论述证券市场的功能范文

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篇1

《证券投资学》教学应破除理论灌输为主的传统教学模式，转变为以树立适合的投资理念为根本，以突出实践性作为《证券投资学》教学的指导原则，真正发挥其作为一门应用性强的课程的价值。

关键词：

证券投资学；投资理念；实践教学

中图分类号：G4

文献标识码：A

文章编号：16723198（2012）24016802

通过多年的教学和投资实践，我们对《证券投资学》的教学进行了不断的思考和探索，并逐步形成了以下的一些认识。在把这些认识用于教学活动后我们发现，无论是学生的学习积极性还是教学效果都有了显著的提高。

1以树立适合的投资理念为根本

投资理念的正确与否对投资实践的成败具有举足轻重的影响。目前主流的《证券投资学》教科书一般都会对证券投资的流派进行简要的介绍，并用大量篇幅对基本分析和技术分析的方法进行详细介绍。这种以价值投资为基础，价值分析和技术分析并重的内容结构安排，有意无意的回避了对投资理念进行明确价值判断这一棘手的问题，其结果就可能导致学生学了投资的概念、投资的流派以及投资分析的方法后，最终却没有形成适合自己的投资理念，甚至根本就没有投资理念的任何概念。倘若就此开展投资实践，只会使得学生在实际投资中犯太多本可以避免的错误，走太多本可以避免的弯路，这一后果肯定不是我们从事教学的初衷。

不过，即使我们对某一投资理念的正确性坚信不疑，在对投资理念进行讲解时也不能一味的灌输，而应该让学生自己通过学习、实践和思考，结合自身的实际情况，逐步形成真正适合自己的投资理念，使其真正成为支撑其长期投资实践的信仰。在教学中，我们对投资理念的讲解是通过以下一些很多教师经常忽略的问题循序渐进展开的。

1.1讲清楚证券市场的本质

对证券市场本质的认识是一个投资者投资理念选择的基础。关于证券市场的定义和功能这一知识点，一般的《证券投资学》教材中都会进行论述，在论述证券市场的基本功能时，一般都认为证券市场是现代金融体系和市场体系的重要组成部分，具有融通资金、资本定价、资源配置、宏观调控等功能。但如果仅仅依照教材这种泛泛而谈式的论述进行讲解，结果就是学到最后学生对证券市场的本质也可能没有形成十分清晰的认识。究其原因，可能还是由于教材编写者以及教师自身对证券市场的本质理解不透彻所致，从而也就不能理解讲清证券市场的本质对《证券投资学》这门课程的教与学的重要意义。

其实，从证券市场的定义出发，结合证券市场在整个金融体系、市场体系以及在国民经济发展中的功能和地位，不难得出证券市场的本质，那就是通过优化资源配置创造更多的社会财富，并让全体人民共同分享。只有讲清了这一本质，才会让学生对证券市场和证券投资的认识更加深刻，也才能对中国证券市场的现状做出理性的客观的思考和判断，也才会对证券投资理念和策略的选择做出自己的价值判断。

1.2讲清楚证券投资的意义和作用

关于证券投资的意义所在，一般认为，是为了实现财富的保值增值，从而在物质上保障人们获得更好的生活享受。如果因为从事证券投资反而对生活质量和生活状态造成了负面的效果，其实也就失去了证券投资应有的作用。

在教学中我们会向学生阐明这些负面的效果，主要包括以下的几个方面：

（1）因为证券投资导致财富缩水。

（2）因为证券投资导致社会关系的严重退化。

（3）因为证券投资导致个人精神、身体等方面的负面后果。

与一般教科书在导论环节就对证券投资的意义进行阐述以及一般情况下教师走过场式的对这一知识点进行照本宣科的讲解不同，我们选择经过了一段时间的学习和实践后，再来跟学生探讨证券投资的意义，跟开篇就大谈证券投资的意义效果相比，反而会让学生获得更加深刻的感受，进行更多的思考。

需要指出的是，让学生真正明白投资这一活动目的所在的意义在于，会让学生在进行投资实践时，自然而然的对投资的策略和方式方法、投资与工作和生活的关系进行深入的思考，从而选择真正有价值的适合自己的投资理念和策略。

1.3讲清楚价值投资理念的优缺点

在实际教学活动中，我们主要从投资与投机的区别、投资流派的介绍引入这一问题，并通过典型代表人物的投资经历和结果的介绍，引导学生自己对价值投资理念的优缺点进行思考。

关于投资与投机的区别，我们采用的是本杰明·格雷厄姆的说法。他在《证券分析》一书中从投资与投机区别的角度对什么是真正的投资做了明确的定义，他认为，投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。这一论述其实也是对投资理念的最早划分。

关于投资流派这一问题，随着现资组合理论的诞生，目前一般认为证券投资形成了界限分明的四个流派，即基本分析流派、技术分析流派、心理分析流派和学术分析流派。其中，基本分析和技术分析是完全体系化成熟的流派，而后两种目前还不能单独据以做出投资决策。

关于价值投资的优缺点，我们会告诉学生这一基本事实，那就是价值投资既可能成功，也可能失败。价值投资的优点在于其通过价值判断，在较大安全边际价格的基础上买入并长期持有，能够在很大程度上控制投资的风险。而价值投资的缺点在于，价值判断本身就是一件极为困难的事情，而市场环境和趋势等价值投资回避的问题往往对投资结果造成重大的影响。

为了向学生展示不同的投资理念均有可能获得巨大成功的事实，我们在教学中一般会以巴菲特和索罗斯为例来说明这一问题。因为在当资者中，巴菲特与索罗斯无疑是最具有代表性的两位人物，也是坚持不同投资理念均获得成功的典型。巴菲特主要从分析公司的质地出发，通过价值判断，在他认为适当的时机买入目标股票并长期持有，直到认为投资标的过于高估或投资标的不符合当初判断时才获利了结。巴菲特通过价值投资获得了空前也可能绝后的巨额财富，是信奉价值投资理念并获取巨大成功的典型。而索罗斯的投资理念与巴菲特则完全相反，他靠对时事和趋势敏锐的把握赚取利润，当他确信一个大的趋势已经形成并自我强化时，他会果断出手投入重金参与其中，通过顺应趋势来获取利润，其对市场的领悟力和洞察力让所有投资者深深叹服，其积累的财富数量也让人叹为观止，是通过市场趋势分析获得巨大成功的典型代表。通过向学生介绍这两位天才投资家所信奉的这两种截然不同的投资理念以及所获取的巨大成功，能够使得学生对投资实践的多样性有了更加全面而深刻的理解，并能在自己的投资实践中结合自身的实际对应该持有什么样的投资理念做出自己的理性选择。

2以突出实践性作为《证券投资学》教学的指导原则

2.1转变教学理念，对教学内容和教学时间进行重新安排

不少高校教师在进行教学时，喜欢把大量时间分配在教材中出现的各种理论和模型上面，并且认为，倘若不进行理论和相关模型的深入讲解，一方面会使得自己的教学内容无法组织，另一方面也会使得普通高校跟职业学院培养模式没有区别，从而不能体现普通高校“高人一等”的功能定位。我们认为这一观念是有问题的。在高等教育早已从精英教育转变为大众教育的今天，倘若还固守以理论作为讲解重点的传统模式，只会使学生所学跟所需严重脱节，也不符合一般经济管理类专业应用型人才的培养目标要求。作为一门实践性很强的课程，对《证券投资学》的教学就应该以应用性为导向开展教学活动，倘若把应用性强的课程变成干巴巴的理论灌输，讲得晦涩难懂，教学效果恐怕就很难得到保证。

因此，我们在教学实践中，在对少数关键性的理论和模型进行详细讲解和介绍的基础上，对于一般的模型、公式以及相关的技术细节，则尽量做到点到即止。空出的教学时间则被放到实际投资案例的分析和讨论上。对实在有兴趣深究理论的个别学生，给其开列有关书目，建议其课后参考权威的投资学书籍自学，从而防止学生只见树木，不见森林，沉溺到一些旁枝末节的知识点中，影响学习的整体效果。

2.2突出案例教学和实践教学，增强课程的应用性和参与性

案例教学作为一种教学方法几乎贯穿到我们《证券投资学》教学的始终。譬如在进行宏观经济分析、行业分析和公司分析教学时，我们会在简要介绍相关理论知识的基础上，把这几部分作为一个整体，以某一上市公司作为具体的案例，带领学生去分析公司发展的宏观经济背景，公司所在行业的竞争现状和发展前景，公司在行业内的竞争地位、发展战略及竞争优势等等课题，引导学生在深入分析和广泛搜集相关资料的基础上就某一上市公司提出自己的研究报告和投资建议，并选取其中有代表性的报告在课堂上进行讨论，从而使得原本分割成不同章节的知识变成真正紧密结合的整体，教学效果也随之显著提高。

在教学过程中，我们还利用证券交易软件进行实践教学，同时鼓励学生开设模拟炒股账户，进行模拟投资实践，并要求学生对操作过程，分析思路、决策依据以及投资结果进行总结和反思，把自主实践的环节纳入平时成绩考核中，激发学生参与投资实践的热情。

在对《证券投资学》进行教学时，我们还尽可能把相关的理论与中国证券市场的实际相结合，使学生了解到中国股市投资方式的多元化，理解投机长期存在的合理性以及中国证券市场投机盛行的必然性，认识到在中国证券市场进行价值投资需要的前提和条件。

以上就是我们对《证券投资学》教学的一点思考。在今后的教学活动中，我们会继续总结经验，不断完善自己的教学方法，使得《证券投资学》的教学不断与时俱进，更好的满足学生和社会发展的需求。

参考文献

［1］本杰明.格雷厄姆，戴维.多德著.证券分析［M］.海口：海南出版社，2006：4344.

［2］中国证券业协会编.证券投资分析［M］.北京：中国财政经济出版社，2006：1213.

篇2

关键词：证券；证券市场；制度；绩效

1 引言

我国证券市场的初始发展有着特殊的时代背景，即是着眼于国有企业的改革为国有企业筹集资金，通过股份制改革引导国有企业建立现代企业制度，即其是属于强制性制度变迁。在其成立的时候就有着先天性的制度缺陷。依据制度变迁理论的“路径依赖”原理，这些缺陷绝大多数并没有随着证券市场的发展而消除，而是随着证券市场的发展不断被放大，已经对我国证券市场的高效运行构成了极大威胁。将从以下几个方面展开论述目前我国证券市场自身制度缺陷的主要表现及其对绩效的影响。

2 市场准入机制存在缺陷

由于政府开始是将国企脱困服务作为市场的目标定位，这样就使得一种最能体现市场化要义的金融范畴，成为在很大程度上听命于政府，服从和服务于政府目标的制度安排。让哪些企业上市，一定时期内上市多少企业，不是市场在严格的制度准则约束下自我选择的结果，而是政府行为的产物。一些远不具备上市标准，甚至经营陷入困境，难以为继的企业，也凭借政府支持或通过虚假包装取得了上市资格。上市的额度管理和审批制度，则进一步强化了企业上市过程中的非市场行为。因为这种制度下，上市指标是第一位的，而上市标准则处于次要地位。于是“跑指标，凑资产，做业绩”，成为很多企业上市的必由之路，而一些真正符合上市要求的优质企业，特别是民营企业，却因为指标限制和上市过程中存在的“所有制歧视”很难进入市场。可以说，在市场准入这个关口，金融资源配置就不是优化的。2001年实行“核准制”，后虽然废止了股票发行的额度管理，但在上市资源仍属“稀缺”的情况下，很多业绩好的企业仍然难以顺利地迈进市场大门。

3 市场退出机制存在缺陷

将绩差公司和严重违规公司摘牌逐出市场，是市场自然的新陈代谢过程，可使公司经理层感受到严格的制度规则约束和沉重的市场压力，进而勤勉尽责，守法经营，从而有助于保证上市公司质量和提高资源配置效率。这种机制的建立与实施，是有效发挥市场优化资源配置功能的一个必需的基础性条件。但是，由于地方政府利益和监管部门利益、上市公司利益和投资者利益、行政力量和市场力量之间的冲突，这样一种成熟市场中很平常、很自然的制度安排，在中国推出却遇到了重重阻力。一直到了2001年，市场退出机制才得以实施，同时这无疑是市场发展过程中具有重大意义的历史性进步。但全面、客观地审视现存的市场退出机制，缺陷也是显而易见的：（1）这种机制对上市公司仍显得宽容有余。（2）虽然“公司法”对退市有相应规定，但线条较粗，实际执行中没有一个科学的、客观的衡量标准，缺乏具体的、操作性较强的实施细则，退市没有做到规范化、经常化、制度化。退市机制的这些缺陷使上市公司的总体质量无法保证，是制约市场资源配置效率的一个重要因素。

4 市场监管机制方面的缺陷

建立在市场化监管手段基础上的严格而有效的市场监管，不仅有助于保证市场运行的有序性、规范性，维护市场稳定，降低市场风险，而且会对上市公司经理层形成强力外部监管约束，为提高公司资源配置效率所必需。从现实情况看，证券管理层的监管仍主要依靠行政手段，法律制度建设比较滞后。即使已经出台实施的法律法规，有些或有悖市场经济规则，带有很强的计划经济色彩。有的线条较粗，不具备充分的可操作性。证券管理层的监管理念落后，监管缺乏主动性、预见性，基本上是公司出现问题才采取措施的救火式，事后监管，监管政策也没有连续性和稳定性。各级监管部门的职能、层次不明晰，降低了监管的效率，忽视了证券交易所作为一线监管部门的功能，证监会的效率没有得到充分地发挥监管依据的法律法规尚不健全，滞后于市场发展速度，有些法律法规不符合国际惯例，导致了可操作性差等一系列问题各监管部门之间缺乏有效的协调合作，特别是证券监管部门和银行监管部门缺乏沟通，致使有些企业将银行信贷资金投入证券市场，造成市场资金供给虚假繁荣以及市场隐患等。

5 我国证券市场内部结构的非均衡性

证券市场的最根本基础是股份制度，没有真正的股份制度

，就不可以有长期高效率的股市运行机制，其积极作用也难以发挥。股权结构则又是股份制度的核心内容。新制度经济学的研究已经表明，上市公司是一种典型的集体产权安排，作为合约纽结的企业，其内部的股权结构安排，会直接影响公司绩效和价值与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最显著问题之一就是证券市场内部结构的非均衡性，证券市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效，统一的市场体系。目前，我国上市公司股权结构较为复杂，既有a股、b股、h股，又有国家股，法人股，内部职工股等划分。a股、b股、h股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。这种股权结构被严重分割的状况，不利于上市公司的资产重组，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。

在股份制条件下，股东享有剩余索取权和企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式有两种一是通过董事会的选择、公司经理人产生以及监督经营者的主动监控，即所谓的“用手投票”，构成对企业经理人员的直接约束二是通过证券市场上股票的买卖所进行的被动监控，即“用脚投票”，这构成对公司经理人的间接约束。截至年，我国上市公司股权结构中，仅有左右的流通股份分散于众多股东手中，对股权分散的社会公众股东而言，存在一个“搭便车”的问题。监督成本由个人支付，而收益却由全体分享，这样的监督行为演化成为一种“公共品”，股东缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督。即使在企业经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式，也难以对企业经理层产生巨大压力。接管机制作为一种重要的公司外部治理机制，由于存在着国有股不能流通的体制缺陷，根本无法发挥其应有效能。当然，随着ipo，全流通时代的来临，这些问题也都将得能够到根本性的解决。

参考文献

篇3

党的“十六大”报告内容丰富，求实创新，影响深远，催人奋进，对今后我国资本市场 的发展具有重要的理论和政策上的指导意义，主要表现在以下几个方面。

首先，“十六大”报告明确提出了“推动资本市场的改革开放和稳定发展”的整体方略 。也就是说，应继续加大资本市场的改革力度，扩大资本市场的对外开放水平，促进资本市 场的平稳、健康发展。这表明了新一届党的领导集体鼓励、支持资本市场发展的基本态度， 为今后我国资本市场的发展奠定了坚实的政策基调。报告提出，要在更大程度上发挥市场在 资源配置中的基础性作用。当前健全现代市场体系的重点是要建立健全生产要素市场，发展 产权、土地、劳动力和技术等市场，促进商品和生产要素在全国市场自由流动。这里并没有 把资本市场并列其中，而是特别单独强调了要“推动资本市场的改革开放和稳定发展”。这 是因为我国作为一个人均收入相对较低的发展中国家，资本仍然是一种最为稀缺的生产要素 。因此，建立健全生产要素市场，就要十分重视发展资本市场，积极推动资本市场的改革开 放和稳定发展。把资本市场的发展作为本世纪头20年健全现代市场体系的一项重要内容，写 进党的“十六大”报告中，立意高远，令人振奋，这进一步提升了资本市场在现代市场体系 中的地位，为推动资本市场今后的发展指明了方向。

第二，“十六大”报告关于“发展”的论述对于我国建设资本市场具有重要的指导意 义。报告提出，“必须把发展作为党执政兴国的第一要务”，同时提出“发展必须坚持和深 化改革。一切妨碍发展的思想观念都要坚决冲破，一切束缚发展的做法和规定都要坚决改变 ，一切影响发展的体制弊端都要坚决革除”。我国证券市场作为一个新兴市场，还处于发展 的初级阶段，具有“新兴加转轨”的特点。在这种情况下发展证券市场，总会遇到这样或那 样的问题，也会有一些历史包袱，但这些是前进道路上面对的问题，是难免的。如果停止发 展来先解决这些问题，既不现实，也会贻误发展的良机，这是牺牲发展所换来的代价。现实可行的选择应当是强调发展，因为发展是“第一要务”。用发展、历史、辨证的眼光正确地 看待前进道路上出现的问题，在发展中解决问题，通过发展来消化历史包袱。我们认为，发 展是宗旨和出发点，改革开放是动力，规范是手段和立足点。值得一提的是，这里的发展是 平稳、健康的发展，不是大起大落式的发展；是可持续的发展，不是式或昙花一现式 的发展。

第三，“十六大”报告提出了要“正确处理虚拟经济和实体经济的关系”。这为进一步 发展资本市场扫除了思想认识方面的障碍，澄清了观念误区，具有理论上的指导意义。从一 级市场的证券发行来看，实际上资本市场是直接配置资金资源，为各种生产、服务企业提供 融资服务，属于实体经济的范畴；从二级市场的证券交易来看，特别是某些用于价格发现和 控制风险的金融衍生产品，可能属于虚拟经济的范畴。正确处理虚拟经济和实体经济的关系 ，就应纠正传统的认识偏差。这两者的关系应当是，一方面，实体经济的发展是虚拟经济发 展的前提和基础，虚拟经济离不开实体经济；另一方面，要注意发挥虚拟经济对实体经济的 促进作用，即实体经济也不能脱离虚拟经济。因此，虚拟经济和实体经济的关系不是矛盾、 对立的，而是相互依存，相互促进，相辅相成；两者也不是孤立、割裂的，而是相互联系、 不可或缺的有机统一体。这为继续提高直接融资比重、大力发展资本市场提供了有力的理论 支持。为此，我们必须研究虚拟经济的运行机制和运行特点，同时也应正确认识虚拟经济可 能对实体经济带来的影响。

第四，“十六大”报告提出了“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到 保护”的理论创新观点。同时提出“完善保护私人财产的法律制度”，“确立劳动、资本、 技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”，这既为投资者从资本市场获得的合法收入 提供了有力的法律保障，也为资本市场上发生的分配关系奠定了坚实的理论基础。这些理论 创新观点消除了过去一些人对证券投资收入的观念误区。证券市场上的买卖价差收入即资本 利得属于非劳动收入，只要它是合法获得的，就应当受到法律的保护。此外，由于资本作为 一种生产要素，证券投资收入属于要素收入，应符合生产要素按其贡献参与分配的原则。因 此，从这个角度来讲，报告将有效保护资本市场投资者的合法权益落到了实处，给合法投资 者吃下了一颗“定心丸”，从根本上消除了私人资本进行投资的后顾之忧，有利于增强投资 者的投资信心。

第五，“十六大”报告提出了“按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规 范的公司制改革，完善法人治理结构”的要求。把“完善法人治理结构”写入党的报告中， 其重要性由此可见一斑。建立科学合理的上市公司法人治理结构，不但有利于督促公司管理 层诚信勤勉，恪尽职守，严格履行其应尽的职责，形成完善的制衡、约束机制，有效地防止 “内部人控制”现象，而且有利于上市公司加大信息披露力度，促使其更加充分地披露信息 ，确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提高上市公司运作的透明度，从而真 正夯实上市公司这一证券市场的基石，切实维护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益。

第六，“十六大”报告为促进资本市场的对外开放提供了良好的政策环境。证券市场的 对外开放包括证券业的对外开放和通过证券市场实行资本流动的对外开放两个方面，前者是 指券商、基金管理公司、投资咨询公司等服务业的“引进来”和“走出去”，属于对世贸组 织承诺中有关服务业贸易的内容，例如今年6月1日颁布的《外资参股基金管理公司设立规则 》和《外资参股证券公司设立规则》；后者是指B股市场开放、国内企业海外上市、外资企 业在华上市、实行QFII和QDII制度等，通过循序渐进的方式，最终实现人民币的可自由兑换 和资本项目下的完全开放。除了前面提到的“推动资本市场的改革开放和稳定发展”的基本方略外，“十六大”报告还提出要“通过多种方式利用中长期国外投资”。对于“多种方式 ”，报告没有详细的论述，但此前党和国家的有关报告已有论及。在党的十五届五中全会的 报告中就提出了“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资 等多种方式利用中长期国外投资”，九届人大四次会议的《政府工作报告》也提出，“积极 探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金和证券投资等形式，扩大利用外资规模”，这些 都属于通过对外开放吸引和利用外资的方式。

10余年来，我国资本市场发展迅速，成绩骄人，对外开放的步伐也在不断加快，经过了 从行政管制下的对外开放，到适度控制下的半开放状态，最后必然过渡到国际惯例下的完全 开放。我国资本市场对外开放的推进和全方位开放局面的形成，是我国金融业适应经济全球 化和金融一体化趋势的一种必然选择，是我国对加入世贸组织所作出的承诺的认真履行，也 是我国深化国有企业改革和加快推进金融体系改革的现实要求，它必将把我国资本市场的规 范化、市场化和国际化建设推进到一个新的发展阶段。

日前管理层先后出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、 《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》 等政策法规，第一和第三个文件开始了我国资本市场采用收购、兼并方式吸引外资的探索， 而第二个文件则迈出了我国采用投资基金、证券投资等方式吸引外资的第一步。这些政策法 规的出台，标志着我国资本市场的开放领域形成了从加入世贸组织协议框架下的证券业和基 金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外 机构投资者直接投资A股市场等渐次展弄错的开放格局，中国资本市场的每一个环节和组成部分基本上都为外资进入打开了政策通道，正步入一个全方位对外开放的新阶段。

同时，“十六大”报告还提出应深化国有资产管理体制改革，积极推行股份制，发展具 有国际竞争力的大公司、大企业集团，这有利于发挥资本市场优化配置资源的功能。健全现 代市场经济的社会信用体系，促使资本市场由过去的“关系金融”变为“契约金融”，将为 资本市场的正常有序运作提供有力的保证。扩大内需政策的实施将为证券市场的发展注入新 的生机和活力，支持证券市场中长线走好。利率市场化改革对于证券市场有效发挥资产定价 的功能，对于投资者合理判断金融资产的价值是至关重要的。

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论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。

资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。

资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。

一、资产证券化最基本的功能

贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。

解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。

第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。

第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。

可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。

二、资产证券化的革命之一

既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这就是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。

资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。

因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

三、资产证券化的革命之二

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。

目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。

参考资料：

[1]弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M].北京：经济科学出版社.1998.

[2]何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.

[3]颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济.2005.1.

[4]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济.2006.18.

篇5

1.1流动性的概念

北京大学中国经济研究中心宏观组（2008）将流动性分为三个层次：货币流动性、银行系统流动性、市场流动性。货币流动性指货币的充裕程度，银行系统流动性指商业银行整体资产的扩张情况，市场流动性则讨论在金融市场上资产变现的难易。

银行体系、货币和市场这三种流动性都对经济有重要影响，但其中货币流动性居于首要地位。

参考Baks and Kramer （1999）的论述，将三个层次流动性的关系表述：

货币流动性由短期或中期银行负债构成，可作为证券市场交易资金，是构成市场流动性的基础，银行体系是货币流动性实现的基本载体和重要途径；充裕的货币流动性能够降低做市商的融资成本，提供充裕的二级市场流动性，而且，货币和市场流动性充裕时，新证券的供给往往会上升，因为资金比较宽松的市场更容易接受新的证券的发行；经济呈现较好形势的时候，货币需求增加，银行和交易商都愿意承担更多的风险，公司也愿意承担更多的债务，市场流动性增强，此时整体的货币供给也会随着杠杆率的上升而上升，这说明货币流动性通过银行系统注入经济，进而会影响到市场流动性，同时市场流动性会引导人们对经济的预期，从而影响货币和银行的流动性。

2. 流动性与资产价格

20世纪70年代初，Sharpe （1964）， Lintner （1965）和Mossin （1966）建立了著名的资本资产定价模型（CAPM）。80年代末，Lucas （1978）建立了基于消费的资产定价模型。这些传统资产定价理论是建立在一系列严格的假定之上的，尤其是假定证券交易是无摩擦的，但是在现实生活中，所有的证券交易都是有成本的，交易成本的主要部分就是证券的流动性，因此流动性与资产定价的关系是一项重要的研究内容。

流动性是市场微观结构的一个显著特征，也是金融市场的一个基本功能，它为金融产品的流通变现提供了机会，也是投资者获得收益的必要前提。在一个缺乏流动性的市场中，金融产品无法按需及时转让流通，投资者可能要蒙受巨大的损失，而筹资者不能达到融资需求，在这样一个市场中，交易难以完成，资产价格相对就会低一些。在一个富有流动性的市场中，不仅可以完成交易，而且为金融市场的正常运转提供保证，促进了资源的有效配置，资产价格就会相对高一些。在交易中投资者会偏好流动性好、交易成本低的证券，但是现实的证券市场又不是完全流动的，同一市场在经济发展的不同阶段流动性不同，相同市场中不同的产品流动性也不尽相同。因此在研究金融资产定价理论时，需要考虑市场的流动性问题。

流动性与资产定价的关系在国外已得到了广泛的研究，近几年来，国内一些学者也开始关注流动性与资产定价关系的研究这一领域，并且取得了丰富的实证研究结果。

王春峰、韩冬和蒋祥林（2002）使用Amihud （2002）的非流动性指标ILLIQ分别在横截面和时间序列上检验上海股市流动性与收益的关系，得出结论：在中国股票市场，流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大，即非预期非流动性对股票超额收益的影响占绝对的主导地位；程兵、吴卫星（2004）通过建立基于最优搜寻行为的内生有限参与模型，并在有限参与的设定下，建立基于流动性的资产定价模型解释中国“股权溢价之谜”，结论表明，投资者的搜寻行为使得一部分投资者不愿进入市场，从而形成内生市场厚度不足（Endogenous Thinness），使得市场流动性下降；梁丽珍，孔东民（2008）利用常见的换手率、Amihud测度和Pastor-Stambaugh测度等流动性指标，从流动性测度和未预期的流动性测度两个方面对中国股市的资产收益与流动性的关系进行检验，结合常数收益、CAPM模型和三因子模型3种收益生成过程均发现中国股市存在非流动性溢价，且整体而言，换手率和Pastor-Stambaugh测度在捕捉流动性方面要差于Amihud测度。

流动性是决定资产价格和收益的一个重要因素，非流动性有着复杂的来源、机理和性质。近二十年来的研究已使得人们对流动性效应有了较为深刻的认识。新古典理性预期传统资产定价与考虑了流动性的微观市场机制的结合将是未来资产定价研究的发展方向。（作者单位：厦门大学经济学院财政系）

参考文献

[1]程兵，吴卫星，2004：《流动性溢价：一个理论分析》，《系统工程理论与实践》第8期，第49-53页。

[2]陈启欢，杨朝军，2005：《证券市场流动性综合指标及计量理论》，《数量经济技术经济研究》第8期，第114-128页。

[3]梁丽珍，孔东民，2008：《中国股市的流动性指标定价研究》，《管理科学》第3期，第85-93页。

[4]王春峰、韩冬和蒋祥林，2002：《流动性与股票回报：基于上海股市的实证研究》，《经济管理》第24期，第58-67页。

篇6

关键词：证券市场；通货紧缩；因果关系

一、世界经济面临通货紧缩的挑战

通货紧缩（Deflation），萨缪尔森和诺德豪斯的《经济学》（1992）中定义为“与通货膨胀（Inflation）相反的是通货紧缩，它发生在价格总体水平的下降中”；斯蒂格利茨则在其《经济学》（中译本，1997）中将通货紧缩定义为“价格水平的稳定下降”；目前国内学术界比较认同的简明定义为：通货紧缩是指商品和服务价格水平普遍、持续的下降。

自20世纪30年代以来，世界主要国家大都出现程度不同的通货紧缩，时至今天，其阴影仍在许多国家和地区徘徊。英国《经济学家》杂志近期刊文指出：当前世界经济面临的最大风险是通货紧缩，而非二次衰退。

1、三大经济体

继日本之后，美国、德国和英国也相继面临通货紧缩的危机。由于美国、欧元区和日本三大经济体的GDP占到全世界GDP的75%，因此三大经济体的经济走向对世界经济走向起着决定性作用。

美国“9.11”恐怖袭击事件后的一年，企业的资本设备价格下跌了1.0%，汽车价格下跌了1.6%，服装产品价格下跌了2.2%，电器价格下跌了2.7%，下降幅度最大的是个人电脑，跌幅高达20.9%.通货紧缩不但笼罩着制造业，而且已蔓延到美国具有优势的服务业：酒店的价格下跌了2.1%，飞机票的价格下跌了3.8%，电话服务业的价格指数更是下跌了4%.越来越多的迹象表明，持续性的通货收缩，对正在挣扎着走出衰退的美国经济产生了严重的消极作用。2002年一季度美国经济增长5.0%，但进入二季度后急剧回落，二季度经济增长仅1.3%，预示着美国经济调整、复苏和变革步履维艰，通货紧缩仍是主要威胁。

欧元区的通货紧缩压力总体不太大，但是德国和英国则相对严重。德国经济目前正处于通货紧缩的边缘，加入欧元区以来，德国在货币政策、汇率政策和财政政策等方面失去了相当的自主性，目前欧洲央行的基准利率对于通胀率只有1%的德国来讲相对较高，估计2003年出现负通货膨胀的可能性较大。英国近来的通货紧缩压力一直比较大，统计数字表明，当前英国的年主导通货膨胀率只有1.9%，同英国政府设定的2.5%目标有一定差距。目前，英国的零售价格指数仅仅相当于1987年的水平。过去12个月来，英国耐用消费品价格平均下降了3.8%.

日本自20世纪90年代至今，经济一直处于萧条时期，尤其1998年之后，庞大的财政赤字，沉疴不起的消费低迷，频繁的企业破产，使通货紧缩日益突出。为此，日本政府今年10月30日出台了“反通货紧缩综合对策”，以寻求复苏经济的出路。

2、亚洲

中国台湾由于经济金融十分不景气，以至于通货紧缩愈显严重。根据有关资料，2002年1~10月，台湾消费物价年增长率为-0.26%.

中国香港自1999年呈现通货紧缩，2002年9月份消费物价指数下跌3.7%，跌势持续47个月，且创下27个月以来最大的跌幅。

亚洲其他国家，如泰国和菲律宾等，近年来消费品价格与以往同期相比，有所下降，也出现了通货紧缩的苗头。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前该国正处于连续第四年的严重通货紧缩之中。其他如墨西哥，危地马拉等，也都出现了通货紧缩趋势。

4、中国

近五年，生产能力结构性过剩，有效需求不足，价格总水平持续下降。如果根据国际普遍的看法，通货膨胀率低于1%即属通货紧缩，那么，从商品零售指数上涨率看，中国1997年已出现通货紧缩；从居民消费指数上涨率看，中国1998年进入通货紧缩。因为，中国五年来价格指数上涨率一直低于1%，到2002年4月，这两个指数上涨率分别为-2.1%和0.3%，所以，“通货紧缩取代通货膨胀成为影响中国宏观经济健康运行头号顽敌”（胡鞍钢，2002年）

通货紧缩的形成原因和治理对策，近年来已有大量论述，本文拟着重从股票市场的角度来分析证券市场与通货紧缩的相互关系，并从中得到一些有效遏制通货紧缩的思路。

二、历史上证券市场与通货紧缩的相互关系

纵观人类社会经济发展历史，通货紧缩是一种比较普遍的经济现象。最具代表性的，当属美国1929年至1933年大萧条期间出现的严重通货紧缩，以及日本产生于20世纪90年代并延续至今的螺旋式的通货紧缩。无论是美国还是日本，其通货紧缩的产生和发展都与证券市场有着密不可分的关系。

1、美国1929~1933年的通货紧缩

在大萧条之前的1922~1929年被称为是美国“繁荣的七年”，股票市场（以下简称“股市”）上，投机之风可谓空前绝后。据统计，在此期间，有价证券的发行额为490亿美元，而股指居然上涨了5倍。1929年10月24日，美国股市出现恐慌性抛售，当天的交易量达到1300万股，证券市场一天之内蒙受的损失开创了历史最高纪录。至1932年6月，以S＆P500指数（标准-普尔500指数）为代表的股票价格已平均下降了86%.股市的暴跌成为引发美国其后5年严重的通货紧缩的导火线。

美国1929-1933年的通货紧缩主要表现为：

（1）居民消费价格指数（CPI）大幅下降。1929年8月至1933年4月，CPI下降了28%.可见，通货紧缩是美国大萧条时期的首要特征；

（2）国民生产总值（GNP）大幅回落。1929-1933年，美国的GNP下降近24%，平均每年有接近8.3%的负增长；

（3）工厂、银行大量倒闭。大萧条期间，美国倒闭的企业超过14万家，倒闭的银行超过5100家；

（4）失业率大幅上升。1929-1933年，失业率从3%上升至25%；

（5）消费萎缩，投资暴跌。1929-1933年，物价平均下跌了6.7%；美国企业投资额由1929年的560.2亿美元下降到1933年的84.4亿美元；

（6）证券市场筹资额锐减。1929年，美国企业债券、股票的筹资额近80亿美元，而1930年锐减至44.83亿美元，及至1933年筹资额只有1.6亿美元。

2、日本的通货紧缩

1985~1989年，日本经历了泡沫经济形成、发展、最后破灭的过程。由于极度扩张性的货币政策，大量的过剩资金涌入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。1989年底，以日经指数由38915点的历史高位急剧下挫为标志，日本的泡沫经济宣告破灭，从此进入战后持续时间最长的经济萧条时期，尤其1998年之后，各种迹象表明日本经济已处在“通货紧缩螺旋”的边缘。

当前日本经济形势，在一定程度上出现了与美国大萧条时期相似的通货紧缩特点，主要表现为：

（1）物价下跌。日本CPI从1999年起连续27个月下降，2001年CPI更是下跌0.8%，跌幅创下历史纪录；

（2）经济增长陷入停顿。1992~1995年日本实际GDP增长率不到1%，1998年则下降到-2.8%，是战后经济增长表现最糟糕的一年；

（3）企业生产能力下降。日本生产能力指数曲线从1998年以来一直处于下降趋势，截至2001年2月，破产企业负债额为23.61万亿日元；

（4）就业形势严峻。90年代初以来，日本年均失业人数连续增多，2000年完全失业率达4.9%，2001年再创纪录地达到5.4%.

（5）资产价格下跌。“泡沫经济”崩溃以来，日本地价持续下跌。2001年年初商业用地的地价下跌7.5%，仅为最高值（1990年9月）时的18%，跌至1981年的水平；

（6）股市低迷。“泡沫经济”崩溃之后，股市一蹶不振，至2002年11月14日，日经指数以8303.39点报收，创下1983年3月以来的最低水平。

3、美日通货紧缩的启示

综观美国和日本两国通货紧缩的发生、发展过程，结合两国在通货紧缩发生前后所采取的宏观政策，我们不难看出，证券市场与通货紧缩二者之间存在着密不可分的关联关系。

（1）股市超常波动会诱发通货紧缩。美国为了抑制股票投机，美联储在1928-1929年错误地采取了过急的紧缩性货币政策，收缩公开市场操作并两次提高再贴现率，同时大幅度提高对经纪商贷款的利率，甚至限制会员银行对经纪商贷款，从而导致金融市场在诸多利空下变得无序，股价暴跌随之出现，银行和企业连锁破产，市场供求失衡，产品价格下跌，最终引发了通货紧缩。为了应对泡沫经济，从1989年5月起，日本政府开始实行紧缩性货币政策，至1990年8月，日本银行一共5次提高贴现率，从不到2.5%上升到6%.由于该政策过急过猛，导致股市大幅下挫，加速了以通货紧缩为特征的长期萧条的到来。

（2）股市暴跌加重了通货紧缩。无论美国还是日本，在通货紧缩阶段股市暴跌都不可避免地加重了其通货紧缩的程度：一是股市暴跌所产生的心理效应和扩散效应，将使公众认为大萧条已经来临，产生物价将持续下跌的消极预期，致使消费支出大大减少，导致社会总需求锐减；二是股市暴跌直接减少了人们的账面资产，财富减少的效应进一步降低了公众的消费支出；三是股市暴跌使企业筹资面临较大困难，减少了投资需求，激化了社会总供求失衡的矛盾。通货紧缩是供求严重失衡的直接后果，股市暴跌造成社会总需求进一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味着加重了通货紧缩的严重程度和治理难度。

（3）通货紧缩反过来导致股市持续低迷。股市稳定的最根本基础是上市公司的素质，而在通货紧缩的条件下，由于市场疲软、价格下跌、产品销售不畅、利润下滑、再生产资金短缺等因素的作用，上市公司难以维持正常的生产经营活动，甚至发生严重的亏损直至倒闭。上市公司盈利能力的持续下降恶化了其资产质量，直接导致股市不断下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的业绩没有实质性的改善，也只能收一时之效，难以改变股市长期低迷的颓势。

由此可见，证券市场与通货紧缩之间存在着互为因果的关系：证券市场尤其是股市的崩溃直接引发了通货紧缩，证券市场的萧条加重了通货紧缩的治理难度；反过来，通货紧缩导致企业经营困难，瓦解了证券市场发展的基础，造成证券市场长期低迷，最终可能引发证券市场崩溃直至整个金融市场和国家经济的全面危机。

三、发展证券市场，遏制通货紧缩

证券市场与通货紧缩的相互关系提示我们：发展证券市场，保持证券市场的稳定，防止因证券市场的衰退而引发和加重通货紧缩，其重要性不容忽视。就我国而言，进一步规范发展证券市场，充分发挥和利用证券市场优化资源配置、调整供求关系的功能，无疑是遏制通货紧缩的一条重要路径。

1、保持证券市场稳定，提高公众预期。

作为资本市场的核心和基础，运行了11年的中国证券市场取得了辉煌成就。截至2002年10月底，我国共有上市公司（A、B股）1215家，深沪两市的总市值达到4.4万亿元，占GDP的比重接近50%，投资者开户数发展到近7000万户。尤其自1991年以来，证券市场在境内外累计筹集资金高达8000多亿元，对我国经济发展起到了巨大的推动作用。

然而，自2001年6月上证指数达到2245点之后，股市一直处于下跌调整之中，2002年1月达到最低点1339点，近期则始终在1500点以下徘徊。股市的低迷不振与我国的宏观面的现状发生了严重背离，并在一定程度上拖累了经济的上升势头。据中国证监会统计，2002年1~10月，证券市场累计筹资727.06亿元，同比下降32.22%；投资者累计交纳印花税97.62亿元，同比减幅达62.95%.

根据现代消费理论，消费不仅是由现期收入决定的，人们对未来持久收入的预期也在消费决策中扮演重要角色。股市低迷和股票价格持续大幅度下降，极易使投资者形成消极预期，并可能扩散而导致公众对物价产生持续下跌的预期，在买涨不买跌的心理作用下，使消费屡屡搁浅，从而影响物价总水平的上升。一个反例证明是：2002年“6.24”行情爆发后，我国股市曾一度冲高；国家统计局的监测显示，2002年6月份，受股市反弹等因素的作用，消费者信心指数在5月份的基础上回升0.2点，达97.3点。由此可见，保持证券市场在规范中稳定发展，防止投资者和消费者信心下滑而加重通货紧缩的趋势，在目前显得尤为迫切。

2、发展证券市场直接融资功能，缓解银企经营压力。

中国改革开放20多年来，直接融资从无到有。自1991年至2001年底，我国证券市场的直接融资功能得到极大地发挥，上市公司共募集了7727.09亿元资金，有力地支持了国民经济的发展。而且，国有企业发行股票上市后，适应市场变化的能力和更新技术、调整产品结构、提高管理水平的能力较上市前明显提高。当然，同直接融资市场发达的英国、美国、荷兰等国相比，目前我国的直接融资比例仍然较低。过去十年我国从证券市场筹集资金近八千亿元，但银行贷款却增加了八万多亿元。直接融资市场的不发达，导致全社会资金融通主要依靠银行存贷机制来循环扩散。其结果是，企业过份依赖间接融资，使银行的职责和压力太重，同时由于很多企业在客观上没有偿债能力，或在主观上逃废银行贷款的不良意识浓厚，使中国银行业潜伏着很大的经营风险。据统计，目前我国国有银行的坏账占GDP的25%左右。出于对贷款难以回报的恐惧心理，银行惜贷一直是近年来银行资金运作最大的痼疾；银行资金宁可投放到国债和交纳央行准备金，赚取低利的息差，也不愿意给企业放款。同时，2002年6月末我国居民储蓄已超过8万亿，存款增长速度快于贷款，存贷差不断增加（2002年6月末银行存贷差增加到3.65万亿元），银行经营雪上加霜。因此，通过法律规范大力发展证券市场的直接融资功能，对于提高社会资金融通的效率和效益，防止出现“债务-通货紧缩”的恶性循环是大有帮助的。

3、利用证券市场财富效应，扩大社会需求。

证券市场存在“财富效应”，当投资者的虚拟资产（如股票等有价证券）的价值呈现不断上升时，投资者可支配的财富增加，其消费信心和消费欲望都会增强，即期消费和超前消费的增加，将拉动社会总需求的上升，缓解通货紧缩的压力，最终带动GDP的增长；而GDP的增长又为证券市场的进一步繁荣创造了必要条件，如此形成社会经济的良性循环。

同理，如果虚拟资产价值下跌，证券市场将产生“负财富效应”。据中国证监会统计，我国股市在2001年下跌前的市场价值总额约为5.4万亿元，而到2002年10月市场价值只剩4.4万亿元，整整“蒸发”了近1万亿元。股市市值的蒸发意味着股民财富的消失，股市中的散户投资者在我国以中上等收入阶层为主，是我国最有活力、也最具潜力的消费阶层。目前股票资产的大幅缩水，必然会压缩这部分人的日常即期消费支出。调查结果显示，目前居民因投资亏损已对自己的消费产生影响的占48.11%.同时，股市低迷和股票价格的下降，导致企业投资股票的资金损失，产生财富缩水，造成企业投资能力的下降，最终导致投资增长乏力。居民消费支出下降和企业投资增长乏力，必将影响社会总需求的增长，其结果将是因需求不足、供给相对过剩而导致物价下降，从而造成通货紧缩。

4、发挥证券市场优化资源配置功能，调整和改善社会供求状况。

我国通货紧缩主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表现是“大量短缺和无效供给同时并存，是政府垄断和体制障碍下供给和需求双向不吻合的结果”（国务院发展研究中心课题组，2001）在这种情况下，全面利用证券市场优化资源配置功能，发挥“看不见的手”的作用，将显得更为必要和重要。

证券市场是通过对现代市场经济中一系列机制发生影响而影响社会供求状况，进而影响社会再生产的。一方面，通过聚集和利用社会资源，疏通储蓄及闲置资金转化为投资渠道，使之朝着调整和集中的方向改变分配，促进投资，推动消费，改善供求之间的关系。另一方面，通过交易数量、价格与收益率，既对微观主体经济运行产生鼓励或抑制作用，又对产业调整、组合及其恰当选择创造条件，从而有利于加强企业竞争，改善经济结构，提高整体经济效率，促进供求相互契合程度。

目前，我国证券市场还远未成熟，其对资源配置的作用还十分有限。但是应当看到，我国证券市场是在错综复杂的国内外环境中起步和建设的，必然会出现许多困难和挫折。这些困难和挫折是发展中的困难和挫折，经过努力是可以克服的，只要坚持不断改革和创新，与时俱进，一个规范、公正、法治，能有效推动资源配置的证券市场是完全可以期待的。

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[9]李正信。通货紧缩威胁美经济复苏[N].经济日报，2002-10-17.

篇7

关键词：证券市场；通货紧缩；因果关系

一、世界经济面临通货紧缩的挑战

通货紧缩（Deflation），萨缪尔森和诺德豪斯的《经济学》（1992）中定义为“与通货膨胀（Inflation）相反的是通货紧缩，它发生在价格总体水平的下降中”；斯蒂格利茨则在其《经济学》（中译本，1997）中将通货紧缩定义为“价格水平的稳定下降”；目前国内学术界比较认同的简明定义为：通货紧缩是指商品和服务价格水平普遍、持续的下降。

自20世纪30年代以来，世界主要国家大都出现程度不同的通货紧缩，时至今天，其阴影仍在许多国家和地区徘徊。英国《经济学家》杂志近期刊文指出：当前世界经济面临的最大风险是通货紧缩，而非二次衰退。

1、三大经济体

继日本之后，美国、德国和英国也相继面临通货紧缩的危机。由于美国、欧元区和日本三大经济体的GDP占到全世界GDP的75%，因此三大经济体的经济走向对世界经济走向起着决定性作用。

美国“9.11”恐怖袭击事件后的一年，企业的资本设备价格下跌了1.0%，汽车价格下跌了1.6%，服装产品价格下跌了2.2%，电器价格下跌了2.7%，下降幅度最大的是个人电脑，跌幅高达20.9%.通货紧缩不但笼罩着制造业，而且已蔓延到美国具有优势的服务业：酒店的价格下跌了2.1%，飞机票的价格下跌了3.8%，电话服务业的价格指数更是下跌了4%.越来越多的迹象表明，持续性的通货收缩，对正在挣扎着走出衰退的美国经济产生了严重的消极作用。2002年一季度美国经济增长5.0%，但进入二季度后急剧回落，二季度经济增长仅1.3%，预示着美国经济调整、复苏和变革步履维艰，通货紧缩仍是主要威胁。

欧元区的通货紧缩压力总体不太大，但是德国和英国则相对严重。德国经济目前正处于通货紧缩的边缘，加入欧元区以来，德国在货币政策、汇率政策和财政政策等方面失去了相当的自主性，目前欧洲央行的基准利率对于通胀率只有1%的德国来讲相对较高，估计2003年出现负通货膨胀的可能性较大。英国近来的通货紧缩压力一直比较大，统计数字表明，当前英国的年主导通货膨胀率只有1.9%，同英国政府设定的2.5%目标有一定差距。目前，英国的零售价格指数仅仅相当于1987年的水平。过去12个月来，英国耐用消费品价格平均下降了3.8%.

日本自20世纪90年代至今，经济一直处于萧条时期，尤其1998年之后，庞大的财政赤字，沉疴不起的消费低迷，频繁的企业破产，使通货紧缩日益突出。为此，日本政府今年10月30日出台了“反通货紧缩综合对策”，以寻求复苏经济的出路。

2、亚洲

中国台湾由于经济金融十分不景气，以至于通货紧缩愈显严重。根据有关资料，2002年1~10月，台湾消费物价年增长率为-0.26%.

中国香港自1999年呈现通货紧缩，2002年9月份消费物价指数下跌3.7%，跌势持续47个月，且创下27个月以来最大的跌幅。

亚洲其他国家，如泰国和菲律宾等，近年来消费品价格与以往同期相比，有所下降，也出现了通货紧缩的苗头。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前该国正处于连续第四年的严重通货紧缩之中。其他如墨西哥，危地马拉等，也都出现了通货紧缩趋势。

4、中国

近五年，生产能力结构性过剩，有效需求不足，价格总水平持续下降。如果根据国际普遍的看法，通货膨胀率低于1%即属通货紧缩，那么，从商品零售指数上涨率看，中国1997年已出现通货紧缩；从居民消费指数上涨率看，中国1998年进入通货紧缩。因为，中国五年来价格指数上涨率一直低于1%，到2002年4月，这两个指数上涨率分别为-2.1%和0.3%，所以，“通货紧缩取代通货膨胀成为影响中国宏观经济健康运行头号顽敌”（胡鞍钢，2002年）

通货紧缩的形成原因和治理对策，近年来已有大量论述，本文拟着重从股票市场的角度来分析证券市场与通货紧缩的相互关系，并从中得到一些有效遏制通货紧缩的思路。

二、历史上证券市场与通货紧缩的相互关系

纵观人类社会经济发展历史，通货紧缩是一种比较普遍的经济现象。最具代表性的，当属美国1929年至1933年大萧条期间出现的严重通货紧缩，以及日本产生于20世纪90年代并延续至今的螺旋式的通货紧缩。无论是美国还是日本，其通货紧缩的产生和发展都与证券市场有着密不可分的关系。

1、美国1929~1933年的通货紧缩

在大萧条之前的1922~1929年被称为是美国“繁荣的七年”，股票市场（以下简称“股市”）上，投机之风可谓空前绝后。据统计，在此期间，有价证券的发行额为490亿美元，而股指居然上涨了5倍。1929年10月24日，美国股市出现恐慌性抛售，当天的交易量达到1300万股，证券市场一天之内蒙受的损失开创了历史最高纪录。至1932年6月，以S＆P500指数（标准-普尔500指数）为代表的股票价格已平均下降了86%.股市的暴跌成为引发美国其后5年严重的通货紧缩的导火线。

美国1929-1933年的通货紧缩主要表现为：

（1）居民消费价格指数（CPI）大幅下降。1929年8月至1933年4月，CPI下降了28%.可见，通货紧缩是美国大萧条时期的首要特征；

（2）国民生产总值（GNP）大幅回落。1929-1933年，美国的GNP下降近24%，平均每年有接近8.3%的负增长；

（3）工厂、银行大量倒闭。大萧条期间，美国倒闭的企业超过14万家，倒闭的银行超过5100家；

（4）失业率大幅上升。1929-1933年，失业率从3%上升至25%；

（5）消费萎缩，投资暴跌。1929-1933年，物价平均下跌了6.7%；美国企业投资额由1929年的560.2亿美元下降到1933年的84.4亿美元；

（6）证券市场筹资额锐减。1929年，美国企业债券、股票的筹资额近80亿美元，而1930年锐减至44.83亿美元，及至1933年筹资额只有1.6亿美元。

2、日本的通货紧缩

1985~1989年，日本经历了泡沫经济形成、发展、最后破灭的过程。由于极度扩张性的货币政策，大量的过剩资金涌入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。1989年底，以日经指数由38915点的历史高位急剧下挫为标志，日本的泡沫经济宣告破灭，从此进入战后持续时间最长的经济萧条时期，尤其1998年之后，各种迹象表明日本经济已处在“通货紧缩螺旋”的边缘。

当前日本经济形势，在一定程度上出现了与美国大萧条时期相似的通货紧缩特点，主要表现为：

（1）物价下跌。日本CPI从1999年起连续27个月下降，2001年CPI更是下跌0.8%，跌幅创下历史纪录；

（2）经济增长陷入停顿。1992~1995年日本实际GDP增长率不到1%，1998年则下降到-2.8%，是战后经济增长表现最糟糕的一年；

（3）企业生产能力下降。日本生产能力指数曲线从1998年以来一直处于下降趋势，截至2001年2月，破产企业负债额为23.61万亿日元

（4）就业形势严峻。90年代初以来，日本年均失业人数连续增多，2000年完全失业率达4.9%，2001年再创纪录地达到5.4%.

（5）资产价格下跌。“泡沫经济”崩溃以来，日本地价持续下跌。2001年年初商业用地的地价下跌7.5%，仅为最高值（1990年9月）时的18%，跌至1981年的水平；

（6）股市低迷。“泡沫经济”崩溃之后，股市一蹶不振，至2002年11月14日，日经指数以8303.39点报收，创下1983年3月以来的最低水平。

3、美日通货紧缩的启示

综观美国和日本两国通货紧缩的发生、发展过程，结合两国在通货紧缩发生前后所采取的宏观政策，我们不难看出，证券市场与通货紧缩二者之间存在着密不可分的关联关系。

（1）股市超常波动会诱发通货紧缩。美国为了抑制股票投机，美联储在1928-1929年错误地采取了过急的紧缩性货币政策，收缩公开市场操作并两次提高再贴现率，同时大幅度提高对经纪商贷款的利率，甚至限制会员银行对经纪商贷款，从而导致金融市场在诸多利空下变得无序，股价暴跌随之出现，银行和企业连锁破产，市场供求失衡，产品价格下跌，最终引发了通货紧缩。为了应对泡沫经济，从1989年5月起，日本政府开始实行紧缩性货币政策，至1990年8月，日本银行一共5次提高贴现率，从不到2.5%上升到6%.由于该政策过急过猛，导致股市大幅下挫，加速了以通货紧缩为特征的长期萧条的到来。

（2）股市暴跌加重了通货紧缩。无论美国还是日本，在通货紧缩阶段股市暴跌都不可避免地加重了其通货紧缩的程度：一是股市暴跌所产生的心理效应和扩散效应，将使公众认为大萧条已经来临，产生物价将持续下跌的消极预期，致使消费支出大大减少，导致社会总需求锐减；二是股市暴跌直接减少了人们的账面资产，财富减少的效应进一步降低了公众的消费支出；三是股市暴跌使企业筹资面临较大困难，减少了投资需求，激化了社会总供求失衡的矛盾。通货紧缩是供求严重失衡的直接后果，股市暴跌造成社会总需求进一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味着加重了通货紧缩的严重程度和治理难度。

（3）通货紧缩反过来导致股市持续低迷。股市稳定的最根本基础是上市公司的素质，而在通货紧缩的条件下，由于市场疲软、价格下跌、产品销售不畅、利润下滑、再生产资金短缺等因素的作用，上市公司难以维持正常的生产经营活动，甚至发生严重的亏损直至倒闭。上市公司盈利能力的持续下降恶化了其资产质量，直接导致股市不断下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的业绩没有实质性的改善，也只能收一时之效，难以改变股市长期低迷的颓势。

由此可见，证券市场与通货紧缩之间存在着互为因果的关系：证券市场尤其是股市的崩溃直接引发了通货紧缩，证券市场的萧条加重了通货紧缩的治理难度；反过来，通货紧缩导致企业经营困难，瓦解了证券市场发展的基础，造成证券市场长期低迷，最终可能引发证券市场崩溃直至整个金融市场和国家经济的全面危机。

三、发展证券市场，遏制通货紧缩

证券市场与通货紧缩的相互关系提示我们：发展证券市场，保持证券市场的稳定，防止因证券市场的衰退而引发和加重通货紧缩，其重要性不容忽视。就我国而言，进一步规范发展证券市场，充分发挥和利用证券市场优化资源配置、调整供求关系的功能，无疑是遏制通货紧缩的一条重要路径。

1、保持证券市场稳定，提高公众预期。

作为资本市场的核心和基础，运行了11年的中国证券市场取得了辉煌成就。截至2002年10月底，我国共有上市公司（A、B股）1215家，深沪两市的总市值达到4.4万亿元，占GDP的比重接近50%，投资者开户数发展到近7000万户。尤其自1991年以来，证券市场在境内外累计筹集资金高达8000多亿元，对我国经济发展起到了巨大的推动作用。

然而，自2001年6月上证指数达到2245点之后，股市一直处于下跌调整之中，2002年1月达到最低点1339点，近期则始终在1500点以下徘徊。股市的低迷不振与我国的宏观面的现状发生了严重背离，并在一定程度上拖累了经济的上升势头。据中国证监会统计，2002年1~10月，证券市场累计筹资727.06亿元，同比下降32.22%；投资者累计交纳印花税97.62亿元，同比减幅达62.95%.

根据现代消费理论，消费不仅是由现期收入决定的，人们对未来持久收入的预期也在消费决策中扮演重要角色。股市低迷和股票价格持续大幅度下降，极易使投资者形成消极预期，并可能扩散而导致公众对物价产生持续下跌的预期，在买涨不买跌的心理作用下，使消费屡屡搁浅，从而影响物价总水平的上升。一个反例证明是：2002年“6.24”行情爆发后，我国股市曾一度冲高；国家统计局的监测显示，2002年6月份，受股市反弹等因素的作用，消费者信心指数在5月份的基础上回升0.2点，达97.3点。由此可见，保持证券市场在规范中稳定发展，防止投资者和消费者信心下滑而加重通货紧缩的趋势，在目前显得尤为迫切。

2、发展证券市场直接融资功能，缓解银企经营压力。

中国改革开放20多年来，直接融资从无到有。自1991年至2001年底，我国证券市场的直接融资功能得到极大地发挥，上市公司共募集了7727.09亿元资金，有力地支持了国民经济的发展。而且，国有企业发行股票上市后，适应市场变化的能力和更新技术、调整产品结构、提高管理水平的能力较上市前明显提高。当然，同直接融资市场发达的英国、美国、荷兰等国相比，目前我国的直接融资比例仍然较低。过去十年我国从证券市场筹集资金近八千亿元，但银行贷款却增加了八万多亿元。直接融资市场的不发达，导致全社会资金融通主要依靠银行存贷机制来循环扩散。其结果是，企业过份依赖间接融资，使银行的职责和压力太重，同时由于很多企业在客观上没有偿债能力，或在主观上逃废银行贷款的不良意识浓厚，使中国银行业潜伏着很大的经营风险。据统计，目前我国国有银行的坏账占GDP的25%左右。出于对贷款难以回报的恐惧心理，银行惜贷一直是近年来银行资金运作最大的痼疾；银行资金宁可投放到国债和交纳央行准备金，赚取低利的息差，也不愿意给企业放款。同时，2002年6月末我国居民储蓄已超过8万亿，存款增长速度快于贷款，存贷差不断增加（2002年6月末银行存贷差增加到3.65万亿元），银行经营雪上加霜。因此，通过法律规范大力发展证券市场的直接融资功能，对于提高社会资金融通的效率和效益，防止出现“债务-通货紧缩”的恶性循环是大有帮助的。

3、利用证券市场财富效应，扩大社会需求。

证券市场存在“财富效应”，当投资者的虚拟资产（如股票等有价证券）的价值呈现不断上升时，投资者可支配的财富增加，其消费信心和消费欲望都会增强，即期消费和超前消费的增加，将拉动社会总需求的上升，缓解通货紧缩的压力，最终带动GDP的增长；而GDP的增长又为证券市场的进一步繁荣创造了必要条件，如此形成社会经济的良性循环。

同理，如果虚拟资产价值下跌，证券市场将产生“负财富效应”。据中国证监会统计，我国股市在2001年下跌前的市场价值总额约为5.4万亿元，而到2002年10月市场价值只剩4.4万亿元，整整“蒸发”了近1万亿元。股市市值的蒸发意味着股民财富的消失，股市中的散户投资者在我国以中上等收入阶层为主，是我国最有活力、也最具潜力的消费阶层。目前股票资产的大幅缩水，必然会压缩这部分人的日常即期消费支出。调查结果显示，目前居民因投资亏损已对自己的消费产生影响的占48.11%.同时，股市低迷和股票价格的下降，导致企业投资股票的资金损失，产生财富缩水，造成企业投资能力的下降，最终导致投资增长乏力。居民消费支出下降和企业投资增长乏力，必将影响社会总需求的增长，其结果将是因需求不足、供给相对过剩而导致物价下降，从而造成通货紧缩。

4、发挥证券市场优化资源配置功能，调整和改善社会供求状况。

我国通货紧缩主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表现是“大量短缺和无效供给同时并存，是政府垄断和体制障碍下供给和需求双向不吻合的结果”（国务院发展研究中心课题组，2001）在这种情况下，全面利用证券市场优化资源配置功能，发挥“看不见的手”的作用，将显得更为必要和重要。

证券市场是通过对现代市场经济中一系列机制发生影响而影响社会供求状况，进而影响社会再生产的。一方面，通过聚集和利用社会资源，疏通储蓄及闲置资金转化为投资渠道，使之朝着调整和集中的方向改变分配，促进投资，推动消费，改善供求之间的关系。另一方面，通过交易数量、价格与收益率，既对微观主体经济运行产生鼓励或抑制作用，又对产业调整、组合及其恰当选择创造条件，从而有利于加强企业竞争，改善经济结构，提高整体经济效率，促进供求相互契合程度。

目前，我国证券市场还远未成熟，其对资源配置的作用还十分有限。但是应当看到，我国证券市场是在错综复杂的国内外环境中起步和建设的，必然会出现许多困难和挫折。这些困难和挫折是发展中的困难和挫折，经过努力是可以克服的，只要坚持不断改革和创新，与时俱进，一个规范、公正、法治，能有效推动资源配置的证券市场是完全可以期待的。

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关键词：股票市场资源配置完全竞争

引言

我国理论界一致认为，股票市场是配置资源的有效场所。在我国股票市场产生的初期，我们虽然也认为股票市场具有配置资源的功能，但事实上我们是把市场的功能定位在为经济建设筹集资金上，由于人们的注意力集中在市场融资能力上，从而大大降低了对股票市场配置资源的关注度。近几年来，我国股票市场本身存在的一些问题逐步暴露了出来，引起了人们对市场功能和作用的进一步思考。不少学者认为，由于过分强调股票市场的融资作用，使得股票市场配置资源的功能受到极大的抑制，导致市场投机成风，必须恢复股市的本来面目，充分发挥其应有的合理配置资源的作用。分析近几年来不断见诸报端的有关这个问题的论述，我们发现，几乎所有的论者都是将股票市场能够合理地配置资源看成一个先验的命题作为自己的逻辑起点，几乎没有人对股票市场能够合理配置资源表示怀疑，好象只要我们发挥了股票市场配置资源的功能，我国股市所存在的一切问题都将迎刃而解。

合理资源配置的含义

分析股票市场能否合理的配置资源，必须回答两个问题，一是什么是资源的合理配置，二是股票市场本身是否具有合理的配置资源的能力，能不能实现资源的合理配置。众所周知，资源配置要解决生产什么、怎样生产和为谁生产三个基本问题，在市场经济条件下，资源的配置是通过价格的变化来完成的。当某种商品供过于求，价格下跌时，一方面，刺激消费，使需求增加，另一方面抑制生产，使供给减少；当某种商品供不应求，价格上升时，一方面刺激生产，使供给增加，另一方面抑制消费，使需求减少。通过价格的调节，最终使供给和需求趋于一致，这时资源通过价格分配在各种用途上，使生产什么、怎样生产和为谁生产的问题得以解决。虽然价格机制可以自动地实现对资源的配置，但是要使这种配置合理，价格的变化也必须合理，对此，福利经济学进行了研究。按照福利经济学的观点，所谓合理地配置资源就是指实现了经济效率，达到帕累托最优状态。而帕累托最优状态的实现，是市场充分竞争的必然结果，福利经济学的基本结论是，任何充分竞争的均衡都是帕累托最优状态，同时，任何帕累托最优状态也都可以通过一套充分竞争价格得以实现。福利经济学讨论了充分竞争和资源最优配置的关系，虽然没有明确指出信息在资源最优配置中的作用，但是暗含着充分信息这个假定条件。如果信息是不充分的，逆向选择和败德行为就有可能发生，帕累托最优状态就难以实现，资源的最优配置就会落空。

综合以上结论，可以看出，资源的最优配置除了存在一个灵活的价格以外还需要两个条件，即充分竞争和充分信息。

股票市场合理配置资源的理论分析

我国理论界认为股票市场能够合理配置资源的主要理由是：股票市场通过资金的合理流动实现了资源的合理分配。在股票市场的运行过程中，证券投资者在获利本能的驱动下，总是追捧那些收益率高的股票，而抛弃那些收益率低的股票，股票价格的变化，实际上引导着货币资金流向高收益率的金融商品，而这些收益率高的金融商品往往代表着高成长性的产业和经济部门，大量资金的流入，为这些产业和经济部门的发展创造了非常有利的条件。股票市场通过削弱生产要素产业部门间转移的障碍从而达到了合理配置资源的目的。生产要素的部门转移有两个障碍，资产实物形态的转移障碍和进入障碍，股票市场则可以克服这两个障碍。在股票市场上，由于资产采取了有价证券的形式，具有最大的流动性，这就打破了实物资产的凝固和封闭状态，为生产要素在产业部门间的转移提供了方便的条件。同时，一些效益好、具有发展前途的企业，可以通过发行股票，广泛吸收社会资金，筹措到进入某一个产业部门最低限度的资金数额，这就打破了因资本有限而难以进入一些产业部门的障碍。我们认为，上述结论有很多值得商榷的地方。首先，高收益率的金融商品并非往往代表着高成长性的产业和经济部门。其次，资产采取有价证券的形式，便利了虚拟资本的转移和流动，但是并不意味着生产要素在产业部门间的转移就更加方便。退一步看，既使我们承认上述结论是确定无疑的，也只能说明从某些角度来看股票市场具有促进资源合理配置的作用，并不能为股票市场合理配置资源的一般性结论提供充足的理由。

如上所述，资源的配置是通过价格的变化来完成的，在商品市场上，只要竞争和信息是充分的，价格的变化是合理的，那么资源配置的结果就是合理的。而在股票市场上，除了价格变化是合理的这个条件以外，要实现资源的合理配置还需要另一个条件，即股票市场价格的合理变化能够顺利地传导到实体经济中去，能够对商品市场的价格产生直接的影响。股票价格的变化是否满足这两个基本条件呢？

先看第一个条件，关于股票市场的价格变化是不是合理的问题，证券投资理论似乎作了肯定的回答。证券投资理论认为，市场永远是对的，股票价格的变化永远是对的。细想一下，我们不难发现，上述结论只能证明，从投资角度来看，只有同市场价格的变化保持一致才能够保证成功，但这并不能够证明市场价格的变化本身是合理的。从信息和竞争是否充分这个角度来分析股票市场的价格波动是否合理，有效市场理论认为只要市场是强有效的，就可以作出肯定的回答。但很多学者的研究结论是，有效市场理论所定义的强有效市场，在现实生活中很难找到，几乎所有的股票市场都不能符合其基本要求。再从股票价格变化的实际情况来看，我们不仅不能够得出股票价格变化本身是合理的结论，而且可以发现，大多数时候，股票价格的变化是不合理的。一些学者通过研究得出结论，股票价格变化具有跳跃性和心理性特征。价格运动的起始和终结具有突发性、价格运动的过程具有急速性、价格运动受到市场心理因素的强烈影响。这一结论具有普遍意义，不仅不成熟的证券市场是这样，既使成熟的证券市场也是这样。美国的道·琼斯工业股票指数从1885年的36点到1988年的9213点，经历了103年的时间，但是，运动的主体部分是经过急促跳跃完成的，仅仅只用了15年的时间就完成了大约90%的运动距离。同时，由于股票价格受到市场心理的强烈影响，使得股票价格的波动具有强烈的趋同性和振荡性，同一市场上的股票价格总是同起同落，要涨一起上涨，要跌一起下跌，要么基本不动,要么巨幅震荡。显然，这样的价格变化，无论如何都不能认为是合理的。

实际上，股票价格变化不仅不能很好地起到配置资源的作用，而且还有可能对实体经济的资源合理配置造成极大的干扰和破坏，在中外证券市场的发展历史上不乏这样的例证。1928年到1929年9月，美国纽约证券交易所股票价格暴涨，主要工业公司的股票价格有时一天的上涨比例竞达到10%到15%。火爆的股票市场创造了巨大的资金需求，导致大量资金从实体经济中流出，企业资金短缺、经营困难，对美国经济造成了极大的损害。1929年10月，纽约证券交易所股票价格又发生暴跌，到1932年7月，道·琼斯30种工业股价指数从1929年的2452点跌到了58点，股市的暴跌带来了美国历史上破坏性最大的经济危机，使美国经济处于瘫痪状态,大量银行破产(1929年659家，1930年1352家，1931年2294家)，国民生产总值从1929年的880亿美元下降到1933年的400亿美元。在美国出现的这种情况，在其他国家的证券市场上几乎都不同程度的发生过。当然，我们并不认为这种情况具有普遍性，但这至少可以说明，股票市场合理配置资源的作用并不像我们想象的那样确定无疑。

再来看看第二个条件，即股票价格的变化能否顺利地传导到实体经济中去，能否对商品市场的价格产生直接的影响。笔者对我国深圳和上海两个证券交易所股票价格的变化和市场相关商品价格的变化情况进行了分析，其结论令人吃惊：二者既不具有整体上的相关性，也不具有局部上的相关性。限于资料，我们不能对美国和其他发达国家和地区的证券市场进行分析，但是通过对市场进行直观的观察，我们也可以得出上述结论。

综上所述，我们的基本结论是，股票市场并非是合理配置资源的有效场所，我们对于股票市场合理配置资源的作用不能够估计太高，不能够奢望用配置资源来解决股票市场存在的一切问题。

参考资料：

1.吴晓求，《证券投资学》，中国金融出版社，1998年，第71页

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关键词：金融数学；现代金融市场；发展；未来

一、引言

数学可以说在生活中无所不在，金融又是计划经济市场的代名词，随着经济的发展与科技的进步，金融数学成为了新兴的学科，而且越来越被更多的经济业内人士所关注。它的就业范围广泛且具有重要的市场地位，在现代金融市场中有着重要的作用，金融数学重要突破是证券合资领域和资本资产定价等方面，在现代金融市场中，对所研究的对象进行量化，从而建立起数学模型，使得数据得到准确分析计算，这对经济发展的决策起着不可估量的作用。本文主要论述金融数学的发展及就业前景和金融市场的现状及发展前景，以及二者的关系。

二、金融数学发展情况及前景

1.金融数学的概念：金融数学也被称为数理金融学、数学金融学、分析金融学，它是利用数学工具研究金融，进行数学建模，并通过金融学的内在规律及理论分析来指导实践。金融数学也可以被理解为数学建模等理论知识与现代科技在现代金融市场的灵活应用。所以，金融数学也是一种交叉科学，是一门行走在发展的前沿学科。2.金融数学人才的发展前景（1）就业情况：证券行业：从数据库系统设计；运营CRM，XBRL等方面利用数学建模等专业知识，管理数据库系统，分析现代金融市场发展形势和走向。股票市场：金融分析、资产评估。国际市场在不断资本化，在社会前进的过程中，股票市场也成为资本市场的重要环节，在股票分析技术方面金融数学知识已经成为必不可少的条件，甚至是成为决定性因素，从而影响着整个现代金融市场。保险部门：金融数学与保险精算采用函数和动态微观模拟广泛应用于人寿保险及养老保险中，简化了运算过程，提高效率，为社会等方面做出贡献。（2）发展前景：从19世纪末开始，金融数学在经济金融界和数学界引起了广泛关注，金融数学一方面可以使数学融入民众生活，从而关注到整个国家的经济发展形势，另一方面也可以使得经济学家利用这一工具对数据等进行精确分析，对现代经济发展有指导意义。坚信在未来的10年或者20年中，金融数学将会成为一颗明星，前途无量。

三、现代金融市场的现状和发展趋势

（一）现状：我国的现代金融市场正在稳步发展，规模逐步扩大，已经逐渐形成了、分工合理的市场体系，使得它成为社会主义市场经济的主力军，我国金融市场正在向着建设透明高效、机制健全功能完备的目标迈进。（二）发展趋势1.规范证券市场主体并以投资为主要项目，使证券市场更加完善。2.建立完善的保险市场机制，从多个角度和层次关注养老保险，人寿保险等。3.建立有效的金融监督机制，使得市场经济安全有序的发展。4.金融全球化。走出去，与世界接轨，取长补短，共同进步。

四、金融数学对现代金融市场的影响及推动

（1）强化了金融服务的效率，实现了各项金融业务的电子处理，带领现代金融行业走向了电子金融时代。同时，为现代金融市场的发展奠定了基础，使得数学应用于经济生活中。（2）提高了数据的精确性，金融数学使得银行方面的金融问题得到解决，用精确地语言描述出随机波动的市场，同时它扮演了一个中介的角色，使得人们可以获取真实可靠的信息，实现了对大型数据库等的精确建模，清除了金融现展道路中的阻碍，使得学术研究顺利进行。（3）推动了保险行业，证券行业，股票市场等的发展，加速了金融市场的资本化，使金融数学在现代经济生活中发挥着不可替代的作用，也有助于决策者对未来经融市场经济形势的判断。（4）在一定程度上指导了国家的经济建设，使得经济学家可以大体掌握全国经济发展形势，为作出经济决策提供依据，这使得现代金融市场蓬勃发展，无所畏惧。

五、结语

古话“商场如战场”，而金融市场不是战场，却高于战场，在科学不断发展的今天，经济的稳固发展必定离不开准确的数据和快速的计算，金融数学巧妙的结合了数学理论知识与现代计算机技术，通过分析复杂的数据库，建立精确的数学模型，大大简化了金融工作，并且其涉及范围广泛，涉及保险行业，证券领域，股票行业，金融数学深入基层，为现代金融市场的深入发展奠定了基础，推动了基础金融业的顺利进行。并且金融市场也存在着较大的风险，需要计算机帮助计算分析，通过精确的语言来描述市场中随机波动的价值曲线。同时在经济上也为建设具有中国特色社会主义市场经济创造了条件，对经济学家掌握当代经济发展形势具有指导意义。也许金融数学在现如今发展并没有很突出，但是在不久的将来，金融数学一定前途无限，风光无限。

参考文献

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关键词:监管体制； 证市场； 监管机构

1关于完善我国证监管体制的指导思想

探讨完善我国证监管体制的问题是一个十分复杂的问题。其中，在完善这一体制过程中，人们是否树立了正确的理念，即指导思想是否正确，是进一步研讨完善我国证监管体制的基本前提。因为，一个国家证监管体制的完备性和科学性是人们基于对证市场发展内在规律的深刻认识和尊重，是基于对本国政治体制、经济体制等具体国情的准确把握，是基于对监管实践经验的不断总结和对国际趋势的及时顺应。而做到这一切，都需要我们有一个正确的指导思想。

目前，我国证市场主要有以下一些特征：第一，我国证市场是政府直接介入的自由度较小的市场。企业资金短缺，这在我国是一种普遍的客观现象，这一客观现象决定了政府必须适度调节证的发行，采取对证发行数量、发行时间进行宏观调控的措施。目前我国虽然早已确立市场经济的目标，但是要真正实现这一目标尚需时日。在现实经济活动中，传统行政手段的运用依然很普遍。可以说，我国证监管体制仍然没有完全摆脱以往审批经济的模式。第二，我国证市场是相对独立的、非统一的市场。深圳证交易所和上海证交易所除受中央证主管部门的监管外，还分别归属各自所在的地方政府监管。它们有着各自的制度、办法和运作规则。究其原因乃政府行为过于刚性，使许多本应由市场自行监管的事务转归了政府监管。同时，在观念上人们依旧习惯于使市场和企业依赖于政府，这也是造成自律监管之力的重要原因。

在我国证市场具有以上特征的背景下，完善证监管体制应当确立的指导思想，至少包括以下四个方面：一是市场经济条件下的证市场监管，有别于传统体制下形成的命令与服从式的行政监管。二是正确对待证市场监管手段的相互关系。三是避免证市场的监督和管理由政府诸多部门进行。四是树立政府监管与证市场自律有机结合的观念。对此，下文将其作为专门问题进行论述。

2关于中国证监会的法律地位问题

《证法》虽未明确指出“国务院证监督监管机构”的具体名称，但是，根据国务院精简机构改革以及“三定”方案的精神，国务院证监督管理机构就是指中国证监会。从《证法》的规定来看，“国务院证监督监管机构”拥有相当于国务院某个部委的行政职权。鉴于中国证监会在法律地位与其性质名实相符上存在的种种问题，有人建议国务院采取两种解决方案［1］：一是确认中国证监会的行政部门性质，改事业单位为行政部门，作为国务院下属的一个独立部委；二是另行组建国务院证监督管理机构，作为一个独立的行政部门。笔者认为，第一种方案较为切实可行，而第二种方案则不仅需要花费很高的机构设置成本，而且还会引起证市场管理的混乱。

3关于地方政府在证监管体制中的作用问题

目前，我国完善证监管体制的基本原则虽然是强调加强证监管的集中统一，但是，这与调动和发挥地方政府的积极性不应当是对立的。至少有二点理由能够说明地方政府应该负有维护本地证市场健康发展的相关责任和义务：

3.1 证监管的对象除了证交易所、证公司和各类证中介机构之外，还面对着所有的上市公司。从我国有关部门统计的数据来看，截至1998年年底，我国境内的上市公司已达851家，股票市价总值达到19505.65亿元［2］，占国内生产总值的比重为24.46％，此外，投资者开户总数亦达3900万户［3］。换言之，如果不借助地方政府的力量，对上市公司一味强调集中统一监管，而把地方政府的监管排除在外，不仅会造成中央证监管机构的力所不及，而且也可能在实施诸多监管措施上产生这样或那样的障碍，从而影响上市公司甚至整个证市场的健康运行。

3.2 对场外交易的监管离不开地方政府的积极配合。随着股份制的发展，股份有限公司在我国经济生活中的地位越来越重要，其数量亦在不断增加。产权制度的理论研究成果表明，合理的产权制度应该是［4］:第一，产权明析；第二，产权可进行交易；第三，企业内部产权结构安排合理；第四，产权证化；第五，在所有权与经营权分离的条件下，企业家阶层已经形成。由此可见，产权的可交易性，是现代产权制度必不可少的组成部分。

4关于政府监管与证市场自律有机结合的问题

我国证市场的建立，与欧美等西方国家证市场的建立，走的是两条不同的道路。欧美等西方国家的证市场是在市场自然发展的过程中，渗入国家干预因素，因而政府的干预是在证市场充分发育的条件下产生的。具体表现为：证市场自律监管模式尚未形成，自律组织的功能也未真正发挥出来。总之，我国证业行业自律功能的发育明显滞后。

现在我们强调在集中统一的证监督管理体制下重视发挥自律机制的功能和作用，是因为证市场中的各类行为主体，出于追求利益最大化的目的，会自发产生维护市场秩序的需要。通常，政府监管发生在严重违规行为之后，是事后追究，而此时违规行为的损害结果已经发生。在这方面，行业自律机制可以发挥无可替代的作用。因此，要建立完善的证市场监管体系，就必须做到政府监管与市场自律监管有机地结合起来，使这二者相互协调，互为补充，密切配合。可见，处理好政府监管与证市场自律监管的关系，是我国证监管体制中的一项重要内容。

注释：

［1］关运浩等：《监管机构的法律地位应进一步明确》，载于人大复印资料：《经济法学、劳动法学》1999年第7期，第62页。

［2］ 参见《中国证监督管理委员会公告》1998年第12期。