业，融资能力与企业经营能力对等。股票估值由预期和业绩两者来决定，这个不会改变。预期向好，稀缺性标的，经营方向独特且具有强大竞争力的公司依然可以获得高市盈率，并不因为存在注册制而没有了高市盈率的股票，同样上市公司的股价由未来经营预期以及业绩能力来体现。因此，注册制在扩充上市公司的数量的同时，也在提升上市公司的质量，从长远看，有利于我国资本市场的发展壮大。

三、结语

我国IPO注册制目前还处于实践阶段，与之有关的研究还处于探索阶段，本文对于注册制改革的方向以及对我国资本市场的影响也是基于现阶段我国证券发行体制的发展状况和发展过程中已经暴露的问题得出的，未来这些问题是否得到改善，以及是否会产生一些新问题，都是本文无法深究的，仅希望对我国推行IPO注册制做出一些有益思考。

参考文献

[1] 中国就业培训技术指导中心：理财规划师基础知识[M].中国财政经济出版社，2013.

[2] 杨高林.现代商业银行金融创新[M].中国金融出版社， 2012.

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    在取得了一定成绩的同时,作为电广传媒的经营管理者,我一直在思考这样一些问题:传媒业为什么会走上产业化的道路;传媒产业是否一定要进入资本市场;"电广传媒"是如何率先进入资本市场的;"电广传媒"未来究竟应如何继续发展壮大等。下面我将谈几点自己的看法。

    一、传媒产业的发展演变历程所带来的启示

    1、“传媒产业”的内涵

    传媒业并非一出现时就是一种产业,其向产业化的转变经历了一个较长的过程。而至于传媒产业的概念,至今国内外尚无统一、公认的定义。无论是传统的宣传中心论,还是赢利中心论,都不能解释我国当前传媒产业的现状。我的看法是:在市场经济条件下,传媒产业具有双重性,在社会活动中既有宣传性质,又有商业色彩;既讲社会效益,又讲经济效益;既是事业,又是产业。传媒产业的事业性表现在它是一种公益事业,其产业性表现在它是一种信息产业。

    2、传媒产业的发展概况    全美甚至全球富有影响力的大型传媒集团公司,这些传媒公司在不断地给人们提供精神产品和传播信息的同时,也获得了超社会平均水平的行业利润,不断地超越和发展。

    电子媒体巨大的市场潜力,极大地激发了投资者对传媒业的投资热情,由此推动了媒体产业步人良性循环的轨道,加之人们对媒体产品的消费水平和依赖程度不断提高,这些共同促成了传媒产业前所未有的发展势头,使传媒产业成为盈利最为丰富的产业。

    电子媒体的兴起,带动了媒体产品向多元化方向发展,促使传媒产业向技术密集型、资本密集型和人才密集型产业转化,电子媒体产品的市场潜力是惊人的,它的增长速度常常是以几何级数的方式成倍递增。可以说电子媒体把整个媒体产业推向了一个新的高度和起点。

    3、改革开放以来我国传媒业改革的回顾

    在改革开放前,我国的传媒一直是按照计划经济模式经营的,它采用行政机关的管理办法,财政上靠行政拨款度日,各大小媒体均附属于各级党政机关,在宣传上必须严格统一口径,传媒的运行不遵循经济规律,不讲求经济效益。

    改革开放以来,随着社会主义市场经济体制的初步建立,传媒业的生存与发展遇到了一系列的障碍,如原材料价格飚升,各类开支急剧增加,财政拨款却只能维持原有额度不变,而同期我国传媒的数量却成倍地增加,这就造成了大多数传媒的普遍亏损局面:

    严峻的形势迫使各传媒机构进行大刀阔斧的改革,以1978年<人民日报>等八家中央新闻单位试行企业化管理为契机,拉开了传媒业改革的序幕,如大力拓展媒体广告业务,努力降低成本,承包经营等改革进行得如火如荼。改革所带来的经济效益是惊人的,如1997年我国媒体广告收入就达到220亿元,与1990年比较,平均增长40%。

    4、传媒产业化的启示①在我国,所谓媒体产业化是指意识形态的媒体向产业经营的媒体转化的过程。根据中国社会发展的进程和媒体自身的发展规律,产业化在中国目前传媒业中发生是合理的,而且也是媒体目前唯一可行的发展途径。

    ②中国传媒业的生存空间已经发生了变化,传媒业作为一个相对独立的社会系统,将逐渐按照其自身属性所规定的发展规律,逐渐在社会活动包括经济活动中采取它必然采取的生存方式。

    ③"相应体制改革"的滞后造成媒体经营困难,为寻求生存开始了产业化尝试,并且产业化过程中的个体并不与现存的相应体制相对抗,而是努力争取其认可。

    ④产业化的共同特征一是利益指向,二是淡化行政级别和事业性质,追求相对独立的经营实体。

    ⑤中国的媒介产业化沿着信息和利益两条线索展开,利益的发展使传媒业在总体上趋于成为一个产业,而信息的发展则使传媒业以其信息特点与社会中的其他产业相区别。

    由于长期以来中国传媒在运营方式上与其他国家的媒介有很大的不同,所以今天的产业化才成为一个突出的课题,而产业化以后的中国传媒很快就会与世界的传媒发展站在同一起跑线上,共同开始从传统的传媒业向新的传媒业转化的进程。

    一、传媒产业进入资本市场的动机与方式

    传媒业经过产业化初级阶级,完成原始积累之后,必须借助资本市场来实现产业升级和规模经营。这是由传媒产业自身特点和资本市场的职能共同决定的。

    就资本市场的职能来说,作为长期资金市场,以追求最大投资回报为目的,通过股票、债券、风险投资基金等多种形式实现资本与产业的结合。作为生产要素流动市场,资本市场的生产要素资本化,容易通过股权转让、收购等方式实现其流动。作为资源配置市场,资本市场严格按照市场规律将社会资源配置到管理有素、具备成长潜力的产业中去。

    就传媒产业自身特点来说,它进入资本市场的动机可从以下几个方面看:

    l、从传媒产业资产性质看,由于传媒业在社会生活中扮演着特殊角色,在信息经济领域,其资本附加值较高,但经营性资产净值不大;无形资产或各类专用资产较多,但可用于银行信贷抵押的资产不多。同时,传媒产业往往一次性投入较大,投资回报期较长,因而存在一定的资金风险,加之自有资金的不足,使得传媒产业很难从银行方面通过借贷获得发展所需的资金。而资本市场提供的股票性质的资金恰恰回避了上述问题。

    2、从传媒产业发展前景看,以数字化为特征的信息技术广泛运用,促使传媒产业必须对其制作手段、传输手段等进行大规模数字化改造。这些改造虽然能给传媒产业带来巨大回报,但在投入期,首先面临着资金缺口的压力。而资本市场最重要的职能是为剩余资本寻找投资机会,进而实现资源的优化配置。因此,资本市场希望从传媒产业的发展中得到丰厚利润,从而解决了传媒产业的融资问题。

    3、从传媒产业的扩张方式看,传媒业覆盖地域宽、受众面广、经营单位分散、条块分割现象多。而传媒产业的竞争往往表现在从空间和时间上拓展市场。传统的粗放式扩张方式,耗资大,回收期长,并造成社会资源浪费。只有依托资本市场,以资本为纽带,通过兼并、重组等资本运营手段,才能使传媒产业顺利实现产业扩张,走向集约化、规模化经营的路子。

    4、从传媒产业组织方式和运作机制看,传媒业不同于一般产业,容易受到政策约束,经营模式、经营理念往往落后于市场。传媒产业进入资本市场之后,一方面获得发展机遇,另一方面由于资本流动性加强,经营风险相对增加。这促使传媒产业必须探索新的组织方式和运营机制,更新管理观念,按照市场化要求运作,以获取最大的社会效益和经济效益。

    尽管传媒产业化迫切需要资本市场的支持,但由于传媒业的特殊性及所处的特定历史背景,进入资本市场的途径仍需要进一步探索。目前的思路大致有:

    ①思路一:改制上市将媒体的全部资产或部分资产重组改制上市,这其中比较典型的有:中视股份、东方明珠、电广实业。

    ②思路二:借壳上市通过收购股权或资产置换的方式,实现对上市公司的控制,达到间接上市的目的,这其中比较典型的有<成都商报>。

    ③思路三:媒体资产或权益分离出来,合作经营这是指媒体部分资产、权益分离出来,与外界投资者合作经营,双方按一定比例或形式分配收益。如电视媒体将有线电视网络、栏目、广告等剥离出来,与外界投资者合作开发、经营等等。

    三、"电广传媒"--传媒产业进入资本市场的有益探索"电广传媒"的前身是湖南广播电视发展中心,成立于1994年,注册资金6934万元,是一家以影视节目制作、广告发行、信息传输服务为主的大型国有企业。截至1998年12月31日,帐面总资产11. 88亿元,1998年实现净利润为6407.9万元。"发展中心"优良的经营业绩,曾对湖南广播电视中心工程的兴建,湖南卫视上星等大型基础项目的建成提供了有力的资金和物质保障,为湖南的精神文明建设作出了重大贡献。

    从传媒产业的发展来看,1833年9月诞生的纽约《太阳报>成为历史第一家没有夭折的廉价报纸,其成功的关键是创办人本杰明·戴以一种全新的观念为这张报纸定位,以全新的手法来经营这家报纸,即通过"提供有利的广告媒介"这一独特的价值补偿机制(提供广告服务)来维持《太阳报>的生存,这就开创了传媒迈向产业化的先河,改变了以往"政党报纸"的倾向。

    从此,广告收入成为各商业性报纸的主要收入来源,到19世纪以后,以报业为标志的传媒产业的雏形已经基本形成,但作为一种产业,远未成熟,仍面临着来自各方面的严峻挑战。其主要原因是,传媒产业在整个经济生活中所占的比重微不足道,传媒产业的经济增长速度比较慢。媒体组织作为一种产业结构而言,无论从数量上还是从规模上看,都比较小,在当时,即便是最着名的媒体组织,与其它产业的大公司相比,其经济实力也不可同日而语。当时传媒产业的资本集中化程度很低,无法进行大规模的市场和资本扩张。

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摘 要：随着社会主义市场经济的发展，各种经济活动和经济行为日益复杂，在资产及产权交易等经济活动中，需要聘请独立的第三方对资产及权利的价值发表专业意见，为资产交易等经济行为提供价值尺度，资产评估行业已成为我国市场经济体系中不可或缺的重要组成部分。

关键词：资产评估 产权交易 市场经济

一、我国资产评估行业的发展背景概况资产评估行业在西方发达国家历史比较悠久，在我国却是一项新兴的行业，我国的资产评估起源于二十世纪八十年代末期，最初资产评估的目的是评估国有企业，防止国有资产流失，为中外合资、合资、融资等经济活动提供价值评估服务。随着社会主义市场经济体制不断发展和国际经济一体化进程的不断加快，我国的资产评估行业也在不断的进行自我完善，逐渐走向自律和独立，自有资产评估行业以来，各类资产评估从业人员为国有企业改制、上市公司并购重组、金融企业风险防范、中小企业改革、房地产交易、土地估价、二手车市场交易等经济行为提供了大量的价值鉴证服务，有效地维护了交易各方的合法权益，防止了国有资产流失，保障了资产交易的公平、公正，对市场经济的发展作出了非常重要的贡献。但在我国经济体制不断深化改革的形势下，评估市场的不断壮大对评估业的要求也越来越高。二、资产评估行业对经济发展的作用（一）资产评估有助于充实和加强国有资产管理的基础工作20世纪80年代后期我国国有企业往往以账面价值与境外投资者合资，导致了大量国有资产流失，在这种时代背景下，资产评估作为维护国有资产权益的一种重要手段被引入我国，有效的预防了国有资产的流失，并且在加强国有资产管理等方面发挥了重要作用。通过资产评估，确定国有资产的实际价值量，是国有资产管理的最重要的基础工具。无论是国有资产的优化配置，还是企业反映资产的实际价值，为国有资产的优化管理和保值增值提供了真实数据。（二）资产评估有力地支持了资本市场的健康发展资本市场作为现代经济中最重要的资源配置场所，公平公正公开是资本市场能够持续健康发展的重要基础。资本市场的资产定价，关系到投资人和利益相关方的利益。资产评估正是利用专业技术，为资本市场提供公允价值，为资本市场的投资、交易定价提供参考。如果评估价值不公允，就会损害投资者利益，损害资本市场的健康发展，进而危害国家金融安全。为了维护广大投资者的合法权益，促进资本市场持续健康发展，《公司法》对企业在发行上市阶段的资产评估提出了原则性要求，《证券法》对上市公司并购重组交易中的资产评估提出了具体要求。可以说，资产评估在企业改制发行上市、上市公司并购重组中担当着不可或缺的重要角色。（三）资产评估有力地支持了内外资交流和互融活动的开展我国企业需要“走出去”，外资企业需要“走进来”，在此过程中均会涉及到对有形、无形资产的价值评估，尤其是对知识产权类如专利权、商标权、非专有技术等无形资产的价值评估，资产评估机构和人员通过科学合理的方法对此类资产进行价值评估，有效地维护对外开放过程中中外双方各类资产产权主体的合法权益，促进了中国对外经济合作与交流的发展，进而推动了中国对外开放的进程，且有效地吸引了外资进入国内市场，进一步推动了我国经济的发展。三、正确看待资产评估在市场经济中的作用（一）资产评估在市场经济中的局限性资产评估在市场经济中发挥着重要的作用，同时我们也应该看到资产评估作用的有限性，不能把其当成是万能的中介机构，更不能用来替代市场经济中的其他多种中介机构，譬如审计和会计。会计和审计提供以事实判断为主要内容的服务，而资产评估提供的是以价值判断为主要内容的服务。他们都是现代市场经济赖以正常运行的基础行业。虽然它们之间有的业务相关联，甚至有部分业务存在交叉关系，但是也不能完全相互替代。（二）应正确看待其在产权交易中的作用在当前经济发展的形势下，中国的经济结构正发生重大调整，资产重组正以空前的规模和速度进行，资产评估在产权交易方面的作用更为突出。在市场经济中，企业资产的价格，取决于市场需求双方的供求平衡，这就意味着某一笔实际交易价格低于有关部门的评估价格，并不能简单地说国有资产流失了，资产评估的作用仅仅是给交易双方提供一个商定价格的参考底价。（三）注意协调好资产评估体系内的有关专业分工的关系既要妥善处理好资产评估、房地产评估、土地评估及其他方面的评估业务的分工和协作以及管理的关系，又要发挥各自的作用，提高评估业在市场经济中的作用。目前，由于主客观方面的关系，在资产评估体系中，这几个资产评估的具体业务的执行和管理上存在着人为的市场分割和垄断，出现了不少与发展市场经济相悖的问题，协调好这个关系也是正确看待资产评估在市场经济中作用的重要内容之一。四、结束语就行业发展前景而言，资产评估行业正在步入一个高速发展的机遇期。可以预见的是伴随着资产评估业务领域的进一步扩大，我国资产评估行业在推动国有和非国有企业改制和深化改革、促进资本市场和金融市场稳定、维护市场经济秩序和稳定等领域将进一步发挥重要的作用，资产评估行业在社会主义市场经济发展中的作用将会更加显著。参考文献：[1]全国注册资产评估师考试用书编写组. 《资产评估》 经济科学出版社. 2009.[2]中央财经大学资产评估研究所. 《中国资产评估业的地位与作用》 .中华会计网校. 2006（8）.[3] 郭坤；尉京红；；我国资产评估机构存在的问题及对策[J]；商业时代；2006年04期.作者简介：吴丹（1989-）女，安徽安庆人，安徽财经大学2012级资产评估专业硕士研究生，研究方向：房地产评估。

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【关键词】寿险；长寿风险；资产证券化

一、目前我国寿险概况以及面临的风险

长寿风险被定义为当人的实际寿命超过预期，给个人或者机构带来养老压力的风险。由于我国已经进入人口老龄化的阶段，各年龄段的死亡率的下降会给寿险带来的资金池缺口。长寿风险对个人的影响是使年青一代的养老压力增加，而对保险公司会产生资金短缺的风险。据我们所知年金保险的年金的定价依赖于生命表，而生命表具有滞后性，一次会导致保险公司对年金定价的不准确，因而会导致寿险公司现金流上的压力。其次由于人的寿命变长，寿险年金的的支付期限也变长，年金保险的负债久期会增加，这必然也会导致风险的增加。

二、寿险行业通过证券化需解决的问题：融资和风险转移

通过长寿风险的证券化可以分散和转移风险，资本市场虽然不能直接创造实际价值，但可以进行风险风险的再分配，是市场效率提高，促进市场的稳定。通过建立SPV，购买，包装，发行该类金融资产，从资本市场中回收现金流，进行集中投资，获取的收益先分给保险公司，其余的再通过红利发放的形式分给投资者，进而提高了流动性，实现了资产的增值和保值，减轻了保险公司的融资压力。

我们先来看一下寿险证券化潜在标的的资产与负债项目表（图一）

如果我们按照可证券化标的资产，寿险证券化可以分为内含价值证券化，责任准备金证券化，风险转移证券化。其中内含价值证券化和责任准备金证券化的目的是为了进行融资，减轻我国养老金保值增值压力，但是略有些不同，内含价值证券化是提前套现保单本身所包含的的未来利润现金流，而责任准备金证券化则是提前释放多余责任准备金。风险转移证券化的目的主要是为了转移分散死亡率的峰值风险到资本市场。下面以内含价值证券化和风险转移证券化为例进行说明：

1.内含价值证券化

保单获得成本（AC）证券化。

保单获得成本是指保险公司为获得一项新业务，在期初（一般为首年）支付的c保单有关的佣金，手续费等费用。因为AC是公司在期初一次性支付清的，未来每年的摊销便形成了现金流入，因此便可以作为基础资产予以证券化。保险公司通过保单获得成本证券化提前变现，获得流动资金，进行其他新业务的拓展。

2.风险转移证券化

证券化主要包括资产证券化和负债证券化，目前为止资产证券化已经成为世界金融领域的一大潮流，相比之下，负债证券化较少引起世人的关注，但是由于负债证券化有利于负债人积极主动地对负债进行管理，因而负债证券化具有巨大的潜力和广阔的发展前景。

三、中国推行寿险风险证券化进程中可能会面临的困难以及发展建议

1.国家应尽快形成一个成系统的保险业和证券业的法律体系

目前因为寿险证券化在我国处于刚起步阶段，还未发展成熟，国家相关法律以及政策并没有给长寿风险证券化的发展提供良好的基础，这将导致国内很难实现资本市场健康稳定的发展。我国可以参考美国一些政策规定并结合我国的国情，制定健全的法律法规体系，明确各方职责与义务，大力促进产业发展。

2.加大金融衍生品的推广，创建稳定的资本市场投资环境，加强保险业和证券业的业务联系

我国的资本市场尚处于一个初步发展阶段，存在着监管不完善，金融产品种类少，金融衍生品接受度不高等问题，普遍机构和个人投资者对这种新兴的证券化产品缺少相关的专业知识，大多持保守态度，导致交易不活跃，市场效率流动性差，效率不高。因此可以从我国实际情况出发，以机构投资者带动个人投资者的方式，先发展一批机构投资者，对其进行培训，必要时可以给予一些价格上的优惠。再以机构投资者为基础，吸引大量的个人投资者，从而更大范围提高国内该产品的需求和接受度。

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内容摘要：新三板即将扩容，不仅对新三板的发展带来新的契机，更将为建设我国多层次资本市场提供动力。相较于美国的“金字塔”结构，我国资本市场结构层次不全面，各层次之间没能相互支持和配合，尤其是新三板的发展处在极低的阶段，资本市场形成“倒金字塔”结构，所以我国的新三板具备相当大的发展空间，多层次资本市场体系建设还有很长的路要走。借鉴美国OTCBB市场发展经验，我国新三板建设的目标是达到三板、中小板、创业板动静相宜的状态；静态上，三板市场有力补充二板市场和主板市场，满足不同类型企业融资需求；动态上，三板市场和二板市场之间形成转换机制，为企业优胜劣汰法则提供良好的渠道，这将促进我国经济的转型发展。

关键词：新三板 多层次资本市场 中美对比 启示

我国新三板扩容现状

2012年6月15日，中国证监会出台《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》（简称《管理办法》），这是新三板扩容推出前的基础制度铺路之一，预示着新三板扩容脚步的加快。

《管理办法》在财务门槛、股东人数、信息披露等多方面进行了创新：首先，准入条件方面，不设财务门槛和盈利指标，重点要求公司主营业务明确，治理机制健全，按照信息披露规则真实、准确、完整、及时地披露相关信息；其次，在准入程序方面，不设类似发审委组织，也不实行保荐制，大大简化核准程序；最后，促进公司依法自治，要求公司在章程中约定股东间矛盾和纠纷解决机制，并支持股东通过仲裁、调解、民事诉讼等司法途径主张其合法权益。未来监管层还将结合我国资本市场现状和投资者的成熟程度，建立与之相适应的投资者适当性制度，强化投资者“风险自担、买者自负”的理念，严格防范系统性风险。另外，股东数量限制（200人）的突破，将有效地增加新三板市场参与者的数量，从而提升市场交易的活跃度，增加股票流动性，再加上允许企业定向发行募集资金，进一步丰富了“新三板”市场的功能，在原先的交易、投资功能基础上增加了融资功能，满足拟挂牌企业的融资需求，新三板市场对企业及投资者的吸引力都将大幅提升。

《管理办法》的出台，标志着新三板相关法规进一步完善的开始，而业务相关的配套措施后续还有待进一步充实。

中美多层次资本市场体系及对比

（一）我国资本市场体系现状

按照挂牌数量从少到多排列，我国多层次资本市场体系的构成分为以下几个部分：场外交易市场（三板市场）、创业板市场和主板市场。场外交易市场包括各地成立的区域性产权交易市场以及代办股份转让系统。总体上，我国的场外市场管理无序、规则不统一、分布不合理且结构单一、市场定位交叉或不明情况，发展还很滞后。中关村科技园区挂牌的非上市股份有限公司在2006年进入代办股份转让系统交易，即被俗称为“新三板”，新三板的发展目前正得到监管层的重视和力推，也是本文的研究重点。我国创业板市场是2004年6月24日推出的，隶属于深交所，成立的目的是为了支持高新技术企业融资，为提高我国高新技术企业的发展水平提供资金，支持我国自主创新能力的提高，为转变经济发展方式服务，但是它大体采纳了与主板一致的制度，上市门槛依然偏高，近期监管层完善了退市制度，有利于真正发挥创业板市场的作用。我国主板市场由1990年12月成立的上海证券交易所和1991年6月成立的深圳证券交易所组成，形成我国独特的两地交易所形式，沪深交易所在很多方面几乎一致，但深交所还专设为中小企业融资服务的中小板，目前有两千多家上市公司在沪深交易所挂牌交易。按照金字塔结构，数量最少的三板市场处于金字塔的顶端。三板市场具有较为复杂的发展沿革，总体上没有真正发挥作用，近期扩容的新三板与以往三板有所不同，是我国多层次资本市场的重要组成部分，被寄予很高期望。从目前的市场定位来看，新三板市场主要是大量中小微型企业上市交易和融资的场所，且相较于沪深交易所，新三板市场对拟挂牌企业持续经营年限、资产规模等财务指标要求及上市门槛都相对较低，中小微企业通过新三板进行股份交易、并购、融资等行为更加容易、便捷，将一定程度上解决中小企融资难的问题。

截至2012年5月，我国主板、中小板、创业板、三板分别有1402、672、311、171 只上市或挂牌公司，可见主板处于绝对主导地位，创业板和三板挂牌公司数量只占到不到五分之一，三板更是只有6%左右。从日均换手率看，创业板>中小板>主板>三板，三板的市场流动性、交易活跃度最低。在成交量与成交金额分布上，主板也占据绝对主导地位，但所占份额在逐年下降，中小板与创业板稳步上升。这一规律在成交金额上更加明显，但三板的成交量与成交金额占全市场比重一直都稳定在0.02%、0.005%左右，显得微不足道且上升趋势不够明显。作为其中一部分的新三板各项数据更是微乎其微，我国新三板没有发展起来主要是由于市场规模受限、投资者限制以及交易制度缺陷等因素，使得新三板市场对资金、企业、投资者的吸引力不够，从而没有充分发挥其应有的作用。

（二）美国多层次资本市场体系现状及与我国的比较

美国的资本市场体系不仅在全世界规模最大且体系最完善合理，主要包括以下三个层次。一是主板市场，此市场以纽约证券交易所（下称纽交所，NYSE）为核心，属全国性证券交易市场，该市场对上市公司的管理及财务要求比较高，上市企业一般是治理结构健全、财务状况良好、有一定知名度的大企业，有良好的历史回报及预期投资收益率。二是二板市场，就是出名的纳斯达克（NASDAQ），如今其声名甚至在纽交所之上，论交易额它仅次于纽交所，为全世界第二，论上市公司数、市场影响力、成交量和流动性，它已经完胜纽交所。该市场成立的目的跟我国创业板相似，也是为了支持高科技、高风险收益率、高成长性的中小企业的发展，而它确实也很好地发挥了这方面的作用。三是三板市场，分布在美国各个州的全国性和区域易市场及场外交易市场。美国有11家分布在各地的区域性证券交易所，它们主要分布于大工商业和金融中心城市，成为企业的区域性上市交易场所。在主板和二板之外，数量可观的区域易市场和交易量不少的场外市场，成为美国纽交所和纳斯达克的必要补充。美国三板市场最主要的当属场外交易电子报价板（简称“OTCBB”），属于场外交易市场。OTCBB交易品种丰富，既可交易全国性证券，也能交易地区性甚至国外的证券，不但有股票上市交易，还能交易基金、权证、存托凭证等等。而且OTCBB与NASAQ建立了良好的转板机制，当OTCBB的公司满足上市条件后，可以升级到NASDAQ，以后还可以进一步升级到纽交所挂牌。

按照交易数量，美国主板市场、二板市场、三板市场交易依次递减，呈金字塔型分布。美国低层次的市场为较高层次市场培育和提供了上市资源，而高层次市场的不合格公司又会转入低层次市场交易，如此形成各层次的市场动态管理、互为补充、协同发展的模式。与美国市场相比，我国多层次资本市场建设还有很长的路要走。美国的NYSE、NASDAQ、OTCBB 市场分别相当于我国的主板、创业板、新三板。根据前面的分析，在上市股票数量、日均换手率、成交量与成交金额等诸方面，我国市场分布均为主板>中小板>创业板>三板，形成了一种“倒金字塔”的关系，跟美国完全相反。

美国经验对我国新三板建设的启示

（一）美国OTCBB市场发展概况

2000年以前美国OTCBB市场挂牌交易的公司数量一直呈上升趋势，绝对数字超过5000家，其公司数量在美国市场占比一度超过40%。但美国的股市也经历过一步步健全的发展过程，美国监管层在1999年初为提高证券市场的透明度，杜绝造假欺诈等行为，决定实施OTCBB报价资格规则。这一规则较为严厉，体现在要求未在OTCBB报价的证券向证券业、银行业和保险业的监管机构提供最新财务报告，以获得在OTCBB报价的资格；且要求已在OTCBB报价但没有提供财务报告的公司，在规定期限内提供报告，履行信息披露业务。通过这样，此后的三年，这些类型的公司逐渐进入了OTCBB，按规则披露最新的财务信息，完善了市场监管。1999年7月开始，NASDAQ开始清理这些在OTCBB报价的公司，原因是他们未能履行财政公开要求，仅4年的时间就将1098 家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易，根据1998-2004年的统计数据，每年约有五分之一的股票从NYSE、NASDAQ等市场转板到OTCBB进行交易，尤其是NASDAQ市场退市数量更为突出，近几年平均每年有150多家企业退市。

挂牌公司数量方面，OTCBB自2000年以后获得平回归稳，2000-2011年占比一直维持在全市场的30%-40%之间。目前在OTCBB挂牌的公司可概括为三种类型。一是因财务状况下滑而从NASDAQ转板到OTCBB的公司，这些公司大多需要进行重组改造。二是未能达到NASDAQ上市要求的公司，这类公司多为新兴公司，具备较高成长性，很可能成为未来的明星企业；三是民营独资或控股的公司，尤其是地区性的保险公司和银行。单从美国OTCBB挂牌企业数量和类型来看，就可以发现我国的新三板还有相当大的发展空间。

美国OTCBB市场的一些机制已经很成熟，它不仅建立了为退板的公司提供“软着陆”的场所的机制，使这些企业获得多数投资者的继续交易，而是还能快捷实现升级“转板”，当挂牌公司达到NASDAQ、NYSE等市场的上市标准后，最快一周就能转到这些市场挂牌交易、融资。另外，对做市商采取限制报价价差范围、90秒内公开披露成交价、降低最小报价变动单位等，以防止操纵价格，并提高市场流动性等这些做法对我国新三板的发展都具有深刻启示。

（二）美国OTCBB市场发展对我国新三板建设的启示

借鉴美国OTCBB市场发展的经验，我国新三板建设应达到三板、中小板、创业板动静相宜的状态。

静态上，三板市场是对二板市场和主板市场的补充，满足不同类型企业融资需求。从美国市场来看，三板市场区别于二板市场主要有三方面：首先是发展顺序不同，三板市场通常作为二板市场的补充出现，其发展往往在二板市场发展相对成熟之后；其次是上市要求不同，三板市场由于支持的企业相对弱小，所以限制较少，要求更低；再次是交易制度不同，三板主要采用做市商制度，而二板既可以采用竞价制度，也可以采用做市商制度。

动态上，三板市场和二板市场之间的转换为企业优胜劣汰法则提供良好的渠道。三板市场和二板市场，乃至主板市场的相互转换显得尤为重要，二板市场向三板市场转换主要是退市制度的完善，而三板向二板转换则主要是看转板制度的建立。美国OTCBB市场只要满足NASDAQ上市条件即可自由转板，即所谓的绿色转板机制。美国场外市场转板二板的案例很多，比较典型的是世界闻名的微软公司，其就是通过从OTCBB市场上转板到NASDAQ的。中国很多的企业登陆美国资本市场也是从OTCBB起步，如圣元奶粉。

目前我国退市制度正在建立和完善，二板向三板转化已经开始铺路，而未来三板扩容，转板制度的建立更为引人关注。目前，由新三板挂牌转板到中小板和创业板的公司共有6家，还有5家已获证监会受理，这一数字还在不断刷新中。关于转板机制建设，借鉴美国经验，一方面，未来会建立类似美国绿色通道式的转板机制，另一方面，考虑到转板公司可能对目前上市公司估值的影响，这个过程可能是循序渐进的，特别是在转板的审批进度上可能会予以控制。

（三）发展新三板以促进我国经济转型发展

从中关村公司的分布情况来看，也是以新兴产业为主，包括信息技术、环境保护、新材料等，因而选择中关村作为新三板挂牌公司的试点是符合经济转型的需要。选择北京、天津、上海和湖北武汉作为试点，是基于其先发优势考虑，待取得相关经验后，未来新三板扩容，可选的范围包括全国88个高新技术开发区。借鉴美国成功的经验，使得资本市场和我国经济转型发展相辅相成，实现我国经济的再次飞跃，非常具有想象空间。

参考文献：

1.季节.新三板：资本市场的基石[J].经济导刊，2010（8）

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（一）主板市场

又称一板市场，是传统或一般意义上的证券市场，在传统观念中是企业上市的主要或者说标志性场所。其关键特征是进入标准高，融资效益好，其进入标准是：近3个会计年度的盈利均超过三千万、现金流累计超过五千五（或营业收入超三亿），并且没有违规违法现象，对外会计披露也没有重大缺陷。

（二）中小企业板市场

2003年，国务院颁发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道”。深圳证券交易所作为呼应这个号召的第一步实践设立中小企业板。与主板相比，中小企业板的遵循的法律法规及发行进入标准一致，只是规模限定在流通股一亿内，所以一开始称为“中小盘股板”，实际上是针对发展比较成熟、盈利状况较好、但在规模方面暂时无法突破的中型企业。

（三）创业板市场

又称二板市场，实际上是《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》相关规定的彻底落实，也是中小企业板的进一步拓展，其进入标准有了一定的降低，不再要求最近三个年度的相关情况，而是降低为“最近一年盈利不少于五百万，最近一期末净资产不少于两千万元，发行后股本总额不少于三千万元”。即，不仅在规模方面进一步降低，而且对经营能力的要求也相对降低。

（四）新三板市场

又称全国中小企业股份转让系统。与创业板及中小企业板相比，新三板的进入标准更低，在规模、盈利额度、营业收入等方面甚至没有基本数据限定，只是笼统地规定存在两年、有持续经营能力、治理结构健全、股权明确。

（五）新四板

又称区域性股权交易市场。2012年，中国证监会《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，对投资者的要求是“具备一定条件的法人、私募股权投资基金、合伙企业，或经监管部门许可或备案的、金融机构面向特定投资者发行的理财产品”，及有一定的抗风险能力。对于具体进入标准，该意见让渡给具体交易市场。对此，广州股权交易中心要求两个会计年度的审计意见和财务报告，成立未满两年的要求“成立日起至最近一期月末”的审计意见和财务报告。相对而言，天津交易所的要求较高，其传统行业板要求成立并持续经营两个年度以上，对经营业绩也有一定的要求，具体额度要求甚至高于创业板。

二、高新技术企业的基本情况

对于高新技术企业的概念，目前没有明确的定义，《高新技术企业认定管理办法》给出了一个带有多条内容的标准体系。基于这种标准规定及《高新技术企业认定管理工作指引》的相关说明，可见高新技术企业的基本情况主要表现在如下几个方面。

（一）建立在三五年以上

建立时间普遍在三年以上，部分企业在五年以上，即是有一定经营历程、业绩和成熟度的企业。在具体认定过程中需要提交“企业近三个会计年度研究开发费用（实际年限不足三年的按实际经营年限）、近一个会计年度高新技术产品（服务）收入专项审计报告”，基本上把一两年内新建立的企业排除在外了。

（二）收入主要依靠高新技术产品

《高新技术企业认定管理办法》确定的比例底限是60%，与之相对应的是需要配备一定数量的研发人员及一定比例的研发费用，规模越小研发费用占比需求越大，融资的需求及风险相对越大，因为高新技术产品有较高的收益率，但同时也有相对应的较高风险，前者的价值实现或者转化情况容易导致高新技术企业的经营呈现幅度较大的跳跃性，传统一般的融资方式难以满足其要求，有向资本市场融资的内在要求。

（三）规模大都属于中小企业

在规模方面虽然没有限定，但在研发费用比例中却透露出年销售收入五千万以下、五千五到两亿、两亿以上三种情况，从总体上说属于中小企业。总之，高新技术企业是一般成立三五年以上、有自己的研发团队、保证一定的研发支出、收入主要来自高新技术产品、规模倾向于中小微企业、风险较大、对资本市场融资需求较重的企业。另外，按照实质重于形式的原则说，部分因为成立年限不够或暂时缺少部分认定资料、但以高新技术产品收入为主的企业实际上也应该归类到高新技术企业范畴内。

三、高新技术企业与各层次资本市场的适配情况分析

（一）与新四板相适配的高新技术企业

在多层次资本市场中，新四板的要求最低，部分地方交易市场的进入标准甚至低于高新技术企业的评定标准。所以，从理论上说大多数高新技术企业均有进入新四板的资格。不过，考虑到融资需求满足度方面来说，新四板并不是大多数高新技术企业的最佳选择，只有部分竞争力较弱、规模倾向于小微企业的高新技术企业可以选择。天津交易所专门设立了高新技术企业分板，并降低标准为成立一年以上的企业即可，这应合了具有高新技术实质但暂时没有被评定为高新技术企业的小微型高新技术企业等的实际需求。其实，促进“中小微企业股权交易和融资”正是新四板的定位所在。

（二）与新三板相适配的高新技术企业

从发端或起源层面上来说，新三板市场的出现与试点扩容是针对高新技术企业而设计的，高新技术企业认定曾经是进入新三板市场的前提条件之一。从准入标准方面来说，新三板对股本数量、经营业绩、相关财务指标均没有额度限定，适合大多数高新技术企业，是大多数高新技术企业上市的可行。目前，在新三板挂牌的2220家企业，大多数是高新技术企业。不过，因为新三板进入标准较低，融资能力相对较弱，而且风险较大，个别媒体甚至形容其“一夜暴富一夜赤贫”。所以，发展比较成熟、规模较大的、有其他选择的高新技术企业可以考虑扬弃这种选择。

（三）与创业板相适配的高新技术企业

虽然，与新四板、新三板相比，创业板对企业规模及盈利情况开始有所限定，对股权结构、实际控制人、投资者情况也有所规定。不过，创业板在年限方面的放宽、对进入企业管理和治理水准提升的作用及较好的融资效果等利好和优势，迎合了高新技术较高收益、经营弹性、较大风险及较大融资需求的情况，对于有较强的高新技术产品或体系支撑、企业规模到了一定程度、近期业绩不错、处于加速成长期的高新技术企业来说是较佳选择。实际上，目前绝大多数创业板企业是高新技术企业。截至2014年10月，创业板共有上市公司397家，其中国家级高新技术企业占板块的比重甚至达到95%以上。

（四）与中小企业板相适配的高新技术企业

严格的说，中小企业板实际上是主板在小规模领域的一个特殊组成部分，与创业板相比最大的区别是成立或业绩实现时段的要求较长，其在融资效果、风险方面、经营规范度等方面优于创业板，对于发展规模达到并维持在一定程度、良好业绩持续一定时间的高新技术企业而言是一个可以考虑的选择，尤其是对于因行业、地域等局限一直保持一定规模但无法突破的、处于稳定发展阶段的高新技术企业而言更是一个上佳选择。实际上，中小企业板中有相当一部分属于高新技术企业，2012年7月深交所中小板市场中高新技术企业达到512家，占比74%。

（五）与主板相适配的高新技术企业

在多层次资本市场中，主板的门槛最高，大多数高新技术企业暂时甚至永久性地达不到相应标准，一般来说不是具备可行性的选择，实际上高新技术企业在主板市场中的占比很低。不过，因为主板市场的融资渠道及效果最佳，非中小企业板和创业板所能比，是少数高新技术企业的现实选择或未来追求。另外，部分高新技术企业虽然没能上市主板，但其上层母公司是主板市场上市企业。

四、高新技术企业选择具体上市方式的注意要点

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[关键词]新三板；多层次资本市场；老三板

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）14-0091-02

近年来，我国资本市场体系多层次性建设取得了一定的成绩，先后推出主板、中小板和创业板，逐步落实退市制度。随着交易所交易市场的日趋完善，建立健全场外交易市场体系成为进一步完善多层次资本市场体系的重要构成部分。而我国的场外交易市场还处于全国各地分而治之的局面，“新三板”的提出为解决由于分散而不能形成统一的场外交易市场提供了很好的思路，是我国向美国等发达资本市场国家学习先进经验的具体举措。

1“新三板”市场的形成

中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司于1992年7月和1993年4月先后在北京分别成立了STAQ系统和NET系统。这两个系统都以交易法人股为主，因此一度也被称为“法人股流通市场”。“十四大”以后，产权交易市场进入发展的时期。

2001年7月16日中国证券业协会为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统（即“老三板”），指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。代办股份转让系统规模很小，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司。2001年年底，“水仙”成为中国第一家从主板退市的上市公司。为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。可见，解决历史遗留问题是三板市场创建伊始所承担的重要任务。而三板开设的另一个目的是承接主板的退市股票，在特定的时期起到化解退市风险的作用，并弥补证券市场的结构性缺陷。

为了改变场外交易的落后局面，同时为更多的高科技成长型企业提供股份转让场所，2006年1月，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统（即“新三板”）正式推出，成为国内主板、中小板及创业板市场的重要补充。2006年10月25日，中科软和北京时代正式公告定向增资，这标志着“新三板”融资大门正式打开。2010年，与创业板发行“三高”的火爆局面相呼应的是，“新三板”定向增发迎来井喷。到2012年，证监会宣布国务院批准“新三板”扩容，同时全国中小企业股份转让系统公司（即“新三板公司”）正式成立。2013年2月“新三板”公司出台了业务规则及配套文件，至此除了做市商制度以外，“新三板”的制度规则基本完备。

2“新三板”的现状

2.1市场情况

截至目前，“新三板”经过七年多的跨越式发展，如今已初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一大批优质的高科技、高成长企业参与试点。相关市场发展概况如表1所示。

“新三板”市场从2006年1月23日设立以来，截至目前共有挂牌企业351家。统计数据显示，2006―2010年，“新三板”每年平均新增挂牌公司16家；2011年新增23家、2012年新增103家、2013年新增151家，从数据上看，近年来新三板挂牌公司扩容趋势有所提速。总股本数也从5.7664亿元增长到95.7719亿元，总体上呈增长趋势。而从成交笔数、成交股数和成交金额上看，“新三板”市场流动性较差，市场活跃程度有待提高。但总体来说以上各项指标都呈现快速上升的态势，这些都说明新三板是个有效的资本市场。

2012年全国中小企业股份转让系统有限责任公司的成立，以及来自北京中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海四个高新园区的首批8家企业集体挂牌，使得2012年共挂牌103家，取得爆发式增长。相比2011年，企业挂牌数量增幅达340%，相比2006年则增多11倍。截至2013年北京中关村挂牌公司数达245家、上海张江49家、武汉东湖35家、天津滨海22家。除北京中关村外新扩容的三个高新园区近一年平均挂牌35家企业，表明各地大量中小企业存在登陆新三板的需求。

2.2企业情况

新三板已挂牌企业近几年的发展总体上是综合各种举措和要素推动的结果，但通过新三板所直接带来的资金、资本运作也是重要的推动力量之一，以下就2010年新三板挂牌的16家企业为样本，比较挂牌后净利润的变化。净利润增长率分布如表2所示。

挂牌当年16家企业净利润同比增长321.13%，其分布情况为4家增长200%以上、3家增长100%～200%、8家增长0～100%、1家负增长。2011年16家新三板挂牌企业净利润同比增长44.5%，分布情况为1家增长200%上、1家增长100%～200%、11家增长0～100%、3家负增长。同期深交所主板、中小板和创业板的增长率分别为4.98%、8.89%和12.83%。挂牌后企业净利润增长率远远超过同期主板、中小板、创业板上市企业增长情况，但增长幅度有所下降。2012年16家公司净利润同比下降13.74%，分布情况为1家增长100%～200%、8家增长0～100%、7家负增长。同年，深交所上市企业平均净利润出现自2009年以来的首次负增长，同比下降11.52%，其中主板、中小板和创业板分别下降12.87%、10.2%和8.34%。新三板净利润下降率高于主板、中小板和创业板，但差距不大。3“新三板”的作用

“新三板”是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。对非上市公司来说：①成为企业融资的平台：“新三板”的存在，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会因为有了“新三板”的制度保障而主动投资。②提高公司治理水平：依照“新三板”规则，园区公司一旦准备登陆“新三板”，就必须在专业机构的指导下先进行股权改革，明晰公司的股权结构和高层职责。同时，“新三板”对挂牌公司的信息披露要求比照上市公司进行设置，很好地促进了企业的规范管理和健康发展，增强了企业的发展后劲。

对投资者来说：①为价值投资提供平台：“新三板”的存在，使得价值投资成为可能。②通过监管降低股权投资风险：“新三板”制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，同时受到主办券商的督导和证券业协会的监管。③成为私募股权基金退出的新方式：股份报价转让系统的搭建，对于投资“新三板”挂牌公司的私募股权基金来说，成为一种资本退出的新方式，挂牌企业也因此成为私募股权基金的另一投资热点。

作为我国多层次资本市场中的基础性平台，“新三板”在北京中关村的实践已经证明，其所带来的股权融资在金融体系建设中的重要意义。有乐观估计，未来几年，在扩容条件下的“新三板”市场挂牌的企业数将超过3000家，一举超过沪深主板上市公司数量，而为全国众多的中小高新技术企业打开资本市场大门，这将为我国直接股权类融资方式的发展带来机遇，而如何利用这一契机，迅速规范企业的公司治理结构，实施股份化改制，繁荣资本市场是我们后续要深入研究的新课题。

参考文献：

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关键词：债券市场;国际化;资本市场;对外开放;韩国

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）31-0120-04

债券市场国际化，是指在经济和金融全球化的背景下，一国通过放松金融管制，实现了以债券为媒介的与国际间的资本自由流动，从而使本国的债券市场逐步融入国际债券市场并成为国际性债券市场。具体包括债券发行的国际化、债券交易与投资的国际化、债券市场监管的国际化等方面[1]。在新兴市场国家中，韩国属于债券市场国际化程度较高国家，这与韩国推行的金融自由化与金融开放政策密切相关;同时也是与韩国国内债券市场的发展分不开的。

一、韩国债券市场发展概况

债券市场是韩国资本市场的重要组成部分，其发展始于20世纪50年代。1956年，大韩证券公司成立，1963年，该公司更名为韩国证券交易所，标志着韩国债券市场的形成。1984年，韩国场外债券交易市场形成，使得韩国债券市场体系进一步完善。从1980―1989年，韩国债券市场市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了将近3倍。进入20世纪90年代之后，韩国债券市场的产品更加丰富，除了国债之外，企业债券、货币稳定债券的发行量也不断上升。到1997年时，韩国债券市场市值占GDP的比重进一步提高为43%[2]。

1997年的金融危机给韩国的经济造成了巨大的冲击，但同时也给韩国债券市场的迅猛发展提供了机遇。首先，危机发生后，韩国政府集中精力处理银行部门和企业债券市场中的违约问题，对于违约的债券通过多种证券化手段进行系统地改造。同时，通过发行大量的政府债券来对银行资本进行调整和重组，从而促成了政府债券的大量发行。其次，危机时期，由于信托公司的大量涌现，导致了韩国企业债券发行量的大增。再次，为了弥补危机时期产生的巨大财政赤字，导致了韩国建立以来最大规模的国债券发行，同时1998年前后韩国政府相互矛盾的货币政策促成了货币稳定债券发行量的增加。这一时期各类债券的大量发行，使得韩国债券市场在危机后出现了繁荣发展的局面。到2002年的时候，韩国债券市场市值达到5 700多亿韩元，相当于其GDP的90%[3]，这一比例是危机前的2倍。从2004年开始，韩国每年的债券净发行一般在60万亿韩元以上，其中，在2009年更是达到了155.6万亿韩元（见表1）。

从市场规模上来看，通过金融危机后10来年的自由化和多元化战略，韩国债券市场规模也迅速扩大。据统计，2007年，韩国债券托管量突破了1万亿美元，达1.076万亿美元，在2008年略有下降之后，近二年又开始恢复，其中2009年达1.071万亿美元，2011年达1.13万亿美元（见图1）。

从横向比较来看，韩国债券市场在全球排名第十一位，成为全球重要的债券市场之一，在亚洲更是仅次于日本和中国的第三大债券市场（见图2）。

二、韩国债券市场国际化的条件

在20世纪80年代以前，韩国金融体制像大多数发展中国家一样，实行政府主导的以政策金融和公共金融为主的“官治金融”，实施普遍而严格的金融管制。进入80年代后，在内外部压力下，韩国开始了金融体制的改革。其中，韩国推行的金融自由化为其债券市场的国际化提供了有利的条件。韩国的金融自由化主要表现为以下几个方面。

第一，利率自由化。20世纪80年代初，韩国引入商业票据、大额定期存单、现金管理账户等已经实现利率自由化的产品，为其进一步的利率市场化提供了金融环境。80年代后期，韩国实现了国际收支顺差，经济形势明显改善。在此背景下，韩国政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，对二年期以上的长期存款利率、大额存款利率实行了自由化;在贷款利率方面，除了财政支援资金外，对所有金融机构的贷款利率实行了自由化;在债券方面，对金融债券和企业债券的发行利率实行了自由化。但由于1989年经济形势的恶化，利率自由化步伐受阻，对一些已经实现自由化的利率重新实行了管制。

进入90年代后，韩国重新启动利率自由化进程。1991年，韩国对一些实际利率已经接近自由化后之预期利率、或自由化后变动较小从而对经济影响较小的利率实行了自由化。1993年，韩国开始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有贷款利率和长期存款利率实现了自由化，而且对国债和货币债券允许以市场利率为准。1995年，对政策金融的贷款利率实行了自由化。1997年，对除活期存款以外的其他可随时存取的储蓄利率实行自由化。至此，韩国基本上实现了利率的自由化改革。

第二，商业银行私有化。20世纪80年代初，作为金融自由化改革的重要一环，韩国通过公开招标出售国有股的方式，对韩一银行、汉城信托银行、第一银行等几家全国性商业银行实行了私有化。在推行商业银行私有化的过程中，韩国政府也采取了一些相应措施以防止大企业集团等大股东垄断商业银行所有权。例如，政府对银行所有权和支配权实施管制;将同一人对银行的持股比例控制在总股本的8%以内、1994年再次将这一比例降为4%;引进对同一人的倾斜贷款管制制度等。

同时，韩国还对一些特殊银行实施了私有化。这些特殊银行成立于20世纪60年代，主要业务的通过从政府举债或者发行特殊债券来筹集资金，以向一些战略部门或主要产业部门提供贷款支持。在韩国金融自由化的过程中，政府将此类特殊银行逐渐改造为普通商业银行，并实行了私有化。例如，1989年，韩国外汇银行转变为普通银行，此后，又对其实行了私有化。有如，1995年和1997年，国民银行和韩国住宅银行先后被选定为私有化的对象，国际利用此时已经发展起来的股票市场通过出售国有股份对其实行了私有化改革。

第三，支持非银行金融机构的发展。20世纪70年代开始，韩国出现了许多非银行金融机构。在80年代，韩国政府先后采取了许多优惠措施来赋值这些非银行金融机构的发展。政府授予这些非银行金融机构独立的业务权，使这些机构能够代办与银行存款类似的产品业务;政府对非银行金融机构实施弹性价格政策;对引进新产品方面给予非银行金融机构的优先权等。这些措施大大促进了韩国非银行金融机构在这一时期的发展，例如新增设了5家信托投资公司、23家人寿保险公司，而且银行信托业务也扩大到一些特殊银行和外国银行在韩国的分支机构。

进入90年代后，在投资金融公司经营环境恶化的情况下，政府帮助韩国非银行金融机构进行了行业转型。在政府的推动和支持下，一些投资金融公司转变为证券公司，一些金融公司转变为普通银行，也有一些投资金融公司转变为综合金融公司。与此同时，政府进一步加大了对非银行金融机构的扶植力度，对非银行金融机构赋予了更多的经营自。例如，在人事行政方面，政府减少了对非银行金融机构的干预;在监管方面，政府对非银行金融机构的监管力度相比银行也要小一些。政府对非银行金融机构的扶植促进了韩国非银行金融机构的发展，这对于拓宽金融系统资金融通功能发挥的渠道，活跃韩国金融市场等都产生了积极的影响。

第四，推行混业经营促进竞争。从20世纪80年代起，韩国政府通过扩大业务领域和范围、推进金融混业经营以更大程度地将市场竞争机制引入金融业。虽然在原则上政府不允许银行、证券和保险业设立从事其他业务的新公司，但还是根据当时的金融市场条件，放松了各金融机构进入其他行业的管制，使得很多金融机构通过其子公司进入其他金融业务领域。进入90年代后，韩国在继续以银行、证券和保险三大领域为金融业主干的同时，积极促进金融行业的混业经营。

除了上述四个方面之外，韩国在推行金融自由化过程中还放松了对金融机构管制，扩大各个金融机构的经营自。例如，在1989年，开始放松了业务网点的管制，逐步实现了银行、证券公司、保险公司等机构设立营业网点的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了对金融机构人事的管制，使得金融机构在高管的任免方面具有了更大的自。此外，还放松了对金融机构产品开发、资金筹集、资产运用等有关金融机构运营方面的管制。

韩国在20世纪80年代和90年代实施的金融自由化降低了政府对金融系统的干预和管制，从而减少了国家权力对韩国金融系统的扭曲，使得市场机制在其金融系统中开始发挥更大的作用，极大地提高了韩国资金借贷市场的效率和整个经济的资源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也为韩国资本市场的开放和债券市场的国际化奠定了基础。

三、韩国债券市场的国际化

从20世纪80年代初期开始，伴随着韩国资本市场的对外开放，其债券市场走上了国际化的发展道路，主要表现为以下三个方面。

第一，资本市场的逐步开放。1981年，韩国政府宣布了“资本市场国际化计划”，决定分四个阶段实现韩国资本市场的国际化，从而拉开了韩国资本市场对外开放的序幕。1988年，韩国政府又提出了“证券市场国际化四年中期计划”，作为其资本市场对外开放长期计划的补充和完善。1991年，韩国公布了新的“外汇管制法案”，规定，自1992年1月1日起，有限度地向外国投资者开放资本市场，允许其直接投资于韩国证券市场;并可自由汇出其投资收益;境内居民和企业可投资于国外债券、股票以及房地产。这些规定打破了韩国成立以来长达三十多年严格的外汇管制。上述这些措施促成了韩国资本市场的对外开放，从而为韩国债券市场的国际化提供了良好的环境。

第二，允许外资进入国内债券市场。进入90年代中期后，韩国债券市场国际化步伐明显加快。1994年，韩国政府决定进一步向外国投资者开放债券市场，允许外国投资者购买由韩国政府和政府相关机构新发行的国债和公共债券;同时外国投资者可以直接投资于可转换为中小企业股本的韩国中小企业可转化债券。1997年，韩国政府开始允许外国投资者购买韩国中小企业发行的无担保短期债券。同年，还向外国投资者开放了中小企业长期债券的投资。1998年，开始允许外国投资者购买大企业无担保债券;次年，向外国投资者开放了大企业长期债券投资。这样，到20世纪90年代末期时，韩国基本上对外国投资者开放了本国国债和公共债、企业债券市场，相应举措（见下页表2）。

近年来，外国投资者在韩国债券市场投资的比重也不断上升，2012年，外国人持有的未清偿债券的比重达到了7.0%（见下页表3）。

第三，本国企业的海外债券发行。除了向外国投资者开放本国债券市场之外，韩国债券市场的国际化还表现为允许本国公司赴海外发行债券。1985年11月，韩国证券交易委员会颁布了《关于上市公司海外发行证券及其控制办法的管理条例》，规定了可以在海外发行债券的公司的资格、发行条件和相关程序。1985―1987年，三星电子、大宇重工业大韩石油、金星等4家上市公司获准并在海外发行了近一亿美元的可转换债券，这标志着韩国企业从此进入了直接从国外金融市场筹集资金的时代。

参考文献：

[1] 曹海珍.中国债券市场发展的理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2006：237-256.

[2] 李黎，张羽.韩国国债市场的运行和监管[J].证券市场导报，2005，（6）：65-70.

篇10

关键词：货币需求函数；协整检验；误差修正模型；比较研究

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2007)09－0039－05

一、研究概况

近年来，刘金全、张文刚、于冬(2006)，蒋瑛琨、赵振全、刘艳武(2005)，陈华(2003)等许多国内学者对我国货币需求函数进行了研究，在研究我国改革以来的货币需求行为的文献中，部分学者考虑了反映我国改革以来经济货币化程度不断提高的制度变量，如姜波克、陈华(2003)将证券市场因素纳入货币需求分析框架之中，但多数只注意到了问题的某方面，未对影响我国货币需求函数的因素进行系统的分类，未对我国货币需求函数结构进行比较研究。本文充分考虑了我国转轨经济的特征，构建了五种不同结构的货币需求函数，对我国货币需求函数结构进行比较研究，综合考察了收入、投资、利率、通货膨胀率、外汇储备占款、转轨制度变量等因素对我国狭义与广义货币需求函数的静态和动态的影响。

二、变量选择与分类

在各个变量的具体指标选择上需要考虑两点：一是所选择指标的数据应能从有关统计资料出版物中取得或估算获得，二是指标应尽可能地反映所代表变量的真实理论涵义。根据这两个原则，我们对货币需求模型中所涉及的变量进行了选择和分类：

(1)反映货币、收入和投资的经济总量指标。反映货币的指标选择：狭义货币M1及广义货币M2，这里M1和M2分别是名义货币总量m1和m2经不变物价指数i调整后的实际货币的自然对数；反映收入的指标Y，它是名义GDP经物价指数调整后的实际季度GDP的自然对数；反映投资的变量I，它是固定资产投资额经小变物价指数调整后的自然对数。为消除季节波动的影响，货币量M1和M2，收入Y，投资I都经过了X-11季节调整。

(2)反映货币机会成本的指标。所选机会成本指标有两类，一类是反映持有货币收益的机会成本指标，通常以一年期定期存款储蓄利率作为代表。由于从1996年以来我国开始有了银行同业拆借利率，本文采用这一市场化的利率，以季度平均同业拆借利率R作为货币收益的机会成本；另一类是预期通货膨胀成本，对通货膨胀的预期我们采用机械预期，即预期通货膨胀率指标选为上期季度同比CPI指数的自然对数P。

(3)反映资本市场深化的指标。我们以证券市场季末总市值除以经X-11季节调整的现价季度GDP作为反映资本市场深化的指标，记为SG。

(4)反映外汇占款情况的指标。我们定义外汇占款等于季末外汇储备余额乘以季度平均人民币中间汇率，选择外汇占款占经X-11季节调整的现价季度GDP的比重FG作为反映货币需求中外汇占款情况的指标。

(5)反映转轨制度变量的指标。我们以货币深化系数Ⅴ来反映制度变量，Ⅴ定义为名义货币供应量M2除以经X-11季节调整的现价季度GDP。

所有数据来源于人民银行统计季报或人民银行网站，统计软件采用Eviews5.0。

三、五种不同结构货币需求函数构建

从影响货币需求函数的3个基本变量收入、利率和预期通货膨胀率入手，构建基本的货币需求长期和短期模型，观察影响货币需求的基本因素，在此基础上，加入投资Ⅰ、资本市场深化变量SG、货币化制度变量Ⅴ，以此分析不同结构的狭义与广义货币需求函数。由此，我们共研究了如下5种货币需求结构：

(1)M1(M2) Y R P

(2)M1(M2) Y I R P

(3)M1(M2) Y R P SG

(4)M1(M2) Y R P FG

(5)M1(M2) Y R P V

结构(1)是基本的货币需求形式，反映了货币需求与收入、利率、价格水平的关系；结构(2)加入了投资，考察固定资产投资对货币需求的影响；结构(3)引入了资本市场深化变量，考查资本市场深化对货币需求的影响；在结构(4)中考虑了外汇储备对货币需求的影响；在结构(5)中引入了反映经济转轨程度的货币化变量，以此考查在体制转轨过程中货币需求的变化。

四、模型实证检验和比较分析

(一)变量的单整检验

在对货币函数进行协整分析前，需要对变量序列进行单整检验。对变量序列运用Eviews5.0对各变量水平值和一阶差分值进行ADF检验和PP检验(见表1)。检验结果表明，在1％显著性水平下，所有的原变量序列都有单位根，一阶差分序列则拒绝单位根，因而所有变量序列都是一阶平稳的。

(二)货币需求变量组的Johansen协整检验

首先考察据所研究的货币需求的5组结构是否存在长期稳定的协整关系。对构建的10个变量组进行Johansen协整检验的检验(见表2)，结果表明，在M1的货币需求结构组中，除含投资的结构组外，滞后期均取为3期，而M2的滞后阶数则均取为2期。特征值轨迹检验和最大特征值检验均表明，在5％显著性水平下，有6个检验变量组存在唯一的协整关系，各有2个变量组存在2个或3个协整关系；而在1％显著性水平下，有7个检验变量组存在唯一的协整关系，有3个变量组存在2个协整关系。这说明，我们构建的货币需求结构组均存在长期稳定的协整关系。

(三)五种不同结构的长期货币需求函数及比较分析

在对变量进行上述检验后，我们采用线性函数形式来估计货币需求函数，运用Engle-Granger的两步检验法来估计其长期与短期货币需求方程。针对5种货币需求结构，首先采用最小二乘法估计长期货币需求方程(见表3)，回归结果表明，所有静态长期方程的回归系数均通过了5％水平下的显著性检验，且Adj－R2均超过了0.96，说明方程拟合效果很好。对上述长期货币需求函数的残差所进行ADF单位根检验(见表4)，结果显示，所有残差都通过了单位根检验，说明长期货币需求函数是稳定的。同时，表3表明：

1、所有方程中，收入对长期货币需求量有显著的正向影响。在基本结构组(1)的货币需求方程中，M1的收入系数小于1，M2的收入系数大于1，说明收入对广义货币的影响更大些。利率和价格水平对货币需求量有显著的负向影响，且对M1的影响更大一些，但系数差别不大。

2、在加入投资变量的货币需求方程中，投资对狭

义货币与广义货币都有显著的正向影响，影响程度几乎相同，说明固定资产投资确实是导致货币需求增加的重要因素。在考虑投资后，收入系数显著下降，约为原来一半，表明投资与收入对货币需求的影响存在替代作用；同时，利率和价格水平对货币需求量的负向影响也略有下降。

3、检验变量组(3)的货币需求方程表明，引入资本市场深化变量确实能显著影响两种层次的货币需求，且它对M1的需求影响更大(对M1的系数约为M2系数的2倍)。在考虑资本市场深化变量后，收入对货币需求的影响明显强化了，而利率和价格水平对货币需求量的负向影响则有明显下降。

4、检验变量组(4)的货币需求方程表明，随着外汇占款占GDP比重的上升，M1和M2的需求都显著增加了(对M2的影响更大)，说明外汇占款确实是导致货币需求量增加的因素。不过，收入的影响系数则显著下降，约为原来一半，表明储备资产占比增长与收入对货币需求的影响存在替代作用，而利率和价格水平对货币需求量的负向影响却略有加强。

5、检验变量组(5)的货币需求方程表明，在我国进行货币深化的制度转轨过程中，引入货币深化变量确实导致M1和M2需求的显著增加。在考虑货币深化变量后，利率和价格水平对货币需求量的负向影响有明显下降，而收入对货币需求的影响则略有下降。

(四)五种不同结构的短期货币需求函数及比较分析

在上述长期货币需求函数的基础上，现在构建误差修正模型以反映微观经济主体对经济变量的短期适应性变化。根据Hendry一般到特殊的动态建模原则，对5组结构模型从滞后5期开始剔除不显著的变量，根据多次试验后，得到5种不同结构下M1和M2的误差修正模型(结果见表5)。表5表明：

1、在所有误差修正模型中，对残差的LM(1)和LM(2)检验均表明，不能拒绝残差序列不存在一阶和二阶自相关的原假设，对残差的ARCH(1)检验表明不存在一阶自回归条件异方差。在检验变量组(1)－(4)的短期调整模型中，Adj－R2数值不大，但在加入反映货币深化的制度变量的结构(5)中，Adj－R2得到显著改善，特别是对M2，Adj－R2达至0.77。

2、在基本结构方程组(1)的短期调整模型中，对M1而言，误差修正系数为负，说明均衡误差对Ml具有控制作用；滞后l期和滞后2期的收入变动与本期货币需求变动显著负相关，滞后2期的市场化利率的变动反而导致对本期的货币需求变化的显著同向变动，这是对前期过度反映的修正。对M2而言，滞后2期的价格变动对M2的变动有显著的负向影响，说明对通货膨胀的担忧在滞后2期后开始影响到M2，但误差修正系数为正，且不显著，说明误差修正的调整效果不甚理想。

3、在考虑投资因素后，结构(2)的误差修正模型表明，当期投资的变动确定导致了M1和M2的显著同向变动。这说明在货币需求函数中引入投资变量确能使结果得到改善，特别是对M2而言，此时误差修正系数为负，虽然不显著，但至少说明均衡误差对M2已经发生修正作用。

4、在考虑资本市场深化变量SG和外汇占款占GDP比重变量FG后，这两个变量均不能直接进入所有方程，这说明在当前，股票总市值占GDP的比重和外汇占款占GDP比重的变动并不能造成货币需求的显著变动。但在含有FG的误差修正系数则对M1有显著的负向影响，这说明外汇储备在经济结构中的变动确实反映到M1的变动中。

5、在考虑货币深化的制度转轨变量后，误差修正模型的结果得到明显改善，说明货币深化对货币需求的短期调整有明显作用。结构(5)具有明显的经济含义，对两种层次的货币需求而言，收入的变动能显著带来相应货币需求的同向变动，调节系数分别达到0.82和0.77；货币化改革的深化确实导致了货币需求显著的正向变动，且调节系数差别不大；误差修正系数均具有显著的逆向调节作用，且M2的调节系数更为明显。此外，对M1而言，上期的货币需求变动具有惯性作用，它能导致对M1的显著同向变动；而对M2而言，预期的价格水平变动(即上期的通货膨胀率变动)导致了当期M2显著的反向变动，调节系数达到-0.38，这也说明了预期价格水平的变动对M2需求的变动具有引导性。

对短期误差修正方程进行拟合检验(限于篇幅，只对结构5进行预测拟合检验)M1和M2的短期货币需求动态拟合效果较为理想。对M1而言，残差较大的时期发生在 199701、199702、199902、200002、200101和200601；对M2而言，残差较大的时期有199603、1996Q4、199701、199804、200103、200301、200304、200403、200404和200601。

五、主要结论

通过前面的比较研究和实证研究，我们考查了5种不同结构的长期货币需求模型和短期误差修正模型，可以得到如下结论：

1、在我国的长期货币需求函数中，M1和M2的实际余额与收入、利率、价格预期及投资、资本市场深化、外汇储备占比等因素均存在较为稳定的长期关系。但在货币需求的短期调整模型中，主要受到投资、收入、价格水平和货币化程度等因素的影响，而市场化的平均同业拆借利率难以发挥有效的调节作用。所考查的5种不同结构的货币需求模型的5个变量组均存在长期稳定的协整关系。在构建M1和M2的需求函数的基本结构组中，实际余额与收入、利率、价格预期之间存在长期稳定的协整关系；在4种扩展结构中，还分别考虑了投资、资本市场深化、外汇储备占比、货币化程度等因素，实证表明，这5个变量组均存在长期稳定的协整关系，且估计系数的符号符合预期。