利率对证券市场的影响范文
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篇1
关键词：利率 通货膨胀率
股市是宏观经济的晴雨表，国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国，由于金融工具缺乏创新，股市又主要受政策因素的影响，利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。
利率变动对证券市场的影响
作为宏观经济晴雨表的证券市场，其波动受诸多因素的影响，其中，利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言，利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论，证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素，并与预期收益成正比，与折扣率（无风险利率）成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。
利率上升对证券市场的影响
利率上升将对上市公司造成影响。利率上升，公司融资成本增加，利润率下降，股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期，从而公司债券和股票价格将下跌。
利率上升将改变资金的流向。利率上升，吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌。
利率下调对证券市场的影响
银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率，从而抬高证券的投资价值，吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场，以获取最大收益。因此，利率调低通过游资释放的刺激，使大量的资金进入证券市场，从而形成一轮新上升行情；利率的降低也意味着银根的放松，企业借款规模的扩大和借款成本的下降，从而降低上市公司的经营成本，提高收益，负债水平较高的企业得益尤甚。
对于一个成熟的证券市场来说，指数波动对利率变化非常敏感，但是，对于一个过渡经济中的新兴市场而言，其波动除了受利率等通常因素的影响外，在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是，过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性，导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。
王小颖（2003）对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验，认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息，积极入市购买股票，从而把股票价格推高；早在降息公告之前，市场已对降息作出反应，市场过度反应现象明显，信息不对称现象显著。
表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响，从表中可以看出，我国股市利率预期的反应还比较到位，在9次降息中提前一周作出反应的有6次，占67%。
通货膨胀对证券市场的影响
2003年1月以来，我国居民消费价格指数（CPI）开始由负转正，从9月份开始快速上升，并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标，对证券市场的影响可以从以下方面分析。
引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响
一方面，通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下，经济的稳定增长受到威胁，企业利润变得不稳定，投资趋于茫然，投资者心态受到严重影响，政府采取的反通货膨胀政策，如紧缩的货币、财政政策，会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下，企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少，很难预料将来盈利水平，企业利润变得不稳定，使新投资停滞不前，这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面，由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的，货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息，进而会使股票更具吸引力，引起股价上涨。在通胀后期，如果人们预期通货膨胀即将结束，如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅，通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加，这又会使股价上升。
一般来说，通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表，从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的，无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。
不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响
温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下，某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持，其商品价格有明显的上调，销售收入也随之提高，促使其证券价格上涨。但是，严重的通胀则是非常危险的，政府不能长期容忍通货膨胀的存在，又必然会运用宏观经济政策抑制通胀，其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中，这又势必在短期中导致企业利润的下降，资金进一步离开资本市场，证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。
我国通货膨胀对证券市场影响的检验
通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画 通货膨胀率作为系统风险中的市场要素，其变动影响到整个金融市场价格的变化，股票价格也会受到影响。王宏利（1999）对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究，结果表明：上海证券交易所建立初期，股票市场资金量少，通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入，股市扩容速度不断加快，通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。
我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作图1分析。可以看出，整个时间段可以基本划分为四个区间，每个区间的对应相关性如表2所示。
虽然自去年以来，通货膨胀率呈上升趋势，但总体来说，通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折，说明股票价格不但受宏观经济因素的影响，还受到其他非经济因素的影响，这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出，股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况，一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。
股票收益率与通货膨胀率的关系 我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。
对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价，数据来源为中国证监会网站；居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。
为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系，建立以下基本方程式：
Rt= α+βtINFt+μt
这里，Rt是股票收益，INFt为通货膨胀率，μt是残差项，α是常数。
令：Rt=Ln(Indext/Indext-1)，INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率，INF代表通货膨胀率，Index代表上证综指月度收盘价，CPI代表月度居民消费物价同比指数，t表示时间，μ是误差项。回归结果见表3。
结果表明：2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系，一定程度上反映了宏观经济变量的变化，但统计意义上不具有显著性。
本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析，认为我国证券市场信息不对称现象严重，证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰，股票市场更多地显现出非理性的一面，通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著，我国股市经济晴雨表的作用不明显。
参考文献：
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1．从稳健的货币政策到从紧的货币政策
稳健的货币政策是指根据经济变化的征兆来调节政策取向当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向扩张；当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。
这种政策取向的调整，最终反应在物价上，就是保持物价的基本稳定。稳健的货币政策供应的手段有：①小度调高存款准备金率；②公开市场操作；③日益重要的利率手段运用；④票据再贴现政策、窗口指导以及对某些风险的提示来实施宏观调控。
紧缩的货币政策是指由于经济发展过热等因素影响而采取的由控制货币供应量来抑制货币的过快流动，从而抑制经济过热的财政政策。紧缩的货币政策一般在两种情况下得以应用。①是当前宏观经济过热现象并没有得到明显有效的控制。②是必须切实加强金融资源配置对经济结构优化的促进作用。
从以上的论述中可以看出，2008年的从紧的货币政策是必然的。2007年我国的房地产市场过热现象及股票市场投机过热现象在中央九次提高准备金率的情况下依然没有减落的迹象；2007年来自食品和能源的价格波动较大，从而为稳定物价的货币政策目标带来不利。而随着物价的持续上涨，通货膨胀率也在不断的上升。根据通货膨胀的两个根源情况，需求拉动型和供给推动型。目前在需求的角度看，货币供给较多。从供给方面看则是由于猪肉和其他农产品价格上涨，带动周边物价上涨；而相应的措施——降低粮价、增加粮食进口，又会冲击农民的收入和他们的积极性。2008年不论是从抑制过热经济或是抑制我国的通货膨胀的目的出发；也为保证社会和证券市场的稳定；应实施从紧的货币政策。
2．2000年以来的货币政策
（1）积极推进利率市场化，改革外币管理体制
为推进我国利率市场化改革，促进经济的对外开放，中国人民银行决定自9月21日起实施新的外币利率管理体制。
（2）积极推进个人信用制度建设，实施储蓄实名制
为了规范储蓄行为，推进个人信用制度建设，中国人民银行决定，自2005年4月1日起实施储蓄存款实名制。
（3）鼓励商业银行进行金融业务品种创新
2005年2月14日，人民银行与中国证监会联合发文，公布《证券公司质押贷款管理办法》，允许商业银行对证券公司以股票质押取得贷款。
（4）加强信贷政策指导，引导资金流向
2005年4月，人民银行发文，允许除邮政储汇局以外的金融机构开办“教育储蓄存款”，免交利息所得税；同年8月，公布《助学贷款实施办法》；同年6月，与国家经贸委联合发文，要求各商业银行严格按照国家产业政策的要求，扶优限劣，对淘汰的落后生产能力、工业、产品和重复建设项目限制或禁止贷款，促进经济结构的调整与优化。9月，针对封闭贷款实施中存在的一些问题，发出《关于坚持封闭贷款贷款条件、从严控制封闭贷款发放的通知》，要求严格控制封闭贷款的发放条件，防范风险。
（5）积极推进货币市场建设
批准第二批证券公司进入银行间同业市场从事融资业务。2005年6月，为发展货币市场，拓宽企业集团财务公司融资渠道，允许财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场。2005年11月9日，允许全国首家专业化票据经营机构——中国工商银行票据营业部开业，这有利于促进票据业务发展，形成全国性的统一的票据市场，也为央行再贴现操作提供了广阔的空间。
（6）改进农村金融服务，支持农村经济发展，引导规范民间信用
2005年7月，决定将县及县以下的邮政储蓄资金以再贷款形式反还农村信用社使用，集中用于支持农村信用社对农民、农村、农业生产的信贷投入，并重点用于发放农户贷款、及时满足农民从事种养业、农副产品加工运输以及农村消费信贷等合理资金需求。
二、我国的货币政策对证券市场的影响分析
1．货币政策工具对资本市场的影响分析
中央银行的货币政策对证券市场的影响，可以从以下四个方面加以分析：
（1）利率
中央银行调整基准利率，对证券价格产生影响。一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下降。究其原因有两方面；一方面，利率水平的变动直接影响到公司的融资成本，从而影响到股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，直接增加公司盈利，证券收益增多，价格也随之上升。
（2）中央银行的公开市场业务对证券价格的影响
当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给增加。这就会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨。
（3）调节货币供应量对证券市场的影响
中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。
（4）选择性货币政策工具对证券市场的影响
为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国在中央银行货币政策通过贷款计划实行总量控制的前提下，对不同产业和区域采取区别对待的方针。
2．货币政策对证券市场的资金存量和流量的调控作用
近年来，货币政策对社会资金的存量流量及其结构均起到很强的调控作用。其中，利率政策在调控中起着关键作用。它既决定着社会资金增量的流动性大小，又影响着社会资金在各领域的分布和变现能力的大小决定其持有资金转化为证券投资资金的难易程度和迅速程度，又通过利率调整后金融工具预期收益率的再调整决定资金在证券市场和其他领域之间流向和流量的变动。
3．货币政策对证券市场资金存量和流量的调控力度将逐步加大
这具体体现在：①随着货币政策宏观调控方式从以信贷规模为主的直接调控方式以法定存款准备金率、备付金率、利率、再贴现和公开市场业务等政策工具的综合运用为特征的间接调控方式的转变，货币政策工具的运用对证券市场，尤其是股票市场资金流出、流入量的影响将会不断加大；②货币政策与证券监管政策的协同力度加大；③从对社会资金流量和信用总量的调节方面，人民银行越来越重视对流入股市资金量的“微调”。
4．货币政策的调控方式趋向间接化、市场化和杠杆化
货币政策调控方式的转变体现为：①人民银行逐步放弃对贷款规模的管理；②改进基础货币管理。以M1和M2为中介目标，运用各种货币政策工具来调控货币供应量；③改革现行的存款准备金制度；④加强包括增发短期国债、完善国债结算和托管体系等在内的基础建设，大力开展以国库券、中央银行融资券和政策性金融债券为载体的公开市场业务；⑤通过适当简化利率种类，调整利率结构、合理确定各利率水平俩今年一步发挥利率的杠杆作用。
三、货币政策实施对证券市场影响的具体分析与对策
1．货币政策走势对证券市场资金可得性的影响
①从紧的货币政策的动态调整将促使证券市场可吸纳的资金量稳定适度减少；②存款准备金率的上调将使证券市场的资金面更加严紧。由此会给商业银行系统带来不可利用资金的增加，从而通过商业银行购买国债和同业拆借等渠道进入证券市场。另外，中央银行年内的多次加息，也不利于预期引导增量介入证券市场。
2．货币政策走势对证券市场相对收益率的影响
货币政策的实施，通过利率这一杠杆来影响证券投资的相对收益率，而相对收益率的预期和现实，有决定着资金在储蓄存款和政券市场之间相互转化的方向和数量。降息通过储蓄存款收益的减少国债、股票和企业债券价格的提高而提高了证券投资的相对收益率，从而引导储蓄存款投入证券市场。反之，则减少了证券市场的资金投入。而在证券市场资金量既定的情况下，现有的利率结构又决定着国债、股票和企业债券收益率的大小，从而进一步引发资金在国债、股票和企业债券市场的再分配。
3．我国具体货币政策分析及对证券市场的影响
央行决定从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，调高了27个基点。这次央行年内的第六次加息的突然而至令人大感意外。
从时间点看，2007年的此次加息的确有些意外。之前11月份CPI数据出台，因其创出11年来新高，市场曾广泛预期加息举动将随之而至。但是，面对市场惯性化的思维模式，央行却选择了“按兵不动”。也正是因此，有关汇率政策将成为主要选择工具、12月份CPI涨幅数据将会回落等说法开始盛行，这似乎在一定程度上解释了央行的静默举动。然而，偏偏在市场对年底再次加息逐步“放松警惕”之时，却最终成为政策预期兑现之刻。
对于此次加息出台时间的意外性的原因，可以从两个方面加以分析：①中央经济工作会议确定货币政策由“稳健”转为“从紧”，利率政策作为传统的货币政策工具，尽管长期看有逐步被汇率政策替代的可能性，但是总归难以被彻底摒弃。毕竟加息能够通过提高企业的融资成本和存款的流出成本，发挥抑制投资过热的作用；②加息的政策效果一直备受争议。由于此次物价上涨主要源自于农产品成本的推动，单纯加息动作不仅无助于增加农产品供给，反而可能增加其生产成本，成为推高价格上行的因素。央行行长周小川日前对此表示出一定认同，他表示“由于CPI涨幅中食品价格上涨贡献较大，加息对这种情形是否有效正在研究之中”。
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关键词：证券市场宏现经济联动性
中图分类号：17830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(20lO)11-089-02
中国证券市场的发展，是中国改革开放历史的缩写。随着我国社会主义市场经济的发展，我国年轻的证券市场经过了近20年的风雨跌宕，逐步走向成熟，逐步与向国际证券市场看齐。回顾和总结中国证券市场多年来的发展史，展望证券市场的发展趋势，分析证券市场与宏观经济发展之间的内在联系，制定相应的发展战略和措施，将有力地推动中国证券市场的进一步发展。本文回顾几十年来我国证券市场发展过程中的跌宕起伏，横向分析证券市场与宏观经济之间的联系，寻找促进证券市场发展的新思路。
一、我国证券市场周期与宏观经济周期运行特征
从国外成熟证券市场来看，证券市场运行周期与经济运行周期是一致的。我国证券市场处于初级阶段，情况比较复杂，存在长期背离，但近来趋同倾向逐步显现。
1.我国证券市场周期运行趋势。回顾历史，中国证券市场起步晚、时间短。1990年年底至今的20年中，证券市场的第一周期是从1990年开始的，1990年12月至1993年2月为周期的上升点，下降阶段为1993年2月至1996年1月；第二个周期是从1996年1月至2005年9月，其中上升阶段是1996年1月至2001年6月，此后股市出现了较大的下跌行情，持续了4年多。2005年6月至2007年股市短期上升，但是2007年以后我国股市随着国际国内经济形势的变化，呈现跌宕起伏。
由于证券市场正处于国家主导的市场构建当中，所以周期更多表现为政策周期而非宏观经济周期。证券市场出现的几次动荡主要是有国家政策推动，而非经济推动。随着经济的发展。我国股市逐步走向台周期化的趋势。
我国宏观经济周期运行趋势。经济周期可以划分为四个阶段：复苏、繁荣、衰退、萧条，其中，复苏和繁荣阶段构成了经济周期中的扩张期，而经济的衰退和萧条阶段则构成了经济周期中的收缩期。在这里我们选取与证券市场相对应的经济发展周期进行对比分析，分别是1991年至1999年之间的一个周期，以及2000年至2007年的第二周期。
在第一轮宏观经济发展周期(1991-1999年)中，1991年一1992年为经济的上升期，1993年-1999年为下降期。宏观经济在经历了 1978年一1991年的增长高峰后，并未进入周期性低谷，而是以小幅缓收为基调。从1993年下半年步人经济收缩期，GDP增长率平均每年下降仅1个百分点左右。2000年以来，中国各项经济指标均出现较大幅度的回升，经济增长率也由1999年的71％增加到2007年的11％。预示着新的一轮经济周期上升阶段出现。2003年下半年以来，物价开始出现上涨的趋势，直至2008年第三季度，政府通过宏观调控以控制物价上涨及信贷过快增长的趋势，中国经济摆脱了通货紧缩的状态。中国宏观经济步人由于重工业化所带来的高增长周期。
总体来看，我国经济连续在10多年保持高速增长。虽然当前我国经济正在经历宏观调控的考验，国际经济形势不稳定，我国的经济结构正在进行调整，风险依然存在。但是我国经济发展潜力巨大，未来经济可能还有20年的持续高增长。
2.证券市场与宏观经济运行二者之间的相互关联。从根本上说，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济的周期决定股市的周期，股市周期的变化反映了经济周期的变动。
我国证券市场由于处在发展的初级阶段，主要是以政府的政策调整调控为主，出现了很多背离经济周期发展规律的现象。随着市场的成熟，国家对经济与证券调控手段的变化以及证券监控力度的加大，经济与证券市场的关联度逐步加大。纵观中国证券市场周期与宏观经济周期，在1996年以后出现了背离，股票价格指数并未体现出宏观经济先行指标的功能。由于这种背离的存在，我国证券市场发展的周期与宏观经济发展周期并不完全吻合，但是随着经济发展的成熟，根据国际一般看法，未来的证券市场与宏观经济形势将逐步趋同，中国宏观经济形势的良好态势将带来证券市场业绩的回升。
二、影响证券市场走势的宏观经济因素
宏观经济走势是影响证券市场水平变量和波动性的最基本因素，国家宏观经济发展主要看经济走势、货币供应量、利率等几个方面的指标，这几个方面的影响对于证券市场的发展具有重要影响。
1.宏观经济走势的变化对证券市场的作用。从理论上讲：宏观经济的周期决定证券市场发展的周期，证券市场的变化反映宏观经济形势的变化。在经济衰退时证券市场低迷。在经济危机时证券市场达到最低迷期，在经济复苏是证券市场逐步回升，在经济繁荣时证券市场大幅上涨。
但是在实际运行中，经济走势与证券市场的走势并不是完全同步的，甚至由于其他方面的原因还会出现宏观经济与股市价格周期背离的现象。例如在2001年10月份，我国2002年前三个季度GDP上涨7.9％，但是同期证券市场指数跌幅达到7.9％，二者走势正好背离相反的方向。这主要是因为受到其他因素影响，以及证券周期变化的相对独立性造成的。
2.货币的供应量变化对于证券市场的影响。一般来讲，货币供应量与证券市场理论上应该是成正比，即货币供应量增大则股市上涨，货币供应量减少则股市下跌。国家一般在经济出现通货膨胀的时候，采取货币紧缩政策，使得股市的价格下降，在通货紧缩时期，采取宽松的货币政策。促进股市上扬。
但是，货币供应量的调整到目标的实现之间需要一个相当长的时期，这种手段本身就是对经济进行调控的间接形式，在过程中货币当局本身并不能直接控制和实现诸如稳定、增长这些目标，它只能借助于货币政策工具、设置中介指标并通过对中介指标的调节和影响最终实现政策目标。其中会有很多不可测、不可控的干扰因素影响。所以，国家的货币供应量的调整变化有时候与证券市场的变化并不同步。例如1994、1995、1998这三年，上证指数的增幅都是负数，而同期我国的货币供应量的增幅分别是34.53％、29.47％、14.87％。原本是强相关的两项指标，却出现了背离现象。
3.银行利率变化对证券市场的影响。一般来说。股市价格与银行利息率成反比，利率下降时，股票的价格就上涨；利率上升时，股票的价格就会下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市场的关系，也成为股票投资者据以买进和卖出股票的重要依据。
但是我们也不能绝对化。在股市历史上也有特殊情形。当股票行情暴涨、暴跌时，利率的调整对股价的控制作用就不会很大。1998年12
月，央行决定第六次降低存贷利率，一年内三次降息在历史上也属罕见，但是这次降息没有对股市起到立竿见影的作用。1999年6月10日，央行宣布第七次降息，金融机构存贷款利率分别下调1个、0.75个百分点，市场的直接反应却呈现逐步减弱之势。
4.汇率对证券市场的影响。外汇行情与股票价格有着密切的联系。一般来说。如果一个国家的货币是实行升值的基本的方针，股价就会上涨。一旦其货币贬值，股价随之下跌。所以外汇的行情会带给股市很大影响。在1987年10月全球股价暴跌风潮来临之前，美国突然公布预算赤字和外贸赤字，并声称要继续调整美元汇率，从而导致了股价暴跌风潮。随着我国的对外开放不断深入。以及世界贸易的开放程度的不断提高，我国股市受汇率的影响也会越来越显著。
三、证券市场与宏观经济联动性现状
1.证券市场与商品市场联动性趋增。回顾我国的证券市场发展历程，透过与经济周期相背离的主线，依然可以发现证券市场也曾出现与经济周期的短暂回归。在股市周期与经济周期背离的情况下，股市点位越高，蕴藏的风险越大，上升的阻力也越大，产生回归的内在需求也越强烈。
1991年至1996年，我国的证券市场与经济发展同时高速发展，呈现出一致趋同的走势。1996年12月股市与经济周期背离过大，受到股市政策的调节，产生回归。1997年5月至1997年9月，股市周期与经济周期背离过大，受到股市政策的再次调节，产生第二次回归。1998年6月至1998年8月，股市周期与经济周期背离程度过大、时间过长，产生第三次回归。虽然这一时期宏观方针较好，呈现几年以来少有的一致向好的运行态势，但股市与经济周期背离过大，于是在经济周期的内在决定作用下，开始脱离政策周期，向经济周期做合理的回归。1998年11月至1999年5月。因股市政策从紧，导致第四次回归。2001年6月，由于经济在2000年回升之后又一次出现下滑，而股市却屡创新高，炒至2245点，为了消除泡沫风险，不得不推出查资金、查违规及国有股减持等利空的股市政策，使股市连续下跌，向经济周期回归。
近年来，随着我国证券市场的成熟，以及宏观经济形势的好转，金融危机以后的中国经济出现积极向好的迹象。2010年上半年南华商品指数和恒生指数、上证综合指数的累积收益率走势基本一致，几乎出现同步上涨和同步下跌的现象，商品市场和股票市场的联动性越来越大。
2.联动性趋增的原因分析。证券市场应该是宏观经济的“晴雨表”，但实际上并不完全同步。根据证券市场与宏观经济之间的关系，它们之间的联动本来就不一定是完全同步的，因为证券市场的运行周期有其独立性。原因在于，股市投资具有一定的预期性。买入股票和卖出股票均包含着投资者对未来经济走势的预测。因此，往往在经济过热还未滑坡时，股市先下跌，而在经济触底，还未回升时，股市先反转。经济周期决定股市周期这一特性往往是从两个周期的同向运动与反向运动等不同方面表现出来的：经济过热，股市下跌；经济收缩，股市继续下跌；经济触底，股市上涨；经济回升市场殷市继续上涨。
四、证券市场与经济联动性增强的政策含义
在对证券市场以及宏观经济进行调整的同时，国家政策应该逐步规范证券市场的秩序，让股市真正成为中国经济的晴雨表，为国家经济调控提供决策的正确信息。
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一、证券投资风险的认定
风险主要是指事件发生后，其损失机会或损害的可能性、不确定性。证券投资中，风险和收益是一对矛盾结合体，有收益就有风险，二者存在内部的必然性。证券投资的风险可以运用科学的手段进行一定程度的预测分析，通过对对主客观风险、市场及经营风险等要素进行控制。证券投资在运行过程中处于动态的、复杂的交互性的选择过程，对市场的了解，对投资时机选择，对投资品种的确定，都是影响风险和收益程度的要素。一个证券在一定时期内收益率、收盘价、上期收盘价、单位红利及股息收入等指标产生的，都是需要在现实操作中进行评估和预测的，收益率的方差和标准测度是证券投资的重点。证券投资风险的分类标准是从多个方面界定的，根据风险构成可以分为系统风险，如利率风险、汇率风险、政治风险等，业包括相对应的非系统风险，例如企业经营风险、财务风险、操作风险等。根据操作角度一般划分为，选择风险和投资者风险。证券投资风险的主要表现形式就是股票、债券、衍生证券。
二、提高证券投资市场风险控制的对策
1、正确运用证券投资风险测的重点理论方法。从风险的定义来看，证券投资的风险是在证券投资过程中，投资者的收益和本金遭受损失的可能性。科学的测度理论是规避风险的重要手段，只有科学的理论，才能达到其控制目的。证券投资风险的理论主要是效用函数的概念，风险金测度模型，标准风险测度模型，随机优势选择模型理论，均值———方差测度理论。值理论，下偏矩测度理论，VaR测度理论，信息嫡测度理论等。在实际操作中，新的风险测度指标主要从定量、定性及定性与定量相结合三个方面提出，在定量测度方面，主要基于损失序列、紧迫程度、分布和频度进行风险测度;在定性测度方面，是投资者对某证券投资风险的定性判断，在投资市场上主要是指主观风险的评估问题;在系统测度方面，兼顾指标的定性和定量两个方面，将两者有机地结合起来，使其平衡单方测度可能产生的矛盾。
2、强化对风险的预测与控制。证券投资风险主要分为非系统风险的控制和系统风险控制。风险预测是为了更好地控制风险，证券投资风险的预测主要是计算出各标准时段内投资风险，形成风险时间序列，然后对其进行预测。预测的准确性和可靠性，这里使用组合预测的方法，使预测模型更具有对环境变化的适应能力。非系统风险，主要控制方式是确定各类投资的权重，实现投资的多样化，对风险本质的认识及测度指标的定义是风险预测和控制的基础。系统风险的控制主要方法是利用金融衍生工具，如股票指数、期货进行系统风险的控制研究，在确定多个证券的情况下，设定满足预期的约束条件，进而确定各类投资的权重，通过目标收益率与期望收益率进行比较，作为风险控制的分界线。设定股票投资组合即现货、股票指数期货、观测时期数，组合现货持有量，保证在一定预期收益的前提下，投资风险最小。现货与期货组合后的收益率可通过目标收益率、期望收益率及调整后的现货收益率计算得出，进而实现对风险投资的优化。
3、降低政府对证券市场的干预作用。市场存在一定的缺陷，市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化，政府需要选择多种方式对证券市场进行调控，对证券投资实施法制建设和监管，并且把握调控的力度。在相关法律法规的参与下，杜绝证券市场中出现无序竞争的现象，证券市场具有复杂的经济体系它的运行和发展需要有一定的法律依据，实现对市场主体的调节和规范作用。有关证券市场的法律、法规及相关政策、规则发生变化，可能引起证券市场价格波动，使投资者存在亏损的可能，投资者将不得不承担由此造成的损失。机构投资者具有信息、资金上的优势，个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行，对机构投资者进行有效的培养，并有效发展证券投资基金，是证券市场健全的方式。如果能深入分析有关企业或公司的经营材料，并不为表面现象所动，看出它的破绽和隐患，并作出冷静的判断，则可有效回避经营风险。
4、规避市场风险的存在方式。在某些特殊的情况下，政府会改变发展证券市场的战略部署，出台一些扶持或抑制市场发展的初期，在社会经济比较繁荣时，市场风险来自各种因素，每种股票价位变动，其公司利润有保证，历史数据详细的分析，是要掌握趋势，了解收益的持续增长能力，了解其循环变动的规律。有的企业受其自身的经营限制，其股价出现不稳定状态，就要选择买卖时机，当股价低于标准误差下限时，可以购进股票，当股价高于标准误差上限时，最好把手头的股票卖掉。注意投资期，经济气候好时，股市交易活跃，经济气候不好时，股市交易必然凋零，不要把股市淡季作为大宗股票投资期，根据历史资料分析，正确地判定当时经济状况在兴衰循环中所处的地位。股市得变化对经济气候的反映更敏感，不可抗力因素导致的风险，上市公司所处行业整体经营形势的变化，或者经营决策重大失误等，使投资者的交易委托无法成交或者无法全部成交，投资者将不得不承担由此导致的损失。证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。
5、综合性风险的防范。综合性风险主要包括经营风险、购买力风险、利率风险。在现实生活中，所有企业都受全局性因素的影响，这些因素包括社会，政治，经济等各个方面。在购买股票前，要认真分析有关投资对象，与那些经营状况不良的企业或公司保持一定的投资距离，在购买股票前，要认真分析有关投资对象，研究它现在的经营情况以及在竞争中的地位和以往的盈利情况趋势，如果能保持收益持续增长、发展计划切实可行的企业当作股票投资对象，较好地防范经营风险。在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段，经济手段和必要的行政管理手电引导证券市场健康、有序地发展。在通货膨胀期内，应留意市场上价格上涨幅度高的商品，从生产该类商品的企业中挑选出获利水平和能力高的企业来。周期波动是经济发展过程中常见的现象，我国经济在年度间的频繁波动是一种随机波动，尽量了解企业营运资金中自有成份的比例，利率升高时，会给借款较多的企业或公司造成较大困难，从而殃及股票价格，而利率的升降对那些借款较少、自有资金较多的企业获公司影响不大。由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险，它是与整个股票市场或者整个期货市场或外汇市场等相关金融投机市场波动无关的风险，由特殊因素引起的，股民可通过投资的多样化来化解风险，对证劵投资中的风险需要有宏观与微观上的认识，防止易变的收入将导致收益和现金流量的不确定。
三、结语
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在证券市场中，过度投机行为是有害的，因而必须把投机圈定在一定范围之内。由于市场价格取决于市场供求，大量投机行为不仅会使市场价格变化莫测、波动频繁，而且会引起社会财富的不合理转移，从而导致社会分配不公。同时，过度投机会导致证券价格过高，从而脱离其内在价值，使社会名义财富远大于实际财富，引发泡沫经济。机构投机盛行的原因主要有五个方面。
从公众心理角度来看，公众财富心理不健全，一夜暴富的心理普遍存在于股民群体。这种不正常的心理使人们往往不看重长期投资收益，而只热衷短期投机以获取暴利。另一方面，许多市场投资者金融证券素质低、风险意识差，不能够理性地判断市场走向，只是跟着少数人追涨杀跌。总之，公众从主客观两方面给机构投机奠定了基础。
从筹资企业看，在证券市场上筹资的企业都是企业中的佼佼者。相当一部分企业上市的目的，是为了“圈钱”。这种动机使企业股票的股息、股利较低，盲目送配股、溢价发行股票等不合理行为经常发生。另外，部分企业也常常利用体制不健全之机，隐瞒必要信息、公布虚假信息。企业这种不规范行为使市场投资者无利可图，必然转向投机行为。
从证券机构角度看，证券营业机构应以中介业务为主，自营业务为辅。而我国目前相当一部分证券机构未能从维护广大券商和投资者利益出发，以维护公平竞争和减少风险为己任，却往往为了自身利益盲目追求交易量，以致放松市场管理和纵容违法。同时，机构本身也常利用消息进行“内线”交易，操纵市场，破坏了市场公平竞争，“光大乌龙指事件”就是明证。
从“游资”角度看，近年来央行在客观上执行了较为宽松的货币政策，再加上体制改革的不完善，从而造成了大量“游资”的出现。笔者估计，2015年上半年由各个方面渗漏出来的游资应该是万亿级别，游资目的就是获取短期收益，给市场造成了极大的投机性和破坏性。
从市场角度看，首先，我国还未建立一个统一、规范、完整的证券市场体系，股票市场、债券市场、期货市场、证券回购市场、基金市场等各市场相互分割、独立，资金不能自由流动，导致了在一些高风险市场如股票市场、期货市场上产生过度投机。其次，一些高级、衍生金融工具推出时机待商榷，人为地制造了投机的氛围。例如期货市场，主要功能是价格发现和规避风险；如今反而为拥有巨额资金和获得内部消息的人垄断市场、过度投机大开方便之门。再如基金业，国外基金业的功能主要是扩大融资渠道和稳定证券市场，但在我国证券市场不完善、不规范、高投机和高风险的情况下，基金在市场投机中起推波助澜的作用。
对于过度投机，要坚持“法制、监管、自律、规范”的，进行合理抑制。
坚持适度从紧的财政货币政策，保持适度的货币供应量以使市场稳定。同时，要积极发展多种间接调控工具，尤其要进行利率改革。一个自由的多元化的利率体系，是一个统一完整资本市场体系的基础。
加快金融体制改革。建议严格实行银行业、证券业两业分离，控制信贷资金的渗漏，有限度允许从事信贷资产证券化业务；严格约束证券营业机构行为，严禁内部“知情者”参与证券交易，一旦发现，惩罚并举，从严从快从重！给投资者营造一个“公开、公平、公正”的投资环境。同时逐步允许和推出跨市场金融产品，循序渐进推进资金自由流动。
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富国基金认为，在短期通胀加速下行、实体企业产能过剩、房地产煤炭钢铁等产业库存居高不下、多数企业投资意愿降低和中下游需求明显下滑的态势下，央行的这次降息是尽量争取在通胀起来之前，加大对实体经济的支撑力度，在资金成本端减缓和改善对实体经济冲击，实现银行向多数实体产业让利，尽可能的对稳定和防止经济大幅下滑做出贡献。
泰达宏利基金认为，本次降息有四点超预期的地方：一是时点早于市场预期，此前市场普遍预期本月降准不降息；二是各期限非对称降息导致息差变动的方向不同，短期息差收窄，长期息差扩张；三是贷款利率下限进一步下调到基准利率的0.7倍，但存款利率上限未做调整，实际存款利率将出现确定性下降；四是央行在公告里特别强调金融机构要继续严格执行差别化的各项住房信贷政策，抑制投机投资性购房，以往的利率调整公告并无此内容，显示部分城市房价的反弹已经引起上层关注。
华富基金表示，一个月内央行二度降息，显示了政府出手采用货币手段保GDP增长，防止经济增速快速下滑的决心。结合近期经济指标看，短期密集的降息，主要是针对较为疲弱的经济，显示了央行为保增长采用了货币手段，短期看货币的宽松周期更为确定，上次降息后虽然经济和证券市场持续向下，但经过连续的降息，对市场的刺激效应叠加后，有望更好发挥刺激作用，结合08年密集的降息周期看，近期不排除再次或更大幅度降息可能。
诺安基金认为，央行第二次非对称降息超出市场预期，这也说明当前实体经济非常低迷，通过大幅度降低贷款利率来刺激需求已成为当务之急。但效果如何不可期望太高。
泰达宏利基金也有类似的观点，认为对此次降息对实体经济的刺激作用不宜太乐观，一两次降息不至于使经济回升，在盈利差与去杠杆的背景下，贷款利率目前仍不够低，中长期贷款需求难以出现明显恢复。实际上债券市场利率早已降至低位，但融资需求依然持续疲弱，所以利息降低并不能扭转去杠杆的趋势。
谈及降息对证券市场的影响，泰达宏利基金认为，降息后市场可能会反弹，但是反弹空间和持续性都不会太强。降息的作用只是降低企业的存量财务成本，通过减少利息，尽早偿还本金，加快企业去杠杆的进程，但不会使去杠杆的过程逆转，去杠杆过程往往会持续1-2年。影响反弹的关键政策仍是贷款放松，和2008年的放松过程相比，今年的货币增速没有明显提高，货币政策的全面放松还差贷款放量，即上调全年的贷款额度，改变贷款的投放节奏，甚至放松贷款的约束政策。
华富基金指出，结合08年9月份以来的连续四次密集降息来看，在密集的货币政策刺激下证券市场仍然出现了持续下跌，后续强劲的反弹还受益于4万亿投资的拉动。因此，经济和证券未来的走向不仅受益于货币政策的刺激，后续还有望结合其它投资项目的拉动，提升市场整体的ROE才能迎来更好持续反弹。
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证券市场是一个融资的市场,充足的流动性是证券市场存在和健康发展的必要条件,市场流动性的稳定对于资源的合理配置起到积极的作用。而现实中流动性是经常变动的或流动性不足,对投资者的投资产生一定的风险,称为证券市场的流动性风险。主要表现在以下几个方面:
第一,资产的多样性。证券市场的资产多样性,表现在不同投资者选择不同的资产。由于资产的投资性质和投资水平,再加上投资者的投资选择,导致不同资产具有不同的流动性。一般情况下,流动性风险与流动性的速率成正比。
第二,市场交易机制的不成熟。完善的交易机制建立需要一定的时间和实践。目前流行的交易机制主要有两种,一种是所谓的报价驱动机制,指在同一时间上交易者在买价和卖价之间的交易选择,这种选择在交易报价下能够得到履行,这确保了市场流动性的完成,降低流动性风险。另一种是指令驱动机制,价格有效发现机制是指令驱动的市场上的主要作用,在实践和价格优先原则下,大量投资者利用信息做出交易决定,并在电脑系统中做成交易,从而提高了交易的效率,降低交易的成本。
第三,流动性的不稳定变化。证券市场流动性的未知状况是其风险具有不确定性,并且流动性的不稳定是证券市场的常见现象。信息不对称,资产的投资方向和质量,政府的监管措施、经济发展形势等因素都影响着流动性的稳定性。
第四,宏观经济政策的影响。政府制定的宏观货币政策和股市调节政策也会造成股市的流动性风险。具体来说,通过宏观货币政策,如调节利率水平、控制货币供给量、控制金融机构贷款余额等,可以对金融体系产生持续性的影响。金融体系和股票市场在中国来说结合是异常紧密的,金融体系产生动荡,股票市场的流动性不可避免地将会出现问题。另外,国家为了特定的目的对股市进行调节也会对股市的流动性产生影响,造成流动性风险。
二、流动性风险产生的影响
证券市场是资源配置的市场,是投资者直接投资的渠道。证券市场的稳定性关乎资源的合理配置,经济的稳定发展。体现在对以下三方面的影响:
第一,流动性风险对投资者投资收益和预期的影响。证券市场流动性是一种未来预期的投资,证券市场流动性不存在问题时,投资者能够如预期一样获得应得的投资收益。若存在流动性风险,现实的发展将会背离获得投资收益的预期,这就会使投资者受到一定的损失。
第二,流动性风险影响证券市场资源配置作用的实现。证券市场的流动性是保证资源有效配置的前提,良好的流动性使投资者的资金以最低的成本流入到最需要的部门,这为资金的供给方和需求方搭建了很好的平台。那么,如果证券市场存在流动性风险,将不能保证实现资源有效配置的最大化。
第三,证券市场的严重流动性风险会引起社会经济的不平稳发展。金融市场是一个包含很多部门的融资市场,那么,一旦爆发金融风险,将会影响社会经济的各个方面。作为金融市场的一部分,证券市场如果出现严重的流动性风险,也将会引起社会经济的不稳定性,并通过不同的传导机制影响经济的微观层面,对民众的生活带来严重的影响。
三、流动性风险宏观经济效应分析
目前,中国股市持续低迷,从2008年大跌之后,一直到现在市场仍然不能恢复如初。造成这种现象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危机不利影响的后续作用,但其他一些因素,诸如证券市场的流动性风险也造成了证券市场的不良表现。
证券市场存在流动性风险将会对投资者乃至对整个社会和宏观经济造成不良影响,那么分析流动性风险对宏观经济的影响意义重大。证券市场流动性的流动性风险宏观经济效应是指在证券市场中,如果存在流动性风险,这种风险将会对证券市场乃至整个宏观经济主体造成何种影响。本文从以下几个方面进行分析。
首先,证券市场存在流动性风险,表明证券市场将存在一定程度的资产不良现象。2001年,中国证券市场出现过一次比较大的动荡,其原因就在于中国证券市场中存在很多临时“募集基金”,当股市出现动荡的时候,“募集基金”大量外逃,造成证券市场资金链的中断,流动性危机立刻浮出水面。证券市场的反常表现造成了整个金融体系的动荡,这种不良现象持续传导,最后对整个国民经济造成了非常大的不利影响。这种现象说明,从宏观的角度来说,证券市场的不良反映,将会通过金融体系迅速传导至整个宏观经济体系,造成经济动荡。
其次,证券价格的异常波动引起基金赎回,进一步引起股价下跌,那么基金将进一步赎回,股价进一步下跌,从而形成一个恶性循环,这会造成宏观经济的不稳定性。如果机构投资者对证券市场的投资模式单一,比重大,证券市场的恶性循环会导致严重的“羊群效应”,加剧市场的波动性。
第三,从投资者的角度来说,2007年中国股市大涨持续良久,对中国居民造成了很大影响,最直观的现象就是证券市场中的投资个体开户数前所未有地迅猛增加。那么,如果证券市场出现流动性风险,其影响的投资者范围也空前加大。证券流动性引起的资金流动性会影响宏观经济中的资源配置,进而由证券流动性风险引发系统性风险。
同时,证券市场的流动性风险会引起投资方投资预期的改变,从而使投资方的投资行为短期化,阻碍原本由证券市场提供的短期融资渠道,引起资本市场的恶化,削弱市场信心,使商品及资本市场都出现震荡。这将进一步扩大风险可能带来的冲击,影响金融稳定和社会稳定。
四、政策建议
鉴于我国证券市场的不成熟,以及流动性对证券市场的重要作用和对我国经济发展的主要影响,我们应从以下几个方面采取措施,降低流动性风险,以提高我国证券市场的配置效率:
(一)进一步完善证券市场的交易机制,加强各种信息披露制度
证券市场是企业与投资者之间交易的场所,机制的健全和信息的及时性、准确性、全面性的公开,对于投资者权益的维护,投资效率的提高,交易成本的降低都有着很重要的作用。
(二)改革股权分置,培养投资者信心
投资者的预期,股权体制的改革,对于融资的畅通,交易的达成,有着重要的意义,这也对流动性风险的降低,提高流动性有着推动作用,进而提高投资者投资的信心。需要说明的是,股权改革对于投资者信心的提高起着基础的政策支持。
(三)采取有利于投资者的措施,以平稳证券市场的交易
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一、单只证券风险的度量
1.非参数方法
在不要求对证券收益率的概率分布作出假设的情况下,可以运用非参数法来计算在险值。例如,我们可以选择过去1001个交易日的收盘价格作为历史数据来计算95%置信度下的每日在险值,计算需采取以下五个步骤:第一步:把1001个收盘价数据转换成1000个证券收益率序列;第二步:利用这1000个历史单日收益率,得出证券收益率在一天内的1000个模拟变化值;第三步:把证券的模拟变化值排序,就可以看出频度分布形状;第四步:找出全部模拟值最“左侧”的5%,即最“左侧”的50个模拟值;第五步:步骤4找到的对应于横轴上收益率的绝对值就是日在险值。根据一套禁用却被普遍接受的假设,t天的在险值大致等于t姨乘以日在险值。2.参数方法在事先已知或假设资产收益率概率分布的情况下,可以运用参数法来计算。通常我们假设资产收益率的概率密度函数服从正态分布。
在正态性假设下,单一证券的在险值可以用一个简单易记的公式计算:VaR=ασP姨t(1)其中,α是与所选的ω概率水平相对应的标准正态分布Z值(例如,如果ω=5%,则α=1.645;如果ω=2.5%,则α=1.96;如果ω=1%,则α=2.33),σ是给定时间范围内证券收益率的标准差,P是证券资产的当前市场价值,t姨是时间调整因素,用于测算证券收益率的变化情况。例如,如果我们要计算一个月的在险值,而且已算出了一天的标准差,则调整因素等于姨30。3.含δ因素的在险值方法通常情况下,证券价格的变化与证券市场指数的涨跌密切相关,我们可以把指数的变化看作证券价格变化的主要风险因素。不同的证券,其价格变动随指数变动的程度是不一样的,有的证券价格波动幅度高于指数波动幅度,有的则要低一些。
用来衡量一只证券的收益率随整个市场指数收益率变动程度的指标就是δ参数。在只有证券市场指数这一个风险因素的情况下,计算单只证券在险值的解析式为:VaR=ασRFδP姨t(2)其中σRF是给定时间范围内证券市场指数收益率的标准差,δ是该只证券特定的δ参数,其余指标的含义同上。
二、证券组合风险的度量
现资组合理论认为,证券组合的风险不是组合间单只证券风险的简单加总,它还取决于证券本身之间价格变动的协方差。一般来讲,一个证券组合的在险值要小于组合中所有单只证券的在险值之和。[1]这一点很容易通过现资组合理论模型加以验证。在正态性假设下,证券组合的在险值同样可以用公式(1)加以度量,只不过这里的σ是给定时间范围内证券组合收益率的标准差,P是证券资产组合的当前市场价值。若已知单只证券的在险值以及单只证券两两之间收益率变动的相关系数矩阵Σ,则证券资产组合的在险值也可通过下式计算:VaRP=姨X'ΣX(3)其中X是单只证券在险值构成的列向量。根据证券资产的两个基本定价模型即市场模型和因素模型,可以直接测算出证券资产组合的市场风险大小。
1.基于市场模型证券组合的风险度量
单只证券或组合的收益率与市场组合收益率之间的关系,可以通过下面的特征线来确定:RP=αP+βPRm+εP(4)对于一个充分分散化的证券组合来说,证券组合收益率的方差σP2=βP2σm2,因此,证券组合在险值的解析式为:VaR=ασmβPP姨t(5)βP是证券组合的β系数,它相当于单只证券的δ参数。
2.基于因素模型证券组合的风险度量
因素模型认为,决定单只证券或组合收益率的因素有多个,而且满足线性关系:RP=aP+bP1f1+bP2f2+……+bPjfj+bPkfk+εP(6)其中bPj表示证券组合P对第j个因素的敏感性。对于一个充分分散化的证券组合来说,证券组合收益率的方差σp2=δ'Σ1δ,其中δ是因素敏感性bPj组成的列向量,Σ1是因素模型风险因子之间的方差—协方差矩阵。直接应用标准的在险值计算公式得到:VaR=αδ'Σ1姨δP姨t(7)例如,假定一家中国银行买入了一笔以美元计价的10年期美国长期国债,价值1000万美元。风险管理经理想计算该国债1年期、95%置信水平的在险值。该头寸面临外汇风险和利率风险,我们将分别计算这两类风险的在险值,然后把风险加总得出反映外汇风险和利率风险唯一的在险值。计算时采用参数法,假设风险因素的变动服从正态分布。
首先,计算外汇风险及相应的在险值(记为VaR1)。风险因素是人民币/美元汇率,其变化的1年期标准差σ=0.3%。由于汇率变化能完全影响头寸的价值,所以δ=1,应用公式(2),可以得到:VaR1=1.65×0.3%×1×10000000×8=396000(元)假设当前汇率为1美元兑换8元人民币。现在计算与利率风险有关的在险值(VaR2)。假定美国国债按面值计价,修正持续期(即本例中的δ参数)为7.3年,收益率1年期的波动性为0.4%,则对VaR的计算如下:VaR2=1.65×0.4%×7.3×10000000×8=3854400(元)该银行持有美国国债的多头头寸,因此面临利率和汇率双重风险,如果利率(债券的风险因素)变动与人民币/美元汇率变动的相关系数为0.2,则组合的VaR计算结果为:VaR=VaR12+VaR22+2×0.2×VaR1×VaR2姨=3952689(元)分散化的作用体现在未分散组合的在险值(VaR1和VaR2的简单加总)和组合分散后的在险值之间的差额(4250400-3952689=297711)。在证明资产分散化的作用时,我们选择了一种资产面临两种风险的例子而未选两个或两个以上不同的资产,其实这并不影响结论。在险值的核心在于(只要有可能)把组合中任一资产的风险分解成更简单的基本工具。因此,同时受利率风险和外汇风险影响的美国债券可以分解成两种更简单的工具,一种只受利率风险影响,另一种只受外汇风险影响。该美国债券于是可视为一个组合,由多头持有一只以人民币计价的固定利率债券和多头持有一只受外汇风险影响的美元计价的资产组成。通过单一资产风险加总得出组合风险这一过程不仅限于两种资产,而且可以一般化适用于多种资产的情形。以下用一个例子显示分散化对一个多种资产构成的组合起了何等作用。表1给出了一家中国银行账户上的资产状况。以下我们将基于风险因素变动服从正态分布的假设,运用参数法计算在险值。每种风险因素的1年期标准差给定。假设人民币与美元之间的当前汇率为1美元兑换8元人民币,每种资产的在险值单位用人民币表示。公式(2)可以算出每种资产的在险值,如表1最后一列所示。在计算整个组合的在险值时,必须考虑每对风险因素之间的相关性。这一步运用矩阵形式就可以简明清晰地表达出来。令X为单个资产在险值向量,Σ为风险因素相关矩阵,则整个组合的在险值用公式(3)计算:VaRP=姨X'ΣX其中X'=[907500,12474000,7708800,396000,10725000]Σ值见表2。整个组合的在险值为18549530(95%置信水平,1年期),显着低于组合未分散下的在险值,后者高达32211300。分散化带来的好处是上两者之差即13661770。显然,如果每对风险因素的相关系数为1,那么组合分散与否在险值都是一样的,这也是马科维茨组合理论的观点。[2]
三、证券价格风险管理
由于在险值反映了给定的置信水平和目标时段下证券资产价值预期的最大损失,也就是最坏情况下的损失,这与市场参与者日常理解的风险概念是一致的。因此,在险值正确地度量了证券资产价值的风险。为了降低证券资产价值的风险,需要对证券资产进行有效管理。
1.根据金融机构的业务种类和所分析的资产组合类型,选择合理的时间范围。对于资产组合主要投资于高流动性货币市场工具的银行,最好选择1天为一个时间段。对于需按季度调整组合并报告业绩的投资基金经理来说,90天是比较合适的。理想的情况是时间范围与组合定期清算所需的最长时间相一致,如果时间范围短于组合定期清算所需的时间,则必须把流动性风险明确反映在模型之中。
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关键词：财务运作；经营战略；证券市场；证券公司
作为非银行性金融机构，证券公司主要从事证券经营活动，以经营范围为依据对其进行分类，可分成综合型与经纪型，从功能上进行分类，可分为经纪型、自营型和承销型。公司的经营战略是企业在实现价值的过程中长期追求的结果，公司的战略目标是其出发点以及依据，也是最终成果的期望值。
一、经营战略分析
通常来说，中国券商未来发展历程大体上可以分三步：第一步，以证券经纪业务为基础，增大市场占有率，提升综合服务质量；第二部，放眼亚太甚至全球，逐步发展以资本营运为核心业务的大型现资银行，逐步走向国际金融市场；第三步，立足企业价值，从长远发展的角度出发，根植全球，发展以大规模金融投资为主的综合性业务。现阶段，中国证券行业发展尚未成熟，仍在起步阶段，承销业务因证券的大量发行而获得了非常大的发展空间，作为一项传统业务，它对证券公司的发展具有显著的推动作用。但是，发行业务缩水的问题却出现在了拥有雄厚实力的老牌券商，而反观部分地方性券商，其规模因增资扩股而不断扩大[1]。因此，为保证效率需正确选择经营模式，全面出击并不代表高效率，券商应理性选择，以自身优势为依据选择重点业务。
二级市场与一级市场的竞争均十分激烈。部分老牌券商虽在排名上占有优势，然而分析市场占有率可知，老牌券商下滑迹象明显，而部分中小型券商却逐渐上升。现阶段，手续费折让是抢占市场的主要手段，这就给券商造成了无形的压力，且易导致恶性竞争问题。投资者对券商进行评价的依据主要是咨询服务质量、市场信息的提供等，这是营业部各硬件技术提升的结果，因此，券商应注重高质量的经纪业务，促进顾问业务的良性发展。
相关资料指出，国有资产在超过万亿的情况下其效益的发挥需通过资产的证券化[2]。因此，资产证券化业务因国有企业深化改革获得较大的发展空间，对拓宽券商的发展空间也有其意义。
政策性风险是券商未来发展过程中不可避免的问题。分析当前基本情况，对一级市场的抢占局势进行推断，愈演愈烈是必然。严格限制额度是现行证券发行制度的要求，普遍存在上市难的现象，最大的卖方市场为发行市场；对比两级市场，二者的市盈率差距较大，因此，证券承销业务表现出了高收益与零风险特点。与国际证券业发展相结合进行分析，定价转为竞价为发行方式的发展趋势，审批制转为注册制为发行制度的发展趋势，国内证券业发展必然也会顺应这一趋势。证券业的发展会转变证券发行业务，使之成为高回报、高风险业务，券商需以实际为依据调整业务才能彻底变革一级市场。
二、证券公司筹资运作
（一）途径分析
对于证券市场资金来源，《证券法》中有着明确且严格的规定，证券市场中不可有银行资金流入，投资者的结算资金不可挪用，这些规定对券商的资金来源造成了一定的限制。
通过证金公司开展转融券、转融资业务可为券商融资，在解决资金问题方面虽发挥了一定的作用，但融资渠道有限的问题依然对证券业的发展造成一定的影响，因此，需采取措施将券商融资渠道拓宽。
同业拆借市场的开辟可对市场起到活跃作用。资金的融通可采取债券回购等方法实现，以连接资本与货币市场的方式来调控货币政策。同时，将拆借市场设立于各大券商间，有效利用闲置资金，并对头寸不足问题进行解决[3]。拆借协议的签订需以实际情况为依据，双方需明确拆借利率、拆借期限等条款。
债券发行。美国投资银行融资主要通过发行债券，在我国，无一家证券公司为债券发行者。但关于债券发行，券商具备一定的经验，因此，若证券公司资信良好可鼓励其以发行债券方式融资，不对证券公司发展起到促进作用，也在一定程度上活跃证券市场。
特种贷款。若投资银行业务所需资金支持数量较大，可开设特种贷款，获取贷款的方式为凭借有价证券的担保或抵押。
两融资产证券化、收益权转让，以银行为对象转让两融资产收益权，或将资产经资产管理计划实现证券化。
（二）融资资金结构
现阶段，证券市场相关机制还未完善，证券市场的发展尚在初级阶段，从券商发展角度出发，两步走战略为实现资金结构发展的主要途径。在这一阶段，证券市场主要表现为所有者权益减少以及负债增加，为支持券商的融资运作可采取国债回购市场、设特种贷款、开辟同业拆借市场等措施。到下一阶段时，其表现为负债减少，所有者权益、券商资本积累增加。如此一来，券商资金筹集就可经证券市场进行，从而获得持续性股权资金，这对其运营的透明化也十分有利。
三、结语
券商在制定经营战略时，需要充分考虑国际、国内的经济环境以及影响因素，结合企业自身的财务状况，合理地进行调整。同时，券商应拓宽融资途径，多元化资金来源，促使资金运作模式不断完善，适应证券业的发展趋势，确保自身的长久发展。
参考文献：
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[2]卫以诺.证券公司新型营业部设立与经营的策略分析[J].金融经济，2014 （01）：104-106.
篇10
关键词：证券组合 风险 收益 无差异曲线 效用决策
问题提出
众所周知，证券市场是一个高收益、高风险的资本市场，如何保证预定的收益，规避市场风险是每一个投资者关注的问题。资产组合的理论与实践已经证明，适当的多种证券组合可以有效地降低系统风险。传统的证券组合管理靠非数量化的方法即基础分析和技术分析来选择证券，构建和调整证券组合。然而，对于高风险的证券市场仅仅依靠逻辑推理等非定量分析方法进行决策是远远不够的。1952年著名经济学家H.Markowitz系统地提出了最佳资产组合的基本模型，开创了现代证券组合管理的先河。一般地，组合管理的目标是实现投资效用最大化，即投资者在实现一定收益水平的同时，使面临的风险达到最低，或投资者在可接受的风险水平之内，使投资收益达到最大。由此出发，至少有两种不同的最优化准则用于获得证券组合策略，一种就是最低风险或最大收益准则，它只考察客观的市场环境状态及其变化趋势；另一种是基于投资者偏好的期望效用准则，充分考虑投资者的个性和主观意愿。
实际上，证券市场受各种因素的影响变幻无常。投资者制定组合投资策略既需要关注证券市场的好坏及其变化趋势，更需要过人的胆识和果断面对风险的态度，以抓住稍纵即逝的机会。为此，本文提出了一个证券投资组合的期望效用最大化模型和分析方法，把客观的市场环境和投资者的主观态度结合起来构建证券组合策略。在这个模型中，假设投资者对证券投资持谨慎保守态度，通过一个指数效用函数来描述，这样，投资者可以根据自己的个性设置不同的风险厌恶系数。一般地，随着风险厌恶系数增大，证券组合的风险会下降，但收益也常常随之减少。众所周知，投资者的最终目的还是逐利的，希望获得比无风险收益更高的回报，因此，风险厌恶系数的选取也不是越大越好，应该结合市场的实际状态。本文引入了投资者的无差异曲线，作为衡量证券组合的收益对风险补偿程度的工具，当无差异曲线的等效参数达到投资者根据市场好坏给出的一个设定值时，由此产生的证券组合是符合投资者偏好和市场环境状况的最佳策略。最后，应用此模型和方法，对一个简单的证券组合例子进行了实证分析。根据本文的模型和分析方法，投资者可以跟踪市场环境的动态变化，适时调整相应的等效参数的设定值，以对证券组合进行再分配，取得更好的长期投资效果，而不能对原有的证券组合置之不理。
证券组合投资的效用决策模型
在本文提出的证券组合投资模型中，假定市场是无摩擦的，即不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，市场不允许借贷和卖空，且只有一个无风险利率。
由于受各种因素影响，证券市场实际上并不处于均衡状态。因而，人们有可能从市场上取得超额投资收益，同时也担负着亏损的风险。假设投资者选择了n种风险证券进行投资，对第i种证券的投资比例为xi(i=1, 2, …,n)。如果第i种证券的预期收益率为ri，通常ri是一个随机变量，该证券的风险可用其收益率的方差描述，用σ2i表示，r0为无风险收益率，则证券组合x=(x1,x2,…,xn)的预期收益率和风险分别为：
（1）
（2）
其中，σij=Cov(ri,rj)为第i种证券与第j种证券收益的协方差，且风险证券投资比例满足资金供给限制条件：
（3）
引入松弛变量x0=1-，它表示资金用于无风险投资的比例。
显然，每一个投资者都希望证券组合投资产生的预期收益率最高而风险最小。然而，证券投资的理论和实践表明，回报较大的证券往往蕴含的风险也大，此时，就需要考验投资者个人的才智、胆识和经验，考验投资者在不确定的市场环境下对风险的态度，这可以由投资者的效用曲线来描述。不妨设投资者对证券投资持谨慎保守态度，选择一个指数效用函数：
u(x)=1-e-bx，b>0（4）
其中，b表示投资者厌恶风险的系数。
为了使问题易于处理，不妨假设证券组合的预期收益率r是一个正态随机变量，则-br服从均值为-bE(r)、方差为b2σ2的正态分布，投资者对该证券组合的期望效用为：E(U(r))=1-E(e-br)
=1-exp[-bE(r)+b2σ2] （5）
这里，为证券组合预期收益率的期望，ri=E(ri)(i=1,...,n)为第i种证券预期收益率的均值。
投资者最佳的证券组合投资策略应该在满足资金供给约束（3）和不允许卖空的条件下，使证券组合的期望效用（5）达到最大，于是，得到如下投资效用决策模型：
(PUM) maxE(r)-bσ2
s.t.xi≤1
xi≥0， i=1,...,n
基于风险补偿的证券组合投资策略
对于证券投资组合问题，模型（PUM）通常是一个凸二次规划，因而存在全局最优解。给定投资者的风险厌恶系数b，求解模型（PUM），可以得到适合投资者需要的证券组合。
然而，证券投资的风险和收益是动态变化的，理性的投资决策者应该根据自己的偏好和对当前证券市场状况的评估，适时调险厌恶系数b，以制定符合自己需要和客观实际的最佳证券组合策略。
一般地，风险厌恶系数b取得越大，意味着投资者更倾向于保守，愈加厌恶风险。此时，证券组合的投资风险会降低，但同时收益也会减少。众所周知，每一个参与证券市场的投资者都是以追逐利润为最终目的的，因此，投资者应该衡量证券组合的收益对风险补偿的程度来选取适当的风险厌恶系数b。引入投资者的无差异曲线，即：
f(E(r),σ)=C（6）
作为投资者衡量风险补偿程度的工具，这里，C为等效（高）参数，函数f(E(r),σ)随预期收益率E(r)的增加而增大，随风险σ的上升而减少。显然，等效参数C越大，投资者的证券组合收益对风险的补偿就越多，当等效参数C达到最大时，在同一条无差异曲线上具有最大预期收益率的证券组合将是投资者最理想的投资策略，相应的风险厌恶系数充分反映了保守投资者的谨慎态度和根据实际市场环境尽可能逐利的行为的完美结合。由于计算的复杂性，有时要获得等效参数C的最大值是非常困难的，实际上，每个投资者都有自己对风险补偿程度要求的等效参数C的下限（设定值）CL，即要求满足：
f(E(r),σ)≥CL（7）
CL可由投资者根据证券市场的好坏和可承受风险的能力进行动态调节和控制，如果市场具有利好环境，且投资者具有较强的风险承受能力，投资者可调高等效参数的下限，以获得更大的预期收益。于是，给定投资者的等效参数下限CL，只需找到满足（7）式的最小变异系数C和相应的风险厌恶系数b，求解相应的效用决策模型（PUM），就得到适合投资者需要的证券组合策略。
综上所述，确定证券组合策略的步骤可详细描述如下：
步骤1：给定投资者的风险厌恶系数b的一个初始值b0和适当的增量b，求解相应的模型（PUM）后，使得证券组合的等效参数C满足C
步骤2：取b=b+b，再求解相应的效用决策模型（PUM）后，得到一个最优解x1，x2， …， xn，计算该组合的风险σ，预期收益率的期望E(r)和等效参数C，如果C满足（7）式，则当前的证券组合就是适合投资者偏好的最佳投资策略，计算结束；否则，返回步骤2继续增大风险厌恶系数。
步骤3：如果投资者想求得等效参数C的最大值，则继续增大风险厌恶系数，直到等效参数不再增大，那么，具有最大预期收益率的证券组合就是投资者最理想的投资策略。
实例应用
以张京提出的一个简单证券组合问题为例来阐述本方法的应用。假定该组合中四个证券的预期收益率分别是r1=0.13，r2=0.055，r3=0.14和r4=0.19，它们的协方差矩阵为：
给定投资者的无差异曲线为：
其中，r0为无风险利率。实际上，上述无差异曲线的等效参数C就是夏普指数，它常用于评价基金的投资业绩。不妨设无风险利率r0=0，投资者的等效参数的下限CL=2.70，置投资者的风险厌恶系数的初始值b0=1.0，求解效用决策模型（PUM）后，得到一个证券组合，相应的等效参数C=0.88063
根据表1，当投资者的风险厌恶系数达到b=4.2时，证券组合的等效参数满足f(E(r),σ)≥CL，此时，投资者的最佳证券组合策略是x*=(0.08528，0.48807，0.24696， 0.17969)，所产生的预期收益率为E(r)=0.10665，风险标准差为σ=0.03909。
综上，本文提出的证券组合效用决策方法可以把投资者的主观态度和市场的实际状况结合起来，通过衡量收益对风险的补偿程度产生适合投资者需求的证券组合策略。由于证券市场时时处于波动变化之中，因此保守投资者必须不断调整自己的风险（态度）厌恶系数b或等效参数的下限CL，以适应新的市场环境，持续保证最佳的证券组合投资效用。另外，当证券市场的风险开始集聚时，投资者应该增大自己的风险厌恶系数b，将更多的资金转移用于无风险投资。本文是在市场无摩擦的假设下进行证券投资组合的优化分析的，这显然不符合实际。若考虑交易费用等因素，则频繁的组合调整必将引起巨大的成本。
参考文献：
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