对资本市场的看法范文
时间：2023-12-13 17:08:42
导语：如何才能写好一篇对资本市场的看法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
2008年，沪深股市一泻千里，上证综指全年大跌65.39%，投资者损失惨重。过去有人说资本市场下跌是非理性的，但华生并不太赞成这个提法，认为市场涨跌有其自身的各种因素。
华生以其惯常的略显平静的语气说：“对于去年股市的下跌，我个人认为是正常、健康的调整，而且这个调整不是用天也不是用月，应该是用年衡量。”华生强调说，“我认为现在股市是比较正常和健康的，在目前仍面临着众多内外不确定因素的情况下，这个市场相对比较好地反映了宏观经济所处状态。”
“中国资本市场这样下跌是不正常的，因为中国经济整体在向上，和美国不一样。”中国政法大学法与经济研究中心主任刘纪鹏旗帜鲜明地表达了与华生相反的观点。他认为，中国经济的宏观面、微观面及政策面都决定了中国资本市场应该同步上涨，而不是现在这样低迷。
刘纪鹏表示，未来中国要想崛起，必须有一个强大的资本市场。但现在由于股市低迷，基本的融资功能也丧失了。目前A股市盈率只有14倍多，而市盈率高低是一个国家竞争力的体现，根据中国发展优势，A股市盈率起码在25倍到30倍。
天相投资顾问有限公司董事长林义相也认为，一个市场如果一年之内下跌了近70%，这么多股民赔钱，显然是不正常的。他同时给出了一组数据：1993年以来到现在，A股市盈率平均是35倍；2003年到现在是26.4倍。这说明随着时间推移，A股市盈率是在下降的。“去年年底的时候市盈率是14.8倍，从历史情况看是过低的，肯定是不正常的，我个人认为，25到30倍之间是正常的。”
刺激股市挽救经济之争
对于能否通过刺激股市来挽救经济，成为论坛上专家争辩的另一个焦点问题。对此，华生开门见山地说：“我不赞成通过刺激资本市场来挽救经济，资本市场是经济的晴雨表，寒流来了，难道把温度计修改一下就觉得温暖一些？我觉得不可能。”
他认为，建设强大的资本市场需要在制度上进行改革，要进一步推进市场化改革，使A股市场成为融资、投资都很方便的市场。如果是人为控制股指，把其维持在某一个水平上，实际上把股市生命力限制住了。“资本市场管制不是越来越严格而是越来越宽松，向国际接轨，比如新股上市之后几个月都可以流通，这样市场才能变成有活力的市场。”
许多投资者都埋怨大小非圈钱，但华生认为圈钱是因为市场估值给得太高了。“资本市场总是在波动，这也是它的魅力和生命力所在。”华生说。
但是，刘纪鹏对此却持不同的看法：“强大的资本市场是支持扩大内需政策的关键，也是切入点，中国是最有希望引领世界经济走出危机的。”他表示，面对国际金融危机的挑战，中国要把扩大内需和金融问题紧紧结合在一起，如果没有证券金融支持，扩大内需政策会让商业银行重蹈覆辙。
股市机会与风险之争
在讨论话题转移到对于2009年股市走势的预期时，专家依然分歧巨大。嘉实基金副总经理兼投资总监戴京焦、刘纪鹏与林义相对此看法相对乐观，而华生与昆吾九鼎投资管理有限公司总裁黄晓捷则持比较谨慎的态度。
“2009年股票市场相对乐观，一旦上市公司盈利不再继续恶化，流动性又释放出来，同时其他可投资资产又变得相对较贵，有理由乐观看待股市。”戴京焦表示。她指出，现在除了第一个条件，其他条件已经具备了。流动性在逐渐宽松，股票市盈率已降至14倍多，市净率值基本接近历史底部，长期看股票市场已经有一定投资价值。即使今年预测上市公司股东回报率的增长是最悲观的，但还是可以挣钱的。
林义相也认为，2009年股市有机会。首先，2009年中国经济增长将是前低后高，所以股市会有机会。其次，相信政策对股票市场有作用。他表示，2009年有三个政策可以期待：一是红利税取消或者降低；二是改革发行制度，对市场波动起到一定平滑作用；三是政府继续出台支持股市政策。
刘纪鹏同时表示，虽然2009年上市公司业绩会下滑，但要看到实体经济和虚拟经济的互动关系，政府要启动资本市场和实体经济的良性循环。他认为，股市应该回升至25到30倍市盈率。
不过，华生对今年股市表现仍然持谨慎态度。他认为，资本市场通过一年多调整，应该说泡沫基本散去，但是这个市场还很虚弱，处在调整过程中。2008年政府针对股市出台了一些政策，限制市场本身下跌因素起作用。但是如果把这些限制因素去掉，市场还可能继续向下走。
篇2
会计信息是有信息内涵的，所以当传达给市场主体的会计信息是经过人为粉饰的，那么市场主体以这种会计信息作为决策依据，显然会产生严重的不经济后果和社会资源配置的无效率，琼民源事件、红光事件、郑百文问题等诸多上市公司已经为我们做了注释。由此治理会计信息失真问题一直是社会各方所关注的焦点之一，本文试图从独立审计、资本市场监管（属于外部监督）与会计信息失真的关系来谈一点粗浅的看法。经理层控制的自利型会计信息粉饰，尤其是当然地违反有关会计制度的会计信息粉饰行为（造假与欺诈等会计信息失真问题），是本文有所侧重的立论对象，其表现特点是给公司的投资者尤其是中小投资者带来了利益侵害，耗散了资本市场资源配置的效率。
一、我们对独立审计赋予了什么作用？
独立审计的基本功能是对公司的财务报告进行鉴证。独立审计的作用可以体现在以下三个方面：第一，鉴证审计对资本市场主体进行了过滤，提高了市场主体质量。验资审计和证券市场上市前审计对市场主体的“准入资格”进行了审查，防止了会导致市场秩序混乱的不合格主体进入市场，有利于市场经济和资本市场的稳定发展。第二，鉴证审计对市场主体的信息进行了过滤，提高了信息可靠程度，即经济鉴证作用。审计后的信息为社会投资者进行投资选择提供了决策依据，有利于维护投资者利益。同时，投资者的决策选择会影响资本的流向，从而对资本市场中的资本进行了再配置，进一步导致了社会资源的再配置，优化了社会经济资源，维护了市场经济秩序。第三，CPA的鉴证尤其是财务报告鉴证有利于监管部门进行市场监管。这主要表现在CPA的鉴证意见为政府监管机构提供了监管线索。以我国目前的年报审计为例，政府监管部门对相当部分上市公司的违规行为的惩罚，就是监管机构参考了CPA审计出具的非无保留意见，从而进一步挖掘出了上市公司的违法违规行为，并做出了相应处罚。这显然有利于规范市场主体行为和整顿资本市场秩序。
二、我们对资本市场监管的期望
资本市场监管者是资本市场里的最高权威，维护资本市场的效率和保护投资者利益是我们对它的一般期望。
1.维护资本市场的效率资本市场（本文主要是指证券资本市场）是对资本资源进行再配置的场所，进而对社会资源进行再配置，这是资本市场的一个基本功能。资本市场的资本配置有着巨大的经济后果，根本原因在于资本资源的再配置引致了其它社会经济资源（主要是生产资料和劳动力）的再配置，不同的资源配置则意味着不同的经济效率。总之，资本市场与整个国民经济是息息相关，休戚与共，当资本市场有效率时，就会优化社会资源的配置，促进社会经济的良好发展；当资本市场是无效率或低效率时，则反之。问题是，怎样保持资本市场的效率？当资本市场的主体——上市公司是以假骗市、“假行其道”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？当公司做假，而进行经济鉴证的独立审计却又是“见利忘义”、“同流合污”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？很显然，进行资本市场合理的监管是减少“假”出现的良好手段。通过资本市场的监管，以维护市场的公开、公平和公正，维护资本市场应有的秩序，从而为提高资本市场的效率改善市场环境。
资本市场监管者维护资本市场效率或曰维护市场的“三公”原则重要的一方面是通过“打假”和惩戒违规者来实现的。亲历恭为地查处和以独立审计报告为线索是进行“打假”的两大方面。要维护资本市场的效率，还在于将违规者绳之以法，以警当世和后世，通过足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本。显然这主要地是依赖于资本市场监管者。
2.保护（中小）投资者保护中小投资者其实也可以体现在维护资本市场的“三公”原则之中，本文单独加以讨论，是在于当资本市场出现“假得以行其道”的时候，更容易受到利益侵害的便是中小投资者。在中国目前的资本市场环境下，不乏众多的“执着的”“寻租者”，所以完全地将资本市场运行交诸市场自身时，“阳光交易”的市场里可能会有太多的“黑暗”。譬如，中国之所以一开始没有实行上市“注册制”，重要的一个原因便是中国的独立审计实际上还不够“独立”（客观、公正），还不足以胜任对资本市场的经济监督责任，而中国的（中小）投资者却又不够成熟，难以保护自己，实行“审查制”和“核准制”的本意便是为了控制上市公司的质量，防止出现公司舞弊而事务所又同流合污以侵害投资者的行为。
三、独立审计·资本市场监管与会计信息失真
公司管理当局（经理）是否违规，进行制度违犯和对委托人的违约，即是否进行会计造假，我们可以用一个约束函数模型加以总结：N=F（p,c,e）。N代表经理的制度违犯与违约数量，p代表经理在制度违犯和违约后被发现的可能性，c代表被发现后的惩罚或经理人付出的“成本”（制度违犯成本和违约成本，姑且统称为违规成本），e代表剩余项。很显然，N主要取决于p和c，并且N是p和c的凹函数，即p越大、c越大，则N会越小。p的取值主要由独立审计来实现（当然还可以有其它方式实现，如监管部门的独立查处），c的取值在于资本市场的监管者确立的具有法律效力的制度违犯和违约惩处力度。总之，独立审计和资本市场监管的恰当配合，为公司管理当局施加了一个强有力的外在约束，减少了公司管理当局进行会计信息粉饰的可能性。
下面我们来进一步来讨论一下独立审计和资本市场监管问题。
1.独立审计
当独立审计在鉴证方面，表现得独立（客观、公正）时，那么独立审计便为公司的投资者提供了一个良好的监督经理的“武器”，投资者根据鉴证后的财务报告进行经济决策（如，是否更换经理、是否采用“用脚投票”），并且还考虑是否对经理的欺骗与欺诈行为进行诉讼惩罚，因此经理碍于独立审计的“经济警察”作用，将考虑对自己的行为是否进行约束，是“偷懒与欺骗”，还是“努力与诚实”。
对于独立审计而言，它是决定p的主要因素，这取决于会计师事务所是否有着良好的执业质量。事务所的执业质量取决于事务所的执业能力和执业的独立性，而目前上市公司会计信息粉饰问题之所以未能发现，并不是因为会计师事务所的执业能力太差了，往往是它的独立性太弱了，这表现在事务所的鉴证业务方面不能够独立、客观、公正地进行会计报表审计。红光事件、百文黑幕又说明了什么？以郑百文为例，正如有人说：“……它是上市造假，绩优也是造假，‘国企改革的一面旗帜’也是蒙来的……明明是一堆‘垃圾’……”，可还是“过五关，斩六将”，在股市逍遥恁长时间；当危机爆发，黑幕掀开，却也迟迟得不到应有的处罚。上市公司以造假居然可以混入资本市场，并可在资本市场混迹多年，不仅是导致资本市场的无效率、低效率，而且更是让人对资本市场的“经济警察”——注册会计师又还有多少信心？不合格的公司得以混入和混迹于资本市场，除了公司、地方政府和监管者的原因外，注册会计师是不是关键的原因所在？——为了“利”而放弃了职业道德操守，为了“利”而违背了“经济警察”独立、客观、公正的经济鉴证责任。
篇3
但是,中国资本市场在这20年来的发展道路上也几经曲折,其中最为集中的一个问题是股票发行市场与交易市场的矛盾,一直未能得到很好的解决。在发行市场上,我国政府开始积极利用市场的融资功能,使企业筹资从原来单一的依赖银行放贷改变为银行放贷与股票筹资“两条腿走路”的格局,企业也越来越强烈地产生了利用股市筹资的冲动。但在交易市场上,这种在政策驱动下出现的大量股票供应很容易超越交易市场在一定阶段的承受能力,导致交易市场行情长期低迷,这反过来又倒逼发行市场不得不陷于停顿。从总体上说,中国资本市场20年的发展历史,在某种程度上正是表现为发行市场与交易市场的不断拉锯。
中国资本市场发行市场对交易市场产生的巨大影响,在全球资本市场上找不出第二个实例。近年来,中国资本市场的管理当局一直在努力打破这种格局,为此在2009年对股票发行体制进行了一定程度的改革,也就是以“市场化”的思路来对待发行市场。但由于这种改革的不彻底,导致市场产生了新的问题,大量新股上市后迅速跌破发行价;进入2010年初,多个股票在上市首日即告破发,投资者损失惨重。而透过批量产生的新股破发,我们可以清晰地看到中国资本市场所面临的制度之困。
新股破发的制度成因
2008年,中国资本市场出现了前所未有的大熊市,上证指数从2007年11月的最高点6124点一路下行,一直下泻到2008年11月的1664点,其时又恰逢国际金融危机爆发,全球股市的大幅下跌对中国股市的走势形成了强有力的制约。面对不断下行的股市,虽然市场管理当局没有明确停止新股发行,但交易市场的暴跌事实上已使发行市场无法运作,证监会所属的发审委在相当长的时间里未曾审批一家公司发行股票。
这种状况一直持续到2009年6月才改观,中国证监会对新股发行制度进行了改革,这一改革的主要方向是管理部门完全放开原来对股票发行价的内部控制,由发行公司和其保荐人通过询价来得出发行价格,也就是说,市场愿意出什么价格购买新股,发行公司就可以以这个价格来发行新股。其后,停顿了一年之久的新股发行再次启动。应该说,在股票发行上推行“市场化”改革,其方向是正确的,但是由于这种改革存在着先天不足,它只是给股票发行公司打开了疯狂圈钱的方便之门,致使股票发行价快速走高,其发行市盈率很快便超过了交易市场大多数股票20倍左右的平均市盈率。在创业板市场建立以后,由于创业板公司普遍被赋予优异成长性的包装,其发行价格更是高到了不可思议的地步,平均市盈率指标不断创出新高,最高已经超过100倍。
很显然,新股发行价格的畸高,已经把这个股票进入交易市场后可能出现的盈利空间全部封杀,交易市场除了以投机炒作手段来赢取可能的差价,已经不可能得到溢利。但是,管理部门在对新股发行实行“市场化”的同时,却又对交易市场实行了严格的监管,对一些投机炒作行为动用行政管制手段进行打压。这样一来,一方面以畸高价格推出的新股不断扑向交易市场;另一方面交易市场又被施以重重束缚,终于再一次导致行情低迷。当整个交易市场陷入困境的时候,那些在价格上已经超越于交易市场的新股自然只能随着大盘下行而实现价格回归,跌破发行价便成了它们的必然结果。
由此可见,近段时间中国资本市场上集中出现的新股破发,实际上是新股发行制度改革不彻底所造成的。这种改革虽然打出了“市场化”的旗号,但实际上并未真正实行“市场化”。真正的“市场化”,首先必须放开市场的供应,但目前新股上市仍受着行政审核的限制,使发行市场仍由卖方占据主动地位。这样一来,买卖双方根本没有条件进行市场博弈,作为卖方的股票发行公司与其保荐人可以假借市场的名义,随心所欲地确定发行定价,而作为买方的投资者只有被动接受定价的义务。很显然,目前的新股发行市场,只有利于发行公司,却扼杀了股票上市以后的成长空间,已经沦为一个无止境侵吞投资者利益的市场,所谓“市场化”只是管理部门为了掩盖这种实质而抛给市场的一块“遮羞布”。
“新股不败”有合理性
接连不断的新股破发,让中国资本市场的投资者无不痛心疾首,但市场管理部门却不这样看。2010年1月底,沪深交易所联合在上海召开了一个研讨会,探讨对发行制度进行进一步改革的可能性。本来,面对新股破发的状况,尤其是部分新股上市第一天就破发的状况,总结其中的得失是很有必要的,但令人遗憾的是参加这次会议的管理层行政长官和部分经济学家却对新股破发作出了充分肯定,而他们得出这种看法的依据则在于新股破发有利于破除中国资本市场“新股不败”的神话。
“新股不败”确实是曾经长期出现于中国资本市场的一个独特现象,新股上市以后,在交易市场上的价格远远高于发行价,新股持有者可以轻松地得到巨额的溢利收入,而且相对于交易市场上无时不在的股价波动风险,新股购买者是在无风险状态下得到这种溢利收入的。这样一来,中国资本市场逐渐形成了发行市场与交易市场的分野,有的投资者放弃了交易市场上的博弈,专事在发行市场上申购新股,虽然由于申购者众多而并不能保证每一次买到新股,但一旦买到则意味着得到了一笔丰厚的无风险盈利。一些机构也热衷于在发行市场上“打新股”,甚至一些商业银行专门组建了以“打新股”为主业的理财基金。这种发行市场的无风险盈利与交易市场的巨大风险形成了触目的反衬,因此市场舆论对此一直颇有微词。
如果我们用一种比较平和的眼光来看待“新股不败”,就必须承认这种现象的出现是有其合理性的。发行市场的定价原则应该是基于公司的基本状况,比如公司上市之前的盈利状况,公司募集资金所投资项目的盈利预测状况,这些因素是构成一个公司发行股票定价的基本条件。但是,股票进入交易市场后,虽然上述因素仍是决定股价的重要条件,但交易价格的形成更多地受到市场买卖人气的影响,这也决定了交易市场的股价在通常情况下应该高于其发行价。投资者之所以热衷于在发行市场购买新股,就是看中了它上市以后与交易价之间形成的这种差价收益,这是一种理性的投资原则。中国资本市场在最近20年来能够出现高速发展,吸引了越来越多的投资者进入市场,大量国有企业顺利进入市场,发行市场与交易市场这两个市场协调发展是一个重要的因素。如果投资者不能从新股中得到盈利,中国资本市场能够发展到今天的规模,完全是不可想象的。
其实,中国资本市场的管理部门在长期的市场管理实践中,对“新股不败”虽然未有评价,但以前正是利用了市场的这一特点推进了市场建设。由于新股溢利的可靠性,吸引了大量投资者申购新股,他们的要求难以满足。在2009年的改革中,中国证监会曾表示要利用制度改革让中小投资者得到更多的新股份额,这种承诺正是基于对“新股不败”这一事实的承认,否则证监会就没有必要这样做了。但是,偏误的改革使发行公司能够任意大幅度地提高发行价,事实上也使管理部门的这种承诺完全落空了。
现在,管理部门行政长官和某些经济学家们认为,新股破发有利于打破“新股不败”的神话,这是一种无视发行市场和交易市场两个市场不同特点的说法。目前的发行定价询价制度把发行市场等同于交易市场,抽干了交易市场应有的溢利,这将导致市场生态的急剧恶化,发展到最后,不仅交易市场将难以摆脱低迷状态,即使是发行市场,也将自毁于这种“竭泽而渔”式的圈钱运动。
最终将是满盘皆输
在2009年重启之际曾经标榜要给中小投资者以实惠的新股发行,仅仅用了半年时间,就迅速演化成蚕食、鲸吞中小投资者利益的“绞肉机”。出现这种变化的内在逻辑在于中国资本市场的制度设计出现了严重的偏误。中国资本市场在改革开放以后的发端,与国际资本市场走的是不同的路径,20年来,虽然中国资本市场有了大规模的发展,但这种发展更多地是依赖政府的强力推动而实现的,不像西方市场是在自发的基础上逐渐成型的。而政府之所以积极推动市场的发展,完全是看中了这个市场所存在的融资功能。因此,为了适应政府在不同历史阶段的工作需要,中国资本市场也被赋予了各种超越市场的功能。资本市场已成为大型央企的筹资工具,在创业板市场建立以后,它更是一些贴上科技创新标签的创投企业提供退出途径的最佳工具。至于资本市场的其他功能,比如投资者通过股市炒作而实现财富增长,在管理部门看来,只是附带着出现的功能,历来没有得到重视,相反,一旦投资者通过行情的上升开始盈利,政府总是不由自主地启动政策工具进行打压,新股集体破发,正是在这种背景下出现的。
在政策驱动下,中国资本市场的融资功能已经得到了极大的发挥。2009年,在全球金融危机肆虐、各国资本市场遭受严重挫折、新股发行普遍停滞的大背景下,中国资本市场的新股发行却突飞猛进,筹资额轻易地摘得了“全球第一”的桂冠。但这并不能说明中国资本市场在国际市场上最具投资价值,而完全是政策推动的结果。通过这种掠夺式的高价发行,上市公司得到了大笔资金,而被捆绑在资本市场这架“战车”上的广大中小投资者,却为此付出了巨大代价。2009年以来的新股发行,对有幸获得批准进入发行渠道的上市公司来说,无疑是一场难得的饕餮豪宴,而它留给市场的却是满目疮痍。
篇4
关键词：上市公司 经济增长 文献综述
一、国外研究动态
国外关于资本市场的研究，一方面是单纯的资本市场发展理论，另一方面则集中于资本市场发展与经济增长的关系上。
(一)在资本市场发展理论方面
围绕资本市场的核心问题――金融资产的定价，形成了以理性预期理论、有效市场理论(EMH)、资本资产定价模型(CAPM)、期权定价模型(OPM)为主的主流资本市场理论体系和以分形资本市场理论(FMH)、协同资本市场理论(CMH)、混沌理论为代表的非线性资本市场理论。上述理论大多是针对资本市场上的证券价格(或收益)、风险等问题，寻找影响因素，发现变化规律，进而提出政策主张，对于发达的资本市场具有一定的普适性。但对于发展中国家，特别是我国产生于特定历史条件下的资本市场来说，有其局限性。
(二)在资本市场发展与经济增长关系方面
1.股票市场和经济增长有着显著的正相关性。Kunt和Levine(1996)对43个不同收入水平国家的股票市场企业融资结构和经济增长的关系做了比较研究。结果表明，在低收入、中等收入和高收入国家，金融结构差异很大。金融结构的完善有利于促进经济增长，高收入国家的股票市场占整个金融系统的比重比低收入国家要大得多。股票市场不仅能够刺激经济长期的增长，而且成为预测未来经济发展趋势的重要指标。Atje和Jovanovic(1993)的研究具有代表性。他们使用普通最小二乘法估计发现股票市场发展有双重效应：增长效应，即对经济增长率的影响：水平效应，即对经济活动水平的影响。Levine和Zervos(1996)利用Kunt和Levine(1996)所提出的股票市场发展的总体指标来研究股票市场和长期经济增长的实证关系，他们使用41个国家1976-1993年的数据将整个样本期间分为两个子期间1976-1985年和1986-1993年，对每个子期间的数据进行平均，从而每个国家有两个观测值。个别国家由于数据缺乏只有一个观测值。在他们的回归模型中，被解释变量为人均实际GDP增长率，解释变量为股票市场发展的总体指标，把股票市场规模流动性和与世界资本市场一体化程度综合起来成为一组控制变量，估计的结果是股票市场发展和长期经济增长之间有着显著的相关关系。在对诸如初始收入、初始教育、政治稳定性、政府支出占GDP的比率、通货膨胀率等变量进行控制之后，股票市场发展仍然和长期经济增长正相关。另外，预定的股票市场发展和长期经济增长也有着很强的相关关系。Levine和Zervos(1998)对48个国家1976-1993年间数据进行了相似的分析，研究结果表明，初始股票市场发展和随后经济增长有着显著的相关关系，包括股票市场流动性、股票市场资本化和银行中介都对经济增长率产生独立而显著的影响。这表明股票市场和银行在经济增长过程中扮演基础的有差异的角色。股票市场和银行不是替代关系，相反，作为金融系统的组成部分，它们是共同成长的。Nieuwerburgh、Buelens和Cuyvers(2001)考察了1300-2000年间比利时股票市场的发展历史，认为股票市场给予企业的金融扶持是比利时经济成就一个重要的决定因素，特别是战后比利时股票市场的重要性已经超过银行。他们发现，控制其他增长指标，布鲁塞尔股票市场和经济增长有着显著的正相关性，而且在1875-1914年间有证据表明股票市场发展和经济增长有着因果关系。
2.股票市场对经济增长的影响并不明显。Mayer(1988)从公司融资角度来评价股票市场的作用。他认为，由于企业外部融资的比重和上市公司占整个公司数量的比重都很低，企业成长对股票市场的依赖程度相对较小。股票市场对企业起不到促进作用，因而股票市场对整个经济来说并不重要。Harris(1997)则强调股票市场对经济增长的影响并不明显。他认为，尽管发达国家和发展中国家的股票市场作用有着显著的不同，并且发达国家股票市场的功能高于发展中国家，但是没有证据能够说明股票市场的发展水平与人均产出有关。Harris认为Atje和Jovanovic(1993)在研究股票市场和经济增长的关系时，有关股票市场的指标都采用了滞后的和初始的变量，这是不合适的，极有可能忽视其他变量，产生不准确的结论。有鉴于此，Harris舍弃滞后投资，改用当期投资。Harris选择49个国家作为样本国，采用二阶段最小二乘法进行检验。结果显示。在发展中国家，无论有无股票市场，对投资都是不重要的，股票市场的增长效应至多是非常弱的：而在发达国家。股票市场确实有助于解释人均实际GDP增长率，但是其估计值只有Atje和Jovanovic(1993)计算值的一半。因此，Harris认为，股票市场的存在可以通过提高资本的边际产出来提高经济增长率的观点是站不住脚的。
二、国内文献综述
对于我国资本市场与经济增长的关系，国内学者有着各种不同的争议与看法。
(一)资本市场和经济增长有着显著的正相关性
资本市场的发展是经济增长的动力，提高资金利用效率，熨平经济的周期性波动，从而有利于促进经济增长(谭雅玲，1999)。彭文平(2003)认为，资本市场在流动性创造、风险分散、信息搜寻、加强企业控制等方面具有促进经济增长的功能。
(二)资本市场的发展与经济增长之间并无明显的相关关系
资本市场的发展与经济增长之间并无明显的相关关系，并且它对经济增长的作用不仅很微弱，而且是反向的，即对经济增长有不利的影响，不能不切实际地高估资本市场发展在我国现阶段的作用(王军，2002)。谈儒勇(2000)的研究结果也表明，1994-1995年间，我国股票市场发展对经济增长的作用极其有限，而且即使存在那么一点作用也是不利的。另外，孙小素(2000)利用新古典经济增长模型测算了1985年以后我国资本市场对经济增长的贡献率，研究表明，资本市场融资的增长对经济增长的解释力弱，且弹性较小，说明资本市场对经济增长的贡献微乎其微。
(三)上市公司与区域经济发展
这方面的研究成果有：杜坤伦(2006)提出，从可持续的角度加强上市公司的培育，来增强区域经济实力，提高区域竞争力，实现上市公司与区域经济共同可持续发展；钟海燕和郑长德(2006)认为，东中西三大地带上市公司之间客观上存在一定差距，这种差距对区域经济发展产生不同程度的影响，得出随着社会经济的发展，上市公司与区域经济的关联性会不断加强：王志刚(2005)通过对内蒙古区内上市公司的实证研究得出，在宏观经济良好的情况下，配合一定的优惠政策及产业结构调整，内蒙古的上市公司可以在质量和规模上有更大的发展，并势必带动全区经济的共同发展：杨林(2003)认为，某地上市公司总体状况越好，表明该地总体经济实力越强，反之，则反映出该地区总体经济实力越弱；曹里加和冯根福(2001)通过对上市公司产业与区域分布的系统描述，提出优化我国产业结构、促进区域协调发展；而陈亮(1998)分析了各地区经济环境评估指数和上市公司综合实力，并寻求两者之间的相关程度，验证了一个地区的经济环境与其上市公司的总体情况密切相关。
三、我国上市公司与区域经济发展现状
以全国而言，经济发达地区，如上海、北京、深圳等地的区域经济与该地区上市公司之间的相互关系更加明显；而经济相对落后地区，上市公司与区域经济的相关性不明显。可见，上市公司的经济行为和发展受到诸如经济发展水平、经济结构、经济周期等外部区域经济环境因素影响；而区域内的经济结构、产业布局、资源优化配置、教育及科研等方面又受到来自上市公司经济行为和发展水平的强烈影响。
四、上市公司发展对我国经济的影响
(一)上市公司是推进现代经济发展方式转变的重要力量
随着我国市场化程度的不断加强，企业作为市场主体在资源配置等方面发挥着越来越大的作用。而作为优秀企业代表的上市公司的发展对于国民经济增长以及经济结构优化必然发挥重要作用。
(二)上市公司通过证券市场融资，降低融资成本，实现资源的有效配置，使企业更好地发展，从而带动区域经济的发展
上市公司逐步成为我国企业直接融资的主渠道，降低了企业发展对银行的过度依赖和金融风险，其直接融资大大提高了同期国民经济和相应区域的经济建设与发展能力。
篇5
深圳是我国最具创新活力的地方，而“新金融”是我国最具创新活力的行业之一。在这样一个最具活力的地方与行业中，召开一次盛会，我想非常有价值。所以，我想讲三句话：
第一句话，感谢。感谢在座的诸位，我们创新创业活力的这些企业家，你们为推动整个社会的进步做出了巨大的贡献，我本人也是在2014年5月份和大家一样怀抱着梦想，下海加盟国泰君安，当时我的梦想就是中国正在经历一轮伟大的变革，这个变革将为那些有才华、有梦想并且愿意付出艰苦卓越努力的年轻人提供实现梦想的舞台。在变革当中资本市场将会承担重要的使命，所以我当时和大家一样，怀揣着梦想到这个市场。
大家知道，中国正在经历一个30年未有的变革，中国高增长的时代已经永远的落幕了。2008年前后我们看到刘易斯拐点的出现，劳动力成本趋势性的上升，中国的加工贸易开始增速放缓；2012年我们看到劳动年龄人口开始出现净减少；在2014年我们看到房地产长周期拐点的出现，房地产链上的重化工业开始衰退，中国的未来还能依靠这些传统的、陈旧的增长模式和增长动力吗？我们还能再依靠钢铁、水泥、煤炭和房地产吗？不可能。
中国的未来在哪里？中国的未来就在高端制造业和现代服务业，就在那些具有转型创新活力的地方和行业。
我提几个判断：
未来3-5年中国经济很难复苏，将会呈现“L型”发展态势：主板将区间振荡，牛市已经结束，但是创业板牛市仍然将继续。但是这个L型的背景一点都不平静，因为旧的模式将会落幕，新的模式将会崛起。虽然新的增长动力还很弱小，但是它代表着未来。
此前多年，我们都说2014年是最困难的一年，2015年是最困难的一年，我们现在又说2016年是最困难的一年，从传统行业的角度，2016年会是一个越来越困难的一年。但是，如果从新兴行业的角度来看，这是最有希望的一年，新行业的机会将会来自于消费升级的大环境，以及注册制改革的推进。
第二句话，期待。新的一年大家都有很多的期待。对新的一年，对于经济政策与资本市场我想谈几点看法供大家参考：
一是正如我们刚才交代的，中国正在经历增速换挡和结构调整期，我们正在展现我们推动改革的勇气和决心。但是，我想讲的是，我们对改革也不要有过于理想化的想法和幻想。改革没有三年的阵痛不可能有红利，但是不改革必将没有未来。既然已经谈到供给侧改革，我们从新常态、增速换挡谈到供给侧改革，我们从认识到位到给出了解决的手段，我们还缺什么呢？我们还缺勇气和决断。不良率浮出水面，并且愿意承担，金融体系存在大量的隐性不良和未来隐性的失业，是不可能靠做一场梦就能解决的。我们这些人要做好思想准备：没有在2009年面对，也没有在2014年面对，那么必定会在2016、2017年面对一个最严峻的环境。
二是对于资本市场我有这么几点看法供大家参考。
2016年将是在座各位播种一级股权时代的黄金时期，为什么呢？因为中国有13.7亿人口正在蓬勃的消费升级，13.7亿人的市场都找不到机会，你在哪里能找到市场？美国3.4亿人，日本1.3亿人，韩国5000万人，德国8000万人，整个欧元区才有3亿多人，全球70亿多人。
所以再加上注册制改革，将会给我们一级股权投资黄金的播种期。对于二级市场我们的看法是这样，二级市场2016年收益率可能不如2014、2015年，2013年是结构性牛市，2014、2015年都是大牛市，你见过20年来连续4年，第4年还是牛市吗？没有的。2016，企业盈利下滑，无利率风险的空间已经不大，无风险偏好很难再向前。2014、2015年你的玩法是做趋势投资，比如你在2000点的大底买进去，5000点卖出来，就是这么简单，那是趋势投资的时代。
但是，2016年是做交易的时代，做主题投资的时代，这是我们对于二级市场的看法。
熔断机制取消以后，市场正在进入正常的调整状态。对于债市我还在继续看多，可能是债券牛市下半场。房市维持原来的看法，未来十年一线城市房价涨一倍，三四线城市涨不动，房地产投资零增长，房地产重回高增长的时代，已经永远不可能回去了。对于美元还在强势周期，大宗商品还在底部盘整，大宗商品的盘整还需要一到两年，这是对于2016年一些展望和期待。
篇6
摘要：基于股改完成后股权结构中实质掌控公司的终极控制权对内部资本市场运行的影响考虑，选取基于“调整的利润敏感性法”直接测度模型，利用分部报告数据测度内部资本市场效率现状，接着通过构建多元线性模型，对193个样本公司进行各变量间的相关性描述及回归分析，研究发现终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
关键词：内部资本市场；终极控制权；分部报告
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
内部资本市场是以弥补外部资本市场信息不对称等问题而出现的，其存在必须以一定的组织结构为载体，实现企业内部的资本筹集与配置，并能在一定程度上满足各利益相关者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，已成为国内外学术界的一个新兴研究领域。近些年来，国内企业集团的形成和规模扩张速度不断加快，公司间兼并重组时有发生，为内部资本市场的建设及其运作创建了良好的环境。但 “三九系”、“德隆系”、“鸿仪系”危机事件的不断出现，显示着我国内部资本市场较大的负面效应，使得对内部资本市场运行效率成为公司治理与内部资源配置理论研究的重点关注对象。
在2007年股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这些终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现出两者间的本质内涵关系，有助于使研究达到实质根源的效果。这不仅充实了现今内部资本市场研究理论，还促进了上市公司或其公司集团经营的良好运行，完善公司治理机制，深入剖析集团终极控制权行为的各种路径及其对内部资本市场运行效率的影响，具有重大现实意义。
二、相关研究回顾
内部资本市场现身的关键之处是它能有效弥补外部资本市场的信息不对称和激励问题，能更高效、科学、合理地配置内部各种资源，使得企业总部能够更充分发挥信息和监督方面的作用以及集中融资的优势，给公司带来巨大绩效。但事实发展并非如此，国内外学者为此从多个方面对影响其效率运行的原因进行了研究，其中重点关注的原因之一是体现公司治理效应重要特征的控制权特征。终极控制权位于企业控制链的顶端，对企业重大决策起着关键作用，直接或间接掌握着内部资本市场这把双刃剑的挥洒，它的“一举一动”、“一思一想”关乎着内部资本市场存在并运作的方向，决定着内部资本市场是为企业创造价值，还是沦为剥削中小股东利益的渠道，或者谋取私利为自己创建“资本帝国”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究发现，最终控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为，剥削小股东利益，同时也可能使用自由资金来帮助子公司摆脱困境，使小股东获益，即隧道行为与支撑行为可能同时存在。Atanasov(2005) ［2］指出，当通过侵占公司所获得的收益超过其付出的成本时，控股股东就可能通过隧道行为来获取私人收益，从而牺牲其他股东的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）发现集团保险公司通常将其资本转移到投资前景最好的项目上，这表明其内部资本市场是有效的。
卢建新（2008）［3］表示内部资本市场的合理存在有利于提高社会资本的配置效率，但在实际运作中潜藏的公司治理风险影响着其作用的发挥，内部资本市场的有效运作是以健全的治理机制为基础的。王永海、张文生(2008) ［4］研究发现终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度越高，上市公司财务风险越高。其中民营上市公司的财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。杨淑娥、苏坤(2009) ［5］基于终极控制人的视角研究表明现金流权与公司绩效显著正相关，对终极控制股东存在“激励效应”；控制权与现金流权的偏离与公司绩效显著负相关，终极控制股东对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，其“堑壕效应”显著降低。
三、对国内内部资本市场效率的实证测度
“内部资本市场”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制。作为不完美外部资本市场替代的内部资本市场，因在信息、监督和激励等方面的优势，公司可根据需要把一个分部创造的现金流或以该分部的资产作为抵押而融得的资金，分配给其他分部，从而促使企业的资源得到有效配置。
对内部资本市场效率的研究一直是众多学者关注的焦点，由最初的理论评价，接着的间接实证模型，发展至如今的直接实证测度。间接实证研究因无法获得所需要的企业分部数据，只是根据不同企业价值变化来推断内部资本市场是否有效，较粗略，准确度不高。随着分部报告规范的完善，各分部详尽的财务数据信息渐渐满足了直接测度内部资本市场效率的需要，现有直接研究模型主要包括：①投资现金流敏感性法；②价值增加法；③q敏感性法；④现金流敏感性法；它们之间最大的不同在于选择判断投资机会的标准，从收入增长率、托宾Q值、销售收入现金流回报率，虽并不完全合理，但一直在逐步减少资源配置标准的误判，避免可克服的缺陷，提高内部资本市场效率测度的准确性。
本文综合参阅了国内外学者对内部资本市场效率的研究，考虑国内内部资本市场发展现状及相关数据信息的获取，重点依据王峰娟博士提出的“调整的利润敏感性法”测度模型，对中国A股上市公司进行内部资本市场效率实证分析。其具体效率测度模型公式为：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企业中的某个分部j；pjBAj表示利润与账面资产的比例,反映资产回报能力，pjBAj－pBA反映各分部的相对回报能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映资本的流向，总部对分部j的资源配置力度；BAj,tBA则是敏感系数的权重。若高资产回报的分部获得较多的资本,或低资产回报的分部获得较少的资本,则APS大于0, 内部资本市场配置有效。反之,高资产回报的分部获得较少的资本,或低资产回报的分部获得较多的资本,即资金流向低投资机会的分部，则APS小于0，内部资源配置无效。
（一）样本选择及数据来源
本文选取2007―2010年公布财务报告的深、沪上市的A股公司作为原始研究样本，参考李增泉［10］、万良勇等学者对具备内部资本市场上市公司样本选取的方法，具体筛选条件如下：①剔除实际控制人持股比例低于5%或者第一大股东持股比例低于5%的上市公司，但公司年度报告中指明有实际控制人的例外；②剔除第一大股东为科研所、大学等非盈利性机构或非实质性经营的管理型公司；③剔除金融类、保险类等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司；⑤剔除无法获得分部报告中相关所需数据的上市公司。最后得到可选样本共202家，剔除异常样本9家，最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用数据均来自国泰安数据库、沪深交易所、和讯网（省略/）等，部分数据利用EXCEL进行处理，分析软件采用专业统计软件SPSS17。
（二）内部资本市场效率计算示例
本文选取中国石化上海石油化工股份有限公司（A股简称：S上石化；A股代码：600688）为例演示其2010年内部资本市场效率的计算应用。S上石化工有5个业务分部，分别是合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品及其他，各分部2010年及2009年的利润和资产数据如表1所示。
从表2可知，合成纤维与树脂及塑料两分部的部门资产回报率大于平均资产回报率（P/BA），但获得了比平均资本支出更少的资金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中国A股上市公司内部资本市场效率现状
2005年6月我国开始了股权分置改革，通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，使上市公司所有股权变为同股同权、同股同价。至2007年底，股权分置改革基本完成。股改给中国资本市场发展带来了深远的影响。本文采取股改完成后2008~2010年间的样本数据对内部资本市场效率进行现状分析。
1基于全部样本的现状评价
202家可选样本上市公司关于内部资本市场效率的利润敏感系数详细计算过程不在文中显示。从计算结果看，有9家公司样本的内部资本市场效率明显异常，依据前文对内部资本市场效率的测度模型，表2为其详细计算过程。
常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差，给予剔除，因此，全部固定研究样本总计193家（以下实证分析均为这193家样本公司），对它们的描述性统计如表3所示：
由表3可见，正态性检验的显著性水平Sig值都较大，显示其分布基本为正态。全部样本的利润敏感系数变动幅度为00655954397，且其最大值与最小值分别为00483878921、-00172075476，说明样本内部资本市场效率高低差异较小。虽然中值为-0000016297116，表明从样本量角度看，内部资本市场效率处于无效的或者低效的样本公司较有效的多，但总样本均值为0000536675524，方差为00000448248，显示内部资本市场效率整体是有效的，且离散程度很小。另一方面，整体样本公司效率和为01035783762，大于0，故从总体上看，样本内部资本市场效率是有效的。
存在多个众数，显示最小值。从表4中各年的描述性统计来看，2008年、2009年及2010年均值符号相同，且为正数，说明在这三年中，样本公司内部资源配置是有效的。进一步分析发现，此三年的偏度和峰度均为正，且符合正态分布，从各年发展趋势看，效率均值均为正，在渐渐提高，其离散程度在慢慢变小，同时全距范围在逐步缩小。另一方面，尽管中值为负，但越来越趋向于0，表明内部资本市场效率正朝着良好有效的方向发展。此外，2010年样本公司组统计偏度为4898，峰度为34007，较之前两年右偏与陡峭程度更严重些，且其极值均与总样本的极值有较大的距离，在极小值非常趋于0的同时，极大值下降的幅度也相当小，全距范围在三年中也是最短的，这显示2010年各样本公司的内部资本市场效率总体平稳，并趋向于有效。2008年数据趋势有点异常，主要是当年金融危机爆发，国内外发展环境不稳定，致使内部资本运作更加频繁，这对资本发展产生了一定影响。
综上所述，本文基于 “调整的利润敏感性法”测度模型，通过收集2008―2010年沪深A股上市公司的分部报表数据，采用直接数据测度其内部资本市场效率，进行描述统计分析，结果显示：无论是对全部样本总体上的描述性统计，还是各年分组样本的统计描述，都表明国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
四、终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究
（一）研究假设的提出
在我国特殊发展背景下，形成了上市公司股权普遍比较集中的现状，出现了众多企业集团金字塔结构，使得第一大股东仅仅只是企业控制中的中间环节，它的持股比例并不代表最终控制人的实现利益，真正现实意义上，掌握着企业财务经营政策的关键影响因素是其拥有的最终控制权。2007年底我国上市公司股权分置改革基本完成后，全流通缩小了最终控制人利益取向与公司市场价值的背离，降低了终极控制人的掏空动机，促进了资本市场的健康发展，这为终极控制权与现代公司治理带来了新的契机。
1.终极控制权比例与内部资本市场效率
根据控制权理论，绝对控股的公司决策更容易达成一致。一般而言，当公司存在终极控制股东时，其拥有着较大的控制收益权，其所拥有的现金流权高，对股东大会的控制权也随之较高，由此对董事会和管理层的影响就越大，就会产生较大动力的有效监督，也才能更好地约束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陆法系国家，公司股权比较集中，它主要是由于投资者需保护自身利益。当第一大股东持股比例提高时，有助于公司经营绩效的改进。目前国内外部经理人市场缺失或失灵、内部激励不足的情况比较频繁，企业资源配置更趋向无效，若公司拥有绝对控制权，实际控制人就可能更换经理人，改善经营绩效，促进经营效率。
基于以上分析，本文提出：
假设1：终极控制权比例越高，内部资本市场效率就越好。
2.终极现金流权与内部资本市场效率
按理性经济人假设分析，终极控制人目标是实现自身利益最大化。当终极现金流权提高时，其在公司分享的收益就越高，则其侵害上市公司利益的动机就减弱，从而提升公司经营效益。终极现金流权的高比例，有利于制约终极控制人采用关联交易、价格转移等方式转移公司资源，有助于保障中小股东的利益，有利于积极有效地监督上市公司的经营管理，最大限度的促进资源的有效配置与公司绩效的提升。终极现金流权的“利益趋同效应”也得到了不少学者的实证检验，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已验证了终极现金流权与上市公司绩效之间的显著正相关关系。
基于以上分析，本文提出：
假设2：终极现金流权比例越高，内部资本市场效率就越好。
3.终极控制权与现金流权分离度与内部资本市场效率
终极控制权与终极现金流权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流控制上市公司，此时它与其他股东之间的利益目标就不一致，进行利益转移或输送的动机就越强，所有权层面的矛盾就越突出，从而影响上市公司内部的资源配置。有很多的经验数据显示，内部资本市场的形成方便了大股东通过关联交易、资金占用等手段进行利益转移，降低了上市公司的绩效，出现了“折壕防御效应”、“隧道效应”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分学者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，内部资本市场大股东的资源转移行为能在一定程度上缓解内部其他成员企业的融资约束，扩大投资规模，最终为全体股东创造增量价值，从而表现为“支持（Propping）”行为。笔者认为，终极控制权与现金流权分离引起的对上市公司资源的转移，尽管一开始体现为利益掠夺，但实质上并不必然影响上市公司的经营绩效，因为资源的自由进出，并不代表内部资本配置的无效，只是提高了其灵活的利用度，并不能决定最终的效益。
基于以上分析，本文提出：
假设3：终极控制权与现金流权的分离度与内部资本市场效率不显著相关。
4.终极控制权的性质与内部资本市场效率
终极控制权性质与内部资本市场运行有着密切的关系，本文把终极控制人类型分为国有与民营两类，股东性质对企业经营发展有着非常重要的作用，各位学者对此有着不同的看法。本文认为，最终控制权属于国有性质的，因出于“政绩”需要更倾向于追求公司利益最大化，作为控制人的政府总体上缺乏掏空资源的动机，而且从委托的角度分析，国有控制下最大的矛盾是股东缺位引起的“内部人控制”问题，但在国有控股更高力度的监督和更透明的管理下，经理人的成本正逐步下降。但民营控制下的上市公司不同，民营终极控制人更具强烈的最大化自身利益的动机，且其所受的监管框架比较宽松，容易过度投资，进行大规模多元化，引起无效资源配置，降低公司绩效。
基于以上分析，本文提出：
假设4：国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
（二）样本选取、数据来源与变量定义
1.样本选取与数据来源
此部分选取样本的条件和数据来源与前一部分相同，得到可选样本共202家，剔除异常样本9家（缘由是其效率敏感系数明显异常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差），最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.变量定义
（1）被解释变量
本文的被解释变量是基于资产回报的利润敏感系数，用CFA表示，反映内部资本市场效率，其具体计算和个别示例详见上一部分。
（2）解释变量
本文采用与La Porta et al［10］（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司控制链的方式，寻找其终极控制人。
Ⅰ终极控制权
终极控制权，亦终极控制人持股比例，为每条控制链上最低持股比例之和，用CON表示。示例计算如下（下图为华能国际股权结构，其A股代码为600011）：
终极控制权=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ终极现金流权
终极现金流权，亦终极所有权，为每条控制链上持股比例乘积之和，用CASH表示。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ终极控制权与现金流权分离度
终极控制权与现金流权分离度为两者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ终极控制权性质
本文把终极控制权性质分为两大类，即国有与民营，前者包括最终控制人为各级政府及政府授权投资的部门、国有资产监督管理机构、国有出资企业等以营利为目的的股东，不包括学校、研究所等非营利组织；后者为除国有控制外的营利组织。
本文在实证分析中，把终极控制权性质作为一个虚拟变量，用FSH表示，当其为国有性质时，值取为1，否则取值为0。
（3）控制变量
借鉴以往的内部资本市场效率研究和涉及相关终极控制权的研究文献，本文选取的控制变量有：财务杠杆（DOL），营业利润率（MGR），净资产收益率（ROE），营业收入增长率(GRMBR)，资产负债率(ALR)，独立董事比例(IND-R)，企业规模(TASS)，年份(yeari)和行业(Xi)。
（三）实证模型建立
本文针对假设分别建立了4个模型：
模型1(内部资本市场效率与终极控制权)：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（内部资本市场效率与终极现金流权）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（内部资本市场效率与终极控制权和现金流权的分离度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（内部资本市场效率与终极控制权的性质）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、实证分析
本文通过逐步加入各个解释变量建立多种递进模型，对终极控制权特征变量与内部资本市场效率间的相关性进行回归分析。
模型1、模型2、模型3与模型4分别是终极控制权、终极现金流权、两权分离度、终极控制权性质与内部资本市场效率间的单个回归，研究结果显示，四个模型均通过了显著性检验，前两个达到了1%的显著性水平，后两个也均获得5%的显著性水平。
模型A与模型D中的t值分别为402494、465502，通过1%的显著检验，且两者系数都大于0，说明终极控制权、终极现金流权分别与内部资本市场效率明显正相关，即随着终极控制权比例的上升，或者终极现金流权比例的提高，内部资本市场效率就越好，这符合假设1与假设2的预期。模型B与模型E分别是在模型A、D的基础上引入终极控制权与现金流权的分离度特征变量的回归显示，模型C与模型F是分别在模型B、E的基础上再次引入终极控制权性质变量的综合回归效应。研究结果显示，六个模型均通过了1%的显著性检验，而且在六个模型中，终极控制权与终极现金流权与内部资本市场效率的正相关均十分明显，达到1%的显著水平，这有力地证实了假设1和假设2。
从基于终极控制权引入变量的纵向趋势看，模型B基于A导入两权分离度变量后，分离度与内部资本市场效率的相关性明显增加，其t值为-23497，通过了5%的显著检验，说明此时随着终极控制权与现金流权分离度的增大，内部资本市场效率就明显下降。模型C在前两者的基础上再次引入终极控制权性质哑变量，此时两权分离度的显著水平有所降低（10%的显著性），可终极控制权性质与内部资本市场效率间的相关性也降低了不少，未通过显著检验。从基于终极现金流权引入变量的纵向趋势看，基于模型D引入两权分离度的模型E与在这两者基础上再次引入终极控制权性质变量的模型F中，引入的两个解释变量均与内部资本市场效率不显著相关，未通过检验。这说明相比较终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其性质对内部资本市场效率的影响更有同质性，更具共鸣性。
基于横向分析，即模型E与模型B、模型F与模型C之间的比较研究发现，两权分离度在基于终极控制权与终极现金流权下的引入效应是恰好相反的，前者与内部资本市场效率成负相关，且达到显著水平，而后者与效率成正相关，但未通过显著检验，这说明终极控制权与现金流权的分离度的大小与内部资本市场效率间并不存在直接的显著关系（这与单个变量模型G的回归结果一致），它需在一定条件下才能影响其运行效率。尽管后者正相关不显著，但在很大程度上显现着如下事实：在一定控制权下，两权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流权控制上市公司，使得其能获得不变的收益，但在经营失败时却只需承担较小比例，此时掏空动机更强烈，易导致资源配置无效，最终导致内部资本市场效率降低。而在一定现金流权下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，两权分离度与公司绩效成正比，资源配置更合理，使得内部资本市场运行更有效。据此，两权分离度对内部资本市场效率的影响并不确定，需考虑其他相关因素，这证实了假设3的成立。
模型H中t值是193807，达到了10%的显著水平，B值为000316，表明终极控制权性质与内部资本市场效率有着较明显的相关，即在国有控制下，内部资本市场的运行要比民营控制下更有效率，从而证实了假设4。但在模型C与F中，终极控制权性质的两系数均大于0，可与内部资本市场效率不显著相关，说明国有控制下内部资本市场的有效运行优势并不突出。
六、实证结论与启示
在股权分置改革基本完成的背景下，考虑国内资本市场发展现状，结合中国上市公司特点，综合以上分析与实证检验，得出以下研究结论：
1本文采用2007―2010年沪深A股上市公司分部报告中的直接数据测度其内部资本市场运行效率，描述统计分析结果表明：国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
2.本文实证检验显示：终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好，但国有控制下的内部资本市场高效率运行优势并不突出。此外，较之终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其产权性质对内部资本市场效率的影响更具有同质性，它们间的关系更显著。
3. 终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生。在既定终极控制权比重下，两权分离度越大，终极控制人就能以较小的现金流权控制上市公司，因其只需承担小部分风险与经营失败成本，此时获取控制权私有收益的掏空或侵占动机更强烈，易导致内部资本市场效率降低。而在高现金流权比例下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，目标公司经营失败时所受成本很大，促使其科学合理配置资源，促进内部资本市场有效运行。
在现实发展中，如何有效地在公司各分部间进行科学合理的配置资源成为现代公司治理中健康良好经营的关键，如何有效进行公司终极控制权配置从而促进内部资本市场健康发展是公司管理与股权结构合理安排的核心内容，更是众多利益相关人对公司进行多元化战略或并购重组等重大决策的关键考虑因素。内部资本市场作为现代公司治理与内部资源配置的最重要理论，已发展成为一个独立创新的研究领域，对它的深入探究不仅具有非常重要的理论价值，更具有很强的现实意义，它所涉及的众多相关内容有待更多学者进一步分析。
参考文献：
［1］ Friedman Eric, Simon Johnson, Todd Mitton. Propping and Tunneling［J］. NBER Working Paper,2003.
［2］ Atanasov V. How Much Value Can Block holders Tunnel? Evidence from the Bulgarian Mass Privatization Auctions［J］. Journal of Financial Economics,2005,76(1):191-234.
［3］ 卢建新. 内部资本市场配置效率研究［D］. 北京：北京大学出版社,2008.
［4］ 王永海,张文生. 终极控制权与财务风险：来自沪市的经验证据［J］. 经济管理,2007,(22).
［5］ 苏坤,杨淑娥. 终极控制、自由现金流约束与公司绩效――基于我国民营上市公司的经验证据［J］. 会计研究,2009(4).
［6］ Alchian, A. Corporate Management and Property Rights In Henry Manne, Ed., Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities［J］. American Enterprise Institute, Washington, DC,1969:337-360.
［7］ Williamson, O. E.Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications［M］. Collier Macmillan Publishers, Inc. New York,1975:147-148.
［8］ 李增泉,孙铮,王志伟.“掏空”与所有权安排――来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据［J］. 会计研究,2004(12):3-14.
［9］ Shleifer, A, and R. Vishny. Stock market driven acquisitions［J］. Journal of Financial Economics,2003,(70),295-311.
［10］ La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W. Corporate Ownership around the World［J］．Journal of Finance,1999,(54):471-518．
［11］ Jensen, S., La Porta, R. L., Lopez-de-Silanes, F. Tunneling［J］. American Economic Review,2000,90(2):22-27.
［12］ Islam, S. , and A. Mozumdar. Financial Market Development and the Importance of Internal Captial Markets: Evidence from International Data［J］. Working Paper,2002.
篇7
[关键词] 智力资本 估价 金融分析师 金融预测
一、引论
在1990s后期和随后的技术泡沫的爆发，所谓的新经济的股价的急剧增长，投资者遭受了巨大损失。因而，许多人提出了这样的问题：是否能预测到这些企业的不当估价呢，损失能避免到什么程度呢？
针对这种情况，本文对资本市场上企业价值不当估价的原因进行了界定，讨论了金融分析师盈利预测所存在的偏见及原因，并提出了改进资本市场中资源配置机制的方法。
二、企业价值估价不当的原因分析
智力资本的不当估价对企业和其利益相关者来说都具有重要影响。主要危害有:由于难以精确预测与智力资本投资有关的未来支付流和风险，股价的波动性加剧了;智力资本多的企业其金融地位具有不确定性，从而加大了买卖价差，增加了资本成本，也导致了利率的提高。信息不对称为内部操纵提供了机会，从而使小型投资者遭受重大损失;企业价值的高估会使投资者蒙受重大损失，因为股价总要回到其基本点上，相反，企业价值的低估将降低企业筹资能力，并增加敌意收购的风险;增加了投资者和管理者的诉讼纠纷，因为投资者发现基于会计数据很难对企业的业绩做出评价，部分原因是由于管理者喜欢通过无形资产的投资来操纵盈利，管理者一般在公司上市之前削减R＆D支出，从而增加盈利和影响投资者的预期。究其原因主要有：
1.有关财务信息欠缺。企业的年度报告中缺乏相关信息将造成企业价值的不当估价。通常现有的财务报告不能满足信息使用者的需求，因为企业很少披露投资者和债权人认为相关的智力资本方面的信息，而管理者、审计师和金融分析师却能从缺少公开可得的信息中获利。而且，企业财务报告并未把企业价值创造过程的精确观提供给投资者。尤其是，缺乏企业价值增值的财务和非财务方面的信息，也就是说缺乏企业对未来的展望信息。
2.市场的不完善。由于无形资产市场的缺乏以及资本市场的不完善，也会使企业价值的估价出现不当。既然没有无形资产市场，其价值就不会像商品或有形资产一样基于买卖双方一致同意的价格而得以确认。而且，无形资产也不像股票、债券和期权一样存在公认的估价模型。市场的不完善，就会引起信息不对称，而这又会引发内部操纵，从而对于小型投资者和那些无法影响管理决策的利益相关者就会造成负面的经济后果。总之，市场不完善可能导致市场的无效，而市场无效对小型的利益相关者可能造成更大的损失，所以只有改善金融市场的管制规则以及统一国际会计准则，就有可能纠正市场不完善所引发的问题。
3.金融分析师的有限的分析能力。金融分析师是老练的会计信息使用者。金融市场的激烈竞争迫使他们利用所有可得的知识为其顾客提供最有效的财务咨询服务。为了能在竞争中生存，分析师不但需要具备能及时获得所有价值相关信息的能力，而且要具备理解和利用信息内容的能力。
就当今的市场来说，可靠性是财务服务公司另一个必要条件，所以，在提供买卖建议时，出现重大的或系统错误就会损害顾客的信心，导致顾客的流失而减少收入。无效的预测可能是由于竞争的激烈，而迫使分析师为顾客资本而努力，相应地损害了分析方法的严谨性。Welch（2000）表明：有影响的分析师所提出的建议立即会被其他分析师所采用，这样，导致较差的会计信息。这些研究表明：分析师的竞争导致严重影响股价的聚集行为。与这相关的是分析师所面临的时间限制，这使他们偏好技术分析或简单的基本分析；而不是比较难的基本分析，使用估价技术、基于对未来收益和风险的预测来估计企业的内在价值。
功能上的固定可能是形成无效的盈利预测和企业估价的另一个原因。如果投资公司的优势文化表明是不会接受智力资本的，分析师就不能将智力资本方面的信息整合作为决策过程的输入量。而且，分析师或许认为企业自愿披露的信息不是可靠的。
三、解决企业价值不当估价的对策
综上所述，在现代经济中，智力资本的无效估价对经济和社会都造成了严重的负面影响。GDP的高增长率、低利率和对所谓的新经济的未来财富创造潜能过分乐观预期等导致了资本市场上无形资产密集企业价值的高估。而低劣的财务信息质量、市场不完善、管理者、审计师和分析师的能力欠缺以及其非道德行为都有可能造成无效估价。
市场不完善对企业和股东来说都会导致经济损失，所以为了提高市场的完善程度，管制上需要变化。以便制止由于国家之间的管制差异而出现的套利机会。相信金融市场上的协调和整合一定会出现成效的。
篇8
然而，今天，面对当前快速发展的中国资本市场，有人亢奋，有人困惑，有人迷茫，我们应当如何认识其发展阶段，如何应对新挑战？近日记者与相关专家学者“亲密接触”，聆听他们对中国资本市场的发展的看法，纵论思考中国资本市场诸多内核问题，涉足于中国资本市场更为长远的未来寻找答案。
唱空不作空：阴谋还是阳谋？
5月24日，市场上有两则新闻异常引人注目，一则新闻是QFII（即合格的境外机构投资者）获得了300亿美元额度投资A股，另外一则新闻就是，前美联储主席艾伦・格林斯潘发出警告：中国股市必将大幅下跌。据报道，格林斯潘5月23日在西班牙首都马德里举行的一个电话会议上表示，他非常担心中国股市有一天会出现“大幅缩水”，并称中国股市的近期上涨势头不可能持久下去。
一边在不断申请增加投资额度，一边又在唱空中国股市，QFII这种行为该如何理解？
湘财证券首席经济学家金岩石认为，为什么QFII进行唱空不作空？唱空是一部分人，作空是一部分人，坐的人到了这个市场就会感受到这个场子的激情，烧的不仅仅是泡，是中国资本市场。
对此，也有专家认为，“我们应该分两方面来看QFII的言论。首先，我们必须承认中国股市目前确实变成了资金推动型的市场，用传统理论来看，目前A股市场出现泡沫这也是不可否认的事实。但另外一个方面就是，他们既然在唱空，又为何还要不断申请增加额度？这个问题就值得我们深思了。”要警惕QFII语言上看空、行为上做多“唱空中国股市来达到低位建仓的目的”，他们这种行为早在房地产市场已表现得一览无余了。事实上，从前几年开始，大摩等国际投行就纷纷撰文表示，中国房价太高。而就在他们集体唱空中国房地产市场的同时，他们却在不断大手笔进军中国的房地产市场。
经济学家赵晓近日在媒体撰文指出，中国是一个转型国家，这意味着在许多方面并不成熟，但转轨国家成功的一个窍门就是，你不要以为市场可以在成熟之后再发展。这就像一艘漏水的船，但你不可能停下来修好后再往前开，那样船会沉没的，你只能一边开船，一边修理，逐渐到达成功的彼岸。也就是说，基本的思维就是你只能在发展中改革，在改革中发展，别无他路。资本市场亦如此，你不能因为看到一些问题就一棍子打死，那样做就一定是比“非理性的市场”更大的非理性。
透过股市“红火”现象，拨开资本市场迷雾
从2005年6月份股权分置改革以来，市值和股指涨幅达到300%左右，究竟是价值回归还是存在泡沫的问题？是什么支撑了股市的繁荣？对于当前的股市，我们应该做出什么样的总体形势判断？
5月25日复旦大学主办的“上海论坛”上，中国证监会研究中心主任祁斌回答观众提问时则表示，监管者对短期的市场不应该作判断，这是一个国际惯例。但是证监会的态度是要保护投资者，保护股民，因为最好化解风险的办法就是加强监管，规范市场各个行为主体的行为。
针对“泡沫论”、“崩盘论”，资深证券从业人士韩志国一直在做“苏醒论”的评价：中国资本市场发展潜力巨大，中国经济转型任重道远。这一轮大牛市，让所有的人目瞪口呆，大牛市意味着什么？意味着资本第一次在中国显示魔力、魅力与张力，第一次显示资本本身所具备的逐鹿世界巨大的能量和热量。
无独有偶，有专家研究判断认为，中国经济体制改革所蕴含的一种潜能，到今天才真正的在证券市场上迸发出来。
韩志国认为，中国正在进入资本时代。中国社会正在发生着剧烈的制度性的和结构性的变化，体现在三个方面：资产变资本，银行储蓄向股市投资和社会投资以无法想象的速度在推进；市场将成为社会经济运行的最基本的力量；投资与外贸经济增长强势格局。经过29年的持续的发展和改革，中国已经走到了新市场、新机制、新体制的门槛。政府再推一把，市场再走一步，中国的经济体制就从行政体制到市场体制的转换就会完成了。
“我们现在面临的就是这样一个状况，经过股权分置改革和全流通，中国股市正在走出旧市场的阴霾，我们仿佛已经感到中国资本市场春天的脉动，虽然这个春天姗姗来迟，我们似乎已经听到中国资本时代春日的鼓点。”
中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为：中国资本市场的确进入新的阶段。中国的资本市场到了今天，总体上看，从主流的角度看，还是在正常的发展。我们应该从未来的角度看待今天的中国资本市场。中国金融改革进入前所未有千载难逢的大好时机。比如说我们有一个很重要的环境，叫做流动性过剩，我们大家把流动性过剩看成是一个非常严重的宏观经济的问题，所以我们要采取很多的政策去调控它，当然从物价和经济持续增长的角度来看，流动性过剩的确需要适当的管理，如果站在更高的角度，如果我们面对流动性过剩，可以很快的获得大力的发展中国资本市场。事实上，没有一个流动过剩，就不会有中国资本市场的今天。我们要抓住这个千载难逢的时期。
打击黑幕交易，加强监管任重道远
无论是泡沫还是可持续增长，怀揣梦想，去共同迎接中国资本市场更加美好灿烂的明天，这恐怕是每一位理性的投资者所想的。
但正如经济学家们所忧虑的，ST股、绩差股鸡犬升天，盲目“追涨杀跌”，缺乏必要的理性、价值投资理念，或者丝毫不去考虑风险，倘若股市出现大的调整，那么他要吞咽的可能就是“买者自负”的苦果。各界曾经热议股市的三种现象：老年人把养老金投入股市；投资人把房产抵押投入股市；学生把生活费和学费投入股市。尽管可能尚属少数，却对监管部门进一步加大投资者教育的力度提出了新的要求。
燕京华侨大学校长华生认为，越来越多的人参与证券投资我认为是好事。我一直认为现在不是投资者多了，应该讲还不够。危险的是现在急着开户这些人的心态并不是想着优化自己的资产结构，来分享国民经济五年、十年的增长，他们是看到别人赚了快钱大钱然后就急着赶过来，我要告诉他们这很危险。
在近日举行的国务院国资委研究中心 “中外名家系列讲座”上，刘纪鹏教授呼吁，随着股市的发展，必须建立新的股市文化，对股市要有充分的认识。股市决不是“赌场”，买卖股票也决不是零和游戏――“股市赚的钱决不是别人赔的钱”。经济体制改革之后，国家要大力改变融资方式，变间接融资为直接融资，企业通过改制上市，建立现代公司治理结构，企业的效率也大大提高，而投资者也能分享到来自资本的红利分配。投资股市最主要的是享受“公司增值”。言下之意，也提醒投资者理性选择。
篇9
目前，北汽控股的资产主要包括五大部分，即整车板块的北汽福田、北京现代、北京戴克奔驰、北京吉普和北汽零部件板块。北汽控股的长期发展客观上要求北汽控股拥有强有力的资本市场平台提供资金支持。然而，目前北汽控股只有北汽福田一个A股市场融资平台，并且这个平台只能够为商用车板块提供资金，而且北汽控股的持股比例已经降至绝对控股以下，进一步融资的空间变小，对其他几个业务板块也无法提供支持。因此，建立一个新的、能够为公司整体发展提供融资渠道的资本市场平台是北汽控股下一步资本市场战略的关键。
股权融资的必然选择
根据我国资本市场的发展现状和北汽控股的实际情况，我认为股权融资是北汽控股目前必须考虑的融资手段。股权融资通常有公募和私募两种方式。在通过私募方式融资的情况下，投资者（主要是财务投资者）通常希望其买入的股权能够在公司上市后具有流通性，因此最终还是会要求公司在股票市场上市进行公募。所以，公募在北汽控股股权融资过程中将是必然的选择。根据北汽控股目前的公司结构来看，进行公募融资大致可以利用三种方式：第一，零部件板块单独上市；第二，部分整车企业单独上市；第三，北汽控股整体上市。
就选择上市方法而言，众所周知目前有国内、国际两种市场选择。“A”股是指中国国内市场，监管力度相比较香港“H”上市投资管理则更为透明，而且“A”股市场监管要求上市公司与控股股东公司之间必须坚持“五分开”，即资产、业务、人员、财务、机构等五个方面要严格分开，特别是机构管理层的增设势必要增加管理重复。此项管理制度，就目前北京汽车工业的发展来看，选择“A”股市场不太利于北汽控股整体的协调发展和管理。香港市场探所处的特殊地理位置，其与内地市场密不可分的各种关联关系、亦为高速发达的世界金融贸易中心定位，更为快捷的信息传递、沟通，同样的面向全球发售，香港市场的投资环境较比国内更理性、更平稳、风险更小。而且选择香港“H”股先期上市后，同时或未来还可以回到内地“A”股市场再次发行上市，为此我认为是北汽控股整体海外上市香港“H”股的不二选择。
分拆上市的可行性分析
一般来讲，一个企业的成功上市需要满足两个方面基本的条件：第一，符合交易所对上市申请人的监管要求，即能够在法律上满足上市条件；第二，企业的投资故事得到资本市场的认可、对投资者具有吸引力，即能够在股票市场推介上取得成功。成功上市的企业都必须同时具备这两个基本条件，缺一不可。
香港联交所对中国汽车企业的监管要求。由于中国汽车行业对外开放的独特性，中国汽车企业中合资公司居多，例如此前上市的东风汽车。这些企业在进行海外上市的时候，最主要的资产即为其在合资公司中所持有的股权，而这种独特的合资公司结构将为公司上市申请带来许多新的问题。资本市场对汽车行业以及零部件企业的看法。上市申请人在得到监管机构的批准后，将开始进行路演，将公司股票向投资者进行推介。这个阶段将直接决定公司股票能否顺利销售到资本市场上，因此投资者对公司及公司所处行业的看法变得尤为重要。
资本市场的投资者在决定是否投资某一家汽车零部件企业的时候，首先考虑到的是上市公司在行业中的地位如何，是否具有竞争优势，以及公司未来的成长性和盈利能力如何。这一点决定了投资者是否愿意投资一家汽车零部件企业，也自然成为了上市公司在发行过程中能否成功推介公司股票的关键。
由于中国汽车零部件企业多数是其母公司整车生产厂的配套企业，这就决定了这些零部件企业与其整车厂之间存在着大量的关联交易。在这种情况下，这些汽车零部件企业利润的实现往往过于依赖关联交易，缺乏独立生存的能力，这一点也是资本市场投资者比较担心的问题。投资者更希望投资的是具有较少关联交易的汽车零部件企业。对下属企业拥有控制权和没有控制权，对于投资者而言是非常敏感的。一般而言，拥有控制权，可以享受一定的控制权溢价；而没有控制权的投资，往往被视作被动投资，这时，投资者常用的估值方法是计算上市公司投资的下属公司的价值，在此基础上给予一定的折扣。
综上可以看出，在近期内实现零部件板块单独上市难度很大。
部分整车企业单独上市的可行性分析。除了已经在A股上市的北汽福田以外，北汽控股目前有可能用来单独上市的整车企业包括北京现代、北京戴克奔驰和北京吉普。
北京戴克奔驰和北京吉普由于前者刚刚成立没有形成足够长时间（至少三年）的连续盈利业绩，而后者则由于近年来的亏损业绩不佳，都不能满足香港联交所对上市申请人财务测试的要求，暂时不能作为单独上市的主体。如果将唯一达到单独上市条件的北汽投（即北京现代的部分股权）进行上市，由于上市过程中信息披露的要求，对外方敏感信息将会有较多披露，根据以往的项目经验这将在获得合资外方的同意方面有一定难度，需要经过漫长的谈判同外方进行沟通。
北汽投拟上市资产主要为中方在合资公司中的股权，理论上无需外方认可和同意。但事实上，如果不能得到外方的密切配合，在一系列技术环节上可能无法操作。
同时，为满足联交所的特定监管要求，在回答某些联交所问题的时候也需要外方一定程度的配合。为满足上市要求，可能还需要就某些其他问题与外方达成一致（视相关协议的安排而定）：合资公司的内部控制机制;合资公司分红;外方对公司上市后持续披露义务的认可;对于某些确实难以达到的要求，则需向联交所申请相关豁免。
即便这些程序性工作都完成了，通过与一些有成功上市经验的券商交流发现，合资企业上市后会出现：企业上市后决策能力是否会受到限制；信息披露是否会伤害合资公司的利益，特别是成本结构和新车型的披露；募集资金用途是否会用来发展与合资公司有关的竞争性项目，比如发展新的合资公司等很难调和的问题，这些都严重制约了北汽控股中汽车企业单独上市的可能性。
北京汽车工业整体上市的思考
第一，整体上市可以满足联交所对财务测试的要求。虽然目前北汽控股中的北京戴克奔驰经营历史较短，同时北京吉普暂时亏损，但是北汽控股总体的业绩水平较好，能够满足上市要求，可以弥补个别企业业绩短期困难的不足；
第二，北汽控股整体上市可以避免由于单独披露单个公司信息引发合资外方反对的情况出现。单独披露某个合资企业的信息就意味着对这个企业合资外方信息的间接披露，势必引发合资外方的反对，谈判阻力较大。采取北汽控股整体上市的方式，可以对各个合资公司的信息统一进行“打包”披露，避免了单独披露的敏感性，与合资外方沟通起来较为容易；
第三，北汽控股整体上市能够有效减少未来上市公司的关联交易和同业竞争。如果公司采取个别业务板块或个别整车企业单独上市的方式，势必造成在上市公司与整体公司非上市企业之间形成较多的关联交易和同业竞争，上市审批过程较为复杂，甚至难以达到监管机构的认可。整体上市则能有效减少这种关联交易和同业竞争，不仅有利于上市申请，也有利于北汽控股集团化的长远发展；
篇10
关键词: 会计体制 国际化会计准则
一、会计准则国际化产生的历史背景
世界经济的发展趋势是国际资本市场不断发展壮大,国际间经济合作越来越普遍,这就使会计准则的国际化成为不可逆转的大趋势。为正确认识这一进程,了解会计准则国际化的产生的历史背景尤其重要。
1.不断增大的国际贸易及跨国投资
在二战以后,商业资本和货币资本的国际化在西方发达国家很快发展起来,而且大规模地实行了生产资本的国际化。在国际贸易方面,欧洲的大多数国家之间,贸易往来额一般超过了国民生产总值的四分之一。频繁的国际贸易,以致在当今世界上不存在孤立的市场,各国的经济活动相互关联,国际贸易把各国经济紧紧地联系在一起。
2.国际化的金融资本市场
在过去,一般企业所需资金只靠国内供应,而在国内的资金缺乏时,就要依靠外资了。二战之后,大规模引进外资是一些国家为了恢复经济所采取的融资措施。当前,虽说资本的国际化移动比较自由,但它还要受当地市场规则,惯例和政府规章法令的约束。为了摆脱这种约束和管制,许多投资者采取了下述对策,即把某一特定货币的存放业务,移到该货币发行国的境外进行。例如,在欧洲经营美元的存放款和债券买卖市场,就可以不受美国金融法规的约束,这种离岸市场是目前国际化金融市场的重要组成部分。
3.快速发展的跨国公司
推动世界经济进步的主要动力之一,是快速发展跨国公司.从20世纪90年代以来,随着世界经济市场化、网络化和自由化趋势的不断加剧,发达国家的资金、技术和管理经验与发展中国家的资源、廉价劳动力和广阔的市场通过跨国公司的有效运作而最大限度地聚合在一起,跨国公司在世界经济发展中所起的作用越来越受到世人瞩目。然而,到现在为止世界上没有那两个国家的会计准则是完全一致的,跨国公司的母公司遵循母国的会计准则,国外公司则被要求遵循东道国的会计准则。针对跨国公司旨在提高其财务报表的可比性而推进的会计准则国际化,是符合跨国公司的母国政府和东道国政府利益的,并成为他们控制跨国公司经营活动的重要手段,这也使得他们成为会计准则国际化最为积极的支持者之一。
4.会计方法的国际性
在会计方法中,不论记录、确认还是计量和报告均早已突破了国家界限,例如,在记录方面采用复式簿记系统,在确认方面采用权责发生制、配比原则、实现原则、划分资本性支出与收益性支出原则,在计量方面采用货币计量假设、历史成本原则等,均已成为国际惯例。
二、会计准则国际化是国际经济发展的客观要求
1.何为会计准则国际化
对于会计准则国际化目前有几种不同的看法。第一种认为:会计提供的信息可以满足国际经济管理的需要;企业内部管理尽量采用国际先进的管理方法,在会计事务处理中采用标准化、规范化和国际上通行的做法。第二种认为:我国会计准则的国际化,就是改革我国会计体系中不适应国际会计惯例的方面,在体现中国特色的同时,会计工作的具体目标、会计信息的质量要求、会计准则的制定、会计报表的编报等方面尽可能与国际会计惯例相吻合。第三种认为:会计准则国际化,是指世界各国会计理论取长补短、相互促进、逐渐成国际通用的商业语言。对于前两种观点可以理解为会计的国际协调;后一种观点不仅要求国际协调,而且要求各国在制定会计政策和处理会计事务中,逐步采用国际通行的会计惯例,以达到国际间会计行为的相互沟通、协调、规范和统一。
2.会计准则国际化的意义
会计准则国际化是国际经济发展的客观要求,因为我国的市场经济是世界经济的重要组成部分,根据我国加入WTO应尽的义务,我国的市场将更加开放,改革将更加深入,决策将更加透明,尤其是企业不论规模大小、所有制类别、业务种类、境内境外等,将普遍享受国民待遇,并按照国际惯例从事交易。会计作为国际通用的商业语言,在促进国际贸易、国际资本流动和国际交流方面发挥的媒介作用将更加突出。要参与国际经济大循环,我国需要建立一套与国际会计惯例相协调,与市场经济相适应的会计准则和会计制度。
(1)会计准则国际化有利于处理国际经济活动中的各种关系。依据国际会计准则而制定的我国的会计准则,就能正确地处理资产、负债、权益、收入、费用等方面的会计事项,以便促进国际经济关系的发展,扩大国际间经济合作,吸引国外资金、技术、设备和人才。
(2)会计准则国际化可以满足企业跨国经营的需要。企业实施跨国经营,在其他国家与地区设立子公司或分厂就必须了解其他国家的有关政策,母公司为了加强各子公司间的经济联系和实施国际经营,需要了解公司整体及其子公司的财务状况和经营业绩,而跨国公司的股东和债权人等为维护自身利益,也要求跨国公司按国际惯例提供会计信息和处理利润分配等会计事务,这些都要求会计准则国际化。
(3)会计准则国际化有利于提高我国的经营管理水平。随着我国社会主义市场经济体制的建立和改革开放的不断深化,我国不仅需要建立一套与国际会计惯例相协调,与市场经济相适应的会计准则和会计制度,而且更需要一大批掌握现代会计理论和熟悉现代国际会计实务的专业人才。采用国际会计标准培养一大批具有国际水准的专业会计人才,一定会推动我国的会计事业发展,促进企业参与国际市场竞争。
三、我国会计准则国际化是经济发展的必然趋势
会计准则的本质告诉我们,我们与发达国家在经济发展水平上的巨大差距,导致我们不应该立即接受全球统一的会计准则,因为它很可能成为发达国家进行诓利的工具。但经济发展规律是不以人的意志为转移的,经济全球化是经济发展的必然趋势。经济全球化造成了会计环境的重大变化,会计体制的发展又是反应性的,并与经济发展密切相关。国际间贸易的扩大和投资的增大,金融资本市场的国际化,跨国公司的发展,地区性经济一体化等种种原因就使得会计准则全球化成为一种必然趋势,也容不得我们说“不”!
四、我国会计体制如何应对国际化的挑战
我国会计准则的制定借鉴了国际会计准则,与国际会计惯例进行了初步协调,为我国企业在国内资本市场和国际资本市场筹措资金创造了条件,促进了我国经济的快速发展。会计准则的国际化是一把双刃剑,它对于中国来说究竟有利还是有弊,不是任由评说的问题,我们惟有把握国际化会计准则的本质,并采取积极的态度去应对它,才能以短期的阵痛换来长期的利益。
1.尽快建立健全资本市场
在很大的程度上,会计准则的国际化主要地依赖于公开的资本市场。企业的权益、债务资本主要来源于资本市场,资本市场上有无数的个人或机构投资者。独立的资本供应者和需求者都可以在资本市场上找到机会。如果会计准则的目标是保护投资者和债权人的利益,那么经过审计的财务报告就能把资本的供应者和需求者连接起来,还可以增强资本供应者对需求者提供信息的信心。而且,资本市场规则涉及的面极广,资本市场的主体除了遵循我国财政部的会计准则和制度外,还必须接受证监会的监管。证监会有绝对的权威通过一些规范和必要的诉讼来保护投资者的利益。总而言之,资本市场的国际化是必然的发展趋势,通过共同认可和接受的会计准则可以获得诸多潜在利益。首先可以降低跨国界提供信息的成本;其次,能降低信息使用者的分析和评价成本。其结果是增强了投资者的信心和降低了资本成本。
2.制定一套符合国际惯例的会计准则体系
会计准则国际化的目的是增进会计信息的国际可比性、可理解性。制定一套符合国际会计惯例的会计准则无疑为实现该目标提供了制度保障。我国于1990年开始起草有关会计准则的草案,1998年10月成立了国家会计准则委员会,并于2006年2月颁布了1项基本会计准则和38项具体会计准则。这些准则从形式到内容都体现了国际趋同,有着国际会计准则的烙印。然而,我国的会计准则在具体条款上与国际会计准则存在一定的差距。我们必须按照国际惯例,建立统一的以会计准则为核心内容的会计规范体系,修订完善已颁布的基本会计准则,研究制定与我国国情相适应并与国际会计惯例相协调的会计准则体系,适时制定出台若干项具体会计准则,使我国的会计规范朝“准则控制”方向发展。
3.进一步完善注册会计师行业的自律机制
完善的自律机制是注册会计师行业健康发展的保障。为此,需要进一步开放国内会计服务市场,充分利用国际会计公司的优势,在推动国内会计师事务与国际会计公司联合的同时,培养具有强大竞争力的国内事务所或会计公司;改善CPA(注册会计师)的行业监管,充分发挥中注协及各地方注协等民间组织的作用;努力提高国内CPA的专业技术水平与职业道德水平;增强CPA的风险意识与法律责任意识。提高其独立客观、公正职业的自觉性。
4.努力提高注册会计师素质。
会计的国际化包括两个层面:一方面是会计准则的国际化,另一方面则是国内会计服务业市场的开放。在国内会计服务市场的开放问题上,我国已列出了具体的开放时间表,这对我国注册会计师(CPA)行业来说无疑是一个巨大的挑战;国际会计准则委员会的准则规定模式是以原则为导向的,这也对CPA的职业判断能力提出了较高的要求。而我国CPA队伍的现状不容乐观,大部分CPA是通过考试取得资格而进入CPA队伍的,他们从业时间短,执业经验不足。我们应加大对执业的CPA业务水平和道德教育等全方位培训的力度。对后备力量则要改革考试选拔制度,比如考试内容方面,可考虑适当地注入对会计理论知识和实际业务经验的考核。
