资本市场主要特点范文
时间：2023-12-13 17:08:39
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篇1
关键词:国有企业;资本市场
资本市场是指筹措中长期资本的市场,它是中长期资本供给和需求的总和。资本市场既包括证券市场,也包括非证券的长期信用资本的借贷。广义上还包括非证券的产权交易活动,既包括证券交易所之类的有形市场,也包括场外交易。在我国经济体制处于转轨时期,利用资本市场的直接融资将成为今后企业的重要选择。
一、资本市场在推动国有企业改革中的作用
(一)推动国有企业建立现代企业制度
近年来,我国资本市场发展的重点是证券市场,尤其是万众瞩目的股票市场。企业为了自己的股票能够上市,利用直接手段来融资,必须按照《公司法》要求,对企业进行公司制的改造,并完成上市公司的规范操作。一改过去国有企业经营不透明的封闭做法,上市公司的重大经营决策和重大投资以及一年两次的财务报表都要求公开,使股东们对企业的经营情况有更大范围的了解和更直接的掌握。企业为了自己的股价坚挺,为了今后继续利用这一直接融资渠道,不得不发奋图强,在经营管理上狠下功夫,逐步完善组织制度和运作机制,向现代企业制度的目标迈进。
(二)资本市场的发展为国有企业提供了资金来源
资本市场的建立、发展为国企提供了重要的融资渠道。融资是资本市场最基本的功能之一。能够在股市上低成本直接融资正是众多国有企业对上市趋之若鹜的原因。在国有企业改革中,仅靠银行的间接融资已难以满足其巨大的资金需求。国家限制企业的规模扩张,不利于改革的深化,形成一个“资金瓶颈”。通过股市筹资来解决这个问题,已是公认的国有企业上市的最直接、最重要的目的。
(三)优化国有企业的资源配置
资本市场是市场体系的重要组成部分,市场经济的基本功能就是靠市场机制来优化资源配置,因此,资本市场是市场配置资源机制的有机组成部分。可见,发展资本市场的逻辑出发点是发展市场经济,资本市场的主要功能是资源配置功能。而且,资本市场以其资本分割的标准性、资本流动的充分性、交易的统一性、成本的低廉性、评估的客观性、产权的明确性、信息的公开性、运作的市场性等特征,充分体现了现代市场经济中资本对利润的追逐从而达到资源优化配置这一根本特性。
二、我国资本市场在推动国有企业改革过程中存在的问题
(一)资本市场的结构缺陷
这是我国资本市场主要的制度缺陷,中国金融体制改革明显表现为重资本市场、轻货币市场,重同业拆借市场、轻票据市场,导致票据、债券等其他融资市场的发展严重滞后,信用工具的金融创新更是长期处于停滞状态。作为金融基础市场的票据市场的滞后发展,最终将制约和阻碍货币市场和资本市场的改革,资本市场的总体资源配置功能是很难不打折扣的。资本市场结构严重畸形,影响了资本市场的发展。由此造成的不良后果是资本市场难以扩大,企业融资渠道单调,造假、违规屡禁不止。
(二)投机现象严重
我国资本市场上,不但许多应有的法律规则不具备,而且一些已有法律也偏离了市场经济的基本原则,市场投机性过强,难以有效配置资源。中国股票市场建立以来,关联交易严重、大机构操纵市场、恶性炒作等问题始终没有解决,导致市场波动性过大,投机性过强。交易者在买卖资本商品时,并不更多地依据于资本商品本身的价值来确定价格而是更多地寻找“非价值”的因素,以获得更多的收益。投机成分远远大于投资成分。显然,这样的市场无法吸引追求长期稳定回报的投资者进入。在宏观层次上,很难发挥引导资金流向、优化资源配置的作用;在微观层次上,通过资本市场上股东权力保障机制的建立与完善,从而更好地改革企业治理结构的功能受到严重阻碍。
(三)治理结构不完善
我国目前的上市公司绝大多数由国企改制而来,国有企业所具备的一些弊病上市公司基本上也具备。上市公司内部法人治理结构不完善,“一股独大”、国有股过度集中的现象导致国有产权虚设和内部人控制,也导致市场机制对经理人的约束机制的残缺。在成熟市场经济条件下股东对经理人员的监督和制约是通过有效率的公司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度来加以实现。但在我国目前的上市公司股本结构中,国有股、法人股占上市公司的总股本比重较大,虽然进行了股权分置改革,但中小投资者由于信息、资金的限制,“用脚投票”机制无法实现。
三、进一步发展完善资本市场以推进国有企业改革的措施
(一)规范市场主体行为,加强风险防范体系
我国资本市场在发展较快的近十年时间,正是我国经济体制的转轨时期。政府的职能定位相对落后于经济形势和证券市场的发展变化。由于缺乏完善的规章制度,“政策市”、“消息市”一直是中国证券市场运行的主要特点。当证券市场的法律地位已经明确,市场规模日益扩大,为了确保朝市场化、规范化方向发展,继续调整政府监管理念和职能势在必行。转变政府职能的核心是解决政府行为的缺位与错位问题。从目前投资者队伍的结构和市场发展方向看,机构投资者是市场的主要力量。目前政府对机构投资者风险防范的主要对象是基金管理公司和证券公司,但市场上活跃着大批民间机构和地下基金已是“公开的秘密”。其力量逐步壮大,开始与传统的合法机构投资者分庭抗礼。这个事实上的市场主体从来没有受到有效的监管,的确是市场的一大风险隐患。要达到有效监管的目的,首先是使投资者身份合法化,由地下转到地上,再用对所有机构投资者普遍适用的制度准则,规范其行为。政府对市场主体风险的防范,应立足于可能导致市场系统性风险的带有普遍意义的风险控制。要按市场化原则防范和监管证券市场风险,需要通过法律制度将政府的监管和防范风险政策定型化、固定化、增强稳定性与透明度,能够给予公众一种可预见性。政策的不稳定和缺乏秩序本身也是风险的根源。
(二)建立多层次的证券市场体系
多层次的市场体系有利于形成合理的市场结构,提高市场配置资源的效率。创业版市场主要为高科技企业和有发展前景的成长性企业服务。目前,中国证监会和深圳证交所正对创业板市场的法规、交易规则和技术做了大量准备工作。正在建设之中的二板市场与主板市场相比有自己的特点:上市企业的盘子较小;上市企业多为一些新兴的高科技企业;采取保荐人制度;股份全为流通股;规定了股东最低持股量及出售股份的条件;严格的强制性信息披露制度。
(三)加强资本市场制度建设,完善法律体系
资本市场制度建设的核心是推进资本市场的市场化进程,全面引入竞争机制。把该由市场决定的事情交给市场去办,让市场自主地决定进入和退出、扩张与收缩、分化与组合等问题,切实让市场成为稀缺的资本资源最合理、最充分、最有效配置的场所。并且,鉴于证券市场的功能和效率是依靠公平、公正、公开原则来保证的,在市场化不断推进的过程中,应调整好监管部门的行为,建立起有效的监管秩序,确保公平、公正、公开和公信“四公原则”在市场中的彻底贯彻。同时,完善法律体系,使违法违规行为能够得到及时有效制裁,维护资本市场的有序运行。
四、结束语
中国的资本市场经过前一段的扩容已经达到相当的规模,随着法规的逐渐完善,资本市场的发展将会有一个广阔的前景。对于我国国有企业来说,资本市场的开放是一个不可多得的机遇,因此国有企业要抓住这个千载难逢的机会,充分利用资本市场吸收更多的资金,以壮大我国的基础产业,构造我国的战略性产业,从而加快国有企业改革。
参考文献:
1、冯丽霞,范奇芳.国有企业集团内部资本市场效率的影响因素分析[J].商业研究,2007(7).
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关键词：2009年：中国金融市场：运行分析
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2010)02-0048-03
一、2009年中国金融市场运行的基本情况
货币市场成交量同比放大，市场利率有所上扬。2009年，银行间同业拆借累计成交194万亿元同比增长29％。年初同业拆借加权平均利率为0.93％，最高1.77％，最低0.82％，年末收于1.16％，较年初上升24.7％。从品种看，1天期品种成交量占全部拆借成交量的85％。
银行间债券回购市场共成交70万亿元，同比增长20.94％，其中质押式回购累计成交67.7万亿元，同比增长20％；买断式回购累计成交2.58万亿元，同比增加49％。年初质押式回购加权平均利率为0.97％，最高1.83％，最低0.83％，年末收于1.2％，较年初上升23.7％。回购交易品种仍以1天为主，1天期品种成交量占全部质押式回购成交量的78％。
从资金流向看，货币市场的主要资金供给方为国有银行、股份制商业银行和政策性银行，其融出资金净额分别占融出资金总额的58％、25％和14％：国有银行资金融出占比大幅上升，股份制银行的资金融出占比有所下降；农联社、证券公司是主要的资金需求方，其融入资金净额分别占净融入总额的32％和26％，与上年同期相比，外资金融机构成交活跃程度有所降低。
债券市场发行量大幅增加，公司信用类债券快速增长。2009年，银行间债券市场累计发行债券(不含央行票据)46734.7亿元，同比增加68.27％。其中，国债(含记账式和储蓄式)发行14213.58亿元，同比增加96.15％；政策性银行债券发行11678.1亿元，同比增加8％；普通金融债券发行3071亿元，同比增长2.15倍；中期票据发行6885亿元，同比增长2.96倍；短期融资券发行4612.05亿元，同比增加6.3％；企业债发行4252.33亿元，同比增长80.68％，新发行了12.65亿元的中小企业集合票据；并新发行2000亿元的地方政府债券以及10亿元的国际机构债券。
从债券发行的期限结构来看，5年期以下债券占62.79％，居主导地位；5年期(含)至10年期债券占27.3％；10年期(含)及以上债券占9.91％。
银行间现券市场成交活跃，债券指数有所下降。2009年，银行间债券市场现券成交47.3万亿元，同比增加15.8％：交易所国债市场成交1334亿元，同比减少24％。银行间债券净价总指数年初为122.412点，最高122.772点，最低116.014点，年末收于116.267点，较年初下降5％：交易所国债指数由年初的121.35点升至年末的122.35点，较年初微涨0.8％。
股票市场交易量大幅增加，市场指数震荡走高。2009年，沪深两市A、B股共成交53.6万亿元，比2008年增长1.01倍。两市指数震荡走高，上证综指较年初上涨77.24％。深圳成指较年初上涨108.92％。
2009年6月，在暂停9个多月后，A股市场IPO重新恢复：9月，创业板正式启动。全年企业通过股票市场共筹资5711.16亿元，同比增长33.9％，其中，通过A股市场IPO募集资金1633.79亿元，同比增加57.63％；通过创业板IPO募集资金197.59亿元；境内企业通过在A股市场增发共融资3019.93亿元，同比增加44.31％。
人民币兑美元、港元和日元中间价小幅上行，兑欧元、英镑有所下跌。2009年，人民币兑美元和港元汇率的走势趋同，在经历上半年的探底回升后，下半年呈现持续小幅上行态势，年末美元、港元兑人民币中间价分别为6.8282和0.8805，较年初分别下跌0.12％和0.17％。截至年末人民币兑美元汇率较汇改前累计升值21.21％。人民币对欧元中间价总体走势较为平稳，年末欧元兑人民币中间价为9.7971元，较年初上升2.71％。人民币兑日元中间价起伏震荡，一季度冲高后呈逐级下降行情，年末100日元兑人民币中间价7.3782，较年初下跌0.68％。人民币对英镑走势起伏震荡，英镑兑人民币中间价年末收于10.978，较年初上升10.67％。
黄金市场成交量保持增长，黄金价格创出历史新高。2009年，上海黄金交易所各交易品种累计成交2.1万吨，合计1.1万亿元，同比分别增长135.51％和22.67％。黄金各品种累计成交4705.9吨，合计1.03万亿元，同比分别增长5.57％和18.36％，铂金累计成交56.66吨，合计155.28亿元，同比分别增长29.45％和2.61％。白银累计成交1.62万吨，合计586.58亿元，同比分别增长2.67倍和2.96倍。黄金现货主力品种Au99.95年初以192.6元/克开盘，年内最高285.5元／克，创历史新高，年末收于248元／克，较年初上涨28.76％。
商品期货市场规模快速壮大，资源类商品量价齐升。2009年，全国期货市场累计成交21.57亿手，成交金额130.51万亿元，同比分别增长58.18％和81.48％，资源类商品交易活跃。总体上，各期货价格全年震荡上行，部分品种有所起伏，铜、豆粕、白糖、棉花等品种则全年保持上扬走势。
二、2009年我国金融市场发展的主要特点
2009年，金融市场发挥了对国民经济发展的有力支持作用，主要体现在以下几个方面，一是市场融资总量同比大幅增加，并正式启动创业板，新增了地方政府债、中小企业集合票据等多种金融产品，有力支持了4万亿元投资计划、增加了民间投资、加大了对中小企业的融资支持力度，为经济发展提供及时高效的资金支持。二是企业通过在资本市场收购、兼并、重组和整体上市等方式，进行结构调整，实现做大做强，在促进自身盈利水平不断提高的同时，也推动了经济平稳较快发展；l一是金融市场交易工具创新步伐有所加快，增强了资产流动性，并为经济主体提供了多样化的投资避险工具。四是金融市场的发展尤其是股票市场指数不断上扬，使得资本市场通过财富效应增加居民财产性收人的作用得到充分发挥。
金融市场规模快速增长。从发行市场看，2009年我国债券市场发行量同比增长68.27％，企业通过股票市场共筹资5711.16亿元，同比增长33.9％。从交易市场
看，在2008年快速扩张的基础上，2009年金融市场规模继续大幅扩大。全年累计成交321.91万亿元(含同业拆借市场、债券市场、黄金市场、股票市场和期货市场)，同比增长45.87％，达到历史最高水平。在金融市场规模迅速壮大和拓展的同时，各市场行情普涨，进一步提升了金融市场在我国经济金融体系中的地位。
市场结构进一步优化。一是融资结构进一步优化。2009年以来，我国债券市场中的公司信用类债券发行量大幅增加，共发行各类公司信用类债券1.96万亿元，较2008年的同类债券发行量增加96％，高于同期债券发行总量的总增长率68.27％。2009年，我国创业板正式开始运行，多层次资本市场建设取得突破性进展。二是市场参与者结构进一步优化。截止2009年末，我国银行间债券市场参与机构数量为9247家，较年初增加948家，其中，非银行金融机构及企业增加898家，债券市场投资者结构进一步多样化。股票市场、黄金市场和期货市场等市场的投资者结构也得到进一步优化。
市场创新取得重要进展。2009年，根据国际国内经济发展中出现的新情况和新特点，我国金融市场在产品创新、机构创新等方面均取得重大突破。相继推出地方政府债券、内地港资银行赴香港发行人民币债券、中小企业集合票据等新债券产品；成功推出创业板，进一步完善了我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度；螺纹钢、线材、早籼稻和聚氯乙烯等新的期货品种相继上市交易，促进了期货市场交易进一步活跃；央企ETF等新的基金产品不断推出。9月21日成立了中债信用增进投资公司，对扩大中小企业融资份额，推动我国债券市场持续健康发展将发挥重要作用；11月28日，银行间市场清算所股份有限公司正式挂牌，是积极应对国际金融危机影响、深化金融市场改革、加强金融基础设施建设、推进上海国际金融中心建设的重大举措。
金融市场制度建设稳步推进。2009年，市场监管部门采取多项措施加强市场监管，防范和处置市场风险。人民银行及相关监管机构相继了《银行间债券市场债券登记托管管理办法》等重要制度，对银行间债券市场发行与交易主体的活动进行引导和规范：中国银行问市场交易商协会出台自律规则，加强对银行间债券市场交易行为和非金融企业债务融资工具承销人员行为的市场自律。证监会创业板及新股发行的管理办法与指导意见，完善多层次资本市场的建设和新股发行机制：财政部等四部委联合进一步规范了国有股转持的实施办法。国资委通知规范央企参与期货等衍生品业务交易的行为。证监会出台了基金的评价与管理制度，加大基金市场规范力度。上述制度有效保障了我国金融市场的平稳规范运行。
三、我国金融市场发展中需关注的几个方面
(一)认清形势，积极关注国际国内宏观经济政策变化对金融市场运行的影响
2010年，全球的宏观经济政策将呈现出较大的不确定性，国际金融市场将会因此而产生一定的波动与震荡。
从国内宏观经济政策来看，2010年，我国经济发展中需要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，以巩固和增强经济回升向好势头。为此，需要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，也需要根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性。
在此背景下，我国金融市场将可能有较大幅度的震荡。应认真分析这一变化特点，把握金融市场的发展趋势与运行方向，正确把握调控金融市场的方向、节奏和力度，使其发展适应经济发展的水平、宏观调控的要求、市场发育的程度和金融监管的能力，避免金融市场出现大起大落。
(二)抓住契机，积极把握监管政策与市场主体运作方式变化对金融市场发展的作用
2010年相关监管部门的政策将着力支持经济发展和经济结构调整，推动金融改革，加快金融创新，同时也会加强审慎性监管，切实维护金融稳定，防范系统性金融风险。为此，在具体政策措施上会优化融资结构、通过产品创新方式推动金融市场健康发展，也将进一步完善维护金融稳定的体制机制。
对应于此，相关市场主体的运作方式也将有一定的变化，并对金融市场形成影响。一是银行类金融机构的融资量会有所增加。相关市场主体会在监管部门指导下寻求多样化的融资方式，总体来看会在一定程度上影响金融市场资金供求关系，对金融市场产生影响。
二是金融市场融资结构将进一步优化。根据中央经济工作会议精神，2010年我国经济结构调整的力度将会加大。为贯彻落实中央经济工作会议对消费结构、产业结构和地区结构等的调整要求，相关监管部门会加大对市场融资的引导与监管力度，将对优化我国金融市场的融资结构起到积极作用。
三是金融市场创新将加快，产品将更为丰富。现有的如短期融资券、中期票据、集合票据等中小企业融资工具的发行规模将会扩大，也可能产生新的中小企业融资工具，信贷资产转让平台的建设及资产证券化的推动步伐将可能有所加快，新的金融衍生产品也将得到更大发展。
(三)顺势而为，积极应对人民币国际化进程加快对金融市场发展提出的更高要求
一是对我国金融市场，尤其是固定收益市场的产品发展与对外开放提出更高要求。此外，随着人民币国际化的推进，境外人民币持有主体需要进行多样化的资产配置，对货币市场、股票市场、期货市场和黄金市场等的发展和对外开放也会提出相应要求。
篇3
然而,大多数中小企业都面临着融资难的困境,中小企业难以获得流动资金以及技术改造、基本建设所需要的资金,资金短缺成为制约中小企业发展的主要瓶颈。在我国,中小企业融资难,已是不争的事实。
一、我国中小企业融资难的原因分析
(一)内部原因
1.中小企业规模小,效益不稳定,难以形成对信贷资金的吸引力
相比大企业,中小企业产业层次较低,基础薄弱,规模较小,业绩不理想,抵御市场能力较弱。个别中小企业还恶意抽逃资金,拖欠帐款、空壳经营、悬空银行债权,造成信贷资金流失,造成中小企业的信用等级普遍较低。银行从资金的效益和安全性出发,放贷慎之又慎。
2.中小企业管理中存在许多薄弱环节,抗风险能力弱
大多数中小企业管理经验不足,管理不够规范,基础薄弱,普遍缺乏规范的公司治理结构,经营随意性比较大。加之财务制度不健全,财务状转贴于（）况不透明,财务报表不健全,无法向融资方提供有效信息。
3.中小企业规模小,能抵押的资产少,融资担保难
由于银行目前只接受产权明晰(商品房和固定资产等)的抵押,而大多数中小企业由于固定资产积累比较少,符合抵押、担保条件的资产不足,一些企业挂靠集体合资合作经营,不同程度存在土地、厂房等所有权权属不清的问题,最终取得的贷款远远满足不了企业的需求。
(二)外部原因
1.商业银行的体系影响中小企业的融资
一是国有商业银行向市场化和商业化转型中,为防范金融风险,国有商业银行更多的是愿意信贷“批发”,即给大企业进行贷款,而不愿意对小企业“零售”,因为这样“零售”放贷的平均成本相对较高,对大企业“批发”放贷的成本要低的多,所以,银行不太愿意对中小企业贷款。
二是现行的风险防范机制和责任追究机制要求过高过严,银行宁愿牺牲市场,也绝不能出现风险,严重影响了向中小企业放贷的积极性。
三是我国现有的信贷体系是以国有商业银行为主体,中小企业资金的主要供给者——地方性中小银行相对不足,还缺乏专门为中小企业服务的政策性银行。
2.缺乏多层次的资本市场,中小企业融资渠道太窄。
我国的中小企业有相当的比例是个人独资企业和合伙制企业,企业组织形式决定了其不能在资本市场上进行直接融资。但是,即便是公司制的中小企业,虽然拥有以债券和股票的形式向社会直接融资的权利,但我国二板市场还没有启动,难以上市和发行债券融资,更多的只能是利用民间资本和银行信贷。
我国中小企业的融资方式缺乏创新。大多西方国家都为本国的中小企业建立了专门的融资渠道,如成立专门从事短期流动资金贷款的商业银行和专门从事中小企业金融服务的中小企业投资公司。转贴于（）
金融市场开放和金融工具创新相对滞后于企业发展需求,票据市场、应收帐款融资、租赁等主要面向中小企业客户的融资服务还不够发达等。
3.中小企业信用担保机构规模小,风险分散与补偿制度缺乏
目前面向中小企业的信用担保业发展难以满足广大中小企业提升信用能力的需要;政府出资设立的信用担保机构通常仅在筹建之初得到一次性资金支持,缺乏后续的补偿机制;民营担保机构受所有制限制,只能独自承担担保贷款风险,而无法与协作银行形成共担机制。另外,与信用担保业相关的法律法规建设滞后,也在一定程度上影响了信用担保机构的规范发展。据调查,中小企业因无法落实担保而遭到拒贷的比例高达23.8%。
4.相关法律制度缺位,正常的市场秩序难以建立
《中小企业促进法》虽然颁布实施了,但仍需要一系列配套法规政策条例来细化。目前我国既缺乏相关的信用法律制度,也未建立起全社会统一的企业与个人征信系统,还缺乏统一权威管理部门,导致相关政策缺乏有效协调和衔接,信用担保机构运行秩序混乱,支持中小金融机构发展的法律制度缺乏。另外,法律的执行环境也很差,一些地方政府为了自身局部利益,默许甚至纵容企业逃废银行债务。
二、解决我国中小企业融资难的策略建议
(一)中小企业加强自身经营管理水平,努力提高资信度
中小企业要不断提升自身的经营管理水平,健全企业治理结构,建立能正确反映企业财务状况的制度,增加企业财务透明度。努力进转贴于（）行产品创新,提高产品市场竞争力,增强企业实力。同时,必须牢固树立借债必还的思想,增强自身的信用观念。
(二)大力发展面向中小企业的专业银行
区域性的专业银行,其主要特点是业务对象主要是本区域的中小企业,业务范围主要是为本区域的中小企业融通短期和中长期资金,及一系列金融服务。由于大银行的运作成本较高,为了提高效率节约成本,政府应该鼓励发展区域性的面向中小企业的专业银行,积极主动地为中小金融机构的建立和推广扫除障碍,并为之制定必要的优惠政策,为其发展创造良好环境。
(三)应该大力发展多层次资本市场,拓宽中小企业直接融资渠道
银行信贷不应该也不可能解决所有不同发展阶段的中小企业融资的问题。从国际国内的实践看,通过资本市场进行直接融资,是中小企业解决融资困境的另一条有效途径。因此加快多层次资本市场建设,培育多元化的中小企业融资体系,尽快推出符合我国国情的创业板市场和三板市场,培育发展风险投资基金、创业投资公司、私人股权基金等多种市场主体,使企业技术创新、风险资本及资本市场形成良性互动的局面,满足中小企业特别是科技创新型中小企业的资金需求。
(四)各地根据实际情况进行金融创新
各地的银行应结合自己的实际,当地的实际来探索支持中小企业的模式,给中小企业支持的机制。比如说金融租赁在一定程度上,既可以解决短期资金不足,更可以解决中长期资金融资难的问题,应该是解决我国中小企业融资难的一种行之有效和立杆见影的方法;股权质押贷款是一种新兴的权利质押融资方式,它不仅可以降低企业重组改制的成本,拓宽企业投资、融资的渠道,也有利于金融机构更好地发掘信贷资源。银行还可以推广用仓单或知识产权做质押贷款。
(五)政府为中小企业融资创建好的生态环境,建立正常的市场秩序
在中小企业面临资金瓶颈的情况下,政府应该积极作为,通过各种政策措施对中小企业予以支持。
1.为了鼓励和支持中小企业的发展,我国也可设立类似美国联邦小企业管理局的政府机构,专门解决中小企业的融资担保问题;
2.进一步完善中小企业信用担保体系,中央财政、地方财政应进一步加大对担保机构的投入,支持地方通过各种渠道建立地方的中小企业担保机构和再担保机构,使它们的实力更强,覆盖面更大,担保的倍数更高;
3.政府建立和健全中小企业融资的法制环境和生态环境,建立一套适合我国中小企业的新的资信评级体系,从而使中小企业的相关信息真正透明,使违约和失信能够得到及时的处置;
4.实行减免税政策,减轻中小企业负担。除此,政府还应该在政府采购方面,给予中小企业更多支持。
篇4
创 业 板 GEM (Growth Enterprises Market )board是地位次于主板市场的二板证券市场,国际上一般以NASDAQ市场为代表,而在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面,创业板市场与主板市场都有较大区别。其目的主要是扶持中小企业(特别是高成长性企业)的发展,为创投企业和风险投资建立合理合规的退出机制,同时也为建立多层次的资本市场体系提供力量。
1 中国创业板市场
1.1 设立目的及上市条件
中国《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》中规定,在中国创业板上市的公司须满足以下条件:股票已公开发行,公司股本总额不少于3 000万元,公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上,公司股本总额超过4亿元的,公开发行股份的比例为10%以上,公司股东人数不少于200人,公司最近3年无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载,深交所要求的其他条件[1]。
1.2 主要特点
第一,高成长性。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务,具有较高的成长性,往往成立时间较短、规模较小,业绩也不突出,但有很大的成长空间。第二,高风险性。在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道,为风险资本营造一个正常的退出机制。同时,这也是中国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说,创业板市场的风险要比主板市场高得多。当然,回报可能也会大得多。 第三,监管严格。各国政府对二板市场的监管更为严格,其核心就是“信息披露”。除此之外,监管部门还通过“保荐人”制度来帮助投资者选择高素质企业[2]。第四,与主板相辅相成。二板市场和主板市场的投资对象和风险承受能力是不相同的,在通常情况下,二者不会相互影响。而且由于它们内在的联系,反而会促进主板市场的进一步发展壮大。
2 主要资本市场创业板发展中的国际比较
全球资本市场中的创业板有很多,其中在国际上有着较深远影响力的主要有美国的纳斯达克市场、日本柜台交易市场、香港创业板市场和英国的AIM市场[3]。
2.1 美国纳斯达克市场
纳斯达克是英文缩写“NASDAQ”的音译名,全称是美国“全国证券交易商协会自动报价系统”。纳斯达克市场自成立至今的近40年时间里,其发展速度令人瞩目。截至2010年4月底,纳斯达克市场上市公司总数已达2 833家,市值达到39 527亿美元,上市公司数量为美国所有股票交易市场之最。纳斯达克培育了一大批以电子、计算机、通信、生物技术等新兴产业为代表的高科技企业,如微软、思科、英特尔、戴尔等均在此上市。由于纳斯达克市场监管严格,对财务指标要求很高,并且上市资源丰富,现在已发展成世界上最成功的创业板市场,为美国的经济增长提供了重要动力。图1为1990年至今纳斯达克的发展状况,总体说来纳斯达克市场是全世界创业板市场的楷模,是全世界其他市场学习的标杆。
2.2 日本柜台交易市场JASDAQ
JASDAQ是为中小企业以及中等规模风险投资公司服务的股票交易市场。JASDAQ 市场于1963年由日本证券交易商协会建立,并于1983年重新界定为为中小企业及中等规模风险投资企业提供服务的股票交易市场。1983年日本证券柜台交易市场仅有111家上市公司,到2010年2月底,JASDAQ已经发展成为拥有884只股票,总市值近964亿美元的大型证券交易市场。今年4月,JAS-DAQ证交所与大阪证交所合并,图2简单的看看日本JASDAQ市场自1996年至今的发展状况:日本JASDAQ市场15年的上市企业数量始终较为稳定的维持在800家上下浮动,总市值伴随着经济形势的变化,波动较为剧烈。在2008年金融危机时期,市值出现了较为大幅的滑落,又由于日本多年来的经济低迷,尽管JASDAQ市场在上市机制,信息披露机制方面都有着自己鲜明的优势,但是为了获得规模优势,JASDAQ市场于2010年4月选择了同大阪市场合并,两家市场合并后的效果还有待于市场表现的近一步验证[4]。JASDAQ市场在结合本国国情的前提下很好的学习了纳斯达克市场,为中小企业融资提供了一个好的平台。
2.3 香港创业板市场
中国香港创业板市场是由中国香港联交所主办运营、专门为具有潜力的中小企业融资服务而设立的创新股票市场,于 1999 年 11 月 15 日正式成立。截止2009年3月底,香港创业板上市企业只有174家,其中半数以上的股票价格不足1港元,10港元以上的股票寥寥无几,总市值也仅有 64 亿美元。到2010年3月底,相较于主板市场,创业板市场仍显得异常冷清,目前上市企业仍然只有 174家,并且较2009年3月零增长。同时本年一季度,相较于主板市场每天642亿港币的成交额,创业板市场5.164亿也显得微不足道[3]。从香港创业板的现状来看,尽管外界曾一度对香港创业板市场冠以“亚洲的纳斯达克的美誉”,但是总体而言,香港创业板不能算是成功的案例。图 3 为香港创业板1999年至今的发展状况。香港创业板建立之初有一个飞跃式的发展,第一年就实现了上市公司数量的大幅增加,但是正是由于当年香港市场监管力度不够,对很多企业降低上市门槛,导致了香港创业板的上市企业质量不高,2008年金融危机来临之时,竟然出现了半数企业股价不足1港币的情况,金融危机的影响固然很大,但是股价跌到如此程度,其上市企业质量不禁值得深思了。当前香港创业板市场交易并不活跃,上市资源也非常有限,近一年的时间没有一家企业选择在此上市,可见现在香港的创业板运作出现的了极大的困难,整体而言属于失败的例子。
2.4 英国AIM市场
英国AIM市场创建于1995年,由伦敦证券交易所(LES)负责监管和运营。AIM市场已成为全球瞩目的中小型企业上市地之一。AIM以中小企业为主,同时也包含规模较大的企业,行业分布非常广泛。英国AIM号称是“世界上最成功的高增长市场”,1995年创立至今共有将近3 000家企业在AIM上市,目前还在AIM市场上挂牌交易的企业大概有1 400家,离开了AIM的1 000多家公司多是因为收购兼并而退市。真正失败的公司非常少,仅占总数的2%左右。就国际上同类的市场上来说,其成功率是很高的[4]。英国AIM市场自1995年以来,上市公司数量一直有着稳定的上升,另外与其他几家创业板的一个重要的不同点就是,AIM市场在2000年的时候上市企业数量并没有一个大幅的下降,这主要原因就是AIM上市企业非常多元化,目前有39个板块,并不是高科技企业独大。另外2008年的金融危机对于AIM市场打击也是同样巨大的,市值大幅下挫,但是目前已经开始回暖。AIM市场是目前全球领先的创业板市场。
2.5 创业板发展中存在的共性问题
创业板市场在发展中遇到了一些具体的共性问题[4]。
(1)上市资源不足 目前包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板市场在发展6年之后而其创业板企业数量不能达到100家。这些国家主要是由于经济总量有限,创新动力不足,中小企业数量不多,并且优秀的高新技术企业倾向于在较为发达的资本市场上市融资,导致了本土创业板上市企业数量不足。像德国这样的本土高科技企业众多的国家,创业板市场经历了早期的繁华之后,由于受到这些企业或者是倾向传统融资方式的影响,或者是科技股泡沫破灭带来的负面影响,国内企业上市动力明显不足,导致了上市资源不足,从而使得创业板市场迅速萧条下来。在日益复杂和激烈的创业板竞争格局中,如何采取有效的营销策略和产品创新吸引更多的上市资源,成为当前各创业板市场发展中面临的首要问题。
(2)市场监管不力 创业板市场主要面向各类中小企业,尤其是处于早期阶段的高成长性创业企业。具体而言,目前不少创业板市场为了争夺上市资源而降低发行标准,如果对上市企业审核不严的话,极易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业进入市场,从而加大创业企业自身的风险并影响投资者对市场的信心。目前,如何在保持上市公司整体质量与防范创业企业自身风险之间找一个平衡点,就成了关系创业板市场监管的重点问题。基本上除了纳斯达克在市场监管方面做得十分到位之外,世界上的其他主要创业板市场都存在监管不力的问题,为了争取上市资源甚至不惜选择降低原本既定的较低标准,导致了一些企业以次充好,市场企业资源质量下降,极大的动摇了投资者的信心,长远的影响了创业板健康发展。
(3)市场规模较小 理论和实践均表明,当证券市场容量没有达到一定规模时,其收入无法弥补成本支出,从而无法形成规模效应,市场的长期运作将变得艰难。如法国、荷兰、比利时新市场的整合,依斯达克的关闭,这些例子都说明了创业板市场被关闭或者被并购的一个重要原因就是市场规模不够,收不抵支。目前的创业板市场中,市值低于50亿美元的就占到了将近一半的比例。这些缺乏规模效应的小型市场很容易成为别人的收购目标[5]。此外,一些经济总量和上市资源都较为有限的国家还开始了不止一家创业板市场,进一步加剧了市场规模的缺乏。世界上很多国家在创业板上市资源本来就不足的情况下,设立了两个甚至多个相似的创业板市场,如澳大利亚的NSX和BSX市场,更加导致了各自规模的缩小,效益的缺失。从这一点上看,中国创业板的推出正是吸取了前者的教训,仅仅在深圳市场推出创业板对于创业板市场的规模形成是有好处的。
(4)运作机制不力 除了纳斯达克市场等独立市场以外,其余创业板市场都是由主板设立的,由此必然带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性,以及与主板市场如何协调发展问题。例如,多数创业板市场被视为主板的“预备市场”,规定了非常灵活的转板机制,在运作不长的时间里就有大量上市公司从创业板转到主板市场,结果影响了创业板市场上市公司的整体质量;一些创业板市场的上市标准同主板市场差别不大甚至完全一致,从而加剧了创业板和主板之间的竞争。与此同时,在主板知名度不高、规模有限的情况下,创业板市场也会面临对外吸引力不足,从而阻碍了其发展,南非、澳大利亚等国的创业板市场都存在这个问题。
篇5
关键词：金融发展；区域金融；区域差异；经济增长
从全国范围来看，CREDIT指标的变异系数为0.35，PRIVATE指标的变异系数为1.02，这两个指标的全国变异系数小于东部，大于西部、中部及东北。相比CTEDIT指标，PRIVATE指标的地区差异更显着。
（2）资本市场发展差异。区域资本市场发展差异（如图2所示）。
从四大区域之间来看，股票指标均值依次为：东部35.21%、西部19.35%、中部13.64%、东北12.34%；债券指标均值依次为：东部9.52%、中部1.64%、西部1.45%、东北0.56%。东部省市资本市场发展的整体水平遥遥领先，排除北京对东部的影响后，由于北京集聚了大量金融机构总部和央企总部，而股票和债券大多以总公司的名义发行，导致北京股票和债券规模偏大，其中，债券出现了75.05%的离群值。东部股票指标均值为25.46%，债券指标均值为2.24%，仍然居四大区域之首，显示了东部省市较强的直接融资能力，其次是西部，中部和东北的整体发展水平仍然较弱。
从四大区域内部来看，股票指标变异系数依次为：东部1.08、西部0.69、中部0.49、东北0.31；债券指标变异系数依次为：东部2.43、西部0.78、东北0.75、中部0.40，排除北京的影响后，东部股票指标变异系数为0.93，债券指标变异系数为0.81，东部各省市的资本市场发展仍存在最严重的不平衡；西部区内差异次于东部，其中，西藏的债券指标趋于0；东北三省的债券市场较股票市场发展差异明显；中部的区内差异较小。
从全国范围来看，股票指标的变异系数为1.07，债券指标的变异系数为3.31，排除北京的影响后，股票指标的变异系数为0.82，债券指标的变异系数为0.81。整体上看，资本市场发展的规模远不及金融中介发展的规模，而且资本市场发展的地区差异大于金融中介发展差异。
（3）保险市场发展差异（如图3所示）。
从四大区域之间来看，保险深度指标均值依次为：东部3.11%、中部2.95%、东北2.86%、西部2.67%；保险密度指标均值依次为：东部1 537.85元/人、东北749.48元/人、中部523.35元/人、西部433.55元/人。东部省市保险市场发展的整体水平领先，中部和东北居中，而西部最弱，排除了西藏对西部的影响后，西部地区保险深度指标均值为2.84%、保险密度指标均值为462.67元/人，与中部和东北仍有差距，表明西部的保险市场欠发展，这也是未来西部金融发展的主要方向。
从四大区域内部来看，保险深度指标变异系数依次为：西部0.37、东部0.35、中部0.13、东北0.08；保险密度指标变异系数依次为：东部0.86、西部0.45、东北0.30、中部0.26。显示了东部与西部保险市场发展的区内差异较大，造成这一问题的关键原因在于北京、上海两地的保险深度分别为5.59%和4.38%，保险密度分别为3 521.31元/人和4 376.68元/人，大大高于地区均值，而西藏保险深度为0.82%，保险密度为113.24，均为全国最低，拉大了区内差距。
从全国范围来看，保险深度指标的变异系数为0.31，保险密度指标的变异系数为1.07，相对保险深度指标，保险密度指标的地区差异更显着。我国保险深度和保险密度的平均指标与同年全球新兴市场国家的平均水平相当，但是与同年全球工业化国家平均保险深度8.8%、平均保险密度3 655美元相比，较低的保险深度和密度说明了我国保险公司总体保费收入规模偏小。数据来源：《Sigma：2008年度世界保险业》
2.区域金融发展差异的整体考察：主成分因子分析
本文采用主成分因子分析的方法对区域金融发展差异作整体上的考察。因子分析是多元统计分析技术的一个分支，其主要目的是浓缩数据。它通过研究众多变量之间的内部依赖关系，探求观测数据的基本结构，并用少数几个假想变量来表示基本的数据结构，这些假想变量被称为“因子”。因子能够反映原来众多观测变量所代表的主要信息，并解释观测变量之间的依存关系。通过因子分析把一组观测变量化为少数几个因子后，可以进一步将原始观测变量的信息转换成这些因子的因子值，利用因子值可以直接对样本进行综合评价和分类。
首先，为了消除原始数据不同量纲的影响，需要对各金融发展指标的原始数据做标准化处理，并用处理后的数据进行后续的分析，标准化的方法为：
Zi=xi-σx(2)
其中，xi为指标x的第i个观测值，为指标x的均值，σx为指标x的标准差。并用巴特莱特球度检验，判断数据是否合适做因子分析。巴特莱特球度检验值为116.2097，显着性为0.0000，拒绝指标相关矩阵是单位阵的零假设，显示各指标的观测数据具有共同变异，适合做因子分析。
其次，基于主成分法提取初始因子。按照主成分分析通常遵循的“85原则”，即因子方差累计贡献率超过85%，确定提取的因子个数。主成分提取结果显示只需选取前三个因子即可，其方差累计贡献率为88.5833%。
再次，再用VARIMAX正交旋转法简化因子载荷矩阵，寻求有实际意义的因子解。旋转后，因子1主要与“CREDIT”、“STOCK”、“BOND”、“保险密度”等指标相关，这四个指标的因子载荷分别为：0.6972、0.9574、0.8390、0.6754，可概括为“金融发展规模总量因子”；因子2主要与“保险密度”、“保险深度”等指标相关，这两个指标的因子载荷分别为0.9319、0.5368，可概括为“保险市场发展因子”；因子3主要与“PRIVATE”指标相关，指标的因子载荷为0.9842，可概括为“金融中介效率因子” 。旋转后的因子解反映了中国区域金融发展差异主要体现在“金融发展规模总量”、“保险市场发展水平”和“金融中介效率”三个方面。三因子的方差贡献率分别为44.4925%、26.1903%和17.9005%。
最后，利用因子得分加权计算出各地区的综合得分并排序。计算公式为：
综合得分=因子1得分×44.4925%88.5833%+因子2得分×26.1903%88.5833%+因子3得分×17.9005%88.5833%
计算结果见表2所示。
三、区域金融的发展特点
通过对区域金融发展从部门到整体的考察，可以判断现阶段中国区域金融发展具有三个主要特点：
1.区域金融发展差异明显且主要表现为金融总量的差异
运用数据地图进一步表示各地区因子综合得分可以更清晰的反映区域金融发展的不平衡。如图4所示，中国区域金融发展差异是客观存在的事实，虽然随着西部开发、中部崛起、东北振兴等一系列政策措施的实施，这种不平衡现象有所改观、各地区经济发展的协调性有所改善，但现阶段差距仍然很大。东部地区金融发展水平最好，西部次之，中部和东北金融发展较弱。某些地区如北京、上海，金融资源迅速发展与集聚，另一些地区如内蒙古、广西仍然存在金融抑制。正如劳拉詹南在《金融地理学》中所言，尽管金融服务具有很大的流动性，但实际上不同地区的金融景观是完全不同质的，具有极端的异质性和不规则性，即金融服务业是具有明显地理特征的经济活动。 区域金融就是将金融运行和发展置于一定的地理空间加以考察，金融系统作为区域经济体系的组成部分，不仅直接反映经济的区域性特点，而且自身的发展也必然带有所在区域的烙印。我国是一个多民族、多文化、资源分布不均衡和气候环境多样化的国家，金融差异是各种区域差异的集中反映。区域金融差异表现在量与质两个层面上：量的差异包括金融资源与交易数量的差异；质的差异主要是指金融结构不同，包括金融机构、金融工具、融资方式、融资机制和金融行为的不同特点，以及金融深化程度的不同。从我国区域金融整体发展的现状来看，区域差异主要体现为量的差异，而非质的不同，在主成分因子分析中，金融中介效率因子的方差贡献率只占17.9005%。 。
2.政府干预、以银行为基础的金融体系未彻底变革
迄今，中国金融体系功能依然不完善。市场化水平不高，直接融资与间接融资结构不平衡，股权融资与债券融资结构不平衡，许多计划经济时期的行为理念和管理方式尚未立刻改变，这些因素在金融结构上依然发生作用。
近20年来，随着多种信用形式的利用，直接融资的比重逐渐增加，但间接融资的比重仍然占比太大，企业依赖银行信贷资金的局面没有大的改观，全部信贷资金中相当一部分借贷给了那些缺乏效率的国有企业。数据显示，2008年国有及国有控股企业工业总产值为143 950.02亿元，私营企业工业总产值为136 340.33亿元，数据来源：《2009中国统计年鉴》但四大区域PRIVATE指标均不足2%，东部最高为1.6%，中部最低为0.74%，私营企业所获得的金融支持力度与其在国民经济中的地位不符是一个不争的事实。
从直接融资方式的选择来看，在成熟的资本市场上，企业融资方式的选择是先债券融资后股权融资，债券是企业直接融资的主要来源，在我国，不但“股强债弱”的格局表现得十分突出，而且国债和金融债几乎占据了债券发行的全部。由于金融债券主要是政策性金融债，因此我国债券市场主要是为政府提供融资服务，除个别省市以外，大部分地区债券指标不足地区GDP的5%。此外，2004年实施的《公司法》规定，股份公司、国有独资公司、两个或以上国有投资主体设立的有限责任公司才能申请发行公司债（企业债）。这一规定又将大量非股份制的私营企业排除在外。虽然2006年实施的新《公司法》中放宽了对公司债（企业债）发行主体的规定，但私营企业真正能够通过发行债券融资还需要时间。故而，由于北京央企总部集聚，债券的发行也集聚于此，部分偏远地区，如西藏没有债券发行，对比十分鲜明。
3.区域金融发展与区域经济增长的关系尚不清楚
关于金融发展与经济增长关系的争论自古有之，这可以追溯到上个世纪50年代，从金融发展对经济增长至关重要的意义上来说，“熊彼特可能是对的”逐渐成为共识。进入90年代之后，人们开始反思并更加关注金融在经济中扮演的角色，金融市场的发展使得总体金融约束放松，与此同时，金融部门与实体经济之间的互动关系变得更加复杂。特别在中国，由于区域经济、文化、制度和环境的差异，区域金融与区域经济之间的关系也存在着混合结果。
数据显示，2008年各地区城镇居民人均可支配收入分别为：东部20 198元，中部13 204元，西部12 839元、东北13 037元；其加权平均增长率分别为：东部11.9%，中部11.7%，西部10.4%，东北11.3%。数据来源：《2008中国区域金融运行报告》兼顾各区域金融发展状况，西部地区金融发展与经济增长之间的关系不仅未能实现内在统一和协调，甚至还存在某种程度上的冲突。虽然缺乏效率的金融体系可以部分解释这一矛盾的状况，但其背后应该另有更深层次的原因。
在广义的范畴上说，经济发展是对现行经济增长约束放松的一种尝试，金融约束已经得到了广泛的关注，除此之外，经济增长还受到实体经济的约束。当盈利性投资机会稀缺时，便产生了实体经济约束。以西部为例，从2000—2007年，随着西部大开发战略的推进，国家不断加大对西部地区的投入力度，这些措施有力地放松了西部地区的金融约束。但由于这些资金大量投入在基础设施建设而并非用于产业结构调整，且这类投资往往期限长、见效慢，客观上造成了西部地区金融发展有悖于经济增长的事实。所以，当“供给导向”的金融发展起支配性作用的时候，金融发展外生于经济增长，两者之间的关系常常是不明确的。在我国，受实体经济约束，部分地区的金融发展还处于这种“供给导向”的阶段。从区域协调的角度讲，这种“供给导向”的金融发展也有其存在的合理性。
四、结论及政策建议
本文从部门和整体两个角度考察了中国区域金融发展现状，并由此对区域金融发展特点进行了归纳。研究表明，我国目前正处于经济转型时期，金融发展虽保持相对稳定的增长态势，但整体运行的市场化程度不高，区域金融差异显着体现在金融发展的总量上。由于渐进式改革中许多历史遗留问题的解决不可能一蹴而就，金融发展与经济增长之间的互动也具有区域复杂性。基于如何让金融合意地作用于经济，本文有针对性地提出区域金融发展政策和战略方向的三点建议：
第一，继续推行有差别的区域金融政策，给予内地持续的金融支持。区域经济最大的特征为块状经济，这意味着非连续性和突发性。金融资源的流动若不受到任何限制，资源的优化配置必然导致金融要素向东部沿海进一步集中，使内地特别是西部地区刚开始的金融发展发生逆转，导致国民收入分配的更加不公平。为了保护内地欠发达地区的产业活动，这就要求政府设立适度的“政策壁垒”来约束欠发达地区的金融资源向发达地区流动。在内地与沿海之间实行差别化政策与内地进一步对外开放、加强同沿海地区的经济联系是不矛盾的。西部大开发、中部崛起、东北振兴等一系列政策措施的用意也在于此。此外，对区域内金融发展差异也要给予一定的关注，不能顾此失彼。
第二，优化和调整现有的金融结构，建立一个多层次、多元化、功能全面的金融体系。金融可持续发展是金融发展质和量的统一，金融发展量的规定性是金融发展的基础，而质的规定性则是金融发展的动力。尽管在金融发展史上，总量率先增长已经具有规律性，但若结构调整跟不上将拖累金融发展。随着实体经济的变化，金融结构所发生的相应变化就构成了不同发展阶段最优金融结构的演变路径。世界经济、金融发展状况对中国产生了巨大的影响和冲击，走数量增长的路径已难以为继，这就要求从金融运行状况出发，对现有的金融结构进行调整和优化，将推动金融发展的主要力量从行政手段转移到市场本身，从调整增量资金入手，建立一个多层次、多元化、功能全面的金融体系。具体的建议有：培育与非国有产业部门相适应的非国有金融部门、进一步规范和发展资本市场，特别是企业债券市场，提高直接融资的比重。
第三，重新布局产业结构，在解除金融约束的同时解除实体经济约束。大国经济的特征是地区之间的异质性，在一些地区进入新的发展阶段时，另外一些地区可能仍处于原先的发展阶段，这就为地区之间的产业承接与转移提供可能。特别是在金融危机背景下，产业的区域转移已孕育在摆脱危机的出路之中。鉴于中国经济增长的区域特征，东部地区要实现产业结构向技术密集型升级，中西部地区应抓住历史机遇，承接部分劳动密集型产业的转移，这同样是产业结构升级，同样符合增长方式转变的要求。科学布局产业结构，使金融发展内生于经济增长，在金融和经济之间保持互动的良性循环。
参考文献
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［5］ 李敬，冉光和，万广华.中国区域金融发展差异的解释——基于劳动分工理论与shapley值分解方法［J］.经济研究，2007，（5）：43-54.
篇6
一、证券公司国际化的内涵
证券公司的国际化是指其逐步在全球发展其业务的过程。证券公司国际化的载体是证券市场。 以国别为标志，证券公司国际化就是在别国的证券市场开展业务和为别国的投资者在本国的证券市场进行投资和筹资提供服务的过程。证券公司的国际化与证券市场的国际化是相互关联的，但两者在内涵上又有着本质区别。证券市场的国际化是指本国的证券市场逐步向国际开放的过程，在本质上，是其功能由国内向国外的延伸和发展。从市场运行规则的角度看，证券市场的国际化就是证券市场的制度规范符合国际通行的惯例，从而使其成为全球公众与机构参与的市场。
而证券公司的国际化就是通过其具体的业务形式，为全球的筹资者和投资者在全球证券市场提供筹资与投资的服务的发展过程。以证券公司所在国为判断标志，证券公司的国际化包括两个方面的内容： 一是以本国市场为依托的国际化，即为外国投资者和筹资者在本国证券市场的投资与筹资提供服务；二是以国外市场为依托的国际化， 即在外国的证券市场为全球投资者和筹资者(包括本国投资者)提供报务。
证券公司的国际化是一逐渐的发展过程，在不同的阶段证券公司的国际化程度是不同的，而且是一个永无止境或者是一个可以不断深化的过程。怎样来衡量证券公司国际化的程度呢?证券公司国际化的程度可以从不同层面并用不同的指标来衡量： 第一， 筹资与投资主体的地域分布。第二， 收入来源的地域分布。第三，来自于国际业务的收入占其总收入的比重。第四， 非本国员工在公司员工总量中的比重；筹资与投资主体和收入来源分布越广，来自于国际业务的收入占其总收入的比重和非本国员工在公司总员工的比重越高，该公司的国际化程度就越高。
二、证券公司国际化的基本特征
证券公司国际化具有以下一些基本特征：
特征之一，积聚能量，在适当时机开始业务国际化。证券公司在其开展国际性业务之前，一般在国内有一个相当长的实力积聚阶段。美林证券国际化过程中提供的经验是：只有在国内市场取得稳固地位之后才能把业务触角伸向国外。美林证券在开展大规模国际化业务之前，其综合服务能力和资本实力已相当强，且业务优势相当突出，在国内市场确立了无可替代的市场领导者的地位。美林证券在国际化过程中的兼并收购动则以数十亿美元计，不但反映了其超强的实力，也反映其超强的驾驭国际资本市场的能力。
特征之二，早期以设立分支机构为主，充分熟悉非本国市场的规则和国情，待时机和条件成熟后采取兼并收购等大手笔运作。设立分支机构与兼并收购是证券公司国际化的基本路径。但从美林证券的国际化历程看，证券公司的国际化在早期以设立办事机构为主，条件和时机成熟时才采取兼并收购这样的大手笔运作。这是因为，在国际化的早期阶段，需要对所在国的市场进行了解，而采取兼并收购等手段，则需要较强的资本实力，同时还需要有极强的协调能力和实际操作能力。证券公司推进国际化不但应具有强大的跨国服务能力，同时还必须考虑自己的风险承受能力。在全球各地直接设立分支机构，可以减少风险，降低成本。比如，美林于1978年收购国际性投资银行White Weld，迈出拓展国际业务的关键性一步之前，主要是采取设立分支机构的办法拓展其国际业务网络。即使在进行这样的运作之后，也仍然根据国别情况，继续在其他国家设立分支机构，如1993年在中国上海设立了分支机构。在90年代，由于条件成熟，美林证券则连续实施并购等手段，在短短的几年内相继并购英国、澳大利亚、泰国以及加拿大等国家的证券公司、资产管理公司，不断地增强从事国际业务的能力。
特征之三：在拓展国际业务的同时，保持自身的鲜明特色。美国等许多国家的证券公司在进行国际化时，都是根据自身的优势和经营风格，重点发展特色业务。如美林进行国际化时，大力进行国外的兼并活动，但以收购资产管理业务为主，与此同时，他们也出售部分非核心资产，使主要业务更加突出， 重点业务领域仍然十分明确。又比如，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域进行国际化扩张并始终保持在这一领域的国际领先地位，而高盛证券则在企业并购业务上进行国际化扩张并始终在国际上处于独占整头的地位。
特征之四：组织形式多样化，但控股集团方式逐渐成为主流选择。在国际化过程中，形成合理的组织结构是至关重要的。这不仅关系到在国际化过程中能有效地控制风险，而且也关系到能否有效地促进国际化后业务的发展。总体上看，国际化的证券公司在组织结构呈现多元化的特征，但以股权为核心的控股集团形式正在逐渐成为主流形式。美林集团可以看作是以控股公司方式经营投资银行的典型模式。
三、证券公司国际化的动因
证券公司为什么要进行国际化呢?我们再从理论上进行探讨。从理论上探讨证券公司国际化，我们可以从两方面进行：一是从政府管理的层面；二是从证券公司本身的层面。
1．从政府的层面看，证券公司的国际化是与政府的相关管制政策密切相关的。无论哪一个国家，对证券公司的业务都存在不同程度的管制，只是管制的形式与程度有别。因此，证券公司的国际化是与政府的管制政策变化密切相关的。但从总体上看，政府对证券公司的国际化是持积极态度的。政府之所以鼓励本国证券公司走出国门，实际上是服务国家如何利用和整合国际金融资源的战略目标的。证券公司的基本功能是服务于资本流动。我们知道，资本只能在运动中才能增值，资本流动既是利用其他经济资源的方式，也是自身实现最大增值的方式。而从国家的战略利益看，资本本身是一种最重要的资源，证券公司的国际化既能使本国更能有效地利用别国的资本资源，又能使本国过剩资本更有效地输出到投资边际收益最高的国家，从而最大地为本国资本寻找到最佳出路。同时，利用证券公司服务于资本流动这一优势，国家还可以达到影响甚至操控别国金融市场和经济的目的。可以说，这是国家鼓励证券公司国际化的根本利益所在。
进一步看，只要存在资本流动的需求，就必然存在资本流动服务的供给。因此，作为以资本流动为服务对象的公司，其业务活动随资本流动的国际化而国际化，是一种自然的逻辑结论。就一个国家而言，总是存在资本流入与流出，资本的流入与流出是国际闲置金融资源整合的基本途径。但资本流入与流出是极其复杂的，涉及资本流入与流出的边际生产力、体制、市场、法律等多方面的评估，而证券公司通过其特有业务性质和在世界范围内的分支机构，可以大幅度提高资本流入与流出的效率，不但为国内资本创造更多更好的增值机会，而且也为充分利用国际金融资源提供更为有利的机制。
2．从证券公司本身的层面看，证券公司国际化直接受利润追逐所驱驶。总结美林和其他国际性的证券公司， 以下四点是证券公司国际化的根本原
(1)追求最优的规模经济和范围经济。追求规模经济和范围经济是证券公司拓展业国际业务的根本原因之一。证券公司在其发展过程中，随着经济规模扩张，经营范围的扩大， 内部资源能得到更为高效的综合配置，从而使得单位变动成本降低，经营风险分散，投入产出效率提高。因此，经营规模的扩张和经营范围的扩大，可以给公司带来巨大的规模经济效益和范围经济效益。这一点在美林证券和其他证券公司的国际化过程中表现特别明显。
(2)追求优势业务的全球市场主导地位。在美林证券的国际化历程中，我们不难看到，美林始终把其资产管理业务作为国际化的主体，从而使自己在这一领域的市场领导地位，从国内延伸到国际，树立该业务在国际金融市场的领导者地位。这也是其他国际化证券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其国际化过程中始终突出其优势业务。追求优势业务的国际市场的领导地位是其国际化的动因之一。
(3)形成合理的全球收入结构，规避经营风险。如果证券公司把业务局限于本国之内，那么，其收入就会受本国经济波动的影响，甚至可能在经济萧条时使公司毁于一旦。二十世纪经济萧条时期美国倒闭的许多证券公司，亚洲金融危机时百富勤清盘案例等，就是明证。证券公司将其业务国际化将有效地分散其经营风险。证券公司发展国际业务一方面可以拓展公司新的业务领域，另一方面又可以使收入多元化。同时， 当在某国或某地区出现经济波动而导致经营风险时，可以从其他国家或其他地区获得弥补，从而增强公司抵御风险的能力。
(4)适应国际资本市场需求变化的要求，培育新的利润增长点。证券公司的国际化，在很大程度上是受投资国际化所驱动的。 自20世纪80年代起，随着许多新兴市场的开放，各国的投资者和投资机构逐渐扩大他们的交易范围，在他们的资产组合中国际资产的比例大大增加，他们自身开发的资产组合管理工具也被用于其他市场。与此相适应的筹资需求的国际化， 比如中国就在美国、欧洲等地发行债券。在这种条件下，证券公司进行国际化扩张，乃需求变动所使然。随着投资与筹资需求的国际化而推进证券公司业务的国际化，不但使证券公司有着业务扩张的市场条件，而且也使证券公司可以不断地培育新的利润增长点，扩大其收入来源。 四、证券公司国际化的发展阶段及组织结构演变
证券公司从其产生到真正形成具有强大实力的国际化公司，一般要经历四个发展阶段：
第一阶段：实力积累阶段。在这一阶段，证券公司的经营视角集中于国内，主要在国内拓展业务，使自己的资本实力逐渐扩大。在业务上，一般完成业务由单一性业务向多元化业务转变，并在此过程中逐渐形成自己的优势业务。这是一个相当长的历史阶段。美林证券从其创立到在国外具有三家分支机构，经历了56年，到国际化取得重大进展，更是经历了82年。可见，证券公司在进行国际化之前，必须充分利用国内市场发展自己，积聚相当的实力。
第二阶段： 国际化开始阶段，其特点是在境外设立分支机构，探索进入目标国的可能，根据条件把本国业务向目标国延伸。这一阶段是以在境外设立办事机构为基本特征。事实上，证券公司的国际化所面临的是一个完全陌生的环境，其到国外设机构的目的，在很大程度上是对拟进入国进行调查，联系客户，熟悉环境。这是国际化过程中非常重要的一环。因为，如果对拟进入国的情况不了如指掌，在拓展国际业务时就有可能遇到不可预测的风险。因此，这是证券公司国际化过程中控制风险，拓展国际业务的必需环节。
第三阶段： 国际化扩张阶段。 由利用本国资本向利用全球资本转变， 由利用本国人才向利用全球人才， 由个别国家向所有有可能的国家扩张。通过国际化开始阶段运作，证券公司对国际化已积累了相当的经验， 同时实力也进一步增强，从而具备了大力扩张国际业务的条件，在这样的条件下，业务国际化就有可能由一个国家向多个国家发展， 由金融中心向非金融中心发展，从而逐步形成自己的国际化业务网络。
第四阶段， 国际化深化阶段，其特点就是业务本地化与本地业务创新。证券公司在其业务触角触及了各主要资本市场后，其业务国际化进入深化的阶段。在这阶段，主要特点就是使业务就地生根结果：其一，业务本地化，也就是说业务在所在国开花， 以服务于所在国的资本输入与输出、筹资与投资为主。其二，本地业务创新，也就是根据本地的投资需求与筹资需求，依据所在国的相关制度，进行业务创新。
与业务国际化的四个阶段相对应，证券公司的组织结构也相应经历四个发展阶段。
第一阶段，创立组织结构阶段，主要是形成经营理念。在这一阶段，主要是根据本国市场状况和本国业务发展的需要，不断调整和完善组织结构，形成合理公司规章制度。这一阶段同时也是公司经营理念和文化价值观的萌芽和培育阶段。
第二阶段，组织结构完善阶段，有明确的企业文化价值理念， 内控机制逐步完善，风险防范能力不断增强。与企业的优势业务和经营文化理念相匹配的管理体制与管理文化已经形成。 同时，开始在境外设立分支机构并创立和完善相应的管理制度。
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而国内租车业虽然起点高，发展快，但在规模、运营管理水平方面依然存在着巨大差距，中国租车市场虽然快速形成，其消费习惯和消费市场的形成也需要经历更长时间的培养和磨合。
国内汽车租赁业的主要特点如下：
一是大多数国内租车企业并不具备规模经营的竞争优势。尽管租车企业众多，但其规模小、实力弱，抵御市场风险和竞争差，尚未形成规模经济。
目前中国汽车租赁市场还比较分散，根据Roland Berger的数据，截至2010年12月31日中国共有1万家汽车租赁公司。截至2011年12月31日这个市场的前五分别是神州租车、安飞士租车、大众租车、一嗨租车、首汽租车，按照营收计算这五家公司2010年和2011年的市场份额分别是9%和11%，而在租车业比较发达的美国市场，市场前五的份额高达95%。下图为中国汽车租赁业前10位公司车队数。
二是国内租车网络体系不完善，客户认知度不高。国内租车企业多数为局限于某一区域内，缺乏全国性网络及自身管理缺陷，难以赢得客户的良好口碑。
国内租车公司在发展过程中都采取了低价扩张，先做规模，占领市场黏住用户后再求利润的经营策略，但能否取得预期效果却无人敢下定论。
神州租车尽管已有2.6万台车，神州租车目前的市场占有率只有4.2%。而2009-2011年，神州车队规模急剧膨胀的同时，出租率却从65.3%逐渐降至61.2%、56.7%。2.6万台车，60%的出租率，意味着约有一半的车在闲置，停车问题、常规保养，都是不小的开支，关键是车辆还在贬值。
于欧美国家的租车环境，国内租车市场无既定的运营经验可循；而国内租车业普遍存在着管理不规范、技术缺乏、服务水平低及沿用最传统的价格战作为营销手段等不足，注定我国租车业的发展将是曲折的。
租车业在发达国家已经高度成熟，而国内市场尚处在在高速发展，格局逐渐形成的阶段。作为高速发展的连锁服务行业，一味的依靠资本力量快速低价扩张，靠规模取胜，而对人才培养和储备，对盈利模式和经营质量管控的不足，注定了国内租车业要经历和经受这样那样的挑战和阵痛，最后成王败寇的过程。
三是国内租车企业的管理技术和服务水平尚处初级。一方面因GPS/GSM等先进技术系统耗资巨大迫使多数企业选用粗放式经营以满足本地市场已有客户。另一方面国内租车整体服务水平尚处初级层面，很难实现诸如快速预/退订等体验式个性租车服务。
四是国内租车业发展潜力巨大。随着国人对汽车消费的与日俱增强烈愿望和国内租车业良好的宏观市场前景，都已表明了中国租车市场存在巨大的发展空间。
国内租车业发展的几点思考
基于以上现状，有几点租车企业值得思考。
竞争核心是规模，更是服务，是盈利模式和盈利能力。
无疑神州、一嗨、至尊三大租车公司都根据资本的要求采取了迅速扩张，规模取胜的发展策略，以实现IPO的最终目的。2011年账面亏损1.514亿，直接导致了神州租车IPO的叫停，资本市场的理性也告诉我们这种扩张并未得到市场认可，拥有庞大规模的大型租车公司，日子并没有区域性的中小型公司过的舒坦。
尽管每家公司都在强调服务、体验，都通过大量的广告和促销吸引消费者，并取得了一定成效，推动了市场和客户的快速增长，但消费者数量和消费频次，客群质量和忠诚度，很难在短期内达到一个理想的效果。
关注服务体验，提升服务水平，提高客户体验满意度，持续维护客户忠诚度，让客户真正满意、认可、习惯你的服务，保持业绩的良性持续增长，是租车公司当前发展的重要内容。
制约中国市场发展的主要因素？需求？诚信？政策？人才？
中国租车市场的形成和发展，受到消费习惯，诚信体系，行业政策完善度的多重因素影响。
同时我们要看到的是，行业专业人才的匮乏已经成为行业发展的瓶颈之一，各租车公司更多注重了业务和推广层面的投入，对于行业专业的管理和运营人才培养和管理不足，直接造成了扩张乏力，连而不锁，连锁扩张经营水平参差不齐，盈利能力不足的现状。
连锁扩张的模式孰更有效？加盟？直营？
神州和至尊的直营连锁，一嗨的直营+加盟模式，以及并购扩张，都推动了企业快速扩张发展。连锁扩张要满足模式和标准扩张、运作模式一致，运营管理方法、盈利模式一致，品牌延续和发扬，定位和品牌价值一致。
而目前来说几家公司都有着不同方面和层次的缺憾。笔者更倾向于直营发展，夯实基础的作法，保持对消费者承诺的一致性实现。
扩张和盈利如何均衡？
做大做强or做强做大，是没有结论的话题。中国市场地大物博，区域跨度大，市场环境和消费能力千差万别，而盈利模式能够在这么复杂的环境中大小通吃，笔者认为不是件容易的事情。
从真正企业经营的角度而言，区域性做大做强，整体性做强做大应该是良性发展之道。
提升运营质量的3个建议
建议一：明确定位，科学规划
科学细分，标定核心客群：抛弃大小通吃，科学细分市场，准确把握市场未来发展趋势，尤其是对80后，90后未来市场主力人群能够把握其消费习惯和特性，将是租车企业能够做强、做大的重要因素。
准确定位，注重品牌建设：公司经营定位也在服务、产品、价格等因素中选择差异化定位，保持行业运营领先水平的同时，保持差异化经营特色，是建设品牌，建设客户满意度和忠诚度的关键。
建议二：独立核算，关注赢利
确认独立利润中心，科学财务核算：虽然说跨区域运作的模式给服务网点的管理和核算造成一定的管理难度，笔者建议每个能够独立核算的网点、区域，服务价值链的每个环节都要科学确认价值，进行独立预算核算，关注每个独立运营中心的盈利能力。
科学管理，明确绩效考核：以独立运作和盈利中心作为最小管理点，负责人作为基层盈利管理人，明确和科学制定绩效指标进行考核管理。
建议三：规范标准，科学连锁
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关键词：股权结构 公司治理模式 股权分置改革 比较
综观世界各国的股权结构与公司治理模式，虽然在产权多样化、流动性、资本运作与企业制度安排方面基本相同，但在股权结构和控制运行方式上却各具特色。目前西方国家主要有两种类型的公司股权结构模式：一种是以美、英为代表的公司股权结构模式，这种模式的主要特点是公司股权高度分散；另一种是以日、德为代表的公司股权结构模式，这种模式的主要特点是股权相对集中，且以银行和公司法人持股为主。公司股权结构是公司治理结构的重要基础。一般来说，有什么样的公司股权结构，就会有与之相对应的公司治理模式。各国公司治理结构的差异，主要是由各国股权结构的差异所导致。由于美、英与日、德的公司股权结构存在着根本性的区别，所以就形成了两种不同的公司治理模式：一种是与美、英为代表的公司股权结构模式相适应的“公司控制市场主导型”模式；另一种是与日、德为代表的公司股权结构模式相适应的“银行控制主导型”模式。
一、英美公司股权结构及其治理模式
(一)英美股权结构特征(1)英美上市公司的股权相当分散，多数上市公司缺乏控股股东。英国上市公司最大股东的股权比例平均低于15％，美国则不足5％。英美公司股票的个人持有者占很大比例，这些小投资者所持股份在某一家公司的全部股份中一般只占很小比例，很难对公司的决策过程发挥实际影响。由于股权的分散程度高，股东在公司决策中所能发挥的作用有限，“用手投票”的能力受到限制，股东的监控更多的体现在“用脚投票”上，通过股票买卖的形式来获取资本的短期收益。(2)机构投资者持股比例较高。美国机构投资者主要包括各种养老基金、互助基金、保险、信托公司等非银行金融机构，其中以养老基金的规模最大。20家最大的养老基金拥有全美上市公司lO％左右的普通股。尽管机构投资者持股的总量很大，但目前机构投资者在每一股份公司中的持股份额却很低，因此公司股权仍十分分散。如1990年，机构投资已拥有美国全部大公司股权的60％，但在单个企业中拥有的股份是很有限的。英国机构投资者持股比例为60％左右，但具体到单一公司的持股比例平均不足5％。导致这种现象的原因有：一是机构投资者为分散投资风险，采取的是多元化和资产组合的投资方式，二是有关法律和规定也限制机构投资者对某一家公司大比例持股。如根据有关法律规定，美国的保险公司在任何一家公司中的持股比例不得超过该公司股票总值的5％，养老基金和互助基金不得超过10％，否则在纳税上就有不利影响。(3)股权流动性强，股东地位较高。美国上市公司股权流动性极强，换手频繁，为发达国家之最。在美国股票市场，股票交易活跃，公司接管或兼并事件发生频繁，资本市场对企业经营者的控制和约束直接而有力，公司股票价格的涨跌也对公司管理者形成间接约束。美国法律比较注重保护股东特别是中小股东的利益，公司奉行股东第一主义：公司的经营上以股东利益最大化为目标。
(二)英美公司治理模式股权高度分散导致经理层在上市公司中居于核心地位，成为公司的实际控制者，由此造成经理层对股东和其他利益相关者权益的侵害，出现经营权滥用问题。然而，英美上市公司极度分散的股权结构导致股东对公司控制力不强，使股东很难在上市公司内部治理中发挥积极作用，股东对经理进行监管的收益往往少于成本，“搭便车”的心理普遍存在。而且由于股权流动性强，股权结构变得不稳定，股东联合起来对公司治理实施有效影响的可能性变小了。其次，持股比重较大的机构投资者并不是最终所有者，因此更加注重股票的短期收益，并不太关注公司的经营业绩。所以，机构投资者一般不直接参与公司经营决策，而是通过“用脚投票”的方式来间接影响经理们的经营行为，难以在公司治理中直接发挥积极作用。为了解决上述问题，英美公司形成了与股权高度分散相对应的公司治理模式。
从内部治理看，英美公司的内部治理结构分为股东大会、董事会和首席执行官(CEO)三个层次。第一层次，股东大会。股东大会是公司的最高权利和决策机构，代表股东行使剩余索取权和剩余控制权。股东通过股东大会选举董事会，董事会通过制约经理层来实现股东的利益，经理层通过经营决策权来实现股东的利益最大化。当经理人员不能成功的实现股东的预期收益时，股东可以通过改选董事会并由董事会罢免经理。第二层次，董事会。董事会是股东大会的常设机构，由股东选出的董事组成。董事会是公司的法定代表，它有权依据公司的业绩对经营者进行激励和处罚，董事会直接影响着公司的经营业绩。英美国家实行单层董事会制，作为公司执行机构的董事会对股东大会负责。董事有内部董事和外部董事之分，内部董事在公司担任重要职务，对公司的经营和管理负责。外部董事是由公司之外的一些拥有专业知识和技能的人员组成，不参与公司内部的经营管理，其目的主要加强董事会对公司经营者的监督和制约。即所谓的独立董事，他们在某方面拥有独特专长，是某个领域的资深专家或拥有广泛的关系网络。由独立董事组成的审计委员会、薪酬委员会和提名委员会能够较客观地提供经营决策并行使监督职能，有利于公司内部管理的改善，对公司管理层的制约和监督发挥了重要作用。第三层次，首席执行官。董事会一般会雇佣专业的职业经理人来管理公司的日常业务，以此来提高公司的决策能力。其最高级别就是首席执行官，也就是常说的CEO。首席执行官是公司决策执行机构的最高负责人，许多公司的首席执行官由董事长兼任，因而是公司中最有影响力的人物。此外，为了应付日益复杂的经营管理，有一些公司CEO下设首席经营官，来协助首席执行官来负责日常管理。首席执行官是公司的委托人，其权利的实施是由董事会授予的，并受董事会监督。
从外部治理来看，外部治理是英美国家公司治理结构的主要形式。美国大多数州的公司法虽然将管理公司的权力交给了公司的董事会，从而大大削弱了股东管理公司的权利。但与此同时，美国联邦和各州的成文法及普通法中，都有许多条款和原则专门规范董事在管理公司过程中的行为，以加强董事的责任，防止董事和懈怠职守。第一，经理市场的竞争。竞争性的经理市场可以使经理^员根据其自身的条件在企业之间或企业内部的不同岗位之间流动，并由市场决定其薪酬。这样，职业经理管理能力就成为其能否被聘用或者职位提升的重要指标。能力强并对股东负责的经理人，就有较大可能取得较为良好的业绩，也就会被企业高薪聘用；相反，那些能力低而又不愿意对股东负责的经理人，就很难取得较好的业绩，其薪水也就会较低，甚至会被辞退。因此，在位的经理人为了珍惜自己，都会竭尽所能，把公司的经营业绩提高上去。第二，敌意收购的威胁。由于美国和英国公司的股权较为分散，且流动性大，这为敌意收购提供了可能。当管理层对企业的管理不善，从而导致其市场价值低于实际价值时，公司的外部的收购者就会通过资本市场大量收购分散的股份，对企业采取敌意
收购行为。然后通过更换管理层，提高企业经营业绩。此外，严格和完善的外部信息披露以及严格的法律法规体系是加强对经理人员约束的另一个重要保证。英美国家在实践中形成了最为严格的信息披露制度、严格的会计制度和独立审计制度，保证了企业运作的高度透明性。法律要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人利用未公开的信息从事公司的证券交易。证券法还要求内部^必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。总体上讲，英美公司治理模式中，外部市场治理发挥的功效比内部治理更为显著。这种依托市场作用的外部控制型治理模式，必须有几个最基本的前提条件，即产权清晰和高度分散的股权结构以及完善发达的资本市场。
二、日德公司股权结构及其治理模式
(一)日德公司股权结构特点(1)股权高度集中。虽然德国和日本在许多方面都存在着差异，但它们的股权结构与公司治理却有着共同之处。德国和日本公司的一个特点是股权集中，企业资产主要来源于银行和其他非金融机构。二战前日本大公司股权高度集中于财阀之手，二战后的初期，由于实行了“解散财阀”及“证券民主化运动”等政策，使得一般民众的持股比例迅速上升，1949年曾高达69.1％。但此后，日本公司的股权就不断地由个人向法人集中。现在日本公司的股权主要由法人(包括金融机构和实业公司)控制，法人持股比率由20世纪60年代的40％左右上升到90年代的75％左右。德国公司股权结构中，最大的股东是金融公司、创业家族、保险公司和银行，而且它们的持股比较集中，这与英美公司股权的高度分散形成了鲜明的反差。(2)法人相互持股。由于德国和日本在法律上对法人持股缺少具体管制，导致法人相互持股现象比较普遍。法人相互持股有两种形态：一是垂直持股，如丰田住友公司，它们通过建立母子公司的关系，达到在生产、技术、流通和服务等方面合作的目的；二是环状持股，如三菱公司，第一劝银集团等，其目的是相互之间建立起稳定的资产和经营关系。据日本著名学者奥村宏先生推测，法人相互持股在法人持股中占70％左右，在全部上市股票中占40％左右。另据统计，1970年、1975年和1989年日本的法人持股比例分别为54％、60.8％和73％，法人持股比例为上升的趋势。(3)股权稳定，稳定性高。在日本法人持股形式大多采用集团内企业交叉持股或循环持股。在德国，股权主要由银行、工商业公司控制。大公司之间交叉持股的现象普遍。由于法人相互持股的目的不是为了分红和买卖股票获取差价，而是为了加强联系、稳定关系，因此很少发生公司的股权大规模流动或转移的情况。(4)商业银行是公司的主要股东。在德国和日本，是由银行作为公司治理的核心。因此，在参与公司的各方面的经营事务中，形成了独特的银行体系。日本实行主银行制度。所谓主银行是指企业把银行作为企业融资的主要手段，日本的主银行制包括三个层面：一是银行和企业之间的关系，指企业与主银行之间在融资、持股、信息交流和管理方面结成的关系；二是政府和银行之间的关系，指政府作为规则的制定者与银行之间的关系；三是银行之间的关系，指银行和银行之间在同企业交往的过程中形成的关系。这三层关系相互作用、相互制约，相互影响共同构成以银行为核心，通过对企业的相互持股而形成一个有机的整体。德国实现全能银行制。所谓全能银行制是指银行为企业提供各式各样的服务，其中既有传统的银行业务，还包括投资和证券业务、不动产业务、对陷入财务危机的企业进行救助、企业的并购等。银行最初的业务主要是向企业提供贷款的业务，但企业拖欠银行的贷款时，可通过债转股把银行变为企业的股东。
(二)德日公司的治理模式 由于股权集中，且相对缺乏流动性，德、日公司治理不能像英美公司那样通过在股票市场上“用脚投票”来实现，而是通过内部大股东，通常是一家银行，来控制和监督经营者行为，达到参与公司治理的目的。是一种主动或积极的模式。如果股东对公司经营者感到不满意，可以直接通过“用手投票”来表达其意见。从内部治理来看，德、日两国虽然同属于内部控制主导型模式，但它们在具体做法上还是有一些明显差异。如德国公司的内部治理结构实行的是双层董事会制度。依照法律规定，德国公司的业务执行职能和监督职能相分离，必须成立相对应的两种管理机构，执行董事会(即管理董事会)和监督董事会(即监事会)。管理董事会负责企业的日常经营管理活动，是一个执行监督董事会决议的执行机构，它相当于美、英等国的经理层。监督董事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构。德国公司法规定，监督董事会具有以下重要权限：第一，任命和解聘执行董事，监督管理董事会是否按公司章程经营；第二，对公司的财务状况进行审核；第三，对关系公司发展的重大问题具有决策权力。在监事会组成人员中，有两个明显的特点：一个是银行的代表占有较大比例，发挥重要影响。德国在1996至1997年度的一份报告表明，在德国最大的85个公司监事会中，有75个监事会银行占有席位，并在35个监事会中担任主席。另一个重要特点是公司监事会有职工代表参加。按照德国1976年通过的《参与决定法》规定，凡雇员人数在2000名以上的公司都必须吸收职工参加监事会，且比例要达到50％。日本的公司治理结构形式上与美国类似，采用股东大会、董事会、经理层的结构，不设监事会，但设有独立监察人(也称监事)。由于日本公司普遍存在着法人持股，总经理是法人股东代表，也是监事会的重要成员。日本公司的董事会成员中，股东代表特别少。从总体上看，具有股东身份的仅9，4％，而在上市公司中，具有股东身份的代表更少，只有3.9％。董事会大部分成员由内部中、高层经营管理人员组成。日本公司的董事会并没有真正成为行使监督权力的机构，而由经理人员组成的常务委员会实际上控制了董事会的运行。在日德公司治理模式中，公司员工积极参与公司治理。德国公司治理的一个特征是职工参与决策制，企业职工通过选举职工代表参与监事会和职工委员会，监事会的副主席由职工代表担任，以此来实现参与企业管理的“共同决策权”。职工参与决策制是通过有关法律得到保障的。如德国法律规定，在工人数500人以上的公司中，监事会的1／3必须是工人代表；如果公司正常雇佣的工人超过2000人，则监事会成员的一半必须是工人代表，且其中一些必须是工会代表。在日本公司中，经营者的选拔、连任以及工作业绩都需要得到员工的支持和认可。日本企业的员工把进入公司董事会看作是毕生的追求，与美国相比，董事由员工晋升而来的比例较高。日本企业内部员工的终身雇佣制、企业工会组织的存在为员工发挥治理功能提供了良好基础。从外部治理来看，第一，相对衰落的控制权市场。在日德主银行制的影响下，国内股票市场的重要性也小得多，股票市场作为一种外部力量对日德公司的控制作用远不如美英国家的公司重要。在日本和德国，股权分散的上市公司较为少见，故而投资者在未经最大股东同意的情况下，很难取得大比例股份以实现接管，此外德国法律对个人股东投票数量的限制也不利于接管。因此，美英等国常见的敌意接管在日德等国极为少见，日德公司相对集中、稳定的法人股东持股为主且法人相互持股较普遍的股权结
构，成了有效防止敌意接管的天然屏障。美英公司与日德公司之间的一个重要区别就是企业经营不善时发生接管的频率。据统计，1985年至1989年间美国和英国年均接管金额占总市值的比重分为41.1％和18.7％。而在日本和德国，通过股票市场以改变公司控制权为目的接管事件则少得多，分别为3.1％和2.3％。除此之外，在德国，由于大量职工代表出任监事，故通过接管来更换管理人，员的可行性不大。由于管理人员有长期合同，即使一个入侵者能取得一家德国公司的所有权控制，这些合同也能阻止接管者迅速对管理部门改组，所以接管对管理者的威胁相对美英公司的管理者来说要小得多。第二，经理人市场相对不发达。除了控制权市场远不如美国活跃，由于大量有交易关系且企业相互交叉持股，使企业之间形成较为稳定的各种联系，主银行制又使企业有了较为稳定的银企关系，因而日德公司在产品市场、借贷市场等其它外部市场上的竞争也不如美国激烈，因而外部市场对日德公司的制约作用没有美国那样重要和明屁。除此之外，日德等国基本上不存在一个外部的经理市场。以日本为例，日本公司终身雇佣和年功序列的人事制度客观上起到了将劳动力市场内部化的效果，因而外部经理市场也就失去了存在的基础和必要。虽然没有一个外部的经理市场，但公司内激烈的晋职竞争和对管理腐败行为的严厉处罚，使得日本式内部经理市场在激励和约束经理人员的作用上并不逊色于美国式的外部经理市场。
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[关键词]财务风险
成因
管理策略
一、财务风险的成因
生产经营过程中一切可以影响财务成果不确定性的因素，都是财务风险形成的原因，它不仅可以来自产品销售环节的市场变化因素，也可以来自生产经营环节与资金运动有关的任何因素，如筹融资过程、投资决策等相关企业内部因素；还与世界经济周期性的波动、所在国家的宏观经济管理体制调整等外部因素有关。下面从内因和外因两个方面来分析财务风险形成的原因。
(一)财务风险形成的内因
1.产品风险。所谓产品风险，是指企业将产品投放于销售市场过程中，由于产品自身的特点以及采取的销售策略等原因，导致企业产品不被市场接受，造成产品的市场占有率或销售价格达不到预期目标，影响到企业经营效益目标甚至危及企业生存发展。而对于一个处于成长期的企业来说，要维持正常运转，经营活动产生的现金流量要占到企业全部现金流量的绝大部分，而产品能否正常销售、收款是影响经营活动现金流的最主要因素。因此，产品风险是影响企业现金流并最终形成财务风险的主要风险源之一。
2.投资风险。广义上的投资是指企业为了获得或最终获得大于原始投入的收益，将货币资金、实物资产、债权股权、无形资产等注入其他企业生产经营过程的行为。投资是企业一项重要的资金运用形式(资产运动形式)，企业除了可以将资金或资产用于围绕产品生产、销售为核心的经营活动外，还可以将资金或资产运用于项目投资、收购兼并、持股控股等不同的投资活动，当然，投资过程中也会存在各种不同风险。所谓投资风险，则是指在整个投资环节由于可能出现与投资前期评估时依据的相关因素和政策发生变化，从而使投资未能产生预期收益的可能性。
3.信用风险。市场经济其本质上的一个主要特点在于它是一种信用经济，或者说是契约经济。我国从20世纪70年代末、80年代初开始推行市场经济，总体上来说市场经济在我国的发展历程相对较短，市场经济秩序仍有待完善，整个市场上还存在一定程度的信用危机。企业面对的信用风险主要表现在：一是由于结算方式的创新带来的赊销、赊购业务增多，企业相互之间的债权债务居高不下；二是企业与企业之间、企业与银行之间的连锁“三角债”现象。特别是在国家采取收缩银根、加息等货币政策影响下，信用风险表现更为明显，2011年上半年广东沿海等地的很多中小企业“倒闭潮”更多地与信用风险有关。
4 担保风险。担保事项从财务上来解释，根据风险事项出现的概率大小又可被称为“或有事项”、“或有负债”，即企业一旦为他人的借款或者其它经营业务活动提供了担保，企业便承担了一项在将来可能承担连带付款的义务，也即承担了一项负债。按照现行会计准则规定，虽然只有很小部分“或有事项”能满足会计核算要求在会计报表中以“或有负债”反映出来，大部分的“或有事项”只是表外项目，但在风险产生后所需承担的责任却基本相同，即当被担保人不能履行合同约定的还款义务或经营义务时，按照担保法及其它相关商业法律法规，此时的担保义务就转变为直接的还款或履约义务，因而担保事项是企业一项潜在的财务风险。
5 经营者道德风险。随着理论的兴起，过去往往容易被忽视的经营者等“人”道德风险以及内部人控制风险逐步被引起重视。现代经济学和管理学普遍认为，在内部控制与监督缺失的情况下，“人”道德风险以及内部人控制风险所产生的后果往往远超过其它财务风险对企业的影响。所谓道德风险，是指企业经理层等“人”为了实现自身的效用或权益最大化，不惜以牺牲所有者的利益为代价，从而使经营行为偏离了股东价值最大化的目标。根据现代产权制度学说和委托理论，出资人和经营者之间属于一种委托关系，出资人是企业的委托人，经营管理层则是企业的人。由于在出资人与经营管理层之问存在着众多的“信息不对称”，经营者的“道德风险”问题不可避免，在一些监督、激励机制不是很完善的企业，这种现象还相当突出。
(二)财务风险形成的外因
1 全球经济周期波动的影响。经济周期处于繁荣时期时，不仅市场对产品需求旺盛、价格上涨从而引发企业扩大再生产的积极性，同时企业的外部融资环境也更加宽松，银行借贷和资本市场发债、发股更为快捷、有效。与繁荣时期相反，一旦经济周期从繁荣进入衰退，或陷入危机，在产品需求减弱的带动下，价格也必定会下行，企业利润减少甚至产生亏损，经营活动现金流量往往不足，此时正需要外部融资的支持；但资本从来都不是慈善家，无论银行借贷资本还是股东的权益资本，在此情形下更不会轻易投入，从而导致企业融资困难，引发企业破产、倒闭增加，放大了企业财务风险的杠杆效应。
2 经济全球化、一体化的影响。经济全球化、一体化是当今世界经济发展的总体趋势。经济全球化、一体化就其本质而言，不外是市场配置资源的机制超出一个国家或一个经济共同体，而在全球范围内的延伸和扩展。但是一个企业在从国内市场走向国际市场的同时，必然会面临到许多在国内市场经营时所不曾遇到的困难，如贸易保护主义、关税壁垒、法律限制、风俗不同以及政治风险等。从风险上来看，国际经营的各种财务风险都可能较国内经营时成倍放大，因为国际经营的周期长、交易数额一般更大、运输距离更远、结算币种的汇率变化等原因，造成原本在国内经营中的产品销售风险、信用风险、担保风险、运输风险和商业风险被放大。
3 金融一体化与金融创新的影响。所谓金融一体化，是指为了满足经济全球化的需要，全球金融体系联系更加紧密以及金融活动的种类不断创新的过程。金融一体化为企业融资提供了更多的渠道，但同时也增加了更多风险隐患，因为在国内融资只受国内市场环境影响，而到国际市场融资，受国际资本无序流动影响，世界经济的微小波动都会给企业带来更大反响，风险更难评估和防范。金融创新是指随着金融一体化的深化和发展，国际金融市场上的交易工具、交易方式、交易对象等一系列有关金融活动的创新实践。金融创新主要表现在一些传统金融业务中所不曾涉及的衍生金融工具的出现，这些衍生金融工具有着高杠杆性、高风险性的特点，如果处理不当，在经济繁荣时期能加速经济泡沫的形成，而在经济衰退时期又能助推泡沫的迅速破灭。如果一个企业涉足衍生金融工具，其传统财务风险也将被成倍放大。
二、财务风险管理策略的选择
恰当地选择财务风险管理策略是防范和化解风险的必要前提，因为在不同的财务风险管理策略下，
企业的行为和决策都会不尽相同。选择财务风险管理策略，要在全面考虑企业财务风险的成因、性质、风险度以及企业风险管理目标、财务实力和风险承受能力等因素的基础上，选择适合其防范和控制风险的管理策略和应对手段，实施不同的处理方式。可供选择的财务风险管理策略主要有：
(一)财务风险回避策略。是指在可能的财务风险发生之前，考虑到企业的风险承受能力较弱或该项风险产生时可能给企业带来重大风险损失，并且风险产生的概率较大，因而有意识地采取回避措施，主动放弃或拒绝该风险事项。一般来说，风险回避策略是一种最彻底的处置风险的方法。该策略与其他风险管理策略的最大区别在于，在风险产生之前完全彻底地消除风险可能造成的损失，而不是事后为减少损失而将风险向他方转移。该策略并不能适用于所有的风险事项，因为企业要经营，风险不可能完全回避，回避所有财务风险只有在真空环境下的“鲁宾逊世界”才有可能会实现，而在这种环境下也不可能存在企业经营行为。所以，只有在一项业务可能产生的财务风险过大超出了企业自身的风险承受能力，或是企业认为风险与其收益不匹配，风险事项的预期收益远远小于预期损失以及对于仅有损失没有收益的纯风险等特殊情况下，一般才有可能采取财务风险回避策略。
(二)财务风险分散策略。该策略基于现资组合理论，认为通过进行科学的组合投资可以有效地化解非系统风险，从而起到降低财务风险的作用。风险分散，就是要通过多元化经营、多方投资、多方筹资、争取多方客户等方式来化解某一风险可能带来的损失。但是分散风险的多元化也不是没有边界的，一方面要求企业有充足的资本可以支撑多元化经营、多方投资的资金需求；另一方面，过度的多元化有可能会削弱企业原来的竞争优势。因此企业一定要量力而行，以出色的管理能力和丰富的管，理经验为基础，立足于专业化，主业突出，并在此基础上适度涉及其他产品与投资项目，才能达到分散财务风险的最终目的。
(三)财务风险转移策略。是指企业在遇到生产经营中无法回避或难以回避的风险时，通过投保、价格涵盖(制定价格时将风险数量化后分摊增加单价)等策略将风险转移给企业以外的市场主体，从而消除或减少风险可能给企业带来的损失。财务风险转移策略的选择受成本与效益的比较制约。通过投保来转移风险，如果投保费用很高，超出企业经营的预期收益，该项策略就不具备财务可行性；而通过价格涵盖，如果包含风险后的定价过高，在充分竞争的市场上便会失去竞争优势。
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关键词：银行间债券市场；非公开定向发行；私募债；信息披露
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)07－0073－05
一、推出非金融企业债务融资工具非公开定向发行的历史背景和现实要求
在过去六年的发展历程中，银行间债券市场充分发挥了保障国家宏观经济政策实施、优化资源配置、推动金融体制深化改革、加大金融支持经济发展力度的积极作用，主要体现在：
第一，公司信用类债券市场实现跨越式发展，“跛足”现象明显改观。截至2010年末，我国公司信用债券市场排名已跃居世界第4位、亚洲第2位，债券余额已达4.3万亿元。在直接融资中，债券融资的比重从2005年开始超过股票融资，2010年债券融资占直接融资的比重已达76.9％，成为我国直接融资的主渠道之一。
第二，债券市场交易量和流动性明显提高。2010年我国银行间债券市场交易量突破150万亿元，比2004年增长12倍多，债券换手率大幅提高，公司信用类债券流动性在亚洲国家位于前列。
第三，债券市场主体不断丰富，机构投资者类型更加多元。债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业。投资主体已涵盖银行、证券、基金、保险、信用社、企业等各类机构。
第四，债券市场运行机制不断健全。取消发行额度限制，放松利率行政管制，市场化定价程度逐步提高；市场约束与激励机制逐渐发挥作用，信息披露制度对相关利益主体的约束力持续强化。
第五，债券市场功能不断深化，为实施货币政策提供了重要平台，改善了货币政策传导效率。公司信用债券的推出，拓宽了企业融资渠道，改善了融资结构。债券市场成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。在促进金融机构改革方面发挥了重要作用。
第六，我国已初步形成面向机构投资者、场外大宗交易的银行间市场为主体的债券市场架构。基础设施建设日趋完备，银行间债券市场已建立起规范的电子交易平台以及相应的托管、清算、结算制度。
第七，银行间债券市场交易品种不断创新。从最初的短期融资券单一品种发展到目前的短期融资券、超短期融资券、浮息中票、含权中票、外币中票、中小企业集合票据、信用风险缓释工具、资产证券化等系列产品共存，产品种类相对过去有了明显丰富。
在现有产品体系下，银行间债券市场投资机构集中在银行、保险、基金三类机构，其债券托管量占比高达85％，由于上述机构投资取向趋同，存在较为明显的风险厌恶特征，因而，债券市场的创新产品开发难度不断增大：市场现有产品体系对进一步推动投资机构多元化显得力不从心。银行间债券市场急需解决投资人缺乏有效分层的问题。此外，银行间债券市场公开发行的产品主要是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，产品品种单一，市场投资主体无法有效配置投资组合。潜在市场供给和市场需求迫切呼唤制度创新与机制完善。
从国内看，伴随我国非金融企业债券公开发行市场的不断成熟与完善，国内部分企业已与银行间市场合格债券投资者建立起良好的投融资关系。在债券发行中。一些非金融企业已可从自身需求出发，对确定承销团成员、分销对象提出建议，这也为建立非公开定向发行市场奠定了良好的微观基础。
在此背景下，中国银行间市场交易商协会于2011年4月29日正式《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》。非公开定向发行方式的推出不仅仅是债券品种的创新，更是发行方式的创新。非金融企业债务融资工具非公开定向发行的启动将助推我国银行间债券市场迈向新的发展平台。通过搭建一个可以连续推出创新产品的非公开定向发行平台，多产品、灵活化、高便利度的中国场外市场将成为下一阶段我国资本市场发展壮大的重要力量。
二、非金融企业债务融资工具非公开定向发行的主要特点与运行制度安排
根据交易商协会的界定，非金融企业债务融资工具非公开定向发行(PPN，也称私募债)是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人(也称定向投资人)发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为，核心要义就是定向发行、有限转让和内部披露。
非公开定向发行启动后一周内，就有中国五矿集团公司、中国国电集团公司、中国航空工业集团公司相继注册发行定向工具。其中，中国五矿集团公司已发行3年期30亿元中期票据，中国国电集团公司已发行3年期50亿元中期票据，中国航空工业集团公司已发行5年期50亿元中期票据。上述3年期中期票据发行利率为5.06％，5年期中期票据发行利率为5.36％。定向投资人包括国有银行、股份制银行、证券公司等多类型机构，共计76家。主承销商分别由中国工商银行、中国建设银行、光大银行和中国银行四家商业银行担任。
在对《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》进行研究后不难发现，非公开定向发行与银行间债券市场先前的业务品种相比，虽有诸多相同点，但在筹资灵活性、信息披露制度上也有很多独特之处。
非公开定向发行与公开发行都坚持市场化导向的最高原则，《非公开定向发行规则》明确指出，定向投资人要了解定向工具的投资风险，具备定向工具的风险承担能力。应自行判断和承担投资风险。此外，非公开定向发行并未放松“坚持机构投资者”的市场主体限定范围，在《非公开定向发行规则》中专门明确“定向工具不向社会公众发行”。在非公开定向发行的起步阶段，坚持机构投资者取向是市场健康发展、审慎管理各类风险的需要，也符合我国个人投资者对金融产品和风险管理的认知和掌握水平。机构投资者由于具有市场信息优势和专业人力资源，相较个人投资者具有良好的价格发现能力和谈判水平，更适宜参与风险较高的非公开定向发行市场。
在操作流程上，私募债的注册、托管、结算规则与公开发行市场基本相同。根据《非公开定向发行规则》，交易商协会接受发行注册后，有效期为2年，这一点与其他银行间债券市场品种保持一致。私募债可随时分期发行，期限无任何要求，可比照超短期融资券短至1天，也可类似中期票据长至三、五年。发行人可根据市场情况和资金使用需求，灵活安排资金到账时间。在资金用途方面，《非公开定向发行规则》明确，只要符合法律法规
及政策要求，募集资金可用于满足各种资金需求。
对于承销商的作用和职责，《非公开定向发行规则》明确提出，“企业发行定向工具应由符合条件的承销机构承销”，“定向投资人由发行人和承销商在定向工具发行前遴选确定”，并且“企业应在定向工具发行完成后的次一工作日，通过主承销商向交易商协会书面报告发行情况”，由此可见，虽然非公开定向发行将市场创新的原动力交由投资人和发行人，但仍然坚持承销商的第三方参与，这既便于监管机构通过承销商准确掌握市场信息，同时也可由承销商发挥有效的遴选机制，此外，也可以中间业务收入方式部分抵补银行类承销商的信贷利差损失。
与向不特定投资人公开募集资金的发行方式相比，非公开定向发行具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求、有限度流通等特点。二者的差异主要包括以下六点：
第一，非公开定向发行筹资更为便利且具有效率优势。发行人只需注册而不必等待监管机构审核批准，避免耗时且内容庞杂的审批文件准备，实现“先发行，后审批”，有利于发行人快速筹集资金。
第二，非公开定向发行成本及费用更具优势。对于中小企业而言，非公开定向发行的利率可能低于银行贷款利率，节省利息成本。这对资金需求规模不大且费用承担能力有限的中小企业十分重要。对于大中型企业，非公开定向发行可避开复杂的材料制作费用和广告宣传费，非强制性评级要求也意味着评级费用的节省。
第三，非公开定向发行融资条款更为灵活、个性。根据《非公开定向发行规则》，协议双方经过谈判可自行确定利率、期限、再融资、回购等条款，条款设计更具灵活性，能够满足投资者和融资者的个性化要求，也更适合债券产品创新需要，不用像间接融资那样被迫接受银行单方面确定的制式法律文本约束。此外，定向工具信用评级和跟踪评级的具体安排由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定即可。
第四，在透明度制度方面，非公开定向发行不像公开发行那样进行强制性信息披露和外部评级，由投资者自行完成尽职调查，协议约定限制性条款。发行人与投资人在《非公开定向发行协议》中就信息披露的具体内容和披露方式进行约定，无需像公开发行市场一样针对不特定投资人《债券募集说明书》。
第五，由于私募债具有发债主体资质较低、非公开发行两大特点，出于对低流动性和高信用风险的补偿，它的定价将会适当高于公募债券利率，介于贷款利率和公募债券利率之间。由于目前国内银行存贷款业务仍实行“存款管上限，贷款管下限”的利率监管政策，而私募债定价已实现利率市场化，投融资双方的协议利率完全有可能低于同期限贷款利率。
第六，发行私募债可突破现有直接融资规模限制。现行《证券法》规定，“累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额40％”，这对公开发行市场主体的融资规模具有严格限定，也成为很多企业债务融资的一大障碍。私募债推出后，只要投资人数量在200人以下，就可不受净资产额40％的比例限制。企业融资空间由此大幅放开。
三、推出非金融企业债务融资工具非公开定向发行对完善债券市场的重要意义
(一)推出债务融资工具非公开定向发行，有利于提高金融市场直接融资比重，也有利于丰富宏观调控政策工具
《非公开定向发行规则》的，是顺应银行间市场成员强烈需求、促进市场创新发展的有益探索，对持续推进金融市场创新，建设多层次金融市场体系，稳步推进金融市场投资人结构优化，建立健全金融体系风险分散、分担机制，维护金融宏观审慎稳定具有积极作用。《非公开定向发行规则》的推出是贯彻落实《十二五规划纲要》“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”政策要求、推动债券市场纵深发展的重要举措。发展非公开定向发行市场，保持债务资本市场持续创新、高效发展的势头，为显著提高直接融资比重奠定了必要基础，同时也是符合“积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化”要求的重要举措。
此外，从服务于宏观调控的角度看，发展非公开定向发行市场是兼顾“防通胀、稳增长、促民生”多重调控目标的政策组合的一个部分。在当前既要防通胀，又要稳增长、促民生的特定宏观环境下，保持合理的社会融资总量是兼顾多重宏观调控目标的必要政策措施。适当控制与广义货币M。弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的。建立非公开定向发行市场。可以在既有公募债券市场之外增添一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，有利于增强宏观调控的针对性、灵活性和有效性，在加快推进产业结构调整的同时，保持经济平稳较快发展。
(二)推出债务融资工具非公开定向发行，有利于丰富投资者结构，释放民间投资资源
科学合理的投资者结构是分散信用风险、促进债券市场健康发展的重要前提。当前我国债券市场存在较为明显的投资者结构单一、风险偏好趋同现象，不利于风险分散和债券市场流动性提升。因此，取消对投资者参与市场的制度障碍，扩大投资范围和经营自，有利于提高投资意愿，进一步培育多层次投资者队伍。风险偏好型投资者进入非公开定向发行市场后，将有助于化解目前中小企业因规模较小、风险较大，被风险厌恶型投资者拒之门外的困境，也为附认股权票据及结构化产品等多类创新融资品种的推出提供了新的交易平台。此外，分层有序的投资人结构还可提高市场运行效率，激活交投热情。
对民间资本来讲，由于我国尚未实现资本项下完全可兑换，国内投资渠道匮乏，大量民间投资集中于股票市场和房地产市场，在相关领域积聚了大量风险。非公开定向债券市场推出后，由于其发行主体更为多元，风险收益结构更为丰富，因而将有助于民间投资进行合理化资产配置，也可为基础设施、社会建设、三农发展等薄弱领域拓宽新的资金来源。此外，由于定向债券市场的债券只可在定向投资人间进行转让，客观上要求所有投资人风险共担，这也有效增强了民间投资的集体抗风险能力。债券市场的蓬勃发展进而也可联动促进公募及私募债券型基金的发展，基金投资者能够间接分享债券市场的发展收益。
(三)推出债务融资工具非公开定向发行，有利于丰富发行人结构，便利中小企业融资
随着我国债券市场规模的逐步扩大，公开发行方式的制约逐步显现。一是对企业信用资质要求较高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资；二是信息披露要求较高，仍然有一些关系国计民生的融资主体，由于信息披露等原因无法分享债券市场快速发展的成果。通过非公开定向发行方式，发行人与投资人进行谈判并签订发行协议。合理协商解决信息披露问题，有利于促使更多企业通过债券市场进行融资。
此外，在银行间市场推出非公开定向发行方式j对便利中小企业融资，进一步发挥债券市场支持实体经济发展作用也可提供有力支持。成长型、科技型中小企业
可通过私募债券市场小批量、多轮次筹集所需资金。
同样地，借鉴发行中小企业集合票据的成功经验，在非公开定向发行市场中，也可由一定数量的企业以统一注册、统一冠名方式向特定投资者定向发行“捆绑式”集合融资债券，实现中小企业融资由贷款向债券、由一地向全国、由分散个体向集群捆绑、由资产抵押向信用增进的转变。这种联盟形式的集群融资，既解决了信息不对称问题，又可以有效降低发债人融资成本。
(四)推出债务融资工具非公开定向发行，有利于促进债务融资工具创新发展
非公开定向发行市场中的债务融资工具可根据发行人情况“量身定做”，真正实现债券产品个性化创设，对推进债券品种多样化有直接促进作用。只要《定向发行协议》签署双方依据市场规则自主自愿，就可在债券融资工具的广义范畴内对利率、期限、再融资、回购等条款进行灵活而个性化的设计。债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。
四、非金融企业债务融资工具非公开定向发行市场发展中应逐步加强市场风险防控机制建设
在将非公开定向方式引入银行间市场、赋予参与主体更多创新空间的同时，市场内在风险类别和特征也会发生一些变化。作为银行间债券市场的组成部分，非金融企业债务融资工具非公开定向发行市场同样应该遵循“’自律组织明确规则、监管机构搭建平台、投融主体自愿参与、市场机制发挥作用、审慎监管完善机制”的发展理念。
1、近年来，国家发展改革委、工业和信息化部等国家部委接连出台行业、区域经济指导意见和发展规划。《十二五规划纲要》也明确提出我国要加快转变经济发展方式、调整升级产业结构。宏、微观经济结构调整特征明显。以房地产业为代表的部分行业受到宏观调控的巨大影响。为保护投资者经济利益，要积极引导非公开定向发行市场中的投资人关注宏观经济政策变动风险，将资金用于国家重点支持的绿色产业、文化产业、节能减排、保障性住房建设和农产品流通体系建设，避免对“两高一剩”等调控敏感型行业进行投资，尤其是要谨防存在土地闲置及其他违法违规行为的个别房地产开发企业变相利用非公开定向发行市场套取资金，进行炒房和投机性购房。
2、债券公开发行市场通过实施发行审核和信息披露制度确保市场参与主体充分获取交易信息，因而无需控制交易流通范围。但在非公开定向发行市场，由于缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，必须通过限制交易流通范围保障非公开定向工具始终在定向投资人范围内流通，以此保护投资者利益。要谨防个别机构投资者利用其银行间市场交易资质在融资工具发行或转让环节变相扩大实际投资人范围，创设以个人投资者为最终风险承担主体的金融产品。
3、从本质上讲。非公开定向债务融资工具属于场外交易。银行间市场要汲取美国在金融危机爆发前忽视场外交易监管的教训，通过实名记账、集中登记托管等方式归集所有交易信息，采取有效措施提升交易数据的完整性、及时性和真实性，以便动态掌握市场总体规模、结构变化和风险特征。在交易、清算及结算日常管理中，要依托专门的信息系统和专业人才，加强交易对手身份识别以及对可疑交易、异常交易的监测力度，提升分析水平，增强对违规交易的快速反应与处理能力。伴随银行间市场参与主体的国际化。也要加强对跨境洗钱风险的研究和监测力度，防范债券市场境内外参与主体违法行为的发生。
4、作为独立的市场主体，承销商同样存在其自身利益。由于将募集资金归集至发行人银行存款账户可提升银行负债业务规模，因而，商业银行作为承销人往往有动力推动发行人超额发行债券。而且，企业发行直接债务融资工具能否按期偿付与主承销商不构成直接联系，承销商进行尽职调查以评估企业资质的激励低于发放贷款。尽管私募债发行过程中保留了银行作为承销商的部分责任，但这无法激励其加强审核与分析。况且，银行存在承销商排名压力，竞争企业资源和额度是符合其原始动力的，质量控制必然有所影响。承销商为获得承销资格与中介佣金主动与发债企业合谋是符合利益逻辑的。因而，在非公开定向债务融资中，要加强对承销商，尤其是银行类承销商的监管和约束，防止其与发行人合谋损害市场利益。
