资本市场的有效性范文

导语：如何才能写好一篇资本市场的有效性，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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1 有效市场假说理论

所谓有效市场，即在市场中，价格完全反应了所有可获得的信息。可将有效市场分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。其中，弱式有效是股票市场有效理论的最低程度。股票市场的弱式有效是指当今的股票价格能够完全反映股票市场的所有历史信息。

2 有效性检验实证

2.1 研究方法

本文选取文化传媒行业所有上市公司近三年的月末收盘价共864个数据，运用游程检验和时间序列检验对我国文化传媒行业的资本市场有效性进行分析。

2.2 文化传媒行业资本市场有效性检验

2.2.1游程检验

2.2.2时间序列检验

下面我们用Spss中时间序列的自相关图（Autocorrelations）来绘制文化传媒行业近三年来的股价随时间的变化情况。见图1（数据来源：锐思数据） 文化传媒股价Autocorrelations

图1中，有相关系数的值不仅超过置信界限甚至超过0.5高达0.7左右，与前面整个股票资本市场的相关系数一比较就会发现，文化传媒行业资本市场的股价并非是随市场随机波动的，具有一定的可预测性，而有效的资本市场的股价是无法预测的，因此从时间序列图也可得出我国文化传媒行业资本市场没有达到弱式有效的结论。

由上述两种检验可知文化传媒业的资本市场尚未达到弱式有效。

3 问题与对策

3.1 文化传媒业资本市场存在的问题

3.1.1股权结构不合理

要想大力发展资本市场，首先得创造条件使资本流通起来，在我国文化传媒上市公司中股权结构主要由国有股、法人股以及社会公众股三大部分构成，而由于一直以来文化传媒企业都受到国家政策的调控，被政府严格控制，由下表可知，54.17%的公司是国有控股或者法人股，社会公众股还有一大部分控制在少数大股东手中，同时从已上市流通股占总股数的比例来看，仍有41.67%的公司这一比例值低于50%，这都极大地限制了股权交易转让、资本的流通，无法很好地利用市场这只“看不见的手”来分配资本资源。

3.1.2信息不对称

在文化传媒行业，存在着很严重的信息不对称现象，很多公司尤其是中小型企业为了自身发展而想进行融资，但筹资过程举步维艰，首先经证监会批准就会花费巨大财力，同时聘请金融中介机构的佣金手续费也很高昂，此后还得被社会群众所认可，但由于沟通渠道不畅通使得投资者无法及时、准确获取到文化传媒公司集资的消息，或者投资者获取到信息但由于企业会计信息披露的不完善、不真实而不敢投资，这些都不利于完善资本市场的构建。

3.2 增强文化传媒业资本市场有效性的对策

3.2.1制定相关法律，加强金融监管

较西方发达国家，我国股票市场发展比较晚，相关法律制度不完善，部门监管力度也不大，这就为很多上市公司钻孔子、走球路线提供了“便利”，稍有不慎就会使众多投资者蒙受损失甚至引发经济危机，因此政府应适当借鉴西方国家的相关法律条文，加强制度规范的同时也要加大金融监管，让资本市场在阳光下运作。

3.2.2积极进行股权改革

我国上市的文化传媒公司大都为国有企业，或者为国企刚刚改制，而众多周知，国企部门结构冗杂，办事效率低下，因此要想建立有效的资本市场，需进行大力企业改制，减弱国有股的权重，加大上市流通股中社会公众持股比例，加快资本转让速度，让市场来分配资本资源，众多社会投资者的加入将有利于资本市场有效性的加强。

3.2.3完善信息披露

本文将信息分为会计信息和非会计信息两大类。会计信息是指会计单位通过财务报表、财务报告或附注等形式向投资者、债权人或其他信息使用者揭示单位财务状况和经营成果的信息。其特点是真实、及时，但很多文化传媒公司为了抬高股价，树立公司形象而粉饰会计报表，使会计信息有失公允，迷惑投资者，易诱使投资者盲目跟风。另一方面，非会计信息的披露也很重要，有的文化传媒公司13年底已经进行了股权变动但直至来年4月份才披露，这不利于投资者及时了解公司情况，不利于资本市场的发展。因此，无论是政府还是企业都应努力构建良好的信息沟通渠道，完善信息的披露。

参考文献

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[4] 温建东、赵玉超、王：《中国资本管制有效性研究》。

[5] Guonan Ma， Robert N McCualey： Do China’s capital controls still bind？ Implications for monetary autonomy and capital liberalization， BIS Working Papers No.233，August 2007.

注解：

① 温建东、赵玉超、王：《中国资本管制有效性研究》

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一、资本市场传导货币政策的机制分析

从理论上说，货币政策的变动会影响股票价格，从而影响消费、投资，并对产出产生影响。因此，货币政策的资本市场传导机制的分析包括从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制和从资本市场到货币政策目标的传导机制。

（一）货币政策到资本市场的传导机制

1、资产组合变化效应。货币供给的增加使得个人和公司的货币持有量增加，产生超额货币，导致其资产结构由原来的均衡状态变为非均衡状态，从而引发一系列资产替代。如果货币供应量的增加，引起股票与货币之间发生替代关系，将导致股票价格上升。相反，如果货币供应量减少，则导致股票价格下降。

2、相对收益率变化。股票收益率与货币价格即市场利率之间的对比关系发生变化，会影响股票价格。当增加货币供应量，或者下调官方利率，市场利率下降，持有货币的机会成本增加，人们将增加股票的持有，股票价格上升。

（二）资本市场到货币政策目标的传导机制

资本市场到货币政策目标的传导机制主要借助于以下四条渠道实现：

1、投资渠道。托宾的“q”理论认为，当中央银行实行宽松的货币政策时，股价上涨使公司市值相对于其资本存量的重置成本(即托宾所说的“q”比率)随之提高，这意味着当q值很高时，股票市值大于重置成本。此时，公司很容易以相对较高的价格来发行较少的股票，由此促进了公司投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大。

2、财富效应渠道。根据莫迪利安尼生命周期模型，居民的消费支出由居民的毕生财富决定。人的毕生财富包括人力资本、真实资本及金融财富，其中一个重要组成部分就是普通股。当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。

3、信用渠道。当扩张性的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，企业的财富升值，此时银行会意识到，公司可用于融资的抵押品价值升值，公司借款能力增强，银行对这些企业发放贷款所面临的逆向选择与道德风险问题将减少，于是银行将加大贷款投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大。

4、流动性渠道。流动性效应理论认为，汽车、住宅等属耐用品，缺乏流动性。而金融资产如银行存款、股票或债券，可以很容易地完全按市场价值将其迅速脱手变现。当消费者持有的金融资产比债务多时，对自身陷入财务困境的可能性预期会很低，因而更乐意购买耐用品。所以股票价格上涨使得金融资产价值上升时，耐用品支出也会相应增加，从而使总产出增加。

二、资本市场传导货币政策的制约因素

我国资本市场已经取得长足发展，对经济的影响也逐渐增强，从理论上完全可以为货币政策的正常传导提供有利条件。但是，我国现实经济的运行不同于上述理论的推导，我国资本市场目前还不够完善，在很大程度上制约着货币政策的有效传导。

（一）国民经济证券化程度偏低

资本市场实现有效传导货币政策的作用，是以资本市场规模大、效率高为前提的，这是因为资本市场规模的大小，直接决定了它对经济的影响力和覆盖面。大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施做出的敏感反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。从目前我国资本市场现状看，虽然资本市场取得了相当大的发展，截至2003年12月，股票市场的境内上市公司(包括A、B股)1287家，股票市场市价总值42457.71亿元、流通市价13178.52亿元、投资者开户约7025万户，但规模仍然偏小，国民经济证券化率只有36.4％。这一比率远低于美国的139％、英国的163％、香港地区的200％和台湾的105％，也低于印度的93％、泰国的114％ 。因此资本市场的总体规模难以满足实体经济的需要。于是通过资本市场传导货币政策的有效性难免要受到限制。

（二）资本市场结构不合理

我国资本市场的发展一直与国家宏观产业政策息息相关，坚持先中央后地方、先重点后一般、先国有后其他所有制的方针安排，形成了畸形的资本市场结构。这种结构畸形体现在以下几个方面：首先，市场体系结构不合理，出现了将资本市场股市化的倾向，即重视股票市场发展，轻视和限制债券市场(尤其是企业债券市场)发展。在美国，公司债券占三大债券的比重达60%以上，2002年通过公司债券融资所获得的资金比通过股票融资所获得的资金多15倍，即16:1，而我国企业债券所占比重不足2%。其次，市场主体结构不合理。以我国股票市场为例，股票市场的投资者结构为散户占90％的比重，机构投资者占10％左右，股市走强主要是机构投资者获利最多。由于他们以投机股市、获得最大利润为目的，因而获得的财富又重新进入股市，而众多散户虽然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相当一部分属于解套者，没有财富的增加。而股票市场财富效应的关键在于居民资产升值的财富状况。就目前而言，股市所产生的通过“财富效应”刺激需求的功能还很缺乏。再次，直接融资和间接融资结构，市场客体(即信用工具)种类结构，资本价格结构，交易方式结构等也存在诸多不合理，如2003年我国企业直接融资与间接融资的比例仅为1:18，而1999年美国为1.14:1，韩国为1.17:1。资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和配置效率低下，影响了货币政策的传导效率，从而货币政策效应受到制约。

（三）资本市场和货币市场发展失衡

货币政策的传导需要依赖于比较完善的金融市场载体。资本市场与货币市场作为金融市场的重要组成部分，只有当两个市场在某种程度上一体化时，各种市场的利率才能相互影响，并引导资金在不同的市场间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。市场之间一体化程度越高，对货币政策的反应就越敏感，货币政策的有效性就越高。但目前我国的货币市场和资本市场一体化程度不高，缺乏有效联通的渠道。从市场的资金供求来看，一方面，企业存在旺盛的直接融资需求。另一方面，存在着超过11万亿元的居民存款和规模不断增大的商业保险资金、社会保障基金以及住房公积金等。这种状况反映了资本市场与货币市场存在着难以有效合理联通的问题。从资本市场对货币政策传导机制的扭曲来看，资本市场股价的变动难以反映货币政策作用产生的合理预期。例如，近年来中央银行曾多次调低利率，从理论上讲，这将增加资本市场的资金供给面，从而促使股价上升。但我国股市的实际运行情况却并非如此，有时甚至相反。这种股市背离货币政策调控方向的情况，说明资本市场与货币市场的联通渠道受到扭曲，货币政策通过资本市场传导渠道被堵塞，削弱了货币政策的效应。

三、疏通资本市场传导渠道，提高货币政策的有效性

为了疏通资本市场传导渠道，提高货币政策的有效性，针对我国资本市场的上述局限性，笔者认为应该在以下几方面做出适当安排：

（一）对资本市场的功能进行重新定位

1、有计划有步骤地扩大市场流通总规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市公司整体质量。

2、进一步弱化资本市场的政策，充分发挥市场配置资源的作用。要改变目前上市企业以国有企业为主的现状，切实实现资本市场公开、公正、公平的原则，制定相同的市场准入和退出标准，保证不同的市场主体能够享有同等的待遇。

3、进行资本市场的结构性调整，尤其要加快企业债券市场的建设。要扩大企业债券发行规模，一方面取消企业债券额度管理，放宽对企业债券的期限、种类、利率的有关规定，另一方面要丰富企业债券种类，增加企业债券市场类型。

（二）拓宽资本市场和货币市场的联系渠道

2003年12月，首批三只货币市场型基金获准设立。日前，中国人民银行了《证券公司短期融资券管理办法》，规定从2004年11月1日起，符合条件的券商可以在银行间债券市场发行短期融资券。这一系列举措为股票市场和货币市场的融通进一步开辟了合法的渠道。今后我国要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上，进一步沟通货币市场与资本市场的联系，允许更多的证券经营机构和个人投资者在一定程度上参与货币市场，鼓励市场参与者在不同市场之间进行正常的套利，逐步实行商业银行通过其相关控股的证券机构参与股市投资，通过金融中介的资金定价来形成真实的利率价格信号。

（三）完善货币政策运作体系

1 、货币政策最终目标应关注资产价格变化。中国人民银行应将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，关注资本市场的发展和资产价格的变动，借助资本市场这一传导渠道影响实体经济，促进经济增长。

2、适时采用通胀率作为货币政策的中介目标。目前，股票市场的快速发展所带来的资金流动的不稳定性已经开始影响了中央银行货币供应量指标的真实性，央行不易对货币总量进行控制。而通货膨胀率作为货币政策目标，不但可以使货币政策的透明度加强，而且可以提高中央银行货币政策的灵活性。因此，未来我国应当在适当时候将货币政策中介目标调整为将通胀控制在适度区间，以增强货币政策目标的科学性。

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关键词：货币政策；有效性；微观因素

中图分类号：F832.0 文献标识码：A 文章编号：1006－3544（2011）05－0010－05

一、导言

货币政策的中间指标可以是货币供应量， 也可以是利率。与这两种不同的中间目标相对应，货币政策有两种操作模式：一种是供给型调控模式，即以货币供应量作为货币政策的中间指标， 主要是从货币供给方面来进行调控； 另一种是需求型货币调控模式，即以利率为中间目标，主要从货币需求方面进行货币调控。 在一国货币供给是由社会经济活动本身决定，即货币供给是内生的时候，该国货币政策当局并不能自主地左右其货币供给， 由货币当局通过供给型货币调控模式来调节货币供应从而对宏观经济进行调节的努力是起不到作用的。这时，货币政策的中间目标只能是利率， 即通过需求型货币调控模式对宏观经济运行产生作用。[1] 于是货币供给的内生性会很大程度上影响货币政策的有效性。

中央银行沟通有效性主要表现在两个方面：一方面，中央银行沟通有“创造”信息的能力，即沟通能够对利率变化产生影响；另一方面，沟通能够引导市场参与者预期，提高他们对利率的预测能力，从而减少金融市场波动。 中央银行对通货膨胀倾向的评论与利率变化有紧密联系。一方面，中央银行沟通能够创造信息，影响利率变化，有助于利率变化的预测。另一方面， 中央银行对经济增长及货币供应量的评论却少能创造新信息， 这时关于货币信贷的信号反而会干扰人们的判断。 中央银行沟通信息与当前宏观经济信息几乎是替代关系， 与前瞻性宏观信息有一定的互补性。前瞻性宏观信息，如预期通货膨胀和信心指数与利率变化联系紧密。实际上，中央银行沟通中的通货膨胀信号和宏观经济信息中的通货膨胀变量， 都与利率变化有系数大于零的联系。也就是说， 在我国经济运行偏离均衡状态或中央银行的目标时，由于通货膨胀能对利率变化产生影响，只要采取正确方向的政策调整，就能保证经济平稳运行。 [2]

实际上， 货币政策的有效性除了受货币供给内生性等中央银行自身行为有关的因素影响外，还受到更多的内外因素的综合影响， 其中微观因素的影响备受关注。 本文对货币政策有效性的微观因素进行分析，并提出针对性的建议。

二、货币政策有效性的内涵

不同学者在研究货币政策有效性问题时， 由于强调的重点不同，对货币政策有效性的界定存在不同程度的差异。

在国内，巴曙松（2000）认为，货币政策有效性就是指货币政策在特定的经济金融环境， 通过运用特定的政策工具与政策手段， 对现实经济金融运行产生影响，最终顺利实现其预定的调控目标。这种解释已经假定了货币政策本质上能够对经济产生实质性的影响，关键在于货币政策当局如何适时、适度地选择货币政策工具和手段调控经济以实现其预定的调控目标，他强调的是货币政策的实施有效性。而李春琦（2003）认为，货币政策有效性是指货币供应量的变动是否有能力引起总需求和总收入水平的变动，而且货币政策有效性在程度上因货币政策对产出和通货膨胀所造成影响的大小差别而有所差别。 这种解释没有涉及货币政策当局是否实际有能力运用货币政策手段及工具实现其预定的调控目标问题，他强调的是货币政策从理论上而言的影响能力和强度问题。 [3]

概括来讲， 货币政策有效性是指在特定金融环境和制度条件下， 货币当局运用特定政策工具和政策手段， 通过特定传导机制能够稳定地影响实际产出，并达到货币当局预定的政策目标。货币政策的时滞、居民和企业等微观主体的理性预期行为、政治团体的利益、金融自由化、金融创新以及金融全球化、金融动荡等因素都会影响货币政策的有效性。同时，在具体实践中货币政策的中介目标选择、传导机制、与财政政策等政策的配合以及汇率制度等也会影响到货币政策的效应。

从本质上讲， 货币政策有效性至少包括两层含义： 一是货币政策对真实产出和就业等实际经济变量是否产生影响以及这种影响的程度有多深； 二是货币政策当局是否有能力通过运用货币政策引导经济运行达到既定的宏观经济目标。具体而言，货币政策有效性的标志应该是货币政策目标的实现程度。由于货币政策是总需求管理政策， 其有效性大小主要是以总需求所影响到的总产出来衡量。实际上，货币政策一般“逆对风向行事”，其有效性大小还与其反经济周期作用的大小和熨平经济周期的程度深浅有关。换句话说，货币政策有效性大小还取决于在经济运行过热时， 在抑制需求和平抑物价方面货币政策的作用大小，以及在经济衰退时，在刺激需求和防止通货紧缩方面货币政策的作用大小。

三、货币政策有效性的微观因素

（一）中央银行

对于公众而言， 一项动态不一致的政策是不可信的，理性的决策者不会真正实施，而会采取相机抉择的策略，重新选择最优的政策。货币政策的决策和执行过程也存在动态不一致性问题。 如果中央银行预先公布了保持低通胀的最优货币政策， 但在随后的执行过程中， 企图利用公众已经形成的低通货膨胀预期，执行完全相机抉择的政策，那么公众的理性选择是根据中央银行相机抉择的政策， 重新确定自己的通货膨胀预期，使中央银行的决策环境恶化，结果产生通货膨胀偏差。 这说明动态不一致的相机抉择货币政策将产生通货膨胀偏差。因此，货币政策的动态不一致性不利于中央银行实现货币政策目标，降低了货币政策的有效性。[4] 提高透明度可以增强中央银行货币政策的有效性。

1． 公开陈述货币政策并解释理由和依据。 一般而言， 中央银行决策造成的影响取决于市场参与者是否理解中央银行做出该项决策的意图。 如果市场参与者能够理解做出该项政策的原因并予以接受，该项政策也就更易于执行。反之，如果市场参与者不理解，则会妨碍该项政策的推行。

2． 公开披露中央银行所作的努力和成绩。 人们通过对比中央银行所实现的目标与预期目标， 可以判断货币政策的可信赖程度。 如果所实现的目标与预期目标大相径庭，人们就会对中央银行失去信心，那么所推行的政策有效性也会大打折扣。反之，就会获得更多公众的支持。

3． 公开对经济、 金融状况的预测和所要实现的目标。中央银行将货币政策目标公之于众，使公众理解其所致力达到的目标， 有利于形成正确的市场预期，货币政策的传导机制会更为有效，更利于实现既定目标。中央银行向公众提供必要的有关其活动的信息，且必须使自己的行动与其先前的公开言论相吻合，这样可以建立一个提高其政策可信度的机制。 [5]

（二）商业银行

商业银行是信用传导渠道中最重要的载体，若商业银行缺乏信贷扩张的内在动力， 或者信贷资金没有真正流入生产领域， 这必然会削弱货币政策的效果。当前商业银行的信用传导渠道存在的问题主要表现在以下几个方面：

1． 不成熟的信用惩戒机制促成银行的惜贷行为。企业信用是银行贷款的前提，一旦企业失信会给银行带来巨大的损失。在当前的经济运行中，企业以各种方式先占有银行资金， 然后利用企业兼并、分立，收购优良资产，最后通过假破产和其他重组改制形式，达到逃废或悬空债务的目的。由于对失信企业的惩戒机制尚不够完善， 一些地区的企业逃废债务的收益大，成本小，银行债权无法得到维护，导致银行惜贷、慎贷。

2． 高度集中的信贷授权体制限制了基层银行的信贷工作。 各商业银行信贷管理权限都向省分行一级收缩，信贷资金向上级行集中，基层行的信贷功能日益萎缩。企业的贷款申请需要层层上报和审批，环节多，耗时长，往往会失去了它应具有的效力。这种信贷决策权的高度集中与信贷需求“短、频、快”之间的矛盾阻碍了基层信贷工作的快速开展。

3． 过于强调信贷风险的奖惩机制造成信贷不积极。 当前商业银行制定了严格的内控机制和信贷风险控制措施，但在严厉追究信贷人员责任的同时，忽视了对信贷人员的工作激励。 不对称的信贷奖惩机制打击了信贷人员贷款营销的积极性， 使之产生消极信贷行为， 货币政策经由银行信贷机制传导的效应也会大大降低。 [6]

（三）企业和居民个人

企业是否进行投资， 主要取决于它们对未来市场的预期。如果企业相信自己能把由较高利率导致的成本升高转嫁给消费者， 那么即使利率很高他们也会投资。相反，如果企业对市场没有信心，那么低利率也难以促使他们投资。这样，投资需求实际上由投资的预期收益率和实际利率共同决定。

利率对消费的影响主要由收入效应和替代效应共同决定。收入效应是指当利率下降时，居民从储蓄获得的收入减少，从而降低消费。替代效应是指随着利率的下降，储蓄的吸引力下降，居民减少储蓄，增加消费。要想通过利率下调来提高居民消费水平，利率的替代效应就应该高于收入效应。另外，根据弗里德曼的永久收入理论， 居民的消费行为由居民未来所有收入共同决定。 [7]

通过货币需求和消费机制， 居民也能影响货币政策的效应。 因利率敏感度低的工薪收入在居民收入中所占比重较高， 利率敏感度高的金融资产收入在居民储蓄中所占比重较低， 收入不确定性的上升和风险意识的增强会导致居民的预防性储蓄增加，使居民储蓄的利率敏感度降低， 从而影响货币政策的利率途径传导，使货币政策的效应下降。

（四）货币市场

除了融资功能以外， 货币市场还具有为货币政策实施提供市场条件的功能。中央银行降低（提高）存款准备金率或再贴现率， 会使商业银行的超额储备发生变动： 一方面短期内会使同业拆借市场利率下降（上升），从而影响长期利率；另一方面，在信贷市场上，会扩大（减少）货币供应，同时影响长期市场利率。 公开市场操作是中央银行较频繁使用的灵活的货币政策工具。 中央银行可通过买卖有价证券来影响商业银行的超额存款准备金， 进而影响货币供应量和市场利率。中央银行可以通过“扭绞”操作改变利率结构， 即中央银行在公开市场上买进短期债券，而与此同时，卖出同等数量的长期债券，结果货币数量未变，相反利率结构却发生了变化，使短期利率下降，长期利率上升。因此，离开货币市场，中央银行是难以实施其货币政策的。

货币市场的发展能保证资本市场有较充裕而稳定的资金来源， 从资本市场退出的资金也需要货币市场的承载。只有货币市场和资本市场形成互动、竞争关系，才能形成合理的资金价格。货币市场发展的滞后使货币市场流入或流出资本市场的资金受到限制， 在一定程度上制约了资本市场功能的顺畅和正常发挥。另外，货币市场滞后于资本市场的发展，也使货币市场的发展经常受到来自资本市场变化的冲击。 [8]

（五）资本市场

资本市场在货币政策传导中作用的理论阐述主要有四个。

1． 托宾的q效应。货币供给通过利率变动影响证券资产价格，使投资者在不同资产之间做出选择，从而影响收入和经济活动。q为企业的市场价值与资本重置成本的比值， 企业的投资愿望由q的大小决定。在q>1时，企业的市场价值高于其资本的重置成本，企业增加投资，经济趋向繁荣。在q

2． 财富效应。 在更长的时间内计划其消费和储蓄行为， 以实现整个生命周期内消费资源的最佳配置是消费者的理性选择。因此，人力资本、真实资本和金融财富（股票是其主要组成部分之一）等毕生资财决定消费者的消费行为， 现期收入在消费选择上并不起决定作用。 货币供给量的变动就是通过利率和股票价格途径影响居民的金融财富及毕生财富量，从而影响其消费需求和国民收入。

3． 流动性效应。 由于汽车等耐用消费品的流动性较弱，在出售这些资产时，不能完全收回它们的价值，而股票等金融资产的流动性很强，在出售时很容易按市场价格收回现金。 资产的流动性成为企业或居民选择资产时必须考虑的因素。 宽松的货币政策刺激股价上升，金融资产的价值提高，消费者持有资产的流动性增大，于是增加耐用品等消费支出，从而刺激了总需求并扩大了产出。

4． 非对称信息。 由信息不对称产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿， 并影响到企业的投资支出，弱化信贷渠道的传导作用和货币政策的效应。因此，提高企业净值或贷款担保的价值能减少逆向选择和道德风险。股票价格上升，企业净值就会增加，逆向选择和道德风险就会减少，银行就会愿意发放更多的贷款。 股票价格的上升通过强化银行信贷渠道而间接地作用于企业的投资支出，从而影响货币政策的效应。 [9]

四、结论及建议

尽管人们对货币政策有效性内涵的理解有所差异，但其标志是货币政策目标的实现程度。货币政策效应受内外多种因素的影响， 其中微观因素应予关注。在诸因素中，并不是所有的因素都会同等程度地对货币政策有效性产生作用， 需要根据当时的具体情况具体分析。就目前而言，应通过下列措施来提高货币政策的有效性。

（一）完善货币政策功能，提高中央银行的沟通效率

建立遵从集中与分散相结合原则的货币政策体系，不断完善中央银行货币政策的功能。一是充分挖掘货币政策的结构性调控功能。 可以进一步实施地区差别存款准备金率， 将货币政策与经济结构调整很好地结合起来。二是充分发挥货币政策的预调、微调功能。就本质而言，政策是解决短期问题的，货币政策“相机抉择”是现实的选择。因此遵循“相机抉择”原则，不断发挥货币政策的预调、微调功能，有助于增强中央银行区域金融调控的功效， 提高货币政策的有效性。

同时，要丰富中央银行的沟通方式，提高沟通效率。 公共信息一方面传递有利于决策行动的经济信息，另一方面通过协调高阶信念而影响决策行为。公共信息影响经济的程度取决于信息的精确度和货币政策的可信度，货币政策的可信度越高，货币政策效果越好。 中央银行应该在改善现有沟通手段和技术的基础上， 借鉴其他国家尤其是发达国家的成功经验，注重沟通方式，提高沟通的效率。这主要包括三个方面：一是发行定期或不定期出版物；二是以多种方式与公众进行交流和沟通； 三是提供货币政策更清晰和全面的信息。 [10]

（二）深化国有企业改革，形成居民合理预期

货币政策传导机制的通畅与发挥作用， 需要有符合市场经济发展要求并且有自我发展能力的现代化企业。因此要深化国有企业改革。通过改革国有企业的治理结构、调整企业办社会负担，达到提高企业经营效益的目的。扩大国有企业直接融资比重，改善其负债结构，既能促进企业发展，又能降低银行不良贷款。同时，认真审查企业直接融资的资本金，防止风险向银行和社会公众转嫁。另外，加快企业制度改革， 使其真正成为追求利润最大化目标的现代制度企业，从而能更有效地配置资源，并独立承担风险。这样， 对货币政策调节工具的变化企业能做出快速反应，提高货币政策的有效性。 [11]

在我国社会保障制度不健全的情况下， 货币政策传导过程中尤其需要关注居民预期的影响。 对居民预期的关注应考虑其差异性和特殊性。 我国幅员辽阔，地区经济发展水平差异较大，导致居民的消费和投资观念、习惯等不一样。 同时收入的差距、社会保障制度地区间差异的不平衡等问题也在一定程度上影响到居民的消费和投资行为与习惯。因此，针对不同区域和具体情况，要合理适时引导居民的预期， 为我国货币政策的畅通传导提供坚实基础。 [12]

（三）加快发展货币市场，构建资本市场多层结构

首先，以网络技术为支撑，大力发展货币市场。一是扩大全国电子联网， 对银行间同业拆借和债券市场电子交易系统和结算体系进行完善， 提供债券市场发展和风险控制所需要的物质基础。 二是开发交易工具。扩大国债发行数量和品种，同时积极开发金融债券、 住房抵押债券等货币市场新的交易工具。三是培育票据市场，支持商业银行在中心城市建立分支机构，集中办理商业汇票的承兑、贴现和再贴现等票据融资业务。四是扩大证券市场规模，让银行系统的富余资金通过资本市场融资渠道进入经济领域，同时规范市场秩序，吸引更多中小投资者进入。

其次，构建资本市场多层次结构。资本市场需要多层次的市场， 不同层次的资本市场是可以互相补充的，不能割裂。发展充分、相对成熟的、低层次场外资本市场是高层次主板市场和创业板市场发展的源泉，并提供高层次资本市场退出的渠道。在我国，主板市场发展相对较快， 但场外资本市场却相对发展滞后。 因此， 在我国资本市场多层结构的构建过程中，除建立创业板市场，发展主板市场之外，还要大力发展场外市场，构建资本市场的多层次结构。 [13]

参考文献：

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［3］方阳娥，张慕濒. 理论有效性与实施有效性：西方货币政策有效性理论评述［J］. 经济评论，2006（2）：95-96.

［4］闫素仙. 中央银行独立性与货币政策有效性［J］. 当代经济研究，2005（7）：65.

［5］罗欢平. 论中央银行透明度提高趋势［J］. 电子科技大学学报，2007 （1）：13-14.

［6］曹凝蓉. 信用视角下的货币政策有效性研究［J］. 中南财经政法大学学报，2006（1）：82.

［7］吴倩. 论经济体制改革中的货币政策有效性――货币政策传导机制角度的研究［J］. 河南金融管理干部学院学报，2005（4）：61.

［8］郝剑峰. 完善金融市场与提高货币政策有效性初探［J］. 现代财经，2003（6）：21-22.

［9］刘启峰，张凯，廖慧杰. 我国货币政策有效性影响因素研究综述［J］. 山西财经大学学报，2007（2）：108.

［10］张细松. 中央银行区域金融调控研究［J］. 金融教学与研究，2010（6）：9-11.

［11］腾永洲. 影响我国货币政策有效性的因素分析［J］. 黑龙江金融，2008（2）：40.

［12］胡莹，仲伟周. 居民预期影响货币政策传导的实验研究［J］. 北京工商大学学报，2010（1）：57.

篇5

然而，我国的实证会计研究在发展过程中也暴露出了诸多问题或不足。这些问题或不足，有些是实证会计研究发展过程中不可避免的，也无损实证会计研究的基本原则；但是有些不足却是不容忽视的，它不仅会直接影响到实证会计研究的有效性，而且将会影响到实证会计研究的健康发展。本文主要针对我国实证会计研究中暴露出来的一个重要问题-假定前提真实性及其对实证会计研究有效性的影响，进行深入探讨，目的是希望能提醒国内同行，如果忽视实证会计研究中假定前提的真实性、忽视实证会计研究的有效性，必将直接影响我国实证会计研究的质量，并有可能使我国的实证研究陷于数字游戏的泥坑，这对我国会计、经济研究的健康发展，乃至对我国各项经济政策的影响，都将产生不可估量的危害性后果。

二、实证会计研究的逻辑关系及假定前提

1.实证会计研究的逻辑关系

会计理论是理论构建过程和理论验证过程的共同结果，它们的科学性取决于其对客观世界的解释与预测能力（Belkaoui，2000）。从逻辑学的角度，任何一项研究都可以看作是由前提命题、推理过程和结论所构成的一个严密的复合逻辑命题。实证研究与传统的规范研究的一个本质区别就在于，前者所依据的前提和所得出的结论都可以用客观事实进行独立检验，以判断其真伪。实证会计研究的这种逻辑结构关系与实证会计研究的一般过程及其刺激反应模式之间具有内在的联系（如图1所示）。

（图1 实证会计研究的逻辑关系图，略）

对实证会计研究而言，其前提命题又是由多个子命题所构成的复合逻辑命题，其中实证会计研究所依据的客观事实（即“刺激”与“反应”的客观真实性）是其中最重要的子命题，正是这种“刺激”、“反应”客观真实性的存在（即后文所指的会计经济后果），才产生了对其进行实证研究的需要，前提命题中的其他子命题都是因此而产生的。因此，下文论及前提命题，主要是指实证研究所依据的客观事实这一前提子命题。

在实证研究过程中，要确保变量能够真实地反映客观事实之间的内在关系，研究人员在选择变量时实际上又隐含了以下两个假定前提：其一是假定变量之间的变化关系能够真实地反应所的客观事实的内在联系，即变量的变化必须分别与其所的客观事实的变化保持一致性（Miller＆ Bahnson，2002），只有保持一致性，研究人员才能通过建立和检验变量之间的关系来准确地把握客观事实所隐含的内在联系；其二是假定能够收集到有关变量的客观真实数据。如果所收集到的变量的数据缺乏客观真实性，则据此所得出的变量之间的关系就毫无意义，更不可能真实地反映客观事实之间的内在联系。实证会计研究的前提命题的客观真实性，首先取决于上述假定前提的真实性。

2.实证会计研究的假定前提

任何经济政策和措施都具有一定的经济后果，会计同样具有特定的经济后果。按照Zeff（1978）的定义，会计的经济后果即是“会计报告对企业、政府和债权人的决策制定行为的影响”，具体表现为会计信息将直接影响外部信息所用者的经济决策，这种经济决策又反过来对企业经营者产生约束与激励，进而影响他们对会计政策的态度及选择，他们的选择和态度又会直接影响到对外披露的会计信息。正是由于会计具有这种经济后果的特征，为实证会计研究通过经济后果来评价各项经济与会计的政策和措施提供了现实基础。

对资本市场的实证研究而言，反映经济后果的易观察且可计量的变量很多，但最主要的有两个来源：一是上市公司对外披露的财务报告，其中会计信息是核心；二是资本市场上的证券交易价格。财务报告中的数据反映了公司内外部经济政策和措施对公司所产生的经济后果；证券交易价格则反映了各项经济政策、措施以及企业经济后果对投资者所产生的经济后果。

按照逻辑学规律，以财务报告中的数据或证券交易价格数据作为经济后果变量的实证会计研究，要确保其前提命题真实，就要求这些变量必须同时满足假定前提的两个基本要求。由于财务数据，尤其是会计信息，本质上就是对公司财务状况、经济成果及财务状况变动的综合反映，因此通过财务数据能够较好地反映公司内外部各项经济政策、措施对公司所产生的经济后果。因此选用适当的财务数据或指标作为变量，能够较好地保证变量与经济后果之间变化的一致性；但关键问题在于，由于财务数据由公司编制和提供，因而研究人员所收集的这类数据的真实性就必然会受到公司的影响。

对于资本市场中的证券交易价格，由于它们是由买卖双方在公开资本市场上直接交易的结果，因而其真实性不会受到影响，正如国际著名实证会计研究专家Philip Brown（2000）所言，“上市公司之所以受到如此关注，是因为上市公司的股票价格数据是研究者到目前为止能够得到的最可靠的资料，因为他们是在公开市场上实实在在交易的结果。”但是，要确保以证券交易价格为基础的变量能够与其所替代的真实经济后果之间的变化保持一致，就要求证券交易价格必须是对资本市场上各项经济政策、措施及企业经济后果对投资者所产生的经济后果的无偏估计，而这正是有效资本市场的要求（Fama，1970）。

三、假定前提真实性的意义及现实考察

1.假定前提真实性的意义

实证会计研究要能客观准确地解释和预测会计实务，就要求其研究结论必须正确并且可以进行独立检验。实证会计研究本质上就是建立在客观事实基础之上的逻辑推理过程，所依据的客观事实是实证会计研究的前提条件。按照逻辑学规律，要保证实证会计研究能够得出正确的结论，就必须同时满足两项基本要求：第一，推理有效；第二，前提真实。如果这两个条件不能同时得到满足，通过实证研究所得出的结论就不一定是真实的。前提真实，而推理错误，所得出的结论就毫无意义；推理有效，但如果前提不真实，所得出的结论就必然是错误的。

正如前文所述，实证会计研究中的前提命题本身又是由“前提、推理和结论”所构成的一个复合逻辑命题，这一前提命题的真实性同样依赖于在这一复合前提命题内部的“推理有效”及“假定前提真实”两项基本要求。由此可见，依据假定前提所得出的前提命题的真实性，首先取决于这一假定前提的真实性，假定前提不真实，由此所得出的实证研究的前提命题就不真实，建立在不真实的前提命题之上的实证研究，其有效性及结论的正确性就值得怀疑。

按照Simon（1997）的观点，前提有两种类型：一是事实前提，二是价值前提。当前提命题是一个事实命命题时，该前提命题就属于事实前提；而当该前提命题是一个价值命题时，则该前提命题就属于价值前提。事实命题原则上可以经过检验来确定真伪，也就是确定它们的论述是不是确实会发生（Simon，1997），而价值命题表述的则仅仅是一种价值判断，即只是对“应该是什么”或“应该不是什么”的判断，这种判断主要属于道德的范畴，而不是一种客观事实，不能经过检验来确定真伪，只有在人类主观价值上才有意义。实证会计研究的假定前提是事实前提，而非价值前提，因此，对于实证研究的假定前提真实性的判断，必须以该事实前提与可观察的客观事实之间的一致性为判断标准。

2.财务数据真实性的考察

财务数据的核心部分是会计信息，而且会计信息的确认、计量、报告和对外披露等要求是所有财务报告中规则最明确、监管最严格、反映最翔实的部分，因此可以认为会计信息是各种对外披露的财务数据中最有真实保证的部分，对会计信息的真实性考察足以完全反映财务数据的真实性程度。那么我国现实的会计信息真实程度又如何呢？

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论文出处(作者): 一、导言 自1970年Fama.的《有效资本市场：理论与实证研究回顾》一文发表以来，有效市场假设在会计和财务研究的发展过程中就一直扮演着非常重要的角色。有效市场假设与传统的会计与财务理论诸多命题相矛盾，导致了实证会计研究的兴起和蓬勃发展，并产生了非常广泛而深远的影响。这种影响不仅极大地深化了会计与财务研究，更重要的是极大地提高了会计与财务成果的影响力及其在经济理论界的地位。实证会计研究方法，为人们客观地评价、了解和预测各项经济政策和措施对资本市场与上市公司的实际影响，提供了一种崭新的视角，有效地弥补了传统的规范研究只能从价值标准对客观经济事实进行判断的缺陷，并已成为现代经济研究发展的一大动力。

然而，我国的实证会计研究在发展过程中也暴露出了诸多问题或不足。这些问题或不足，有些是实证会计研究发展过程中不可避免的，也无损实证会计研究的基本原则；但是有些不足却是不容忽视的，它不仅会直接影响到实证会计研究的有效性，而且将会影响到实证会计研究的健康发展。本文主要针对我国实证会计研究中暴露出来的一个重要问题-假定前提真实性及其对实证会计研究有效性的影响，进行深入探讨，目的是希望能提醒国内同行，如果忽视实证会计研究中假定前提的真实性、忽视实证会计研究的有效性，必将直接影响我国实证会计研究的质量，并有可能使我国的实证研究陷于数字游戏的泥坑，这对我国会计、经济研究的健康发展，乃至对我国各项经济政策的影响，都将产生不可估量的危害性后果。

二、实证会计研究的逻辑关系及假定前提

1.实证会计研究的逻辑关系

会计理论是理论构建过程和理论验证过程的共同结果，它们的科学性取决于其对客观世界的解释与预测能力（Belkaoui，2000）。从逻辑学的角度，任何一项研究都可以看作是由前提命题、推理过程和结论所构成的一个严密的复合逻辑命题。实证研究与传统的规范研究的一个本质区别就在于，前者所依据的前提和所得出的结论都可以用客观事实进行独立检验，以判断其真伪。实证会计研究的这种逻辑结构关系与实证会计研究的一般过程及其刺激反应模式之间具有内在的联系（如图1所示）。

（图1 实证会计研究的逻辑关系图，略）

对实证会计研究而言，其前提命题又是由多个子命题所构成的复合逻辑命题，其中实证会计研究所依据的客观事实（即“刺激”与“反应”的客观真实性）是其中最重要的子命题，正是这种“刺激”、“反应”客观真实性的存在（即后文所指的会计经济后果），才产生了对其进行实证研究的需要，前提命题中的其他子命题都是因此而产生的。因此，下文论及前提命题，主要是指实证研究所依据的客观事实这一前提子命题。

在实证研究过程中，要确保变量能够真实地反映客观事实之间的内在关系，研究人员在选择变量时实际上又隐含了以下两个假定前提：其一是假定变量之间的变化关系能够真实地反应所的客观事实的内在联系，即变量的变化必须分别与其所的客观事实的变化保持一致性（Miller＆ Bahnson，2002），只有保持一致性，研究人员才能通过建立和检验变量之间的关系来准确地把握客观事实所隐含的内在联系；其二是假定能够收集到有关变量的客观真实数据。如果所收集到的变量的数据缺乏客观真实性，则据此所得出的变量之间的关系就毫无意义，更不可能真实地反映客观事实之间的内在联系。实证会计研究的前提命题的客观真实性，首先取决于上述假定前提的真实性。

2.实证会计研究的假定前提

任何经济政策和措施都具有一定的经济后果，会计同样具有特定的经济后果。按照Zeff（1978）的定义，会计的经济后果即是“会计报告对企业、政府和债权人的决策制定行为的影响”，具体表现为会计信息将直接影响外部信息所用者的经济决策，这种经济决策又反过来对企业经营者产生约束与激励，进而影响他们对会计政策的态度及选择，他们的选择和态度又会直接影响到对外披露的会计信息。正是由于会计具有这种经济后果的特征，为实证会计研究通过经济后果来评价各项经济与会计的政策和措施提供了现实基础。

对资本市场的实证研究而言，反映经济后果的易观察且可计量的变量很多，但最主要的有两个来源：一是上市公司对外披露的财务报告，其中会计信息是核心；二是资本市场上的证券交易价格。财务报告中的数据反映了公司内外部经济政策和措施对公司所产生的经济后果；证券交易价格则反映了各项经济政策、措施以及企业经济后果对投资者所产生的经济后果。

按照逻辑学规律，以财务报告中的数据或证券交易价格数据作为经济后果变量的实证会计研究，要确保其前提命题真实，就要求这些变量必须同时满足假定前提的两个基本要求。由于财务数据，尤其是会计信息，本质上就是对公司财务状况、经济成果及财务状况变动的综合反映，因此通过财务数据能够较好地反映公司内外部各项经济政策、措施对公司所产生的经济后果。因此选用适当的财务数据或指标作为变量，能够较好地保证变量与经济后果之间变化的一致性；但关键问题在于，由于财务数据由公司编制和提供，因而研究人员所收集的这类数据的真实性就必然会受到公司的影响。

对于资本市场中的证券交易价格，由于它们是由买卖双方在公开资本市场上直接交易的结果，因而其真实性不会受到影响，正如国际著名实证会计研究专家Philip Brown（2000）所言，“上市公司之所以受到如此关注，是因为上市公司的股票价格数据是研究者到目前为止能够得到的最可靠的资料，因为他们是在公开市场上实实在在交易的结果。”但是，要确保以证券交易价格为基础的变量能够与其所替代的真实经济后果之间的变化保持一致，就要求证券交易价格必须是对资本市场上各项经济政策、措施及企业经济后果对投资者所产生的经济后果的无偏估计，而这正是有效资本市场的要求（Fama，1970）。

三、假定前提真实性的意义及现实考察

1.假定前提真实性的意义

实证会计研究要能客观准确地解释和预测会计实务，就要求其研究结论必须正确并且可以进行独立检验。实证会计研究本质上就是建立在客观事实基础之上的逻辑推理过程，所依据的客观事实是实证会计研究的前提条件。按照逻辑学规律，要保证实证会计研究能够得出正确的结论，就必须同时满足两项基本要求：第一，推理有效；第二，前提真实。如果这两个条件不能同时得到满足，通过实证研究所得出的结论就不一定是真实的。前提真实，而推理错误，所得出的结论就毫无意义；推理有效，但如果前提不真实，所得出的结论就必然是错误的。

正如前文所述，实证会计研究中的前提命题本身又是由“前提、推理和结论”所构成的一个复合逻辑命题，这一前提命题的真实性同样依赖于在这一复合前提命题内部的“推理有效”及“假定前提真实”两项基本要求。由此可见，依据假定前提所得出的前提命题的真实性，首先取决于这一假定前提的真实性，假定前提不真实，由此所得出的实证研究的前提命题就不真实，建立在不真实的前提命题之上的实证研究，其有效性及结论的正确性就值得怀疑。

按照Simon（1997）的观点，前提有两种类型：一是事实前提，二是价值前提。当前提命题是一个事实命命题时，该前提命题就属于事实前提；而当该前提命题是一个价值命题时，则该前提命题就属于价值前提。事实命题原则上可以经过检验来确定真伪，也就是确定它们的论述是不是确实会发生（Simon，1997），而价值命题表述的则仅仅是一种价值判断，即只是对“应该是什么”或“应该不是什么”的判断，这种判断主要属于道德的范畴，而不是一种客观事实，不能经过检验来确定真伪，只有在人类主观价值上才有意义。实证会计研究的假定前提是事实前提，而非价值前提，因此，对于实证研究的假定前提真实性的判断，必须以该事实前提与可观察的客观事实之间的一致性为判断标准。

2.财务数据真实性的考察

财务数据的核心部分是会计信息，而且会计信息的确认、计量、报告和对外披露等要求是所有财务报告中规则最明确、监管最严格、反映最翔实的部分，因此可以认为会计信息是各种对外披露的财务数据中最有真实保证的部分，对会计信息的真实性考察足以完全反映财务数据的真实性程度。那么我国现实的会计信息真实程度又如何呢？

严重失实的审计报告与虚假的会计信息的严峻现实，直接影响到了我国许多以财务数据或指标作为变量的实证会计研究的假定前提的真实性。如果简单地以这种真实性不能得到保证的数据替代客观事实，则无论模型多么严密、推理多么有效，所得结论的正确性就不可能得到保证。因此，会计信息真实性假说的严峻现实极大地降低了那些基于会计信息作为变量的实证会计研究有效性。

3.资本市场有效性的考察

有效市场假设最早由Samuelson（1965）、Fama（1965，1969）等人提出，并由Fama（1970）进行了全面阐述。从严格的意义上讲，资本市场的有效性有两个层次的含义（Richard，1975）：一是指资本市场运行有效率，二是指资本市场的定价有效率。前者指的是投资者能够获得的服务反映了与提供这些服务有关的真实成本；而后者指的是市场上任何时刻的价格都充分反映了与证券股价有关的可获得的信息。资本市场有效性假设指的是资本市场的定价有效率这一概念，而非市场运行有效率的概念。

根据反映在证券价格中的相关信息集合的不同，Fama（1970）把股票市场的有效性分为弱式有效、半强式有效和强式有效。对实证会计研究而言，最佳的情况应该是强式有效市场。但是由于个人的有限理性以及信息交易成本的存在，现实中强式有效市场几乎不存在，因此，通常对有效市场假设的无条件引证都是半强式假设（Watts＆Zimmerman，1986）。如果低于半强式有效市场假设，建立在此基础之上的实证会计研究结论的正确性就可能存在问题，因为这时资本市场上股票价格的变动并没有充分反映所有已公开的和历史的会计信息，而实证会计研究却要用这种股票价格的变动来解释或评价所有已公开的和历史的会计信息的经济后果，由此得出的结论必然值得怀疑。

对我国的资本市场是否真正达到了弱式有效，人们可能存在着种种不同的判断，但是一个公认的事实是，我国的资本市场目前绝对不可能是半强式有效的。这也充分说明，在我国以证券市场价格作为经济后果的变量的实证会计研究，由于该假定前提不真实，因而相关研究所得结论的真实性就必然会受到影响，并直接降低了相关实证研究的有效性。

四、结论

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Zeff，S.A.，December 1976.“The Rise of Economic Consequences”，The Journal of Accountancy，56～63

篇6

一、资本市场功能与效率研究综述

目前我国理论界对资本市场功能比较一致的看法是：资本市场最主要的功能是筹集资本、优化资源配置和实现体制创新。曹凤歧（2003）认为，资本市场除了以上功能之外，还有产业结构调整功能，资本资产定价功能，地区经济社会发展水平的展示功能，地区知名度的宣传功能。刘义圣（2005）认为，资本市场的宏观调控功能是：资本市场是反经济周期的“避震器”，是通货膨胀的“减压器”，是通货紧缩的“舒张器”，是金融风险的“分化器”以及产业结构的“调节器”。任志宏（2002）认为，资本市场具有价值评价职能和财富再分配职能。

关于资本市场效率的分析，最著名的莫过于资本市场有效性假说（EMH，theefficientmarkethypothesis）。资本市场的有效性理论公认的权威法玛Fama（1970）在其经典文献中将市场有效性定义为：在金融市场上，证券价格总是充分地反映可得到的信息。EMH理论的重要意义在于它为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制，以及在其作业下的金融产品的价格能否准确反映与该价格相关的各种信息。如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品对各种信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱型有效和半强有效的资本市场有效理论。国内学者对我国证券市场的效率问题的研究主要集中于是否弱型有效。从实证支持分析，1993年以前是的研究数据得出的结论是非市场有效。此后的研究大多数支持弱型有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。

二、资本市场功能与效率的现状

1、我国资本市场融资功能出现错位

（1）我国资本市场融资功能得到了超常发挥。融资功能是资本市场最基本的特征和功能。我国深沪两地股市虽然只有10多年的历史，但融资功能得到了超常发挥：截至2002年底，A股市场累计股权筹资额4499.37亿元，B股市场场累计股权筹资额325.11亿元，A、B股配股筹资2215.10亿元，A、B股市场流通市值12484.56亿元，总市值38329.12亿元，占国内GDP的约37.4%。中国资本市场的融资功能在全球资本市场上堪称一支独秀。

然而，我国市场公司融资往往不是为了扩大投资而融资，而是为了融资而融资。据统计2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的资金用于委托理财；217个募股项目被上市公司变更资金用途；上市公司闲置资金合计超过3000亿元（包括募集资金和自有资金），其中资金存入银行超过一亿元的上市公司高达811家。这种单纯为融资而融资的行为具有很大弊端，资本利用效率低下。

（2）我国上市公司存在着与西方公司完全不同的融资偏好。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(ThePeekingorderTheory)，即公司在进行外部融资时，首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再进行股权融资。上述融资定律在西方发达国家已经得到普遍验证。反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。显然，我国公司的融资实践不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。

2、我国资本市场的定价功能与资源配置功能失灵

（1）价格信号失灵导致深沪股市资源配置效率低下。浓厚的投机氛围扭曲了我国股市的价格信号：大量的资金涌向垃圾股让劣质企业支配稀缺的资金，形成了对资本市场配置功能最大的扭曲。在国内股市，绩劣股票的最低流通市值也有2亿元左右，平均流通市值为10亿元左右，平均股价为10.6元，而亏损公司的均价更高达4～5元。由于绩优绩劣股票的股价无法拉开，资源配置功能自然无法得到体现。

（2）募集资金在上市公司内部使用效率低下。许多企业通过上市筹集的资金常常转眼就又被注人了股市，它们并没有在实业中发挥作用创造财富，而是以虚拟资本的形式在资本的时空里自我循环制造泡沫。中国国际金融有限公司在2001年末的一份报告中说，“A股市场出现越来越多的体内循环，A股市场吸引的金融资本越来越多，但投入到实际经济运行中的却很少。”资本使用的低效率，直接制约了我国经济的持续发展能力。

（3）上市公司与非上市公司之间的资源配置功能也同样失灵。上市公司的融资便利优势程度和经营环境应是大大高于非上市公司的，但上市公司的业绩持续增长能力甚至还远远低于国有企业的平均水平。1995年以来我国上市公司的净资产收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增长率为－7.2%。而非上市公司（国有企业）同期的利润平均增长率为42.1％（注：资料来源于《中国证券期货统计年鉴》（2001年），《中国统计年鉴》（1994－2001有关数据））。

我国资本市场的功能缺陷就其本质而言，是与我国转轨时期的社会经济体制、制度及其关系紧密相联的。这些缺陷造成资本市场配置的低效率，使市场无法正常发挥其作用。

三、我国资本市场配置效率的现状

1、资本市场发展畸形，这本身就是资源配置低效率的一种表现。政府过分倚赖和重视股权市场，忽视了债券市场和中长期信贷市场尤其是债券市场在资源配置中的作用，维持着一种畸形的市场制度结构。我们知道，股票融资属于股权融资，而债券和中长期信贷融资则属于债务融资。这两种不同融资方式的金融资源配置特征是不一样的。债务融资是一种偿还性契约协定，借款者要按期还本付息，也就是说，债务合约是一种规定借款人必须定期向贷款者(债券投资者)支付固定金额的契约性合约。而股权融资是筹资者向投资者转让一种权益凭证，即投资者可以此分享企业的净收入和资产权益。从筹资者角度看，通过发行债券融资通常来说较之发行股票融资，其综合成本更低。从投资者的角度来说，购买债券比购买股票收益稳定，风险较小；而投资于股票，收益是不确定的，风险很大。如果资本市场上只有有限的投资工具可供选择，并且缺乏有效的风险规避机制，势必抑制投资者的投资热情。因此，一个完整的资本市场不管对投资者还是筹资者来说，都是十分重要的。这既是分散风险的需要，也是合理配置资源的需要。一个不完善的资本市场本身就是无效率的体现。因为当投资者和筹资者面对现有的资本市场而没有可以自由选择的投、融资途径及金融工具的时候，资本市场就无法有效地发挥聚集资金、扩大有效投资的功能，这个市场至少就是一个低效率的资本市场。

2、上市公司股票价格严重扭曲，股票价格不反映公司基本面。政府行为显著影响股市价格，导致“政策市”现象。在任何一种充分竞争的要素市场上，价格都是要素合理、有效配置的信号，因为价格反映了要素的内在价值。资本市场上也是如此。证券的价格首先应该反映公司的基本状况，也就是说要反映公司的内在价值(公司基本面)；其次，证券的价格也应该反映宏观经济的基本面，也就是说证券价格与宏观经济的景气指数具有相关性．这是证券价格波动的基本基础或者说证券价格的波动不能离开这两项基本内容，否则，就是不正常的。不正常的证券价格波动将导致不合理的、低效率甚至是无效率的资源配置。

3、上市公司结构不能反映产业结构。资本市场的发展为产业结构的调整和重构提供了新型的投融资机制。因为，无论是宏观上产业结构的升级，还是微观上企业的规模扩张，都离不开大量的资金投入，资本市场作为金融资源最主要的配置机制，一方面可以凭借其融资功能，为产业结构调整提供大量的增量资本；另一方面资本市场的监督和约束机制又能保证资本的有效利用。应该说，中国资本市场制度的建立和发展，从根本上突破了原来以国有银行为唯一中介的投融资格局，为提高全社会金融资源的配置效率，实现产业结构的调整和升级换代提供了更好的金融环境。但是，事实并不令人满意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工业类企业最多，为763家，占上市公司比重65.38％，但占独立核算工业企业的比重不到0.01％，占国有工业的比重接近0.5%；综合类企业有177家，占15.16％，商业类企业96家，占8.23％，公用事业类企业96家，占8.23％，地产类企业32家，占2.74％，金融类企业只有3家，占0.26％。这样的上市公司结构，显然不能反映我国经济发展对产业结构优化、调整的要求，资本市场没有真正地发挥通过提高金融资源的配置效率来调整和优化产业结构的作用。

4、信贷政策与公司上市安排不能反映各种所有制企业对国民经济的贡献度。当前中国的股票市场上，1100多家上市公司中，直接上市的民营企业仅10家左右，买壳间接上市的民营企业约20家，非公有制企业在上市公司中所占份额不足3％。银行对民营经济的信贷政策也是如此，这与民营企业在我国经济中的地位是极不相称的，反映了资本市场在融资方面的所有制歧视。另一方面，中小企业的进一步发展正陷入越来越严重的困境，特别是融资难的问题已经成为束缚中小企业发展的最大障碍。

以上的分析表明，资本市场配置效率是低下的，它与我国资本市场在演进过程中制度环境的不完善有密切的关系，我国资本市场的制度演进过程基本上是以政府为主导的，政府从自身利益最大化出发供给制度安排、调节各利益团体之间的利益关系以保证制度安排的顺利实施，其他利益团体对资本市场制度的这种演进路径没有足够的抗衡力量来改变，只能是被动的适应。

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关键词：资本市场；监管；成效；体制

1我国资本市场监管现状分析

中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理，政出多门。中央和地方各管—块，不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是：证监会是中央主管机构，地级人民银行在市场监管上颇有影响，财政部、中央银行介入市场管理，地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。

自我国资本市场建立以来，我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起，从20世纪90年代的股市异常波动，到现在上市公司频频发生造假事件，这表明我国资本市场监管的不到位，市场运行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我国资本市场监管现状，将有助于我国资本市场监管的发展。

1.1我国资本市场监管机构

我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。

中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批，这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。

在1992年以后，人民银行不再是证券市场的主管机关，但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。

财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。

在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。

1.2我国资本市场监管的成效分析

我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。

根据市场证券价格对信息反映的范围不同，把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔（1994）对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验，排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。

半强型有效市场检验的有：杨朝军等（1997）选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析，以检验市场对送配信息的反应。结果表明，上海股市已经能够较快地反映送配信息，说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息，但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场，而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。

2我国现行资本市场监管中存在的问题及原因

2.1资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不足

在中国资本市场管理体系中，除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威，导致削弱实际监管效果。很显然，在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象，而监管职责在证监会和人行之间的分割，又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分，尤其是针对证券商和机构投资者，事实上缺少监管。

2.1.1证券监管机构的有效性和权威性不足

证监会在名义上是主管机关，但在国务院组成部门中只是附属机构，只能起协调作用，监督的权利和效力无法充分发挥。

现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看，中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券；财政部主管国债的发行、兑付；中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化，易产生整体监管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。

2.1.2证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约

本地政府在本地区证券管理中占有重要地位，证监会派出机构，与地方政府有很深渊源，受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件，暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足，中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预，其独立性受到很大制约。

2.1.3证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围

证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的，监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间，各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处，居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间，多家平行机构从不同侧面，各个地方从不同范围（地域）对资本市场进行监管，造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡，影响了资本市场的统一性，造成某些领域事实上的无人监管。

2.2资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行理论建设

我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快，政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作，没有充分发挥机构投资者的中坚作用，证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了，对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题，往往采取不顾长远的急救方法，虽暂时解决了问题，但是却为今后的监管工作带来了隐患，参考证券市场发达国家的经验，我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下，监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。

2.3资本市场自律性监管不足，没有充分发挥市场自律性监管机制功能

我国目前的自律组织分为两个层次，一是沪深两地交易所自律组织；二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题，首先是两地交易所存在明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预，因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用，这与目前证券市场多头管理格局有关。因此，证券市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。

2.4资本市场监管法制建设不健全，市场主体法律意识不强

国家对于上市公司退市问题存在法律盲点，难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一，尺度难把握。对于证券监管部门的监督，主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定，省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上，《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管，以及应该由谁来监管。

3启示及对策

通过对我国资本市场监管现状及问题分析，如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率，笔者认为应该做好以下几点：

3.1构建资本市场监管的风险预警指标体系

及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控，是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。

3.2强化资本市场信息披露制度

健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场会计审计制度落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。

3.3积极稳妥地推进股权分置改革

股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤，上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理，是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题，是我国资本市场向国际市场靠拢，迎接WTO挑战的迫切任务。

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关键词:资本市场;上市公司;资源配置

在过去的2009年,我国资本市场发生了转折性变化,伴随着全球金融危机,关于中国资本市场未来如何发展再度被人们所关注。我国的资本市场伴随着市场经济的从无到有,见证了中国经济的发展与腾飞,并对经济的发展起着很大的促进作用。一个国家资本市场的完善与发展程度,决定这个国家的经济发展水平,作为发展中国家,我国资本市场从无到有见证了中国经济的发展与腾飞。如何正确认识和把握当前资本市场的发展现状和存在的问题,进一步促进市场经济的科学发展,对于促进国民经济又好又快发展具有重大的战略意义

一、资本市场的现状

(一)资本市场规模不断壮大

截至2009末,我国境内上市公司数量达到1718家,已是1990年的118.7倍。据中国证监会统计,目前沪深两市仅发行A股的上市公司有1050家,仅发行B股的24家,同时发行A、B股的86家。境外上市公司(H股)共66家,仅发行H股的39家,同时发行A、H股的27家。境内上市公司市价总值达到45794.37亿元,流通市值为15063.82亿元。全年期货市场交易总量超过13.64亿元,约占全球商品期货成交量的1/3。

(二)资本市场资源配置功能逐步得到发挥

2008年市场融资3396亿元,全年新增上市公司75家,其中中小企业69家,促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时,资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整,全年171家公司通过并购重组向上市公司注入优质资产3273亿元,每股收益增加75%。

(三)直接融资与间接融资比例实现历史性突破

2004年以前我国直接融资与间接融资比例不协调,间接融资比例远高于直接融资。然而在2006年宏观经济续写“中国奇迹”、GDP首次突破20万亿元的情况下,股票融资占全部融资规模的比重达到5.6%,较上年提高2.2%,直接融资与间接融资的比例由2005年的1:99提高到20:80,实现了跨跃式进步。

(四)主流公司回归A股市场势头强劲

股权分置改革的成功推进掀起了大蓝筹股的回归浪潮,2008年,交通银行、中国神华等在H股市场上市的优质超级蓝筹股陆续回归A股市场,为A股市场注入了新鲜血液。

(五)资本市场作为经济晴雨表的功能逐渐显现

2007年、2008年股票市值分别占当年GDP的43%和130%,基本反映了国民经济迅速发展的良好势头,资本市场作为经济晴雨表的功能正在逐步增强。

(六)资本市场对外开放逐步扩大、对外交流不断加强

截至2008年底,已有52家境外机构获得QFII(合格境外机构投资者)资格,15家证券投资基金管理公司和5家证券公司获得QDII(合格境内机构投资者)资格,一定程度上改善了基金行业的竞争格局,提高了我国资本市场的国际影响力。

二、我国资本市场存在的问题

(一)资本市场的整体规模偏小、有待扩大,直接融资比例较低,股票市场和债券市场的比例失衡,结构有待完善

商品期货和金融期货市场也有待发展,体现在市场规模较小,品种结构简单,品种创新相对不足,投资者结构需进一步完善,中介机构实力有待提高,金融衍生品市场狭小。投资主体结构不合理。我国资本市场投资主体结构不合理,投资者现在还是以个人投资者为主,机构投资者数量相对来说较少,两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主,其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好,这种投资偏好的市场随机性很强,增加了不稳定性;而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析,选择策略投资对象进行理性的价值投资,是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小,难以适应投资的机构化的需要,阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥职称论文。

(二)市场机制有待进一步健全

有效的资本约束机制还未形成,股票发行市场化改革有待深化,股票和企业债券发行仍然采用高度依赖行政审批的核准制和额度制,债券市场发行机制存在诸多缺陷,交易机制有待完善且交易成本较高,股票市场和债券市场内部相互分割,缺乏必要的套利机制,降低了市场的有效性。登记结算的法规制度和风险管理体系有待完善。

(三)上市公司整体实力有待提高,内部治理和外部约束机制有待完善

一是法人治理结构不完善,存在控股股东损害小股东利益和内部人控制现象;二是决策机制不协调,存在控股股东操纵董事会、干预经理层,直接控制上市公司事务甚至操纵上市公司资金的现象;三是激励机制不到位,职业经理人市场缺失。四是市场筛选机制有待完善,上市公司股份全流通的格局基本形成,但是市场化的收购兼并机制尚未完善,市场主体的守法和诚信意识淡薄,上市公司收购活动中的违规违法现象屡出不尽。

(四)证券公司综合竞争力较弱

与国际大型金融服务机构相比,中国现有证券公司的规模仍然普遍较小,核心竞争力较低,大部分证券公司经营模式单一,对客户和产品服务缺乏分层和多样化服务。赢利模式同质,行业集中度不够,证券公司治理结构和内部控制机制不完善,大部分证券公司尚未建立股权激励机制,整体创新能力不足。

(五)投资者结构不合理

个人投资者尤其是中小投资者比例偏高,投资者持股时间短,交易较为频繁。机构投资者规模偏小,短期投资特征明显,发展不平衡。证券投资基金产品不够丰富,业务创新不足,基金公司股权结构不够合理,长期激励约束机制不到位,制约基金业进一步发展,保险公司社保基金企业年金等其他类型机构投资者参与不足,各种类型的集合型投资计划监管规则不统一,非公募型投资基金发展不规范,二级市场非公募基金的发展长期处于灰色地带。

(六)法律诚信环境有待完善,监管有效性和执法效率有待提高

从监管体制看,目前过于依赖行政监管的局面已经明显不适应资本市场的发展,同时,由于缺乏应有的灵活性,监管队伍的整体素质和监管工作的效率尚不能完全适应市场发展的需要;监管协调机制,执法有效性应进一步完善,当前自律组织功能尚不健全,自律监管过弱,股权文化和诚信环境的建设需要进一步加强。

三、建立健全完整的资本市场的对策

(一)优化资本市场结构,大力发展多层次股票市场

一是大力发展主板市场。继续吸纳符合条件的优质公司上市,鼓励H股公司和境外公司到A股市场发行上市。2009年,深圳证券市场股票、基金、债券、衍生品累计成交198734亿元,上市公司股票融资1713亿元,多层次资本市场服务实体经济、支持中小企业与自主创新的功能作用初步显现。

二是坚持不懈地发展中小企业板。建立适应中小企业特点的快捷融资机制和交易制度,增强市场的广度和深度。三是加快推进创业板市场建设。实行更加市场化的发行上市制度,为创新型和高成长性企业提供融资渠道。2009年10月,创业板市场正式启动,标志着我国境内多层次的资本市场初步形成,截至年末,共有36家公司在创业板上市,累计筹资204亿元,占全年股票市场筹资总的3.4%。四是稳妥推进场外市场建设。拓展代办股份转让系统功能,形成统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台。五是建立适应不同层次市场的交易制度和转板机制。根据企业和投资者的不同特点实施差异化的交易制度,建立不同层次市场间的转板机制,形成有机联系的市场体系。

(二)政府的政策与决策支持对建立多层次资本市场起着重要的作用

中国多层次资本市场体系建设进程的缓慢与政府对推进决策的滞后关系极大。客观分析造成中国多层次资本市场体系建设滞后的原因,一方面,是由于中国经济社会转型期制度环境的特殊性,要求资本市场的发展与经济的市场化程度、国家对资本市场风险的防控能力相适应;另一方面,则是由于资本市场的发展及其路径选择对地方经济发展的影响,而导致地方政府之间的利益冲突,增加了决策过程的复杂程度。从这个角度来看,加快政府对多层次资本市场体系建设的决策进程的关键,是政府必须站在国民经济发展的整体和长远利益的角度上,有效协调相关方面的利益关系,排除地方竞争对政府决策的影响。

(三)不断建立和完善资本市场的竞争机制、激励机制和约束机制

要建立和健全社会主义市场经济竞争机制,从根本上改变传统的运用行政机制配置资源的格局,建立按市场竞争机制配置社会资源的新机制,充分发挥市场竞争的积极作用,实现资源的优化配置;要按照现代企业制度要求,真正建立起权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制,通过强有力的监督与约束机制提高现有上市公司的质量;规范控股股东行为,对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究;强化董事和高管人员的诚信责任,进一步完善独立董事制度;强化上市公司及其他信息披露制度、股票上市与定价的机制,切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。

(四)要建立和健全上市公司高管人员的激励约束机制

要向发达国家学习一些有效的激励机制的经验和教训,结合我国的实际情况,建立相应的激励机制,如股票期权激励机制等等,把经营者的利益与企业的发展联系在一起,使经营者更注重对企业的长远利益的考虑,实现企业价值最大化。

(五)积极培育资本市场主体,夯实资本市场发展基础

一是持续提高上市公司质量。完善信息披露电子化平台,建立对有重大违法违规行为的退市公司高管人员的责任追究制度和投资者及债权人的赔偿制度。

二是提高证券期货经营机构核心竞争力。鼓励开展产品和服务创新,探索新的盈利模式;建立风险预警指标体系,完善兼并收购和退出机制,促进行业整合。

三是大力发展机构投资者。引导社保基金、企业年金、保险资金、境外资金有序进入资本市场,稳妥发展具有私募性质的投资基金,发展以基金管理公司、保险公司和合格境外机构投资者为主导的.建立有国际竞争力的证券期货业。进一步放松管制,营造有利于创新和公平竞争的环境,完善证券期货经营机构的治理结构,完善风险管理制度,拓宽业务范围,推动证券公司提高核心竞争力,大力发展机构投资者,培养资本市场专业人才。

(六)完善证券市场的规则和资本市场法制建设

1.改革现行的有关企业上市的规定,要最大限度地保证上市公司的质量,防止证券欺诈行为的发生。

2.健全资本市场法规体系,加强诚信建设

按照大力发展资本市场的总体部署,健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。要清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件,为大力发展资本市场创建良好的法制环境。要按照健全现代市场经济社会信用体系的要求,制定资本市场诚信准则,维护诚信秩序,对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施。

3.推进依法行政,加强资本市场监管

按照深化行政审批制度改革和贯彻实施《行政许可法》的要求,提高执法人员的自身素质和执法水平。树立与时俱进的监管理念,建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式,完善监管手段,提高监管效率。进一步充实监管力量,整合监管资源,培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管,努力提高市场的公正性、透明度和效率,降低市场系统风险,保障市场参与者的合法权益。

参考文献:

[1]张留禄.货币市场与资本市场的互动对经济发展的影响[J].郑州大学学报,2005,(5).

[2]谢林涛,徐恒峰.建立多层次资本市场促进经济快速发展[J].郑州航空工业管理学院学报,2005,(8).

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（中经评论·北京）加快资本市场的功能建设，改革主板市场，放开创业市场，完善多层次的资本市场是大势所趋。建设多层次的资本市场有助于更好地满足投融资主体多样化的需求，特别是有利于从根本上解决中小企业的发展和融资难的问题。

中小企业融资难问题，是各国经济发展过程中普遍面临的一个问题，也是一个系统性的问题。它涉及方方面面，需要政府、企业、金融及社会各方面的共同努力。讨论这一重大问题，政府各有关部门、各界都十分关注。

一、从战略高度上重视中小企业发展问题

大家都认为，中小企业在我国国民经济发展中具有相当重要的地位，它的发展对于促进经济繁荣、增加就业、活跃市场和维护社会稳定举足轻重，也还会为 “三农问题”的解决提供一条出路。但是，中小企业融资难困扰着它的发展，这个问题长期没有很好的解决。这几年，邮储业务、国有大银行在农村的机构大量的把农村的资金抽走，农村的农户、中小企业信贷不足；国有大银行的融资结构大部分是买国债、金融债和为大企业，大项目的国债项目配套贷款，提供给中小企业的资金极为有限；资本市场建设问题多多，每年可直接进行融资的数量很小，大银行，小市场的格局没有改变，中小企业在资本市场上难于进入。人民银行武汉分行有一个调查称，约77%的企业反映资金紧张，而且企业规模越小，资金融通越困难，“金融缺口”已经成为有许多潜力中小企业进一步成长的障碍。党的十六大对国有企业和国有资产管理体制改革作出全面部署，并提出要进一步放开搞活国有中小企业，深化集体企业改革，继续支持和帮助多种形式的集体经济的发展，充分发挥个体、私营等非公制经济的重要作用。这为大力发展中小企业，缓解中小企业融资问题提供了很好的契机。但是，在观念没有更新，体制没有改变之前，不会产生效力。国有企业是经济体制改革的中心环节，中小企业是活跃国民经济发展的关键因素。在全面建设小康社会的进程中，要真正抓住发展这个党执政兴国的第一要务，在企业层面上，必须在深化国有企业改革的同时，转变观念，深化改革，把振兴中小企业作为一项战略，认真地付诸实施。

解决中小企业融资问题要妥善处理好四个关系。一是大企业与中小型企业的关系。在我国的经济结构调整中，人们关注较多的是产品结构、产业结构、所有制结构方面的调整，而对企业结构的调整重视不够。过去由于我们片面地强调大企业、大公司、大项目的地位和作用，而对小企业、小公司、小项目则有所忽视，使得我们的企业结构不甚合理。任何一个国家或地区经济的发展依靠的是一个企业群或企业链，没有一大批中小企业与大型企业协调、配套发展，经济的良性循环很难持续。中小企业融资困难，有银行和中小企业本身的因素，但在国有经济的布局和结构调整中，政府的投融资政策过分地向国有大型企业倾斜，是必须正视的一个重要因素。现在国有大型企业垄断金融、资本市场的状况不能不说与政府的这种政策偏差有关。企业的大小是相对的、动态的，大企业应该在市场的公平竞争中逐渐形成，依靠不公平的政策扶持是形不成具有国际竞争力的大型企业集团的，至多只是“虚胖子”。可以说，对中小企业的这种政策性歧视不改变，中小企业的融资问题很难有根本性改观。

二是政府作用与市场作用的关系。在国有企业改革中，政府曾提出“抓大放小”的方针，应该说这是正确的。这里有个认识上的误区，即认为大型国有企业是国家的，政府怎么管是应该，“家长”管自己“家里的事”的有什么不合理的？对中小企业，特别是民营中小企业，那些是“别人家的孩子”，应该交给市场，在市场自由竞争，“生死由命”。政府偶尔想起来扶一把，也觉得是恩赐，是道德行为。这种认识是不正确的。

大型企业与中小企业，国有企业与非国有企业，共同构成了社会主义经济的微观基础，虽有大小之别或所有制之分，但不能成为政府“亲疏”的理由。完善社会主义市场经济体制，需要发挥市场在资源配置方面的基础性作用，这是一种基本取向，就充分肯定。但政府在资源配置方面的作用不能忽视。关键是政府“抓大”怎么“抓”？“放小”怎么“放”？全国政协经济委员会目前正在就国资委成立后的国有经济改革及如何深化投融资体制改革进行调研，其中有些内容，也与本次专题相关。我们的基本观点是：（1）在市场经济条件下，国家拥有的财力的有限财力不可能包揽太多的领域；即使以损害政府提供必要的公共服务为代价保持国有经济的较大比重，由于政府掌握的企业过多，管理跨度太大，不可能管好；国有经济必须有步骤有秩序地退出，加强关系国民经济命脉的重要行业和关键领域及非国有经济不愿进入的领域。（2）国有大型企业在市场进入、政策扶持等方面特权应逐步减少并取消。（3）政府对待中小企业并非无所作为。借鉴世界各国或地区发展中小企业的经验，中小企业在市场经济条件下必须得到政府的有效支持，建立一套行之有效的中小企业政策扶持体系，是政府的理当之责、份内之事。诚如前面的专家提到的，政府在解决中小企业融资方面可发挥的政策空间是很大的。

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三是直接融资与间接融资的关系。在世界经济发展的进程中，几乎有一条定律，就是凡是经济持续稳定增长的国家 ，一定是银行业、资本市场都很发达，间接融资和直接融资两个方面都很协调，实践证明，忽视那一个方面都会对经济的发展产生负面影响。我们在全面建设小康社会的奋斗目标当中，是需要把金融领域里面的银行、保险、证券的改革和协调发展作为一项非常重要的举措。这不仅是中小企业的发展环境，也是一个国家的经济持续健康发展的大环境，特别是在我国，资本市场的进一步发展是个必然的趋势。

四是监管与发展的关系。金融和证券确实是高风险行业，在银行不良资产畸高、资本市场上市公司质量不佳的情况下，加大监管力度是政府的一种理性的必然选择。但是监管或风险的控制，不应形成对中小企业融资的歧视，有些中小企业的机制好，有活力，也有市场，风险不一定比大型企业大，不能把大型国有企业的毛病与中小企业特别是民营中小企业的毛病等同起来，银行等金融机构对中小企业的信贷配给，以及资本市场的对中小企业的“门槛”在机制新、效益好、有市场的情况下，应一视同仁，也不能逻辑地认为，主板市场的风险很多，二板市场及场外产权交易市场的风险就一定更多。对中小企业融资，一方面要加强监管，另一方面要畅通融资渠道，发展中的问题最终要靠发展来解决，靠“堵”总是不解决问题的。

二、解决中小企业融资问题的若干思路

综合起来，大家对解决中小企业融资的问题提出许多很好的意见和建议，我想中小企业融资难的问题是我国经济在发展和改革中遇到的问题，解决问题的总思路也还是要通过发展和改革来解决。

第一、改革银行体系。

一是发展中小商业银行。这主要是针对中小企业信用薄弱，完全依靠国有银行实践证明已经是不能有效的解决他们对资金的有效需求，也是针对中小企业银行与中小企业具有信息与交易成本对称的优势。发展中小商业银行，目前可以有两种形式，其一是设立中小商业银行，充当中小企业专门的银行。中小商业银行的建立主要是吸收企业法人为股东的股份制银行，要依照商业银行法，独立自主，自我经营，自担风险。接受国家监管机构的监督；其二是允许设立或改制为民营银行。这里所说的民营银行，是指由私人资本出资、控股经营的银行。有些资产质量较好，管理水平较高的城乡信用社，也可以在改制过程中吸收民间资本改制为民营银行。这也有助于将那些地下或半地下的私人钱庄纳入监管范围。中小城市商业银行和民营银行都要建立有效的进入和退出机制，同时建立保护存款人利益的机制，让符合条件的银行进来，经营不善的倒闭或者被兼并，这样才能真正实现充分竞争。另一方面，中小商业银行、 民营银行尽管具有很强的产权约束，但是由于银行业所具有的杠杆特点，仍然存在着很大的经营风险，需要有关部门建立起一整套监管措施。例如制定严格的出资人和高层经营管理人员资信标准，设立档案并定期审查，防止资信不良、有劣迹和黑社会背景的人员进入银行业；严格审查和禁止股东的过多分红和抽逃资本金情况，防止国银行股东的利益冲动而引致银行短期行为；设置资本金分类标准，限制地方性银行的业务范围和活动地域范围等等。

二是将国有银行改造为银行控股公司。现行的一级法人制．影响了基层分支机构对小企业融资的有效性。可以将一些基层分支机构．特别是小企业集中的发达地区．以地市为单位，设立银行子公司、这样可以提高小银行融资的有效性。

三是 设立中小企业投资公司。中小企业投资以民间出资为主，政府投入一定的资本金．向银行贷款取得营运资金后 向小企业以产权投资、贷款及贷款担保的方式注入资金。

四是设立互的民间中介担保机构。现有中介担保机构普遍存在规模小 政府干预多 经营效率差的情况，经营得成功的不多。比较普遍的看法是：今后可以放开互民间担保机构的设立，在形式上多样化．也可以赋予中小企业投资公司开展担保业务，以解决担保机构激励与约束不对等的问题。

第二，改进与创新金融服务方式

改善与创新小企业的金融服务方式，要针对小企业特点。主要包括：l、增强对小企业业主的信用评估与授信。针对小企业主的资信与抵押财产，发放个人贷款。2、开办保本理财业务。对资产负债表不好．但其中一个产品有销路的小企业，可以对其应收账款做保理业务，或做其它类型的应收账款融资业务．比如票据贴现业务、封闭贷款等等。3、在小企业中推广主办银行制度。选择一些小企业推行主办银行制度，这样可以增强小企业融资的有效性，降低银行的服务成本与风险。4、对一些小企业试行商业性的信用风险。小企业可以资产作 抵押（如应收账款），投保小企业信用险或产品销售信用险。这样可以增强小企业融资的有效性。5、开办租赁融资业务。对小企业的设备投资，这方面在浙江、上海等地已有不少的成功经验。

第三，加快多层次的资本市场建设

我国的资本市场虽有十多年的历史，但目前还是结构单一、流动性差、信息披露制度不健全，市场资源基本上被国有大企业所垄断，没有给中小企业融资以任何环境。加快资本市场的功能建设，改革主板市场，放开创业市场，完善多层次的资本市场是大势所趋。建设多层次的资本市场有助于更好地满足投融资主体多样化的需求，特别是有利于从根本上解决中小企业的发展和融资难的问题。

多层次资本市场建设是一个复杂的系统工程，既要积极，又要稳妥，既要实事求是，又要讲求实效。要坚持分步、有序推进的原则，充分利用现有市场资源，突出企业特性并以企业特性作为分层标准，允许各层次市场之间适度交叉与竞争。我们建议，要尽快制定我国多层次资本市场建设的发展规划，在不太长的时间内，积极而有步骤的完善资本市场的功能，提供多种资本市场的融资工具和手段。当前，有条件推出的内容有：

一是要发展债券市场。特别是要废弃传统的多家审批管理的债券体制，建立起真正由市场发行、交易和依法管理的发债机制，让中小企业平等的进入市场发债融资；

二是推出创业板市场。这是运用资本市场的功能，推进创业投资，吸引民间投资和外资，推动高技术、新技术的成长的一个重要举措，对培育国民经济新的经济增长点具有特别重要的意义。在这一点上，已经在市场准入、交易、监管、风险防范等法律法规准备就绪的创业板，该是推出的时候了。

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[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议

股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。

刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。

(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。