发展资本市场的意义范文
时间：2023-12-13 17:08:10
导语：如何才能写好一篇发展资本市场的意义，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
［关键词］CDR 资本项目可兑换 风险管理 监管
近日发行的QDII产品受到热捧。10月15日上投摩根的首只QDII产品亚抬优势基金及嘉实等日前上市的QDII基金产品都相继热销，说明投资者的风险管理观念已趋成熟，分散化投资手段，特别是海外投资的工具有着庞大的市场需求。但QDII产品无论从数量上还是品种上都限制了投资者的选择。在资本市场未能完全放开的今天，如何拓宽国内投资者海外投资的渠道，进一步完善资本市场，满足投资者的风险管理需求呢？笔者认为，CDR（中国存托凭证）应是一种比较理想的工具选择。
一、 DR简介及美国存托凭证（ADR）的发展
DR（Depository Receipt存托凭证）是境外注册企业在投资银行的协助下，以公司有价证券为基础，在东道国各级市场上发行与交易的可转让凭证。以最早开始发展的的ADR（美国存托凭证）为例，它是代表美国投资者投资于外国公司股票的可转让的受益凭证，但这张凭证并非真实的股票，只是一张注明该投资者拥有一定数额股票的凭证，ADR在美国具有跟美国上市公司股票同等的流通性。
经过80年的发展，存托凭证运作机制已经十分成熟。特别是在80年代以后，ADR迅猛发展，比起发行普通股的方式，ADR更受到美国投资者的认同，原因是它有许多便利之处，一是ADR以美元计价，可防范汇率风险，二是由于存托机构的介入，解决了因为时区、信息披露方式、法律规定等方面的差异导致的种种风险。
1.完善资本市场、促进资本市场国际化
资本市场是我国市场经济中的重要组成部分，金融资源配置的进行是否有效，是一国经济运行的基础。而我国资本市场显著的结构性缺陷之一为金融产品单一化，金融期货、期权等衍生工具以及企业债券、存托凭证的发展严重滞后，发行CDR首先有着拓宽投资范围，增加工具选择的作用。
此外，在缺乏其他投资工具的情况下，我国现今最重要的资本市场部分――股票市场的发展自然缺乏竞争性的平衡，我国股票市场从九十年代初至今，规模快速发展，但上市公司素质不佳，投资者投机心理严重，对上市公司信心不足等情况却越来越突出。CDR的发行可在一定程度上改善这些情况。CDR的发行基础是海外股票，而在发行伊始能通过监管机构审批进入内地资本市场的必定是信誉卓著资质优良的企业，代表这些企业股票的CDR进入市场，形成良性竞争，对国内上市企业将造成一定压力，使其能改善经营，借鉴管理办法，从而达到提高上市公司整体素质的目的。
2.促进资本市场的进一步开放，为资本项目自由兑换打下基础
我国对于实现资本项目自由兑换的政策，是逐渐走向更多的灵活性。资本市场发展程度对资本项目自由化最重要的影响因素就是金融衍生品的发展。QDII和QFII都是在此进程上的非常有意义的尝试。普遍认为QDII是资本项目对外开放的试金石，那么当QDII发展逐渐步入正轨后，下一步如何在可控的环境下进一步实现更开放的境内外资本流动，无疑DR是一个可考虑的工具。如果说QDII是打包发售的境外投资组合，而CDR跟股票的直接对应关系则使投资者处于更主动更灵活的投资位置。而CDR发行机构的准入和监管机制，使监管机构仍能从CDR代表股票的企业质量及发行数量上进行掌控。
3.满足投资者风险管理需求，构建更完善的投资组合
根据现资组合理论，将可供投资的资金分配于更多的资产上可有效降低风险，但在其他投资渠道缺失的情况下，投资单个市场的投资组合仍需面临系统风险，上证指数在十七大开幕当天突破6000点，但投资者发现，A股并非大面积上涨，回报率通常未必能跟上指数，随着A股市场整体估值水平日益走高，系统性风险逐步加大，而我国又缺乏一个严格意义上的公司债券市场，长久以来投资工具的缺乏，使积累的风险管理需求无法满足，QDII产品的出现无疑为这股需求的洪水提供了一道出口，近日上市的QDII产品受到热捧，10月9日发行的嘉实海外中国股票基金最终确定的认购资金确认比例为40.7%，这一比例创下基金QDII资金认购比例新低。此前发行的南方全球精选、华夏全球精选两只基金QDII也都是在发行首日达到募集上限，认购资金最终确认比例分别为61.97%、47.65%，可见海外投资需求之旺盛。但QDII产品本身为境外金融工具的投资组合，在某种程度上限制了投资者选择的自由度，投资者只能被动地在这些组合中进行选择，丧失了主动性。CDR与股票之间的直接对应关系，提供了更高的选择性，投资者可根据自身风险承受能力构建适合的投资组合，充分实现风险管理策略。
4.促进我国银行业发展，拓宽银行经营范围
随着资本市场的发展，银行资产负债业务的萎缩成为近年话题之一，拓宽业务范围，增强盈利能力是我国银行的努力方向，银行参与发行CDR，可以扩大业务范围，获得的发行和服务费用可增加银行的盈利，而在发行CDR业务过程中，必然将加强国内银行与国外金融机构之间的协作，也有利于提高银行业务人员的素质，使银行走向国际化。
二、现阶段发展CDR尚未解决的一些问题
1.外汇制度问题
国外发行的DR，几乎都使用美元作为计价货币，主要原因为美元的可自由兑换。早期我国学者提出人民币和美元两种计价方式，在我国现在的外汇体制之下，如果使用美元，市场则被割裂，形成类似于A、B股市场分割的情况，而持有美元的外汇投资者成为CDR的主要市场目标，CDR将与B股市场争夺资金，起不到应有的为广大投资者分散风险的作用。因此大多数学者支持使用人民币发行，但如若使用人民币作为计价货币，CDR所代表的外国股票与CDR之间在两种计价货币不能自由兑换的情况下价值平衡机制不能充分发挥作用，导致市场被割裂，同股不同价。
2.机构问题
在CDR的设计、发行、交易与信息披露一系列行为中，存托机构都充当重要角色，存托机构水平的高低直接影响到CDR的运行及整个CDR市场在资本市场中的地位与作用。国外DR使用造市商制度，我国若沿用此制度，则对存托机构的要求更高。因此，存托银行必须是无论在境内还是境外都具有业务资格，有较好的服务设备，熟悉基础证券所在国监管条例，有相当资信能力并有一定外汇储备的银行。而我国银行业在这些涉及境外资本市场的业务方面，水平和经验都仍有较大的改善空间。
3.监管问题
对于金融衍生工具，我国一直在监管体系和监管经验方面都有所欠缺。而CDR基础证券发行公司是境外企业，一级市场和二级市场分别在国外和国内，这样的监管有赖于国内国外双方监管部分的协作，若两地监管机构的协商出现问题，监管差异导致纠纷产生，或产生“政策真空”都将导致市场混乱，这些无疑加大了监管的难度。
4.法律法规问题
2007年开始实施的我国新会计准则体系，无疑拉近了在会计信息披露方面我国与国际惯例之间的距离，但我国现有的《证券法》《信托法》等对于CDR尚无相关规定，而有关CDR的专门法律，如存托机构管理条理、做市商制度、关于外国证券投资的结汇办法等相关规章制度体系仍未构筑，要在现有法律环境中发行CDR，在存托银行的监管、结汇、造市、回购等环节中存在的法律漏洞将很容易导致市场混乱，使CDR难以发挥出应有的作用。
（五）投资者素质问题
发行CDR从宏观层面上旨在完善资本市场，促进国内资本市场与国际接轨，而从微观层面上则是投资者分散系统风险优化投资组合的要求。这些正面作用有效发挥的基础建立在资本市场健康发展、投资者心理健康的基础上。而我国投资者投机倾向明显，“政策市”、“资金市”等论调时有出现，许多投资者对国内上市企业资质尚缺乏分辨能力，更何况对境外企业。
四、对于发展CDR的一些建议
1.以发展的眼光看待CDR，避免短视行为
自2001年5月时任香港财政司司长的曾荫权提出发行红筹股CDR以来，我国学者对CDR的研究一直致力于解决红筹股在内地上市的问题及其制度设计，2007年确定红筹股直接上市后，又转而热议用CDR抹平AH股价差。无疑CDR可解决某些海外公司受制于《公司法》《证券法》的相关规定无法直接上市的问题，但将CDR当作一种权宜之策、把其作为绕过某一方面的法规问题的方法，忽略资本市场完善过程中整体发展部署，是一种短视行为。监管层应充分借鉴国外发行经验，按部就班完善各项条件，使CDR逐步发挥出其在资本市场中应有的作用。
2.必须构建出科学的相关法律体系和监管机制
ADR之所以取得成功，与美国较为先进的法律体系和监管机制是分不开的。由于CDR代表的基础证券发行人在境外，在制定相关法律时必须考虑国际惯例，对《公司法》《合同法》《证券法》《信托法》作出相关的修改和完善，另外也要制定出专门针对CDR的一系列法规，做到有法可依。而在监管方面，则须与CDR基础证券发行所在地的监管机构充分合作，建立联席会议制度。
3.不断完善证券市场的层次结构体系
ADR的成功有赖于美国证券市场的多层次交易体系，在CDR发行之初，监管机构必须对发行CDR的境外企业进行过滤，使CDR的风险控制在一定程度之内，但随着市场的发展和成熟，监管成本的长期居高将影响后续发展，也难以满足投资者多方面的需求。我国证券市场现在主要依靠主板，二板发展不足，只有不断完善证券市场的各个层次，充分发展二板市场，繁荣场外交易，才能适应境外公司融资需求，也给投资者充分的选择空间。
4.鼓励托管机构之间的竞争，促进银行业务发展
在早期一些研究香港红筹股CDR的文献中，考虑到存托银行必须熟悉境外监管环境、有一定外汇储备和涉外业务经验的问题，一般认为中国银行是存托银行的当然首选。这样做虽然有利于控制风险，但却不符合市场经济的竞争机制，也不利于我国银行业的发展成熟。可由监管机构建立审批制度，合资格银行可参与CDR的发行和托管，鼓励竞争，也可促使发行银行在发行和管理CDR的过程中，为吸引投资者，多为投资者利益考虑。
参考文献：
［1］何敏.质疑中国存托凭证.华东经济管理，2005，3.
［2］黄鹤萍.再论发展中国存托凭证的意义和风险.上海金融，2005，4.
［3］翟启杰.中国存托存托凭证发行的利弊及思考.集团经济研究，2006，7.
［4］张汉飞.资本项目尚未放开条件下推行中国存托凭证的路径和问题.求索，2007，2.
篇2
关键词：《资本主义世界市场的形成和发展》；工业革命；教学体会
中图分类号：G632 文献标识码：A 文章编号：1002-7661（2012）13-237-01
一、新航路的开辟，开始出现以西欧为中心的世界市场雏形
15世纪前后，随着商品经济的发展和资本主义萌芽的出现，对铸造货币的黄金、白银需求量激增，当时欧洲很多人渴望到东方去实现“黄金梦”，可传统商路被奥斯曼帝国所控制，于是很多西欧人都渴望开辟一条绕过地中海前往东方的新航路。经过15、16世纪的开辟，人们发现了美洲新大陆，从欧洲直航印度，并实现环球航行。通过历次的海外航行，人们对世界面貌的了解完全变了样，世界大部分地区的主要海岸线在不同程度上被摸清了。在欧洲市场上，出现了许多以前没有的新商品，如玉米这一美洲特产，地理大发现后很快传到中国西南部、非洲、东南欧；马铃薯、烟草、可可等美洲特产，也传到亚欧非诸洲。非洲所产的咖啡也传到欧美，成为人们生活中的必需品。欧洲的商人们开始直接同世界各地建立商业联系，他们把亚洲的茶叶、丝绸、瓷器、香料，非洲的黄金和象牙，美洲的黄金、白银、玉米、烟草以及欧洲的枪支、工艺品等运往各地销售，赚取丰厚的利润。欧洲商业上的这些重大变化表明地理大发现之后世界各地区之间的经济联系已经大为加强, 从而使得由于各地地理、民族传统和国民经济特点的差异而产生的地域分工有了新发展，开始出现以西欧为中心的世界市场雏形。
二、西方国家的殖民掠夺与扩张，使资本主义世界市场得以扩展
新航路开辟后，人类的经济活动由于世界市场的出现而第一次被广泛联系起来，西欧列强也纷纷踏上殖民扩张的道路，西欧海外殖民扩张的一个重要成果就是使世界地区间的经济联系密切了，出现了全球性的经济关系。国际的劳动分工第一次大规模地实现了。美洲的东欧生产原料，非洲提供劳动力，亚非提供奢侈品，而西欧则在指挥着这些全球性的贸易，并且越来越集中力量于手工业生产，欧洲殖民者把大量财富运回欧洲并转化为资本，促进了资本主义经济的迅速发展，随着欧洲资本主义国家和地区对商品市场及原料产地的需求越来越大，他们把殖民扩张的魔爪伸向世界上越来越多的地方，世界市场得以进一步拓展，越来越多的地方被纳入资本主义世界市场体系。
三、第一次工业革命推动世界市场基本形成
从英国开始的工业革命，促进了世界各地经济联系的加强，推动了世界市场的基本形成。工业革命极大地促进了社会生产力的发展，同时带动了世界经济的变化和发展。工业革命极大地提高了社会生产力，机器大工业生产的产品不再满足于国内市场。19世纪中后期，一个以欧美资本主义国家为主导的世界市场基本形成。
四、第二次工业革命使资本主义市场最终形成
第二次工业革命为资产阶级征服世界提供了更加空前强大的经济实力和物质手段，世界市场进一步发展。在19世纪中期，大多数以农业占主导地位的国家也被卷入世界市场，英国——就成为世界经济的中心，也成为世界经济的霸主，其他国家都围绕英国转。英国消费它们的原料，同时给它们销售自己的工业产品。到了19世纪末20世纪初，英国的世界贸易垄断地位被打破，出现了多中心的新格局。此外，这一时期原料和工业制成品的世界贸易额都增加了2倍多。这说明工业发达国家与初级产品生产国家之间的国际分工以及世界各国之间的相互依赖程度都加强了。在资本主义迅速发展的前提下，世界各国和世界各地区在经济上更紧密地联结在一起了。
在生产力大发展的基础上，国际分工向广度和深度发展，形成日渐明朗的国际分工格局：亚洲、非洲和拉丁美洲等地区的非工业国家生产的粮食和原料成工业化国家工业产品的基本保障，工业化国家生产的工业品则成为全世界的消费品。随着资本主义从自由资本主义阶段发展到垄断阶段，欧美列强在全球范围掀起了瓜分世界的狂潮，亚、非、拉美成为它们的殖民地和势力范围。19世纪末20世纪初，世界被瓜分殆尽，亚洲、非洲和拉丁美洲等广大地区基本上都沦为欧美国家的殖民地或半殖民地，工业国家在输出商品、掠夺原材料的同时，直接或间接向殖民地和半殖民地输出资本；最终建立起以欧美资本主义列强为主导的资本主义世界市场。
由于世界各地区联系的更加密切，出现了人类过去历史上从未有过的奇迹：西欧国家的工业产品可以行销全球，亚洲地区的农产品也可以在欧洲市场上买到；那个地区或国家发生经济危机也会很快波及或影响其他国家和地区；世界任何地方发生的事件，都可以“闻名全球”；欧洲经济萧条，市场的不景气，也引起美国的工人的就业问题；亚洲人可以在家里享用一个美国人的发明成果。这样，1500年前后的“地理大发现”在人类历史上第一次打破世界各地区的封闭状态后，随着海上探险的开拓，各地各国之间的联系一步步地加强，随着两次工业革命的推动，到1900年左右，世界终于形成了一个牵一发则动全身的有机整体。资本主义世界市场最终形成。
参考文献
[1] 《世界史 近代史编》（下卷） 高等教育出版社, 1992.
篇3
关键词：资本成本 决策研究 企业
资本成本也就是企业在筹资、投资、经营绩效以及股权分配评价当中非常关键的参考标准，同时资本成本也是体现企业自身经营价值的重要因素。在对资本成本进行研究的过程当中发现影响资本成本的因素非常多，同时也十分复杂。我国很多学者都积极进行着关于资本成本相关影响因素等方面的研究，并且取得了一定的研究成果，这也在客观上为我国资本成本理论的发展奠定了良好的基础。
一、资本成本概述
（一）Y本成本概念
资本成本站在投资者的角度上来看，资本成本也就是在资本市场投资当定的相关项目所要求实现的收益率，也可以将其称之为机会成本。当市场中存在更具有吸引力的相关投资选择时（即更高的市场预期收益率），市场中的投资者将会考虑转移投资。而站在企业的角度上来看，资本成本也就是企业能够为达到或者满足特定的投资机会，或者吸引其他市场资本而必须达到的投资收益率。
（二）资本成本的实际意义
资本成本简单来讲就是市场预期收益率。资本成本的高低主要取决于某个投资项目中预期收益的风险，这是由资本的使用所决定的。不同类型的企业，或者统一个企业中不同的投资机会等都与不同企业资本成本是完全不同的，也就是说资本成本的存在和形成是多种多样的。
二、资本成本决策重要性分析
（一）资本成本决策及经营理念
在经营理念的角度上，企业必须理解资本成本中的实际意义，然而主要应该关注如何正确实施投资、经营企业以及进行融资决策等，可不必特别的关注市场资本成本的具体数值。企业由于其具有不同的性质，因此资本成本对于企业的经营理念的影响也能够区分为两种不同的形式：规避资本成本与重视资本成本。
（二）资本成本及融资决策的财务分析
根据确保同公司的资产收益风险相匹配、能够维持合理资信以及财务弹性的资本管理结构以及融资决策的基本原则，通过发挥财务顾问专业知识的作用，并合理利用税法提供的政策环境以及金融市场当中的有效性等，来确定企业融资的决策性，并设置具有弹性化的条款，选择合适的融资时机以及融资地点等，这些都是企业在融资过程中需要重点思考的因素。
三、企业资本成本的优化策略分析
资本成本关系着市场经济中的基本架构，同时也关系着市场经济体制的完善，资本市场受到多种市场经济要素的共同作用与影响，因此通过实施好资本成本管理能够有效提升资本市场运行过程中的安全性水平，确保资本市场能够安全、平稳的运行，而在市场体系当中公司是其中最为活跃的经济因素，因此企业的风险系统等将直接影响到资本市场。
（一）完善资本市场
首先应该不断的完善我国的资本市场，使其成为多层次的资本与环境。在我国实施资本市场改革的初期阶段中，为了确保资本市场的安全运行，因此资本市场中的大部分投资主体都是我国国内的投资者，而我国市场经济的快速与稳定发展均离不开成熟的资本市场，然而从组成结构来看，目前我国资本市场当中境内的投资者仍然占据主导地位，从长远的发展来看，需要适当的引进境外投资者，这样能够有助于我国企业更好的树立起资本成本的意识，进而实现企业内部的科学化管理。
（二）提升企业管理者的成本意识
第二就是要着力提升我国企业管理者的资本成本意识，现代企业管理制度中企业的经营权与企业所有权是分离的，这也体现了企业制度中的优越性，然而企业的实际经营者是受雇于企业股东的，因此企业经营者与企业的资本联系较少，这也是成本控制中漏洞百出的原因，因此要全面提升企业管理者在企业管理中的成本意识，逐步推动我国资本市场的成熟与发展。
（三）培育具有战略观念的投资精神
要想在资本市场中真正的培育出具有战略眼光的资本投资者，这样才能让企业的股东正真的实现对企业的管理，同时也能对企业经营的过程进行有效的监督与约束，这样才能充分的体现出现代企业制度中的优越性。
四、资本成本决策决策研究展望
针对资本成本决策进行研究对于促进企业的发展具有非常重要的意义，同时也会对资本市场的发展与完善起到非常重要的推动作用。资本市场中具有统筹管理所有企业的重要作用，因此资本市场也相应的承担着市场安保的责任，这是一个非常庞大的系统性的工程，因此必须进一步提升资本成本对于资本市场运作中发挥的约束作用。
五、结束语
随着我国市场经济的不断发展和完善以及我国企业的不断成长与发展，未来资本将扮演越来越重要的角色，当企业进入到稳定发展时期时，影响企业发展的因素当中，资本成本的影响作用也将不断加深，因此企业需要不断加大对于资本成本理论的研究力度，确保在企业发展过程中科学合理 的运用资本成本理论，充分发挥资本成本在促进企业发展中的重要作用，逐步推动我国市场经济的不断成熟和完善。
参考文献：
[1]宁东卉.资本成本决策分析及现阶段我国资本市场基本情况[J].西部财会，2016，04：43-45
[2]郭申友.资本成本在筹资决策中应用的研究[J].中国林业经济，2013，04：48-50
[3]韩恺.资本成本与企业投融资决策敏感性研究文献综述[J].财会学习，2015，14：57-58
篇4
在FSI提交的主题报告中，吴晓求教授首先指出，在金融市场飞速发展的今天，中国金融领域有很多理论问题需要进行研究。在他看来，以下几个理论问题在中国目前尤为重要：
（1）货币市场与资本市场的关系问题。
吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。
随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。
（2） 银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。
吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
（3）金融业的发展与监管模式问题。
吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 （4） 货币政策和资产价格的关系问题。
吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。 资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。
二、资产价格与货币政策
FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。
FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响； 90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。
FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：
（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。
（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。
FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。
三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角
为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。
（1）国际货币市场与资本市场关系的演变
FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。
1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。 3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。
（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变
在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。
美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。 德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。 日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。
四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究
货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：
（1） 我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。
FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。
（2） 2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。
FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。
（3） 关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。
FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：
1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市； 2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；
3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；
4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；
5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；
6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。
前 言
货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究： 1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。 2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。
6、我们应认真的梳理一下，目前有多少种管道使得银行的信贷资金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的；有的管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。
篇5
[关键词]保险资金；资本市场；Granger因果关系；协整；误差修正模型（ECM）
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）48-0046-02
截至2012年年底，我国保险业的资产总额已达7.35万亿元，同比增长22.2%，资金运用余额为6.85万亿元，占行业总资产的93.2%，其中投资总额4.51万亿元，实现了2085.09亿元的投资收益。那么在保证居民人身及财产安全的前提下，如何实现保险金的保值与增值更好发挥保险资金收益作用以提高竞争力及发展水平已是个极具现实意义的问题。随着我国保险业及金融市场的迅猛发展，就我国保险资金与资本市场的动态关联性进行研究，无论是在理论上还是实践上都变得迫切。
1 保险资金与资本市场互动机制理论分析
保险资金的聚集与资本市场功能的发挥蕴藏着保险资金进入资本市场并谋求两市场融合发展趋势，这早已引起全球各界的普遍关注。两市场互动关系表现为：一是资本市场可以弥补保险资金缺口，增加来源资金，还有助于减轻保险制度安排及变迁所施加于保险资金保值增值方面的压力。二是保险资金在实现保值增值目标的同时还起到自动调节资本市场规模和平衡资金的稳定作用，在不断追求更适合的证券金融产品过程中有助于提高市场效率，并推动金融创新。
互动传导机制分析：（1）资本市场通过新增保费收入和扩大投资收益两大途径影响保险资金的规模和效益。①众所周知，运作良好的资本市场有助于稀缺经济资源的优化配置，从而优化产业结构，带动居民可支配收入提高，这样保险资金来源有了可靠保证并迅速增加。②资本市场发展意味着能为投资者提供更适应市场需求的金融工具，既有助于改善和优化保险资金的投资结构，又能有效分散保险公司的经营风险，在投资收益提高的基础上增加了保险资金。
（2）保险资金主要通过优化社会储蓄结构和维护资本市场稳定两大途径促进资本市场的发展。①在总储蓄不变的前提下，增加保险资金会加大长期储蓄占比，从而为资本市场注入更多长期资金，推动其实现规模效应。②保险资金来源确定性与显著长期性特征，与运作易变的短期投资资金相比，其在削弱投机者操控市场及降低市场风险能力上发挥着无可替代的稳定作用。客观上，我国保险资金与资本市场的互动作用在传导过程中同样要受某些重要因素的约束，既有来自整个金融体系结构和系统方面的影响，例如利率市场化水平，一体化程度等，又要受两市场自身规模、效率方面的限制。
2 保险资金与资本市场互动机制实证分析
为准确描述我国保险资金投资效率及资本市场发展状况，将采用保险资金的投资收益率（r）和资本市场流通市值增长率（g）这两个指标作为互动关系检验的序列变量，时间序列来自2000—2012年度数据。
3 研究结论及政策建议
单向因果关系表明加快发展我国资本市场有利于开拓保险资金投资运用渠道，扩大其在资本市场投资比重，进而对投资收益率的提高具重要意义。在我国金融领域中保险业相对于银行、证券业仍处较落后现状，但它特有的集散风险、损失补偿、管理社会的职能使其在促进国民经济健康运行中影响力巨大。误差修正模型揭示出保险资金投资收益率短期波动偏离与资本市场长期均衡关系，这反映出我国保险资金运用机制尚未完善，投资结构在运用渠道上仍存问题。因此在借鉴发达国家经验基础上结合自身法律及金融体系特点，克服各种约束，融合发展因素，开创金融资产投资组合多样性发展，适当放松金融监管，完善保险资金风险控制体系，健全法律法规，进而优化保险资金投资金融体系结构，提高金融市场一体化程度，促进金融行业协调发展。保险资金与资本市场的融合发展已成为提高投资收益率进而提升我国保险行业竞争力的基本前提，促进两市场的良性互动是我国金融体系健康发展的必要条件，同时也是提升金融行业国际竞争力的必然要求。
参考文献：
[1]魏华林，刘娜.保险市场与资本市场融合发展的角度分析[J].2006（7）.
[2]郭宏宇.资本市场对保险市场的影响及对策[J].中国城市研究，2008（1）.
[3]李子奈.计量经济学[M].3版.北京：高等教育出版社，2010.
篇6
关键词：西部地区；资源诅咒；资本市场
一. 引言：“资源诅咒”的悖论
20世纪80年代中期以来，一些经济学家在通过大量的实证研究比较各国经济增长速度差异的过程中发现了一个令人十分沮丧的事实，即资源丰裕国家的经济增长绩效远不如资源贫乏的国家 自然资源在经济增长中的角色仿佛由天使变成了“魔鬼”[1]，这即是所谓的“资源诅咒”。我国不少学者从实证的角度验证这一命题，如李志龙研究发现自20世纪90年代以来，我国西部地区的资源开发强度与经济增长之间存在着显著的负相关[2]。我国西部地区资源丰富，却发展乏力，与中东部地区的相比明显滞后，也从社会现象上印证了这一命题假说。如何破解“资源诅咒”，促进我国西部地区经济社会的发展已成为当代重大社会课题。耶鲁大学教授陈志武以45个国家的相关数据研究国民收入与自然资源禀赋的相关性，得出的结论是，人均自然资源与一国的人均GDP没有严格的相关性，一国的国民收入跟其自然资源没有明显的关系[3]。由此我们认为，破除“资源诅咒”可能需要从资源开发的来寻找路径，而不限于资源制度等因素。
2012年年初，《西部大开发“十二五”规划》的正式获批标志着西部大开发将进入一个崭新的阶段。历史实践表明，推进工业实体经济的繁荣是西部大开发的重中之重，然则西部地区实体经济整体水平较低，在面临历史机遇的关口，资金需求量巨大，需要资本市场的发展壮大，来带动实体经济的发展。从全国范围来看，中东部地区是以实体经济为主导而转入资本市场的，但作为一个大的经济体，西部地区可以利用中东部地区的富余资金，以资本市场的发展来促进实体经济腾飞。另外，资本市场作为筹集资金的重要渠道，其高效运转能够很好地将社会储蓄转化为长期投资，从而促进产业结构向高级化方向发展，是科技创新和文化发展的催化剂，而资本市场在服务“三农”、帮助中小企业发展等方面也发挥着不可估量的作用。概而言之，发展西部资本市场对于发展西部实体经济，开发大西部意义重大，不失为破除我国西部地区“资源诅咒”的重要路径。
二. 西部地区资本市场发展的内在动力
1.市场化改革进程的需要
资本市场由股票市场、债券市场和中长期信贷市场组成，是构成资本市场不可或缺的三个要素。作为资源和资本配置的主要平台，资本市场对于经济的发展起着关键性的作用。在发达国家中，发达的资本市场以及健全的管理制度提高了资本的使用效率，而我国资本市场发展起步于改革开放之后，虽然股票市场相较于其他两个市场发展迅速，但总体水平与发达国家相比依然差距明显。因此，加快我国资本市场的发展迫在眉睫，尤其是在目前资源配置效率低下，资本运行机制落后的情况下。
2.西部大开发的重要筹资渠道
财政投入（中央和地方）、金融市场是西部大开发筹资的两个主要渠道，而资本市场是金融市场的一个重要组成部分。中央对西部的投资会随着西部大开发战略的实施大幅度增加，但是其所占社会固定资产投资的比例还比较低，而且中央财政投入在短期内也不会迅速扩大，因此中央财政对西部扶持力度是有限的。中央财政尚且如此，地方财政在西部大开发强烈的资本需求面前，就显得力不从心了。虽然西部资本市场目前发展水平较低，没有发挥其应有的筹资功能，但是西部地区资源丰富，消费市场巨大，构成了在资本市场吸引中东部资金的有利因素。
3.破解“资源悖论“的路径
我国西部地区资源丰富，而经济发展水平却相对于中东部地区滞后，符合典型的“资源诅咒”悖论。尽管有学者对“资源悖论”的原因作了各种分析，提出了诸如中心—论、贸易条件恶化论、荷兰病等解释框架，但在现有的技术水平、能源价格体制、生态环境管理体制、开发管理体制和经济增长模式得不到较大改进的前提下，破解“资源悖论“只能从外部寻求路径。资本市场作为实体经济的基本支撑，在为实体经济筹资、促进产业升级、增加社会就业等方面都发挥着重要作用，也就在实质上一定程度缓解了“资源诅咒“带来的恶果。
三. 西部地区资本市场发展现状
1.西部资本市场的融资能力差、融资规模小，与中、东部地区差距悬殊。西部地区资本规模与其经济地位的严重脱节的问题，在西部大开发大量资本的需求下显得尤为突出。西部地区虽然拥有全国将近43%的土地以及23%的人口，但是其金融机构存款、贷款以及固定资产投资占全国的比例均不足20%。而且西部地区金融机构数量少。中国证监会2012年网站数据显示，2011年国内共有106 家证券公司，西部地区为18 家，占比为17%。另一方面，地理环境、历史因素等条件的限制，使得西部上市公司呈现出数量少且结构单一的特点，而且上市公司数量增长速度明显低于全国的平均增长速度。[4]
2.西部资本市场发育不平衡。从全球资本市场来看，美国等发达国家的债券市场规模通常要超过股票市场，但是我国资本市场却呈现出股票市场发展较快，债券以及中长期信贷市场发展滞后的不平衡矛盾现象。而且，这种矛盾在西部资本市场上更为突出，股票市场中二级市场活跃而一级市场相对萧条；债券市场中国库券居多，地方金融债券和企业债券却廖廖无几。另一方面，西部地区国有企业居多，非国有企业受体制的束缚较多，融资渠道大部分为短期，因此从资本市场上获得的支持比较少。
3.西部资本市场中自身供给、需求、中介三方实力都较弱。西部地区的筹资渠道除中央财政外，地方政府虽然积极响应西部大开发战略，但是因为其财力有限，因此地方财政对西部大开发如此庞大的资金需求显得力不从心。因此，西部资本市场的供给实力比较弱。近年来，虽然西部地区资金需求日益旺盛，超额贷款现象频发，但是由于投资回报率较低，因此很难吸引外部资金，甚至导致内部资金外流。这表明，西部地区对资金的需求能力较弱。此外，西部资本市场的中介机构如证券公司数量少、规模小而且实力也很弱。仅有的几家证券公司，与中东部的一些大型券商相比，差距比较大，证券品种单一，市场份额低，抗风险能力较差。
四. 发展我国西部地区资本市场的具体建议
西部地区资本市场发展水平低，资本形成不足是多方面因素共同作用的结果，但是究其原因主要有：1.历史、地理和制度环境等客观因素；2.起步晚，基础薄弱，自身资本积累能力弱，难以吸引投资；3.资本市场发育程度低，将储蓄转化为投资的效率低。因此，笔者认为要进一步发展西部资本市场，需从以下几方面人手：
1.积极调整产业结构，鼓励企业改组上市。上市公司的主要功能体现在它强大的融资功能以及对市场新机制的推动作用。上市公司越强大，它的筹资能力越强，因此地方政府要从长远的角度出发，通过各种有可能的方式，推动公司上市，并时刻关注其上市后的发展，形成上市一批带一批的良性循环。[5]因此，要积极发挥上市公司在西部大开发中的领头羊作用，努力促成非上市与上市公司之间的重组，使优质人才、优质资产、优质项目向上市公司倾斜，从而加快上市公司的发展步伐。为了吸引民营资本和外资，促进有更多的企业上市，地方政府需要解放思想，出让一部分股权，改变其一直作为第一大股东的观念。
2.依托资本市场，培育更有效的市场经济机制。东西部经济结构的差异也是阻碍西部地区经济发展的主要障碍主要是市场化以及商品化水平比较低，经济体制不健全，法制意识薄弱，这是由西部典型的城乡二元体系所决定的。[6]因此，在发展西部资本市场时，为了防止治标不治本，重点是要依托于资本市场，培育更有效的市场经济机制，切忌追求形式化。同时，国家要在遵循市场经济规律的基础上，对上市公司给予一定的政策扶持和倾斜，以帮助其实现可持续发展。
3.完善金融市场，拓宽西部资本市场的融资渠道。单单是国有银行的支持很难满足西部大开发战略对融资水平的巨额需求。因此，大力发展西部地区区域性的商业银行就显得尤为重要。首先要发展立足于西部地区发展并为西部大开发服务的区域性金融机构，建立政策性商业银行。其次，通过有力度的优惠政策，积极吸引外资。还要积极尝试创业投资基金在创业方面的支持力度，只有创业得到大力支持，西部地区的就业水平才能得到明显改善。最后，根据交易费用理论和信息经济学理论，由于资本市场具有高度的流动性，因此通过大力发展区域性资本市场，对于加快区域内资本的流动及推动西部经济发展具有极其重要的意义。[7]
4.加强市场管理，从制度、观念、管理等方面进行创新以促进资本市场的发展完善。首先，我们要解放思想，加大改革开放的力度和紧紧跟随经济发展的大势。因此解放思想、树立市场意识和创新意识，通过加强资本市场竞争意识、参与意识，建立完善的市场主体；管理者还要抓紧产品的科技含量，努力形成一条“产学研”结合的发展道路，加快技术开发和进步；最后制度创新是资本市场高效运转的保障。西部资本市场的制度创新可以从以下几个方向入手：改造西部国有企业、培育和壮大西部资本市场、改善投资环境吸引外资、扩大地方融资权限自主调控。[8]
加强西部地区金融制度的改革也是有效实践证明行之有效的举措，在当前要求转变经济发展方式的时刻，用金融资本来促进西部地区的发展可谓一举多得，同时对于促进产业结构升级、促进西部大开发战略的实施，为我国经济发展均衡格局的实现带来积极意义。（作者单位：西北民族大学讲师）
参考文献
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[6] 白钦先.金融可持续发展研究导论[M].北京：中国金融出版社，2001.
[7] 邵亚良.中国证券市场可持续发展研究[M].北京：企业管理出版社，2001.
篇7
但是，资本市场作为现代金融体系中最具活力的要素，要充分发挥其核心的作用，从而推动金融体系的升级和金融竞争力的提升，需要金融体系内部的合作、融合和沟通。同时，当前中国资本市场和商业银行隐藏的重大发展危机也对银证合作提出了迫切的现实需求。
因此，银证合作是提升我国金融体系竞争力、提高我国金融市场化程度、顺应资本市场和商业银行自身发展需要的必然趋势。
有越来越多的迹象表明，金融的内部结构正在发生深刻的变革。这种变革的主要动力来自于资本市场的不断成长。资本市场的发展在推动金融结构变革的同时，也为整个金融体系创造了新的业务平台和利润增长点。
中国的资本市场虽然在近几年内得到了快速的发展，但由于微观基础，体制环境和运行模式等原因，其潜在危机日益严重。创新，已经成为中国资本市场最重要的生命要素。
中国的商业银行，在传统的规则范围内，显然已经走到了尽头唯一的出路就是市场化的改革。在这其中，最重要的就是要与资本市场对接。
没有银行体系的业务转型和资产结构的调整，资本市场不可能深化，因而也难以有持续性发展：工具设计和业务创新如果不与资本市场对接，银行体系就会失去竞争力而日渐衰弱。所以，在中国，银证合作既是中国资本市场克服发展性危机的必然选择，又是中国商业银行提升竞争力的内在要求。
银证合作，绝非简单的混业经营，更不是单纯的主张银行仅为资本市场提供融资服务，而是倡导一种资源共享、功能互补的合作，其最终的目的和结果是提升中国金融体系的整体竞争力，推进金融的市场化进程。
加速推进金融的市场化进程
经过二十多年的经济体制改革，中国经济体系核心的中国金融业也将逐步融入到全球的金融体系中。但是，中国的金融改革从总体上看是滞后于中国经济体制改革的。这突出表现在中国金融体制的市场化程度较低。
在推进金融改革的过程中，中国正面临着一个重大的选择，即应当如何构建一个使中国经济在21世纪能够保持持续，稳定增长的现代金融体系。从金融发展战略的角度来看，可以有两种选择：一是继续沿袭以中央银行为核心、以国有商业银行和商业银行传统业务占主导地位的目前的这种金融体系，并进一步加强银行在整个经济生活中的作用。另一种选择是，在深化银行体制市场化改革的同时，通过大力发展资本市场来彻底变革原有的金融架构，以逐步形成一个以资本市场为核心的现代金融体系，并通过银证合作进一步提升整个金融体系的竞争力。
资本市场的成长推动金融体系的变革
由于金融对经济活动渗透力的不断增强，导致了经济资源的载体和资源配置的方式正在发生深刻的变化。金融商品交易量在全球经济活动交易中占据了绝对主导地位，而在金融商品交易中，证券化的金融商品交易又占极其重要的位置。这种市场交易形式实际上预示着金融的作用特别是资本市场的作用越来越重要，资源的流动和配置将更多地通过证券化的形式来实现。
金融的内部结构也正在发生深刻的变革。资本市场的不断成长正在从根本上推动金融体系的变革，换言之，金融体系改革和发展的基本动力来自于资本市场的成长。资本市场的发展不仅将改变整个金融结构，而且也为整个金融业创造了新的业务平台和增长点。资本市场是现代金融体系中最具有活力的要素，是储蓄转化为投资的有效途径；资本市场通过市场化的机制引导资本在产业间的合理流动，以加速推进产业结构的调整和升级。资本市场中资产交易量的迅速增加，意味着其在资源配置中的作用日益明显。资本市场的不断成长，正在从根本上推动金融体系的演进和变革。资本市场在现代金融体系中的核心地位正在形成。
对资本市场“核心地位”不能仅从融资比例的角度加以简单理解。资本市场作为现代金融体系的核心，其涵义是指，它是激活整个金融体系的最重要的力量，金融体系大部分的活力来自于资本市场。
虽然银行体系的改革，中央银行职能的健全、货币政策目标的调整等也都是推动金融体系演进的重要原因，但只有资本市场的持续发展才能从根本上调整和改革现有的金融体系。可以认为，资本市场的规范与成熟是一国金融体系由传统架构走向现代架构的基本标志。
大力发展资本市场应是中国金融发展战略的核心内容
在中国，构建以发达资本市场为核心的现代金融体系既有现实的基础，又有逻辑的基础，是一种不依人们主观意志为转移的必然趋势。这是因为：
第一，中国经济的货币化进程创造了金融市场化的基本前提。金融的市场化意味着经济发展的资金越来越多地来源于市场，居民的资产选择越来越多地选择金融资产，特别是证券化资产。
第二，中国国民收入总量的迅速增加，收入分配结构和储蓄份额向居民部门的倾斜，为金融的市场化特别是资本市场的持续发展提供了坚实的基础和持久的源泉。
第三，居民收入的资本化趋势即证券化资产在整个居民资产中比重的上升，构成了中国资本市场持续发展的基本动力。
国有商业银行的改革无疑是中国金融体制改革的重要内容。通过市场化改革可以使其成为真正意义上的商业银行，这对提高银行资金运行效率，降低金融风险具有重要意义。
中国资本市场的发展，一方面，为中国商业银行创造一个新的业务平台，从而在客观上将不断推进商业银行的业务创新和体制改革；另一方面，又能从根本上实现中国金融体系风险的分散化和金融体系的相对稳定。是否拥有一个发达的资本市场，将是衡量中国金融体系是否实现由传统到现代转变的特征性标志。
建立中国资本市场和银行体系之间融通渠道的必要性
就中国金融体系内部而言，市场化程度最高的当数资本市场。随着中国加入WTO，中国资本市场的竞争时代已经来临，创新，正在成为资本市场最重要的生命要素。资本市场的重大的潜在危机除了有其内在的制度性根源外，也存在外部的原因，即资本市场和银行体系之间缺乏有效的、相对稳定的融通渠道，形成时而分立、时而融通的不规则的局面。这种合作渠道的不稳定性，导致资本市场和银行体系之间缺乏良性的资金互动，造成市场工具的功能过于单一。资本市场发展所隐藏的潜在危机是推动银证合作的重要原因之一。没有危机就没有合作的需求，合作的初衷是弥补
各自的缺陷，共同提升金融体系的竞争力。
同时，作为现代金融的核心和新的运行平台，资本市场发展到一定阶段本身也需要金融体系内部的合作、融合和沟通。惟有如此，现代金融体系中最具活力的要素才能发挥其核心的作用，从而实现金融体系的升级和金融竞争力的提升。
商业银行的改革和业务创新必须以资本市场为平台
从商业银行来看，银证合作的需求更加迫切。中国的商业银行无论从体制，运行机制，还是业务模式、金融工具上看仍然是比较传统的，相对于证券，保险而言，银行的市场化的程度较低，创新能力明显不足。中国商业银行的利润93％左右来自传统业务。作为目前中国金融体系主体的商业银行，其规则，架构，理念已满足不了这种不断升级的金融性需求。这是中国商业银行竞争力不断下降的个深层次的原因。
商业银行存在某些天然缺陷，例如，资产，负债在收益与风险上的不匹配性等，决定了商业银行的改革和业务创新必须以资本市场为平台，必须在与资本市场的对接上找出路。没有资本市场的发展，只是试图在相对封闭的条件下来改革银行体制，进行银行业务创新，那将是很困难的，整个金融体系难以有质的变化。
商业银行工具和业务创新的核心要点不在于其自身体系的完善，而在于这种创新的工具和业务是否真正实现了跨市场性：一头源自于银行体系内部，另一头则必须嫁接在资本市场上。
银证合作的微观层面
银证合作是提升我国金融体系竞争力，提高我国金融市场化程度，顺应资本市场和商业银行自身发展需要的必然趋势。未来中国的银证合作应从以下几个层面展开：
第一，建立适当的资金管道，实现银行与资本市场的资金互动。首先，在建立风险防火墙的前提下，在二者之间建立多种管道，促进商业银行和资本市场的资金互动。其次，要在理论上对资本市场与商业银行之间不同的资金互动管道加以定性。允许进入的资金，需高度关注的资金和禁止进入的资金应加以区分。
第二，工具的复合性或跨市场性以及业务的交叉。现代金融最重要的功能就是建立一种促进风险流动的机制。只有处于流动状态的风险，才能得到有效的化解，金融体系才是健康的，有效率的。银行和资本市场在资金层面的互动必然导致跨市场工具的产生，这种复合性的工具反过来又将作为载体促进两个市场资金的良性互动，业务的交叉也就随之产生了。
商业银行在建造必要的制度性防火墙基础上，其业务应逐步向资本市场的边缘业务，部分核心业务甚至衍生业务拓展。这些新的领域将为商业银行的纵深金融服务提供更为广阔的空间。
第三，通过资本市场的平台，推进商业银行信贷资产的证券化。商业银行通过上市能迅速地补充银行核心资本，从而提高银行防范风险的能力，为建立真正意义上的商业银行提供契机。而证券化的另一种形式――银行优质资产证券化将极大地改善银行资产的流动性，以未来收益权的转移为代价将未来的不确定性，即市场风险转移到银行体系之外。
商业银行信贷资产的证券化，为中国的投资银行创造了极为广阔的发展空间。中国投资银行业要想获得进一步的发展，除了必须完善和深化传统业务外，一个新的增长点就在于银行资产的证券化。
第四，金融机构组织架构和运行模式的改变。战略决定结构，不同的业务特点与发展战略需要有不同的组织架构相对应。金融集团化的模式将是改革的方向，当然其具体运作模式可以进一步研究。以资本为纽带的控股模式可能是一个更为恰当的模式，因为它一方面说能充分利用资本的杠杆原理，从而最大限度地调动资源，同时又可以避免风险在集团内部的传递并将风险降到最低。
银证合作对金融体系变革的影响
银证合作所产生的影响不仅仅局限于商业银行体系和资本市场本身，还将对包括金融技术、金融信息化、货币政策以及金融法律体系等产生深远的影响。
要成功地推进银证合作，必须消除金融技术上的障碍。必须建立相互支持、相互融合的技术平台。
资本市场的不断发展以及以此为基础而展开的银证合作，将导致货币政策的目标函数发生变化。在没有资本市场或资本市场很不发达的情况下，中国的货币政策基本上只是银行政策。随着资本市场的迅速发展和银证合作的展开，货币政策目标函数要做适时的调整，既要盯住实质经济的成长，也要关注以资本市场为核心的虚拟经济的发展或变化。
在资本市场日渐发达或较为发达的经济体系中，资本市场资产价格的变动与实质经济物价的变动对货币政策的影响是有明显差别的。不能把资本市场资产价格的变化简单地等同于通货膨胀。货币政策有责任营造一个双赢的金融环境，以提高市场的资本吸引力。
银证合作将引起金融体系组织结构、运行模式的重大变化，因而也要求对整个金融法律规范体系进行调整和改革。
银证合作决非简单的混业经营
对银证合作这个概念，要避免绝对化的理解。就金融体系本身的发展趋势而言，其相互融合可能是一个基本趋势，完全分立、互不往来的局面只是暂时现象。但是，在中国目前的金融架构下谈混业经营为时尚早，因为从分业经营到目前成熟市场国家采取的综合金融是需要一个过程的。这个过程本身就是金融的市场化过程，就是一个由传统金融到现代金融的演进过程，是一个收益与风险的市场均衡过程。
金融能力是经济发展的要素
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【关键词】美国资本市场特点 加拿大资本市场特点 资本市场结构 资本市场融资工具 资本市场的国际化
一、引言
一个功能良好的资本市场能为国家的经济发展提供原动力。高新技术产业的发展，创新能力的提升，经济增长内生力的打造都需要强大、完善的资本市场提供有力支撑，这一点从美国、加拿大近几十年经济的发展和高新技术产业的飞速发展，及其世界经济领先地位的确立可以得到有力的佐证。美国、加拿大资本市场是世界上比较发达的国家，总体来看，发达国家资本市场体系代表着国际资本市场的发展趋势。近年来，中国的资本市场在经济快速发展、人民币升值、股权分置改革和国资改革等多重因素重叠作用下，迎来了前所未有的历史性繁荣发展和加速创新阶段。在经济全球化的背景下，立足中国资本市场发展现状，积极借鉴和吸取美国、加拿大资本市场建设的有益经验，优化中国资本市场体系建设，发挥资本市场在实施自主创新战略中的重要作用，这些对加速中国资本市场的国际化进程具有现实指导意义。本文重点比较分析美国、加拿大资本市场结构、资本市场主要融资工具等方面的特点和差异，并结合中国资本市场发展现状，谈谈对加速中国资本市场国际化进程的启示。
二、美国资本市场结构与特点分析
1、美国资本市场概述
美国股票市场出现于18世纪末，股票交易分为场交易和场外交易。场交易在股票交易所完成，美国至今已经拥有7个主要的交易所，它们是纽约股票交易所（NYSE）、美国股票交易所（AMEX）、费城股票交易所（PHLX）、亚里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士顿股票交易所（BSE）。其中，城股票交易所（PHLX）、亚里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士顿股票交易所（BSE）属于地方性的交易所，受理地区公司的上市申请。美国证交所1998年与美国证商协会合并，成为了该协会下的子公司，但仍然独立运作。美国股市场外交易的主体是美国证商协会（NASD），协会成立于1937年，是美国最大的券商自律组织。自律机构（Self-Regulatory Organization）是一种类似于行业协会的组织，对于加入协会的成员制定各种规定，以提高整个行业的管理水平。但这些规定并非具有法律强制力。在美国证商协会的努力下，诞生了著名的全美证券商自动报价系统，即那斯达克交易系统。
2、美国资本市场结构
经过300多年的发展，美国形成了世界上最发达的资本市场。美国资本市场是一种层次分明、结构合理、风险分散、多重覆盖的金字塔式结构。根据各市场面向对象、影响范围、服务条件等的不同，可将美国资本市场分为三个层次。
第一层是全国性市场，以纽约证券交易所（NYSE）为代表，主要为成熟企业提供上市融资服务，对入市企业标准有严格的要求。
第二层是创业板市场，主体是纳斯达克全国资本市场（NASDAQ）和纳斯达克小型资本市场（NASDAQ Small Cap Market）。全国资本市场有严格的财务、资本、管理等要求，面向成熟型公司。小型资本市场的要求相对较低，面向规模较小的、处于成长期的新兴公司。NASDAQ市场有灵活的跃迁机制，成长期的企业在小型资本市场获得一定程度的发展后，符合相关标准，可以顺利地进入全国资本市场。同时，为了保证资本使用效率，NASDAQ也对上市公司的经营做出了要求，不满足市场要求的企业将被迫摘牌，退入低一级的市场。
第三层是区域性证券交易所，主要包括芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所和国际证券交易等。
三、加拿大资本市场结构与特点分析
1、加拿大资本市场概述
加拿大目前主要的交易所包括：多伦多证券交易所（TSX）、多伦多创业交易所（TSXV）、蒙特利尔交易所和温尼伯期货交易所（WCE）和加拿大CDNX证券市场。其中，多伦多证交所是加拿大最大的主板市场。创业交易所则类似于美国的那斯达克。蒙特利尔交易所主要以期权交易为主。温尼伯（Winnipeg）在历史上是加拿大最大的货物集散地，所以温尼伯交易是以期货交易为主。加拿大CDNX证券市场，1999年11月29日温哥华与阿尔伯特证券交易所的合并标志着加拿大创业交易所（CDNX）正式启动。
2、加拿大资本市场结构
第一层是加拿大的TSX主板市场，具有153年的历史，是世界第七大、北美第三大证券交易所。TSX适合于有着优良业绩的成熟公司或具有良好产业化前景的先进技术型公司，很多在TSX上市的公司也同时在纽约交易所上市。第二层是TSXV多伦多交易所的创业板市场，具有100年的历史，它是全球最大的创业板市场，TSXV适合于有一定业绩或经营历史并希望筹集一百万到五百万加元资金的企业。TSXV的前身温哥华证券交易所素以矿产勘探行业融资而闻名于世，近年来又被公认为协助各类新兴产业――诸如高科技、制造业、生物医药、电脑软件、国际互联网网络开发领域的证券交易所，其入市门槛较低。TSXV的另一个职能是向其他几家交易所输送新生力量，每年都有一定数量的上市公司在TSXV“毕业”进入到规模更大的股票交易所。
从以上对比分析可以看到，美国和加拿大资本市场的世界领先地位，部分是源自其信息披露制度，因为这样就能够使支持决策的信息更加容易获得。一系列重要研究表明，会计信息与投资者购买和出售决策息息相关。因此，会计信息和国内证券市场的发展的关系，对旨在为国家的经济增加更多资本流入的发展中的资本市场来说，是一个相当重要的政策问题。
四、美国、加拿大资本市场主要融资工具
尽管融资工具种类繁多，从本质上讲可以分为股权融资和债权融资。美国、加拿大资本市场除了发行股票以外，还提供了更为广阔的融资空间。其融资工具包括以下几种。
1、股权融资
（1）普通股与私募。普通股可以分为首次公开发行（IPO）和增发等不同的方式。私募在美国不需要美国证交易委员会批准，私募对象是机构投资者、富有的个人投资者和美国以外的海外投资者。美国证交易委员会对私募金额没有限制性的规定。如果公司准备进行无限额私募，资本的私募者需要对投资者提供相关的审计文件和其他详细的财务报告。根据规定，私募的投资者获得的股权在一年内不得在市场出售，但是可以进行私下之间的交易转让。
（2）优先股。优先股也属于股权融资的一种，但更具有一些债券的特点。例如，股息固定，不因企业的经营状况而改变。企业在破产清算时，对剩余资产，优先股比普通股享有优先的要求权。在美国、加拿大资本市场上优先股的种类很多，包括可转换优先股、可赎回的优先股、有特殊保障条款的优先股。这些优先股的设计完全是针对投资者的某些特殊要求。
2、债权融资
债权融资对于美国和加拿大公司来说不仅获得了资金，同时支付的利息还可以享有抵税的作用。这也是美国和加拿大公司在设计融资方案时非常重视的一个因素。公司发行债券必须取得Moody和标准普尔的信用评定。实际上美国、加拿大的投资银行家们在不同的时期都可以创新出符合投资者需要的债券种类，以满足融资者和投资者的需求。
3、资本库模式（Capital Pool Company，CPC）
加拿大多伦多证券交易所（Toronto Stock Exchange， TSX）面向全球开放的资本库模式。这是针对中小企业专门设计的一种上市方式，是TSX独有的融资方式，非常巧妙地解决了金融机构与中小企业间在成本、风险、利润等方面的两难处境。相对于其他融资方式，CPC方式风险小、成本低、时间短，是一种较为成熟的融资方式。CPC方式体现这样一种理念：在一个有成长前景的公司中，高素质的领导层是重要的资产，他们知道如何找到所需要的人，整合公司所拥有的资源，将创新的技术、构思转化为生产力，并以此吸引到风险资本的投入。CPC方式融资本质上可以概括为“企业通过与上市的资本库公司合并，从而获得上市资格”。具体程序是：先由有资信记录的专业投资人在加拿大注册成立一家上市公司（资本库公司），交由专业人士组成的管理小组去开发一项预期有发展前景的项目，该CPC公司成立之初就可以通过首次公开发行上市（IPO）实现初次融资，从而形成资本库公司雏形。资本库模式能够帮助上市公司吸引大量具有丰富金融市场经验的投资者。TSX对CPC公司董事会成员的组成有十分严格的规定，要求必须包含投资的相关行业上市公司高层管理、行业内专家、专业律师、会计师等。
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资本，在经济学意义上，指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。广义上，资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称。资本作为一种经济资源，对企业的发展非常重要。资本配置的两个重要组成部分是外部资本市场和内部资本市场。外部资本市场则是解决资金在不同企业之间的分配问题，而内部资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分配问题。因此，内、外部资本市场的主要区别在于融资渠道的不同。在外部资本市场中，融资则是由股票或者债券市场上的外部投资者或者银行等金融机构提供，而在内部资本市场中，融资是由企业自身提供的。按照新制度经济学派的解释，单一经营企业缺乏内部资本市场调节，必须依靠外源融资。而多元化企业通过内部资本市场投融资，既可节约信息搜寻成本，又可降低投融资风险。目前的形势下，在多元化公司中，由于内部资本市场具有很多的内部化优势而引起市场的广泛关注，特别多的单一企业开始组建多元化企业集团，想利用内部资本市场的优势来解决企业自身的外部融资困难的问题。
二、内部资本市场的产生与发展过程
从理论上讲，对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论。内部资本市场是在美国伴随着企业组织结构的创新和多元化经营浪潮的兴起而出现的学术名词。由于信息不对称等问题的存在，企业外部的投资者不清楚企业各项目的投资情况。因此，企业在外部资本市场上进行投融资必须承担较高的交易成本。而相对于外部投资者，企业可以利用其信息优势及激励优势进行投融资，这在一定程度上规避了投资风险。
Alchian、WiUiamson、Myers和Majhlf等对内部资本市场进行了早期研究。Alchian(1969)认为，GE内部投资基金市场的竞争是十分激烈的，但是内部的资金提供者比外部控制力有限的市场更容易获得信息。由于信息不对称，从而使得内部资本的配置相对于外部市场更有效率。Williamson(1970、1975)从外部资本市场不完善的角度研究了联合大企业，认为外部资本市场履行资金的流量调节和提供奖惩激励的两项基本职能均受到限制或存在缺陷，而联合大企事业将这两项功能都实现了内部化，从而促进内部资本配置效率的提高。由内部组织对市场组织替代而存在的联合大企业，其CEO可以定期对各成员企业进行审计，并做出决定性的评价，并根据评价结果对成员企业其进行奖励或者惩罚，同时也可以理性地依照预期收益，进行成员企业之间的现金流量配置，而不是取之于谁，就再用之于谁。因此，可以把联合大企业看成是一个微型资本市场。由此可以看出，“内部资本市场”是在美国近现代企业发展史上，伴随着企业组织创新带来的效率的提高，使企业能够更有效地进行多元化投资和内部资本配置而产生的。
Dahlman(1979)从交易成本的角度分析了企业与外部资本市场的摩擦，认为外部资本市场存在两方面主要问题：一是政府对利率水平、信用市场配置的限制；二是市场的低流动性，结构性市场不完全导致的信息不对称。外部资本市场发展不完全导致了企业与外部资本市场之间的交易障碍和交易成本过高等问题，而内部资本市场可以减少企业与外部资本市场的摩擦，降低交易成本。
张维迎(1995)认为，从外部资本市场向内部资本市场的转变实际上是一个制度变迁问题，在企业产权可以转让和交易之后，企业间的并购使得一些资源配置行为从市场转向企业内部，形成内部资本市场。
近年来，国内外很多学者进一步拓展了上述思想并进行了实证研究，内部资本市场理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。在东亚等新兴市场国家也正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用到本国的经济发展中。
三、内部资本市场与外部资本市场的区别与联系
在市场机制的作用下，内外部资本市场各有其优缺点。当外部资本市场不健全，出现信息不对称等情况时，内部资本市场就会作为一种融资渠道，弥补外部资本市场的不足；当内部资本市场的边际效率下降到一定程度时，外部资本市场就会取而代之。因此，内部资本市场和外部资本市场是相互依存、相互制约、相互替代的关系。
(一) 内外部资本市场之间的区别 内外部资本市场的区别主要表现在以下三个方面：
其一，信息效率不同。企业理论认为，企业的产生是为了规避外部市场过高的交易成本。由于外部资本市场存在较大的信息不对称，使得企业与外部资本市场之间存在较大的摩擦，导致较高的交易成本。因而，企业通过兼并、收购、重组等方式来实现外部市场的内部化，以缓解过高的外部交易成本。内部资本市场上的总部相对于外部投资者而更了解项目经理人的经营能力，也更了解项目的情况，而且可以随时进行内部审计，这些大大提高了总部get属部门或子公司的监督能力。因此，内部资本市场比外部资本市场更加具有信息效率优势。
其二，配置效率不同。外部资本市场主要从股票市场、债券市场或者是银行信贷市场等金融中介进行资本配置，这些金融市场或金融中介是企业最主要的外源融资渠道。因此，资本市场的成熟程度、经济环境发展状况、文化水平等因素都会影响外部资本市场的配置效率。内部资本市场的效率主要体现在两个方面：一是融资约束缓解。由于外部投资者和公司管理层之间存在着信息不对称，即使公司拥有好的投资机会，由于外部投资者不了解项目情况，可能放弃对公司投资。此时如果没有内部资本市场的资金供给，公司将放弃这些投资机会，但是由于有内部资本市场的存在，通过内部资本市场的资金调配，缓解了融资约束；二是胜者选拔机制。在内部资本市场的情况下，公司总部相比外部投资者更加具备信息优势，可以通过选拔竞争机制，将资金进行最有效的分配。
其三，最优规模不同。企业集团内部形成的资本市场具有降低交易成本、进行有效监督、优化资本配置、放松外部融资约束等方面的优势。内部资本市场与外部资本市场一个显著的区别就是内部资本市场存在一个最优规模，而外部资本市场却没有。但内部资本市场规模并非越大越好，超过一定规模会降低企业集团整体的运作效率，随着其内部资本市场规模的扩大，成本也会相应增加，超过一定规模会降低企业集团整体的运作效率。
(二) 内外部资本市场之间的联系内外部资本市场存在着一种天然的联系。内、外资本市场协调有效对企业集团的发展有着至关重要的意义。内部资本和外部资本是可以相互转化的，外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本，内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场，二者的性质也会因此经常发生转换。内外部资本市场之间的关系如图1所示：
四、多元化与内部资本市场配置效率之间的关系
(一)多元化对内部资本市场的促进作用在内部资本市场中，
企业集团总部对企业的资产拥有剩余索取权和控制权，能够进行更有效的监督、控制和激励，通过减少信息不对称，有效的降低了企业的交易成本，缓解了的融资约束。同时也提高了资金的使用效率，实现了资源的优化配置，从而增加企业价值。在多元化企业集团中，内部资本市场的优势表现如下：提高了多元化企业的债务融资能力；降低了融资成本；分散了企业的财务风险；提高了资源配置效率。
(二) 过度的多元化会降低内部资本市场效率
自从80年代以来。美国出现了多元化集团解体成为独立公司，集团化公司普遍存在折价现象。1995年，Berger和Ofek计算出多元化公司价值要低于相同投资组合的专业化公司价值。这一折价被认为是多元化公司内部资本市场失效，并没有将公司资源进行最有效的配置。
其一，内部资本市场导致投资过度。1986年，Jensen分析认为，管理者将利用自由现金流进行过度投资，而且多元化的大企业增加了管理者以自由现金流权运作便利，因而导致了更严重的过度投资问题。
其二，内部资本市场导致投资不足。2000年，Seharfstein和Stein分析得出，由于部门经理的寻租行为。这种不正常的行为通常发生在不具有发展前景的部门，通过部门经理的寻租活动，而使其继续保留下来并获得更多的融资，从而造成内部资本市场资本配置的扭曲。
其三，内部资本市场引发问题和寻租行为。由于组织内部管理权威的存在，可能直接导致企业内部管理者实施寻租行为。邹薇和钱雪松(2005)，对双层模型进行了拓展，通过引入企业融资成本将企业融资数量的决策内生化，分析了外部资本市场运作不完善对内部资本市场中部门经理寻租行为的影响，他们认为部门经理的寻租行为扭曲了内部资本配置，从而降低了内部资本市场的配置效率。
其四，降低内部管理者的激励效应。1996年，Bolton et a1分析认为，由于管理者没有能力保证事后不与公司内部部门就实际情况实施再谈判，集中融资带来的“软预算约束”问题只会弱化公司分部经理事前的激励效应。
五、结论与启示
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目前关于资本成本（CostofCapital，COC）最权威的定义是著名的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”很明显，资本成本应该从资本提供者即投资者的角度看，它表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从这一全球财务管理专家公认的定义中我们可以看到，现代财务管理理论中的资本成本强调的是公司投资者的权利。
而国内许多教科书在描述资本成本时，都将其定义为“公司为筹集和使用资金而付出的代价”。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解释资本成本的本质，往往令人误以为公司管理者是资本成本的最终决定者，投资者的权益在此得不到任何体现。更为严重的是，这种定义在分析运用股权资木成本这一指标时误导了资本市场参与各方，把公司管理者的支付义务误当作投资者的回报权利，歪曲了资本成本的本质，抹杀了投资者与资本成本的关系，令许多人在计算股权资本成本时只是站在公司管理者的角度将融资时发生的费用代价简单地相加。因此必须要对资本成本进行重新认识。
首先，资本成本的大小应由投资者决定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的直接使用者为公司管理者，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司的生产经营存在一定的风险，这种风险最终将落在投资者身上，因此投资者会要求公司对其所承担的风险给予相应补偿。这种补偿对于投资者而言是公司因使用资金而支付给投资者的报酬，对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等，那么投资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到资金的公司不得不通过提高对投资者的报酬来吸引投资，可见，资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。
投资者作为出资人要求自己的风险报酬-资本成本是公司所有者不可剥夺的神圣权利，这也是市场经济中关键的一种权利义务关系。但是非常奇怪，这种所有者的权利在我国资本市场上却丝毫看不到。投资者只知道自己在公司治理中有投票权，却不知道自己同样拥有投票权背后的资本成本报酬的神圣物质权益。不必与发达国家资本市场比较，仅对比其他转轨经济国家的资本市场就能看出我国投资者权利意识的淡薄。在“大众私有化”后出现的捷克资本市场上，股民主要通过投资基金实现自己的权益。而捷克投资基金虽然在改善上市公司管理上成绩不大，但在为股民向企业要求分红方面却相当强硬。据调查，每份投资券在证券私有化后几年里，每年给持券公民带来的利润率平均达6—15％之间。而我国资本市场十多年来一直存在有意无意地抹杀投资者的资本成本报酬这种怪现象，值得我们深思。
其次，从资本成本产生的动因看，投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司使用资金，而是要求相当的投资收益。正是由于投资者对于投资收益的追求，才有投资收益的产生，公司才可以利用投资收益吸引资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因-投资者的投资行为。
第三，资本成本在感性上较为直观地表现为公司支付的一定代价，但是在公司支付出的有形代价背后，是否还隐藏着无形的、公司并非主动支付的成本呢？因此我们将资本成本的本质概括为“公司向投资者所支付的一种机会成本”。投资者通过比较诸方案的未来预期价值，选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，这种损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等机会成本的收益，作为投资收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即为公司利用资本的成本。
第四，从资本成本和资金成本的关系看，资金成本是站在公司管理者的角度计算融资代价的，是公司管理者在融资时实际考虑并实际付出的成本；而资本成本是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率，公司管理者在再融资时是否考虑资本成本要视资本成本的约束力而定，两者是有根本区别的。公司在进行再融资时，如果我们分别从公司管理者和投资者的目标和行为的角度出发，探讨在特定市场环境下他们目标和行为的相互冲突和一致的关系，可以发现，如果公司处于一个价值投资型资本市场上，投资者就会坚持自己的投资权利，那么投资者的资本成本相对于公司管理者而言就是必须满足的条件；如果公司处于一个非价值投资型的资本市场上，即投资者对投机收益的追逐远大于获取价值回报，那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的。此时，公司股权融资的资金成本就会远远小于其资本成本，甚至可以为零，虽然这时债券融资的资金成本在债券的约束下等于其资本成本。例如，在我国这样一个新兴资本市场上，由于种种原因，许多公司长期亏损，根本无力向投资者支付回报，显然其股权融资的资金成本为零，但这时并不能说该公司股权的资本成本为零。
另外，根据现代金融财务理论的内容，资金成本不需要考虑资金的不确定性，即风险因素，而资本成本必须考虑资金的风险因素，这就使得投资者所要求的报酬率是必要报酬率，即与投资者所承担风险相对应的收益率。这个必要报酬率就是资本成本。
要正确认识资本成本，需要明确以下几个问题。
（1）资本成本不是企业自己设定的，而是由投资者，更准确地说是由资本市场决定的，必须到资本市场上去发现。
（2）资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）以投入企业的资本所要求的必要报酬率。高风险必然要求高收益率，投资者所期望的报酬率会随着所投资企业或项目风险水平的不同而有所不同。换言之，企业无法左右投资者所要求的报酬率，亦即无法决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从投资者的角度来看，并且其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。
（3）资本成本是机会成本。由于资源的稀缺性，决定了投资者将资金投资于某一个企业或项目，就不能再投入另一个企业或项目，投资于另一个企业或项目的收益，就是投资者投资的机会成本。因此，投资者所要求的报酬不应低于其机会成本。而投资者的报酬率对企业来说，就是资本成本。可见，资本成本是机会成本。
二、资本成本在我国缺乏软约束性的表现及其根源
1.资本成本在我国缺乏约束性的表现
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成我国上市公司流通股股份资本成本偏低，流通股股东无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下通过股权融资，即使业绩迅速滑坡，甚至巨额亏损，公司也不会马上破产，更威胁不到管理层对公司的控制地位，若是经过一番资产重组，再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。因此，我国公司管理者热衷于股权融资不仅因为其风险小，而且也是管理者对管好用好资金信心不足的表现。
其次，国有股股东对经营者的约束机制是缺位的。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位。由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司，这些机构的具体人并不承担国有资本的投资风险，他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但他们不必为其选择承担任何后果，他们手中的股票权就是一种典型的“廉价投票权”。同时，这些国有股权的人在法律上并不能拥有剩余索取权，控制权与剩余索取权是分离的，二者的分布是极不对称的。因此，他们也就缺乏要求得到自己的资本成本和监督经营者的内在激励。
再次，资本市场上的战略投资者是缺位的。如果在资本市场上有真正注重投资的战略投资者的存在，同样也会形成对经营者的硬约束。然而，在我国目前的资本市场上，本来最有资格充当战略投资者的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的法人产权特征原因而无法发挥“大股东”的作用。据经验和一些不价值投资型统计来看，法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。也就是说，这些法人股股东的背后仍然是国有股股东，由于国有股股东的控制机构是缺位的，由此决定了这些法人股股东的约束机制也将是缺位的。
2.我国缺乏资本成本约束的根源
追根溯源，我国最初的财务管理是在建国初期从原苏联引进的，其基本内容是将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。1963年后，我国财务理论界打破了原苏联财务理论框架，以“企业资金运动论”代替了“货币关系论”，之后又提出了“价值分配论”、“财富事务及生产关系论”。改革开放后又提出了“财务职能论”、“本金投入及收益论”、“所有者-经营者财务论”等。但财务一直是大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为财务管理分为宏观财政和微观财务两个层次，并把微观财务纳入国家宏观财政体系，以财政职能替代财务职能。特别是认为企业微观财务的本质是“资金运动”，而这一运动表现了企业与各个方面的经济关系。其中，企业对国家的关系是最主要的，为资金无偿调拨、使用与利润上缴之间的关系，企业根本不存在筹资管理问题。与之对应，财政在整个社会资金的分配中起着中枢作用，成为国有经济的总会计处，在资本积累与投资中形成了国有经济特有的“统收统支”体制。由于长期财政性拨款造成的“政企不分”的“二元经济结构”，使企业过度依赖财政，结果造成企业责任不清，效益低下。企业不需要也不可能去考虑资金的机会成本与收益率，自然这时也根本不存在资本成本的概念。
事实上，现代资本市场与现代财务管理理论（含资本成本理念）是密切联系、不可或缺的一体。十多年前资本市场才被引入我国，而现代财务管理理论至今没有取代我国土生土长的财务理论。这也许不仅仅是语言翻译的问题，甚至可以说是我国财务管理理论选择的某种无奈。对于中国企业来说，现代财务管理理论缺乏必要的历史传承，忽略了“拿来主义”式的借鉴，致使我国资本市场建设显得有些缓慢。
由此可见，我国资本市场功能失常的根源，在于财务管理理论转换上的内在缺陷。在赶超式资本市场制度安排下，我国证券市场迅速得以建立，实现了传统硬约束的低端信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下软约束的高端信用公开资本市场融资制度的迅速切换。但是，正是这种强制性制度变迁，引致了我国资本市场功能缺陷，产生了政府主导型外在制度安排与资本市场、财务理念发展内生规律之间的矛盾与摩擦，导致了我国资本市场的低效率。
三、完善我国资本市场的资本成本约束的构想
1.资本成本约束的重要意义
现代资本市场架构与现代公司财务理论是一个不可分割的整体。形象地说，现代公司财务理论是“体”，现代资本市场架构则是“用”。我国在资本市场建设方面则走上了“中国式资金成本为体，西方式资本市场为用”的怪圈。于是，这种仅仅注重资本市场体系的建设而忽视财务理论更新的做法出现了严重的功能性缺陷后果。如果我们把现代公司财务理论和资本市场架构看作一个系统，那么，资本成本约束就是这个系统中一个不可或缺的关键要素。
首先，从整体分析，以往人们从事复杂系统研究采用的是系统分解的方法，即将一个复杂系统分解成若干个相对简单的子系统，只要研究清楚各个子系统的性质就可以获得整个系统的性质，其理论基础是数学上的还原论和物理上的叠加原理：整体等于部分之和。然而，系统原理认为，系统分解的研究方法只适应于简单系统研究，不适应于复杂系统研究，因为真正的复杂系统都是非线性系统，叠加原理可能失效。系统原理研究的方法是将复杂系统看作是一个整体。从系统功能的整体性来看，系统的功能不等于要素功能的简单相加，而是往往大于各个部分功能之和，即“整体功能大于部分功能之和”。这里的“大于”不只是一个数量概念，而是指在各个部分组成一个系统后，就产生一种在部分中不存在的整体功能，这种整体功能是一种质变，它体现系统存在的价值和意义。资本市场就是这样一个复杂系统整体，而具有硬约束的资本成本则是其画龙点睛的关键部分。虽然为了分析的方便，我们可以将资本市场这一复杂系统分解成若干要素分别进行分析和研究，但是，资本市场并不是各要素的简单相加，而将整体看作是各功能子系统之间相互作用突现的结果。资本成本的缺位就会使资本市场失去其本来面目，越来越像一个赌场。
其次，从动态性角度考察，系统作为一个运动着的有机体，其稳定状态是相对的，运动状态则是绝对的。系统内部的联系就是一种运动，都处在不断的变化之中。运动是系统的生命。掌握了系统的动态原理，就可以使人们预见系统的发展趋势，从而树立超前观念，减少偏差，掌握主动，使系统朝着预期的目标顺利发展。健康的资本市场就是一个动态的系统市场，根据资本资产定价模型，其股票的有序定价就是以具有硬约束的资本成本为基础；上市公司的非系统性风险不会改变其资本成本，而仅仅使其自身股价发生相应调整；一旦出现市场的系统性风险的变化就会导致资本成本的变化，资本成本的变化就会带来资本市场价值中枢的变化，从而带动资本市场整体价格的上扬或下跌。
第三，从开放性角度看，系统与外界不断交流物质、能量和信息，才能维持其生命，并且只有当系统从外部获取的能量大于系统内部耗散的能量时，系统才能克服熵而不断发展壮大。所以，开放性是系统的生命。对于资本市场而言，上市公司不断地通过增发或回购进行有序的资金吐纳，使得资本市场得以健康运行。而上市公司理性增发或回购的约束条件便是投资者要求自己资本成本保持必要报酬的权利。
第四，从适应环境的角度讲，如果系统与环境进行物质、能量和信息的交流，能够保持最佳的适应状态，就能说明这是一个有活力的理想系统；反之，则是一个没有生命力的系统。具有硬约束的资本成本既是资本市场内部运行的约束条件，也是资本市场外部普遍存在的一个财务指标。如果上市公司的资本成本高于非上市公司的资本成本，资金就会流向股市；否则就会从股市流出。广大理性投资者就是通过这样的资本成本比较而决定进入或退出资本市场的，资本市场这一系统也因此才能维持其适应宏观经济的生命力。
第五，就综合性而言，系统综合性原理指通过对系统中各种复杂甚至是对立的因素进行综合，从而有可能对系统目标或解决方案进行最优确定。通过对以股东利益最大化为目标的各国资本市场健康运行机制的归纳综合和借鉴，我们发现健康理性的资本市场的共同之处在于其财务理念的先进性和投资者普遍具有的具有硬约束的资本成本意识。这正是我国资本市场建设需要学习借鉴的关键。
2.完善资本成本约束机制的主要措施
（1）培育有效投资者。具备公司治理意识和能力是对有效投资者的基本要求。只要股东能够通过评价和采取适当方式调整公司发展战略或更换公司管理者，就会为公司的长远发展提供动力和支持。对于目前我国的机构投资者来说，重要的不仅是扩大规模，更重要的是要提高其对公司经营的参与程度，鼓励和允许其就公司治理、发展方向和管理者调整提出意见。而对于目前已经具有强大影响力的国有股股东来说，则是到了消除其权重过大的股权影响的时候了。改革的最终结果应该使国有产权代表者仅具有股东的地位和影响，不再允许其拥有超越股东以外的行政影响力。
（2）建立和完善我国的多层次资本市场。目前我国的资本市场还仅仅局限于公开的资本市场即深沪证券交易所市场，这是一种高端信用的软约束资本市场。而发达国家的资本市场则是一个包括高端信用的软约束资本市场和低端信用的硬约束资本市场在内的完整的资本市场体系。我国是一个发展中国家，在资本市场建设之初就利用后发优势直接借鉴学习发达国家高端资本市场的经验是无可厚非的，但是十多年来，我们对资本市场的认识却被误导，在没有培育出全民性的资本成本意识的情况下，贸然停留在单纯的高端信用的软约束资本市场上。殊不知，这种高端信用的软约束资本市场必须以投资者的强烈的资本成本意识为基石才能健康持续运行。
笔者认为，为了塑造我国投资者的资本成本意识，资本市场需要进行根本的改造。在我国还未成为真正的契约社会之前，资本市场的建设不宜仅仅局限于软约束的高端资本市场（即公开的资本市场），当务之急应该发展硬约束的低端信用资本市场（即私募资本市场、企业债券市场等）。
（3）监管当局也应采取措施强化公司管理者的资本成本意识。为了改变公司管理者心目中缺乏资本成本意识的现象，监管当局也应该积极采取措施强化资本成本的约束力。例如，要求公司必须向资本市场投资者承诺若干比例的现金分红，若无法实现，则董事长、总经理应引咎辞职。如果这一措施全面实施有难度，可以先从增量入手，从现在开始，可以考虑当上市公司发行新股时，要以董事长、总经理的个人财产为风险抵押金，向股东承诺一个市盈率，承诺一个确定的红利回报率，而不仅仅是在募股说明书上随意报出一个投资项目预期收益率。倘若达不到这个指标就要用上市公司董事长、总经理的个人财产抵押金向股东赔偿损失。通过这种做法，就可以对股权融资进行比较严格的硬约束，并从源头上把住上市公司的质量。流量改变了，存量就会慢慢地被改变。通过流量改变存量，这是一个比较切实可行的方法。
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