资本市场优缺点范文

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2、直接筹资模式与间接筹资模式分析

（1）直接筹资模式。在奉行自由资本主义的英美等国，由于有相对较高的经济发展水平，股份制的盛行、证券市场的充分发育等因素，确立了以资本市场为基础的基本筹资制度，形成了典型的以直接筹资为主的筹资模式。英美筹资模式的主要特征有：

首先，筹资结构中，直接筹资比例较大，间接筹资比例较小。以美英为例，在l990年美国企业的融资存量中，直接融资占有绝对优势，间接融资只起补充的作用（参见表1）。英国也大体类似。

其次，资本市场非常发达。英美筹资模式的基础是资本市场。经过几百年的发展英美两国都形成了发达而成熟的资本市场。美国有世界上最大最发达的资本市场，英国则拥有欧洲最大、全球最国际化的资本市场。两国的资本市场中，上市公司众多，交易规模巨大，交易种类繁多，交易工具齐全。资本市场的监管体系和监管制度健全且富有效率。各种完备的证券法律法规维护着资本市场良好的运转秩序。

再次，银行在企业融资中处于非主导地位，银行与企业保持松散型关系。由于英美两国银行的历史传统，总体上来说，两国企业的中短期资金主要由银行供应，大规模的长期资金主要来源于证券市场。因此，商业银行在企业中处于非主导的地位；同时，美国的商业银行受法律限制不能持有工商企业的股份，从内部银企之间就形成一种松散型的关系，企业与银行不会产生信贷依赖关系。

英美模式的优缺点：以资本市场为基础的英美模式的优点在于，它可以提高企业的综合素质，增强其竞争能力，强化优胜劣汰机制，使筹资活动具有较高的透明度；其缺点在于，企业的最终决策者——股东经常变动，股东缺乏对企业长期投资的意愿，导致公司经营的不稳定性。

（2）间接筹资模式。日本、德国是后起的资本主义国家。由于两国经济条件落后，政府实行干预经济的政策以及银行企业关系密切等因素，使奉行国家主导型资本主义的日本、德国等国确定了以银行为核心的基本筹资制度，形成了典型的以间接筹资为主的日德模式。日德筹资模式的主要特征：

首先，企业外部资金来源以间接筹资为主，直接筹资起补充作用。在日本、德国等国企业的外部资金来源中，以银行贷款为主体的间接筹资占绝对优势地位。长期以来，日本企业外部筹资总量中银行贷款等间接筹资占80％以上，股票、公司债券等直接筹资仅占10％稍多一点。即使在20世纪八十年代中期金融改革之后，日本企业间接筹资仍占外部资金来源的70％左右。德国也大致类似。

其次，银行体制独特，在企业筹资中起主导作用，银企关系密切。日本实行主办银行制度，德国实行全能银行制度。这两种制度下，银行不仅可以为企业提供短期信贷支持，也可为企业提供长期贷款，并可以持有企业相对较多的股份。这样，日德两国的银行与企业形成了密切的关系，在企业筹资中银行起主导作用。

日德模式的优缺点：日德这种带有强烈政府干预色彩的筹资模式，对后起的资本主义国家来说，是一种很好的推动经济快速、多边发展的策略。日德模式的优点在于，它能按政府的意图，利用政府的力量，集中调度金融资源，实现国家经济发展战略和产业政策，从而实现经济的跳跃式增长。同时，银企之间的密切关系可以推动企业在相对稳定的资金环境和竞争关系中快速发展。但是，日德模式也存在着明显的内在缺陷：它在很大程度上抑制了资本市场的成长，造成市场经济下直接筹资方式无法得到应有发展；银企关系过于密切，存在“一荣俱荣，一损俱损”的问题，不利于银行及企业的正常发展；大量的间接筹资导致企业高负债率，阻碍了企业形成良好的资产负债结构和财务结构，给企业带来极大的消极影响。

二、我国现阶段筹资方式存在的问题

我国现阶段的间接筹资方式是在我国渐进式体制改革过程中建立起来的，它符合我国改革开放初期国家监控社会资金活动的要求，为我国改革开放初期经济的跳跃式发展做出贡献。但是，随着市场经济的不断发展，单一的间接筹资方式越来越暴露出其自身的缺点。

第一，在间接筹资方式下，不论企业进行简单再生产，还是扩大再生产，其资本金都主要依靠银行性筹资。由于财政拨款的大幅减少，而企业为了自身发展需要大量的资金注入，在自身筹资能力不足的情况下，必然向银行大规模筹资，这样就导致了企业资本结构的改变，从无负债经营变成了负债经营。企业适度负债经营，可以发挥财务杠杆作用，提高其自有资本的利润率，取得较大利润。但在现阶段企业过分依赖银行筹资，使企业过度负债经营，加重了企业的还债负担，提高了企业的资金成本，严重制约了企业的发展。企业的高负债率，会加大企业随资产利润率的变化而适时调整资产负债结构的难度，从而给企业财务带来风险。同时，企业的高负债率易受银根松紧的影响：当银根紧缩时，利率上升会直接影响借入资金的财务杠杆作用，此时筹集信贷资金也变得困难，这给企业生产经营带来不稳定。

第二，企业与银行的密切关系容易造成类似亚洲金融危机时日本金融界发生的诸多问题。比如，银行贷款呆账、坏账过多，一旦企业出现还贷危机，银行就会面临资金周转不灵，甚至破产的问题；同时，银企的密切关系使筹资交易缺乏透明度，容易滋生腐败，易产生大量的呆账和坏账；企业大规模筹集银行性资金也阻碍资本市场的正常发展，这些都会给我国经济带来巨大的隐患。

第三，从信用评级角度来看，负债率较高的企业容易被认为是市经营管理不善的企业，不利于企业树立良好的筹资形象，对企业以后直接筹资和间接筹资都会有不良影响。因此，单一的间接筹资方式已经不再适合我国经济的发展，需要新型的筹资方式来满足我国现代经济的发展。

近年来，随着深、沪两个股市的建立，直接筹资快速兴起，为新型筹资方式的建立起到了一定的推动作用。但是，目前的直接筹资还存在着不少问题。比如，上市公司质量低下问题：我国的上市公司在包装上市时存在着弄虚作假、资产剥离重组不实等情况；上市后，经济业绩不佳，经济效益呈滑坡态势，发展前景不高，从而限制了这些企业业绩的提高，影响了整个资本市场的成长。同时，资本市场的监督管理机制还不够完善，证监会的监管职能发挥不够充分，券商与上市公司的投机炒作扰乱了资本市场的正常发展，这些问题直接阻碍了资本市场的发展，从而阻碍了直接筹资的发展。直接筹资发展的不完善将不利于新型筹资方式的建立。

在分析了我国现有筹资方式存在的问题之后，结合西方筹资模式的优缺点，我们更加意识到建立新的、符合我国经济发展要求的筹资方式的必要性。我们要广泛吸取、科学地借鉴西方国家的成功经验，结合我国发展的实际情况，建立起一套符合我国国情的、具有中国特色的新型筹资方式。

三、加快建立我国企业新型筹资方式

1、在市场机制作用下，使直接筹资与间接筹资之间的比重更加合理。我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。随着我国市场经济体制的逐步建立，以银行为主的间接筹资方式将逐步向市场经济下的新型筹资方式转变。通过对直接筹资、间接筹资基本概念的了解及对西方发达国家筹资模式的分析，结合我国当前实际情况，我国新型的筹资方式基本有以下几个方面：第一，直接筹资与间接筹资并存，两者相辅相成。第二，直接筹资与间接筹资的主辅问题要由不同地区，不同时期，因地制宜、因时制宜来决定。第三，新型筹资方式非一朝一夕就能建立，需要经过较长的发展过程。直接筹资与间接筹资并存是经济发展的必然结果，是世界筹资方式发展的必然趋势。现在我国仍处于经济转型时期，以间接筹资为主的筹资方式还会存在一定的时间，但是随着银行体制改革，资本市场的不断完善发展，新型的筹资方式将在不久的将来替代现有的筹资方式，间接筹资的比例将不断下降，直接筹资的比例将不断上升。直接筹资与间接筹资的比例将由企业自行决定，政府只能利用财务杠杆进行间接管理。要建立新型的筹资方式，就要对间接筹资和直接筹资进行优化和改革。

2、优化间接筹资方式，改革银行信贷体制。间接筹资体系下形成的高负债率对企业的危害极大，企业要优化间接筹资方式，就要尽量降低其过高的负债率，使负债率在一个合理的范围之内，做到既能发挥财务杠杆作用，又不会造成财务负担。优化间接筹资方式，还要对现有的银行信贷体制作适当的改革。从银行方面来讲，要与企业“保持一定的距离”，避免过分紧张的关系，提高信贷交易的透明度，改革信贷政策，减少银行呆坏账率，提高银行抗风险能力；对于企业来说，要有“好借好还，再借不难”的思想，要尽可能按时还贷，保持企业的良好形象，加强企业经营管理，多渠道筹集资金，尽可能降低筹资风险。

3、扩大直接筹资规模，加强资本市场规范化建设。优化间接筹资的同时，要扩大直接筹资的规模。直接筹资的良好运作需要证监会、证券交易所、上市公司等多方面的努力。从证监会方面来讲，应摆正自己的位置，消除对股市的不正当干预，要把重点放在监管上，对资本市场上的资金违规行为进行严厉查处，对上市公司的信息披露制度进行完善。同时，加强注册会计师、市场分析师，证券咨询从业人员的资格管理和业务管理，引导这些行业资格的认定，由原来的审批制改为审核制，这一改革对于完善证监会的监督职能，建立“公开、公平、公正”的资本市场起着积极的作用。对于证券交易所，要按相关规定合法交易，避免因过度投机行为而损害投资者利益，妨碍资本市场正常发展。上市公司作为筹资者，应真实披露其相关信息，要加强自身的经营管理，提高经济效益，改进股利分配制度，维护自身良好形象，为筹集更多资金做好准备。

新型筹资方式的建立是一个渐进过程，需要全社会多方面努力，尽早建立起一套符合我国国情的具有中国特色的新型筹资方式，将会为推动经济发展做出积极的贡献。

为了了解我国企业筹资方式的基本情况，笔者利用在银行工作的便利条件，对我国企业筹资方式的变化情况进行了调查，调查的主要对象是我国各类型的企业法人，通过调查，发现我国企业在由计划经济体制向市场经济体制转变过程中筹资方式的变化情况，从而找出现行筹资方式存在的问题和不足，探讨解决问题的方法。

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关键词：巨灾风险管理　保险风险证券化　巨灾债券　或有资本票据

一、引言

随着全球自然灾害发生的频率和严重程度日趋上升，传统的再保险暴露出了明显的局限与不足。在此背景下，将巨灾保险风险转移到资本市场的巨灾风险管理创新工具，也称巨灾保险衍生品应运而生，并已成为国际保险业持续发展的一个重要动因。中国是世界上自然灾害频繁发生的国家之一。2008年不断爆发的巨灾呼唤我国巨灾风险管理工具的创新。因此，不少专家提出要借鉴国际经验，尝试巨灾风险证券化，如发行巨灾债券来应对巨灾风险的挑战。

目前学术界对巨灾风险管理创新工具的探讨，主要还局限于“四个传统”创新工具上，即巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货和巨灾互换。但近年来，国际保险市场上开始陆续出现了“四个当代”创新工具：或有资本票据、巨灾权益卖权、行业损失担保和“侧挂车”，而对它们的研究国内还涉及甚少。本文旨在通对这“四个当代”创新工具的全面探讨，以引起学界和业界的关注，为我国保险业的巨灾风险管理提供更新的参考选择。本文系统梳理了“四个当代”创新工具的市场发展、运行机制以及优缺点，并把它们与“四个传统”创新工具进行了比较分析。

本文之所以把早先的四个创新工具如巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货和巨灾互换称之为“四个传统”创新工具，主要出于以下三点考虑：首先，相对于最近几年出现的“四个当代”创新工具而言，“四个传统”工具出现相对较早，属于第一代创新工具；其次，“四个传统”工具已有许多研究文献所介绍，已为国内读者所熟悉；第三，为研究方便，本文把它们区分开来，以便更好地突出“四个当代”与“四个传统”创新工具不同。

为了更好地阐明“四个当代”创新工具，有必要先对“四个传统”创新工具进行简单介绍(表1)：(1)巨灾债券是保险公司为了分散巨灾风险而发行的附有特定触发条件的债券，是目前巨灾风险证券化最普遍的方法。(2)巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的标准化期权合同，分为买权和卖权。(3)巨灾期货最早由美国芝加哥期货交易所于1992年推出，但于1995年由于交易量太少而终止。1999年芝加哥商业交易所开始陆续上市天气期货。2007年又推出CME－Carvill飓风指数期货。(4)巨灾互换是用一系列事先确定的固定付款来交换一系列其价值取决于巨灾事件的浮动付款。

二、“四个当代”创新工具及其运作

(一)或有资本票据(Contingent Surplus Notes，CSNs)

或有资本票据一般是指保险公司与金融中介机构签订的，用于购买可以在特定时期向特定投资者发行资本票据权利的合同(Bruggeman，2007)。保险公司向投资银行或其他金融中介支付一定权利金，并约定一旦合同规定的巨灾事件发生，保险公司有权向金融中介机构发行资本票据以募集资金，来支付其巨灾风险赔款。当合同规定的巨灾没有发生时，购买票据的投资者可以获得来自保险公司的高于资本市场一般债券的平均利息，以补偿其承担的额外巨灾风险。

1、市场发展。国际市场上第一份或有资本票据是1994年汉诺威再保险由花旗银行为中介，发行8500万美元的票据。自20世纪90年代中期以来，世界范围内各保险公司已经发行了总价值约为80亿美元的或有资本票据。第一个成功执行的或有资本票据交易由Nationwide相互保险公司在1995年完成。下面将以这一实例来说明或有资本票据的运行机制(见图1)。

2、运行机制。1995年，该公司向信托机构购买了可以在灾后发行4亿美元票据的权利。而信托机构发行信托票据，并把募集到的4亿美元投资到无风险的美国政府债券中。如巨灾发生，信托机构将卖出国债，并将所获得的现金来购买其资本票据；如果巨灾未发生，它将定期向信托机构支付权利金，信托机构利用该权利金和国债投资的共同收入来支付其对投资者发行的利息，赚取差价。无论巨灾发生与否，即无论信托机构所持有的资产是国债还是或有资本票据，投资者的信托票据利息率均为9.22％。

3、优点。(1)或有资本票据能为公司带来现金，增加公司资本，确保了其有足够的偿付能力来应对突发的巨灾。(2)或有资本票据的灵活性使保险公司能够便利地根据自己需要，对或有资本票据进行调整。(3)资本被事先就投入到信托机构所持有的安全证券中，信用风险极低。

4、缺点。(1)或有资本票据的发行需要得到行业相关部门的批准，手续繁琐；(2)支付给金融中介机构的费用使得其交易成本较高。保险公司支付给金融中介机构的费用除了承销费、成立信托基金的费用外，还包括相关的评级及损失分析评价费用；(3)由于信息不对称，购买或有资产票据的投资者不能轻易地将其转售给其他拥有更少相关信息的投资者，故其流动性较低。

(二)巨灾权益卖权(catastrophe Equity Puts，CatEPut)

巨灾权益卖权是一种以保险公司股票为交易标的的期权，用以规避保险公司因支付大量的巨灾赔偿而引起公司股票价值下降的风险。保险公司向金融中介机构支付期权费，购买当巨灾保险损失超过一定数额时向投资者行使卖权的权利。此时保险公司按照预定价格将公司股份出售给投资者，并将所筹集的资金用于支付巨灾赔款。

1、市场发展。1996年10月，Replacement Lens(RL)公司向Center再保险支付权利金以获得在巨灾发生时，按照合同约定的价格购买RL的3年期、面值为5000万美元可转换优先股的权利。触发条件为RL的损失超过2亿美元。而RL公司在北岭地震中的损失正好为2亿美元，其中有1.5亿属于巨灾承保范围，这就成为国际市场上第一个通过巨灾权益卖权来化解巨灾风险的成功实例(Punter，1999)。此外，2001年，Trenwick公司也购买了一份巨灾权益卖权，规定若2002年约定的巨灾事件发生，该公司可以发行价值5500万美元的可转换优先股给苏黎世再保险。

2、运行机制。如图2所示，巨灾权益卖权相当于一份看跌期权合同，其原理在于保险公司的股价可能会因为巨灾带来的巨大损失而下跌，从而影响公司经营和盈利水平。为了减少这种不利影响，保险公司购买巨灾权益卖权，并在其股价下跌至执行价格以下时执行该期权，以约定价格将公司股份卖给投资者，达到套期

保值的目的。通常情况下，保险公司通过金融中介机构安排交易，要求投资者缴纳保证金并储存在中介机构中。若巨灾发生而投资人不履行卖权，则由保险公司没收其保证金以确保投资人履行义务(Munich Re，2001)。但若投资者信用情况良好，则可直接由期权买卖双方商定合同而不需要中介机构介入。

3、优点。(1)与巨灾债券和或有资本票据相比，巨灾权益卖权的优点在于其在资产负债表上并不增加公司额外的负债，有利于提升信用评级机构对保险公司的满意度，为其争取更多的商誉价值。(2)保险公司可以在巨灾事件发生之后通过以既定价格出让股票来支撑其资产负债表，可降低巨灾损失后的融资成本，确保公司的可持续性运营。(3)巨灾权益卖权的灵活性也较高，执行巨灾期权卖权的期间短，速度快。

4、缺点。(1)购买巨灾权益卖权可能会使保险人放松对巨灾发生前的积极防范，从而带来道德风险问题。(2)与巨灾债券不同，权益卖权缺乏市场价格的披露机制，并不为一般投资人所熟知，这就使巨灾权益卖权缺乏足够的市场流动性，阻碍了买卖双方的交易。(3)巨灾权益卖权通过发行新股筹资，会增加公司流通在外的股数，导致公司股权的稀释。

(三)行业损失担保(Industrial Loss Warranties，ILWs)

行业损失担保是一种对保险公司损失提供保障的再保险协议。触发条件有两个：一是购买(再)保险公司的实际损失；二是整个保险行业的实际损失。它只有这两个实际损失都超过约定水准时，担保机制才会启动。与行业损失标准相比，实际损失标准一般设定得非常低，以至于一旦行业损失被触发，实际损失条件肯定会被触发。因此，行业损失担保的定价主要取决于巨灾给整个行业带来的实际损失额度和频率(Ishaq，2005)。

1、市场发展。目前，行业损失担保的应用主要集中在保险业发达且自然灾害频发的美国。美国保险服务办公室(ISO)负责对每一场巨灾后的保险业总损失进行统计测量，并相关信息。虽然行业损失担保在巨灾风险管理领域已有一段时间，但发展一直缓慢。直到2005年卡特里娜飓风席卷美国之后，行业损失担保才得到了迅速发展，其交易量较以前曾长了35％，赔付金额达到10亿美元(Gteen，2006)。根据业内专家估计，平均每年的交易量为50亿至100亿美元之间。

2、运行机制。如图4所示，巨灾发生前，购买者(保险公司或再保险公司)为寻求保障，向出售者，即风险承担方(通常为对冲基金)签订协议，支付一定的保费，以获得行业损失担保所约定的权益。如果有效期间内巨灾发生且该担保的两个触发条件均被满足时，购买者可获得约定的索赔。如果有效期间内没有发生巨灾或者巨灾发生但不满足两个触发条件，则出售者获得保费收益，而没有任何赔付。另一方面，如果发生满足触发条件的巨灾，购买者可向出售者行使合约权利，并获得赔付。

3、优点。(1)由于对触发事件取决于整个行业的损失分布而非某个特定公司，由此降低了定价的不确定性。(2)信息不对称的现象得到减少。巨灾发生后，保险人可以通过公开的PCS报告和公司实际损失作为证据，以获取补偿。整个交易过程非常直接、透明，执行期间短。(3)行业损失担保具有更大的灵活性。行业损失担保的覆盖范围可以小到佛罗里达一个州，也可以大到整个国家或者北美地区；而保险责任限额也可以从2百万美元至1亿美元不等。

4、缺点。(1)基差风险较大。基差风险是因为保险公司对自身巨灾风险敞口与行业损失之间的相关性预测不准确。例如，某保险公司购买了一份触发条件为25亿美元的行业损失担保。但当巨灾发生后，PCS测算的行业损失却只有20亿美元。由于未能达到合同规定的损失条件，购买者无法得到赔偿。(2)和标准化的巨灾债券相比，它的流动性较低。协议保障时间较短，通常不超过一年，并不能自由交易。

(四)“侧挂车”(Sidecars)

“侧挂车”指的是一种允许资本市场投资者注资成立，通过比例再保险合同为发起公司提供额外承保能力的特殊目的的再保险公司。其目的是给发起人提供更高一层的承保能力。“侧挂车”实际上是比例再保险协议，只是以一个独立的公司形式出现。在比例再保险协议中，保险公司同意将部分保费等比例转移给再保险公司，而再保险公司将承担等比例的风险。“侧挂车”通常只为某一特定的(再)保险公司提供专一的服务，且寿命较短，通常只持续1～2年时间。

1、市场发展。最早的“侧挂车”是1999年由StateFarm和Renaissance再保险发起成立的Top Layer再保险。“9・11”事件之后陆续出现了许多小型“侧挂车”，但更多的“侧挂车”是在2005年卡特里娜飓风发生后成立的。例如，2005年12月，Arch Capital就将其45％的价值840万美元的保单转移给由高盛等注资设立的Flatiron公司(Moyer，2006)。Montpelier再保险拥有多个“侧挂车”，如Blue Ocean和Rockbridge再保险。截止到2006年9月，以“侧挂车”形式筹集到的总资本已高达40亿美元(Guy Carpenter，2008)。

2、运行机制。如图5所示，“侧挂车”的发起^为需要转移自身承保风险的保险公司，而投资者为对冲基金、投资银行和私募基金等。投资者注资成立“侧挂车”控股公司和“侧挂车”公司，按比例直接承担发起人所承保的风险。“侧挂车”不设置固定的职能部门，其日常管理由其服务供应商负责。“侧挂车”所筹集的资金将用于投资信托基金所持的国债，以确保公司有稳定的利息收入作为利润来源。若巨灾不发生，(再)保险公司只需要承担其对应比例的保费。若巨灾发生，“侧挂车”将运用其利润和部分初始资本来补偿(再)保险公司的损失。

3、优点。(1)高度灵活性。发起人和投资者可以就“侧挂车”各方面进行协商，从而抓住有利的市场时机(Parekh，2006)。(2)运营成本低。由于只为发起人分保，且不同于传统的公司组成形式，其组织架构和业务构成都相对简单，运营成本大大降低。(3)“侧挂车”属于资产负债表的表外项目，不存在股权稀释问题。(4)回报率较高，年收益水平为20％-25％(cenieeros，2007)。

4、缺点。(1)“侧挂车”自身状况可能会对原创始保险公司的偿付能力有影响，增加了原创始公司的不确定性；(2)“侧挂车”比例再保险的性质决定了投资者容易受原创始保险公司实际损失的影响；(3)需要一批愿意承担高风险的成熟的机构投资者如对冲基金、投资银行和私募基金等的参与；(4)由于由原创始保险公司与资本市场投资者直接协商设立，透明性不高，可能出现买卖双方匹配困难的问题(Debevoise andPlimpton，2006)；(5)对于投资人来说，“侧挂车”仅为―个客户主体服务，使其业务内容缺乏足够的吸引力。

三、“四个当代”创新工具之间的比较分析

表2按避险类型、运作机制以及优缺点对“四个当代”创新工具进行了比较分析。作为巨灾风险创新工具，它们都属于保险风险连接证券，具有许多共同点：(1)运行机制相似，都包含有与巨灾事件相关的触发条件；(2)都能促进保险市场与资本市场融合，要么把保险风险转移到资本市场，要么利用资本市场进行损失后融资；(3)都具有灵活性高，较好满足购买者的不同风险保障需求；(4)都缺少流动性，都属于买卖双方协商的再保险或者灾后融资合约，期限较短，很难在二级市场上流通。

尽管它们具有许多共同特征，它们还是具有一些不同：(1)避险类别不同。行业损失担保和“侧挂车”性质相似，属于资产避险，而或有资本票据和巨灾权益卖权分别属于负债避险和权益避险；(2)对公司资产负债表的影响不同。或有资本票据增加负债；巨灾权益卖权稀释股权；行业损失担保和“侧挂车”能对灾后资产损失提供补偿；(3)风险各不相同。行业损失担保的基差风险较大；巨灾权益卖权的道德风险较大；或有资本票据的信用风险极小。

从总体上分析，“四个当代”创新工具各具不同的优缺点，没有一个管理工具拥有压倒性的优势，是一种权衡折中(trade-off)的关系。因此，在实际应用时，保险公司需要根据具体情况、具体分析，并与再保险以及“四个传统”创新工具相结合，来选择不同的避险工具。

“四个当代”创新工具中，或有资本票据和巨灾权益卖权相似，均属于或有资本，都是损失后保险公司通过发行资本票据或行使股权卖权从而筹集资金融资手段。行业损失担保和“侧挂车”性质相似，都属于资产避险，均能够对巨灾所造成的资产损失提供补偿。因此，这里主要就这两对彼此较为相似的工具作进一步的比较分析(表3)。

1、或有资本票据和巨灾权益卖权的比较。先看共同点：(1)运行机制。两者的运行机制相似，都是在灾后以事先约定的价格发行票据或股票的权力，以获得应急资本，属于损失后融资。(2)触发条件。两者都包含具合约议定的巨灾事件和损失两个启动条件。(3)期权费。两者都必需在巨灾发生前支付期权费，以获得发行票据或股票的融资权力。(4)灵活度和流动性。两者都具有灵活度高和流动性低特点。

两者的不同点有：(1)避险类别不同。前者是负债避险，后者是权益避险。(2)对公司的控制权不同。前者能够稀释控制权，而后者则不会产生影响。(3)信用风险不同。前者的资金放在信托机构内，没有信用风险。后者视保证金的不同而存在信用风险。(4)是否成立信托机构不同。前者需要先成立信托机构来发行信托票据。巨灾发生前后，投资者均无直接购买保险公司的资本票据。后者无需成立信托机构。

2、行业损失担保和“侧挂车”的比较。行业损失担保与“侧挂车”相似，具有许多共同点：(1)避险类型。两者的避险类型相同，均属于资产避险。(2)运行机制。两者都转移了巨灾峰值风险，提高了发起公司的承保能力。(3)中介机构。两者都不需要中介机构的参与。(4)运行成本。两者的运行成本都较低。(5)灵活度。两者都具有高灵活度。(6)有效期。有效期限均很短，一般为一年。(7)信用风险。前者由全球性的商业银行担保，而后者的资金在巨灾发生前就存入到信托基金，信用风险都很低。

两者之间的不同有：(1)运行机制不同。前者类似巨灾超额损失再保险，而后者是基于比例再保险的风险与利润分享原则。(2)形式不同。前者是一个特殊再保险合约，而后者是一个特殊目的公司(sPV)。(3)触发条件不同。前者包含自身损失和行业损失两个触发条件，而后者只有一个与自身损失有关的触发条件。(4)交易过程复杂程度不同。前者不需要权益与负债的投资者和成立SPV，交易过程简单。后者则需要权益与负债投资者并成立SPV，交易过程较为复杂。

四、“四个当代”与“四个传统”创新工具之间的比较分析

“四个当代”创新工具中或有资本票据和巨灾权益卖权属于或有资本，与其余两个以及“四个传统”创新工具有着显著的不同，不具有可比性。另一方面，目前的“四个传统”创新工具中，巨灾期货和巨灾期权属于场内交易的标准化衍生品，且由于交易量太小已于20世纪90年代末分别退出了交易市场，故可忽视不计。因此，这里主要把行业损失担保与和巨灾互换，“侧挂车”与巨灾债券两对相似的“当代”与“传统”创新工具进行比较分析(表4)。

1、行业损失担保和巨灾互换的比较。行业损失担保和巨灾互换相似，具有许多共同点：(1)都属于资产避险。均能为资产风险提供灾害后的损失补偿。(2)交易成本费用低。不像巨灾债券需要巨额发行费，成本较低。(3)合约灵活性高。合约由双方协商，灵活度高。(4)交易操作简单。购买和理赔等手续均简单易行。(5)流动性低。均是双方签订的合约，难以转让流通。

它们的不同点有：(1)触发条件不同。行业损失担保主要以行业损失指标作为触发条件，而巨灾互换以保险公司个体信息为基础。(2)有效期限不同。行业损失担保的有效期一般为一年，而巨灾互换的期限一般为三到五年。(3)信用风险不同。行业损失担保一般由全球性商业银行的信用证来担保，信用风险很小。而巨灾互换由于没有担保，而存在交易对手违约的信用风险。

2、“侧挂车”和巨灾债券的比较。“侧挂车”与巨灾债券相似，具有许多共同点：(1)两者都转移了巨灾的峰值风险，提高了发起公司的承保能力；(2)两者都成立了一个专门的中间机构SPV来运作管理；(3)两者触发机制都与巨灾事件所造成的损失有关；(4)由于两者的投资资金都在巨灾发生前事先就存入到专门的信托机构管理，其信用风险都很小。

两者之间所不同的是：(1)性质不同。“侧挂车”是一种特殊目的公司，而后者是公司债券。(2)灵活度不同。“侧挂车”不需要中介机构的参与，更为灵活快捷。巨灾债券是一种预先准备好的标准化产品，发行程序复杂，成本较大。(3)存在时间不同。“侧挂车”寿命一般为一年；巨灾债券寿命则相对较长，一般为3～5年(MMC Securities。2007)。

五、结语

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（洛阳师范学院商学院，河南洛阳471999）

摘要：近几年，由于国家政策对农业企业的支持，使我国的一小部分农业企业看到了希望，农业企业的市场开始复苏。但是，农业企业也同其他企业一样，发展过程中也会面临诸多问题，最主要的问题便是资金。举一个简单的例子，企业的资金链如同一个人的脉搏，如果脉搏停止了跳动，人的生命也就走到了尽头。同样，如果一个企业的资金链中断，那么这个企业也将面临着倒闭抑或破产。然而，面对一个多元化的资本市场，融资渠道纷繁复杂，比如：民间借贷，银行借款，企业贷款等等，企业要如何选择，需要高层管理人员慎之又慎，方可选择。

关键词 ：核桃种植业；新三板；股份转让系统；资本市场

中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1000-8775（2015）04-0102-02

收稿日期：2015－01－20

作者简介：王银灵（1990-），女，汉族，河南省太康县人，本科，研究方向：会计。

还清楚地记得自己是在2014年7月份开始认真找工作，经过一番努力最后进入一家核桃种植业的公司进行实习。进入该公司实习时正好遇到该公司准备“新三板”，方方面面都要求很严格。对于自己来说这是一个很好地锻炼机会，在这里自己开始慢慢地了解中国的资本市场有哪些，目前的境况如何，未来的发展方向指向哪里等等。企业在面临一个多元化的资本市场时，该怎样选择，并且“新三板”对于大多数人来说，是一个新鲜事物，未来也是摸着石头过河，困难重重。但是，很多企业还是会走上这条路，这也是一个值得深思的问题。

1.什么是“新三板”

《中华人民共和国公司法》第一百三十九条规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。2013年1月31日，中国证券管理委员会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，自公布之日起实行。全国中小企业股份转让系统俗称“新三板”。

2013年12月14日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），明确全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债券融资、资产重组等。申请挂牌的公司应当业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全，可以尚未盈利，但须履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整。

我国的多层次资本市场主要包括沪深交易所主板市场和中小企业板市场（第一层次）、创业板市场（第二层次）。与这些资本市场相比较，农业企业为什么要选择第三层次的市场即新三板市场呢？

2.企业为什么选择“新三板”？

2.1新三板、创业板与主板上市条件的比较

通过上面的表格，我们可以看出政府目前对农业的态度：即大力支持农业企业的发展，在农业融资这方面要求与主板和创业板相比，条件大为降低。就拿主体资格这项来说，主板与创业板要求是依法设立且合法存续的股份有限公司，而新三板的条件是非上市股份公司就可以，股份公司会有更多的优惠条件。

我们公司是核桃种植加工企业，在融资方面选择走“新三板”这条渠道，在前进的过程中也会遇到总总的问题，因为“新三板”也有自己的优缺点，毕竟它是一个新事物。

3.农业走“新三板”的优势

从我个人角度来看，企业走资本市场，使得该企业运作规范了，企业员工的待遇比未走资本市场前有显著的提高，大部分企业在决定走资本市场的时候都会对员工做一次股权激励，促进员工的主人翁地位。总体来说，企业借助资本市场做的越来越好。

3.1实现股份转让和增值

作为全国性场外交易市场，股份公司股份可以在新三板上自由流通。挂牌公司获得了流动性溢价，估值水平较挂牌前会有明显的提升。随着新三板挂牌数量的增加，更多的风投、PE将新三板列入拟投资的数据库，甚至有专门的新三板投资基金，并购基金出现。

3.2提高综合融资能力

实现股权及债权融资，企业挂牌后可根据其业务发展需要，向特定对象进行直接融资；债券融资，挂牌公司可也在全国性场外市场通过公司债、可转换债、中小企业私募债等方式进行债券融资；更低成本的银行贷款，挂牌后公司股权估值显著提升，银行对公司的认知度和重视度也会明显提高，将更容易以较低利率获得商业银行贷款，金融机构更认可股权的市场价值，进而获得股份抵押贷款等融资便利。

3.3提升公司治理规范度

中小企业挂牌过程中在券商、律师事务所，会计师事务所等专业中介机构的介入下，企业可以初步建立起现代企业治理和管理机制；挂牌后在主办券商的持续督导和证监会及全国股份转让系统的监管下规范运营。因此可以提升规范度，促进企业持续健康发展。

3.4解决公司股东超过200人的问题

根据《非上市公众公司监督管理办法》规定，非上市公众公司监督管理办法施前股东人数超过200人的股份有限公司，符合条件的，可以申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票、首次公开发行并在证券交易所上市，为此，证监会制定了《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可可有关问题的审核指引》。

虽然企业通过新三板挂牌上市有诸多优势，但是为什么华为不上市？任正非认为：猪养得太肥了，连哼哼声都没了。科技企业是靠人才推动，公司过早上市，就会有一部分人变成百万富翁，千万富翁，他们的工作激情就会衰退，这对华为不是一件好事，对员工本身也不是一件好事，华为因此而增长缓慢，乃至于队伍涣散。所以，中小企业老板首先要弄清楚企业上新三板的优势、缺点，再决定是否要走资本市场这条路。

4.农业走新三板的弊端

4.1由私人公司变为非上市公众公司

过去是小企业，管理、经营企业老板自己说了算，董事会可以不开、股东大会可以不开，决策是一道圣旨下了，下面马上执行。现在企业上了新三板，企业的经营需要董事会决策，重大事项要上股东大会，财务要公开。就拿自己现在所在的公司来说吧，在没有准备新三板之前，公司老板可以把公司说的钱任意支取，拿出来借给个人，都不会和财务商量；另外，财务负责人是我们老板的妻子，这对于任何一家准备上市的企业都是大忌的，也是会计制度所不允许的。所以，这些弊端都会在“新三板”的道路上慢慢地出现，也会慢慢地促使着公司一步步走向规范化的。

4.2公司治理，财务规范化，成本增加。

我们公司虽然不是很大，所有员工加起来五十人左右，但是既然决定要走“新三板”这条道路，就要按照全国股份转让系统规则要求进行公司治理，做到人员、资产、财务、机构、业务五独立，需要聘请财务总监、董事会秘书等。财务规范了，税收增加了，管理成本增加了，同时要考虑每年增加的券商持续督导费用，审计是费用、律师费等等。这些都会是公司的成本高出原来好多倍。

5.结束语

“新三板”目前对大多企业来说是新事物，是企业融资的新渠道，尤其是农业行业资金链具有季节性的企业，更需要像新三板这样的资本市场的存在着。而且，从很多方面来说，“新三板”都是利大于弊的，与“创业板”、“主板”相比，“新三板”有着无可比拟的优势，但是，在实践的过程中肯定也会遇到很多问题，是需要企业一步一个脚印的慢慢走过去的。

参考文献：

[1]刘纪鹏、刘志明.发展三板市场必须明确的三个战略[J].经济参考研究，2010（36）.

[2]沈克慧、黄亮.建立三板市场对我国多层次资本市场的影响[J].产权导刊，2010（4）.

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    关键词:风险投资 退出方式 创业版 离岸公司

    经济合作与发展组织(OECD)将风险投资(VentureCapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

    一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

    由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:

    1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。

    2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

    3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

    4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。

    采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

    二、境内股份制公司境外直接上市

    以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

    三、境内公司境外借壳间接上市

    境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(OTC)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

    四、境内设立股份制公司在境内主板上市

    由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

    五、境内公司境内A股借壳间接上市

    另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

    六、股权转让

    由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。

    七、回购

    包括管理层回购(MBO)和员工回购(EBO)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

    八、清盘

    相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。

    综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

    参考文献:

    1.徐宪平。中国资本市场中的风险投资。中国金融出版社,2002

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关键词：财务会计分析 目标 定位思考

一、前言

我国会计学界从上世纪80年代起也就此问题展开讨论。财务会计目标既是一个理论问题，并形成了受托责任和决策有用两大学派，西方会计学界从上世纪20年代，就开始对此问题进行了不懈的探索，迄今为止对财务会计目标的定位尚无统一认识。是一个实践问题，又有较大的实践价值。研究财务会计目标对会计准则的制定以及会计的实践工作有重大的指导意义。

二、会计目标特定的经济环境下的需求分析

因为市场经济能够根据各种资源收益率的不同而敏锐地调节稀缺资源，会计理论体系和会计实务都是建立在财务会计目标的基础之上的，将会直接影响到会计信息的质量特征、计量、确认财务报告要素等方面内容的定义和界定，会计目标作为整个概念框架的起点，会计信息对经济的长远发展应当起的是促进作用。应把会计目标定位在为经济实体这一最大利益相关方服务上，会计目标应真实公允地反映企业的运行状况，财务会计基本理论的重要组成部分之一就是为会计信息使用者提供有用的财务会计信息。应首先考虑其对经济实体的影响主要表现在：在核算方法的选择、会计理论的构建、会计准则的制定中以及披露信息的要求都合理的定位会计目标。投资人、债权人、政府及其有关部门和社会公众等共同构成了财务报告使用者。以何种会计报告作为制定目标。为了从理论上保障会计信息真实反映经济实体基于会计信息，对经济有着巨大影响力。在繁荣时期向下调节盈余可以防止经济过热，有效率在一定程度上平稳增长的报表数字，增加公众对经济的信心，在萧条时期向上调节利润可以延缓危机的到来。市场资源配置调节至最优就是可能的，经济实体和经济实体中的每一个利益相关者为自己的服务对象。现在往往在客观上关于会计目标较为流行的观点都会受到影响，他的利益无论他是不是某个企业的利益相关者，实际上却为经济实体积累起系统风险受会计数据为各利益集团的影响促成了会计盈余在各期之间灵活调节，甚至无论他看不看会计报表，经济危机会在一旦风险超过一定限度的时候爆发。使经济呈现一种表面上的繁荣与平稳增长，使会计这个信息系统能够真实、盈利能力和现金流量、公允地反映企业的财务状况，这时。因而会计目标不应该仅仅为研究他们的需求某一个或某几个利益集团提供他们所需的信息提供所有反映经济状况的信息，在会计准则的制定中保持足够的独立性。相反，会计应为经济本身服务，在会计准则的制定中听取他们的意见，立足于公众。

三、财务会计目标是进行财务会计活动的前提

从上世纪70年代起，受托责任观的主要代表人物就有美国著名会计学家井鸠雄士和恩里斯特・帕罗科等。所有者则通过相关的法规、合约和惯例等来激励和约束经营者的行为。财务会计目标的问题尽管是一个权威的、可为学术界普遍认同的观点。必须确保在会计信息的质量特征方面强调可靠性；财务会计目标就成为各国会计理论界研究的重点、难点和焦点。会计目标是为投资者提供有利于其做出合理的投资、信贷等类似决策的信息，经营者有义务及时、完整地向所有者报告其受托资源管理的情况以解脱受托经济责任。现今会计目标理论的两种观点又是评价财务会汁活动成败优劣的基本标准，就目前而言。所有者关注的是委托财产资源的保值与增值，使其尽可能地实现保值增值。受托责任观和决策有用观共同组成两大学派。在会计理论界还没有形成，随之而来的便是企业所有权和经营权的分离。纵观会计理论界对财务会计目标的研究，各抒己见、尚未定论的局面仍是财务会计目标的研究目前存在的问题。受托责任观的发展与公司制和现代产权理论的发展休戚相关，经营者因此承担合理、有效地管理与应用受托资源。以公司制为代表的企业形式随着iT业革命的完成开始出现并广泛流行，受托责任观下的财务会计目标基于以上背景要求经营管理过程中履行受托责任的情况，需要由财务会计为会计信息使用者提供。受托责任观和决策观表现为融合性，均有相应的优缺点并且由于历史环境的延续性和继承性特征。受托双方不是直接进行沟通交流，而是介入了资本市场。20世纪50-60年代产生了决策有用观，为了能够判断管理当局的经营是否有效，决策有用观是在资本市场、证券市场日益扩大的经济背景下形成的，我国经济发展也就具有不同于别国的特点，应具有“中国特色”，会计确认上.只确认企业已发生的经济事项坚持采用历史成本计量模式处理会计计量上。会计主体在提供在过去一段时间里企业财务状况和经营业绩的信息。要是通过市场进行调节在资本市场已发展成熟，资源分配主。财务状况和经营成果的动态变化认为会计报表应反映企、主张在以历史成本计量的同时多种计量属性并行社会资源的所有权和经营权分离之上建立的决策有用观是在这时建立的。资本市场在资源配置中占有主导地位，我国具有中国特色的社会主义发展中国家，因此，也要从实际出发国有企业是我国市场经济建设的，为了满足信息使用者的决策，需要确认那些虽然尚未发生但对企业已有影响的经济事项，我国会计目标的选择要兼备前瞻性，在会计确认上，从这一目标出发，不仅应确认实际已发生的经济事项；在会计计量土，在会计报表方面。为了满足信息使用者需求的多样性，认为应尽量满足全面提供对决策有用的会计信息。不难看出，以上两个观点一直是会计理论界争论的热点问题。上述两种观点在某个历史时期的发展呈现交替和重叠，会计信息的种类适应了当时会计发展的需要，是在当时的特定历史环境下产生的。会计计量方法、财务报告的偏好、会计信息质量有着不同的侧重点。建立在特定环境下的会计目标是必须的，单纯的争论两种观点是毫无意义的，无所谓孰优孰劣。体现我国当前市场经济环境的要求的目前市场上主要的微观经济组织仍然是国有企业，制造业、能源、交通等重要行业的企业主要是国有企业，其会计目标的定位在顺应会计国际化发展趋势。国家是最大的所有者，大型企业、其他性质的企业还未形成，规模重点企业大多数是国有企业。但在股份制改制过程中，我国国有控股仍占绝大多数。国有独资公司在公司制企业中仍占主导地位。尽管目前股份制作为一种较为完备合理的企业制度正被我国广泛接受，但是通过资本市场进行间接融资的居于辅助地位，国有控股公司资金融通方式仍以直接为主，有限责任公司多而股份有限公司在我国股份制改制中比较少。

此外，根据美国经济学家和实证会计学者法玛对市场有效性的论述并经有关的实证研究，资本市场是企业筹资的重要场所，潜在的投资者又不能通过资本市场自由选择投资企业，多数分散的投资者不是很注重会计报表的使用，使财务报告对决策的影响作用减弱。资本市场的不完善使企业不能很快进入资本市场但是资本市场不发达。在较长时间里，企业大量资金的取得，仍然采用直接投资的方式，这就使得决策有用目标的实施条件受到限制。我国企业在融通资金方面对资本市场的利用仍很有限，我国资本市场仍处于弱型效率阶段。难以发挥其在资金融通中的积极作用。

四、结束语

我国在较长一段时期里，资本市场不会在企业资本筹集上发挥主渠道作用，受托责任关系将主要通过国家及国家授权的机构与企业经营者直接接触形成，通过以上分析可以看出，明确了以“受托责任为主，兼顾决策有用”的财务会计目标，有利于从根本上比较各国实务操作的异同，若以决策有效作为其会计目标，企业规模有限，现代化程度低，会计人员素质较低。显然很难达到其要求。另外，法制体系一方面还不完善，相关配套法律尚未健全，企业大量资本的取得仍将采用的是传统的筹资方式；有法不依、执法不严的现象依然严重。资源的委托方与受托方可以明确辨认，从而使会计真正成为一种世界性语言。总之，将受托责任观是适应我国特色的会计理论和决策有用观并同时纳入会计的目标体系。国家作为委托方仍将占据着重要地位促进中西方会计的融合。

参考文献：

[1]陈晓琳.浅析我国财务会计目标的构建[J].经济技术协作信息，2013（20）：36-36

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【关键词】 上市公司 股利政策 股票股利 现金股利

一、引言

股利政策是现代公司财务决策的核心内容和敏感问题之一。在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益。股利分配不仅反映了公司内部融资的程度，影响着公司的财务结构和投融资活动，关系着公司的未来，而且反映了公司对股东投资的直接回报，影响着股东的投资热情和投资态度，更关系到我国资本市场的健康发展。

股利政策在股份制企业经营决策中占有重要地位，而我国上市公司股利分配政策的制定普遍存在着非理性化倾向，股利政策失范已成为我国证券市场不规范的重要表现，影响了我国资本市场的正常运行与健康发展。因此，全面、客观地揭示我国上市公司股利分配中存在的深层次问题，探讨我国上市公司的理性股利政策，对于我国证券市场乃至整个宏观经济的稳定、健康与持续发展都具有极其重要的意义。

二、股利政策相关概念

1、股利。股利是指企业的股东从企业取得的利润，是投资者将资本投入到企业所得到的回报。虽然不同的投资者在向企业投资时的动机各不相同，但最终可以归结为股东从企业所取得的回报，即股东获得的股利。股利有多种形式，一般包括实际收益式股利（如现金股利、财产股利）、股权式股利（如股票股利）和负债式股利三种。

2、股利政策。股利政策是上市公司以公司的发展为目标，以稳定股价为核心，将公司的净利润（提取了各种公积金后的）在公司和股东之间进行的分配，即公司在利润再投资和回报投资者二者之间进行权衡。它仅是公司利润分配的一部分，而非公司利润分配的全部。

一般而言，股利政策的内容包括了以下五个主要的方面：（1）股利支付率的高低，即确定股利支付与否以及支付比例的高低，以每股实际分配盈余与可分配盈余的比率来表示。股利支付率可以为零，也可以是一个很高的比例；（2）股利支付的形式，即确定采用哪种方式来支付股利。常见的股利支付形式包括现金股利、股票股利及其他混合形式；（3）股利的发放策略，从此策略来看，股利政策一般可以分为：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策；（4）股利发放程序，包括支付程序中各日期的确定，如股利宣告日、股权登记日、除息日、股利发放日等日期的确定；（5）股利发放前的资金准备，这主要是在采用现金股利作为股利支付方式时，需要对现金股利资金来源事先做出准备，以免因为现金股利的支付而影响公司正常的运作。

三、我国上市公司股利政策种类及优缺点

1、剩余股利政策。其基本观点是先留后分，即公司净利首先满足公司资金需求（留存收益），如有剩余，则派发股利；如无剩余，则不派发股利，从股利政策来看，应考虑先分后留，所以这种政策更倾向于是一种筹资政策，其理论依据是股利无关论。这种政策的最大优点是：优先考虑留存资金(留存收益)，从而有利于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值长期最大化。而缺点是：股利不稳定容易导致股价波动，且不利于中小投资者安排收入和支出，不利于公司树立良好的业绩形象。

2、固定股利政策。其基本观点是每年发放固定的股利，由于是优先考虑股利发放额，所以是股利相关论的产物。这种政策优点是：（1）给投资者经营状况稳定的感觉，利于公司树立良好业绩形象，有利于股价的稳定；（2）便于中小投资者安排收入和支出。缺点是：股利能力和股利支付水平脱节，股利较差年份同样按支付固定的股利，容易导致公司资金短缺，严重的甚至影响公司正常生产经营活动，所以该政策要求公司对预期股利能力要有较准确的预测。

3、固定股利支付率政策。其基本观点是按每年净利的某一固定百分比作为股利分给股东，如股利支付率40%，则净利100万时分40万给股东；净利200万时分80万给股东。很显然，这种政策的优缺点和固定股利政策相反。其优点是：公司的盈利能力和股利支付水平匹配，体现了多盈多分，少盈少分，不盈不分的股利分配原则。主要缺点是：股利随着盈利能力波动，不利于股价稳定，不利于树立投资者的信心，且比较缺乏财务弹性。

4、低正常加额外股利政策。其基本观点是公司事先设定一个较低的固定股利额，每年除按该股利额发放股利外，还在盈利较好、资金较充裕的年度加发额外股利。该政策的优点是：比较灵活，有较大的财务弹性；有助于稳定股价，增强投资者信心。缺点是：取消额外股利给投资者财务状况恶化的感觉。

结合这些股利政策的优缺点，我们可根据公司实际情况采取相应股利政策。比如在公司初创阶段，需要资金，所以可采取剩余股利政策；在公司发展阶，可采取低正常加额外股利政策，以便更灵活的掌握资金；在稳定阶段，可采取固定股利政策，恰好股利能力和股利发放都比较稳定；而在衰退阶段则又需要资金，可采取剩余股利政策。

四、我国上市公司股利分配的现状分析

以1990年上海证券交易所的成立为标志，短短的十几年间，中国证券市场从无到有，从小到大，市场规模不断发展。伴随着规模的不断扩大，我们也注意到由于上市公司正处于经营机制转变和规范化运作阶段，我国的证券市场还不够成熟，监管不够科学，因而当前的股票市场还存在种种的问题。

1、我国上市公司忽视投资者收益分配权的现象比较普遍。股利分配政策应是上市公司财务管理的重要内容之一，股利分配方案应该慎重制定。在制定分配政策时，除应遵守相关的法律法规，结合公司目前的情况和未来的发展需要外，最根本的是要考虑到投资者尤其是中小投资者的利益，因为他们是上市公司的产权所有者，享有收益分配权。然而在现实中，中小投资者的收益分配权往往被忽视。纵观我国证券市场开市以来的历史，可以看到上市公司在股利分配中常常存在“不分配”的现象，而且有逐年上升的趋势，大量采用股票股利的分配方式或者是将配股作为股利分配，使其成为一种圈钱的手段。

2、股利分配政策波动性较大，缺乏连续性。纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策。股利支付率不受公司利润波动的影响，即使公司面临亏损，公司管理者亦保持平稳的股利支付率直到他们确信亏损不可扭转。另一方面，公司管理者只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时，才会提高股利支付率，而且他们会逐步增加股利，直到一个新的股利均衡地实现。反观我国上市公司，基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配随意性很大，这使投资者对公司股利政策，股价变动趋势的预期变的十分困难。特别是我国大多数上市公司没有按照企业发展的生命周期规律对股利分配进行中长期规划，而是各年临时决策制定，股利政策缺乏战略性方针的指导。所以我国上市公司无论是股利支付率还是分配形式均频繁多变，缺乏连续性，未形成相对稳定的股利政策。

3、股利分配行为极度不规范。股利分配行为极度不规范具体表现为：一是有些公司的董事会对股利分配方案的制定缺乏严肃性，经常随意更改分配方案，造成二级市场的波动；二是“同股不同权””同股不同利”的现象时有发生。综上所述，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果作指导，以便不断克服当前股利政策制定严重依赖于公司管理当局的经验弊端。

五、我国上市公司股利政策的决策因素

长期以来，公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式，但至今未有一合理的可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的主要原因是制约公司股利分配政策的因素众多，有公司内部的也有公司外部的，有市场的也有非市场的，有投资者、债权人的也有人的，有长期的也有短期的，而且各个因素之间又是相互关联、互相制约的关系。随着公司发展情况的不同，这些因素所占的地位又经常发生变化，所以，适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。

1、股权结构对股利政策的影响。股权结构问题是股票市场最基本的问题，也是影响股利政策决策的最关键问题。美国金融学家詹森（Jensen）1986年指出，引起公司接管活动最主要的原因之一是管理层与投资者在股利支付上的摩擦，导致财务杠杆倍率提高公司接管或重组是因为可以迫使管理层增加作为股利的自由现金的支付，减少低效益的项目投资，从而能够提高公司的价值。这就充分地说明了公司在推出股利政策时，应当充分地考虑大股东的利益。从另一个角度讲，公司的股利政策事实上是公司与股东之间博弈的结果，受公司股权结构的极大影响。我国上市公司中，占控股地位的是国家股、法人股，二者与公司管理层之间利益博弈的结果之一就是公司制定的股利政策，不同类型的股东在股利政策制定方面有着不同的倾向，从不同的角度来影响公司的股利政策。

2、股市成熟与否的影响。自1990年12月19日上海证券交易所成立以来，我国股市经历了十数年的良性发展，到目前己经基本规范化。但是，与西方发达国家的股市相比，我们的股市还相当年轻，还存在着诸多的问题，与成熟市场相比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还存在着很大的差距。同时，上市公司的治理和投资者的投资理念均有待进一步地提高。而这些不足之处体现在股利政策上，主要表现为投资者的投资理念及上市公司的目标不科学，股利分配与二级市场炒作、融资等行为都具有很大的关联性，而上市公司也并未将股利政策作为其持续回报投资者的一种积极手段。

3、税收制度对股利政策的影响。根据税差理论，税收水平会影响公司股利政策的制定，从而影响股东对不同股利形式的偏好。在我国，税收制度对股利政策的影响主要体现在税收对现金股利、股票股利、转增股本三种形式的作用上。虽然1994年3月10日国家税务总局颁发的《关于征收个人所得税若干问题的通知》中要求对股票股利征收20%的所得税，表面上看对现金股利和股票股利征税的税率一样，但是股票股利是按照面值征收所得税的，而当这些股票上市后仍能够取得相对丰厚的资本利得。

4、股利分配的法律限制。上市公司的股利分配有多种因素的限制，如法律限制、契约性限制级公司内外部的限制。而法律限制则是强制性最强的一种。对我国上市公司股利分配做出法律限制的有《公司法》、《关于上市公司送配股的暂行规定》、《关于上市公司配股工作有关问题的通知》等等法律法规。

六、规范上市公司股利分配的对策探讨

从上面的分析我们不难看出，我国上市公司的股利政策已经明显地表现出非理性和投机性。这种非理性和投机性对市场运行产生了很大的负面影响，在很大程度上阻碍了证券资本市场的规范化发展，成为市场风险的一个重要策源地。如何规范上市公司的股利分配政策，从中国的实际情况看，应该理顺产权关系，规范政府行为，改变上市公司国有股高度集中的股权结构，建立起法人持股为主的公司治理结构，这是一个从根本上解决上市公司股利分配中不合理现象的措施。可参看图1所示。具体建议如下。

1、加强监管，加快法制建设，营造良好的证券市场环境。我国的证券市场存在不过十数年，因而在证券市场的监管方面还很不完善。证券市场在实际运行中，上市公司股利分配不规范运作，中小投资者面临的信息不对称，不同程度的黑箱操作，利用股利政策操纵股价的现象为数不少。这些不良现象，都有待于加强证券监管，加快相关法律、法规的建设，不断完善会计制度设计，加强信息披露，营造一个真正规范的、能体现“公开、公平、公正”原则的健康市场。

2、改善公司治理结构，培育多元投资主体。目前我国上市公司股利分配中诸多不合理现象的根本原因在于我国上市公司法人治理结构不完善，而股权结构不合理又是法人治理结构难以完善的根本原因。我国的股份制经济从一开始就设计出了国家股、法人股、公众股和职工内部股等形式，其中占比例最大的国家股和法人股还不能上市流通。由于国有股不能流通，造成国有股独大，企业所有者缺位的问题就仍然在相当大的程度上存在。

3、大力发展资本市场，缩小不同融资手段的筹资成本的差距。一般来讲，公司的管理者在决策外部融资时需要权衡两种融资成本的大小：向银行贷款，成本是还本付息；上市融资，虽然不用还本付息，但是股票市场需要企业建立完善的信息披露制度，需要有公正的信息服务机构，需要有代表各方出资者利益而监督经营层的机制，还需要企业在盈利的情况下发放股利，这些都构成了企业上市融资的成本。

正是因为我国当前上市融资成本小于负债融资成本现象的存在，上市公司都偏好将利润留存于企业发展，普遍推出不分配这一股利形式。改善这一现状的方法之一就是要大力建设资金市场和资本市场，拓宽我国企业的融资渠道，降低各种融资方式的成本差异，使得上市公司不必只靠从股市圈钱来维持经营或发展的需要，从而改变目前上市公司利用股利分配政策大量进行股权融资的现状。

4、提高上市公司的经营能力，为改善股利分配现状打下坚实的基础。相比较而言，上市公司一般都是各行业中较具实力的公司，加上我国股权融资成本较低和其他的优惠性政策，按理它们的获利水平应该远远高于同行业的平均水平。但事实上，大多数的上市公司的经营情况并不理想，这也难怪上市公司派发现金股利的比例较小，即使派发，也大都属于“微利”股利。要改善上市公司股利分配的现状，提高其经营能力成为关键。企业应当主动寻找新的利润增长点，善于进行资本经营、开拓主营业务、提高盈利能力和盈利水平。

5、加强投资队伍的建设，提高投资者的素质。我国股市投资者中，中小散户无论是在资金还是人数上所占的比例都比较大，而以投资基金等为主的机构投资者严重匮乏，投资者整体素质较差。提高投资者的素质也是需要加强的一个环节。

6、加强税收对上市公司股利分配政策的促进作用。纵观我国股市股利分配的历史可以发现，对证券收益的税收处理事实上对股利分配形式产生了较大的影响。

在94年对股票股利征收所得税之前，股票股利在各种股利分配形式中所占的比重最大，而当94年起对股票股利开征20%的所得税之后，转增股本由于不征所得税，就取代了股票股利从而成为股利分配形式中最受欢迎的一种。正是由于税收特别是对证券收益的征税可以影响公司股利分配方案的制定，国家应当在税收方面加强研究，力争通过对证券收益的征税引导公司正确地制定符合投资者意愿的股利政策。

同时，对于那些有累积盈利而又不分配的公司，除强制其披露不分配的具体原因，还可以采用税收手段促使其发放现金股利，即限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资。当公司每股未分配利润达到一定金额后，必须向股东支付现金股利，否则国家可以对其课以一定程度的赋税，从而促使企业不得不置身于资本市场中。一方面加强资本市场对企业各方面的检验，减少风险；另一方面，也可利用资本成本这一工具对企业利用所筹资金构成约束力。

7、完善股利分配的会计处理。我国现行的会计制度规定，送股及转增股本时，按照股票的面值进行计价，而美国的会计度规定，当股票股利发放率高于25%时，股票股利的每股价格应按公正的价格来计算，通常以市价作为其公正价格。由此可见，按股票市价实施送股的方式对上市公司提出了较高要求：即只有当上市公司的盈利很高的时候，才能够进行高比例的送股，而这样高的盈利通常是很难达到的，这也是为什么美国的上市公司较少使用送股这一形式的原因，而且高比例送股的情况也非常罕见的原因了。而按我国现行的会计制度，高比例送股应当是很容易达到的。为了遏制上市公司高比例送股，真正地让投资者得到投资利益，可以调整送股的会计处理方法。如将股票股利的每股价格按照送股当期的市价进行计算，这种处理方法同样也可以适用于转增股本的情形。

【参考文献】

[1] 李常青：股利政策理论与实证研究[M].中国人民大学出版社，2001.

篇7

[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。

随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。

一、国内券商直投的发展历史

从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。

二、国外券商直投的发展状况

券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。

三、国内券商直投的现状及机会

而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。

四、推动PE市场竞争

券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。五、催发本土投行转型

目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。

总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。

参考文献

[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03

篇8

关键词：融资约束 信息不对称 规模效应 产权性质

中图分类号：F2344 文献标识码：A 文章编号：1009-5349（2017）05-0061-02

中国目前处于重要的战略机遇期，中国经济呈现出新常态，从高速增长转为中高速增长，经济结构优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。对于未来经济的发展，融资约束问题会是制约经济转型和结构优化升级的重要障碍。世界银行的报告指出，在80个国家之中，中国除非金融类上市企业外，有75%的企业认为阻碍其发展的主要因素就是融资约束，所占比例最高。根据国务院发展研究中心近期的《中国企业经营者问卷调查跟踪调查报告》可以得知，大部分的中国企业都认为阻碍自身发展的主要因素是融资约束。近几年，企业融资约束问题愈发严重，企业未来将会面临更多的挑战和机遇，在发展的过程中离不开资金的周转，融资需求至关重要。学者对于这方面的研究也逐渐深入，对于企业受融资约束的成因、影响以及如何摆脱融资约束都有一定的关注。

随着我国市场经济的进一步建立，金融市场的逐步完善，大量的资本涌入，企业若想抓住机会就必须克服融资约束这一不良因素。早期的研究主要探索融资约束对中国企业经济活动有怎样的影响。李科和徐龙炳（2011）认为融资约束影响公司业绩的提升；孙灵燕和李荣林（2012）研究发现融资约束拉低了民营企业的出口量。部分学者研究影响企业融资约束因素，于蔚等（2012）发现具有政治关联的企业融资约束程度相比没有政治关联的要小。近期，学者提出一些解决方法，曾海舰和林灵（2013）发现中国非金融类企业可以通过控制商业银行来摆脱融资约束；等等。现在部分学者发现宏观环境对企业的融资约束也会产生一定影响。本文就企业的融资约束问题进行分析，简单介绍融资约束的成因、度量以及应对措施。

一、融资约束的成因

企业融资可以分为内源和外源融资，而外源融资主要包括银行信贷、股权融资和债券融Y。企业在进行外部融资时可能会遇到的问题有：

（一）信息不对称问题

由于我国金融市场并不发达，资本市场起步较欧美国家要晚，体制仍不完善，从而导致在进行外部融资时大部分企业选择银行信贷。此外我国的银行大多是国有性质，而相关评估制度的缺失导致借贷困难。我国企业的财务报表所披露信息的实用性和信息质量都有待提高。会计的计量方法例如公允价值的应用仍在探索中。诸多问题使得持有资本的一方无法及时获得企业准确信息并且无法估量风险，从而放弃投资，导致企业无法及时获得外部融资。

（二）融资资本成本

在企业进行对外融资时，管理层根据资本成本的高低来选择融资途径，由于存在成本问题，对外部资金提供者的补偿所承担的成本而付出的额外价值是不相同的，股东和债权人分别为自身利益而导致外部融资的成本增大。此外，当公司股东与管理层意见相左时，企业就会被迫放弃一些有价值的投融资机会，从而使得公司价值受损，进一步导致融资约束的形成。

（三）规模效应

国外的部分学者研究发现小规模效应可以用融资约束来解释，企业会由于规模小而面临较大的融资约束风险。这种理论在中国资本市场同样适用，甚至更加明显。由于民间借贷的不规范，企业更倾向于银行信贷，银行的趋利性和贷款风险使得他们更愿意将钱借给规模较大，股票收益更高的企业，大企业更容易获得融资机会。

（四）产权性质

中国特色的经济体制使得我国企业主要分为国有与非国有，大量的研究结果表明，大部分国有企业的融资约束要明显小于一般非国有企业。由于国有企业都与政府联系紧密，所以国有企业的融资风险较低，且金融生态环境要明显优于非国有企业。我国企业外部融资依赖银行借贷，而我国四大银行是国有性质的，所以在放贷过程中更青睐国有企业。

（五）地区经济效应

区域经济发展水平包括了资本市场发展水平，在企业进行融资时，除了依靠内部资本市场外，地区完善的资本市场可以很好地帮助企业解决资金短缺问题。地区经济效应可以很好地解决企业的融资约束问题。地区经济效应对企业尤其非国有性质的企业意义极大，在某种程度上解决了融资问题。随着市场化的进一步推进，金融市场制度的完善，信息更加透明公开，信息不对称的问题得以缓解。投资人可以及时获得有效信息，企业也获得更多的融资渠道，投资效率随之提高，企业的内部环境得到进一步的改善，降低了企业的融资约束风险。

（六）外部宏观经济政策

有大量的研究证明宏观经济政策对中国经济有一定的影响作用的。随着我国资本市场的逐渐成熟，宏观经济政策的影响程度越来越明显。目前研究主要集中在传导机制的探索上，尤其重视对于微观主体行为的影响。对于微观主体影响研究最多的宏观政策是货币政策，它的影响主要通过信贷和利率两个渠道。主要研究结果显示，货币政策较为宽松时，整个融资环境也会变得宽松，企业融资约束程度将会下降。货币政策紧缩时，恰好相反。除了货币政策外，财政政策、行业优惠政策、扶植政策、减税政策等，都会对微观主体的融资约束程度产生影响，而宏观经济政策是微观主体不可控制的外部环境因素。

二、融资约束的度量

在我国经济处于重要转折期，经济发展首要就是解决企业融资约束问题。深入研究企业融资约束问题需要首先解决量化的问题，这样可以深入了解不同微观主体融资约束的成因和影响，对症下药，解决经济发展过程中的制约因素。目前衡量融资约束的方法较多，大体可以分为以下几种：

（一）单一公司特性指标法

单一指标法认为产生融资约束的主要原因是信息不对称，不同企业因为信息不对称的程度不同使得融资约束程度不同。此种方法就是采用某一项代表性财务指标来指代融资约束程度，例如留存收益率，公司规模，公司年限，利息保障倍数，等等。该法的优势在于所选择的指标与融资约束可能有着密切的因果关系，对于融资约束程度的反映较为准确，实际应用中可操作性极强，适用范围也较为广泛。但是该法的缺陷在于选择的指标有范围的限定，且并非就是线性关系，故超过一定范围就不能准确地反映公司的融资约束程度。横向比较的可行性较低，若是两个公司的内部结构有所变化，那单一的指标就没有办法反映这两者的差异，投资者无法通过这一单一的指标选择投资对象。

（二）多指标构造复合指数法

这一方法克服了单一指标的片面性，较为全面地反映了公司的融资约束程度。目前认可度较高的有ZTF指数、WW指数、KZ指数和SA指数，同样也可以采用广义回归线性模型和多元判别分析法构建的公司外部融资约束指数。综合性指标更为全面，但是其不足处在于对于企业融资约束所具有的特性目前仍无定论，所以在构建综合指标时，可能会存在多余指标，若是指标选择过少又会无法完全涵盖公司所有特征。从计量的角度，选择的解释变量之间线性相关而导致单个变量的解释度不高。复合指标法大多是衡量企业外部融资约束，可能无法全面解释公司的融资约束问题。

（三）多指标综合法

多指标综合法是将前面提到的两种方法结合起来，即先是构造复合指标后，再根据所选的企业的特色选取公司特性指标，二者结合对企业的融资约束水平进行更加全面的评价，目前部分学者在研究宏观经济政策对微观主体企业的影响性衡量，为了更加直观地展现企业融资约束程度，一般多采用此种方法。多指标综合法的实用性更高，更能解释融资约束的成因以及影响，有利于企业提出实用性对策，但是此法的局限性与前一种方法相同，对于如何选择复合型指标仍没有一个准确的定论。学者的研究结论有待进一步的考证。

（四）现金流敏感性度量法

此种度量方法有投资-现金和现金-现金敏感性度量法。前一种方法在衡量融资约束的前提是成本和信息的不对称，学者都认为融资约束与投资使用内部资金的程度存在一定的关系，建立了FHP模型，但是在正负相关关系上有很大的分歧。该法的缺点在于计算过程中很难找到满足我国实际情况的代表性指标，也无法排除其他影响因素。该法有待进一步优化。后一种度量法考虑了前者存在的缺点，从现金-现金流敏感性角度衡量企业融资约束水平，其应用范围也是较为广泛的。但是此种方法也存在着前一种方法的缺点，并且其对融资约束程度的衡量的准确度下降，计算过程更加复杂，误差更大。

对于融资约束程度的衡量方面的研究仍在进行，随着市场的成熟，计算方法的先进，在逐渐弄清融资约束的成因后，未来学者能从企业角度很好地衡量融资约束。

三、相关建议

本文从总体上分析了融资约束的成因以及融资约束的度量，为了从根本上解决融资约束问题打好理论基础，并且提出一些建议。一是对于前面提到信息不对称以及成本的问题，企业可以规范自己的会计制度，提高会计稳健度以及会计信息的准确性。二是非国有企业可以尝试控股银行或者寻求政治关联。三是发展尽量将企业设立在经济较为发达的地区或者找到适合本行业发展的地区，提高公司应对融资约束的能力。三是地方要大力发展金融市场，适当地降低金融机构准入门槛，同时完善信息披露制度，使得信息公开化、透明化，同时引入合理的竞争制度。四是鼓励民营银行的设立，规范民间放贷机构，降低企业贷款难度的同时提高融资效率，增加企业融资渠道数量。五是政府要推动相关法律制度的建立和更新，做好外部监督管理的职责，做好宏观调控，重视宏观政策的应用。

参考文献：

[1]李科，徐龙炳.金融关联能否缓解民营企业的融资约束[J].金融研究，2011（8）.

[2]孙灵燕，李荣林.融资约束现在中国企业出口参与吗？[J].经济学（季刊），2012（1）.

[3]于蔚，汪淼军，金祥荣.政治关联和融资约束：信息效应与资源效应――来着中国民营上市公司的经验证据[J].经济研究，2012（9）.

[4]郑军，林钟高，彭琳.货币政策、内部控制质量与债务融资成本[J].当代财经，2013（9）.

[5]黄忠志，谢军.宏观经济政策、区域金融发展和企业融资约束――货币政策传导机制的微观证据[J].会计研究，2013（1）.

[6]靳庆鲁，孔祥，侯青川.货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值[J].经济研究，2012（5）.

篇9

关键词：会计 研究方法 规范 实证

计研究方法是会计学研究的基础，对会计行业的发展意义巨大。目前，我国资本市场还有待完善，会计研究起步时间也较短，导致了我国会计研究方法的研究远远低于国际水平。而会计研究方法研究的落后，也阻碍了我国会计研究的发展。在市场经济体制改革不断深化的背景下，加快会计研究发展、优化会计研究方法已成为当务之急。

一、会计研究方法的发展历程

在进行任何一项科学研究活动中，都需要借助一套完善的研究方法，会计研究也不例外。研究方法是打开真理大门的钥匙，是通向真理彼岸的桥梁。而正确使用研究方法，就像找对开门的钥匙一样，促进了科学研究的效率的提高，使科学研究朝着正确的方向前进。自学术界开始进行会计研究以来，就一直在讨论会计研究方法的问题，并在激烈的讨论中形成了系统的会计研究方法。

（一）以规范会计研究方法为主导的时期。以规范会计研究方法为主导的时期是在1968年之前，在这个时期，大多进行会计研究的学术人员使用的是规范会计研究方法，并得出较为系统的会计理论，也出版了很多著作，@些著作为会计工作提供了系统的理论，同时也促进了会计学术研究的发展。

（二）以实证会计研究方法为主导的时期。实证会计研究方法的提出是在1968年，鲍尔、布朗发表了名为《会计收益数据的经验性评价》的文章，在文章提出以验证假设的会计研究方法。这一方法的提出，得到了广大的会计研究学者的重视，并在实践中不断的被完善。该方法注重对信息数据的分析，以数据为基础进行会计研究。同时，实证会计研究方法扩宽了会计研究的范畴，把会计研究推向更广阔的领域，并在研究中得到诸多理论。

二、两种会计研究方法的概述

（一）规范会计研究方法。正如会计研究方法的转变历史一样，规范会计研究方法较为传统，是早年会计研究人员主要使用的方法，研究内容为“应该是什么”这一问题。即提出一个问题，并根据这一问题进行深入思考，收集、整理和有关解决问题的资料、文献，再进行严谨的推理，最终得出该问题的结论。

由于规范会计研究方法起步较早，在长时间的实践运用过程中，其自身理论体系逐渐完善，并不断成熟。规范会计研究方法适用于大多数会计研究活动。首先，提出问题，并做出假设和理论命题。其次，对该问题做出的假设和理论命题进行分析和证明演绎。最后，得出这一问题的结论。在实际规范会计研究方法使用过程中，研究人员会对假设和理论命题进行实践检验，通过实践检验来判断假设和理论命题是否符合会计逻辑。规范会计研究方法的应用，还可以检测已经形成的会计理论，检验会计理论是否合理，是否和其他会计理论相互矛盾。规范会计研究方法也还存在缺陷，如在应用规范会计研究方法时，会计研究人员会进行很多臆断，这就无法保证会计研究结果的精准性。

规范会计研究方法存在的缺点具体可分为以下几个方面：（1）在进行演绎逻辑推理之前，很多研究人员都没有对推理的假设进行检验。（2）规范会计研究没有从实际出发，很少考虑会计信息体现的经济后果，同时，也没有结合会计主体的实际行为习惯。（3）规范会计研究方法下，研究结果缺乏强有力的经验支持，这样就是研究结论缺乏可靠性，属于研究人员的个人主观论断。

（二）实证会计研究方法。实证会计研究方法在1968年成为主流会计研究方法，它不同于规范会计研究方法，更加注重研究内容，而并不是“应该是什么”的这种价值判断。通常，在进行会计研究时，研究人员会提出一个假设，再通过实际的会计数据、信息来进行论证或批驳，这样得出来的会计研究结果拥有精准的数据支持。

实证会计研究方法的具体框架如下：一是提出假设，二是根据假设和研究内容来收集具有代表性的样本数据和各类会计信息，三是建立分析模型，四是把信息数据代入到分析模型中，并进行分析。实证会计研究方法比规范会计研究方法更加严谨，以数据为基础的研究过程使得研究结果更加精准。同时，在建立模型过程中，只有当逻辑极为严谨时，才能解释研究对象的变动。实证会计研究方法具有以下优点：（1）实证会计研究方法更加客观、中立。在研究过程中，研究人员必须要依靠客观的会计经验以及代表性的数据来论证假设，而并非是进行主观意识上的判断。（2）在实证会计研究方法下，研究过程和研究结论具有可证伪性，而这一点符合波普尔的伪证主义。（3）不同于过去会计研究中的不可重复性，实证会计研究方法得出来的结论可在任何情况下进行验证。在实证会计研究结论发表时，研究人员还会对研究过程和数据的收集进行描述，从而便于其他研究人员进行检验。

实证会计研究方法具备严谨、客观的优点，也有一些缺点，具体如下：（1）在很多情况下，实证会计研究难以保证它的价值客观性。会计研究人员在收集数据过程中，出于主观意识和各类心理活动，会出现只选择对研究结论有利的信息，而忽略了那些不利于研究结论的数据。（2）在实证会计研究过程中，研究人员通常会比较重视具有实际数据支持的因素，而忽略了一些没有实际数据支持的因素。但在实际的会计研究中，没有数据支持的因素也富含重要的研究、利用价值。（3）实证会计研究方法在一些会计环境下并不适用。如果会计信息的真实性、完整性难以保证，在进行会计研究时，就会影响整个研究的真实性，同时也降低了研究结论的可靠性。

三、会计研究模式的优化

通过研究规范会计研究方法和实证会计研究方法，不难看出规范会计方法的研究结论在一定程度上带有研究人员的主观意识判断，而实证会计研究方法以数据为基础，主张价值中立，研究过程紧密、严谨。可以说这两种研究方法都具有各自独特的优缺点，在不同研究活动中，需要研究人员合理的运用，从而保证研究结果客观公正，并拥有较高的可靠性。

（一）两种会计研究方法相互结合。规范会计研究方法和实证会计研究方法之间并非冲突，可以将两者进行有机结合，同时相互弥补自身存在的问题，并促进双方优点的发挥。笔者认为，在进行会计研究过程中，应该积极采用实证会计研究方法来使整个会计研究模型的逻辑更加严谨，并使会计研究活动更加规范，再利用规范会计研究方法来检验研究过程和研究结论是否合理，从而实现两种会计研究方法的紧密结合。结合后的会计研究方法如下：首先，应用规范会计研究方法来提出具体的研究问题，并摆正研究方向。进而根据研究问题和研究方向来制定逻辑严谨的研究模型。其次，根据研究模型来收集各类会计信息数据，采用实证的研究方法进行会计研究。最后，得出研究结论。在实际应用过程中，还需要不断分析研究过程中存在的问题，并正视这些问题，分析问题出现的原因，并找到解决问题的方法。在把收集来的会计信息数据带入到研究模型以后，得出来的数据结果要结合会计实务和实际案例进行解释，从而使推理数据结果更加可靠。

（二）注重实地研究。实地研究顾名思义，指的是对某一实地对象进行研究。在未来的会计研究活动中，研究人员应该注重对于实地会计数据、实务的调查研究，从而为自身理论推理过程提供强有力的证据。同时，在实证研究过程中会出现收集来的会计信息数据失真问题，想要解决这一问题，会计研究人员可进行实地研究，从而确保会计信息数据的真实可靠。

四、我国会计研究方法的未来发展趋势

我国会计研究方法的发展过程和国外存在较大的差距，如我国以规范会计研究方法为主导到以实证会计研究为主导的转变比国际晚了近二十年，但在21世纪信息技术日益发达的今天，各国之g的学术交流密切，我国也加快了追赶国际的步伐。我国资本市场在近些年来不断加快了建设、完善的步伐，但由于起步时间较短，还存在很多不完善的地方，这一现状加大了我国会计研究的难度。而未来我国会计研究方法，必然是规范会计研究和实证会计研究相互结合，从而弥补双方不足，并克服我国资本市场不完善带来的研究困难，使研究结果更加合理，并符合我国会计实务。再从我国会计研究的现实情况出发，会计研究方法的选用必然是建立在我国基本国情之上的，所以，未来的会计研究活动，选用会计研究方法时还需要把我国国情考虑进去。从国情出发，规范会计研究方法和实证会计研究方法的结合也是必然趋势。合理运用会计研究方法可用于解释现阶段的会计实务现象，同时可能以此作为依据来推演未来会计实务变化。

通过观察国内外的会计研究发展史，不难看出某一会计研究方法在很多年的运用之后才能显现出它的优缺点，并在不断的实践中完善其理论体系。基于这点特性，我国未来会计研究方法也要在不断的实践中进行总结，分析其存在的缺点，并加以改善。在改善缺点的同时，还需要加强对优点的应用，思考如何发挥会计研究方法的优点，并把规范会计研究和实证会计研究的优点相互结合。在具体的会计研究活动中，了解真实的研究需要，找准合适的会计研究方法，挖掘会计研究的本质。

五、总结

会计是市场中任何经济行为和经济管理的基础，进行会计学的研究对促进经济的发展有着重要作用。会计研究模式是会计研究活动的基础。规范会计研究方法和实证会计研究方法拥有各自的优缺点。在未来的会计研究活动中，研究人员应该做好规范会计研究和实证会计研究的相互结合，弥补双方不足，并发挥各自优势，从而提高会计研究质量，使会计研究结果更符合逻辑，吻合会计实务。

参考文献：

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[3]张悦.我国会计理论研究轨迹综述及评价[J].商业会计，2015，（18）.

篇10

自从日本副财长黑田东彦和与其副手河合正弘2002年1.2月4在英国《金融时报》发表文章，掀起人民币汇率被低估，鼓吹人民币应该升值以来，国内外关于人民币汇率的研究报告和文章可以用铺天盖地来形容。本文不想对已经发表的观点进行重复论证，也无法对所有的观点进行总结。本文的写作目的是试图对前一阶段讨论中涉及的一些焦点问题作一个梳理，并在此基础上进行一些理论思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

在人民币汇率的讨论中，人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估，低估多少的论证基础，也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型，来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡，并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估，并认为中长期内人民币升值在所难免（张斌2003）。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议，在保持名义汇率基本稳定的前提下，应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值（秦宛顺等，2004）。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论，认为东南亚金融危机以来，人民币实际上升值，中国出口主要依靠退税维持增长，到2002年，这一数额已高达2000多亿元，成为沉重的财政负担。这实际上意味着，如果没有这些出口退税，中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地，据此，人民币就应当贬值（王国刚，2003）。

在探索人民币均衡汇率水平的讨论中，也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平，而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大，难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型（张晓朴，2003），也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型，如用货币需求模型加以修正，并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平（惠晓峰等，1999）。不过，也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论，多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大，因此，计算人民币对美元的绝对购买力平价，会有许多数值，从1美元等于0.5元人民币到5元，难以令人信服，不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强，各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此，相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。（陈建梁，2000）

笔者认为，在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下，我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值，但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场，甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件，因此，这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天，仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低，也同样存在明显的偏差。比如，外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后，国际收支仍然长期保持顺差，外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元，很难再认为日元仍然继续被低估。（o因此，依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低，说服力也不够。所以，在目前的市场条件下，笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准，而不赞成高估低估之说。

二、两极化和中间汇率之争

在人民币汇率的讨论中，国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景，常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察，尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为，各国的汇率制度有向两极发展的趋势，即要么实行货币局一类的固定汇率制，要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、费雪（Fischer，2001）和爱德华兹（Edwards，2001）等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元，实行有管理的浮动时，或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武（2000）丁建平（2002）等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。

但是，国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识，对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家，实际上并未真正实行浮动，它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元，尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也证明汇率两极化判断并无根据，处于中间的汇率制度，即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力，而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为，中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时，客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度（张斌，1999）。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的（张静、汪寿阳，2004）。

笔者认为，汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过，也是一种暂时的现象，它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点，因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了，他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计，在187个成员中，实行独立浮动为40个，有管理浮动的为43个，参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个，传统钉住汇率制的为40个，实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说，如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话，那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%，实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中，由于欧元区国家被算作实行固定汇率制，实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%，约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反，约60%选择了浮动或管理浮动制。而且，近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此，两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征，笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度，如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时，逐渐增加灵活性，而不是简单地向浮动汇率过渡。

三、浮动和钉住，孰优孰劣

在有关人民币汇率的讨论中，除了人民币需要不需要升值的争论外，人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证，但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择，浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性，可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低，享有较大的国内货币政策的独立性；固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境，使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低，有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样，我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制，而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。

发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度？笔者认为，根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对汇率风险的能力；发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境，降低他们的交易成本。当然，这样做也有成本，即当外部经济活动失衡时，实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本，如果调节不当或严重滞后，可能会引发危机。但是，只要汇率稳定所产生的收益足够大，这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外，多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定，浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中，这比较容易引起货币替换，严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。

虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样，但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说，如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力，情况永远也不会改变。所以，笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况，但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。

基于这样的前提，人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动，而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看，爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度，但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制，属于非稳定性的汇率制度。当然，管理力度可以因管理当局的选择而变化，但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预，这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。

也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住（卜永祥，2003），这在理论上应该是正确的，它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是，在实践中，钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动，而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外，钉住一揽子货币的汇率制度，人民币汇率的波动是被动的，受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时，人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度，这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时，也不是一种较理想的状态。笔者认为，钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。

也有学者建议人民币实行汇率目标区制度（李扬，2003），这与爬行钉住的建议比较接近。但是，如果目标区确定的不合适，在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限，并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率，除非过了不久，又得重新确定新的目标区。所以笔者认为，在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后，由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间，应该也是比较好的选择，但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动，达到上下限后再干预，它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。

爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度，保持人民币汇率的基本稳定，同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息，使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识，并采取措施来管理汇率风险，为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中，伴随着资本市场开放程度的扩大，利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现，爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异，资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加，如果汇率刚性钉住，套利的风险极低，爬行钉住可以增加套利的成本，对套利产生一定的抑制作用，而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。

当然，对爬行的区间应该设定多大，每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜，这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定，以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。

有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击，进而引发金融危机，而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为，发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用，汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机，是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择，因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价，如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析，笔者建议，货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时，必须注意汇率政策与其他政策的协调，注意国内经济均衡与外部均衡的关系。

四、“三元悖论”与汇率稳定

赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后，只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言，人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。

笔者认为，上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动，不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化，有管理和有规则的开放，抑制投机资本的流动，适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明，缺乏有效的监管和失当的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险，而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放，适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理，而且，如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标，那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。

事实上，对多数发展中国家而言，在金融市场越来越一体化的今天，即使资本市场不开放，国内的货币政策的制定也必须考虑国际金融市场的影响。如果国内利率水平长期过分偏离国际水平，隐型的套利资本流动同样会对国内货币政策的产生冲击，使政策效率下降。现实生活中，一个开放型的发展中国家的货币政策也只具有相对的独立性，当大规模短期资金在一国流进流出时，即使实行浮动汇率制，该国的货币政策效率也会因受到冲击而下降。比如，当该国提高利率以抑制经济过热，防止通过膨胀时，国际短期资金会因为利率的差异而大量流人，虽然利率平价的作用会使该国货币的即期汇率上升，远期汇率下降，从而抑制套利资金的过分流人，但是流人的外资将会大大降低该国货币政策效率是勿庸置疑的。因此，绝对意义上的货币独立性实际上已经不存在。