对当前资本市场的看法范文

导语：如何才能写好一篇对当前资本市场的看法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

耶伦的发言充满了超出市场预料的“鸽派”论调。“海外情势发展暗示，要达到我们的就业和通货膨胀的目标，联邦基金利率路径可能需要比12月预期的慢一些。鉴于经济前景风险，我认为委员会在调整政策。”耶伦的发言让她看上去越来越像个外交家。

在她的发言中越来越多地提到其他经济体，特别是中国的问题。

耶伦的说法之所以出乎市场意料是因为，在此之前几位美联储体系内很有权势人物的都发表了偏于“鹰派”的看法。

比如，美联储旧金山分舵的主席约翰・威廉姆斯，在美联储3月的议息会议后他曾经表示，美联储应该在4月加息。之后另外几个鹰派人物也支持这种说法。根据这种情况，市场本来预计耶伦在表态时会显得更折衷一点，稍微顾忌一下几位强硬的同事的感受，但耶伦并没有这么做。

耶伦的说法比以前更加偏向关注全球其他经济体的相关问题，而且基本否定了美联储4月加息的可能性，要加息起码要等到6月，甚至9月（这种可能性更大）。

金融资本市场立刻对耶伦的讲话作出了反应。在耶伦讲话后开市的主要资本市场全部收涨。黄金和白银等贵金属也都跟着上涨。美元在之后的好几天都出现下跌，而欧元却上涨了。耶伦的讲话表现了她对当前经济的态度中强硬的一面，这足够在2016年全球最有权势女性排行榜上助她再上两个名次（希拉里・克林顿很可能因为当选美国首位女性总统而排在第一位，接下来就是耶伦吧）。

耶伦的态度是比较客观的，她所强调的谨慎还真的并不基于美国经济复苏遇到的问题。甚至可以说，3月美国经济数据还是很不错的，其非农就业新增加人数是21.5万，这超出了此前的市场预期。失业率还停留在 5%。

但从更细节的角度来看，这是那种“好的”失业率。很多在家里吃薯片上网看电视的胖子也开始勤洗澡并开始外出找工作了。而人工工资增加值也到达2.3%。总体上看，美国经济还处在坚实复苏的过程中。

而问题最严重的还是欧洲。欧元区的失业率已经连续6年超过10%。虽然近3年就业也有一定回升，但不得不说这有点慢。这种慢动作和欧元区的经济发展不对称有很大关系。比如西班牙的失业率还在20%以上，希腊的失业率还在24.5%。

而同样情况复杂的中国在今年春节后经济出现了一些已经触底的迹象。而且，采购经理人指数也超出了人们的预期，回到50以上。

耶伦对全球经济所持有的态度以及美联储今年预期两次加息的频率，基本是全球资本市场所共识的一个平衡点，而且这对经济发展也是有好处的。而美联储内的“鹰派”和“鸽派”也正在这个平衡点附近争论。

篇2

4月23日，财政部、国家税务总局决定从2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行3‰调整为1‰。

受此消息刺激，沪指在4月24日放量暴涨9.29%，有千只股票涨停。各方人士对政府部门的救市举措给出了不同的解答。

规范“大小非”减持

郎咸平: 政府发挥信托责任的第一步

《指导意见》的出台是政府开始发挥信托责任的第一步，这是应该鼓励的。但必须思考一个问题，政府出台这个《指导意见》来救市，正是因为上市公司高管、职业经理人缺乏信托责任，随意抛售股票，置中小股民的利益于不顾，这是我们必须反对的。

银河证券研究所所长滕泰:这是政府救市的积极信号

这是政府救市的积极信号，表示政府对当前低迷的资本市场的高度关注，从而有助于资本市场长期稳定繁荣发展。坚决看好二季度，准备迎战红五月。

中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇:相当于给弱市打了强心针

这一措施相当于给疲弱的股市打了一支强心针，也算是政府救市的一种变通做法。股改初期，企业已经支付了对价，拥有全流通的权力，如果不让他们卖，是违反股改规定的。现在设置大宗交易市场，既兑现了股改承诺，又减少了对股市的冲击，有利于维护市场的稳定。

富国基金常务副总经理谢卫:不能靠政府一两次救市

股改要到大小非解禁完成后才算真正完成，从保护股改成果的角度，政府要做的事情还很多。《指导意见》的出台，体现出政府维护股市稳定的信号。市场要走出稳定的反弹行情，不能靠政府的一两次救市，投资者的坚定心态更为重要。

印花税下调

中央财经大学金融系教授贺强:下调印花税对市场是实质性利好

这次下调印花税的幅度很大，对市场来说是实质性利好，对后市的推动有非常大的帮助，对市场长期的稳定发展有益。同时，市场要得到彻底反转，还需要更多的后续措施。大家可以看到，从对大小非解禁的限制到现在的印花税下调，持续的措施有利于市场转暖，但是后续是不是有更多的措施，还得看市场的具体走势，政府会根据市场具体状况来调节出招。

安信证券首席经济学家高善文：反弹很难超过4000点

虽然印花税下调一直在市场的预期当中，但这次下调的幅度远远超出了市场的预期。 这次印花税下调有明显的政府救市色彩，代表着政府的一种态度，代表着政府最高层对市场的看法。但仅仅下调印花税对A股市场的长期走势不会有很大影响，此次反弹很难超过4000点。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐：稳定市场最实质措施 还应出组合拳

这是一个重大利好，也是稳定证券市场的最实质措施。降印花税只是稳定市场的第一步，还应该推出一系列政策组合拳，单一的降低印花税政策还远远不够。应该对再融资作出明确规范。把市场稳定后再加强制度建设，包括上市公司治理、分红问题。

篇3

春江水暖鸭先知

全流通后，A股市场的投资者结构发生了巨大变化，产业资本以超过60％的占比压倒了此前市场的主流机构――金融机构投资者。产业资本将决定未来市场的估值中枢，这是全流通后市场结构最大的变化。

产业资本的投资动机、估值方式、行为模式应该与金融资本存在较大差别，那么产业资本与相对应的金融资本究竟有什么区别，他们加入市场进行博弈究竟会对A股市场的整体估值带来什么冲击和影响呢？

产业资本可以决定公司的发展战略、投资方向、生产模式、销售模式、利润分配、人员调整等涉及公司自身发展的各个方面，并进行日常经营，而金融资本则不行，换句话说，产业资本可以影响上市公司的经营从而改变上市公司的价值，而金融资本则只能被动接收上市公司经营的变动从而价值的变动。从估值方法上来讲，产业资本和金融资本之间最大的差别就在于：某产业资本能对标的公司的经营施加的影响越大，该标的公司对其产生的价值也会越大，而金融资本则一般都是静态被动地根据当前公司的状态来进行估值。

观察产业资本增减持行为的逻辑：（1）、产业资本处于企业经营第一线，最先感知经济、行业、企业运行状况，因此对股价的判断力可能高于市场平均水平；（2）、随着全流通时代的到来，产业资本在资本市场的定价话语权逐步提升。

因此，在股改完成后的全流通时代，跳出金融资本的思维框架，关注产业资本的行为模式，或许能提供一些简单明了的参考。从近期持续增加的产业资本增持行为来看，其对于股市的看法明显变得积极起来，这值得我们关注和借鉴。

透过历史看未来

产业资本增减持的动机

实业资本的嗅觉比普通资金更为敏锐，在市场实现全流通后，实业资本有望接替投资机构等资金掌握市场的话语权。而实业资本背后的个人及高管最能首先了解到公司情况，当其认为价格高估的时候，他们会毫不犹豫地卖出，反之亦然。

实际上，无论我们研究大股东增持或是大小非减持，核心目的：都是借助产业资本视角去观察资本市场，即从产业资本的角度判断股票市场的估值是否合理。因为作为独立投资主体的产业资本，在投资方向的选择上，既可以选择「实业投资也可以选择「金融投资，二者收益率高低决定了资本流向。

严格来讲，产业资本增持可以分为三类：个人增持、高管增持和股东增持，通常意义的增持指的是后两种。一般情况下，股市非理性繁荣会减少增持行为，而股市超跌则引发增持行为。

正像增持事件可以分为三类来看一样，增持行为背后的动机也并不相同，股价被低估并非增持的唯一理由。根据增持主体意图的不同大致可以把增持动机分为四种：

1.对于个人投资者而言，在某些特定的宏观状况下他们倾向于选择增持公司股票作为股权投资的一种方式，如在近期密集的地产调控政策下，投资公司股权成为地产资金流出的一个主要方向。

2.对于高管而言，比起一般投资者，他们对公司的发展情况以及未来业绩更加了解，也更能准确地判断出当前的股价是否被低估。由于资金流动的管制程度不同，个人和高管的增持行为比公司行为更加敏感和及时。

3.对于公司而言增持原因则更加多元化，当公司有增发需求，而当前股价跌破或者接近增发价时，为保障再融资顺利进行，公司有时会进行适当的增持，这类增持行为可以通过已有增发计划的增发预案中增发价与增持前价格比对进行分析；

4.大股东前期有过增持承诺的，后续一般都会进行增持，这类增持行为可以通过大股东承诺增持时股价与增持前价格比对进行分析；当上市公司股权内部有整合需求，大股东公司也很可能为了控股或整合公司进行增持。

著名的托宾Q理论

产业资本增减持这种资本流动行为，本质上属于产业资本和金融资本之间的套利过程。在2005年之前，由于股权分置障碍，这种套利难以实现。但随着「股改完成及全流通进程的加快，尤其是2008年陆续明确了大小非减持的办法，及证监会修改《上市公司收购管理办法》明确了股东增持2%由“事前申请”改为“事后申请”，这种套利变得日益灵活且易于操作。

在衡量实业资本和金融资本之间套利关系方面，1965诺贝尔奖获得者詹姆斯・托宾提出了著名的托宾Q理论成为我们可以借鉴的较好理论基础。

托宾Q比率是金融市场价值对其资产重置成本的比率。这一理论描述了实业资本在投资过程中会考虑企业的市场成本与重置成本之间的套利关系。

从净增持次数来看，在市场底部，产业资本更倾向于增持股票。两次市场大底出现的时候（2005年年末至2006年三季度以及2008年底），产业资本都出现了净增持股票的行为。随着托宾Q比率的上升，产业资本的增持行为逐步被减持取代。

总的来看，产业资本的增减持行为与市场趋势的变化是一致的，正如我们一直所强调的：市场的趋势是由流动性和企业盈利决定。产业资本的行为并不能改变市场原先的总体趋势。只是在资本市场流动性紧绷的状态下，大小非减持无论其规模多少，都是市场供给的增加，会对估值趋势下移的强化。而一旦市场流动性趋势宽松，大小非也不会构成不可克服的阻力。

虽然不是先行指标，但通过产业资本行为来看A股好处是：它更像一面镜子可以让A股投资者更好的看清自己所处的阶段。

A股市场上的历次产资增持行为

产业资本的增持行为，一般表现为回购和增持两种方式。无论是回购或增持，均显示出产业资本开始对资本市场的投资价值认可，另一方面也显示出市场的低迷，很多的个股出现错杀。上市公司回购说明一些低估值的股票显示出强烈的投资价值。

从历史上市公司的增持看，2005年5月之前长达8年的统计，重要股东累计增持总量仅为3.7亿股，较为稀少；主要原因是：一方面当时增持操作的制度建设尚处空白状态，另一方面也与国有体制下政府对市场的态度也有密切的关系。

在2005年6月，证监会密集出台了一系列关于上市公司增持、重要股东增持管理办法、指引，其中《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》，明确了完成股改的上市公司控股股东可以在股价非理性波动时增持上市公司股份，也进一步明确了具体操作的规则。此后，产业资本的增减持行业对A股市场便产生重大的影响，一般出现批量的回购计划推出时间基本接近市场底部的时间；对个股的影响来看，大股东发出回购的个股一般处于底部，随后走出大行情的概率较大。

2005年8月至2006年8月出现了一波较为集中持续的重要股东增持，月度增持数量分布从1亿股至6亿股不等，在资金面上促成上证指数逐步企稳，回归估值平衡，从1100点恢复性上涨至1600点。我们认为，这段时期的增持，对于投资者而言，极大的恢复了的投资信心；对于增持的重要股东而言，一方面可以作为股改对价因素的一部分，另一方面可以战略性或者是财务投资性的获得低估值的股份。所以，总体来讲这段时期的增持是政策驱动、兼备市场化特性，同时也可以认为有资金实力的产业资本对当时市场价格的认可。

2006年8月之后，伴随着市场价格的走高，重要股东的增持逐步下滑，一直处于低迷状态，而伴随小非解禁的出现，市场开始出现少量的减持，并在2007年1月上证指数接近3000点时，持股大于5%的重要股东开始减持，并一直持续了长达一年的上证指数过山车行情，直到上证指数回落2008年4月份至4000点以下才开始下降，并逐步萎缩至1亿股以下。

2008年8月至9月，伴随上证指数从3000点附近恐慌性单边下挫至1800点，上市公司重要股东又现大量增持，期间证监会更是发出《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，推动市场化的公司回购。随后天音控股和海马股份分别在10月和11月推出股票回购方案。统计数据显示，大股东层面8月、9月净流入分别为1.7亿股、2.6亿股，而对应的股市底部是2008年10月28日的1664点。

2010年的4――6月，A股市场再度出现产资增持呼声，共有19家上市公司大股东投入近33亿元增持股份上市公司，对应的市场中期底部即是2010年7月2日的2319点。

回顾A股市场历次的产业资本资增减持对市场带来的影响，我们可以清楚的发现，其相应的顶与底均与产资动向成正相关关系，这无疑很好的佐证了托宾Q理论。

掘金产资增持概念股

产业资本的介入赋予上市公司市值更多的长期增长预期。公司股东对上市公司的经营状况及未来发展战略有深刻的认识和理解。股东增持一方面可理解为其认为目前上市公司市值水平低估，与其内在价值或者说潜在升值预期产生背离。另一方面也可理解为其后续将加大对上市公司的支持力度，以促进上市公司健康发展。

股东增持对提振市场信心也有明显的积极作用。对市场而言，股东增持有效增加了资金供给，对上市公司市值有明显稳定和提升作用。同时这种积极的信号将迅速传递向市场，间接影响或改变市场投资者的普遍预期，进一步优化股权结构，凝聚长期、稳定的投资者，为改善上市公司的外部环境创造有利条件。

篇4

关键词：货币政策；传导机制；信贷控制；中介目标

中图分类号：F8　文献标识码：A　文章编号：1000－2731(2012)02－0114－06

从我国多年的货币政策实践来看，当前我国的货币政策传导机制并不通畅，这也导致我国在货币政策中介目标和最终目标的选择上都存在着明显的不稳定。例如在中介目标选择上，自1998年以来我国变直接调控为间接调控，货币供应量正式成为货币政策的中介目标，但是这一中介目标几乎从一开始就受到质疑。认为货币供应量已不宜作为当时我国货币政策的中介目标，主要原因在于作为中介目标的货币供应量在指标可测性、可控性以及与最终目标的关联上与确立货币供应量为中介目标时的预期都相去甚远。从2001年至今，尽管货币供应量成为了重要的货币政策中介目标，但是随着直接融资的快速发展，传统的货币供应量统计口径已经无法准确反映经济活动中融资行为，因此2011年央行提出监控“社会融资总额”；此外，在紧缩的大背景下，信贷总量控制再次成为了央行货币政策最重要和最有效的手段。在目前的情况下，通胀似乎见顶、经济增速也有所回落的情况下，我国的货币政策应该如何选择才能实现它的预期效果呢?或者说如何才能实现我国货币政策的顺利传导?这就涉及目标选择和操作方式选择的问题。当前，全球经济仍然面临着较大的危机，这个时候的货币政策选择关系着中国经济在接下来的周期里能否实现快速稳定的发展，关系着中国在全球经济体系中的重要性能否进一步提高。

一、货币政策的类型与我国货币政策实践回顾

货币政策包括利率政策、存款准备金政策、公开市场操作、信贷控制以及窗口指导等。今年以来，国际国内宏观经济形势跌宕起伏，央行在货币政策操作上频率明显加快，存款准备金率达到了21％的高位，尽管理论上存款准备金率无上限，但是21％的确世所罕见。各类货币政策手段效果和影响不一，对不同的国家来说也不具备绝对的可比性。

由于我国仍然是以间接融资为主的国家，居民的资产大部分存在商业银行，因此基准利率在影响居民的储蓄和消费倾向、影响企业的融资成本进而影响其投资行为方面发挥着举足轻重的作用。此外，存贷差对银行利润率也有着较为重要的影响，尽管随着金融市场业务和中间业务的发展，存贷差对银行利润率的影响正在逐步下降，但是存贷差仍然贡献着银行主要的利润，在社会各界对银行中间业务收入颇多微词的情况下，未来存贷差仍将是银行业主要的利润来源，并通过影响银行的信贷行为进而影响实体经济的发展。

与基准利率的调整必须要经过国务院办公会议通过不同，存款准备金率和公开市场操作是我国央行具有自主决定权的间接货币政策调控手段，主要的目的在于从价格(央票利率一定程度上具有基准利率的功能)和数量(回笼或者投放货币)两个角度上对经济中的流动性加以调控。目前，学术界关于存款准备金率频繁改变对经济的影响有着广泛的争论。国外学者的观点基本上不赞成频繁调整准备金率，认为会造成货币投放的剧烈的波动，连带着实际操作中准备金政策调整的也不多。但我国对存款准备金率的运用频率则相当高，尤其是最近几年。而对于数量调控的另一个手段――公开市场操作，国外运用的反而要比国内多一些。例如2008年次贷危机爆发后，各国纷纷通过中央银行向金融市场注入流动性。我国央行公开市场操作在对冲外汇占款、调控市场流动性方面都发挥了较好的作用。

相比基准利率、存款准备金率和公开市场操作的间接调控属性，信贷控制和窗口指导更接近于直接的行政调控，尽管名义上我国的货币政策调控已经从直接调控转向间接调控，但事实上信贷控制可能还是央行货币政策调控手段中最直接有效的手段。

从各类货币政策的使用情况和效果来看，各类货币政策都得到了充分的尝试，也产生了各自不同的效果，但同时也说明了货币政策调控从直接向间接转变是一个漫长的过程。这与央行的角色定位和调控水平都存在着较为密切的关系。

1984年，中国人民银行正式成为独立的中央银行行使货币当局的职权；1995年银监会成立，从央行剥离了监管职能，央行存在的意义更加明显：制定和调整货币政策。总的来看，我国中央银行的货币政策在1998年以前以直接调控为主。以1998年取消贷款规模限额控制和扩大公开市场业务为标志，我国中央银行货币政策实现了从直接调控向间接调控的转变。如果回溯得更早的话，1984年也是一个转折年，这一年中国人民银行正式从商业银行体系中出来行使中央银行职能。而在此之前，我国一直实行金融业的高度垄断，货币政策就是简单的统存统贷，基本没有所谓的“调控”。这一段时间里，货币政策与经济增长、通货膨胀等宏观经济变量几乎没有关系。

从1998年至今，央行货币政策逐步演化成我们现在熟知的基准利率(定期存贷款利率)、存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等。值得注意的是，尽管货币政策总体上以间接调控为主，但近几年以来信贷总额控制再次成为央行非常重要的货币政策手段。2010－2011年尤其是2011年，为了打击信贷的过度投放，央行实行了严格的信贷总额控制手段，并启动了差额准备金制度。

二、货币政策目标选择与货币政策传导效果

一般来说，货币政策的最终目标有：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，而这四个目标之间是有冲突的。例如物价稳定与充分就业之间就存在矛盾，这方面经典的“菲利普斯曲线”已经作了明确的揭示。我国由于统计方面的原因，失业率方面的数据较为缺乏，但是CPI的数据已经有了较长的时间序列。从我们的感受来看，1998－2002年由于亚洲金融危机、互联网泡沫破灭以及随后的“9・11”恐怖袭击事件，全球经济长期处于低谷，中国当然也未能置身事外，大学生就业难的问题开始引起重视正是从这段时间开始。从图1上看，这一段时间也正是CPI处于较低位置的时期；另一段让国人印象深刻的失业率较高的时期则是2008年下半年至2009年上半年这段时期，美国次贷危机引起的全球经济衰退导致了中国东南沿海地区中小企业频现破产以至于农民工大批返乡。从图1上看这一段时期也是中国CPI处于较低位置的时期。

经济增长与充分就业之间可以认为是同方向的关系，因为经济的快速增长必然能够提供更多的就业机会。但是国际收支平衡与经济增长、物价稳定以及充分就业之间都存在着并不那么和谐的关系。当前我国经济深受热钱困扰，特别是2005年7月份汇改以来，央行外汇占款大幅增加，我国特殊的结售

汇制度使得央行向市场投放了大量的基础货币。这种超常规的货币供应一方面推高了我国的资产价格泡沫程度，引发了2005－2007年的股票大牛市和房价大幅上涨；而2009年以来，加息和升值预期使得热钱再度大幅涌人，这一轮热钱涌人虽然没有催生股票牛市，但是却推高了我国的通货膨胀，除了房价上涨以外，猪肉、蔬菜等食用农产品价格轮番上涨，同时亦使得我国通胀治理的效果大打折扣。

增长、就业、物价稳定和国际收支平衡之间的矛盾使得货币政策的制定不可能兼顾所有的方面，而只能是以其中某一方面(最突出的矛盾)为主。例如2008年面对美国次贷危机引起的全球衰退的冲击，中国政府在推出“4万亿”投资计划的同时，基准利率和存款准备金率都迅速得到了下调。可以说，这一段时间的货币政策的目标是刺激经济增长，但是货币政策走向宽松的前提则是通货膨胀下行的趋势得到确立；而从2010年10月份以来，货币政策调整的最终目标毫无疑问是通货膨胀，尽管在接近一年的时间里，通胀治理的效果并不明显。

因此，从我国过往货币政策的执行情况来看，货币政策的最终目标首先是物价的稳定，在物价基本稳定的基础上货币政策可以瞄向第二个目标：经济增长。充分就业可以认为是与经济增长具有一定同质性的目标，而国际收支平衡在货币政策的最终目标里面重要性更加靠后。

由于央行货币政策不可能直接对最终目标进行控制，因此货币政策的中介目标就显得比较重要。多数情况下，各国央行倾向于选择货币供应量目标(如M2)或者货币市场的基准利率等作为货币政策的中介目标。1996年以来，中国央行一直关注M2的变化，但是随着直接融资的快速发展，社会融资总额于2011年成为央行重点监控的目标。从具体的手段上看，基准利率(存贷款利率)、存款准备金率、公开市场操作、信贷控制等都属于央行频繁使用的工具或者说目标。

学术界关于货币政策目标选择和货币政策传导机制的观点也存在着较大差异。从以往的研究来看，货币政策传导的渠道大致可以分为货币渠道和信贷渠道两个方面，部分文献里面将其归结为“货币观”和“信用观”。简而言之，“货币渠道”认为货币政策通过利率和货币数量途径影响投资和产出，银行贷款被视为债券的一种，而“信用渠道”则认为贷款与债券有着极大的差别，货币政策通过贷款影响实体经济，但主要是对中小企业产生影响，因为中小企业主要依靠外部融资，而大企业自我融资的能力比较强。因此我们可以发现，两个不同的观点的分歧在于信贷是否能够作为货币政策的传导渠道。

货币政策的利率传导机制最早见于Wicksell(1898)，他认为整个利率体系都随中央银行利率变动而变动，商业银行和储户、实体经济中货币资金的借贷双方都对中央银行基准利率存在相当的反应弹性。凯恩斯(1936)强调货币政策的利率传导途径实际上也是受到了Wicksell的影响。认为货币不仅仅影响物价，而是影响到产出、就业等整个宏观经济的运行。货币政策对产出的影响不是直接的，而是间接的通过利率渠道的传递作用实现。凯恩斯之后，希克斯和汉森、托宾等都对货币政策利率传导机制理论进行了完善和发展。关于货币政策利率传导机制尽管有很多不同的意见，但是实证检验表明利率途径的货币政策传导机制是客观存在的。JohnB.Taylor(1993)对美、加、德、法、日、意、英七国的实证研究，结果表明七国的固定资产投资都与实际利率呈负相关关系，消费也对利率变动反应非常敏感。

19世纪70年代，弗里德曼的货币主义成为资本主义国家主导型的货币学说，并主导了货币政策从利率传导机制向信贷和货币供应量传导机制的演变。但是，格林斯潘时代货币主义再次被摒弃，美联储货币政策转向一种中性的传导机制学说，“泰勒规则”倡导以实际利率作为货币政策的调控手段，可以说自90年代以来美国在货币政策方面是建立了以利率为中心，综合汇率、通胀、货币供应量和资产价格的一整套机制。

货币政策传导机制还有一个不容忽视的理论则是资产价格传导机制，典型的代表就是资产重置成本比率，即“托宾－Q值”。关于“托宾－Q值”的具体论述这里不再赘述，但是资产价格传导作为货币政策的传导机制，实际上其仍脱离不了利率的范畴，因为资产定价始终是离不开利率期限结构的。

我国学者同样在货币政策传导机制和有效性上做了大量的研究，所得到的结论也存在着较大的差异。曾宪九基于凯恩斯的理论对我国货币政策传导的利率机制进行了实证检验，结论是我国产出与利率之间存在着相关关系。夏斌、廖强则认为货币供应量已不宜作为当时我国货币政策的中介目标，主要原因在于作为中介目标的货币供应量在指标可测性、可控性以及与最终目标的关联上与确立货币供应量为中介目标时的预期都相去甚远。

从我国多年的货币政策实践来看，信贷总额控制是非常重要的货币政策手段。张颖、卢庆杰均指出我国货币政策的传导主要通过信贷途径，但同时也认为我国的信贷管控、利率管制以及金融市场不完善等障碍导致货币政策传导不通畅。胡援成、程建伟对中国货币政策与资本市场相互影响的研究表明，央行货币政策向资本市场的传导机制时通常的，但相对于利率而言，货币供应量对资本市场的影响更大。但是，他们选取的资本市场指标仅为股票流通市值，这无疑是不够的。而在从资本市场向实体经济的传导过程中，仅检验了股票流通市值对投资和消费的影响。在股权分置改革没有启动的情况下，流通市值对资本市场的代表性有限，消费和投资对经济运行的真实情况的代表性同样有限。白静对中国银行间债券市场的发展与货币政策的传导机制之间的关系进行了研究，认为银行间债券市场有利于基准利率的形成从而发挥货币政策传导的利率机制，但同时也造成了央行对各层次货币供应量的控制能力下降。这个研究结果放在今天看仍有相当高的价值，因为随着直接融资的快速发展，传统的货币供应量口径已经无法衡量货币政策在实体经济中的影响。也正因为如此，央行于2011年初正式推出了“社会融资总额”作为货币政策和现实观测指标和调整依据。唐安宝、周建平、刘志超认为美国货币政策的利率传导机制十分通畅，较好的实现了货币政策的目标。中国的利率传导机制存在，但是效果较差，还处于从信贷传导向利率传导的过程中。而造成这个问题的主要原因在于利率市场化没有实现。苏亮瑜对货币政策传导的价格机制和数量机制进行了比较，得出的结论是中央银行选择盯住货币供应量更具有相对合理性。苏亮瑜认为，中央银行盯住货币供应量，通过引导信贷投放来实现既定的物价水平和经济增长目标效果更好。但同时价格变量对经济的影响也非常突出。

而关于货币政策的资产价格传导机制，持“货币渠道”看法的亦认可资产价格在货币政策传导机制中的作用，但是长久以来资产价格渠道总是被摆在一个次要的位置(远远不及利率渠道)，甚至虽然

有很多学者研究股票市场与货币政策传导之间的关系，但并没有将股票市场作为一个传导路径，而仅仅是研究货币政策与股票价格之间的相互影响。无论如何，资产价格作为一个货币政策传导的途径，在中国资本市场突飞猛进大发展的时期，却是起着越来越大的作用。王虎、王宇伟、范从来运用VAR模型考察了股票价格与通货膨胀之间的关系，研究表明股票价格与通货膨胀之间具有非常稳定的关系，而且股票价格的变化大约领先通货膨胀率一年时间，股票价格包含了一定的通货膨胀信息。同时，研究了M2与通货膨胀率之间的关系，认为金融创新的大发展导致各种流动性创造进而导致货币供应量难以控制，货币供应量指示作用下降，因此央行需要寻找新的变量，资产价格是一个比较好的方向。尽管王虎等不认为资产价格就一定具有较好的货币政策指示作用，但是也提出了这么一个方向。但遗憾的是，在实际的研究和操作中，资产价格更多的是被作为货币政策的因变量，而不是自变量。

此外还有一个值得注意的问题是当前我国面临着利率市场化的改革，由于我国的基准利率在某种程度上仍受到管制，因此央行通过调控利率能够较好的影响实体经济的投资行为。陈逸伦就认为利率非市场化是制约货币政策有效性的关键因素，但是利率市场化情况下货币政策的传导机制是否还能像现在一样发挥作用，这其实是需要打上一个问号的。事实上，从同业存款、商业银行理财产品等上面我们已经可以看到一定的利率市场化的影子。因此笼统的认为利率非市场化阻碍了货币政策的传导，实际上是有失片面的。

三、当前的货币政策困境与我国的货币政策选择

应该说，从2010年初提高存款准备金率以来，我国货币政策在应对通胀方面实际上作出了非常大的努力，特别是自2010年10月份以来九次提高存款准备金率、五次提高存贷款基准利率，并实施了严格的信贷控制，公开市场上也积极回笼货币，尽管如此，通货膨胀仍然节节攀升，并在2011年7月份达到了6.5％的高点，这充分说明了我国的货币政策传导机制是极其不通畅的。此外，我们也可以看到，货币政策的变动对资本市场的影响极大，货币市场资金利率和债券收益率都大幅走高，票据和信贷资产类信托产品收益率更是让债券市场投资者瞠目结舌，充分反映了实体企业的资金来源也是相当匮乏，但与此相对应的则是各类资金在炒作蔬菜、猪肉等价格上的不遗余力。这充分说明当前有一块资金市场是央行所没法控制的，或者说传导很难通畅起来。

因此，归纳起来当前央行货币政策面临的困境主要体现在三个方面：

(1)由于2008年四季度以来宽松的货币环境，实体经济和资本市场都出现了资金泛滥的情况，实体经济表现为各类投资项目无论可行性如何都纷纷上马、各类债券融资项目原本达不到发行标准的也一路大开绿灯，资本市场则表现为一轮中型的股票和债券牛市，股指从2008年10月份到2009年7月底上涨幅度接近1倍。不可避免的，投资项目的寻租和黑箱操作、资本市场财富再分配效应使得相当一部分货币脱离了实体经济和资本市场而游离于金融市场之外、也游离于央行的监管体系之外，是央行治理通胀不畅的一个非常重要的原因。

(2)央行货币政策操作面临非常严重的热钱的干扰。一个很简单的推断是，虽然央行加息紧缩了银根，但是加息导致中美利差扩大进而人民币NDF市场无风险套利空间扩大，而热钱数量则与美元无风险套利空间存在着非常明显的正相关关系。这里的无风险套利空间为中美1年期利差加上人民币兑美元1年远期升水，而热钱则以“当月新增外汇占款－贸易顺差－FDI”衡量。二者之间的正相关关系比较明显。

按照以上方法，目前人民币NDF市场美元无风险套利空间约在4％左右，这也正是升值预期下热钱大量滞留我国的原因，这就使得央行货币政策处于两难境地：不加息则无法锁紧银根，加息的话效果又很容易被热钱的进入所抵消。事实上，我国的货币政策很大程度上在应付热钱的流入，央行报表显示外汇占款余额已经接近25万亿元，这也是我国存款准备金率即使达到20％以上的高度仍能继续操作的原因。

(3)持续的紧缩政策已经对实体经济造成了一定的伤害，这突出表现在中小企业融资难的问题上。中小企业和民营企业融资难的问题在我国长期存在，这与我国国有经济占主体地位、银行及大部分企业为国有有密切的关系。在货币政策宽松的时期，中小企业通过正常申请以及委托贷款、民间融资等渠道，融资问题上尚且不会造成太大的困扰；但在货币政策紧缩时期，中小企业融资难、并有可能导致资金链断裂的问题非常突出。正如我们前面所分析到的，紧缩性货币政策在治理通胀效果有限的同时，资本市场以及确实需要资金的实体经济同时亦遭受了巨大的伤害。

从央行货币政策所面临的困境来看，无论是利率渠道、信贷渠道还是资产价格渠道实际上都面临着不同程度的不通畅，特别是资产价格渠道在我国货币政策体系中甚至还没有建立起来。而无论是利率政策还是信贷政策都面临着两难的境地，货币供应量作为中介目标其效果并不明显，这实际上对我国下一阶段货币政策的选择提出了非常严峻的挑战。

从货币政策的目标来看，当前的经济增速回落对货币政策并不构成压力，一方面9％以上的增速实际上处于高位，些许的波动并不值得大惊小怪，另一方面这也是我国主动进行房地产调控的结果。因此，从一个较长的时期(半年至一年)来看，货币政策的首要目标还是物价的稳定。

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一、对市场经济中金融风险的几点认识

(一)金融风险已成为最大的越来越集中的社会风险。

由于金融资本经营的相对集中，以及对实体经济的全面渗透乃至控制，使得金融部门成为现代市场经济中牵引资源配置的核心，即通过金融资本的流动影响甚至决定着人力资本、其他物质资本以及技术要素的流向与相互结合，因而对于现实生产力的形成和整个实体经济效率是至关重要的。但金融资本的集中，也使其人为操纵因素与投机意味愈加浓烈，尤其是以金融资本为直接经营对象的“金融创新”形式的发现与广泛使用，致使金融资本极易脱离实体经济而单独运行。如果失去了产业资本的广泛支撑，金融资本营运的不确定性及其决定的风险也就更大。这说明，现代市场经济本身所带有的市场性金融风险随着金融资本的日益集中也变得集中化了。问题的关键是，一旦当这种集中性风险积累到一定程度，就不仅会造成金融资本营运的中断，更为严重的是，它将影响甚至极大地破坏着实体经济效率，以及整个社会生活秩序。1997年以来由货币危机引发的金融危机，最终导致了某些国家的经济危机、危机和社会混乱，就是有力的证明。

(二)体制或机制因素越来越加剧了金融风险的积累

除了金融制度与金融市场所客观存在的不确定性外，随着以自由化、国际化、一体化以及证券化为特征的全球性金融变革趋势向各个国家的漫延，普遍引起了不同程度的反应，也使各国的经济体制、制度与监管能力在对这种趋势的反应中变得日益突出与重要。但由于一些国家和地区在市场经济体制不完善甚至尚未建立的基础上，就片面地以金融自由化与金融市场的国际化来带动经济发展，使高度市场化的金融制度与市场化程度较低的实体经济之间出现了较大的磨擦与冲突，这种体制因素所导致的不协调与不确定性的增大，就使得以信用风险、政策风险、管理风险与犯罪风险为主要内容的一类金融风险，成为金融动荡与金融危机的潜在隐患。在对过去几十年的予以回顾时会发现，随着金融变革的进展，金融法律经历了一个由开始时强调管制到后来强调监管以及再后来的放松监管的过程，但发达国家的“放松监管”强调的是在利率自由化与金融市场国际化过程中的“有效监管”。在新兴市场化国家与地区，“放松监管”变成了消极的“不加监管”，明显的表现是，金融立法滞后，相关法律制度不健全，监管体系支离破碎，透明度不够，监管效率低下。这种状况，加剧了金融风险的积累。

(三)金融风险的防范与化解同政府财政的关系越来越密切

尽管要求政府减少干预的自由市场经济思想在过去几十年间的影响较大，但随着金融自由化和金融资本规模的日趋扩张，金融部门的“外部性”也越来越明显，一家金融机构的破产会涉及到大量产业与家庭的利益损失，因而不管是国有的还是非国有的金融机构，这种“外部性”的扩展已使其成为一个名副其实的“准公共部门”，金融产品的经营也就成为一种“准公共产品”的营运。如此情况下，就不能不与政府财政有关。事实上，当今世界范围内的金融动荡，没有哪一个不是由政府财政作为最后危机解决者的，至于解决的效果如何，能否制止危机的进一步漫延，则要视各国财政实力而言。20世纪80年代以来，全球已有100多个国家发生了严重的金融问题，这些国家为解决这些问题所直接耗费的资金高达2500亿美元。这说明，没有强大坚实的财政基础，就不可能有稳健可靠的金融市场，也就没有切实的化解金融风险的能力。

二、对当前我国金融风险的

随着我国金融体制改革的加快以及金融市场的建立与发展，日益开放的国民经济中金融资本的集中趋势明显，也必然伴有不可忽视的金融风险。

以下是对我国金融风险隐患中主要因素的分析。

(一)银行资产质量恶化，不良贷款比重较高

在我国经济体制的转轨过程中，由于资本市场发展滞后，融资格局以银行的直接融资为主，在统一利率政策指导下，对支持企业不断增长的投资需求以及经济发展起到了重要作用。但由于以制度创新为核心内容的企业改革未能取得突破性进展，各级政府对银行的日常经营干预较大，不仅信贷资金的经营带有“半财政”性质，而且扭曲了银企关系；在近几年的企业资产重组过程中，逃、废债现象严重，这无疑加重了银行的压力。长期积累的结果，便是银行不良贷款比重较大，风险资产占银行总资产的份额超过40%（人民银行统计数），应收未收利息数额较大。其中，由于我国财政集中的国民收入在过去的20年间逐年减少，财力较紧，因而对国有商业银行的资本金补充较少，使其资本充足率较低，影响了抵抗风险的能力；其他综合性商业银行，在80年代末至90年代初的高通胀，高息揽储现象严重，相互融资较乱，信贷资金运用的约束性较差；由城市信用社为基础组建而成的城市合作银行与城市商业银行；由于过去的一些信用社乱集资现象严重，亏损较大，使其营运隐含着较大风险。

(二)非银行金融机构的风险日益暴露

我国的非银行机构主要包括信托投资公司、财务公司、证券公司以及保险公司等。信托投资公司是由各级地方政府以及各家商业银行的总行与分支行建立的规模较为庞大的一类非银行金融机构，在进行清理前的1995年底，全国具有法人资格的信托投资公司共有393家（其中地方性公司为369家），资产运用额仅次于当时的国家银行与城市信用社。这类机构在发展中演化为“金融百货公司”，不但与商业银行一样从事存贷款与投资业务，也大量染指证券经营业务。然而，由于种种因素导致金融信托机构资产质量下降，不良资产增加。据人民银行统计，许多公司的逾期待收贷款占贷款总额的50%以上，一些公司净资产为负数；全国所有信托投资公司的帐面统计资本充足率为6%，有些机构的这一指标为负数。成为当前金融风险主要隐患之一。

证券公司作为新兴证券市场上的中介机构，在管理体制尚未理顺之前，设置较为混乱，不但数量众多，与证券市场的实际发展状况很不适应，造成相互间的恶性竞争和对证券经营市场的垄断局面，影响了市场的效率；而且，由于缺乏必要的证券业财务制度，监管滞后，使这些机构经营存在着不少问题。比如，大量证券经营机构通过各种渠道从商业银行拆借巨额资金，申购新发股票和进行二级市场炒作，不仅使股票一、二级市场不公正交易严重，而且将资本市场风险传导到货币市场，危害商业银行的正常经营；随着参与证券市场投资人数的增加，各家证券经营机构吸附大量支付保证金，由于没有纳入统一的渠道进行监管，几乎没有一家证券经营机构不挪用这部分资金头寸用于自营业务的，其中隐含的风险是绝对不能忽视的。

与此同时，随着保险公司数量的增加，在各家公司片面追求保费收入的过程中，不乏随意利用保单圈套社会资金的较混乱现象。而由于法规制度和现实市场环境的限制，迅速聚集的保费资金没有适当正常的投资渠道，这其中的风险积累也值得重视。

（三）金融资源的不合理配置所隐含的风险

金融资源基本上是通过金融中介机构的间接融资渠道和资本市场的直接融资渠道配置的。就我国间接金融配置看，金融机构对非国有经济的支持不够，而非国有经济已成为我国经济增长与促进就业的重要支撑，非国有经济对GDP增长的贡献率已超过60%。但直接金融资源配置却并未适应这种国民经济格局的变化，银行信贷政策基本没有考虑个体私营企业的需求，按1997年底的余额，全部金融机构对乡镇企业贷款占各项贷款总额6.75%，对三资企业的贷款占2.52%，对私营企业及个体经营单位的贷款占0.52%，国有企业贷款占到90%左右，但国有企业仅占全社会总产值的1/3左右，融资与产值贡献率极不协调。这说明，金融机构的绝大部分资金在效率相对低下的环境中运行，如此信贷资金配置，不仅不符合经济增长格局的要求，而且孕育的金融风险也值得关注。

三、我国防范金融风险的优势

从我国能够顶住亚洲金融危机的冲击、保持经济的稳定增长这一事实看，我们对防范与化解金融风险有着自己独特的优势。不同于已受到危机冲击的大多数新兴市场化国家与地区的是，我国至少在以下五个方面对防范外来金融风险冲击是位居优势的：

（一）我国利用外资的结构较好

虽然我国利用外资数量巨大，最近五年来吸引与利用外资2000多亿美元，但基本上是长期的直接性投资，这不仅是带动增长的重要力量，而且没有短期资本投资冲击的。

（二）外汇体制改革有着坚实的基础

1994年开始的外汇体制改革，为防止大量投机资本的入侵奠定了基础；尽管后来同意接受国际货币基金组织第8条款，实现本国货币经常性项目下的自由兑换，但这是在我国外汇储备已比较充足的基础上所作的改革，因而是有坚实保障条件的。

（三）与国外机构建立巩固的合作框架

我国主要加强同世界与亚洲开发银行的合作，经过努力，从这两个国际金融机构争取了大量贷款，并全部直接投资到产业部门、能源与运输系统的改造、农业、环保以及基础设施建设上；与此同时，在争取西方发达国家政府贷款中，我国坚定地奉行独立自主政策，并未因此受到人家的牵制，主动性较大。

（四）对外开放立足国情

我国在积极推进对外开放进程中，始终立足于国情，根据国内市场的实际发展状况与监管能力，谨慎行事，比如，我国政府已确定只有当中央银行的监管能力达到一定水平时，才考虑资本项目下的人民币可兑换问题，这对我国防范国际金融投机势力的冲击是至关重要的。

（五）抵抗金融风险的基石

我国经济仍保持着较高的经济增长速度，人民币币值稳定，人民群众信心充足，这是我国抵抗金融风险的最根本力量。

四、防范与化解我国主要金融风险的建议

我们既应对主要的金融风险隐患有明确足够的认识，又应在吸收他国经验教训的过程中，发挥已有的优势，积极采取有力措施增强对金融风险的防范与化解能力。对上述各种主要金融风险隐患应予以高度重视，在继续充分发挥我国特有优势的同时，切实采取措施予以防范与化解。

（一）加快体制改革、盘活银行不良资产

加快与商业银行体制改革，理顺银企关系，盘活银行不良资产。1998年财政部发行了2700亿元特别国债，用于补充国有商业银行资本金，使其资本充足率达到国际标准，增强抵抗风险的能力。但最根本的还是应当加快商业银行体制改革，按《商业银行法》规定，切实落实分业经营、资产负债比例管理、强化约束机制等改革措施；在对银行信贷资产按风险标准分类（即国际通行的五级分类）并予以有效管理，加大对不良资产存量进行重组与清理的同时，还应积极推进以制度创新为主要的国有企业改革，理顺银企关系。经过改革至少能够解除困扰银企关系的信息约束问题，使银行与产业企业真正成为市场上具有竞争意识的企业实体，从资产营运效益出发，银行努力寻找值得贷款的企业，企业也可自由选择能够给予贷款的银行，在这种基于效益基础上的相互寻求对象的过程中使信息畅通，以求信贷资源配置效率的提高。

（二）加大对非银行金融机构的监管

对于问题较多的信托投资公司，在清理的基础上坚决与各级政府部门脱钩，杜绝经营资金的财政化；基于目前国际社会对金融机构问题关注较多，国际金融动荡尚未平息，为了避免引起过大的波动及对信心的消极，对信托投资公司的清理应慎重，主要应按金融信托的应有原则积极进行改组，尽量实行平衡过渡。对于证券经营机构，应尽快建立健全有关证券业财务制度，完善有关会计帐户体系结构，充分发挥商业银行对证券投资清算资金的监督作用。

（三）优化金融资源的配置

提高银行信贷政策与资本市场政策对非国有经济的支持力度，优化金融资源的配置效率。一是商业银行的信贷投放应以收益与风险的衡量为主要标准，扩大对发展前景较好的非国有企业的信贷支持，建议随着各家银行“中小企业信贷部”的成立，真正将以个体私营经济为主体的非国有经济的信贷支持列入各行的年度贷款计划中，作为中央银行起引导作用的“指导性贷款规模”中也应明确列出对非国有经济的信贷支持意见。二是向非国有经济开放证券融资市场，特别是对于进入基础产业、高、制造业的非国有企业，允许并引导其根据股份制企业制度改制上市，进行股权融资，通过资本市场获得持续发展的资本。与此同时，对于符合条件的非国有企业，也应允许按一定程序与要求发行债券融资，经过市场自律组织的审查，也可上市交易，以改善企业资本结构。

（四）加强金融管理、增强风险防范能力

在继续推进对外开放的过程中，加强金融管理、增强风险防范能力。当今世界已不可避免地朝着全球化方向迈进，继续坚定不移地贯彻对外开放政策是我国顺应潮流的要求，也是确保我国经济持续稳步发展的关键。20年的对外开放实践，外资流入已不同于当初纯粹资本的引进，我们看到，越来越多地以银行、保险、基金、证券等为内容的金融资本开始流入中国，这无论对保持海外工商资本持续投资我国并保障其稳定性，还是对加快我国金融体制改革，都是必要的。但是，金融资本相比工商业资本的流入，附带着更大的风险因素。因此，今后在继续吸引科技含量高的工业资本流入的同时，应当视经济现实需要，加快金融监管标准与体制的建设，在总量控制的原则下，积极稳妥地吸引金融资本的流入，并重点从外汇管理制度与行业、企业准入的程度上予以严格监控。

（五）积极推进财政改革，增强财力

积极推进财政改革，增强财政实力，为金融市场的稳健运行与风险化解能力的提高奠定坚实可靠的基础。就当前来说，应根据经济发展情况，积极推进已经确定的以“费改税”为重点的新一轮财税改革，并加强财政管理，提高效率，将现行税制范围内应收的税收及时足额地收缴国库；通过编制“国有资本预算”，加强对国有资本营运的监控，确保国有企业改制过程中国有资产的保值增值，特别是当涉及到国有资产变现时，能够保证政府财政的应有收入；在节约的原则下，调整财政公共投资方向，重点转向非盈利性公共工程项目投资，等等。以此促进财政机制的完善与财力的充盈，使其成为防范与化解金融风险的坚强后盾。

（六）推进国企股改，优化股权结构

在推进国有企业股份制改造的过程中，优化股权结构，通过市场逐步明晰产权，借此为我国证券市场的健康运行与发展奠定可靠合理的制度基础，减少由过份投机行为所带来的潜在风险。

（七）健全金融法规，强化金融执法与监管力度

健全金融立法，强化金融执法与监管力度。金融经营活动应在严格明确的法规制度界定下进行，为此，应当针对我国已开始运行的证券、期货、信托业加快相关法律的立法进度；对于已有法律法规，在健全监管体系的同时，强化执法力度，严厉打击金融犯罪行为，确保健康的金融秩序。

以上是我对金融风险防范与化解的一点看法和体会，为此做以，由于本人能力所限，一管之见，难免会有不足之处，但古人说的好“前事不忘，后事之师”，我希望上述浅薄之见能够对金融风险防范与化解起到抛砖引玉的作用。

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杨琨 ：《商业银行客户经理制》 中国金融出版社 2001年第1版

徐福春：《商业银行客户经理使用手册》远方出版社 2003年第1版

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【摘要】随着市场经济的发展以及经济发展势头的不断上升，加之资本市场不断活跃，企业盈余管理行为越来越受各类企业重视，越来越多企业通过盈余管理行为满足来自身利益需求。但是过度的盈余管理的行为也影响到我们国家的正常经济秩序。因此，盈余管理的问题就应该要引起我们的高度重视。本文从盈余管理产生的原因及如何有效的防范企业过度进行盈余管理提出了相应的对策。

【关键词】企业 盈余 管理 防范

盈余管理作为企业通过调整对外财务报告的行为来满足自身主体利益的行为，其处理效果直接对企业，尤其是上市公司本身的会计信息质量造成了巨大的影响。在这个过程当中，处于发展中的企业为了保证自己不对高速发展的经济社会所淘汰，就会采用相应的措施以及手段以用来保证自己的利益可以达到最大化的水平。对于企业来说，在委托关系下经理层面要进行自身的效能最大化构建，就会想办法进行盈余管理甚至是利润操纵的处理操作。

1盈余管理的涵义

经过几十年的理论发展，一般说来，下面的这种看法就是针对盈余管理的一个普遍认识：首先，盈余管理的主要构建体就是企业管理者，管理者则包含经理管理人员以及企业的董事会。尽管当前经理人员以及董事会针对盈余管理的定义和动机并不是完全的一致，但是他们本身对当前企I的会计政策以及针对性的对外报告盈余都有着十分重要的影响构建。企业本身的盈余信息披露是根据双方发力的总和所决定的。第二点整个盈余管理的客体就是当前企业自身的对外报告的盈余信息，也就是所谓的会计收益构建。最后一点就是，盈余管理的主要目的就是让企业本身更加方便针对盈余进行管理，让自己的利益获得最大化。

2企业进行盈余管理的动因

盈余管理可以进行实践下去的主要原因就是会计准则当中存在着可以利用的漏洞，同时会计计量以及针对性的会计披露当中也对应存在着相应的可以选择性，这就直接为当前的盈余管理行为进行了相当大的预留操作空间。从一个相对来说可以认定为足够长的时间阶段上来看，盈余管理并不会对当前的企业实际的盈利进行增加或者减少，但是可以根据对应的会计方法选择、针对会计估计的变动进行分析和选择、针对不同时间构建下的会计方法运用处理、会计事务发生时间地点的对应控制和针对性改变来有选择的改变当前企业自身的实际盈利在不同的会计当中的针对性反应以及分布。

对于企业本身的内部或者是外部人员来说，财务信息本身的分布是完全不对称的。一般说来，企业自身的管理当局就是企业财务信息的主要垄断着，信息量构建下具有完整的获取来源，同时在信息的方面具有很强的优势。但是对于企业的外部人员来说，如果需要获取信息就只能局限在财务报告构建当中的那些对外披露的部分，并且在当前的条件下看，现行的财务报告在很大的程度上都具有相当的缺陷，比如无法精确量化，通过货币进行精确计量的数据很难通过当前的财务报告进行针对性的披露同时基于私下交易获取的信息获得的内容也相对较少并且需要付出很大的代价，这样的花他们就很明显处于一种信息链条上的相对弱势地位。在这种情况下，从理论上来讲，只要管理者当局针对性的拥有相对完整的内部财务信息，同时不进行相对客观以及完整的披露处理，那么其他的相关利益者或者投资者就不可以完整充分的获得最为客观准确的信息以及企业内部的财务动态，在这种劣势博弈的格局构建之下，企业本身的管理者就会经过针对企业财务的盈余管理进行财务调节，达到自己获得更高利润的结果。

3 盈余管理的防范措施构建

如何防范企业过度盈余管理，首先应该从政府的角度进行问题的看待。政府首先需要从大局出发，保证自己的宏观经济稳定以及持续发展的同时，针对性的促进对应的围观经济实体的腾飞和发展。所以说，我们真正需要进行管制的事就是因为那些过度盈余管理的习惯而直接导致其本身的行为脱离了目前的社会责任以及对当前国民经济发展产生重大危害的企业。具体情况来说，我们需要对当前的会计标准进行健全和执行，对于会计选择情况的滥用问题进行处理和遏制，只有这样才可以保证当前的会计政策的选择公允性构建。为了让当前的管理人员可以更加符合经济实质的进行会计信息披露并对各方面的利益进行平衡，对会计政策本身的公允性就成为了最关键的因素。盈余管理的重要趋势不是如何彻底消除会计选择的空间，而是保证会计政策选择的合理应用构架，保证当前的信息可靠性构建下进行相关潜力的挖掘。

第二点就是针对公司的内部治理结构进行对应的完善处理。首先我们应该明确当前的公司治理各个层级之间的相互指责，让这些多层级的阶层各负其责，互相协调运转并相互制约，同时建立起独立董事的制度并针对性设立审计委员会，进行公司经营以及财务活动进行对应的审计监督，最后再建立起董事会以及对应管理层之间的合约合同，并把双方的责任权利进行平衡和完善。

最后，我们需要对证券市场的相关制度进行完善，对市场改革进行更进一步的深化，由核准制逐步转化成为注册制并且针对市场规律进行仔细运作。在此基础上进行更多的科学变量参数控制体系的构建，以此为契机进行公司财务状况的综合测定方式。

参考文献：

[1]李增福，郑友环，连玉君.股权再融资、盈余管理与上市公司业绩滑坡――基于应计项目操控与真实活动操控方式下的研究[J].中国管理科学.2011（02）

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记者：对于新出炉的经济运行数据，各方看法不一，大多数观点认为CPI尚未超出预期，经济过热气氛缓解；另一部分观点认为未来经济通胀压力加大，出台更严厉的调控政策势在必行。三位专家如何评价一季度经济金融运行数据?

连平：分析2007年一季度金融运行数据，以下几个特点值得关注：

一是以境外资本加速流入为主因的流动性过剩问题继续发展；二是存款增速进一步下降，活期化趋势依然明显；三是各类贷款全面快速增长；四是货币市场有关利率走势迥异。

王靖：最新的一季度经济金融数据表明，当前我国经济在延续过去四年两位数加速增长势头的基础上，呈现出高位超速加快的势头。

一季度的金融运行情况还显示出货币、信贷双超速局面；银行信贷方面，尽管考虑到一季度是银行放贷高峰，但仍显著高于以往年份的占比。与信贷高速增长形成对比的是存款的回落，以及由于股市和房市等资产价格攀升而导致储蓄资金的明显分流。

同时，一季度还伴随着持续的国际收支双顺差，外汇储备进一步扩大。持续的顺差导致作为基础货币的外汇占款投放到市场，流动性相当充裕。

一系列宏观经济金融数据表明，当前中国宏观经济面临的主要问题仍没有得到有效的缓解，内部结构性失衡以及内外失衡的交织作用对未来政策的运用提出了更高的要求。

左小蕾：2007年第一季度的经济增长呈现较快偏热的态势。我认为，增长模式仍然是投资推动。

另外，通胀预期增强。同时，过剩流动性输入仍然是经济运行中的问题。我的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能还有其他的调控政策。市场应该开始注意政策累计效应的影响，经济形势没有调整到合理的水平，政策可能连续调整。

要对经济金融状况总体把握

记者：一季度的经济金融呈现了持续高位运行特点，推动经济的三驾马车动力充足。消费的增长进一步拉动了需求，一定程度上反映了当前经济结构矛盾的缓解。有观点认为，这种转变来自于市场的财富效应。比如，股市不断创出历史新高，大量的投资者通过各种方式实现了资产增值，继而提升了消费热情。同时，房价上涨、收入增加等因素都使得居民生活水平和消费能力提高。三位首席经济学家如何看待股市和房市等虚拟资产价格的不断提高?对当前我国经济金融状况的整体走势有何预期?

王靖：毫无疑问，一季度的经济金融呈现了持续高位运行的特点。其中，出口和投资一直保持了持续的增长，尽管投资增速有所回落，但消费的增长进一步拉动了需求，的确在一定程度上反映了当前经济结构矛盾的缓解。

但对于当前股市是否正确反映了实体经济的状况，我认为，有必要区分在股市上涨中制度变革与业绩支撑的不同作用。推动此轮股市上涨的因素中，宏观经济环境的向好、微观企业的制度性改革、股权分置改革的基本完成、新会计制度和税改的实施，以及国有大型企业的战略调整和资产重组等，都对上市公司的发展注入了新的活力和未来的良好预期。但是，上市公司主营业绩的普遍改善还需要一定的时间，目前的股指水平已经有所透支，推动股市飙升的直接原因还是大量来自于机构、个人、境外，以及银行系统的流动性外溢。

事实上，不排除由于经营和资金管理本身的合理需要，企业资金流入股市和债市的现象。管理优秀的企业往往会在科学确定企业的现金需求均值后，在资本或资金市场的波动中适当吞吐证券等投资工具，保证企业资金的需求和赢利的合理需要。但关键要处理好：一是企业应合理确定资金需求的均线，满足资金流动需要；二是资本市场的财富效应不能无限扩张，否则，企业将蒙受损失，进而银行将形成大量不良贷款，并通过市场的传递造成股市的剧烈震荡。

促进证券市场的健康发展，关键还是要提高上市企业的经营管理水平，不仅重视制度上的改革进步，更要做实企业的生产和投资，提高科技运用水平和技术含量，夯实企业的财务状况，真正推进全社会的生产力发展。

当前通货膨胀的苗头已经出现，3月份的CPI已越过3％的警戒线，自去年以来上调利率、上调准备金率，以及通过公开市场操作和发行央票等收紧银根的举措，从目前来看，发挥的作用仍十分有限，政策调控的压力和任务仍然很艰巨。

连平：对未来金融运行趋势，我的看法是，由于中国经济保持高速增长和人民币继续较快升值引起的境外资金不断流入、货币供应量增长较快和一季度信贷高速增长的影响，市场流动性过剩的基本格局在今后一、两个季度内不会出现显著变化。但有两方面的变动趋势对缓解流动性过剩具有一定的影响，同时商业银行整体和局部状况变化各异，值得我们关注。

其一是二季度后贷款增速有望逐步放缓。应该注意到的是，近年来银行贷款增长出现明显的“前高后低”的现象。这是因为，银行为避开宏观调控，往往选择在一季度就开始大量放贷，以实现“早放贷、早收益”。在系统内，“前高后低”现象的出现还源自规模额度的竞争。在“窗口”指导的监管模式下，在每年末商业银行往往会储备一些项目，在年初迅速加以投放。可以预见，未来几个季度难以再出现一季度这样的信贷高速增长。银行信贷逐步放缓增速，有助于稍稍缓解市场流动性过剩问题。

其二是人民币存款增速放缓和活期化趋势不变。从2006年5月开始人民币存款增速趋于放缓，2006年3月这一增速为19.55％，2007年3月降为15.94％。人民币储蓄存款则同期从18.23％降至12.81％，增速下降趋势更为明显。2007年随着企业利润大幅度上升和国企回归A股步伐加快，预计更多的资金将流向股市，人民币存款增速有进一步下降的趋势。这种状况有助于减缓流动性压力过于集中在商业银行的格局，减轻商业银行信贷的自身和内在冲动。

其三是商业银行整体资金充裕的格局基本不变，部分中小商业银行可能出现一定程度的流动性问题。尽管去年以来出现了人民币存款增速放缓的势头，但其增速总体上仍处在16％左右的较高增速水平上。在监管部门的“窗口”指导下，商业银行人民币贷款的总量通常处在一个较为确定的量度之内。在此种情况下，商业银行的存贷差将继续延续增长趋势。

然而，与大银行不同，中小商业银行资金并不充裕。伴随着市场信贷投放的加快和存款增速放缓，部分中小商业银行的存贷比目前已超过了75％，有的甚至接近80％；同时，这些银行的证券投资比例持续下降，超额准备金率则迅速下降，这些都说明中小商业银行有可能会在央行进一步出台紧缩政策的同时出现一定的流动性问题。

记者：一季度经济运行数据出

来以后，市场各方对我国经济发展态势使用“较快”与“偏热”两个词的频率很高，两者有何不同?

左小蕾：在分析一季度我国经济发展态势的时候，关键的一点是应该区别较快和偏热的不同时间区间，并采取不同的应对策略。

近期经济平稳较快的增长仍然是政策目标。换句话说，去年GDP增长10.7％，今年增长目标应该是10.5％左右。虽然“两会”设定2007年8％的经济增长目标，但这个目标实际有两层意义。

第一层意义是现阶段中国经济增长不能低于8％。每个经济体正常运行都需要一个基本的经济增长指标的支撑。首先，基本增长水平保证基本就业水平。其次，基本就业水平意味着第一次收入分配即工资收入和基本消费水平的保证。8％的经济增长是保障基本就业，基本收入和基本生活水平的底限。现阶段若中国经济增长低于8％，中国经济将会进入衰退。

第二层意义是为中国经济的高增长设限。如果“两会”的目标设定高于去年的8％，会助推经济继续这种盲目的高增长，不利于从以“GDP增长为业绩指标”向以“国计民生的改善”为指标观念的转变，从而实现更注重经济增长质量的“又好又快”的发展战略。

特别是现在强调社保、医保体系的建设，增加对教育和“三农”建设的投入等政府公共职能的加强，都需要一定的经济增长带来政府收入的转移支付的保证。所以，虽然“两会”强调对过度投资、过剩产能、流动性过剩、过快增长速度的问题的宏观调控，并不意味着中国经济会大幅放缓，反之，保持一定的平稳快速增长始终是经济政策的目标。如果美国经济不发生重大的变化，如果没有其他突发事件，2007年中国经济将会保持10％以上的增长。

至于“偏热”应该是从资源约束导致不可持续发展的角度来分析。“高投入”推动高增长的高成本可能导致5年后，或10年后中国经济增长的不可持续。这个问题今天必须提出来并进行调整，才能避免将来经济的大起大落。因此，近期的“增长”目标与持续发展要统一起来。我认为，宏观调控政策在短期内有两方面的作用。第一，固定资产投资适当减少能够让规模效应递减速度放缓，也就是使单位产出率缓慢递减，保持一定的投资有效性。第二，在短期内，保持规模效应递减状态下的经济增长的持续性，而不是加速逼近资源的约束限制，给突破性的变化和改革留下时间和空间。特别是货币政策在利用资金成本控制贷款和投资方面有不可替代的作用。

针对中长期的发展，现在就应该加速推动全要素增长推动经济增长的模式建设，严格节能环保的约束，加快技术进步和产业结构的调整，加速资源的市场化配置，改善经济发展的环境和条件，使中国经济保持10年甚至更长时期的增长。

金融结构嬗变下的经济政策与货币政策取向

记者：过度投资、新增贷款加速、经济增长偏快，通货膨胀上升，资产价格泡沫风险积累，都与当前流动性过剩有关。流动性增量的不断增加、过剩很可能导致货币政策失效。流动性过剩问题在我国已经持续很久，究竟有没有治本之策?当前形势下我国经济政策与货币政策取向应该是怎样的?

左小蕾：我一直以来都在强调：过剩流动性要治理源头。短期内，从两个基本思路出发可以探讨流动性的治本之策。

第一个治本之策是完全对冲资本流入。换句话说，只要外汇储备增加就全额对冲，使经济运行中的流动性保持在平衡水平，防止进一步加剧流动性过剩带来的潜在经济风险和危机。今年第一个季度的操作，我们看见央行策略的变化。外汇储备增加1357亿美元，按照7.7的兑换率，相当于约10500亿人民币。一季度两次提升存款准备金率，收回货币3000多亿元。加上27个基点的利率提升，虽然因为流动性过剩，银行扩大贷款规模的动机大于因资金成本上升紧缩贷款的冲动，而贷款利率的同时上调使得银行的利差收入不变，也使商业银行对利率不敏感，这次利率提升对流动性的影响可能非常有限。但是，发出继续紧缩信号是有意义的。加上3000亿央行票据的发行等方式，收回近8000亿流动性，基本完全对冲了外汇结汇。在境内流动性过剩问题没有得到缓解之前，完全对冲的做法不但遏制流动性流入的膨胀，也保证货币政策在境内宏观经济调节中的作用。否则，流动性过剩完全可能使货币政策无效。

尽管对冲全部资本流入是有成本的。但是，中央银行是宏观政策实施机构，不是商业机构，不应以赚钱为目标，在高风险调控的政策需求与高成本之间，孰轻孰重取舍之间不言而喻。

第二方面的治本之策，控制新增过剩流动性输入的源头。在控制贸易顺差的同时，要特别关注非贸易顺差的资本流入。

目前改变人民币升值预期，是短期内遏制投机性资本流入，缓解境内流动性过剩，以及随之带来的银行新增贷款大幅增加，过度投资反弹，资产价格泡沫风险积累等等问题最直接有效的策略。适时放大汇率浮动区间，增加更多的外汇交易市场上的合格的做市商，增加更多从实际需求全面反映汇率水平的元素，可能有利于人民币汇率保持在合理范围内的波动，而不是刚性单边升值。另外，加速国家外汇投资公司的建设，也有改变预期的效果。

连平：2006年以来，我国金融结构出现了历史性的转变。在制度性变革的巨大动力下，股票市场获得了巨大发展，同时企业债、短债等获得了长足的发展。目前各类证券总市值已大致达到GDP的80％。这必将推动我国金融结构从长期以来形成的商业银行为主体的金融体系向以银行业和证券业并重的金融体系的重大转变。金融结构的演变对宏观经济调控提出了新的课题。

当前货币政策面临多方面的严峻挑战。其所要面对的主要最终目标包括稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡，几乎都无一例外地摆在货币政策面前。但我们认为，多元货币政策的实施难度很大，货币政策的主要目标仍应分清主次。中国经济目前增长势头迅猛，从一季度投资和信贷来看，今年经济增长不会低于去年，因此，经济增长和安排就业的目标基本可保无虞。问题是如何使经济发展不致过热，这需要进一步适度控制投资、信贷和境外资本流入。

国际收支双顺差及其不断扩大是当前必须面对的首要问题。未来一个时期，受国际油价上涨、资源性产品价格改革、企业成本上升等因素的影响，CPI仍有进一步上升的动力，从而有可能改变我国近年来维持的“高增长、低通胀”的局面。但通胀说到底是个货币现象，流动性过剩从理论上讲必定会导致通货膨胀。因此，货币政策之剑指向国际收支双顺差，在缓解流动性过剩问题的同时，也有助于缓解通货膨胀发展的后续压力。

为实现这样的政策目标，在相关举措上一是保持人民币小幅升值的

态势，避免因人民币大幅迅速升值导致经济过热和通胀迅速发展。二是继续适时适度使用调升存款准备金率和利率以及公开市场操作等工具，尽管这些工具单方面使用的效果并不十分明显，但其所形成的综合效力是存在的；否则，目前的流动性之泛滥和经济过热将会不堪设想。三是可以考虑使用差别性的存款准备金率，以便有针对性地回收流动性。四是加快完成国家外汇投资公司的组建工作并投入运作，通过向市场发行债券来收购外汇，创造一种新的回收流动的方式。五是引导和鼓励大型企业单独在境内股票市场上市，境外上市企业将其募集资金用于境外收购兼并和日常经营。六是提高国有企业的利润分红水平，降低企业部门的储蓄率，合理控制企业利用充足的自有资金进行投资的冲动。

记者：目前加息的呼声日渐高涨。那么，加息是否是应对当前宏观经济金融问题的必然选择?

王靖：我认为是的。解决当前流动性过剩、资产价格泡沫、通货膨胀抬头等一系列问题，关键是要合理运用加息工具，充分发挥宏观调控的功能和作用。

加息尽管会导致人民币与美元的息差收缩，并影响本币升值，但是，只要控制好升值的速度，在资本项下仍保持管制的条件下，我们可以通过更多的方式控制好这种影响，并产生正向的调控效果。

一是加息要注意缩减存贷利差。我国是世界上少有的利差较大的国家，资金价格的扭曲是其经济金融国际化进程中必须解决的问题。加息尤其是提高存款利息幅度，一方面防止实际利率为负值，遏制银行信贷冲动；另一方面，有利于增加储蓄，降低货币流动性，抑制通胀和稳定物价，也有助于使过热的房地产市场及资本市场适当降温。

二是有利于银行在利差不断缩小的市场化改革进程中转变追逐规模放贷的传统经营模式，通过减少银行业的价格扭曲，促进其加强风险管理，提高经营水平和赢利能力，拓展中间业务等新的赢利渠道，改善赢利结构，改变目前资产负债和中间业务的格局。

篇8

上周（9月22日-26日）券商股成市场最大亮点。从政策、业务、发展三个层面不断累积的利好消息全面发酵，促成券商板块成为市场上涨的重要推动力。从当前走势看，沪指向下2280点支撑明确，向上2330点一线的压力已经逐步得到消化。受此影响，看多的券商家数明显增多。

国泰君安仍是最为坚定的多方代表，明确表示市场牛市已经确立。国泰君安表示，9月汇丰PMI初值50.5，略超市场预期及8月的50.2，工业经济在8月大幅走低后在9月企稳。从发电、粗钢等高频数据观察，经济在9月上中旬比8月已略有反弹。

国泰君安称，前期对经济失速的担忧得到缓解，以此唱空市场的观点再次被市场否定。牛势已成，那些试图以经济失速吓唬市场的看法，再次被事实粉碎。预计四中全会前后推出的改革政策会超出预期，将为改革提供坚实的政治保障，改革超预期的窗口期正日益临近。建议理性乐观。

中金公司也继续维持对中国市场的乐观看法。自去年年底以来开始对中国市场变得乐观。自那以来，中国在反腐、国企改革、财税体制改革、户籍制度改革、金融市场改革等领域取得了明显进展，投资者对中国的改革关注度明显上升。

以往看空的券商也对后市开始谨慎看多。中信证券表示，从8月数据来看，尽管工业产出下降明显，但是并没有出现库存的增加，工业产销率没有恶化，甚至略有改善，这表明如果总需求恢复，产出能够迅速恢复，而不是以明显的降库存的方式来满足。中信证券还表示，9月的新订单指数有所提升，外需依然保持着较高的景气，政府保增长的动力依然较大，8月经济将是全年低点，未来经济增长不会持续下降。建议短期的核心操作应该是做好防御，可以一边减仓，一边移仓到低估值的银行、电力、白酒、建筑等中大盘股票，以及前期滞涨或景气回升相对确定的医药医疗、农业等股票中。

海通证券也表达了类似谨慎看多的观点，认为从周线来看，指数仍处于反弹格局中，指数向下的支撑力度仍较强，但上方因前期获利盘较多，仍有明显的获利了结需求，2300点附近是多空双方争夺的焦点，预计，短线指数将在2300点附近反复震荡。海通证券综合给出的结论是，短期市场保持谨慎。操作上，可积极参与新股申购，短期可关注次新股板块，而国有企业改革、油气资源改革等明显受政策推动的板块可趁回调时适当布局。

只有中信建投仍相对悲观，其表示本轮经济反弹动力正逐渐衰竭，经济运行在已有的惯性之下，如果没有更多的刺激政策，四季度经济将再次向下，并将开启第二库存周期下行阶段的序幕，叠加地产长周期下行，未来经济波动将加剧，投资时钟将重回“滞胀”与“衰退”。但是，市场趋势目前尚未就此终结，8月份之后，市场的主要逻辑不是增长而是改革，目前市场会在意政府将如何应对当前的形式。因此，未来1-2个月，市场可能会博弈定向刺激和改革同时力度加大，这样股市受基本面影响而直接展开向下运行的概率会降低。但上证指数向上的空间已比较有限，传统周期领域的反弹蜜月已过，市场热情仍为参与成长和主题领域，同时需要开始向着防御思维逐渐过渡。维持“周期剩宴”观点。

中金力推基础设施类中优良品种

中金公司称，“沪港通”会使得海外投资者对于国内低估值的基础设施类股票关注度提升（近期询问大秦铁路的海外机构明显增多），随着“沪港通”的推进和中国资本市场的开放（包括更多长线基金入市），基础设施类中的优良品种的估值有望提升。推荐关注：大秦铁路、深圳机场（虽然目前未在“沪港通”名单中，但海外机构关注度也在提升）、宁沪高速（A/H差价大）、招商局国际、上港集团（目前停牌，关注国企改革进展）。

平安证券看好苹果产业链相关厂商

平安证券称，坚定看好苹果产业链相关厂商在下半年的业绩表现，随着苹果新品的，消费电子领域迎来了自己的看涨周期。下半年即将到来的“十一黄金周”以及欧美传统的圣诞购物季将助力iPhone 6、新款iPad市场销量红火，看好苹果产业链厂商下半年的业绩，建议投资者积极布局，重点关注。建议投资组合：环旭电子、大族激光、歌尔声学、德赛电池、欣旺达、立讯精密、欧菲光以及长盈精密等。

国泰君安推荐“专业”环保公司

国泰君安称，基于国家对水、大气等领域的先进环保技术装备提高重视，高效低耗的先进环保技术装备将有所增长，具备市场化及规模化的“专业”环保公司将受益；同时，即将出台的“水十条”也将对先进水处理技术工艺有所重视（如分离膜或生物膜技术）。受益组合包括碧水源、国中水务、津膜科技、巴安水务、中电环保、大禹节水等公司，推荐碧水源、国中水务、迪森股份。

申银万国称白酒股价下修空间有限

篇9

关键词：创新 产权流转 交易制度

以土地承包经营权为主的农村生产要素产权流转交易，是我国农业在向现代化演进过程中的必然现象。一方面，由于农业人口的转移，以承包耕地经营权为代表的农村生产要素有了流转和集中的可能；另

方面，越来越多的农产品开始走向集约化、专业化、组织化生产，这种社会化生产也进步要求农村生产要素能够实现流转交易。目前，以土地承包经营权为主要流转交易内容的农村产权交易市场在全国各地逐渐兴起。据统计，截止到2012年底，我国农村承包集体耕地的农民家庭约2.3亿户，其中有近4440万户发生了流转出承包耕地的行为。以各种形式流转的承包耕地，已经相当于农户承包耕地总面积的21.23%。全国农村签订耕地流转的合同份数约31.07万份，占流出承包耕地经营权家庭数量的70%；签订流转合同的耕地面积占流转总面积的651.7%。创新农村产权流转交易制度，已成为建设现代农业的必然要求和重要途径。

一、拓展农村产权交易内容，建立农村综合产权流转交易体系

农村产权流转交易需要从整体上架构，组织农村有形产权和无形产权的评估交易，建立统一的、综合性的产权流转交易体系，促进农村各种生产要素的自由流动，扩展市场容量，降低交易成本，改变部门分割的现状。一是要拓展农村产权交易品种，除各地已普遍开展的农村土地承包经营权、农村集体林地的使用权和林木的所有权、农业类知识产权、农村房屋所有权等交易品种外，可以考虑增加农村集体经济组织“四荒地”使用权、农村集体经济组织养殖水面承包经营权、农民闲置宅基地使用权、农村集体经济组织股权、农村生产性设施使用权等交易品种，使交易品种更多、交易范围更广。二是要归并农村产权交易产品，将分属国土、房产、水务、农业、林业、知识产权等部门的产品进行整合，搭建统一的交易平台，既避免各自为战、重复投资建设，也方便农民、农村集体经济组织、投资业主咨询和交易。三是要加强市场引导，吸引更多交易主体。充分利用行政资源，加大宣传力度，对获得财政、信贷重点支持的项目开展交易业务和配套服务，试行农村土地经营权抵押贷款等业务，引导农民和投资者进场交易，提高各类市场主体进行农村产权交易的积极性。

二、构建农村产权交易服务机制，培育农村产权流转交易市场体系

保障农村产权高效顺畅流转，为农村资源要素的发现和兑现搭建坚实的桥梁，需要建立完善的农村产权交易服务机制，培育全面开放的市场体系。是要提供完善的中介服务，开展农村产权资产评估、询价、经纪、纠纷仲裁等业务。二是要提供便捷的融资服务，开展金融创新，通过与金融机构合作，开展农村土地经营权抵押贷款等农村产权融资服务。农村生产要素通过确权、评估后抵押给银行等金融机构，使农民获得资金，这样方面可以增加农民的收入，深刻改变农民的生产方式和生活方式，另一方面可以极大地拉动内需，缓解农村经济社会发展的融资瓶颈制约。这种融资形式的农村产权流转交易对促进农业现代化发展具有重大现实意义。三是要提供丰富的信息服务，利用网络平台，广泛征集农村产权转让、受让信息，建立农村综合产权交易信息库。四是要开展形式多样的培训服务，针对投资主体、产权受让主体信息不对称的问题，积极组织推介、对接、培训、咨询活动。五是要开发特色产业项目，根据收集的特色信息，围绕现代农业规划和各地产业特点及农业设施、交通、运输变化趋势，发掘培育一批特色产业项目。通过培育和完善农村产权流转交易市场，逐步改变观念，将农村的全部生产要素资源转变为资产，并在全面普查、全面分配、全面确权、全面登记、全面颁证的基础上，将这些资产逐步实现资本化，进而培育和发展壮大农村产品市场、要素市场和资本市场，从而在此基础上彻底改变农村资本要素市场发育滞后的状况。

篇10

【关键词】政府干预；企业并购；绩效

在市场发达的资本主义国家，企业并购是一种独立的行为，政府并不直接的介入企业的并购过程。而在我国，由于市场化程度比较低，特别是资本市场发展也不是很成熟，各种金融中介组织发育也不是很完善，再加上投资银行体制的不健全，这些都妨碍了企业并购的规范化发展路程。在这样一种经济环境和体制背景之下，政府在企业兼并中所起到的作用不仅是必需的，而且是必然的。但是不可否认，政府在发挥正面促进作用的同时，会出于政府部门利益的考虑，往往用行政性的手段直接干预影响企业的兼并流程与效果。在政府有干预的前提下，企业并购的绩效究竟是上升了还是下降了，众说纷纭。本文通过梳理有关企业并购绩效的概念、企业并购绩效的研究方法及已得出的研究结论、企业并购中的政府行为等等相关文献，对前人的研究进行总结，最后得到自己的结论，并对我国企业并购中的政府行为提出自己的看法。

一、国外文献综述

作者梳理了国外的相关文献，大致可以分为以下几个方面：

1.描述性研究：首先是理论研究方面的创新：如政府干预理论中的公共利益理论的提出（Michael，1988；Utton，1986；Breyer，1990；Williamson，1975），自身利益理论的发展完善（Sitigler，1971；Posner，1974；Peltzman，1976），其次还有对并购绩效理论的综述（Jensen，Ruback，1983）。

2.探索性研究：在政府干预下，一些学者或者是利用20世纪70年代新发展起来的事件研究方法来建立一个股票价格波动的模型（Mandelker，1974），或者是利用超额收益率法来对企业并购的短期效益进行评估（Magenheim，1998；Jensen，1983），还有通过事件研究（Bradley.M，Desai.E，1988；Jafferson，1992；Agrawal，2000）来进行实证分析从而发现企业并购后的绩效有所提高。而另一些人则得出了相反的结论，认为并购确实能够使得企业的规模扩大，但绩效却并没有得到提升，企业的管理能力也没有得到提高，但高层管理人员在并购后的实际收入却大幅翻高（Goldberg，1983）。

通过对上述文献的分析，我们发现国外的研究文献对我们的帮助不大：主要原因是国外的市场机制相比我国来说先进许多，他们的研究具有广泛性，而我国经济发展模式由于有其自身独特的特点，导致了政府成为企业并购行为的内在构成因素。中国已然成为并购史上的特例，而中国出现的问题也成为带有中国特色的问题，适合具体问题具体分析。

二、国内文献综述

国内的相关文献大致也可以分为以下两个方面：1.规范类研究：在研究并购分类方面，并购可分为敌意并购和善意并购（郭永清，2000）；相信政府在无偿划拨类企业的并购事件中扮演了非常重要的角色，故将其归类为“政府干预型并购”，而将股权有偿转让的并购归类为“市场化并购”（梁卫斌，2005）。在绩效概念界定方面，有人认为并购绩效就是对由并购所形成的实际经济效果的全面反映（于春晖，刘祥生，2002）；有人认为并购绩效是通过并购形成的企业财务和非财务价值（朱宝宪，朱朝华，2003）；并购绩效可从微观层次和宏观层次两个方面来理解（石原峰，2006）。2.实证类研究：首先是采用会计研究方法：如通过比较企业重组前后的几个特定的会计指标（原红旗，吴星宇，1998；檀向球，1999）或对上市公司的重组动因或目标进行分析研究（彭志刚，1999），也有人采利用数据包络分析方法（DEA）来计算企业并购前后的绩效稳定性指标（李心丹，2003）。其次是采用事件研究方法进行实证分析：如采用上市公司并购通知公告前10天至之后20天内的累积超常收益作为事件指标（陈信元，张田余，1999）。还有采用事件研究法和主成分综合评价法综合全面地研究上市公司的并购绩效（张文璋，顾慧慧，2002）及同时采用事件研究法和会计研究法，分别对中国上市公司的并购重组行为是否创造了价值进行全面完整的分析研究（张新，2003）。对于政府干预与企业并购绩效的关系进行直接研究的文献尽管不多，但终究为我们提供了宝贵的经验，如“终极产权论”的提出（，刘芍佳、孙霈，刘乃全，2003；夏立军，方轶强，2005）。

通过对上述国内文献的分析，我们发现国内的研究文献有以下几点不足：第一，实证分析得出的结论可靠性与真实性有待加强。第二，有些研究没有直接的考查政府干预控制对企业并购绩效的影响，最终也没有追溯至终极控制人，属于典型的虎头蛇尾类。第三，大多数的研究都是利用并购前后的财务指标的变化趋势来分析企业的并购绩效的，方法单一，没有创新点与闪光点。第四，样本的选择缺乏系统性，样本的处理缺乏科学性。不同的人对并购的界定不一样就使得样本的选择缺乏系统性，而许多学者由于对样本的数据采集处理缺乏具体严格的标准。

三、结论及建议

回顾了国内外有关政府干预与企业并购绩效关系的文献，我们知道，政府的干预行为不仅可以对企业并购得过程起到一定的推动和促进作用，而且对调整经济走向、优化产业结构及打造规模经济效应等可以产生比较明显的鼓励。但政府对企业并购行为的干预同时也存在着不容忽视的弊端，如果政策允许政府过多地干预企业的并购行为，必将产生许多风险。在文章的最后，作者对未来深层次的国有企业产权改革、政府职责的限定及并购市场建设及等提出建议，并对全流通时代企业并购的新特点进行展望。首先，塑造真正的并购主体，进一步改革国有企业产权制度，只有这样才能避免地方政府及其有关官员的干预，才能真正的保障企业在市场竞争中的主体地位。其次，进一步发展完善并购市场，弥补其功能缺位要发展完善我国的并购市场。在外部监督方面，要建立全面的监督管理机制；在企业制度方面，要全力构筑“防火墙”等。

参考文献

[1]Agrawal A,Jaff J F.The Post-merger Performance Puzzle.Advances in Mergersand Acquisition,2000:7-41.

[2]陈善朴.企业并购绩效研究[J].现代商贸工业,2010.

[3]黄兴孪.政府干预,内部控制与上市公司绩效[J].工商管理,2009.