资本市场的优势范文
时间：2023-12-13 17:08:44
导语：如何才能写好一篇资本市场的优势，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
道家思想中关于人的本性、人与自然关系、人与社会关系、人类自身的身心关系等见解，是研究资本市场中人类非理及市场异象的基础。
智本创新论认为，由于科技创新水平不同、生产力水平的差异，有些经济体的技术进步低于当时的全球生产力平均水平，有些经济体的科技水平高于全球生产力平均水平。前者的集体劳动相当于“简单劳动”，后者的集体劳动相当于“复杂劳动”。所以，在劳动价值论基础上，从简单劳动与复杂劳动中我们可推论出世界经济运动存在着以复杂劳动为特征的世界城市国家（欧、美、日），以简单劳动为特征的世界农村国家（多数发展中国家）的“城乡对立”的剩余价值转移过程，这种剩余价值转移可通过国际贸易、外汇交易，资本投资等层次进行。因此，后发国家如果不能打破剩余价值的转移轨迹，就可能形成长期的“后发劣势”，陷入中等收入陷阱。当然，以复杂劳动为特征的发达国家，也可能存在相对简单劳动，如正陷入债务危机的南欧一些国家。以简单劳动为主要特征的发展中国家，也有可能出现相对复杂劳动的国家如金砖五国。因此，从国学视角看，世界经济体可分为最发达国家、发达国家、近发达国家和最不发达国家四类。
从资本市场视角看，投资者面临的不仅是多空双方简单劳动与复杂劳动间的博弈，还存在国际资本、国家资本，产业资本、地方资本、机构资本和居民资本六方力量博弈关系。进入21世纪，国际资本开始以“大宗商品”的期货交易为平台，大肆推进“剩余价值”的国际大转移。国际资本综合运用以粮食、石油、美元为代表的商品、货币、资本，展开利益博弈，利用其在制度规则、管理、技术、资源、金融（资本）、市场（信息）、品牌等多方面的优势，在微笑曲线顶端，通过技术创新和金融创新，不间断地推进剩余价值的国际转移。因而，现代国际间的“战争”不仅包括“有形”硝烟的热战，还包括“无形”的贸易战、货币战、资本战、信息战。当然，如果“无形”战争达不到目标，国际资本就会赤膊上阵，利用其技术、舆论和军事优势直接发动“有”形的热战，比如伊拉克、阿富汗、利比亚、叙利亚战争，都是国际资本为控制石油资源和主导石油价格趋势而发动的“新投资银行”业务。
无论国际资本如何强大，无论国家资本如何强大，无论四方力量如何博弈，都离不开“道”外化出来的自然力量，特别是时间周期的巨大作用，所有利益主体力量在自然力量特别是时间周期面前，只能顺从、顺应、遵守，而不能对抗，否则就会受到自然规律的惩罚。投资者如何利用价值规律力量，寻找并投资具有价值转移力量的投资标的呢？从智本的视角，需要在下列几个方面用心。
西方行为金融学只对市场内投资者行为作了量化研究，提出了解决方案和投资策略建议，但从来没有将国家作为行为主体并对政策提出行为金融学意义上的解决方案或投资策略，也不对投资者的“修身养性”提出要求。国学从自然与社会交错运动的全息思维出发，提出了面对资本市场良性发展的国际资本、国家资本、产业资本、地方资本、机构资本和居民资本六维博弈的投资策略方案，将国家政策作为行为金融的核心内容，国家政策如果纳入五元运行机制，就可解释一定时期剩余价值国际转移的规律，以及股市发展的方向与轨迹，即政策是推动商品、货币和资本品的供求关系变化的重要力量，供求关系的变化，直接影响经济增长和企业业绩，而业绩变化又会引导群体心理变化，从而改变估值。同时，智本型行为金融提出，成功的投资策略要成功，需建立在内圣即修身养性的基础上。因此，无论何时，都需要研究政策的变化可能造成的连锁反应，并在其中寻找机会。
生存于四维时空中投资者只有承认在智能上因脑的生理结构限制，面对全息的资本市场存在先天缺陷，在投资中才会避免骄傲自满，面对不可知的世界必须心怀敬畏、对真理心存敬重、对变化莫测的市场怀抱谦虚谨慎之心，方能在投资过程中多一分理智，少一份癫狂。人生活在宇宙、天地、自然和人间社会中，只有从人性两重性及其天时、地理的周期循环中，从多层次、多领域、多维立体角度提出解决方案，才能对冲非理造成的风险。
篇2
中国商人：7月5日晚间，中国人民银行通知决定，自2012年7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。对银行再次降息您有何看法？降息，是否说明当前中国经济情况不容乐观？
游锡火：各种经济数据显示，当前的中国经济遇到了前所未有的困难。最新的二季度的GDP同比增长7.6%，为三年来最低，是时隔三年以后经济增长速度又一次回到8%以下。国外，欧美市场受2008年金融危机和欧洲债务危机的影响，需求疲弱，导致我国出口导向型的经济发展难以为继。国内房价居高不下，房地产等宏观调控措施还在继续实施，内需有一些趋缓。中国经济发展已经到了保增长和调结构不得不同时进行的时期，这是新36条出台的大背景。此次利率下调对于稳定经济增长将起到重要作用。利率下调不但可以降低企业的经营成本，还将有效刺激企业的贷款需求。降息对于提振市场信心会很有帮助。
中国商人：目前市场方面有很多关于结构性减税的呼声，国务院总理也在 7月9号上午和10号上午，先后主持召开两次经济形势座谈会，听取专家和企业负责人的意见和建议。表示，实施积极的财政政策，针对企业加大结构性减税的力度尤其是小微企业减税和鼓励、引导民间投资健康发展的新36条相关实施细则也已经全部出台，您是怎么看待这个问题的？您自己的企业在税收方面是否有不同的感受？
游锡火：在国务院的严格限定下，截至7月1日，各部委共了22个“新36条”实施细则，基本按时“交卷”，不过大部分细则都是6月底国务院限定的大限前突击出台的。从公布的实施细则看，相比老的36条有一些亮点，比如拓宽了民间资本的投资渠道，更加强调细则的可实施性等。但是，仔细阅读这些实施细则，会发现实际上存在严重的细则不细、仍然未能对民资一视同仁、实际执行时面临“玻璃门”、“弹簧门”等缺点。
我认为，要鼓励和引导民间资本进入目前国有经济控制的领域，最重要的是承认资本的平等性，承认民营资本本来就有进入所有市场的权利。循着这样的思路再去看新36条也好，老36条也罢，其实重要的不是制定鼓励进入的政策，而是废除原来存在的阻碍民营资本进入的不合理的法律法规、部门规章、行业条例等。
民营资本就像是石缝里面长出的杂草，给点阳光雨露它就会野蛮生长、茁壮成长。民营资本从无到有，从小到大，不断在国民经济中占据重要的地位，更是在提供就业等方面发挥了不可替代的作用。但是，经过三十多年的改革开放，民营资本要继续拓展自己的投资范围却越来越难，甚至在某些行业还遭到清退，这些阻碍说明民营资本还没有享受到平等的国民待遇。一旦在政策上实行真正的平等相待，我相信民营资本的贡献一定有助于我国的经济稳定和转型。相信有我这样的信心的人很多。
减税是稳增长的好政策
中国商人：您认为民间投资会不会如政府所愿进入相关领域？在经济增长下行时，要保持“稳增长”如何让民间资本来接棒发挥作用？
游锡火：在目前的困难局面下，民营资本是否进入政府希望进入的相关领域，我认为有两个最重要的影响因素。第一，相关领域的竞争格局和发展前景。这直接关系到民资进入后能否盈利，以及能否持续发展。目前放开的一些投资领域，比如金融、电信、铁路、石油等行业，已经形成了稳定的垄断或寡头竞争格局，民资是否进入、如何进入、如何立足、站稳、发展，这些都是需要摸索。好在现在已经有了一定的机会，我相信一旦有合适的项目和方式，民资会作出尝试的。第二，目前的开放和鼓励政策能否保持，或者更进一步的能否继续扩大开放的范围，并最终让民资真正享受平等待遇，这直接关系到民资投资的信心。上面说的那些行业，很多需要长期、大量的固定资产投资，需要有长期、稳定的回报预期，才能让民资安心投资、专心发展。
在目前困难的经济局面下，要让民间资本增加投资，而且通过进入以前民间资本没有进入过的领域，来保持“稳增长”，我想这个难度是相当大的。占据各种优势资源的国有资本，尚且面临困难，要做好过冬的准备，更何况本来就不占优势的民营资本呢？但是我认为，稳增长不一定要通过“接棒”的方式。结构性减税便是稳增长的良好政策。减税受益的领域主要是民资经营的，减税有利于减轻企业负担，有利于稳定就业、扶持困难的企业。但是我们需注意，2012年上半年我国的GDP为22.7万亿，同比增长7.8%；同期财政收入为6.4万亿，同比增长12.2%。财政收入与GDP的比达到28%，且增长幅度超过GDP4.6个百分点。这说明减税的力度是远远不够的。当前迫切需要的，不是结构性减税，而是全面减税。这是稳增长的最好手段。
中国商人：您对实体经济这几年的发展是什么样的看法？未来发展实体经济的出路在哪里？着力点在哪里？
游锡火：这几年我国的经济总体发展是迅速的，虽然有一些波折，但是总体上GDP增长率保持在较高水平。保持这样快速发展的同时，我们也付出了很大的代价。比如，2009年为了刺激经济增长，政府推出了总额4万多亿的经济刺激政策，大规模投入到基础设施等投资中，使得我国的国民经济中投资仍然占据最大的比重。再比如，为了保持和刺激经济高速增长，央行一直执行宽松的货币政策。货币信贷快速增长，广义货币供应量M2增长过快，导致通货膨胀高企，直到今年通胀才恢复到正常水平。还有，2009年以来房地产行业在拉动经济增长发挥了至关重要的作用，也形成了房价高企并且过快增长的局面。这些都是近年来经济发展付出的代价。
篇3
1 有效市场假说理论
所谓有效市场，即在市场中，价格完全反应了所有可获得的信息。可将有效市场分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。其中，弱式有效是股票市场有效理论的最低程度。股票市场的弱式有效是指当今的股票价格能够完全反映股票市场的所有历史信息。
2 有效性检验实证
2.1 研究方法
本文选取文化传媒行业所有上市公司近三年的月末收盘价共864个数据，运用游程检验和时间序列检验对我国文化传媒行业的资本市场有效性进行分析。
2.2 文化传媒行业资本市场有效性检验
2.2.1游程检验
2.2.2时间序列检验
下面我们用Spss中时间序列的自相关图（Autocorrelations）来绘制文化传媒行业近三年来的股价随时间的变化情况。见图1（数据来源：锐思数据） 文化传媒股价Autocorrelations
图1中，有相关系数的值不仅超过置信界限甚至超过0.5高达0.7左右，与前面整个股票资本市场的相关系数一比较就会发现，文化传媒行业资本市场的股价并非是随市场随机波动的，具有一定的可预测性，而有效的资本市场的股价是无法预测的，因此从时间序列图也可得出我国文化传媒行业资本市场没有达到弱式有效的结论。
由上述两种检验可知文化传媒业的资本市场尚未达到弱式有效。
3 问题与对策
3.1 文化传媒业资本市场存在的问题
3.1.1股权结构不合理
要想大力发展资本市场，首先得创造条件使资本流通起来，在我国文化传媒上市公司中股权结构主要由国有股、法人股以及社会公众股三大部分构成，而由于一直以来文化传媒企业都受到国家政策的调控，被政府严格控制，由下表可知，54.17%的公司是国有控股或者法人股，社会公众股还有一大部分控制在少数大股东手中，同时从已上市流通股占总股数的比例来看，仍有41.67%的公司这一比例值低于50%，这都极大地限制了股权交易转让、资本的流通，无法很好地利用市场这只“看不见的手”来分配资本资源。
3.1.2信息不对称
在文化传媒行业，存在着很严重的信息不对称现象，很多公司尤其是中小型企业为了自身发展而想进行融资，但筹资过程举步维艰，首先经证监会批准就会花费巨大财力，同时聘请金融中介机构的佣金手续费也很高昂，此后还得被社会群众所认可，但由于沟通渠道不畅通使得投资者无法及时、准确获取到文化传媒公司集资的消息，或者投资者获取到信息但由于企业会计信息披露的不完善、不真实而不敢投资，这些都不利于完善资本市场的构建。
3.2 增强文化传媒业资本市场有效性的对策
3.2.1制定相关法律，加强金融监管
较西方发达国家，我国股票市场发展比较晚，相关法律制度不完善，部门监管力度也不大，这就为很多上市公司钻孔子、走球路线提供了“便利”，稍有不慎就会使众多投资者蒙受损失甚至引发经济危机，因此政府应适当借鉴西方国家的相关法律条文，加强制度规范的同时也要加大金融监管，让资本市场在阳光下运作。
3.2.2积极进行股权改革
我国上市的文化传媒公司大都为国有企业，或者为国企刚刚改制，而众多周知，国企部门结构冗杂，办事效率低下，因此要想建立有效的资本市场，需进行大力企业改制，减弱国有股的权重，加大上市流通股中社会公众持股比例，加快资本转让速度，让市场来分配资本资源，众多社会投资者的加入将有利于资本市场有效性的加强。
3.2.3完善信息披露
本文将信息分为会计信息和非会计信息两大类。会计信息是指会计单位通过财务报表、财务报告或附注等形式向投资者、债权人或其他信息使用者揭示单位财务状况和经营成果的信息。其特点是真实、及时，但很多文化传媒公司为了抬高股价，树立公司形象而粉饰会计报表，使会计信息有失公允，迷惑投资者，易诱使投资者盲目跟风。另一方面，非会计信息的披露也很重要，有的文化传媒公司13年底已经进行了股权变动但直至来年4月份才披露，这不利于投资者及时了解公司情况，不利于资本市场的发展。因此，无论是政府还是企业都应努力构建良好的信息沟通渠道，完善信息的披露。
参考文献
篇4
【关键词】 资本市场 结构防范风险 具体措施
资本市场结构风险的隐蔽性、持久性和复杂性特征决定了这种风险的爆发给整个资本市场带来的破坏将是巨大的。要保持资本市场平稳、有序、高效地运行，我们应在帕累托改进分析的基础上，采取有利措施，不断对资本市场结构进行优化和调整，以达到有效防范金融风险的目的。
1 优化资本市场投资主体结构
当前金融国际化趋势更加明显，需要进一步推动机构投资者发展壮大，不断提高机构投资者整体质量，推动各类机构投资者的协调发展：继续完善有利于各类投资者投资资本市场的政策措施，解决保险资金、企业年金、补充养老基金等其它投资机构入市的障碍，拓宽合规资金入市渠道。积极推动机构投资者的发展和壮大，进一步优化其结构，继续扩大各类社保基金在投资市场的资产比例以及规模。借鉴成熟市场的经验，积极探索合格投资者制度，逐步建立不同类别的投资者、不同风险程度的投资产品与不同的监管要求相协调的制度安排。在重视发展国内机构投资者的同时，也高度关注和重视外国机构投资者在发展中国家的作用，它有可能在引进资金、引进技术与管理，加强竞争合作方面起积极作用。
2 优化资本市场工具结构
具体如下。
2.1 丰富产品结构尤其是加快发展固定收益类产品
要进一步丰富证券投资的品种。完善以市场为主导的产品创新机制，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，同时还要积极并且稳妥的促进债券市场的发展。首先做到严格控制各类风险，鼓励并大力支持符合条件的企业在筹集资金时可以通过发行公司的方式进行，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，建立集中监管、统一互联的债券市场；逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种，继续稳步发展期货、远期、期权等金融衍生工具，进一步理顺各类市场之间的关系，构筑起金融市场各个子市场之间有机结合、协调发展的互动机制；尽可能多的满足稳健类型投资者的种种需求，比如通过发行长期国债、蓝筹股以满足风险喜好型投资者的需求。
改革目前实行的企业债券发行的管理制度，取消对发债主体的行政限制，允许民营企业进入发债市场，同时引入浮动利率机制，推动企业债券品种创新，实现企业债券品种结构、期限结构和风险结构的多样化，以满足各种类型的筹资者和投资者的需求，扩大企业债券市场的规模。
2.2 推动债券市场的市场化改革，加快债券市场的发展
众所周知，在中国资本市场中企业债券市场的地位是很微弱的。借鉴国外成功经验，结合我国实际情况，大规模的发展股票市场，同时却又忽视企业债券市场，这些举措都不利于中国的债券市场的发展。展望中国及世界经济发展的未来，企来债券市场无疑将是一个异常重要并且不可或缺的市场，它对构建合理的企业资本结构，健全的企业治理结构，以及支撑企业投资并促进资本市场金融工具的丰富，都将具有十分重要的积极意义。
2.3 完善和发展中长期信贷市场
首先建立和完善信用制度，积极改善银行和企业的关系。要改变银企关系，建立规范而严格的监管体制，防范和化解金融风险。在配置商业银行与企业的控制权中，首先做到强化融资商业型，淡薄政府主导型和拒绝银企关系型。尤其是按照企业治理结构形成的战略伙伴，少了商业型融资原则就会弱化金融资源的配置“扎堆”和直接融资，从而使得监管不到位。商业银行在实施商业型信贷制度中，一定要强调在发放贷款时必须按照安全性、盈利性和流动性的原则进行，以便形成良好的法律环境及完善的信息披露机制，迫使企业选择融资方式和时机时从融资渠道的稳定性、灵活性、低成本等角度出发进行，进而确保金融市场富有竞争性、流动性以及较高效率的制度。要强化企业的信用观念，对违背信用原则的法人，依法处罚，建立正常的信用体系和投资主体间的信用关系。同时要改善金融机构的外部环境，大力发展证券市场，减少企业对银行的依赖，为长期的货币借贷市场创造条件。此外盘活资本存量，推进企业间的资产重组也是非常重要的。其次，加强金融机构内部的监管体系建设，建立严格的经营责任制和奖惩制度。明确参与贷款发放的各有关人员的责任和权利，必须坚持的原则是权责和权责都分明。最后进一步转变政府的职能，培育人们正确的市场观念，同时明确商业银行的各种发展战略。
3 优化资本市场交易体系结构
首先是大力发展主板市场，完善中小板，支持更多中小企业进入资本市场发展壮大。在中小板的基础上要积极研究、适时推出创业板市场，接着发展场外交易市场。多层次的资本市场体系早日建成，就能满足各类企业不同层次的直接融资需求，并针对各个个人和机构在资金数额、信息处理能力、投资心理、投资取向、资金期限等方面不尽相同的具体情况，满足广大投资者的金融投资需求。在多层次资本市场条件下，我国民营企业中一部分活跃的、盈利能力很强的、暂时达不到上市门槛要求的中小企业，可以先在中小板或创业板上市，待企业发展壮大后，再到主板市场上市；如果情况发生逆转，则退回到低层次市场进行交易。这样梯度市场结构安排具有层次多样、功能互补、协调发展的特点，在满足各种类型的筹资主体和投资主体多样化的需求的同时，还能最大限度地促进市场供求均衡的实现；不仅能呈现出不同公司股票在质地上的差别，而且能为合理股票交易价格的形成提供一个市场“参照系”；在提高市场交易的活跃程度的同时，也能增强市场的流动性和活跃程度。一句话就是，这样类型的市场结构在充分发挥市场协同配合效应和功能互补效应的基础上，进一步促进了市场规模的扩展和市场作用的强化。
4 结语
在帕累托改进分析的基础上提出了资本市场结构优化的3项具体措施：优化资本市场投资主体结构、优化资本市场产品工具结构和优化资本市场交易体系结构。
参考文献：
篇5
[关键词] 虚拟资本 货币政策 货币供应量 利率工具
一、虚拟资本及其历史发展
1.虚拟资本概念。虚拟资本（fictitious capital）概念最早由马克思在《资本论》中提出。马克思认为，“生息资本的形式造成了这样的结果，每个确定和有规则的货币收入都表现为资本的利息，而不论这种收入是不是由资本生出的”。由此，人们把股票、债券等能够带来确定的、有规则货币收入的所有权证书虚拟化为资本，它们是“现实资本的纸质复本”。有价证券作为虚拟资本的载体，相对职能资本来说，第一，它不是劳动生产物，本身没有凝结价值；第二，它不能在生产和再生产过程中发挥作用，不能作为职能资本；第三，职能资本是现实的资本，它的市场价值取决于现实的市场评价，而有价证券是非职能资本，它的价格很大程度上取决于预期；第四，它不是价值符号，而是价值收益索取权的证书。价值符号是价值实体的代表，能兑换不能增值，有价证券能增值。
但20世纪70年代以来，世界范围内的金融产品创新和金融业务创新层出不穷，交易方式也日益多样化，有价证券无纸化的趋势也日益明显。因此，马克思在特定年代提出的虚拟资本概念无法涵盖具有虚拟资本特征的各种资本凭证，而虚拟资本概念在国内目前还缺乏统一的界定，但可以理解为，虚拟资本是以实体经济为基础，又同实体经济相分离的，并且有相对独立运动规律的各种资本凭证。
2.虚拟资本历史发展。虚拟资本是实体资本发展到一定阶段后才逐步产生的，并随着实体经济的不断发展而发展。纵观虚拟资本产生与发展的历史进程，大体可将其划分为三个阶段：
虚拟资本的产生阶段。现代银行信用制度的出现标志着虚拟资本的真正产生，一方面银行信用为虚拟资本的产生提供了货币制度基础，因为银行信用的货币创造功能使货币数量实现了成倍增长，这种增长并不代表经济发展中现实货币的增长，因而使得货币的虚拟性大大提高；另一方面，银行信用使借贷资本多倍于现实资本并多次参与现实资本增值的分割，使财富向银行业集中，从而使虚拟资本获得了快速的增长与发展。
虚拟资本的发展阶段。随着生产的发展，实体经济的发展要求企业融资方式的多样化，单一银行信用已经不能满足生产发展的需要，于是债券、股票等虚拟资本形式应运而生，并加速了虚拟资本向虚拟经济的转化进程。这种过程表现在，一方面债券股票等虚拟资本的产生催生了资本市场，另一方面有价证券的市场化使社会经济逐步走向虚拟化。同时，伴随着资本市场的不断发展，社会经济的虚拟化程度也不断提高。
虚拟资本的快速膨胀阶段。20世纪70年代资产证券化（ABS）的出现标志着虚拟资本的快速扩张阶段正式开始。各种抵押贷款（住房、汽车等）、银行和企业各类应收账款等一切稳定的收入流都可以被证券化，或者在一些低信用等级的证券中加入较高信用等级的证券，并用其作为抵押发行新的证券，从而提高其流动性。由于这些信贷资产及初级证券本身就是虚拟资本，因此证券化产品不仅扩展了虚拟资本的种类，也使经济的虚拟化程度更高。随后风行全球的金融创新浪潮中出现了种类繁多的金融衍生品，其保证金交易制度使衍生品市场交易具有多倍的放大效应，即杠杆效应，使虚拟经济不仅从增长速度也从规模上都远远超过了实体经济。
3.虚拟资本的效应评价。虚拟资本的发展有其正面效应也有不容乎视的负面效应。就其正面效应来说，可以扩大货币资本的积累，促进资本的集中，加速资本的周转。但其极易成为投机的工具，造成虚假繁荣，导致经济危机的爆发，大大缩小整个社会的支付能力；随着银行信用和虚拟资本的发展，生息的货币资本不仅不反映现实资本的积累，而且自我扩张，导致生息资本与现实资本供求出现明显差别，生息资本的过剩或不足，不反映或不完全反映现实资本的过剩或不足，增大了调控宏观经济的难度。
二、虚拟资本积累对货币政策带来的冲击
货币政策是宏观经济政策的重要组成部分，各国货币政策的终极目标侧重点虽有不同，但基本都是围绕稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等四个基本问题展开。因为货币政策终极目标仅仅为中央银行制定货币政策提供了一个基本的指导思想，却没有提供具有可操作性的数量依据，因此，为了在运用货币政策过程中能及时了解政策工具是否得力，预测政策目标能否实现，货币政策中间目标的选择是否正确以及确定后能否达到预期调节效果，将直接关系到货币政策终极目标能否实现。其选择必须遵循以下几条基本原则：第一，可控性。银行通过运用各种货币政策工具，能对货币政策中间目标进行有效的控制和调节，能够较准确地控制该中间目标的变动状况及其变动趋势。第二，相关性。中间目标必须与货币政策最终目标具有密切的连动关系，中央银行通过对中间目标的控制和调节，就能够实现货币政策最终目标。第三，可测性。中间目标对货币政策具有较强的反应能力。中央银行能迅速、准确地收集到相关指标的数据资料，并且便于进行定量分析。第四，抗干扰性。货币政策在实施过程中经常会受到许多外来因素或非政策因素的干扰。中央银行所选择的中间目标必须使货币政策能在干扰度较低的情况下，对社会经济生活产生调节作用。
遵循以上原则，不同经济学家对到底应该选取何种金融变量作为货币政策的中间目标提出不同的看法。一是凯恩斯主义者主张的选择利率作为货币政策中间目标，他们认为利率对投资、总支出、收入等国民经济过程起着关键作用，而利率可以由中央银行采取一系列措施加以调节，因此凯恩斯主义者认为利率是理想的货币政策中间目标。另一方面，以弗里德曼为代表的货币学派主张选择货币供应量作为货币政策的中间目标。从各国的实际运作实践来看，目前多以货币供应量作为货币政策的中间目标。
1.以货币供应量作为货币政策的中间目标受到的冲击分析。随着虚拟资本市场的发展，许多国家外源融资由过去的以传统的银行信贷融资为主转向以证券融资，尤其是债券融资为主，加之金融衍生工具的不断出现，使得传统的较为理想的货币政策中间目标的有效性受到了极大的冲击。
一方面虚拟资本市场的发展使货币供应量的范围难以界定。到目前为止，各国货币当局是以流动性的强弱来界定货币范围的。然而，虚拟资本种类的不断增加和虚拟资本市场的不断发展增强了不同金融资产之间的可替代性，因为金融衍生工具的替代性和避险功能使得各类资产在流动性上趋于相似，改变了作为交易媒介的资产和具有高度流动性的资产的构成，从而使得货币当局难以清晰地区分广义货币和狭义货币。由于对货币的界定变得十分困难，因此以货币供应量作为货币政策中间目标受到较大冲击。
其次，货币供应相对量和绝对量的改变。由于不同资产之间存在着较强的替代关系，货币供应量处于不断变化之中。比如股票和存款这两类资产，当股票的收益率较高时，存款就会离开银行进入资本市场购买股票，于是 下降；反之，当股票收益率下降或投资者获益后，又会将新增收入存进银行，使得 上升。这种货币供应量的经常变化，为以货币供应量作为货币政策中间目标的实际操作带来一定的困难。
再者，实际货币供应量与名义货币供应量不一致。以股票发行和交易为例，股票作为虚拟资本的一种形式，它取得了两重的存在，即股票发行筹措的资金进入实体经济的各个部门，形成现实的资本，遵循产业资本的运动规律而在生产过程中进行着价值增值。而股票一旦进入二级市场进行交易，则与企业生产过程中的资金运动并不直接相关。一般来说，股票市场越发达，市场交易越活跃，股票市场值越高，投资者持有股票的总成本减去一级市场的融资总额而形成的资本漏出额就越大。由于漏出的货币并未转化为对经济发展起支持作用的货币资金，从而使名义货币供应量与实际货币供应量之间出现不一致，作为货币政策中间目标的货币量应该是实际货币供应量，否则会降低货币政策的实施效果。
另一方面，虚拟资本市场的发展打破了货币供应量增长与物价间的稳定联系。稳定物价是中央银行货币政策的一个基本目标，在虚拟资本市场不发达的情况下，中央银行可以根据一定的物价稳定目标来确定货币的供应规模及增长速度，货币供应量与物价之间的关系相对简单，因为货币只有在商品市场上被吸收。而在虚拟资本市场高度发达的情况下，商品市场与资本市场之间是可自由转换的，不同市场间的收益差成为引导货币流动的指挥棒。当居民对商品市场产生较为悲观的预期，而资本市场具有稳定的收益时，中央银行稳定物价希望进入商品劳务市场的资金会转而进入资本市场，此时会使中央银行稳定物价的货币政策失效。为使物价从低谷中走出来，中央银行就须加大货币投放。但由于资本市场不可能永久繁荣，一旦某种因素导致市场反转，货币又会从资本市场大量流出，其中的一部分会推动物价上涨。因此，在虚拟资本市场高度发达的情况下，中央银行在货币供应量和物价稳定之间没有经验可谈。
2.选择利率作为货币政策中间目标受到的冲击分析。高度发达的虚拟资本市场使货币政策的传导机制更为复杂，增大了货币政策效果的不可预期性。一般而言，中央银行主要是通过公开市场操作、调控官方利率来实现货币政策目标的，而中央银行具有改变官方利率的能力则因为它是“高能货币”的垄断供给者。
官方利率变动的效应通常通过两个渠道进行传递：一是货币市场。官方利率的变动首先直接传导到其他短期批发货币市场利率，这种利率的变化进一步对长期利率产生影响。如果市场预期长期利率也会下降，投资必然增加，使实体经济的产出水平扩张。二是资本市场。根据股息贴现定价模型，官方利率的下降最终会促使虚拟资本市场上的股票、债券等金融资产的价格上涨，并通过财富效应刺激居民消费，促使企业投资的扩张和银行放贷能力的增强。而这一切的最终结果会表现为实体经济的增长和国民收入的增长和国民收入的增加，货币政策促进经济增长的目标得以实现。
然而从各个国家最近几年的实际情况来看，虚拟资本市场的发展使货币政策的传导过程并不那么简单，突出表现为利率对资本市场的影响在发生变化。一方面利率对资本市场价格的影响力下降，另一方面资本市场价格的涨跌反过来对货币政策的影响倒在加强。以中国为例，以前央行调息对股市的影响为利率上调，股价通常大跌；然而近几年却出现了相反的情况，利率上调，股价不跌反而上涨。
之所以出现这种与理论分析相反的情况，主要是投资者对利率变动本身的关注在下降，反而将利率的变动视为判断经济景气状况的信号：利率上调意味着经济具有增长趋势，而利率下调则意味着经济出现衰退。
显然，在利率变动对货币市场与资本市场价格产生相反影响的情况下，货币政策效果能否实现就具有很大的不确定性。
另外，虚拟资本的虚拟性使得其与实体经济又不断发生偏离，这种偏离通常表现为虚拟资产的价格泡沫。资产价格泡沫危害的严重性使得政府不能不对其予以高度的关注，并采取有效措施予以抑制。措施之一就是提高利率，但提高利率能否有效地制止泡沫的生长，则取决于利率的提升幅度能否改变资本市场上的收益预期。只要投资者在资本市场上的收益（包括预期收益）超过短期利率水平，中央银行提高短期利率的货币政策就无法抑制资金继续流入资本市场。而如果短期利率高于投资者在资本市场的收益，又会使投资者对资本市场产生悲观预期，投资者将不断离开资本市场，由于预期的自我强化效应，这种资产价格的下降通常以暴跌的形式出现，对实体经济产生极为不利的影响。可见，无论是资本市场处于暴跌阶段还是处于暴涨阶段，利率政策的调控效果都十分有限。
三、货币政策面对虚拟资本积累的改革建议
以金融创新为主要特征的虚拟资本积累破坏了传统的货币供求机制，不管是货币需求还是供给都因此变得不确定，货币政策的可控性降低，加大了货币政策的操作难度，同时也加大了政策的操作风险，稍微的政策偏差可能将诱发严重的宏观经济震荡。
因此，货币政策制定者应当适应金融创新对货币政策工具和货币政策传导机制的影响，充分重视社会公众对市场的反应，充分利用市场机制，增加货币政策操作的市场化。从现在的情况看，由于货币供求机制的变化，以货币供应量作为货币政策中间目标的有效性正在逐渐减弱，为保证货币政策的实施效果，应当及时调整，适当考虑选择以利率、汇率、通货膨胀率等作为我国货币政策操作的中间目标。
参考文献：
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关键词：多元化程度；多元化方式；内部资本市场效率
一、 引言
近年来，随着我国经济的快速发展，许多大型集团式企业纷纷涌现。它们不仅在原有领域继续快速发展，同时也采取多元化战略扩展其企业规模。随之在其集团内部各个分部、分公司之间产生了类似于外部资本市场的获取资本的竞争机制，也就是最早由Alchian（1969）、Williamson （1970，1975）等人提出的内部资本市场。内部资本市场在提高企业内部资本配置、缓解外部融资约束等方面发挥着重要作用。
目前，对于内部资本市场的研究主要以检验内部资本市场在内部资本配置上是否有效，以及分析单一因素对于内部资本市场配置效率的影响效果为主，缺少关于企业多元化结构与内部资本市场的关系的分析研究。而少数关于企业多元化结构与内部资本市场的关系研究，大都通过实证检验直接将企业多元化战略与内部资本市场资本配置效率联系起来，缺少关于传导机制分析，以及相关的逻辑分析。本文试图综合前人研究，从多元化与内部资本市场的依存关系、多元化程度以及不同多元化战略对内部资本市场功能的影响入手，分析多元化对资本配置效率的影响。
二、 文献综述
1. 国外研究。内部资本市场最早由Alchian（1969）提出，通过分析通用电气的竞争优势，发现集团式企业在综合利用各部门的信息、对各部门经营状况的监督以及节约资本配置的交易成本方面具有很强优势。而这种竞争优势的产生依赖于一种类似于外部资本市场的竞争机制。Williamson（1975）概括总结了这种竞争机制的特征，将其定义为内部资本市场，并发现内部资本市场通过降低信息沟通成本、节约投资融资成本、集中管理资金等方式，使企业集团具有更高的资源配置效率。在研究中，Williamson发现内部资本市场依赖于企业的多元化经营模式，认为内部资本市场在企业的多元化经营中提高了资本配置效率，从而提高了企业集团的价值。
但20世纪80年代，美国出现了与多元化相反的“专业化”战略。部分学者开始质疑内部资本市场的效率，认为内部资本市场是无效的。内部资本市场产生的“多货币效应”可能导致过度投资（Jensen，1986）。而内部资本市场的信息不对称可能导致不同部门间的“交叉补贴现象”（Billett，Mauer，1998）。另外，Matsusaka，Nanda（2002）发现集团企业集中管理资金，可能导致由于总部决策失误而导致的部分部门过度投资，而部分部门投资不足，从而影响企业整体竞争优势。
2. 国内研究。国内对于内部资本市场的研究起步较晚。目前主要集中于研究多元化程度对内部资本市场效率的影响，具有较高价值的企业更易在多元化经营中拥有更强的竞争优势，并且拥有正的内部资本配置效率（蔚，2005）。王峰娟，邹存良（2009）通过对华润集团下属三家子公司的案例研究表明，企业多元化程度与内部资本市场效率成倒U型关系。也有极少量关于多元化与内部资本市场关系的研究：王蕾（2006）认为内部资本市场是在多元化企业集团的发展中应需产生的。王建军（2004）认为内部资本市场和多元化是不相关的，内部资本市场没有发挥资本配置的功能。
综合上述观点，可以发现现有内部资本市场的研究主要关注于其在内部资本配置中的效率，影响效率的原因，以及内部资本市场的功能分析，往往在前提中假定多元化集团企业是内部资本市场的载体，而忽略多元化与内部资本市场的关系分析。本文将在这方面综合前人的研究，从理论方面分析多元化与内部资本市场的关系。
三、 多元化与内部资本市场的依存关系
之前的研究大多认为多元化集团企业是内部资本市场的载体。内部资本市场是伴随着企业并购、重组，实施多元化战略而发展的，但并不意味着内部资本市场是完全依存于多元化企业的。
内部资本市场是指企业内部资本流转与调配的运行机制，将企业中有限的资本资源投入到最有价值的投资项目中去。所以可见只要存在企业内部存在不同的投资项目，内部资本市场就可以产生，不一定要依存于多元化集团企业。
同时，有国外学者认为内部资本市场是促使企业采取多元化战略的动因，即多元化是依存于内部资本市场的。Hubbard和Palia（1999）认为大多数采取重组、并购等方式扩张经营规模的企业，是为了建立内部资本市场，以便达到缓解外部融资约束，提高公司资源配置的目的。其他研究也表明，有效的内部资本配置，对提高企业竞争力有益。外部投资者或投资机构更倾向于投资于多元化企业的分部，而非独立企业；同时多元化企业的分部还可以获得来自内部资本市场的资源再配置（Gestone & Fumagalli，2001）。已有相关文献发现，多元化企业的资产负债率高于非多元化企业，而且非相关多元化企业的资产负债率高于相关多元化企业。这反映了企业通过多元化经营，建立了内部资本市场，提高了资源配置效率，从而使外部资本市场相信多元化企业拥有更高的现金流稳定性和资本保障程度，提高了其信用额度。这种由内部资本市场的有效运转而产生的缓解外部资本市场融资约束的优势，是吸引大量企业实行多元化经营的原因。但不能因此认定企业是完全为了追求内部资本市场给企业带来的竞争优势，而实施多元化战略的。多元化战略的实施是多重因素相互影响的结果，企业所处的竞争环境、所拥有的资源以及管理者偏好等，都会影响企业是否实施多元化战略，以及采用哪种多元化战略。
现在已有少部分学者综合以上的关于多元化与内部资本市场因果关系的研究，分析认为两者的关系并不是因果关系。多元化与内部资本市场只是相互密切联系，互相影响而已，并不是谁先谁后的关系（邹存良、裴培，2010）。本文也认同这种观点。企业多元化经营，确实为内部资本市场的形成奠定了基础，这也是内部资本市场广泛存在于多元化企业中的原因。而内部资本市场的有效运行，也为企业带来了一定的优势，例如缓解融资约束、优化资源配置、实施有效监督与激励效果等。分析内部资本市场的效率离不开对企业多元化经营的分析研究，两者是一种共生的关系。
四、 多元化程度对内部资本市场的影响
目前的研究大都直接以实证研究的方法总结多元化程度对内部资本市场效率的影响。而由于采取的测度标准不同，其结果也有很大差异。正相关、负相关、无关论等。目前较为主流的研究认为多元化程度与内部资本市场的效率成倒U型关系。而如果从理论角度分析，多元化程度与内部资本市场应当是呈现倒U型关系的。
内部资本市场的主要功能有优化内部资本配置，缓解外部融资约束以及实施有效监督与适当激励等。在适度多元化的前提下，企业多元化的部门、层级都较少，中间的信息与资金链条较短，投资选择也较少。在这种背景下，（1）企业总部能较好的完成分部信息的搜集、处理工作。信息传递过程短，可以保证信息的完整性与真实性；（2）拥有较少的企业分部与层级，相对简单的企业结构，可以减少层级，节约成本；（3）为企业提供有限的投资机会，可以降低企业的决策难度。过多的投资机会并不能保证企业选择高回报投资项目的几率。
可见，在适度多元化的范围内，随着多元化程度的增大，企业的公司价值应当是随之增加的。但是一旦超过企业能控制的范围，多元化经营可能会导致内部资本市场的效率下降，从而影响企业价值。
超过企业总部能有效控制范围的多元化，被定义为过度多元化。过度多元化给企业带来的危害很多，导致多元化折价。其中一部分折价因素是由于内部资本市场功能异化引起的。我国对于这种由过度多元导致企业价值下降现象的研究，主要集中于对“系族企业”的研究。系族企业常常是由一家大股东或者经济主体控制多家上市公司的企业集团。系族企业具有更广阔的融资平台，其内部治理结构大都呈金字塔型，子公司也实行多元化战略，这种多元化结构表现为多层次多元化。多层次多元化，往往使得企业的组织结构松散，而其内部资金的流动出现不同程度的阻碍，严重影响内部资本市场发挥其相关功能，导致内部资本市场效率下降。（1）过度多元化会造成投资融资信息过多，使原本应发挥节约信息成本的内部资本市场充斥各种信息，反而增加了信息处理成本。对于集团企业的总部而言，需要分析大量的信息，以便做出正确的资源调配方案，这将大大增加企业的信息成本。（2）过度多元化，使得企业的信息传递过程变长。由于内部资本市场的主要优势之一就是信息沟通的顺畅，以及真实性的保证，所以当信息传递链条延长时，这种优势会被削弱。（3）由于各个分部还存在多元化，形成相对独立的利益集团，产生多层次内部资本市场。这种目标不统一的多层次内部资本市场，会导致分部经理采取防御性投资方式，即进行不必要的投资，以获得从企业总部配置的内部资金。形成双重，降低内部资本市场的效率。（4）另外，过度多元化往往造成企业多元化的部门业务相关性降低，即形成非相关多元化。部门间业务差异过大，为“交叉补贴”提供了发展空间。由于分部的防御性投资行为，或者人情关系等原因，导致业绩好的部门出现投资不足，而业绩差的部门出现过度投资现象。这种现象违背了内部资本市场的功能，使原本应当实行的资本最优配置，变成了低效率的“平均主义”模式。
过度多元化会给企业带来上述多重问题，导致内部资本市场功能异化，在过度多元化的情况下，内部资本市场的配置效率明显应与多元化程度成反比例关系。从理论的角度，印证了之前通过实证研究的内部资本市场效率与企业多元化程度成倒U型关系。
五、 不同多元化战略对资本配置效率的影响
多元化战略根据业务之间关系的紧密性分为相关多元化和非相关多元化。作为企业为获取竞争优势而实行的战略，不同的多元化方式有着不同的动因。目前关于多元化的研究认为，企业采取相关多元化战略是为了获取市场占有率、扩大市场影响、传递核心竞争力，并且可以在销售渠道、供应环节等方面共享资源；而采取非相关多元化，则是为了获取财务资源上的优势。所以在研究内部资本市场时，往往忽略相关多元化对内部资本市场的影响，仅以非相关多元化作为内部资本市场的研究基础。相对于非相关多元化的动因较为局限于财务资源的优势，相关多元化的动因较为广泛，财务优势不是主要的动因。但不可否认相关多元化，对企业内部资本市场的影响。
1. 相关多元化对内部资本市场的影响。
（1）对分部信息的掌握程度较高。相关多元化往往呈现纵向一体化的趋势，即与企业核心竞争力相关的上游供应商与下游客户之间实施多元化的并购、重组战略。例如海航集团，就利用其在航空领域的核心竞争优势，将相关产业，如酒店、物流等产业融入企业集团中。这种纵向一体化的相关多元化战略，使企业的核心竞争力更加突出，也使得企业总部在做财务决策时，对相关专业知识、以及相关领域的信息要求较为单一。这在一定程度上，为企业节约的搜集与处理信息的成本。
（2）有限投资机会。相关多元化企业的经营范围较小，其投资机会也较少。较少的投资机会，会减少企业总部在投资决策中的失误比率。在投资机会有限时，企业总部分析投资项目时更高效，更合理的分配企业资源，提高内部资本市场的资本配置效率。
（3）现金流时间相似程度较高。相关多元化也会带来内部资本市场的高风险。由于业务相关程度较高，其现金流的时间相似度也会更高，使企业内部资本市场出现比原有现金流变化更大的波动。大幅度的现金流波动，会影响企业内部资本市场的资源配置效率。
2. 非相关多元化对内部资本市场的影响。
（1）投资机会差异。非相关多元化企业的经营范围相对广泛，往往追逐行业发展的潮流。当房地产行业发展迅猛时，企业会投资建立房地产行业子公司，而极少考虑自身公司的优势是否适合发展房地产行业。这种现象在我国政策导向性经济环境中普遍存在。这就使得集团企业的业务范围可能有很大差异。这为企业寻找高回报的投资机会提供了有利条件。拥有更多选择空间的内部资本市场，可以寻找高回报投资项目或部门，从而提高资源配置效率，提升企业价值。
（2）现金流时间差异。非相关业务的现金流时间差异较大，企业内部的现金流在各个部门间流动，但企业的总现金流可以保持在一定范围内，呈现出比较稳定的总现金流量。这为企业债务偿还提供了保障。
（3）提高信用水平（缓解融资约束）。非相关多元化战略，可以使企业的财务风险分散化，保障集团资金稳定。业务差异较大，可以使企业内部各个分部之间在资金需要与提供上产生时间差异，这为企业内部现金流的稳定提供了保障，也就为企业债务偿还提供了保障。外部资本市场倾向于投资于有债务偿还保障的企业。所以对于多元化企业而言，其在外部资本市场中的信用水平将有不同幅度的提高，使企业易于从外部资本市场融资，从而缓解了企业的融资约束。
但是非相关多元化，容易造成企业的多元化折价现象。非相关多元化，使得企业可以拥有更为广阔的业务拓展平台，可选择的投资业务范围更加广泛，容易引起多度多元化问题。一旦出现过度多元化，内部资本市场效率下降的问题将暴露出来。
六、 结论
综上所述，企业多元化结构对内部资本市场的影响是多方面的。减少企业多元化层级，控制多元化程度，对于保障内部资本市场有效运行是极为关键的，过度多元化必然引起企业内部资本市场功能异化，降低其在资本配置中的效率。
企业在选择多元化战略时，应当考虑相关多元化与非相关多元化对内部资本市场效率的影响，合理评估企业所能控制的业务数量，以及实行非相关多元化之后，企业组织结构的紧密度，保证内部信息流转的效率与效果，从而获得内部资本市场带来的经济利益。
参考文献：
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基金项目：中国人民大学研究生院2013年科研基金院级基金项目“集团多元化与内部资本市场的关系研究”。
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关键词：内部资本市场 边界 关联方
一、引言
研究证明，我国上市公司存在过度投资，解决我国上市公司过度投资的对策之一是：充分发挥内部资本市场(ICM)对上市公司投融资效率的优势。内部资本市场具有外部资本市场不可比拟的信息优势、激励优势、融资优势和资源配置优势，能起到降低融资交易成本、放松外部融资约束和提高公司投融资效率的功效。但内部资本市场并不是越大越好，随着内部资本市场规模的扩大，信息不对称、等成本也会相应增加，这将抵消内部资本市场可能带来的优势和功效。因此决定内部资本市场这些优势和功效发挥的条件之一是其边界(规模)确定的合理性，而内部资本市场边界的确定受关联方的界定、法律法规和企业契约等因素的影响，尤其是关联方的确定直接影响着其动作的空间。如何科学合理地界定内部资本市场的边界以及这些因素对内部资本市场边界的确定会产生什么影响，是当前需要解决的问题。关于内部资本市场边界确定的研究，我国学者魏明海和万良勇从主体与方式、公平与效率的角度进行了界定，并对影响内部资本市场边界确定的因素进行了分析；卢建新、邵军、刘志远从经济学的角度，对内部资本市场的最优规模以数学模型的方式进行了阐述，但并未详细、系统地对影响内部资本市场边界的因素进行分析。国外对内部资本市场边界确定的研究文献不多，但有些观点值得借鉴，斯坦因(Stein，1997)通过一家多元化公司所拥有的部门数量来判断内部资本市场的大小，用赫芬达尔指数和项目间的独立程度来衡量，并从经济学的角度权衡资本运作的灵活性和管辖范围扩大后的管理效率两方面对内部资本市场的最优规模及范围进行了讨论；Truants提出了内部资本市场的最优边界是其边际成本与边际收益相等时边界的观点，但都没有具体分析影响内部资本市场边界确定的因素。本文欲借鉴前人观点，从组织、法律和经济等的角度对内部资本市场的边界进行界定，并详细地分析影响我国内部资本市场边界确定的因素，尤其是我国新会计准则对关联方给予了新规定。这些新规定将会对我国内部资本市场边界确定产生什么影响，是本文的研究重点。
二、内部资本市场边界的界定
(一)内部资本市场的组织边界内部资本市场产生于对20世纪60年代美国联合兼并浪潮的解释，Alehian和Williamson(1985)对美国这一时期盛行的“M”型公司组织及其内部管理过程中，存在的“资本内部配置”现象进行了初步的分析和描述，并明确提出了内部资本市场概念，他们把企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为“内部资本市场”。从这个意义上讲，内部资本市场的存在是依附于某一特定的企业组织模式(如M型公司组织结构)，其边界实际上就是其所依附的企业组织规模问题，或者说内部资本市场边界问题就是一个联合企业的边界问题，只是从内部资本市场考察联合企业的边界主要是关注资本或资金的分配问题。另外，Stein(1997)也认为，用多元化企业所拥有的部门数量来判断内部资本市场规模的大小，如果企业所拥有的事业部越多则可认为其内部资本市场的规模越大。这些都是从企业组织结构的角度来考察内部资本市场的边界，内部资本市场的边界主要取决于其所依附的企业规模大小，我们称之为内部资本市场的组织边界。
(二)内部资本市场的法律边界Truants认为，“内部资本市场与外部资本市场的惟一区别，在于前者是依靠契约而后者是依靠权威管制不同项目间资本运动”。Williamson所研究的联合企业是单一法人实体，其所界定的边界是内部资本市场的组织边界，但是当内部资本市场的运作或权威管制，已经超过单一法人的企业联合体或M型组织企业内部的资金直接调用与划拨的范围，而是涉及到关联企业之间的资本运作或不同法人实体的企业联合体之间的资本分配时，内部资本市场的边界就要打破原有内部资本市场的边界(ICM的组织边界)。Truants(2004)对内部资本市场的组织边界和法律边界进行了区分，并提出单一法人企业联合体形成的内部资本市场称为企业内部资本市场的组织边界，多法人企业联合体形成的内部资本市场称为企业内部资本市场的法律边界，因此，内部资本市场的法律边界突破了企业组织的法律边界，不同企业法人之间只要有能够对其资本运作产生绝对性的影响，就能构成内部资本市场。
(三)内部资本市场的经济学边界从经济学的角度看，企业的边界主要从以下两个方面讨论，一是新古典经济学理论把企业等同为生产函数，认为企业的边界在边际成本与边际收益相等之处，即规模经济与范围决定了企业的边界；二是制度经济学理论(以科斯与Williamson企业契约理论为主)认为，企业的本质是对市场的替代，企业用权威关系代替价格机制以便节约某些交易费用，从而企业的边界由资产专用性、交易频率和不确定性等因素决定。内部资本市场边界的内涵在经济学上如同企业边界的内涵，从成本的角度看，内部资本市场规模的大小取决于其边际成本的高低。Truants认为，内部资本市场理论上的最优边界应当是其带来的边际成本与边际收益相等点；Stein指出，内部资本市场最优规模的确定取决于两个方面的权衡：一方面是内部资本市场的扩大带来的资本运作更趋灵活；另一方面是因管辖范围的扩大带来的管理效率的随之降低。内部资本市场类似于企业的新古典经济学边界。从制度经济学的角度看，企业的内部资本市场是节约交易成本而存在的一种制度安排形式。AlchianfflWilliamson(1970)研究指出，内部资本市场之所以会产生并取代外部资本市场，是因为企业与外部资本市场的矛盾与摩擦，内部资本市场能减少这些矛盾和摩擦以降低融资交易成本；winiamson(1970)指出，内部资本市场的本质是对外部资本市场的替代，是市场行为组织化、外部行为内部化。由此可见，内部资本市场类似于企业的制度经济学边界。
(四)内部资本市场具体交易方式的边界根据内部资本市场的法律边界可知，内部资本市场不仅包括单一企业法人实体的资本运作，还包括不同企业法人联合体之间的某些交易，因此，内部资本市场边界的确定也包括对具体交易方式的范围规定。根据魏明海和万良勇的研究，内部资本市场具体包括以下方式：集团或联合体内部的借贷业务；集团或联合体内的产品或服务往来，这里要排除购销目的，是出于正常经营需要而且不存在故意拖欠问题的往来业务；集团或联合体内资产、股权转让；集团或联合体内的担保；集团或联合体内委托租赁存款；集团或联合体内委托投资和增资；集团或联合体内票据贴现融资；集团或联合体内的资产租赁；代垫款项。其中集团或联合体内部的借贷业务和集团或联合体内资产、股权转让是内部资本市场运作最常见的两种方式。
三、内部资本市场边界确定时应注意的问题
(一)内部资本市场边界(规模)过大与过小问题 从内部资本市场功能看，内部资本市场的优势主要体现在：由于内部资本市场交易减少了企业与外面资本市场交易的矛盾与摩擦，从而能节约融资交易成本；由于权威部门或总部具有项目的剩余控制权和索取权，从而能提高监督的积极性；由于权威部门或总部对企业资源具有配置权且对项目具有剩余控制权。会把有限的资源投资于最优的项目组合或投资于净现值最大的项目组合。当权威部门或总部拥有多个相关项目部门时，对业绩差的部门可以与其他部门进行资产的重新组合与配置，从而能提高集团内部的投资效率和资源的利用效率。另外，内部资本市场在一定程度上还克服了信息不对称问题。但内部资本市场并不是越大越好，首先，随着内部资本市场规模的扩大，权威部门或总部的监督成本将不断增加，当增加的监督成本超过监督而增加的收益时，内部资本市场的监督激励功能就无法有效发挥；其次，内部资本市场越大，在总部最高决策者与外部投资者，成员企业(或部门)经理与总部最高决策者双层关系下其激励机制就越难发挥作用，内部资本市场的成本和机会主义问题将越严重；最后，如果总部管辖的成员企业或部门越多，总部与经理之间不可避免会存在信息不对称问题，内部资本市场中的交叉补贴、社会主义和经理寻租现象也会越严重，从而其拥有的优化资源配置、提高投融资效率等功能无法充分发挥。从内部资本市场交易范围看，在规范内部资本市场交易时，如果边界确定得过小，将一些正常的内部资本市场交易排除在外，会不利于内部资本市场的运作或导致内部资本市场运行成本增加，使内部资本市场的功能无法有效发挥；如果边界确定得过宽，将一些非正常的交易归入正常的内部资本市场交易，会导致投机行为的发生，也会违背公平原则，违背了建立内部资本市场的本意。
(二)内部资本市场的最优规模问题企业规模并不是越大越好，它有一个适度规模，当生产规模的扩大使产量的增加幅度与规模扩大的幅度一致时，为最佳规模；内部资本市场如同扩大范围的企业组织，只是其交易对象主要是资本，其最佳规模应是在内部资本市场扩大使其收益的增长幅度等于其规模扩大的增长幅度点。由于内部资本市场规模的扩大主要导致其成本的增加，所以内部资本市场最优规模是内部资本市场扩大带来的边际收益等于边际成本时的规模。
四、内部资本市场边界确定影响因素分析
(一)关联方交易对内部货本市场边界确定的影响影响 内部资本市场边界确定的因素有许多。如《公司法》、《证券法》等都从不同方面对内部资本市场的运作做了一些规定；公司的章程也会有些内部控制性契约和债务契约对资本调配施加影响以保证投融资的安全，但对内部资本市场边界确定影响最直接、最紧密也是最不易区分的一个因素是关联方交易。我国新准则对关联方交易给了新的规定。关联方交易与内部资本市场有什么区别与联系，新准则规定对内部资本市场边界的确定会产生什么影响。
(1)内部资本市场交易与关联方交易的主要区别。内部资本市场交易与关联方交易紧密相关，集团或联合企业内部内部资本市场交易一般属于关联交易，但关联方交易不一定是内部资本市场交易。一是控制权的区别。关联方关系中的控制权是指有权或按合同约定共同决定―个企业的财务和经营政策，并能从该企业的经营活动中获取利益。这种控制权通过资产转让、转换等多种交易方式可以达到改观企业业绩状况，转移利润的目的，交易各方存在事实上的不平等性，很大程度上体现的是一种不公平和不公允原则。内部市场的控制权主要是总部或权威部门享有对企业资产的剩余控制权，进行投资和融资，资本配置者是从全局角度出发来配置资源，实现整体收益最大化，其应该体现公平与效率原则。在界定内部资本市场边界时，如将这两种控制权混淆，将影响内部资本市场功能的有效发挥。二是交易内容与范围的区别。内部资本市场交易的内容主要是资本配置，不涉及企业之间的正常购销经营活动，但关联方交易的内容要广得多，包括商品的购销业务、提供和接受劳务业务、担保和抵押、提供资金和租赁等交易方式。内部资本市场交易的范围包括内部资本市场内部的借贷、担保和股权转让等业务外，还包括内部资本市场作为整体与外部资本市场的交易，而关联方交易的范围主要是关联企业之间的交易。三是交易的主体和目的不同。内部资本市场交易的主体是以集团或联合企业为核心来界定的，包括集团或联合企业内部各成员，也包括与其交易的外部资本市场各成员；关联方交易的主体主要是以存在关联关系的个别企业为核心。内部资本市场交易的目的主要是为降低融资交易成本、提高资本的配置效率等，但关联方交易的目的很大程度上是为了交易双方的利益，实现不平等交易。
(2)关联方交易对内部资本市场边界的影响。关联方交易是上市公司最常用也是最不易发觉的一种粉饰会计信息工具，界定一项交易是属于正常的内部资本市场运作业务还是属于关联方交易显得尤为重要。一方面由于关联方交易存在不平等和调节利润的目的，会计准则对关联方交易的各个环节的必要手续、计量属性、财务会计报告的信息披露等，都给予了较严格的规定，如果把关联方或交易界定得过宽，在一定程度上缩小了内部资本市场边界的外延，或者增加内部资本市场的运作成本，影响内部资本市场功能的有效发挥。另一方面如将关联方或交易界定得过窄，扩大内部资本市场边界或减少其运作成本，同样会产生不良后果。如把一项关联方交易认定为正常的内部资本市场运作，一是会出现通过利益输送来粉饰会计报表或逃避税收等问题，损害投资者和国家的利益，二是会加剧内部资本市场中人的机会主义行为，抑制内部资本市场的优势发挥。
(3)新会计准则对关联方的修订对内部资本市场边界的影响。2006年财政部颁布的新会计准则对“关联方关系及其交易”准则作了进一步的改进和完善，准则内容描述得更加具体客观，强调实质重于形式原则，扩大了关联方关系的外延，并对关联方关系及其交易披露事项做了具体要求。新会计准则的修订对内部资本市场的边界和运行成本都产生了较大的影响。主要体现在：一是新会计准则对关联方关系判断标准的修订对内部资本市场边界的影响。新会计准则规定：一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。与旧会计准则相比，新会计准则对横向关联方的识别范围，增加了同受一方共同控制或施加重大影响这一标准；新会计准则扩大了关联自然人和关联法人的范围，将母公司的关键管理人员与其关系密切的家庭成员也纳入了关联方，将本企业主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员共同控制或施加重大影响的其他企业也纳入关联方。这便扩大了关联方关系的范围，扩展了关联方的外延，无疑能够起到抑制利用关联方交易操纵利润的作用，但扩大了关联方的外延在一定程度是缩小了内部资本市场的边界，对内部资本市场功能发挥给予了限制；原本属于非关联的企业被界定为关联企业后就必须按关联方关系及其交易的规定进行信息披露，这样就增加了内部资本市场的运作成本，降低了内部资本市场的运作效率。二是新会计准则对关联方及其交易披露的修订对内部资本市场边界确定的影响。新会计准则规
定：无论是否发生关联方交易，存在直接或间接控制关系的关联方应当在报表附注中披露母子公司的关系，包括关联方企业的基本信息、业务性质、所持股权金额、直接或间接控制比例及其变化等信息，考虑某些企业关联关系的复杂性，企业至少应披露母公司、最终控制方、对外公开提供财务报表的最低中间控股公司。对发生关联交易的企业，准则对披露规定得更严格。与旧准则相比。新准则增加和澄清了披露要求，提高了关联关系及其交易的信息披露质量，在一定程度是抑制内部资本市场中人的机会主义行为，但是由于集团内部的内部资本市场交易几乎都属于关联方交易，这无疑限制了内部资本市场的运作空间，增加了内部资本市场的运作成本，加大了内部资本市场资金调配方面的不便，间接缩小了内部资本市场的边界。
(二)法律及契约对内部资本市场边界确定的影响法律及契约影响因素主要包括以下方面：
(1)法律法规的影响。针对母公司通过关联交易侵占子公司现金，导致内部资本市场功能异化的做法，我国相关法律法规加强了内部资本市场资金转移和占用行为的约束，如我国证监会的《上市公司章程指引》规定：有关关联关系的股东不应当参与投票表决权，对关联股东的表决行为做出了禁止性规定；《关于规范上市公司与关联方资金往来信上市公司对外担保若干问题的通知》中，也明确禁止上市公司通过不同方式将资金直接或间接地提供给控股股东及其他关联方使用。另外。针对我国集团内部或关联企业之间存在的滥担保现象，相关法律法规对担保行为做了更严格的约束，如我国《公司法》规定：董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保；证监会又进一步强调上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保等。这些都约束了内部资本市场的交易行为，增加了内部资本市场进行资本调配的难度，缩小了内部资本市场的边界，但在一定程度上保证了内部资本市场交易的公平性，约束了人的机会主义行为，提高内部资本市场的有效性。
篇8
【关键词】距离衰减；资本市场；非线性回归；河南
1.研究背景
发达的资本市场为经济发展提供了必要的物质支持，对于促进经济发展起到了不可小觑的作用。对于资本市场的界定，经济学和金融学从不同的角度得出略有差异的结论。目前学术界主要遵从的是金融学的划分方法，即认为资本市场是长期资金市场，包括证券市场（股票市场和债券市场）和银行信贷市场。由于股票市场的信息公开度高，对于资本市场的研究视角也多集中于此。从数据的可靠性和易得性角度进行考虑，本文对于河南资本市场的研究对象也限定于河南省内在A股上市的上市公司。由于体制因素等影响，我国的资本市场并不存在区域资本市场，对河南资本市场的发展研究主要着眼于资本市场的区域发展。
2.河南资本市场概况
截至2011年12月31日，河南省共有境内挂牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，创业板上市公司8家，上市公司数量居全国第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，国有控股公司30家，民营控股公司31家，外资控股公司2家。行业分布方面，63家公司涵盖了煤炭开采、超硬材料、有色金属、汽车制造、电气设备、食品医药、农业养殖、文化传媒等行业。①
3.河南资本市场发展规模省内比较——距离衰减视角
距离衰减原理的实质是地理要素间的相互作用与距离有关，在其他条件相同时，地理要素间的作用与距离平方成反比。资本市场中心的影响随距离增加而减弱也是距离衰减的一种类型。②从资源配置效率对经济发展的贡献角度来看，由于资本市场能提高资源配置效率，因此，要素禀赋在空间分布上就更倾向于流入资本市场较为发达的地方。可以说，经济的发展和资本市场的发展呈正相关，且相关系数值非常大，这一点从国内外资本市场与经济发展的关系上可以很容易得出结论，也是本文分析的一个基本假设。
3.1 研究变量的选择
（1）自变量的选择
本文借鉴宋绪钦（2010）通过地区临接关系对各区域与中心城市距离的划分方法，得到河南省内18个地级市对郑州市的相对距离，如下表1。距离定义以各地级市与郑州市的地理位置为标准，如，定义郑州为0，则洛阳与郑州在地理区位上相连接，则定义为1，而将平顶山市定义为2，依次类推。
（2）因变量的选择
衡量资本市场的发展状况，可以从市场规模和效率两个视角展开。借鉴LLSV（1997）度量资本市场发展规模的指标，本文选择市场资本化程度、百万人口上市公司数来衡量河南资本市场的发展状况。其中，百万人口上市公司数（Y1）主要描述了资本市场的发展规模，而市场资本化程度（Y2）则重在描述资本市场对资源的配置效率。因为在国内目前已有的文献中搜集地级市的市场资本化程度数据非常困难，因此，本文用上市公司股票总市值占GDP这一指标代替。详细数据见表2。
表2中，鹤壁市截至数据统计期限没有在A股上市的公司，故其Y2指标为0，济源市指标偏高主要是由于其GDP数值偏低造成。
3.2 分析过程
本文的研究思路是通过数据发现地理位置差异（X）对资本市场发展规模（Y1）及效率（Y2）的影响程度。首先分别对Y1与X，Y2与X进行双变量相关分析，得出结果见下表3、表4。从输出结果中可知，Y1与X在0.01的显著性水平上否定了二者不相关的假设，即地理位置差异与资本市场的发展规模存在显著负相关关系。而Y2与X的pearson相关系数为-0.086
可见，地理位置的差异是造成各地市资本市场发展规模产生差异的原因之一，而并不对该地区的市场效率产生影响。也就是说，距离衰减理论在市场宽度的解释上有效而在市场效率的解释上缺乏数据支撑，除距离之外的其他因素是造成市场效率差异的原因。为了得出更为精确的得出位置差异对市场规模的影响模型，本文拟对Y1与X进行回归分析。因为现有关于距离衰减的研究中大多比较认可非线性模型，因此对Y1与X进行非线性回归后得出结果见表5。
3.3 分析结论
（1）郑州作为河南省的政治经济中心，其对省内各地市资本市场规模的辐射效应存在随距离衰减的现象。在分析过程中，通过数据的非线性回归也得出了相应的距离衰减模型，通过回归模型可以进一步对各地市市场规模指标进行测算。
（2）从河南省内部上市公司的绝对数量上看，位居河南资本市场前三甲的是郑州、焦作和洛阳，但是从城市资本化程度来看，洛阳并未排入前列。这主要是由于洛阳上市公司的融资规模除2012年上市的中信重机股份有限公司较大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后资本市场的发展中，除了关注上市公司数量之外，还应关注融资规模，提高资本化程度。
4.构建“1-2-3”发展模式，完善河南多层次资本市场体系
目前国内对发展多层次资本市场的呼声一片，而中央政府的政策取向也说明了发展多层次资本市场的意图。从中关村科技园的成立，到上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区被列入试点，“新三板”市场不但满足了中小企业对资金的需求，也为企业进入主板及中小板市场起到了缓冲作用，河南也应当抓住机遇通过构建“1-2-3”模式逐步发展多层次资本市场。
“1-2-3”模式指“1个目标，2个层次，3个步骤”，“1个目标”是指应努力培育更多企业进入主板及创业板市场。“2个层次”是指在培育企业进入主板和创业板市场时可以借助全国性OTC市场层次和区域中小企业产权交易市场层次，对于拟上市公司进行“筛选”，争取培育出更多优秀的上市企业。“3个步骤”是指：（1）将我省技术产权交易所改造成区域性中小企业产权交易市场，探索各区域内高成长的小企业产权流通方式。（2）将个区域内产权交易市场改造成区域OTC市场，主要服务于河南无法在全国OTC市场挂牌的中小企业。（3）培育郑州、洛阳两个国家级高新区内的高科技企业进行全国OTC市场，进而进入创业板及主板市场。同时，两大开发区应联合申请创建代办股份转让系统试点，对中关村科技园、上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区进行实地调研，吸取经验，一旦争取到试点改革的政策，即可借助“以高带低”的效应，为两个国家级高新技术开发区的科技企业股改后直接融资，开辟更为便利的“转乘枢纽”。
5.保障发展模式实施的建议
5.1 塑造具有农业优势的“河南板块”
河南省是农业大省，小麦、烟草种植面积都位居全国之首，利用河南的资源优势发展农业类上市具有资源优势。而从目前农业板块上市公司的地域分布看，湖南的农业上市公司最多为8家，山东7家，新疆7家，而河南省仅有雏鹰农牧1家，加上好想你、华英农业等农产品加工，其总数也不超过上市公司的10%。政府相关部门应引导涉农公司如，农业、农产品加工、畜牧业、畜产品加工等农业产业化类公司，利用在河南的区域特色和优势积极上市，通过资本市场的运作做大做强。
5.2 发展“承东启西”的交通板块
河南地处中原，是东西衔接的纽带，具备发展交通物流业的条件，中原高速的上市极大促进了河南高速公路的发展，也为河南发展全国区域的物流业提供了可能。随着B2B、B2C等多种电子商务交易模式的发展，物流业也在高速发展。而我国现有的发展状况是随着东部资源日益紧缺，更多的资本将发展的目光落到了中西部丰富的资源上来。河南可以利用这个机遇大力发展交通运输企业，通过培育更多交通类企业上市扩大其发展规模，于此同时积极鼓励物流业的发展，使河南成为全国的枢纽。
5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板块
河南具有丰富的旅游资源，洛阳、开封、安阳、郑州均为中国历史名城。地下文物居全国第一位，地上文物居全国第二位，全国平均每八件文物就有一件在河南。有堪称“国宝”的国家重点文物保护单位54处，有世界文化遗产洛阳龙门石窟一处。天下第一名刹登封少林寺、宋代最繁华的大都市开封宋城、甲骨文的故乡安阳殷墟、海内外华人寻根问祖的圣地新郑黄帝故里等。2011年河南共接待海内外游客3.07亿人次，旅游总收入2802.06亿元，占GDP收入的12%，发展旅游业即和国家“十二五”产业发展规划的思路相符，也可以充分将河南的旅游资源优势转化为经济增长动力。但是，目前河南没有1家旅游类上市公司，现有的本土旅游企业组织结构松散，治理机制不完善。政府应鼓励行业中规模较大的企业进行兼并整合，通过资本市场运作完善治理机制，增强抵御风险的能力和市场竞争力。
注释：
①数据来源：中国证券监督管理委员会河南监管局网站资料整理得出[OL].http：///pub/henan/.
②宋绪钦.中国资本市场中心对各地资本市场发展影响的距离衰减实证[J].地域研究与开发[J].2010（29）.
参考文献：
[1]宋绪钦.中国资本市场中心对各地资本市场发展影响的距离衰减实证[J].地域研究与开发，2010（6）.
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篇9
关键词:企业集团;内部资本市场
随着全球经济一体化的发展,以及企业间的竞争加剧,企业之间以集团形式存在的现象越来越普遍。集团企业是以一个或者多个实力雄厚的大企业为核心,以资本联结为主要纽带,把多个企业联结在一起,形成具有多层次结构、以母子公司为主体,经济上统一控制、法律上各自独立的多法人、多元化的联合体。这种联合体产生了单位企业无法实现的协同效应和组合效应,获得了庞大的规模经济。
作为现代企业制度的高级发展形势,企业集团的形成与发展的根本原因不仅在于它代替了市场机制,增大企业个体间的联系,更重要的是由于企业集团内部产品与劳务交易引起的技术、管理技能以及资金、利率的流动,使得集团企业创造出了内部市场与交易体系,如:有关产品与技术、管理技能的内部产品市场;有关劳务、人员的内部劳动力市场;有关资金、利息的内部资本市场。前两者是指集团内部的实物流动,后者是指集团内部的资金流动,实物流动一般伴随着资金流动,在这些集团企业内部形成的市场中,内部资本市场起到了核心作用,主要职能是实现资金的内部融通和投放,目的在于提高集团企业的资源配置效率。
一、企业集团内部资本市场的内涵
一般认为,外部资本市场是用来解决资源配置问题的,然而企业内部也存在着资源配置问题,特别是对大型的企业集团而言,内部资源的配置对集团价值有重大的影响。现代企业理论明确地把有关内部资源配置的问题称作内部资本市场。与外部资本市场相类似,企业集团内部资本市场是集团内部资源配置的场所,它的主要职能是资金的内部融通和投放,其目的在于提高企业集团的配置效率。
内部资本市场(Internal Capital Market,简称ICM),根据其产生的根源和自身特点可理解为存在于业务经营多元化、组织结构多层级的企业或集团企业内的资本配置机制。与为企业提供的资金的传统外部资本市场,(External Capital Market,简称ECM)相比,内部资本市场是伴随企业组织形式的演变和多元化企业经营浪潮的兴起而逐渐形成的。
二、企业集团内外部资本市场的比较分析
内部资本市场与外部资本市场的根本区别在于:外部资本市场完全通过契约形式完成交易,而集团内部资本市场则是在权威和契约的双重作用下完成其内部交易的。与此同时,企业集团内部资本市场是外部资本市场在集团内部某种程度上的延伸和替代,而且内部资本市场的大小和范围在很大程度上取决于外部资本市场上交易成本的大小和交易效率的高低。
传统的外部资本市场其根本局限性在于它是一种外部控制工具,而内部资本市场具有内部控制的特征,它可以运用市场机制和组织机制两种方式来优化内部资源配置。与之相适应,企业集团内部资本市场采用的是集中的融资和投资方式,即企业集团将其所有的资源置于集团总部统一的所有权支配之下,高效率的融通资金和使用资金是具有内部资本市场的企业的重要特征。
企业集团内部资本市场的优势:
第一,多元化企业集团涉及不同的行业领域,有利于制订优化企业的多元化竞争战略。企业集团的投资大多遵循一个基本规律,即用金融资本整合产业资本,走一条收购、兼并、整合的扩张之路,选择集中度不高的行业大举进入,打破原有的行业布局,加速行业整合的步伐。
第二,相对于传统的外部资本市场而言,内部资本市场在审计方面具有优势。各分部的经理是集团总部的下属,所以对分部经营的记录无论是账面资料还是保存的文献都可以随时进行审查,出现问题时集团总部能及时获悉。另外,总部能使各个分部之间更加相互合作,将内部信息透露给外部常常被视为是不忠行为,而各分部之间的信息披露却被看作是集体合作行为。而这些是外部资本市场难以做到的。
第三,由于内部资本市场的内部控制特征,它可以运用各种手段产生激励机制,如市场激励机制和组织激励机制,也就是可运用金钱或其他方式。工资和奖金可以依据业绩进行调整;而职位的升迁、岗位的变换同样可以起到激励的作用。
第四,在内部资本市场中,资金收入并非自动流向其产生分部,而是通过内部竞争加以分配,分配的标准则是资金的投资收益率。由于内部流通与调整的成本较低,内部资本市场可分阶段进行其投资的决策过程,即可依据前一阶段的投资效果决定追加投资的变化。这种内部投资的决策方式既可行又有效率。
三、我国集团企业内部资本市场的运作形式
目前,我国集团企业内部资本市场的运作主要包括以下几种形式:
(一)集团企业内部资金借货
集团内部贷款是内部资本市场作的重要形式之一。在我国,集团企业内部的资金借贷行为非常普遍,基本上每一家属于企业集团的上市公司都曾发生过或正在发生集团内部的贷款。集团内部贷款也是我国集团企业最常见的内部资本市场运作的方式。
(二)集团企业内部的产品或服务往来
通常认为内部产品或服务的购销也是内部资本市场的运作渠道之一。上市公司以各种形式与股东、子公司、兄弟公司发生的交易关系,主要包括因销货关系而形成的应收应付款和因借贷关系或其他原因而产生的往来款项。集团企业内部资产、股权的转让集团内部各企业为了资产、资本得到更有效的使用或者将长期资产变现,可以在集团内部进行资产、股权的转让。这种转让也是内部资本市场运作的常见形式之一。
(三)集团企业内部的担保
在我国上市公司中,担保分为对外部企业进行担保和对集团企业内部的担保。就对内担保而言,集团企业本身构成一个资源配置市场,在外部资本市场不完善的情况下,集团企业可以利用本身优势,用经营状况好的子公司为内部需要资金的公司提供担保,从而促进集团企业整体利益的发展和整体价值的提高。
(四)集团企业内部的资产租赁
集团内部资产租赁是集团企业内部调剂资源的一种方式,在我国集团企业尤其是拥有上市公司的集团企业经常使用。在对上市公司进行披露信息分析时,经常会看到上市公司与所属集团企业进行内部资产租赁的交易出现。集团内部租赁由于具有稳定性的特点,基本都具备融资租赁的特征,因此可视为一项资本融通的行为。
四、我国集团企业内部资本市场:改善、治理与发展并重
内部资本市场的存在,虽然会缓解企业外资本市场融资约束、能抵御企业面临的外部竞争压力、分散经营风险以及可能实现组织租金的创造,但也会加重企业的治理问题。面对这种矛盾,企业应该坚持改善、治理与发展并重。
(一)实现股权多元化,降低非流通股的比例
对于国有企业存在的剩余控制权与剩余索取权的不对称,最好的方法是让外部的股东拥有对公司“用手投票”的权利,而要实现这种权利就必须使国有股的股权比例降低。
(二)采取长效激励机制
为了缓解管理层(企业的实际控制人)控制和经理人寻租问题,可以对集团CEO和部门经理人员的报酬设计,在考虑基本薪金的基础上,充分采用风险收入;在考虑现金收入的基础上,充分采用期权报酬。使集团CEO和部门经理人员的未来收益与企业的长期收益相结合,实现企业集团的价值保值增值,进而缓解管理者控制权和经理人员寻租等公司治理问题。
(三)强化公司信息披露机制
在控股型企业集团中,内部资本市场交易更具隐蔽性,再加上控股股东和管理层的机会主义倾向,使存在内部资本市场交易的公司具有更强信息优势,从而引发公司治理的难度。所以加强此类公司的信息披露机制,建立全方位的公司治理信息披露监管体系,具有十分重要的现实意义。
(四)加快企业外部资本市场和经理人市场的建设
由于内部资本市场存在的治理问题,使企业必须发展外部资本市场,即完善我国的股票市场、构建真正市场化的银行体系,最终实现内部资本市场与外部资本市场的均衡。另外,活跃的经理人市场,会根据管理者自身的业务素质、能力和在业界的评价等,对管理者的价值给予客观的评价。如果管理者在业界声誉较差,那么其未来收入预期将会降低,更甚的情况是在经理人市场失业。对于已经受聘的管理人员,其不仅会受到来自企业内部的挑战,而且会受到企业外部经理人市场的竞争,从而促使其努力的工作。所以,建立活跃的经理人市场对缓解公司治理问题具有重大的意义。
(五)完善企业的内部治理结构
首先,改善董事会结构,增加外部股东的数量和独立董事的比重,对董事实施股权奖励制度,分离董事长与总经理的职务,并建立责任追究机制。其次,要对独立董事的报酬、素质、权责利等标准进一步界定。独立董事除领取津贴外,不得接受公司其他任何咨询、顾问或补偿,切实保证独立董事在经济、人格和利益上的真正独立。再次,强化公司监事会的功能,以形成有效的激励和制约作用。最后,完善审计委员会的建设,突出内部审计的机构的相对于经营管理部门的独立性,使其对经理人员实施监督的权威性和有效性成为可能,从而较好地解决公司治理结构中信息不对称及委托等问题,促使公司治理结构不断趋于完善。
(六)约束内部资本市场交易行为
由于我国企业往往通过控股公司的组织模式进行多元化投资,实现企业的扩张,多元化投资的控股公司本身可以看作是内部资本市场的一种表现形式,在此基础上,子公司间及母子公司间因各种交易而引起的资金流动,则是内部资本市场的另一种表现形式。这种内部资本市场的交易行为是构成公司治理问题的关键,所以我们应对内部资本市场的交易行为进行约束。
参考文献:
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篇10
【关键词】 企业集团； 内部资本市场； 财务协调效应
社会主义市场经济的发展促进了企业集团的形成，内部资本市场伴随着企业集团的发展壮大也逐步形成。ICM是内部资本市场的英文缩写，最早是由经济学家Alchian在研究企业集团时提出来的，也是内部资本市场有效论的代表。相较于外部资本市场，内部资本市场具有缓解融资约束、降低融资成本、优化内部资源配置等优势。
企业集团作为一种复杂的组织结构，其利益相关者之间的关系错综复杂，财务冲突激烈，财务管理权限上的责权利关系模糊。财务协调效应的有效发挥可以优化组织结构，协调好各利益相关主体之间的冲突，清楚地划分每个部门成员间的责与权，调动员工的工作积极性，提高工作效率，从而增强企业的价值创造能力，提高企业的整体价值。相较于国外成熟的制度环境，我国作为新兴市场国家外部资本市场上尚存在诸多问题，因此充分利用内部资本市场的财务协调效应对我国企业集团的发展十分重要。
一、内部资本市场财务协调效应的理论基础
（一）交易成本理论与企业集团的融资活动
1.交易成本理论
罗纳德·科斯（1937）在其《企业的性质》一文中首次提出了交易成本这一概念，并随着对市场的不完美和不完全性研究的不断深入而逐步发展并为更多的人所接受。由于人是有限理性的并存在机会主义倾向，以及市场的不确定性和不足性等原因致使交易成本在不完美的市场中普遍存在，了经典经济学理论中的市场是完美而且完全的结论。在契约的签订过程中，交易双方至少要付出三种基本的交易成本，分别为签约之前为获得双方的有关信息而产生的所谓的搜寻成本；签约过程中因对合约条款进行商讨而产生的谈判成本；签约后交易双方为了保证合约条款能保质保量地完成而产生的监督成本。从根本上说，交易成本的产生是由于市场中的信息不完整和信息的不对称，为获得对自己有用而又无法掌握的信息所必须付出的代价。通过何种方法来降低交易成本，受到人们广泛的关注，内部资本市场就是以交易成本低而效率高的优势发展壮大的。
2.企业集团的融资活动
企业的生存与发展离不开对资金的运用，如何筹得经营所需的资金是每个企业所面临的共同难题。企业集团的融资活动根据资金来源主要分为内源性融资和外源性融资。根据市场与企业之间的资本配置方式的不同，可以分为外部资本市场与内部资本市场，两者之间存在着相互依存又相互制约的关系，可以用图1对其进行简单描述：
（1）外源性融资也就是企业集团从外部资本市场筹集经营所需资金的一种融资方式。企业要融集资金必然受到资本市场的发展程度、经济环境的发展状况、国家宏观政策等多种因素的制约，使得企业融资的难度加大。另外，由于企业和外部资本市场之间存在着信息不对称和不完全等因素的影响，企业很难充分了解外部资本市场所拥有的对自己有利的信息，企业要付出很高的成本才能筹集到资金，而且由于借贷双方的信息不对称，也会导致外部投资者对企业的优势项目不了解而放弃投资机会，致使企业得不到资金支持而使项目流产。总的来讲利用外源融资具有交易成本高、约束条件多等缺点。
（2）内源性融资也就是企业通过内部资本市场将总部从外部融得的资金进行统一安排、合理分配，提高资金的使用效率。由于内部资本市场的存在，企业集团可以通过总部统一对外进行融资，充分利用企业集团的整体优势从外部资本市场获得更多的资金支持和较低的约束条件，然后利用总部对各分部的了解进行合理有效的资金分配，使得有利的项目得到足够的资金支持，为企业带来更高的收益。另外，相对于外部投资者而言，企业的总部拥有充分的企业信息，了解各投资项目的具体情况，可以使资金得到合理的利用并加强对下属部门的监督控制。集团通过总部进行统一融资的方式可以提高融得资金的几率，降低交易成本，缓解融资约束，弥补外部资本市场的不足，为企业带来更多的收益。
（二）委托理论与企业集团的资本营运效率
1.委托理论
根据企业集团内部和外部各利益相关者之间的关系可以将委托理论分为所有者—管理者委托理论、大股东—小股东委托理论及双层委托理论三种。下面简单阐述每种理论的含义。
首先，所有者—管理者委托理论。董事会作为企业的所有者委托经理人对企业的资源代为管理，在企业的运营过程中希望管理者从企业的可持续发展和总体利益的角度去执行董事会的决策，对企业的资源进行合理配置。在此关系中，总经理与各部门经理之间又可形成关系，总经理拥有企业所有资金的调配权，通过对各部门的了解对所拥有的资源进行合理的分配，将资金用到更有利的项目中去，最终实现对企业资源的高效利用并创造更多的收益，从而也提高了企业的价值。
其次，大股东—小股东委托理论。目前我国的企业集团多呈现出股权高度集中的金字塔式控股现象，小股东由于拥有的股份较少，不具有监督权和投票权，并且监督成本以及时间和精力的花费致使企业的小股东将自己的投资委托给大股东进行管理。为了达到提高投资者收益和降低管理者经营成本的目的，控股股东要对管理者进行监督。在这类公司中，大股东拥有公司的实际控制权，从自身的收益出发监督和管理企业经营者的管理行为，促使企业的资金得到合理的利用，并得到更高的回报。
最后，双层委托理论。目前，多元化管理的企业集团其利益相关者的关系变得越来越复杂，关系也呈现多层次化，其中双层理论的提出更好地描述了集团的委托链条。我国股权高度集中的上市公司存在的双层问题包括：控股股东与管理者之间的委托问题和中小股东与人之间的问题。它不仅可以解决传统的委托关系存在的弊端，而且能更好地促进管理者在经营过程中按照全体股东的利益行事，避免大股东侵占小股东利益的行为，更好地分配企业的资源，最终实现企业利益最大化的目的。
2.企业集团的资本营运效率
企业如何合理有效地利用所拥有的资本进行经营活动是每个企业生存和发展的关键问题，由于资本的稀缺和成本的存在，如何将有限的资本分配到恰当的地方使其发挥更大的作用是每位投资者所关心的问题。随着内部资本市场的出现，企业集团可以通过总部统一对外进行融资，充分利用企业集团的整体优势从外部资本市场获得更多的资金支持和较低的约束条件，然后利用总部对各分部的了解进行合理有效的资金分配，使有利的项目得到足够的资金支持，为企业带来更高的收益，而对于差的项目则避免投资过度造成资金的浪费和利益损失，提高资本的营运效率。
（三）内部化理论和内部资本市场理论
研究内部资本市场理论必须充分了解内部化理论，知道其作为内部化理论分支的重要性，以此来解释内部资本市场在企业集团中产生和发展的动因，以及为企业带来的好处。
1.内部化理论
内部化理论是在交易费用化理论的基础上发展而来的，交易费用化理论最早由罗纳德·克斯提出，他认为企业的外部即市场价格的运行指挥着企业内部的生产活动，市场通过一些机制对企业的资源进行协调和配置，企业和市场在相互替展的过程中逐渐形成了兼具两者特征的企业集团。企业集团作为企业的集合不仅扩大了企业的边界同时也扩大了企业的市场控制范围，实现了企业的规模化效应和多元化经营的要求。随后，拉格曼在其著作中发展了这一内部化理论，他指出在市场不完全的情况下，企业利用内部市场代替外部市场进行统一的经营管理活动，最终实现利润最大化的目标。内部化理论解释了内部资本市场形成的促进因素和其存在的必要性，通过内部的金融交易不仅可以节约融资成本还可以避免外部资本市场不足带来的影响。
2.内部资本市场理论
随着企业规模化经济和多元化经营战略的发展，内部资本市场理论逐渐成为研究企业资源配置的主要理论之一，美国学者最早对此进行了系统的研究并提出内部资本市场这一概念，他们认为企业集团的内部资本市场比外部资本市场在资源配置方面具有优势，既可避免因信息不对称而导致的投资不足或资源浪费又可降低交易成本。内部资本市场理论作为一种概念框架是为了从组织经济学领域通过对企业内部进行深入的研究来更好地解释企业集团的效率。
由于我国经济的发展和多元化企业的形成，我国学者也逐渐对这一理论进行深入研究，企业内部资本市场被认为是不健全的外部资本市场的发展和补充，是企业内部资源配置的核心，在企业的经营发展过程中发挥着重要作用。
二、内部资本市场财务协调效应的功能
内部资本市场财务协调效应的功能可以用财务预算功能和资源配置功能来表述，即适当的协调不仅可以通过拥有更多的自由现金流提高企业的债务承受能力、减少监督和经营成本、优化内部资金的使用效率，还能够通过合理的资源配置来增加企业的收入。
（一）财务预算功能
由于内部资本市场的存在，提高了企业集团的融资水平，节约了融资成本，从而为企业带来大量的可控资本，大大提高了企业的债务承受能力。由于总部对企业资产拥有控制权和支配权，并且相较于外部投资者的信息不对称的缺陷，总部更容易掌握企业内各分部的经营管理情况，减少信息获得所需支付的成本和对经营者的监督成本。企业总部可以充分利用所掌握的信息将资金用于有利的投资项目中，提高了资金的使用效率，充分体现了财务预算的功能；总部还可以通过协调加强集体内部各部门之间的联系，实现业务活动和资源共享，从而减少企业内耗，增强企业的竞争力。通过财务协调效应节约出的成本不仅可以减少企业的固定成本和利息成本，还可以降低企业的经营风险，形成规模效应。
（二）资源配置功能
财务协调通过协调集团内部各利益相关人之间的矛盾和冲突，提高财务资源的配置效率，达到提高企业收益的目标，最终满足利益相关者的收益要求。在内部资本市场上，企业总部作为资金的提供者，可以根据所掌握的信息对各分部实施更有效的管理，将资金分配到效益高、发展好的部门，对不利的投资项目缩减投资，以提高整个企业集团的资金使用效率和经营水平。
通过以上对两者的分析可以看出财务协调效应的作用机理，虽然存在着差别但两者之间相互关联共同发挥作用，在降低成本的同时必然会引起收入的增加，相反的要想增加企业的收入必然需要成本的降低。
三、内部资本市场财务协调效应的作用
目前，多元化经营的企业集团其利益相关者的关系变得越来越复杂，财务冲突也日益加剧，在自身利益的驱使下，财务协调的难度增大。如何发挥好内部资本市场的财务协调效应关系到企业集团能否持续发展的问题。只有在企业内部资本市场中协调好各利益相关者之间的关系，降低企业的投资风险和财务危机，防止对企业利益的掠夺，才能更好地促进企业的发展，提高企业的竞争力，实现企业价值最大化的目标。具体来说，内部资本市场财务协调效应的作用包括以下几点：
（一）提高资源配置效率
梅叶斯—梅吉拉夫的“新融资优序理论”认为由于信息不对称造成的融资成本的提高，促使企业偏好于内部融资，通过内部资本市场的集中融资行为可以降低融资成本，优化企业的资本结构。在内部资本市场上，总部作为企业资金的所有者凭借权威从下属各部门搜集到准确真实的信息，将资金优先分配到收益高的项目上，并对项目的运作、资金的增值提供指导和有力的监督，达到优化资源配置、提高资金使用效率的目的。通过内部资本市场财务协调效应的作用，可以合理安排企业的融资活动和资金的分配情况，即通过内部竞争按投资收益率的标准对资金加以重新分配，大大提高了资源配置效率。
（二）协调利益相关者冲突
公司治理需要各利益相关者共同参与，因此企业不仅要重视股东的权益，同时也要考虑其他利益相关者的利益，实现利益相关者共同财富最大化的目标。目前，多元化经营的企业集团内部各利益相关者之间的关系日益复杂，之间的冲突也在加剧，在追求自身权力和利益的同时，也会加剧企业的财务冲突和加大财务协调难度。内部资本市场财务协调效应的发挥可以协调好财务关系人之间的矛盾和冲突，调动集团内员工的积极性，平衡企业各利益相关者的需求，为企业营造一种积极、和谐的人际关系氛围，促使各利益主体的目标与企业的价值最大化目标趋于一致，这样才能保证总部在内部资本市场配置资源时的有效性。
（三）提高财务治理水平
作为公司治理的核心内容，财务治理效率的高低直接影响着公司治理效果。财务治理是以资本结构决定的财权为核心，强调各利益主体共同治理的基础上，对企业财权在各利益相关者之间进行合理配置并协调财务冲突的一种制度安排。由于内部资本市场存在的信息优势，企业总部可以利用内部资本市场财务协调效应的作用在企业内部建立一个完善的财务治理体系，制衡财务决策权、财务监督权和财务管理人员的财权配置等问题，在财务管理权限上形成合理的责权利关系，并对财务人员实施有效的监督和激励，减少工作人员的私利行为，避免企业资源的浪费。内部资本市场财务协调效应不仅在制度层面上有效地协调了企业的财务运行，而且由于内部资本市场的建立为企业放松了融资约束，降低了交易成本，增强了企业抗财务风险的能力，加上财务协调效应的有效发挥，促使资金在企业内部灵活周转，提高了集团总体的收益率，同时提升了财务治理和公司治理水平。
（四）增强企业核心竞争力
人才是企业发展的核心力量，企业员工能否积极、主动、努力为企业工作，决定着企业目标的实现程度。内部资本市场财务协调效应的发挥可以为企业营造一种积极、和谐的人际关系氛围，调动集团内员工的工作积极性和合作意识，增强企业的凝聚力。财务协调效应还可以在企业和员工之间建立利益关系，即企业的盈利能力增强，员工的薪酬也会相应的提高，同时员工为了得到更高的收入会更努力工作，也会为企业带来更高的效益。另外，企业发展前景好能吸引更多优秀人才的加入，带来新的知识和技能，提高企业的创新能力和可持续发展水平。
四、总结
对内部资本市场及其财务协调效应的研究及如何将其优势应用到企业的经营管理还有很长的路要走。与发达国家不同，作为新兴市场国家，我国正处于经济转型阶段，市场的发展状况和完善程度以及企业集团的形成发展均具有自身的独特性，如何将内部资本市场的研究结合进来是一个相当复杂的问题，需要广大学者不断深入研究与实践。
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