资本市场的价值范文
时间：2023-12-13 17:08:39
导语：如何才能写好一篇资本市场的价值，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，下简称REITs），是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。
从国外成熟市场经验来看, REITs的投资标的资产主要是具有稳定现金收益的成熟商用地产。根据美国房地产投资基金协会（NAREIT）截至2006年年中的统计显示，挂牌交易的134家权益型REITs中，投资于租赁住宅的仅占17%。（见表）
单一的房地产开发融资渠道
2006年我国全国土地交易价格指数（工业仓储用地）第一季度的价格指数为104.5%，而全国土地交易价格指数（商业、旅游、娱乐用地）第一季度的价格指数为107%。2006年前三季度商业营业用房投资完成额为1126.7亿元，比2005年同期增长15.6%。办公楼投资完成额为413.4亿元，比2005年同期增长13.6%。
与这种旺盛的投资热情相伴的是，商业地产以做商业为主，追求的是长期租金收益，不是做住宅销售，这种性质决定了商业地产项目需要一个长期的市场培育期，需要长期的收益获得稳定的现金流，不能搞短期利益。目前，国内商业地产开发商已经逐渐意识到:应该将开发销售模式发展为资产运营模式，不能一卖了之。但现实却是，国内缺乏足够的金融证券创新工具来解决这种矛盾。
在国内房地产开发融资渠道单一的环境下，商业地产开发项目对银行信贷的依赖达到投资额的75％以上，很多开发商以住宅开发的名义获得贷款，然后开发商业地产项目。
同时，为了解决长期投资与开发资金快速回笼的问题，国内开发商大多采用了产权式商铺、产权式写字楼和产权式公寓等等形式来出售进行变现。这种类同于住宅开发和销售的模式，并不适用于商业地产的开发，已经产生了产权分散与整体经营效率低下的矛盾，将表现在住宅开发和销售中的房地产泡沫引入了商业和写字楼领域，加剧了我国房地产业面临危机的程度。
目前国家有关房地产业的宏观调控政策主要针对的是个人住房领域出现的价格大幅上涨趋势，防止可能的地产泡沫以及因房价上涨过快可能引起的社会不安定因素。而从REITs的固有性质和发展趋势分析，个人住房资产不会成为主流标的物。这一点可以在我国REITs的试点阶段通过限制REITs所能持有的物业种类为成熟商用地产资产来实现。
另一方面，现行房地产调控政策的重点是房地产开发阶段地产开发商通过商业贷款将风险过度集中于银行体系。而REITs主要集中于成熟物业资产的投资和管理，从海外市场经验分析， REITs将不能（也不应该）成为解决地产发展商开发阶段融资需求的主要手段。从以上两方面分析，尽快发展我国REITs市场与国家现行地产宏观调整政策是一致的。
复杂的房地产投资需求
建设部专家谢家瑾在2006年5月透露，我国居民住房消费持续扩大，2005年仅个人购买商品住房消费就达1.42万亿元。将居民住房消费与社会总消费进行比较，比例达到1∶5;与全国居民可支配收入总额比较，比例达到17.07%。
统计公报显示，2005年上海居民的可支配收入总量是3115.2亿元，而当年上海的商品房销售额则达到了2163.3亿元。
但是，如果仔细分析我国居民住房消费需求，以上规模庞大的住房消费可以区分为自住性需求、被动性需求、改善性需求和投资性需求。
自住性需求20世纪70-80年代是中国婴儿潮的高峰期，这一时段的人口大约为2.6亿多，现在恰恰是结婚生子的高峰期，也是分家立户和改善生活质量的高峰期。
同时，我国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有和经营，这是一个特殊时期的非常不正常的市场状况。成熟市场经济和健全的社会保障的国家，住宅租赁市场的主体应该是政府和专业机构。
被动性需求在经历了1999年低潮后，我国城市建设从2001年开始重新提速。城市基础设施投资的年增速在2005年达到27%。与城市化进程的迅速展开相适应，中国每年的拆迁量非常惊人。而一些地方片面强调经营城市、盲目大拆大建对住房消费有着重要影响。
考虑到拆迁面积带来的住宅需求乘数一般在2-3，那么拆迁因素对各地房地产市场的刺激作用是世界其他各国根本无法比拟的。
改善性需求 改善性需求包括主动和被动两个方面。
主动的改善性需求归结于广泛意义上的消费升级，随后的城镇化进程加快和中国经济多年积累成果带来的住房升级换代需求将各大中心城市的房地产市场推向纵深发展。而被动的改善性需求则主要来自于城市化引致的大规模动迁。
投资性需求建设部刘志峰副部长2005年6月2日发表的观点认为，在长三角部分中心城市，投机投资性购房占20％左右，少数区域个别楼盘的投机投资性购房甚至占60％以上。
如果进一步分析大量投资性房地产需求存在的根本原因可以见到，国内外资金的取向是明显不同的。国内资金由于社会保障体系改革的滞后，因此很多居民将房地产作为重要的保值增值手段，国际资金的逻辑更为简单:随着中国经济在世界经济中地位的不断提升，那么他们必须增加在中国的资产配置比例，而房地产作为一种收益较好的资产，无疑会得到部分资金的青睐。
我国的房地产调控一直没能收到应有的预期效果，正与没有真正厘清房地产需求中的各种复杂的因素有关。如果按照建设部官员的正式估计，存在着20%的房地产住宅投资需求，那么按照这个官员提供的2005年个人购买商品住房消费为1.42万亿元的数据推算，可以见到，如果针对这20%的投资性需求设计和创新金融证券产品加以转换、疏导，那就是一个将近3000亿元的投资市场。
REITs，化解单一与复杂矛盾的良策
房地产投资基金（REITs）的基本特性，以及它能够通过引导商业地产投资方式的改变，从而有助于我国房地产调控政策的落实，减轻房地产泡沫从住宅领域蔓延至商业地产和其他地产领域。
首先，REITs可以为公众提供房地产市场投资工具，有效引导民间投资资金，减少住宅假性需求。由于民间投资渠道的缺乏，大量资金为分享房地产市场增长的利润，只能投资于住宅，即“炒房”。炒房者不是为了自身居住，而是为了将来高价变现来谋利，这种投机性的“假性需求”造成房子的供给不足，社会需求大增，进一步刺激了房价提升。REITs将为公众提供一个合适的房地产市场投资工具，可以有效引导炒房资金用于工业、商业以及基础设施的建设，从而从整体上平衡房地产市场供需。
发展REITs市场（尤其是公募型房地产投资基金）可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产（特别是个人几乎无法单独投资的商业、工业、仓储和医疗保健用房）的投资。与直接购买房屋资产动辄上百万元相比，通过资本市场参与房地产投资（购买REITs）成本小、流动性强、市场透明公正，更有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标、建设和谐社会的政策目标。
同时，未来的REITs发展有可能给租赁住宅提供资金供给，从而扩大市场的租赁供给，减少住宅的刚性购买需求。中国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有经营。今后将有更多的专业机构进入房屋租赁市场。未来的REITs将是这类机构中的一个重要组成部分。美国REITs市场中Residential（租赁住宅）板块多年来一直是和Office/Industry（写字楼与工业厂房）板块并驾齐驱的最大板块之一。但根据目前市场情况来看，中国REITs在发展初期不太可能进入普通公寓领域，较可能的切入点是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供给。尤其是廉租房的提供，包括开发和持有都需要相当的资金，未来通过REITs合理引导民间资金进入，能有效解决市场刚性需求稳定，从而进一步平稳房价。
因此，尽快发展我国房地产投资基金市场不但与现行房地产宏观调控政策不相违背，反而会成为实现国家宏观调控战略目标的重要手段。
其次,缓解外资直接进入我国房地产市场的压力。外资进入中国大陆房地产市场的资金规模到底有多大，一直没有清晰明确的数据。中国官方的权威统计数字来源于人民银行公布的《2004中国房地产金融报告》。该报告称，2004年全国房地产开发利用外资228.2亿元，同比增长34.2%，占到开发资金来源的1.3%。
从这些数据来看，外资投资房地产市场的规模并不大。但以前的登记在类别上并未区分，很多外资入境以工商企业名义注册但却从事房地产开发和经营。
据了解，外资进入境内房地产市场有多种渠道和手段。 较为普遍的方式是个人以消费方式购买多套住宅投资。投资机构也以购楼或者股权收购的方式向境内开发企业提供过桥贷款，然后以回购的方式获得固定回报。这些方式都可以个人或者其他企业名义操作，超越境内房地产市场相关法规、统计和管理权限。
国内一些研究机构认为，2006年外资私募股权基金参股的股权投资案例至少有14起，总额高达14.54亿美元，而以写字楼和高档住宅为主的资产收购则有8起，涉及金额8.70亿美元。这仅仅是国外游资进入中国市场的冰山一角，通过参股、购买企业债券等方式进入中国市场的国外游资炒作的资金在20倍至30倍之间，也就是说，目前至少还有300亿左右的资金持续投资在中国楼市中。
在这其中，尤其为人瞩目的是香港和新加坡以REITs形式大规模吸引内地优质房地产资源在境外上市的动作。
在此条件下，国内具有良好投资价值的商业地产正加速向海外市场流失。趋势如果继续下去，将有大量优质地产资产流失海外，国内证券市场将失去又一批具有高投资价值的优质资产资源，这对于迅速做大做强国内资本市场是非常不利的。
因此，未雨绸缪，尽快研究开发我国REITs市场有关问题是避免在不久的将来国内大量优质商用地产资产流失海外的唯一有效途径。
与此同时，我国REITs市场的发展，既可以发展和提高本地资本市场的规模和水准，为我国的房地产市场提供多样化、市场化的融资渠道，也为外资投资我国房地产市场提供了更多的工具和产品。
最后，成为券商和基金公司业务创新的新渠道。开发REITs市场是我国基金公司、证券公司拓宽核心业务、提高综合竞争力的重要机遇。
REITs使得房地产投资市场更多地由基金等专业投资机构参与，将引导市场的投资理念更加成熟，投资方式更加趋于理性。目前的住宅投资的市场参与者基本是个人散户，投资理念不是很成熟，投资工具单一，对风险的预测和承受能力都较差。
REITs将使得市场逐步有个人直接购买房产变为间接投资于REITs单位，通过这些专业的金融机构以及专业的房地产资产投资和管理者的参与，市场的资金和价格将变得更加稳定，减少房地产市场的大起大落。
篇2
关键词：货币政策 资本市场 加速系数 有效性
引言
随着资本市场在融资渠道、市场资源配置等方面的作用日益强化，货币政策在资本市场中的传导机制也不断完善。与此同时，资本市场货币传导机制也已成为国内外学术界研究的重点。改革开放以来，我国资本市场迅猛发展，不仅起到变革货币政策实施环境的效果，而且对货币政策的传导机制提出新的方向。我国的资本市场还处于起步阶段，所处的经济环境存在极大的非稳定性。因此，研究我国资本市场中的货币传导机制具有十分重要的意义。
国内外学术研究表明，货币政策在作用于资本市场，从而对社会需求产生影响的同时，社会需求的不断增加也进一步推动资本市场发展。也就是说，货币政策在资本市场的传导中形成了一种加速机制。本文尝试通过实证方法，研究货币政策在我国资本市场中的加速传导机制。
理论模型及相关原理
（一）理论模型
假设货币市场、货币政策传导机制和社会总需求之间存在一种较稳定的加速循环机制，其加速循环程度简化为一种加速系数，用字母a表示。加速系数的表达式如下：
at=ΔQt /ΔYt （1）
其中，下标t表示时期，Qt表示t期资本市场的证券需求水平，Yt表示t期的国民收入水平。ΔQt则表示t期与t-1期的证券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期与t-1期的国民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可写为：
at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k・Qt /Yt（2）
其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示证券需求的收入弹性，反映收入水平变动引起的资本市场证券需求水平的变动程度。当0
由式（2）可知，证券收入弹性越高，证券化比率越高，那么加速系数也就越大，于是货币政策在资本市场传导中的加速效应也就越强，即货币政策在资本市场中的传导机制作用效果越明显。
（二）货币政策在资本市场中的加速传导原理
货币政策在资本市场传导中的加速机制大致可分为两个阶段：第一阶段是央行通过货币供应量和利率等货币政策渠道来约束资本市场；第二阶段是资本市场通过托宾Q渠道、流动性渠道、财富渠道等具体渠道实现货币政策的传导，进而促进社会总需求增加。
1.货币供应量渠道。若央行实行宽松型货币政策，则货币供应量增加，于是社会组织或个人通过购进证券来实现持有货币量减少，因此证券价格将被抬高，整个资本市场价格也将呈现上涨趋势。
2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通过调整利率水平，改变社会融资成本和投资回报率等，从而作用于社会投资和社会需求的一种渠道。当利率水平下降时，社会融资的成本也将减少，于是风险资金的预期收益率可能高于利率水平，因此投资者投资于风险资产的规模将会扩大，最终推动资本市场价格上涨。
3.投资渠道。投资渠道是以股票价格与投资水平的动态关系为基础的，也称托宾Q渠道，这里Q值即指企业市场价值与资产重置成本的比值。其中，企业的市场价值可表示为股价与股本之积，而资产重置成本由技术水平决定，在短期内保持稳定。由此可见，短期内Q值与资本市场价格存在紧密关系，当资本市场价格提高时，企业股票价格上涨，于是企业将减少股票发行量，转而购入更多投资品，而随着企业投资的不断增加，社会总需求也将不断增加，这就实现了资本市场的货币传导，这一传导过程即为托宾Q渠道。
4.流动性渠道。消费者个人负债与金融财富之比称为财务困难系数，该系数衡量了消费者财务困境的可能性。消费者一般会考虑在资产组合中设置一定权重的流动性金融资产，以减小财务困境系数，从而尽量摆脱财务困境。当资本市场价格提高时，流动性金融资产的增加会促进财务困境的可能性大大减小，于是个人或企业购买投资消费品的倾向大大提高，最终促使社会总需求增加，这就是资本市场货币传导的流动性渠道。
5.财富渠道。当资本市场的价格提升时，通过增加金融财富而引致的消费总财务也将增加。根据庇古效应可知，财富变化引致的货币余额变化，对消费者的消费水平产生影响。当资本市场的价格提升时，金融财富也相应提高，于是依靠财富渠道，消费者的消费倾向大大增强，最终实现社会总需求增长。
货币政策在我国资本市场中的加速传导机制及有效性的实证检验
（一）我国资本市场货币传导加速性的实证检验
本文选取1998～2012年我国年度的数据进行实证检验，其中，选取沪、深股市的流通市值总和作为资本市场的证券需求量，国内生产总值作为国民经济水平的变量，数据分别来源于历年《中国金融统计年鉴》和历年《中国统计年鉴》。根据式（2），分别计算我国1999～2012年历年的资本市场证券需求的收入弹性、证券化比率、资本市场货币传导的加速系数，结果由表1给出，加速系数的变化趋势如图1所示。
根据加速系数的计算结果，我们可将资本市场中的货币政策传导过程大致分为三个阶段，具体如下：
第一阶段：时间为1999～2000年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现较快的上升趋势。从这两年我国实际经济社会的发展来看，资本市场的发展速度明显高于宏观经济增速，这里证券需求量的增速明显高于国内GDP增速，因此使得国内证券需求的收入弹性值明显高于1（1999年证券需求的收入弹性值为4.87，2000年证券需求的收入弹性值为5.04）。另一方面，由于当时我国资本市场的证券化比率普遍较低（1999年和2000年证券化比率分别仅为0.09和0.16），因而导致货币政策在资本市场中传导的加速系数大打折扣。即使该时段加速系数呈现上升趋势，但数值都比较小，2000年加速系数的值也只有0.83。也就是说，这时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应开始显现，但效应程度仍不高。
第二阶段：时间为2000～2005年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现一定的下降趋势，且从2001年起至2005年，加速系数持续处于低迷甚至负加速状态。产生这一现象的原因可能与互联网有关，2000年我国互联网泡沫破灭，又由于泡沫破灭产生的负面影响具有一定的时滞性，因而导致2001年起国内资本市场一定程度上下滑，于是投资者逐步远离资本市场。从实证结果来看，2001～2005年这5年期间，除了2003年以外，其余4年国内证券需求的收入弹性值均小于0，导致该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应基本为负。而这5年我国资本市场的证券化比率仍没有得到提高，因此加速系数绝对值非常小，这也表明该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应影响非常有限。
第三阶段：时间为2005～2012年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现明显的波动特征。2005年至2007年，加速系数快速增长，2007年加速系数值已达到1.35，1999～2007年期间首次突破“1”。在2006年至2007年期间，我国资本市场的价格得到较快回升，于是国内证券需求的收入弹性得到明显提高（2006年证券需求的收入弹性值为3.84，2007年证券需求的收入弹性值为3.86）。同时，2006年和2007年资本市场证券化比率也明显上升，尤其是2007年资本市场证券化比率达到0.35。因此，2005～2007年货币政策在资本市场中传导的加速效应非常显著。2008年，金融危机对国内资本市场造成了严重的冲击，因此国内证券需求的收入弹性和资本市场证券化比率都明显下降，尤其是证券需求的收入弹性下滑至-6.742，于是货币政策在资本市场中传导的加速效应转为负效应，且达到最低位。受政府宏观调控的推动，2009年我国资本市场开始恢复，证券需求的收入弹性明显提高，证券化比率也明显增加，于是加速系数达到历史最高点。但由于2009年起我国资本市场不断趋于饱和，货币政策在资本市场传导中的加速效应不断递减，又由于2011年资本市场受到一定冲击，因此2010年和2011年加速系数都不断减小。而2012年势头又开始好转，因而加速系数又转变为正。由此可见，2005～2012年期间资本市场中的货币政策传导加速效应呈现颇为显著的波动特征。
（二）我国资本市场中货币加速传导机制有效性的实证检验
为了对我国资本市场中货币加速传导机制的有效性进行实证检验，本文选取货币供应量、利率、社会投资、社会消费四个角度分别进行分析，分别检验货币供应量渠道、利率渠道、投资渠道、财富渠道的有效性，其中资本市场的证券需求指标仍以证券需求量Q表示。由于流动性渠道指标较难衡量，因此本文不做实证分析。仍旧选取1998～2012年的数据为样本，货币供应量指标选择M0和M1，利率指标选择一年至三年期的贷款利率R，社会投资指标选择全社会固定资产投资总额I，社会消费指标选择消费品零售总额。以上数据来源于历年的《中国统计年鉴》。由于货币供应量渠道和利率渠道都在货币加速传导机制的第一阶段，且这两者起作用的性质均含有一定的主动性，因此均作为解释变量。而投资渠道和财富渠道均表现出一定的被动性，即由证券需求变化来引起投资、消费的变化，因此这两者均设为被解释变量。
1.货币供应量渠道有效性的实证检验。对证券需求量和货币供应量都取对数，构建证券需求量关于货币供应量水平的计量模型如下：
lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）
lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）
对变量lnQt、lnM0t和lnM1t进行单位根检验，发现均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（3）、（4）进行估计，结果如下：
lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）
（8.8039）
R2=0.8564，F=77.5091
lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）
（9.0493）
R2=0.8630，F=81.8904
由式（5）、（6）可知，无论是M0还是M1，其系数都显著为正，表明货币供应量对证券需求量的影响较高，这也反映了我国货币政策通过货币供应量渠道对资本市场的加速传导机制是有效的。
2.利率渠道有效性的实证检验。对证券需求量取对数，构建证券需求量关于利率水平的计量模型如下：
lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）
对变量lnQt和Rt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（7）进行估计，结果如下：
lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）
（1.4402）
R2=0.7423，F=25.0260
根据上述结果可知，在1998～2012年期间，市场利率与资本市场证券需求量之间存在一定的关系。但是，显著性检验结果又表明这种关系并不明显，由此可见，在我国资本市场中，货币政策传导的利率渠道并没有很好地发挥加速传导作用，即货币政策传导的利率渠道并不是非常有效。
3.投资渠道有效性的实证检验。对证券需求量和全社会固定资产投资取对数，构建投资水平关于证券需求量的计量模型如下：
lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）
对变量lnIt和lnQt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（9）进行估计，结果如下：
lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）
（8.5939）
R2 = 0.8503，F = 73.8547
由回归结果可知，在1998～2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会投资水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对投资的弹性系数非常高，因此证券需求量变动会明显地引起投资变动。也就是说，我国货币政策加速传导的投资渠道也是非常有效的。
4.财富渠道有效性的实证检验。对证券需求量和社会消费品零售总额取对数，构建消费零售总额关于证券需求量的计量模型如下：
lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）
对变量lnSt和lnQ进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（11）进行估计，结果如下：
lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）
（9.5750）
R2 = 0.8758，F = 91.6810
由回归结果可知，在1998～2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会消费水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对消费需求的弹性系数也较高，这也表明了我国货币政策加速传导的财富渠道是比较有效的。
结论及建议
本文通过实证方法，度量了1998-2012年我国资本市场中货币传导的加速系数，并结合实际情况进行分析。然后，分四种渠道对货币传导加速机制的有效性进行检验。结果表明，货币供应量渠道、投资渠道和财富渠道对于货币政策加速传导都是有效的，但利率渠道的有效性并不强。
根据本文实证结果，并结合当前我国资本市场特征及货币政策现状，提出以下建议：
第一，扩大我国资本市场规模。我国资本市场发展与国内经济发展仍不成比例。自1998至2012年期间，我国证券化比例较低，其中仅有2009年与2010年超过0.5，其余年份均很低，这一情况远低于其他国家与地区，如中国香港、伦敦的证券化比率分别为1.9、1.2。由此可见，我国资本市场规模明显偏小，限制了我国资本市场中货币政策的影响水平，导致加速作用不显著。因此，要扩大我国资本市场规模，引导企业与个人理性参与资本市场，增加投资者的数量及规模，从根本上扩大我国资本市场规模。
第二，加快资本市场体制改革。首先，优化公司上市及股票发行制度，促使股票发行规模及发行价格由资本市场决定。其次，改革上市公司的治理结构，规范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟踪制度，严惩提供虚假信息人员，减少上市公司的国有股，取消地方政府对上市公司的隐性担保，强化公司治理，企业的去留由市场的优胜劣汰机制来决定。再次，加强对证券行业的监管，严格限制上市公司与母公司的关联交易来扰乱股市，提高企业的风险意识能力与风险控制能力。最后，还应开放我国的金融市场，扩大我国的外商直接投资与间接融资市场，实现资金能够在货币市场与金融市场之间自由流动。
第三，强化利率这一货币体系中介目标的作用。逐步改变目前我国货币政策体系中仍以货币供应量作为主要中介目标的现状，将利率纳入中介目标范畴，提高利率在货币政策中的地位。国外许多研究和实践都已表明，随着资本市场的发展，以货币供应量作为中介目标，已不能满足货币政策的更高要求，因为资本市场中的货币难以用实体货币反映，而且资本市场的发展将逐步影响银行信贷资金，导致基础货币的信用创造能力减弱。由此可见，以利率为中介目标已是一大趋势。
第四，创新金融产品及金融工具。通过金融产品及金融工具的创新，开拓我国新的资本市场与货币市场，促进两大市场能够协调发展，保障我国金融市场的可持续发展。把握我国资本市场与货币市场的连接点，发展我国的债券市场与基金市场，提升我国信贷资产证券化水平。采用有效的金融产品组合，降低金融市场中的投资风险。进一步创新我国金融产品，实现集体投资、合资、外资、私营以及股份制等多种融资方式能够协调健康发展，培育我国多元化的金融主体，创新我国金融市场的产权制度，有效组织各类金融主体，提升我国企业在国际金融市场中的核心竞争力，保障我国资本市场发展的连续性。
参考文献：
1.张成思.全球新型兼容危机背景下的货币政策传导机制研究[J].货币金融评论，2009（2）
2.Borio Claudio， Philip Lowe. Asset Prices， Financial and Monetary Stability： Exploring the Nexus[D]. BIS Working Paper， 2002
3.张磊.中国转轨时期的货币非超中性和通货膨胀―兼论中国货币政策双重目标的体制根源[J].金融研究，2008（12）
4.Franco Modigliani. Monetary Policy and Consumption in Consumer Spending and Monetary Policy： The Linkages[R]. Boston： Federal Reserve Bank of Boston， 1971
5.姜再勇.我国利率市场化过程中的均衡利率形成问题探讨[J].理论研究，2013（4）
篇3
关键词：内部资本市场；效率；企业
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年8月25日
一、前言
内部资本市场主要是在缓解信息不对称与融资约束、配置资本和有效监督方面发挥作用。企业内部资本市场理论属于新制度经济学企业理论的一部分，自该理论从20世纪七十年代初提出以来，随着研究逐步规范化，目前已经成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。该理论认为，单一企业由于缺少内部资本市场的调节，所以必须通过外部资本市场来进行投融资活动。但由于存在信息不对称等问题，企业又必须承担较高的交易成本并且面临着较大的投资风险，而企业通过内部资本市场进行投融资。
二、国外关于内部资本市场研究综述
（一）内部资本市场效率的理论研究。Shin&Stwz（1998）将内部资本市场定义为：总部在配置内部资本时，给予拥有最好投资机会的部门一定的优先权。国外已有的内部资本市场理论中，有关配置效率方面总结起来主要有有效论、无效论这两种不同观点。
1、内部资本市场有效论。持有这种观点的学者一般认为，内部资本市场具有外部资本市场所不具有的优势，利用它可以提高企业的价值，Alchian（1969）认为，内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息披露以及困扰外部资本市场的激励问题，即与外部资本市场相比企业总部在内部资本市场更具有信息和监督优势，能够更有效率地配置资源。从现有的研究成果来看，内部资本市场有效论主要包含以下三个方面：
（1）信息优势。由于外部资本市场存在信息不对称，导致内部资本市场的产生。外部资本市场的信息不对称表现为投资者在获取企业内部信息时存在障碍和成本过高等现象。Alchian（1969）认为，内部资本市场的关键优势是一种内部集中的融资方式，规避了投资项目信息的披露及困扰外部资本市场的激励问题。Williamson（1975）曾在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面概括了内部资本市场相对于外部资本市场的优势。他认为传统外部资本市场的局限性在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的资源分配机制和激励机制都缺乏参与。
（2）资源配置优势。Williamson（1975）认为，内部资本市场代替外部资本市场的原因之一是在内部资本市场中，企业能更迅速转移和配置资源，Stein（1997）认为公司总部对企业内部各投资机会按回报率进行高低排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门以实现“优胜者选拔”。Scharfestin和Stein（1994）认为决定内部资本市场资金配置有效率的因素来自于控制权的归属，内部资本市场不同于外部资本市场的关键地方在于内部资本市场总部享有对于整个公司资源完全的控制权，能够在公司内部进行重新的资源配置，而在外部资本市场中，外部资金信贷者不享有对于资源的控制权。
（3）融资优势。在信息不对称的情况下，企业容易产生成本过高或者筹资不足现象，造成投资不足。Lewellen（1971）认为，多个不完全相关的分部（divisions）的共同保险可增加联合企业的借债能力。Inderst & Muller（2001）采用最优合同理论研究了“多钱效应”，这个问题目的在于说明内部资本市场的存在是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同的性质。内部资本市场的“多钱效应”可以解决或缓解“投资不足”问题。
2、内部资本市场无效论。内部资本市场无效论主要体现在两个方面：第一，更多货币效应可能使得多元化公司比单一化经营公司更倾向于增加资本预算，导致过度投资的出现；第二，在既定的投资规模下，内部资本市场在企业不同分部或项目之间配置资金缺失效率。
（1）过度投资问题。由于内部资本市场缓解了融资约束而导致过度投资问题。Jensen（1986）认为，管理者有利用自由现金流进行过度投资的倾向，多元化的联合大企业则增加了管理者更多的以这种方式去运作总资源的便利。Stein（1997）认为，剩余控制权与收益权的分离，使总部具有一种“帝国扩张”的倾向，最终导致总部对企业的过度投资。Shin和Stulz（1998）认为企业在配置内部资金时存在“黏性”。他们发现总部在配置内部资金时，往往会每年按照一个比例来进行配置，只允许各成员企业借入与其成员企业资产或成员企业现金流成比例的投资资金，而不会考虑投资项目的盈利性。
（2）交叉补贴问题。在多部门的企业中，部门之间通过内部资本市场进行着资源的再分配，其产生的后果就是用某些部门的资金补贴了其他部门的资金需求，这种部门之间的资金融通行为被称为内部资本市场中的交叉补贴问题。Shin和Stulz（1998）、Scharfstein（1998）从总体上研究了内部资本市场的配置效率问题，认为由于企业存在问题和内部信息不对称，会导致企业总部在资源再配置过程中出现相对好的分部投资不足，Rajan，Servaes和Zingales（2000）认为企业总部对缺乏发展潜力的部门尽享补贴的目的是为了激励部门经理采取行为使得总部价值最大化，但是当各分部勉励不同投资机会时，容易出现“交叉补贴”现象，反而损害公司的整体价值。
（3）公司治理问题。由于控股股东与中小股东之间的问题，内部资本市场的存在为集团内母子公司间非公允的关联交易、资金占用与违规担保提供了运作平台。Khanna（2000）指出集团内部形成的要素市场和资本市场为控股股东通过关联交易等方式掏空上市公司提供了机会。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不对称、监管不到位、控股股东更容易为满足私欲对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结构进行利益输送，侵占中小股东利益。
（二）内部资本市场经验性研究。内部资本市场在实际配置企业内部资金时，究竟是增加了企业价值还是损害了企业价值？国外学者从不同角度对于这一问题进行了实证检验，得出了不同的结论。
1、内部资本市场增加企业价值的实证研究。有些学者通过实证研究发现，通过内部资本市场进行多元化经营有着较高的市场回报。Matsusaka（1993）分析了1968年、1971年、1974年三年发生兼并的宣布效应，发现多元化收购者获得整的超常收益，通过考察这三年企业股价对于收购的反应发现，当收购不相关业务并保留被收购企业管理层时，收购方获得超常收益；反正则会出现损失。Hubbard & Palia（1999）对发生在20世纪60年代的392个收购企业进行了研究，发现当没有财务约束企业收购有财务约束的企业时，能够获得更高的收购回报。Castaneda（2002）研究表明在1995～2000年墨西哥金融瘫痪前后企业中的内部资本市场实际上是起到金融缓冲器的作用，对于维持经济增长起了相当重要的作用。
2、内部资本市场损害企业价值的实证研究。在国外文献中，相当多的实证研究提供证据支持通过内部资本市场进行多元化经营会损害企业价值，具有代表性的实证研究有：Berger&Ofek（1995）用1986～1991年CIS数据中样本进行了研究分析，结论说明，多元化使企业价值比单分部企业企业价值减少13%～15%，当多元化企业各部门有相同的两位数SIC代码时，价值损失更小；多元化企业部门的经营利润率比单分部企业低。Lins & Servaes（2002）通过对1995年7个新兴市场国家的1，195家上市公司进行实证研究发现，在发展中国家，内部资本市场并未给多元化企业创造价值；发展中国家的多元化企业同样也存在显著的折价现象，而且外部资本市场越是落后，折价程度越高；同时，股权集中度越高，多元化折价越明显。
三、国内关于内部资本市场研究综述
随着我国企业集团的不断涌现，越来越多的学者注意到内部资本市场的存在及其影响。国内学术界研究主要集中在企业集团的组建与运作、国内企业集团发展中的组织结构、兼并重组、治理机制、大股东及其控制性企业所形成的内部资本市场资源配置效率。在已有的研究文献中，有关内部资本市场效率的研究主要集中在缓解融资约束与效率配置等方面。
（一）从缓解融资约束角度。周业安、韩梅（2003）通过对华联超市借壳上市的案例分析，得出研究结论：通过有效的内部资本市场和外部资本市场的互补，集团总部就可以有充足的资金来为内部各成员的投资机会融资；通过内部资本市场的有效运作可以为各成员达到再融资标准，从而放松了集团总部及其成员公司的股权融资约束。万良勇（2005）对企业集团内部资本市场缓解融资约束功能进行实证研究，发现我国集团控制的上市公司面临着较大的融资约束，认为在中国特殊的治理环境和产权安排下，企业集团内部基本市场并不具备功能实现条件，并且存在着较为严重的利益输送问题，无法缓解融资约束。曾亚敏、张俊生（2005）检验了自由现金流假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力，发现收购发起公司收购后的会计业绩和市场业绩变动均与收购前持有的自由现金流显著负相关，而与公司的融资约束程度无关。
邵军（2006）以中国控股公司为样本，验证了在中国特殊的股权结构下，集团内部资本市场的融资约束功能。李焰、张宁（2007）分析了中国企业集团控股股东股权结构与上市公司融资约束水平之间的关系，认为集团控股的上市公司融资约束水平显著高于非集团控股的上市公司，自然人集团控股的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更大的融资约束问题。
（二）从资源配置效率角度。邹薇、钱雪松（2005）在一个两层委托模型中引入了企业从外部资本市场的融资成本因素，分析了融资成本的高低对分部经理是否实施寻租行为的影响。关于控股股东利用内部资本市场侵占中小股东利益问题的研究，李增泉、王志伟、孙铮（2004）以中国254家上市公司1998～2001年的关联交易数据为研究样本，发现控股股东的资金占用额与控股股东的持股比例之间存在显著的非线性关系。姜付秀和陆正飞（2006）认为，公司内部资本市场能否发挥作用依赖于许多前提条件。在一个发展机会很多的市场条件下，公司内部资本市场对于公司发展的作用是极大的。公司通过多元化形成内部资本市场，降低了公司对融资成本较高的外部资本市场的以来，其业务发展所需的资本保障和资本成本都将远远低于专门为了发展一项业务而成立的专业化公司。柳士强（2006）指出中国正在向市场经济转型的过程中，由于外部资本市场的会计和审计技术还不成熟，项目经理很容易从项目收益中获取私利，所以单个项目就很难吸引最优水平的融资。邵军（2008）以大样本分析了集团公司内部资本市场的配置效率问题，发现集团公司控制结构和产权属性对于内部资本市场资本配置效率作用影响不同。
黄福广（2002）基于股权结构和控制利益说明了内部资本市场在一定程度上能够提高资本资源的使用效率，缓解外部资本市场带来的信贷配给问题。杨锐（1999），洗国明和杨锐（2001）认为内部化理论没有讨论跨国公司在替代市场后其内部市场的形成和发育过程。由于金融市场的不完全，严重限制了企业接近市场的机会，提高了市场的交易成本。金融市场的不完全使得通过内部资本市场的内部交易成为企业客服不确定性和交易成本的正常选择。
四、评述
从以上的综述可以看出，已有研究具有以下几个特点：
第一，其研究方法主要有两种。一类是理论模型研究，如Gertner等（1994），其主要目的是寻找内部资本市场配置企业内部资本有效率或无效率的理论根据；另一类是实证研究，主要通过对某些实际案例进行计量分析来判断内部资本市场的配置效率，即内部资本市场是否把资本配置到最有效率的项目上。这两种方法都说明了内部资本市场有效率与无效率总是相伴而生的。
第二，内部资本市场的有效率与无效率并不是绝对的，它们只是从不同侧面反映了内部资本市场的一些特性。一般来说，在外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场的作用会更大。在未来的研究中，如何让在一个统一的框架下分析内部资本市场的有效率论和低效率论是值得进一步研究的方向。
第三，国内与国外对内部资本市场研究存在区别。国外市场经济环境较成熟，企业组织架构发展更多受到经济因素影响，加上企业集团发展较为完善，为内部资本市场研究提供了较长时间的观察视角，其研究结论的可靠性和稳定性得到了保证，而我国相对于国外研究来讲，内部资本市场还处于探索和分析阶段，难以得出普遍性或更有深度的研究结论。
主要参考文献：
[1]Alchina.A.Corporate Managemengt and Property Rights[A].Economic Forces at Work[C].Liberty Press，1969.
[2]Berger，p.and E.Ofek，1995，Diversification’s Effect on Firm Value，Journal of Finanicial Economics，Vol.37，No.1，pp.39-65.
[3]Billett，M.T.and Mauer，D.C.，2003，Cross Subsidies，External Financing Constraints，and the Contribution of the Internal Capital Markets to Firm Value，Review of Financial Studies，Vol.16，No.4，pp.1167-1201.
[4]Gonene，H.，O.Berk and E.Karadagli，2004，Corporate Diversification and Internal Capital Markets：Evidence from the Turkish Business Groups，EFMA Basel Meetings Paper.
篇4
关键词：公允价值；会计信息；新会计准则；资本市场
文章编号：1003-4625(2009)12-0063-03
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
一、研究动机
2006年是我国资本市场经历五年熊市之后，消除股权分置这个资本市场痼疾、基本完成全流通改革之年，新会计准则在此时推出无疑对促进资本市场的繁荣和发展具有推波助澜的作用。可以说在经济改革、资本市场改革、上市公司发展的过程中，会计准则和会计制度的完善和国际趋同扮演了至关重要的作用。
在一些经济发达国家，公允价值的计量模式已经被普遍运用，而我国的会计准则趋同在以往几年中一直在持续和深入，但是值得注意的是公允价值在中国的运用经历了一个反复的过程。早在1998年6月12日财政部债务重组具体准则征求意见稿以及1999年6月28日非货币易具体准则征求意见稿时，我国就已经引入这一计量模式；可是在试行一年后，即2001年1月18日财政部在修订的《企业会计准则》中又放弃了公允价值计量模式的运用。2006年2月我国颁布新《企业会计准则》，此次新准则中最引人关注的变化就是公允价值计量模式的再次引入和较大范围的使用。
我国2006年颁布的新准则再次引入公允价值计量模式是否已经有了会计诚信的环境?我国的市场环境和上市公司是否真的可以适应公允价值的计量模式?公允价值能够在提高信息相关性的同时从总体上提高会计信息的质量么?如果以上的答案是否定的或不确定的，那么财政部为什么对公允价值采取启用、放弃、重新启用的措施?本文试图探讨公允价值的计量模式与经济改革、资本市场、会计信息的关系，以期揭示新企业会计准则的修订的政策意图。
二、公允价值、会计信息、经济改革和资本市场的关系分析
公允价值的引入是新会计准则最大的特点，标志着会计准则的国际趋同，它是经济全球化要求所致，是配合资本市场改革的制度性产物，是经济战略性布局的一项操作规则。
(一)会计准则国际趋同是经济全球化一体化的产物
笔者发现几个有趣的巧合和一致：第一个巧合是新企业会计准则的实施之际恰好是中国经济融入全球之时。在全球经济一体化的浪潮下，一大批中国企业到境外上市融资，大量的国外企业也到中国进行投资，经济的国际化呼唤会计语言的国际化，中国的会计准则需要由过去的“方言化”转向国际化，经济和企业的发展要求会计标准在内容和形式上与主要市场经济国家趋同。与此同时，国有企业可以通过现代产权制度改革引入战略投资者，外资和民营企业可以通过资本市场进入国有企业，实现投资主体多元化。在此背景下推出的会计准则改革，一定是与市场化改革相适应的、有利于产权制度改革的规则。作为市场经济规则之一的会计准则，其改革的过程与其说是中国的会计准则与国际会计准则的趋同，不如说是经济全球化和市场经济发展要求会计准则发生变革并为之服务。
会计由20世纪初期的受托责任观转变为20世纪60年代开始的决策有用观，决策有用观强调会计信息的相关性，希望以放宽会计估计、体现市场价值来提高决策相关性。决策有用观又分为信息观和计量观两个阶段。从新会计准则变化可见：公允价值计量模式逐渐取代或与历史成本计量传统模式并驾齐驱，与公允价值模式下的计量观一脉相承的全面收益观和资产／负债观，也逐渐替代了传统的以交易观为基础的收入／费用观。这种现象体现了由信息观向计量观的转变方向。尽管安然事件发生后，受托责任观引起监管当局注意并加强了对投资者的保护，更关注会计信息的可靠性，但是经济的发展，无法阻挡计量观的普及，这是公允价值应用的趋势背景，在这背景之下，会计信息为之服务的用户需求(尤其是投资人)和快速发展的经济驱使会计信息的计量从注重历史信息走向注重公允信息。
(二)会计准则改革是金融和经济改革的制度规则之一
第二个巧合是新企业会计准则的实施之际恰好是国内银行体系清理不良资产之后、国内股票市场实施全流通改革之时。2006年12月11日，我国为期五年的WTO“过渡期长跑”正式结束，中国开始全面履行对世贸组织的承诺，中国经济金融即将全面融入世界经济金融体系、中外资金融机构将展开全面的合作与竞争。众所周知，资本市场的健康发展对化解银行信贷风险、构建完整的金融体系、抵御金融全球化可能带来的风险具有重要的意义。这次会计准则改革不仅与金融改革有关而且与资本市场改革密不可分，资本市场是中国经济发展中最重要的要素市场之一，2005年5月股权分置改革打响发令枪，中国政府计划解决股权全流通问题，以有利于实现资源配置、结构调整、金融市场稳定和安全。在这样的时刻，会计准则和制度作为融通资金、资本运作和经营运作的记录语言，其反映的企业基本面优劣直接影响资本市场的兴衰，财政部此时推出公允价值等计量属性显得十分重要而且意味深长。会计是记录资本流转的语言，具有传递信息、真实记录的信托责任，会计准则作为规范会计行为的法律法规对维护会计信息真实公允合理、正确履行管理信托责任又具有决定性意义。所以当一些关系到国计民生的大型国有企业在资本市场向上发展之际登陆A股市场、充实资本实力、增强竞争能力、完成产业结构调整时，会计准则也相应发生公允性的变化、记录并披露了与市场表现相一致的财务数据，与其说会计报表反映了企业的业绩增长变化，不如说政策高屋建瓴引导市场和财务迈向战略引导的方向。
(三)会计准则是服务于资本市场的规则之一
笔者发现的第三个巧合是每次财政部推出公允价值的年份总是伴随一波牛市行情，而每次宣告停用或调整的年份股市一般会寻找低位。我国在尚未解决公允价值会计信息的可靠性和公允价值会计方法的可操作性、会计诚信环境完善等问题时，就再次启用公允价值，试图部分替代传统的历史成本计量模式，很难说这与资本市场变革没有关系。因此笔者认为，公允价值的再次引入是相关政府机构保障资本市场股权分置改革、增强大型国企实力、调整产业结构的一项规则之一。
笔者将公允价值计量模式在我国会计准则中运用的几个阶段和中国证券市场变迁的几个时段比照起来，如图所示：
初次全面引入公允价值的具体准则(尤其是2007年)对推动公司业绩具有不可低估的作用，它对2007年上市公司整体业绩的提升具有较大的推升作用，对资本市场的发展具有政策导向性的作用。如投资性房地产准则中允许采用公允价值的计量模
式、债务重组中以公允价值计量并允许债务人确认重组收益、非货币易中以公允价值确认换入资产并确认置换收益、投资于交易性金融资产对账面浮盈的确认、所得税会计方法的改革等，这些会计处理的革命性变化提高了会计信息的公允性、增强了投资的决策性，从正面来讲，这对于证券投资人来说其信息更具价值，从负面来讲，1 其计量过程的不合理将导致信息可靠性和可比性的弱化，公允价值估值技术的不当采用和估计的失真直接影响公司盈余和资产价值的真实；2 公允价值是一把双刃剑，它让公司的账面盈利确认与资本市场的走势更为密切，在资本市场向上或向下时有助推相关资产做高或做低的可能，从而影响账面盈利高低与资本市场波动发生较为一致的变化。
自2001年开始，政府将股权分置问题摆到议事日程；2001年6月14日，尝试解决全流通的《国有股减持办法》出台，因股市暴跌，该减持办法于2001年10月20日，被证监会叫停；2002年初，证监会开始向社会公开征求全流通方案，方案征集达4000种，后被归纳为七大类意见；2002年1月26日，中国证监会在其网站上悄然公布了“国有股减持方案阶段性成果”。提出从国家战略的高度来认识股票市场改革的重要性，并达成的共识：即民主化、补偿性原则、把国有股减持和全流通结合起来：其旨意一是国有股减持要形成一种多赢的局面；二是国有股减持要体现有利于证券市场长远发展和保持稳定的原则；三是实现新上市公司股份全部流通。2005年4月29日证监会宣布启动股权分置改革以解决这一制约我国股市发展的重大问题，并了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。
2001―2005年这整整四年时间我国在资本市场特别是证券市场发展问题上的指导思想，可以用“国九条”中的内容来概括，“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义”。既然发展我国资本市场具有如此重大意义，随之而来的改革方案自然要以积极推动证券市场发展为中心。因此，新会计准则乃至公允价值的再次引入是这一指导思想下的众多政策法规中的一项，或者说会计准则是服务于资本市场的众多规则之一。
(四)新准则中的会计计量观有助于提高信息相关性
即便在美、英等经济发达的西方国家，证券市场上的投资人也未必深刻了解财务数据的计量对信息的影响，尤其是以历史成本计量的资产和负债在存续期中的公允价值变化更是外部信息使用人较难获得的数据。所以由信息观转向了计量观是信息使用人需求所导向的。所谓计量观，是指会计人员有责任将公允价值的计量模式，恰当地纳入财务报告中(scott，1997)。到了90年代，美国财务会计准则委员会(FASB)决定将公允价值计量模式作为初始确认和后续重新确认(fresh-start measurements)的计量。而国际会计准则委员会(IASB)相继并不断修订的第32号和第39号国际会计准则(IAS32、IAS39)也开始从金融工具人手，逐步推广至长期资产和长期负债。比如投资性房地产、交易性金融资产等的公允价值计量比以历时成本计量更便于投资人确切了解公司资产的现实价值，以做出合理的决策。由此可见，由信息观向计量观的转变是基于资本市场和投资人对信息的需求，因此，公允价值――这一计量模式的发展与资本市场对会计信息的要求密切相关，反过来也左右了投资的价值判断。
相对资本市场信息需求而言，计量观具有以下优点：首先，通过采用公允价值进行计量，会计信息使用者(包括投资者、债权人、政府及其有关部门和社会公众等)可以及时了解企业当前所持有的资产负债的真实价值。其次，采用公允价值后，原来未计入盈余但符合盈余定义项目都计人了盈余，更加全面地反映了企业的绩效和真实的经营成果。1946年希克思对盈余的定义是在期末与期初保持同等富有程度的前提下可能消费的最大金额。基于公允价值的会计盈余更加接近上述定义。因此，采用公允价值后，利润的信息含量更加丰富，有助于投资者的投资决策分析。
篇5
具体说，目前压在中国股市头上有三座大山。其一，股权分裂的大山。高达2/3的非流通股在中国资本市场与可流通股并存，既是上市公司一股独大和一股独霸的根源所在，又压得中国资本市场喘不过气来。其二，股票交易所垄断的大山。必须尽快完成多元化、多层次化资本市场体系的建立，实现股市结构调整，摆脱“千军万马过独木桥”，假货、赝品充斥“精品店”的被动局面。其三，股市旧文化的大山。十年发展，我们不仅没有弄清股市的本质和基本功能，而且在台湾股市旧文化的影响下，庄家、发牌、出局、筹码等近二十种赌场术语在股市中泛滥，使人们技资股市如置身于赌场之中。不仅买股票的人谈到股票投资总是不能理直气壮，而且其投资行为也是以跟风撞大运取性分析和判断。
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
篇6
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是赌场，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是赌场、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为赌场。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与赌场的“零和游戏”联系在一起，只是像赌场一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和赌场最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从赌场术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市赌场语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种赌场语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在赌场里是指开局设赌者（通常只有赌场才具备这一资格），与闲家(Player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(MarketMaker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的赌场用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和赌场区分开，一扫投资人“跟庄”的赌场风气。在中国证券市场开展股市，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
篇7
关键词：企业家，资本市场
资本市场为企业提供了融资场所，也是促进企业发展、提高公司管理水平和公司治理的重要推动力。本次调查了解了企业家对资本市场的认识和评价、企业家参与资本市场的动机和企业家进行产融结合的主要动机三个方面的内容。
（一）企业家对资本市场的认识和评价
本次调查了解了企业家对资本市场的基本态度、对风险的认知以及对政策环境和中介服务的评价。
1、企业家认为参与资本市场的机会和风险并存
调查发现，目前企业家对资本市场的认识还是比较客观的，这体现在：首先，企业家比较认同“借助资本市场可以实现企业跨越式发展”（3.74，括号内数值为得分均值论文格式范文数学小论文，下同。）；其次，企业家也比较认同“资本运作存在很大风险”（3.73）；最后，多数企业家并不认同“企业上市就是获得了成功”（2.37）这一说法（见表16）。调查表明，多数企业家认为，参与资本市场是机遇与挑战并存的经营战略，因此如何趋利避害、扬长避短，并做好收益和风险之间的权衡和评价，是企业家应当思考的重要问题。
2、企业家认为资本市场政策环境和中介服务都有待提高
调查结果显示，就制度建设方面来说，企业家不太认同“政府在企业融资方面提供了良好的政策环境”（2.82）以及“中介咨询机构在企业资本运作方面提供了良好的服务”（2.77）的说法（见表16）。这表明，在制度建设和服务方面，政府有关部门和中介咨询机构还有待提高。
值得注意的是论文格式范文数学小论文，上述分析都具有较强的稳健性和一致性，相关结论在不同地区、不同规模、不同经济类型和不同行业的企业中基本上都成立。其中，大型企业对“政府在企业融资方面提供了良好的政策环境”这一问题的判断更为正面（3.07），而中小企业的评价值仅分别为2.84和2.76，这可能与我国政府更重视对大企业的服务、对中小企业的服务还不是很到位有一定关系；不同行业对“政府在企业融资方面提供了良好的政策环境”这一问题的判断也存在一定的差异，评价最高的是电力、燃气及水的生产和供应业，评价值为3.11，评价最低的是房地产业，评价值为2.53（见表16）。
表16企业家对资本市场的基本认知（认同程度，5分制）
企业上市
就是获得了
成功
借助资本市场，可以
实现企业
跨越式发展
政府在
企业融资
方面提供了
良好的
政策环境
资本运作存
在很大风险
中介咨询机构在企业资本运作方面提供了良好的服务
总体
2.37
3.74
2.82
3.73
2.77
东部地区企业
2.38
3.72
2.81
3.73
2.77
中部地区企业
2.45
3.78
2.93
3.68
2.81
西部地区企业
2.29
3.79
2.72
3.79
2.78
东北地区企业
2.22
3.68
2.81
3.79
2.63
大型企业
2.21
3.71
3.07
3.66
2.94
中型企业
2.33
3.75
2.84
3.74
2.75
小型企业
2.43
3.75
2.76
3.74
2.76
国有独资企业
2.32
3.71
2.91
3.73
2.90
vs 非国有独资企业
2.38
3.75
2.81
3.74
2.76
国有控股公司和中央直属企业
2.35
3.77
2.90
3.68
2.85
vs 民营企业和家族企业
2.37
3.76
2.80
3.74
2.75
农林牧渔业
2.42
3.77
3.02
3.60
2.75
采矿业
2.58
3.81
2.83
3.62
2.94
制造业
2.36
3.74
2.84
3.75
2.74
电力、燃气及水的生产和供应业
2.42
3.67
3.11
3.68
2.73
建筑业
2.29
3.76
2.70
3.63
2.81
交通运输、仓储和邮政业
2.31
3.69
2.90
3.73
2.99
信息传输、计算机服务和软件业
2.32
3.83
2.83
3.68
2.83
批发和零售业
2.34
3.81
2.72
3.85
2.83
住宿和餐饮业
3.09
3.81
3.03
3.73
2.71
房地产业
2.50
3.81
2.53
3.64
2.91
租赁和商务服务业
2.47
3.51
2.80
篇8
关于资本成本（Cost of Capital，COC）最权威的定义是著名的《新帕尔格雷夫货币大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”很明显，资本成本应该从资本提供者即投资者的角度看，它表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从这一全球财务管理专家公认的定义中我们可以看到，财务管理中的资本成本强调的是公司投资者的权利。
而国内许多教科书在描述资本成本时，都将其定义为“公司为筹集和使用资金而付出的代价”。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解释资本成本的本质，往往令人误以为公司管理者是资本成本的最终决定者，投资者的权益在此得不到任何体现。更为严重的是，这种定义在运用股权资木成本这一指标时误导了资本市场参与各方，把公司管理者的支付义务误当作投资者的回报权利，歪曲了资本成本的本质，抹杀了投资者与资本成本的关系，令许多人在股权资本成本时只是站在公司管理者的角度将融资时发生的费用代价简单地相加。因此必须要对资本成本进行重新认识。
首先，资本成本的大小应由投资者决定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的直接使用者为公司管理者，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司的生产经营存在一定的风险，这种风险最终将落在投资者身上，因此投资者会要求公司对其所承担的风险给予相应补偿。这种补偿对于投资者而言是公司因使用资金而支付给投资者的报酬，对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等，那么投资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到资金的公司不得不通过提高对投资者的报酬来吸引投资，可见，资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。
投资者作为出资人要求自己的风险报酬-资本成本是公司所有者不可剥夺的神圣权利，这也是市场中关键的一种权利义务关系。但是非常奇怪，这种所有者的权利在我国资本市场上却丝毫看不到。投资者只知道自己在公司治理中有投票权，却不知道自己同样拥有投票权背后的资本成本报酬的神圣物质权益。不必与发达国家资本市场比较，仅对比其他转轨经济国家的资本市场就能看出我国投资者权利意识的淡薄。在“大众私有化”后出现的捷克资本市场上，股民主要通过投资基金实现自己的权益。而捷克投资基金虽然在改善上市公司管理上成绩不大，但在为股民向要求分红方面却相当强硬。据调查，每份投资券在证券私有化后几年里，每年给持券公民带来的利润率平均达6—15％之间。而我国资本市场十多年来一直存在有意无意地抹杀投资者的资本成本报酬这种怪现象，值得我们深思。
其次，从资本成本产生的动因看，投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司使用资金，而是要求相当的投资收益。正是由于投资者对于投资收益的追求，才有投资收益的产生，公司才可以利用投资收益吸引资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因-投资者的投资行为。
第三，资本成本在感性上较为直观地表现为公司支付的一定代价，但是在公司支付出的有形代价背后，是否还隐藏着无形的、公司并非主动支付的成本呢？因此我们将资本成本的本质概括为“公司向投资者所支付的一种机会成本”。投资者通过比较诸方案的未来预期价值，选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，这种损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等机会成本的收益，作为投资收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即为公司利用资本的成本。
第四，从资本成本和资金成本的关系看，资金成本是站在公司管理者的角度计算融资代价的，是公司管理者在融资时实际考虑并实际付出的成本；而资本成本是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率，公司管理者在再融资时是否考虑资本成本要视资本成本的约束力而定，两者是有根本区别的。公司在进行再融资时，如果我们分别从公司管理者和投资者的目标和行为的角度出发，探讨在特定市场环境下他们目标和行为的相互冲突和一致的关系，可以发现，如果公司处于一个价值投资型资本市场上，投资者就会坚持自己的投资权利，那么投资者的资本成本相对于公司管理者而言就是必须满足的条件；如果公司处于一个非价值投资型的资本市场上，即投资者对投机收益的追逐远大于获取价值回报，那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的。此时，公司股权融资的资金成本就会远远小于其资本成本，甚至可以为零，虽然这时债券融资的资金成本在债券的约束下等于其资本成本。例如，在我国这样一个新兴资本市场上，由于种种原因，许多公司长期亏损，根本无力向投资者支付回报，显然其股权融资的资金成本为零，但这时并不能说该公司股权的资本成本为零。
另外，根据现代金融财务理论的，资金成本不需要考虑资金的不确定性，即风险因素，而资本成本必须考虑资金的风险因素，这就使得投资者所要求的报酬率是必要报酬率，即与投资者所承担风险相对应的收益率。这个必要报酬率就是资本成本。
要正确认识资本成本，需要明确以下几个。
（1）资本成本不是企业自己设定的，而是由投资者，更准确地说是由资本市场决定的，必须到资本市场上去发现。
（2）资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）以投入企业的资本所要求的必要报酬率。高风险必然要求高收益率，投资者所期望的报酬率会随着所投资企业或项目风险水平的不同而有所不同。换言之，企业无法左右投资者所要求的报酬率，亦即无法决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从投资者的角度来看，并且其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。
（3）资本成本是机会成本。由于资源的稀缺性，决定了投资者将资金投资于某一个企业或项目，就不能再投入另一个企业或项目，投资于另一个企业或项目的收益，就是投资者投资的机会成本。因此，投资者所要求的报酬不应低于其机会成本。而投资者的报酬率对企业来说，就是资本成本。可见，资本成本是机会成本。
二、资本成本在我国缺乏软约束性的表现及其根源
1.资本成本在我国缺乏约束性的表现
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成我国上市公司流通股股份资本成本偏低，流通股股东无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下通过股权融资，即使业绩迅速滑坡，甚至巨额亏损，公司也不会马上破产，更威胁不到管理层对公司的控制地位，若是经过一番资产重组，再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接管理层对公司的控制。因此，我国公司管理者热衷于股权融资不仅因为其风险小，而且也是管理者对管好用好资金信心不足的表现。
其次，国有股股东对经营者的约束机制是缺位的。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位。由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司，这些机构的具体人并不承担国有资本的投资风险，他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但他们不必为其选择承担任何后果，他们手中的股票权就是一种典型的“廉价投票权”。同时，这些国有股权的人在上并不能拥有剩余索取权，控制权与剩余索取权是分离的，二者的分布是极不对称的。因此，他们也就缺乏要求得到自己的资本成本和监督经营者的内在激励。
再次，资本市场上的战略投资者是缺位的。如果在资本市场上有真正注重投资的战略投资者的存在，同样也会形成对经营者的硬约束。然而，在我国目前的资本市场上，本来最有资格充当战略投资者的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的法人产权特征原因而无法发挥“大股东”的作用。据经验和一些不价值投资型统计来看，法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。也就是说，这些法人股股东的背后仍然是国有股股东，由于国有股股东的控制机构是缺位的，由此决定了这些法人股股东的约束机制也将是缺位的。
2.我国缺乏资本成本约束的根源
追根溯源，我国最初的财务管理是在建国初期从原苏联引进的，其基本内容是将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。 1963年后，我国财务理论界打破了原苏联财务理论框架，以“企业资金运动论”代替了“货币关系论”，之后又提出了“价值分配论”、“财富事务及生产关系论”。改革开放后又提出了“财务职能论”、“本金投入及收益论”、“所有者-经营者财务论”等。但财务一直是大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为财务管理分为宏观财政和微观财务两个层次，并把微观财务纳入国家宏观财政体系，以财政职能替代财务职能。特别是认为企业微观财务的本质是“资金运动”，而这一运动表现了企业与各个方面的经济关系。其中，企业对国家的关系是最主要的，为资金无偿调拨、使用与利润上缴之间的关系，企业根本不存在筹资管理问题。与之对应，财政在整个资金的分配中起着中枢作用，成为国有经济的总处，在资本积累与投资中形成了国有经济特有的“统收统支”体制。由于长期财政性拨款造成的“政企不分”的“二元经济结构”，使企业过度依赖财政，结果造成企业责任不清，效益低下。企业不需要也不可能去考虑资金的机会成本与收益率，这时也根本不存在资本成本的概念。
事实上，资本市场与现代财务管理（含资本成本理念）是密切联系、不可或缺的一体。十多年前资本市场才被引入我国，而现代财务管理理论至今没有取代我国土生土长的财务理论。这也许不仅仅是语言翻译的，甚至可以说是我国财务管理理论选择的某种无奈。对于来说，现代财务管理理论缺乏必要的传承，忽略了“拿来主义”式的借鉴，致使我国资本市场建设显得有些缓慢。
由此可见，我国资本市场功能失常的根源，在于财务管理理论转换上的内在缺陷。在赶超式资本市场制度安排下，我国证券市场迅速得以建立，实现了传统硬约束的低端信用条件下银行主导融资制度向现代市场条件下软约束的高端信用公开资本市场融资制度的迅速切换。但是，正是这种强制性制度变迁，引致了我国资本市场功能缺陷，产生了政府主导型外在制度安排与资本市场、财务理念内生之间的矛盾与摩擦，导致了我国资本市场的低效率。
三、完善我国资本市场的资本成本约束的构想
1.资本成本约束的重要意义
现代资本市场架构与现代公司财务理论是一个不可分割的整体。形象地说，现代公司财务理论是“体”，现代资本市场架构则是“用”。我国在资本市场建设方面则走上了“中国式资金成本为体，西方式资本市场为用”的怪圈。于是，这种仅仅注重资本市场体系的建设而忽视财务理论更新的做法出现了严重的功能性缺陷后果。如果我们把现代公司财务理论和资本市场架构看作一个系统，那么，资本成本约束就是这个系统中一个不可或缺的关键要素。
首先，从整体，以往人们从事复杂系统采用的是系统分解的，即将一个复杂系统分解成若干个相对简单的子系统，只要研究清楚各个子系统的性质就可以获得整个系统的性质，其理论基础是数学上的还原论和物理上的叠加原理：整体等于部分之和。然而，系统原理认为，系统分解的研究方法只适应于简单系统研究，不适应于复杂系统研究，因为真正的复杂系统都是非线性系统，叠加原理可能失效。系统原理研究的方法是将复杂系统看作是一个整体。从系统功能的整体性来看，系统的功能不等于要素功能的简单相加，而是往往大于各个部分功能之和，即“整体功能大于部分功能之和”。这里的“大于”不只是一个数量概念，而是指在各个部分组成一个系统后，就产生一种在部分中不存在的整体功能，这种整体功能是一种质变，它体现系统存在的价值和意义。资本市场就是这样一个复杂系统整体，而具有硬约束的资本成本则是其画龙点睛的关键部分。虽然为了分析的方便，我们可以将资本市场这一复杂系统分解成若干要素分别进行分析和研究，但是，资本市场并不是各要素的简单相加，而将整体看作是各功能子系统之间相互作用突现的结果。资本成本的缺位就会使资本市场失去其本来面目，越来越像一个赌场。
其次，从动态性角度考察，系统作为一个运动着的有机体，其稳定状态是相对的，运动状态则是绝对的。系统内部的联系就是一种运动，都处在不断的变化之中。运动是系统的生命。掌握了系统的动态原理，就可以使人们预见系统的发展趋势，从而树立超前观念，减少偏差，掌握主动，使系统朝着预期的目标顺利发展。健康的资本市场就是一个动态的系统市场，根据资本资产定价模型，其股票的有序定价就是以具有硬约束的资本成本为基础；上市公司的非系统性风险不会改变其资本成本，而仅仅使其自身股价发生相应调整；一旦出现市场的系统性风险的变化就会导致资本成本的变化，资本成本的变化就会带来资本市场价值中枢的变化，从而带动资本市场整体价格的上扬或下跌。
第三，从开放性角度看，系统与外界不断交流物质、能量和信息，才能维持其生命，并且只有当系统从外部获取的能量大于系统内部耗散的能量时，系统才能克服熵而不断发展壮大。所以，开放性是系统的生命。对于资本市场而言，上市公司不断地通过增发或回购进行有序的资金吐纳，使得资本市场得以健康运行。而上市公司理性增发或回购的约束条件便是投资者要求自己资本成本保持必要报酬的权利。
第四，从适应环境的角度讲，如果系统与环境进行物质、能量和信息的交流，能够保持最佳的适应状态，就能说明这是一个有活力的理想系统；反之，则是一个没有生命力的系统。具有硬约束的资本成本既是资本市场内部运行的约束条件，也是资本市场外部普遍存在的一个财务指标。如果上市公司的资本成本高于非上市公司的资本成本，资金就会流向股市；否则就会从股市流出。广大理性投资者就是通过这样的资本成本比较而决定进入或退出资本市场的，资本市场这一系统也因此才能维持其适应宏观经济的生命力。
第五，就综合性而言，系统综合性原理指通过对系统中各种复杂甚至是对立的因素进行综合，从而有可能对系统目标或解决方案进行最优确定。通过对以股东利益最大化为目标的各国资本市场健康运行机制的归纳综合和借鉴，我们发现健康理性的资本市场的共同之处在于其财务理念的先进性和投资者普遍具有的具有硬约束的资本成本意识。这正是我国资本市场建设需要借鉴的关键。
2.完善资本成本约束机制的主要措施
（1）培育有效投资者。具备公司治理意识和能力是对有效投资者的基本要求。只要股东能够通过评价和采取适当方式调整公司发展战略或更换公司管理者，就会为公司的长远发展提供动力和支持。对于我国的机构投资者来说，重要的不仅是扩大规模，更重要的是要提高其对公司经营的参与程度，鼓励和允许其就公司治理、发展方向和管理者调整提出意见。而对于目前已经具有强大力的国有股股东来说，则是到了消除其权重过大的股权影响的时候了。改革的最终结果应该使国有产权代表者仅具有股东的地位和影响，不再允许其拥有超越股东以外的行政影响力。
（2）建立和完善我国的多层次资本市场。目前我国的资本市场还仅仅局限于公开的资本市场即深沪证券交易所市场，这是一种高端信用的软约束资本市场。而发达国家的资本市场则是一个包括高端信用的软约束资本市场和低端信用的硬约束资本市场在内的完整的资本市场体系。我国是一个发展中国家，在资本市场建设之初就利用后发优势直接借鉴学习发达国家高端资本市场的经验是无可厚非的，但是十多年来，我们对资本市场的认识却被误导，在没有培育出全民性的资本成本意识的情况下，贸然停留在单纯的高端信用的软约束资本市场上。殊不知，这种高端信用的软约束资本市场必须以投资者的强烈的资本成本意识为基石才能健康持续运行。
笔者认为，为了塑造我国投资者的资本成本意识，资本市场需要进行根本的改造。在我国还未成为真正的契约之前，资本市场的建设不宜仅仅局限于软约束的高端资本市场（即公开的资本市场），当务之急应该发展硬约束的低端信用资本市场（即私募资本市场、企业债券市场等）。
（3）监管当局也应采取措施强化公司管理者的资本成本意识。为了改变公司管理者心目中缺乏资本成本意识的现象，监管当局也应该积极采取措施强化资本成本的约束力。例如，要求公司必须向资本市场投资者承诺若干比例的现金分红，若无法实现，则董事长、总经理应引咎辞职。如果这一措施全面实施有难度，可以先从增量入手，从现在开始，可以考虑当上市公司发行新股时，要以董事长、总经理的个人财产为风险抵押金，向股东承诺一个市盈率，承诺一个确定的红利回报率，而不仅仅是在募股说明书上随意报出一个投资项目预期收益率。倘若达不到这个指标就要用上市公司董事长、总经理的个人财产抵押金向股东赔偿损失。通过这种做法，就可以对股权融资进行比较严格的硬约束，并从源头上把住上市公司的质量。流量改变了，存量就会慢慢地被改变。通过流量改变存量，这是一个比较切实可行的方法。
「
[1] 李维安，等。公司治理[M].天津：南开大学出版社，2001.
[2] 万解秋。企业融资结构研究[M].上海：复旦大学出版社，2001.
[3] 吕长江，王克敏。上市公司股利政策的实证研究[J].经济研究，1999，（12）。
[4] 陈德铭。论融资模式的选择对企业治理结构的影响[J].中国经济，2000，（3）。
[5] 王国红。我国股票市场的功能缺陷及其治理[J].经济师，2001，（5）。
篇9
从18世纪纽约华尔街梧桐树的商人约定之日起，资本市场就与企业有了天然的联系。据资料记载，发达国家的企业所需资金75%-80%以上都来源于资本市场，发展中国家的企业所需资金由资本市场提供的比重近年来也迅速上升，且幅度越来越大。资本市场也需要企业，成长中的企业筹资构成了资本市场的资金需求，成熟的企业可以为资本市场提供资金，无数企业的参与、竞争，构成了资本市场的运行，并促进了资本市场的发展与完善。离开了企业，资本市场就成了无源之水、无本之木。筹资者的资金需求，投资者的资金供给，以及应运而生的金融中介机构的市场服务，是构成资本市场赖以形成和发展的三大基本要素。
在我国，尽管大多数企业的资金筹集并不在资本市场进行，投资也很微弱，但是市场经济的发展趋势必然会使得资本市场成为企业资源配置的一个重要场所，企业也必将是自筹资金进行经营。资本市场对资金的调节、配置是通过企业对资本的筹集与投资活动来实现的，而企业的筹资与投资活动首先是从决策开始的。决策直接关系到企业的资本结构、目标和价值。因此，研究资本市场中如何进行科学的筹资决策问题即研究如何确定企业最佳资本结构问题，成为企业决策者关心和重视的首要问题，并且在财务管理理论和实践上具有十分重大的现实意义。
一、资本结构理论在企业财务管理目标中的地位
1、资本市场对企业财务目标有着深刻的影响。
资本市场作为企业筹资、投资的金融市场，其内在的运行机制要求它的参与者，必须按照它所提出的标准才能进行运作。按理说，企业有多元财务管理目标，资本市场的资金提供者就应该有多元的投资目的，而且能相吻合，才能使目标发挥作用，但事实并非如此，资本市场的资金提供者的目标是单一的，就是使所投资金尽可能地实现最大化的增值。而财务管理诸目标中唯有“股东财富最大化”与投资者这一目标最相接近，它保证了考虑企业目标的实现和社会资源合理配置，既有利于企业，又有利于股东。因此，在资本市场中，资本市场的运行规律和现代企业的经营机制历史地、必然地选择了股东财富最大化作为企业财务管理目标。
2、资本结构决策与企业财务管理目标的特殊关系
资本结构通常是指企业长期负债和股东权益按照一定比例形成的比重。可用公式表示如下：资本结构＝财务结构－流动负债。其决策目标是调整企业长期资金来源的构成。在市场经济环境中，不同资金来源的组合配置会产生不同的资本结构，导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值，企业价值取决于其自身的资本结构。在其他条件既定时，资本成本与企业价值呈反比。企业最佳资本结构的目标就是寻求加权资金成本最低、企业价值最大化时的融资组合。
步入资本市场的企业由于资本结构与企业价值直接相关，企业价值又直接代表股东财富的多少，“股东财富最大化”不仅是企业的财务目标，也是整个企业的目标，因此资本结构决策就成为资本市场中企业法人治理的一个十分重要的决策，在整个企业决策体系中占有十分突出的地位，它的正确、成功与否直接关系到企业在资本市场中生存与发展。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来财务管理理论和金融理论研究的焦点。
二、现实资本市场中的企业筹资结构现状分析
现实中，尤其是在我国不规范的资本市场架构下，影响资本结构的因素纷繁复杂。迅速发展的我国资本市场是把双刃剑，一方面它为整个经济体系提供了效率，另一方面又为经济体系带来了不稳定性。长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力是导致国有企业过度负债、困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。但是，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，近年来，步入资本市场的企业又有了偏好股权融资倾向，过度依赖股票融资对公司本身和证券市场的发展都带来了许多负面影响。
企业适度负债经营可以享受税收抵扣，利用财务杠杆效应，降低企业筹资代价，提高经营效率，这个比例一般不应超过50%。但在不同行业和不同地区，这个比率也并非一成不变，如在欧美国家的资产负债率是60%左右，日本、韩国则为75%。上表中，我国国有及国有控股工业企业的资产负债率虽平均达60%左右，但这主要源于被中国证监会海南证监局发出限期整改通知的资产负债率高达91.5%比率的海南航空公司、由于发行30亿债券使得资产负债率达72.84%的大唐电力集团以及全国平均77%高负债率的房地产等行业诸多特殊因素的影响，真实水平应远远低于此，并有逐年下降之势。据中国证券报报道：截至2005年9月30日，上市公司珠江实业的资产负债率仅为30.6%。
筹资成本是企业筹资行为最根本的决定因素。作为两种不同性质的筹资方式，债务筹资的主要成本是必须在预定期限内支付的利息，而且到期必须偿还本金；而股权筹资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从理论上讲，各种筹资方式中负债成本要低于股权成本，且能享受抵税政策。
既然如此，那为什么我国企业在资本市场中还有股权融资的偏好呢？究其原因，主要有：
1.资金成本不同
从我国资本市场实际情况来看，上市公司偏好外部股权融资的根本原因在于
其权益特性：没有强制还本付息的要求，分红也比较灵活，企业不会很快面临庞大的财务费用支出及其他支出，其资本成本只是一种机会成本，且低于负债成本，尤其是发行新股筹集的资金几乎是无偿使用的。有资料显示：截至2003年12月31日，全国共有200多家公司实施增资配股，筹集资金超过千亿，与企业的资产价值严重不符。尽管负债筹资有财务杠杆效应，但与现实经济生活中股权筹资种种益处相比较，大多数企业还是不同程度上表现出了“趋股避债”的不同反应。况且由于企业未来发展的不确定性，一旦出现经营失败，杠杆效应也就成了“难言之隐”，使企业面临巨大损失，经营者的职位也会受到一定影响，因此股票融资已经成为上市公司主要融资渠道。
2、委托地位不同
不论是债权人还是投资者，相对于企业而言，都是委托人。从性质上讲都是一样的，但在我国的实际经济生活中，他们的地位明显不同。
由于我国发行债券的企业很少，所以企业的债权人大都是银行或其他的金融机构，它们大都有比较雄厚的经济实力，对企业也比较了解，能在一定程度上影响企业的经营管理。另外，除企业必须向债权人定期支付一定数额的报酬外，当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定财产或现金流量就具有了所有权。然而，在我国资本市场上，由于国家控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，这就削弱了证券市场上敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另外，由于国家所有权主体虚置，“内部人控制”现象突出，流通在外的股票持有者――中小股东，他们没有可依靠的屏障，信息获取途径也很有限，根本无法获取企业的内部经营管理信息，在股东大会上也很难影响管理层的决定，因此股权融资并不能对上市公司管理层构成强大的约束力。
3、融资工具不同
宽泛的资本市场体系包括借贷市场、债券市场和股票市场。企业可以利用资
本市场多样化的融资工具，通过多种方式来优化资本结构。但我国资本市场发育不够完善，融资工具缺乏，债券市场基本被国债垄断，企业融资渠道受阻，金融债券和其他企业债券数量和种类都很少，很难形成规模，从而导致企业筹资行为的结构性缺陷。具体地讲：第一，资本市场中的股票市场和国债市场迅速发展和急速扩张，而债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行的计划管理色彩过重、规模又小，在导致企业缺乏发行债券的动力和积极性的同时，也使企业债券市场发行受到了相当程度的限制；第二，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不喜欢受理长期贷款。这两个因素导致债券融资渠道不畅，资本市场上的企业只有选择配股方式进行融资活动。
综上分析，笔者认为，导致我国企业偏好外部股权融资的根本原因是现行制度与政策的不规范。
三、资本市场中的企业筹资决策的策略分析
1、发挥负债融资正效应优势，完善资本市场
在国外企业界，管理当局在融资方式上存在一个约定成俗的选择次序：首先内部筹资，然后外部筹资；方式是先债券，后股票；顺序是由里至外，风险从小到大。可见，就金融产品的价格机制发育来看，债券市场比股票市场更重要。在没有债券及衍生品市场的情况下，投资者在股市上面临的风险是系统风险，无法通过投资组合来化解，换言之，单一的股票市场将无法生存。从财务治理角度出发，负债融资增加对企业有正效应，在一定程度上可以缓解股东和经营者的关系。因此，我国上市公司要不断提高负债筹资的比例，发挥金融的杠杆作用；同时要打破原先固有的股权筹资成本远远低于债务筹资成本的怪现象，尽快实现利率的市场化改革，并建立起我国企业债券市场体系；还要建立起公司破产机制，强化债权人的“相机性控制（实质就是在破产机制作用下，当企业偿债能力不足时，债权人拥有企业的剩余索取权和剩余控制权）”，让市场机制发挥其优化选择的职能，完善日臻成熟的资本市场。1997年，国家为完善资本市场，要求上市公司必须达到10%的净资产收益率，才能获得配股资格，这一标准远远高于债务融资的资金成本，它是改变融资方式偏好股权的一大可能。而近期，中国证监会和国家经贸委又联合了《上市公司治理准则》，旨在充分关注相关者利益，注重企业的长期发展。
2、改革与完善经营者的激励与约束机制
在新的经济环境中，谁能最快地了解并适应市场环境的变化，谁就有可能获
得市场竞争的主动权。这种竞争环境就决定了企业必须充分利用员工的知识和创造性，因此人力资源在企业中发挥着越来越重要的作用。目前，我国资本市场上企业经营者报酬不仅较低，而且与西方国家相比，结构也比较单一，难以激发起经营者的积极性和承担风险的意愿。保持较低的负债水平，丧失财务杠杆利益，是经营者不愿承担债务风险的明显写照；股权结构治理效应差，与股权结构和利润分配中没有考虑经营者这一重要人力资本有关。由于人力资本未纳入财务融资结构管理领域，财务管理在融资结构上就不能有效地解决公司绩效与财务激励等问题。因此，在完善经营者报酬激励机制时，应该将风险收入纳入设计方案中，即酌量估算根据当年经营目标完成情况的年度奖金以及根据未来经营状况确定的远期收入（如股票、认股权证等方式），使经营者这一重要的人力资本在公司股权结构和收益分配中体现出来，促使经营者对企业作长期决策，而不是采取短期行为。另外，也可以借鉴国外企业的一些先进做法和策略。据有关资料介绍，从2000财年开始，索尼公司董事和高级执行官的部分报酬开始与经济增加值（税后利润减去债务和股本成本）挂钩，大大提升了员工的资金成本意识，提高了资金使用效率，在公司外部环境不利的情况下，保证了股东价值的稳定。
3、改革与完善国有股管理体制
篇10
关键词：内部资本市场；组织形式；运行机制；行为
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：内部资本市场组织形式及运行机制的创新性研究
收录日期：2013年5月27日
一、内部资本市场的概念
目前，国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度，即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中，内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场，而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨，还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为：内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。
二、内部资本市场组织形式的扩展
在资源的配置过程中，内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料，对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面，例如吴国栋（2007）将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式；而彭惠文（2003）则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构；张冉（2007）等则认为，内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构，他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此，有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式，它更多体现的是在既有的企业边界内，各部门之间的关系；而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门，它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动，是对组织形式的具体化，所以二者既有区别也有联系。
内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内，其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存，最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上，企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有：
（一）M型组织形式。M型组织形式，就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态，也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合，同时也是一个分权单位，具有足够的权力，能自主经营。它具有以下两个特点：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势；二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构，例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。
（二）H型组织形式。相对于M型组织结构，H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份，以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言，控股公司是比事业部制更加分权化的组织，子公司拥有完全独立的法人地位，控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉，而只负责重大的投资决策。但是，很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调，母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此，在H型组织形式内，很难实现资本的有效配置。在实际操作中，控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体，对于整个控股企业，内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在。当然，子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。
但是，新兴市场条件下，企业对市场上出现的机遇具有敏感性，一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的，而是由技术组成的临时联盟，这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来，这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。
（三）内部资本市场组织形式的扩展——虚拟企业组织形式。虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物，它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中，每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源，并相互联合起来，实现技能共享和成本分担，以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式，虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限，弱化了具体的组织形式，强调对企业外部资源的有效整合、互补，来迎合某一快速出现的市场机遇。
虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式，但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中，要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致，成员企业不能同时加入两个企业集团，集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系，成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟，形式上比较灵活，成员企业（伙伴）的加入与脱离相对自由，但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此，虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点，但对于总部与分部，内部资本市场与外部资本市场之间，依然存在资金的周转与划拨。
三、内部资本市场运行机制重新描述
在研究内部资本市场运行方面，已有的研究文献存在如下的疏漏：首先，只是简单的描述了资金的往来，并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明；其次，内部资本市场的运行，只关心集团总部与分部之间的资金活动，没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动，在内部资本市场资金约束的条件下，内部资本市场资金易追逐高效益项目，如果不考虑分部间的资金往来，受道德风险的影响，极易引起分部管理层的寻租行为。
内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用，通过内部转移价格杠杆和竞争机制，把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩，利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩，最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展，本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。（图1）
上述描述了内部资本市场运行的简单模型，它可以从三个方面进行理解：一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时，外部资本市场可以作为其资金的一种来源，同时外部资本市场出现投资机会时，内部整体又会利用资金进行投资；二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来；三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。
四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析
（一）内部资本市场的投资行为
1、投资的目标定位。从投资角度来看，企业整体投资体现出比各分部更具有战略性，它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向，还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的，它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为，内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合，以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力，增加企业的价值。
2、内部资本市场的投资决策。企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈，如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高，从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论，同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外，对于后期出现的风险机遇表现，传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境，本文认为，内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。
系统动力学不仅解决了时点性的问题，通过计算机网络技术，将预期的结论实时进行修改，以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程，通过以下八个步骤来进行：一是调查研究，收集资料。判断系统动力学的适用性；二是确定建模目的；三是定性分析，确定系统边界；四是根据内部资本市场具体情况，确定系统中各种有关投资的变量；五是画出因果关系图和流图；六是输入全部方程和参数；七是利用计算机进行仿真模拟，修正模型，并通过调控参数，得出多个投资方案；八是分析投资方案，做出决策。
（二）内部资本市场的融资行为。如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话，则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制，因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展，即无论资金来源于何处，只要其在总部统一的控制之下，就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究，对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。
内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式，这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求，便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同，企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。
内部资本市场筹资，通过专门机构的统一管理，可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业，整体的筹资活动不存在，因此当出现资金短缺时，其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间，当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然，如果企业整体在进行融资时提前已预知风险，则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。
（三）内部资本市场的资金管理行为。从经营对象来看，内部资本市场与资金集中管理都是企业资金，而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业，但两者有本质区别：内部资本市场是企业的战略安排，从长期来考虑企业内部资金运作；而资金集中管理只是企业的一种战术安排，侧重于企业短期利益。目前，国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面，没有上升到内部资本市场的战略高度。因此，资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式，这些模式从其功能上来说，都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。
（四）内部资本市场的关联交易行为。关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见，判断关联方的关键在于控制与被控制的关系，上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系，这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权，而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。
关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德（Reimund，2003）对德国集团公司内部资本市场进行研究时，用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。
五、小结
内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制，其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型，还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构，本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建，并采用“交叉有效的运行模式”。
主要参考文献：
[1]郑迎迎.内部资本市场及其对企业价值的影响：理论综述[J].经济评论，20O7.
[2]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003.11.
