资本市场的重要性范文

导语：如何才能写好一篇资本市场的重要性，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、对监管者缺乏监管的证券监管博弈分析

证券监管博弈模型的博弈双方是证券监管者和被监管者。从证券监管的实践来看，证券监管者是多元化的，可以是国家也可以是证券业协会或者证券交易商协会，还可以是证券交易所或者别的什么机构。不过几乎各国的证券监管都是由政府部门、行业协会和证券交易所共同完成。我国采取的也是这种模式:由中国证券监督管理委员会及其派出机构代表政府进行强制性监管，证券交易所和证券业协会等自律性组织进行自主监管。至于被监管者，笼统的说就是整个证券市场，即证券市场的参与者以及他们在证券市场上的活动和行为。不过绝大多数国家都把证券监管的直接对象定位于证券市场的参与者，具体包括发行各种证券的筹资者(政府、企业)、投资各种证券的投资者(政府、企业、个人)、为证券发行和证券投资提供各种服务的中介机构(证券公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券托管公司、证券投资咨询公司、证券律师、会计师和评估师)，以及为证券发行和证券投资提供各种融资、融券业务的机构和个人。

实施证券监管对于监管者是有成本的，即监管者的行政成本。为了实施监管，监管者需要设立监管部门来专门负责制定和实施有关条例和细则(如证券发行审核、证券稽查等)，这一过程中自然需要耗费人力、物力以及监管人员进行知识更新所必需的时间和精力，并且监管越严格行政成本越高，为了分析方便，假设监管者只有两种纯策略选择，分别为低成本(low cost)的普通监管(监管成本为cl)和高成本(high cost)的严格监管(监管成本为ch.chcl) 。

实施证券监管对于被监管者也是有成本的，即被监管者的奉行成本。被监管者为了遵守或者符合有关监管规定不得不承担额外成本，如为按照规定保留记录而雇佣专人的费用、提供办公设施和材料的费用、聘请专门中介机构的费用等，只不过这种奉行成本以抵减收益的形式存在。在利益的驱使下，被监管者有可能为了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而进行违规操作。所以假设被监管者的纯策略选择是遵纪守法或违规操作。若遵纪守法则可稳定获得收益凡(已扣除了证券监管的奉行成本);若违规操作且未被查处，则可获得超额收益(违法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查处则不但要没收非法所得，而且还会被处以罚款，此时的罚没总成本为p( punishment )。进一步假定，在被监管者出现违规行为的情况下，低成本的普通监管是查不出来的，而一旦监管部门采用高成本的严格监管，就一定能予以查处并处以罚款。

基于前述假设，考虑到证券市场上博弈双方得益信息的可获得性，建立证券市场上监管者与被监管者的完全信息静态博弈，并用矩阵形式示如表1。

利用划线法可以很容易地找出该博弈的纯策略纳什均衡:监管者实施普通监管，被监管者进行违规操作。最终结果是:监管者虽然付出了一定的监管成本却毫无作用;一部分被监管者违规操作获得了超额收益但却使其它的证券参与者遭受损失。显然，这是一个低效率的组合，只会加重证券市场的不规范性，违背了实施证券监管的初衷。

二、对监管者实施监管的证券监管博弈

若我们对证券监管部门实施监管，那又会是个什么样子呢?这里让我们进一步假设，如果监管者通过严格监管查处了被监管者的违规行为，就会得到一定的鼓励b(bonus)，这种鼓励既可以表现为物质奖励(比如来自违规者的罚款，用以增加办公经费)，也可以表现为社会公众对其褒扬带来的精神鼓励，或者兼而有之;但是如果监管者为了节省成本(或偷懒)只进行了普通监管而导致被监管者的违规操作得以成功，则要对其施以一定的惩罚f(fine)，这种惩罚可以是行政上的、法律上的或是经济上的。如此一来，上述博弈模型就发生了较大变化，新的博弈模型的得益矩阵如表2。

仍然利用划线法进行分析，可以看出当对监管者的监管力度较大、使得对其的鼓励与惩罚的量化绝对值之和大于监管者实施普通监管和严格监管的成本差时(即f+b>c-c})，该博弈不存在纯策略纳什均衡，从而避免了(普通监管，违规操作)这种低效率策略组合的出现。这种情形下，博弈双方都将在博弈中采取混合策略，即监管者和被监管者各自以一定的概率随机选择严格监管或是违规操作。让我们定义:监管者进行严格监管的遨纤二几登三寻多笼罐熟:弓多雀诺态咬乏导铸泉录名室圣聆多石杀涟返络题透汉蛋定召砖罗亨恶璧三兮概率为r，进行普通监管的概率为(1-r);被监管者选择违规操作的概率为e，遵纪守法的概率为(1-e)。

给定e，监管者选择普通监管r=0和严格监管二1的期望收益分别为:

即，若被监管者违规的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，监管者会选择普通监管;若被监管者违规的概率大于(c‑-c洲(f+b)，则监管者选择严格监管;若被监管者违规的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，监管者就随机地选择普通监管或者是严格监管。

给定r被监管者选择遵纪守法e=o和违规操作e=i的期望收益分别为:

即，若监管者进行严格监管的概率小于r/(r+p)，被监管者的最优选择为违规;若监管者进行严格监管的概率大于r/(r+p)，被监管者的最优选择为遵纪守法;若监管者进行严格监管的概率等于r/(r十p)，被监管者则可能违规也可能遵纪守法。

因此，混合策略纳什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，监管者以r/(r+p)的概率进行严格监管，被监管者以(c‑c,)/(f+b)的概率选择违规也可以解释为，市场上大量的被监管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被监管者选择违规，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被监管者选择遵纪守法;监管者随机地对r/(r+p)比例的被监管者进行高成本的严格监管，而对剩余的被监管者则仅采取普通监管。

三、结论

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国际经验表明，作为金融产业的一个组成部分，保险业必须和整个资本市场之间结成良性互动的关系。这种关系表现在两个方面：

第一，保险业发展需要健康的资本市场；

第二，资本市场的发展需要保险业资金的积极参与。加快这两个领域的改革和发展，促进两者之间的良性互动、是保障我国金融体系健康发展的基本前提之一。

中国的保险业发展需要资本市场，在当前是一个十分紧迫的问题。中国保险业发展目前还处在起步阶段，无论从保险公司的数量与规模、保费收入总量与其在GDP中的比重、保险产品的种类和数量、以及保险资金运用空间和渠道等方面，都处在比较低的发展层次上。尚在起步阶段的中国保险业目前面临着的一个巨大的发展隐患，就是在银行存款和国债利率水平不断下降的情况下，保险资金的收益率逐年下降，严重影响了保险公司的偿付能力。目前我国保险业承担的风险金额高达15万亿元，而保险公司的资本金不足，不过数百亿元，加之缺乏适当的投资渠道。未来的偿付能力难以提高。从世界各国保险业的发展经验来看，作为组织、分散风险和提供风险保障的信用中介，保险公司必须具备多样化运用保险资金的手段和能力、以保障保险资金这种“救命钱”的安全和收益。相比较而言，证券投资，特别是股票投资由于其具有较高的长期收益，已经成为世界各国保险公司运用保险资金的最重要的选择。因此，为了提高中国保险业的整体偿付能力，应当开拓保险业资金的投资领域，允许保险业资金进入资本市场。值得欣慰的是，1999年政府已准许保险资金进入证券投资基金，为保险资金进入资本市场开启了一个窗口，也为保险业和资本市场发展实现良性互动带来了希望。

另一方面，从资本市场发展的角度来看，保险资金的进入也是不可或缺的：为了促进证券市场的发展，需要大力培育机构投资者，其中的一个主要成分就是保险企业。从发达国家和一些发展中国家的经验看，保险资金是支撑资本市场发展的主要资金来源之一，如在美国。保险业提供的长期资金总额约相当于企业在资本市场融资总额的1/3。

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关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制

一、问题的提出

建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。

十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。

二、发展多层次资本市场的理论基础

（一）多层次资本市场介绍

多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。

（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析

多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。

1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察

关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。

（1）问题的理解

交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。

记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。

20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。

另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。

（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析

为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。

图1金融中介式、金融市场以及非正规

金融市场的边界图

图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。

应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。

以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。

三、政策建议

由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。

在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。

综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。

参考文献：

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[7]田力.我国多层次资本市场建设.[J].经济研究，2009（1）.61：62

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关键词：资本市场；产业结构升级；灰色关联分析

中图分类号：F121.3文献标识码：A文章编号：1008-2972（2012）02-0017-09

一、引言

现代经济的发展不仅仅表现在总量的扩张和速度的增长上，还体现在结构的调整和优化上，特别是产业结构。产业结构是一个国家或地区的劳动力、资金、各种自然资源与物质资料在国民经济各部门的配置及其相互制约的方式，反映着各国经济发展的水平、发达程度、内在活力与增长潜力。伴随着经济的发展，产业结构不断从低层次结构向高层次结构演化，即不断地进行调整和升级。世界各国经济发展的事实表明，产业结构升级是促进经济发展的关键因素，产业结构升级对于一国经济结构优化以及实现一国经济稳定协调发展，具有极为重要的意义。改革开放以来，我国的实体经济快速发展，但产业结构性问题日益显现，承载着巨大的结构转型压力。一方面，2008年的全球金融危机对实体经济的冲击，充分暴露了我国“低端化”产业结构的脆弱性。产业创新动力不足，产品附加值低，产业规模经济效益不明显等已成为制约我国经济持续发展的重要瓶颈；另一方面，长期以来，以“低效高耗”为特征的粗放型经济增长模式，面临着来自能源和原材料等的资源瓶颈约束日益凸显，长此以往将难以为继。基础产能过剩、重复建设是当前影响中国经济持续稳定增长的突出问题。由此，加快转变发展方式，大力推进经济结构的战略性调整，已经成为当前经济工作的核心，直接决定着我国经济发展的未来方向。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出：“加强农业基础地位，提升制造业核心竞争力，发展战略性新兴产业，加快发展服务业，促进经济增长向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变”，这充分体现了产业结构升级在我国国民经济发展中的迫切性和重要性。

改革开放以来，我国实施产业政策所需的资金不再是由财政出资，而是通过银行体系和资本市场来筹集，资本市场以其所特有的资本形成、集聚、配置等功能，已经成为实现科技与资本融合不可或缺的重要环节。因此，研究资本市场与产业结构升级之间的联系，探讨资本市场对产业结构升级的支持作用，具有十分重要的现实意义。但是，资本市场到底通过何种途径，以什么机制推动产业结构调整升级，并取得更有效益的结果，国内外研究并不多见。此外，对于我国资本市场与产业结构调整升级的相互关系，大多数研究仍然停留在资本市场的一般功能的论证上，资本市场作用于产业结构升级的机理尚待进一步明晰。由于理论认识的不清晰，相关政策建议往往不具有可行性，决策也一再拖延，直接影响了我国资本市场结构和功能的健全和完善，产业结构调整升级也难以到位。

为此，本文利用1994年至2009年我国资本市场筹资额、产业增加值等样本数据，通过协整检验和灰色关联分析相结合的方法，系统地探讨了我国资本市场与产业结构升级之间的联系。首先，运用协整检验分析我国资本市场融资对于产业结构升级的总量效应；然后，在总量效应的基础上，根据灰色系统的相关理论，引入灰色关联分析方法进一步分析我国资本市场融资对于产业结构升级的结构效应，以便于更深入地把握中国资本市场融资与产业结构升级之间的关系及其机理。

二、文献综述

（一）国外文献综述

在国外的经济学文献中，直接对资本市场发展与产业结构调整的相互关系的研究成果很少。这是因为西方经济学本身缺乏对产业层面的研究，同时发达国家的产业结构高级化的水平已经很高了，产业结构不是其研究的重点。国外研究主要围绕资本市场与经济增长的关系进行探讨。

Rajan和Zingales（1998）将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面，从一个国家内不同行业对外源融资的依赖程度考察了金融与行业成长率的关系，提出金融发展水平是决定产业的规模构成及产业集中度的因素之一，金融结构的改善及金融发展可降低企业实施外源融资的成本，促进新企业的建立和产业的成长的观点。Wurgler（2000）从一国金融体系配置资金能力的角度考察了股票市场和产业结构的关系，对65个国家的制造业在1963-1995年间的总投资及产业增加值的数据进行回归分析，结果表明与金融市场不甚发达的国家相比，金融市场发展良好的国家投资于成长性产业的资金较多，而投资于衰退产业的资金较少，从而得出金融市场的发展提高了资本配置效率的结论。Levine（2000）利用48个国家1980-1995年的面板数据，使用横向回归方法得出了对于金融资产结构主导型的识别无助于解释产业结构调整的结论，并通过检验强调，即使在法律和制度环境都相对落后的不发达国家这个结论依然成立。Beck，Levine（2000）在Rajah和Zingales模型基础上引入行业增长机会概念，对金融市场在社会资源配置中所起的作用进行了研究，认为金融市场发展水平越高的国家，各产业之间有着越高的相互关联的增长率。Arestis和Luinte（2004）针对发展中国家，运用时间序列及动态异类面板方法估计金融结构与经济增长之间的长期关系，他们发现对大多数的样本国家，金融结构能很好地解释经济增长。

（二）国内文献综述

近年来，随着资本市场在我国经济发展中所起的积极作用日益显著，国内学者关于资本市场和产业结构调整、升级关系的研究也逐渐涌现。

国内学者主要从理论角度来论证说明资本市场对产业结构优化、升级的促进作用。罗美娟（2001）集中分析了证券市场对产业成长的推动作用，从证券市场培育核心企业成长、二板市场效应、证券市场效率等方面研究了证券市场推动产业成长的机制和作用，并对我国的证券市场的产业推动效应做了实证检验，得出我国证券市场的发展积极地配合了国家的产业政策，有力地推动了产业的成长和产业结构的调整。谢瑞（2003）从资本市场功能的角度，分析了我国资本市场的不足，并提出了利用资本市场，通过资本运营，优化产业结构，改进我国产业质态，尽快形成集约型、效益型的增长模式，实现经济的持续健康发展的建议。用陈宝明（2008）以股票市场推动产业结构升级的相互关系为出发点，通过分析股票市场的产生条件、机制和功能发挥，认为股票市场对产业结构升级的推动作用已基本显现。杨卫东、杜键（2009）分析我国商业银行对产业结构升级调整的影响机制和作用特点，并针对性地提出如何通过商业银行的改革促进我国产业结构升级调整的政策建议。

随着我国资本市场的迅速发展和产业结构的升级，越来越多的学者开始从实证角度去研究资本市场与产业结构升级的关系。战明华（2003）采用OLS法对GDP、金融中介指标及证券指标进行回归，得出两点结论：一是大力发展以银行为主的中介体系；二是增强股票市场的流动性，而不是盲目追求规模的扩张。除炳胜（2006）根据1991年--2004年我国资本市场和产业结构有关经济数据，利用协整理论，从资本市场规模效应和结构效应两个视角，对资本市场融资与产业结构升级的关系进行了协整分析，认为资本市场融资对产业结构升级具有重要作用，但子市场贡献度迥异。杨德勇、董左卉子（2007）从资本市场的视角讨论了产业结构升级的运行机制，并根据1994-2005年我国资本市场和产业结构有关经济数据，对资本市场融资与产业结构升级的关系进行了实证分析，证明随着资本市场规模日益壮大，对我国一、二、三产业的发展和结构变迁起到促进作用。李建伟（2008）以1994-2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据，采用协整分析、VECM和Grange因果检验法，对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析，结果表明股市融资推动了产业结构升级。苏勇、杨小玲（2010）通过探讨资本市场作用于产业结构优化升级的机制途径，在对中国资本市场的产业结构进行描述性分析和利用2000-2008年季度数据进行实证检验的基础上，选取股票市场发展规模和三次产业占当季度名义GDP的比重进行协整分析，研究发现目前我国资本市场的发展不利于产业结构优化升级。

三、研究方法和样本

（一）样本来源

本文样本数据主要来源于中经网数据库和国家统计年鉴数据库，包括各年度股票筹资总额、金融机构中长期贷款总额、债券市场筹资总额及第二、三产业增加值等原始数据。鉴于我国1991年才正式设立股票市场，因此样本期间设定为1994年至2009年。

（二）研究方法

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摘要：从公司治理视角分析资本市场公司营销的内涵,详细阐述了公司营销的对象、渠道、内容、作用效果及影响因素,在此基础上提出了资本市场公司营销战略模型。

关键词：资本市场公司营销；营销战略；公司治理；投资者关系

一、引言

随着经济全球化的发展与资本市场的发达,上市公司对投资性资本的竞争成为公司获取竞争优势的关键。公司要想构建竞争优势,实现持续经营,培育新的利润增长点,不仅需要满足下游产品市场上顾客“上帝”的需求,而且需要在资本市场上构建与投资者“上帝”之间信任、共赢的关系,形成企业的竞争优势。因此,资本市场上的公司营销成为实践的需要。资本市场中的公司控制权市场、公司并购市场以及董事和经理人市场的公司营销行为均具有相同的特点:向目标客户传递公司层战略与价值,引导他们发现公司的整体性价值,形成有效预期,与上市公司建立长期共赢的关系。因此,与传统的以客户为导向的营销行为不

许多学者从不同视角研究了以投资者为核心的营销战略,如Kotler,Kartajaya和Young(2004)提出的吸引投资者的营销战略[1],Simon,Ebel和Hofer(2004)提出的“投资者营销”[2],还有资本营销、金融营销等诸多概念。也有学者反对向投资者进行营销,因为投资者会主动挖掘适合自己的股票,由于投资者采取的“市场分割”态度,公司基本价值是无法改变的,因此公司维持合理股价的策略不是寻找合适的投资者,而是明确投资者缺乏哪些股票合理定价所需的信息[3]。公司营销在实践中已经出现,资本市场公司营销包含了更多的学科交叉,而现有文献对公司营销的论断存在诸多混杂与疑惑,这不仅反映了公司营销理念的新兴,而且体现了公司营销缘于交叉学科的综合性、复杂性和重要性。本文将在现有学者研究的基础上,提出基于预期的资本市场公司营销概念,并对其内涵和应用模式进行阐述,最后建立资本市场公司营销的战略框架,以期弥补现有理论探索的不足,为公司营销理念的应用和推广做出一定贡献。

二、资本市场公司营销观点综述

资本市场公司营销的相关概念较多,有公司营销、投资者营销、股权营销和金融营销等,其中以菲利普·科特勒等人的吸引投资者模型和赫尔曼·西蒙等人的投资者营销模型较为经典,本文将对这两种模型加以介绍,同时也对其他学者观点进行阐述。

1.科特勒等的吸引投资者营销模型

Kotler,Kartajaya和Young(2004)介绍了吸引投资者的营销模型,吸引和维持投资性资本的方法包括战略、战术和价值三个方面。战略是指如何赢得投资者的思维份额(MindShare),包括公司的市场定位、目标客户和目标市场细分;战术则关注如何赢得投资者的市场份额(MarketShare),由差异化战术支持的战略定位有助于公司获得目标投资者更多的思维份额和情感份额。战术包括差异化、营销组合和推销;价值是指如何赢得投资者的情感份额(HeartShare),通过战略和战术的运用,开发公司品牌、服务和流程。战略、战术和价值三者的相互关系见图1。

2.西蒙等的投资者营销模型

Simon,Ebel和Hofer(2004)认为资本市场竞争的加剧使得公司需要向投资者更有效地营销自己,取得最优的定位。投资者营销通过关注投资者的需求支持公司的投资者关系活动,包括关注投资者长期利益的战略导向和有效的营销战略。作者通过基本营销概念和工具的运用,分析了投资者营销的目标群体选择、“推、拉”战略、定位和股权故事等方面。对应不同的目标群体采取不同的“推、拉”战略,如对机构投资者应采取“推”战略,对个体投资者和分析师应采取“拉”战略,媒体是影响所有目标群体的中介。投资者营销战略的核心内容是股权故事(EquityStory,即公司战略),股权故事是投资者营销矩阵中的产品,股票市场价格不是直接与公司价值相吻合,而是市场供求的平衡。股权故事(公司战略)的目的是用投资者、分析师、业务合作者和媒体的语言沟通公司战略。股权故事的内容包括:公司的行业定位和建立行业竞争优势(可被投资者和分析师所感知的重要的、清晰的定位和持续的竞争优势)。投资者营销的战略实施工具包括产品、价格、渠道、沟通四个方面(见图2)。

3.资本市场的非营销观

Copeland和Dolgoff(2005)[5]认为管理层向投资者兜售股票的投资者关系营销做法是不合适的。这一做法是管理层把投资者看作客户,不同的投资者有不同的偏好,管理层需要提供信息以使投资者找到最适合他们的股票,如果公司的价值等式在某些方面发生改变,公司就需要寻找合适的投资者来购买股票。但这种认识没有考虑投资者会自己发掘适合自己的股票。对投资者采取的“市场分割”态度———无论是机构投资者还是个体投资者不能改变公司的基本价值。如果管理层认为股票价格不正常,解决问题的办法不是去寻找合适的投资者,而是要弄明白投资者缺乏哪些股票合理定价所需的信息。

无论是资本市场的非营销观,还是科特勒、西蒙等的投资者营销模型,其理论出发点都是传统的营销观念,诸如市场定位、市场细分基础上的营销战略和战术选择,却忽视了环境与对象的变化所带来的理论解释力的不足。马连福等(2008)在综合公司营销相关文献的基础上,提出了基于预期的公司营销战略模型,突破了现有研究的理论局限。公司营销的实质是公司治理机制,多变和不确定的市场环境决定了公司营销不仅仅是公司的一项管理职能,而且是在公司治理框架下进行决策的公司层战略,是在竞争性市场上传递公司层价值,引导利益相关者的未来预期,促进公司与关键利益相关者的互动沟通,降低信息不对称,提升公司价值的战略行为。在以利益相关者为营销对象的公司营销战略中,股东是最重要的利益相关者,股东营销是公司营销的核心内容。本文将以此核心内容为切入点,深入研究以投资者为对象的资本市场公司营销内涵及战略模型,作为公司营销理论研究的深化

三、资本市场公司营销战略

资本市场公司营销是在资本市场上向投资者等利益相关者营销公司层价值,引导投资者的市场预期,降低公司与投资者之间的信息不对称,提高公司价值的战略行为。公司营销不同于资本营销(又称股权营销、权益营销)和金融营销,其目的是增加投资者对公司层价值的认知①,提高公司的可见度、透明度和声誉。公司营销是在资本市场上营销代表公司整体价值的声誉、形象、标识等无形资产,不以有形的产品为依托,而将公司外化为一种符号,营销价值的最终表现体现在股票价格上。成功的公司营销体现为投资者对公司的了解、信任和忠诚,公司声誉不断提升,最终提高公司在资本市场的可见度、透明度和声誉。

1.公司营销的对:投资者、分析师、媒体和第三方机构

投资者是公司营销的最终对象,包括机构投资者和个体投资者。机构投资者是公司重要的治理主体,从“用脚投票”到积极参与公司治理,机构投资者发挥着越来越重要的作用。个体投资者面临的信息不对称程度较大,对个体投资者充分的信息披露和权益保护是公司营销的重点,充分保障其知情权是公司营销的目的所在。

分析师作为信息中介,通过为目标投资者提供专业分析,可以减少被分析公司的信息不对称,从而减少公司的资本成本,提高整个资本市场的有效性[4]。媒体是沟通上市公司和投资者的又一大桥梁,也是公司行为的“放大器”,对公司的形象宣传和声誉起到正反馈作用。第三方评级机构的信息对机构投资者、分析师和媒体对公司的态度都有影响,是资本市场重要的信息中介。

2.公司营销的渠道:投资者关系(IR)

投资者关系一方面注重可靠的向投资者和金融界传播信息的方式;另一方面关注找出将潜在投资者和影响其投资决策的需求、看法、关注点等信息有效地反馈给管理层的方式。即包括对外信息沟通和对内信息沟通两方面[5],既要让投资者了解公司的投资价值,又要降低投资者对上市公司的过度乐观预期,同时与公司高层和普通员工进行信息沟通。在公司组织内部树立起这样一种意识,即公司所有员工都有责任提高外界对公司的认同度,让员工充分了解公司的经营状况和投资者关系工作的重要性,提高责任感和使命感。

3.公司营销的实质:公司治理行为

上市公司与投资者之间之所以无法形成与消费者之间的高度忠诚关系,除了资本市场自身发展程度所限,经理人员与投资者之间的信息不对称是根源所在。现代公司的两个上帝是消费者和投资者,公司与消费者之间容易形成合作的关系,而与投资者之间往往是制衡,很少形成建立在共同利益基础上达成共识的合作。公司营销通过公司层价值信息的传递建立在资本市场上的品牌和声誉,帮助投资者了解公司、认可公司,同时通过信息反馈发现潜在投资者,了解投资者的信息需求,便于管理层的运作。公司营销一定程度上可以消除上市公司与投资者之间的信息不对称,避免逆向选择和道德风险。及时一致的信息披露尤其是前瞻性信息披露和网络、路演、说明会等互动沟通方式充分体现了对投资者知情权的尊重。同时通过投资者关系渠道投资者向上市公司提出建议,充分行使话语权,规范公司运作,优化公司治理结构,提高公司业绩。

4.公司营销的作用效果:引导市场预期,提高可见度、透明度和声誉

预期信息是揭示未来发展变化趋势的信息。与过去信息的历史性、现在信息的动态性不同,它具有先兆性。公司营销的目的是影响投资者的资本市场预期,帮助投资者正确了解公司,发挥预期信息的积极作用,提升公司在资本市场的可见度、透明度和声誉三重价值。

公司可见度(Visibility)是公司在资本市场上被投资者和第三方认识和熟悉[6]。可见度可以影响投资选择,包括投资者的本国偏好、广告强度、媒体覆盖及分析师陈述等[7,8]。Huberman(2001)总结说:“这些现象毫无疑问地表明人们会投资于熟悉的股票而常常忽视投资组合理论原则”[9]。公司营销可以影响投资者的数量、分析师的跟随以及媒体的覆盖面。通过此三方面的综合影响,公司在投资者心目中可以达到可见或熟知的地步,为投资者所关注和熟悉。

公司透明度是指公开交易上市公司的特定信息提供[10]。Robert(2003)将透明度分为财务透明度和治理透明度,财务透明度是指财务披露的强度和及时性,用分析师和媒体来衡量;治理透明度即治理披露的强度,用外部投资者来衡量。

投资者对公司的声誉评价是建立在充分认同基础上的长期信任,是对公司能力的充分肯定。公司营销可以影响投资者对公司的感知和体验,进而产生对公司信任和积极的情感,公司声誉的结果是投资者对公司保持忠诚的动机、为关系进一步做出努力的意图、推荐与捍卫公司的意愿以及共享信息和解决问题的意图[11]。

5.公司营销的影响因素:外部环境与内部特征

公司所处的外部环境和内部特征各有不同,因此,公司营销的目的和作用效果也不尽相同。某些公司特征如公司规模、流动性和治理制度等可以吸引机构投资者和分析师,解决公司可见度问题(Bushee,2006)。对于中小型公司而言,提高公司可见度是公司营销的首要目的。通过前瞻性信息披露、分析师说明会和新闻会等形式吸引投资者对公司的关注,加强公司在投资者和分析师视野中出现的频率,这是公司提高透明度和声誉的基础和条件。公司的制度环境和规模、行业以及公司治理机制等因素会影响到公司透明度和声誉,基于此目的的公司营销侧重于与投资者和分析师建立直接的沟通渠道,如一对一沟通、分析师访问等,树立公司标识在投资者和分析师心目中的地位,加强社会责任等信息的披露,塑造可信赖、重承诺的公司形象,与利益相关方建立长期持续的互动关系,形成忠诚的投资者和利益相关者群体。

四、结论与启示

资本市场公司营销的目的是让投资者对公司层价值有清晰的认识和了解,基于不同的制度环境和公司特征基础上,通过投资者关系渠道达到投资者认可公司、投资公司的目的,同时促使经理层改进公司战略、提升公司经营水平,达到提高公司质量和公司价值的目的,其实质是降低上市公司与投资者之间的信息不对称,是公司自主实施的治理行为。公司营销通过投资者关系渠道可以提高公司在资本市场的可见度、透明度和声誉,获得投资者忠诚度的提升,有利于资本市场的公司价值创造以及上市公司与投资者的双赢。顾客和投资者是企业的两个上帝,产品、服务市场与资本市场是公司运作的两驾马车,如何在双重外部环境中健康良好运作是公司获得持续发展的根本。两个市场的运作机制不同,但又是相辅相成、相互促进的,产品市场营销的进一步发展必然是公司营销,公共关系和投资者关系渠道的综合运用是营销成功的保障。

参考文献:

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[9]HubermanG.FamiliarityBreedsInvestment[J].ReviewofFinan2cialStudies,2001,14:659-680.

篇6

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑国际管理发展学院国际竞争力数据，在构建“制度环境—市场效率和资本成本—市场活力—经济发展”的资本市场竞争力评价路径基础上，构造资本市场竞争力结构方程模型，计算影响资本市场竞争力各潜变量的路径系数及潜变量指数并进行国家间对比。结果发现：良好的制度环境可以显著降低资本成本，提高资本效率，激发市场活力，促进经济发展；美国资本市场竞争力在全球范围内具有绝对优势，中国的资本市场表现活跃，但金融制度和法治建设还不够完善，资本市场效率仍需提高，资本成本有待降低。

关键词：

资本市场；国际竞争力；制度环境；市场活力

一、引言及相关文献回顾

经过20多年的发展，中国的资本市场已经跃升为全球第二大市值。以资本市场为核心构建的现代金融体系具有存量资源调整、分散风险和财富成长与分享三大功能，推动着中国经济的持续快速增长﹙吴晓求，2012﹚。但与发达国家成熟的资本市场相比，中国的资本市场仍处于“新型加转轨”阶段，存在监管力度不足、市场透明度不高和投资者风险防范意识不够等诸多问题。2008年全球性的金融危机使各国资本市场竞争力出现不同程度的衰退，危机过后全球资本市场的重塑展现新格局。因此，研究后金融危机时期各国资本市场竞争力，理顺当前国际资本市场发展脉络及其影响因素，对于借鉴国际经验，在经济发展新常态下构建一个制度完善、高效率的资本市场，以提升经济增长质量，增强中国的综合国际竞争力具有重要意义。

目前，关于资本市场的研究很多，但针对资本市场竞争力评价和比较的相对较少。瑞士洛桑国际管理发展学院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界经济论坛﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均将金融竞争力视为国际竞争力的一个重要方面。IMD体系将金融竞争力细分为银行效率竞争力、股票市场效率竞争力和金融管理竞争力；WEF体系将金融服务可得性和负担能力、风险资本可得性、贷款容易程度等8项因素作为金融市场竞争力的评价指标。赵彦云等﹙2000﹚将资本市场竞争力作为金融竞争力的一部分，并构建了金融体系国际竞争力的理论和指标体系，认为金融体系国际竞争力主要体现在资本与银行服务效率方面。骆玲﹙2004﹚认为，多层次国际竞争力的提升为资本市场的可持续发展提供了实体基础，而资本市场的健康发展也为国家、产业和企业国际竞争力的提升提供了有力保障。赵彦云﹙2005﹚认为，国际竞争力和金融体系竞争力均有显著影响，对于发达的资本市场，国际竞争力的作用更大，而对于其它的资本市场，金融体系竞争力的影响更大。吴晓求﹙2010﹚认为，发达的金融市场特别是资本市场，是中国构建国际金融中心的关键，提高市场透明度、发展民主法制、建设良好的信用体系是推进大国金融建设的重要因素。

已有资本市场竞争力的研究集中在理论描述和指标体系构建方面，实证分析较少，且在测度竞争力设置权重时多采用平均加权或专家评分法，主观性较大，难以进行客观评价。基于上述分析，本文引入结构方程模型法对2008年金融危机之后的国际资本市场进行评价，并采用偏最小二乘法估计模型，这样不仅可以挖掘影响资本市场发展的潜变量因素及其相互作用关系，而且能算出各潜变量指数。在此基础上，对各国资本市场竞争力进行比较，以揭示各国资本市场发展过程中的相对优劣势，进一步分析中国资本市场的竞争力并提出相应的政策建议。

二、实证分析

（一）研究方法本文采用的研究方法为结构方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由结构方程和测量方程两部分组成，结构方程用于描述潜变量之间的关系，测量方程反映的是观测变量和潜变量之间的关系。结构方程模型除用于传统的结构分析、发展预测外，还可拓展用于竞争力综合评价，其优势主要在于：一是，通过设定观测变量反映竞争力评价中一些不能被准确或直接测量的潜变量﹙即定性变量﹚；二是，通过模型估计得到潜变量路径系数，分析外生潜变量对内生潜变量以及内生潜变量之间复杂的影响路径，有效揭示经验世界中的多元因果关系链条；三是，通过偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到观测变量对应权重，进而计算各潜变量的指数，进行竞争力整体评价。第i个潜变量指数的计算公式。

（二）资本市场竞争力结构方程模型构建本文借鉴IMD国家竞争力指标体系，充分考虑资本市场的各种影响因素，构建“制度环境”、“市场效率”、“资本成本”、“市场活力”和“经济发展”五个潜变量来评价研究资本市场的竞争力。“制度环境”用以反映金融制度的完善程度和资本市场整体的外部环境，包括金融监管有效性、股东权益保护情况、央行政策促进经济发展的效果、法律制度的执行效果等。一般认为，良好的金融制度环境可以为资本市场发展提供重要的制度保障。“市场效率”反映了在资本市场上投资者或企业获取资本的难易程度，用以衡量金融体系的开放程度和运行效率。一般认为，高效率的资本市场可以提升资本市场的筹资能力，激发投资者或企业在资本市场上的活力。“资本成本”是指在一个国家或地区获取资本所需付出的代价，用以反映一个国家或地区金融体系对资本市场和经济增长的推动力大小。一般认为，获得资本的成本越低，则资本市场的活跃度越高，从而越有利于促进资本市场发展。“市场活力”反映了股票市场和一级市场的筹资能力和活跃度，资本市场的活力最能体现一个国家或地区资本市场的竞争力，反映域内企业利用资本市场的融资状况、风险释放和资本运作水平。“经济发展”指的是一个国家或地区的经济发展水平及其经济发展对全球经济增长的贡献，是基于全球视角衡量各国或地区的经济实力。资本市场竞争力结构方程模型路径作用机制如图1所示。在模型中，“制度环境”由于不受系统内其他因素的影响，故设定为外生潜变量，而其他潜变量均设定为内生变量，且将“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”作为“市场活力”的前因变量，“经济发展”作为“市场活力”的后导变量。

（三）变量说明与数据选取基于资本市场竞争力结构方程模型中潜变量的内涵，现选择相应的观测变量予以反映，具体如表1所示。本文选取60个国家或地区的20个观测变量﹙11个软指标、9个硬指标﹚数据作为样本，数据来自瑞士洛桑国际管理发展学院﹙IMD﹚编制的2009—2014年《国际竞争力年鉴》。该年鉴中的硬指标数据来自有关国际机构；软指标数据则由IMD每年通过向全球5000位左右中高层管理者进行问卷调查所得﹙用S表示﹚。为使硬指标与软指标具有相同的量纲，需在估计模型参数前对硬指标数据进行取值为110的标准化处理。

（四）模型估计结果与分析利用R软件和偏最小二乘法对结构方程模型进行估计，得到相关检验统计量的值，具体见表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指标可用以检验模型的拟合优度，即评判结构方程和测量方程的共同解释能力，一般认为该指标值越大模型拟合效果越好。本文模型的Gof值为0.61，可认为总体解释能力较好，且比较稳定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指标可用以检验观测变量对潜变量的测量是否存在单向关系。一般认为，该指标值大于0.7时，观测变量是单向的。表2显示，模型中各个潜变量的单向度除资本成本外均都大于0.7，虽然资本成本的C.alpha为0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可视为满足要求，说明模型中观测变量对潜变量的测量是单向的，效果较好。载荷系数用以检验各观测变量对潜变量的反映能力，当载荷系数大于0.7时，可以认为观测变量对潜变量有较好的代表性。表3显示，反映“资本成本”的观测变量“短期实际利率”和“利差”的载荷分别为0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以与“资本成本促进发展”一起作为“资本成本”的观测变量；反映“经济发展”的观测变量“实际GDP增长率”的载荷仅为0.31，但考虑到其实际意义的重要性，故保留在模型中。总体而言，模型大部分观测变量的载荷大于0.7，说明选取的观测变量能较好地反映构建的资本市场潜变量。表4显示了潜变量之间的影响效应。直接效应说明一个变量对另一个变量的直接影响，用变量间的路径系数衡量。间接效应指的是一个变量通过影响一个或多个中介变量对另一个变量产生的间接影响，当只有一个中介变量时，间接效应的大小是两个路径系数的乘积。﹙1﹚各潜变量对“经济发展”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用为0.34个单位；“市场效率”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用0.30个单位；“资本成本”每提升1个单位，对“经济发展”的间接促进作用为0.08个单位；“市场活力”对“经济发展”的直接促进作用为0.63个单位。从总效应可以看到，“市场活力”对“经济发展”的作用最大，说明资本市场的规模和活跃程度对经济发展具有显著影响。﹙2﹚各潜变量对“市场活力”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“市场活力”的间接促进作用为0.54个单位；“市场效率”每提升1个单位，对“市场活力”的直接促进作用为0.48个单位；“资本成本”每提升1个单位，对“市场活力”的直接促进作用为0.13个单位。从总效应来看，“制度环境”虽然要通过调节市场效率和资本成本间接作用于“市场活力”，但是其总影响最大，说明金融管理机构的制度和政策环境对资本市场的繁荣发展至关重要。﹙3﹚各潜变量对“市场效率”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“市场效率”的直接促进作用为0.93。﹙4﹚各潜变量对“资本成本”的影响效应。“制度环境”每提升1个单位，对“资本成本”的直接促进作用为0.73个单位。由此可见，制度环境对资本市场的效率和国内企业资本成本的影响很大，良好的金融制度和资本环境有助于提升市场效率，降低企业成本。

（五）资本市场竞争力潜变量指数的国际比较依据前述潜变量指数公式，可以算出后金融危机时期60个国家和地区的各潜变量指数，反映资本市场主体某一方面竞争力的强弱。由模型分析可知，资本市场竞争力中“市场活力”对于一国经济发展具有主要的直接影响，且这一潜变量包括“股票市场筹资额”等代表股票市场发展规模和活跃度的核心指标作为观测变量，可近似代表该国资本市场的发达程度，故将其作为资本市场竞争力指数；“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”作为“市场活力”的前因变量，其指数代表了资本市场竞争力不同方面影响因素的表现，“经济发展”作为“市场活力”的后导变量，其指数代表了一国或地区经济发展的整体情况。现从60个国家或地区中抽选出资本市场“市场活力”前20名的国家或地区，分别计算各潜变量指数并进行对比分析﹙见表5、表6﹚。表5直观地展示了这些国家或地区资本市场“市场活力”各个观测变量的排名关系。美国“市场活力”指数最高，其股票市场筹资额位列第1，国内上市公司数和股市人均交易额分别排名第2、第3，仅企业证券融资占GDP比重相对略低，位列11名，印证了美国资本市场的筹资能力和活跃度在全球范围内的绝对优势。

中国香港“市场活力”指数值位居第2，观测变量中企业证券融资占GDP比重和股市的人均交易额均排名第1，上市公司数和股市筹资额排名10和14，显示出资本市场对于中国香港整体经济的突出贡献以及香港资本市场的高度活跃。同样作为国际金融中心的瑞士，股市人均交易额和企业证券融资占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市场筹资额排名12，但国内上市公司数仅排在中等位置，市场活力整体排名第6。加拿大和英国各观测变量均位于前10，说明其资本市场的活跃程度综合水平较高。发展中大国印度和中国大陆潜变量“市场活力”排名分列第9和第10位，两者资本市场发展具有一些共性：印度国内上市公司数在60个经济体中位列第1，股市筹资额也跻身前10，但其他两个观测指标表现一般；中国大陆地区的股市筹资额仅次于美国，上市公司数量位列第6，但企业证券融资占GDP的比重和股市的人均交易额均处于中等，说明印度和中国大陆资本市场发展的总量规模较大，但相比于经济整体发展，均存在企业筹资规模不足和人均市场参与度偏低的状况。在“制度环境”方面，新加坡指数最高，其后依次是瑞典和中国香港，指数在90分以上的还有加拿大、澳大利亚、瑞士和马来西亚，说明这些地区金融制度完善、法治环境较好，能够为资本市场健康有序的运行创造良好的环境，具体表现为央行政策和金融制度较为有效，法治保障较高，贸易自由程度高，能很好地保护股东权益且国家形象较好。指数较低﹙60分以下﹚的国家或地区有法国、韩国、中国大陆和西班牙，中国大陆在央行政策有效性、金融制度有效性和保护股东权益方面表现较差，在法治框架和国家形象表现一般。在“市场效率”方面，中国香港指数最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指数均在90分以上，说明这几个地区金融体系的开放程度和运行效率较高，风险资本较易进入，企业可以高效地在资本市场进行筹资，负债对企业竞争的影响较小。指数较低的有韩国、中国大陆和西班牙，均在60分以下，说明这些地区资本市场准入门槛较高，股票市场和风险资本为企业融资较不充分，负债对企业竞争的负面影响较大。

在“资本成本”方面，指数最高的是瑞士，中国香港、德国和美国也在90分以上，这些地区资本成本较低，成本优势对全球投资者产生了较强的吸引力，促进了其市场活力的提高。指数60分以下的包括南非、中国大陆和巴西，代表资本成本的观测变量均排名中等偏下，较高的成本阻碍了竞争性企业的发展，应结合国情科学适度降低资本成本，从而为提高资本市场活力创造良好的前提条件。在“经济发展”方面，位列前3名的依次是中国大陆、美国和日本，且从发展速度来看，中国大陆表现突出，与近年来中国经济实力迅速提升的事实相符。美国和日本作为发达国家，拥有发达的证券交易所，集中了全球大量的金融资产，资本市场发展已经相对成熟，市场体系较为完善。其中，美国除“制度环境”排名中等外，其他潜变量指数均排名前10，强劲的资本市场竞争力与高度发达的经济水平相符；日本“制度环境”和“市场效率”表现一般，其他潜变量指数名列前10，资本市场发展水平与经济水平的提高整体一致。中国大陆虽然“经济发展”排名第1，资本市场活力凭借股票市场筹资规模和上市公司数目的优势排名第10，但“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”均表现较差﹙排在40名以后﹚。由此可见，中国资本市场“晴雨表”并未有效反映实体经济，资本市场竞争力与经济实力仍差距较大。

三、结论与建议

本文基于IMD国际竞争力年鉴2009—2014年60个国家或地区的数据构建了一条“制度环境—市场效率和资本成本—市场活力—经济发展”的资本市场竞争力评价路径，在此基础上，构造资本市场竞争力的结构方程模型，采用偏最小二乘法估计模型，得到影响资本市场竞争力各潜变量的路径系数以及潜变量指数，从而进行资本市场竞争力国际比较。结果发现：良好的制度环境可以显著降低资本成本，提高资本效率，进而提升市场活力，有效促进经济发展；2008年金融危机后，美国的资本市场竞争力在全球范围内具有绝对优势；中国香港和瑞士虽然经济总体规模不大，但是作为全球金融中心，拥有较为完善的金融制度、良好的融资环境、高效的资本运作模式，资本市场竞争力在全球也处于领先地位；中国大陆除“经济发展”排名第一，资本市场活力表现较好外，“制度环境”、“市场效率”和“资本成本”均表现较差，与发达的资本市场具有较大差距，这说明中国经济长期以来依靠低成本和出口导向得以快速发展，并积累了大量的金融资源，但金融制度和法治建设还不够完善，资本市场效率仍需提高，资本成本有待降低。当前，面对不断开放和国际化的内在需求，中国要积极借鉴世界各国资本市场的发展经验，在制度环境、市场效率、资本成本、市场活力等方面做出更大努力，致力于建设一个低成本、高效率、充满活力的发达资本市场。具体而言，要净化资本市场环境，建立公开透明的披露和监管制度；在继续实施稳健的货币政策和利率市场化改革背景下，提高央行政策定向调控和改革创新的效率，促进资本市场和货币市场的协调发展；借鉴中国香港资本市场的发展经验，推进沪港通、深港通等业务，增加资本账户的开放程度，实现共赢发展，并着力提升上海作为国际金融中心的地位；提高股票市场为提供企业融资的效率，改革股票发行制度和退市制度，让有需求的企业高效融资，经营不善的企业退出股票市场；加快建设风险资本融资体系，完善国家和个人信用，科学调控资本成本，增强公众投资信心；充分发挥中国经济平稳发展、在全球经济地位不断提升的优势，为资本市场的发展营造良好的经济环境，吸引更多的外资流入，增强资本市场的国际化程度，提升中国资本市场的国际竞争力。

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赵彦云.2005.国际竞争力统计模型及应用研究［M］.北京：中国标准出版社：159174.

篇7

关键词：北部湾经济区；资本市场；发展；对策

资本市场是推动区域经济发展的重要力量，不仅可以为经济增长融通资金，吸引投资；还可以通过调节资金资源，优化经济社会资源配置，促进经济结构调整和产业优化升级。作为国家战略，北部湾经济区已成为国家对外开放合作的重要平台，是中国―东盟扩大区域经济合作和推进西部区域经济发展的重要载体。广西第十次区党代会报告明确提出，北部湾经济区开放开发必须坚持优先发展不动摇。为此，如何推进北部湾经济区资本市场发展？充分利用资本市场，来调节资金资源，吸引外来投资，促进经济增长，打造区域性国际金融中心，推动经济结构转型和产业结构升级，实现广西“富民强桂”新跨越，具有重要的现实意义。

1 北部湾经济区资本市场的重要性

1.1 资本市场可以为北部湾经济区企业提供融资渠道

为企业提供融资渠道是资本市场最基本最首要的功能。而现阶段，北部湾经济区企业发展和经济增长面临的一大难题就是资金不足凸现。对此，推进资本市场发展，将为北部湾经济区解决这一大难题，提供融资平台，从而为企业开辟直接融资的渠道和途径，增加企业的资本金，降低企业的负债率，提升企业的盈利能力，使得企业的资本结构科学化、合理化，推动企业持续发展，并促进北部湾经济区的开放开发和经济增长。例如，2005年以来，北部湾经济区的南宁糖业、南化股份、阳光股份、桂冠电力、五洲交通等企业利用资本市场，通过增发股票、发行可转换债券融资数十亿元，为企业吸引了大量的投资资金，进而促进企业的发展壮大。

1.2 资本市场可以优化北部湾经济区资源配置和产业结构

资本市场可以为高效益、高成长的企业配置资金资源流向，并优化和促进产业结构调整。当前，北部湾经济区企业面临着资金积累和建设基金不足的严峻现实，而通过资本市场上市融资所需要的资金是解决企业资金短缺问题的重要手段。产业结构调整的方向是提升集约化水平，加快科技创新，提高科技含量，以先进科学技术促进产业不断升级换代。北部湾经济区企业只有具备充足的资金，才能进行科技创新，开发新产品，开拓新领域，促进自身发展和产业结构调整。同时，作为上市公司，企业要接受股东和社会公众的监督，将会促使其进军高效益、高成长的产业，淘汰效益低、耗能大、污染重的产业，从而实现北部湾经济区资源配置和产业结构不断优化。

2 北部湾经济区资本市场的现状分析

2.1 北部湾经济区的开放开发概况

2008年1月，北部湾经济区的开放开发上升为国家战略，区域主要包括南宁市、北海市、钦州市、防城港市，另外，还包括玉林市、崇左市的交通和物流。所辖区域土地面积为4.25万平方公里，占广西土地面积的17.9%；海岸线长1595公里；人口1240多万，约占广西总人口的四分之一；地区GDP约占广西GDP的30%。四年来，北部湾经济区的经济总量规模、人均生产总值不断增长，固定资产投资额、财政收入快速增加，如表1所示。这表明，北部湾经济区的开放开发，呈现出跨越式的赶超发展，对投资资本的需求亦呈现出扩大趋势。

2.2 北部湾经济区资本市场的发展现状

北部湾经济区资本市场的发展，一方面，通过构建资本市场体系，推进资本市场运行，使得北部湾经济区的企业可以通过股份转让和定向增资的方式进行融资。例如，融资平台方面，通过成立资产经营公司，把国有资产的产权授权并变更其名下，由其代表地方政府拥有国有资产的产权，实行统一的管理和经营，将国有非经营性资产转化为经营性资产，促进国有资产的资本市场运作，实现国有资产的保值和增值；另一方面，推进资本市场功能多元化，随着股权分置的成功改革，为推动资本市场发展扫除了制度障碍，使得股票市场、债券市场、期货市场和投资基金快速发展，公司债券、可转换债券、可分离交易债券、股本权证、资产支持证券等金融衍生产品不断涌现，从而为北部湾经济区资本市场的发展增添源源不断的动力，资本市场功能也日趋多元化。

3 北部湾经济区资本市场的发展困境

3.1 资本市场不成熟，地方财政负担过重

现阶段，北部湾经济区的经济基础还较薄弱，规模总量不大，财政收入不多。资本市场还不够成熟，体系不够健全，金融机构不够合理。加快北部湾经济区的开放、开发，建设新的经济增长极，投资资金的需求远远超过了地方的可用财力。而现行的融资模式，主要是依靠财政直接投入或融资担保来支持，明显地过度依赖财政支撑，直接加重了财政负担及其风险。

3.2 上市公司产业结构不合理，经营机制需转变

目前，北部湾经济区的上市公司专业特征不足，行业优势缺失。北部湾经济区规划中的重点产业如石油化工 冶金 造纸等还未有一家上市公司。现有的北部湾经济区上市公司，第一产业有3家，第三产业有4家，其余的集中于第二产业，占上市公司总数的46.15%。这不利于北部湾经济区的产业结构调整和升级。同时，部分上市公司还存在经营机制滞后，未真正地建立起正规的现代企业制度，如信息披露不规范，制约了公司正常配股或增发新股；大股东操纵董事会，影响独立董事的作用；甚至一些控股股东滥用控制权，直接操纵上市公司等。

3.3 证机构发展不充分，金融产品利用不足

北部湾经济区目前仅有一家国海证券公司和一家国海富兰克林基金管理公司，期货经纪公司、证券和期货投资咨询机构还存在空白。这说明北部湾经济区的证券机构发展明显不充分，数量极少，市场影响力缺失，大大削弱了资本市场的积极作用，使得北部湾经济区的投资资金主要来源于国内银行贷款和土地出让收入，而利用证券、债券、信托等市场化的金融产品不足。

4 推进北部湾经济区资本市场发展的对策

4.1 大力加强政府的宏观调控

加快北部湾经济区的开发，需要资本市场来支撑。而以市场为基础的资本运作，并不能忽视政府的宏观调控作用。国际经验证明，在起步阶段，政府的引导、支持和推动经济赶超发展的作用是关键因素。现阶段，北部湾经济区的市场经济体制还未成熟，市场机制的基础作用时有失灵，经济结构尚未平衡合理。因此，加快北部湾经济区的开放开发，就要善于抓住机遇，充分利用资本市场，促进经济发展和结构转型升级，还需要大力加强政府的宏观调控。一是给予政策扶持；二是构建约束机制。在政策扶持方面，政府可以制订规划，形成梯次，通过发现―培育―改制―辅导―上市的引导过程，给予企业在信贷、利率、税收等方面的政策优惠和支持。同时，鼓励实力雄厚的企业采取重组或并购的手段借壳上市。在构建约束机制上，政府可以通过法律、经济、行政等手段监督和制约上市公司的不法行为。

4.2 加快构建多层次的资本市场体系

加快构建多层次的北部湾经济区资本市场体系，主要包括：

首先，提升金融服务。紧紧抓住北部湾经济区开发开放的重大机遇，充分发挥中国―东盟博览会的平台优势，积极引进全国性股份制商业银行和外资银行在北部湾经济区设立分支机构，统筹布局营业网点，不断优化本地金融市场，加快提升金融服务水平，提高分支机构的融资效率和服务功能。

其次，拓展融资渠道。北部湾经济区应转变过去以贷款为主的债权融资渠道，积极拓展商业票据、企业债券等债权的融资渠道，以多元化的融资渠道优化资金配置。例如，通过票据融资，可以加快资金流转，减少资金占用，背书转让即完成结算，资金不足时，通过票据贴现而获取资金。

再次，加大金融创新，主要表现在：一是要加大金融制度创新。金融机构要强化创新意识，创新管理体制、经营机制、风险控制，围绕北部湾经济区开放开发提供服务；二是要加大金融产品创新。金融机构要积极创新产品，全方位地服务于北部湾经济区开放开发，改进负债业务和中间业务环节；三是要加大金融平台创新。金融机构要加强平台创新，通过运用信息技术，完善业务处理和管理程序，延伸辐射半径，为企业提供一站式的融资平台。

最后，夯实证机构。在资本市场上，证券机构是非常重要的媒介，是连接筹资者和投资者的中介。目前，北部湾经济区的证券机构还很少，极大地削弱了资本市场的功能。因此，要紧紧抓住北部湾经济区开放开发的重大机遇，夯实证券机构，大力发展期货市场、基金市场及投资咨询服务等中介机构，发挥证券机构的剂效用，推动北部湾经济区资本市场发展。例如，利用广西作为全国最大白糖生产基地的优势，做大做强白糖期货市场，促进北部湾经济区的大宗商品交易。再如，产业投资基金作为一种有效的融资方式，加快构建北部湾经济区产业投资基金，可以拓宽资金渠道，增加资金来源，有助于发展基础产业和高科技产业。

4.3 注重优化企业的资本结构

在瞬息万变的市场环境下，能否及时、灵敏地优化资本结构是企业实现并保持财务竞争优势的关键。上市公司注重优化资本结构，可以降低加权资本成本，增加股东财富。随着北部湾经济区资本市场的发展，优化资本结构又是一个动态过程，企业首要的是规范上市公司的治理结构，树立良好的诚信形象，通过资本市场运作，加快发展壮大，整合和重组资产，优化资产结构，增强上市公司实力。另外，要努力改善资本市场环境，通过构建有效的资本市场平台，加强地方政策制定与执行过程的程序性；全面落实社会诚信体系建设，加大打击恶意逃废债务行为；创建企业资本结构监控体系，强化信息披露管理，健全信息传递机制。

4.4 积极开展区域金融合作

中国―东盟自由贸易区的建立，为北部湾经济区开展区域金融合作提供了极好的机遇和平台。2008年的国际金融危机再次警示，开展区域金融合作是极其必要的，是大势所趋。从当前的发展来看，全面加强中国―东盟之间的区域性金融合作是促进和推动北部湾经济区开放开发的重要举措，有助于推进人民币成为中国―东盟自由贸易区的结算货币，加快人民币的区域国际化步伐，提升北部湾经济区的区域性国际金融中心地位。正如，北部湾经济区发展规划将南宁定位为区域性金融中心，即中国―东盟人民币国际交易中心、中国―东盟人民币国际清算中心、泛北部湾区域合作的投融资中心，使南宁成为金融机构的资金集聚区和区域合作区。

参考文献

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［2］韦明升,庞家主．广西北部湾经济区资本市场研究［J］．经济研究参考，2011：47.

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［7］中国人民银行南宁中心支行办公室课题组．推进泛北部湾区域金融合作的路径研究［J］．广西金融研究，2008：1.

篇8

关键词：资本市场；闽北；发展

所谓资本市场，是指投资期限在一年以上的资金融通活动的市场。它包括一年以上的证券市场和银行信贷市场。其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。一个区域资本市场运作是否成功，一定意义上代表了区域经济是否有活力和发达程度。

一、南平市资本市场运作现状分析

从南平市上市公司情况看得出三个结论：其一，从上市公司总量来看，在福建省全部的200多家上市公司中南平只占7家，数量少、占比偏低，说明南平市企业融资的渠道还绝大部分是依赖间接融资而不是直接融资，对利用资本市场来推动经济发展这一作用的认识还不足。这无疑是南平的企业难以做大做强、进而影响我们经济发展的一个重要因素；其二，从境内上市公司的数量来看，全省86家中南平占6家，占比尚可，但也反映出南平只注重境内上市融资，对海外上市融资不够重视；其三，从最近五年来看，已有4家公司上市，上市步伐正在加快。另据了解，南平市目前已有多家企业进入改制上市或准备上市的启动阶段。

二、南平市在资本运作方面存在的问题

从企业层面看：有的企业不求发展、安于现状；有的企业受各种因素的制约，没有太多的发展空间，认为没有必要通过直接融资来扩大生产；有的企业主思想保守，习惯于家族式管理，不愿意通过改制上市和接受现代企业管理模式，感到规范管理是个约束；有的企业觉得上市是个很困难的事，而且需要巨资的投入，如果不成功，要浪费很多的人力成本、时间成本和资金成本，不想去冒这个风险。从政府层面看：还存在着对企业服务不到位、不细致，服务意识、主动意识不强，工作方式方法简单，宣传工作不充分，政策扶持力度不足，上市后备企业不多等。

三、利用资本市场促进南平发展的几点思考

1.解放思想，高度重视资本市场对区域经济的推动作用

一个地区经济社会的发展程度，与思想是不是真正解放、思想解放的程度密切相关。对解放思想的理解，应该包含两个层面：从政府层面来说，不仅要重视企业上市工作，更要重视整个资本市场的运作。上市只是资本市场运作的一个部分，还有其他的同样需要予以高度重视和运作的内容，譬如创新金融体制，搞活区域金融市场；譬如通过政策引导，推动企业兼并重组，壮大龙头企业；譬如通过制定政策，引导民间资本和产业资本，发展新兴产业；譬如为企业资本运作做好细致入微的服务工作等等。从企业层面来说，不仅要有发展的意识，做大做强的意识，更要有资本运作的意识。企业必须了解，重视资本市场对一个企业发展具有的重要意义，甚至可以认为，企业资本运作的重要性要远远大于企业的生产经营。

2.利用证券市场，加大企业上市推广力度

一是要加强引导。政府在抓好上市工作的同时，可以考虑每年定期举办几场类似“资本论坛”的活动，这个活动可以企业家协会为平台，通过专题讲座和研讨的形式，让企业家们更深入地了解建立现代企业管理制度、模式对企业发展的重要意义，了解资本市场和资本运作对企业发展的重要性，进而提高企业对改制和上市工作的认识。

二是要重视境外上市工作。由于海外资本市场市场化程度高，发行上市时间短，程序便捷，可预期性强，境外市场特别是香港、新加坡，上市的门槛低，条件更加灵活等特点，使得众多的民营企业纷纷争取到境外上市。因此，南平在重视企业境内上市工作的同时，也要充分重视企业在境外上市的工作，引导好、服务好民营企业赴境外上市，开辟更多的融资渠道。

三是要加大激励机制。南平市现行的《关于进一步推进企业改制上市工作的意见》，只针对不同类型的企业上市给予从30万到100万不等的奖励。这与发达地区的政策相比，奖励是严重偏低的。因此，要尽快出台与当前相适应的激励措施，在加大对不同类型的企业上市给予奖励的同时，对那些上市不成功的企业，也应该给予补助。换言之，这种激励机制须是涵盖企业上市的全过程，才能充分调动企业上市的积极性，促进企业上市工作进程。

四是要精心培育上市后备企业。要挑选一批符合产业发展方向、具有产业发展前景的企业，采取提供优惠政策、提供精心服务、提供资金支持、提供辅导培训等措施，扶持和培育上市后备的重点企业，为企业的发展壮大提供优良的软环境，为南平在不久的将来能够有更多的“五南”式龙头企业奠定基础。

3.创新体制机制，搞活区域金融市场

一是要创新金融服务体制，为民营企业特别是科技型中小企业的发展提供有力保证。当前体制下，民营企业和科技型中小企业要想在银行贷款是相当困难的，融资难的问题在很大程度上制约了这些企业的发展。民营经济欠发达，是制约南平发展的重要因素之一。前两年，被称为“中关村模式”的金融服务创新模式，就是中国银行针对科技型中小企业的发展规律和企业特点，在客户定位、营销模式、产品创新、专家顾问咨询、审批机制以及风险管理等方面做出了积极调整，创新推出了投保贷、知识产权质押、政府采购订单融资、信用贷款等特色产品，金融服务覆盖了科技型中小企业所有的成长阶段，致力为中关村内快速成长的科技型中小企业群体提供有力的金融支持，扶持其做强做大，切实解决科技型中小企业的融资难题。因此，要下大力气去研究金融体制机制创新的问题，在金融服务方式上，要结合闽北企业的实际，切实为民营企业和科技型中小企业的发展提供有力的保障。

二是要整合各类资本，适时成立股份制城市商业银行。可以考虑通过政府出资成立资本运营公司，然后通过政策引导、市场化运作，吸收其他金融资本、产业资本、民间资本共同成立股份制的城市商业银行，这既有利于开拓社会闲散资金的投资需求，也能够更好地满足中小企业的融资需求。同时，针对担保公司多具有一定的私募性、短期融资性、民间借贷性等特点，在信誉、管理等方面存在着很多不完善的地方，如果能够通过政府和相关部门制定政策，对现存的各类担保机构加以引导和鼓励，进行资源整合，并吸收其中的一部分进入股份制城市商业银行，无疑对规范金融市场、推动区域经济发展具有重要意义。

4.发挥资本平台作用，加大资本运作力度

区域经济的发展离不开资本市场，离不开资本运作，而资本运作有赖于平台作用的发挥。当前，武夷新区的开发建设已经成为市委市政府工作的重中之重，也是南平市科学发展、跨越发展的重要增长极和新兴产业基地。因此，要在政府主导下盘活有形资产和无形资产，通过市场化运作来加快区域经济发展。要积极引导已上市公司通过增发等手段扩大融资规模，积极推进企业债券和中小企业集合票据的申报、发行工作，加大引进私募和风投力度。同时，可在投资集团旗下成立资本投资公司，创立或投资符合产业发展方向的新兴产业和高新技术企业，使资本投资公司成为这些企业的孵化器和助推器。在武夷新区建设上，要不断开辟融资新渠道，通过BOT、BT、TOT等形式进行市场化经营，逐步探索建立以城建城、以城养城、以城兴城的市场化运作机制。

5.培育龙头企业，推动企业兼并重组

篇9

从上个世纪90年代至今，友邦保险见证了中国保险市场乃至金融市场的成长过程，与中国经济共同经历了“入世”、逐步开放市场、政府机构监管制度的逐步加强和完善、中国的金融市场和保险市场越来越趋向正规、健康的发展。作为一家“源自中国”的公司，友邦保险很荣幸与中国经济共同成长。

就目前的保险市场来看，中国是世界上人口最多的国家，同时又是经济发展势头最为强劲的国家之一，保险市场规模巨大。但是同发达国家相比，中国保险市场的发展仍处于初级阶段，市场渗透率低，人均拥有保单数量远远低于发达国家, 因此市场潜力巨大。商业保险作为国家社会保障体系的重要组成部分，在参与社会保险日常管理、减轻政府压力方面起到举足轻重的作用；在开展企业年金和团体福利等方面，能够弥补社会供给的不足，丰富和完善社会保障体系。

据保监会统计，截至今年8月，保险资产已经突破两万亿元人民币。保险市场发展势头迅猛。与此同时，从去年底开始，中国的资本市场迅猛发展，大部分保险业务中的投连险业务也受益其中。作为目前债券市场的第二大机构投资者和股票市场的重要机构投资者，保险业与资本市场的联系越来越紧密。

2006年5月，经保监会批准，友邦保险中国区资产管理中心在上海投入运行，负责集中管理和运作中国区七家分支公司的保险资产和保险资金。目前所管理的投资资产规模已达人民币262亿元。我们是继中国人寿、平安等成立的九家资产管理公司外，唯一一家获准设立专业保险资产管理机构的外资保险公司。中国保监会对保险资金运用有非常严格的规定，要求保险资金运用必须依据保险负债特性主要配置风险较低的政府债券、金融债券和企业债券等固定收益类产品，对于以直接和间接形式投资到股票和基金市场的比例，目前控制在20%以内。我们严格遵循政府监管机构和AIG内部对保险资金的管理要求，秉持长期投资理念，争取为我们的保户创造长期稳定的投资收益，并确保资产的安全性。

目前，友邦投资于股票市场的资金比例约为总资产的5%，我们会经常审核这个比例，结合我们产品的特性和股票市场情况，做出及时调整。我们认为，资产配置是投资组合管理的首要考虑因素，但是单个股票和基金的选择同样重要。投资5%的总资产于股市，是一笔为数不少的资金，我们非常慎重地选择长期绩优的股票或基金进行投资，而不仅仅追求短期的盈利。

篇10

【关键词】 企业集团； 内部资本市场； 财务协调效应

社会主义市场经济的发展促进了企业集团的形成，内部资本市场伴随着企业集团的发展壮大也逐步形成。ICM是内部资本市场的英文缩写，最早是由经济学家Alchian在研究企业集团时提出来的，也是内部资本市场有效论的代表。相较于外部资本市场，内部资本市场具有缓解融资约束、降低融资成本、优化内部资源配置等优势。

企业集团作为一种复杂的组织结构，其利益相关者之间的关系错综复杂，财务冲突激烈，财务管理权限上的责权利关系模糊。财务协调效应的有效发挥可以优化组织结构，协调好各利益相关主体之间的冲突，清楚地划分每个部门成员间的责与权，调动员工的工作积极性，提高工作效率，从而增强企业的价值创造能力，提高企业的整体价值。相较于国外成熟的制度环境，我国作为新兴市场国家外部资本市场上尚存在诸多问题，因此充分利用内部资本市场的财务协调效应对我国企业集团的发展十分重要。

一、内部资本市场财务协调效应的理论基础

（一）交易成本理论与企业集团的融资活动

1.交易成本理论

罗纳德·科斯（1937）在其《企业的性质》一文中首次提出了交易成本这一概念，并随着对市场的不完美和不完全性研究的不断深入而逐步发展并为更多的人所接受。由于人是有限理性的并存在机会主义倾向，以及市场的不确定性和不足性等原因致使交易成本在不完美的市场中普遍存在，了经典经济学理论中的市场是完美而且完全的结论。在契约的签订过程中，交易双方至少要付出三种基本的交易成本，分别为签约之前为获得双方的有关信息而产生的所谓的搜寻成本；签约过程中因对合约条款进行商讨而产生的谈判成本；签约后交易双方为了保证合约条款能保质保量地完成而产生的监督成本。从根本上说，交易成本的产生是由于市场中的信息不完整和信息的不对称，为获得对自己有用而又无法掌握的信息所必须付出的代价。通过何种方法来降低交易成本，受到人们广泛的关注，内部资本市场就是以交易成本低而效率高的优势发展壮大的。

2.企业集团的融资活动

企业的生存与发展离不开对资金的运用，如何筹得经营所需的资金是每个企业所面临的共同难题。企业集团的融资活动根据资金来源主要分为内源性融资和外源性融资。根据市场与企业之间的资本配置方式的不同，可以分为外部资本市场与内部资本市场，两者之间存在着相互依存又相互制约的关系，可以用图1对其进行简单描述：

（1）外源性融资也就是企业集团从外部资本市场筹集经营所需资金的一种融资方式。企业要融集资金必然受到资本市场的发展程度、经济环境的发展状况、国家宏观政策等多种因素的制约，使得企业融资的难度加大。另外，由于企业和外部资本市场之间存在着信息不对称和不完全等因素的影响，企业很难充分了解外部资本市场所拥有的对自己有利的信息，企业要付出很高的成本才能筹集到资金，而且由于借贷双方的信息不对称，也会导致外部投资者对企业的优势项目不了解而放弃投资机会，致使企业得不到资金支持而使项目流产。总的来讲利用外源融资具有交易成本高、约束条件多等缺点。

（2）内源性融资也就是企业通过内部资本市场将总部从外部融得的资金进行统一安排、合理分配，提高资金的使用效率。由于内部资本市场的存在，企业集团可以通过总部统一对外进行融资，充分利用企业集团的整体优势从外部资本市场获得更多的资金支持和较低的约束条件，然后利用总部对各分部的了解进行合理有效的资金分配，使得有利的项目得到足够的资金支持，为企业带来更高的收益。另外，相对于外部投资者而言，企业的总部拥有充分的企业信息，了解各投资项目的具体情况，可以使资金得到合理的利用并加强对下属部门的监督控制。集团通过总部进行统一融资的方式可以提高融得资金的几率，降低交易成本，缓解融资约束，弥补外部资本市场的不足，为企业带来更多的收益。

（二）委托理论与企业集团的资本营运效率

1.委托理论

根据企业集团内部和外部各利益相关者之间的关系可以将委托理论分为所有者—管理者委托理论、大股东—小股东委托理论及双层委托理论三种。下面简单阐述每种理论的含义。

首先，所有者—管理者委托理论。董事会作为企业的所有者委托经理人对企业的资源代为管理，在企业的运营过程中希望管理者从企业的可持续发展和总体利益的角度去执行董事会的决策，对企业的资源进行合理配置。在此关系中，总经理与各部门经理之间又可形成关系，总经理拥有企业所有资金的调配权，通过对各部门的了解对所拥有的资源进行合理的分配，将资金用到更有利的项目中去，最终实现对企业资源的高效利用并创造更多的收益，从而也提高了企业的价值。

其次，大股东—小股东委托理论。目前我国的企业集团多呈现出股权高度集中的金字塔式控股现象，小股东由于拥有的股份较少，不具有监督权和投票权，并且监督成本以及时间和精力的花费致使企业的小股东将自己的投资委托给大股东进行管理。为了达到提高投资者收益和降低管理者经营成本的目的，控股股东要对管理者进行监督。在这类公司中，大股东拥有公司的实际控制权，从自身的收益出发监督和管理企业经营者的管理行为，促使企业的资金得到合理的利用，并得到更高的回报。

最后，双层委托理论。目前，多元化管理的企业集团其利益相关者的关系变得越来越复杂，关系也呈现多层次化，其中双层理论的提出更好地描述了集团的委托链条。我国股权高度集中的上市公司存在的双层问题包括：控股股东与管理者之间的委托问题和中小股东与人之间的问题。它不仅可以解决传统的委托关系存在的弊端，而且能更好地促进管理者在经营过程中按照全体股东的利益行事，避免大股东侵占小股东利益的行为，更好地分配企业的资源，最终实现企业利益最大化的目的。

2.企业集团的资本营运效率

企业如何合理有效地利用所拥有的资本进行经营活动是每个企业生存和发展的关键问题，由于资本的稀缺和成本的存在，如何将有限的资本分配到恰当的地方使其发挥更大的作用是每位投资者所关心的问题。随着内部资本市场的出现，企业集团可以通过总部统一对外进行融资，充分利用企业集团的整体优势从外部资本市场获得更多的资金支持和较低的约束条件，然后利用总部对各分部的了解进行合理有效的资金分配，使有利的项目得到足够的资金支持，为企业带来更高的收益，而对于差的项目则避免投资过度造成资金的浪费和利益损失，提高资本的营运效率。

（三）内部化理论和内部资本市场理论

研究内部资本市场理论必须充分了解内部化理论，知道其作为内部化理论分支的重要性，以此来解释内部资本市场在企业集团中产生和发展的动因，以及为企业带来的好处。

1.内部化理论

内部化理论是在交易费用化理论的基础上发展而来的，交易费用化理论最早由罗纳德·克斯提出，他认为企业的外部即市场价格的运行指挥着企业内部的生产活动，市场通过一些机制对企业的资源进行协调和配置，企业和市场在相互替展的过程中逐渐形成了兼具两者特征的企业集团。企业集团作为企业的集合不仅扩大了企业的边界同时也扩大了企业的市场控制范围，实现了企业的规模化效应和多元化经营的要求。随后，拉格曼在其著作中发展了这一内部化理论，他指出在市场不完全的情况下，企业利用内部市场代替外部市场进行统一的经营管理活动，最终实现利润最大化的目标。内部化理论解释了内部资本市场形成的促进因素和其存在的必要性，通过内部的金融交易不仅可以节约融资成本还可以避免外部资本市场不足带来的影响。

2.内部资本市场理论

随着企业规模化经济和多元化经营战略的发展，内部资本市场理论逐渐成为研究企业资源配置的主要理论之一，美国学者最早对此进行了系统的研究并提出内部资本市场这一概念，他们认为企业集团的内部资本市场比外部资本市场在资源配置方面具有优势，既可避免因信息不对称而导致的投资不足或资源浪费又可降低交易成本。内部资本市场理论作为一种概念框架是为了从组织经济学领域通过对企业内部进行深入的研究来更好地解释企业集团的效率。

由于我国经济的发展和多元化企业的形成，我国学者也逐渐对这一理论进行深入研究，企业内部资本市场被认为是不健全的外部资本市场的发展和补充，是企业内部资源配置的核心，在企业的经营发展过程中发挥着重要作用。

二、内部资本市场财务协调效应的功能

内部资本市场财务协调效应的功能可以用财务预算功能和资源配置功能来表述，即适当的协调不仅可以通过拥有更多的自由现金流提高企业的债务承受能力、减少监督和经营成本、优化内部资金的使用效率，还能够通过合理的资源配置来增加企业的收入。

（一）财务预算功能

由于内部资本市场的存在，提高了企业集团的融资水平，节约了融资成本，从而为企业带来大量的可控资本，大大提高了企业的债务承受能力。由于总部对企业资产拥有控制权和支配权，并且相较于外部投资者的信息不对称的缺陷，总部更容易掌握企业内各分部的经营管理情况，减少信息获得所需支付的成本和对经营者的监督成本。企业总部可以充分利用所掌握的信息将资金用于有利的投资项目中，提高了资金的使用效率，充分体现了财务预算的功能；总部还可以通过协调加强集体内部各部门之间的联系，实现业务活动和资源共享，从而减少企业内耗，增强企业的竞争力。通过财务协调效应节约出的成本不仅可以减少企业的固定成本和利息成本，还可以降低企业的经营风险，形成规模效应。

（二）资源配置功能

财务协调通过协调集团内部各利益相关人之间的矛盾和冲突，提高财务资源的配置效率，达到提高企业收益的目标，最终满足利益相关者的收益要求。在内部资本市场上，企业总部作为资金的提供者，可以根据所掌握的信息对各分部实施更有效的管理，将资金分配到效益高、发展好的部门，对不利的投资项目缩减投资，以提高整个企业集团的资金使用效率和经营水平。

通过以上对两者的分析可以看出财务协调效应的作用机理，虽然存在着差别但两者之间相互关联共同发挥作用，在降低成本的同时必然会引起收入的增加，相反的要想增加企业的收入必然需要成本的降低。

三、内部资本市场财务协调效应的作用

目前，多元化经营的企业集团其利益相关者的关系变得越来越复杂，财务冲突也日益加剧，在自身利益的驱使下，财务协调的难度增大。如何发挥好内部资本市场的财务协调效应关系到企业集团能否持续发展的问题。只有在企业内部资本市场中协调好各利益相关者之间的关系，降低企业的投资风险和财务危机，防止对企业利益的掠夺，才能更好地促进企业的发展，提高企业的竞争力，实现企业价值最大化的目标。具体来说，内部资本市场财务协调效应的作用包括以下几点：

（一）提高资源配置效率

梅叶斯—梅吉拉夫的“新融资优序理论”认为由于信息不对称造成的融资成本的提高，促使企业偏好于内部融资，通过内部资本市场的集中融资行为可以降低融资成本，优化企业的资本结构。在内部资本市场上，总部作为企业资金的所有者凭借权威从下属各部门搜集到准确真实的信息，将资金优先分配到收益高的项目上，并对项目的运作、资金的增值提供指导和有力的监督，达到优化资源配置、提高资金使用效率的目的。通过内部资本市场财务协调效应的作用，可以合理安排企业的融资活动和资金的分配情况，即通过内部竞争按投资收益率的标准对资金加以重新分配，大大提高了资源配置效率。

（二）协调利益相关者冲突

公司治理需要各利益相关者共同参与，因此企业不仅要重视股东的权益，同时也要考虑其他利益相关者的利益，实现利益相关者共同财富最大化的目标。目前，多元化经营的企业集团内部各利益相关者之间的关系日益复杂，之间的冲突也在加剧，在追求自身权力和利益的同时，也会加剧企业的财务冲突和加大财务协调难度。内部资本市场财务协调效应的发挥可以协调好财务关系人之间的矛盾和冲突，调动集团内员工的积极性，平衡企业各利益相关者的需求，为企业营造一种积极、和谐的人际关系氛围，促使各利益主体的目标与企业的价值最大化目标趋于一致，这样才能保证总部在内部资本市场配置资源时的有效性。

（三）提高财务治理水平

作为公司治理的核心内容，财务治理效率的高低直接影响着公司治理效果。财务治理是以资本结构决定的财权为核心，强调各利益主体共同治理的基础上，对企业财权在各利益相关者之间进行合理配置并协调财务冲突的一种制度安排。由于内部资本市场存在的信息优势，企业总部可以利用内部资本市场财务协调效应的作用在企业内部建立一个完善的财务治理体系，制衡财务决策权、财务监督权和财务管理人员的财权配置等问题，在财务管理权限上形成合理的责权利关系，并对财务人员实施有效的监督和激励，减少工作人员的私利行为，避免企业资源的浪费。内部资本市场财务协调效应不仅在制度层面上有效地协调了企业的财务运行，而且由于内部资本市场的建立为企业放松了融资约束，降低了交易成本，增强了企业抗财务风险的能力，加上财务协调效应的有效发挥，促使资金在企业内部灵活周转，提高了集团总体的收益率，同时提升了财务治理和公司治理水平。

（四）增强企业核心竞争力

人才是企业发展的核心力量，企业员工能否积极、主动、努力为企业工作，决定着企业目标的实现程度。内部资本市场财务协调效应的发挥可以为企业营造一种积极、和谐的人际关系氛围，调动集团内员工的工作积极性和合作意识，增强企业的凝聚力。财务协调效应还可以在企业和员工之间建立利益关系，即企业的盈利能力增强，员工的薪酬也会相应的提高，同时员工为了得到更高的收入会更努力工作，也会为企业带来更高的效益。另外，企业发展前景好能吸引更多优秀人才的加入，带来新的知识和技能，提高企业的创新能力和可持续发展水平。

四、总结

对内部资本市场及其财务协调效应的研究及如何将其优势应用到企业的经营管理还有很长的路要走。与发达国家不同，作为新兴市场国家，我国正处于经济转型阶段，市场的发展状况和完善程度以及企业集团的形成发展均具有自身的独特性，如何将内部资本市场的研究结合进来是一个相当复杂的问题，需要广大学者不断深入研究与实践。

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